華電國際-公司首次覆蓋報告：電價上浮、煤價企穩火電迎價值重估持股綠電享收益-230429（27頁）.pdf

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1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。華電國際 600027.SH公司研究|首次報告31 新能源資產剝離，聚焦火電穩步發展新能源資產剝離，聚焦火電穩步發展。華電國際為國有五大發電集團之一華電集團旗下電力運營平臺。21 年剝離部分新能源資產后專注于火電、水電業務發展。截至22 年底公司控股裝機容量 54748 兆瓦，其中燃煤機組 43700 兆瓦，規模國內領先。另有在建燃煤機組 5810 兆瓦、燃氣機組 2081 兆瓦，火電業務穩步發展。與此同時，公司加快調整電源結構，加強抽蓄項目資源拓展，23

2、 年 1 月，公司 298 兆瓦烏溪江混合抽水蓄能發電項目獲得核準，抽蓄業務未來或成公司新的增長極。電價上浮、煤價企穩，電力業務收入、成本齊改善電價上浮、煤價企穩，電力業務收入、成本齊改善。公司 22 年全年實現的火電平均上網電價達到 535 元/兆瓦時，較 2021 年同比增長了 22.1%，其中公司火電裝機最多的山東省結算電價增長了 24%。電價的上漲使公司電力業務毛利率由 2021 年的-5.55%恢復至 22 年的 2.32%。成本方面，23 年市場煤價開始回落，疊加長協煤政策落地，預計公司燃料成本逐步下降，增厚公司業績。據我們測算，在維持公司當前長協煤比例不變的情況下，市場煤價格下降

3、 100/200 元/噸，將增加公司歸母凈利潤 18.73/37.46 億元；而以當前市場煤價格為基準，長協煤比例提高 10/20pct 將增加公司歸母凈利潤 26.41/52.81 億元。華電新能持續貢獻投資收益華電新能持續貢獻投資收益。公司 2021 年剝離全部風電、光伏項目資產至華電新能。截至 2022 年底，公司持有華電新能 31.03%股份，在華電新能公開發行后將稀釋至 26.23%21.72%。華電新能風電裝機規模市占率 6%，光伏裝機規模市占率2.2%，市場領先，且近兩年利潤、現金流穩定增長。公司通過持股華電新能，有望持續享受綠電收益。我們預計公司 23-25 年歸屬于母公司凈利

4、潤分別為 55.49、64.97、71.49 億元，對應每股收益分別為 0.55、0.64、0.70 元。我們選擇相對估值法對公司進行估值，可比公司 2023 年調整后平均預測市盈率為 15 倍。我們給予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，對應目標價 8.25 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 電價下滑風險；火電需求不及預期風險；市場煤價格波動風險；長協煤政策推進不及預期風險；投資收益波動風險；2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)104,608 107,059 114,891 121,539 125,002 同比增長(%)12.5

5、%2.3%7.3%5.8%2.8%營業利潤(百萬元)(8,574)(1,336)8,471 9,983 10,986 同比增長(%)-216.6%84.4%734.2%17.8%10.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)(4,982)100 5,549 6,497 7,149 同比增長(%)-212.2%102.0%5459.2%17.1%10.0%每股收益（元）(0.49)0.01 0.55 0.64 0.70 毛利率(%)-6.2%0.4%10.1%11.4%11.7%凈利率(%)-4.8%0.1%4.8%5.3%5.7%凈資產收益率(%)-7.3%0.2%9.1%10.0%10.2%市盈率(1

6、2.9)642.1 11.5 9.9 9.0 市凈率 1.0 1.1 1.0 1.0 0.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議核心觀點公司主要財務信息股價（2023年04月27日）6.31 元 目標價格 8.25 元 52 周最高價/最低價 7.15/3.28 元 總股本/流通 A 股（萬股）1,015,601/1,015,601 A 股市值（百萬元）64,084 國家/地區 中國 行業 公用事業 報告發布日期 2023 年 04 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 4.95 11.27 7.13 78.34 相

7、對表現 7.98 11.87 11.75 75.96 滬深 300-3.03-0.6-4.62 2.38 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 周迪 執業證書編號：S0860521050001 李少甫 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益華電國際（600027）首次覆蓋報告買入 （首次）華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄華電國際：煤、電、新能源綜合型

8、能源上市公司.5火電起家，山東區域發電龍頭走向全國.5 煤電一體化發展，電源多樣化發展.5 剝離風光新能源資產，持股華電新能 31%.6 營收穩定增長，22 年整體業績扭虧，現金流改善.7電價提升、成本端煤價改善，火電業績修復.9裝機規模穩定增長，火電下游需求有保障.9 火電運營效率.10 火電電價上浮，盈利能力改善明顯.12 電力市場穩步建設，公司積極參與電力市場化交易.13 容量電價變革.14 動力煤、天然氣等原料價格仍是影響公司電力業務的主要因素.1522 年煤價維持較高水平，成本端繼續承壓.15 23 年煤價中樞有望下移，煤電機組盈利能力有望繼續改善.16 新長協煤政策出爐，引導煤價回

9、歸合理區間.17 天然氣進口依賴，對國際能源市場相對敏感.18 參股華電新能，投資收益持續增長.19風電市占率 6%，光伏市占率 2.2%，合計裝機規模市場領先.19 營收、利潤、現金流穩定增長.20 盈利預測與投資建議.22盈利預測.22 投資建議.23 風險提示.244WkZYZkW9Y4WgVZYlX9Y9P9RbRnPoOpNpMiNnNsPiNmMsO8OrQmMvPmQtMNZqMnP華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

10、責申明。3 圖表目錄圖 1：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.5 圖 2：2012-2020 年公司各電源裝機規模發展（MW）.5 圖 3：2020 年末公司電源裝機結構（MW）.5 圖 4：新能源資產剝離后公司裝機結構（兆瓦），截至 2022 年 12 月 31 日.6 圖 5：2017-2022 年各版塊業務營收及整體營收增長（億元）.7 圖 6：2022 年公司營收結構（億元）.7 圖 7：2017-2022 年公司各主營業務毛利率.8 圖 8：2017-2022 年公司費用率（%）.8 圖 9：2017-2022 年公司歸母凈利潤及經營活動產生的現金流量凈額.9

11、圖 10：公司近十年各類電源裝機容量變化（兆瓦）.9 圖 11：截至 2022 年底公司火電裝機容量地區分布.9 圖 12：2017-2022 年公司各電源發電量（億千瓦時）.10 圖 13：2017-2022 年，公司火電機組平均利用小時數（小時）.10 圖 14：2017-2022 年公司火電機組平均供電煤耗.11 圖 15：2017-2022 年公司電廠廠用電率（%）.11 圖 16：近五年公司火電平均上網電價（含稅，元/兆瓦時）及增長率.12 圖 17：21-22 年公司各地火電廠電價變化（含稅，元/兆瓦時）.13 圖 18：近五年公司市場化交易電量占比情況.14 圖 19：20172

