奧馬電器-公司研究報告-冰箱出口龍頭擴市場升結構輕裝上陣迎增長-230503（26頁）.pdf

《奧馬電器-公司研究報告-冰箱出口龍頭擴市場升結構輕裝上陣迎增長-230503（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《奧馬電器-公司研究報告-冰箱出口龍頭擴市場升結構輕裝上陣迎增長-230503（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0505月月0303日日增持增持奧馬電器（奧馬電器（002668.SZ002668.SZ）冰箱出口龍頭擴市場升結構，輕裝上陣迎增長冰箱出口龍頭擴市場升結構，輕裝上陣迎增長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告家用電器家用電器白色家電白色家電證券分析師：陳偉奇證券分析師：陳偉奇證券分析師：王兆康證券分析師：王兆康0755-819826060755- S0980520110004S0980520120004證券分析師：鄒會陽證券分析師：鄒會陽0755-S0980523020001基礎數據投資評級增持

2、(首次評級)合理估值7.75-8.76 元收盤價7.47 元總市值/流通市值8098/8098 百萬元52 周最高價/最低價7.99/4.12 元近 3 個月日均成交額124.92 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是國內冰箱出口龍頭公司是國內冰箱出口龍頭。公司主營冰箱冷柜的研發、生產和銷售，以外銷ODM為主，內銷自有品牌和代工為輔。2022年收入78.4 億，同比下滑22.5%，2015-2022 年冰箱業務收入復合增長 7.4%，增長穩??；歸母凈利潤從 2015年的2.7億增長至2022 年4.2 億，年復合增長6.8%，主業盈利穩定。海外冰箱市場發展

3、成熟海外冰箱市場發展成熟，近年結構升級帶動價格提升明顯近年結構升級帶動價格提升明顯。（1 1）海外冰箱海外冰箱市場市場發展成熟發展成熟，新興市場仍存增量空間新興市場仍存增量空間。全球冰箱冷柜2022年銷量1.68億臺，2018-2022 年復合增長0.66%，發展較為成熟，但依然存在新興發展中國家的增量市場，且隨著產品結構不斷優化，發展中國家的冰箱均價有望向發達國家看齊，均價存在提升空間。（2 2）國內出口高基數壓力或已度過）國內出口高基數壓力或已度過高峰期高峰期。在疫情擾動、海外需求不振和高庫存的三重負向共振影響下，2022年國內冰箱出口顯著下滑，而 2023 年以來降幅已明顯收窄，基數壓力

4、得到緩解。我國仍是全球最大冰箱冷柜生產國，2022 年出口冰箱冷柜超5000萬臺，占全球銷量27%，其中奧馬電器為我國冰箱出口龍頭，市占率達到 19.7%。奧馬奧馬技術、產能與客戶優勢深厚，擴市場升結構可期技術、產能與客戶優勢深厚，擴市場升結構可期。（1 1）生產和客戶基）生產和客戶基礎扎實，產品升級助力盈利優化。礎扎實，產品升級助力盈利優化。公司連續14 年成為我國冰箱出口第一，現有9 大制造基地和13 條高效自動化生產線，綜合年產能可達1500 萬臺，產能優勢突出；客戶方面客戶方面，公司為全球130 多個國家和地區超2000 多合作伙伴提供優質產品，并與其建立了長期穩定的合作關系；產品結構

5、方面產品結構方面，公司冰箱技術持續迭代，2022 年大容積風冷產品銷量占比提升至35.7%，產品升級疊加原材料壓力降低，公司冰箱業務毛利率2022 年同比提升3.2pct 至24.6%，盈利能力持續優化；（2 2）外銷擴市場外銷擴市場，內銷提份額可期內銷提份額可期。外銷方面，歐洲是公司最大出口市場，但公司仍在積極開拓北美、亞太等占比較低的市場，2022 年在亞太區域實現了10%的增長成績。內銷實行OBM+ODM雙輪驅動策略，2022年境內收入增長43%，后續有望協同大股東TCL進一步擴份額。輕裝上陣再出發，全面回歸并聚焦冰箱主業輕裝上陣再出發，全面回歸并聚焦冰箱主業。公司2021 年已完成金融

6、科技板塊全部資產處置，2022 年資產結構進一步優化，2022 年應收余額延續下降至11.5 億元，原金融業務的信用減值損失的影響也全面消除。2022 年9月，公司新控股股東TCL家電主動承擔起約3 億元的歷史隱性債務的兜底償付責任，新股東助力下業務有望持續協同向好。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計公司 2023-2025 年收入 94/108/121 億（+20%/+14%/+12%），歸母凈利潤5.3/6.1/6.9億（+24%/+16%/+13%），對應PE為15/13/12x。綜合絕對估值和相對估值，同時參考公司底部反轉帶來的業績增速和估值重估，給予公司2023年目標市值84-95

7、億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：海外需求恢復不及預期，競爭加劇影響盈利能力，匯率大幅波動。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)10,1227,8439,43810,79812,104(+/-%)21.3%-22.5%20.3%14.4%12.1%凈利潤(百萬元)-80424525608688(+/-%)-91.9%-630.2%24.0%15.6%13.3%每股收益（元）-0.070.390.480.560.63EBITMargin8.7%10.9%12.7%12.

8、6%12.7%凈資產收益率（ROE）-18.3%50.3%40.8%33.7%28.8%市盈率（PE）-100.719.015.313.211.7EV/EBITDA13.413.010.59.48.5市凈率（PB）18.439.566.244.463.37資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄奧馬電器：國內冰箱出口龍頭奧馬電器：國內冰箱出口龍頭.5 5TCL 為控股股東，管理層均為資深家電產業專家.5收入利潤短期承壓，冰箱出口仍保持領先地位.7海外冰箱市場發展成熟海外冰箱市

9、場發展成熟，近年結構升級帶動均價提升明顯近年結構升級帶動均價提升明顯.8 8海外冰箱市場發展成熟，新興市場仍存增量空間.8國內出口高基數壓力或已逐步消解.10公司技術公司技術、產能與客戶優勢深厚產能與客戶優勢深厚，擴市場升結構可期擴市場升結構可期.1111生產和客戶基礎扎實，產品升級助力盈利優化.11外銷擴市場，內銷提份額可期.14原股東帶來的業務問題徹底消除，新股東原股東帶來的業務問題徹底消除，新股東 TCLTCL 賦能發展賦能發展.1515公司控制權變更梳理：.15新股東入主后，業務資源等多項協同有望推進：.16財務分析：業務回歸正軌，財務和經營質量顯著回升財務分析：業務回歸正軌，財務和經

