北京城鄉-公司研究報告-“騰籠換鳥”切入人服賽道迎發展新機遇-230505（41頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 北京城鄉（北京城鄉（600861）商業貿易“騰籠換鳥”切入人服賽道迎發展新機遇“騰籠換鳥”切入人服賽道迎發展新機遇 投資要點：投資要點：人力資源服務龍頭北京外企人力資源服務龍頭北京外企即將即將正式正式登陸登陸A A股股 2022年7月27日，北京城鄉發布公告，公司重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項獲得中國證監會核準批復。截至2023年5月4日，公司公告已完成資產重組中的資產置換、發行股份購買資產和募集配套資金三部分，國內最大的人服企業北京外企即將正式登陸A股市場。疫后復蘇下行業有望迎來高疫后復蘇下行業有望迎來高景氣景氣

2、度度 疫后美國人力資源服務行業恢復勢頭強勁，龍頭企業的營收在21Q1基本已恢復到19年同期水平。通過復盤美國疫后的人服市場，我們預計疫情后國內經濟的加速恢復有望推動人力資源服務行業高增長，此外經濟結構轉型以及政策推動也為行業的長期發展創造了發展空間。灼識咨詢預測國內人力資源服務行業有望從2020年的5651億元增長至2025年的12990億元，對應CAGR為18.1%。我國人力資源服務行業的集中度仍有較大的提升空間，21年我國人力資源服務行業CR3僅為2.13%，而同期全球行業CR3為13%。公司作為行業龍頭公司作為行業龍頭市占率市占率有望不斷提升有望不斷提升 公司是國內第一家從事人力資源服務

3、的機構，40余年深耕行業積累了大量優質的客戶資源，公司已與華為、阿里、滴滴在內的行業龍頭企業建立了穩定的合作關系，其中華為是公司第一大客戶，2020/2021年營收貢獻分別為14.15%、20.19%。此外公司利用自身國企背景和外企德科的資源平臺不斷拓寬服務的廣度和深度，未來市占率有望不斷提升。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 預計公司23-25年營業收入分別為403.91/489.80/585.75億元，24-25年對應增速分別為21.26%/19.59%；23-25年歸母凈利潤分別為8.02/9.01/10.23億元，在考慮增發以及募集配套資金后股本增加的情況下，對應EPS分別為1

4、.42/1.59/1.81元/股，24-25年對應增速分別為12.33%/13.50%。DCF絕對估值法測得公司每股價值34.00元，23年可比公司平均PE為22倍，我們取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，給予公司目標價32.59元/股，對應2023年PE為23倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：宏觀經濟波動風險；大客戶流失風險；引用信息滯后風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）6

5、97 484 40,391 48,980 58,575 增長率（%）-0.96%-30.62%8,249.78%21.26%19.59%EBITDA（百萬元）86-71 1,709 1,845 1,947 歸母凈利潤（百萬元）-64-215 802 901 1,023 增長率（%）14.58%-238.59%472.80%12.33%13.50%EPS（元/股）-0.11-0.38 1.42 1.59 1.81 市盈率（P/E）-226.00-66.75 17.90 15.94 14.04 市凈率（P/B）6.53 7.24 2.06 1.82 1.61 EV/EBITDA 85.89-97.

6、10 4.12 2.77 1.57 數據來源：iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 4 日收盤價；證券研究報告 2023 年 05 月 05 日 投資投資評級評級：買入買入 行行 業：業：一般零售一般零售 投資建議：投資建議：買入買入/（首次（首次評級評級）當前價格：當前價格：25.37 元 目標價格：目標價格：32.59 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）566/317 流通 A 股市值（百萬元）7,670 每股凈資產（元）6.16 資產負債率（%）26.00 一年內最高/最低（元）26.97/14.28 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄧文慧 執業證

7、書編號：S0590522060001 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%60%22-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04滬深300北京城鄉 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司為國內人力資源服務行業的龍頭，成立于1979年，是國內第一家從事人力資源服務的機構，憑借持續數十年高質量的服務已形成了良好的品牌效應。在客戶資源上，公司客戶涵蓋華為、滴滴出行、順豐速運、阿里巴巴等行業龍頭，其中華

8、為是公司的第一大客戶，2020/2021年營收貢獻分別為14.15%、20.19%。此外公司利用自身國企背景和外企德科的資源平臺不斷拓寬服務的廣度和深度，服務能力上公司已實現全產品線布局，并且在全國 400 余座城市建立了服務網絡。未來隨著北京外企登陸A股市場，有望實現加速擴張，不斷提高市場占有率。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 國內人力資源服務行業準入門檻低，同質化競爭嚴重，行業集中度較低，部分細分賽道非常依賴公司內部的優秀團隊和個人，行業非標屬性很強，規模效應有限。市場擔心行業內龍頭企業沒有太大的競爭優勢來提高市場占有率。我們認為綜合性的人力資源服務平臺是發展趨勢，同時擁有招聘入口、體系

9、化的信息管理系統和線下服務能力的龍頭企業可以實現規?；?、打破地域和服務特定行業的限制進行擴張，行業競爭優勢明顯。核心假設核心假設 1 1）人事管理服務：人事管理服務：這部分業務客戶粘性較強，業務增長較為穩定。預計2023-2025年收入同比增速均為10%。2 2）薪酬福利服務：薪酬福利服務：薪酬福利業務與人事管理服務商業模式類似，業務增長同樣較為穩健，預計2023-2025年收入同比增速均為12%。3 3）業務外包服務：業務外包服務：公司近幾年的增長引擎，預計未來隨著國內產業結構的調整以及疫后就業市場的反彈保持較快的增長速度，預計2023-2025年收入同比增速分別為25%/22%/20%。4

10、 4）招聘及靈活用工服務：招聘及靈活用工服務：受益于該細分賽道的高景氣度，預計2023-2025年收入同比增速分別為30%/25%/25%。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 預計公司2023-2025年營業收入分別為403.91/489.80/585.75億元，24-25年對應增速分別為21.26%/19.59%；2023-2025年歸母凈利潤分別為8.02/9.01/10.23億元，考慮增發以及募集配套資金后總股份將由3.17億股增加至5.66億股，對應EPS分別為1.42/1.59/1.81元/股，24-25年對應增速分別為12.33%/13.50%。DCF絕對估值法測得公司每股價值

11、34.00元，23年可比公司科銳國際、外服控股平均PE為22倍。我們取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，給予公司目標價32.59元/股，對應2023年PE為23倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。4WlYZYkW9YFZkZ0XiYeX8O9R9PpNrRoMpMkPoOmRfQmMpR6MqQyRxNrMpNxNsPsQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司介紹：轉型人服賽道公司介紹：轉型人服賽道 .6 6 1.1 資產重組：人服優質資產置入北京城鄉.6 1.2 發展歷程：深耕人服行業 40 余載.10 1.3 股權結構：

12、國資控股實力雄厚.11 1.4 財務表現：業績穩健增長.12 2.2.行業概況：高景氣度下市場參與者各有所長行業概況：高景氣度下市場參與者各有所長 .1717 2.1 驅動因素：經濟結構轉型+政策推動下行業快速發展.17 2.2 邊際變化：疫后復蘇下行業有望出現強貝塔.19 2.3 行業拆分：各主要細分賽道特點迥異.21 2.4 競爭格局：行業高度分散.26 3.3.核心優勢：優質客戶積累核心優勢：優質客戶積累+較強的品牌影響力較強的品牌影響力 .2929 3.1 客戶資源：龍頭企業居多.29 3.2 品牌優勢：40 余年品牌積淀+國企外企雙重賦能.30 3.3 服務能力：豐富的產品線提供全方

13、位的服務.31 3.4 運營管理：數字化轉型提升經營效率.32 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3535 4.1 盈利預測.35 4.2 估值與投資建議.37 5.5.風險提示風險提示 .3939 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2022 年北京城鄉營業收入構成情況.6 圖表 2：北京城鄉營業收入及同比增速.7 圖表 3：北京城鄉歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 4：2021 年北京外企營業收入構成情況.7 圖表 5：北京外企營業收入及同比增速.8 圖表 6：北京外企歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 7：北京城鄉資產置換過程.8 圖表 8：置出資產和置入資產估值情況（萬元）.8 圖表

14、9：向各置入資產交易對方發行股份的情況.9 圖表 10：交易前后公司股權結構變動.9 圖表 11：北京城鄉募集配套資金用途（單位：萬元）.10 圖表 12：北京城鄉資產重組后業績承諾指標（萬元）.10 圖表 13：北京外企發展歷程.10 圖表 14：北京外企主營業務介紹.11 圖表 15：2021 年公司營業收入按區域劃分.11 圖表 16：北京市國資委是實際控制人.12 圖表 17：公司主要管理人員背景介紹.12 圖表 18：北京外企營業收入.13 圖表 19：北京外企歸母凈利潤和扣非業績.13 圖表 20：北京外企與境內同行業可比公司營業收入情況.13 圖表 21：北京外企各項業務營收占比

15、.14 圖表 22：北京外企各項業務收入增速（%）.14 圖表 23：2019-2021 年北京外企各項業務毛利率.14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 24：2019-2021 年北京外企整體毛利率.14 圖表 25：北京外企各項業務毛利潤貢獻.15 圖表 26：北京外企與境內可比公司應收賬款周轉率對比情況.15 圖表 27：2021 年公司應收賬款的客戶分布.16 圖表 28：北京外企費用率情況.16 圖表 29：北京外企與同行業境內公司費用率對比.16 圖表 30：我國不同產業增加值占 GDP 的比重.17 圖表 31：我國就業人員產業分

16、布情況.17 圖表 32：人力資源服務行業相關產業政策.18 圖表 33：中國人力資源服務市場規模.19 圖表 34：2019 年以來美國失業率的變動情況.19 圖表 35：美國新增非農就業人數.19 圖表 36：美國用工緊張程度.20 圖表 37：ManpowerGroup 美國的營業收入.20 圖表 38：ADP 營業收入.21 圖表 39：Korn Ferry 北美地區的營業收入.21 圖表 40：中國人力資源服務行業分類.21 圖表 41：我國人力資源服務子行業市場規模（億元）.22 圖表 42：我國主要人力資源服務企業產品布局.22 圖表 43：中國人力資源外包服務市場細分（億元）.

