世紀?？?港股公司研究報告-跨平臺直播電商龍頭高增長低估值稀缺標的-230502（18頁）.pdf

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1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？缙脚_直播電商龍頭，跨平臺直播電商龍頭，高增長低估值稀缺標的高增長低估值稀缺標的 世紀?？剖兰o?？疲?4501450.HKHK）世紀?？频膫鹘y業務世紀?？频膫鹘y業務為國內全媒體行業一站式應用方案解決服為國內全媒體行業一站式應用方案解決服務商務商，20212021 年年 8 8 月月 3 31 1 日完成了實控人的股權變更，日完成了實控人的股權變更，2 2022022 年年 1 11 1 月開始將交個朋友月開始將交個朋友直播電商直播電商業績業績全部全部并入

2、上市公司，實現公司業務正式轉型為直播電商為驅動的成長并入上市公司，實現公司業務正式轉型為直播電商為驅動的成長龍頭標的龍頭標的。業績增長的核心驅動為“交個朋友”系列品牌，目前在抖音和淘寶均為業績增長的核心驅動為“交個朋友”系列品牌，目前在抖音和淘寶均為頭部直播電商頭部直播電商 MCNMCN 機構，后續有望進一步做橫向和縱向的業務拓展，與同業相比公機構，后續有望進一步做橫向和縱向的業務拓展，與同業相比公司估值較為低估，伴隨司估值較為低估，伴隨 2 2023023/20242024 年業績高速增長的可預見性，公司估值有望迎來年業績高速增長的可預見性，公司估值有望迎來修復。修復。報告摘要報告摘要 抖音

3、淘寶雙平臺均為頭部的稀缺抖音淘寶雙平臺均為頭部的稀缺 MCNMCN 交個朋友起步并崛起于抖音平臺，并且穩居GMV 前列，2022 年 10 月進軍淘寶直播，從過去半年取得的成績來看，交個朋友已經取得了雙平臺各自開花的局面。淘寶直播有望成為 2023 年驅動公司業績增長的重要動力，同時也驗證了公司品牌成功運營多個平臺的可持續性。實控人變更后管理團隊年輕化實控人變更后管理團隊年輕化 2021 年 8 月 31 日完成了實控人的股權變更，由此前的創始人、主席兼執行董事盧志森，轉化為以李鈞為第一大股東的一致性行動人團體（目前一致性行動人約持有 50%的總股份），大股東的更換讓世紀?？坪诵臉I務從此前的提

4、供電視廣播應用解決方案業務，拓展到新興直播賽道。在完成“交個朋友”交接以后，前新東方副總裁李亮自 2022 年 11 月開始擔任杭州世紀?？?CEO 全面負責包括“交個朋友”直播電商業務在內的運營管理工作，并于 2022 年 12 月擔任上市公司執行董事。未來業務發展機會未來業務發展機會 在渠道拓展層面通過淘寶平臺的成功拓展，公司有望繼續在平臺多元化方向做出新的成就；同時交個朋友學苑為主播培訓提供了充足的供給資源；在業務拓展方面公司有自身的供應鏈管理的優勢，并且已經開始布局自營業務，相信在未來可以借鑒東方甄選模式，通過開展自營業務夯實利潤成長；另外，交個朋友關聯公司已經開始布局海外市場新媒體業

5、務，未來有望通過助力中國品牌出海，進一步拓展公司的長線成長空間。估值水平較低，存在修復機遇估值水平較低，存在修復機遇 我們認為 2023 年為世紀?？茦I務轉型的初始年，盡管在多平臺做早起投資和布局，但整體仍然能夠保持盈利，利潤的釋放要待到2024/2025 年多平臺業務模式成熟以及向上游的業務拓展。從市盈率的角度來看最近收盤價對應的 2023/24/25 預期 PE 分別為 8.8x/4.7x/2.3x,遠低于同業公司的估值水平，股價并未反應公司并入直播電商業務的增長預期 投資建議投資建議 無論是參考 A 股還是港股的同類上市公司，公司的估值水平都處于明顯低估的水平。我們預計公司 2023/2

6、024/2025 年經調整凈利潤分別為 2.8 億、5.2 億和10.4 億元人民幣，我們綜合考量按照 DCF 和相對估值的方法對公司進行估值，按照2023/2024/2025 年 2 28 8x/x/1515x x/7./7.5 5x x 市盈率，則對應公司估值為 90.1 億港元，給與公司目標價 6.5 港元，較最近收市價有 221.8%的漲幅，評級為“買入”。風險提示：風險提示：市場需求波動；競爭壓力增大影響利潤；市場需求波動；競爭壓力增大影響利潤；監管政策影響監管政策影響等等。公司資料，安信國際證券研究預測 截止12月31日財政年度截止12月31日財政年度2021A2021A2022A

7、2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E收入（千元）202,788 425,606 1,140,152 1,575,000 2,520,000 變動（%）32.3%109.9%167.9%38.1%60.0%毛利率31.7%46.6%57.3%67.0%72.0%凈利潤（千元）-68,724 -16,391 206,480 450,696 972,808 經調整凈利潤（千元）-38,377 25,716 276,480 520,696 1,042,808 變動（%）N.A.N.A.975.1%88.3%100.3%ROE-69.7%-8.9%64.7%57.5%5

8、4.5%市銷率2.02港元（倍）12.0 5.7 2.1 1.5 1.0 市盈率2.02港元（倍）-63.594.78.84.72.3Table_Title 20202 23 3 年年 5 5 月月 2 2 日日 世紀?？剖兰o?？疲?4145 50 0.HK.HK）Table_BaseInfo 公司公司深度報告深度報告 證券研究報告 TMT 硬件 投資評級：投資評級：xxxx 買入買入 xxxx 目標價格：目標價格：6.6.5 50 0 港港元元 現價(2023-4-28)：2.02 港元 總市值(百萬港元)2,799.2 流通市值(百萬港元)2,799.2 總股本(百萬股)1,385.7 流

9、通股本(百萬股)1,385.7 12 個月低/高(港元)1.87/4.3 平均成交(百萬港元)5.0 股東結構股東結構 李鈞 23.3%路嘉耀 18.9%吳永銘等產業投資者 11.2%盧志森 3.4%李亮 3.1%趙慧利 0.1%員工股權激勵 3.4%Passion Peace 3.4%Golden Ocean 2.7%其他 30.4%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 3.3 20.4 15.7 絕對收益絕對收益 3.5 7.9 15.2 數據來源：彭博、港交所、公司 汪陽汪陽 TMTTMT 行業分析師行業分析師 +852-2213 1400 .