12、022 年公司資本支出結構（億元）.14 圖 20：秦皇島港動力末煤(Q5500)平倉價（元/噸）.15 圖 21：北方四港動力煤庫存（萬噸）.16 圖 22：國際主要港口動力煤價格（$/噸）.16 圖 23：天然氣消費中的進口占比（億立方米）.19 圖 24：國際主要期貨市場天然氣近月合約價格（$/MMBtu）.19 圖 25：2019-1H22 華電新能源風電、光伏裝機規模（萬千瓦）.19 圖 26：主要新能源運營商風電、光伏裝機規模（截止 2021 年底，萬千瓦）.20 圖 27：2019-1H22 華電新能主營業收入拆分（億元）.20 圖 28：華電新能歸母凈利潤及經營活動產生的現金流

13、量凈額（萬元）.21 圖 29：華電國際 PE-band.24 表 1：利用小時數對度電凈利潤彈性測算（基于公司 2022 年經營數據并假設其他要素不變）.11 表 2：基于燃煤電價的業績彈性測算（基于公司 2022 年上網電量數據并假設其他要素不變）.13 表 4：基于市場煤價格變化的業績彈性測算（基于公司 2022 年上網電量數據并假設其他要素不變）.17 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 5：基于長協比例變

14、化的業績彈性測算（基于公司 2022 年上網電量數據并假設其他要素不變）.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 5：.18 表 6：可比公司估值表（數據截至 2023.4.25 收盤價）.23 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 華電國際：煤、電、新能源綜合型能源上市公司華電國際：煤、電、新能源綜合型能源上市公司火電起家，山東區域發電龍頭走向全國 1994 年，中國電力信托投資有限公司與山東省電力公司等幾家山東地方企業共

15、同作為發起人，以其在山東省內的發電廠資產作為出資，共同設立了山東國電，即華電國際的前身。1999 年 6 月，山東國電登陸港交所。此后，通過資產收購、融資擴建等一系列運作，公司裝機容量不斷擴大，成為山東省最大的獨立發電公司。2003 年，山東國電被劃撥至五大電力集團之一-華電集團旗下，并改名為華電國際。在接管華電國際后，華電集團將華電國際作為其核心企業、主要融資窗口、發展電源項目的主要機構和主力發電企業，將位于全國各地的多項優質資產相繼轉讓給華電國際，公司先后將業務開拓至四川、寧夏、安徽等地，由此華電國際成為全國性發展的發電企業。2005年 2 月，華電國際在上交所成功上市。圖 1：公司股權結

16、構（截至 2022 年 12 月 31 日）數據來源：公司官網，公司公告，東方證券研究所 煤電一體化發展，電源多樣化發展 2006年，公司出資3.2億元參股華電煤業，致力于煤電一體化發展。2009年，為應對彼時高漲的煤價，公司加大向產業鏈上游拓展力度，先后在寧夏、內蒙古、山西、安徽等地收購了一系列煤礦資產，有效平抑煤價、提升盈利。至 2011 年，華電國際控參股煤礦企業達到 16 家，累計擁有煤炭資源儲量約 20億噸。同時期，公司在優化發展大容量、環保型的火電項目同時，新能源發電項目開發也取得較大進展。隨著水電、風能等新能源項目的逐漸投產，公司電源結構不斷優化，逐漸形成了以火電為主，風電、水電

17、、光伏、生物質等多樣化發展的電源結構。至2020年末，公司控股裝機容量達到 58488 兆瓦，其中風電、水電、光伏、生物質等可再生能源發電裝機規模達到 7948 兆瓦，占比 14%。圖 2：2012-2020 年公司各電源裝機規模發展（MW）圖 3：2020 年末公司電源裝機結構（MW）華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2016 年及以前，燃煤發電裝機規模中含燃氣發電裝機規模

18、數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：可再生能源發電包含水電、風電、光伏、生物質發電 剝離風光新能源資產，持股華電新能 31%2021 年 5 月 24 日，公司與華電福新發展（華電新能前身）及其股東華電福新共同簽訂增資擴股協議，擬出資 212.37 億元認購福新發展的新增注冊資本 58.97 億元，取得其 37.19%的股權。其中以華電國際持有的相關新能源公司股權作價不高于 136.09 億元、現金出資不低于 76.28 億元。同時將華電國際間接持有的相關新能源公司股權及資產作價 20.82 億元出售給福新發展。此次前期項目轉讓擬轉讓共 81個新能源前期項目，所在省份包括河南、湖北、四川、

19、山東、河北及廣東。在運裝機 255.01 萬千瓦、在建裝機 32.5 萬千瓦。2021 年 12 月，華電新能以公開掛牌增資擴股形式引入中國人壽等 13 家戰略投資者，共計增資150 億元，以 4.67 元/注冊資本的增資對價合計取得增資后華電新能股權比例的 16.57%（對應31.50 億元注冊資本）。此次引入戰略投資后，公司持有的華電新能股權比例稀釋至 31.03%。截至 2021 年末，除自用光伏發電裝機外，公司已經完成全部風電、光伏等新能源資產的剝離。2022 年 7 月 1 日，華電新能發布公告稱擬申請首次公開發行股票并在主板上市，擬發行不低于65.53 億股，不高于 154.29

20、億股（為發行后總股本的 15%30%），以此測算，此次發行后公司持有的華電新能股權比例將稀釋至 26.23%21.72%。此次資產剝離后，公司發電機組主要以火電和水電為主，截至2022年底，公司控股火電機組裝機52289 兆瓦，其中燃煤機組 43700 兆瓦、燃氣機組 8589 兆瓦；水電機組 2459 兆瓦。圖 4：新能源資產剝離后公司裝機結構（兆瓦），截至 2022 年 12 月 31 日 0100002000030000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020燃煤發電燃氣發電可再生能源發電燃煤發電43

21、16074%燃氣發電734012%可再生能源發電794814%燃煤發電4370080%燃氣發電8589.0516%水電24594%華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司火電發展穩步推進的同時，加快調整電源結構，把握政策機遇，加強抽蓄項目資源拓展，積極推進流域水電電站開發。2023 年 1 月，公司烏溪江混合抽水蓄能發電項目核準，該項目上水庫利用已建的湖南鎮水電站水庫，正常蓄水位 23

22、0.06m，相應庫容 15.82 億 m3，下水庫利用已建的黃壇口水電站水庫，正常蓄水位 113.23m，總庫容 0.82 億 m3，電站裝機容量為 298MW（2149MW）。抽水蓄能是目前我國占比最高、應用最廣泛的儲能類型，也是解決新能源消納最為成熟的儲能方式。抽水蓄能具備可靠、經濟、壽命周期長、裝機容量大、技術最成熟、運行靈活和反應快捷的特點，具備調峰、調頻、調相、儲能、事故備用、和黑啟動等多種功能，已被廣泛應用于世界各國電力系統的調峰調頻領域。隨著我國電力市場的不斷完善，抽水蓄能收益來源也在多元化發展。根據“633號文”精神，在電力現貨市場已形成的區域，抽水蓄能電站執行的電量電價可通過

