臻鐳科技-公司深度報告：軍工特種模擬芯片領先企業“星鏈”受益核心標的-230502（21頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|半導體 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 臻鐳科技(688270)報告日期：2023 年 05 月 02 日 軍工軍工/特種模擬芯片領先企業，“星鏈”受益核心標的特種模擬芯片領先企業，“星鏈”受益核心標的 臻鐳科技臻鐳科技深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內軍工國內軍工/特種模擬芯片領先企業，特種模擬芯片領先企業，國產替代國產替代浪潮浪潮帶來巨大市場機會帶來巨大市場機會 公司是國內通信、雷達領域中射頻芯片和電源管理芯片的核心供應商之一，產品廣泛應用于無線通信終端、通信雷達系統、電子系統供配電等特種行業領域，并逐步拓展至移動通信系統、衛星互聯網等民用領域。目

2、前我國大多數模擬芯片極其依賴進口，尤其在高端模擬芯片領域，自給率非常低，根據中國半導體協會數據，2020 年中國模擬集成電路自給率僅為 12%，國產替代空間巨大?！靶擎湣笔聵I加速，電源管理芯片業務“星鏈”事業加速，電源管理芯片業務打開增量空間打開增量空間 近年來中國“星鏈”事業進入加速階段，星網市場需求也將同步增長。中國航天工業科學技術咨詢有限公司預測，2019-2028 年中國將發射微納衛星 1382 顆，2019-2023 年中國每年發射微納衛星數量年均增長率將超過 20%，預計到 2028年，微納衛星產業總投資達到 387 億元。目前公司已成功進入衛星制造元器件領域，其負載點電源芯片、低

3、壓差線性穩壓器芯片、電池均衡器等芯片大量應用于衛星互聯網產業中，并與銀河航天等機構積極合作，有望進一步打開增量空間。射頻微系統是特種裝備的發展方向，公司布局深厚，未來有望迎來厚積薄發射頻微系統是特種裝備的發展方向，公司布局深厚，未來有望迎來厚積薄發 射頻微系統具有高集成度、高效率、低功耗等特點，可滿足新一代雷達、通信、電子系統等前沿裝備的研制需求。隨著未來特種裝備向集成化、信息化轉型，微系統產業有望步入發展快車道。公司可提供完善的微波毫米波射頻微系統 T/R 組件產品和定制化解決方案，2022 年微系統模塊實現營收增長 364.38%，隨著行業加速發展，公司業務未來有望迎來厚積薄發。盈利預測與

4、估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025年營收分別為 3.55/4.96/6.55 億元，同比增長46.22%/39.83%/32.04%；預計 2023-2025年歸母凈利潤分別為 1.61/2.07/2.58 億元，同比增速分別為 49.63%/28.53%/24.68%；對應 EPS 為 1.48/1.90/2.37，對應 PE分別為 57/44/35倍。公司通信、雷達及衛星三大領域齊發力，未來發展前景光明，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 研發工作未達預期、“星鏈”事業發展不及預期、行業競爭格局變化 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世

5、梁 執業證書號：S1230520050001 研究助理：周藝軒研究助理：周藝軒 基本數據基本數據 收盤價￥83.88 總市值(百萬元)9,160.53 總股本(百萬股)109.21 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 242.58 354.69 495.95 654.84(+/-)(%)27.28%46.22%39.83%32.04%歸母凈利潤 107.73 161.19 207.18 258.31(+/-)(%)8.98%49.63%28.53%24.68%每股收益(元)0.9

6、9 1.48 1.90 2.37 P/E 85.04 56.83 44.21 35.46 資料來源：浙商證券研究所 -6%34%74%114%154%194%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/04臻鐳科技上證指數臻鐳科技(688270)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司介紹：軍工模擬芯片國產替代領軍企業公司介紹：軍工模擬芯片國產替代領軍企業.4 1.1 專注特種/軍工模擬芯片領域，布局四大產品線，打造綜合解決方案服務能力.4 1.2 股權結構集中，核心團隊產業背景深厚.5 1.

7、3 營收凈利潤雙重增長，高研發投入支撐業績提升.6 1.4 增長驅動因素：國產替代、“星鏈”市場雙輪驅動.8 2 公司業務：通信、雷達與衛星應用領域齊發力公司業務：通信、雷達與衛星應用領域齊發力.8 2.1 高速高精度 ADC/DAC：乘國產替代浪潮，高速成長.8 2.1.1 產品主要應用在雷達和無線通信領域.9 2.1.2 公司布局及優勢.10 2.2 電源管理芯片：基本盤穩固，“星鏈”市場星辰大海.11 2.2.1 無線通信領域.12 2.2.2 通信雷達領域.12 2.2.3 衛星互聯網：中國“星鏈”市場星辰大海.13 2.3 微系統及模組：集成化需求打開未來成長空間.15 3 盈利預測

8、與投資建議盈利預測與投資建議.17 3.1 盈利預測.17 3.2 估值分析.18 3.3 投資建議.18 4 風險提示風險提示.19 4WiX0XiYcVBVhU0XkWdUaQ9RbRtRrRpNtQlOpPqNjMpPnQaQrQnMMYtPqOwMoPtM臻鐳科技(688270)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：四大產品線布局.5 圖 3：各產品收入占比.5 圖 4：無線通信終端原理示意圖.5 圖 5：通信雷達系統原理示意圖.5 圖 6：公司股權分布集中（截止至 2022 年報報告期末）.6 圖 7：營業收入穩健增

