亞盛醫藥-港股公司研究報告-小荷才露尖尖角細胞凋亡賽道大有可為-230507（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2023 年年 05 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：22.00 港元 亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）醫醫療保健療保健 目標價：29.80 港元 小荷才露尖尖角，小荷才露尖尖角，細胞凋亡賽道大有可為細胞凋亡賽道大有可為 投資要點投資要點 推薦邏輯推薦邏輯：1）奧雷巴替尼完全批準適應癥（治療 1代和 2代耐藥和/獲不耐受的CML-CP）有望于 2023年上半年獲批上市，進一步擴大患者人群；2022年底以6%降幅（實際執行價格）成功納入國家醫保目錄，2023

2、年放量有望提速，預計奧雷巴替尼國內峰值銷售額達 15億元；在美國，奧雷巴替尼針對普納替尼耐藥的 CML 和 ALL 試驗有望啟動注冊性臨床；2）APG-2575 國內有望遞交上市申請，單藥治療 r/rCLL；在美國，APG-2575 聯合阿卡替尼治療 CLL 有望進入注冊性臨床研究，預計 APG-2575 國內峰值銷售額達 20 億元；3）APG-2449 與洛拉替尼相比優勢顯著，有望進入關鍵性注冊期臨床，預計 APG-2449 國內峰值銷售額達 7.7 億元；4）充足全球臨床研發經驗，中美雙報，研發產品面對全球市場。奧雷巴替尼商業化提速，重磅適應癥奧雷巴替尼商業化提速，重磅適應癥落地落地在即

3、在即。奧雷巴替尼是國內首款上市的第三代 BCR-ABL抑制劑，也是伴有 T315I突變的 CML唯一治療藥物，奧雷巴替尼以 6%（相對于實際執行價格）的降幅成功納入 2022年醫保目錄，2023年有望加速放量。一代和二代酪氨酸激酶抑制劑（TKI）耐藥或不耐受的 CML-CP于2022 年 7 月遞交上市申請，有望于 2023 年獲批上市。在 2022 年 ASH（美國血液學會）上，奧雷巴替尼針對普納替尼耐藥的 CML和 ALL效果卓越，有望于2023 年在美國啟動針對普納替尼耐藥 CML 和 ALL 的注冊性臨床。APG-2575數據亮眼，先發優勢明顯，單藥治療數據亮眼，先發優勢明顯，單藥治療

4、 CLL適應癥有望適應癥有望 NDA。APG-2575是國內首款進入期關鍵注冊臨床的國產 Bcl-2 抑制劑。APG-2575 在 2022 年ASH上發布多個重磅摘要，聯合阿卡替尼一線和二線治療 CLL效果卓越。國內有望于 2023年完成注冊性期研究，并遞交上市申請。美國有望進入注冊性臨床階段，此外，APG-2575 聯合化療一線治療 AML 的數據有望讀出。APG-2449 針對針對 NSCLC 合合并腦轉移患者療效顯著，差異化優勢有望破局并腦轉移患者療效顯著，差異化優勢有望破局。APG-2449國內首款進入臨床的三代ALK抑制劑，針對二代 TKI治療耐藥的ALK陽性 NSCLC合并腦轉移

5、患者，APG-2449的 ORR 達 50%，CR達 12.5%，是首款在腦轉移中觀察到 50%客觀緩解率的三代 ALK抑制劑，針對腦轉移患者較洛拉替尼相比優勢明顯。APG-2449有望于 2023年進入關鍵性注冊期臨床。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 4.3、7.1、13.1 億元。亞盛醫藥業績成長確定性強，研發實力強勁，給予公司 2023 年 20倍 PS，對應目標價 29.8港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：研發不及預期風險，商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，藥品降價風險，醫藥行業政策風險。指標指標/年度年

6、度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）209.71 430.03 707.75 1311.35 增長率 651.38%105.06%64.58%85.28%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-882.92 -732.29 -749.49 -404.28 增長率-12.84%17.06%-2.35%46.06%每股收益EPS（元）-3.07 -2.54 -2.60 -1.40 凈資產收益率 ROE-216.05%226.79%69.89%27.38%PE-PB 13.64 -17.27 -5.20 -3.78 數據來源：Wind，西南證券 西南證券研究發展中心西南證券研究

7、發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 分析師：湯泰萌 執業證號：S1250522120001 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)11.44-33.15 3 個月平均成交量(百萬)1.84 流通股數(億)2.88 市值(億)63.31 相關研究相關研究 Table_Report -28%8%43%79%114%150%22/422/622/822/1022/1223/2亞盛醫藥-B 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（

8、6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 亞盛醫藥：細胞凋亡賽道大有可為亞盛醫藥：細胞凋亡賽道大有可為.1 1.1 持續推進創新藥研發，九款藥物蓄勢待發.1 1.2 研發投入小幅降低，聚焦核心管線.2 1.3 管理團隊經驗豐富，專注細胞凋亡領域研發近 30 年.2 1.4 攜手信達開發奧雷巴替尼，九款產品均有海外授權潛力.3 2 奧雷巴替尼：三代奧雷巴替尼：三代 BCR ABL TKI 的潛在的潛在 BIC藥物藥物.4 2.1 CML：T315I 突變占比 25%，國內僅一款 3代藥物獲批上市.4 2.2 奧雷巴替尼：三代 BCR ABL 的 BIC 藥物，醫保降價溫和.

9、6 2.3 奧雷巴替尼空間測算.9 3 APG-2575：先發優勢明顯，有望成為首個上市的國產：先發優勢明顯，有望成為首個上市的國產 Bcl-2抑制劑抑制劑.10 3.1 Bcl-2：維奈克拉是全球唯一一款 Bcl-2 抑制劑，2022年銷售額達 20.1億美元.10 3.2 APG-2575：安全性優勢明顯，有望成為首個上市的國產 Bcl-2 抑制劑.12 3.3 APG-2575 空間測算.15 4 APG-115：PD-1經治實體瘤患者潛在經治實體瘤患者潛在 BIC 藥物藥物.16 4.1 MDM2-p53：國內企業僅亞盛醫藥獨家布局.16 4.2 APG-115：潛在 BIC 和 FI

10、C 藥物，聯合帕博利珠單抗治療實體瘤值得期待.17 4.3 APG-115 空間測算.18 5 APG-2449：首個進入臨床階段的本土原研三代：首個進入臨床階段的本土原研三代 ALK抑制劑抑制劑.19 5.1 三代 ALK 抑制劑：首款三代 ALK TKI 勞拉替尼于 2022年 4 月上市.19 5.2 APG-2449：在二代 ALK TKI 耐藥腦轉移患者中療效顯著.21 5.3 APG-2449 空間測算.22 6 APG-5918：全球唯一步入臨床的國產：全球唯一步入臨床的國產 EDD 抑制劑抑制劑.23 7 APG-1252：聯合奧希替尼治療：聯合奧希替尼治療 NSCLC值得期待

11、值得期待.24 7.1 Bcl-xL：抗凋亡明星靶點，亞盛醫藥一馬當先.24 7.2 APG-1252：安全性良好，正在開展奧希替尼聯合治療 NSCLC 的多個試驗.24 8 APG-1387：二代：二代 IAP抑制劑，乙肝、實體瘤領域潛力藥物抑制劑，乙肝、實體瘤領域潛力藥物.27 8.1 IAP 全球尚無 IAP 抑制劑獲批上市，一代 IAP 抑制劑以 11億美元轉讓默克.27 8.2 APG-1387：二代 IAP 抑制劑，乙肝領域潛力藥物.27 9 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 9.1 盈利預測.29 9.2 相對估值.29 10 風險提示風險提示.30 AUiX3UkWdU5Xh

12、UYZjZdUaQbP8OnPpPtRpMfQrRsPeRnNzR9PnNzQNZmPyQMYsOpO 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：2019-2022 公司研發投入（百萬元）.2 圖 2：2019-2022 公司銷售、研發、管理人數.2 圖 3：公司管理團隊經驗豐富.3 圖 4：2020-2030E 中國白血病新發人數（萬人）.4 圖 5：伊馬替尼 10 年生存率達 82%.4 圖 6：奧雷巴替尼治療 CP CML 緩解率.7 圖 7：奧雷巴替尼治療 CP CML 生存率.7 圖 8：奧雷巴替尼治療

13、AP CML 緩解率.7 圖 9：奧雷巴替尼治療 AP CML 生存率.7 圖 10：奧雷巴替尼治療 CML-CP 美國數據.8 圖 11：奧雷巴替尼治療 PH+ALL 美國數據.8 圖 12：Bcl-2 與細胞凋亡示意圖.10 圖 13：維奈克拉全球銷售額（億美元）.11 圖 14：維奈克拉樣本醫院銷售額（萬元）.11 圖 15：APG-2575治療 r/r CLL/SLL 的b/期療效數據.13 圖 16：P53 信號通路.16 圖 17：APG-115 聯合帕博利珠單抗在成人和兒童實體瘤的期療效結果.18 圖 18：APG-2449在二代 ALK TKI 耐藥患者中展現出良好的療效.21

14、 圖 19：APG-1252作用機制.24 圖 20：APG-1252對猴子血小板水平的影響顯著低于 ABT-263.25 圖 21：APG-1252聯合奧希替尼對第三代 EGFR-TKI 耐藥的患者的療效數據.26 圖 22：APG-1252聯合奧希替尼對未接受過 TKI 治療的療效.26 圖 23：APG-1252聯合奧希替尼對未接受過 TKI 治療的安全性.26 圖 24：APG-1387可與 XIAP 中的兩個不同結構與結合.28 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司產品管線.1 表 2：公司產品

15、授權及海外進展.3 表 3：我國 BCR ABL TKI 競爭格局.5 表 4：國內三代 BCR ABL TKI 在研格局.6 表 5：奧雷巴替尼適應癥一覽.6 表 6：三代 BCR ABL TKI 療效及安全性對比.8 表 7：奧雷巴替尼適應癥一覽.9 表 8：奧雷巴替尼銷售額預測（億元）.9 表 9：維奈克拉獲批適應癥一覽.11 表 10：國內 Bcl-2在研格局.12 表 11：APG-2575臨床進展.12 表 12：APG-2575與其他 Bcl-2 抑制劑臨床數據對比.14 表 13：APG-2575臨床進展.15 表 14：APG-2575銷售額預測（億元）.15 表 15：國內

16、 MDM2 抑制劑在研格局.16 表 16：國內 MDM2 抑制劑臨床數據一覽.17 表 17：APG-115 適應癥一覽.18 表 18：APG-115 適應癥一覽.19 表 19：APG-115 銷售額預測（億元）.19 表 20：我國 ALK TKI 競爭格局.20 表 21：國內三代 ALK 抑制劑在研格局.20 表 22：APG-2449研發進展.21 表 23：國內 ALK 抑制劑臨床數據一覽.22 表 24：APG-2449研發進展.22 表 25：APG-2449銷售額預測（億元）.22 表 26：全球 EED 抑制劑在研格局.23 表 27：APG-5918臨床進展.23 表

17、 28：國內 Bcl-2/Bcl-xL抑制劑在研格局.24 表 29：公司產品管線.25 表 30：APG-1252臨床數據一覽.26 表 31：國內 IAP 抑制劑在研格局.27 表 32：APG-1387臨床進展.28 表 33：公司 2022-2024收入預測（億元）.29 表 34：可比公司估值.30 附表：財務預測與估值.31 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 亞盛醫藥亞盛醫藥：細胞凋亡賽道細胞凋亡賽道大有可為大有可為 1.1 持續持續推進創新藥研發，九款藥物蓄勢待發推進創新藥研發，九款藥物蓄勢待發 創新藥布局持續

18、推進，創新藥布局持續推進，九款臨床小分子藥物蓄勢待發九款臨床小分子藥物蓄勢待發。亞盛醫藥是一家立足中國、面向全球的生物醫藥公司，致力于在腫瘤、乙肝和衰老相關的疾病等治療領域開發創新藥物。2019年 10 月 28 日，亞盛醫藥在香港聯交所主板掛牌上市。公司擁有一款已上市的產品（奧雷巴替尼）和 9 款處于臨床開發階段的 1 類小分子新藥，包括 APG-2575、APG-115、APG-2449等，為全球唯一在細胞凋亡路徑關鍵蛋白領域均有臨床開發品種的創新公司。表表 1：公司產品管線：公司產品管線 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 奧雷巴替尼 HQP1351 BCR-ABL T3