10、營質量顯著回升.1616盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.1717假設前提.17未來 3 年業績預測.18盈利預測的敏感性分析.19估值與投資建議估值與投資建議.1919投資建議.21風險提示風險提示.2222附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2424TV9YvVjWiYsQmOtO9PbPaQtRpPmOsReRpPmRlOqQtObRmMyRvPtPnQNZnMnO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司以冰箱高端產品內外銷為主要業務.5圖2：公司發展歷程：歷史風險已經消除，全面聚焦冰箱主業.5圖3：公司股東情況：TCL

11、家電集團為公司的控股股東.6圖4：公司業務主體為子公司奧馬冰箱，奧馬冰箱的少數股東主要為原管理團隊.6圖5：公司營業收入及增速.7圖6：公司 2022 年外銷承壓，內銷高增.7圖7：公司利潤凈利波動后 2022 年實現扭虧.8圖8：公司凈利潤率穩步回升.8圖9：全球冰箱冷柜銷量整體增速平穩.8圖10：亞太和拉美、中非地區略有增長，歐洲市場降幅較大.8圖11：2020 年以來原材料價格持續攀升.9圖12：全球各地區冰箱冷柜價格持續上漲（單位:美元）.9圖13：北美市場：海爾份額提升拉動行業集中度向上.9圖14：西歐市場：海爾份額顯著提高，位居 TOP1.9圖15：中國占據全球冰箱冷柜 60%以上

12、的產能（2021 年）.10圖16：我國冰箱冷柜出口量占全球冰箱銷量的比重有所提升.10圖17：2022 年冰箱出口數顯著下滑.10圖18：冰箱出口額回落到疫情前水平.10圖19：2022 年冰箱出口價格保持堅挺.11圖20：500L 以上大容量冰箱出口占比持續上升.11圖21：奧馬電器在冰箱出口銷量上份額領先（2021 年）.11圖22：公司綜合年產能可達 1500 萬臺.12圖23：公司近年產銷量均保持在 800 萬臺以上.12圖24：近年來公司前五大客戶占比穩中有升，接近 30%.12圖25：公司研發投入占比行業領先.13圖26：公司技術儲備豐富、持續迭代.13圖27：公司產品質量獲得全

13、球認證.13圖28：公司風冷產品占比持續提升.13圖29：公司冰箱毛利率經歷 2021 年低點后提升.14圖30：公司外銷冰箱毛利率趨勢向上.14圖31：公司海外收入持續提升，2022 年受海外宏觀影響下滑.14圖32：公司產品陣容覆蓋全球市場的各類型號和款式需求.14圖33：奧馬冰箱業務在國內的收入近年攀升.15圖34：“Homa 奧馬”牌冰箱線上份額.15圖35：公司資產負債率進一步下降.16圖36：公司長期負債壓力進一步降低，短期償債壓力微升.16圖37：公司運營效率進一步提升.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司應付賬款與應收賬款周轉天

14、數情況.17圖39：毛利率回升+費用率控制下，公司凈利率升高.17圖40：奧馬電器費用率情況.17表1：核心管理層均來自 TCL，團隊優秀、經驗豐富.6表2：公司主要業務收入及毛利率預測.18表3：未來 3 年盈利預測表.18表4：公司盈利預測敏感性分析.19表5：可比公司估值表.19表6：公司盈利預測假設條件（%）.20表7：資本成本假設.20表8：FCFE 估值表.20表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5奧馬電器：國內冰箱出口龍頭奧馬電器：國內冰箱出口龍頭公司主營冰箱冷柜的研發生產和銷售，其中以出

15、口ODM業務為主，2022 年外銷收入占比約76%，國內為自有品牌和部分代工業務為輔。公司ODM 業務的客戶囊括伊萊克斯等國際龍頭，與海外客戶常年建立了穩定的業務合作，內銷自有品牌則以“Homa 奧馬”品牌冰箱為主。圖1：公司以冰箱高端產品內外銷為主要業務資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理TCLTCL 為控股股東，管理層均為資深家電產業專家為控股股東，管理層均為資深家電產業專家公司的創始人蔡拾貳為國內制冷領域的領軍人之一，曾是科龍電器的高管，2002 年創立公司后，逐步將公司打造成國內冰箱出口龍頭。2015 年京東原副總裁趙國棟成為公司的控股股東，將互聯網金融業務引入公司，但后續該業務

16、出現較大風險，嚴重拖累公司利潤。2021年TCL 家電集團通過司法拍賣、二級市場增持等方式成為公司新的控股股東。目前公司已經消除了歷史股權和業務變動帶來的風險影響，與新股東TCL 一道協同推進冰箱業務的發展。圖2：公司發展歷程：歷史風險已經消除，全面聚焦冰箱主業資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司的控股股東為TCL 家電、實際控制人為李東生。截至2023Q1，TCL 家電集團為公司第一大股東，直接持股48.05%，其一致行動人重慶中新融澤持股2.13%，合計控股請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告650.18%。公司的業務主體為控股子公司奧馬

17、冰箱，奧馬電器對其持股51%，剩余49%股權在奧馬冰箱核心管理團隊（持股39%）和中山市國資委旗下的中山市金奧股權投資中心（有限合伙）（持股10%）。該49%的股權于2020年3 月，為化解上市公司債務危機，以11.27 億元的對價轉讓。2022 年3 月公司發布公告，擬行使回購奧馬冰箱49%的股權，回購價格等尚待確定。圖3：公司股東情況：TCL 家電集團為公司的控股股東圖4：公司業務主體為子公司奧馬冰箱，奧馬冰箱的少數股東主要為原管理團隊資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理TCLTCL 入主后，上市公司管理層煥新，奧馬冰箱保

18、持原資深管理團隊入主后，上市公司管理層煥新，奧馬冰箱保持原資深管理團隊公司管理層均來自公司管理層均來自 TCLTCL，團隊優秀團隊優秀、經驗豐富經驗豐富。董事長胡殿謙先生為 TCL 實業首席財務官、TCL 家電集團董事，其余董事與高層管理人員也均為在 TCL 集團從業多年的高管。TCL 高管入主進一步厘清和整改公司相關業務，有望明晰公司長期戰略規劃、把握未來發展方向。奧馬冰箱的管理層則依然為其創始團隊，董事長為創始人蔡拾貳，總裁為創始人之一的姚友軍。表1：核心管理層均來自 TCL，團隊優秀、經驗豐富胡殿謙胡殿謙（2021/4/9 至今）董事長2006-2014：中國香港高盛大中華地區企業客戶提

