華潤醫藥-港股公司研究報告-“十四五”戰略規劃清晰內生外延齊頭并進-230504（51頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 4 May 2023 華潤醫藥華潤醫藥 C

2、hina Resources Pharmaceutical(3320 HK)首次覆蓋：“十四五”戰略規劃清晰，內生外延齊頭并進 14th Five-Year Plan is Clear,with Endogenous Growth and M&A Expansion Going on Hand:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$7.65 目標價 HK$9.76 HTI ESG 4.5-3.8-3.5 MSCI ESG 評級 A 來源:MSCI ESG R

3、esearch LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 HK$48.06bn/US$6.12bn 日交易額(3 個月均值)US$8.41mn 發行股票數目 6,283mn 自由流通股(%)25%1 年股價最高最低值 HK$7.78-HK$4.10 注：現價 HK$7.65 為 2023 年 5 月 3 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 23.0%27.1%90.1%絕對值（美元）23.0%27.0%90.0%相對 MSCI China 51.7%57.3%129.2%Table_P

4、rofit (HK$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 254,106 287,727 316,808 346,327(+/-)7%13%10%9%凈利潤 4,147 4,718 5,237 5,784(+/-)10%14%11%10%全面攤薄 EPS(HK$)0.66 0.75 0.83 0.92 毛利率 15.4%15.4%15.5%15.7%凈資產收益率 8.4%8.7%9.0%9.3%市盈率 12 10 9 8 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)華潤醫藥是中國領先

5、的綜合醫藥公司，業務范圍廣闊，華潤醫藥是中國領先的綜合醫藥公司，業務范圍廣闊，主營業務主營業務覆蓋醫藥及保健品的制造（工業）、分銷及零售（商業）。覆蓋醫藥及保健品的制造（工業）、分銷及零售（商業）。華潤醫藥是華潤集團根據國務院國資委“打造央企醫藥平臺”的要求成立的大型藥品制造和分銷企業，于 2007 年在香港成立，現已發展為中國第二大醫藥制造商、第三大醫藥分銷商、第一大非處方藥制造商，旗下擁有華潤三九、華潤雙鶴、華潤江中、東阿阿膠、華潤博雅、華潤紫竹、華潤生物等多個知名企業。2022 年華潤醫藥共實現收入 2541 億港幣（+7.31%），其中制藥/分銷/零售業務收入分別為 401.67 億/

6、2050.62 億/88.37 億港幣，分別同比增長14.2%/5.8%/16.2%，三大業務分部均呈現良好增長態勢。并并購購優質標的，深化內部改革，實施股權激勵，優質標的，深化內部改革，實施股權激勵，“內生內生+外延外延”雙輪雙輪驅動構筑驅動構筑穩定增長。穩定增長。自成立以來，為更好地適應企業多元化發展，并契合國家戰略，集團持續整合行業優質資源，在過去 10 年完成了近 20 起公司并購，在并購重組方面積累了豐富經驗。我們認為華潤醫藥較強的并購整合及管理能力將有望催化其收購標的實現業績增長及運營效率提升，助力集團不斷提升自身品牌力及市場地位。2021 年，華潤醫藥及旗下多家子公司制定內部“十

7、四五”規劃戰略，自上而下制定考核目標，以研發創新和投資并購為引擎，以“固鏈、強鏈、補鏈、延鏈”為核心，鞏固提高競爭力；同年，華潤醫藥旗下多家子公司實施股權激勵計劃，主要針對高層管理人員以及核心骨干員工，自下而上提升公司運營效率，建立長效激勵約束機制，充分調動核心員工積極性，更好吸引保留人才。收入收入實現穩健增長實現穩健增長，利潤回暖，銷售費用率改善。隨著收購整合，利潤回暖，銷售費用率改善。隨著收購整合持續落地，未來增長可期。持續落地，未來增長可期。2017-2022 年集團營收的復合增長率為8.05%，除20年受疫情影響略有下滑外，其余年份均實現了穩健增長。我們認為，隨著未來博雅、昆藥的收購整

8、合持續落地，制藥業務仍將維持較好的增速；作為醫藥流通行業龍頭，分銷業務仍將維持高于行業平均的增長水平；零售業務將持續受益于處方外流帶來的零售市場擴容。綜合來看，我們預計未來3年集團收入仍能保持 11%左右的年復合增長率。毛利率受集采及醫?？刭M等政策影響有所承壓，但隨著政策的邊際緩和及集團業務的結構變化調整，我們預期影響毛利率下行的因素將被部分抵消。受益于集團控費政策的持續施行，公司銷售費用率穩中有降，管理及財務費用率保持平穩。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 65100135170205Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23

9、May-23Volume 4 May 2023 2 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 歸母凈利潤 19 年出現下滑，主要受東阿阿膠主動清理渠道庫存及商譽減值影響，20年受疫情影響基本持平，21 年實現恢復性增長，22 年延續了前一年的上漲趨勢，已恢復至近 5 年來的最高水平。我們認為，受公司業務結構調整及費用管控政策持續施行的影響，公司凈利率有望從持續下行的趨勢中修復。隨著公司未來“十四五”戰略的調整逐步實施及費用管控的持續優化，未來 3 年利潤將有望維持雙位數的增速。醫藥流通行業龍頭，立足中國醫藥健康產業發展，抓住變革機遇，工商業板塊齊頭

10、并醫藥流通行業龍頭，立足中國醫藥健康產業發展，抓住變革機遇，工商業板塊齊頭并進。進。集團工業（制藥集團工業（制藥）業務包括化學藥（處方藥及非處方藥）、中藥（處方藥及非處方）業務包括化學藥（處方藥及非處方藥）、中藥（處方藥及非處方藥）、生物藥及營養保健品領域，多疾病領域全面覆蓋，藥）、生物藥及營養保健品領域，多疾病領域全面覆蓋，包括：心腦血管、消化道、內分泌、呼吸科、骨科、醫學營養、腸胃科、兒科、泌尿及生殖系統、皮膚科、血液制品、治療性輸液、抗腫瘤、感冒止咳、抗感染等。公司通過外延并購及內生發展，“十四五”期間圍繞“固鏈”、“延鏈”、“補鏈”、“強鏈”戰略，加大創新藥、生物藥、疫苗、醫療器械等領

11、域的投資并購力度，鞏固核心優勢，優化空白領域和創新業務模式的戰略布局，我們認為將進一步鞏固集團在核心治療領域的競爭優勢和市場地位。分銷業務占集團總收入的分銷業務占集團總收入的 80%以上，為公司持續貢獻穩定現金流。作為醫藥流通行業以上，為公司持續貢獻穩定現金流。作為醫藥流通行業龍頭，長期看集團將受益于兩票制、集中帶量采購所帶來的市場集中度提升。龍頭，長期看集團將受益于兩票制、集中帶量采購所帶來的市場集中度提升。集團通過開拓院外市場、加強基層醫療市場布局、拓展國際進出口業務、推進器械分銷業務的一體化專業化管理、通過數字化等手段賦能第三方物流業務、拓展線上 B2B 平臺、布局“互聯網+”賽道等，積

12、極打造第二增長曲線，我們認為集團分銷業務的增長方興未艾。零售業務方面，零售業務方面，集團通過加快專業藥房布局、拓展創新增值服務、探索數字化新零售集團通過加快專業藥房布局、拓展創新增值服務、探索數字化新零售業務模式等改革創新，積極打造差異化、專業化的競爭優勢業務模式等改革創新，積極打造差異化、專業化的競爭優勢，有望成為新的增長點。我們認為，集團將受益于整體藥品零售市場的擴容及自身清晰的多元化經營戰略，未來零售業務增長可期。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計華潤醫藥 2023-2025 年將分別實現收入 2877 億/3168億/3463 億港幣，同比增速分別為 13.2%/10.1

13、%/9.3%；將分別實現歸母凈利潤 47.18 億/52.37 億/57.84 億港幣，同比增速分別為 13.8%/11.0%/10.4%。近年來，在國企改革、股權激勵等系列舉措出臺后，子公司業務發展及盈利能力得到有效提升，現引入“中特估值”的估值體系后有望引領估值走向更加合理的水平。綜合可比公司估值法及子綜合可比公司估值法及子公司股權估值加總法兩種估值方法，參考中特估值體系，我們給予公司公司股權估值加總法兩種估值方法，參考中特估值體系，我們給予公司 2023 年年 13X PE，對應市值為，對應市值為 613.3 億億 HKD，對應合理股價為，對應合理股價為 9.76 HKD，較，較 5.0

14、3 收盤價（收盤價（7.65 HKD）有）有 28%的上升空間。首次覆蓋，給予優于大市的評級。的上升空間。首次覆蓋，給予優于大市的評級。風險提示。風險提示。醫?？刭M及集采風險，市場推廣、并購整合不及預期風險，商譽減值風險，外匯風險。BVgV1WiYeXFZgV1WiYeX6MdNaQoMmMpNtQlOoOrMiNpPsPbRmNtRxNqQqMMYsRuM 4 May 2023 3 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 1.集團簡介：歷久彌新的醫藥行業領袖集團簡介：歷久彌新的醫藥行業領袖.7 1.1 集團歷史：紅色基因濃厚，80 余

15、歲月崢嶸迎來新面貌.7 1.2 股權結構：多種形式覆蓋，領域完善的組成結構.8 1.3 管理層背景：.9 2.宏觀戰略宏觀戰略+內部布局，縱橫拓展構筑穩定增長內部布局，縱橫拓展構筑穩定增長.10 2.1“十四五”規劃確定，新指引迎接新未來.10 2.2 戰略清晰，版圖布局不斷完善，穩定激勵促成持續發展.12 3.旗下多家子公司均為業內知名品牌，制藥業務多疾病領域全面覆蓋旗下多家子公司均為業內知名品牌，制藥業務多疾病領域全面覆蓋.18 3.1 華潤三九：明星產品眾多、覆蓋藥品領域全面的 CHC 龍頭企業.18 3.2 東阿阿膠：阿膠行業引領者，業績觸底，增長在即.23 3.3 江中藥業：坐擁明星

16、品牌的大健康領域巨頭.27 3.4 華潤雙鶴：藥物制備領域的龍頭專家.30 3.5 博雅生物：血液制品龍頭企業.33 4.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值.37 5.風險提示風險提示.42 4 May 2023 4 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖目錄圖目錄 圖 1 集團業務里程碑 .7 圖 2 集團股權結構 .8 圖 3 集團 2013-2022 營業收入（百萬港幣）.13 圖 4 集團 2013-2022 歸母凈利潤（百萬港幣）.14 圖 5 集團 2017-2022 毛利率與凈利率 .14 圖 6 集團 2017-2022 年

17、銷售費用率、管理費用率與財務費用率.14 圖 7 集團戰略布局 .15 圖 8 集團旗下公司 .15 圖 9 2017-2022 華潤三九各項營業收入（百萬人民幣）.18 圖 10 2017-2022 華潤三九歸母凈利潤（百萬人民幣）.19 圖 11 2017-2022 華潤三九毛利率與凈利率.19 圖 12 2017-2022 華潤三九銷售費用率、研發費用率、管理費用率.20 圖 13 2019-2021 零售終端市場感冒用藥/清熱類前五產品銷售額（億元）.21 圖 14 2021 感冒咳嗽類中成藥零售市場占有率.21 圖 15 2013-2022 華潤三九主要收購情況 .22 圖 16 東

18、阿阿膠成長理念 .23 圖 17 2017-2022 年東阿阿膠各項營業收入（百萬人民幣）.24 圖 18 2017-22 年前三季度東阿阿膠歸母凈利潤（百萬人民幣）.24 圖 19 2017-2022 東阿阿膠凈利率與毛利率.25 圖 20 2006-2022 東阿阿膠銷售費用率、管理費用率和財務費用率.25 圖 21 2019.1-021.12 東阿阿膠線上（天貓、京東等電商平臺開設的旗艦店、直營店）銷量（百萬人民幣）.26 圖 22 東阿阿膠 x 奈雪的茶聯名茶飲 .26 圖 23 2017-2022 江中藥業各項營業收入（百萬人民幣）.27 圖 24 2017-2022 江中藥業歸母凈

19、利潤（百萬人民幣）.28 圖 25 2017-2022 年前三季度江中藥業凈利率與毛利率.28 圖 26 2017-2022 江中藥業銷售費用率、管理費用率和財務費用率.28 圖 27 2017-2022 華潤雙鶴各項營業收入（百萬人民幣）.30 圖 28 2017-2022 華潤雙鶴歸母凈利潤（百萬人民幣）.31 4 May 2023 5 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖 29 2017-2022 華潤雙鶴凈利率與毛利率.31 圖 30 2017-2022 華潤雙鶴銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率.31 圖 31 201

20、7-2022 博雅生物各項營業收入（百萬人民幣）.33 圖 32 2017-2022 博雅生物歸母凈利潤（百萬人民幣）.34 圖 33 2017-2022 博雅生物凈利率與毛利率.35 圖 34 2017-2022 博雅生物銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率.35 4 May 2023 6 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表目錄表目錄 表 1 華潤醫藥管理層團隊簡介 .9 表 2 華潤醫藥“十四五”戰略規劃 .11 表 3 集團旗下各企業“十四五”戰略規劃 .12 表 4 集團旗下子公司股權激勵計劃 .17 表 5 博雅生物主

21、要產品及應用領域和功能.36 表 6 2023-2025 醫藥制造（工業）各品類的收入增速（百萬港幣）.37 表 7 工業（醫藥制造）及商業（分銷及零售）業務收入及預測（百萬港幣）.38 表 8 可比公司估值 .38 表 9 子公司股權估值加總 .39 表 10 主要財務指標 .40 表 11 利潤表（百萬港幣）.40 表 12 資產負債表（百萬港幣）.41 表 13 現金流量表（百萬港幣）.41 4 May 2023 7 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.集團簡介集團簡介：歷久彌新的醫藥行業領袖歷久彌新的醫藥行業領袖 1.1 集團歷史

