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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1919 Table_Page 跟蹤研究|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 【廣發【廣發醫藥醫藥&海外】亞盛醫藥海外】亞盛醫藥-B（06855.HK）國際化進程加速國際化進程加速，全球臨床順利推進，全球臨床順利推進 核心觀點核心觀點：攜手攜手 Takeda，國際化取得里程碑進展。國際化取得里程碑進展。根據公司 2024.6.14 公告，公司與 Takeda 就耐立克海外權益簽署獨家選擇權協議，一旦選擇權被行使，Takeda 將獲得開發及商業化奧雷巴替尼的全球權利許可，惟中國內地、中國香港特別行政區、中國澳門特別行政區、中國臺灣等地區

2、除外。公司將于協議簽署后收到 1 億美元的選擇權付款，若 Takeda 行使選擇權，公司有資格獲得最高約 12 億美元的選擇權行使費以及額外的潛在里程碑付款，以及年銷售額兩位數百分比的銷售分成。同時Takeda將認購公司合共24,307,322股認購股份，總代價為75,000,000美元。與 Takeda 的合作有利于耐立克海外商業化的加速推進，進一步打開其海外市場空間。同時，公司已向美國證券交易委員會保密提交關于建議首次公開發售代表本公司的普通股的美國存托股份的 F-1 表格登記聲明草案。赴美上市有利于拓寬融資渠道，吸引全球投資者。核心產品海內外臨床順利推進，積極數據亮相國際舞臺。核心產品海

3、內外臨床順利推進，積極數據亮相國際舞臺。耐立克已獲FDA 批準開展針對過往經受治療的 CML-CP III 期臨床，獲 CDE 批準開展一線治療 Ph+ALL 全球 III 期、SDH 缺陷型 GIST 全球注冊 III 期臨床。APG2575 治療 R/R CLL/SLL 將于年內申報 NDA，聯合 BTK 抑制劑治療既往經 BTK 抑制劑治療的 R/R CLL/SLL 的海外 III 期正在進行中，一線治療 CLL/SLL、一線治療 AML 的國際多中心 III 期臨床也已啟動。（來源：公司 2023 年報，公司官網）。盈 利 預 測盈 利 預 測 與 投 資 建 議與 投 資 建 議。預

4、 計 公 司 2024-2026 年 主 營 收 入 為 10.13/6.06/10.63 億元。公司國際化取得里程碑進展，我們持續看好公司核心產品全球市場空間。采用 DCF 估值法，得到合理價值為 36.95港元/股（1 港元=0.91 元人民幣），維持“買入”評級。風險提示風險提示。研發失敗風險、銷售不及預期，市場競爭超預期等。盈利預測：盈利預測：單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入 210 222 1,013 606 1,063 增長率（%）651.4%5.9%356.5%-40.2%75.4%EBITDA-836-80

5、1-139-677-384 歸母凈利潤-883-926-282-842-553 增長率（%）-EPS（元/股）-3.33-3.19-0.89-2.48-1.63 市盈率（P/E）-ROE（%）-EV/EBITDA-數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 27.80 港元 合理價值 36.95 港元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-07-15 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：李安飛 SAC 執證號：S0260520100005 021-38003669 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SF

6、C CE No.BOR756 021-38003671 請注意，李安飛并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：【廣發醫藥&海外】亞盛醫藥-B（06855.HK）:耐立克收入同比高增，核心管線順利推進 2023-08-27【廣發醫藥&海外】亞盛醫藥-B（06855.HK）:國際 III 期獲批，APG-2575 全球化加速 2023-08-08 聯系人：龍雪芳 021-38003558 -30%-18%-6%6%18%30%07/2309/2311/2301/2403/2405/2407/24亞盛醫藥-B恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀

7、末頁的免責聲明 2 2/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 目錄索引目錄索引 一、牽手 TAKEDA，國際化取得里程碑進展.4 二、核心產品頻頻亮相國際舞臺.7（一）耐立克：對重度經治患者有效，并有望實現“無化療”治療 PH+ALL.7（二）APG-2575：在更多血液瘤中讀出積極數據.8（三）APG-2449：有望成為全球首個 ALK/FAK/ROS1 TKI.11（四）APG-5918：國內首個進入臨床的 EED 抑制劑.12 三、盈利預測和投資建議.14 四、風險提示.16（一）研發失敗風險.16（二）產品銷售不及預期.16（三）市場競爭超預期.16（四）流動

8、性風險.16 8XaVbZaY9WaVfVdX6M9R6MpNqQsQrNlOmMoRjMmNrP6MnNzQvPrNmMMYnQnQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 圖表索引圖表索引 圖 1：耐立克治療 CML 長期療效優異.5 圖 2：公司產品管線.6 圖 3：奧雷巴替尼治療重度經治 CML-CP 患者療效數據.7 圖 4：奧雷巴替尼聯合方案一線治療 Ph+ALL 可以實現深度緩解.8 圖 5：APG2575 聯合阿扎胞苷治療 AML 療效數據.9 圖 6：APG2575MU101 研究臨床設計.10 圖