19、供戰略資本市場相關服務，負責業務開發并執行交易、執行董事；2014.6-2016.11:擔任中國臺灣電動車輛公司 Gogoro Inc.財務長;2016.6-2016.12:擔任格威傳媒股份財務長兼任策略投資部主管;2017.3-2020.11:擔任裕元執行董事;2019.5-2020.11:擔任鷹美(國際)執行董事；截至目前，擔任 TCL 實業首席財務官、TCL 電子執行董事兼首席財務官、TCL 家電集團董事、奧馬電器董事長、TCL半導體科技監事。王成王成（2021/4/30 至今）董事1997 年加入 TCL，先后擔任 TCL 多媒體海外業務管理崗位負責人、TCL 集團人力資源總監、高級副

20、總裁等；2017.10-2021.8:擔任 TCL 電子首席執行官；2019.1-2021.8:擔任 TCL 實業首席執行官等職務。2021.8-至今:擔任 TCL 科技集團首席運營官。徐犖犖徐犖犖（2021/4/30 至今）董事2012.9 加入 TCL 集團，歷任 TCL 集團投資銀行部總經理助理、副總經理，投資部部門長，戰略投資部副部門長，董事長助理、董事長辦公室主任。截至目前，擔任 TCL 科技集團助理總裁、戰略投資部部長、天津普林電路副董事長、奧馬電器董事。張榮升張榮升（2021/4/30 至今）董事2013.8-2016.8：擔任 TCL 多媒體科技質量管理中心總監；2016.8-

21、2019.11：擔任 TCL 王牌電器總經理；2019.11-至今：擔任 TCL 家用電器總經理，2021.2 至今擔任 TCL 家電集團董事、總經理，2021.4 至今擔任奧馬電器董事。周笑洋周笑洋（2021/4/30 至今）監事會主席2010 年入職 TCL 通訊，歷任 TCL 通訊、TCL 實業財務總監。2021/4/30 至今擔任奧馬電器監事會主席。且在 TCL 通訊、TCL 實業數家關聯公司擔任董事等職務，現任 TCL 實業財務總監。陳明陳明（2021/4/30 至今）監事北京大學管理學碩士、中國香港大學金融學碩士、中山大學管理學學士學位。曾任招商證券投行總部高級經理、中國香港交易所

22、市場發展及助理副總裁、中國平安金融壹賬通中國香港業務總監。加入 TCL 后任董事會辦公室負責人及財務中心辦公室負責人請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7王浩王浩（2021/4/30 至今）總經理兼財務總監2011.3-2014.11：歷任 TCL 多媒體科技控股總部財務部長、產品中心財務總監、研發中心財務總監;2014.11-2016.8:任廣州數碼樂華科技財務總監；2016.8-2020.12:任 TCL 電子財務總監;2021.1-2021.4:任 TCL 電子執行力辦公室總監；2021/4/30 至今：擔任奧馬電器總經理兼財務總監。溫曉瑞溫曉瑞（2022

23、/9/28 至今）董事會秘書曾任職于深圳九富投資顧問、廣州東凌國際、蘇州極目機器人科技公司；2019/4 至今任職公司，先后擔任證券事務代表、董事會秘書。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收入利潤短期承壓，冰箱出口仍保持領先地位收入利潤短期承壓，冰箱出口仍保持領先地位收入受冰箱出口行業影響承壓。收入受冰箱出口行業影響承壓。公司2022 年收入78.4 億，同比下滑22.5%，其中內銷增長42.8%，外銷收入下滑32.4%。外銷收入下滑主要受到海外地緣沖突、通脹等導致的冰箱冷柜需求疲弱的負面影響，尤其是在公司銷售占比較大的歐洲區域。但在北美、亞太等區域的積極拓展，以及歐洲份額穩中向好的支

24、撐下，表現仍優于行業水平（行業整體冰箱冷柜出口量下滑22%、歐洲下滑42%）。2023Q1公司實現收入23.8 億，同比增長19.6%，冰箱業務出口訂單取得恢復性增長，內銷 ODM 戰略客戶銷售增長。同時長期來看，2015-2022 年公司冰箱業務實現收入復合增長7.4%，增長穩健。圖5：公司營業收入及增速圖6：公司 2022 年外銷承壓，內銷高增資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理回歸主業后盈利逐漸改善回歸主業后盈利逐漸改善。公司歸母凈利潤從2015 年的2.7 億增長至2022 年4.2 億，年復合增長6.8%，主業盈利穩

25、定。其中2015-2020 年受互聯網金融業務多元化的影響，公司利潤波動較大，2021 年在新股東TCL入主后，公司主動調整，剝離互金業務并逐步解決歷史遺留的風險問題，2022年全面回歸聚焦冰箱主業后，實現利潤扭虧為盈。2023Q1實現歸母凈利潤1.7 億，同比增長660%。公司毛利率、凈利率企穩回升公司毛利率、凈利率企穩回升。公司毛利率維持在20%-30%之間，2021 年受到原材料成本較高、海運費較高的負面影響，毛利率較為承壓。2022 年隨著原材料成本改善及海運費下降，公司2022年毛利率提升3.3pct至24.6%；2023Q1毛利率同比提升10.4pct至27.0%，預計主要系：1）

26、Q1人民幣匯率貶值，美元口徑結算下，對毛利率有直接拉升作用；2）2022 年底進行調價；3）2022 年下半年開始原材料價格走低，Q1 銅、鋁等原材料價格同比降幅在8%以上，成本顯著降低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：公司利潤凈利波動后 2022 年實現扭虧圖8：公司凈利潤率穩步回升資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理海外冰箱市場發展成熟海外冰箱市場發展成熟，近年結構升級帶動均近年結構升級帶動均價提升明顯價提升明顯海外冰箱市場海外冰箱市場發展成熟發展成熟，新興市場仍存增量空間新興市

27、場仍存增量空間海外冰箱冷柜市場發展成熟，需求穩健海外冰箱冷柜市場發展成熟，需求穩健。據Euromonitor 數據，全球冰箱冷柜終端銷量由 2018 年的 1.63 億臺增長至 2022 年 1.68 億臺，年復合增速 0.66%，發展較為成熟。其中，2022 年受2021 年疫情激發囤貨需求帶來的高基數以及俄烏沖突、通脹高企背景下消費疲軟等因素影響，海外冰箱市場銷量同比-1.2%，略微承壓。分地區看，2022 年亞太（除中國）銷量增長亮眼，同比達 2.17%，拉美、中非的冰箱冷柜銷量依然保持了小幅增長，同比分別為 1.07%、0.06%，整體看新興市場仍存增量空間；歐洲、北美市場等發達國家冰

