北京城鄉-公司首次覆蓋報告：擬資產置入北京外企人服龍頭進入發展新階段-230329（23頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/23 公司研究|日常消費|食品與主要用品零售 證券研究報告 北京城鄉北京城鄉(600861)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2023 年 03 月 29 日 擬資產置入北京外企，人服龍頭進入發展新階段擬資產置入北京外企，人服龍頭進入發展新階段 北京城鄉北京城鄉(600861)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：資產重組方案落地，北京城鄉擬資產置入人服龍頭資產重組方案落地，北京城鄉擬資產置入人服龍頭 FESCO 2022 年 7 月北京城鄉重組方案獲得證監會批準，擬置入北京外企（FESCO）100%的股權。北京城鄉主營業務包含商業、旅游

2、服務業、物業板塊。北京外企為國內第一家從事人力資源服務的機構，前身是 1979 年成立的北京市友誼商業服務總公司國內服務部，深耕行業超 40 年，目前業務涵蓋人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等多領域。人服行業：人服行業：空間廣闊藍海市場，靈活用工市場快速增長空間廣闊藍海市場，靈活用工市場快速增長 人力資源行業 2021 年市場規模達 2.5 萬億，同比增長超 20%，2017-2021年年復合增長率達 14.33%。其中，靈活用工市場呈現高景氣度，2021 年我國靈活用工市場規模為 8944 億元，同比增長 23%，隨著用人需求的不斷上漲，靈活用工服務商的綜合交付能

3、力提升，未來三年市場有望保持超 20%的增速。在經濟復蘇背景下，疊加產業結構轉型、新就業形態和勞動者就業觀念的轉變、企業降本增效需求等因素驅動市場快速增長。競爭格局上，國內外人力資源市場表現較為分散，龍頭企業仍有較大提升空間。全球來看，排名前五的公司合計市占率為 18.8%，其中各公司營收占比不超過 5%。國內來看，我國頭部機構依然以國企為主，2021 年行業前五市占率為 2.14%，市場集中度較低，與全球水平相比仍然有較大的提升空間。北京外企：品牌效應積累優質客戶，合作德科賦能北京外企：品牌效應積累優質客戶，合作德科賦能業務業務 1）公司產品體系完善，國資背景背書品牌效應強。公司傳統業務人事

4、管理及派生的薪酬福利服務業務模式成熟，貢獻穩健的基本盤，外包業務近年呈現快速增長，伴隨疫后復蘇環境和用工需求增長具備較大的成長空間。2）公司積累有優質客戶資源。一方面持續深耕存量客戶，通過二次開發和交叉銷售深挖客戶價值。同時，重點渠道挖掘及多渠道引流獲取增量，開展全鏈路深度營銷，拓寬客戶圈層。3）并通過數字化升級提升服務能力，實現降本增效，合作國際頭部人服公司，復用優質模式推動業績增長。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 若不考慮置換下，預計北京城鄉 2023-2025 年歸母凈利潤為-0.42/0.04/0.63億元。假設 2023 年 4 月重組順利完成，上市公司主體將轉變為北京外企。我

5、們預計 2022-2024 年北京外企歸母凈利潤為 7.03/8.17/9.00 億元，考慮增發以及配套融資后，對應 PE 為 19/17/15x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 重大資產置換失敗風險、宏觀經濟波動、經濟景氣度下降、行業競爭加劇。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)697.28 483.74 634.79 729.14 806.36 收入同比(%)-0.96-30.62 31.22 14.86 10.59 歸母凈利潤(百萬元)-63.55-215.17-42.09 3.96 63

6、.17 歸母凈利潤同比(%)14.58-238.59 80.44 109.40 1496.64 ROE(%)-2.89-10.85-2.17 0.20 3.15 每股收益(元)-0.20-0.68-0.13 0.01 0.20 市盈率(P/E)-118.35-34.95-178.70 1900.98 119.06 資料來源：Wind,國元證券研究所 注：盈利預測為不考慮置換下北京城鄉預測 買入買入|維持維持 基本數據 52 周最高/最低價（元）：26.35/14.59 A 股流通股（百萬股）：316.80 A 股總股本（百萬股）：316.80 流通市值（百萬元）：7622.33 總市值（百萬元

7、）：7622.33 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 李典 執業證書編號 S0020516080001 電話 021-51097188-1866 郵箱 分析師 路璐 執業證書編號 S0020519080002 電話 021-51097188 郵箱 -37%-24%-11%2%15%3/296/289/2712/273/28北京城鄉滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/23 目 錄 1.北京外企：人服行業領軍者，擬資產置入北京城鄉上市.4 1.1 資產重組方案落地，北京外企擬資產置入北京城鄉上市.4 1.2 北京外企：深耕行業多年，國內人服領域領軍

8、企業.5 2.財務分析：北京外企營收快速增長，成本管控較好.7 3.人服行業：空間廣闊藍海市場，靈活用工市場快速增長.11 4.公司分析：品牌效應積累優質客戶，合作德科賦能業務.15 4.1 產品體系完善，國企資質具備強品牌效應.15 4.2 客戶資源豐富，深耕存量+多渠道獲新提升價值.16 4.3 數字化升級，降本增效提升核心競爭力.16 4.4 聚焦國際化合作管理，借鑒優質模式推動業績.17 5.盈利預測.19 6.風險提示.21 圖表目錄 圖 1：北京外企發展歷程.5 圖 2：重組交易前后北京城鄉股權結構圖.6 圖 3：2015-2022 年北京城鄉營收及同比增速.7 圖 4：2015-

9、2022 年北京城鄉歸母凈利潤及同比增速.7 圖 5：2019-2021 北京外企營收及增速.7 圖 6：2019-2021 北京外企歸母凈利潤及增速.7 圖 7：2019-2021 北京外企分產品收入（百萬元）.8 圖 8：2020-2021 北京外企分產品增速情況.8 圖 9：2019-2021 北京外企分產品及綜合毛利率.8 圖 10：2019-2021 北京外企分產品毛利貢獻情況.8 圖 11：2020-2021 北京外企銷售費用率與同行業對比.9 圖 12：2020-2021 北京外企管理費用率與同行業對比.9 圖 13：2020-2021 北京外企研發費用率與同行業對比.9 圖 1