17、23 圖表 44：2019 年主要國家靈活用工行業市場滲透率.23 圖表 45：2021 年全球主要國家勞動力人口（百萬人）.23 圖表 46：靈活用工的蓄水池模型.24 圖表 47：靈活用工可以有效轉移部分企業經營風險.24 圖表 48：全國高校應屆畢業生數量及同比增速.24 圖表 49：我國城鎮 16-24 歲人口失業率.24 圖表 50：靈活用工商業模式.25 圖表 51：日本靈活用工市場增速與本國 GDP 增速.25 圖表 52：薪酬和人事服務市場規模和同比增速.26 圖表 53：中國人力資源服務機構數量.27 圖表 54：中國各類人力資源服務機構營業收入.27 圖表 55：2021

18、年中國人力資源服務行業競爭格局.27 圖表 56：2021 年全球人力資源服務行業競爭格局.27 圖表 57：中國人力資源服務行業主要參與者.28 圖表 58：2021 年中國前五大人力資源服務機構不同業務營收占比.28 圖表 59：公司前五大客戶銷售收入及占比情況.29 圖表 60：北京外企的主要客戶.29 圖表 61：國內主要人力資源服務企業成立時間對比.30 圖表 62：外企德科全國分支機構股權及 2020 年營收情況.30 圖表 63：上海外企德科營業收入及同比增速.31 圖表 64：上海外企德科占北京外企營收比重.31 圖表 65：國內主要人力資源服務企業綜合服務能力對比.31 圖表

19、 66：國內主要人力資源服務企業客戶數量與覆蓋區域情況.32 圖表 67：中國數字經濟規模.33 圖表 68：中國信息技術及數字化服務外包市場規模.33 圖表 69：2021 年北京外企與可比公司研發費用對比情況.33 圖表 70：公司數字一體化平臺建設項目.34 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表 71：北京外企營收測算匯總（百萬元）.36 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司介紹公司介紹：轉型人服賽道轉型人服賽道 1.1 資產重組：人服優質資產置入北京城鄉資產重組：人服優質資產置入北京城鄉 上市公

20、司轉型進入上市公司轉型進入人力資源人力資源服務行業服務行業。2022 年 7 月 27 日，北京城鄉發布公告，公司重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項獲得中國證監會核準批復。本次資產重組方案由資產置換、發行股份購買資產和募集配套資金三部分組成。截至 2023 年 5 月 4 日，公司公告已完成資產重組方案的三部分，國內最大的人服企業北京外企即將正式登陸 A 股市場。此次交易完成意味著公司主營業務將由商業和旅游服務業變更為發展潛力較大的人力資源服務行業。資產重組方案資產重組方案三部三部分分具體情況如下：具體情況如下：（1）重大資產置換重大資產置換 置出資產：北京城鄉近年來整

21、體經營效益持續下滑。置出資產：北京城鄉近年來整體經營效益持續下滑。北京城鄉的主營業務以商業和旅游服務業為主，文創及物業等其它業態為補充，主要業態為百貨零售及購物中心、綜合超市和社區超市。近年來電商、直播的興起對傳統百貨零售造成較大的沖擊，疊加新冠疫情等因素的影響，公司整體經營業績出現較大幅度的下滑。公司 2020-2022年營業收入分別為 7.04/6.97/4.84 億元，同比下滑 67.35%/0.96%/30.62%；近三年年歸母凈利潤均為負數，業績表現不佳。圖表圖表 1：2022 年北京城鄉營業收入構成情況年北京城鄉營業收入構成情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 60%26%5%2%

22、2%5%銷售商品收入租賃收入酒店收入旅游服務收入物業管理收入其他收入 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 置入資產：北京外企為人力資源服務行業龍頭。置入資產：北京外企為人力資源服務行業龍頭。北京外企的主營業務為人力資源服務，業務涵蓋人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務。在產業結構轉型、人口受教育水平不斷提升、人口老齡化等因素驅動下人力資源服務行業快速發展。作為行業內的龍頭，北京外企充分受益于行業的快速發展，即使在疫情大環境下，2020、2021 年分別實現營業收入 180.97、254.18 億元,同比增長13.03%、40.45

23、%；實現歸母凈利潤 5.75、6.15 億元，同比增長 39.56%、6.96%。圖表圖表 4：2021 年北京外企營業收入構成情況年北京外企營業收入構成情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 5%4%86%5%1%人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其它服務圖表圖表 2：北京城鄉營業收入及同比增速：北京城鄉營業收入及同比增速 圖表圖表 3：北京城鄉歸母凈利潤及同比增速：北京城鄉歸母凈利潤及同比增速 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253020162

24、01720182019202020212022營業收入(億元）同比增速（%）-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速(%)8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 北京城鄉以截至評估基準日除保留資產外的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換，置出資產將由北京國管承接。北京城鄉于評估基準日申報的擬置出資產凈資產賬面價值為20.0

25、1億元，評估值為 65.02億元，增值率為 225.02%；北京外企于評估基準日經審計的凈資產賬面價值為 23.49 億元，評估值為 89.46 億元，增值率為 280.92%。本次交易置出資產的交易價格為 65.02億元，置入資產北京外企全部股權的交易價格為 89.46 億元。我們認為我們認為資產資產置換置換所涉所涉及的資產定價公允，及的資產定價公允，其中置出資產有兩倍以上的溢價，置入資產價值與同行業其它公其中置出資產有兩倍以上的溢價，置入資產價值與同行業其它公司對比司對比存在存在一定一定低估，當前低估，當前評估值評估值有足夠安全墊有足夠安全墊（第五節盈利預測部分詳細分析）。（第五節盈利預測

26、部分詳細分析）。圖表圖表 7：北京城鄉資產置換過程：北京城鄉資產置換過程 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 8：置出資產和置入資產估值情況（萬元）：置出資產和置入資產估值情況（萬元）凈資產賬面價值凈資產賬面價值 評估值評估值 增值率增值率 交易價格交易價格 北京城鄉擬置出資產部分 200,061.25 650,229.67 225.02%650,229.67 北京外企 100%股權 234,852.23 894,587.47 280.92%894,587.47 來源：公司公告，國聯證券研究所（2）發行股份購買資產）發行股份購買資產 圖表圖表 5：北京外企營業收入及同比增速北京外企營業收

27、入及同比增速 圖表圖表 6：北京外企歸母凈利潤及同比增速：北京外企歸母凈利潤及同比增速 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%050100150200250300201920202021營業收入(億元）同比增長（%）0%10%20%30%40%50%01234567201920202021歸母凈利潤（億元）同比增長（%）9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持有北京外企 86%股權與置出資產交易價格的差額部分，擬向天津融衡、北創投和京國發以發行股份的

28、方式購買其分別持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股權。圖表圖表 9：向各置入資產交易對方發行股份的情況向各置入資產交易對方發行股份的情況 交易對方交易對方 交易標的交易標的 交易對價差額交易對價差額/交易對價（萬元）交易對價（萬元）股份發行數量（股）股份發行數量（股）北京國管 北京外企 86%股權 119,115.56 75,199,214 天津融衡 北京外企 8.8125%股權 78,835.52 49,769,899 北創投 北京外企 4.00%股權 35,783.50 22,590,592 京國發 北京外企 1.1875%股權 10,623.23 6,706,5

29、82 合計合計 244,357.80 154,266,287 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 10：交易前后公司股權結構變動：交易前后公司股權結構變動 來源：公司公告，國聯證券研究所（3）募集配套資金）募集配套資金 上市公司擬向北京國管以非公開發行股票的方式募集配套資金，募集配套資金發行股份的數量不超過 9504 萬股，募集配套資金總額約 15.97 億元，擬用于“FESCO數字一體化建設項目”及補充流動資金。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 11：北京城鄉募集配套資金用途（單位：萬元）北京城鄉募集配套資金用途（單位：萬元）項目名