9、長.7 圖 8：歸母凈利潤持續提升.7 圖 9：毛凈利率維持較高水平.7 圖 10：毛利率水平高于同行業可比公司（%）.7 圖 11：研發投入逐年增長.8 圖 12：費用控制良好.8 圖 13：數字相控陣雷達和模擬相控陣雷達對比.9 圖 14：機載數字相控陣雷達工作示意圖.9 圖 15：車載中頻數字相控陣雷達工作示意圖.9 圖 16：美軍聯合通信戰術終端工作示意圖.10 圖 17：射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 主要型號.11 圖 18：全球電源管理芯片市場規模(億美元).12 圖 19：中國電源管理芯片市場規模（億美元）.12 圖 20：無線通信終端主要涉及的電源管理芯片.12 圖

10、 21：通信雷達系統主要涉及的電源管理芯片.13 圖 22：低軌衛星互聯網工作示意圖.14 圖 23：衛星互聯網主要涉及的電源管理芯片.14 圖 24：中國通信衛星行業產業鏈.15 圖 25：基于三維異質異構集成技術的 SIP 組件平面示意圖.15 圖 26：相控陣雷達射頻 T/R 模組演進示意圖.16 圖 27：微系統及模組主要產品.16 圖 28：“黑峰”無人機系統.17 圖 29：2013-2023中國軍用無人機市場規模及增速.17 表 1：核心團隊產業背景深厚.6 表 2：CX9261A射頻收發芯片性能對比.11 表 3：CX8242K 高速高精度 ADC/DAC 性能對比.11 表

11、4：負載點電源芯片 C42111RHT 性能對比.12 表 5：MOSFET 驅動芯片 C43424 性能對比.13 表 6：國內主要衛星互聯網星座計劃.14 表 7：固態電子開關芯片 M49307RH 性能對比.14 表 8：公司細分業務盈利預測.18 表 9：可比公司估值預測（截止至 2023 年 4月 28日）.18 表附錄：三大報表預測值.20 臻鐳科技(688270)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司介紹：公司介紹：軍工模擬芯片國產替代領軍企業軍工模擬芯片國產替代領軍企業 1.1 專注特種專注特種/軍工模擬芯片領域軍工模擬芯片領域，布局四大產品線布局四大產

12、品線，打，打造綜合解決方案服務造綜合解決方案服務能力能力 專注特種專注特種/軍工模擬芯片軍工模擬芯片，國產替代領軍企業國產替代領軍企業 公司成立于 2015 年，專注于集成電路芯片和微系統的研發、生產和銷售，是國內少數能夠在特種/軍工領域提供數字轉換芯片與電源管理芯片等產品及技術服務的主要供應商之一。公司主要產品包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片、微系統及模組等，已廣泛應用于無線通信終端、通信雷達系統、電子系統供配電等特種行業領域，并逐步拓展至移動通信系統、衛星互聯網等民用領域。2022 年公司實現營業收入 2.43億元，同比增長 27.28%，歸母凈

13、利潤 1.08億元，同比增長 8.98%。截至2022 年 12月 31日，公司共有員工 244 人，研發人員 131 人，占比達 53.69%。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 布局布局四大產品線四大產品線，打造綜合打造綜合解決方案服務能力解決方案服務能力 公司主營業務包括芯片產品和技術服務兩類，為客戶提供從天線到信號處理之間的芯片及微系統產品和技術解決方案。按產品分類，主要包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片和微系統模組等。終端射頻前端芯片終端射頻前端芯片（2022年營收占比 0.84%）：主要包括終端功率放大器、終端低噪聲放大

14、器、終端射頻開關等，具備超寬帶、高線性、高效率、低噪聲等特點，已應用于無線通信終端、北斗導航終端和新一代電臺。射頻收發芯片及高速高精度射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC（2022年營收占比 41.65%）：主要功能為發射通道和接受通道的射頻模擬信號處理。兩類產品廣泛應用于數字相控陣系統、移動通信系統、衛星互聯網等無線通信終端和通信雷達系統。電源管理芯片電源管理芯片（2022年營收占比 37.39%）：主要包括負載點電源芯片、T/R電源管理芯片、固體電子開關芯片和電池均衡器芯片等，具有電源交換、T/R 通道電源管理、電源配電保護等功能，主要應用于高可靠的航空航天、軍工和工業控制等領域。臻鐳

15、科技(688270)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 微系統模組微系統模組（2022年營收占比 16.03%）：采用多芯片組裝和 3D 封裝技術，將芯片進行異構集成，具有高集成度、高效率、低噪聲、高可靠等特點，可應用于星載、機載、艦載、車載等載荷系統中。圖2：四大產品線布局 圖3：各產品收入占比 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：choice，浙商證券研究所 深耕通信深耕通信、雷達雷達領域領域，實現多領域布局，實現多領域布局 在無線通信終端中，公司研制的終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及電源管理芯片可在終端設備中提供從天線到信號處理之間的完整解決方案，并應用

16、于無線通信終端的發射鏈路和接受鏈路。在通信雷達系統中，公司研制的微系統及模組等產品是其重要組成部分，具體包括 T/R 射頻微系統及模組、饋電網絡、中頻微系統等產品。圖4：無線通信終端原理示意圖 圖5：通信雷達系統原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.2 股權結構集中股權結構集中，核心團隊產業背景深厚核心團隊產業背景深厚 股權結構集中股權結構集中，子公司分工明確，子公司分工明確 公司公司股權分布集中股權分布集中，創始團隊創始團隊持股比例高持股比例高。截至 2022年年報，公司實際控制人兼董事長郁發新通過睿磊投資、臻雷投資、晨芯投資以及