10、4：2019-2021 北京外企凈利率與同行業對比.9 圖 15：2020-2021 北京外企現金流情況（百萬元）.10 圖 16：2020-2021 北京外企凈現比、收現比.10 圖 17：2017-2021 年中國人力資源行業規模.11 圖 18：2017-2021 年中國人力資源行業服務機構數.11 圖 19：2017-2021 年中國人力資源行業從業人員數.11 圖 20：2017-2021 年中國人服行業提供就業數.12 圖 21：2017-2021 年中國人服行業服務用人單位數.12 圖 22：2017-2024E 中國靈活用工市場規模.12 圖 23：中國三大產業就業人員比重.1

11、3 圖 24：中國共享經濟各細分賽道規模（億元）.13 RUgUjWRUjXlYmPpMnP9P9R8OtRpPtRsRjMnNoNiNnOqQ6MnMmMNZnMzRuOqQpM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/23 圖 25：全球人力資源外包公司營收占比.13 圖 26：2016-2020 年中國人力資源服務機構類型分布.14 圖 27：2021 年中國人力資源服務商營收占比.14 圖 28：2020 年前五大客戶銷售收入占比.16 圖 29：2021 年前五大客戶銷售收入占比.16 圖 30：公司數字化一體平臺建設.17 圖 31：上海外企德科股權結構.18 圖 32：上海外企德科

12、營業收入（億元）.18 圖 33：上海外企德科歸母凈利潤（億元）.18 表 1：重組交易方案梳理.4 表 2：本次重組交易業績承諾指標（百萬元）及增速.5 表 3：公司主要管理層情況.6 表 4：近期國內主要人力資源行業相關政策.14 表 5：公司主要業務板塊.15 表 6：擬募集資金用途.17 表 7：北京外企收入拆分（百萬元）.19 表 8：北京外企利潤表假設（百萬元）.20 表 9：可比公司估值.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/23 1.北京外企：人服行業領軍者北京外企：人服行業領軍者，擬資產置入北京城鄉上市，擬資產置入北京城鄉上市 1.1 資產重組方案落地，北京外企擬資產置

13、入北京城鄉上市資產重組方案落地，北京外企擬資產置入北京城鄉上市 2021 年 9 月 30 日，公司發布北京城鄉關于籌劃重大資產重組停牌公告，公告指出北京城鄉商業（集團）股份有限公司與北京國有資本運營管理有限公司正在籌劃由公司通過資產置換及發行股份購買資產的方式購買北京國管接受劃轉后持有的北京外企人力資源服務有限公司的股權。同時，公司非公開發行股份募集配套資金。同年10 月 19 日公司發布北京城鄉商業（集團）股份有限公司重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案摘要明確了本次重組方案細節。2022 年7 月 14 日公司公告重大資產重組事項獲得證監會無條件通過。截止 2023

14、 年 2 月 18日公司公告，本次重大資產重組尚未實施完畢。置出資產：置出資產：本次交易北京城鄉擬將截至 2021 年 8 月 31 日除保留資產外的全部資產、負債及業務作為置出資產，置出資產將由北京國管承接。北京城鄉本次交易的擬置出資產的交易價格為 65.02 億元，相對凈資產賬面價值的增值率為 225.02%。置入資產置入資產：北京外企 100%股權。根據 2022 年 7 月 27 日公司發布的 關聯交易書，北京城鄉擬以 15.84 元/股的價格向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持有北京外企 86%股權與置出資產交易價格的差額部分，擬向天津融衡、北創投以及京國發以發行股份的方式購買其

15、分別持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股權。本次交易的擬置入資產價格為 89.46 億元，對凈資產賬面價值的增值率為280.92%。募集配套資金：募集配套資金：本次交易中上市公司擬以 16.80 元/股向北京國管非公開發行股票募集配套資金 15.97 億元，其中 7.98 億元將用于“FESCO 數字一體化建設”，加快公司數字化轉型步伐，預計項目總投資額 13.04 億元。表表 1：重組交易方案梳理：重組交易方案梳理 交易方案梳理交易方案梳理 交易方案內容交易方案內容 置出資產 截止 2021 年 8 月 31 日北京城鄉除保留資產外的全部資產、負債及業務，置出資產將

16、由北京國管承接。置入資產 北京外企 100%股權 募集配套資金情況 上市公司擬向北京國管非公開發行股票募集配套資金，發行價格確定為 16.80 元/股募集配套資金發行股份的數量不超過 95,041,484 股，募集配套資金總額不超過 159,669.69 萬元，募集資金擬用于“FESCO數字一體化項目建設”及補充流動資金 資料來源：公司公告，國元證券研究所 業績承諾彰顯業績承諾彰顯公司公司發展信心。發展信心。若本次交易于 2023 年實施完畢，北京外企業績承諾期為 2023-2025 年，對應扣非凈利潤 4.88/5.63/6.31 億，yoy+15.09%/15.39%/12.12%；對應歸

17、母凈利潤 5.19/5.94/6.62 億元，yoy+14.06%/14.46%/11.49%。若出現公司會計期當期期末累積實現歸母凈利潤或扣非歸母凈利潤未達標，則本次重組的業績承諾方和補償義務人北京國管、天津融衡、北創投和京國發將對北京城鄉進行相應補償。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/23 表表 2：本次重組交易業績承諾指標（百萬元）及增速：本次重組交易業績承諾指標（百萬元）及增速 項目項目 20222022 20232023 20242024 20252025 扣非歸母凈利潤 423.84 487.79 562.84 631.08 增速 15.09%15.39%12.12%專項財政補

18、貼 31.10 31.10 31.10 31.10 歸母凈利潤 454.93 518.89 593.94 662.18 增速 14.06%14.46%11.49%資料來源：公司公告，國元證券研究所 1.2 北京外企：北京外企：深耕行業多年，深耕行業多年，國內人服國內人服領域領域領軍企業領軍企業 北京外企為北京外企為國內國內首家人服機構首家人服機構，深耕行業多年深耕行業多年底蘊深厚。底蘊深厚。公司前身是 1979 年成立的北京市友誼商業服務總公司國內服務部，是國內第一家從事人力資源服務的機構。1983 年公司正式更名為“北京市外國企業服務總公司”，英文縮寫為“FESCO”。2002 年 11 月

19、開始以獨立法人形式開展業務。經過 40 余載在人服行業的深耕，公司目前業務涵蓋人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等多重領域。圖圖 1：北京外企發展歷程：北京外企發展歷程 資料來源：關聯交易報告書，公司官網，國元證券研究所 國資背景，借殼上市主業變更。國資背景，借殼上市主業變更。北京城鄉重組交易前后，控股股東均為北京國管，實控人也都是北京市國資委。2021 年 11 月，外企集團將持有的北京外企 86%股權無償劃轉給北京國管，北京外企成為北京國管下屬二級企業，并對北京外企與北京城鄉實施重大資產重組。北京城鄉擬向北京國管以發行股份的方式購買北京國管持有北京外企 86%股權