28、箱銷量略承壓，分別同比-5.47%、-1.95%。圖9：全球冰箱冷柜銷量整體增速平穩圖10：亞太和拉美、中非地區略有增長，歐洲市場降幅較大資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理結構性升級結構性升級下下海外海外市場市場冰箱價格持續提升冰箱價格持續提升。2020 年以來大宗原材料價格和海運價格持續攀升，全球通脹壓力下冰箱均價上漲，2021 年北美、西歐、亞太（除中國）、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9拉丁美洲、中東和非洲冰箱冷柜價格同比+6.13%、+9.56%、+6.34%、+9.99

29、%、+10.27%。2022 年 4 月以來原材料和海運價格持續回落，但 2022 年全年北美、西歐、亞太（除中國）、拉丁美洲、中東和非洲冰箱冷柜價格同比分別+7.7%、+14.4%、+5.2%、+13.8%、+14.9%，均價上漲幅度更大，產品結構性升級或為全球價格持續提升的主導因素。此外，亞太（除中國）地區產品均價遠不及歐洲，2022 年亞太/歐洲的冰箱冷柜均價為 467/611 美元，而亞太（除中國）地區的印度、東南亞等新興國家冰箱保有量仍遠未達到飽和，隨著其收入水平提升，未來亞太（除中國）地區冰箱產品仍有較充足的量價齊升空間。圖11：2020 年以來原材料價格持續攀升圖12：全球各地區

30、冰箱冷柜價格持續上漲（單位:美元）資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理注：由于均采用 2022 年美元固定匯率換算，因此北美均價整體更高，可比口徑下主要對比非北美區域價格終端品牌格局方面，盡管以海爾為主導的行業集中度還在提升，但頭部品牌份額在行終端品牌格局方面，盡管以海爾為主導的行業集中度還在提升，但頭部品牌份額在行業穩定運行區間穩中有增業穩定運行區間穩中有增。海爾憑借全球及高端化布局，疫情期間在海外銷量逆勢增長，份額大幅提升，2022 年在北美/西歐市場份額分別為30.7%/20.6%，相比2020 年提升了 8.1pct/13.

31、1pct。其他頭部品牌份額亦整體穩定，2022 年北美/西歐市場CR4分別為66.30%/50.91%。圖13：北美市場：海爾份額提升拉動行業集中度向上圖14：西歐市場：海爾份額顯著提高，位居 TOP1資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10國內出口高基數壓力或已逐步消解國內出口高基數壓力或已逐步消解我國是全球最大的冰箱冷柜生產國我國是全球最大的冰箱冷柜生產國，占全球產量的占全球產量的 54%54%，20222022 年出口冰箱冷柜年出口冰箱冷柜超超5

32、0005000 萬臺萬臺。經過多年的發展，我國已擁有全球最大的冰箱冷柜產能，根據產業在線的數據，2021 年全球冰箱冷柜產能約 3 億臺，中國占比超過 60%，共有 1.82億臺產能。我國冰箱冷柜的出口量也位于全球第一，2022 年共出口冰箱冷柜 5328萬臺，2018-2022 年復合增長 3.4%，出口量占全球銷量的比重從 2018 年的 24.8%提升至 2022 年的 26.9%。圖15：中國占據全球冰箱冷柜 60%以上的產能（2021 年）圖16：我國冰箱冷柜出口量占全球冰箱銷量的比重有所提升資料來源：產業在線、國信證券經濟研究所整理資料來源：產業在線、國信證券經濟研究所整理在疫情擾

33、動在疫情擾動、海外需求不振和高庫存的三重負向共振影響下海外需求不振和高庫存的三重負向共振影響下，20222022 年國內冰箱出口顯年國內冰箱出口顯著下滑著下滑，20232023 年年以來以來降幅降幅已明顯已明顯收窄收窄。2023 年1-3 月我國冰箱出口1327 萬臺/-14.2%，較2022H2 的-30.8%的降幅已顯著收窄，同時從絕對值來看，由于海外需求不振疊加2022H2去庫存的影響，國內出口水平的絕對值已經降低到了2019年以前的水平，基數壓力得到緩解。從結構上看，盡管需求不振，但價格依然相對堅挺，一方面是原材料提升之后的傳導，另一方面也和產品升級的支撐有關，500L 以上大冰箱的出

34、口比例在疫情高峰過后，依然保持了較高的水平。圖17：2022 年冰箱出口數顯著下滑圖18：冰箱出口額回落到疫情前水平資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖19：2022 年冰箱出口價格保持堅挺圖20：500L 以上大容量冰箱出口占比持續上升資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理奧馬電器連續奧馬電器連續 1414 年成為我國冰箱出口銷量第一，領先地位穩固年成為我國冰箱出口銷量第一，領先地位穩固。我國冰箱出口市場集中度相對較高，呈現出

35、三強爭霸的格局。根據產業在線的數據，2021 年我國冰箱出口中，奧馬電器依然占據龍頭地位，市占率達到 19.7%；其次為海信，占比為 17.2%；美的份額達到 16.8%，位居第三。行業 CR3 達到 53.7%，相對較高，其余企業份額均不足 5%，占比相對較小。圖21：奧馬電器在冰箱出口銷量上份額領先（2021 年）資料來源：產業在線、國信證券經濟研究所整理公司技術公司技術、產能與客戶優勢深厚產能與客戶優勢深厚，擴市場升結擴市場升結構可期構可期生產和客戶基礎扎實生產和客戶基礎扎實，產品升級，產品升級助力助力盈利盈利優化優化公司產能優勢突出公司產能優勢突出，規模效應下成本優勢顯現規模效應下成本

36、優勢顯現。經過20 年深耕，奧馬冰箱現有9 大制造基地和13 條高效自動化生產線，綜合年產能可達綜合年產能可達 15001500 萬臺萬臺，生產基地占地超 550畝，其中自有產權占地約90%，擁有較強的生產供貨與抗風險能力。公司近年來亦持請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12續升級自動化設備與生產線，驅動精益生產、打造高端智能工廠，280 萬臺高端冰箱智能制造項目正按計劃建設，預計在2023 年和2024 年分階段建成投產，將進一步提升公司產能和生產制造優勢。產能充足支撐公司產品快速落地產能充足支撐公司產品快速落地、經營規模穩步增長經營規模穩步增長，2022