9、 7：APG2575 治療 MM 療效數據.10 圖 8：APG2575 治療 WM I 期臨床設計.11 圖 9：APG-2449 治療二代 ALKi 耐藥 NSCLC 患者療效.12 圖 10：APG-2449 治療 TKI-nave NSCLC 患者療效.12 圖 11：APG-2449 治療二代 ALKi 耐藥 NSCLC 患者顱內療效.12 圖 12：洛拉替尼治療的晚期 ALK 陽性 NSCLC 患者中常見 ADR 或 AE 發生率.12 圖 13：APG-5918 作用機制.13 圖 14：APG-5918 在嚴重免疫缺陷的 KARPAS422 小鼠模型中抗腫瘤效果.13 表 1：

10、全球在研三代 BCR-ABL 抑制劑.4 表 2：全球在研 EED 抑制劑.13 表 3：主營業務收入預測.14 表 4：自由現金流預測.15 表 5：DCF 估值.15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 一、一、牽手牽手 Takeda，國際化取得里程碑進展，國際化取得里程碑進展 公司國際化取得里程碑進展：公司國際化取得里程碑進展：公司于2024年6月14日集中發布三篇公告，（1）與Takeda簽訂獨家選擇權協議，授予Takeda獨家選擇權以在全球（惟中國內地、中國香港特別行政區、中國澳門特別行政區、中國臺灣等

11、地區除外）開發奧雷巴替尼，公司將于簽署獨家選擇權協議后收到1億美元的選擇權付款，且若Takeda行使選擇權，公司將有資格獲得最高約12億美元的選擇權行使費及額外的潛在里程碑付款，及年銷售額兩位數百分比的銷售分成。（2）與Takeda訂立證券購買協議，Takeda將認購公司合共合共24,307,322股認購股份，總代價為75,000,000美元。（3）公司已向美國證券交易委員會保密提交關于建議首次公開發售代表本公司的普通股的美國存托股份的F-1表格登記聲明草案。泊那替尼是Takeda開發的全球首款上市的三代BCR-ABL抑制劑，其專利預計將在2026-2027年到期（來源：智慧芽數據庫），Tak

12、eda與亞盛達成該授權協議，是其管理產品生命周期的重要策略。奧雷巴替尼得到奧雷巴替尼得到Takeda的認可，的認可，也也側面印證了其側面印證了其同類最佳的潛力，同類最佳的潛力，借助借助Takeda在在BCR-ABL抑制劑領域多年積累的臨床開發能力與抑制劑領域多年積累的臨床開發能力與銷售經驗，奧雷巴替尼在海外的上市進程將加快，海外市場空間進一步打開；銷售經驗，奧雷巴替尼在海外的上市進程將加快，海外市場空間進一步打開；Takeda認購股份也有利于兩家公司實現深度合作；公司擬在美發行上市，有利于拓寬融資認購股份也有利于兩家公司實現深度合作；公司擬在美發行上市，有利于拓寬融資渠道，吸引全球更多優質投資

13、者。渠道，吸引全球更多優質投資者。表表1：全球在研三代：全球在研三代BCR-ABL抑制劑抑制劑 產品名稱產品名稱 企業企業 適應癥適應癥 在美進度在美進度 中國進度中國進度 泊那替尼泊那替尼 Takeda TKI 耐藥或不耐受的 CML 或 Ph+ALL 已上市 NDA(2023.5)聯合化療一線治療 Ph+ALL 已上市（2024.3）III 期 奧雷巴替尼奧雷巴替尼 亞盛醫藥 TKI 耐藥或不耐受的 CML III 期 已上市（2021.11）一線治療 Ph+ALL-III 期 SDH 缺陷型 GIST-III 期 Asciminib 諾華 至少兩種 TKI 經治的 CML-CP 已上市

14、NDA（2024.6）T315I 突變的 Ph+CML 已上市-一線治療 Ph+CML-CP III 期-一線治療 Ph+ALL II 期-PF-114 復創醫藥 CML I/II 期-TERN-701 TERNS/翰森 CML I 期-TGRX-678 塔吉瑞生物 CML I 期 II 期 ELVN-001 Enliven CML I 期-數據來源：clinicaltrial，廣發證券發展研究中心 耐立克耐立克新適應癥有望納入醫保，新適應癥有望納入醫保，實現更快實現更快速放量。速放量。耐立克是公司首個實現商業化的產品，2021年11月獲批治療任何TKI耐藥并且伴T315I突變的CML-CP/