20、與置出資產交易價格的差額部分，擬向天津融衡/北創投/京國發以發行股份的方式購買其分別持有的北京外企 8.8125%/4.00%/1.1875%的股權。通過本次重組，北京城鄉將取得北京外企 100%股權。變更前，北京城鄉主營業務是商業和旅游服務業為主，文創及物業等其他業態做補充。變更后主營業務將變為人力資源服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/23 圖圖 2：重組交易前后北京城鄉股權結構圖：重組交易前后北京城鄉股權結構圖 資料來源：關聯交易報告書，天眼查，國元證券研究所 高管團隊大多深耕人服行業多年，經驗豐富。對于公司未來戰略決策的指引，運營的效率提升有望起到關鍵作用。表表 3：公司：公司

21、主要主要管理層情況管理層情況 姓名姓名 職務職務 經歷與成就經歷與成就 王一諤 董事長 曾任北京外企人力資源服務有限公司黨委書記、董事長、總經理，原北京外原北京外企服務集團有限責任公司黨委書記、董事長等職務?，F任北京外企人力資源服務有限公司黨委書記、董事長。郝杰 董事、總經理 曾任北京外企人力資源有限公司業務總監、總經理、黨委副書記、黨委書記?，F任北京外企人力資源服務有限公司黨委副書記、董事、總經理。資料來源：公司公告，關聯交易報告書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/23 2.財務分析：財務分析：北京外企北京外企營收營收快快速增長，成本管控速增長，成本管控較好較好 實體商

22、業受疫情影響實體商業受疫情影響，北京城鄉營收及凈利潤，北京城鄉營收及凈利潤呈現呈現下滑。下滑。北京城鄉原有業務包含商業、旅游服務業、物業板塊。2020 年開始受疫情影響，公司營收及利潤端均出現下滑，2020-2022 年營收分別為 7.04/6.97/4.84 億元，同比-67.35%/-0.96%/-30.62%。歸母凈利潤分別為-0.74/-0.64/-2.15 億元，同比-852.26%/-14.58%/-238.59%。圖圖 3：2015-2022 年北京城鄉營收及同比增速年北京城鄉營收及同比增速 圖圖 4：2015-2022 年北京城鄉歸母凈利潤及同比增速年北京城鄉歸母凈利潤及同比增

23、速 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2019-2021 年年北京外企營收及歸母凈利潤北京外企營收及歸母凈利潤保持穩步保持穩步增長增長。北京外企營業收入分別為160.11/181.10/254.18 億元，CAGR 為 26.00%，營業收入持續高速增長。歸母凈利潤 2019-2021 分別為 4.121/5.75/6.15 億元，CAGR 為 22.15%，凈利潤 2021 年增速有所下滑，主要是由于毛利率較低的外包服務的收入規模及占比增長迅速。圖圖 5：2019-2021 北京外企營收及增速北京外企營收及增速 圖圖 6：2019-2021 北京外企歸母

24、凈利潤及增速北京外企歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 業務外包為業務外包為北京外企北京外企主要收入來源，持續主要收入來源，持續高速高速增長。增長。分產品來看，業務外包收入在公司主營業務收入當中占據主要比重，2019-2021 年收入持續高速增長，CAGR 為29.26%。招聘及靈活用工收入 2021 年也保持了高速增速，增速達到 43.64%。2019-2021 年人事管理收入也在逐年穩步增長。薪酬福利收入 2020 年下降 10.35%，2021年有所恢復，增長 7.43%。其他收入主要包含咨詢服務、培訓發展等其他業務收入，整體維持小幅

25、波動。2714.252583.332223.191919.462156.22704.02 697.28483.7422.31%-4.82%-18.27%-13.66%12.33%-67.35%-0.96%-30.62%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500300020152016201720182019202020212022營業收入（百萬元）yoy108.0788.7384.7340.449.89-74.40-63.55-215.175.74%-17.90%-1.06%-52.27%-75.54%-852

26、.26%-14.58%-238.59%-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-250-200-150-100-5005010015020152016201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）yoy16,011.1718,096.7825,417.6813.03%40.45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201920202021營業收入（百萬元）增速412.21575.11 615.0239.52%6.94%0

27、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700201920202021歸母凈利潤（百萬元）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/23 圖圖 7：2019-2021 北京外企分產品收入（百萬元）北京外企分產品收入（百萬元）圖圖 8：2020-2021 北京外企分產品增速情況北京外企分產品增速情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 人事管理業務貢獻主要毛利，基本盤表現穩健。人事管理業務貢獻主要毛利，基本盤表現穩健。2019-2021 人事管理毛利率穩步保持在80%左右，領先公司其業務板塊，業務外包毛利率

28、分別為3.14%/2.74%/2.60%，薪酬福利毛利率持續保持在 30%以上。從毛利貢獻上看，2019-2021 年人事管理毛利占比分別為 43.04%/55.63%/62.16%，保持逐年提升，基本盤表現穩定。外包業務隨著營收體量的快速增長，毛利占比 2021 年提升至 32.14%。圖圖 9：2019-2021 北京外企分產品及綜合毛利率北京外企分產品及綜合毛利率 圖圖 10：2019-2021 北京外企分產品毛利貢獻情況北京外企分產品毛利貢獻情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 銷售費用率、管理費用率銷售費用率、管理費用率持續改善持續改善，北京外

29、企加大數字化建設投入，北京外企加大數字化建設投入，研發費用率高于研發費用率高于同行。同行。北京外企 2020-2021 年銷售費用率和管理費用率相比同行均處于較低水平且呈現逐年下降趨勢，公司成本控制得當。研發費用率方面，公司加快數字化平臺建設，2020-2021 研發費用率分別為 0.75%/0.91%。920 1249 1314 1018 913 981 13003 14880 21725 792 797 1144 267 248 244 050001000015000200002500030000201920202021人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他服務35.75%5.21%-

30、10.35%7.43%14.43%46.01%0.55%43.64%-6.83%-1.63%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20202021人事管理增速薪酬福利增速業務外包增速招聘及靈活用工增速其他服務增速82.20%78.27%83.13%37.20%35.44%33.03%3.14%2.74%2.60%9.72%9.49%9.30%51.42%30.10%32.63%11.00%10.28%8.53%0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他服務綜合毛利率43.04%55.63%62.16%21.55%18.41