23、峰谷電價價差獲利。當前，我國正在積極推動現貨市場的建設，且政策層面也在引導形成峰谷價差明顯的分時電價機制。2020 年 7月，國家發改委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，明確指出優化分時電價機制并強化執行，加強分時電價機制的實施保障，合理拉大峰谷電價差。公司抽水蓄能業務有望受益。營收穩定增長，營收穩定增長，22 年整體業績扭虧，年整體業績扭虧，現金流現金流改善改善2017 年以來，公司主營業務收入保持增長。其中發電業務為公司主要收入來源，2022 年受益于結算電價的整體上浮，公司發電業務收入達到 955 億元，同比增長 14%，發電業務收入占公司主營業務收入的比例達到 90%。在全年煤價維

24、持高位的不利因素下，公司發電業務毛利率仍達到2.32%，較前一年同比上升了 8.08pct。售煤業務收入在 2017-2021 年間基本維持在 120 億元左右，2022 年全年煤價處于相對高位，公司煤炭貿易量減少以降低風險，導致售煤業務收入僅為 15 億元，同比下降 87%。從利潤角度來看，公司售煤業務毛利較低，2021 年受煤價上漲影響，毛利率僅為-5.55%，2022 年縮量經營有效管控風險，毛利率提升至 4.10%。但售煤業務收入在公司營收中的占比較低，總體對公司利潤影響較小。公司供熱業務營收平穩增長，由 2017 年的 40.26 億元增長至 2022 年的 89.71 億元，年均復

25、合增長率 17%。2022 年供熱業務營收占公司主營業務營收的比例為 9%，是公司除發電業務外的第二大營收來源。但供熱業務毛利率常年為負，2020 年前維持在-10%以內，2021 年至 2022 年受燃煤及天然氣等燃料價格上漲影響，毛利率下滑至-30%左右，虧損面擴大。圖 5：2017-2022 年各版塊業務營收及整體營收增長（億元）圖 6：2022 年公司營收結構（億元）華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源

26、：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 7：2017-2022 年公司各主營業務毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 期間費用方面，公司持續優化管理模式，提高管理效率，管理費用率在 2%左右，自 2020 年起有連續下降趨勢，至 2022 年為 1.54%。近年來公司加大資金運作及融資創新力度，融資成本持續降低，在公司營收穩定增長的情況下，財務費用有所減少，2022 年財務費用 40.47 億元，同比減少 5.4%。財務費用率由 2017 年的 6.38%下降至 2022 年的 3.80%，下降 2.58pct。圖 8：2017-2022 年公司費用率（%）數

27、據來源：公司公告，東方證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200201720182019202020212022發電供熱售煤主營業務營收增長率（右軸）發電954.9690%供熱89.719%售煤14.941%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201720182019202020212022發電供熱售煤01234567201720182019202020212022管理費用率財務費用率 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

28、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 在業務穩定增長及期間費用的有效控制下，公司 2017 至 2020 年歸母凈利潤及經營活動產生的現金流量凈額均保持增長。2021 年煤價大幅上漲使得公司發電業務成本陡增，全年業績大幅虧損，歸母凈利潤降至-49.65 億元。同時大幅虧損也導致公司首次出現經營活動現金流量虧損，全年經營活動產生的現金流量凈額大幅下降至-63.51 億元。2022 年，雖然國內煤炭價格依然保持較高水平，但電價上浮政策的全面落地打通火電成本價格傳導機制，緩解了成本端壓力，22 年公司實現歸母凈利潤 1.00 億元成功扭虧，同時經營活動產生

29、的現金流量凈額也恢復至 96.5 億元。圖 9：2017-2022 年公司歸母凈利潤及經營活動產生的現金流量凈額 數據來源：公司公告，東方證券研究所 電價電價提升、提升、成本端煤價成本端煤價改善，火電業績修復改善，火電業績修復 裝機規模穩定增長，火電下游需求有保障 作為華電集團常規能源發電資產的整合平臺，公司控股為主、建并結合拓展常規能源發電，并依托水電、氣電實質性提升清潔能源裝機占比。公司控股裝機容量持續上升。2021 年風電、光伏資產整合后，公司不再直接擁有風電、光伏資產，轉為大比例參股新能源專業平臺華電新能。截至2022年末，公司控股裝機容量約為54,754.24兆瓦，主要包括燃煤發電控

30、股裝機約43,700兆瓦，燃氣發電控股裝機約 8,589.05 兆瓦，可再生能源發電（水力發電）控股裝機約 2,459 兆瓦。從地域分布來看，公司火電項目主要集中在公司起源地山東省，省內火電裝機容量（含在建項目）占公司全部火電裝機規模的 35%。域外拓展主要在廣東、湖北、安徽、湖南、浙江等經濟相對較發達地區，下游需求有保障。2022 年公司總發電量 2209 億千瓦時，較 2021 年同比下降 5.11%。一方面是受到疫情影響，經濟增速放緩，工業用電需求不及預期；另一方面是公司剝離風電、光伏資產以及出售火電項目導致發電量減少。若去除剝離資產的影響，可比口徑下 2022 年發電量同比增加 0.5

31、4%。圖 10：公司近十年各類電源裝機容量變化（兆瓦）圖 11：截至 2022 年底公司火電裝機容量地區分布 4.3016.9534.0741.79-49.651.00127.9178.1213.8252.5-63.596.5(100)(50)050100150200250300201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據

32、來源：公司公告，東方證券研究所 注：2016 年及以前燃煤發電裝機容量中包含燃氣發電裝機容量 可再生能源發電中包括風電、水電、光伏發電、生物質發電 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 12：2017-2022 年公司各電源發電量（億千瓦時）數據來源：公司公告，東方證券研究所 火電運營效率 公司深入研判電力、煤炭市場和政策，搶發效益電量，合理安排設備利用小時，增強公司效益。面對 2022 年用電需求增速不及預期的宏觀背景，公司燃煤機組平均利用小時數達到 4508 小時，高于同期全國 6000 千瓦及以上火電機組 4379 小時的平均利用小時數。圖 13：2017-2022 年，公司火電機組平

33、均利用小時數（小時）01000020000300004000050000600007000020122013201420152016201720182019202020212022燃煤發電燃氣發電可再生能源發電05,00010,00015,00020,00025,000山東廣東湖北安徽湖南浙江河南河北四川天津重慶山西投運火電裝機容量（MW）在建火電裝機容量（MW）05001000150020002500201720182019202020212022火電風電水電光伏 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

34、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：公司公告，東方證券研究所 火電機組平均利用小時數一方面受到下游用電需求直接影響，下游需求改善可能提高用電小時數，提高公司火電機組的單位盈利能力。另一方面也受到項目所在地可再生能源發電發展情況影響，可再生能源發電量增長較快將有可能擠壓火電上網電量空間，降低機組的平均利用小時數，從而削弱公司火電機組單位盈利能力。我們以華電國際 2022 年的煤電發電小時數 4508 小時作為基準情景，對發電利用小時數波動對公司 22年火電度電凈利潤的影響進行了彈性測算。結果顯示：在單一要素影響下，利用小時數降低15%