15、AP成年患者，也是該適應癥領域首款獲批的國產藥物；2023年1月，該適應癥成功納入國家醫保目錄；2023年11月，耐立克獲批新適應癥，即用于治療一二代TKI耐藥和/或不 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 耐受的CML-CP患者，截至今年4月底，新適應癥已經獲得20個省81個城市106個項目的重特大疾病補充保險或惠民保報銷（來源：公司官網）。截至2023年報，耐立克累計實現含稅銷售額3.62億元，2023年銷售盒數增加259%，準入醫院數量增加567%，總患者數量增加123%。預計新適應癥將參與今年醫保談判，若能

16、成功納入醫保，新患數量有望實現更快速增長。另一方面，耐立克治療CML的長期療效優異，患者DOT很長，80%的病人在接受了5年以上的治療后仍持續用藥（來源：公司2023年報演示材料）。通過加快醫院準入、增加新患、患者DOT延長，耐立克放量可期。圖圖1：耐立克治療耐立克治療CML長期療效優異長期療效優異 數據來源：公司 2023 年報演示材料，廣發證券發展研究中心 公司在腫瘤領域建立了豐富的產品管線，公司在腫瘤領域建立了豐富的產品管線，海內外臨床推進順利。海內外臨床推進順利。耐立克耐立克：FDA已批準開展治療TKI耐藥的CML的III期臨床；聯合化療一線治療Ph+ALL的全球III期臨床已獲CDE

17、批準，同時公司也已獲CDE批準開展治療TKI耐藥的SDH缺陷型GIST的全球注冊臨床。APG-2575：在CLL/SLL領域，治療R/R CLL/SLL的國內注冊臨床已經完成，公司計劃年內遞交NDA，有望明年上市，將成為全球第二款、國內首款BCL-2抑制劑。FDA也已批準開展其聯合BTKi治療BTKi經治的R/R CLL/SLL。聯合阿卡替尼對照免疫化療一線治療CLL/SLL的國際多中心注冊臨床也已經啟動。其他血液瘤方面，聯合阿扎胞苷一線治療AML的國際多中心注冊臨床已啟動，治療復發難治的WM、MM、MDS的全球臨床處于II期。在實體瘤領域，APG-115、APG-1387、APG-2449均

18、處于II期（來源：公司2023年報、公司官網）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 圖圖2：公司產品管線公司產品管線 數據來源：Clinicaltrial、公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 二、二、核心產品頻頻亮相國際舞臺核心產品頻頻亮相國際舞臺 公司的核心產品具有全球競爭力，多次在ASCO、ASH、EHA等國際學術會議上發表亮眼數據，無論是血液瘤領域的耐立克、APG-2575，還是實體瘤領域的AP

19、G-2449都展現出同類最佳的治療潛力。（一）（一）耐立克耐立克：對重度經治患者有效，并有望實現“無化療”治療對重度經治患者有效，并有望實現“無化療”治療 Ph+ALL 對對泊那替尼泊那替尼/阿思尼布治療失敗的阿思尼布治療失敗的CML患者療效顯著?；颊忒熜э@著。奧雷巴替尼連續6年入選ASH口頭報告，大會展示其在中國以外的CML和Ph+ALL患者中的療效，尤其是對曾經受過第三代泊那替尼或者阿思尼布治療的患者。在50例療效可評估的CML-CP患者中取得56.8%CCyR，42.9%MMR，無論是否攜帶T315I突變，均取得較高CCyR(60%vs43.8%)和MMR（55.2%vs37.5%）。在

20、泊那替尼耐藥的患者中，取得53.3%CCyR、37.5%MMR，在阿斯尼布耐藥患者中為42.9%CCyR和37.5%MMR。在13例療效可評估的Ph+ALL患者中，MMR為23.1%。EHA2024大會更新了該臨床中位隨訪1年的數據，結果顯示奧雷巴替尼臨床療效持續，截至2024年1月2日，共納入80例接受重度TKI治療的患者，包括62例CML-CP和18例Ph+ALL患者，所有CML-CP患者實現CCyR 60.8%，MMR 42.4%，泊那替尼治療失敗的患者中CCyR 57.7%，MMR 36.7%，細胞學緩解率有所提升。安全性方面，患者長期耐受性良好，大部分不良事件為輕中度，常見G3 TE

21、AE為血液學毒性如血小板減少（17.5%）、中性粒細胞減少（12.5%），嚴重不良事件包括房顫、COVID-19，發熱性中性粒細胞減少和腸梗阻（來源：公司官網）。圖圖3：奧雷巴替尼治療重度經治奧雷巴替尼治療重度經治CML-CP患者療效數據患者療效數據 數據來源：公司 2023 年報演示材料，廣發證券發展研究中心 有望“無化療”一線治療有望“無化療”一線治療Ph+ALL。除了治療耐藥患者，奧雷巴替尼還體現出向一線前移的潛力。根據公司2023年報演示材料，真實世界數據證明以奧雷巴替尼為基礎的不同聯合用藥方案在一線治療Ph+ALL患者中均能實現深度緩解。奧雷巴替尼聯合維奈克拉及低強度化療，所有患者在