10、hk 010203040506070800.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0成交額（百萬港元）股價及恒指相對走勢成交金額（百萬）公司股價恒指相對走勢 2 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄 1 1 投資亮點：投資亮點：.3 2 2 公司高管與股權結構公司高管與股權結構 .4 4 3 3 行業分析行業分析.5 4 4 公司介紹公司介紹.7 4.14.1 交個朋友抖音平臺的發展歷程與成就交個朋友抖音平臺的發展歷程與成就.7 4.24.2 進軍淘寶直播，多平臺運營打開業

11、務天花板進軍淘寶直播，多平臺運營打開業務天花板.10 4.34.3 未來自營業務的潛在機會未來自營業務的潛在機會.11 4.44.4 世紀?？苽鹘y業務逐漸淡化世紀?？苽鹘y業務逐漸淡化.12 5 5 業績與盈利預測業績與盈利預測.14 6 6 估值與投資建議估值與投資建議.15 6.16.1 DCFDCF 估值估值.15 6.26.2 相對估值與投資建議相對估值與投資建議.16 7 7 風險提示風險提示.16 附表：財務報表預測附表：財務報表預測.17 FZjWYZlXcVFZjW0XkWdUbRdNaQpNoOtRoNkPqQnQfQpPmR7NpOqRxNmPvNwMtRqM 3 公司深度分

12、析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1 1 投資亮點投資亮點：轉型成功但市場預期并未反應的直播行業龍頭股轉型成功但市場預期并未反應的直播行業龍頭股 世紀?？频膫鹘y業務為國內全媒體行業一站式應用方案解決服務商，2021 年 8 月 31 日完成了實控人的股權變更，由此前的創始人、主席兼執行董事盧志森，轉化為以李鈞為第一大股東的一致性行動人團體（一致性行動人約持有 50%的總股份），大股東的更換讓世紀?？坪诵臉I務從此前的提供電視廣播應用解決方案業務，拓展到新興直播賽道。2022 年 8 月

13、公司與“交個朋友”簽訂了為期五年的獨家合作協議，躋身直播電商賽道一線梯隊，正式轉型成為直播電商為驅動的成長型公司。公司將交個朋友業務并入公司后順利平穩運行接近半年，同時將直播賽道切入淘寶直播平臺并成功躋身淘寶頭部主播彰顯實力。而公司目前的估值仍然偏低，從市盈率的角度來看最近收盤價（4 月 28 日收盤價 2.02 港元）對應的2023/24/25 預期 PE 分別為 9.3x/4.7x/2.4x,遠低于同業公司的估值水平，股價并未反應公司并入直播電商業務的增長預期。交個朋友的行業地位交個朋友的行業地位 交個朋友的發展壯大是與抖音直播電商業務的發展密切相關，作為抖音頭部電商 MCN，目前，交個朋

14、友獨家簽約了 70 多個主播，部分主播同時懂得選品或運營或場控或培訓或政策，主播整體文化水平高，綜合經驗豐富，商品講解清晰高效，主播之間配合默契，與用戶互動氛圍良好，迅速促成轉化，截至 2023 年 4 月，交個朋友男性粉絲比例下降至 61%，女性粉絲比例提升至 39%。目前全平臺粉絲超過 4000 萬，2022 年全網交易 GMV 超過 70 億元人民幣，并持續保持增長態勢。進軍淘寶取得成功，驗證成功運營的可復制性進軍淘寶取得成功，驗證成功運營的可復制性 交個朋友起步并崛起于抖音，2022 年 10 月開始將賽道同時擴張到點淘，此前市場擔憂公司是否會獲得淘寶的流量支持，畢竟尚未看到能夠做到跨

15、兩大平臺均能做到頭部的 MCN 機構或者主播。但是從 2022 年 10 月交個朋友進軍淘寶以來取得的成績來看，交個朋友已經取得了雙平臺各自開花的局面。淘寶直播有望成為 2023 年驅動公司業績增長的重要動力。未來業務增長的驅動未來業務增長的驅動 在在 GMVGMV 方面：方面：1）淘寶直播貢獻 2023 年增量核心：2022 年 10 月公司開始淘寶直播平臺首秀，經過半年的打磨業務快速增長的勢頭不減，最近幾個月穩定再淘寶直播熱度前十的水平，2023 年我們預估淘寶業務是公司 GMV 的重點增量；2）多平臺孵化賬號：交個朋友品牌興起于抖音平臺，2022 年公司在入駐淘寶后成功躋身頭部直播平臺，

16、也是少有的能在雙平臺均能成為頭部的直播帶貨機構足以彰顯公司的帶貨能力和渠道能力。公司在體外有關聯主體交個朋友電商學苑，從主播供給上給與充分支持，我們有理由相信，在淘寶抖音以外的平臺公司有繼續拓展新渠道和保持增長的潛力；3）抖音賬戶重點發展垂類：目前公司抖音主賬號粉絲數量已達 2100 萬，從近期增速來看接近增長天花板，未來抖音賬戶重點發展垂類直播賬戶潛力。在業務拓展方面在業務拓展方面：隨著后續多平臺運營成熟，公司未來將拓展自營業務夯實毛利；同時，交個朋友關聯公司已經開始布局海外市場新媒體業務，助力中國品牌出海，交個朋友在海外市場的發展前景同樣值得期待。在利潤率方面在利潤率方面：一方面隨著業務規

17、模的擴大，主播成本的攤薄有利于提升公司整體 take rate,另一方面規模效應提升也帶動營銷和管理費用的優化，費用率的下滑也將帶動毛利率的提升。4 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2 2 公司高管與公司高管與股權股權結構結構 世紀?？圃?2021 年 8 月 31 日完成了實控人的股權變更，由此前的創始人、主席兼執行董事盧志森，轉化為以李鈞為第一大股東的一致性行動人團體（一致性行動人約持有 50%的總股份），大股東的更換讓世紀?？坪诵臉I務從此前的提供電視廣播應用解決方案

18、業務，拓展到新興直播賽道。2022 年 8 月公司與“交個朋友”簽訂了為期五年的獨家合作協議，躋身直播電商賽道一線梯隊，2022 年 11 月正式運營“交個朋友”旗下全部賬號。股權變更與業務推進的同時，公司核心高管團隊也做出重要調整，除了盧志森仍然擔任執行董事和主席以外，執行董事管理層來自于 2021 年控股權變更以后，李鈞先生和趙慧利女士于 2021 年 9 月 29 日擔任執行董事，在完成“交個朋友”交接以后，前新東方副總裁李亮擔任杭州世紀?？?CEO 全權管理運營“交個朋友”，并于 12 月擔任公司執行董事。圖圖表表 1 1：世紀?？坪诵母吖軋F隊世紀?？坪诵母吖軋F隊 資料來源：公司資料，