31、%18.43%23.23%23.20%32.14%4.38%4.30%6.06%7.80%4.25%4.54%0%20%40%60%80%100%120%140%201920202021人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/23 圖圖 11：2020-2021 北京外企銷售費用率與同行業對比北京外企銷售費用率與同行業對比 圖圖 12：2020-2021 北京外企管理費用率與同行業對比北京外企管理費用率與同行業對比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 13：2020-2021 北京外企研發費用率與同行業對比

32、北京外企研發費用率與同行業對比 圖圖 14：2019-2021 北京外企凈利率與同行業對比北京外企凈利率與同行業對比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 現金流現金流穩健，收現比、凈現比表現穩健，收現比、凈現比表現較好較好。2021 經營性現金流量凈額有所下滑，主要系 2020 年末收到較大金額的代收代辦款項 7 億元，而 2021 年末則存在未收到款項但已向相關員工支付的情形。如果剔除該收支款項影響，2020/2021 的經營活動現金流凈額分別為 6.56/6.03 億元，不存在明顯波動。2020-2021 公司收現比均維持在 1以上，表現優異。2020-

33、2021 報告期內北京外企累計經營活動現金流量凈額占累計凈利潤比例為 126.70%，經營活動現金流質量較高。2.44%1.87%3.26%6.13%2.53%2.41%0%1%2%3%4%5%6%7%20202021北京外企外服控股科銳國際3.47%3.01%1.64%3.58%4.93%3.64%0%1%2%3%4%5%6%20202021北京外企外服控股科銳國際0.75%0.91%0.11%0.30%0.37%0.55%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%20202021北京外企外服控股科銳國際3.27%4.12%3.11%2.55%2

34、.09%5.12%4.99%5.28%4.21%0%1%2%3%4%5%6%201920202021北京外企外服控股科銳國際 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/23 圖圖 15：2020-2021 北京外企現金流情況（百萬元）北京外企現金流情況（百萬元）圖圖 16：2020-2021 北京外企凈現比、收現比北京外企凈現比、收現比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 1355 590-648 1092-299-753-1000-50005001000150020202021經營活動現金流凈額投資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額1.05 1.03 1.82

35、 0.75 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020202021收現比凈現比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/23 3.人服行業：人服行業：空間廣闊藍海市場，靈活用工市場快速增長空間廣闊藍海市場，靈活用工市場快速增長 人力資源行業空間廣闊，人力資源行業空間廣闊，2021 年市場規模達年市場規模達 2.5 萬億萬億，同比增長超，同比增長超 20%。人力資源行業可分為人力資源外包服務（包含靈活用工、勞務派遣以及人事代理等服務）、人才獲取服務以及其他服務，貫穿招聘、人才管理、裁員全職業生命周期。根據人社部數據顯示，我國人力資源行業呈現快速增長態勢，至 2021

36、年行業年營業收入達到2.46 萬億元，同比增長 20.9%，2017-2021 年年復合增長率達 14.33%。行業服務機構數、從業人員以及提供就業崗位數量均呈現快速增長，推動人服行業加速發展。至2021 年，我國人力資源服務機構數為 5.91 萬家，同比增長 29.1%，從業人員 103.15萬人，同比增長 22.3%，提供就業數達 3.04 億次，服務用人單位數 5099 萬家。圖圖 17：2017-2021 年中國人力資源行業規模年中國人力資源行業規模 資料來源：人社部，國元證券研究所 圖圖 18：2017-2021 年中國人力資源行業服務機構數年中國人力資源行業服務機構數 圖圖 19：

37、2017-2021 年中國人力資源行業從業人員數年中國人力資源行業從業人員數 資料來源：人社部，國元證券研究所 資料來源：人社部，國元證券研究所 1.441.771.962.032.4622.7%10.3%3.8%20.9%0%5%10%15%20%25%00.511.522.5320172018201920202021年營業收入（萬億）yoy3.023.573.964.585.9118.4%10.9%15.7%29.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720172018201920202021服務機構（萬家）yoy58.4064.1467.4884.33103.15

38、9.9%5.2%25.0%22.3%0%5%10%15%20%25%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020172018201920202021從業人員（萬人）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/23 圖圖 20：2017-2021 年中國人服行業提供就業數年中國人服行業提供就業數 圖圖 21：2017-2021 年中國人服行業服務用人單位數年中國人服行業服務用人單位數 資料來源：人社部，國元證券研究所 資料來源：人社部，國元證券研究所 靈活用工市場呈現高景氣度，靈活用工市場呈現高景氣度，行業規模增長快速行業規模增長快速。2021 年我國靈

39、活用工市場規模為8944 億元，同比增長 23%，2017-2021 年的年復合增長率達到 30.5%，根據艾瑞咨詢數據，預計 2022 年靈活用工市場規模將突破萬億。并且隨著用人需求的不斷上漲，靈活用工服務商的綜合交付能力提升，未來三年市場有望保持超 20%的年均增速。圖圖 22：2017-2024E 中國靈活用工市場規模中國靈活用工市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 注：2022-2024 年為預測數據，測算口徑：1）包含外包模式和勞務派遣模式；2）勞務派遣模式下，根據勞務派遣人數*單人單月服務費計算得到；外包模式下，根據外包人數*（年均工資+風險金）得到。產業結構轉型產業結構轉

40、型以及新就業形態成為靈活用工市場發展驅動力。以及新就業形態成為靈活用工市場發展驅動力。近年來三大產業結構持續調整，第三產業就業人數占比由 2000 年的 27.5%上升至 2021 年的 48.05%，第三產業的流動性高于第一、第二產業，產業結構調整催生靈活用工需求不斷增長。根據國家信息中心數據，2021 年我國共享經濟市場交易額達到 3.69 萬億，推動包括靈活就業、兼職就業等新就業形態發展，同時靈活就業具備一定的逆周期屬性，能夠在宏觀經濟環境波動下解決短期就業和企業降本增效的問題，因此用人單位和求職2.032.282.552.903.0412.5%11.8%13.7%4.8%0%2%4%6

41、%8%10%12%14%16%00.511.522.533.520172018201920202021提供就業人次（億次）yoy3190366942114983509915.0%14.8%18.3%2.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010002000300040005000600020172018201920202021服務用人單位數（萬家）yoy3081385250616833894412067144111772025.0%31.4%35.0%30.9%34.9%19.4%23.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40