22、第一個周期后均達到完全緩解，CMR為53%；奧雷巴替尼聯合VP化療方案，所有患者均實現完全緩解，12周CMR率高達83%；在不聯合化療的條件下，奧雷巴替尼和貝林妥歐單抗治療，在3個月時，所有患者均能實現CMR。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 圖圖4：奧雷巴替尼聯合方案一線治療奧雷巴替尼聯合方案一線治療Ph+ALL可以實現深度緩解可以實現深度緩解 數據來源：公司 2023 年報演示材料，廣發證券發展研究中心 （二）（二）APG-2575：在在更多更多血液瘤血液瘤中讀出中讀出積極數據積極數據 1.AML AML患

23、者的預后極差，60歲以上患者的5年生存率僅5-10%（來源：急性髓系白血病治療藥物臨床研究新進展（2022）。維奈克拉被FDA加速批準用于治療75歲以上或無法進行強誘導化療的AML患者，并且已被納入NCCN指南，是AML領域的重要突破（來源：FDA官網）。在M14-358研究中，維奈克拉+阿扎胞苷對照阿扎胞苷+安慰劑CR率為36.7%vs17.9%，mOS為14.7個月vs9.6個月。安全性方面，SAE發生率82%vs71%，G3 TEAE發生率為99%vs97%，主要是血小板減少45%vs38%，中性粒細胞減少42%vs28%，發熱性中性粒細胞減少42%vs19%，貧血26%vs20%，肺炎

24、20%vs25%，試驗組在劑量爬坡時發生3例TLS事件（來源：Azacitidine and Venetoclax in Previously UntreatedAcute Myeloid Leukemia，C.D.DiNardo等，N ENG J MED.）。根據公司官網，2024ASCO大會報告了APG2575聯合阿扎胞苷在成年AML患者中的Ib/II期研究數據，截至2024年1月25日，已入組76例患者，接受APG2575（400/600/800mg QD，每日劑量遞增）及阿扎胞苷（75mg/，D1-7 QD），其中37例為R/R AML，39例為老年（75歲）不耐受標準誘導化療的TN

25、AML。在R/R AML患者中，實現ORR 72.7%，CR 45.5%；其中30例患者接受APG2575 600mg，ORR 76.7%，CR 50%，mPFS 10.2個月，mOS 14.7個月。在老年TN AML患者中，ORR 64.1%，CR 51.3%；其中29例患者接受APG2575 600mg，ORR 65.5%，CR 51.7%，中位PFS和OS均未達到。600mg被選為II期推薦劑量。安全性方面，無TLS事件，G3 TEAE主要包括中性粒細胞減少（57.9%）、血小板減少（50%），貧血（27.6%）、肺炎（17.1%）。從從CR率和嚴重不良事件、率和嚴重不良事件、TLS發生

26、率角度看，發生率角度看，APG2575在一線治療在一線治療AML患者中展現出優于維奈克拉的患者中展現出優于維奈克拉的治療潛力治療潛力。公司已經啟動公司已經啟動APG2575聯聯 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 合阿扎胞苷一線治療合阿扎胞苷一線治療AML的全球注冊的全球注冊III期臨床。期臨床。圖圖5：APG2575聯合阿扎胞苷治療聯合阿扎胞苷治療AML療效數據療效數據 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 2.MM 維奈克拉治療維奈克拉治療MM折戟。折戟。MM是一種常見惡性血液瘤，遺傳復雜、高度異質性，目

27、前仍無法治愈。VRd方案（硼替佐米+來那度胺+地塞米松）是一線標準治療方案。對于復發難治患者缺乏標準治療方案。2023年9月29日，艾伯維公告稱，維奈克拉聯合地塞米松（VenDex）治療t(11;14)陽性R/R MM患者的III期CANOVA研究結果未達到PFS主要終點。VenDex組PFS為9.9個月，泊馬度胺地塞米松（PomDex）治療組PFS為5.8個月，HR=0.823，差異不顯著。ORR分別為62%vs35%（來源：艾伯維官網）。APG2575MU101研究是一項全球多中心I/II期研究，旨在探究APG2575不同聯合方案治療MM或AL淀粉樣變性患者的效果，該試驗分為三個隊列：隊列

28、A為APG2575（600-1200mg）聯合泊馬度胺/地塞米松治療R/R MM；隊列為B為APG2575聯合達雷妥尤單抗/來那度胺/地塞米松治療R/R MM；隊列C為APG2575聯合泊馬度胺/地塞米松治療AL淀粉樣變性患者。2023ASH大會數據顯示共入組30例患者，既往中位治療線數3，經受泊馬度胺治療比例35%，t(10:14)比例10%，隊列A（n=21）、B（n=2）、C（n=5）ORR分別為66.7%、100%、60%，發生2例APG2575相關的嚴重不良事件發熱性中性粒細胞減少和急性腎損傷（來源：ASH）。2024EHA大會更新更長事件隨訪數據，隊列A、C緩解率都有提升，分別為7