19、安信國際證券研究 2021 年 8 月 31 日完成原大股東重要股份轉讓，同時發行可轉債給予一致性行動人，可轉債于 2022年 9 月和 10 月陸續完成轉換，目前股東持股比例中李鈞持有 23.4%為第一大股東，一致行動人合計持有約 50%的股份。姓名出生年份職務個人經歷盧志森1960董事會主席，執行董事為世紀?？瓶毓捎邢薰镜膭撧k人、行政總裁、主席兼執行董事，七次獲中國廣播電視設備工業協會選為“科技創新優秀企業家”或“科技創新優秀個人獎”。盧先生于全媒體行業累積了豐富經驗。于2007年4月創立北京世紀?？葡到y技術有限公司，此后負責集團的整體業務策略及業務營運。李鈞李鈞19891989執行董事

20、執行董事于2021年9月29日獲委任為世紀?？瓶毓捎邢薰緢绦杏?021年9月29日獲委任為世紀?？瓶毓捎邢薰緢绦卸?。于2011年畢業于中國浙江大學工商管理專業，曾董事。于2011年畢業于中國浙江大學工商管理專業，曾擔任第一財經研究院研究員，創辦了杭州盡微供應鏈信擔任第一財經研究院研究員，創辦了杭州盡微供應鏈信息服務有限公司并擔公司董事長，該公司為一間為新型息服務有限公司并擔公司董事長，該公司為一間為新型電商及新媒體平臺提供SaaS服務的公司。李先生亦創辦電商及新媒體平臺提供SaaS服務的公司。李先生亦創辦多間科技公司，擁有創業及企業管理經驗。李先生在中多間科技公司，擁有創業及企業管理經驗

21、。李先生在中國媒體行業的經驗及業務網絡將有助集團進一步發展其國媒體行業的經驗及業務網絡將有助集團進一步發展其全媒體相關業務（包括但不限于中國電視廣播及多媒體全媒體相關業務（包括但不限于中國電視廣播及多媒體制作以及新媒體業務）。制作以及新媒體業務）。李亮1978執行董事2001-2022在新東方教育科技（聯交所代碼9901.HK）期間擔任新東方副總裁、北京新東方學校校長，創辦新東方的K12培訓業務，具有豐富的業務管理經驗。李先生于2022年1月創辦“交個朋友電商學苑”，幫助廣大中小企業及直播主提升其于新媒體平臺的營運。于2022年11月，李先生獲委任為公司附屬公司杭州世紀?？菩畔⒓夹g有限公司的行

22、政總裁，全權負責營運管理“交個朋友”。于2022年12月28日獲委任為世紀?？瓶毓捎邢薰緢绦卸?。趙慧利1988執行董事于2012年8月至2014年7月于上海第一財經報業有限公司任職記者。曾擔任零壹智庫信息科技（北京）有限公司的合伙人、副總裁及首席財務官，負責金融科技研究、財務管理及股本融資。趙女士自2019年9月起獲委任為公司間接附屬公司杭州世紀?？菩畔⒓夹g有限公司的董事兼總經理以及公司間接附屬公司杭州聚火互動文化傳播有限公司的董事。于2021年9月29日獲委任世紀?？瓶毓捎邢薰緢绦卸?5 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司

23、。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 2 2：世紀?？剖兰o?？乒蓶|股東結構結構 資料來源：公司資料，安信國際證券研究 3 3 行業分析行業分析 隨著直播電商的快速發展，直播電商生態日趨完善，平臺、MCN 機構、商家、主播、消費者、供應商、服務商、政府等角色，通過相互配合、相互合作，共同為用戶提供更好的消費體驗，形成一個快速發展、活力十足的新生態。隨著直播常態化，平臺流量逐漸見頂，直播電商開始陷入內卷，直 播門檻也逐漸提升。主要體現在三個方面，一是直播設備越來越專業，名人直 播間設備動輒上百萬；二是團隊分工更精細，大型直播間團隊超十人；三是直 播運營邊界越來越廣，

24、不再局限于平臺，而是走向全域整合營銷。圖圖表表 3 3：直播電商生態直播電商生態 資料來源：2022 直播電商白皮書，淘寶直播與中國社科院財經戰略研究員 傳統的電商增長驅動主要以來電商滲透率和人均消費的增長，而直播電商自生增量來源于更多的觀眾，以及更多的客戶為非計劃需求買單。由于于龐大的用戶群體和高人均使用時長，以及對用戶積累的數據標簽，短視頻平臺可以更精準的為商家提供流量資源，從而實現“貨找人”。6 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 4 4：直播電商直播電商的核

25、心公式的核心公式 資料來源：公司年報，安信國際證券研究整理 根據艾媒咨詢 2021 年 6 月發布的數據，2021 年中國直播電商行業的總規模達到 12012 億元，預計到 2025 年規模將達到 21373 億元；而根據網經社 2022 年 8 月發布的數據，預計2022 年交易規模達到 34879 億元，同比增長 47.69%，遠超于此前市場預期。2017-2021 年，國內直播電商市場交易規模分別為：196.4 億元、1354.1 億元、4437.5 億元、12850 億元、23615.1 億元。隨著互聯網技術的發展，以直播為代表的 KOL 帶貨模式給消費者帶來更直觀、生動的購物體驗，轉

26、化率高，營銷效果好，逐漸成為電商平臺、內容平臺的新增長動力。圖圖表表 5 5：直播電商行業市場規模與增長率直播電商行業市場規模與增長率 資料來源：艾媒咨詢，安信國際證券研究整理 據網經社電商大數據庫顯示，2018-2021 年中國直播電商的用戶規模分別為 2.2 億人、2.5 億人、3.72 億人、4.3 億人，2020 年用戶規模增速達到頂峰，為 48.8%，而后兩年增速逐漸放緩 2022 直播電商用戶規模預計達 4.73 億人，同比增長 10%；直播電商滲透率從 2018 年-2021 年的滲透率分別為 1.6%、4.3%、8.6%、17.97%，預計在 2022 年達 24.1%。7 公