22、：紅色基因濃厚，集團歷史：紅色基因濃厚，80 余歲月崢嶸迎來新面貌余歲月崢嶸迎來新面貌 華潤醫藥的前身為黨中央在香港成立“聯和行”商號，用以協助采購根據地急需的軍需物資。2006 年，華潤集團受國務院國資委委托，重組中國華源集團，取得北京醫藥集團 50%股權，開啟打造“央企醫藥平臺”新征程。2007 年 5 月，在整合東阿阿膠、華源集團醫藥資源、三九企業集團醫藥資源的基礎上，華潤醫藥集團有限公司在香港正式成立。經過多年的發展，華潤醫藥現已成為中國領先的綜合醫藥公司，從事研發、制造、分銷及零售種類繁多的醫藥及其他保健產品業務，經營制藥業務、醫藥分銷、藥品零售三大分部。目前，集團分別是中國第二大醫

23、藥制造商及第三大醫藥分銷商，同時也是中國第一大非處方藥制造商。以下為公司業務里程碑。圖圖 1 集團業務里程碑集團業務里程碑 資料來源：公司官網，公司公告 4 May 2023 8 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.2 股權結構：多種形式覆蓋，股權結構：多種形式覆蓋，布局布局領域完善領域完善 集團通過直接或間接持股的方式持有涵蓋大健康領域、品牌中藥、中藥資源品、血液制品、中藥注射劑、醫藥商業流通等多個領域的公司。本世紀前 10 年，為了穩定高增速趨勢、加速在中藥注射劑、中藥資源品、醫藥為了穩定高增速趨勢、加速在中藥注射劑、中藥資源品、醫藥

24、商業流通領域的商業流通領域的投入投入，集團通過整合三九集團、收購東阿阿膠、控股雙鶴藥業實現了初步積累。10 年后由于東阿阿膠和華潤三九的行業紅利期到來，集團陸續完成 10 多家并購搶占市場份額，并通過收購紫竹藥業與華潤堂完善完善大健康大健康產品布局、產品布局、擴充擴充線下線下渠道，實現產業鏈全方位占據。渠道，實現產業鏈全方位占據。近些年來，公司對有壁壘的品牌和牌照更為偏好，包括 2019 年整合江中集團，2022 年收購昆藥等。圖圖 2 集團股權結構集團股權結構 資料來源：公司官網，公司公告 4 May 2023 9 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆

25、蓋優于大市 1.3 管理層背景：管理層背景：2022 年 1 月 14 日，集團完成管理層架構調整，原華潤三九副總裁白曉松先生接替韓躍偉先生成為新的首席執行官。白曉松先生曾擔任華潤雪花啤酒副總經理、華潤雙鶴助理總裁、華潤集團有限公司戰略管理部高級分析員及業務總監；韓躍偉先生現為華潤集團副總經理，本次調動完成后，韓先生將繼續出任華潤醫藥董事會主席職務，并同時擔任華潤三九及華潤雙鶴董事；同期，公司非執行董事、董事會主席、董事委員會成員亦發生變動。我們認為，新 CEO 在華潤體系內任職多年，與集團文化和風格相符，本輪高管人員變動有望更好順應集團發展戰略，奠定長期發展基礎。表表 1 華潤醫藥管理層團隊

26、簡介華潤醫藥管理層團隊簡介 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 履歷履歷 白曉松 執行董事、首席執行官 北京大學經濟學碩士 曾任華潤油站副總經理，華潤（集團）有限公司戰略管理業務總監，沈陽華潤三洋壓縮機有限公司助理總經理、人力及發展總監，華潤雙鶴藥業股份有限公司助理總裁，華潤雪花啤酒（中國）有限公司副總經理，華潤三九醫藥股份有限公司副總裁。邱凱 紀委書記 中山大學管理學院經濟學學士學位 曾任深圳九新藥業有限公司副總經理、華潤三九醫藥股份有限公司營銷中心副總經理兼昆明華潤圣火藥業有限公司執行董事、華潤三九醫藥股份有限公司康復慢病事業部總經理兼昆明華潤圣火藥業有限公司黨總支書記、總經理。陶然 副總裁 上

27、海交通大學工學學士、北京航空航天大學經濟管理學院經濟學碩士 曾任中國華潤總公司（現為中國華潤有限公司）進口一部副科長，華潤紡織集團有限公司戰略部總經理、公司副總經理，本公司戰略發展部高級總監、戰略發展部總經理。翁菁雯 執行董事、首席財務官、副總裁 浙江大學經濟學學士及香港科技大學工商管理碩士 在財務管理與審計方面擁有十二年工作經驗，在戰略發展、業務分析領域擁有八年工作經驗。翁女士現同時擔任華潤三九及華潤雙鶴藥業股份有限公司（其股份在上海證券交易所上市，股份代號：600062）董事。翁女士于二零零四年加入華潤集團，曾任華潤燃氣控股有限公司（其股份于香港聯合交易所有限公司（聯交所）上市，股份代號：

28、1193）審計部總經理、戰略總監，華潤（集團）有限公司戰略管理部副總監（專注醫藥健康領域）。在加入華潤集團之前，曾在國際商業機器股份有限公司以及普華永道會計師事務所從事財務管理與審計等相關工作。唐娜 副總裁 中國政法大學法學學士 曾任北京市共和律師事務所合伙人、華潤醫藥商業法律事務總監。唐女士獲中國律師資格、以及企業法律顧問資格。崔興品 副總裁 中國科學技術大學化學系分析化學博士研究生 曾任北京市工商局昌平分局主任科員，中糧營養健康研究院主任研究員、華潤(集團)有限公司環境健康和安全部副總經理，孟慶勝 副總裁 從事 IT 咨詢與管理工作超過二十年，對企業 IT 戰略規劃、系統架構設計、專案管理

29、、專業人才培養等有豐富經驗。孟先生曾分別就職于美國 SSA 系統軟體中國有限公司、鉑金中國有限公司、甲骨文(Oracle)中國有限公司，并曾于華潤集團擔任資訊管理部副總監。資料來源：公司官網，公司公告 4 May 2023 10 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.宏觀戰略宏觀戰略下的戰略布局，下的戰略布局，縱橫拓展構筑穩定增長縱橫拓展構筑穩定增長 2.1“十四五十四五”規劃確定，新指引迎接規劃確定，新指引迎接新未來新未來 隨著“十四五”規劃實施開局之年的到來，集團以集團以“創新轉型、高品質發展創新轉型、高品質發展”為核為核心，圍繞心，圍

30、繞“固鏈、強鏈、補鏈固鏈、強鏈、補鏈、延鏈、延鏈”發展策略，靈活采用多種投資模式，其中發展策略，靈活采用多種投資模式，其中“補鏈補鏈”聚焦于空白領域和創新型業務的戰略性布局，聚焦于空白領域和創新型業務的戰略性布局，“強鏈強鏈”聚焦腫瘤和自體免疫領域，做聚焦腫瘤和自體免疫領域，做強、做優生物藥平臺，強、做優生物藥平臺，“固鏈固鏈”主要強化成熟業務板塊的行業地位和競爭優勢主要強化成熟業務板塊的行業地位和競爭優勢，“延鏈延鏈”主要針對中醫藥，將產業鏈向上下游延伸，主要針對中醫藥，將產業鏈向上下游延伸，力爭實現力爭實現高質量發展高質量發展。2021年，圍繞這一戰略，集團不斷優化產業布局，在血液制品空白

31、領域實現布局突破，并戰略性布局細胞免疫治療領域；持續加大研發投入，完善研發平臺建設；積極推進混合所有制改革和激勵機制創新，旗下多家公司實施股權激勵方案；加強數字化建設，賦能業務發展和管理提升；不斷推進業務協同和資源整合，提升運營品質和可持續發展能力，持續穩固行業領先地位。集團旗下各公司也推出集團旗下各公司也推出“十四五十四五”戰略目標，戰略目標，以研發創新和投資并購為引擎，優化資源配置，聚焦高成長賽道，以固鏈、強鏈、補鏈為著力點持續完善全產業鏈業務布局。我們認為，集團將鞏固現有競爭優勢，不斷加強各板塊發展，積極布局疫苗、血液制品、醫療器械等空白領域，實現高品質綠色發展，持續提升核心競爭力和行業

32、地位。4 May 2023 11 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 2 華潤醫藥華潤醫藥“十四五十四五”戰略戰略規劃規劃 目標目標 規劃規劃 加大研發創新力度，加快重點區域創新研發平臺建設 研發投入研發投入：大幅提升本集團的研發總投入占收入的比例。創新平臺建設創新平臺建設：在京津冀、長三角、大灣區、海南等地，打造成熟差異前沿等多類型創新研發平臺；加快粵港澳、長三角等區域的化藥、生物藥創新研發平臺建設，加快推進中藥創新平臺建設；開發具有高端技術以及采用特殊包裝的產品，建立口服緩釋制劑、吸入劑、注射乳制劑等差異化技術平臺。創新激勵機制創新

33、激勵機制：建立與市場接軌的激勵機制，強化考核激勵導向作用，側重創新能力建設和創新成果實現等方面。項目引進項目引進：自研+引進，豐富自身創新產品管線，加大外部合作力度及國家頭部研發機構合作研發；加強與國內、國際的一流研發機構建立產學研聯盟，圍繞技術研發、成果轉化、資源共享、人才培養等方面建立長期合作，推進項目合作和轉化應用；提升創新資源整合能力。打造研發團隊打造研發團隊：人才引進及培養向創新研發傾斜，加快引進高端人才，并購研發團隊；建立與業務發展規劃匹配、適用創新企業的人才發展體系，憑借外引+內培形成人才供給機制，重點引進首席科學家、專業帶頭人等，并加強藥物發現、臨床方案制定等技術專家的引進力度

34、。加快投資并購步伐，布局創新及高增長領域 加快外延并購的速度加快外延并購的速度：繼續加大創新藥、生物藥、疫苗、醫療器械等領域的投資并購力度，推動新領域布局：以華潤博雅生物為平臺通過自身拓展漿站及并購行業其他目標做大做強血液制品平臺；搭建疫苗產業化平臺；進一步拓展細胞治療產業布局，探索醫療器械、醫美等領域。豐富投資手段，布局高成長、新技術領域豐富投資手段，布局高成長、新技術領域：控股具備戰略價值和業績貢獻價值的項目；通過戰略性參股搶占優質資源，布局創新賽道；重點布局潛力空白業務，孵化培育新的產業機會，與現有業務形成協同。加強投資體系建設并加強投后管理加強投資體系建設并加強投后管理：打造大投資團隊

35、后臺，完善投后管理體系，開展投資后評價，加強對被投資企業運營監督、支持賦能、文化導入，最大化實現項目投資價值。提升內涵發展質量，促進提質增效，尋求管理躍升 降本增效常態化降本增效常態化：通過綠色低碳循環發展等，打造綠色生產運營體系；優化產能布局；推進智能制造產業升級，實現規模效益；持續技術創新、工藝創新；實現對原料采購、營銷費用、人均產出、物流效率等環節的把控。持續優化產品結構持續優化產品結構：穩定壓艙石產品，培育新產品、拓展新業務，持續優化業務組合；加強?？祁I域能力建設，加大布局抗腫瘤、精神神經等高潛力領域；促進商業板塊器械等新業務拓展；積極探索+互聯網的應用。開展一流企業對標，尋求管理躍升

36、開展一流企業對標，尋求管理躍升：綜合分析世界一流企業的優秀實踐，全面提升管理能力和業務水平，優化企業管理體系，夯實管理基礎，強化管理創新，實現總體管理能力明顯增強。緊抓國企改革契機，推動改革取得成效 深化混合所有制改革，引入積極戰略投資者，推動經營機制轉換，提高資本配置和運行效率，并深化混合所有制改革，引入積極戰略投資者，推動經營機制轉換，提高資本配置和運行效率，并推進華潤生物混改工作推進華潤生物混改工作：積極把握央企、央地之間在血液制品、疫苗、生物診斷試劑、創新藥、創新醫療器械等領域戰略性重組、并購合作機會；優化管控層級，提升管理效率；完善法人治理結構；實現激勵機制突破，構建對員工更靈活的激

37、勵約束機制。提升智數化水平，賦能業務轉型發展 推進企業生產經營全面數字化、智能化，推進治理智能化升級推進企業生產經營全面數字化、智能化，推進治理智能化升級：對產業鏈核心環節及關鍵要素進行數字化升級、轉型和再造；持續在生產環節通過數字化轉型提質增效；優化供應鏈流程；加強新零售領域平臺建設；探索互聯網在醫療、醫藥的應用等。聚力業務協同發展和資源整合，提升運營效率 推動資源統籌推動資源統籌：將資源向創新和高潛業務傾斜，如生物藥、新業務領域布局、創新發展等，加強對研發創新和培育業務支持力度，并構建大 BD 生態圈；通過多種模式促進區域發展協同、內外部資源協同；聚焦“三七大健康”發展方向，主攻口腔護理、

38、皮膚護理和養生保健三大賽道，推廣“KPC”“K 昆藥”“云昆”三大品牌。區域協同區域協同：承接華潤集團區域戰略，進行優勢業務合作，快速拓展區域市場。資源共享資源共享：利用各部門資源優勢，形成上下聯動、優勢互補的區域業務布局，打造醫藥板塊協同平臺，在政府事務、市場渠道、客戶資源等方面深化協同。多模式開展協同工作多模式開展協同工作：以市場化和創新兩大維度，選擇最優模式，包括聯合談判、共同參股、媒體統一發聲，物流共享、技術平臺建設等。資料來源：Wind，公司公告，公司官網，公開資料 4 May 2023 12 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表

39、表 3 集團旗下各企業集團旗下各企業“十四五十四五”戰略規劃戰略規劃 企業企業“十四五十四五”戰略規劃戰略規劃 股權激勵發布時間股權激勵發布時間 華潤三九 爭做行業頭部企業，營業收入翻番。2021.12 同時，對標世界一流企業，完善業務布局，核心業務向自我診療全領域拓展；發展業務聚焦管線，為核心業務賦能，形成“根深葉茂”的商業模式。東阿阿膠 成為中式滋補健康領域中消費者最為信任的大健康企業-以夯實基石消費者的護城河為根本，同時以消費者的需求和行為作為中心，以品牌勢能、研發儲備與阿膠品類特征功效為延伸，培育與嘗試新的品類；建設自有消費者數據中臺，轉型新商業模式，以消費者資產運營為核心培育第二增長