42、.0%02000400060008000100001200014000160001800020000201720182019202020212022E2023E2024E中國靈活用工市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/23 者的接受程度日漸升高，驅動靈活用工市場快速發展。圖圖 23：中國三大產業就業人員比重：中國三大產業就業人員比重 圖圖 24：中國共享經濟各細分賽道規模：中國共享經濟各細分賽道規模（億元）（億元）資料來源：國家統計局，國元證券研究所 資料來源：國家信息中心，國元證券研究所 競爭格局競爭格局上看，國內外上看，國內外人力資源市場人力資源市場表現較為分散

43、，龍頭企業仍有較大提升空間。表現較為分散，龍頭企業仍有較大提升空間。從全球人力資源外包公司營收分布來看，排名前五的公司合計市占率為 18.8%，其中各公司營收占比不超過 5%，全球人力資源市場相對分散。而從國內市場來看，由于靈活用工市場業務模式相對易于復制，市場參與主體眾多，包括傳統人力資源服務商以及部分平臺型互聯網企業，形成各具特色的競爭格局。從數量結構看，我國民營人服機構增長迅速，2020 年達到 77.2%。從營收占比看，我國頭部機構依然以國企為主，2021 年行業前五市占率為 2.14%，市場集中度較低，與全球水平相比仍然有較大的提升空間。圖圖 25：全球人力資源：全球人力資源外包外包

44、公司營收占比公司營收占比 資料來源：SIA，HRoot，國元證券研究所 注：按照企業 2019 年營業收入排名 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一產業就業人員占比第二產業就業人員占比第三產業就業人員占比050001000015000200002500030000350004000020172018201920202021生活服務生產能力知識技能交通出行共享辦公共享住宿共享醫療任仕達,4.9%德科,4.6%萬寶盛華,4.1%瑞可利,2.7%allegis Group,2.5%其他,81.2%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/23 圖圖 26：2016-2

45、020 年中國人力資源服務機構類型分布年中國人力資源服務機構類型分布 圖圖 27：2021 年中國人力資源服務商營收占比年中國人力資源服務商營收占比 資料來源：中智咨詢，國元證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，公司公告，國元證券研究所 注：按照企業 2021 年營業收入排名 政策政策面面上上國家加大對行業的扶持國家加大對行業的扶持力度。力度。近年來國家出臺一系列法律法規、產業政策，對人力資源服務業運營等方面進行監督、規范、管理，推動行業的健康發展，鼓勵靈活用工、高級人才尋訪、人力資源管理咨詢等新興服務模式，把支持靈活就業作為穩就業和保居民就業的重要舉措，并將人力資源服務納入高精尖產業指導目錄，提升

46、人力資源服務的專業化、產業化、信息化、國際化水平。表表 4：近近期期國內國內主要主要人力資源行業人力資源行業相關相關政策政策 年份年份 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2022.12 關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知 培育壯大人力資源服務市場主體，到 2025 年重點培育形成 50 家左右人力資源服務龍頭企業和 100 家左右“專精特新”企業和 30 家左右國家級人力資源服務產業園和一批地方特色產業園。2022.7 關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知 大規模開展求職招聘服務、創新發展靈活用工業務等。2021.12 要素市場化配置綜合改革試點

47、總體方案 加快發展人力資源服務業，把服務就業的規模和質量等作為衡量行業發展成效的首要標準。2021.8“十四五”就業促進規劃 鼓勵人力資源服務管理創新、技術創新、服務創新和產品創新，大力發展人力資源管理咨詢、高級人才尋訪、人才測評等高級技術、高級附加值業態。2021.3 十四五發展規劃和 2035 年遠景目標綱要 推動生產性服務業融合化發展，聚焦提高要素配置效率，推動供 應鏈金融、信息數據、人力資源等服務創新發展。2020.7 關于支持多渠道靈活就業的意見 將支持靈活就業作為穩就業和保居民就業的重要舉措，鼓勵各類 人力資源服務機構為靈活就業人員提供規范有序的求職招聘、技能培訓、人力資源外包等專

48、業化服務，按規定給予就業創業服務補助。資料來源：人社部，國務院，國元證券研究所 70.6%72.9%76.6%78.1%77.2%19.7%17.4%14.5%13.4%12.9%5.6%6.0%4.5%4.1%5.2%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020民營企業外資及港澳臺資企業民辦非企業公共服務機構國有企業北京外企,1.03%上海外服,0.47%科銳國際,0.28%人瑞人才,0.19%萬寶盛華,0.16%其他,97.86%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/23 4.公司分析：公司分析：品牌效應積累優質客戶，合作德科賦能品牌效應積累優質客戶，合作

49、德科賦能業務業務 4.1 產品體系完善產品體系完善，國企資質具備強品牌效應，國企資質具備強品牌效應 公司產品矩陣完善公司產品矩陣完善，能夠提供全方位的綜合解決方案，能夠提供全方位的綜合解決方案。從業務大類來看，公司包含人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務四塊業務，業務板塊中進一步細分為基礎人事管理服務、勞務派遣服務、薪酬財稅管理服務等細分模塊。其中，人事管理服務為公司的傳統基本盤，貢獻較高的毛利占比，薪酬福利業務為人事管理的派生業務，完善服務鏈條。業務外包和靈活用工板塊是公司近幾年成長較快的業務，占收入比重較高，在經濟復蘇背景下，疊加產業結構轉型、新就業形態和勞動者就業

50、觀念的轉變、企業降本增效需求等因素驅下，外包業務有望帶動公司業績實現快速增長。表表 5：公司主要業務板塊：公司主要業務板塊 主營業務主營業務 業務內容業務內容 業務流程業務流程 人事管理服務 基礎人事管理服務 前臺部門根據客戶需求提出方案和報價，就服務內容、服務價格、服務周期等與客戶進行協商確認，并簽署商業合同；合同簽訂后，通常由客戶根據標的公司提供的付款通知及票據進行付款，后臺部門審核收款，由前中臺部門協同，依據客戶提交的人員原始材料及變動材料，為客戶提供包括員工社保公積金代理、在職人事管理服務、入離職管理服務、勞動關系管理服務等。勞務派遣服務 前臺部門根據客戶需求提出方案和報價，服務內容、