29、0.4%、85.7%，未發現新的安全性信號（來源：公司官網）。MM可能成為可能成為APG2575相比維奈克拉差相比維奈克拉差異化開發的適應癥之一。異化開發的適應癥之一。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 圖圖6：APG2575MU101研究臨床設計研究臨床設計 圖圖 7：APG2575 治療治療 MM 療效療效數據數據 數據來源：ASH，廣發證券發展研究中心 數據來源：ASH，廣發證券發展研究中心 3.WM WM是一種罕見的非霍奇金淋巴瘤，以BTK抑制劑為基礎的治療已經成為國內外指南一致推薦的優先推薦方案。iN

30、NOVATE研究中，無論患者是否經治，伊布替尼聯合利妥昔單抗相比利妥昔單抗單藥均顯著延長了患者的長期PFS獲益，在一線患者中48個月PFS率為70%vs32%，在經治患者中，54個月PFS率68%vs20%（來源：Ibrutinib Plus Rituximab Versus Placebo Plus Rituximab for Waldenstrms Macroglobulinemia:Final Analysis From the Randomized Phase III iNNOVATE Study.Christian Buske等，J Clin Oncol.）。但對BTK抑制劑耐藥的患

31、者上缺乏受廣泛認可的治療方案。2024ASCO大會更新了APG2575單藥或聯合伊布替尼或利妥昔單抗治療WM的數據，該I期臨床分為三個隊列：隊列A為APG2575單藥治療R/R WM，隊列B為APG2575聯合伊布替尼一線治療WM，隊列C為APG2575聯合利妥昔單抗治療R/R WM，截至2024年1月25日，共入組46例患者，隊列A（n=14）中位經治線數4，ORR為41.7%，在7例CXCR4野生型患者中ORR為57.14%；隊列B（n=24）ORR 90.9%，隊列C（n=8）中位經治線數2.5，ORR為37.5%。安全性方面，僅在隊列B 1200mg組發現1例DLT為G3 TLS（來源

32、：ASCO）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 圖圖8：APG2575治療治療WM I期臨床設計期臨床設計 數據來源：ASCO，廣發證券發展研究中心 （三）（三）APG-2449：有望成為有望成為全球首個全球首個 ALK/FAK/ROS1 TKI 洛拉替尼是代表性三代ALK TKI，也是2024ASCO大會關注度最高的藥物之一。CROWN 5年期隨訪數據顯示，洛拉替尼一線治療ALK陽性NSCLC 5年PFS率高達60%，對照組克唑替尼mPFS為9.1個月，HR=0.19（來源：ASCO）。在后線治療中，NC

33、T03909971研究展示了洛拉替尼在中國患者中的療效，該臨床共分為兩個隊列，隊列1患者僅經克唑替尼失敗，隊列2經其他ALK抑制劑治療失?。o論是否經受克唑替尼），隊列1 ORR為70.1%，mPFS未達到，隊列2 ORR 47，6%，mPFS為5.6個月，G3TRAE發生率為53.7%、40.5%（來源：Lorlatinib for Previously Treated ALK-Positive Advanced NSCLC:Primary Efficacy and Safety From a Phase 2 Study in Peoples Republic of China.Shun L

34、u等，J Thorac Oncol.）。安全性方面，高膽固醇血癥、高甘油三酯血癥、神經毒性是洛拉替尼常見不良事件，非亞裔人群中神經毒性發生率高于亞裔（來源：洛拉替尼特殊不良反應管理中國專家共識，周清等，中國肺癌雜志）。APG-2449是一種口服活性FAK抑制劑和三代ALK/ROS1 TKI，FAK通路激活可能是ALK TKI耐藥的機制之一，因此APG-2449可能成為克服ALK TKI耐藥的新型療法。2024ASCO大會展示了APG-2449在一線治療ROS1或ALK陽性NSCLC（隊列1）和ALK TKI耐藥且無旁路基因突變NSCLC患者（隊列2）中的療效，隊列1：ALK陽性（n=14）、R

35、OS1陽性（n=22）分別實現ORR 78.6%、68.2%；隊列2耐藥患者中ORR 45.5%，RP2D確定為1200mg QD，RP2D下mPFS為11.86個月，其中伴腦轉移的患者中顱內ORR為75%（9/12）。G3的TRAE發生率為13.9%，未發生神經毒性。非頭對頭數據比較顯示，APG-2449在二代ALK抑制劑耐藥患者中表現出優于洛拉替尼的療效和安全性優勢（來源：公司官網）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 圖圖9：APG-2449治療二代治療二代ALKi耐藥耐藥NSCLC患者療效患者療效 圖圖