35、將減少度電凈利潤 1.88 分；利用小時數提高 15%將增加度電凈利潤 1.39 分。表 1：利用小時數對度電凈利潤彈性測算（基于公司 2022 年經營數據并假設其他要素不變）情景 1 情景 2 情景 3 情景 4（基準）情景 5 情景 6 情景 7 利用小時數變化-15%-10%-5%0%5%10%15%利用小時（小時）3832 4057 4283 4508 4733 4959 5184 度電其他成本（分/千瓦時）12.53 11.83 11.21 10.65 10.14 9.68 9.26 增加度電凈利潤（分/千瓦時）-1.88 -1.18 -0.56 0.00 0.51 0.97 1.3

36、9 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 公司持續投入進行節能技術改造，年均技改資本支出維持在 40 億元左右，運營效率不斷提升。2017-2022 年間，公司電廠供電煤耗持續下降，2022 年公司火電機組平均供電煤耗為 287.11 克/千瓦時，領先于全國平均值的 301.5 克。廠用電率維持在 5%左右水平，2022 年 5.03%領先于全國平均值的 5.80%。圖 14：2017-2022 年公司火電機組平均供電煤耗 圖 15：2017-2022 年公司電廠廠用電率（%）36003800400042004400460048005000201720182019202020212022燃煤

37、機組全國火電平均利用小時數 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 火電電價上浮，盈利能力改善明顯 2021 年 10 月 12 日，國家發改委印發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知。通知明確的四項重要改革措施中對火電運營企業影響較大的主要是兩條：有序放開全部燃煤發電電量上網電價。燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價

38、+上下浮動”范圍內形成上網電價。擴大市場交易電價上下浮動范圍。將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。該政策自 4Q21 開始落地發揮作用，2022 年為政策執行后的首個完整年度，從公司公布的火電平均上網電價中已見端倪。21 年由于僅有第四季度執行電價上浮，平均到全年后供給完成的平均上網電價同比僅增長了 6.6%。而 22年全年執行電價上浮政策，公司 22年全年實現的火電平均上網電價達到 535 元/兆瓦時，較 2021 年同比增長了 22.1%，效果顯著。電價的上漲一定程度

39、抵消了全年高企的煤價帶來的成本端壓力。公司因此受益，電力業務毛利率由 2021 年的-5.55%恢復至22 年的 2.32%。分地區來看，浙江、廣東、山東、安徽等公司擁有火電裝機較多的省份，22 年火電平均上網電價同比上漲均超過 20%。漲幅最高的山西省更是達到了 34%。圖 16：近五年公司火電平均上網電價（含稅，元/兆瓦時）及增長率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 275280285290295300305310315201720182019202020212022供電煤耗（克/千瓦時）全國平均供電煤耗（克/千瓦時）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%

40、7.00%201720182019202020212022廠用電率全國平均廠用電率3974164114385354.9%-1.1%6.6%22.1%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020182019202020212022火電平均含稅電價（元/兆瓦時）增長率 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 17：21-22 年公司各地火電廠電價變化（含稅，元/兆瓦時）數據來源：公司公

41、告，東方證券研究所 我們基于 2022 年公司各省燃煤發電項目的上網電量及上網電價，加權測算得到全年公司燃煤機組平均上網電價為 534.75 元/兆瓦時（含稅）。我們基于燃煤電價漲幅這一單一要素變化，測算了相應的業績彈性，結果顯示：電價漲幅 2.5%/5%/10%，將增加公司 22 年歸母凈利潤11.24/22.49/44.97 億元。表 2：基于燃煤電價的業績彈性測算（基于公司 2022 年上網電量數據并假設其他要素不變）情景 1 情景 2 情景 3 情景 4（基準）情景 5 情景 6 情景 7 燃煤電價漲幅-10.00%-5.00%-2.50%0.00%2.50%5.00%10.0%燃煤平

42、均電價-含稅（元/兆瓦時）481.28 508.02 521.38 534.75 548.12 561.49 588.23 燃煤平均電價-不含稅（元/兆瓦時）425.91 449.57 461.40 473.23 485.06 496.89 520.56 電價凈增加（元/兆瓦時）(47.32)(23.66)(11.83)0.00 11.83 23.66 47.32 22 年燃煤上網電量（億千瓦時）2111.9 2111.9 2111.9 2111.9 2111.9 2111.9 2111.9 增加稅前凈利潤（億元）(99.94)(49.97)(24.99)0.00 24.99 49.97 99

43、.94 增加稅后凈利潤（億元）(74.96)(37.48)(18.74)0.00 18.74 37.48 74.96 增加歸母凈利潤（億元）(44.97)(22.49)(11.24)0.00 11.24 22.49 44.97 數據來源：公司公告，東方證券研究所測算 電力市場穩步建設，公司積極參與電力市場化交易 自 2015 年中共中央國務院關于進一步深化電力體制改革的若干意見及其配套文件印發實施以來，我國電力市場建設穩步有序推進，初步形成多元競爭主體格局，市場在資源優化配置中作用明顯增強。2022 年，全國市場化交易電量 5.25 萬億千瓦時，同比增長 39%，占全社會用電量的 60.8%。

44、其中，全國電力市場中長期電力直接交易電量合計為 4.14 萬億千瓦時，同比增長36.2%。2022 年關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見作為未來十年指導電力市0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000浙江廣東天津河北湖南山東湖北四川重慶山西安徽河南2021年2022年增長 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 場建設的綱領性政策文件，提出到

45、 2025 年初步建成全國統一電力市場體系，2030 年基本建成全國統一電力市場體系。公司積極參與電力市場化交易，市場化交易比例不斷提高。2022 年公司參與電力市場化交易量達到 1698 億千瓦時，占公司總上網電量的 82%，市場化交易的比例較前一年增長 18pct。圖 18：近五年公司市場化交易電量占比情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 容量電價變革 公司火電機組中 35%裝機容量位于山東省。2022 年 3 月 28 日，山東省發改委關于電力現貨市場容量補償電價有關事項的通知中提出，山東電力現貨市場引入容量補償電價，山東容量市場運行前，參與電力現貨市場的發電機組容量補償費用從用戶側

46、收取，電價標準暫定為每千瓦時 0.0991元（含稅）。而后11月16日，國網山東電力公司會同山東電力交易中心發布關于發布2023年容量補償分時峰谷系數及執行時段的公告。根據季節不同，深谷時段系數最低取值0.1，尖峰時段系數最高取值為 2.0，由此測算，山東省 2023 年執行的電力現貨市場容量補償電價范圍為0.00991 元/千瓦時0.1982 元/千瓦時。另一方面 2022 年 10 月底，山東印發了2023 年電力市場通知征求意見稿，指出“調整完善電網企業代理購電用戶電價結構，其輸配電價執行與直接交易用戶相同的電價政策，不再執行峰谷分時電價。推動建立更加符合市場供需關系的分時電價政策?！本o