37、年奧馬全球銷量達846 萬臺，產銷規模全球第七，并已連續14年為我國冰箱出口銷量第一。受益于國內成熟穩定的供應鏈以及規模優勢，疊加精益生產下的高效制造能力，公司在產品成本、人力成本等方面相較國外廠商更具競爭力。圖22：公司綜合年產能可達 1500 萬臺圖23：公司近年產銷量均保持在 800 萬臺以上資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理ODMODM 客戶資源豐富客戶資源豐富，已建立長期穩定戰略合作關系已建立長期穩定戰略合作關系。公司國內市場為OBM+ODM 雙輪模式、海外采用ODM 經營模式，高性價比產品及穩定的供貨能力為公司積累大量客戶口碑，產品

38、品質也已通過市場檢驗獲得全球大量客戶認可。當前公司已成功進入多家國際知名冰箱龍頭企業的全球采購系統，為全球130 多個國家和地區超2000 多合作伙伴提供優質產品，與全球250 多個知名品牌、零售渠道及進口商建立了長期友好的戰略合作關系，公司成熟的客戶服務體系也進一步增強了客戶粘性，近年前五大客戶占總銷售額比重穩中提升，2022 年達到28.1%。圖24：近年來公司前五大客戶占比穩中有升，接近 30%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理技術持續迭代技術持續迭代、儲備深厚儲備深厚，引領冰箱行業發展引領冰箱行業發展。公司研發投入穩中有升，在行業中位居前列，20222022 年研發投入占營收比

39、重進一步提升至年研發投入占營收比重進一步提升至4 4.1%1%，高研發投入下產品競爭力與請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13附加值持續提升。公司聚焦冰箱制冷技術、食物保鮮技術及冰箱智能化等領域的研發，在智控零度超保鮮技術、全自動制冰機創新技術、AI 智能雙變頻技術等方面技術領先，產品可搭載六區功能分儲、AI 語音控制、智控雙變頻科技、第五代風冷無霜技術等科技，降低整機能耗與噪音，引領了風冷冰箱進入智能雙變頻時代。2022 年公司獲得家用電器研究院“鮮儲守護先鋒獎”、“年度產品創新成果獎”等獎項，奧馬鮮見S550產品獲艾普蘭優質產品獎，奧馬冰箱風冷系列也獲得歐

40、盟品質獎。圖25：公司研發投入占比行業領先圖26：公司技術儲備豐富、持續迭代資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理產品力獲市場認可產品力獲市場認可，產品升級助增盈利能力產品升級助增盈利能力。作為國內最大的冰箱 ODM 生產商，公司產品品質已通過市場檢驗獲得全球大量客戶的認可，產品可滿足嚴苛的歐洲能效標準，產品通過全球多個知名品牌設立的獨立實驗室測試，獲得全球 100 多個國家和地區的安全、環保、能耗等認證。公司近年持續推動大容積風冷產品占比的提升，2022 年冰箱銷售中高端風冷產品銷量占比35.7%，銷量同比提升 5.9%；收入占比56.3%，同比

41、提升8.6%。同時在原材料價格壓力降低的背景下，公司冰箱業務毛利率2022 年同比提升3.2pct至24.6%。圖27：公司產品質量獲得全球認證圖28：公司風冷產品占比持續提升資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖29：公司冰箱毛利率經歷 2021 年低點后提升圖30：公司外銷冰箱毛利率趨勢向上資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理外銷擴市場，內銷提份額可期外銷擴市場，內銷提份額可期歐洲市場低迷下歐洲

42、市場低迷下，向美洲向美洲、亞洲等地區擴市場亞洲等地區擴市場。歐洲是公司最大的出口市場，2022 年在地緣沖突+海外通貨膨脹+庫存壓力三重壓力下，國內出口歐洲的冰箱冷柜量下滑42%，但區域方面公司積極開拓新市場，并在亞太區取得了10%增長的成績。產品升級順應海外需求，全產品線覆蓋全球市場。產品升級順應海外需求，全產品線覆蓋全球市場。歐洲等地區能效的提升以及東南亞等地區冰箱朝大容量高端方向發展都在不同程度上拉動了變頻的出口，并且由于基數偏低，變頻出口快速增長。奧馬電器 AI 智能雙變頻技術歷經五次迭代，達到行業領先水平；此外公司積極持續推動大容積風冷產品占比的提升，順應大容量的需求。從直冷到風冷，

43、從機械到智能，從定頻到變頻，從小冰箱到大容量，奧馬擁有行業最豐富的產品線，可充分滿足全球市場需求。圖31：公司海外收入持續提升，2022 年受海外宏觀影響下滑圖32：公司產品陣容覆蓋全球市場的各類型號和款式需求資料來源：公司招股說明書、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理內銷方面，內銷方面，OBM+ODMOBM+ODM 雙輪驅動策略。雙輪驅動策略。2022 年公司境內收入18.93 億，同比增長+43%。公司在境內生產和銷售自主品牌“Homa 奧馬”牌冰箱和冷柜，并為戰略客戶提供 ODM服務。隨著國內的渠道和品牌力逐步樹立，在強產品能力的支撐和大

44、股東TCL 的協同下，內銷份額提升可期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖33：奧馬冰箱業務在國內的收入近年攀升圖34：“Homa 奧馬”牌冰箱線上份額資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：奧維云、國信證券經濟研究所整理渠道建設仍有空間渠道建設仍有空間，國際國內齊發力國際國內齊發力。公司銷售費用在2017年后大幅削減，銷售費用率從2017 年的 12.5%一路跌至 5%附近，2022 年僅為3.8%，遠低于同行業的 15%的水平，這與公司以ODM模式為主有關。經過2022 年的休整，公司有望進一步在渠道端發力，國外渠道拓展和國內自

45、有品牌渠道建設值得期待。國際方面，疫情放開背景下，公司的海外渠道建設需重新梳理邏輯并加大建設力度，公司開拓歐洲市場的成功經驗若能成功復制，將有助于公司進一步拓展其他國際市場(如美洲、亞洲、非洲等），提升公司在全球市場的份額。國內方面，公司目前在國內市縣鄉鎮一共2000+服務網點，以國內家電龍頭海爾的33000 家門店（2020 年6 月數據）作為對標，奧馬電器國內渠道建設仍有巨大空間。原股東帶來的業務問題徹底消除原股東帶來的業務問題徹底消除，新股東新股東 TCTCL L賦能發展賦能發展公司的創始人為國內制冷領域的領軍人之一，陪伴公司創立至2015 年。之后經歷了股權變更-業務多元化-多元化風險