36、 10：APG-2449 治療治療 TKI-nave NSCLC 患者療效患者療效 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖11：APG-2449治療二代治療二代ALKi耐藥耐藥NSCLC患者顱內患者顱內療效療效 圖圖 12：洛拉替尼治療的晚期：洛拉替尼治療的晚期 ALK 陽性陽性 NSCLC 患者患者中常見中常見 ADR 或或 AE 發生率發生率 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：洛拉替尼特殊不良反應管理中國專家共識，廣發證券發展研究中心 （四）（四）APG-5918：國內首個進入臨床的：國內首個進入臨床的 EED 抑制劑抑制

37、劑 PRC2是一種多蛋白復合物，核心亞單位包括組蛋白甲基轉移酶2(EZH2)、EED等。EED通過識別細胞中基礎水平的H3K27me3激活EZH2的甲基轉移酶活性。因此，EED抑制劑在理論上能產生EZH2抑制劑同樣的抗腫瘤效果，而且可能克服對EZH2抑制劑的耐藥。全球關于EED抑制劑的研發尚處于早期，APG-5918是首個進入臨床的國產EED抑制劑，中美同步申報，已開展兩項I期臨床（來源：Clinicaltrial）。臨床前研究表明，在嚴重免疫缺陷的KARPAS422小鼠異種移植模型中，連續給予50mg/kg EEDi-5273（即APG-5918）5周后即可實現腫瘤完全消退，且腫瘤完全消退至

38、少維持到給藥后第114天，體現了持久的抗腫瘤效果（來源：Discovery of EEDi-5273 as an Exceptionally Potent and Orally Efficacious EED Inhibitor Capable of Achieving Complete and Persistent Tumor Regression.Rohan Kalyan Rej等,J Med Chem.）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 表表2：全球在研：全球在研EED抑制劑抑制劑 藥物名稱藥物名稱

39、企業企業 適應癥適應癥 海外進度海外進度 國內進度國內進度 MAK-683 諾華 惡性腫瘤 I 期 I 期（中國香港）APG-5918 亞盛醫藥 實體瘤或淋巴瘤 I 期 I 期 貧血-I 期 ORIC-944 Oric 前列腺癌 I 期-FTX-6058 Fulcrum 鐮狀細胞病 I 期-HJM-353 和徑醫藥 腫瘤 I 期臨床獲批-數據來源：Clinicaltrial，廣發證券發展研究中心 圖圖13：APG-5918作用機制作用機制 圖圖 14：APG-5918 在嚴重免疫缺陷的在嚴重免疫缺陷的 KARPAS422小鼠模型中抗腫瘤效果小鼠模型中抗腫瘤效果 數據來源：公司 2023 年報演

40、示材料，廣發證券發展研究中心 數據來源：Discovery of EEDi-5273 as an Exceptionally Potent and Orally Efficacious EED Inhibitor Capable of Achieving Complete and Persistent Tumor Regression.Rohan Kalyan Rej等,J Med Chem.，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 三、盈利預測和三、盈利預測和投資建議投資建議 收入預測：收入

41、預測：公司的主營業務收入主要分為（1）產品銷售收入：）產品銷售收入：目前只有耐立克一款產品實現商業化，主要是考慮到新適應癥尚未納入醫保，患者支付能力有限，因此相比上一篇報告，我們適當下調了耐立克2024年銷售收入預期，如果新適應癥能成功納入今年醫保，預計2025年將實現更快速放量，因此2025、2026年耐立克銷售收入增速有望加快。同時，APG2575有望今年申報NDA，預計明年上市，將逐步貢獻銷售收入。（2）許可費收入：）許可費收入：主要因為公司與信達生物達成戰略合作，信達支付的許可費收入將在合作耐立克商業化期間攤銷，假設每年攤銷額相對穩定，假設在2600萬元左右。（3）服務費收入服務費收入

42、：公司每年會有少數服務費收入，參考2023年假設每年200萬元左右。（4）Takeda相關收入：相關收入：公司與Takeda達成相關選擇權協議，將確認1億美金選擇權付款（假設美元兌人民幣匯率為7），因此2024年收入將實現高增長，由于里程碑款確認尚具備較大不確定性，暫不納入估值。綜上所述，預計公司2024-2026年主營收入為10.13、6.06、10.63億元。成本費用方面成本費用方面：我們維持此前的產品銷售毛利率假設不變，約86-88%，2024年毛利率高主要是因為確認1億美元選擇權付款，實際產品銷售毛利率仍為86-88%左右；考慮到APG2575預計明年上市，適當上調營銷費用；考慮到公司