40、曲線，逐步擺脫驢皮原料限制；通過內涵式母品牌延伸，并同時提升外延式投資并購能力，實現持續健康增長。雙鶴藥業 明確“低成本、大規模、多品種、高質量”的戰略路徑，布局普仿藥業務、輸液業務、差異化藥業務、創新藥業務四大業務平臺。2021.12 圍繞“夯實存量業務、堅定創新轉型、加大外延發展、啟動國際化、深化組織變革”五項工作主題，克服集采、成本上漲、研發投入加大影響，實現收入、利潤穩健增長。江中藥業 立足中醫藥行業，走品牌創新驅動之路，成為大眾百姓信賴與尊重的企業，并致力成為“中醫藥傳承與創新的引領者”。2021.10 圍繞“聚焦 OTC、發展大健康、補強處方藥”三大業務重點，通過“內生發展、外延并

41、購”雙輪驅動，以“內涵增長、外延并購、創新研發、精益生產、智數賦能”五大核心舉措，力爭“十四五”末實現“再造一個江中”的目標。紫竹藥業 明確“健康中國，美好生活”的戰略定位，夯實女性健康領域品牌競爭優勢，持續做大做強特色?？飘a品，積極開拓國際市場，以精益求精的專業態度和匠心精神為消費者提供高質量藥品及健康解決方案-博雅生物 實現漿站總數量 30 個以上，采漿規模 1000 噸以上，纖原、PCC 產品保持國內市場占有率第一，建成年投漿 1800 噸以上的智能工廠。-明確漿站具體拓展計劃，加強目標省份拓展力度。積極尋求行業內血液制品企業整合機會，加強投資并購團隊建設，著力打造專業化漿站拓展能力，打

42、造具有專業競爭優勢的創新研發體系，加強研發人才隊伍建設。持續加大研發投入，加強項目管理，做好八因子獲批及后續上市等工作安排，就新立項品種，明確項目里程碑計劃。提升自研能力的同時補強 BD 能力，豐富研發管線。昆藥集團 2025 年實現 10 億目標。2021.04 聚焦“三七大健康”發展方向，主攻口腔護理、皮膚護理和養生保健三大賽道，推廣“KPC”“K昆藥”“云昆”三大品牌，加速創建自主研發體系和制造體系，全面提升產品競爭實力，構建公司護城河，深化全渠道戰略和打造“奮斗者”團隊。資料來源：Wind，公司公告，公司官網，公開資料 2.2 戰略清晰，版圖布局戰略清晰，版圖布局完善，穩定激勵促成持續

43、發展完善，穩定激勵促成持續發展 收入實現收入實現穩健增長穩健增長，利潤回暖。，利潤回暖。2017-2022 年集團營業收入的復合增長率為8.05%，除 2020 年受疫情影響略有下滑外，其余年份均實現了穩健增長。隨著華潤三九、東阿阿膠等優質子公司的持續發力，集團制藥業務在 21 年完成調整，21-22 年均實現了快速增長；分銷業務增長常年保持快于行業平均的增速，持續為集團貢獻穩健現金流；零售業務受益于DTP業務的快速發展，除20年以外均保持16%以上的增長。我們認為，隨著未來博雅、昆藥收購整合的落地，制藥業務仍將維持較好的增速；作為醫藥流通行業龍頭之一，集團分銷業務仍將維持高于行業平均的增長水

44、平；零售業務將持續受益于處方外流帶來的零售市場擴容。綜合來看，我們預計集團收入未來 3年仍能保持 11%左右的年復合增長率。4 May 2023 13 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 3 集團集團 2013-2022 營業收入（百萬營業收入（百萬港幣港幣）資料來源：Wind，公司年報 毛利率受政策影響承壓毛利率受政策影響承壓，業務結構調整，業務結構調整有望有望緩解部分負面影響。緩解部分負面影響。近年來，公司毛利率受兩票制、集中帶量采購、醫?？刭M等政策影響有所下滑。22 年毛利率同比提升0.5 pcts，主要因為毛利率較高的制藥業務收

45、入占比提升。我們認為，隨著藥品集采進程過半、醫療器械集采助力國產品牌迅速搶占市場份額、醫保談判降幅趨于溫和可控，政策帶來的影響將邊際緩和。隨著公司積極布局發展高毛利的制藥業務、醫療器械分銷業務等，導致毛利率下行的因素將被部分抵消，毛利率有望企穩。受益于集團控費政策的持續施行，公司銷售費用率穩中有降，管理及財務費用率保持平穩。22 年在海外加息、通貨膨脹的大背景下，公司用境內低成本融資置換海外高成本融資，將融資成本控制在合理水平，并以低于市場同期發行價的票面利率發行了票據，體現公司豐富的融資渠道及較為強大的融資能力。歸母凈利潤在 19 年出現下滑，主要受東阿阿膠主動清理渠道庫存及商譽減值影響。2

46、0/21/22 年歸母凈利潤分別為 33.0 億/37.7 億/41.5 億港元，增速分別為0.4%/14.2%/10.1%，三年復合增長率為 8.1%。20 年歸母凈利潤受疫情影響基本持平，21 年實現恢復性增長，22 年延續了前一年的上漲趨勢，已恢復至近 5 年來的最高水平。我們認為，受公司業績結構調整及控費政策持續施行的影響，公司凈利率有望從持續下行的趨勢中修復。隨著公司未來“十四五”戰略的調整逐步實施及費用管控的持續優化，未來三年利潤將有望維持雙位數的增速。91,652 111,790 121,191 130,313 141,826 152,151 167,094 164,441 19

47、3,858 205,062 20,837 19,714 21,607 22,375 26,362 31,940 30,693 29,290 35,179 40,167 1,861 1,205 119 103 100 144 205 226 164 41 116,951 135,749 146,568 156,705 172,532 189,690 204,455 200,424 236,806 254,106 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002013201420152016201720182019202020212022醫藥分銷藥品貿易、制造

48、及分銷醫藥零售業務其他產品 4 May 2023 14 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 4 集團集團 2013-2022 歸母凈利潤（百萬歸母凈利潤（百萬港幣港幣）資料來源：Wind，公司年報 圖圖 5 集團集團 2017-2022 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：Wind，公司年報 圖圖 6 集團集團 2017-2022 年銷售費用率、管理費用率與財務費用率年銷售費用率、管理費用率與財務費用率 資料來源：Wind，公司年報 2,640 2,646 2,850 2,821 3,483 4,038 3,286 3,297 3,

49、769 4,147 0%8%-1%23%16%-19%0%14%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤YOY16.39%18.41%16.64%16.11%14.94%15.40%2.02%2.13%1.61%1.65%1.59%1.63%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022毛利率凈利率8.0%9.7%9.4

50、%8.0%7.4%7.5%2.5%2.5%2.5%2.8%2.6%2.5%0.5%0.7%0.6%0.7%0.7%0.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 4 May 2023 15 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 商業版圖商業版圖完善完善，資源品種類資源品種類全面全面。集團近年來積極整合行業優質資源，加快空白領域布局，不斷豐富優化產品組合，拓展品類，以數字化賦能業務發展，積極拓展終端，進一步鞏固、提升品牌影響力以及在核心治療領域的市

51、場地位。自2010年以來，集團完成了近 20起公司并購，如今旗下擁有華潤三九、華潤雙鶴等 7家核心公司，并購整合經驗豐富。近年來，集團通過不斷收購優質標的，向資源品、需要牌照等壁壘較高的業務領域延伸，如 2021 年收購血制品領域龍頭博雅生物、2022 年收購擁有知名國藥品牌“昆中藥 1381”的昆藥集團等。我們認為，集團未來將持續利用其并購整合方面的經驗和能力，橫向拓展業務范圍，縱向拓深業務領域。圖圖 7 集團戰略布局集團戰略布局 資料來源：公司官網，公司公告 圖圖 8 集團旗下公司集團旗下公司 資料來源：公司官網，公司公告 4 May 2023 16 Table_header1 華潤醫藥(

52、3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 集團制藥業務包括化學藥（處方藥和非處方藥）、生物藥、中藥（處方藥和非處集團制藥業務包括化學藥（處方藥和非處方藥）、生物藥、中藥（處方藥和非處方藥）和營養保健品，方藥）和營養保健品，覆蓋覆蓋多疾病領域多疾病領域，包括：心腦血管、消化道、內分泌、呼吸科、骨科、醫學營養、腸胃科、兒科、泌尿及生殖系統、皮膚科，以及血液制品、治療性輸液、抗腫瘤、感冒止咳、抗感染等，擁有“999”、“東阿阿膠”、“雙鶴”、“紫竹”、“江中”、“博雅”等多個知名品牌。2022 年共生產 626 種產品，其中 342 種產品進入了國家醫保目錄，152 個產品在基藥目錄內，旗下

53、各制藥公司均有專業化銷售推廣團隊，覆蓋十余萬家醫療機構。我們認為，集團在業務品類不斷趨于完善的基礎上，“十四五”期間仍將以“強鏈”、“延鏈”、“固鏈”、“補鏈”戰略為核心，加大創新藥、生物藥、疫苗、醫療器械等領域的投資并購力度，鞏固核心優勢，優化空白領域和創新業務模式的戰略布局。醫藥醫藥流通流通行業行業龍頭龍頭，流通業務持續為集團，流通業務持續為集團貢獻穩定現金流貢獻穩定現金流。截至 2022 年 12 月 31日，集團醫藥分銷網絡已覆蓋至全國 28 個省份，客戶數約 12 萬家，其中包括二、三級醫院 9543 家，基層醫療機構客戶超 7 萬家。2017-2022，集團分銷業務收入分別為141

54、8 億/1522 億/1671 億/1644 億/1939 億/2051 億港元，分別占總收入的 80%/82%/82%/82%/81%，除2020年受疫情影響稍有下滑以外，其余年份均實現了穩健增長。我們認為，經過多年發展，集團在全國各地已經建立起健全完善的分銷網絡，具有較為明顯的渠道優勢，醫藥流通業務未來仍將持續為集團貢獻穩健現金流。受益于兩票制、集中帶量采購帶來的受益于兩票制、集中帶量采購帶來的行業集中度提升行業集中度提升，2021 年華潤醫藥及其主年華潤醫藥及其主要競爭對手國藥集團、上海醫藥、九州通在我國的要競爭對手國藥集團、上海醫藥、九州通在我國的合計合計市占率已達市占率已達 44.2

55、%（+1.6 pcts），），強者恒強強者恒強的趨勢的趨勢日漸明晰日漸明晰：2021 年藥品流通行業運行統計分析報告顯示，2017-2021 年我國藥品流通行業銷售規模逐年穩步增長，行業集中度不斷提升，2021年全國七大類醫藥商品銷售總額為 26064億元，扣除不可比因素同比上升 8.5%；從市占率來看，2021 年藥品批發企業主營業務收入排名前 50 的企業占全國醫藥市場總規模的 70.9%（+0.9 pcts），而國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥、九州通 4 家龍頭企業市占率達 44.2%（+1.6 pcts）。我們認為，受益于兩票制、集中帶量采購所帶來的行業集中度提升，強者恒強的趨勢日漸明晰

56、，未來市場集中度將進一步提升。對標美國，其醫藥流通行業的 CR3 已達 90%+，未來隨著我國醫藥流通行業集中度的不斷提升，華潤醫藥作為排名前三的龍頭，市占率及業務規模仍有提升空間。布局新賽道，布局新賽道，打造第二增打造第二增長曲線，長曲線，核心醫藥核心醫藥分銷業務分銷業務增長方興未艾增長方興未艾：近年來，集團通過持續開拓院外市場、加強基層醫療市場布局、拓展國際進出口業務、推進器械分銷業務的一體化專業化管理、通過數字化等手段賦能第三方物流業務、拓展線上B2B 平臺、布局“互聯網+”賽道等，積極打造第二增長曲線，向利潤率較高的業務領域傾斜，多元化布局有望持續驅動分銷業務增長。打造打造專業化、專業

57、化、差異化差異化的競爭的競爭優勢，優勢，醫藥醫藥零售業務增長可期。零售業務增長可期。截至 2022 年 12 月 31日，集團零售業務已覆蓋全國 92 個城市，共有自營零售藥店 793 家，其中 DTP 專業藥房 228 家，“雙通道”藥店 138 家，在國家實施醫保談判藥品“雙通道”管理機制導致處方外流被進一步加快的大背景下，集團零售藥店的專業化水平也在同步提升，已做好充足準備承接處方外流。近年來，我國藥品零售行業市場規模逐年穩步擴大，占全國零售市場銷售額比重不斷提升，2021 年藥品零售市場銷售額為 5449 億元，扣除不可比因素同比上升 7.4%；銷售額前 100 的藥品零售企業銷售總額

58、 1912 億元，扣除不可比因素占全國零售市場總額的 35.6%，同比上升 0.3 pcts。2022 年華潤醫藥藥品零售業務實現收入 88.37 億港幣（+17.6%），2018-2022 年復合增長率為 12.8%，高于行業整體增速，正處于蓬勃發展階段。此外，集團通過加快專業藥房布局、拓展創新增值服務、探索數字化新零售業務模式等改革創新，積極打造差異化、專業化的競爭優勢，有望形成新的增長點。我們認為，受益于整體藥品零售市場的擴容及集團自身清晰的多元化經營戰略，未來其零售業務增速將有望持續保持高于行業平均的水平。4 May 2023 17 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK

59、)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 子公司股權激勵落地，為業績增長帶來較大確定性子公司股權激勵落地，為業績增長帶來較大確定性。2021年，集團旗下多家公司實施股權激勵計劃，主要針對董監高等管理人員以及核心骨干員工，建立健全、持續、穩定的長效激勵約束機制，有利于進一步完善公司治理結構，充分調動核心員工的積極性，更好地吸引、保留和激勵優秀管理者及核心技術員工。十四五開局之年，集團自上而下明確五年戰略規劃；子公司股權激勵落地，自下而上推動業績增長，我們建議進一步關注公司業績改善、經營效率提升和治理結構優化所帶來的增長動能。表表 4 集團旗下子公司股權集團旗下子公司股權激勵計劃激勵計劃 企業企業 20