47、接著，山東再次印發山東省電網企業代理工作指南（征求意見稿，在 1 千伏及以上代理購電用戶中建立尖峰電價和深谷電價機制，用戶側電價要開始與電力現貨市場掛鉤。年內推出的容量電價機制正是將用戶側電價和電力現貨市場掛鉤的具體舉措之一，帶來更高的峰谷價差，為區域內火電機組通過靈活性改造參與深度調峰調頻提供更大的盈利空間。公司近年來在技術改造方面持續投入，20172022 年每年用于一般技改、環保技改和小型基建投資的資本支出穩定在 40億元左右。持續的技術改造投資有望在山東容量電價補償推廣落地過程中開始受益。圖 19：20172022 年公司資本支出結構（億元）0%10%20%30%40%50%60%70

48、%80%90%0500100015002000250020182019202020212022總上網電量（億千瓦時）市場化交易電量（億千瓦時）市場化占比（右軸）華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：公司公告，東方證券研究所 動力煤、天然氣等原料價格仍是影響公司電力業務的動力煤、天然氣等原料價格仍是影響公司電力業務的主要因素主要因素 22 年煤價維持較高水平，成本端繼續承壓 2021 年底，隨著前一輪產地及港口

49、的限價、供給放量等政策密集落地，動力煤價格快速回落。2022 年初受需求持續攀升以及國際能源市場持續緊張影響，動力煤價格回暖，尤其是 2 月俄烏沖突后，國際能源市場供需環境迅速惡化，全球能源市場價格快速上漲，壓制了沿海電廠的進口空間，對內需求激增快速推高國內動力煤現貨市場價格，最高一度來到 1600 元/噸以上。3 月淡季特征初現加上水電啟動較好形成了對火電的較早替代，需求轉弱，采購放緩，煤價開始回落。傳統淡季、水電替代與國內疫情多點散發共振，壓制電力需求，終端電廠前期庫存充足，補庫動力不強，動力煤現貨市場價格在 1300 元/噸左右水平維持近 4 個月。至 8月底，迎峰度夏與水電出力不足推動

50、庫存迅速消耗，煤價再次進入上行通道。9月10月，大秦線鐵路事故、例行檢修以及部分線段出現疫情，導致發運能力下降，港口庫存去化，支撐煤價高位運行，淡季不淡。10 月，在疫情擾動及傳統淡季的影響下，供需兩端均走弱。11-12 月，疫情的擾動仍在持續，但程度有所緩解，對需求仍有壓制，煤價快速回落。全年來看，雖然 2022 年年內煤價最高點不及去年，但在相對高位維持時間較長，使得 2022 年全年均價仍高于 2021 年。據公司統計，公司煤機 2022 年入爐標煤單價 1183.41 元/噸，較 2021 年增加 84.32元/噸。圖 20：秦皇島港動力末煤(Q5500)平倉價（元/噸）3839.97

51、37.2449.2242.6341.79050100150200250300350201720182019202020212022基建工程投資一般技改、環保技改和小型基建投資參股股權投資 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 21：北方四港動力煤庫存（萬噸）數據來源：wind，東方證券研究所 23 年煤價中樞有望下移，煤電機組盈利能力有望繼續改善 23年1月2月，受疫情及春節假期

52、影響，下游需求相對緩和，國內煤價下跌明顯。國際能源市場逐漸趨穩，進口煤經濟性開始企穩回升，對國內動力煤價格也形成一定下行壓力，尤其是對進口煤需求相對更高的沿海地區。疊加前兩年煤炭保供政策的新增產能逐步釋放，預計 23年年內動力煤供需相對寬松，動力煤市場價格中樞有望下移。圖 22：國際主要港口動力煤價格（$/噸）0200400600800100012001400160018002020/12020/42020/7 2020/10 2021/12021/42021/7 2021/10 2022/12022/42022/7 2022/10 2023/12023/4020040060080010001

53、200140016001月1日1月31日3月1日3月31日4月30日5月30日6月29日7月29日8月28日9月27日 10月27日 11月26日 12月26日20202021202220230501001502002503003504004505002022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3理查德港ARA紐卡斯爾華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：wi

54、nd，東方證券研究所 華電國際 2022 年長協煤履約比例約為 59%，我們以當前長協煤履約比例以及 22 年市場煤均價（秦皇島港 5500 大卡平倉價）1220 元/噸為基準場景，基于市場煤價格單一要素變化，測算了相應的業績彈性，測算結果顯示：市場煤價格調整+200/+100/-100/-200 元/噸，將增加公司 22 年歸母凈利潤-37.46/-18.73/18.73/37.46 億元。表 3：基于市場煤價格變化的業績彈性測算（基于公司 2022 年煤機發電量數據并假設其他要素不變）情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 情景 5 市場煤單價變化-元/噸+200+1000-100-200

55、市場煤價-元/噸 1420 1320 1220 1120 1020 長協履約比例 59%59%59%59%59%入爐標煤均價（不含稅）-元/噸 1287 1235 1183 1132 1080 單位燃料成本（元/兆瓦時）369.48 354.62 339.77 324.92 310.06 單位燃料成本減少（元/兆瓦時）-29.71-14.850.00 14.85 29.71 增加稅前利潤（億元）-58.52-29.260.00 29.26 58.52 增加稅后利潤（億元）-46.82-23.410.00 23.41 46.82 增加歸母凈利潤（億元）-37.46-18.730.00 18.73

56、 37.46 數據來源：公司公告，東方證券研究所 新長協煤政策出爐，引導煤價回歸合理區間 2021 年底的煤炭中長期合同簽訂履約方案征求意見稿明確：2022 年的煤炭長協簽訂范圍進一步擴大，核定能力在 30 萬噸及以上的煤炭生產企業原則上均被納入簽訂范圍；需求側，要求發電供熱企業除進口煤以外的用煤 100%簽訂長協。價格方面，“基準價+浮動價”的定價機制不變，新一年的動力煤長協將每月一調；5500 大卡動力煤調整區間在550-850 元之間，其中下水煤長協基準價為 700 元/噸，較此前的 535 元上調約 31%。2022 年 2 月，發改委發布關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，進一

57、步提出：秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格的合理區間為每噸 570-770 元（含稅）。煤炭中長期交易價格在合理區間內運行時，燃煤發電企業可在現行機制下通過市場化方式充分傳導燃料成本變化，鼓勵在電力中長期交易合同中合理設置上網電價與煤炭中長期交易價格掛鉤的條款，有效實現煤、電價格傳導。煤炭價格超出合理區間時，將充分運用價格法等手段和措施，引導煤炭價格回歸合理區間。隨著政策端和基本面共同發力，煤炭價格上漲除了逐步向電價端部分傳導，也有望逐漸向合理區間回歸。另外，2022 年 7 月 1 日，在國家發改委電視電話會議上相關負責人提出要嚴格落實“三個100%”，即：簽約率簽約率 100%