30、稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 FESCO 數字一體化建設項目 130,431.64 79,834.85 補充流動資金 79,834.84 79,834.84 合計合計 210,266.48 159,699.69 來源：公司公告，國聯證券研究所 業績承諾業績承諾彰顯彰顯公司公司發展潛力。發展潛力。本次資產重組業績承諾方和補償義務人北京國管、天津融衡、北創投、京國發承諾標的公司 2023-2025 年扣非歸母凈利潤不低于4.88/5.63/6.31 億元，歸母凈利潤不低于 5.19/5.94/6.62 億元。圖表圖表 12：北京城鄉資產重組后業績承諾指

31、標（萬元）：北京城鄉資產重組后業績承諾指標（萬元）項目名稱項目名稱 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 扣非歸母凈利潤 48,779.42 56,284.15 63,108.41 專項財政補貼（稅后）3,109.50 3,109.50 3,109.50 歸母凈利潤 51,888.92 59,393.65 66,217.91 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 發展歷程：發展歷程：深耕人服行業深耕人服行業 40 余載余載 國內國內首首家人力資源服務家人力資源服務機構機構，深耕人服行業深耕人服行業 40 余載余載。1979 年北京外企的前身北京市友誼商業服務

32、總公司成立并向國內第一家外商駐華機構派出了第一名中方雇員擔任秘書，自此中國人力資源服務行業應運而生。1996 年公司開始提供全國人力資源服務，率先推出全國一體化服務，公司逐步從北京走向全國。2010 年公司與世界人力資源服務龍頭瑞士德科(Adecco)成立合資公司（FESCO Adecco），通過借鑒國際巨頭的經驗，不斷豐富產品矩陣和提升服務能力。2021 年北京城鄉發布公告正式開啟資產重組歷程，公告明確置入資產為北京外企人力資源服務有限公司。2022年資產重組項目獲證監會審核通過，北京外企借殼上市進程進一步加速。圖表圖表 13：北京北京外企外企發展歷程發展歷程 來源：公司公告，公司官網，國聯

33、證券研究所 公司公司涵蓋四大涵蓋四大業務九業務九個個模塊模塊，華東，華東和和北方北方大區營收大區營收占比高。占比高。北京外企持續深耕人 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 力資源服務領域，目前業務范圍已涵蓋人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務四大領域，具體可分為基礎人事管理服務、勞務派遣服務、薪酬財稅管理服務等 9 個模塊。公司收入按地區劃分看，公司業務主要集中在華東和北方地區，2021 年公司北方大區、華東大區營業收入占比分別為 36.65%、42.40%，華南及中西部大區營收占比分別為 17.10%、3.33%。圖表圖表 1

34、4：北京外企主營業務介紹：北京外企主營業務介紹 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 15：2021 年年公司營業收入按公司營業收入按區域劃分區域劃分 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 股權結構股權結構：國資控股實力雄厚國資控股實力雄厚 公司公司地方地方國資背景，股權結構穩定國資背景，股權結構穩定。本次資產重組完成后，北京國管仍為北京城鄉的控股股東且持股比例由交易前的 34.23%提升至交易后的 49.23%，北京市國資委全資控股北京國管，為北京城鄉的實際控制人。國資控股為公司帶來穩定的股權結36.65%42.40%17.10%3.33%0.52%北方大區華東大區華南大區中西部大區境

35、外 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 構。圖表圖表 16：北京市國資委是實際控制人北京市國資委是實際控制人 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司核心公司核心管理團隊穩定且經驗豐富。管理團隊穩定且經驗豐富。北京外企的核心管理團隊穩定，團隊的核心人員均具有多年的行業經營管理經驗，領導團隊涵蓋戰略規劃、產品研發、運營管理、資本運作等方面，對行業發展和企業管理有深刻的理解。圖表圖表 17：公司公司主要主要管理管理人員背景介紹人員背景介紹 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 王一諤 董事長 1963 年出生，研究生學歷，高級工商管理碩士，長江商學院高級管理人員工商管

36、理專業，曾任北京外企人力資源服務有限公司黨委書記、董事長、總經理、原北京外企服務集團有限責任公司（現首都實業投資有限公司）黨委書記、董事長等職務，現任北京外企人力資源服務有限公司黨委書記、董事長?；暨B明 副董事長 1965 年出生，曾任中共 豐臺區常委兼任區委組織部部長、委員會常委、委員。2015 年 12 月任北京外企服務集團有限責任公司黨委副書記、董事、總經理 郝杰 董事、總經理 1977 年出生，工商管理碩士，上海交通大學中歐國際工商學院工商管理專業，曾任北京外企人力資源服務有限公司業務總監、總經理、黨委副書記、黨委書記，現任北京外企人力資源服務有限公司黨委副書記、總經理。溫沁山 董事

37、中國科學院理學碩士，香港大學人力資源管理專業研究生。1987 年加入政府機關，2002 年加入 FESCO，2014年 12 月至 2016 年 4 月擔任 FESCO 黨委書記、董事、總經理。隨后擔任 FESCO 集團總經理助理、FESCO 黨委書記、董事。邢穎 副總經理 1969 年出生，現任北京外企人力資源服務有限公司黨委委員、副總經理，翻譯；擔任北京外企德科人力資源服務上海有限公司、北京外企市場營銷顧問有限公司、北京外企新感覺企業管理培訓有限公司等公司高管。來源：公司公告，愛企查，外企德科官網，iFinD，國聯證券研究所 1.4 財務表現財務表現：業績業績穩健增長穩健增長 公司公司營業

38、收入和歸母凈利潤持續增長營業收入和歸母凈利潤持續增長，營收規模超多數同業公司營收規模超多數同業公司。2020-2021年，北京外企實現營業收入180.97億元、254.18億元，同比增速分別為13.03%、40.45%；13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 實現歸母凈利潤 5.75 億元、6.15 億元，同比增速分別為 39.56%、6.96%；實現扣非歸母凈利潤 3.91 億元、3.88 億元，非經常損益主要來源于政府補助。與同行業公司的營業收入規模相比，北京外企在行業內處于領先地位。圖表圖表 20：北京外企北京外企與與境內境內同行業可比公司營業收入情

39、況同行業可比公司營業收入情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 外包服務外包服務營收占比最高營收占比最高，業務外包，業務外包和和招聘及靈活用工招聘及靈活用工增速較快增速較快。2021 年北京外企人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務和招聘及靈活用工服務營收占比分別為 5.17%/3.86%/85.50%/4.50%，業務外包服務貢獻主要收入且營收占比不斷提升，主要系社會分工專業化趨勢愈加明顯的背景下，越來越多的企業選擇將部分非核心的業務崗位外包給人力資源服務機構，不斷增加的業務外包服務需求推動公司該項業務高增長，20、21 年同比增速分別為 14.43%和 46.01%。此外招聘及靈活用工業務

40、營收增速同樣亮眼，21 年同比增長 43.64%，系新冠疫情后企業和個體對于靈活用工廣泛接受。0501001502002503002020營收（億元）2021營收（億元）圖表圖表 18：北京外企營業收入北京外企營業收入 圖表圖表 19：北京外企歸母凈利潤北京外企歸母凈利潤和扣非業績和扣非業績 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300201920202021營業收入(億元）同比增長（%）0123456720202021歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）政府補助（億元）14 請

41、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 人事管理服務人事管理服務毛利率最高毛利率最高，19-21 年年公司整體毛利率有所下滑公司整體毛利率有所下滑。2019-2021 年公司傳統人事管理業務的營收占比僅 5%-7%，而毛利貢獻在 40%以上，主要原因是人事管理服務有較高的毛利率，2019-2021 年人事管理服務毛利率分別為 82.20%、78.27%、83.13%。同期公司整體的毛利率分別為 11.00%、10.28%、8.53%，毛利率的下滑主要系業務外包服務的營收占比不斷提升，營業收入的比重從 2019 年的81.27%提升至 2021 年的 85.50%，

42、其毛利率均低于公司其它業務。圖表圖表 21：北京外企北京外企各項業務各項業務營收營收占比占比 圖表圖表 22：北京外企：北京外企各項業務收入增速（各項業務收入增速（%）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 23：2019-2021 年年北京外企各項北京外企各項業務毛利率業務毛利率 圖表圖表 24：2019-2021 年年北京外企北京外企整體毛利率整體毛利率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 5.75%6.91%5.17%6.36%5.05%3.86%81.27%82.27%85.50%4.95%4.41%4.50%1.67%1.