19、15I 突變的慢性髓細胞白血?。–ML）慢性期（CP）或加速期（AP）的成年患者 已上市 一代和二代酪氨酸激酶抑制劑（TKI）耐藥或不耐受的CML-CP 2022.7遞交上市申請 費城染色體陽性急性淋巴細胞白血病 耐藥性慢粒白血病 胃腸間質瘤（中國）普納替尼耐藥的CML 和 Ph+ALL（美國）耐藥 CML 和 Ph+ALL（加拿大）APG-2575 Bcl-2 選擇性 復發/難治慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（中國）注冊性臨床（）復發/難治慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（美國）華氏巨球蛋白血癥 急性髓性白血?。ˋML）骨髓增生異常綜合征 多發性骨髓瘤 T-幼淋巴細胞白血病 套細胞淋巴瘤 ER+/

20、HER2-乳腺癌及實體瘤 APG-115 MDM2-p53 聯合特瑞普利單抗治療晚期脂肪肉瘤 b/單藥或聯合阿扎胞苷/阿糖胞苷治療 AML 或 MDS b 聯合帕博利珠單抗治療轉移性黑色素瘤及其他實體瘤 b/單藥或聯合阿扎胞苷治療急性髓性白血病,骨髓增生異常綜合征 b/單藥或聯合化療治療唾液腺癌（PI主導）b/APG-1387 IAP/XIAP 實體瘤(IO 聯用)胰腺導管腺癌(與化療聯用)乙型肝炎 APG-1252 Bcl-2/Bcl-xL 非小細胞肺癌+TKI療法 小細胞肺癌(與化療聯用)神經內分泌瘤 非霍奇金淋巴瘤 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱

21、讀正文后的重要聲明部分 2 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 APG-2449 FAK/ALK/ROS1 非小細胞肺癌/實體瘤 APG-5918 EED 選擇性 腫瘤/血紅蛋白病 APG-265 PROTACs MDM2 腫瘤 臨床前 UBX1967/1325 Bcl 相關 糖尿病性黃斑水腫 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 研發投入研發投入小幅降低小幅降低，聚焦核心管線聚焦核心管線 公司研發投入公司研發投入小幅降低小幅降低，聚焦核心管線聚焦核心管線。公司 2021年研發投入 7.7億元，同比增長 35.8%；2022 研發投入 7.4 億元，同比減少 3.1%?？偟?/p>

22、來看，自 2019 年起，公司研發費用穩中有升，但 2022 年小幅降低，研發策略趨向于聚焦核心管線，減少非核心管線投入。雇員方面，截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有 392 名研發人員，113 名銷售人員和 75 名管理人員，總人數達 580 名。圖圖 1：2019-2022公司研發投入（百萬元）公司研發投入（百萬元）圖圖 2：2019-2022公司銷售、研發、管理人數公司銷售、研發、管理人數 數據來源：公司年報，西南證券整理 數據來源：公司年報，西南證券整理 1.3 管理團隊經驗豐富，專注管理團隊經驗豐富，專注細胞凋亡領域細胞凋亡領域研發研發近近 30 年年 管理團隊經驗豐富

23、，專注細胞凋亡領域近管理團隊經驗豐富，專注細胞凋亡領域近 30 年年。公司董事長楊大俊專注腫瘤學、細胞凋亡機制和新藥研發近 30 年，先后承擔國家“863”專項、重大新藥創制專項等重大科研攻關項目近 10 項。首席醫學官翟一帆博士在癌癥研究和新藥研發方面擁有超過 25 年的經驗，在 GSK、拜耳、Exelixis、Celladon Corporation 等國際知名藥企擔任藥理部總監、首席科學官等職位。王少萌博士是亞盛醫藥的共同創始人，自 2010 年起擔任公司科學顧問委員會主席。王博士于 2001 年 7 月獲任密歇根大學的終身教授，并擔任密歇根大學安娜堡分校Warner-Lambert/P

24、arke Davis 醫學院教授。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.4 攜手信達開發奧雷巴替尼，攜手信達開發奧雷巴替尼，九九款產品均有海外授權潛力款產品均有海外授權潛力 攜手信達開發奧雷巴替尼，九款產品均有海外授權潛力。攜手信達開發奧雷巴替尼，九款產品均有海外授權潛力。2021 年 7 月，公司就奧雷巴替尼與信達生物展開合作，雙方在中國共同開發和商業化推廣奧雷巴替尼，產品上市后利潤50%：50%分成。信達生物向亞盛支付 3000 萬美元首付

25、款，以及潛在 1.15 億美元的里程碑費用。此外，截至 2022 年報，已獲得兩項 FDA 授予的快速通道資格認定與兩項兒童罕見病資格認定，以及 FDA 與歐盟委員會（EC）授予的 17 項孤兒藥資格認定，繼續創下中國生物制藥公司獲得 FDA 孤兒藥資格認定的最高記錄。我們認為，公司九款產品均為自主研發，且大多在全球開展臨床試驗，并獲得 FDA 的多項孤兒藥認定，均具有良好的出海潛力，隨著后續數據的逐步披露，有望以優異的價格授權。表表 2：公司：公司產品授權及海外進展產品授權及海外進展 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 合作伙伴合作伙伴 奧雷巴替尼 HQP1351 BCR-ABL 全球 2021

26、年 7 月，亞盛醫藥與信達生物達成合作共同開發和商業化該產品。合同簽署后，信達生物將支付亞盛醫藥首付款 3000萬美元。根據合作條款，雙方將共同完成HQP1351 在中國的開發。HQP1351 獲批后，雙方將在中國市場進行共同商業化推廣，并按照 50%:50%對來自共同推廣部分的利潤進行分成；開發注冊及銷售里程碑付款：取決于達到若干開發注冊及銷售里程碑后，亞盛醫藥將有資格獲得累計不超過 1.15億美元的里程碑付款。獲得 FDA 授予的 4項孤兒藥認證，歐盟授予的1項孤兒藥認證 APG-2575 Bcl-2 選擇性 全球 APG-2575獲得 FDA 授予的五項孤兒藥認證，包括濾泡性淋巴瘤、華氏

27、巨球蛋白血癥、慢性淋巴細胞白血病、多發性骨髓瘤等 APG-115 MDM2-p53 全球 獲得 FDA 授予的六項孤兒藥資格認定，包括軟組織肉瘤、胃癌、急性髓系白血病、視 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 合作伙伴合作伙伴 網膜母細胞瘤、IIB-IV 期黑色素瘤及神經母細胞瘤；APG-1387 IAP/XIAP 全球 APG-1252 Bcl-2/Bcl-xL 全球 獲得 FDA 授予治療SCLC的孤兒藥資格認定 APG-2449 FAK/ALK/ROS1 全球 APG-5918 EED 選擇性 全

28、球 APG-265 PROTACs MDM2 全球 UBX1967/1325 Bcl 相關 中國 數據來源：公司官網，西南證券整理 2 奧雷巴替尼奧雷巴替尼：三代三代 BCR ABL TKI的潛在的潛在 BIC 藥物藥物 2.1 CML：T315I突變占比突變占比 25%，國內國內僅一款僅一款 3 代藥物獲批上市代藥物獲批上市 CML存量患者龐大，關鍵在于克服存量患者龐大，關鍵在于克服一代、二代一代、二代 TKI產生的產生的耐藥性耐藥性。慢性髓系白血?。–ML）是一種與白細胞有關的罕見癌癥，表現為骨髓中骨髓細胞劇增或不受控增長及侵入血液并有可能侵入其他器官。CML 可劃分為三個階段：慢性期、加

29、速期或急變期，患有 CML 的大多數患者均于慢性期確診。白血病在我國的發病率約 3-4/10 萬，其中 CML 的發病率約占成人白血病患者的 15%。盡管新發人數較少，但 CML 存量患者龐大，用藥周期長。一項研究顯示，使用伊馬替尼一線治療 CML，患者 10 年生存率可達 82%，因此，CML 的關鍵不在于的關鍵不在于患者人數，而是如何克服一代和二代患者人數，而是如何克服一代和二代 TKI 產生的耐藥性產生的耐藥性。圖圖 4：2020-2030E中國白血病新發人數（萬人）中國白血病新發人數（萬人）圖圖 5：伊馬替尼伊馬替尼 10年生存率達年生存率達 82%數據來源：公司官網，西南證券整理 數

30、據來源：知網，西南證券整理 T315I 突變在耐藥突變在耐藥 CML中占比約中占比約 25%，我國僅奧雷巴替尼一款三代，我國僅奧雷巴替尼一款三代 TKI獲批上市獲批上市。隨著 TKI的上市，CML 的治療方式得以革新。雖然 TKI徹底改變了 CML 的治療方法，但 TKIs產生的耐藥性一直是 CML治療的挑戰。BCR-ABL激酶區突變是獲得耐藥性的重要機制之一，盡管第二代 ABL 抑制劑能夠克服大部分的突變耐藥，但對 T315I 突變無效，而 T315I 突變在耐藥 CML 中的發生率達 25%。臨床缺乏可靠、有效的第三代 BCR-ABL 抑制劑，目前，普納替尼和 Asciminib 是中國境

31、外獲得批準可抑制 T315I突變的 BCR-ABL TKI，然而，普納替尼存在嚴重血栓的黑框警告，亞盛醫藥的奧雷巴替尼是國內唯一一款獲批上市的三代 BCR ABL TKI藥物。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 表表 3：我國：我國 BCR ABL TKI 競爭格局競爭格局 數據來源：PBD，西南證券整理 三代三代 T315I CML 國內國內獨家上市獨家上市，奧雷巴替尼先發優勢明顯，奧雷巴替尼先發優勢明顯。從競爭格局的角度，國內僅三款 T315I BCR ABL TKI在研，除了上市的奧雷巴替尼外，普納替尼處于臨床期，塔吉瑞生物

32、的 TGRX-678 處于臨床期，奧雷巴替尼先發優勢十分明顯。伊馬替尼伊馬替尼 尼洛替尼尼洛替尼 達沙替尼達沙替尼 氟馬替尼氟馬替尼 奧雷巴替尼奧雷巴替尼 普納替尼普納替尼 asciminib 代數 第一代 第二代 第三代 公司 諾華 諾華 百時美施貴寶 豪森 亞盛醫藥 武田 諾華 商品名 格列衛 達希鈉 施達賽 豪森昕福 耐立克-Scemblix 國內上市時間 2002 年 2009 年 7 月 2011 年 2019 2021.11 國內未上市（）國內未上市 美國上市時間 2001 年 5 月 2007 年 10 月 2006 年 2 月-2012 年 12 月 2022年8月 納入醫保時

33、間 2017 2018 年 2017 年 2021 年 2022 年-納入集采時間 2019.4-規格 100mg 150mg 200mg 50mg 200mg 10mg 15mg*30s 45mg*30s 20mg 40mg 用法用量 400mg/天 400mg/每天兩次 100mg/天 600mg/每天 40mg/隔天給藥 45mg/天 40mg，一天兩次 價格 膠囊：國產：7元/100mg（正大天晴）片劑：原研：119.7 元/100mg 國產：2.8元/100mg（齊魯）94.7 元/200mg（國內）105 元/50mg（國內）65 元/200mg（國內）625 元/10mg（國內）

34、年治療費用（國內）進口：17 萬/年 國產：4000 元/年 13.6 萬/年 7.6 萬/年 7 萬/年 17.5 萬/年 全球 銷售額 2020 年：11.8 億美元 2021：10.2 億美元 2022：7.5 億美元 2020：19.6億美元 2021：20.6億美元 2022:19.2 億美元 2020:21.4 億美元 2021：21.2 億美元 2022：21.6 億美元 2021：350億日元（2.7億美元）武田預計 2025年銷售峰值6.5億美元 存在嚴重血栓的黑框警告 未披露 樣本醫院 銷售額 膠囊：2020：4622 萬 2021：5530 萬 2022H1：3735 萬

35、 片劑：2020：5.6 億 2021：4.6 億 2022：3.7 億 2020：2.42 億 2021：2.59 億 2022：2.1 億 2020：1.1 億 2021：1.1 億 2022：0.9 億 2021：5544萬 2022：1 億 截至2022年12月31日，上市后累計銷售1.8億元 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 4：國內三代：國內三代 BCR ABL TKI 在研格局在研格局 產品產品 企業企業 國內臨床階段國內臨床階段 奧雷巴替尼 亞盛醫藥 上市 普納替尼 武田 TGRX-678 塔吉瑞生物 數據