60、21 年股權年股權激勵計劃激勵計劃 行權條件行權條件 2021 年 12 月，華潤三九公告 2021 年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予激勵對象限制性股票 978.9 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額 97,890 萬股的 1.0%。以 2020 年為基準，公司于 22-24 年歸母扣非凈利潤年復合增長率各不低于 10，歸母扣非凈資產收益率不低于10.15%/10.16%/10.17%，且都不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平，總資產周轉率不低于 0.69/0.70/0.72。2021 年 12 月，華潤雙鶴公告擬以集中競價交易的方式回購公司股份，回購資金總額不超過人民幣 43

61、,169.50 萬元，回購的股份將用于實施股權激勵計劃。以 2020 年為基準，公司于 22-24 年利潤總額復合增長率各不低于 6，凈資產收益率不低于 10.82%/10.83%/10.84%，且都不低于對標企業 75 分位值或同行業均值，且 22-24 年每年均滿足 EVA0。2021 年 10 月，江中藥業公告 2021 年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），擬授予激勵對象限制性股票 630 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額 63,000 萬股的 1.0%。以 2020 年為基準，公司于 22-24 年歸母凈利潤年復合增長率各不低于 6，投入資本回報率不低于 12.74%/12.75%

62、/12.76%，且都不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平，研發投入強度不低于2.96%/2.98%/3.00%。2021 年 4 月，昆藥集團公告 2021 年限制性股票激勵計劃（草案），授予的限制性股票數量 2,560,023 股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 758,255,769 股的 0.34%。以 2020 年為基準，公司于 21-23 年凈利潤值增長各不低于 10%/21%/33%，且 21-23 年現金分紅比例各不低于當年凈利潤的 30%/30%/30%。資料來源：Wind，公司公告，公司官網，公開資料 4 May 2023 18 Table_header1 華潤醫藥

63、(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.旗下多家子公司均為業內旗下多家子公司均為業內知名品牌知名品牌，制藥業務制藥業務未來可未來可期期 3.1 華潤三九：明星產品眾多、覆蓋藥品領域全面的華潤三九：明星產品眾多、覆蓋藥品領域全面的 CHC 龍頭企業龍頭企業 華潤三九是一家專注于中藥新藥研發、生產及銷售為一體的國資委實際控股的高新技術企業，于 2008 年加入華潤集團，擁有以“999”為代表的 10 多個品牌，核心業務CHC 覆蓋感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營養補充劑等近 10 個品類，處方藥業務覆蓋了腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科、抗感染等治療領域，現已形成康復

64、慢病領域穩步增長、重癥、腫瘤及骨科領域加速研發、抗感染業務加速市場轉型、中藥配方顆粒領域全產業布局的格局。2017-2022 年，收入分別為 127/153/168/156/174 億元，復合增長率為 16%。20 年受疫情影響，營收出現下滑，21年經過調整業績穩步上漲，核心業務表現強勢，22年在疫情管控的影響下仍實現了較快增長（調整后+16.31%），其中 CHC 業務同比增長22.73%，較快的增速主要受益于 22 年 12 月防疫政策放開所帶來的感冒藥需求增加，該趨勢在 1Q23 有望延續；核心產品“999”主品牌在市場與業內均享高認可度，我們認為圍繞此進行新型品牌建設有望帶來新增長階段

65、，未來三年收入將維持雙位數增速。公司已于 23年 1月完成昆藥集團的平穩交接，產品、品牌打造、渠道協同等將逐步落地，未來雙方將共同把“昆中藥 1381”打造為具有全國影響力的精品國藥品牌。隨著管理整合的逐漸落地，昆藥在集團的助力下，未來運營管理水平、盈利能力也將進一步提高。圖圖 9 2017-2022 華潤三九各項營業收入（百萬人民幣）華潤三九各項營業收入（百萬人民幣）資料來源：Wind，公司公告 公司毛利率公司毛利率降低主要降低主要受受業務業務結構變化結構變化及原料藥成本上漲及原料藥成本上漲影響影響，其中，結構變化體現為：1）毛利率較高的處方藥業務占比降低；2）抗感染業務毛利率受集采影響明顯

66、下滑；3）國藥業務因毛利率較低的飲片業務占比提升而下滑；4）配方顆粒毛利率受國標切換影響成本上升。我們認為，基于上述影響，未來 CHC 業務毛利率將維持穩定，處方藥毛利率隨著集采影響的逐步消化、配方顆粒國標切換的逐步完成、中藥全產業鏈布局優勢的逐步體現，將有望企穩回升。5,429 6,665 7,556 7,834 9,276 11,384 5,174 6,196 6,590 5,182 5,350 5,976 517 566 556 622 694 719 11,120 13,428 14,702 13,637 15,320 18,079 02,0004,0006,0008,00010,00

67、012,00014,00016,00018,00020,000201720182019202020212022自我診療（CHC）處方藥其他 4 May 2023 19 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 歸母凈利潤方面，19 年增速較快，20 年受疫情影響下跌 24%，21 年實現較好的恢復性增長，22 年延續了 21 年的上漲趨勢（+19.6%），增速快于收入端的原因是公司對于費用的管控較為嚴格。近年來公司管理及研發費用率保持相對穩定，銷售費用率受控費政策的施行而持續降低，很大程度上抵消了毛利率下降帶來的影響。22 年公司銷售費用率僅為 2

68、8%（-5 pcts），達到近六年最低。我們認為，隨著公司未來“十四五”戰略的逐步實施、業務結構逐步調整、以及控費政策的持續落地，毛利率將企穩回升，銷售費用率將維持相對穩定，利潤將保持略快于收入的復合增速。圖圖 10 2017-2022 華潤三九歸母凈利潤（百萬人民幣）華潤三九歸母凈利潤（百萬人民幣）資料來源：Wind，公司公告 圖圖 11 2017-2022 華潤三九毛利率與凈利率華潤三九毛利率與凈利率 資料來源：Wind，公司公告 1,302 1,432 2,112 1,597 2,047 2,449 10%48%-24%28%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

69、%60%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022歸母凈利潤YOY65%69%67%62%60%54%12%11%14%12%13%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022毛利率凈利率 4 May 2023 20 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 12 2017-2022 華潤三九銷售費用率、研發費用率、管理費用率華潤三九銷售費用率、研發費用率、管理費用率 資料來源：Wind，公司公告 CHC 業務龍頭地位

70、穩固，業務龍頭地位穩固，圍繞核心產品圍繞核心產品“999”主品牌的主品牌的“1+N”品牌品牌拓展拓展策略策略有望帶有望帶來第二增長曲線來第二增長曲線；渠道優勢明顯，渠道優勢明顯，線上線下雙輪驅動線上線下雙輪驅動將進一步鞏固將進一步鞏固增長增長。公司在核心業務CHC領域具有較強品牌力，在 2021 年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，“999 感冒靈”和“999 復方感冒靈”位居中成藥感冒咳嗽類的第一名和第二名；2021 年感冒類中成藥零售市場中，華潤三九市占率約 28%；2022 年擁有年銷售額過億的品種 28個。公司在 999 主品牌的基礎上，不斷拓展品類，將“天和”、“順峰”、“澳諾”、“

71、康婦特”等分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童健康、婦科用藥等領域的專業品牌，以“1+N”的品牌策略滿足消費者多維度的需求；同時輔以渠道終端優勢，搭建成熟的三九商道客戶體系，現已覆蓋全國超40萬家藥店，并與京東大藥房、阿里健康大藥房、平安好醫生等建立戰略合作，線上線下相結合，促進產品滲透率進一步提升。我們認為，隨著處方外流及消費升級的趨勢顯現，零售市場將有較大的發展機遇，公司核心產品“999”主品牌在市場與業內均享有高認可度，以此為基礎進行的新型品牌建設有望帶來新增長階段；持續優化的終端結構及不斷拓展的渠道覆蓋將進一步為 CHC 業務的穩健增長提供動力，鞏固公司 OTC 市場的龍頭地位。處方藥業

72、務蓬勃發展，處方藥業務蓬勃發展，國藥業務建立全產業鏈競爭優勢國藥業務建立全產業鏈競爭優勢及全溯源體系，及全溯源體系，配方顆粒配方顆粒國標國標品種品種加速落地，加速落地，未來增長可期。未來增長可期。公司處方藥業務覆蓋了腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科、抗感染等治療領域，擁有參附注射液、理洫王牌血塞通軟膠囊等多個中藥處方藥品種，并逐步在產品管線中補充了具有較高臨床價值的化藥產品；國藥業務構建全產業鏈競爭優勢，建立覆蓋藥材種植、飲片/配方顆粒生產、銷售流通的全溯源體系，加速配方顆粒的國標和省標的生產落地工作，通過智能制造項目完成多地工廠的數字化轉型，持續提質增效。飲片作為配方顆粒的補充業務，在生

73、產端與醫院推廣均有較好的協同效益。公司已建立飲片專職化團隊，打造全國一體化的商業配送及分銷平臺，持續拓展飲片業務的區域布局，并依托打造黃金單品持續提升飲片盈利能力。目前公司處方藥業務已覆蓋全國數千家等級醫院，數萬家基層醫療機構，并積極探索互聯網醫療市場，通過線上平臺與中醫診療業務的融合，以“服務+產品”鏈接拓展 C 端客戶。我們認為，隨著國標品種的陸續發布實施及省標和國標的逐步備案完成，在 22 年低基數的背景下，配方顆粒業務 23 年預計會有較好增長。43%48%45%37%33%28%8%5%6%7%6%6%0%3%3%3%4%3%0%10%20%30%40%50%60%201720182

74、019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率 4 May 2023 21 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 13 2019-2021 零售終端市場感冒用藥零售終端市場感冒用藥/清熱類前五產品銷售額（億元）清熱類前五產品銷售額（億元）資料來源：Wind，公司公告 圖圖 14 2021 感冒咳嗽類中成藥零售市場占有率感冒咳嗽類中成藥零售市場占有率 資料來源：Wind，公司公告 股權激勵計劃落地，帶來業績增長確定性。股權激勵計劃落地，帶來業績增長確定性。2021 年 12 月，公司發布股權激勵計劃，先后向 273 名激勵對象

75、授予 978.9 萬股，以 20 年為基準，公司于 22-24 年扣非歸母凈利潤年復合增長率各不低于 10，扣非歸母凈資產收益率不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且都不低于同行業平均或對標企業 75 分位，總資產周轉率不低于 0.69/0.70/0.72，則可解除限售比例 100。我們認為公司建立以“三年穩增”為核心的 KPI 考核指標和長期激勵機制，管理團隊內部動力將進一步提升。持續關注業內優質資源的戰略性整合機會持續關注業內優質資源的戰略性整合機會，外延并購貢獻增長增量，外延并購貢獻增長增量；昆藥昆藥收購落收購落地地，“昆中藥昆中藥 1381”與三七產業將相互賦能，協同增強

76、與三七產業將相互賦能，協同增強。公司近年來收購動作頻繁，布局皮膚、骨科、婦科、兒科、肝病、抗腫瘤、抗生素藥多個品類，通過收購積極拓展大健康、慢病管理業務，同時與國內外多家名企合作積極補充知名品牌與產品線，優化線上線下渠道。自 2020 年來，公司積極布局國藥板塊，2022 年通過收購昆藥進一步加強該方面布局。昆藥集團擁有精品國藥平臺昆中藥業、高端化藥品牌貝克、區域性醫藥流通龍頭企業昆商，背靠云南大種植基地，享有資源優勢。昆藥的核心產品“昆中藥 1381”及三七產業與公司自身的三七板塊及精品國藥板塊在品牌、產品、渠道等方面均具有較好的協同性，未來二者將相互賦能，完善終端占據優勢。26222312

77、34212716151215141214140510152025303540201920202021999感冒靈顆粒連花清瘟膠囊/顆粒藿香正氣合劑999復方感冒靈顆粒999小兒酚黃那敏顆粒華潤三九,28%以嶺藥業,10%云南白藥,4%廣州香雪制藥,3%其他,55%4 May 2023 22 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 15 2013-2022 華潤三九主要收購情況華潤三九主要收購情況 盈利預測。盈利預測。我們預計公司 23/24/25 年收入分別為 210.4 億/242.3 億/277.6 億元，對應增速為 16.4%/15.

