人力資源行業深度報告（二）：追尋海外人服龍頭成長足跡探求國內靈活用工成長空間-230506（54頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 人力資源行業深度報告（二）追尋海外人服龍頭成長足跡，探求國內靈活用工成長空間 2023 年 05 月 06 日 歐美日三地孕育全球主要靈工巨頭。全球人力資源巨頭主要集中在歐洲、日本、美國，從全球市值前 100 的企業來看，從事靈活用工的企業數量最多，從收入體量上來看，全球營收體量超過千億的 6 家企業中，4 家企業為靈活用工企業，由此可見靈活用工在歐美日三地發展較為成熟，且占據較為重要的地位。宏觀剖析：我們以經濟、社會、政策為分析框架剖析歐洲、美國、日本三地靈活用工發展過程中的宏觀背景。1）全貌：從三地靈工的發展現狀

2、來看，目前歐洲、美國和日本整體靈工市場規模分別為 1695.6 億歐元/1441 億美元/657億歐元，靈工滲透率均在 2%-3%之間。2）經濟層面：通過分析歐美日三地，我們發現三地靈工均開端于低迷的經濟環境，其中歐洲靈工起源于 60-80 年代的經濟滯脹和大規模失業，美國靈工誕生于 20 年代經濟蕭條期間，日本靈工則屬于歐美舶來品，在二戰后經濟快速發展期間美國靈工企業登陸日本傳入，但日本真正承認合法地位則是在 80 年代泡沫經濟破滅期間。我們認為靈工起源于經濟低迷期有其合理性，靈活用工為解決就業率的有效手段，故而在經濟低迷階段容易萌芽與被政府認可。3）社會層面：人口老齡化，產業結構與就業結構

3、錯配下更容易誕生靈工，三地靈工快速發展階段均伴隨第三產業占比持續提升，但從歐洲的經驗來看，越早出現靈活用工的國家其產業結構和就業結構的錯配程度更大，此外從日本的經驗來看，人口老齡化、社會意識變遷亦是催化靈工的重要變量；4）政策：三地持續完善靈活用工相關政策規范及保障，且政策持續規范有助于快速推動靈工滲透率上行。具體表現在持續拓寬靈工的適用崗位、派遣期限等，并消除機構不合規的操作對靈活用工員工的福利做出保障，目前從全球來看對靈工模式最為熟稔的為丹麥的黃金三角模型。微觀演繹：內生增長+外延并購+數字化構筑靈工巨頭成長路徑。從微觀層面上來看，龍頭發展的早期主要是通過內生增長實現快速擴張，而進入中期后

4、各個巨頭則通過并購從而實現市場份額的提升，或者通過外延并購將業務進行整合從而形成協同效應。根據我們的統計，并購的人力資源標的類型主要分布在靈活用工、招聘（獵頭、在線招聘）、人力資源咨詢以及數字化平臺，其中靈活用工為巨頭早期并購的重點方向，而隨著數字化在各行各業的滲透逐漸加深以及出于降本增效的目的，巨頭則在后期偏向于數字化方向的并購。啟示：對比海外，中國宏觀環境滿足靈工快速成長條件，國內行業整合潛力巨大。通過對比經濟、社會及宏觀政策層面等多方維度，中國目前宏觀背景與日本靈工快速發展階段較為相似，我們認為未來國內的靈活用工有望迎來快速發展。從宏觀環境上看，中國在經濟層面上，GDP 增長趨于穩定，就

5、業率亦成為當下重點關注的民生問題之一，產業結構方面第三產業為主要增長點；在社會層面上，人口結構和就業觀念轉變，這些都與日本在 20 世紀 70 年代之后靈活用工高速發展的宏觀環境相似。此外，從行業整合空間來看，我國目前人服行業呈現規模廣闊集中度低玩家數量眾多，近幾年行業整合步伐亦在加快，展望未來仍有較大整合潛力。此外若按照海外 2%-3%的滲透率，國內靈工市場下游規模有望達到萬億元，靈工服務商市場規?？蛇_千億元。投資建議：給予人服行業“推薦”評級。人服行業具備順周期屬性，伴隨疫情好轉、經濟復蘇下有望迎來景氣上行，此外政策端的催化也有助于行業快速成長，從長邏輯角度來看，國內宏觀環境與微觀演繹路徑