17、直接持股，合計持有公司 28.02%股權，創始人喬桂濱、延波合計持有 6.48%股權。37.50%40.79%33.16%41.65%19.64%19.74%34.74%37.39%0%20%40%60%80%100%2019202020212022終端射頻前端芯片ADC/DAC電源管理芯片微系統及模組技術服務臻鐳科技(688270)公司深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 參股公司參股公司分工明確分工明確，契合公司發展業務契合公司發展業務。全資子公司航芯源負責電源管理芯片的研發、生產和銷售，城芯科技負責射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 的研發、生產和銷售，參股公司集邁科負

18、責射頻微系統等產品的工藝開發、流片代工，子母公司共同協作，擴大產業線布局。圖6：公司股權分布集中（截止至 2022年報報告期末）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 深耕射頻領域二十余年深耕射頻領域二十余年，技術背景雄厚技術背景雄厚 核心團隊核心團隊產業產業背景背景深深厚厚，助力產品研發助力產品研發。董事長郁發新擔任浙江大學航空航天學院教授與浙江航天電子工程研究所所長，研發量產產量通信、導航、雷達所用的高性能射頻模擬芯片；總經理張兵曾長期從事星載微波毫米波射頻部組件的研發工作；副總經理謝炳武曾擔任總裝備部、陸軍裝備部駐杭州地區軍事代表室總代表。李國儒和吳劍輝分別是城芯科技和航芯源的首席技術官，曾

19、任職于云芯微、士蘭微等電子公司，研發管理經驗豐富。表1：核心團隊產業背景深厚 姓名姓名 職務職務 技術背景技術背景 郁發新郁發新 董事長 哈爾濱工業大學通信與信息系統專業學士、碩士、博士，目前擔任浙江大學航空航天學院教授與浙江航天電子工程研究所所長，研發了大量產量通信、導航、雷達所用的高性能射頻模擬芯片。張兵張兵 董事、總經理 哈爾濱工業大學電子信息工程專業學士，高級工程師。長期從事星載微波毫米波射頻部組件的研發工作，先后承擔了探月、載人、低軌通信衛星星座等多個國家重大工程微波部組件研發工作。謝炳武謝炳武 董事、副總經理 國防科技大學學士、碩士。曾擔任總裝備部南京軍事代表局駐杭州地區軍事代表室

20、總代表、陸軍裝備部南京軍事代表局駐杭州地區軍事代表室總代表。李國儒李國儒 城芯科技首席技術官 清華大學微電子專業碩士。曾就職于北京中電華大、蘇州云芯微。在公司任職期間，完成可編程射頻收發芯片 SDR芯片、高性能模數和數模轉換器芯片的設計研發工作。吳劍輝吳劍輝 航芯源首席技術官 浙江大學微電子專業碩士。曾就職于杭州士蘭微等公司，擁有超過十年從事電源管理芯片的研究設計經歷。資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.3 營收凈利潤雙重增長營收凈利潤雙重增長，高研發投入支撐業績提升高研發投入支撐業績提升 臻鐳科技(688270)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營收凈利潤雙重增

21、長，盈利水平持續營收凈利潤雙重增長，盈利水平持續提升提升 2022 年實現營業收入 2.43億元，同比增長 27.28%，19-22 年復合增長率達 64.09%，整體維持高速增長。2022 年實現歸母凈利潤 1.08億元，同比增長 8.98%，盈利水平持續提升。主要得益于 1）我國軍用裝備投入持續增加，無線通信設備等集成化需求不斷增強；2）2019 年開始，公司主要芯片產品逐漸定型并實現批量生產。圖7：營業收入穩健增長 圖8：歸母凈利潤持續提升 資料來源：choice，浙商證券研究所 資料來源：choice，浙商證券研究所 行業壁壘高筑行業壁壘高筑，毛利率高水平穩定毛利率高水平穩定 公司毛利

22、率維持較高水平且相對穩定。公司毛利率維持較高水平且相對穩定。2022年公司毛利率為 87.88%，較 21年下降0.58pct，毛利率保持較高水平穩定，主要系軍用領域產品研發時間周期長、前期投入較大、行業壁壘極高，毛利率顯著高于民用市場產品。凈利潤端，2022 年公司凈利潤率為44.41%，同比下降 7.45pct，原因在于經營規模及研發投入的持續加大。毛利率水平毛利率水平明顯明顯高于同行業可比公司。高于同行業可比公司。19-22Q3，公司毛利率分別為 82.94%、88.16%、88.46%和 90.72%，相較于同行業公司處于較高水平。原因在于 1）軍工產品研發周期長、前期投入大，毛利率顯

23、著高于民用市場產品；2）公司終端射頻前端芯片、射頻收發芯片等產品的成本占終端設備總成本較小，且基于國內同類型產品少及公司產品性能優勢，產品議價能力強。圖9：毛凈利率維持較高水平 圖10：毛利率水平高于同行業可比公司（%）資料來源：choice，浙商證券研究所 資料來源：choice，公司招股說明書，浙商證券研究所 持續持續高研發投入高研發投入，支撐支撐未來業績未來業績增長增長 0.55 1.52 1.91 2.43 174.35 25.28 27.28 040801201602000.000.501.001.502.002.503.002019202020212022營業總收入(億元)YOY(