27、司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。直播電商這種新業態已然成當下的常態，其帶來的價值也逐漸被認可，而直播電商在其快速發展過程中仍存在各種問題，需要不斷規范才能達到健康持續發展的要求。但對直播電商的監管規范是循序漸進而非一蹴而就。2022 年 6 月網絡主播行為規范正式發布，規定了網絡主播應當堅持的正向行為規范和要求，劃定網絡主播從業行為底線紅線，明確規范網絡主播直播帶貨行為，規定對網絡主播違規行為的處罰。規范中明確網絡主播在提供網絡表演及視聽節目服務過程中不得出現的 31 種行

28、為。直播電商告別野蠻生長，進入有序規范發展階段。行業快速發展的背景下，指導規范出臺使得直播帶貨未來發展更加取決于平臺的如何管理。對于短視頻平臺和傳統電商平臺而言，直播電商業務打開了平臺業務增長的天花板，也給相應的主播、MCN 機構帶來高效商業化的機會。據網經社電商大數據庫顯示，預計 2022 年抖音電商直播交易規模為 21000 億元，增速為 40%；快手電商 2022 年的直播交易規模目標為 9300 億元。預估增速為 37%。4 4 公司介紹公司介紹 4.14.1 交個朋友抖音平臺的發展歷程與成就交個朋友抖音平臺的發展歷程與成就 世紀?？婆c世紀?？婆c“交個朋友交個朋友”的關系的關系 世紀睿

29、科于 2021 年完成大股東的轉變，并于 2022 年完成了“交個朋友”直播間簽訂獨家戰略合作協議，2022 年 11 月開始已經實現運營“交個朋友”旗下所有賬號所帶來的收益，12 月新上任的公司執行董事李亮擔任交個朋友 CEO，后續交個朋友和世紀?？茖⒏泳o密合作。交個朋友的交個朋友的創立創立 “交個朋友”的創辦離不開抖音的扶持以及主播羅永浩的職業機遇，2020 年是抖音發力直播電商業務的元年，在實控人李鈞的幫助下，4 月 1 日羅永浩入駐抖音平臺，開啟個人直播首秀。3 小時的直播過程中，22 款產品輪番出場，最終首播支付交易總額突破 1.1 億、整場直播觀看總人數超過 4800 萬。主播多

30、元化開始：主播多元化開始：交個朋友主播多元化從 2020 年就已開始，2020 年 7 月 10 日因羅永浩突發急性圖圖表表 6 6：直播電商行業用戶規模及增長率直播電商行業用戶規模及增長率 圖圖表表 7 7：直播電商行業滲透率直播電商行業滲透率 資料來源：網經社,安信國際證券研究 資料來源：網經社,安信國際證券研究 圖圖表表 8 8：抖音抖音直播行業直播行業 GMVGMV 及增長率及增長率 圖圖表表 9 9：快手直播行業快手直播行業 GMVGMV 及增長率及增長率 資料來源：網經社,安信國際證券研究 資料來源：網經社,安信國際證券研究 8 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本

31、報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。腸胃炎，制定好的商務計劃無法更改，于是交個朋友的另外三個主播硬著頭皮上場，最終的結果是達到了平時 GMV 的 70%，這次意外給了交個朋友發展其他主播的信心。2021 年 9 月，交個朋友前 CEO 黃賀與羅永浩去莆田，因為疫情改變兩人需要隔離 21 天，頭部主播的消失對于大多數 MCN機構都是極大的挑戰，20 多天羅永浩沒有上直播，但是交個朋友期間由其他主播開啟 7x20 小時持續直播的模式，整體來看 GMV 和利潤并未收到影響。從發展過程來看，交個朋友也在嘗試“去羅永浩化”，從最初的周播

32、到一周七播，主播也不再是羅永浩一人，而是近 50 位主播分散在交個朋友不同的品類直播間中。垂類賬號布局垂類賬號布局 因為交個朋友主賬號粉絲結構男性偏多，主要由于起初交個朋友通過羅永浩標簽和電子數碼為主打吸引男性用戶，2020 年 4 月男性粉絲用戶比例為 85%，女性為 15%。隨著交個朋友直播間交易品類的擴張，逐漸積累起來不少美護與服飾的貨源，為了利用好這方面資源，交個朋友在依托羅永浩個人 IP 實現用戶廣泛認知以后，陸續在各個垂類建立起主理人制度，標志著交個朋友多元化的開始。目前公司已經成功運營 1+14 賬號矩陣，消費者可以按照需求去不同的直播間購買。目前，交個朋友獨家簽約了 70 多個

33、主播，部分主播同時懂得選品或運營或場控或培訓或政策，主播整體文化水平高，綜合經驗豐富，商品講解清晰高效，主播之間配合默契，與用戶互動氛圍良好，迅速促成轉化，截至 2023 年 4 月，交個朋友男性粉絲比例下降至 61%，女性粉絲比例提升至 39%。羅永浩的去與留？羅永浩的去與留？2020 年羅永浩因此前創業錘子科技背負 6.7 億元巨額債務陷入困境，彼時在李鈞和抖音平臺的協助下，直播帶貨給羅永浩帶來翻身還債的機遇。交個朋友在兩年里取得了超過 100 億元的銷售額成績，經歷了兩年“真還傳”，羅永浩擺脫了債務困境，在 6 月 13 日微博宣布脫出微博社交和所有平臺，再次埋頭創業，但與此同時，羅永浩

34、表示不會完全離開公司，未來依然會在交個朋友直播間進行每月兩到三場直播帶貨。根據交個朋友前 CEO 黃賀表示，羅永浩并不是完全離開交個朋友，而是慢慢淡出，去做他的 AR 創業項目。雙方的合作模式為羅永浩將其抖音賬號的運營權交給交個朋友運營，同時，羅永浩也會每周或每月以固定的直播頻次開播。從羅永浩官宣再次創業至今，在交個朋友直播間的露臉并不少見，無論是淘寶首秀，還是三周年活動，依舊能夠看到羅永浩的身影。圖圖表表 1 10 0：交個朋友主賬號粉絲畫像交個朋友主賬號粉絲畫像 圖圖表表 1 11 1：東方甄選主賬號粉絲畫像東方甄選主賬號粉絲畫像 資料來源：灰豚數據 資料來源：灰豚數據 9 公司深度分析/

35、世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 1212：羅永浩在淘寶首秀和三周年活動羅永浩在淘寶首秀和三周年活動 資料來源：公司年報，安信國際證券研究整理 根據交個朋友直播間的統計數據，2021 年全年羅永浩個人 GMV 占交個朋友 GMV 比重為 20%，而2022 年全年，羅永浩的直播時長占比在 3%左右，GMV 占比則是接近 5%，對公司 GMV 并未造成太大影響，交個朋友直播間觀看數量和粉絲數量仍然維持較高水平，公司也順利從羅永浩個人 IP 升級為交個朋友渠道 IP。除此了交個朋友