58、全覆蓋全覆蓋：根據2022 年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案，對于煤炭供應企業，簽訂的中長期合同總量達到自有資源量 80%以上；對于用煤企業，簽訂的中長期合同總量應 100%覆蓋去年實際用煤量及今年新增需求。華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 履約率履約率 100%嚴要求：嚴要求：根據2022 年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案，月度履約率不低于80%，季度和年度履約率不低于 90%的要求升級至必須 100%執行。價格

59、政策價格政策 100%強執行強執行：按照“303 號文”確定的中長期交易價格合理區間執行的比例達到 100%。2022 年 10 月 31 日，國家發改委印發特急文件2023 電煤中長期合同簽訂履約工作方案 對做好 2023 年電煤中長期合同簽訂履約工作進行了安排、部署。此次方案較 22 年的方案進行了細節調整，主要涵蓋供需、價格機制、履約要求等方面。長協合同的簽約和履約比例在很大程度上影響著火電企業的動力煤成本，公司在 22年大力推動長協煤簽約談判，實現長協煤履約比例約為 59%。預計 23 年起政策力度加強，公司長協煤比例會進一步上升，帶來成本的持續改善。我們以長協煤 770 元/噸的上限

60、簽約價格、公司當前長協履約比例 59%及 22 年市場煤均價（秦皇島港 5500 大卡平倉價）1220 元/噸為基準場景，基于長協煤比例單一要素變化，測算相應業績彈性。結果顯示，當長協比例變化-10/+10/+20/+30pct 的情況下，增加公司 22 年歸母凈利潤分別為-26.41/26.41/52.81/79.22 億元。表 4：基于長協比例變化的業績彈性測算（基于公司 2022 年煤機發電量數據并假設其他要素不變）情景 1 情景 2（基準）情景 3 情景 4 情景 5 長協煤比例變化-10%0+10%+20%+30%長協比例 49%59%69%79%89%測算入爐標煤均價-元/噸 12

61、56 1183 1110 1038 965 單位燃料成本（元/兆瓦時）360.71 339.77 318.82 297.88 276.94 單位燃料成本減少（元/兆瓦時）-20.94 0.00 20.94 41.89 62.83 增加稅前利潤（億元）-41.26 0.00 41.26 82.52 123.78 增加稅后利潤（億元）-33.01 0.00 33.01 66.02 99.02 增加歸母凈利潤（億元）-26.41 0.00 26.41 52.81 79.22 數據來源：公司公告，東方證券研究所 天然氣進口依賴，對國際能源市場相對敏感 富煤貧油少氣是我國的基本國情。我國天然氣對進口有一

62、定程度的依賴。據海關總署數據顯示，自 2020 年初至今，除個別月份外，大部分時間我國天然氣進口量在表觀消費量中的占比維持在40%左右。使得國內天然氣價格在一定程度上會受到國際市場波動影響。自 2021 年起，歐盟國家飽受能源之苦，疊加 2022 年 3 月起地緣沖突加劇，將歐盟的天然氣焦慮推向風口浪尖。2022 年，歐盟國家在市場中苦尋天然氣替代來源以補充各自天然氣庫存。補庫存的進展也成為國際能源市場甚至歐洲經濟走勢的重要風向標。隨著天然氣消費旺季的臨近，2022 年 7 月起歐洲能源市場上的天然氣次月交割的天然氣價格開始攀升。疊加北溪管道停供影響，至 8月底，英國 NBP次月交割的天然氣期

63、貨價格一度超過 640便士/色拉姆（約合 75.2 美元/百萬英熱單位），為 2021 年同期的近 6 倍；荷蘭 TTF 次月交割的天然氣期貨價格也一度超過 300 歐元/兆瓦時（約合 99.1 美元/百萬英熱單位），為 2021 年同期的7.5 倍。12 月 19 日，歐盟能源部長在布魯塞爾舉行會議，就天然氣價格上限定在每兆瓦時 180 歐 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 元(MWh)達成協議，遠低于11月歐盟

64、委員會提出的每兆瓦時 275歐元。疊加歐洲多地暖冬趨勢明顯，天然氣消耗速度放緩，荷蘭 TTF 天然氣期貨價格持續回落。至 2023 年初，已基本恢復至俄烏沖突前的水平，帶動國際能源市場全面回穩。預計 23 年內維持較低水平。圖 23：天然氣消費中的進口占比（億立方米）圖 24：國際主要期貨市場天然氣近月合約價格（$/MMBtu）數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 參股華電新能，投資收益持續增長參股華電新能，投資收益持續增長 風電市占率 6%，光伏市占率 2.2%，合計裝機規模市場領先 華電新能在風電業務發展方面擁有堅實的發展歷史，截至 2022 年 6 月

65、30 日，公司控股風電裝機容量 2,066.71 萬千瓦，在國內風電行業市占率達到 6%；項目資源遍布全國，從風光資源稟賦優異的三北、西南區域到消納優勢明顯、電價優勢明顯的中東南區域均有布局。華電新能重視太陽能發電項目資源的獲取與開發，把握行業規?？焖侔l展的機遇，在集中式和分布式光伏兩方面同步發力，積極響應國家政策支持，多措并舉，裝機規模持續大幅提升。截止2022 年 6 月 30 日，公司控股太陽能裝機容量 727.74 萬千瓦，全國光伏行業市占率達到 2.2%。以截止 2021 年底裝機規模計，華電新能風電、光伏合計裝機規模 2737.43 萬千瓦，合計市占率達 4.3%，在統計到十個新能

66、源運營上市公司中排名第一。圖 25：2019-1H22 華電新能源風電、光伏裝機規模（萬千瓦）0%20%40%60%80%100%120%010002000300040002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01天然氣累計進口量天然氣累計表觀消費量進口占比024681012020406080100120英國NBP荷蘭TTF美國HenryHub（右軸）華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

67、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：華電新能招股說明書，東方證券研究所 圖 26：主要新能源運營商風電、光伏裝機規模（截止 2021 年底，萬千瓦）數據來源：各公司官網、公告，華電新能招股說明書，東方證券研究所 華電新能主要新能源資產遍布國內 30 個?。ㄖ陛犑?、自治區），全面覆蓋國內風光資源豐沛和電力消費需求旺盛的區域，是國內最大新能源公司之一。隨著在建項目的投產和新項目資源的獲取，未來將進一步提升裝機規模，運用更先進的設備與技術，在國內新能源行業的領先地位將得以鞏固。根據華電新能招股說明書顯示，此次募集的資

68、金將用于擬建的風電、光伏項目合計裝機規模達到 1516.55 萬千瓦，分別于全國 23 個?。ㄖ陛犑?、自治區），預計將于 23-25 年陸續投產。營收、利潤、現金流穩定增長 隨著并網運營的風力發電和太陽能發電電站數量不斷增加，華電新能收入及利潤規模逐年上升。2019-1H22，華電新能主營業務收入分別達到 147.91/159.94/214.55/120.49 億元。1H22，風電、光伏在主營業務收入中的占比分別達到 81%和 19%。圖 27：2019-1H22 華電新能主營業收入拆分（億元）1377.711828.862086.612066.71312.37381.49650.82727.