78、2%/14.6%；歸母凈利潤分別為 28.27 億元/32.75 億/39.09 億元，對應增速為 13.4%/13.5%/13.7%。4 May 2023 23 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.2 東阿阿膠：阿膠行業東阿阿膠：阿膠行業絕對龍頭，煥發活力，絕對龍頭，煥發活力，增長在即增長在即 東阿阿膠是一家專注于阿膠及阿膠系列產品研發、生產和銷售的公司，是阿膠行業標準的制定者。自 1952 年建廠以來，公司現擁有阿膠、復方阿膠漿、“桃花姬”阿膠糕、“東阿阿膠”牌阿膠粉、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等多種產品，其中東阿阿膠已成為 OTC

79、 第一大單品、滋補養生第一品牌。圖圖 16 東阿阿膠成長理念東阿阿膠成長理念 資料來源：專家訪談，公司公告 阿膠行業標準制定的引領者，阿膠塊貢獻穩定收入來源，創新產品帶來收入增阿膠行業標準制定的引領者，阿膠塊貢獻穩定收入來源，創新產品帶來收入增量量。2017-2022 年，公司營收復合增長率為-11.00%，主要由于早年阿膠產品提價過頻、幅度過大，渠道庫存累積過多，18 年底阿膠產品“一年四提價”帶來全行業“去庫存”狀態，疊加公司 19 年開始主動去渠道庫存，公司 19 年收入大幅下跌 60%。受收入基數低的影響，同期銷售費用率也大幅提升。經過兩年調整，公司銷售收入逐漸回暖，但仍不及 18 年

80、水平。2022 年公司實現營業收入 40.42 億元（+5%），其中阿膠系列產品實現收入 37 億元（+9%），主要由于價格穩定在了合理的市場水平，疊加線上銷售與新產品的陸續推出，主產品及新產品銷售均有增長。我們認為我們認為當前市場當前市場環境環境趨于穩定趨于穩定，傳統產品阿膠塊發貨量穩步增長，貢獻穩定收入；隨著復方阿膠漿臨床試驗的逐步進行，其藥品的功能性將被逐步證實，疊加較強的產品力及營銷手段，將有望迎來快速增長。推動推動品牌年輕化、品牌年輕化、多種線上線下的營銷投放為品牌帶來新動能。多種線上線下的營銷投放為品牌帶來新動能。隨著桃花姬回歸快消品屬性、新產品的陸續推出、院內外市場的雙重發力、線

81、上渠道占比的不斷提升，公司將持續鞏固其護城河及品牌勢能，保持行業龍頭地位，并在未來 3 年維持雙位數的收入增長。4 May 2023 24 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 17 2017-2022 年年東阿阿膠各項營業收入（東阿阿膠各項營業收入（百萬百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind，公司公告 歸母凈利潤方面，19 年受公司主動去渠道庫存等因素影響出現虧損，經過兩年調整，21 年實現 4.40 億元（+917.43%），22 年實現 8.90 億元（+77%）。2022 年，受益于占收入比重超 90%的阿膠系列產品毛利率的大幅提

82、升，公司綜合毛利率及凈利率均得到顯著改善；凈利率增幅高于毛利率的原因是公司 2022 年資產及信用減值損失大幅收窄。受加大終端推廣及品牌投入影響，公司 2022 年銷售費用率有較為明顯的增加，但隨著未來費效比管控的逐步體現，整體費用增速將不超過利潤增速。我們認為，隨著隨著公司未來新品的推出疊加原有產品的升級公司未來新品的推出疊加原有產品的升級，毛利率毛利率有望維持高位有望維持高位，疊加，疊加控費控費政策的持續實行，政策的持續實行，以及公司成長理念的不斷成熟與行業的逐步穩定，以及公司成長理念的不斷成熟與行業的逐步穩定，未來未來 3 年公司年公司凈凈利潤將利潤將保持保持快于收入的快于收入的增速增速

83、。圖圖 18 2017-22 年前三季度東阿阿膠歸母凈利潤（百萬年前三季度東阿阿膠歸母凈利潤（百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind，公司公告 6,289 6,317 2,043 2,790 3,395 3,699 136 57 4-212 214 187-296 179 103 947 965 911 111 61 53 7,372 7,338 2,959 3,409 3,849 4,042 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022阿膠系列產品其他藥品及業務毛驢養殖及銷售其他主營業務2,044 2,08

84、5(444)43 440 780 2%-121%-110%917%77%-200%0%200%400%600%800%1000%(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022歸母凈利潤YOY 4 May 2023 25 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 19 2017-2022 東阿阿膠凈利率與毛利率東阿阿膠凈利率與毛利率 資料來源：Wind，公司公告 圖圖 20 2006-2022 東阿阿膠銷售費用率、管理費用率和財務費用率東阿阿膠銷售費用率、管理費用率和財務

85、費用率 資料來源：Wind，公司年報 新新管理層管理層+新產品新產品+新渠道新渠道+強品牌力強品牌力帶來確定性帶來確定性，業績考核業績考核提升運營效率提升運營效率。2022年起，公司系統開展組織重塑，彰顯對于優化效率及結構轉型的決心。2022 年 1 月，程杰被聘任成為總裁，程杰于 2006 年加入華潤三九，歷任華潤三九 OTC 終端代表、999 感冒靈產品經理、產品總監、OTC 銷售市場部總監、營銷中心副總經理，澳諾（中國）黨支部書記、執行董事，三九賽諾菲（深圳）董事、總經理等職務，從業經驗豐富，有望顯著提升公司產品及營銷的創新能力。2023 年 3 月，白曉松被聘任成為董事長，其為現任華潤

86、醫藥集團執行董事、首席執行官。隨著公司持續優化資源配置，構建扁平化的高效組織，對營銷團隊實行業績與收入掛鉤的激勵考核機制，將有望帶來運營效率的提升。品牌年輕化品牌年輕化+精準營銷，精準營銷，“藥品藥品+健康消費品健康消費品”雙輪驅動增長在即。雙輪驅動增長在即。公司在聚焦主業的同時，近期還開始進行跨界合作，例如 22 年 12 月在知乎首頁進行廣告投放、與奈雪的茶聯名推出“春天的第一杯奶茶”等，針對年輕人及職場白領，以品牌年輕化的營銷方式在健康消費品領域打造東阿阿膠大品牌。我們認為公司在“藥品+健康消費品”戰略的雙輪驅動下，疊加較強的品牌力、終端渠道優勢及線上電商的發展，有望顯著擴大客戶群體，并

87、進一步提升公司銷售收入、毛利率及凈利率水平，未來 3 年公司將步入發力期。65%66%48%55%62%68%28%28%-15%1%11%19%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022毛利率凈利率24%22%21%18%20%22%25%20%19%23%26%24%24%45%25%26%33%10%9%8%8%8%8%11%9%9%8%8%8%5%10%12%10%10%-0.47%-0.60%-0.66%-0.79%-0.85%-0.78%-0.70%-1.19%-1.01%-0.32%-0.26%0.16%0.21%1.27%-0.40%-

88、0.88%-1.66%-10%0%10%20%30%40%50%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率 4 May 2023 26 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 21 2019.1-021.12 東阿阿東阿阿膠線上（天貓、京東等電商平臺開設的旗艦店、直營店）銷量（百萬膠線上（天貓、京東等電商平臺開設的旗艦店、直營店）銷量（百萬人民人民幣）幣）資料來源：Wind，公司公告 圖圖 22 東阿阿膠東阿阿膠 x

89、奈雪的茶聯名茶飲奈雪的茶聯名茶飲 圖片來源：東阿阿膠 盈利預測。盈利預測。我們預計公司 23-25 年的收入分別為 46.8 億/53.4 億/60.9 億元，對應增速為 15.8%/14.1%/14.2%；歸母凈利潤分別為 9.9 億/12.2 億/14.8 億元，對應增速分別為 26.9%/23.0%/22.0%。56 21 35 27 33 57 24 32 49 31 150 81 82 32 51 46 42 85 33 48 56 38 165 77 84 53 52 42 45 77 36 48 76 48 148 78 107 42 42 34 50 71 34 44 71-3

90、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180銷售額季度移動平均增長率 4 May 2023 27 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.3 江中藥業江中藥業：坐擁明星品牌的大健康領域巨頭坐擁明星品牌的大健康領域巨頭 江中藥業在 2004 年被列為江西省省屬國有重點企業。2019 年 2 月華潤醫藥戰略重組江中集團，正式更名為華潤江中，成為華潤集團的一級利潤中心。公司主要從事中成藥、保健食品的研發、生產和銷售，有有“江中江中”“初元初元”兩個中國馳名商標和兩個中國馳名商標和

91、“楊濟楊濟生生”“桑海桑?！眱蓚€江西省著名商標。兩個江西省著名商標。其中“江中”品牌連續 19 年榮登世界品牌實驗室“中國500最具價值品牌”榜單，江中品牌價值322.58億元。主要產品有江中牌健胃消食片、江中牌復方草珊瑚含片、江中利活牌乳酸菌素片、初元牌復合肽營養飲品、參靈草牌原草液、博洛克、江中牌多維元素片（21）、楊濟生牌排石顆粒、桑海牌八珍益母膠囊等。2017-2022 年，公司營收復合增長率為 16.9%。2017-2018 年，公司營收基本維持穩定，2019 年進入華潤體系之后，公司開始了較為活躍的收并購行為。2019 年因收購了桑海制藥和濟生制藥，當年營收大幅增長 39.5%，2

92、020 年受疫情影響維持穩定，2021 年 9 月公司收購海斯制藥并實現并表，當年營收再次出現較快增長，2022 年受益于并購整合初顯成效及內生發展不斷優化，公司營收在疫情管控影響較為嚴重的情況下仍實現了 32.6%的同比增長。圖圖 23 2017-2022 江中藥業各項營業收入（江中藥業各項營業收入（百萬百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind，公司公告 歸母凈利潤方面，2017-2022 年整體呈現上行趨勢，其中 18 年漲幅較為明顯，19年出現小幅下滑，20 年在疫情下仍實現小幅上漲，21 年增長延續，達到近 5 年來最高水平，22 年得益于海斯制藥的并表，歸母凈利潤快速上漲 18.9%。

93、因收購標的的費用率高于公司自身費用率，公司凈利率在 2019 年出現明顯下滑，在對并購標的進行整合之后 2020 年稍有回暖，但 2021 年因收購海斯制藥再次出現下滑，2022 年延續了此前的下降趨勢，主要因為銷售費用率增加。1,457 1,497 1,861 1,862 2,158 2,618-437 386 453 745 285 253 146 187 245 409 5 5 6 7 18 40 1,747 1,755 2,449 2,441 2,874 3,812 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017201820192020

94、20212022非處方藥處方藥大健康產品及其他其他業務 4 May 2023 28 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 24 2017-2022 江中藥業江中藥業歸母凈利潤（歸母凈利潤（百萬百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind，公司公告 圖圖 25 2017-2022 年前三季度年前三季度江中藥業江中藥業凈利率與毛利率凈利率與毛利率 資料來源：Wind，公司公告 圖圖 26 2017-2022 江中藥業江中藥業銷售費用率、管理費用率和財務費用率銷售費用率、管理費用率和財務費用率 資料來源：Wind，公司年報 418 470 464 4

95、74 506 596 12.55%-1.41%2.19%6.74%17.87%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700201720182019202020212022歸母凈利潤YOY69%67%67%65%64%65%24%27%19%19%18%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022毛利率凈利率33%29%35%33%36%39%7%5%7%6%6%5%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021

96、2022銷售費用率管理費用率財務費用率 4 May 2023 29 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 江中藥業當前布局非處方藥、處方藥與大健康江中藥業當前布局非處方藥、處方藥與大健康及其他及其他業務，簇擁明星品牌，業務，簇擁明星品牌，同時同時拓展線上業務，拓展線上業務，內生內生增長勢頭強勁。增長勢頭強勁。非處方藥方面，公司利用“江中”“利活”一胃一腸兩大品牌筑牢胃腸品類根基，從現有健胃助消化領域延伸到健脾助消化、腸胃感冒等領域，逐步培養健兒消食口服液、健兒清解液等潛力單品，并結合子公司的主打產品貝飛達構建“養菌+補菌”腸道組合，為脾胃品類在

97、“十四五”期間的平穩發展奠定堅實基礎。2022 年非處方藥業務實現營收 26.18 億元，同比增長 21.3%。處方藥業務方面擁有包括江中牌蚓激酶腸溶膠囊，桑海制藥、濟生制藥、海斯制藥的處方藥產品，覆蓋胃腸、心腦血管、婦科、腸道、呼吸等領域，通過挖掘產品潛力、進一步布局二級及以下醫院與診所或基層衛生院、加強學術推廣等方式進行渠道拓展，同時重點培育八珍益母膠囊、排石顆粒等品種形成新的增長點。2022 年，受益于海斯制藥的并表，處方藥業務實現營收 7.45 億元，同比增長 64.4%。大健康業務擁有包括康復營養的“初元”系列、高端滋補的參靈草系列、胃腸健康系列的產品?！俺踉眻猿帧靶g后康復營養”品

98、牌定位，以“創新傳播、線上開拓、產品迭代”三大核心，實現初元產品穩步增長?！皡㈧`草”品牌堅持“可以喝的冬蟲夏草”定位，推動參靈草在品牌、渠道方面影響力的提升。胃腸業務依托公司品牌影響力，持續深耕益生菌、膳食營養等品類，積極探索新品類機會，并鞏固與傳統電商的合作，推出煥采酵素、江中益童健脾八珍糕、國色天香益生菌等一系列新產品，同時開拓抖音、快手等新平臺，不斷強化消費者互動，深耕自營流量池，推動線上業務穩步增長。2022 年，大健康及其他業務實現營收 4.09 億元，同比增長 67.0%。首次實施股權激勵，建立長效激勵機制。首次實施股權激勵，建立長效激勵機制。2021 年 6 月，公司發布股權激勵

99、計劃，向 89 名激勵對象授予 630 萬股的限制性股份。以 2020 年為基準，公司于 22-24 年歸母凈利潤年復合增長率各不低于 6，投入資本回報率不低于 12.74%/12.75%/12.76%，且都不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平，研發投入強度不低于2.96%/2.98%/3.00%，則可解除限售比例為 100。聚焦主業，積極并購在業務領域具有協同效益聚焦主業，積極并購在業務領域具有協同效益的標的，的標的，目標目標“十四五十四五”再造江中再造江中。2019 年公司并購桑海制藥、濟生制藥，獲得單品多維元素片，利用現有渠道優勢對產品進行賦能，補充了公司在補益類產品方面的布局

100、；2021 年公司瞄準“貝飛達”在胃腸領域和自身產品乳酸菌素片潛在的互補協同效應，收購海斯制藥，并利用自身渠道優勢將其從院內產品向院外市場轉移，進一步鞏固了公司在胃腸領域的地位，同時驅動收入快速增長，2020-2022 年收入總計增長達 56.2%，“再造江中”的目標完成度過半。盈利預測。盈利預測。根據 Wind 一致預期，公司 23-35 年的收入分別為 46.33 億/56.56 億/69.06 億元，對應增速分別為 21.5%/22.1%/22.1%；歸母凈利潤分別為 6.99 億/8.23 億/9.87 億元，對應增速分別為 17.2%/17.8%/20.0%。4 May 2023 3

101、0 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.4 華潤雙鶴華潤雙鶴：藥物制備領域的龍頭專家：藥物制備領域的龍頭專家 華潤雙鶴于 1997 年在上交所上市，通過外延擴張成為立足北京、輻射全國的跨地域集團；2010 年被華潤醫藥集團收購，成為集團大健康領域業務單元之一，是華潤集團醫藥板塊化學藥平臺支柱企業，主營業務涵蓋新藥研發、制劑生產、藥品銷售、制藥裝備及原料藥生產等方面。2017-2022 年，公司營收復合增長率為 5.83%。2017-2019 年，公司營收維持較快增長，2020年受疫情影響下跌9.3%，主要由于收入占比約30%的輸液業務受疫