36、主賬號外，交個朋友也從 2021 年下半年就開始積極布局垂類賬號，滿足不同類目的購物需求，致力于打造抖音頭部帶貨矩陣，向更多類目深入探索。目前，交個朋友已經有酒水食品、潮流男裝、潮流女裝、輕奢時尚、運動戶外、生活家居等十余個帶貨賬號。圖圖表表 1313：公司結構件業務分類公司結構件業務分類 資料來源：公司年報，安信國際證券研究整理 根據灰豚數據，這些垂類賬號盡管在粉絲數和銷售額上與主賬號仍有差距，但從選品的角度針對不同粉絲群體提供對應的產品分類，對于主賬號而言粉絲增速已經接近天花板，但是對于垂類賬戶天花板依舊很高。10 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證

37、券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.24.2 進軍淘寶直播，多平臺運營打開業務天花板進軍淘寶直播，多平臺運營打開業務天花板 2022 年全年，世紀?？浦辈ル娚虡I務經營成果 GMV 超 70 億元，收入和毛利都實現 3 位數比例的增長。目前，交個朋友旗下自有垂類號已突破 10 個，運營電商直播間數量超 15 個，抖音生態的矩陣已經形成，對外部平臺有了新的探索需求，淘寶直播成為新的業務領域，并在短時間內迅速站穩建立生態，淘寶直播有望成為淘寶直播有望成為 2 2023023 年驅動公司業績增長的重要動力。年驅動公司業績增長的重要動力。淘寶于 2016

38、 年 3 月推出淘寶直播。2019 年直播電商爆發，進入真正的電商直播元年；而抖音在2019 年由于李佳琦橫空出世，加速布局直播帶貨賽道并需要平臺為代表的 KOL，在 2020 通過簽約羅永浩高調宣布進入戰場。交個朋友起步并崛起于抖音，將賽道同時擴張到點淘是否會獲得淘寶的流量支持是不確定的，畢竟尚未看到能夠做到跨兩大平臺均能做到頭部的 MCN 機構或者主播。但是從 2022 年 10 月交個朋友進軍淘寶以來取得的成績來看，交個朋友已經取得了雙平臺各自開花的局面。首秀日帶貨總額首秀日帶貨總額 2 2.1.1 億元億元 10 月 24 日羅永浩現身淘寶直播間首場雙 11 預售，定位解決“男人們的需

39、求”。開播兩小時后，羅永浩淘寶直播間觀看人次超過千萬，收獲了 237.9 萬粉絲。截至 25日凌晨 00:10，羅永浩直播間共上架約 155 個商品鏈接，按媒體預估帶貨總額約為 2.1 億元。而淘寶對于羅永浩的推廣也不遺余力，淘寶除在直播首頁推薦羅永浩，還在芭芭農場等各處見縫插針為其推廣導流。4 月 1 日，交個朋友直播電商業務正式迎來開播三周年。交個朋友淘寶和抖音直播間捷報頻傳。其中羅永浩淘寶直播間帶貨成績創新高，截止 4 月 1 日凌晨 2 點，三周年超級慶典單一直播間累計銷售額超過 1.2 億。據灰豚數據顯示，4 月 1 日，抖音直播間單日銷售額更是突破 1.6 億，位列抖音直播帶貨總榜

40、第一。交個朋友在抖音平臺雖然已經有 3 年運營歷史，且交個朋友直播間粉絲數超過 2000 萬，但 4 月 1 日單場直播新增粉絲數超過了 23 萬，表明在抖音平臺增長空間仍然很大。而入駐淘寶近半年來所取得進步和團隊的成熟，也給交個朋友帶來了新的增長動能。圖圖表表 1 14 4：抖音交個朋友賬號數據概覽（抖音交個朋友賬號數據概覽（1 1）圖圖表表 1 15 5：抖音交個朋友賬號數據概覽（：抖音交個朋友賬號數據概覽（2 2）資料來源：灰豚數據，安信國際研究整理，*銷售額數據為近 30 日 資料來源：灰豚數據，安信國際證券研究整理 11 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬

41、于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。淘寶扶持新頭部主播的邏輯淘寶扶持新頭部主播的邏輯 淘寶平臺重點發展內容化和著力提升 DAU，交個朋友這樣的頭部直播間無疑是淘寶這一戰略落地和實現目標的有利抓手，反過來，這也為交個朋友實現加速發展提供了大好機遇。根據媒體的披露，在淘寶直播中，公司未來是否會建立不同的垂類矩陣號，交個朋友方表示，暫無計劃，但與淘寶直播的合作是個長期計劃，隨著直播頻次的增加，會有更多調整。4.34.3 未來自營業務的未來自營業務的潛在潛在機會機會 從業務規模來看，交個朋友與東方甄選 1450.HK 已經處于同一量級水平。根據

42、灰豚數據顯示，交個朋友抖音主賬號擁有粉絲約 2109 萬，東方甄選擁有粉絲數量 2980 萬，但從 4 月帶貨額來看，兩者差別并不明顯。同時二者均通過打造垂類產品矩陣擴大業務規模，東方甄選優勢在于搭建了自營產品直播間和相應的上游供應鏈團隊，將資產變重的同時提升公司帶貨的整理利潤率水平；交個朋友目前沒有切入到自營品牌賽道當中，但依托于體外關聯公司杭州盡微在直播電商供應鏈領域的經驗，未來開展自營業務大有可為。根據東方甄選 2022 年中報披露其六個月的 GMV 規模約 48 億元人民幣，貢獻收入 17.6 億，其中自營產品營收超過 10 億占 GMV 比重超過 20%。圖圖表表 1 16 6：交個

43、朋友與東方甄選抖音賬號交個朋友與東方甄選抖音賬號矩陣與相關數據對比矩陣與相關數據對比 資料來源：灰豚數據，安信國際證券研究整理 多平臺擴張策略可靠性得到驗證多平臺擴張策略可靠性得到驗證 目前交個朋友仍然處于流量的擴張期，從起先的抖音直播平臺順利擴張到淘寶直播平臺，目前已經在淘寶站穩熱度前十的位置，驗證了品牌在平臺方向的可復制性，未來伴隨公司在多個流量平臺的業務擴張，快速增長的確定性較強。用戶畫像特色用戶畫像特色 目前交個朋友抖音主賬戶總粉絲數量達到 2100 萬水平并且增增速放緩，與交個朋友相比東方甄選抖音主賬號數量約 2900 萬粉絲，點贊數目和粉絲團數目優于交個朋友，反應東方甄選主打內容特