69、740500100015002000250030002019202020212022年6月風電光伏050010001500200025003000風電光伏 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：華電新能招股說明書，東方證券研究所 華電新能 2019-2021 年分別實現歸母凈利潤 32.8/40.6/72.3 億元，1H22 實現歸母凈利潤 49.87億元，全年有望繼續保持增長。2019-1H22，公司經營活

70、動產生的現金流量凈額分別為 106 億元、112 億元、99 億元和 221 億元，公司經營活動產生的現金流量凈額持續穩定流入。經營活動現金流入逐年上漲主要系公司新投產運營的風電、太陽能發電機組新產生售電收入持續增加所致。圖 28：華電新能歸母凈利潤及經營活動產生的現金流量凈額（萬元）數據來源：華電新能招股說明書，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802002019202020211H22風電光伏天然氣發電風電占比光伏占比0501001502002502019202020211H22歸屬于母公司股東的凈利潤經營

71、活動產生的現金流量凈額 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)公司23-25年的收入增長主要來源于新增機組的投產所帶來的發電量增長等帶來的發電收入增加、煤炭價格企穩帶來的煤炭貿易量增加等 2)假設公司 23-25 年新增投產的發電裝機容量分別為 3490MW、2000MW 和 3699MW，其中燃煤機組分別為 34

72、90MW、2000MW、1320MW；燃氣機組分別為 0MW、0MW、2081MW；水電機組分別為 0MW、0MW、290MW 3)由于公司機組所在地區可再生能源發電較快，可能對公司火電機組利用小時造成一定擠壓。我們假設公司電廠23-25年平均發電利用小時數為4165小時、4165小時、4098小時，其中燃煤機組為 4518 小時、4508 小時、4498 小時；燃氣機組為 2244 小時、2234 小時、2224 小時；水電機組為 4100 小時、4050 小時、4025 小時 4)假設公司23-25年火電廠除燃煤成本外的其他度電成本基本保持不變，燃料成本方面假設 23-25 年平均入爐標煤

73、單價較前一年分別下降 137 元/噸、46 元/噸、35 元/噸；火電廠單位供電煤耗持續下降，23-25 年分別為 284.24 克/千瓦時、281.40 克/千瓦時、278.58 克/千瓦時。5)假設公司火電機組 23-25 年平均上網電價分別為 535 元/兆瓦時、524 元/兆瓦時和 508元/兆瓦時；水電機組 23-25 年平均上網電價分別為 232 元/兆瓦時、237 元/兆瓦時和235 元/兆瓦時。6)由于結算電價保持較高上浮比例，疊加燃煤成本不斷改善，預計公司發電業務毛利率有望快速恢復，假設公司 23-25 年發電毛利率分別為 11.9%、12.8%和 13.4%。7)由于 23

74、-25 年動力煤價格中樞有望持續下移，預計公司煤炭貿易量將逐步恢復，假設23-25 年公司售煤收入分別為 34.14 億元、55.24 億元和 75.67 億元；毛利率分別為2.1%、2.1%和 2.1%。8)假設公司 23-25 年售熱量分別達到 1.75 億吉焦、1.84 億吉焦、2.03 億吉焦。由于燃煤成本逐年下降，我們預計公司售熱毛利率將逐步恢復，假設23-25年售熱毛利率分別為-14.1%、-6.8%和-5.8%。9)公司 23-25 年管理費用率為 1.75%、1.67%、1.65%；財務費用率為 3.72%、3.51%、3.42%。10)公司 23-25 年的所得稅率維持 20

75、%。11)公司目前持有華電新能 31%股權，我們假設 24 年華電新能完成上市，公司持有的股權比例稀釋至 24%；華電新能業務保持增長，我們假設 23-25 年不考慮華電新能上市確認的一次性投資收益，公司投資收益分別為 46.78 億元、43.28 億元和 46.06 億元。盈利預測核心假設 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 發電發電 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

76、報告最后一頁的免責申明。23 銷售收入（百萬元）83,642.0 95,495.8 100,960.0 105,223.6 105,996.0 增長率 19.2%14.2%5.7%4.2%0.7%毛利率-5.8%2.3%11.9%12.8%13.4%供熱供熱 銷售收入（百萬元）7,468.2 8,970.6 9,419.1 9,692.3 10,341.7 增長率 12.2%20.1%5.0%2.9%6.7%毛利率-32.1%-29.1%-14.1%-6.8%-5.8%售煤售煤 銷售收入（百萬元）11,616.7 1,493.9 3,413.8 5,524.5 7,566.6 增長率-7.4%

77、-87.1%128.5%61.8%37.0%毛利率-5.6%4.1%2.1%2.1%2.1%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）1,695.4 1,098.2 1,098.2 1,098.2 1,098.2 增長率 24.5%-35.2%0.0%0.0%0.0%毛利率 83.9%72.1%80.3%78.8%77.0%合計合計 104,607.5 107,058.5 114,891.1 121,538.6 125,002.4 增長率增長率 12.5%2.3%7.3%5.8%2.8%綜合毛利率綜合毛利率-6.2%0.4%10.1%11.4%11.7%資料來源：公司公告，東方證券研究所測算 投資建

78、議 我們預計公司 23-25 年歸屬于母公司凈利潤分別為 55.49、64.97、71.49 億元，對應每股收益分別為 0.55、0.64、0.70 元。我們選擇相對估值法對公司進行估值。華電國際作為國內五大電力集團之一華電集團旗下的發電平臺，以火電和水電為主要資產，其中火電裝機規模較大，運營效率高，另通過持有華電新能股權獲得綠電收益。因此，我們選擇的可比公司主業均為以火電（煤電一體化）為核心業務的火電、綠電一體化運營商，其商業模式和發展邏輯與華電國際相似，可比公司2023年調整后平均預測市盈率為 15 倍。我們給予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，對應目標價 8.25 元。首次覆蓋，

79、給予“買入”評級。表 5：可比公司估值表（數據截至 2023.4.27 收盤價）公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/2023/4 4/2 27 7 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 國電電力 600795 4.06-0.10 0.16 0.40 0.48-41.77 25.63 10.18 8.46 華能國際 600011 9.65-0.64-0.47 0.61 0.77-15.14-20.