102、情影響較為嚴重，收入下跌 16%，與行業表現基本相似；2021 年實現恢復性增長，但增速較慢，主要受到收入占比約 1/3 的慢病業務收入下滑影響；2022 年維持了上漲趨勢，增速繼續放緩，主要受輸液業務收入下滑拖累。圖圖 27 2017-2022 華潤雙鶴各項營業收入（百萬華潤雙鶴各項營業收入（百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind，公司公告 2020 年，受競爭及降價等因素影響，輸液業務毛利率下滑超 5 pcts；2021 年，受產品結構變化影響，非輸液產品及其他平臺成本變動較大，且輸液業務毛利率仍維持低位，導致公司綜合毛利率當年大幅下滑 7.7 pcts；2022 年，毛利率下滑趨勢延續，

103、主要受輸液市場競爭加劇，基礎輸液毛利率下降影響。歸母凈利潤在 2017-2019 年維持較好增長，但 2020-2021 年連續兩年出現下滑。近年來公司持續進行費用管控，銷售費用率得到明顯改善，但毛利率較為明顯的下降及研發投入的增加使得凈利率呈現一定壓力。2022 年，得益于毛利率企穩，銷售費用率持續明顯下降，公司凈利潤大幅上升 24.36%，遠超收入增速，凈利率也因此回暖。2,374 3,008 3,467 3,442 2,994 3,152 2,318 2,818 2,938 2,482 2,624 2,597 534 846 1,241 1,250 1,297 1,415 1,039 1

104、,416 1,511 1,218 2,119 2,180 156 137 224 113 78 103 6,422 8,225 9,381 8,504 9,112 9,447 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201720182019202020212022慢病業務輸液業務?？茦I務其他主營業務其他 4 May 2023 31 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 28 2017-2022 華潤雙鶴華潤雙鶴歸母凈利潤（百萬歸母凈利潤（百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind

105、，公司公告 圖圖 29 2017-2022 華潤雙鶴華潤雙鶴凈利率與毛利率凈利率與毛利率 資料來源：Wind，公司公告 圖圖 30 2017-2022 華潤雙鶴華潤雙鶴銷售費用率、管理費用率銷售費用率、管理費用率、研發費用率、研發費用率和財務費用率和財務費用率 資料來源：Wind，公司年報 843 969 1,055 1,005 936 1,164 14.95%8.93%-4.74%-6.91%24.36%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02004006008001,0001,2001,40020172018201920

106、2020212022歸母凈利潤YOY57%63%63%63%56%55%13%12%11%12%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022毛利率凈利率29%39%40%36%31%28%10%7%7%9%8%8%0%2%2%3%4%5%0%0%0%-1%0%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 4 May 2023 32 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 輸液

107、業務持續貢獻穩健現金流輸液業務持續貢獻穩健現金流，公司依托公司依托產品結構產品結構轉型轉型、與醫院客戶形成穩定合、與醫院客戶形成穩定合作關系、以作關系、以及及提生產線自動化水平實現提生產線自動化水平實現降本增效降本增效，在競爭加劇的市場在競爭加劇的市場將將有望保持穩定有望保持穩定盈利能力盈利能力。公司輸液業務收入占比約 30%，具有較強的渠道優勢，擁有全國兩千余家商業客戶，終端覆蓋全國三十一個省市。公司聚焦存量市場的增長開發，持續提高輸液產品銷量；并尋求產品結構創新轉型，積極拓展新產品，通過提升治療性輸液、營養性輸液等高毛利產品的占比，對沖競爭加劇所帶來的成本上升影響；同時聚焦蕪湖、武漢、西安

108、、平頂山四大基地，加強產線自動化水平實現降本增效，打造低成本、大規模的輸液生產基地。我們認為，產品結構轉型及降本增效將對沖輸液市場競爭加劇的負面影響，未來公司輸液業務盈利水平將有望企穩。非輸液業務主要涵蓋慢病業務及?？茦I務，非輸液業務主要涵蓋慢病業務及?？茦I務，多個多個產品產品銷售過億銷售過億。慢病業務約占總收入的 33%，是占比最大的業務板塊，擁有 0 號、糖適平、匹伐他汀等多個知名產品，其中核心產品 0 號是廣泛使用的經典復方制劑降壓產品；?？茦I務則聚焦兒科、腎科、精神/神經、麻醉鎮痛、抗凝領域，多個產品市場份額排名前三。目前公司非輸液業務擁有全國兩千余家商業客戶，覆蓋醫院、城市社區中心/

109、站點以及農村基層醫療終端十五萬余家，覆蓋藥店二十余萬家，并與百余家百強連鎖藥店開展合作，我們認為較強的渠道優勢及品牌優勢有望持續鞏固公司產品競爭力。以原料藥出口為切入，加強國際化布局。以原料藥出口為切入，加強國際化布局。公司出口業務以原料藥為主，截至 2022年 12 月 31，共覆蓋全球 40 余個國家，年銷售規模超過 6 億元。以原料藥出口為基礎，公司成立國際貿易部，積極開拓金磚國家，適時尋求制劑出口；同時以海南自貿港為切入，成立國際產品引進的專項工作組織，多渠道擴大資源圈。仿創雙輪驅動，仿創雙輪驅動，積極積極尋求創新轉型。尋求創新轉型。公司持續推進創新藥領域的布局，于 2021年成立創新

110、事業部，聚焦腫瘤、兒科、罕見病等領域的高潛力靶點及多肽藥物的開發引進；于 2022 年打造具有自主知識產權的 Fascin 蛋白抑制劑抗腫瘤平臺和抗病毒前藥技術平臺，多個項目處于臨床早期或臨床前階段。仿制藥方面，公司以市場及臨床需求為導向，加強仿制藥的研發效率和質量管理，截至 22 年 12 月 31 日，公司仿制藥和一致性評價已獲批 17 個，原料藥獲批 6 個，并已初步搭建 5 個差異化技術平臺。同時，公司成立科創委員會，加強公司科技創新統籌管理工作，加大與外部科研機構的合作，并加快高級創新人才的引進。外延并購延伸產業鏈，布局新的增長點。外延并購延伸產業鏈，布局新的增長點。2022 年 8

111、 月，公司宣布收購神舟生物50.11%的股權，以快速進入生物發酵領域；同期，公司宣布進一步收購天東制藥31.25%的股權，實現對天東制藥 70%的控股，以更好地整合公司資源，在肝素抗凝領域實現更好發展。BD 方面，2022 年公司完成 2 個項目立項及 4 個項目簽約。公司仍在持續加快項目尋源，提高 BD 產品引進效率，以布局新的增長點，延伸產業鏈。股權股權激勵落地激勵落地，促進公司持續發展。，促進公司持續發展。2021 年 12 月，公司發布股權激勵計劃，向275 名激勵對象授予 2217.64 萬股，以 2020 年為基準，公司于 22-24 年利潤總額復合增長率各不低于 6，凈資產收益率

112、不低于 10.82%/10.83%/10.84%，且都不低于對標企業 75 分位或同行業均值，且 22-24 年每年均滿足 EVA0，則可解除限售比例100。我們認為該激勵將調動核心員工積極性，為利潤增長及盈利能力帶來較大確定性，有利于公司長期持續發展。盈利預測。盈利預測。受帶量采購、醫?？刭M等影響，行業未來仍將保持較低增速。根據Wind 一致預測，公司 23-25 年收入分別為 104.69 億/112.41 億/118.70 億元，增速分別為 10.82%/7.37%/5.60%；歸母凈利潤分別為 13.25 億/14.98 億/16.68 億元，增速分別為 13.87%/13.06%/1

113、1.35%。4 May 2023 33 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.5 博雅生物：血博雅生物：血液液制品龍頭企業制品龍頭企業 博雅生物創建于 1993 年，是華潤大健康版塊的血液制品平臺，江西省唯一一家血液制品生產企業，以血液制品業務為主，集生化藥、化學藥、原料藥等為一體的綜合性醫藥產業集團，是全國少數人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大類產品齊全的企業之一。2021 年 7 月 6 日，國資委批復華潤醫藥收購方案，央企華潤醫藥成為控股股東。未來公司將重點聚焦血制品業務，在漿站漿量規模、產品研發、市場營銷等方面進行聚焦，同時推進

114、非血液制品業務的剝離。2022 年年產品結構持續優化，血制品業務收入持續穩健增長產品結構持續優化，血制品業務收入持續穩健增長；非血制品業務短期非血制品業務短期拖累，將被適時剝離或處置拖累，將被適時剝離或處置。2017-2022 年，公司營收復合增長率為 12.43%。2020 年公司收入下滑 9%，主要原因是 1）血制品業務受新冠疫情影響上半年采漿量下滑導致全年投漿量同比下降約 8.5%；2）因子類產品研發需要，耗用了部分用于生產纖維蛋白原的組分，影響纖維蛋白原產品的銷售數量同比下降約 15%；3）其他非血制品業務銷量也受到了疫情影響。2021 年收入同比上漲 5.5%，主要由于血制品業務收入

115、實現 34.94%的恢復性增長。2022 年血制品收入同比穩健增長 8.63%，但整體增速受到非血制品業務拖累略有放緩，該類業務將被適時剝離或處置。圖圖 31 2017-2022 博雅生物博雅生物各項營業收入（百萬各項營業收入（百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind，公司公告 毛利率短期受規模效應減弱和集采影響拖累，未來有望企穩回升。毛利率短期受規模效應減弱和集采影響拖累，未來有望企穩回升。2020年以前，受血制品業務中高毛利品種纖原收入占比提升，及糖尿病、化學藥等非血制品業務毛利率逐漸提升的影響，公司毛利率穩定在 65%左右。2020 年公司毛利率下滑至 58%，其中血制品業務減少 7.14

116、 pcts，我們認為主要原因是全年投漿量下滑導致單位生產成本上升；非血制品業務亦受到帶量采購、醫藥政策、原料藥品種尚未實現規?；榷嘀刎撁嬉蛩氐挠绊?。2022 年血制品業務毛利率同比增加年血制品業務毛利率同比增加 2.76 pcts，我們推測，我們推測與產品結與產品結構變化有關。構變化有關。我們認為隨著公司未來對血制品業務的聚焦，不斷提升產品豐富度以及收得率，毛利率有望企穩回升。歸母凈利潤表現較為分化，18 年上漲 31.57%，但 19-20 年連續兩年出現下跌，其中20年受收入下降等因素影響，利潤占比較大的血制品業務凈利潤同比下降 47%。21年受益于血制品業務高毛利率品種銷售占比提升，血

117、制品業務利潤實現 125.45%的大幅增長，帶動歸母凈利潤實現較快增長。2022 年公司實現歸母凈利潤 4.32 億元（+25.4%），主要由于血制品產品銷量增長及公司理財收益增加等綜合因素帶來較大凈利潤增幅。受益于銷售費用率的明顯改善，公司近兩年凈利率呈現較為明顯的上升趨勢。732 875 988 893 1,210 1,315 85 555 642 640 664 814 397 637 754 634 511 438 246 320 364 320 238 178-1 12 25 28 13 1,461 2,388 2,761 2,513 2,651 2,759 05001,0001,5

118、002,0002,5003,000201720182019202020212022血液制品復大醫藥經銷業務新百藥業（生化類業務）天安藥業（糖尿病業務）其他 4 May 2023 34 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 血液制品在多種重大疾病的治療和預防方面，有著其他藥品難以替代的重要作用，屬于國家戰略性資源。在血液制品方面，公司是國內領先的血液制品生產企業之在血液制品方面，公司是國內領先的血液制品生產企業之一，產品涵蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（一，產品涵蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等）和凝血因子等 9 個品種個品種

119、 23 個規個規格的產品格的產品，2022 年 PCC 批簽發數量為 19.6 萬瓶（+75.64%），銷售額超 3000 萬元，市占率達 12%。血液制品行業增速快，供給端具有資源品屬性，需求端具備剛需屬血液制品行業增速快，供給端具有資源品屬性，需求端具備剛需屬性，競爭格局穩定，其高壁壘、應用廣鑄就了該行業的護城河，是助力集團保持行業性，競爭格局穩定，其高壁壘、應用廣鑄就了該行業的護城河，是助力集團保持行業領先優勢的高潛力板塊。領先優勢的高潛力板塊。挖掘內生潛力和積極申請漿站兩手抓，著力保障原料血漿供應。挖掘內生潛力和積極申請漿站兩手抓，著力保障原料血漿供應。在當前企業存量競爭、新設漿站審批

120、嚴格、部分省份漿站趨于飽和的競爭格局中，漿站資源成為血液制品行業最為核心的競爭優勢。公司現有單采漿站 14 家，其中陽城采漿站尚處于建設期，其余 13 家在營漿站 2022 年采漿量約為 439 噸（+4.5%）。根據我們測算，公司現有漿站采漿潛力為 665 噸。公司持續深度整合內外部資源，借助華潤集團與各省戰略合作關系，力爭至十四五末新增漿站數不低于 16 個。目前公司白蛋白、靜丙的產能為 600 噸，因子類產品的產能近千噸，新產能公司預計 2027 年投產，預計 2026 年產能吃緊。公司將從 4 個方面緩解：1）優化產線布局；2）智能工廠預計于 2H25 試生產的驗證批產品可以形成銷售；

121、3）看智能工廠的認證權限能否下放；4）持續加大產品的研發力度和新產品的上市推廣力度。公司非血液制品業務主要由下屬子公司天安藥業、新百藥業、博雅欣和和復大醫公司非血液制品業務主要由下屬子公司天安藥業、新百藥業、博雅欣和和復大醫藥負責。藥負責。公司已明確聚焦血液制品的發展，將適時剝離或處置非血液制品業務公司已明確聚焦血液制品的發展，將適時剝離或處置非血液制品業務，2023年解決天安藥業、復大醫藥與控股股東的同業競爭事項；多渠道、多方式推進欣和藥業的資產處置；穩定新百藥業的生產經營，推動資產、產品效益提升工作，以及積極尋求合作方式加快股權轉讓。圖圖 32 2017-2022 博雅生物博雅生物歸母凈利