24、%)0.04 0.77 0.99 1.08 108.55 1738.23 28.48 8.98-50005001000150020000.000.200.400.600.801.001.202019202020212022歸母凈利潤(億元)YOY(%)82.94 88.16 88.46 87.887.55 50.57 51.86 44.41 0204060801002019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0204060801002019202020212022臻鐳科技思瑞浦振華風光鋮昌科技雷電微力臻鐳科技(688270)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部

25、分 研發投入持續加大，費用控制優化。2022 年公司研發投入達 0.80 億元，同比增長高達97.10%，研發投入維持增長趨勢，支撐業績高速發展。19-22年公司研發投入占比分別為41.90%、19.92%、21.26%和 32.92%，2019年研發占比較高主要系 19年以前公司營收規模較小。此外公司管理費用、銷售費用小幅度增長，主要系公司規模不斷擴大，費用相應上升。圖11：研發投入逐年增長 圖12：費用控制良好 資料來源：choice，浙商證券研究所 資料來源：choice，浙商證券研究所 1.4 增長驅動因素增長驅動因素：國產替代、“星鏈”市場雙輪驅動：國產替代、“星鏈”市場雙輪驅動 我

26、們看好公司未來發展，基于以下三個邏輯：國內軍工國內軍工/特種模擬芯片領先企業，特種模擬芯片領先企業，國產替代浪潮帶來巨大市場機會國產替代浪潮帶來巨大市場機會：公司是國內通信、雷達領域中射頻芯片和電源管理芯片的核心供應商之一，產品廣泛應用于無線通信終端、通信雷達系統、電子系統供配電等特種行業領域，并逐步拓展至移動通信系統、衛星互聯網等民用領域。目前我國大多數模擬芯片極其依賴進口，尤其在高端模擬芯片領域，自給率非常低，根據中國半導體協會數據，2020 年中國模擬集成電路自給率僅為 12%，國產替代空間巨大?！靶擎湣笔聵I加速，電源管理芯片業務打開增量空間“星鏈”事業加速，電源管理芯片業務打開增量空間

27、：近年來中國“星鏈”事業進入加速階段，星網市場需求也將同步增長。中國航天工業科學技術咨詢有限公司預測，2019-2028 年中國將發射微納衛星 1382 顆，2019-2023 年中國每年發射微納衛星數量年均增長率將超過 20%，預計到 2028年，微納衛星產業總投資達到 387 億元。目前公司已成功進入衛星制造元器件領域，其負載點電源芯片、低壓差線性穩壓器芯片、電池均衡器等芯片大量應用于衛星互聯網產業中，并與銀河航天等機構積極合作，有望進一步打開增量空間。射頻微系統是特種裝備的發展方向，公司布局深厚，未來有望迎來厚積薄發射頻微系統是特種裝備的發展方向，公司布局深厚，未來有望迎來厚積薄發：射頻

28、微系統具有高集成度、高效率、低功耗等特點，可滿足新一代雷達、通信、電子系統等前沿裝備的研制需求。隨著未來特種裝備向集成化、信息化轉型，微系統產業有望步入發展快車道。公司可提供完善的微波毫米波射頻微系統 T/R 組件產品和定制化解決方案，2022 年微系統模塊實現營收增長 364.38%，隨著行業加速發展，公司業務未來有望迎來厚積薄發。2 公司公司業務業務：通信通信、雷達與衛星應用領域雷達與衛星應用領域齊發力齊發力 2.1 高速高精度高速高精度 ADC/DAC：乘乘國產替代國產替代浪潮浪潮，高速成長，高速成長 0.23 0.30 0.41 0.80 0204060801001200.000.20

29、0.400.600.801.002019202020212022研發費用(億元)YOY(%)-20-10010203040502019202020212022財務費用(銷售比%)管理費用(銷售比%)銷售費用(銷售比%)研發費用(銷售比%)臻鐳科技(688270)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.1 產品主要應用在雷達和無線通信領域產品主要應用在雷達和無線通信領域 雷達領域雷達領域：數字相控陣數字相控陣對對 ADC/DAC 要求要求更更高，高，國產替代需求大國產替代需求大 以雷達信號處理形式分類可分為模擬相控陣雷達和數字相控陣雷達系統。傳統的模擬相控陣雷達采用移相器和

30、功率合成網絡進行射頻雷達信號合成處理，缺乏多波束工作能力；而新型的數字相控陣雷達則在數字域進行相位合成，其核心是為每個相控陣通道單元或模塊配備等量的射頻直采 ADC/DAC，可實現大量波束同時處理與分發的能力。圖13：數字相控陣雷達和模擬相控陣雷達對比 資料來源：Analog官網，浙商證券研究所 國外戰機等最先進平臺已批量配備數字相控陣雷達國外戰機等最先進平臺已批量配備數字相控陣雷達，應用前景廣闊，應用前景廣闊。目前外軍最先進的機載、艦載、車載平臺均已配備全數字相控陣雷達系統，可實現多目標多點偵查、干擾、探測、通信一體化實現。比如 F-35 戰機裝配 AN/AGP-81 全功能數字相控陣雷達，

31、薩德陸基反導系統裝備 AN/TPY-2 中頻數字相控陣雷達。圖14：機載數字相控陣雷達工作示意圖 圖15：車載中頻數字相控陣雷達工作示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 數字相控陣雷達對數字相控陣雷達對 ADC/DAC 要求高，國產替代要求高，國產替代潛力大潛力大。數字相控陣雷達的瞬時帶寬可高達數 GHz，且所需處理信號的動態范圍高達 60dB 以上，因此對 ADC/DAC 的帶寬和臻鐳科技(688270)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 位數均提出非常高的要求。此類高性能 ADC/DAC 受限于瓦森納協議管控，其國內