44、色，在粉絲團數量經營維護與互動方面有先天優勢。交個朋友由于主播羅永浩自帶的科技標簽和引流光環，粉絲群體以男性較多，占比約 61.4%，淘寶首秀也喊出了“解決男人的雙 11”口號。從運營數據可以看出，盡管交個朋友場均點贊評論數目和觀看數目由約 10 倍的差距，但是直播銷售額處于同一量級，從這個維度來看交個朋友直播間的轉化效率更高。12 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.44.4 世紀?？苽鹘y業務逐漸淡化世紀?？苽鹘y業務逐漸淡化 公司的傳統業務為國內全媒體行業一站式應用方案

45、解決服務商，公司主要提供方案設計、硬件采購、以及安裝維護服務，客戶群包括電視臺、新媒體/媒體內容供貨商/網上電視臺/以及安裝維護服務，客戶群包括電視臺、新媒體/媒體內容供貨商/網上電視臺。圖圖表表 1 19 9：公司主要服務于高端客戶群公司主要服務于高端客戶群 資料來源：公司資料，安信國際證券研究整理 公司的應用解決方案可按功能分為兩大類：i)制作及廣播包括客戶用于收集、制作及處理內容的硬件及軟件應用解決方案，以編制內容并發送予最終使用者，例如公司可提供主要于電視臺及演播室使用之系統及設備，包括主控制系統、演播室系統及媒體資產管理系統；公司亦可提供客戶用于遠程內容收集及廣播的系統及設備，例如戶

46、外廣播車、電子現場制作(EFP)系統及電子新聞采集系統；以及 ii)傳送包括客戶用于以電子方式傳送全媒體內容的硬件及軟件應用解決方案，例如公司可提供以無線方式自遠程攝影機傳送至戶外廣播車或 EFP 系統，以微波或衛星自廣播車或 EFP 系統傳送至電視臺，通過衛星、有線電視、互聯網及其他傳送方式自電視臺傳送內容至最終使用者。圖圖表表 1 17 7：交個朋友抖音主賬戶近期數據交個朋友抖音主賬戶近期數據 圖圖表表 1 18 8：東方甄選東方甄選抖音主賬戶近期數據抖音主賬戶近期數據 資料來源：灰豚數據 資料來源：灰豚數據 13 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證

47、券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 2020：公司應用解決方案示例公司應用解決方案示例 資料來源：公司資料，安信國際證券研究整理 公司過往參與過的項目包括中央電視臺總部、湖南電視臺、安徽電視臺、云南電視臺、深圳電視臺及廣州電視臺廣播設施的全套設備；2009 年及 2013 年中國全運會及第 26 屆世界大學生運動會國際廣播中心設立；為多個中國最受矚目的現場活動提供活動轉播服務，例如中國建國 60 周年慶典、2008 年北京奧運會、第 16 屆亞運會、環北京職業公路自行車賽及 2013 年中國全運會。圖圖表表 2121：公司主要服務于高端客

48、戶群公司主要服務于高端客戶群 資料來源：公司資料，安信國際證券研究整理 過去三年受疫情影響線下相關的轉播需求大幅下滑，加上行業面臨結構性需求萎縮和行業競爭加劇，從 2017 年開始業務持續虧損，且在 2020 年開始大量資產減值，傳統業務給公司的業績帶來負面影響，未來相關業務預估逐漸淡化和轉型。14 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5 5 業績與業績與盈利預測盈利預測 交個朋友多平臺發展和上游拓展為主要業績驅動交個朋友多平臺發展和上游拓展為主要業績驅動 世紀?？频膫鹘y業務

49、受消費場景需求和行業競爭的雙重影響，未來發展的核心驅動來自于交個朋友品牌的業務成長。2022 年 11 月 1 日起交個朋友主要的收入并入上市公司即為世紀?？茙硐掳肽甑呐ぬ潪橛褪杖氲姆兑陨显鲩L足顯業務勢能。隨著交個朋友納入上市公司體系，未來幾年我們認為公司業務仍然能夠保持快速增長，原因包括：1.GMV 的增長驅動：a)淘寶直播貢獻 2023 年增量核心：2022 年 10 月公司開始淘寶直播平臺首秀，經過半年的打磨業務快速增長的勢頭不減，最近幾個月穩定再淘寶直播熱度前十的水平，2023 年我們預估淘寶業務是公司 GMV 的重點增量；b)跨平臺品牌成功驗證可復制性：交個朋友品牌興起于抖音平

50、臺，離不開自身主播的選品和帶貨能力，也得益于初期抖音平臺流量的支持。2022 年公司在入駐淘寶后成功躋身頭部直播平臺，也是少有的能在雙平臺均能成為頭部的直播帶貨機構足以彰顯公司的帶貨能力和渠道能力。公司在體外有關聯主體交個朋友電商學苑，從主播供給上給與充分支持，我們有理由相信，在淘寶抖音以外的平臺公司有繼續拓展新渠道和保持增長的潛力；c)抖音賬戶重點發展垂類：目前公司抖音主賬號粉絲數量已達 2100 萬，從近期增速來看接近增長天花板，未來抖音賬戶重點發展垂類直播賬戶潛力；2.Take rate 的改善：2022 年交個朋友披露整體 GMV 約在 70 億左右，按照上市公司合并兩個月的業績推算，

51、我們預估公司的 take rate 在 13-16%之間；考慮到 2023 年是公司在淘寶平臺重點布局的第一個年完整財年，躋身頭部需要對商家讓利，2023 年預估 take rate 預計仍然保持在 13%-15%的水平，但是隨著后續平臺發展日漸成熟，2024 年預計有望得到整體改善；3.拓展自營業務夯實毛利：目前交個朋友仍然是單一的帶貨平臺，并未布局自身供應鏈，東方甄選成為很好的參考目標。截至 2022 年 11 月底的半年，東方甄選 GMV48 億元，其中自營產品營收超 10 億，占 GMV 比例超 20%，且僅僅是剛剛轉型不到 1 年取得的成就?，F階段交個朋友仍然處于拓展平臺和提升流量的