46、事件-TCL 作為新股東入主等一系列變更，目前已經消除了歷史股權和業務變動帶來的風險影響，與新股東TCL 一道協同推進冰箱業務發展。公司控制權變更梳理：公司控制權變更梳理：20152015 年第一次控制權交割，跨入互金領域導致大額虧損年第一次控制權交割，跨入互金領域導致大額虧損：公司2012 年深交所上市，2015 年奧馬原創始人蔡拾貳等創始團隊將股權轉讓給前京東副總裁趙國棟，趙國棟合計持股 20.4%成為奧馬實控人。趙國棟在入主奧馬后，通過主導奧馬電器收購其旗下的公司中融金，將奧馬電器業務拓展至互聯網金融業務。但后續年度在連續遭遇互聯網金融行業性風險后，公司2018 年虧損高達18 億，陷入

47、經營困難。20212021 年年第二次控制權交割，第二次控制權交割，TCLTCL 家電入主：家電入主：2018 年起為應對資金問題，大股東及一致行動人股份被司法拍賣。為化解上市公司債務危機，2020 年3 月，公司的業務主體奧馬冰箱49%的股權以11.27 億元的對價轉讓給奧馬冰箱核心管理團隊（持股39%）和中山市國資委旗下的中山市金奧股權投資中心（有限合伙）（持股10%）。2021 年TCL家電通過拍賣和后續的集中競價、大宗交易和要約收購等，在2021 年成為奧馬電器第一大股東，TCL 及一致行動人持股奧馬電器的股權比例達到50.18%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

48、告證券研究報告1620212021 年前股東歷史遺留問題導致年前股東歷史遺留問題導致STST：2021 年由于原股東存在違規擔保及質押，以及信息披露違規行為，被實施其他風險警示變更為 ST 奧馬，同時新股東 TCL家電也由于在收購公司過程中涉嫌違反證券法律法規被證監會立案。20222022 年歷史問題完全解除年歷史問題完全解除：經過公司與控股股東的共同努力，歷史違規問題得到處理整改。2022年9 月撤銷風險警示，歷史風險事項全部消除。新股東入主后，業務資源等多項協同有望推進：新股東入主后，業務資源等多項協同有望推進：（1）TCL入主以來對公司在銀行授信、海運物流、資金周轉、應收賬款回收、市場開

49、拓已經實現支持與協同。（2）當前TCL旗下的家電業務與奧馬仍存在部分同業競爭問題，TCL 家電集團承諾在成為上市公司控股股東之日起5 年內，按照上市公司及其全體股東利益最大化的原則，采取法律法規允許的方式解決潛在同業競爭問題。財務分析財務分析：業務回歸正軌業務回歸正軌，財務和經營質量顯財務和經營質量顯著回升著回升負債水平方面負債水平方面，資產負債率進一步下降資產負債率進一步下降。2022年公司資產負債率為72.98%/-5.88pct，處于歷史低位，有進一步下降空間。具體來看，公司長期償債壓力下降，短期償債壓力微升。公司2022 年長期負債占比為 0.97%/-3.19pct，主要系長期應付款

50、的降低，公司近年來大力清理有息負債，帶息債務/股權比例大幅下降至 11%，遠低于 2018 年歷史高峰的 66%，財務壓力進一步降低。短期償債能力發面，流動比率和速動比率略有下滑，分別為1.05/0.85。圖35：公司資產負債率進一步下降圖36：公司長期負債壓力進一步降低，短期償債壓力微升資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理運營能力方面運營能力方面，公司運營效率進一步提升公司運營效率進一步提升。2022 年公司營業周期為108天，雖然同比2021 年+25 天，但是仍然處于歷史低位。公司營運資本周轉率顯著提高，2022 年為20.43%/+6.0

51、6pct，具體來看，公司應收應付賬款的周轉天數都在抬升，但是應付賬款周轉天數抬升幅度更大，兩者之間的缺口進一步擴大表明公司在產業鏈中的話語權進一步提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖37：公司運營效率進一步提升圖38：公司應付賬款與應收賬款周轉天數情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利能力方面盈利能力方面，毛利率回升毛利率回升+費用率控制下費用率控制下，公司凈利率升高公司凈利率升高。2022 年公司凈利率、毛利率、費用率為 11.71%、24.56%、11.95%，同比+7.19pct、+3.31

52、pct、-2.44pct。具體來看，費用率中銷售、管理、研發費用率均有小幅上升，財務費用率下降-3.58pct，主要系 2022 年匯率波動產生匯兌收益 1.11 億元。若不考慮匯兌收益，2022 年公司凈利率為 10.29%/+6.49pct。2023Q1 公司毛利率、凈利率、費用率分別+10.4pct、+6.0pct、-4.4pct 至 27.0%、7.2%、11.3%。圖39：毛利率回升+費用率控制下，公司凈利率升高圖40：奧馬電器費用率情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議假設前提假設前提我們的盈利預

53、測基于以下假設條件：1 1）外銷：有望實現有質量的恢復性增長和擴張）外銷：有望實現有質量的恢復性增長和擴張公司外銷在經歷2022 年低基數后有望迎來恢復性增長，同時隨著高端產品占比提升及原材料價格上漲拉動出廠價上調，和歐洲以外區域市場積極擴張，預計公司冰箱外銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告182023-2025 年收入增長20%、13%、11%，其中外銷量增長13%、10%、8%，價格上漲6%、3%、3%。同時高端風冷產品占比的提升也有利于拉動外銷的內生毛利率穩中向好，預計2023-2025 年毛利率為25.8%、25.4%（考慮到人民幣升值的影響）、25

54、.4%。2 2）內銷：自有品牌有望貢獻可觀增量）內銷：自有品牌有望貢獻可觀增量我們預計公司代工業務保持穩健增長的同時，自有品牌業務份額持續提升，拉動內銷收入2023-2025 年增長23%、18%、16%，而自有品牌占比的提升有效拉動毛利率提升至25.5%、25.9%、26.3%。整體來看整體來看，預計公司預計公司2023-20252023-2025 年收入增長年收入增長20%20%、14%14%、12%12%至至9494、108108、121121 億元億元。綜綜合毛利率在合毛利率在20232023 年原材料價格趨穩和出廠價調整之后，逐漸恢復至年原材料價格趨穩和出廠價調整之后，逐漸恢復至20

55、192019 年之前較為年之前較為正常的水平，預計正常的水平，預計2023-20252023-2025年毛利率為年毛利率為25.6%25.6%、25.5%25.5%、25.6%25.6%。表2：公司主要業務收入及毛利率預測單位：億元單位：億元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入7794111128收入同比收入同比-23%20%18%15%綜合毛利率綜合毛利率24.6%25.6%25.5%25.6%其中：外銷收入59718496外銷同比-32%20%18%15%外銷量（萬臺）717810892960量 yoy-31%13%10%8%外銷價（