6、都指向了目前靈工正處在快速發展的階段。推薦老牌人力國企北京城鄉、外服控股以及民企新銳科銳國際；建議關注人瑞人才、萬寶盛華。風險提示：行業競爭加劇，經濟復蘇不及預期，并購整合風險，政策支持不及預期 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300662.SZ 科銳國際 38.35 1.48 1.87 2.44 26 21 16 推薦 600861.SH 北京城鄉 25.40-0.68-0.70-0.25-推薦 600662.SH 外服控股 6.46 0.24 0.29 0.34 27 2

7、2 19 推薦 6919.HK 人瑞人才 3.98-0.05 0.26 0.40-15 10 -2180.HK 萬寶盛華 7.10 0.57 0.67 0.76 12 11 9 -資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 05 月 05 日收盤價）；人瑞人才、萬寶盛華為 wind 一致預期；人瑞人才、萬寶盛華股價單位為港元（注：股價為 2023 年 04 月 25 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 饒臨風 執業

8、證書：S0100522120002 電話：15951933859 郵箱： 研究助理 周詩琪 執業證書：S0100122070030 電話：15821501215 郵箱： 相關研究 1.人力資源行業深度報告：旭日東升，百舸爭流-2022/08/28 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 全球人資行業：歐美日三地孕育主要人資巨頭，中國市場快速追趕.3 2 宏觀路徑：經濟、社會、政策構筑人服行業發展框架，政策為直接推動力.7 2.1 歐洲靈工：政策從收緊到寬松，任仕達、德科等人服巨頭的成長發源地.8 2.2 美國靈工：誕生于

9、經濟蕭條時，綻放于經濟繁榮時.18 2.3 日本靈工：放棄終身雇傭制，擁抱靈活用工.23 3 微觀路徑：內生增長+外延并購鋪就龍頭成長路徑.29 4 海外復盤啟示錄：星辰大海方起步，國內并購徐徐展開.33 4.1 宏觀啟示：當下的中國宏觀環境與日本靈工快速起步階段較為吻合.33 4.2 微觀啟示：從海外巨頭并購路徑來看，國內人服行業整合空間巨大.37 4.3 空間測算：對標海外靈工滲透率，我國靈工市場終端規模達萬億，服務中介市場規模達千億.39 5 投資建議.41 6 風險提示.42 附錄.43 德科并購史一覽.43 任仕達并購史一覽.44 Manpower 并購史一覽.46 Recruit

10、并購史一覽.48 Persol 并購史一覽.50 插圖目錄.52 表格目錄.53 4WiXZYnV8ZAUhU2ViYeX6MdN8OtRoOsQpMlOoOsPlOoOwO7NmMmMxNtRoRvPtQpM行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 全球人資行業：歐美日三地孕育主要人資巨頭，中國市場快速追趕 海外人服市場起步較早，發展較為完善，縱觀海外巨頭分布，我們可以發現主要集中在美國、歐洲、日本地區。根據“2022HRoot 全球人力資源服務機構50 強”報告，我們可以發現人服巨頭主要集中在美國、歐洲、日本地區，數量分別為

11、 24/12/4 家，近幾年中國市場快速追趕，目前在前 50 強企業中有 7 家企業上榜，但從排名來說相對靠后。圖1：2022HRoot 全球人力資源服務機構 50 強國別分布 資料來源：HRoot，民生證券研究院 從三大地區人力資源企業從事的業務來看，日本、歐洲和美國人服企業均以靈活用工為主，但美國在人力資源管理軟件方面亦表現突出。從市值來看，從全球人資企業市值排名前 100 的企業來看，美國人服企業從事靈活用工業務數量達到 14 家，誕生了萬寶盛華、羅致恒富這樣的靈工巨頭，從事人力資源管理軟件的企業亦達到 8 家，不乏有ADP這樣的全球市值最大的人力資源管理軟件巨頭。日本從事靈活用工企業的