51、服務價格、服務周期等與客戶進行協商確認；合同簽訂后，根據客戶的人員需求變動情況，與派遣員工簽訂勞動合同后，派出員工上崗。薪酬福利業務 薪酬財稅管理服務 前臺部門與客戶簽署合同并收集材料，中臺部門對材料進行審核，同時梳理薪酬邏輯，并完成薪資整體方案等配置。每月根據客戶提供的員工動態信息計算薪稅數據，待客戶確認付款后進行薪資發放、個稅申報及繳納等服務。員工彈性福利關懷服務 前臺部門收集客戶需求，由中臺部門進行需求分析，并整合公司資源形成標準化或定制化的員工彈性福利關懷整體解決方案；前臺部門就方案與客戶進行溝通報價，確認后簽訂合同；合同簽署后標的公司根據相應方案向客戶員工提供福利產品及服務，客戶根據

52、標的公司提供的付款通知及票據進行付款。健康管理服務 前臺部門收集客戶需求，由中臺部門進行需求分析，并整合公司資源形成標準化或定制化的健康醫療管理方案；前臺部門就方案與客戶溝 通，確認后簽訂合同，客戶員工即可享受“健康保障”與“健康檢測”等服務，客戶根據標的公司提供的付款通知及票據進行付款。中臺部門同供應商簽署合同并根據實際服務情況向供應商付款。業務外包服務 前臺部門與客戶溝通需求，并依據客戶需求進行外包方案設計與外包人員配置，待客戶確認后簽訂業務外包合同；中臺部門負責對外包人員進行招聘、管理等，形成完整的外包服務團隊，為客戶提供外包服務。招聘及靈活用工服務 招聘流程外包服務 前臺部門收集客戶需

53、求，并根據客戶的招聘需求確認服務的具體方案與實施流程，待客戶確認后簽訂招聘流程外包服務合同，并完成相關 崗位（人選）的全部或部分招聘流程工作。中高端人才尋訪 前臺部門收集客戶需求，并根據客戶需求確認服務的具體方案與 實施流程，待客戶確認后簽訂中高端人才尋訪合同，根據客戶業務需要為其推薦、尋訪其所需招聘職位的人選，待推薦人選受雇后進行收款，并持 續跟蹤，根據客戶回訪情況及滿意度進行服務的改進與優化。靈活用工服務 搭建專業化的靈活用工平臺，針對客戶臨時性、不定時性、個性化的用工需求，與求職者臨時性、靈活性、差異化的求職需求，根據特定業務場景，協助用工方與求職者完成對接，并協助項目實現接發包全流程管

54、控、資金結算管控、稅收合規管控一站式解決等業務。資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/23 公司公司具備具備國企資質國企資質，打造，打造強品牌效應。強品牌效應。北京外企于 2002 年 11 月開始以獨立法人形式開展業務，其前身北京市友誼商業服務總公司國內服務部系國內第一家從事人力資源服務的機構作為專業的人力資源綜合解決方案提供商，具備行業領先的人力資源行業服務經驗，通過持續提供優質的服務而在各細分領域形成了良好的品牌效應，用人單位希望能夠與對其有深入了解的人力資源服務機構保持長期穩定的合作關系，公司具備有一定先發優勢。4.2 客戶資源豐富，深耕存量客戶資

55、源豐富，深耕存量+多渠道獲新提升價值多渠道獲新提升價值 存量客戶方面，傳統業務積累高粘性優質客戶，存量客戶方面，傳統業務積累高粘性優質客戶，通過二次開發和交叉銷售通過二次開發和交叉銷售深挖深挖客戶客戶價值價值。經過在人力資源服務領域的多年深耕，公司憑借高質量的持續專業服務和良好的市場口碑積累了數量龐大且優質的客戶資源，利用人事管理服務的傳統優勢基礎，公司針對薪酬福利服務、業務外包服務和招聘及靈活用工服務等產品線對原有客戶進行二次開發，持續為客戶企業進行賦能，深挖單用戶價值。增量客戶方面，增量客戶方面，通過重點渠道挖掘及多渠道引流，開展全鏈路深度營銷，拓寬客戶圈通過重點渠道挖掘及多渠道引流，開展

56、全鏈路深度營銷，拓寬客戶圈層。層。公司聚焦客戶需求，通過創新業務模式和數字化平臺升級，實現品牌構建場景化和銷售管理數字化，持續針對不同圈層的客戶群體開展客戶挖掘。同時，公司利用自身國有企業的獨特優勢，著力發展政府機關、事業單位及央企國企客戶的開發，滿足該等客戶的人力資源需求，助力政府部門的人才發展和國企改革。公司公司積累優質積累優質客戶資源客戶資源，主要客戶為行業頭部企業，具備較強的回款能力。，主要客戶為行業頭部企業，具備較強的回款能力。2021 年，公司前五大客戶收入占比為 37%，分別為華為、貝殼、飛鶴、阿里巴巴以及上海禹璨信息技術有限公司，均為各行業優質企業，其中華為、阿里連續兩年均為前

57、五大客戶，合作關系穩定，回款能力較強。圖圖 28：2020 年前五大客戶銷售收入年前五大客戶銷售收入占比占比 圖圖 29：2021 年前五大客戶銷售收入年前五大客戶銷售收入占比占比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.3 數字化升級，降本增效提升核心競爭力數字化升級，降本增效提升核心競爭力 提升數字化能力，提升數字化能力，幫助企業實現幫助企業實現降本增效。降本增效。近年來，北京外企先后啟動了一批信息化、數字化系統建設項目，主要包括面向全行業的全國業務共享平臺、面向為企業賦能的人力資源信息系統、為全國及首都人才服務的員工自助平臺 FESCO APP、國際人

58、才服務平臺“易北京”等，實踐了人力資源服務業務向線上化、數字化、移動化、智能化的發展路徑，進一步提升產品體驗、敏捷服務和平臺協同。數字一體化平臺建設包華為客戶組,14.15%阿里巴巴客戶組,7.56%滴滴客戶組,5.86%順豐客戶組,3.90%衣戀客戶組,2.58%華為客戶組,20.19%貝殼客戶組,6.19%飛鶴乳業,4.36%阿里巴巴客戶組,4.17%上海禹璨信息技術有限公司,2.07%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/23 括 FESCO 數字化賦能平臺、FESCO 研發運維平臺以及 FESCO 基礎架構技術底座三大板塊，有望持續幫助公司降本增效。圖圖 30：公司數字化一體平臺建設