43、37%0.96%0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其它服務-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020210%25%50%75%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務8%9%9%10%10%11%11%12%201920202021毛利率（%）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 25：北京外企：北京外企各項業務毛利潤貢獻各項業務毛利潤貢獻 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司應收賬款周轉率低于行業平

44、均水平，主要系華為的銷售占比較高。公司應收賬款周轉率低于行業平均水平，主要系華為的銷售占比較高。2020、2021 年公司應收賬款周轉率分別為 15.63、16.33 次，同期行業可比公司平均應收賬款周轉率分別為 18.45、20.09 次。公司應收賬款周轉率偏低主要系公司第一大客戶華為的應收賬款占比高且賬期偏長所致，2021 年華為占公司應收賬款余額的比例高達 40.04%，遠高于第二位的阿里巴巴（占比 9.91%）。還款周期較長的客觀原因是華為公司產品條線眾多，對賬流程相對繁雜，但作為行業內信譽較好的優質公司，華為客戶組的回款有較大保障。圖表圖表 26：北京外企：北京外企與與境內境內可比公

45、司應收賬款周轉率對比情況可比公司應收賬款周轉率對比情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 43.04%52.56%50.42%21.55%17.39%14.95%23.23%21.96%26.08%4.38%4.07%4.91%7.80%4.02%3.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其它服務01020304050602020年應收賬款周轉率（次）2021年應收賬款周轉率（次）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 27：2021 年

46、公司應收賬款的客戶分布年公司應收賬款的客戶分布 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司費用管控公司費用管控成效成效顯著顯著，保持研發投入強度推進保持研發投入強度推進數字化轉型數字化轉型。北京外企的銷售費用率由 2019 年的 2.84%下降到 2021 年的 1.87%；管理費用率由 2019 年的 4.22%下降到 2021 年的 3.01%；研發費用率由 20 年的 0.89%下降至 21 年的 0.75%。以21 年費用率為例，與同行業公司相比，北京外企的銷售費用率與行業平均相近，管理費用率偏高，主要系部分新開展的業務尚未形成規模效應。研發費用方面，公司遠高于同行業境內上市可比公司的平均值

47、，主要系北京外企通過維持研發投入強度加快推動數字化轉型，加強科技賦能，增強在行業中的信息化優勢。40%10%7%3%3%38%華為客戶組阿里巴巴客戶組貝殼客戶組美團客戶組通用客戶組其它圖表圖表 28：北京外企費用率情況北京外企費用率情況 圖表圖表 29：北京外企與北京外企與同行業境內公司同行業境內公司費用率對比費用率對比 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 0%1%2%3%4%5%201920202021銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

48、公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.行業行業概況概況：高景氣度下高景氣度下市場市場參與者參與者各有所長各有所長 2.1 驅動因素驅動因素：經濟結構轉型經濟結構轉型+政策政策推動推動下行業快速發展下行業快速發展 經濟結構的轉型升級為人力資源服務行業經濟結構的轉型升級為人力資源服務行業創造新創造新的發展空間。的發展空間。近年來我國經濟結構持續優化，第三產業增加值占 GDP 的比重逐漸增加，從 2000 年的 39.79%持續增長至 2022 年的 52.78%，第三產業就業人數占比也隨之提高，從 2000 年的 27.50%上升到 2021 年的 48.05%。第三產業以高科技及服務業為

49、主，具有人員密集、人員流動大和對從業人員技能要求高等特點，其對于就業人員的吸納能力也強于第一產業和第二產業。因此第三產業的快速發展將加大對人力資源的中介服務需求，助力人力資源服務行業發展。近年來我國人力資源服務相關利好政策頻出近年來我國人力資源服務相關利好政策頻出。2018 年 人力資源市場暫行條例放寬了人力資源市場準入標準，鼓勵社會力量參與人力資源市場建設，增強了行業發展的內生動力。2019 年，國家發改委修訂發布了產業結構調整指導目錄（2019 年本），將“人力資源和人力資本服務業”從產業結構調整指導目錄（2011 年本）（修正）的第 32 類商務服務業中獨立出來，列入鼓勵類的第 46 類

50、。2021 年人社部、發改委等部門聯合發布關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見，目標到 2025 年，行業營業收入突破 2.5 萬億元，人力資源服務機構達到 5 萬家，從業人員數量達到 110 萬，培育 50 家骨干龍頭企業，國家級人力資源服務產業園達到 30家左右。圖表圖表 30：我國我國不同不同產業增加值產業增加值占占 GDP 的比重的比重 圖表圖表 31：我國我國就業人員就業人員產業產業分布情況分布情況 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第三產業第二產業第一產業0%10%20%30

51、%40%50%60%70%80%90%100%第三產業第二產業第一產業 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 32：人力資源服務行業相關人力資源服務行業相關產業政策產業政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2022.12 人社部 關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知 培育壯大人力資源服務市場主體，到 2025 年重點培育形成 50 家左右人力資源服務龍頭企業和 100 家左右“專精特新”企業，以及 30 家左右國家級人力資源服務產業園和一批地方人力資源服務產業園 2022

52、.6 人社部 關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知 大規模開展求職招聘服務、積極助力農民工穩定就業、著力保障重點領域用工、創新發展靈活用工服務、積極支持人力資源服務機構發展、加強人力資源市場供求信息監測 2021.12 國務院 要素市場化配置綜合改革試點總體方案 加快發展人力資源服務業，把服務就業的規模和質量等作為衡量行業發展成效的首要標準 2021.11 人社部、發改委、財政部、商務部等 關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見 到 2025 年，行業營業收人突破 2.5 萬億元，人力資源服務機構達到 5 萬家，從業人員數量達到 110 萬，培育 50 家骨干龍頭企業，國家級人

53、力資源服務產業園達到 30 家左右 2021.8 國務院“十四五”就業促進規劃 加快人力資源服務業高質量發展。推動人力資源服務與實體經濟融合發展，引導人力資源服務機構圍繞產業基礎高級化、產業鏈現代化提供精準專業服務。鼓勵人力資源服務業管理創新、技術創新、服務創新和產品創新，大力發展人力資源管理咨詢、高級人才尋訪、人才測評等高技術、高附加值業態 2021.3 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 聚焦提高要素配置效率，推動供應鏈金融、信息數據、人力資源等服務創新發展 2020.7 國務院 關于支持多渠道靈活就業的意見 優化人力資源服務，鼓勵各類人

54、力資源服務機構為靈活就業人員提供規范有序的求職招聘、技能培訓、人力資源外包等專業化服務，按規定給予就業創業服務補助 2020.7 國務院 關于提升大眾創業萬眾創新示范基地帶動作用進一步促改革穩就業強動能的實施意見 支持有條件的區域示范基地建設產教融合實訓基地、人力資源服務產業園，加快發展面向重點群體的專業化創業服務載體 2020.3 國務院 關于應對新冠肺炎疫情影響強化穩就業舉措的實施意見 對人力資源服務機構、勞務經紀人開展跨區域有組織勞務輸出的，給予就業創業服務補助。持續開展線上招聘服務，發揮公共就業服務機構、高校就業指導機構、經營性人力資源服務機構作用，加大崗位信息、職業指導、網上面試等服

55、務供給 2019.8 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）“人力資源和人力資本服務業”列入鼓勵類的第 46 類，從原版本的第 23 類商務服務業中獨立出來。2018.6 國務院 人力資源市場暫行條例 國家放寬人力資源市場裝入，鼓勵社會力量參與人力資源市場建設 來源：中國政府網，國聯證券研究所 我國我國人力資源服務市場人力資源服務市場有望有望持續持續維持高增長維持高增長，預計預計短期短期內內將破萬億。將破萬億。根據灼識咨詢的數據，疫情前中國人力資源服務行業的市場規模達 5440 億元。2020 年行業受疫情沖擊影響明顯，市場規模增速下滑明顯，但仍維持同比正增長。2020-2025 年間

56、，我國人力資源服務行業有望以 18.1%的復合年均增長率快速擴張，預計 2024 年市場規模將突破萬億元大關。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 33：中國人力資源服務市場規模中國人力資源服務市場規模 來源：灼識咨詢，BOSS 直聘招股說明書，國聯證券研究所 2.2 邊際變化：疫后復蘇下行業有望出現強貝塔邊際變化：疫后復蘇下行業有望出現強貝塔 美國美國疫后疫后就業就業市場市場表現強勁，表現強勁，勞動力市場緊張勞動力市場緊張。隨著疫后美國經濟的復蘇，就業市場表現強勁，失業率從 2020 年 4 月的最高點開始逐漸下降，至 2021 年已低于疫情

57、前水平，新增非農就業人數自 2021 年 2 月開始激增，至 7 月達到歷史最高值 943萬人，為 19 年同期的 5.75 倍。勞動力市場表現十分緊張，2021 年 7 月職位空缺數與失業人數的比率超過 2019 年的最高值并在之后持續上升，至 2022 年 3 月達到歷史最高值 2.01，之后處于 1.7-2 的區間內震蕩。0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）同比增速（%）圖表圖表 34：2019 年以來年以來美國美國

58、失業率失業率的變動情況的變動情況 圖表圖表 35：美國美國新增非農就業人數新增非農就業人數 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 02468101214162019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美國:失業率:季調-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-0

59、42020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美國:新增非農就業人數:初值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 36：美國用工緊張程度美國用工緊張程度 來源：wind，國聯證券研究所 美國疫后美國疫后強勁的就業市場帶動人力資源服務行業強勁的就業市場帶動人力資源服務行業的的恢復恢復。以美國人力資源服務行業龍頭 ManpowerGroup、ADP 和 Korn Ferry 三家公司為例，2020 年三家公司經營業績受疫情沖擊的影響明顯。隨