43、已經啟動多項全球注冊臨床，適當上調研發費用。公司與公司與Takeda達成戰略合作是公司國際化進程中的里程碑事件，借助達成戰略合作是公司國際化進程中的里程碑事件，借助Takeda在血液瘤領域積累的臨床開發經驗和商業化資源，有望加速耐立克的海外臨床開發在血液瘤領域積累的臨床開發經驗和商業化資源，有望加速耐立克的海外臨床開發并拓寬市場空間。公司的核心產品全球臨床順利推進并拓寬市場空間。公司的核心產品全球臨床順利推進，早期管線具備差異化優勢早期管線具備差異化優勢，我們持續我們持續看好公司看好公司的的長期發展潛力長期發展潛力。表表3：主營業務收入預測：主營業務收入預測 2022A 2023A 2024E

44、 2025E 2026E 主營收入合計（百萬元）主營收入合計（百萬元）210 222 1013 606 1063 yoy 651%6%357%-40%75%產品銷售收入合計產品銷售收入合計(百萬元百萬元)175 194 285 578 1035 耐立克 175 194 285 559 939 APG-2575 0 0 0 18 96 許可費收入許可費收入(百萬元百萬元)24 26 26 26 26 服務費收入服務費收入(百萬元百萬元)10 2 2 2 2 Takeda 相關收入相關收入(百萬元百萬元)700 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

45、 1515/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 根據Wind，復盤近三年公司相比恒生指數收益率情況，結合創新藥企高風險屬性，得到值1.50，無風險利率參考十年期國債到期收益率2.25%，市場預期收益率參考標普500醫療近五年年化收益率10%，根據CAPM模型計算股權成本13.88%；債券成本參考長期借款利率4.50%；公司屬于創新型研發藥企，每年需投入較高研發支出以推進在研管線，但由于公司目前尚未盈利，負債規模較大，因此資產負債率較高。根據公司2024.6.14.公告，公司已向美國證交會保密提交一份關于首次公開發售股份的F-1表格登記聲明草案，將豐富公司的融資渠道，

46、同時隨著核心產品銷售貢獻更多現金流，預計公司的資產負債率有望下降，參考盈利的同類創新藥企資產負債率多處于5%-40%區間，假設公司的目標資產負債率為40%；高新技術企業所得稅率15%（來源：公司2023年報），加計扣除研發費用，假設所得稅率為12%。最終得到WACC 9.91%。采用采用DCF估估值法，假設永續增長率值法，假設永續增長率1.5%，得到公司合理價值，得到公司合理價值33.63元元/股（股（36.95港元港元/股），維持“買入”評級。股），維持“買入”評級。表表4：自由現金流預測：自由現金流預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E

47、2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 風險調整總收入風險調整總收入 222 1013 606 1063 1500 2380 3513 5029 6901 9079 10683 EBIT 利潤率利潤率-397%-21%-127%-46%-20%6%8%15%20%25%30%EBIT-894-209-767-484-299 132 281 754 1380 2270 3205 所得稅稅率所得稅稅率 1%0%0%0%0%0%12%12%12%12%12%息前稅后利潤息前稅后利潤(NOPLAT)-887-209-767-484-299 132 247 664 121

48、5 1997 2820 公司自由現金流量公司自由現金流量 FCFF-622-327-839-520-367 82 182 506 950 1565 2219 折現因子折現因子 1.00 0.91 0.83 0.75 0.69 0.62 0.57 0.52 0.47 0.43 0.39 FCFF 現值現值-622-298-695-392-252 51 103 261 446 669 863 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表5：DCF估值估值 百萬元百萬元 數值數值 FCFF 預測期現值預測期現值 756.32 FCFF 永續價值現值永續價值現值 10,413.83 企業價值企業價值

49、 11,170.15 加：非核心資產價值加：非核心資產價值 1,621.54 減：付息債務減：付息債務 2,200.00 減：少數股東權益減：少數股東權益 10.22 股權價值股權價值 10,581.47 總股本總股本(百萬百萬)314.65 每股價值（元每股價值（元/股）股）33.63 港元兌人民幣港元兌人民幣 1 港元=0.91 元人民幣 每股價值（港元每股價值（港元/股）股）36.95 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 四、風險提示四、風險提示（一）研發失敗風險

50、（一）研發失敗風險 1.公司依賴于臨床開發階段候選藥物的開發，而創新藥的研發投入大、周期長、技術壁壘高、風險高，在藥物發現、臨床開發、監管審批階段都有失敗風險，無法保證候選藥物的成功上市；2.研發進度受到外部環境的影響，如新冠疫情導致患者入組進度不及預期，使得公司臨床進度放緩、數據披露節奏不及預期。（二）產品銷售不及預期（二）產品銷售不及預期 隨著醫保及集采政策的常態化，藥品上市后價格可能面臨較大降價壓力。同時隨著更多入局者的加入，藥品銷售或面臨激烈競爭，放量可能不及預期。（三）市場競爭超預期（三）市場競爭超預期 國內創新藥企數量眾多，尤其在腫瘤領域的競爭已經十分激烈，公司核心產品后續或面臨更