32、市場需求強烈但長期得不到很好的滿足，國產替代潛力巨大。無線無線通信通信：軍用軍用無線通信系統無線通信系統和和制式制式走向融合，對信號處理芯片提出新要求走向融合，對信號處理芯片提出新要求 軍用軍用無線通信系統無線通信系統和和制式制式走向融合走向融合，即在單個通信設備中實現多模、多頻的無線電收發傳輸處理能力。如美軍聯合通信戰術終端（JTRS）在單個終端中實現了自組網、戰術互聯網、數據鏈、衛星通信等功能，并可進行模塊化擴展，以兼容更多的通信體制與互聯需求。圖16：美軍聯合通信戰術終端工作示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 多模多頻無線多模多頻無線通信系統對信號處理芯片提出更高要求。通信

33、系統對信號處理芯片提出更高要求。多模多頻無線通信系統采用軟件無線電架構進行設計，其特點為單個通信鏈路可支持多個頻點、多種帶寬、多調制模式、多線性度和抗干擾能力的性能要求，其核心為軟件定義可重構的射頻收發芯片和信號處理芯片。在無線通信系統領域，公司提供的軟件無線電射頻收發芯片可實現70MHz6GHz 頻率覆蓋范圍、200kHz250MHz 瞬時帶寬覆蓋范圍，且具備靈活可配置的濾波器、增益調節器、高速跳頻能力。2.1.2 公司布局公司布局及優勢及優勢 產品布局高端，實現多領域覆蓋產品布局高端，實現多領域覆蓋 公司基于軟件無線電設計思想研發的射頻收發芯片，具有軟件可重構、多模并發、快速跳頻、低功耗、

34、小型化等特點；高速高精度 ADC/DAC 芯片，模數轉換采樣率最高可達 3GSPS，數模轉換采樣率最高可達 12GSPS，采樣位數均達到 14bit。兩類產品可廣泛應用于包括無線通信終端、新一代電臺、高速跳頻寬帶數據鏈、雷達、衛星通信、5G 通信基站等各類場景。臻鐳科技(688270)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 主要型號 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 技術性能達國內一流、國際先進水平技術性能達國內一流、國際先進水平 公司射頻收發芯片采用電流復用低功耗前饋運放、噪聲抵消低噪放等技術，具備低噪聲、高線性、快速

35、跳頻、寬溫工作等優勢。以 CX9261A射頻收發芯片為例，與對標產品相比，集成度更高、中頻帶寬范圍更廣、頻綜積分相位噪聲更低、通道隔離度更高、頻率切換時間更快、工作溫度更寬。高速高精度 ADC/DAC 采用電容校正、孔徑失配校正、時間交織矯正等技術，具備大動態、低功耗、低噪底等優勢。以高等采樣率 CX8242K 為例，與國外對標產品相比，在功耗、接口速率等方面占據優勢，是國內目前已知已量產的綜合性能指標最高的高速高精度ADC/DAC 產品，已實現小批量出貨。表2：CX9261A射頻收發芯片性能對比 表3：CX8242K高速高精度 ADC/DAC性能對比 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所

36、 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2.2 電源管理芯片電源管理芯片：基本盤穩固，“星鏈”市場星辰大?；颈P穩固，“星鏈”市場星辰大海 臻鐳科技(688270)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電源管理芯片電源管理芯片基本盤基本盤穩固穩固。根據前瞻產業研究院統計，2018 年全球電源管理芯片市場規模約 250億美元，到 2026 年全球電源管理芯片市場規模有望達 565 億美元，18-26 年CAGR 為 10.69%。此外，中國電源管理芯片市場保持快速增長，根據中商產業研究院數據顯示，2022 年中國電源管理芯片市場規模預計達 149.6 億美元，17-22 年

37、 CAGR 為10.12%。圖18：全球電源管理芯片市場規模(億美元)圖19：中國電源管理芯片市場規模（億美元）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，浙商證券研究所 2.2.1 無線通信無線通信領域領域 在無線通信領域，公司所涉及的電源管理芯片種類包含負載點電源芯片（微電源模塊、POL、LDO 等），微電源模塊主要對大電流輸出電源品種進行電源變換，實現射頻收發芯片數字核壓、數字基帶芯片核壓等低壓大電流的變換需求；POL 主要對多路小電流輸出電源品種進行電源變換和穩壓；LDO 主要對低噪聲高電源質量的終端射頻前端芯片和射頻收發芯片的射頻

38、、模擬模塊進行穩壓供電。每個通信終端往往需要十余顆電源管理芯片配合完成其所需供配電任務，約占所有元器件成本的 10%左右。公司設計的負載點電源芯片采用了抗輻射加固、高帶寬電路、高階補償帶隙基準等技術，具備高效率、高集成、抗輻射等特點。以公司開發的 C42111RHT 為例，與對標產品相比，在輸入電壓、輸出電壓方面具備優勢。圖20：無線通信終端主要涉及的電源管理芯片 表4：負載點電源芯片 C42111RHT性能對比 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2.2.2 通信雷達通信雷達領域領域 191198223250565010020030040050