60、著美國經濟在疫情后逐步復蘇，就業市場表現強勁，三家公司在美國的營業收入均出現明顯回升，2021Q1 基本已恢復到 2019 年同期水平。進入 2022 年后，三家公司美國的營收規模均已大幅度高于疫情前的水平，呈現出較強的復蘇勢頭。通過復盤疫后美國人力資源服務行業，我們通過復盤疫后美國人力資源服務行業，我們認為認為 22 年底年底我國我國防防疫政策優化后，經濟加速恢復疫政策優化后，經濟加速恢復有望有望促成高景氣的促成高景氣的就業市場就業市場，從而推動人力資源服務行從而推動人力資源服務行業高增長。業高增長。圖表圖表 37：ManpowerGroup 美國的營業收入美國的營業收入 來源：wind，國

61、聯證券研究所 00.511.522.5美國職位空缺數/登記失業人數80%90%100%110%120%130%140%150%160%0123456789102019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4ManpowerGroup美國營收（億美元）2019年同期（%）21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.3 行業拆分：行業拆分：各主要各主要細分細分賽道賽道特點迥異特點迥異 人力

62、資源服務行業中人才招聘服務和人力資源外包服務占比較高人力資源服務行業中人才招聘服務和人力資源外包服務占比較高且增速快且增速快。人力資源服務可以大致分為人才招聘服務（包括線上招聘、招聘流程外包、獵頭、其他招聘），人力資源外包服務（包括靈活用工、勞務派遣、其他外包服務），薪酬和人事服務（人事代理、薪酬福利外包）以及其他服務（人力資源信息系統、企業內訓、人力資源綜合咨詢），根據灼識咨詢的數據，2020 年我國的人才招聘服務、人力資源外包服務、薪酬和人事服務和其他人力資源服務市場規模分別為 1708 億元、2102 億元、1036 億元和 805 億元，預計 2020 年-2025 年復合年均增長率分

63、別為 21.2%、19.1%、13.6%、13.8%，人才招聘服務和人力資源外包服務兩個細分賽道占比高且增速相對較快。圖表圖表 40：中國人力資源中國人力資源服務行業分類服務行業分類 來源：灼識咨詢，BOSS 直聘招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表 38：ADP 營業收入營業收入 圖表圖表 39：Korn Ferry 北美地區的北美地區的營業收入營業收入 來源：wind，國聯證券研究所 注：ADP 美國地區的營收占比達 85%以上，我們用整體的營業收入替代 來源：wind，國聯證券研究所 注：日期統計口徑為截止當天 3 個月；截止 2021 年 7 月 31 日三個月和截止 2021 年 1

64、0 月 31 日三個月北美地區的營業收入未披露 90%95%100%105%110%115%120%125%01020304050ADP營業收入（億美元）2019年同期（%）100%110%120%130%140%150%00.511.52Korn Ferry北美營業收入（億美元）2019年同期（%）22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 41：我國人力資源服務子行業市場規模（我國人力資源服務子行業市場規模（億元億元）來源：灼識咨詢，BOSS 直聘招股說明書，國聯證券研究所 市場參與者各有所長市場參與者各有所長。人力資源服務行業有全產品線布局的企

65、業，也有專注細分領域的企業。全產品線布局的企業以國有企業為主，主要包含北京外企、外服控股和中智集團。聚焦單一產品的企業主要為客戶提供某類特定人力資源服務，例如專注于線上招聘業務的 BOSS 直聘；以獵頭公司起家，專注中高端人才獲取的同道獵聘；偏高端靈活用工的萬寶盛華；以靈活用工低端崗位為主的人瑞人才。不同細分領域不同細分領域對對經濟周期的敏感性有所差異，經濟周期的敏感性有所差異，所需要的核心競爭力也有所不同。所需要的核心競爭力也有所不同。圖表圖表 42：我國我國主要主要人力資源人力資源服務服務企業企業產品布局產品布局 來源：公司公告，國聯證券研究所整理 靈活用工：高景氣度+抗周期 靈活用工是人

66、力資源外包服務中增長最快的一個細分領域。靈活用工是人力資源外包服務中增長最快的一個細分領域。靈活用工服務為人733 909 1132 1343 1598 1708 2035 2445 2962 3618 4460 895 1086 1320 1621 1986 2102 2498 2953 3492 4270 5034 554 628 733 845 988 1036 1140 1300 1487 1706 1957 398 454 573 688 828 805 946 1072 1217 1370 1539 2581 3077 3757 4497 5400 5651 6619 7771 9

67、157 10964 12990 020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E其他薪資和人事服務人力資源外包服務人才招聘服務總和總和CAGR 2020-2025E13.8%13.6%21.2%19.1%18.1%23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 力資源外包服務的主要職能之一，涵蓋人力資源服務的全流程，包括人才招聘、人事管理及裁員。靈活用工服務是人力資源外包服務中增長最快的細分賽道，根據灼識咨詢的數據，預計 2014 年至 2018 年的

68、復合年均增長率為 26.4%，預計 2018-2023 年的復合年均增值率為 24.5%，成為人力資源外包服務中營收占比最大的部分，占 2023年人力資源外包市場規模的 41.5%。圖表圖表 43：中國中國人力資源外包服務市場人力資源外包服務市場細分（億元）細分（億元）來源：灼識咨詢，人瑞人才招股說明書，國聯證券研究所 注：人力資源外包服務市場的統計口徑涵蓋人事代理；收益不包括人事代理及勞務派遣中工資與社會保險代收代付 我國靈活用工滲透率較低我國靈活用工滲透率較低，發展潛力巨大發展潛力巨大。從靈活用工的滲透率來看，2019 年日本靈活用工的滲透率最高，達到 42%，美國靈活用工滲透率為 32%

69、，而我國靈活用工市場滲透率只有 9%，處于起步階段。2021 年中國的勞動人口數量是 7.92 億人，美國是 1.65 億人，日本是 0.68 億人，我國的勞動人口數是美國的近 5 倍、日本的 12倍?？紤]到我國與日本同為亞洲國家，用工文化相似，且都經歷老齡化，若未來我國靈活用工滲透率與日本一致，則市場空間將在現有基礎上擴張約 50 倍。供給端供給端驅動因素驅動因素：降本增效降本增效和和轉移轉移部分部分企業企業經營經營風險風險。制造業企業或者服務企業通常會遇到業務量會隨著淡旺季、項目的周期而上下波動。而采取靈活用工的方式可以有效解決波動業務量下人力資源的浪費或者人手不夠的問題，從而降低人力成本

70、和204254285379436511608733897106238444952460870381093010641213137856525353545454555556232296374472592738916113213931771876105112361512178521132508298435584267050010001500200025003000350040004500201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E靈活用工勞務派遣人事代理其他總計總計CAGR 2018-2023E24.5%0.7%14.4%19.5%19.0%圖圖表表

71、44：2019 年年主要國家靈活用工行業市場滲透率主要國家靈活用工行業市場滲透率 圖表圖表 45：2021 年年全球主要國家勞動力人口（百萬人）全球主要國家勞動力人口（百萬人）來源：觀研天下，國聯證券研究所 注：統計時間為 2019 年 來源：The Global Economy，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%日本德國英國美國中國全球主要國家靈活用工行業市場滲透率（%）02004006008001000中國美國日本德國英國法國總勞動力人口（百萬人）24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 提升企業人力資源的有效利用率。此外靈活用工可以有效

72、轉移部分企業經營風險，主要體現在用工風險和外部風險。用工風險包括員工管理存在許多不確定性，比如員工的社保、福利、補償等支出以及員工自身的風險；外部風險主要包括企業業務的周期性波動，有時業務需求驟減導致企業收入降低，但企業仍需支付人力成本。需求端需求端驅動因素驅動因素：高校畢業人數增加高校畢業人數增加疊加年輕人失業率上升疊加年輕人失業率上升。近三年我國高校畢業生快速增長，根據教育部的預測數據，全國高校應屆生畢業人數從 2020 年的 874萬人增長至 2023 年 1158 萬人，其中 22、23 年同比增速分別高達 18.37%和 7.62%。而與此同時近幾個月我國青年人就業持續承壓，失業率連

73、續走高。16-24 歲城鎮青年人失業率從 2021 年 3 月份的 16%開始開始持續提升，連續幾個月青年人失業率仍然處于歷史較高水平。畢業人數不斷增加和青年人失業率高企背景下，部分青年人會選擇靈活用工的方式實現就業。靈活用工靈活用工對人服機構對人服機構人員管理能力人員管理能力要求高，要求高，并且并且具有抗周期的特征。具有抗周期的特征。靈活用工的商業模式是人力資源服務商為用人單位提供招聘、管理和稅收方面的服務，而用人單位和勞動者只圍繞工作內容開展考核與交付，收入為用人單位支付的服務費。該模式下企業對派遣員工有使用權，而中介對派遣員工有歸屬權。與傳統勞務派遣相比，人圖表圖表 46：靈活用工的蓄水

74、池模型靈活用工的蓄水池模型 圖表圖表 47：靈活用工靈活用工可以有效轉移部分企業經營風險可以有效轉移部分企業經營風險 來源：億歐智庫，國聯證券研究所 來源：億歐智庫，國聯證券研究所 圖表圖表 48：全國高校應屆畢業生數量全國高校應屆畢業生數量及同比增速及同比增速 圖表圖表 49：我國城鎮我國城鎮 16-24 歲人口失業率歲人口失業率 來源：教育部，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%020040060080010001200140020132014201520162017201820192020202120222023教育部預測全國高校應屆畢業生數量(萬