122、潤（百萬歸母凈利潤（百萬人民幣）人民幣）資料來源：Wind，公司公告 357 469 426 260 345 432 31.57%-9.17%-38.97%32.48%25.45%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350400450500201720182019202020212022歸母凈利潤YOY 4 May 2023 35 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 33 2017-2022 博雅生物博雅生物凈利率與毛利率凈利率與毛利率 資料來源：Wind，公司公告 圖

123、圖 34 2017-2022 博雅生物博雅生物銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率 資料來源：Wind，公司年報 66%64%65%58%57%55%24%20%15%10%13%16%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022毛利率凈利率26%32%35%34%29%25%11%5%6%7%8%8%0%2%3%4%2%2%-1%0%1%0%-1%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財

124、務費用率 4 May 2023 36 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 5 博雅生物主要產品及應用領域和功能博雅生物主要產品及應用領域和功能 企業企業 品種品種 應用領域及功能應用領域及功能 白蛋白 人血白蛋白 血漿中含量最多的蛋白質，約占血漿蛋白的 60%；具有調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給功能；適用于癌癥化療或放療患者、低蛋白血癥、燒傷、失血創傷引起的休克，肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流術、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。免疫球蛋白 人免疫球蛋白 預防麻疹和傳染性肝炎，若與抗生素合并使用，可提高對某些細菌和病毒感染

125、的療效。靜注人免疫球蛋白 使用時有較好的大劑量靜脈注射耐受性，臨床適應癥較多。適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發 性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。凍干靜注人免疫球蛋白 適于原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等。乙肝人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被動免疫、治療和肝移植等?？袢∪嗣庖咔虻鞍?主要用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒的動物咬傷、抓傷患者的被動免疫和治療。凝血因子 人纖維蛋白原 主要用于先天性或獲得性纖維蛋白原缺乏癥、彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏

126、癥（單獨或聯合缺乏）包括：1、凝血因子、缺乏癥,包括B型血友??；2、抗凝劑過量、維生素K缺乏癥；3、因肝病導致的凝血機制紊亂，肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4、各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子V缺乏者可能無效；5、治療已產生因子抑制物的A型血友病患者的出血癥狀；6、逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血。資料來源：公司年報 盈利預測。盈利預測?？紤]到公司將盡快剝離/處置非血液制品業務，我們預計公司 23-25 年收入分別為 20.15 億/17.19 億/20.6 億元，增速分別為-27.0%/-14.7%/19.8%；歸母凈利潤分別為 5.21 億/6.06

127、億/7.33 億元，增速分別為 20.5%/16.5%/20.9%。4 May 2023 37 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 假設假設 1：醫藥制造（工業）：醫藥制造（工業）主要主要品類在品類在 2023-2025 年的增速年的增速 化學藥在 23-25 年的收入增速分別為 15.0%，12.0%，12.0%，主要由于集團積極開展對外合作，豐富產品線，優化產品組合和業務結構，加快新品上市和產品升級；中藥在 23-25 年的收入增速分別為 15.0%，13.0%，13.0%，主要受益于：1）集團加

128、快 CHC 領域新品上市及開展對外合作進行品牌拓展和品類延伸，并加強中藥業務全產業鏈發展；2）疫情管控放開后藥品需求旺盛，醫院端積壓需求釋放，藥店端囤藥帶來的銷量增長。生物藥在 23-25 年的收入增速分別為 20%，12%，12%，主要受益于集團加大生物藥的創新研發力度及海斯制藥的并購整合落地。表表 6 2023-2025 醫藥制造（工業）醫藥制造（工業）各品類的收入增速各品類的收入增速（百萬（百萬港幣港幣）2023E 2024E 2025E Chemical 化學藥化學藥 20,735 23,223 26,010 yoy%15.0%12.0%12.0%of manufacturing 40

129、.71%40.61%40.52%Traditional Chinese Medicine 中藥中藥 24,422 27,597 31,185 yoy%15.0%13.0%13.0%of manufacturing 47.96%48.26%48.58%Biological 生物藥生物藥 2,663 2,982 3,340 yoy%20.0%12.0%12.0%of manufacturing 5.23%5.21%5.20%Nutrition and healthcare products 營養營養保健品及其他保健品及其他 3,108 3,387 3,658 yoy%10.6%9.0%8.0%of

130、 manufacturing 6.10%5.92%5.70%Inter-segmental sales 分部間銷售分部間銷售 4,685 5,261 5,777 yoy%13.5%12.3%9.8%of manufacturing 9.20%9.20%9.00%Manufacturing 50,927 57,190 64,193%of total sales 17.70%18.05%18.54%Source:HTI 資料來源：公司年報，公開資料，HTI 假設假設 2：工業（醫藥制造）及商業（分銷及零售）業務：工業（醫藥制造）及商業（分銷及零售）業務在在 2023-2025 年的收入年的收入增增

131、速速 綜上，制藥業務在 23-25 年的收入增速分別為 15.0%/12.3%/12.3%；醫藥分銷業務在 23-25 年的收入增速分別為 12.5%/9.5%/8.5%。作為醫藥流通行業龍頭，我們預期其增速將略高于行業平均增速，原因是院外市場分銷、醫療器械分銷、B2B線上平臺、國際藥品分銷、互聯網+等新業務的快速增長，將有望為集團帶來第二增長曲線；醫藥零售業務在 23-25 年的收入增速分別為 15.0%/14.0%/13.0%，主要受益于高值藥品直送（DTP）業務的快速拓展及處方外流帶來的零售市場擴容。4 May 2023 38 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆

132、蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 7 工業（醫藥制造）及商業（分銷及零售）業務工業（醫藥制造）及商業（分銷及零售）業務收入收入及及預測（百萬港幣預測（百萬港幣）2022A 2023E 2024E 2025E 醫藥制造（工業）醫藥制造（工業）44,296 50,927 57,190 64,193%of turnover 17.43%17.70%18.05%18.54%y-o-y growth 14.71%14.97%12.30%12.25%醫藥分銷（商業）醫藥分銷（商業）211,288 237,700 260,281 282,405%of turnover 83.15%82.61%82.16%8

133、1.54%y-o-y growth 6.11%12.50%9.50%8.50%醫藥零售（商業）醫藥零售（商業）8,837 10,162 11,585 13,091%of turnover 3.48%3.53%3.66%3.78%y-o-y growth 16.20%15.00%14.00%13.00%其他其他 41 41 41 41%of turnover 0.02%0.01%0.01%0.01%y-o-y growth-75.13%0.00%0.00%0.00%分部間銷售分部間銷售 10,355 11,103 12,289 13,402%of turnover 4.08%3.86%3.88%

134、3.87%y-o-y growth 18.99%7.22%10.68%9.06%總收入總收入 254,106 287,727 316,808 346,327 y-o-y growth 7.31%13.23%10.11%9.32%資料來源：公司年報，HTI 我們預計華潤醫藥 2023-2025 年將分別實現收入 2877 億/3168 億/3463 億港幣，同比增速分別為13.2%/10.1%/9.3%；將分別實現歸母凈利潤47.18 億/52.37 億/57.84 億港幣，同比增速分別為 13.8%/11.0%/10.4%。近年來，在國企改革、股權激勵等系列舉措出臺后，子公司業務發展及盈利能力

135、得到有效提升，現引入“中特估值”的估值體系后有望引領估值走向更加合理的水平。綜合可比公司估值法及子公司綜合可比公司估值法及子公司股權估值加總法兩種估值方法，參考中特估值體系，股權估值加總法兩種估值方法，參考中特估值體系，我們給予公司我們給予公司 13X PE，對應市值，對應市值為為 613.3 億億 HKD，對應合理股價為，對應合理股價為 9.76 HKD，較，較 5.03 收盤價（收盤價（7.65 HKD）有）有 28%的上的上升空間。首次覆蓋，給予優于大市的評級。升空間。首次覆蓋，給予優于大市的評級。在可比公司估值法中，我們選取國藥控股、上海醫藥、九州通、健之佳作為可比公司，得到 23 年

136、平均 PE 為 13X。表表 8 可比公司估值可比公司估值 市值市值 凈利潤凈利潤(億億 rmb)PE(x)Ticker Company(億億 RMB)2023E 2023E 1099.HK 國藥控股 756.57 95.91 8 2607.HK 上海醫藥 765.49 63.59 12 605266.SH 健之佳 80.61 4.25 19 600998.SH 九州通 310.50 26.35 12 13 資料來源:wind 一致預期，截止日期 2023 年 05 月 03 日 匯率：RMB/HKD=0.88 4 May 2023 39 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)

137、首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 在子公司股權估值法中：1）制藥業務制藥業務：按母公司持股比例計算各個子公司的歸母凈利潤貢獻，對各個子公司的 23E PE 按其歸母凈利潤貢獻占比進行加權，并給予 A/H 股 70%的估值折價，對其加權折價后 PE 進行加總，得到制藥業務 23 年 12X PE；2）商業業務商業業務選取國藥控股和上海醫藥作為可比公司，得到商業業務 23 年 10X PE；3）對商業業務及制藥業務PE按歸母凈利潤占比進行加權，得到23年PE為12X。表表 9 子公司股權子公司股權估值估值加總加總 凈利潤凈利潤(億億RMB)PE(x)母公司持股母公司持股 凈利潤貢獻凈利潤貢獻 A/

138、H Ticker Company 2023E 2023E 可比公司可比公司 比例（比例（%）占比占比(%)估值折價估值折價 制藥板塊制藥板塊 31.06 13 74.80%000999.SZ 華潤三九 28.27 25 內部預測 62.99%42.89%0.70 000423.SZ 東阿阿膠 9.90 43 片仔癀 21.96%5.23%0.70 云南白藥 同仁堂 600750.SH 江中藥業 6.95 19 濟川藥業 22.11%3.70%0.70 健民集團 康恩貝 600062.SH 華潤雙鶴 13.36 16 國藥控股 59.99%19.30%0.70 普利制藥 樂普醫療 300294.

139、SH 博雅生物 5.21 33 天壇生物 29.28%3.67%0.70 派林生物 華蘭生物 商業板塊商業板塊 10.46 10 25.20%2607.HK 12 上海醫藥 1099.HK 8 國藥控股 12 資料來源:wind 一致預期，截止日期 2023 年 05 月 03 日 江中藥業、華潤雙鶴歸母凈利潤采用 Wind 一致預期；華潤三九、東阿阿膠、博雅生物歸母凈利潤為內部預測 匯率：RMB/HKD=0.88 4 May 2023 40 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 11 利潤表（百萬港幣）利潤表（百萬港幣）IS(HKD m

140、n)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue 200,423 236,806 254,106 287,727 316,808 346,327 COGS 168,129 201,426 214,972 243,373 267,589 292,065 GPM(%)16.11%14.94%15.40%15.42%15.54%15.67%Business tax and surcharges 1,752 1,761 2,012 2,552 2,733 3,040 Tax rate(%)24.76%20.94%20.42%22.04%21.13%21.20%

141、Operating expense 16,029 17,531 19,033 21,234 23,285 25,282 Operating expense ratio(%)8.00%7.40%7.49%7.38%7.35%7.30%Administrative expense 5,564 6,236 6,479 7,193 7,920 8,520 Administrative expense ratio(%)2.78%2.63%2.55%2.50%2.50%2.46%Other expense 1,347 1,745 2,153 2,877 3,738 4,849 Other expense

142、ratio(%)0.67%0.74%0.85%1.00%1.18%1.40%EBIT 9,554 10,424 11,875 13,591 14,990 16,363 Financing expense 3,153 2,745 2,854 2,854 2,854 2,854 Financing expense ratio(%)1.57%1.16%1.12%0.99%0.90%0.82%Assets impairment loss Investment profit 883 1,043 1,223 1,369 1,497 1,568 Operating profit 9,354 9,868 11

143、,469 13,049 14,275 15,612 Pre-tax profit 7,077 8,408 9,855 11,581 12,935 14,344 EBITDA 11,998 13,246 15,233 17,107 18,832 20,519 Taxation 1,752 1,761 2,012 2,552 2,733 3,040 Tax rate(%)24.76%20.94%20.42%22.04%21.13%21.20%Minority interests 2,027 2,879 3,696 4,310 4,937 5,471 Net income attributable

144、to shareholders 3,298 3,768 4,147 4,718 5,237 5,784 Source:HTI 表表 10 主要財務指標主要財務指標 Key ratios 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(HKD)0.52 0.60 0.66 0.75 0.83 0.92 BVPS(HKD)7.40 8.11 7.89 8.59 9.23 9.88 Operating cash flow per share(HKD)1.31 2.04 2.01 1.13 1.53 1.56 DPS(HKD)0.12 0.15 0.16 0.18 0.