36、來源：醫藥魔方，西南證券整理 2.2 奧雷巴替尼奧雷巴替尼：三代三代 BCR ABL 的的 BIC 藥物，醫保降價溫和藥物，醫保降價溫和 奧雷巴替尼是國內唯一治療伴有奧雷巴替尼是國內唯一治療伴有 T315I 突變的藥物突變的藥物，有望于，有望于 2023 年獲得完全批準年獲得完全批準。奧雷巴替尼（商品名：耐立克）是亞盛醫藥原創 1 類新藥，為中國首個且唯一獲批上市的第三代 BCR-ABL 抑制劑，也是伴有 T315I突變的 CML 唯一治療藥物，獲國家“重大新藥創制”專項支持。2021 年 11 月，奧雷巴替尼獲批上市，適應癥為 T315I突變的慢性髓細胞白血?。–ML）慢性期（CP）或加速期

37、（AP）的成年患者。2022 年 7 月，奧雷巴替尼用于治療一代和二代酪氨酸激酶抑制劑耐藥和不耐受的 CML-CP 適應癥獲 CDE 受理，這一適應癥將支持耐立克獲得完全批準。奧雷巴替尼的商業化推廣由亞盛醫藥和信達生物共同負責，以溫和降幅成功納入 2022 年醫保談判目錄。表表 5：奧雷巴替尼適應癥一覽奧雷巴替尼適應癥一覽 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 2023 年潛在進展年潛在進展 奧雷巴替尼 HQP1351 BCR-ABL T315I突變的慢性髓細胞白血?。–ML）慢性期（CP）或加速期（AP）的成年患者 已上市 一代和二代酪氨酸激酶抑制劑（TKI）耐藥或不耐受的 C

38、ML-CP 2022.7 遞交 上市申請 預計 2023 獲批上市 費城染色體陽性急性淋巴細胞白血?。≒h+ALL）啟動注冊性臨床 耐藥性慢粒白血病 胃腸間質瘤（中國）普納替尼耐藥的 CML 和 Ph+ALL（美國）美國啟動注冊性臨床 耐藥 CML 和 Ph+ALL（加拿大）數據來源：公司官網，西南證券整理 2021 年 11 月，NMPA 通過優先審評審批程序附條件批準耐立克上市申請，用于治療任何 TKI耐藥，并采用經充分驗證的檢測方法診斷為伴有 T315I突變的 CML-CP 或 CML-AP的成人患者。耐立克的獲批主要基 于兩項關鍵性注 冊耐立克的獲批主要基 于兩項關鍵性注 冊 II 期

39、 臨床研究數據，分別為期 臨床研究數據，分別為HQP1351CC201 研究、研究、HQP1351CC202 研究。研究。臨床數據顯示耐立克在伴有 T315I突變的TKI 耐藥的 CML-CP 及 CML-AP 患者中均具有良好的療效及耐受性，且隨著治療時間的延長，緩解率和緩解深度會進一步增加。（1）慢性期（慢性期（CP）患者）患者 HQP1351CC201 研究：研究：HQP1351CC201 是一項開放、多中心、單臂設計的 II 期臨床試驗，旨在對奧雷巴替尼片治療任何靶向 BCR-ABL1 的 TKI 治療后出現 T315I 突變的 CML-CP 患者的安全性和有效性進行評價。該項試驗的主

40、要療效終點為主要細胞遺傳學緩解（MCyR）。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 截至 2020 年 8 月 25 日，31 例血液學反應可評估受試者中，31 例（100%）獲得完全血液學反應（CHR）；41 例細胞遺傳學可評估受試者中，31 例（75.6%）獲得主要細胞遺傳學反應（MCyR），包括 28例（68.3%）完全細胞遺傳學反應（CCyR）和 3例（7.3%）部分細胞遺傳學反應（PCyR）；41 例分子學反應可評估的受試者中，23 例（56.1%）獲得主要分子學反應（MMR）。12 個月無進展生存（PFS）率為 85.7%

41、，總體生存（OS）率為 100%。圖圖 6：奧雷巴替尼治療奧雷巴替尼治療 CP CML 緩解率緩解率 圖圖 7：奧雷巴替尼治療奧雷巴替尼治療 CP CML 生存率生存率 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理（2）加速期（加速期（AP）患者）患者 HQP1351CC202 研究：研究：HQP1351CC202 是在一項開放、多中心、單臂設計的 II 期臨床試驗，旨在對奧雷巴替尼片治療任何靶向 BCR-ABL1 的 TKI 治療后出現針對 TKI耐藥伴有 T315I突變的 CML-AP 患者的安全性和有效性進行評價。該項試驗的主要療效終點為主要血液學反應率（MaHR）

42、。截至 2020 年 7 月 27 日，奧雷巴替尼在 CML-AP 患者中的中位隨訪時間 3 個月。17 例可評估的受試者中，12 例（70.6%）獲得主要血液學反應（MaHR），包括 11 例（64.7%）完全血液學反應（CHR）和 1 例（5.9%）無白血病證據（NEL）。17 例可評估受試者中，8例（47.1%）獲得主要細胞遺傳學反應（MCyR），包括 8 例（47.1%）完全細胞遺傳學反應（CCyR）。17 例可評估的受試者中，7 例（41.2%）獲得主要分子學反應（MMR）。12 個月的 PFS 率為 73.3%。12 個月 OS 為 88.2%。圖圖 8：奧雷巴替尼治療奧雷巴替尼治

43、療 AP CML 緩解率緩解率 圖圖 9：奧雷巴替尼治療奧雷巴替尼治療 AP CML 生存率生存率 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理（3）奧雷巴替尼對奧雷巴替尼對三代三代 TKI 普納替尼普納替尼或或 asciminib 耐藥的患者也顯示出耐藥的患者也顯示出強勁強勁的療效的療效。在 2022ASH 上，亞盛醫藥公布了耐立克在難治性 CML 和 Ph+ALL 海外患者中的療效和安全性數據。研究入組 51例患者，包括 38例 CML-CP患者，13例 CML-AP、CML-BP和 Ph+ALL患者，其中 54.9%的患者曾接受過第三代 TKI 普納替尼的治療。療效

44、方面，在 23 例可評估 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 的 CML-CP 患者中，77.8%獲得 CcyR，43.5%獲得 MMR。奧雷巴替尼對 T315I突變的患者（87.5%，CCyR；55.6%,MMR）和不伴有 T315I突變的患者（70.0%，CCyR；35.7%，MMR）都有效，其有效性并未因先前使用過 ponatinib 或 asciminib 而受到影響。圖圖 10：奧雷巴替尼治療奧雷巴替尼治療 CML-CP 美國數據美國數據 圖圖 11：奧雷巴替尼治療奧雷巴替尼治療 PH+ALL 美國數據美國數據 數據來源

45、：2022ASH，西南證券整理 數據來源：2022ASH，西南證券整理 奧雷巴替尼療效與安全性優勢明顯，有望成為奧雷巴替尼療效與安全性優勢明顯，有望成為 3代代 TKI BIC 藥物藥物。與其他兩款三代 BCR ABL TKI藥物相比，奧雷巴替尼優勢明顯，第一，第一，奧雷巴替尼每兩天給藥一次，患者依從性高，而普納替尼用法用量為每日一次，Asciminib 每日須用藥兩次；第二，第二，療效方面，奧雷巴替尼治療 CML-CP 和 CML-AP 療效顯著，通過 CrossTrial 對比可發現，McyR 和 MAHR較普納替尼和 Asciminib 更高；第三，安全性方面第三，安全性方面，奧雷巴替尼

46、的 AE 主要是血液學毒性，易于處理，而普納替尼存在血管閉塞、心力衰竭和肝毒性等事件，曾一度撤市，后添加黑框警告重新上市銷售。表表 6：三代：三代 BCR ABL TKI 療效及安全性對比療效及安全性對比 奧雷巴替尼奧雷巴替尼 普納替尼普納替尼 Asciminib 企業 亞盛醫藥 武田 諾華 適應癥 CML-CP CML-AP CML Ph+ALL CML-CP CML-AP CML-CP 試驗 HQP1351-CC-201（）海外研究（2022ASH）期單臂 ASCEMBL（）對照組-54.9%的患者曾接受過普納替尼的治療-博舒替尼（二代）N 41 38 444 233 劑量 40mg 每兩

47、天一次 30mg、40mg或 50mg，每兩天一次 45mg 每日一次 40mg 一天兩次 MCyR 81%（CML-CP）77.8%55%（CML-CP）-MMR 56.1%（CML-CP）43.5%39%（CML-CP）25%vs 13%MAHR 74%（CML-AP）57%（CML-AP）-CHR 70%（CML-AP）51%（CML-AP）-因 SAE中止 0 未披露 5.8%vs 21.1%常見不良反應 主要是血液學毒性，在血液疾病中易于處理 3/4級血液學 TRAE包括血小板減少癥（9%）、中性粒細胞減少（16.2%）和白血球減少癥（13.5%）因存在血管閉塞、心力衰竭和肝毒性事件

48、被納入黑框警告 上呼吸道感染和肌肉骨骼疼痛；血小板和中性粒細胞計數減少，血紅蛋白減少；甘油三酯、肌酸激酶和丙氨酸氨基轉移酶(ALT)增加 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 2.3 奧雷巴替尼奧雷巴替尼空間測算空間測算 奧雷巴替尼（商品名：耐立克）是亞盛醫藥原創 1 類新藥，為中國首個且唯一獲批上市的第三代 BCR-ABL 抑制劑，也是伴有 T315I突變的 CML 唯一治療藥物。表表 7：奧雷巴替尼適應癥一覽：奧雷巴替尼適應癥一覽 藥物藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床

49、進展 奧雷巴替尼 HQP1351 BCR-ABL T315I突變的慢性髓細胞白血?。–ML）慢性期（CP）或加速期（AP）的成年患者 已上市 2021.11 上市 納入 2022年版中國臨床腫瘤學會（CSCO）惡性血液病診療指南 中國抗癌協會中國腫瘤整合診治指南（CACA）推薦 費城染色體陽性急性淋巴細胞白血?。≒h+All）納入 2022年版中國臨床腫瘤學會（CSCO）惡性血液病診療指南 無論是否有 T315I突變的耐藥性慢粒白血病及 Ph+All b 期橋接試驗正于美國進行 胃腸間質瘤 2022 ASCO 首次披露耐立克在GIST 領域的臨床數據 數據來源：公司官網，西南證券整理 奧雷巴替

50、尼奧雷巴替尼關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：適應癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：奧雷巴替尼首個適應癥 T315I突變的 CML-CP 和 CML-AP已于 2021 年上市并納入 2022 年醫保目錄，有望于 2023 年快速放量。假設 Ph+ALL 于 2024遞交上市申請，有望于 2025 年獲批上市。假設假設 2：患者人數：患者人數：白血病在我國的發病率為 3-4/10 萬人，CML 發病率占成人白血病的 15%?？紤]到接受伊馬替尼治療的 CML 患者 10 年生存率可達 82%，存量患者龐大。我們預計到 2030 年我國 CML 患者人數達 8.3 萬人。假設假設 3：價格及年治療費

51、用：價格及年治療費用：奧雷巴替尼成功納入 2022 國家醫保目錄，價格降至 17.5萬/年。假設 2024 年醫保續約談判降幅溫和，降價 20%，降價后價格為 14 萬/年。表表 8：奧雷巴替尼奧雷巴替尼銷售額預測（億元）銷售額預測（億元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 合計合計 4.3 7.0 8.9 15.3 21.7 27.7 32.2 36.4 39.7 CML（中國）4.3 7 7.3 8.5 9.6 10.7 10.3 9.9 9.4 PH+ALL（中國）0.4 1.7 2.9 3.7 4.5 5.0 4.