75、人）同比增速（%）10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01城鎮調查失業率:16-24歲人口 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 服機構還需要承擔派遣人員的日常管理，因此對人服機構的人員管理能力要求較高。相比獵頭的順周期屬性，靈活用工業務具備抗周期特征，在經濟下行時，

76、企業會傾向增加靈活用工的比例來降本增效和轉移部分企業經營風險，而在經濟上行期，企業用工需求的急劇加大也將增加靈活用工的需求，以日本為例，1990-2016 年日本經濟增速放緩，GDP 年均復合增長率僅為 1.32%，而同期日本靈活用工市場規模年均復合增長率為 7.66%。圖表圖表 50：靈活用工商業模式靈活用工商業模式 來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 圖表圖表 51：日本靈活用工市場日本靈活用工市場增速增速與本國與本國 GDP 增速增速 來源：iFinD，日本人才派遣協會，國聯證券研究所 獵頭業務（中高端人才獲?。喉樦芷?標準化程度低-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

77、0100002000030000400005000060000700008000090000日本靈活用工市場規模（萬億日元）日本靈活用工市場增值率（%）日本GDP增長率（%）26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 就招聘對象而言，靈活用工主要是提供中低端人才的招聘和批量管理，而獵頭招聘更多的是針對中高端崗位。獵頭業務具有明顯的順周期特性，即在經濟處于較高的景氣水平下，企業出于業務擴張的需要，高薪挖人更為頻繁；個人對于前景充滿樂觀，樂于通過跳槽來實現薪資的提升。其次，企業對于中高端人才的招聘需求是多元化的，崗位定制化程度較高，因此獵頭行業非標屬性很強，部分獵

78、頭公司非常依賴獵頭團隊開發 C 端人才資源，整體規模效應有限。薪酬和人事服務：賽道處于成熟階段+先發優勢尤為重要 薪酬與人事服務屬于人力資源服務中的基礎性業態，歷經四十余年發展，目前已處于較成熟發展階段，其特點如下：1）需求穩定）需求穩定，薪酬管理對于企業來講屬于高頻剛需的業務，需求具有普遍性與連續性，2020-2025 年市場規模的年均復合增長率為13.6%，增速相較其他賽道較為平緩穩定；2）同質化同質化程度高程度高，薪酬與人事服務主要涵蓋員工入離職管理、人事檔案管理、繳納社保及公積金以及薪酬代發等內容，在模式與流程上已形成標準化服務，同質化程度較高?；谛匠旰腿耸路盏奶匦?，客戶切換供應商

79、的訴求并不強烈，盲目切換供應商會損害公司的經營效率，因此我們認為在薪酬和人事服務這個細分賽道上，人力資源服務機構的先發優勢較為重要。圖表圖表 52：薪酬和人事服務市場規模和同比增速薪酬和人事服務市場規模和同比增速 來源：灼識咨詢，BOSS 直聘招股說明書，國聯證券研究所 2.4 競爭競爭格局格局：行業高度分散行業高度分散 多重利好因素多重利好因素驅動下我國驅動下我國人力資源服務人力資源服務行業快速發展行業快速發展，行業競爭格局行業競爭格局高度高度分散。分散。2016-2021年我國人力資源服務機構從2.67萬家增長至5.91萬家，CAGR為17.22%；我國各類人力資源服務機構營業收入從1.1

80、9萬億增長至2.46萬億，CAGR為15.63%。行業呈現出高度分散的狀態，按照人力資源服務行業的營業收入規模計算，2021 年國內前五大人力資源服務企業北京外企、中智股份、外服控股、科銳國際、人瑞人才的市占率分別為 1.03%、0.63%、0.47%、0.28%、0.19%，行業 CR3 和 CR5 分別僅為 2.13%和 2.61%，而同期全球人力資源服務行業 CR3 為 13%。與全球人力資源服務行業對比，我國人力資源服務行業的集中度仍有較大的提升空間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250020152016201720182019202

81、02021E2022E2023E2024E2025E薪酬和人事服務市場規模（億元）同比增速（%）27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 人力資源服務行業的參與者可分為大型國有企業、人力資源服務行業的參與者可分為大型國有企業、外資企業和民營企業外資企業和民營企業。其中大型國有人力資源服務企業的代表公司有北京外企、外服控股和中智股份，以上公司起步較早，具有較大的業務規模和較強的品牌優勢，可以提供全方位的綜合服務，客戶行業覆蓋范圍廣；外資人力資源服務企業的代表公司有德科集團、萬寶盛華大中華及任仕達中國，外資企業憑借較為豐富的國際人力資源服務經驗，在國內市場主要專

82、注于中高端人才尋訪業務、人力資源外包服務等，目標客戶以跨國公司為主；民營企業之間實力差異較大，大部分聚焦于某一細分領域，代表企業有科銳國際。圖表圖表 53：中國中國人力資源服務機構數量人力資源服務機構數量 圖表圖表 54：中國中國各類各類人力資源服務人力資源服務機構營業收入機構營業收入 來源：人力資源和社會保障部，國聯證券研究所 來源：人力資源和社會保障部，國聯證券研究所 圖表圖表 55：2021 年中國人力資源服務行業競爭格局年中國人力資源服務行業競爭格局 圖表圖表 56：2021 年年全球人力資源服務行業全球人力資源服務行業競爭格局競爭格局 來源：人力資源和社會保障部，北京城鄉公司公告，國

83、聯證券研究所 來源：任仕達 2021 年年報，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%01234567201620172018201920202021人力資源服務機構（萬家）YOY(右軸)0%5%10%15%20%25%00.511.522.53201620172018201920202021營業收入（萬億）YOY(右軸)97%北京外企中智股份外服控股科銳國際人瑞人才其它5%4%4%87%任仕達德科萬寶盛華其他 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 57：中國人力資源中國人力資源服務行業服務行業主要參與者主要參與者 來源：北

84、京外企公司公告，國聯證券研究所 能夠為客戶提供全方位人力資源綜合解決方案的企業能夠為客戶提供全方位人力資源綜合解決方案的企業有望脫穎而出有望脫穎而出。目前我國人力資源服務行業存在一定的地域屬性，行業集中度低，市場上有大量的小微企業。而同時擁有招聘入口、體系化的信息管理系統和線下服務能力的企業可以實現規?；?、打破地域和服務特定行業的限制進行擴張，行業競爭優勢明顯。目前我國前五大人力資源服務企業中的四家已經覆蓋了人力資源的全全產品線，其中科瑞國際通過 HR SaaS 云平臺涵蓋了人事管理和薪酬福利。未來在疊加數字化轉型的趨勢下，行業內有實力、品牌、口碑的大型綜合性人力資源服務企業有望推動整個行業集

85、中度的提升。圖表圖表 58：2021 年年中國中國前前五五大大人力資源人力資源服務服務機構機構不同不同業務營收業務營收占比占比 業務類型業務類型 北京外企北京外企 中智股份中智股份 外服控股外服控股 科銳國際科銳國際 人瑞人才人瑞人才 招聘及靈活用工 4.50%11.41%5.62%96.66%99.42%業務外包 85.50%68.32%69.76%人事管理 5.17%8.56%10.12%3.34%薪酬福利 3.86%8.97%13.03%其他服務 0.97%2.74%1.47%0.58%2021 年營業收入（億元）254.09 155.42 114.54 70.1 47.39 來源：iF

86、inD，公司公告，國聯證券研究所 注：科銳國際靈活用工業務包含崗位外包和業務外包 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.核心優勢核心優勢：優質優質客戶積累客戶積累+較強的較強的品牌影響力品牌影響力 3.1 客戶資源客戶資源：龍頭企業龍頭企業居多居多 公司主要公司主要客戶為行業內龍頭客戶為行業內龍頭，華為是公司的第一大客戶，華為是公司的第一大客戶。公司擁有豐富且優質的客戶資源，與包括華為、滴滴出行、順豐速運、阿里巴巴、國家電網、中糧、三星、IBM、微軟、輝瑞制藥、施耐德電器等在內的行業龍頭企業建立了穩定的合作關系。優質的客戶資源為公司未來發展提供強有力

87、的保障并且可以確?；乜?，降低壞賬發生的可能性。其中華為是公司的第一大客戶，2020/2021 年華為的銷售收入占比分別為 14.15%、20.19%。圖表圖表 59：公司公司前五大客戶銷售收入前五大客戶銷售收入及及占比情況占比情況 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（億元）銷售金額（億元）占營業收入比例占營業收入比例 2020 年度 華為客戶組 25.61 14.15%阿里巴巴客戶組 13.68 7.56%滴滴客戶組 10.61 5.86%順豐客戶組 7.06 3.90%衣戀客戶組 4.68 2.58%合計 61.64 34.06%2021 年度 華為客戶組 51.31 20.19%貝殼客戶組 15.