59、：公司數字化一體平臺建設 資料來源：公司公告，國元證券研究所 擬募集資金擬募集資金加快加快數字化升級數字化升級建設建設。公司擬募集資金 15.97 億用于數字化升級建設，資金用途主要包括“FESCO 數字一體化建設項目”、補充流動資金。本次募集配套資金用于補充流動資金的比例不超過本次交易作價的 25%，或不超過募集配套資金總額的 50%。表表 6：擬募集資金用途：擬募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 1 FESCO 數字一體化建設項目 130431.64 79834.85 2 補充流動資金 79834.84 79834.84

60、 合計 210266.48 159669.69 資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.4 聚焦國際化合作管理聚焦國際化合作管理，借鑒優質模式推動業績，借鑒優質模式推動業績 合作德科成立合資公司，合作德科成立合資公司，借鑒管理經驗、技術借鑒管理經驗、技術優勢賦能業務。優勢賦能業務。北京外企是業內首家開展國際化合作實踐的人力資源服務企業。2010 年起，公司與世界人力資源服務行業頭部企業集團開展合資合作，先后在上海、浙江、重慶、深圳、蘇州等地設立了由北京外企控股的合資企業，創建了 FESCO Adecco 品牌，全國服務人數超過 270 萬名，服務客戶超 28000 家。其中，子公司上海外企德科

61、業績表現較優，2021 年實現營業收入 81.6 億元，同比增長 51.8%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/23 圖圖 31：上海外企德科股權結構上海外企德科股權結構 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 32：上海外企德科營業收入上海外企德科營業收入（億元）（億元）圖圖 33：上海外企德科歸母凈利潤上海外企德科歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 目前，外資人力資源服務公司在國內市場主要專注于中高端人才尋訪業務、人力資源外包業務等，在相關細分業務領域具有一定的競爭優勢，目標客戶群主要為跨國公司等。北京外企充分借鑒德科集

62、團的管理經驗、工具和全球業務資源渠道，推動合資企業和公司業績整體提升。53.7681.600102030405060708090202020211.731.611.541.561.581.601.621.641.661.681.701.721.7420202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/23 5.盈利預測盈利預測 北京外企北京外企盈利預測假設：盈利預測假設：（1）人事管理：公司傳統業務基本盤客戶資源穩定，業務表現穩健。預計 2022-2024年收入同比增速為 10%/8%/8%。（2）薪酬福利：公司深耕客戶價值產生的增量服務，處于快速拓量期。預計 2022-2024 年收入同

63、比增速為 25%/22%/20%。（3）業務外包：公司近年快速增長的主要業務之一，預計未來隨著產業結構調整、降本增效需求以及疫后復蘇行情保持較快發展。預計 2022-2024 年收入同比增速為25%/30%/28%。（4）招聘及靈活用工：同樣受益于疫情消退后企業用工需求修復。預計 2022-2024年收入同比增速為 20%/25%/22%。表表 7：北京外企收入拆分北京外企收入拆分（百萬元百萬元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 16000.39 18086.66 25408.79 31440.68

64、 40311.51 50993.47 yoy 13.04%40.48%23.74%28.21%26.50%毛利率 11.00%10.28%8.53%8.19%7.90%7.48%人事管理 營業收入 920.11 1249.06 1314.17 1445.59 1561.23 1686.13 yoy 35.75%5.21%10%8%8%毛利率 82.20%78.27%83.13%84.00%84.50%85.00%薪酬福利 營業收入 1018.14 912.73 980.58 1225.72 1495.38 1794.46 yoy -10.35%7.43%25%22%20%毛利率 37.20%3

65、5.44%33.03%34.00%35.00%36.00%業務外包 營業收入 13003.20 14879.78 21725.34 27156.67 35303.67 45188.70 yoy 14.43%46.01%25%30%28%毛利率 3.14%2.74%2.60%2.70%3.10%3.20%招聘及靈活用工 營業收入 792.36 796.73 1144.38 1373.26 1716.57 2094.22 yoy 0.55%43.64%20%25%22%毛利率 9.72%9.49%9.30%9.50%10.00%10.20%其他 營業收入 266.58 248.36 244.32

66、239.44 234.65 229.96 yoy -6.83%-1.63%-2%-2%-2%毛利率 51.42%30.10%32.23%33.00%33.00%33.00%資料來源：國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/23 表表 8：北京外企利潤表假設（百萬元）：北京外企利潤表假設（百萬元）20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 18096.78 25417.68 31440.68 40311.51 50993.47 yoy 40.45%23.70%28.21%26.50%營業成本 1623

67、5.68 23249.80 28866.93 37125.38 47178.71 89.72%91.47%91.81%92.10%92.52%稅金及附加 102.76 137.42 166.64 201.56 244.77 0.57%0.54%0.53%0.50%0.48%銷售費用 441.39 475.06 565.93 705.45 877.09 2.44%1.87%1.80%1.75%1.72%管理費用 627.75 765.02 880.34 1088.41 1325.83 3.47%3.01%2.80%2.70%2.60%研發費用 164.11 189.60 226.37 274.1

68、2 321.26 0.91%0.75%0.72%0.68%0.63%財務費用-39.16-6.37-9.43-12.09-15.30 -0.22%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%其他收益 290.83 316.82 300 300 300 投資收益 79.60 99.95 90 90 90 公允價值變動收益 3.84-7.17 0 0 0 信用減值損失-11.64-18.29-10-10-10 資產減值損失-資產處置收益 0.31 0.00 0 0 0 營業利潤 927.18 998.45 1123.90 1308.69 1441.10 營業外收入 10.74 12.25 11

69、.50 11.87 11.69 營業外支出 2.87 14.10 8.49 11.30 9.89 利潤總額 935.06 996.60 1126.90 1309.26 1442.90 所得稅費用 189.70 206.88 225.38 261.85 288.58 所得稅率 20.29%20.76%20%20%20%凈利潤 745.36 789.72 901.52 1047.41 1154.32 歸屬于母公司股東的凈利潤 575.11 615.02 703.19 816.98 900.37 資料來源：國元證券研究所 北京外企為國內人服行業龍頭，產品體系完善，國資背景打造強品牌效應，積累粘性較高

70、的優質客戶資源。一方面，公司持續深耕存量客戶，通過二次開發和交叉銷售深挖客戶價值。另一方面，通過重點渠道挖掘及多渠道引流獲取增量，開展全鏈路深度營銷，拓寬客戶圈層。并通過數字化升級提升服務能力，實現降本增效，合作國際頭部人服公司，復用優質模式推動業績增長。若不考慮置換下，預計北京城鄉 2023-2025 年歸母凈利潤為-0.42/0.04/0.63 億元。假設 2023 年 4 月重組順利完成，上市公司主體將轉變為北京外企。預計 2022-2024年公司歸母凈利潤為 7.03/8.17/9.00 億元，考慮增發以及配套融資后（總股本為 5.66億股，3.28收盤價為24.06元，參考市值為13

71、6.18億元），對應PE分別為19/17/15x。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/23 參考可比公司估值，低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值：可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600662.SH 外服控股 137.97 6.06 6.82 8.09 22.77 20.23 17.05 300662.SZ 科銳國際 85.37 2.91 3.