52、7 普納替尼耐藥 CML（美國）1.2 5.2 9.3 13.3 17.4 21.5 25.6 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3 APG-2575：先發優勢明顯，有望成為首先發優勢明顯，有望成為首個上市的國產個上市的國產Bcl-2 抑制劑抑制劑 3.1 Bcl-2：維奈克拉是全球唯一一款維奈克拉是全球唯一一款 Bcl-2抑制劑，抑制劑，2022 年銷售年銷售額達額達 20.1 億美元億美元 Bcl-2 可與細胞凋亡蛋白結合阻斷細胞凋亡，實現細胞凋亡逃逸?？膳c細胞凋亡蛋白結合阻斷細胞凋亡，實

53、現細胞凋亡逃逸。Bcl-2 蛋白家族于內源性細胞凋亡通路上發揮重要把關作用。Bcl-2 蛋白家族的成員可分為三個功能組別：抗凋亡蛋白（如 Bcl-2 及 Bcl-xL）、促凋亡效應因子及促凋亡活化因子。在腫瘤細胞中，科學家發現Bcl-2 常處于過表達狀態，最終防止腫瘤細胞正常凋亡。就實體瘤而言，在前列腺癌、乳腺癌、小細胞肺癌和非小細胞肺癌等腫瘤均觀察到 Bcl-2 超表達，顯示出 Bcl-2 可能與此類腫瘤有關。除了實體瘤外，Bcl-2 超表達可能與血液腫瘤也有關系，如白血病與淋巴瘤。圖圖 12：Bcl-2 與細胞凋亡示意圖與細胞凋亡示意圖 數據來源：藥聞窗，西南證券整理 維奈克拉維奈克拉 2

54、022 年全球銷售額達年全球銷售額達 20.1 億美元，同比增長億美元，同比增長 10.4%。鑒于腫瘤細胞中 BCL-2的過表達與腫瘤細胞抗凋亡相關，阻斷 BCL-2 蛋白可恢復細胞的凋亡信號系統，以實現癌細胞的自我摧毀。維奈克拉（Venetoclax）是全球唯一一款獲批上市的 Bcl-2 抑制劑，由艾伯維研發，于 2016 年獲 FDA 批準上市。維奈克拉上市后，銷售額一路高歌猛進，2021 年，維奈克拉全球銷售額達 18.2 億美元，同比增長 36.1%；2022 年銷售額達 20.1 億美元，同比增長 10.4%。艾伯維預計，維奈克拉峰值銷售有望在 2026 年將達到 60 億美元。公司

55、研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 13：維奈克拉全球銷售額（億美元）維奈克拉全球銷售額（億美元）圖圖 14：維奈克拉樣本醫院銷售額（萬元）維奈克拉樣本醫院銷售額（萬元）數據來源：艾伯維財報，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 維奈克拉維奈克拉 2022 年國內樣本醫院銷售額達年國內樣本醫院銷售額達 3087 萬元，成功納入萬元，成功納入 2022 年國家醫保目錄。年國家醫保目錄。維奈克拉目前獲批五個適應癥，包括三個一線適應癥與兩個二線適應癥，其中與阿扎胞苷或低劑量阿糖胞苷(LDAC)聯合治療因合并癥不適合接受強誘導

56、化療，或者年齡 75 歲及以上的新診斷的成人 AML 患者于 2020 年 12 月在國內獲批上市。維奈克拉于 2022 年納入國家醫保目錄，2021 年樣本醫院銷售額達 1268 萬元，2022 年樣本醫院銷售額達 3087 萬元。表表 9：維奈克拉獲批適應癥一覽：維奈克拉獲批適應癥一覽 藥物藥物 單藥單藥/聯用聯用 適應癥適應癥 線數線數 人數人數 療效數據療效數據 上市時間上市時間 維奈 克拉 單藥 染色體 17p缺失，至少接受過一次治療的慢性淋巴細胞白血?。–LL）患者 二線 107 ORR=79%，CR=8%2016.4（FDA）+利妥昔單抗 至少接受過一次治療的CLL/SLL，無論

57、是否有17p缺失 二線 389 mPFS=53.6m vs 17m，4 年 PFS 率=57.3%vs 4.6%4 年 OS 率=85.3%vs 66.8%2018.6（FDA）2019.3（EC）+obinutuzumab(CD20)對照組：苯丁酸氮芥+奧妥珠單抗 先前未經治療的CLL/SLL 一線 432 ORR=85%vs 71%，CR=50%vs 23%2019.5(FDA)+阿扎胞苷（對照組：安慰劑+阿扎胞苷）75 歲以上或無法使用高強度化療 AML 一線 431 CR=37%vs 18%mOS=14.7m vs 9.6m 2020.10（FDA）2020.12（NMP A）+低劑量

58、阿糖胞苷（LDAC）（對照組：安慰劑+LDAC）一線 211 CR=27%vs 7.4%mOS 未能顯著改善 數據來源：公司官網，西南證券整理 亞盛醫藥的亞盛醫藥的 APG-2575 是首款進入期是首款進入期關鍵注冊關鍵注冊臨床的國產臨床的國產 Bcl-2 抑制劑，臨床進展居抑制劑，臨床進展居前前。國內共有 8 款處于臨床階段的 Bcl-2 抑制劑。其中維奈克拉是唯一一款獲批上市的 Bcl-2抑制劑。兩款 Bcl-2 抑制劑處于臨床期，分別是亞盛醫藥的 APG-2575 和百濟神州的BGB-11417，其中亞盛醫藥的 APG-2575 是首款進入期關鍵注冊臨床的國產 Bcl-2 抑制劑，臨床進

59、展居前。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 10：國內國內 Bcl-2 在研格局在研格局 產品產品 企業企業 國內國內臨床階段臨床階段 全球臨床階段全球臨床階段 維奈克拉 艾伯維 上市 上市 APG-2575 亞盛醫藥（2021.12.10）BGB-11417 百濟神州（2022.8.19）FCN-338 復創醫藥 I/II I/II ZN-d5 Zentalis Pharmaceuticals I I/II ICP-248 諾誠健華 I I LP-108 麓鵬制藥 I I TQB3909 正大天晴 I I 數據來源：醫藥

60、魔方，CDE，西南證券整理 3.2 APG-2575：安全性優勢明顯，有望成為首個上市的國產安全性優勢明顯，有望成為首個上市的國產 Bcl-2抑制劑抑制劑 APG-2575 治療治療復發難治復發難治 CLL/SLL 適應癥處于關鍵注冊期臨床，有望于適應癥處于關鍵注冊期臨床，有望于 2023 年上年上半年完成入組半年完成入組。APG-2575 是亞盛醫藥在研的口服 Bcl-2 選擇性小分子抑制劑，通過選擇性抑制 Bcl-2 蛋白恢復腫瘤細胞程序性死亡機制（細胞凋亡），從而誘導腫瘤細胞凋亡，達到治療腫瘤的目的。APG-2575 采用每日劑量遞增，對專業醫護人員及病人更加友好，能夠減少腫瘤溶解綜合征

61、（TLS）風險。與 Venetoclax 相較，其半衰期更短，藥物暴露量更少，潛在降低腫瘤溶解綜合征風險，安全性更強。APG-2575 是首個在中國進入臨床階段的、本土研發的 Bcl-2 選擇性抑制劑，APG-2575正在中國、美國、澳大利亞及歐洲進行 19 項b/期臨床研究，其中治療復發/難治性慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤的中國關鍵期研究已于 2022 年 3 月完成首例患者入組。表表 11：APG-2575 臨床進展臨床進展 藥物藥物 靶點靶點 方案方案 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 APG-2575 Bcl-2 單藥 治療復發/難治慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤

62、（二線）注冊性 臨床（）2022.3完成首例患者入組，2022ASCO披露/b臨床數據，預計于 2023年上半年完成關鍵注冊期研究的入組（70人），2024年上半年遞交上市申請+阿卡替尼（BTK 抑制劑）復發/難治慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（一線）（中國）+阿卡替尼（BTK 抑制劑）復發/難治慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（一線）（美國）+APG-115 急性髓性白血病 +APG-115 骨髓增生異常綜合征 華氏巨球蛋白血癥（WM）（美國、澳洲）b/+地塞米松 多發性骨髓瘤 b/+地塞米松 多發性骨髓瘤（美國）b/T-幼淋巴細胞白血病 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.

63、HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 藥物藥物 靶點靶點 方案方案 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展+來那度胺或依布替尼 套細胞淋巴瘤 b/期研究于 2022 年 6 月獲 IND許可 單藥或聯合 CDK4/6 ER+/HER2-乳腺癌及實體瘤 數據來源：公司官網，西南證券整理（1）單藥治療單藥治療復發復發/難治慢性淋巴細胞白血病難治慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤小淋巴細胞淋巴瘤 APG-2575 治療復發/難治性慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤的中國關鍵期研究已于 2022 年 3 月完成首例患者入組，預計于 2023 年上半年完成關鍵注冊期研究的入組。亞盛醫

64、藥在 2022 年 6 月 ASCO 年會上公布了 APG-2575 治療 r/r CLL/SLL 的中國b/期臨床試驗最新數據。截至 2022 年 1 月 25 日，共入組患者 45 例，所有患者均在前期接受過重度治療（免疫化療、BTK 抑制劑等治療），且絕大多數患者都具有至少一種高危預后因素（17p 缺失/TP53 突變和/或其它）。療效方面，在 43 例可評估 R/R CLL/SLL 患者中的 ORR 達到 67.4%，其中 1 例完全緩解（CR），28 例部分緩解（PR）。單藥 APG-2575 在 R/R CLL/SLL 受試者中的 2 期推薦劑量（RP2D）的劑量選定為 600 m

65、g。安全性方面，APG-2575 單藥治療在所有三個劑量組中均表現出良好安全性。從 400mg到 800mg 劑量范圍，都沒有患者因為藥物不耐受而降低劑量或退出治療；僅有一例患者因為病情特殊發生腫瘤溶解綜合征（TLS），暫停藥物后 TLS 控制良好恢復繼續治療，其余所有患者（包括 TLS 高?；颊撸┘词乖诿咳談┝靠焖龠f增下也沒有發生 TLS。圖圖 15：APG-2575 治療治療 r/r CLL/SLL 的的b/期療效數據期療效數據 數據來源：公司官網，西南證券整理（2）聯合）聯合 BTK 抑制劑治療復發抑制劑治療復發/難治慢性淋巴細胞白血病難治慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤小淋巴細胞淋

66、巴瘤 在 2022ASH 上，亞盛醫藥披露了 APG-2575 聯合 Acalabrutinib（BTK 抑制劑）二線治療 CLL/SLL 的期數據。療效方面，在 acalabrutinib 聯合組中，患者的 ORR 達 98.6%（72/73），其中在復發/難治人群中的 ORR 達 98%（56/57），初治人群 100%（16/16），既往 BTKi 難治或者不耐受患者的 ORR 達 88%(7/8)。安全性方面，acalabrutinib 聯合組中 3 級及以上 AE 主要包括粒細胞減少（23%）、新冠病毒感染（11.5%）、貧血（10%）、血小板減少（6.4%）。公司研究報告公司研究報

67、告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14（3）聯合）聯合 CD20 單抗治療復發單抗治療復發/難治慢性淋巴細胞白血病難治慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤小淋巴細胞淋巴瘤 在 2022 年 ASH 上，亞盛醫藥披露了 APG-2575 聯合利妥昔單抗二線治療 CLL/SLL 的期數據。療效方面，在利妥昔單抗聯合組中，患者的 ORR 達 79%（27/34）。安全性方面，利妥昔單抗聯合組 3級及以上AE主要包括粒細胞減少（21%）、貧血（8%）、血小板減少（5%）。表表 12：APG-2575 與與其他其他 Bcl-2 抑制劑抑制劑臨床數據對比臨床數據對比

68、 藥物藥物 單藥單藥/聯用聯用 適應癥適應癥 線數線數 人數人數 療效數據療效數據 安全性數據安全性數據 上市時間上市時間 APG-2575 亞盛醫藥 單藥 CLL 二線 45 ORR=67.4%（1）141例受試者中發現 4例 TLS（2例臨床 TLS，2 例實驗室 TLS）（2）未發生 AE導致終止治療 +利妥昔單抗（2022ASH）CLL 二線 34 ORR=79%+Acalabrutinib（BTK TKI）（2022ASH）CLL 一線 16 ORR=100%+Acalabrutinib（BTK TKI）（2022ASH）CLL 二線 57 ORR=98%+Acalabrutinib

69、（BTK TKI）（2022ASH）CLL（既往 BTK 難治）二線 8 ORR=87%維奈克拉 艾伯維 單藥 染色體 17p缺失，至少接受過一次治療的慢性淋巴細胞白血?。–LL）患者 二線 107 ORR=79%，CR=8%（1）單藥與聯合用藥分別有有 2%、13%患者發生TLS（2）停藥劑量減少劑量中斷”發生率為單藥 9%13%36%、聯 用 利 妥 昔 單 抗16%15%71%、聯用奧 比 妥 珠 單 抗16%21%74%2016.4（FDA）+利妥昔單抗 至少接受過一次治療的 CLL/SLL，無論是否有17p 缺失 二線 389 mPFS=53.6m vs 17m，4年PFS率=57.