88、74 6.19%黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 11.07 4.36%阿里巴巴客戶組 10.61 4.17%上海禹璨信息技術有限公司 5.25 2.07%合計 93.98 36.98%來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 60：北京外企北京外企的主要客戶的主要客戶 來源：公司公告，國聯證券研究所 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.2 品牌優勢：品牌優勢：40 余年品牌積淀余年品牌積淀+國企國企外企外企雙重賦能雙重賦能 北京外企北京外企成立時間早，成立時間早，先發優勢顯著。先發優勢顯著。北京外企的前身是北京市友誼商業服務總公司，成立于 1979 年

89、，是國內首家為外商駐華代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務的公司，開創了我國人力資源服務行業的起點，先發優勢明顯。經過 40 余年深耕人力資源服務行業，公司憑借高質量的持續專業服務形成了良好的品牌效應，目前已成為我國規模最大的人力資源服務公司。圖表圖表 61：國內國內主要主要人力資源服務人力資源服務企業企業成立時間對比成立時間對比 來源：各公司官網，國聯證券研究所 國企國企背景和外企德科資源平臺共同為公司發展賦能。背景和外企德科資源平臺共同為公司發展賦能。一方面公司利用自身國企背景的獨特優勢，積極拓展在政府機關、事業單位及央企國企客戶業務，另一方面自2010 年起公司與全球領

90、先人力資源咨詢與解決方案提供商德科集團開展合資合作，先后在上海、浙江等地成立了 8 家合資企業，創立了外企德科（FESCO Adecco）品牌。北京外企充分借鑒德科集團豐富的管理經驗、工具和全球業務資源渠道，推動合資企業和公司整體業績提升。其中上海、浙江分支機構營收占比較高，2020 年分別實現營業收入 53.8 億元、31.7 億元，營收分別占北京外企整體的 29.7%、17.5%。上海外企德科業績表現強勁，2021 年實現營業收入 81.6 億元，同比增長 51.8%，營收占比連續三年穩步提升，從 19 年的 27.9%提升至 21 年的 32.1%。圖表圖表 62：外企德科全國分支機構外

91、企德科全國分支機構股權及股權及 2020 年營收情況年營收情況 來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.3 服務能力：服務能力：豐富的產品線提供全方位的服務豐富的產品線提供全方位的服務 公司公司已積累了已積累了豐富齊全的產品線豐富齊全的產品線，服務，服務地域地域范圍覆蓋廣。范圍覆蓋廣。公司深耕人力資源服務行業多年，已積累了豐富的產品線，覆蓋人服行業主要細分領域。豐富的產品先可以滿足客戶多樣化的需求從而提高公司的核心競爭力。此外公司的服務地域范圍覆蓋廣泛，目前公司已為來自上百個國家和地區的數萬家客戶、數百萬名中外

92、人才提供服務，客戶涵蓋了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物醫藥、智能制造等眾多領域。圖表圖表 65：國內：國內主要人力資源服務企業主要人力資源服務企業綜合服務能力對比綜合服務能力對比 公司名稱公司名稱 人事管理服務人事管理服務 薪酬福利服務薪酬福利服務 業務外包服務業務外包服務 招聘及靈活用工服務招聘及靈活用工服務 北京外企 中智股份 外服控股 科銳國際 同道獵聘 萬寶盛華大中華 人瑞人才 智通人才 前程人力 圣邦人力 海峽人力 晨達股份 來源：各公司官網，各公司公告，企查查，國聯證券研究所 圖表圖表 63：上海上海外企外企德科德科營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表 64：上

93、海上海外企外企德科德科占北京外企營收比重占北京外企營收比重 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0255075100201920202021上海外企德科營業收入（億元）同比增速（%）27.9%29.7%32.1%25%26%27%28%29%30%31%32%33%201920202021上海外企德科占北京外企營收比重（%）32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 66：國內：國內主要人力資源服務企業主要人力資源服務企業客戶數量與覆蓋區域客戶數量與覆蓋區域情況情況 公司名稱公司名稱

94、 客戶數量客戶數量 業務覆蓋區域業務覆蓋區域 北京外企 客戶企業數萬家，服務在崗員工數百萬人 服務網絡覆蓋全國 中智股份 服務企業客戶達 5 萬余家，服務客戶員工人數達 1000 萬余人（含平臺注冊人數）建立了覆蓋 33 省、自治區、直轄市超過 380 個城市的全國性服務組織網絡 外服控股 客戶企業超 5 萬家，服務員工超 300 萬人 華東地區（其中上海業務占比超過 95%）科銳國際 2021 年產生服務費收入的客戶數量為 6,196 家 國內外多個地區（港澳臺及海外業務占 22%左右）同道獵聘 截至 2022 年 9 月，獵聘擁有超過 8,160 萬的注冊個人用戶，已服務超過 110.5

95、萬家優質企業，并吸引超過 21.1 萬名認證獵頭加入獵聘 覆蓋全國 萬寶盛華 大中華 截止 2018 年 12 月 31 日，服務 22,500 多家客戶 截止 2022 年 6 月底，人才儲備庫中的人才總數約 580 萬人 大中華區（即中國大陸、香港、澳門及臺灣）人瑞人才 截止 2019 年底，超過 3000 家企業客戶，候選人人數近 180 萬 覆蓋全國超過 300 個城市 智通人才 成立至今已為 200 萬家次用人單位和 2 億人次各類人才提供專業人力資源服務 以珠三角為主 前程人力 線上平臺超 300 萬崗位上線、1300 家企業入駐 以廣西省為主，業務占比近 80%圣邦人力 主要業務

96、集中于山東 海峽人力 服務企業 2000 余家 業務集中于福建省內 晨達股份 服務企業客戶 1200 余家、管理雇員 3 萬余人 業務主要分布于西南和華東地區 來源：各公司官網，各公司公告，國聯證券研究所 3.4 運營管理：運營管理：數字化轉型數字化轉型提升提升經營效率經營效率 較高的較高的研發強度研發強度加快加快推動公司數字化轉型推動公司數字化轉型，經營效率有望持續提升。，經營效率有望持續提升。近年來中國企業數字化轉型持續提速，2020 年數字經濟占中國 GDP 比重已經超過三分之一。人力資源行業作為傳統型行業，數字化進程相較于互聯網、高端制造等創新型行業較慢。北京外企較早開始保持較高的研發

97、投入加快推動數字化轉型，2021 年公司研發費用為 1.9 億元，居行業前列。新技術的應用驅動流程創新和業務創新，可以有效提高公司的經營效率，實現業務的創新和管理的變革，同時利用先進的技術和平臺，實現從人力資源管理向人力資源資本化運營的轉化。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 69：2021 年北京外企與可比公司研發費用對比情況年北京外企與可比公司研發費用對比情況 來源：iFinD，國聯證券研究所 注：2021 年圣邦人力、海峽人力、晨達股份均無研發費用產生 0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00

98、025,00030,00035,00040,000研發費用（萬元）研發費用率（右軸）圖表圖表 67：中國數字經濟規模中國數字經濟規模 圖表圖表 68：中國中國信息技術及數字化服務外包市場規模信息技術及數字化服務外包市場規模 來源：人瑞人才 2021 年年報，國聯證券研究所 來源：人瑞人才 2021 年年報，國聯證券研究所 0102030405020052008201120142017201820192020中國數字經濟規模（萬億）0%5%10%15%20%050001000015000中國信息技術及數字化服務外包市場規模（億元）同比增速（%)34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度

99、研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 70：公司：公司數字一體化平臺建設項目數字一體化平臺建設項目 來源：公司公告，國聯證券研究所 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 假設 2023 年完成資產重組，上市公司主體發布的 2023 年年度報告披露北京外企 23 年經營業績情況，北京外企盈利預測具體假設如下：1）人事管理服務：這部分業務客戶粘性較強，業務增長較為穩定。預計 2022-2025 年收入同比增速均為 10%。2）薪酬福利服務：薪酬福利業務與人事管理服務商業模式類似，業務增長同樣較

100、為穩健，預計 2022-2025 年收入同比增速均為 12%。3）業務外包服務：公司近幾年的增長引擎，預計未來隨著產業結構的調整以及疫后就業市場的反彈保持較快的增長速度，預計 2022-2025 年收入同比增速分別為30%/25%/22%/20%。4）招聘及靈活用工服務：受益于該細分賽道的高景氣度，預計 2022-2025 年收入同比增速分別為 35%/30%/25%/25%。預計北京外企 2022-25 年營收分別為 325.76/403.91/489.80/585.75 億元，對應增速分別為 28.21%/23.99%/21.26%/19.59%；我們假設公司毛利率和費用率基本維持穩定，預

101、計公司 22-25 年實現歸母凈利潤分別為 6.93/8.02/9.01/10.23 億元。36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 71：北京外企北京外企營收測算匯總營收測算匯總（百萬元）（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 人事管理服務人事管理服務 920 1249 1314 1446 1590 1749 1924 YOY（%）35.75%5.21%10.00%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）82.20%78.27%83.13%83.00%85.00%85.00%85.00%薪酬

102、福利服務薪酬福利服務 1018 913 981 1098 1230 1378 1543 YOY（%）-10.35%7.43%12.00%12.00%12.00%12.00%毛利率（%）37.20%35.44%33.30%36.00%37.00%37.00%37.00%業務外包服務業務外包服務 13003 14880 21725 28243 35304 43070 51685 YOY（%）14.43%46.01%30.00%25.00%22.00%20.00%毛利率（%）3.14%2.74%2.60%2.80%3.00%3.16%3.20%招聘及靈活用工服務招聘及靈活用工服務 792 797 1