51、多跟隨者的挑戰。（四）流動性風險（四）流動性風險 當前處于創新藥寒冬，二級市場融資較為困難，公司多個管線處于關鍵臨床階段，現有產品銷售收入無法滿足研發投入需求，如果融資不順利，可能有較大的流動性風險。（五）未成功納入醫保風險（五）未成功納入醫保風險 公司近三年業績主要依賴于耐立克的新適應癥的銷售放量，如果新適應癥不能成功納入醫保，可能導致業績不及預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 至至 12

52、 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 1,636 1,344 1,948 1,684 785 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-654-726-181-687-418 現金及現金等價物 1,346 1,038 1,605 1,309 350 合并凈利潤-883-926-282-842-553 應收賬款及票據 54 146 197 219 266 折舊與攤銷 63 93 70 90 100 存貨 9 16 17 26 39 營運資本變動

53、 104-9-50-22-40 其他 227 144 130 130 130 其他非經營性調整 62 116 81 86 76 非流動資產合計非流動資產合計 1,194 1,156 1,404 1,544 1,684 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-385 22-303-230-240 固定資產凈值 602 906 1,146 1,266 1,376 處置固定資產收益 2 0 0 0 0 長期投資 374 19 17 17 17 資本性支出-237-57-310-220-230 商譽及無形資產 127 134 134 144 164 投資資產支出-130 99 33 0 0 其他 91

54、98 108 118 128 其他-20-20-26-10-10 資產總額資產總額 2,830 2,500 3,353 3,228 2,469 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額 619 369 1,000 571-351 流動負債合計流動負債合計 881 934 1,037 847 1,091 長期債權融資 696-13 321 0-500 短期借款 518 616 700 500 725 股權融資-27 464 544 858 0 應付賬款及票據 96 72 79 88 106 支付股利 0 0 0 0 0 其他 267 245 258 259 260 其他-50-82 136-286

55、149 非流動負債合計非流動負債合計 1,540 1,496 1,800 1,800 1,300 現金凈增加額現金凈增加額-361-308 566-296-959 長期借款 1,274 1,179 1,500 1,500 1,000 期初現金余額期初現金余額 1,707 1,346 1,038 1,605 1,309 其他非流動負債 266 316 300 300 300 期末現金余額期末現金余額 1,346 1,038 1,605 1,309 350 總負債總負債 2,422 2,430 2,837 2,647 2,391 普通股股本 0 0 0 0 0 儲備 594 215 505 571

56、 68 其他-186-154 0 0 0 歸母權益總額 409 60 506 571 68 少數股東權益 0 10 10 10 10 股東權益合計股東權益合計 409 71 516 581 78 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 2,830 2,500 3,353 3,228 2,469 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 主營收入增長率 651.4%5.9%356.5%-40.2%75.4%營業利潤增長率-歸母凈利增長率-利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 獲利能力獲利能力 至

57、至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 89.5%86.2%96.0%87.0%88.0%主營收入主營收入 210 222 1,013 606 1,063 凈利率-416.8%-411.3%-27.8%-138.9%-52.0%營業成本 22 31 41 79 128 ROE-216.1%-54.6%-144.8%-708.1%毛利 188 191 973 527 936 償債能力償債能力 其他收入 2 3 0 0 0 資產負債率 85.6%97.2%84.6%82.0%96.8%營銷費用 157 195 234 281 338 有息負債

58、率 63.3%71.8%65.6%62.0%69.8%行政管理費用 171 181 192 208 225 流動比率 1.9 1.4 1.9 2.0 0.7 研發費用 743 707 756 805 857 利息保障倍數-17.0-9.3-2.6-8.9-6.4 其他營業費用合計 18 5 0 0 0 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤-899-894-209-767-484 應收賬款周轉天數 93.3 236.6 70.0 130.0 90.0 利息收入 10 32 9 12 7 存貨周轉天數 154.6 190.6 150.0 120.0 110.0 利息支出 53 96 81 86 76

59、 應付賬款周轉天數 1563.8 853.9 700.0 400.0 300.0 權益性投資損益 0 1 0 0 0 每股指標每股指標 其他非經營性損益 0 2 0 0 0 每股收益-3.33-3.19-0.89-2.48-1.63 除稅前利潤-887-933-282-842-553 每股凈資產 1.54 0.24 1.64 1.71 0.23 所得稅-4-7 0 0 0 每股經營現金流-2.47-2.50-0.57-2.02-1.23 合并凈利潤合并凈利潤-883-926-282-842-553 估值比率估值比率 少數股東損益 0 0 0 0 0 PE-歸母凈利潤歸母凈利潤-883-926-

60、282-842-553 PB-EV/EBITDA-識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，

61、2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 微：高級研究員，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級研究員，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤1

62、0%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇

63、北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限

64、公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資當益對生不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/1919 Table_PageText 亞盛醫藥-B|跟蹤研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投

65、資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營

66、收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對

67、特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場

68、。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應考慮存潛利沖突而獨性產影響僅容