72、86 4.93 29.35 22.11 17.33 2076.HK BOSS 直聘-W 555.22 1.07 8.46 17.39 517.69 65.63 31.93 6100.HK 同道獵聘 45.81 0.89 2.23 3.33 51.47 20.59 13.75 平均 155.32 32.14 20.01 資料來源：wind，國元證券研究所 注：市值日期為 2023.3.28，盈利預測采用 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 重大資產置換失敗風險、宏觀經濟波動、經濟景氣度下降、行業競爭加劇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/23 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債

73、表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 819.44 326.74 381.18 374.29 380.98 營業收入營業收入 697.28 483.74 634.79 729.14 806.36 現金 270.57 239.21 273.34 261.50 262.70 營業成本 288.52 230.43 370.

74、79 411.48 453.92 應收賬款 15.78 25.48 19.04 14.58 12.10 營業稅金及附加 37.12 34.00 31.74 29.17 32.25 其他應收款 7.23 7.81 9.52 7.29 8.06 營業費用 199.56 179.02 158.70 145.83 120.95 預付賬款 7.53 4.37 8.66 9.19 10.04 管理費用 228.20 234.15 139.65 131.24 104.83 存貨 503.35 38.60 55.62 61.72 68.09 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動

75、資產 14.99 11.28 15.00 20.00 20.00 財務費用 7.71 6.26-0.33 5.24-4.30 非流動資產非流動資產 2170.86 2473.70 2352.23 2230.00 2108.77 資產減值損失 0.00-1.39 0.00 0.00 0.00 長期投資 10.22 8.35 8.00 8.00 8.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 1287.19 1655.74 1533.51 1411.28 1289.05 投資凈收益 -0.02-0.47 0.00 0.00 0.00 無形資產 34.36 3

76、1.92 31.92 31.92 31.92 營業利潤營業利潤-64.62-200.90-65.76 6.18 98.70 其他非流動資產 839.09 777.68 778.79 778.79 779.79 營業外收入 3.40 1.93 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 2990.30 2800.44 2733.41 2604.29 2489.75 營業外支出 0.40 19.17 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 630.50 649.36 653.22 522.60 336.59 利潤總額利潤總額-61.62-218.14-65.76 6.18 98.70

77、短期借款 201.34 0.00 261.21 161.35 0.00 所得稅 -1.49-1.35-16.44 1.55 24.68 應付賬款 84.24 43.01 55.62 49.38 45.39 凈利潤凈利潤-60.13-216.79-49.32 4.64 74.03 其他流動負債 344.93 606.34 336.39 311.88 291.19 少數股東損益 3.42-1.62-7.23 0.68 10.86 非流動負債非流動負債 46.21 54.73 33.16 30.02 27.48 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-63.55-215.17-42.09 3.96 63.

78、17 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 83.46-53.78 56.14 133.65 216.63 其他非流動負債 46.21 54.73 33.16 30.02 27.48 EPS（元）-0.20-0.68-0.13 0.01 0.20 負債合計負債合計 676.72 704.09 686.38 552.62 364.06 少數股東權益 115.39 113.33 106.09 106.77 117.63 主要財務比率主要財務比率 股本 316.80 316.80 316.80 316.80 316.80 會計年度會計年度 2021A2021A 2

79、022A2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 791.29 791.29 791.29 791.29 791.29 成長能力成長能力 留存收益 1090.10 874.93 832.84 836.80 899.96 營業收入(%)-0.96-30.62 31.22 14.86 10.59 歸屬母公司股東權益 2198.20 1983.02 1940.94 1944.89 2008.06 營業利潤(%)17.58-210.90 67.27 109.40 1496.64 負債和股東權益負債和股東權益 2990.30 2800.44 2733.41 2604.29 2489.75

80、 歸屬母公司凈利潤(%)14.58-238.59 80.44 109.40 1496.64 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)58.62 52.36 41.59 43.57 43.71 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)-9.11-44.48-6.63 0.54 7.83 經營活動現金流經營活動現金流 95.74-81.68-223.32 98.27 163.24 ROE(%)-2.89-10.85-2.17 0.20 3.15 凈利潤-60.13-216.

81、79-49.32 4.64 74.03 ROIC(%)-2.83-12.42-2.87 0.53 4.72 折舊攤銷 140.37 140.85 122.23 122.23 122.23 償債能力償債能力 財務費用 7.71 6.26-0.33 5.24-4.30 資產負債率(%)22.63 25.14 25.11 21.22 14.62 投資損失 0.02 0.47 0.00 0.00 0.00 凈負債比率(%)30.77 0.95 38.93 29.74 0.00 營運資金變動 0.41-21.03-276.25-12.70-7.17 流動比率 1.30 0.50 0.58 0.72 1.

82、13 其他經營現金流 7.35 8.55-19.66-21.13-21.55 速動比率 0.50 0.44 0.50 0.60 0.93 投資活動現金流投資活動現金流 -14.92-16.62-3.38-2.00-2.00 營運能力營運能力 資本支出 10.24 21.16 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.22 0.17 0.23 0.27 0.32 長期投資-9.02 0.00-0.35 0.00 0.00 應收賬款周轉率 41.42 19.06 25.43 43.37 60.45 其他投資現金流-13.70 4.54-3.73-2.00-2.00 應付賬款周轉率 3.15

83、3.62 7.52 7.84 9.58 籌資活動現金流籌資活動現金流 -191.51 67.94 260.83-108.10-160.05 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-178.36-201.34 261.21-99.87-161.35 每股收益(最新攤薄)-0.20-0.68-0.13 0.01 0.20 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.30-0.26-0.70 0.31 0.52 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)6.94 6.26 6.13 6.14 6.34 資本公積增加 1.13 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-14.28 269.29-0.38-8.24 1.30 P/E-118.35-34.95-178.70 1900.98 119.06 現金凈增加額-110.69-30.36 34.13-11.84 1.20 P/B 3.42 3.79 3.87 3.87 3.75 EV/EBITDA 81.87-127.04 121.71 51.12 31.54