52、階段，隨著渠道擴展逐漸成熟，結合公司自身所擁有的供應鏈資源，預計未來自營業務的拓展將成為夯實公司毛利的重要驅動；4.成本相對剛性和費用率的下降：伴隨公司業績規模的增長，主要的成本來自于主播的管理費用和激勵；隨著多個平臺的擴張，早期核心主播羅永浩的直播率必然有所下降，但相應的給予了新人培養發展的機會，相應的管理費用率也隨之有所下降。圖圖表表 2222：傳統業務傳統業務 2 2011011-20212021 收入走勢收入走勢 圖圖表表 2323：傳統業務傳統業務 2 2011011-20212021 歸母凈利潤歸母凈利潤走勢走勢 資料來源：公司公告 安信國際證券研究整理 資料來源：公司公告,安信國

53、際證券研究整理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A單位：千元人民幣營業收入同比 15 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2022 年交個朋友的 GMV 約為 70 億，在淘寶平臺拓展、多平臺拓展以及抖音

54、垂類賬號深耕的背景下，我們預估 2023 年、2024 年和 2025 年的 GMV 將達到 110 億、150 億和 200 億水平，同比增長分別為 57.1%、36.4%和 33.3%；預估 2023 年、2024 年和 2025 年收入分別達到 11.4 億、15.8 億和 25.2 億員，同比增長分別為 167.9%、38.1%和 60%。伴隨公司業務規模提升和新晉主播貢獻收入占比的提升，我們預估 2023 年、2024 年和 2025 年公司毛利潤分別為 6.53 億、10.55 億和 18.14 億元人民幣，毛利率分別為 57.3%、67.0%和 72.0%。預估 2023 年、2

55、024 年和 2025 年的凈利潤（不考慮股權激勵）分別為 2.66 億、5.33 億和 10.33億元人民幣，凈利潤/GMV 分別為 2.4%、3.6%和 5.2%，考慮到目前公司尚未向供應鏈上游延伸，凈利潤/GMV 仍有提升的空間。6 6 估值估值與與投資建議投資建議 2023 年為世紀?？坪喜⒔粋€朋友的第一個完整財年，考慮到公司業務邏輯清晰，轉型成功后現金流表現可預計性強，我們采用參考 DCF 和相對估值綜合考量對公司進行估值。6.16.1 DCFDCF 估值估值 DCF 估值：我們預估公司 2023-2031 年 9 年的業務增長，假定公司的永續增長率為 1%，經計算WACC 為 15

56、%，得出 2023 年末的公司合理估值為 96.3 億港元，對應每股價值約 7.0 港元，以下為計算過程與估值表。圖圖表表 2 24 4：世紀?？剖兰o?？?GMVGMV 表現預測表現預測 圖圖表表 2 25 5：世紀?？剖兰o?？剖杖胧杖氡憩F預測表現預測 資料來源：公司公告 安信國際證券研究預測 資料來源：公司公告,安信國際證券研究預測 圖圖表表 2626：世紀?？泼麧櫤兔时憩F預測世紀?？泼麧櫤兔时憩F預測 圖表圖表 2727：世紀?？苾衾麧櫤蛢衾麧櫴兰o?？苾衾麧櫤蛢衾麧?GMV/GMV 預測預測 資料來源：公司公告 安信國際證券研究預測 資料來源：公司公告,安信國際證券研究預測 0.

57、0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,0002022A2023E2024E2025E2026E單位:千元GMV同比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002022A2023E2024E2025E2026E單位：千元總收入同比0%1%2%3%4%5%6%

58、-200,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002022A2023E2024E2025E2026E單位：千元凈利潤凈利潤/GMV 16 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 2828：DCFDCF 估值表估值表 資料來源：安信國際證券研究預測 6.26.2 相對估值與投資建議相對估值與投資建議 我們列舉了港股和 A 股從事直播電商的 MCN 機構作為同業對比公司，從業務規模來看，2022

59、年中報所披露東方甄選約 9 成收入來自于直播電商，遙望科技約 7 成收入來自于直播電商，電視廣播預計 2023 年開始貢獻直播電商相關收入。通過橫向對比可以發現從收入和利潤的成長性來看，世紀?？坪蜄|方甄選增速優于同業，而世紀?？频睦麧檹椥宰畲?，當下股價對應的估值更低。我們認為 2023 年為世紀?？茦I務轉型的初始年，盡管在多平臺做早起投資和布局，但整體仍然能夠保持盈利，利潤的釋放要待到 2024/2025 年多平臺業務模式成熟以及向上游的業務拓展。我們參考同業，按照 2023/2024/2025 年 28x/15x/7.5x 市盈率，則對應公司估值為 90.1 億港元。圖表圖表 2929:同業

60、經營與估值對比同業經營與估值對比 資料來源：Wind，安信國際證券研究預測 綜合考慮相對估值和絕對估值法計算的結果，我們保守估計，以相對估值價格為基準，DCF 估值為參考，給與公司目標價 6.50 港元，對應 2023/2024/2025 年 28x/15x/7.5x 經調整市盈率,較最近收市價有 221.8%的漲幅，投資評級為“買入”。7 7 風險提示風險提示 1 1）行業競爭加?。褐辈ル娚绦袠I參與者眾多，整體行業競爭加劇，帶來收入增長承壓和利潤率波動的風險；2 2）新業務開展不及預期：公司在多平臺開展業務，前期需要大量資金和人力的投入，不可控因素較多，存在新業務開展進度和利潤不及預期的可能

61、；3 3）行業監管政策風險：直播帶貨行業屬于新興發展行業，其發展依然受行業監管所影響，存在一定不確定風險等。2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E經營利潤經營利潤,non-GAAP288,629614,2501,310,4001,687,3921,843,1281,989,1872,048,4802,108,7302,169,883稅項-72,157-153,563-327,600-421,848-460,782-497,297-512,120-527,182-542,471稅后利潤，稅后利潤，non-GAAP216,472460,68898

62、2,8001,265,5441,382,3461,491,8901,536,3601,581,5471,627,412折舊500500500500500500500500500攤銷500500500500500500500500500-營運資本變動63,915-176,30335,201-93,19524,265-77,33448,722-78,70947,281-資本開支-1,200-1,200-1,200-1,200-1,200-1,200-1,200-1,200-1,200自由現金流自由現金流280,187284,1841,017,8011,172,1491,406,4111,414,3

63、571,584,8821,502,6381,674,493FCF margin24.6%18.0%40.4%38.8%40.4%37.0%39.5%35.6%37.8%同比1.4%258.1%15.2%20.0%0.6%12.1%-5.2%11.4%終值終值12,080,268Total FCF280,187284,1841,017,8011,172,1491,406,4111,414,3571,584,8821,502,63813,754,761DCF summary2023年底2023年底公司價值（千元）公司價值（千元）8,105,618 稅率稅率25.0%2023-31E FCF10,3

64、37,100 WACCWACC15.0%終值（千元）(2,231,483)永續增長率永續增長率1.0%凈現金（千元）194,299 少數股東權益15,882 股權價值（千元）股權價值（千元）8,284,034 港元/人民幣匯率0.86 股權價值（千港元）股權價值（千港元）9,632,598 總股數(千)1,385,742 每股價值(HKD)每股價值(HKD)7.0 總市值收入經調整凈利潤PE（人民幣億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E20222023E 2024E1797.HK 東方甄選236.79.043.963.5-5.311.315.6-44.321.