70、3%vs 4.6%4年OS率=85.3%vs 66.8%2018.6（FDA）2019.3（EC）+obinutuzumab(CD20)對照組：苯丁酸氮芥+奧妥珠單抗 先前未經治療的CLL/SLL 一線 432 ORR=85%vs 71%，CR=50%vs 23%2019.5 (FDA)+阿扎胞苷（對照組：安慰劑+阿扎胞苷）75 歲以上或無法使用高強度化療 AML 一線 431 CR=37%vs 18%mOS=14.7m vs 9.6m 2020.10（FDA）2020.12（NMP A）+低劑量阿糖胞苷（LDAC）（對照組：安慰劑+LDAC）一線 211 CR=27%vs 7.4%mOS 未

71、能顯著改善+伊布替尼（BTK TKI）CLL 一線 164 ORR=97%，CR=51%BGB-11417 百濟神州 單藥 CLL 二線 8 ORR=67%，CR=33%（1）50 例受試者中發現 1例實驗室TLS（2）未發生 AE導致終止治療 +澤布替尼 CLL 二線 24 ORR=95%，CR=30%+澤布替尼 CLL 一線 46 ORR=100%，CR=18%+地塞米松 MM 四線 12 ORR=41%，CR=8%數據來源：公司官網，ASH，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 3.3 APG-2575 空間測

72、算空間測算 APG-2575 是亞盛醫藥在研的口服 Bcl-2 選擇性小分子抑制劑，正在中國、美國、澳大利亞及歐洲進行 19 項b/期臨床研究，其中治療復發/難治性慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤的中國關鍵期研究已于 2022 年 3 月完成首例患者入組。表表 13：APG-2575 臨床進展臨床進展 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 APG-2575 Bcl-2 選擇性 全球 單藥治療復發/難治慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（二線）注冊性臨床（）2022.3 完成首例患者入組，預計于2023年上半年完成關鍵注冊期研究的入組，有望于 2024 年

73、上半年遞交 APG-2575國內 CLL/SLL 單藥臨床的 NDA 申報 復發/難治慢淋白血病/小淋巴細胞淋巴瘤 華氏巨球蛋白血癥 急性髓性白血病 骨髓增生異常綜合征 多發性骨髓瘤 T-幼淋巴細胞白血病 聯合來那度胺或依魯替尼治療套細胞淋巴瘤 b/期研究于 2022年 6 月獲IND許可 ER+/HER2-乳腺癌及實體瘤 數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-2575 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：適應癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：APG-2575 單藥二線治療 r/r cll/sll的注冊性臨床入組有望于 2023 年上半年完成，2024 年遞交上市申請，有望于 2025 年獲批

74、上市。假設假設 2：患者人數：患者人數：我國 NHL 發病率為 6.87/10 萬。假設 CLL/SLL 的發病率較低，占NHL 的 7%，2025 年 cLL/sLL 新發患者為 6876 人?？紤]到 cLL/sLL 生存期長，存量患者基數大，假設存量患者人數為新發患者人數的 8 倍，則存量患者人數達 5.5 萬人，合計 6.2 萬人。假設假設 3：價格及年治療費用：價格及年治療費用：定價參考國內已上市 Bcl-2 抑制劑維奈克拉價格，假設APG-2575 納入醫保前價格為 25 萬/年，納入醫保后降價 40%，價格調整為 15 萬元/年。表表 14：APG-2575 銷售額預測（億元）銷售

75、額預測（億元）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 銷售額（億元）銷售額（億元）0.4 3.5 13.4 26.5 38.2 47.3 56.0 50.6 二線 cLL/sLL（中國）0.4 0.6 2.2 4.5 6.4 8.3 9.8 9.1 一線 cLL/sLL（中國）0.3 0.9 3.7 5.6 7.5 9.4 8.5 一線 AML（中國）0.1 0.2 0.6 1.0 1.3 1.4 1.4 二線 cLL/sLL（美國）2.5 10.1 17.6 25.2 30.3 35.4 31.6 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司

76、研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 4 APG-115：PD-1 經治實體瘤患者經治實體瘤患者潛在潛在 BIC 藥物藥物 4.1 MDM2-p53：國內企業僅亞盛醫藥獨家布局國內企業僅亞盛醫藥獨家布局 約約 50%的癌癥中均存在的癌癥中均存在 p53 信號通路的異常信號通路的異常，市場潛力巨大，市場潛力巨大。轉錄因子 P53 是一種抑癌基因，是目前腫瘤領域非常熱門的靶點，科學家發現攜帶某些遺傳性 p53 功能缺失突變的個體，30 歲時患上癌癥的幾率達 50%，70 歲時患上癌癥的幾率則高達 90%。在 P53 諸多負反饋調節機制中，

77、最核心的機制是由 MDM2 及其同源異聚復合蛋白 MDMX實現；MDM2可以抑制 P53 的轉錄活性和穩定性，同時 MDM2 是 P53 的靶基因，表達水平受到 P53 的調控。因此，抑制 MDM2 與 p53 結合包括 MDM2 過表達及野生型腫瘤細胞有望引發細胞凋亡。圖圖 16：P53 信號通路信號通路 數據來源：中國生物技術網，西南證券整理 國內共四款在研國內共四款在研 MDM2 抑制劑，僅亞盛醫藥一家國內企業布局這一靶點抑制劑，僅亞盛醫藥一家國內企業布局這一靶點。目前，全球尚無 MDM2-p53 藥物獲批上市，國內在研的 MDM2 抑制劑共四款，其中三款由 MNC 主導研發，國內僅亞盛

78、醫藥一家在研 MDM2 抑制劑，國內和全球臨床進展均處于期。我們認為，一旦 MDM2 抑制劑全球研發破局，將極大增強 MDM2 研發的信心。表表 15：國內：國內 MDM2 抑制劑在研格局抑制劑在研格局 產品產品 企業企業 國內臨床階段國內臨床階段 全球臨床階段全球臨床階段 適應癥適應癥 Idasanutlin 羅氏/急性髓系白血病;真性紅細胞增多癥;濾泡性淋巴瘤;彌漫性大B 細胞淋巴瘤;實體瘤;血小板增多癥 BI 907828 勃林格殷格翰 II/III II/III 去分化脂肪肉瘤;膠質母細胞瘤;膽道癌;胰腺導管癌 Alrizomadlin（APG-115）亞盛醫藥 淋巴瘤;脂肪肉瘤;腺樣

79、囊性癌;黑素瘤;涎腺癌;干性年齡相關性黃斑變性;急性髓系白血病;骨髓增生異常綜合征;胃癌;T-細胞幼淋巴細胞白血病;視網膜母細胞瘤;神經母細胞瘤;慢性 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 產品產品 企業企業 國內臨床階段國內臨床階段 全球臨床階段全球臨床階段 適應癥適應癥 粒單核細胞白血病;實體瘤 siremadlin 諾華 I/II II 急性髓系白血病;脂肪肉瘤;骨髓增生異常綜合征;骨髓纖維化 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 表表 16：國內：國內 MDM2 抑制劑抑制劑臨床數據一覽臨床數據一覽 產品產品 適應癥適應癥 人

80、數人數 試驗階段試驗階段 方案方案 對照組對照組 療效數據療效數據 目前進展目前進展 Idasanutlin 不適合化療的復發/難治性急性髓系白血病 56 +維奈克拉-CR=26%，CR=34.3%（RP2D）CR=20%（MDD2 p53）積極 復發/難治性急性髓系白血病 447 +阿糖胞苷 阿糖 胞苷 ORR=38.8%vs 22%，mOS=8.3m vs 9.1m，CR=20.3%vs 17.1%中止（除了ORR外，CR和OS并未提升）腫瘤 85 -SD=30.6%積極 BI 907828 脂肪肉瘤 41 -uPR/cPR=17.8%DCR=88.9%（晚期去分化脂肪肉瘤）DCR=92.

81、9%（分化脂肪肉瘤）積極 TP53 野生型實體瘤 9 +ezabenlimab（PD-1）-PR=44%積極 肉瘤 54 -DCR=88.9%積極 siremadlin 復發/難治性急性髓系白血病 18 +維奈克拉-ORR=47%，CR=41%，PR=6%積極 TP53 野生型實體瘤 和急性淋巴瘤 208 -實體瘤：ORR=10.3%AML：ORR=13.2%積極 APG-115 實體瘤 19 -ORR=15.8%，DCR=52.6%積極 PD-L1 耐藥的黑色素瘤 45 +帕博利珠單抗-ORR=10.9%，CR=4.3%積極 PD-L1 耐藥的非小細胞肺癌 19 +帕博利珠單抗-ORR=5.

82、3%，PR=5.3%積極 PD-L1 耐藥的尿路上皮癌 11 +帕博利珠單抗-ORR=9.1%，PR=9.1%積極 PD-L1 耐藥的脂肪肉瘤 17 +帕博利珠單抗-ORR=5.8%,PR=5.8%積極 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 4.2 APG-115：潛在潛在 BIC和和 FIC 藥物，聯合帕博利珠單抗治療實藥物，聯合帕博利珠單抗治療實體瘤值得期待體瘤值得期待 APG-115 多項臨床試驗處于多項臨床試驗處于/期臨床期臨床。APG-115 是亞盛醫藥自主研發的一種口服生物可利用的、高選擇性的小分子 MDM2 抑制劑，APG-115 對 MDM2 具有高度結合親和力，通過阻斷 MDM2

83、-p53 相互作用從而恢復 p53 腫瘤抑制活性。APG-115 正在美國和其他國家啟動與帕博利珠單抗治療轉移性黑色素瘤及其他晚期實體瘤的b/期研究；單藥或聯合阿扎胞苷治療 AML/MDS/CMML 的b/期研究；由 PI 主導的單藥或聯合化療治療唾液腺癌的/期研究。正在中國開展聯合特瑞普利單抗治療晚期脂肪肉瘤或其他晚期實體瘤的b/期研究；單藥或聯合阿扎胞苷或阿糖胞苷治療 AML 或 MDS 的b 期研究。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 表表 17：APG-115 適應癥一覽適應癥一覽 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適

84、應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 APG-115 MDM2-p53 中國 聯合特瑞普利單抗治療晚期脂肪肉瘤 b/2021 年 5 月，開展b/期研究 單藥或聯合阿扎胞苷/阿糖胞苷治療 AML 或 MDS b 一項單藥治療，隨后聯合阿扎胞苷治療 MDS，聯合阿糖胞苷治療 AML 全球 聯合帕博利珠單抗治療轉移性黑色素瘤及其他實體瘤 b/期數據于 2022ASCO 披露 單藥或聯合阿扎胞苷治療急性髓性白血病,骨髓增生異常綜合征 b/單藥或聯合化療治療唾液腺癌（PI主導）b/數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-115 聯合聯合 K 藥治療對免疫藥物耐藥的多種實體瘤卓有潛力藥治療對免疫藥

85、物耐藥的多種實體瘤卓有潛力。在 2022ASCO 上，亞盛醫藥披露了 APG-115 聯合帕博利珠單抗治療成人及兒童實體瘤患者的期臨床數據，研究共納入 115 例患者，APG-115 的期推薦劑量為 150mg 隔日口服一次，研究共有 6 個隊列，分別是 PD-1/PD-L1 抑制劑耐藥的黑色素瘤（n=60）、非小細胞肺癌（NSCLC，n=19）與 STK-11 突變肺腺癌（n=7）、ATM 突變實體瘤（n=20）、脂肪肉瘤（n=17）、尿路上皮癌（n=13）及常規治療失敗的惡性周邊神經腱鞘瘤(MPNST,n=14）。療效結果顯示，PD-1/PD-L1 抑制劑耐藥的黑色素瘤隊列中 46 個病人

86、療效可評估，ORR為 10.9（2CRs+3 例部分緩解PRs/46EEs），其中皮膚黑色素瘤和葡萄膜（眼）黑色素瘤亞組的 ORR 分別為 20%和 6.7%，DCR 分別為 55%和 73.3%。MPNST隊列的 DCR 為 50%（6SDs/12EEs）。在 PD-1/PD-L1 抑制劑耐藥的 NSCLC、尿路上皮癌和脂肪肉瘤隊列中，分別有 1 例確認 PR。安全性方面，在被觀察到的任何級別治療相關不良事件（TRAEs）中，發生率大于 10%的 TRAEs 有惡心、血小板減少、嘔吐、疲乏、食欲下降、腹瀉、中性粒細胞減少和貧血。圖圖 17：APG-115 聯合帕博利珠單抗在成人和兒童實體瘤的