39、060020152016201720182026E全球電源管理芯片市場規模98.8 107.2 118.0 131.9 149.6 02040608010012014016020182019202020212022E中國電源管理芯片市場規模臻鐳科技(688270)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在通信雷達領域，公司所涉及的電源管理產品包含 T/R 電源管理芯片、MOSFET 驅動芯片等。T/R 電源管理芯片可對雷達天線陣面 T/R 射頻通道進行收發通路快速電源調制、波形串并轉換等功能的控制；MOSFET 驅動芯片可對高壓大功率發射、接收支路進行高速脈沖電源調制。每個雷達

40、陣面往往包含數千個到數萬個的 T/R 射頻通道，每個射頻通道均需匹配一顆到多顆 T/R 電源管理芯片，T/R 電源管理芯片約占 T/R 射頻通道成本的 10%，而整個雷達中 T/R 射頻通道的成本約占 70%左右。圖21：通信雷達系統主要涉及的電源管理芯片 表5：MOSFET驅動芯片 C43424性能對比 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：航芯源官網，微芯官網，浙商證券研究所 2.2.3 衛星互聯網：衛星互聯網：中國中國“星“星鏈鏈”市場星辰大?！笔袌鲂浅酱蠛?“星鏈”事業加速發展“星鏈”事業加速發展，市場需求持續增長，市場需求持續增長 進入進入 2020 年以來，中國“星鏈

41、”事業進入加速階段。年以來，中國“星鏈”事業進入加速階段。2018 年 12月，航天科工集團“虹云計劃”的首顆技術驗證星成功發射，并首次將毫米波相控陣技術應用于低軌寬帶通信衛星。銀河航天提出的“銀河 Galaxy”是國內規模最大的衛星星座計劃，計劃到 2025 年前發射約 1000 顆衛星。首顆試驗星已 于 2020 年 1 月發射成功，通信能力達 10Gbps，成為我國通信能力最強的低軌寬帶衛星。星網集團大大推進了國內星網的發展進程，其市場需求也將持續增長星網集團大大推進了國內星網的發展進程，其市場需求也將持續增長，中國航天工業科學技術咨詢有限公司預測，2019 年至 2028 年十年間中國

42、將發射微納衛星 1382 顆，2019 年至 2023 年五年間中國每年發射微納衛星數量年均增長率將超過 20%。預計到 2028 年，微納衛星產業總投資預計達到 387 億元。臻鐳科技(688270)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：低軌衛星互聯網工作示意圖 表6：國內主要衛星互聯網星座計劃 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 電源芯片性能領先，向衛星端滲透電源芯片性能領先，向衛星端滲透 在衛星互聯網領域，公司所涉及的電源管理產品種類包含負載點電源芯片（POL、LDO 和電源模塊）、電池均衡器芯片和固態電子開關芯片。其中，

43、電池均衡器芯片需為每個蓄電池單獨進行保護，固態電子開關需管理航天器內部近百路的配電和熱控線路，負載點電源芯片需為每個星上載荷提供多種電源變換，每個類別的芯片在單個航天器內部均有數百顆的用量，芯片用量和附加值較高。公司設計的固態電子開關芯片采用抗輻照片上隔離驅動技術、快速短路保護電路結構等技術，具備額定工作電壓大、短路保護時間短、體積小等優勢。以 M49307RH 固態電子開關芯片為例，與對標產品相比，在額定工作電壓、短路保護時間、開啟關斷時間及抗輻照能力指標方面具備優勢。圖23：衛星互聯網主要涉及的電源管理芯片 表7：固態電子開關芯片 M49307RH性能對比 資料來源：公司招股說明書，浙商證

44、券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 進入衛星產業鏈，打開新增量空間進入衛星產業鏈，打開新增量空間 通信衛星產業鏈主要分為三個環節:上游的衛星制造、衛星發射、地面設備；中游的衛星運營及服務；下游涉及眾多領域業務，主要包括大眾消費通信服務、衛星固定通信服務和衛星移動通信服務等。臻鐳科技(688270)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目前公司已成功打入衛星制造元器件領域。公司新研的負載點電源芯片和模塊，具有功率密度高、小尺寸、高效率、耐輻射等特點，已應用于航天器中 FPGA 等供電系統。此外，公司研發的負載點電源芯片 C42111RHT、低壓差線性穩壓器芯片

45、C41101RHT、電池均衡器 C41815RH 等芯片憑借著其優異的性能，已大量應用于衛星互聯網產業中。據公司業績說明會披露，公司已和銀河航天開展積極合作，并進入下游客戶主要供應商名錄，進入了量產持續交付階段中。圖24：中國通信衛星行業產業鏈 資料來源：公開材料整理，浙商證券研究所 2.3 微系統及模微系統及模組組：集成化需求打開未來：集成化需求打開未來成長成長空間空間 隨著硅基微機電（MEMS）和射頻硅通孔（RF TSV）工藝技術的發展，三維異構集成微系統技術成為下一代應用高集成電子系統技術發展重要方向。近年來，三維異構集成相控陣微系統在微波毫米波核心器件、三維集成架構設計、低成本等方面不

46、斷取得技術突破，使其有望在未來幾年內在 5G 移動通信、通信雷達等領域實現廣泛工程化應用。圖25：基于三維異質異構集成技術的 SIP 組件平面示意圖 資料來源：微系統三維異質異構集成研究進展，浙商證券研究所 相控陣雷達射頻系統相控陣雷達射頻系統：集成化需求：集成化需求迫切，迫切，催生三維組裝催生三維組裝技術技術 目前相控陣雷達射頻系統中的微波/毫米波 SIP 組仍是基于傳統平面設計，互連線條的特征尺寸受工藝制約只能做到十微米到數百微米，難以滿足未來微波/毫米波 SIP 組件在高臻鐳科技(688270)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 密度、高速互連等方面的技術需求。隨著未