65、015.2002291.SZ 遙望科技181.439.653.065.8-2.03.65.7-89.850.431.9511.HK電視廣播25.835.942.749.3-7.9-2.80.6-3.3-9.341.01450.HK 世紀?？?4.14.311.415.80.32.85.293.68.74.6證券簡稱 17 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測 資料來源：公司公告，安信國際證券研究預測 財務報表摘要財務報表摘要損益表損益表財務

66、分析財務分析,財務年度截至2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年實際實際實際實際預測預測預測預測預測預測實際實際實際實際預測預測預測預測預測預測收入收入202,788202,788425,606425,6061,140,1521,140,1521,575,0001,575,0002,520,0002,520,000盈利能力盈利能力營業成本-138,451-227,358-486,674-519,750-705,600毛利率(%)31.

67、7%46.6%57.3%67.0%72.0%毛利毛利64,33764,337198,248198,248653,478653,4781,055,2501,055,2501,814,4001,814,400EBIT(%)-18.9%3.7%25.3%39.0%52.0%其他業務凈額4,228-3,813000銷售費用率-5.4%-16.6%-12.0%-10.0%-6.0%銷售管理-10,929-70,860-136,818-157,500-151,200管理費用率-39.5%-25.3%-20.0%-18.0%-14.0%管理費用-80,178-107,847-228,030-283,500-

68、352,800有效稅率4.9%-170.7%25.9%25.4%25.2%資產減值損失-15,052-10,344000凈利率(%)-33.9%-3.9%18.1%28.6%38.6%其他開支-17,7550000ROE-69.7%-8.9%64.7%57.5%54.5%經營利潤經營利潤-55,349-55,3495,3845,384288,629288,629614,250614,2501,310,4001,310,400ROA-16.3%-3.7%43.5%41.5%49.9%財務開支-16,247-11,590-10,142-10,142-10,142聯營公司-6381501501501

69、50營運表現營運表現稅前盈利稅前盈利-72,234-72,234-6,056-6,056278,638278,638604,258604,2581,300,4081,300,408存貨周轉天數215110505550所得稅3,510-10,335-72,157-153,563-327,600應收賬款天數295151303030凈利潤凈利潤-68,724-68,724-16,391-16,391206,480206,480450,696450,696972,808972,808應付賬款天數330233605050少數股東應占利潤-7,109-7,1846,19413,52129,184歸母凈利潤

70、歸母凈利潤-61,615-61,615-9,207-9,207200,286200,286437,175437,175943,624943,624財務狀況財務狀況經調整歸母凈利潤-38,37715,728288,629614,2501,310,400流動比率1.121.112.723.309.72增長增長速動比例0.890.912.233.019.17總收入(%)32.3%109.9%167.9%38.1%60.0%總負債/總資產0.790.770.350.300.11EBIT(%)37.0%-141.0%1735.1%112.8%113.3%經營性現金流/收入0.04-0.070.250.1

71、80.40歸母凈利潤-36.8%-85.1%-2275.4%118.3%115.8%稅前盈利對利息倍數-3.450.4828.4760.58129.23資產負債表資產負債表現金流量表現金流量表,財務年度截至,財務年度截至2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年實際實際實際實際預測預測預測預測預測預測實際實際實際實際預測預測預測預測預測預測現金60,06350,928321,123595,3161,603,125稅前利潤稅前利潤-72,2

72、34-6,056278,638604,2581,300,408應收賬款134,434217,142-29,720288,624125,623營運資金變動前變化65,14313,93411,14211,14211,142存貨73,27064,36168,97487,663105,653營運資金變化27,984-26,10663,915-176,30335,201其他流動資產76,95020,49720,49720,49720,497收付利息-12,7680000流動資產合計流動資產合計344,717352,928380,875992,0991,854,897已付稅項-319-10,335-72,

73、157-153,563-327,600固定資產30,32630,81130,91131,01131,111經營現金流經營現金流7,806-28,563281,537285,5341,019,151預付款項3,0179,6599,6599,6599,659聯營公司權益31,45831,60831,60831,60831,608資本開支-132-1,200-1,200-1,200-1,200其他非流動資產13,16321,90022,00022,10022,200其他投資活動4,4160000非流動資產合計非流動資產合計77,96493,97894,17894,37894,578投資活動現金流投資

74、活動現金流4,284-1,200-1,200-1,200-1,200總資產總資產422,681446,906475,0531,086,4771,949,475應付賬款121,475169,168-9,165151,56341,752借款變化-12,696-36,226000短期銀行借款143,749108,965108,965108,965108,965已付利息-152-11,590-10,142-10,142-10,142其他短期負債41,24840,02340,02340,02340,023股息00000短期負債合計短期負債合計306,472318,156139,823300,551190

75、,740債券變化38,4270000長期銀行借款與債券19,30117,85917,85917,85917,859其他融資活動48,8970000其他負債8,5147,9087,9087,9087,908融資活動現金流融資活動現金流36,049-47,816-10,142-10,142-10,142長期負債合計長期負債合計27,81527,81525,76725,76725,76725,76725,76725,76725,76725,767總負債總負債334,287343,923165,590326,318216,507現金變化現金變化48,13948,139-77,579-77,579270

76、,195270,195274,193274,1931,007,8091,007,809少數股東權益22,5949,68815,88229,40358,588期初持有現金期初持有現金6,5756,57554,55654,55650,92850,928321,123321,123595,316595,316股東權益88,394102,983309,463760,1591,732,968匯兌變化-2080000總權益總權益88,39488,394102,983102,983309,463309,463760,159760,1591,732,9681,732,968期末持有現金期末持有現金54,556

77、54,55650,92850,928321,123321,123595,316595,3161,603,1251,603,125 18 公司深度分析/世紀?？?本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此

78、報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報

79、告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員

80、專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務

81、往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010