87、期療效結果聯合帕博利珠單抗在成人和兒童實體瘤的期療效結果 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.3 APG-115 空間測算空間測算 APG-115 是亞盛醫藥自主研發的一種口服生物可利用的、高選擇性的小分子 MDM2 抑制劑，目前對于 PD-L1 經治黑色素瘤展現出良好的治療效果。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 18：APG-115 適應癥一覽適應癥一覽 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 APG-115 MDM2-p53 中國 聯合特瑞普利單抗治療晚期脂肪肉瘤 b/202

88、1 年 5 月，開展b/期研究 單藥或聯合阿扎胞苷/阿糖胞苷治療 AML 或 MDS b 一項單藥治療，隨后聯合阿扎胞苷治療 MDS，聯合阿糖胞苷治療 AML 全球 聯合帕博利珠單抗治療轉移性黑色素瘤及其他實體瘤 b/期數據于 2022ASCO 披露 單藥或聯合阿扎胞苷治療急性髓性白血病,骨髓增生異常綜合征 b/單藥或聯合化療治療唾液腺癌（PI主導）b/數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-115 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：適應癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：假設僅考慮美國 PD-L1 經治黑色素瘤適應癥，假設 APG-115聯合帕博利珠單抗治療 PD-L1經治黑色素瘤于 2024

89、年遞交上市申請，有望于 2025年上市。假設假設 2：患者人數：患者人數：美國黑色素瘤患者發病率較高，假設發病率為 30/10 萬，美國 2021年人口達 3.3 億人，則 2021 年黑色素瘤新發人數達 10 萬人。假設假設 3：價格及年治療費用：價格及年治療費用：參考美國小分子藥物價格，假設年治療費用約 10 萬美元。表表 19：APG-115 銷售額預測（億元）銷售額預測（億元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 銷售額（億元）銷售額（億元）1.4 8.2 14.5 20.0 24.8 27.6 26.3 PD-L1

90、 經治黑色素瘤（美國市場）1.4 8.2 14.5 20.0 24.8 27.6 26.3 數據來源：公司官網，西南證券整理 5 APG-2449：首個進入臨床階段的本土原研三代：首個進入臨床階段的本土原研三代 ALK抑抑制劑制劑 5.1 三代三代 ALK 抑制劑：首款三代抑制劑：首款三代 ALK TKI勞拉替尼于勞拉替尼于 2022年年 4月上市月上市 ALK 融合基因突變在融合基因突變在 NSCLC 的發病率為的發病率為 3%-7%，為僅次于，為僅次于 EGFR 的突變類型的突變類型。間變性淋巴瘤受體酪氨酸激酶(anaplastic lymphoma receptor tyrosine k

91、inase，ALK)基因位于 2號染色體的短臂上(223)，編碼一種跨膜受體酪氨酸激酶。ALK 基因在包括非小細胞肺癌、間變大細胞淋巴瘤和神經母細胞瘤在內的一系列惡性腫瘤中被發現，存在重排、點突變或擴增。ALK 融合基因突變在 NSCLC 的發生率為 3%7%，為 NSCLC 中僅次于 EGFR 的突變類型。勞拉替尼是國內首款獲批上市的三代勞拉替尼是國內首款獲批上市的三代 ALK 抑制劑，可克服二代抑制劑，可克服二代 ALK 抑制劑產生的抑制劑產生的G1202R 突變突變。經過十余年的發展，已歷經三代藥物。其中，一代藥物為克唑替尼；二代藥物包括阿來替尼、色瑞替尼、恩沙替尼和布格替尼；三代藥物為

92、洛拉替尼。盡管二代 ALK藥物對克唑替尼耐藥后出現的 G1269A 突變有良好的效果，但二代 ALK 靶向藥同樣會耐藥，公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 G1202R 是二代 ALK-TKI 常見的耐藥類型，比例約 50%-60%。洛拉替尼是我國目前唯一一款獲批上市的口服三代 ALK 抑制劑，不僅能克服一代、二代 ALK 抑制劑產生的 G1202R 突變，同時能夠穿透血腦屏障，有效控制腦部病灶。表表 20：我國：我國 ALK TKI 競爭格局競爭格局 克唑替尼克唑替尼 阿來替尼阿來替尼 色瑞替尼色瑞替尼 恩沙替尼恩沙替尼 布格

93、替尼布格替尼 洛拉替尼洛拉替尼 代數 第一代 第二代 第三代 公司 輝瑞 羅氏 諾華 貝達藥業 武田 輝瑞/基石 國內上市時間 2013.1 2018.8 2018.5 2020.11 2022.3 2022.4 美國上市時間 2011.8 2015.12 2014.4-2017.4 2018.11 納入醫保時間 2018 2019 2019 2021-2022 納入集采時間-規格 250mg 150mg 150mg 100mg、25mg 90mg、180mg 25mg、100mg 用法用量 250mg 口服，每日兩次 每次 600mg，每日兩次 750 mg，每天 1 次 每日一次,每次 2

94、25mg 前 7天每天口服 90mg，如果耐受，則每日增加至 180 mg 100mg，每天一次 價格 192.9 元 68 元 136 元 25m：58.8 100mg：170 元 90mg：483 元 180mg：821 元 25mg：283 元 100mg：818元 年治療費用 12.7 萬元 mPFS=10.9m 19.5 萬元 mPFS=34.9m 24.4 萬元 mPFS=16.3m 14.3 萬元 mPFS=31m 29.3 萬元 29.4 萬元 全球銷售額（美元）2019：5.3 億 2020：6 億 2021：4.9 億 2019：9 億 2020：11.9 億 2021：1

95、3.9 億 2019：未披露 2020：未披露 2021：未披露-2019：未披露 2020：未披露 2021：未披露 2020：2 億 2021：2.7 億 樣本醫院銷售額（元）2020:4.2 億 2021:3.26 億 2022Q1-Q3:2.14億 2020:3.1 億 2021:5.5 億 2022Q1-Q3:4.6億 2020:0.7 億 2021:0.6 億 2022Q1-Q3:0.4億 2021：0.04 億 2022Q1-Q3：0.3億 數據來源：米內網，PBD，西南證券整理 APG-2449 是首款進入期臨床的國產三代是首款進入期臨床的國產三代 ALK抑制劑抑制劑。目前，我

96、國僅有一款三代 ALK抑制劑獲批上市，四款三代 ALK 抑制劑處于臨床階段，其中亞盛醫藥的 APG-2449 是首款進入期臨床的三代 ALK 抑制劑，已于 2022ASCO 披露了期的療效數據，在二代 ALK TKI耐藥腦轉移患者中療效顯著。表表 21：國內三代：國內三代 ALK抑制劑在研格局抑制劑在研格局 產品產品 企業企業 國內臨床階段國內臨床階段 全球臨床階段全球臨床階段 進入期時間進入期時間 適應癥適應癥 洛拉替尼 Pfizer;基石藥業 批準上市 批準上市 2018-10-17（）非小細胞肺癌;神經母細胞瘤 SY-3505 首藥控股 I I/II 2019-09-04（）非小細胞肺癌

97、 TGRX-326 塔吉瑞生物 2021-02-19（）2022-12-19（）非小細胞肺癌（洛拉替尼氘代）APG-2449 亞盛醫藥 I I 2019-4-9（）非小細胞肺癌;食管癌;卵巢癌;胸膜間皮瘤;血癌;實體瘤 TY-2136 麗珠醫藥、同源康 I I 2021-11（）美國 非小細胞肺癌;實體瘤 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 5.2 APG-2449：在二代：在二代 ALK TKI耐藥腦轉移患者中療效顯著耐藥腦轉移患者中療效顯著 APG-2449 是公司旗下一款具有口服活性、小分

98、子 FAK/ALK/ROS1 三聯激酶抑制劑，為首個進入臨床階段的本土原研的第三代 ALK 抑制劑。目前單藥治療 ALK TKI耐藥 NSCLC和聯合哌柏西利（CDK4/6）治療間皮瘤適應癥處于臨床期。表表 22：APG-2449 研發進展研發進展 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 APG-2449 FAK/ALK/ROS1 全球 非小細胞肺癌/實體瘤 2022ASCO 披露期數據 數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-2449 在二代在二代 ALK TKI 耐藥患者中展現出良好的療效，尤其是在腦轉移患者中實耐藥患者中展現出良好的療效，尤其是在

99、腦轉移患者中實現現 50%的客觀緩解率的客觀緩解率。在 2022ASCO 上，亞盛醫藥披露了 APG-2449 對二代 TKI 耐藥的ALK/ROS+非小細胞肺癌（NSCLC）和惡性間皮瘤患者的首次人體期試驗數據。截至 2021年 12 月 30 日，共有 84 例中國 NSCLC 或間皮瘤患者入組接受了 150-1500mg APG-2449的治療。APG-2449 每日口服一次。按照3+3劑量遞增設計，28 天為一個周期。在 RP2D 劑量擴展隊列中，14 例二代 TKI治療耐藥的 ALK 陽性 NSCLC 患者中觀察到4 例 PR（28.5%）。其中 8 例合并腦轉移的患者中，觀察到 1

100、 例腦部病灶 CR 和 3 例 PR。在 10 例初治 ALK/ROS1 陽性患者中，ORR 為 80%（ALK+，6/8；ROS1+，2/2），DCR為 100%?？偟膩砜?，APG-2449 具有良好的安全性和 PK 特征。在二代 TKI 耐藥患者和初治患者中均觀察到初步療效。生物標志物數據表明 APG-2449 抑制了 FAK 靶點，并具有潛在免疫調節作用。圖圖 18：APG-2449 在二代在二代 ALK TKI 耐藥患者中展現出良好的療效耐藥患者中展現出良好的療效 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲

101、明部分 22 表表 23：國內：國內 ALK抑制劑臨床數據一覽抑制劑臨床數據一覽 產品產品 企業企業 適應癥適應癥 人數人數 試驗階段試驗階段 方案方案 對照組對照組 療效數據療效數據 勞拉替尼 輝瑞、基石藥業 ALK 陽性突變非小細胞肺癌（先前接受過二代 ALK治療）111 已上市 單藥-ORR=39%ALK 陽性突變非小細胞肺癌（一線）296 已上市 單藥 克唑替尼 ORR=77.2%vs 58.5%mPFS=NR vs 9.3m SY-3505 首藥控股 ALK 陽性突變非小細胞肺癌（先前接受過二代 ALK治療）10 單藥-ORR=50%APG-2449 亞盛醫藥 ALK 陽性突變非小細

102、胞肺癌（先前接受過二代 ALK治療）14 單藥-ORR=28.5%腦轉移：ORR=50%，CR=12.5%ALK 陽性突變非小細胞肺癌（一線）10 單藥-ORR=80%數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 5.3 APG-2449 空間測算空間測算 APG-2449 是公司旗下一款具有口服活性、小分子 FAK/ALK/ROS1 三聯激酶抑制劑，為首個進入臨床階段的本土原研的第三代 ALK 抑制劑。目前單藥治療 ALK TKI耐藥 NSCLC和聯合哌柏西利（CDK4/6）治療間皮瘤適應癥處于臨床期。表表 24：APG-2449 研發進展研發進展 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適應癥 臨床階段臨

103、床階段 臨床進展臨床進展 APG-2449 FAK/ALK/ROS1 全球 非小細胞肺癌/實體瘤 2022ASCO 披露期數據 數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-2449 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：適應癥及獲批年份：適應癥及獲批年份：假設 APG-2449 首個適應癥于 2024 年遞交上市申請，于2025 年獲批上市。假設假設 2：患者人數：患者人數：假設 2025 年我國非小細胞肺癌新發人數達 90.8 萬人，非小細胞肺癌占比 85%，非小細胞肺癌人數達 77.2 萬人。假設 ALK 陽性突變比例為 5%，ALK 陽性突變 NSCLC 新發人數為 3.9 萬人。假設假設 3

104、：價格及年治療費用：價格及年治療費用：參考洛拉替尼價格，假設 APG-2449 上市后售價為 30 萬/年，納入醫保后降價 60%，治療費用為 12 萬/年。表表 25：APG-2449 銷售額預測（億元）銷售額預測（億元）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 銷售額（億元）銷售額（億元）1.9 2.9 4.5 5.8 6.9 7.7 7.2 三線 ALK 非小細胞肺癌 0.5 0.7 1.0 1.3 1.6 1.7 1.6 二線 ALK 非小細胞肺癌 0.6 1.2 1.9 2.5 2.9 3.1 2.9 一線 ALK 非小細胞肺癌 0.8 1.