145、20 0.22 Gross margin 16.11%14.94%15.40%15.42%15.54%15.67%Net margin 1.65%1.59%1.63%1.64%1.65%1.67%ROE 7.10%7.39%8.37%8.75%9.03%9.32%ROA 1.58%1.52%1.72%1.84%1.93%2.02%ROIC 1.85%1.79%2.00%2.14%2.23%2.31%Revenue growth-1.97%18.15%7.31%13.23%10.11%9.32%EBIT growth-7.70%9.11%13.92%14.45%10.29%9.16%Net pr

146、ofit growth 4.47%24.82%18.00%15.11%12.40%10.45%Asset/liability ratio 161.87%161.85%159.68%162.97%166.15%169.37%Liquidlity ratio 119.97%124.97%125.04%128.34%131.60%135.34%Quick ratio 99.92%103.96%103.24%104.70%106.66%109.19%Cash ratio 9.16%12.39%12.50%10.52%9.81%9.79%AR days 103 98 97 97 97 97 Invent

147、ory days 51 49 50 50 50 50 Total asset turnover 0.96 0.95 1.05 1.12 1.17 1.21 Fixed asset turnover 3.22 3.29 3.59 3.92 4.18 4.46 Source:HTI 4 May 2023 41 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 12 資產負債表（百萬港幣資產負債表（百萬港幣）BS(HKD mn)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E Cash 11,231 17,513 17,043 16,

148、333 16,972 17,686 Account receivable 59,088 67,665 67,809 76,699 84,451 92,320 Inventory 24,585 29,688 29,718 33,627 36,973 40,355 Other current assets 52,205 61,744 55,881 54,097 54,595 55,930 Total current assets 147,109 176,610 170,451 180,757 192,991 206,292 Long-term equity investment 5,732 6,8

149、73 6,617 6,617 6,617 6,617 PP&E 17,324 19,677 19,436 21,152 22,939 24,546 Goodwill 21,072 24,902 22,848 22,848 22,848 22,848 Intangible assets 6,940 9,001 8,469 11,071 12,090 12,815 Other non-current assets 11,195 11,500 13,465 13,465 13,465 13,465 Total non-current assets 62,263 71,953 70,835 75,15

150、4 77,959 80,291 Total assets 209,372 248,563 241,286 255,910 270,951 286,583 Short-term debts 40,282 47,851 40,641 40,641 40,641 40,641 Account payable 45,602 52,273 54,531 60,457 66,473 72,553 Other current liabilities 36,736 41,199 41,147 41,147 41,147 41,147 Total current liabilities 122,620 141,

151、323 136,319 142,245 148,261 154,341 Long-term debts 2,008 7,181 10,122 10,122 10,122 10,122 Other long-term liabilities 4,715 5,074 4,663 4,663 4,663 4,663 Total non-current liabilities 6,723 12,255 14,785 14,785 14,785 14,785 Total liabilities 129,343 153,578 151,104 157,030 163,046 169,126 Common

152、stocks 46,469 50,981 49,559 53,947 58,034 62,116 Retain earnings reserves 18,713 21,816 22,318 25,893 29,881 34,300 Minority interests 33,560 44,003 40,623 44,933 49,871 55,342 Total liabilities and equities 209,372 248,563 241,286 255,910 270,951 286,583 Source:HTI 表表 13 現金流量表（百萬港幣現金流量表（百萬港幣）Cash f

153、low(HKD mn)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E Net profit 5,325 6,647 7,843 9,029 10,149 11,209 Minority interests 2,027 2,879 3,696 4,310 4,912 5,425 D&A 2,444 2,822 3,358 3,082 3,361 3,015 Change in working capital 3,762 (300)(2,084)6,873 5,082 5,171 Others 6,226 5,953 3,042 6,149 6,123 6,179 Oper

154、ating cash flow 8,206 12,843 12,631 7,076 9,638 9,807 CAPEX (2,218)(3,146)(3,380)(3,781)(4,163)(4,551)Investment (427)(4,263)(821)(1,978)(2,495)(1,906)Others 390 (1,782)3,255 725 840 1,734 Investment cash flow (2,255)(9,191)(946)(5,033)(5,817)(4,722)Increase in debts (5,593)4,763 (4,368)-Proceeds fr

155、om issue of shares (10)-Others (812)(1,758)(7,362)(4,115)(4,253)(4,512)Financing cash flow (6,415)3,005 (11,730)(4,115)(4,253)(4,512)Net cash inflow (464)6,657 (45)(2,073)(433)574 Source:HTI 備注：由于公司暫未披露 2022 年現金流量表，故現金流量表 22 年數值為我們內部預測值 4 May 2023 42 Table_header1 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.風險提

156、示風險提示 1)醫?？刭M及集采風險。受醫?？刭M、帶量采購等行業政策的常態化推進影響，醫藥企業面臨藥品降價的壓力。2)并購整合不及預期風險。集團近年來通過收并購擴大自身商業版圖，面臨資源整合效率低下或業務整合不及預期的風險。3)市場推廣不及預期風險。公司諸多產品市場競爭格局較為激烈，產品推廣不及預期將導致公司業績不及預期。4)商譽減值風險。商譽減值測試以未來現金流預測為基礎，包含了管理層作出的有關假設和專業判斷，存在一定的減值風險。5)外匯風險。集團業務位于中國，大多數交易以人民幣計值并以人民幣結算。集團面臨有關以外幣（其中絕大多數為美元）計值的若干現金及現金等價物、銀行貸款及貿易應付款項的外匯

157、風險。Table_header2 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4 May 2023 43 APPENDIX 1 Summary CR Pharma is a leading integrated pharmaceutical company in China with a wide range of businesses covering the manufacturing(industrial),distribution and retail(commercial)of pharmaceuticals and healthcare products.Estab

158、lished in Hong Kong in 2007,CR Pharma is a large-scale pharmaceutical manufacturing and distribution enterprise established by the China Resources Group in accordance with the requirements of the State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council to build a central pha

159、rmaceutical platform.In 2022,CR Pharma achieved a total revenue of HK$254.1 billion(+7.31%),of which HK$40.167 billion/distribution/retail revenue was HK$205.062 billion/8.837 billion,representing a year-on-year growth of 14.2%/5.8%/16.2%respectively.All three business segments showed good growth.Th

160、e Group has built stable growth through a two-wheel drive of internal+external by acquiring high-quality targets,deepening internal reforms and implementing equity incentives.Since its inception,the Group has continued to integrate high-quality resources in the industry to better accommodate its div

161、ersified development and fit in with national strategies,and has completed nearly 20 mergers and acquisitions in the past 10 years,accumulating rich experience in M&A restructuring.We believe that CR Pharmas strong M&A integration and management capabilities are expected to catalyse its acquisition

162、targets to achieve growth and operational efficiency,helping the Group to continuously enhance its brand power and market position.In 2021,CR Pharma and its subsidiaries formulated internal 14th Five-Year Plan strategies and set top-down assessment targets,with R&D innovation and investment and M&A

163、as the engines,and consolidating,strengthening,replenishing and extending the chain as the core to consolidate and improve competitiveness.In the same year,a number of CR Pharma subsidiaries implemented equity incentive plans,mainly for senior management and core staff,to enhance the operational eff

164、iciency of the company from the bottom up,establish a long-term incentive and restraint mechanism,fully motivate core staff and better attract and retain talents.Revenue achieves solid growth,profit picks up and selling expense ratio improves.As the acquisition and integration continues to fall into

165、 place,future growth is expected.2017-2022 saw the Groups revenue grow at a CAGR of 8.05%,with solid growth achieved in all years except for 20 years when it was slightly affected by the epidemic.We believe that the pharmaceutical business will continue to maintain a good growth rate as the acquisit

166、ion and integration of Boya and Kunming continues to take place in the future;as the leading pharmaceutical distribution industry,the distribution business will still maintain a growth level higher than the industry average;and the retail business will continue to benefit from the expansion of the r

167、etail market brought about by the outflow of prescriptions.On a consolidated basis,we expect the Groups revenue to maintain a compound annual growth rate of around 11%in the next three years.Gross margins are under pressure from policies such as centralised procurement and medical insurance fee cont

168、rol,but with the marginal easing of policies and structural changes in the Groups business,we expect the downward impact on gross margins to be partially offset.Benefiting from the continued implementation of the Groups cost control policy,the Companys selling expense ratio declined steadily,while i

169、ts administrative and financial expense ratios remained stable.Net profit attributable to the mother company declined in FY19,mainly due to Dong Ah Gaos initiative to clean up channel inventory and goodwill impairment.FY20 was basically flat due to the impact of the epidemic,and achieved recovery gr

170、owth in FY21.FY22 continued the upward trend of the previous year and has recovered to the highest level in the past five years.We believe that the companys net profit margin is expected to recover from the continued downward trend due to the impact of the companys business restructuring and the con

171、tinued implementation of expense control policies.With the gradual implementation of the companys future 14th Five-Year Plan strategy and the continued optimisation of expense control,profits are expected to maintain a double-digit growth rate in the next three years.A leader in the pharmaceutical d

172、istribution industry,based on the development of Chinas pharmaceutical and health industry and seizing opportunities for change,the industrial and commercial segments are advancing in tandem.Table_header2 華潤醫藥(3320 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4 May 2023 44 The Groups industrial(pharmaceutical)business inclu

173、des chemical drugs(prescription and over-the-counter),Chinese medicine(prescription and over-the-counter),biological drugs and nutraceuticals,with comprehensive coverage in multiple disease areas,including:cardiovascular,gastrointestinal,endocrine,respiratory,orthopaedic,medical nutrition,gastroente

174、rology,paediatrics,urology and reproductive system,dermatology,blood products,therapeutic infusion,anti-tumour,cold and cough,and anti-infective,etc.Through outward mergers and acquisitions and endogenous development,the company will focus on consolidating the chain,extending the chain,complementing

175、 the chain and strengthening the chain during the 14th Five-Year Plan period.We believe that this will further strengthen the Groups competitive advantages and market position in core therapeutic areas.The distribution business accounts for over 80%of the Groups total revenue and contributes stable

176、cash flow to the Company on a sustainable basis.As a leader in the pharmaceutical distribution industry,the Group will benefit from the increased market concentration brought about by the two-ticket system and centralised volume purchasing in the long run.The Group is actively building its second gr

177、owth curve by developing the out-of-hospital market,strengthening the layout of the primary care market,expanding its international import and export business,promoting the integrated and professional management of its device distribution business,empowering its third-party logistics business throug

178、h digitalisation and other means,expanding its online B2B platform and laying out the Internet+track,etc.We believe that The growth of the Groups distribution business is still on the rise.As for the retail business,the Group is actively building a differentiated and specialized competitive advantag

179、e by accelerating the layout of specialty pharmacies,expanding innovative value-added services and exploring a new digital retail business model,which is expected to become a new growth point.We believe that the Group will benefit from the expansion of the overall pharmaceutical retail market and it

180、s own clear diversified business strategy,and the future growth of its retail business is expected.Earnings Forecast and Investment Recommendation.We expect CR Pharma to achieve revenue of HK$287.7 billion/316.8 billion/346.3 billion from 2023 to 2025,with year-on-year growth rates of 13.2%/10.1%/9.

181、3%respectively;and net profit attributable to the mother company of HK$4,718 million/5,264 million/5,833 million,with year-on-year growth rates of 13.8%/11.6%/10.8%respectively.In recent years,after the introduction of a series of initiatives such as state-owned enterprise reform and equity incentiv

182、es,the business development and profitability of subsidiaries have been effectively enhanced.By combining two valuation methods,namely the comparable company valuation method and the subsidiary equity valuation summation method,we give the company a PE of 13X,corresponding to a market cap of HKD61.3

183、3 billion,corresponding to a reasonable share price of HKD9.76,with 28%upside from the 5.03 closing price(HKD7.65).We initiate with an outperform rating.Risks.Medical insurance fee control and collection risk,marketing and M&A integration less than expected risk,goodwill impairment risk,foreign exch

184、ange risk.45 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is

185、distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any ot

186、her members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孟科含，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相

187、關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no par

188、t of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household

189、,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下

190、披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure m

191、atters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主

192、承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1

193、.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target plac

194、ement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.1099.HK,2607.HK,300630.CH 及 300003.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。1099.HK,2607.HK,300630.CH and 300003.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.香港華潤(集團)有限公司上海代表處,2607.HK,600085.CH,300630.CH,樂普（

195、北京）醫療器械股份有限公司回購專用證券賬戶,000403.CH,青島能源華潤燃氣有限公司 及香港華潤(集團)有限公司上海代表處目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。香港華潤(集團)有限公司上海代表處,2607.HK,600085.CH,300630.CH,樂普（北京）醫療器械股份有限公司回購專用證券賬戶,000403.CH,青島能源華潤燃氣有限公司 and香港華潤(集團)有限公司上海代表處 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client ha

196、s been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在過去的12個月中從600085.CH,300630.CH,樂普（北京）醫療器械股份有限公司回購專用證券賬戶 及 000403.CH獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 600085.CH,300630.CH,樂普（北

197、京）醫療器械股份有限公司回購專用證券賬戶 and 000403.CH.海通國際證券集團有限公司（“海通國際”）有雇員或與關聯人士擔任2607.HK的職員。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 2607.HK.46 評級定義（從評級定義（從2020年年7月月1日開始執行）：日開始執行）：海通國際（以下簡稱“H

198、TI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-1

199、8個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shou

200、ld carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the c

201、ontents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperfor

202、m:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated bel

203、ow.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks l

204、isted region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2023年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.6%9.2%1.2%投資銀行客戶*5.2%6.4%9.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述

205、分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOS

206、PI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.47 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Mar 31,2023 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.6%9.2%1.2%IB clients*5.2%6.4%9.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Ne

207、utral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the tab

208、le above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with t

209、he return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market

210、benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考

211、使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock

212、ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋：股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-S

213、hares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed b

214、y HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際優質海通國際優質100 A股（股（Q100）指數：）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-sha

215、re(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 consti

216、tuent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知

217、可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources th

218、ey consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for yo

219、ur internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell t

220、hem.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ES

221、G）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本

222、數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承

223、擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他 48 協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using Susal

224、lWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for refere

225、nce only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.Susa

226、llWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend

227、the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyr

228、ight of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendmen

229、t,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users sha

230、ll bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of S

231、usallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發

232、行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Li

233、mited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本

234、報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金

235、融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪

236、問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTI

237、RL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(

238、Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitie

239、s and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exc

240、hanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTI

241、SCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HT

242、ISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for informati

243、on purpose only.Descriptions of any companies or their 49 securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be

244、 eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,includ

245、ing those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial

246、 situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts a

247、ny liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short

248、 positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that re

249、flect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendat

250、ions are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:

251、The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a rese

252、arch analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究

253、報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。

254、在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Re

255、gulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，

256、或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICE

257、S Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is di

258、stributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the

259、 meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this rese

260、arch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any

261、of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institut

262、ional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of

263、this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York

264、,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the

265、analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name a

266、ppears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing 50 in any no

267、n-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be li

268、mited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency

269、other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue

270、,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件

271、的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligation

272、s（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(O

273、ntario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生

274、品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告

275、由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited

276、的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞

277、分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及

278、發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91

279、22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of thos

280、e who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.51 Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the secu

281、rity,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwis

282、e.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.A

283、ny offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”

284、under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a

285、public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an of

286、fence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),

287、as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Finan

288、cial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-trade

289、d derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect o

290、f any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong Internatio

291、nal Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related art

292、icles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research

293、 relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financ

294、ial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australi

295、a by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Aus

296、tralian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International S

297、ecurities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distribu

298、ted by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and

299、the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone

300、Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performan

301、ce of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/