103、144 1545 2008 2510 3138 YOY（%）0.55%43.63%35.00%30.00%25.00%25.00%毛利率（%）9.72%9.49%9.30%9.00%9.30%9.35%9.35%其他業務收入其他業務收入 267 248 244 244 259 272 286 YOY（%）-6.83%-1.63%0.00%6.00%5.00%5.00%毛利率（%）51.42%30.10%32.23%35.00%35.00%35.00%35.00%營業收入合計營業收入合計 16000 18087 25409 32576 40391 48980 58575 YOY（%）13.04%

104、40.48%28.21%23.99%21.26%19.59%費用率費用率 銷售費用率 2.85%2.44%2.09%1.90%1.80%1.70%1.60%管理費用率 4.22%3.47%3.02%2.75%2.70%2.65%2.50%研發費用率 0.89%0.91%0.73%0.70%0.66%0.63%0.63%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 北京外企是我國人力資源服務行業龍頭，有豐富優質客戶資源和較強的品牌影響力，置入上市公司平臺后有望實現快速發展，預計公司 2022

105、-2024 年營業收入分別為 325.76/403.91/489.80 億元，對應增速分別為 28.21%/23.99%/21.26%；2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 6.93/8.02/9.01 億 元,對 應 同 比 增 速 分 別 為12.70%/15.78%/12.22%。22-24 年 CAGR 為 13.55%?？紤]增發以及募集配套資金后總股份將由 3.17 億股增加至 5.66 億股，對應 EPS 分別為 1.22/1.42/1.59 元/股，對應同比增速分別為 12.70%/15.78%/12.22%。22-24 年 CAGR 為 13.55%。1）相對

106、估值法：）相對估值法：我們選取與北京外企同為 A 股人力資源龍頭公司的科銳國際和外服控股進行對比，最新收盤價對應的 2023 年可比公司平均 PE 為 21.72 倍。我們參考可比公司，給予公司 23 年 22 倍 PE，對應目標價 31.18 元。圖表圖表 72：行業可比公司盈利預測與行業可比公司盈利預測與 PE 估值表估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）（億元）（億元）23E 24E 25E 23E 24E 25E 300662.SZ 科銳國際 75.51 3.66 4.74 5.97 20.64 15.93 12.64 60

107、0662.SH 外服控股 147.33 6.46 7.35 8.43 22.79 20.05 17.49 行業平均 21.72 17.99 15.06 600861.SH 北京城鄉 119.51 8.02 9.01 10.23 17.90 15.94 14.04 來源：iFinD，國聯證券研究所測算;注：股價為 2023 年 5 月 4 日收盤價，可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期 2）絕對估值法：）絕對估值法：參考十年期國債利率給予 2.83%的無風險利率，并將北京外企預測期分為三個階段：1）2022-2024 年為第一階段，逐年預測；2）2025-2030 年為第二階段，此時逐漸步

108、入穩健增長階段，給予第二階段 5%的復合增長率；3）2030年以后為第三階段，給予永續增長率 1.5%。最終 FCFE 估值測算得公司股票價值為34.00 元/股。圖表圖表 73：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.83%市場預期回報率 Rm 12.00%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 5.00%永續增長率 1.50%有效稅率 Tx 20.52%Ke 12.80%Kd 5.00%WACC 11.55%來源：iFinD，國聯證券研究所測算 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 74：FCFE

109、估值明細估值明細（百萬元）（百萬元）FCFE 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 4,823.22 24.50%第二階段 6,631.18 33.68%第三階段（終值）8,235.28 41.83%總股權價值 19,689.69 減：少數股東權益 441.26 2.25%股權價值 19,248.43 97.76%除：總股本(股)566,112,720.00 每股價值(元)34.00 來源：iFinD，國聯證券研究所測算 我們取 PE 估值法和 FCFE 估值法的估值均值，給予公司目標價 32.59 元/股，對應 2023 年 PE 為 23 倍，首次覆蓋，給予“

110、買入”評級。39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險。整體上人力資源服務行業與宏觀經濟波動有較高的關聯度，若未來宏觀經濟的景氣度面臨一定的壓力，企業客戶招聘需求減少，將影響人力資源行業尤其是獵頭等明顯順周期細分行業的發展。2）大大客戶流失風險客戶流失風險。2021 年公司第一大客戶收入占比約為 20%，收入占比較高，若未來該頭部客戶續約受阻，則會對公司的經營業績產生較大的負面影響。3）引用引用信息滯后風險信息滯后風險。本篇研報引用的關于北京外企的數據以 21 年及之前的為主，存在信息滯后的風險。40

111、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 271 239 11,049 14,095 17,404 營業收入營業收入 697 484 40,391 48,980 58,575 應收賬款+票據 16 25 2,761 3,348 4,004 營業成本 289 230 37,248 45,292 54,322 預

112、付賬款 8 4 149 181 216 稅金及附加 37 34 224 271 325 存貨 503 39 0 0 0 營業費用 200 179 727 833 937 其他 22 19 7,110 8,479 10,009 管理費用 228 234 1,344 1,605 1,833 流動資產合計流動資產合計 819 327 21,068 26,103 31,633 財務費用 8 6-19-44-55 長期股權投資 10 8 8 8 8 資產減值損失 0-1 0 0 0 固定資產 1,314 1,676 1,413 1,151 888 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 0

113、0 0 0 投資凈收益 0 0 100 100 100 無形資產 34 32 27 21 16 其他-1 1 331 337 344 其他非流動資產 809 758 810 651 577 營業利潤營業利潤 -65-201 1,299 1,460 1,657 非流動資產合計非流動資產合計 2,171 2,474 2,258 1,832 1,490 營業外凈收益 3-17 3 3 3 資產總計資產總計 2,990 2,800 23,326 27,935 33,123 利潤總額利潤總額-62-218 1,302 1,463 1,660 短期借款 201 0 0 0 0 所得稅 -1-1 267 3

114、00 341 應付賬款+票據 84 43 1,073 1,305 1,565 凈利潤凈利潤-60-217 1,035 1,162 1,319 其他 345 606 14,913 18,132 21,744 少數股東損益 3-2 233 261 297 流動負債合計流動負債合計 631 649 15,986 19,437 23,310 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-64-215 802 901 1,023 長期帶息負債 20 14 10 5 1 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 26 41 11 11 11 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非

115、流動負債合計非流動負債合計 46 55 21 16 12 成長能力成長能力 負債合計負債合計 677 704 16,007 19,453 23,321 營業收入-0.96%-30.62%8,249.78%21.26%19.59%少數股東權益 115 113 346 607 904 EBIT 16.24%-293.02%705.47%10.61%13.12%股本 317 317 566 566 566 EBITDA 14.45%-182.15%2,506.08%7.96%5.53%資本公積 791 791 4,730 4,730 4,730 歸母凈利潤 14.58%-238.59%472.80%

116、12.33%13.50%留存收益 1,090 875 1,677 2,578 3,601 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,314 2,096 7,320 8,482 9,801 毛利率 58.62%52.36%7.78%7.53%7.26%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,990 2,800 23,326 27,935 33,123 凈利率-8.62%-44.82%2.56%2.37%2.25%ROE-2.89%-10.85%11.50%11.44%11.49%現金流量表現金流量表 ROIC-2.27%-8.26%52.99%-322.19%-92.32%單位單位:百萬

117、元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤-60-217 1,035 1,162 1,319 資產負債 22.63%25.14%68.62%69.64%70.41%折舊攤銷 140 141 426 426 342 流動比率 1.30 0.50 1.32 1.34 1.36 財務費用 8 6-19-44-55 速動比率 0.47 0.42 1.26 1.28 1.30 存貨減少 27 465 39 0 0 營運能力營運能力 營運資金變動 0-21 6,074 1,463 1,651 應收賬款周轉率 44.19 18.99 14.63 14.63 1

118、4.63 其它 -28-463-62-16-16 存貨周轉率 0.57 5.97 經營活動現金流經營活動現金流 87-89 7,492 2,991 3,241 總資產周轉率 0.23 0.17 1.73 1.75 1.77 資本支出-17-6-30 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 9 0 0 0 0 每股收益-0.11-0.38 1.42 1.59 1.81 其他 -7-10-856 16 16 每股經營現金流 0.15-0.16 13.23 5.28 5.73 投資活動現金流投資活動現金流-15-17-886 16 16 每股凈資產 3.88 3.50 12.32 13.91

119、15.72 債權融資-158-208-4-5-4 估值比率估值比率 股權融資 0 0 249 0 0 市盈率-226.00-66.75 17.90 15.94 14.04 其他 -33 276 3,958 44 55 市凈率 6.53 7.24 2.06 1.82 1.61 籌資活動現金流籌資活動現金流-192 68 4,204 39 51 EV/EBITDA 85.89-97.10 4.12 2.77 1.57 現金凈增加額現金凈增加額 -119-38 10,810 3,046 3,309 EV/EBIT-137.74-32.55 5.49 3.60 1.90 數據來源：公司公告、iFinD

120、，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 4 日收盤價 41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月

121、內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相

122、關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的

123、已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應

124、作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者

125、應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805