47、來裝備的小型化、高集成化和微型化，未來微波/毫米波 SIP 組件必然會從平面設計向三維組裝和互聯網技術發展。圖26：相控陣雷達射頻 T/R模組演進示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 在相控陣雷達射頻系統領域，公司可提供完善的微波毫米波射頻微系統 T/R 組件產品和定制化解決方案，已有產品包括基于硅基晶圓級垂直堆疊微系統和 SIP 模塊封裝技術實現 X、Ku、Ka 波段四通道、八通道的微型化 T/R 收發和變頻多功能微系統，是未來替代現有磚塊式和瓦片式 T/R 組件的有力解決方案。圖27：微系統及模組主要產品 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 小型無人機系統小型無人機系統：

48、軍隊信息化：軍隊信息化迭代迭代，小型無人機市場廣闊，小型無人機市場廣闊 信息化建設深入推進，無人機信息化建設深入推進，無人機市場市場空間廣闊空間廣闊。憑借小型化、易操作、高精度、低成本、智能化等特點，無人機在空中預警、電子干擾、反導攔截等場景具有廣泛應用。根據德國市場調研公司Drone Industry Insights的預測，全球無人機市場的規模將從 2018 年的 141 億美元增長至 2024 年的 431 億美元，年復合增長率達到 20.50%。根據 Tealgroup 統計的無人機市場結構，2019 年度全球無人機市場中軍用領域占比超過 65%，2020 年中國臻鐳科技(688270

49、)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 軍用無人機市場規模達到 15 億美元，到 2023 年中國軍用無人機市場規模約 20 億美元，年復合增長率超過 7%。圖28：“黑峰”無人機系統 圖29：2013-2023中國軍用無人機市場規模及增速 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 射頻收發芯片及高速高精度射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC：2022年射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC 板塊實現營業收入 1.01億元，同比增長 60.13%。公司作為特種/軍

50、工行業模擬芯片主要供應商之一，或將受益于 ADC/DAC 在數字相控陣領域的導入，參考以往該業務增速和潛在增長點，我們預計 2023-2025 年公司該業務將維持穩健增長，營業收入增速分別為 35%/30%/30%。2022 年板塊毛利率為 93.36%，未來隨著特種行業市場準入條件的放寬，市場競爭將更為激烈，我們預計 2023-2025 年毛利率分別為 92%/91%/90%。電源管理芯片：電源管理芯片：2022年電源管理芯片業務實現收入 0.91 億元，同比增長 37.02%。目前產品以無線通信、通信雷達等地面端為主，未來“星鏈”市場星辰大海，公司已參與星鏈上游元器件市場，打開電源管理芯片

51、新增長通道。據公司業績說明會披露，公司已與銀河航天展開積極合作，部分產品送樣下游客戶。我們預計 2023-2025 年公司電源管理芯片業務維持高速增長，營業收入增速分別為 40%/35%/30%。綜合考慮公司在衛星互聯網領域的滲透程度以及特種行業毛利率的影響，預計 2023-2025 年毛利率分別為91.5%/91.0%/90.5%。微微系統及模組：系統及模組：2022年微系統及模組實現收入 0.39億元，同比增長 364.38%。集成化趨勢下，SIP 模式逐漸成為主流，未來發展空間較大，可用于彈載、衛星領域，我們預計2023-2025年該業務營業收入增速分別為 100%/70%/40%。微系

52、統技術帶來成本的下降，毛利率保持穩定，預計 2023-2025年毛利率分別為 70%/70%/69%。綜上，公司整體營業收入 2023-2025 年增速為 46.22%/39.83%/32.04%，毛利率分別為86.12%/84.70%/83.67%，綜合考慮其他費用，2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.61/2.07/2.58億元，同比增速分別為 49.63%/28.53%/24.68%。臻鐳科技(688270)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：公司細分業務盈利預測 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 終端射頻前端芯片 2.05 2

53、.15 2.26 2.37 YoY/%-88.44 5.00 5.00 5.00 射頻收發芯片及高速高精度ADC/DAC 101.03 136.39 177.30 230.49 YoY/%60.13 35.00 30.00 30.00 電源管理芯片 90.70 126.98 171.42 222.85 YoY/%37.02 40.00 35.00 30.00 微系統及模組 38.88 77.76 132.19 185.06 YoY/%364.38 100.00 70.00 40.00 技術服務 9.93 11.42 12.79 14.06 YoY/%-71.80 15.00 12.00 10.

54、00 營收合計 242.58 354.69 495.95 654.84 YoY/%27.28 46.22 39.83 32.04 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 估值分析估值分析 公司主營業務為集成電路芯片及微系統的研發、生產和銷售，且主要應用于軍工/特種行業，市場上并沒有與臻鐳科技業務結構及應用領域完全一致的企業，結合公司的主營業務特點，我們選取以下 3家與公司產品具有一定關聯性，涉及軍工/模擬芯片產品的公司進行比較分析。表9：可比公司估值預測（截止至 2023年 4月 28日）簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E

55、 2025E 振華風光 230.00 4.56 6.52 8.66 50.44 35.28 26.56 鋮昌科技 136.47 2.14 2.90 3.78 63.77 47.06 36.10 思瑞浦 279.17 4.77 7.15 8.45 58.53 39.04 33.04 均值均值 57.58 40.46 31.90 臻鐳科技 91.61 1.61 2.07 2.58 56.83 44.21 35.46 資料來源：Wind（鋮昌科技、臻鐳科技歸母凈利潤為浙商證券預測，其他公司數據來自 wind一致預期），浙商證券研究所 通過對比可以發現，臻鐳科技估值水平略高于行業平均值。從以下兩方面分