105、0 1.5 2.0 2.5 2.9 2.6 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 6 APG-5918：全球唯一步入臨床的國產全球唯一步入臨床的國產 EDD 抑制劑抑制劑 EZH2 在多種人類癌癥中呈現高表達并且促進癌癥發生和惡變，靶向抑制 EZH2 的甲基轉移酶活性已被證明是一種成功的癌癥治療策略。盡管如此，EZH2 的二次突變可產生獲得性耐藥，且其同源性 EZH1 也具有甲基轉移酶活性，均會導致 EZH2 抑制劑活性受限。而EED 可激活 EZH2 的甲基轉移酶活性，因此變構靶向 EED 也是

106、一種有效方法。EED 抑制劑在多種實體腫瘤和血液腫瘤中有著極大的治療潛力。目前，全球僅有 4 款在研 EDD 抑制劑，其中兩款在國內處于臨床階段，包括諾華的MAK683 和亞盛醫藥的 APG-5918。FTX-6058 預計于 2023 年 Q4 披露b 期數據。表表 26：全球：全球 EED抑制劑在研格局抑制劑在研格局 產品產品 企業企業 國內臨床階段國內臨床階段 全球臨床階段全球臨床階段 適應癥適應癥 MAK683 諾華 I/II I/II 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤;鼻咽癌;胃癌;去勢抵抗前列腺癌;卵巢癌;肉瘤;T 細胞淋巴瘤;濾泡性淋巴瘤 EEDi-5273 APG-5918 亞盛醫藥

107、I I 鼻咽癌;血紅蛋白病;去勢抵抗前列腺癌;胃癌;卵巢癌;間皮瘤;非霍奇金淋巴瘤;上皮樣肉瘤;B 細胞淋巴瘤;貧血 FTX-6058 Fulcrum Therapeutics 無申報 I 鐮狀細胞病;地中海貧血 ORIC-944 Oric Pharmaceuticals;Mirati Therapeutics 無申報 I 前列腺癌 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 APG-5918 于于 2022 年在中國和美國進入臨床期。年在中國和美國進入臨床期。APG-5918 是亞盛醫藥在研的口服的、新型強效、選擇性小分子 EED 抑制劑，具有高度結合親和力。作為一種變構抑制劑，APG-5918 能選

108、擇性結合 EED 蛋白，通過調節腫瘤表觀遺傳學及腫瘤微環境，有望克服腫瘤耐藥，實現完全和持久的腫瘤消退。此外，APG-5918 可與組蛋白 H3 第 27 位賴氨酸三甲基化（H3K27me3）競爭結合 EED 蛋白，抑制 PRC2 復合物的甲基轉移酶活性，解除對血紅蛋白基因的轉錄抑制，從而對貧血疾病產生療效。APG-5918 于 2022 年 6 月獲 FDA 批準開展臨床試驗，探索治療晚期實體瘤或血液惡性腫瘤的安全性、藥代動力學和初步療效；后于 2022 年 11 月獲得 NMPA 批準開展臨床試驗，旨在評估 APG-5918 在成人健康受試者和貧血受試者的安全性和耐受性。表表 27：APG

109、-5918 臨床進展臨床進展 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 APG-5918 EED 選擇性 全球 腫瘤/血紅蛋白病 2022.6 美國 IND 2022.11 中國 IND 數據來源：公司官網，西南證券整理 在 2022AACR 上，公司發布了 APG-5918 的臨床前研究，研究表明 APG-5918 具有強效的 EED 蛋白結合活性、體外抗增殖活性和體內抗腫瘤活性。APG-5918 在體外和體內均表現出明確的靶點結合作用和靶點相關的抗腫瘤活性。APG-5918 在 KARPAS-422 異種移植瘤小鼠中顯示出很強的 PD/PK相關性。較

110、MAK683這款正處于臨床開發階段的 EED抑制劑，APG-5918 顯示了相當或更優的生物化學特性以及體外和體內活性。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 7 APG-1252：聯合奧希替尼治療聯合奧希替尼治療 NSCLC 值得期待值得期待 7.1 Bcl-xL：抗凋亡明星靶點，亞盛醫藥一馬當先抗凋亡明星靶點，亞盛醫藥一馬當先 Bcl-xL 為抗細胞凋亡蛋白，通過阻斷為抗細胞凋亡蛋白，通過阻斷 Bcl-xL有望恢復細胞的正常凋亡過程有望恢復細胞的正常凋亡過程。Bcl-xL 屬于 Bcl-2 蛋白家族，為抗細胞凋亡蛋白。在癌細胞中

111、，與 Bcl-2 類似，Bcl-xL 蛋白呈過表達狀態，阻止癌細胞凋亡，因此，通過小分子抑制劑阻斷 Bcl-xL 有望恢復癌細胞的正常凋亡過程。圖圖 19：APG-1252 作用機制作用機制 數據來源：亞盛醫藥，西南證券整理 國內共國內共兩兩款在研款在研 Bcl-2/Bcl-xL 抑制劑，亞盛醫藥抑制劑，亞盛醫藥的的 APG-1252 先發優勢明顯先發優勢明顯。目前，全球尚無靶向 Bcl-2 和 Bcl-xL 的藥物上市，國內僅兩款 Bcl-2/Bcl-xL 的藥物處于臨床階段，其中亞盛醫藥的 APG-1252 處于臨床/期，先發優勢明顯。表表 28：國內：國內 Bcl-2/Bcl-xL 抑制

112、劑在研格局抑制劑在研格局 產品產品 企業企業 國內臨床階段國內臨床階段 全球臨床階段全球臨床階段 適應癥適應癥 Palcitoclax APG-1252 亞盛醫藥 I/II I/II 小細胞肺癌;非小細胞肺癌;胃癌;神經內分泌腫瘤;骨髓纖維化;非霍奇金淋巴瘤;子宮內膜癌;卵巢癌;腹膜癌;輸卵管癌 LP-118 麓鵬制藥 I I 多發性骨髓瘤;實體瘤;急性髓系白血病;急性淋巴細胞白血病;骨髓增生異常綜合征;T-細胞幼淋巴細胞白血病;B 細胞淋巴瘤;癌癥 ABT-737 艾伯維 無申報 卵巢癌 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 7.2 APG-1252：安全性良好，正在開展奧希替尼聯合治療安全性良

113、好，正在開展奧希替尼聯合治療 NSCLC的多個試驗的多個試驗 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 APG-1252 為潛在同類最優為潛在同類最優 Bcl-2/Bcl-xL 抑制劑，正在全球開展多項臨床試驗抑制劑，正在全球開展多項臨床試驗。APG-1252 為亞盛醫藥自主研發的新型 Bcl-2/Bcl-xL 雙靶點抑制劑，為潛在同類最優Bcl-2/Bcl-xL 抑制劑。目前，APG-1252 進入兩項聯合治療試驗，項b/期。APG-1252聯合蘆可替尼治療骨髓纖維化的b/期試驗在美國進行，APG-1252 聯合奧希替尼治療NSCL

114、C 的b 試驗在中國進行。表表 29：公司產品管線：公司產品管線 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 臨床進展臨床進展 APG-1252 Bcl-2/Bcl-xL 全球 非小細胞肺癌+TKI療法 小細胞肺癌(與化療聯用)在美國及澳洲進行聯合紫杉醇治療 SCLC的b/期研究 神經內分泌瘤 在中國進行的治療胰腺或胃腸道其他部分神經內分泌腫瘤的b 研究 非霍奇金淋巴瘤 數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-1252 的 血 小板毒性較同類產品顯著下降的 血 小板毒性較同類產品顯著下降。ABT-263 是 艾伯維旗下的一 款Bcl-2/Bcl-xL 藥物，但會引起嚴重的血

115、小板減少癥。這是由于 Bcl-xL 不僅在腫瘤細胞中過度表達，同時亦在成熟的血小板中表達。因此，血小板毒性是 Bcl-xL 抑制的靶標副作用，并在第一代 Bcl-2/Bcl-xL 抑制劑 ABT-263 中觀察到。為了將血小板毒性降低，APG-1252 經過改良型設計，含有帶負電荷的磷酸基團，經靜脈注射后，可大幅降低血小板滲透性。在臨床前研究中，即使 APG-1252 劑量提高 5-10 倍，其引起的血小板毒性仍明顯低于 ABT-263。圖圖 20：APG-1252 對猴子血小對猴子血小板水平的影響顯著低于板水平的影響顯著低于 ABT-263 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 APG-1

116、252 聯合奧希替尼聯合奧希替尼對第三代對第三代 EGFR-TKI 耐藥的患者耐藥的患者展現出優異的協同作用展現出優異的協同作用。在2021WCLC 上，亞盛醫藥披露了 APG-1252 聯合奧希替尼治療 EGFR TKI耐藥非小細胞肺癌的b 期研究，研究安排了兩種劑量：每周一次靜脈輸注 Pelcitoclax 160 mg 或 240 mg，每天口服 80 mg(QD)奧希替尼，21 天一周期。在 20 名奧希替尼耐藥的 NSCLC 患者中，3名患者達到部分緩解，ORR=15%，包括 2 名攜帶 EGFR T790M 突變的奧希替尼耐藥患者。安全性方面，APG-1252 160mg 組未觀察

117、到 3 級 AST和 ALT升高或血小板減少，因此，RP2D為每周 Pelcitoclax 160 mg 聯合奧希替尼 80 mg QD。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 21：APG-1252 聯合奧希替尼對第三代聯合奧希替尼對第三代 EGFR-TKI 耐藥的患者的療效數據耐藥的患者的療效數據 數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-1252 聯合奧希替尼對未接受過聯合奧希替尼對未接受過 TKI治療的患者中表現出相當的療效治療的患者中表現出相當的療效。在 2022 年ASCO 上，亞盛醫藥宣布了 APG-1252 聯

118、合奧希替尼治療未接受過奧希替尼、攜帶 EGFR敏感或 T790M 陽性突變的患者，ORR=85%（17/20），中位 DOR 未達到。7 例在基線時有腦轉移的患者中，顱內觀察到 2 例 CR 和 3 例 PR?？偟膩砜?，APG-1252 聯合奧希替尼治療的耐受性良好，且在未接受過 TKI治療的患者中表現出相當的療效。圖圖 22：APG-1252 聯合奧希替尼對未接受過聯合奧希替尼對未接受過 TKI 治療的療效治療的療效 圖圖 23：APG-1252 聯合奧希替尼對未接受過聯合奧希替尼對未接受過 TKI 治療的安全性治療的安全性 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理

119、 APG-1252 聯合紫杉醇聯合紫杉醇治療治療 R/R SCLC 顯示出良好的耐受性顯示出良好的耐受性。在 2022 年 ASCO 上，亞盛醫藥宣布了 APG-1252 聯合紫杉醇治療復發/難治性小細胞肺癌（R/R SCLC）患者的首次人體試驗，該研究以 21 天為一個周期，APG-1252 分別在第 1、8 和 15 天通過靜脈注射給藥，紫杉醇以 80mg/m2 的固定劑量在第 1 天和第 8 天給藥。截至 2021 年 12 月 20 日，共有 28 例患者入組，APG-1252 的 RP2D 為 240mg。20 例可評估的患者中有 5 例達到 PR，客觀緩解率達 25%，未觀察到 D

120、LT?？偟膩碚f，每周 240mg APG-1252 聯合 80mg/m2 紫杉醇在 R/R SCLC 患者中顯示了良好的耐受性，并觀察到了一定的療效。表表 30：APG-1252 臨床數據一覽臨床數據一覽 產品產品 適應癥適應癥 人數人數 試驗階段試驗階段 方案方案 對照組對照組 療效數據療效數據 APG-1252 EGFR或 T790M突變 NSCLC 20 +奧希替尼-ORR=85%基線腦轉移患者：ORR=71.4%，CR=28.6%r/r 小細胞肺癌 28 +紫杉醇-ORR=25%，PR=25%數據來源：2022ASCO，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（68

121、55.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 8 APG-1387：二代二代 IAP 抑制劑，乙肝、實體瘤領域潛力抑制劑，乙肝、實體瘤領域潛力藥物藥物 8.1 IAP 全球尚無全球尚無 IAP 抑制劑獲批上市，抑制劑獲批上市，一代一代 IAP 抑制劑以抑制劑以 11億億美元轉讓默克美元轉讓默克 IAP 的功能為阻礙細胞凋亡并調節各類細胞活動的功能為阻礙細胞凋亡并調節各類細胞活動，首款，首款 IAP藥物臨床進展順利藥物臨床進展順利。細胞凋亡抑制蛋白（IAP）為一類負責阻礙細胞凋亡及調節各種細胞活動的蛋白，包括細胞死亡、免疫與炎癥反應。IAP 蛋白的高度表達與多種癌癥相關，包括肺癌、頭頸癌、乳