56、人民幣元）827877904931價 yoy-2%6%3%3%外銷毛利率24.0%25.8%25.4%25.4%內銷收入18222631內銷同比39%23%18%16%內銷毛利率24.6%25.5%25.9%26.3%配件及其他1.11.11.11.1其他毛利率18%18%18%18%資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所未來未來 3 3 年業績預測年業績預測費用率方面，公司研發類力度預計保持4%的費用率強度，而銷售費用率和管理費用率則基本保持穩定，2023-2025年銷售費用率均為3.9%，管理費用率保持在4.5%。另外財務費用端的負債壓力基本解除，在經歷 2022 年匯兌收益相對

57、較高的基數后，預計2023 年開始隨著人民幣的升值，匯兌或將產生一定的損失，但總體財務費用保持相對穩定。表3：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入784394381079812104營業成本營業成本(5916)(7020)(8047)(9008)銷售費用銷售費用(321)(367)(420)(471)管理費用管理費用(706)(799)(914)(1025)財務費用財務費用94(21)(2)7營業利潤營業利潤986130214851680利潤總額利潤總額1044117713641562歸屬于母公司凈利潤歸

58、屬于母公司凈利潤424525608688EPSEPS0.390.480.560.63ROEROE50%41%34%29%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜合來看綜合來看，預計公司預計公司2023-20252023-2025 年收入同比增長年收入同比增長20%20%、18%18%、15%15%至至9494、111111、128128 億元億元，歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長24%24%、16%16%、13%13%至至5.35.3、6.16.1、6.96.9億元。億元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性

59、分析考慮到公司主要的外銷 ODM 業務客戶數量較多且量價相對繁雜，單一客戶或產品的波動對公司的收入利潤影響相對有限，因此我們采用整體情景分析，在樂觀、中性、謹慎情況下，對公司業績作敏感性測算。假設在樂觀、中性、謹慎情況下，2023-2025 年的收入增速分別圍繞中性情況波動5%，毛利率圍繞中性情況波動0.5pct，則在樂觀情況下，公司 2023-2025 年歸母凈利潤預計同比增長 45%、24%、22%；謹慎情況下，公司未來三年歸母凈利潤同比增長 4%、5%、2%。表4：公司盈利預測敏感性分析20222023E2024E2025E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7,8439,8

60、3011,73813,745(+/-%)(+/-%)-22.5%25.3%19.4%17.1%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)424613762928(+/-%)(+/-%)-630.2%44.6%24.4%21.9%中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7,8439,43810,79812,104(+/-%)(+/-%)-22.5%20.3%14.4%12.1%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)424525608688(+/-%)(+/-%)-630.2%24.0%15.6%13.3%悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7,8439,0459,89710,600(

61、+/-%)(+/-%)-22.5%15.3%9.4%7.1%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)424442465477(+/-%)(+/-%)-630.2%4.3%5.4%2.4%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所測算及整理估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。相對估值：參考白電龍頭和公司的預期增速，采用相對估值：參考白電龍頭和公司的預期增速，采用 PEPE 和和 PEGPEG 綜合角度，目標市綜合角度，目標市值值 84-9584-95 億億盡管公司以冰箱外銷業務為主，但行業屬性仍與國內三大白電龍頭相似。因此參考行業

62、2023 年的 PE 和 2022-2025 年的復合增速下對應的 PEG 水平，并考慮公司與大股東潛在協同帶來的業務擴張、同業競爭問題的解決以及成本費用優化等帶來的底部反轉，我們給予公司 2023 年 0.9-1.0 倍PEG，對應 PE 為 16-18 倍，對應目標市值為84-95 億元。表5：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEPEGPEG21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E23E23E24E24E（2 23 3E E）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20002668

63、.SZ002668.SZ奧馬電器奧馬電器7.4280-0.070.390.480.56-19.015.313.20.8000651.SZ000651.SZ格力電器格力電器39.802,2413.904.635.125.4710.28.67.87.30.9600690.SH600690.SH海爾智家海爾智家22.452,0171.391.561.822.1016.114.412.310.70.8000333.SZ000333.SZ美的集團美的集團57.264,0214.094.274.745.1314.013.412.111.21.2資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理和預測絕對估值：以絕

64、對估值：以 FCFEFCFE 方法得到市值區間方法得到市值區間 88-9688-96 億億未來 6 年估值假設條件見下表：表6：公司盈利預測假設條件（%）2022021 12022022 22023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E營業收入增長率營業收入增長率21.29%-22.52%20.34%14.41%12.10%8.00%4.00%4.00%毛利率毛利率21.25%24.56%25.62%25.48%25.58%25.58%25.58%25.58%管理費用管理費用/營業收入營業收入8.14%9.0

65、0%8.47%8.47%8.47%8.27%8.27%8.27%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入3.84%4.09%3.89%3.89%3.89%4.50%4.50%4.50%所得稅稅率所得稅稅率24.05%12.07%13.00%14.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率-107.76%6.69%15.00%15.00%15.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:公司數據，國信證券經濟研究所預測表7：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.35T13.00%無風險利率無風險利率2.85%Ka12.98%股票風險溢價股票風險溢價7

66、.50%有杠桿 Beta1.47公司股價（元）公司股價（元）7.42Ke13.91%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1084E/(D+E)90.43%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)8044D/(D+E)9.57%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)851WACC13.12%KdKd6.50%永續增長率（10 年后）0.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 7.91-9.02元，對應市值為 86-98 億元。表8：FCFE 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E202

67、6E2027E2027EEBIT1,197.21,355.81,532.71,602.61,667.0所得稅稅率13.00%14.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得稅稅率)1,041.61,166.01,302.81,362.21,417.0折舊與攤銷104.8129.5147.2168.3190.8營運資金的凈變動112.0(175.8)(457.3)(471.2)(239.8)資本性投資(193.1)(230.7)(320.0)(350.0)(335.0)FCFF1,065.4889.0672.7709.31,033.0PV(FCFF)941.8694.8464

68、.8433.2557.7核心企業價值核心企業價值9,530.89,530.8減：凈債務397.1股票價值股票價值9,133.79,133.7每股價值每股價值8.438.43資料來源:國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于股權成本和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）股權成本股權成本變化變化12.1%12.6%13.1%13.6%14.1%永續永續增長增長率變率變化化1.5%9.729.218.758.337.941.0%9.51