56、析，我們認為公司應當享受一定估值溢價：1）公司卡位國產化率較低的高速高精度 ADC/DAC 賽道，技術參數可對標國際一流廠商，是實現國產替代的核心企業之一，在上市標的中稀缺性較強；2）公司電源管理芯片已經進入“星鏈”產業，是國內極少數能夠滿足宇航級芯片要求的公司，在全行業具有較強的稀缺性。3.3 投資建議投資建議 臻鐳科技是射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 特種行業的主要供應商之一，產品覆蓋無線通信、通信雷達及衛星互聯網等軍用領域，并向民用領域拓展。受益于ADC/DAC 國產替代浪潮及中國“星鏈”市場快速發展，公司未來有望實現業績持續高增長。臻鐳科技(688270)公司深度 19/21

57、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們預計公司 2023-2025年營收分別為 3.55/4.96/6.55億元，同比增長46.22%/39.83%/32.04%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.61/2.07/2.58 億元，同比增速分別為 49.63%/28.53%/24.68%；對應 EPS為 1.48/1.90/2.37，對應 PE分別為 57/44/35倍。綜上，公司通信、雷達及衛星三大領域齊發力，未來發展前景光明，首次覆蓋給予“買入”評級。4 風險提示風險提示 研發工作未達預期研發工作未達預期：近年來公司大幅增加研發投入，若研發工作不及預期，未能滿足下游客戶產品

58、快速迭代的需求，將會對公司未來業績造成影響?！靶擎湣笔聵I發展不及預期：“星鏈”事業發展不及預期：“星鏈”建設依賴國家政策，未來落地存在一定不確定性，如果建設不及預期，將會影響公司收入增長。行業競爭格局變化：行業競爭格局變化：隨著國家放寬特種行業的市場準入條件，近年來競爭企業逐年增多，影響市場格局，導致公司市場占有率下降。臻鐳科技(688270)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 202

59、4E 2025E 流動資產流動資產 2073 2230 2461 2749 營業收入營業收入 243 355 496 655 現金 1676 1768 1723 1738 營業成本 29 49 76 107 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 3 5 6 應收賬項 280 326 490 655 營業費用 12 14 20 28 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 25 33 49 65 預付賬款 45 62 114 153 研發費用 80 117 159 203 存貨 72 74 134 204 財務費用(27)(26)(26)(26)其他 0 0 0 0 資產減值損失 1

60、0 (0)4 11 非流動資產非流動資產 96 92 96 105 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(9)(9)(9)(9)長期投資 43 42 41 42 其他經營收益 3 4 4 4 固定資產 40 43 48 53 營業利潤營業利潤 106 159 205 256 無形資產 2 2 2 3 營業外收支 2 2 2 2 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 108 161 207 258 其他 12 4 6 7 所得稅 0 0 0 0 資產總計資產總計 2169 2321 2558 2854 凈利潤凈利潤 108 161 207 258 流動負

61、債流動負債 79 71 100 138 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 108 161 207 258 應付款項 22 18 32 55 EBITDA 90 138 184 236 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.99 1.48 1.90 2.37 其他 57 53 68 84 非流動負債非流動負債 1 0 0 1 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1 0 0 1 成長能力成長能力 負債合計負債合計 80 72 101 139 營業收入 27.28%46.22%3

62、9.83%32.04%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 10.35%50.55%28.88%24.91%歸屬母公司股東權益 2089 2250 2457 2715 歸屬母公司凈利潤 8.98%49.63%28.53%24.68%負債和股東權益負債和股東權益 2169 2321 2558 2854 獲利能力獲利能力 毛利率 87.88%86.12%84.70%83.67%現金流量表 凈利率 44.41%45.45%41.78%39.45%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.45%7.43%8.80%9.99%經營活動現金流經營活動現金流 18 81 (56)

63、9 ROIC 3.95%6.02%7.37%8.56%凈利潤 108 161 207 258 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 3 3 4 資產負債率 3.70%3.09%3.94%4.87%財務費用(27)(26)(26)(26)凈負債比率 0.42%0.15%0.15%0.14%投資損失 9 9 9 9 流動比率 26.19 31.28 24.52 19.88 營運資金變動(74)(71)(192)(176)速動比率 25.29 30.24 23.18 18.41 其它(4)5 (57)(60)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(33)(15)(15)(19)總資產周轉率 0.1

64、8 0.16 0.20 0.24 資本支出(12)(6)(8)(9)應收賬款周轉率 1.30 1.37 1.49 1.36 長期投資(6)1 1 (1)應付賬款周轉率 2.33 2.48 3.04 2.48 其他(16)(9)(9)(9)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1498 26 26 26 每股收益 0.99 1.48 1.90 2.37 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.16 0.74 (0.51)0.08 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 19.12 20.60 22.50 24.86 其他 1498 26 26 26 估值比率估值比率 現金凈增加

65、額現金凈增加額 1483 92 (45)16 P/E 85.04 56.83 44.21 35.46 P/B 4.39 4.07 3.73 3.37 EV/EBITDA 122.75 53.46 40.34 31.42 資料來源：浙商證券研究所 臻鐳科技(688270)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.

66、減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險

67、提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資

68、者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010