122、腺癌、胃腸癌，以及黑色素瘤和多發性骨髓瘤。2021 年 3 月，默克公司以 11 億美元獲得 Debiopharm的口服 IAP 抑制劑 Xevinapant（AT-406）的全球獨家權利，2022ESMO 披露了 Xevinapant的期 5 年隨訪結果，與安慰劑+放化療相比，Xevinapant+放化療一線治療晚期頭頸部鱗癌使死亡風險減半以及以上，且未增加毒性。全球尚未有全球尚未有 IAP 抑制劑獲批上市，亞盛醫藥的抑制劑獲批上市，亞盛醫藥的 APG-1387 臨床進展居前臨床進展居前。目前，全球尚未有 IAP 抑制劑獲批上市，默克的 Xevinapant 臨床進展居前，國內和全球均處于期

123、臨床。值得一提的是，xevinapant 由亞盛醫藥前身亞生公司于 2011 年轉讓給瑞士 Debiopharm公司，臨床前數據最早于 2011 年發表于 J.Med.Chem.2011,54,8,27142726，通訊作者為王少萌。亞盛醫藥的 APG-1387 目前處于臨床期，正大天晴的 TQB3728 處于臨床期。表表 31：國內：國內 IAP 抑制劑在研格局抑制劑在研格局 產品產品 企業企業 國內臨床階段國內臨床階段 全球臨床階段全球臨床階段 進入期時間進入期時間 適應癥適應癥 Xevinapant（AT-406）默克 2021-08-23（）頭頸部鱗狀細胞癌;卵巢癌;急性髓系白血病;結

124、直腸癌;胰腺癌 APG-1387 亞盛醫藥 2018.5.7（）2020.6.3（）慢性乙肝;實體瘤 TQB3728 正大天晴 I I 2020.6（）實體瘤;淋巴瘤 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 8.2 APG-1387：二代二代 IAP 抑制劑，抑制劑，乙肝領域潛力藥物乙肝領域潛力藥物 APG-1387可與可與 IAP中的兩個不同結構域結合，有望較中的兩個不同結構域結合，有望較 AT-406展示出更強的臨床療效展示出更強的臨床療效。APG-1387 為新型的 IAP蛋白小分子抑制劑，正開發用于治療晚期實體瘤和 HBV。APG-1387為通過模擬 SMAC 蛋白的二聚體與 IAP 中的兩

125、個不同結構領域結合而設。相比之下，目前正在開發的若干其他 IAP 抑制劑模擬 SMAC 的單體形式，并且作用主要作為 cIAP-1/2 的抑制劑。對于乙型肝炎（HBV），APG-1387 可增強 HBV 特異性 T 細胞反應，誘導 HBV 抗原表達的肝細胞凋亡。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 圖圖 24：APG-1387 可與可與 XIAP 中的兩個不同結構與結合中的兩個不同結構與結合 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 APG-1387 目前處于臨床期，適應癥涵蓋實體瘤、慢性乙型肝炎等。其中，APG-1387單藥治療初

126、治慢性乙型肝炎（CHB）患者的期試驗已經完成研究；APG-1387 與恩替卡韋聯合治療 CHB 患者的期臨床試驗亦在進行中，第一階段的安全性評估已經完成，正在第二階段進行療效評估。此外，APG-1387 在美國聯合帕博利珠單抗治療實體瘤正處于期臨床，聯合特瑞普利單抗治療實體瘤處于b/期臨床，聯合紫杉醇和吉西他濱治療晚期胰腺癌處于/期臨床。表表 32：APG-1387 臨床進展臨床進展 藥物藥物 靶點靶點 國家國家 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 APG-1387 IAP/XIAP 全球 初治慢性乙型肝炎（單藥）+恩替卡韋治療慢性乙型肝炎 +帕博利珠單抗治療實體瘤 中國+特瑞普利單抗治療實體瘤

127、b/+紫杉醇和吉西他濱治療晚期胰腺癌/數據來源：公司官網，西南證券整理 APG-1387 治療治療 CHB 患者整體安全可控，與患者整體安全可控，與 NA 序貫治療展現出協同作用序貫治療展現出協同作用。在2022AASLD 上，亞盛醫藥公布了 APG-1387 針對中國慢性 CHB 患者的期臨床試驗的研究結果，研究共入組 49 例患者，其中 14 例患者接受核苷(酸)類似物（NA）治療，被歸入序貫 NA 組；其余 35 例患者被歸為單藥治療組。結果顯示，第 112 天，單藥組和序貫組的 HBV DNA，HbsAg 和 HbeAg 較基線的中位下降值分別為-0.18 和-4.69og10 IU/

128、mL；0.02 和0.02og10 IU/mL，及-0.03 和-1.73log10 S/CO，序貫組中 HBV DNA，HBsAg 和 HBeAg 的下降幅度均顯著高于單藥組(p0.05)。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 9 盈利預測盈利預測與估值與估值 9.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：隨著奧雷巴替尼順利納入國家醫保目錄，一代和二代酪氨酸激酶抑制劑（TKI）耐藥或不耐受的 CML-CP 的獲批，作為國內唯一一款上市的三代 BCR ABL 抑制劑，假設奧雷巴替尼 2022-2024 年滲透率分別為 1

129、6%、26%和 34%，預計奧雷巴替尼 2023-2025 年收入為 4.3、7.1 和 8.9 億元。假設 2：APG-2575 有望于 2023 年讀出中國關鍵期臨床數據，2024 年遞交上市申請，假設 APG-2575 于 2025 年中國上市，于 2026 年美國上市，2025-2027 年中國滲透率分別為 0.3%、0.5%和 3%，2026-2027 年美國滲透率為 1%和 4%，預計 APG-2575 在 2025-2027年收入為 0.9、3.5 和 13.4 億元。假設 3：APG-115 的 PD-1 經治黑色素瘤有望于 2023 年讀出期數據，假設于 2025年在美國獲批

130、上市，2025-2027 年滲透率為 1%、9%和 15%，對應 2025-2027 年收入為 1.4、8.2 和 14.5 億元。假設 4：APG-2449 有望于 2023 年進入關鍵期臨床，假設于 2025 年獲批上市，2025-2027 年滲透率為 2%、3%和 4.4%，對應收入為 1.9、2.9 和 4.5 億元。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 4.3、7.1、13.1 億元。億元。表表 33：公司：公司 2022-2024 收入預測（億元）收入預測（億元）2022E 2023E 2024E 2025E 合計（合計（億元）

131、2 4.3 7.1 13.1 奧雷巴替尼 2 4.3 7.1 8.9 APG-2575 0.9 APG-115 1.4 APG-2449 1.9 數據來源：wind，西南證券 9.2 相對估值相對估值 亞盛醫藥是一家立足中國、面向全球的生物醫藥公司，致力于在腫瘤、乙肝和衰老相關的疾病等治療領域開發創新藥物。公司擁有一款已上市的產品（奧雷巴替尼）和 9 款處于臨床開發階段的 1 類小分子新藥，包括抑 APG-2575、APG-115、APG-2449 等，為全球唯一在細胞凋亡路徑關鍵蛋白領域均有臨床開發品種的創新公司。我們選取同在港股上市、與公司業務最為相近的諾誠健華、加科思、君實生物、榮昌生物

132、作為可比公司，可比公司平均 PS 為 23.8 倍，公司當前的 PS 為 13 倍，低于行業平均估值。亞盛醫藥的研發實力強勁，管線落地在即，業績成長確定性強，給予公司 2023 年 20倍 PS，對應目標價 29.8 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 表表 34：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）PS（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 9969.HK 諾誠健華 173 27 15.8 10.5 8.1 1167.HK 加科思 57

133、60 35.6 29.1 11.4 1877.HK 君實生物 506 34.9 19.1 14.5 10.8 9995.HK 榮昌生物 329 42.7 24.5 15.1 10.1 平均值 41.2 23.8 17.3 10.1 6855.HK 亞盛醫藥 63 26.6 13 7.9 4.3 數據來源：Wind，西南證券整理 10 風險提示風險提示 研發不及預期風險，商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，藥品降價風險，醫藥行業政策風險。公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 資產負債表（百

134、萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬利潤表（百萬元元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1492.24 745.92 42.47 78.68 營業額 209.71 430.03 707.75 1311.35 應收賬款 54.36 111.46 183.45 339.90 銷售成本 22.00 33.56 55.24 102.34 預付款項 80.44 164.96 271.49 503.03 研發費用 743.1 750.84 789.50 826.81 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 15

135、7.42 229.42 480.56 636.01 存貨 9.45 18.39 37.83 56.08 管理費用 170.6 146.00 137.30 127.20 其他流動資產 0 0.00 0.00 0.00 財務費用 52.79 69.16 61.30 89.93 流動資產總計 1636.49 1040.73 535.23 977.68 其他經營損益 0 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 15.92 15.92 15.92 15.92 投資收益-0.28 0.00 0.00 0.00 固定資產 602.09 634.26 706.18 721.77 公允價值變動損益 0 0.

136、00 0.00 0.00 在建工程 0.00 150.00 75.00 125.00 營業利潤-954.14 -798.95 -816.15 -470.94 無形資產 130.94 109.12 87.29 65.47 其他非經營損益 66.97 66.97 66.97 66.97 長期待攤費用 0 0.00 0.00 0.00 稅前利潤-887.17 -731.98 -749.18 -403.96 其他非流動資產 444.83 397.60 350.38 303.16 所得稅-4.25 0.31 0.31 0.31 非流動資產合計 1193.77 1306.90 1234.78 1231.3

137、3 稅后利潤-882.92 -732.29 -749.49 -404.28 資產總計資產總計 2830.26 2347.63 1770.02 2209.01 歸屬于非控制股股東利潤 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 518.38 0.00 40.23 1262.63 歸屬于母公司股東利歸屬于母公司股東利潤潤-882.92 -732.29 -749.49 -404.28 應付賬款 95.56 128.73 196.73 224.31 EBITDA-834.39 -475.94 -465.76 -60.58 其他流動負債 267.21 1001.35 1065.00 658.27

138、NOPLAT-897.04 -730.11 -755.13 -381.42 流動負債合計 881.15 1130.07 1301.95 2145.22 EPS(元)-3.07 -2.54 -2.60 -1.40 長期借款 1274.34 1274.34 1274.34 1274.34 其他非流動負債 266.11 266.11 266.11 266.11 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 非流動負債合計 1540.45 1540.45 1540.45 1540.45 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2421.60 2670.53 2842.40 36

139、85.67 營收額增長率 651.3%105.06%64.58%85.28%股本 0.18 0.21 0.21 0.21 EBIT 增長率-2.31%20.56%-3.78%54.35%儲備 408.48 409.18 409.18 409.18 EBITDA 增長率-6.00%42.96%2.14%86.99%留存收益 0.00 -732.29 -1481.7 -1886.05 稅后利潤增長率-12.8%17.06%-2.35%46.06%歸屬于母公司股東權益 408.66 -322.90 -1072.3 -1476.66 盈利能力盈利能力 歸屬于非控制股股東權益 0.00 0.00 0.0

140、0 0.00 毛利率 89.51%92.20%92.20%92.20%權益合計權益合計 408.66 -322.90 -1072.3 -1476.66 凈利率-421%-170.29%-105.90%-30.83%負債和權益合計負債和權益合計 2830.26 2347.63 1770.02 2209.01 ROE-216%226.79%69.89%27.38%ROA-31.2%-31.19%-42.34%-18.30%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROIC-155%-101.16%-326.43%-157.4%稅后經營利潤-949.30

141、 -798.95 -816.15 -470.94 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 0.00 186.87 222.12 253.45 P/E-6.31 -7.61 -7.44 -13.79 財務費用 52.79 69.16 61.30 89.93 P/S 26.6 13.0 7.9 4.3 其他經營資金 242.61 616.74 -66.31 -785.37 P/B 13.64 -17.27 -5.20 -3.78 經營性現金凈流量經營性現金凈流量-653.90 73.83 -599.04 -912.92 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-384

142、.60 -233.34 -83.34 -183.34 EV/EBIT-0.38 -0.84 -1.92 -8.09 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 619.30 -586.81 -21.08 1132.48 EV/EBITDA-0.41 -1.17 -2.83 -41.95 現金流量凈額現金流量凈額-419.20 -746.32 -703.45 36.22 EV/NOPLAT-0.35 -0.76 -1.75 -6.66 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/亞盛醫藥亞盛醫藥-B（6855.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國

143、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市

144、指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內

145、，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的

146、任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。