69、9.028.588.187.800.5%0.5%9.318.858.438.438.047.680.0%9.128.688.287.917.57-0.5%8.958.538.157.797.46資料來源：國信證券經濟研究所分析投資建議投資建議因此綜合絕對估值和相對估值，同時參考公司底部反轉帶來的業績增速和估值重估，我們給予公司 2023 年目標市值 84-95 億元，對應 2023 年 PE 為 16-18 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值是建立在較多假設前提的

70、基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.85%、風險溢價 7.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化

71、，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司平均 PE 做為相對估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險公司未來的增長建立在外銷持續開拓市場、內銷提升份額順利的基礎上，若未來外銷產生波動或銷售均價大幅下滑則存在盈利預測高估的風險，而內銷則存在費用投放過于激進導致盈利能力受到負面影響的風險。公司的費用端和其他收益等科目采用基本維穩的預測假設，但若未來政府補助到期則有可能低于預測值，進而導致盈利預測不及預期的風險。經營風險經營風險 對于外銷業務來說，存在：出口業務出口業務風

72、險風險：公司冰箱業務以出口為主，如果公司出口的國家和地區的貿易政策發生重大變化或經濟形勢惡化，我國出口政策產生重大變化或我國與這些國家或地區之間發生重大貿易爭端等情況，將會影響到這些國家和地區的產品需求，進而影響到公司的出口業務。海外冰箱下游品牌競爭加劇海外冰箱下游品牌競爭加劇，導致公司 ODM 業務量下滑，以及盈利能力恢復不及預期的影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司的出口業務主要以美元和歐元報價及結算，匯率隨國內外政治環境及經濟環境波動，具有不確定性，會對公司盈利能力產生影響。出口退稅及企業所得稅優惠政策變化的風險：出口退稅及企業所得稅優惠政策變化的風險：公司出口產品享受增值稅出口退稅“

73、免、抵、退”相關政策，報告期內，公司出口產品執行的出口退稅率為 13%。若未來國家調低出口退稅率或取消出口退稅政策，將增加公司的外銷成本，對公司經營業績造成重大影響。對于內銷業務來說，存在：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23國內渠道拓展進度較慢，使內銷增長不及預期國內渠道拓展進度較慢，使內銷增長不及預期。國內代工業務受下游需求影響增長不及預期國內代工業務受下游需求影響增長不及預期。主要原材料價格大幅波動的風險：主要原材料價格大幅波動的風險：公司冰箱業務原材料及關鍵零部件主要是壓縮機、大宗原材料等，占成本比重較高，因此大宗原材料及關鍵零部件價格的波動會對公司

74、經營產生重大影響。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：公司的主導產品為家用冰箱和冷柜，市場競爭激烈。公司面臨綜合性市場競爭風險，具體體現在研發能力、資金實力、人力資源、上下游產業鏈資源的獲取等全產業鏈環節。財務風險財務風險應收賬款風險：應收賬款風險：公司 2023Q1 應收賬款賬面價值為 14 億元，占總資產的比例為 20%、占比較高。如果宏觀經濟形勢及行業發展前景發生重大不利變化或個別客戶經營狀況發生困難，則公司存在因應收賬款難以收回而產生壞賬的風險。存貨跌價風險：存貨跌價風險：公司存貨賬面價值為 8 億元，占當期總資產的比例為 11%。若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、存貨

75、積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。內控風險內控風險實際控制人控制不當的風險。實際控制人控制不當的風險。公司控股股東及一致行動人持有公司超 50%的股權，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E202

76、5E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物32912399342140134505營業收入營業收入1012210122784378439438943810798107981210412104應收款項12491217145517752156營業成本79725916702080479008存貨凈額891909114614211712營業稅金及附加5039475360其他流動資產301152202227256銷售費用388321367420471流動資產合計流動資產合計5733573349

77、274927652665267781778190169016管理費用691824706799914固定資產8941169120312901455研發費用357322378433485無形資產及其他184186179172164財務費用241(94)212(7)投資性房地產328308308308308投資收益330115402528長期股權投資00000資產減值及公允價值變動51531(50)(18)(10)資產總計資產總計713871386591659182168216955195511094310943其他收入(1117)86(101)(123)(118)短期借款及交易性金融負債62667

78、5804702727營業利潤5081069116713611558應付款項40623467403243714525營業外凈收支(2)(24)1034其他流動負債495565625726810利潤總額利潤總額50750710441044117711771364136415621562流動負債合計流動負債合計5182518247064706546154615799579960626062所得稅費用122126153191234長期借款及應付債券046464646少數股東損益465495498566639其他長期負債44757575757歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(80)(80)42442

79、4525525608608688688長期負債合計長期負債合計447447103103103103103103103103現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計5629562948104810556555655902590261666166凈利潤凈利潤(80)(80)424424525525608608688688少數股東權益1072940136318442388資產減值準備(550)(41)1235股東權益436842128818052390折舊攤銷132130105129147負債和

80、股東權益總計負債和股東權益總計713871386591659182168216955195511094310943公允價值變動損失(515)(31)501810財務費用241(94)212(7)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(821)(773)112(176)(457)每股收益(0.07)0.390.480.560.63其它1516502411477538每股紅利0.570.580.070.080.10經營活動現金流經營活動現金流(318)(318)211211121612161060

81、1060932932每股凈資產0.400.781.191.662.20資本開支(77)(391)(193)(231)(320)ROIC28%35%40%39%40%其它投資現金流664(251)(51)(43)(42)ROE-18%50%41%34%29%投資活動現金流投資活動現金流589589(642)(642)(244)(244)(274)(274)(362)(362)毛利率21%25%26%25%26%權益性融資(87)0000EBIT Margin9%11%13%13%13%負債凈變化(349)46000EBITDAMargin10%13%14%14%14%支付股利、利息(616)(6

82、26)(79)(91)(103)收入增長21%-23%20%14%12%其它融資現金流919697130(103)25凈利潤增長率-92%-630%24%16%13%融資活動現金流融資活動現金流(1097)(1097)(462)(462)5151(194)(194)(78)(78)資產負債率94%87%84%81%78%現金凈變動現金凈變動(827)(827)(893)(893)10231023592592492492股息率7.7%7.8%1.0%1.1%1.3%貨幣資金的期初余額41183291239934214013P/E(100.7)19.015.313.211.7貨幣資金的期末余額32

83、912399342140134505P/B18.49.66.24.53.4企業自由現金流(94)(281)1065889673EV/EBITDA13.413.010.59.48.5權益自由現金流4764631198793717資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投

84、資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制

85、或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關

86、服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務

87、的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032