80、51 15.75 12.50 大唐發電 601991 3.27-0.49-0.02 0.19 0.26-6.65-147.30 17.32 12.48 上海電力 600021 10.44-0.65 0.11 0.74 0.96-16.02 91.66 14.15 10.92 申能股份 600642 6.65 0.31 0.22 0.53 0.68 21.25 30.16 12.47 9.85 粵電力 A 000539 6.24-0.56-0.57 0.31 0.51-11.19-10.91 19.86 12.24 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益 有關分析師

81、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 調整后平均調整后平均 -1212.00.00 6 6.00.00 1515.00.00 1 11.001.00 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 29：華電國際 PE-band 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 1)電價下滑風險。當前執行的電價上浮政策可能隨市場煤價下跌有所調整。公司營收和利潤中火電的占比高，電價的下滑可能對公司業績帶來負面影響。2)火電需求不及預期風險。22 年受宏觀經濟影響用電需求增長相對較緩，若 23 年宏觀經濟

82、恢復速度不達預期，可能影響全社會用電需求。在保障新能源發電消納的大背景下，可能優先壓制火電需求增長，公司發電量可能受到影響。3)市場煤價格波動風險。22 年動力煤市場價格保持相對高位，若 23 年煤價下降幅度不達預期或出現預期外的大幅波動，將導致公司火電業務成本端惡化，影響公司火電盈利水平。4)長協煤政策推進不及預期風險。22 年國家層面大力推進長協煤政策的落地，若 23 年公司簽訂的長協煤合約覆蓋率或履約率不達預期，可能導致公司整體用煤成本提高。5)投資收益波動風險。公司持有華電新能 31%股權，22 年華電新能帶來的投資收益在公司業績中的占比較高，若后續華電新能業務增長不及預期，可能導致公

83、司投資收益波動，影響公司業績。華電新能上市當年公司或需確認一次性投資收益，由于華電新能上市完成時間、價格均存在不確定性，可能導致公司投資收益大幅波動。華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 附表：財務報表預測與比率分析資產負債表利潤表單位單位:百萬元百萬元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 6,091 6,

84、282 27,693 39,546 63,225 營業收入營業收入 104,608 107,059 114,891 121,539 125,002 應收票據、賬款及款項融資 9,808 12,717 13,147 13,247 14,259 營業成本 111,084 106,599 103,281 107,717 110,360 預付賬款 2,067 3,729 2,455 3,077 3,396 營業稅金及附加 1,024 880 1,168 1,386 1,426 存貨 6,116 3,937 4,323 4,806 4,540 銷售費用 0 0 0 0 0 其他 5,497 2,565

85、3,417 3,637 3,157 管理費用及研發費用 1,810 1,639 2,007 2,028 2,061 流動資產合計流動資產合計 29,579 29,230 51,035 64,313 88,578 財務費用 4,279 4,047 4,341 4,410 4,407 長期股權投資 37,370 41,033 43,084 45,238 47,500 資產、信用減值損失 3,406 1,060 1,058 1,059 1,059 固定資產 122,987 125,748 123,158 116,780 107,285 公允價值變動收益(37)10(9)(12)(4)在建工程 15,

86、859 14,843 10,530 7,975 5,825 投資凈收益 7,259 4,8054,687 4,3364,615 無形資產 7,217 7,272 7,354 7,393 7,387 其他 1,198 1,016757 720 684 其他 5,927 5,136 6,394 5,290 6,490 營業利潤營業利潤(8,574)(1,336)8,471 9,983 10,986 非流動資產合計非流動資產合計 189,360 194,032 190,521 182,675 174,488 營業外收入 471 275 439 395 370 資產總計資產總計 218,939 223

87、,262 241,556 246,988 263,066 營業外支出 348 89 240 226 185 短期借款 27,645 27,985 27,815 27,900 27,857 利潤總額利潤總額(8,451)(1,150)8,670 10,152 11,171 應付票據及應付賬款 14,803 16,614 17,949 16,621 17,803 所得稅(1,672)(512)1,7342,030 2,234 其他 23,215 18,493 22,856 19,448 22,320 凈利潤凈利潤(6,779)(638)6,9368,122 8,936 流動負債合計流動負債合計 6

88、5,663 63,092 68,620 63,968 67,980 少數股東損益(1,797)(738)1,3871,624 1,787 長期借款 56,682 59,740 66,992 71,605 76,451 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(4,982)100 5,5496,497 7,149 應付債券 17,512 25,034 25,034 25,034 25,034 每股收益（元）-0.490.01 0.550.64 0.70 其他 5,438 4,947 5,542 5,220 5,237 非流動負債合計非流動負債合計 79,631 89,721 97,569 101,8

89、59 106,722 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 145,294 152,813 166,189 165,828 174,702 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 11,729 10,935 12,322 13,947 15,734 成長能力成長能力 實收資本（或股本）9,870 9,894 9,894 9,894 9,894 營業收入 12.5%2.3%7.3%5.8%2.8%資本公積 13,209 12,949 12,949 12,949 12,949 營業利潤-216.6%84.4%734.2%17.8%10.0%留存收益 16,0

90、50 12,781 16,351 20,870 26,040 歸屬于母公司凈利潤-212.2%102.0%5459.2%17.1%10.0%其他 22,788 23,891 23,851 23,502 23,748 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 73,644 70,449 75,367 81,160 88,364 毛利率-6.2%0.4%10.1%11.4%11.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 218,939 223,262 241,556 246,988 263,066 凈利率-4.8%0.1%4.8%5.3%5.7%ROE-7.3%0.2%9.1%10.0%10.2

91、%現金流量表ROIC-1.7%0.8%5.1%5.4%5.5%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤(6,779)(638)6,9368,122 8,936 資產負債率 66.4%68.4%68.8%67.1%66.4%折舊攤銷(2,365)8,816 14,85316,049 16,971 凈負債率 149.8%168.6%140.1%120.6%89.7%財務費用 4,279 4,047 4,3414,410 4,407 流動比率 0.45 0.46 0.74 1.01 1.30 投資損失(7,259)(4,805)(4

92、,687)(4,336)(4,615)速動比率 0.36 0.40 0.68 0.93 1.24 營運資金變動(8,787)(160)3,169(5,681)3,336 營運能力營運能力 其它 14,510 2,395 936(267)(439)應收賬款周轉率 10.6 9.9 9.4 9.8 9.6 經營活動現金流經營活動現金流(6,401)9,654 25,54918,296 28,596存貨周轉率 25.2 21.1 24.9 23.5 23.5 資本支出 45,234(11,160)(9,192)(5,904)(6,206)總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 長期投資

93、(25,433)(3,748)(2,039)(2,178)(2,260)每股指標（元）每股指標（元）其他(26,145)6,399 5,0004,002 4,827每股收益-0.490.01 0.55 0.64 0.70 投資活動現金流投資活動現金流(6,344)(8,509)(6,232)(4,081)(3,639)每股經營現金流-0.650.98 2.58 1.85 2.89 債權融資(973)8,1288,5843,941 5,151每股凈資產 6.105.86 6.21 6.62 7.15 股權融資(1,862)(236)0 0 0 估值比率估值比率 其他 14,757(9,075)(

94、6,490)(6,304)(6,429)市盈率-12.9642.1 11.5 9.9 9.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 11,922(1,183)2,094(2,362)(1,278)市凈率 1.01.1 1.0 1.0 0.9 匯率變動影響(0)0-0-0-0EV/EBITDA-27.415.8 6.6 6.0 5.6 現金凈增加額現金凈增加額(824)(37)21,411 11,853 23,679 EV/EBIT-42.567.3 14.2 12.7 11.9 資料來源：東方證券研究所 華電國際首次報告 電價上浮、煤價企穩，火電迎價值重估，持股綠電享收益有關分析師的申明，見本報告最后

95、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 分析師申明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化

96、標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資

97、者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的

98、投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研

99、究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其

100、它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或

101、者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。