12、數量達到 12 家，代表企業有Recruit、Persol 等；歐洲從事靈活用工的企業有 9 家，代表巨頭有任仕達、德科、SYNERGIE 為該領域的龍頭企業。24774221111051015202530美國英國中國日本荷蘭法國瑞士澳大利亞南非印度行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：歐美日三地市值排名前 100 的企業主營業務分類情況 所屬國家 主營業務分類 數量 代表企業 美國 靈活用工 14 羅致恒富、AMN Healthcare、萬寶盛華、盎賽 ASGN 人力資源管理軟件 8 安德普翰 ADP、Workday，P

13、aychex、Paycom Software 薪酬外包 6 安德普翰 ADP、Paychex、TriNet、CBIZ 人才尋獵 6 萬寶盛華、光輝國際、海德思哲、ShiftPixy 管理培訓 4 威達信、光輝國際、富蘭克林柯維 人力資源管理咨詢 4 威達信、Insperity、BBSI、薈才 背景調查 3 首優咨詢、Sterling Check、HireRight 福利外包 3 TriNet、CBIZ、Benefitfocus 在線招聘 3 DHI、ZipRecruiter、ShiftPixy 招聘流程外包 3 萬寶盛華、光輝國際、Hirequest 零工平臺 1 Upwork 在線學習 1

14、Skillsoft 人才甄選 1 光輝國際 日本 靈活用工 12 Recruit Holding、Persol、TECHNOPRO、明達科、Fullcast Holdings 招聘流程外包 6 Recruit Holding、OUTSOURCING、S-Pool 在線招聘 6 dip、en-Japan、Jac Recruitment 人才派遣 5 OUTSOURCING、UT Group、S-Pool 管理培訓 4 Insource、Nisso Corp、Artner 人力資源管理軟件 1 Forum Engineering 歐洲 靈活用工 9 任仕達、德科、SYNERGIE、Groupe C

15、rit 人才尋獵 6 任仕達、瀚納仕、米高蒲志、華德士 管理培訓 3 怡安、韋萊韜悅、Eezy 人力資源管理咨詢 2 怡安、韋萊韜悅 招聘流程外包 2 Sthree、英飛 資料來源：HRflag2023 全球上市人力資源企業市值研究報告，民生證券研究院整理 從營收來看，2022 年全球人服營收百強企業中，人力資源企業營收突破1000 億元大關的共有 6 家，其中 4 家為靈活用工企業。2022 年人力資源行業營收超過 1000 億元的企業分別是任仕達、瑞利可、德科、萬寶盛華、威達信和怡安，其營業收入分別為 1881/1688/1600/1337/1279/1083 億元，其中前四家企業主營業務

16、均包括靈活用工業務，剩余多數企業營收位于 200 至 300 億元區間內；2021 年收入增速超過 100%的企業有 BOSS 直聘、Caldwell Partners和 Cross Country Healthcare，增速各 119%、106%和 100%。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：2022 年人力資源企業營收排行前 20（單位：億元）資料來源：HRflag2022 全球上市人力資源服務公司營收 100 強，民生證券研究院 綜上，我們發現，全球人力資源巨頭集中在歐洲、日本、美國，從全球市值前 100 的企業

17、來看，從事靈活用工的企業數量最多，從收入體量上來看，全球營收體量超過千億的 6 家企業中，4 家企業為靈活用工企業，由此可見靈活用工在歐美日三地發展較為成熟，且占據較為重要的地位。因此本篇我們主要從歐美日三地的宏觀環境及微觀巨頭的成長路徑出發，解構海外靈工巨頭的成長路徑以期給國內靈活用工發展啟示。1881168816001337127910839687996245024173353323213172932622592572060200400600800100012001400160018002000圖3：2021 年人力資源企業營收增長率前 10 圖4：2021 年人力資源企業營業利潤增長率前

18、 10 資料來源：HRflag2022 全球上市人力資源服務公司營收 100 強，民生證券研究院 資料來源：HRflag2022 全球上市人力資源服務公司營收 100 強，民生證券研究院 119%106%100%93%78%77%67%67%66%60%0%50%100%150%BOSS 直聘CaldwellPartnersCrossCountryHealthcareHeadHunterGroup科銳國際ZipRecruiter人瑞HudsonGlobalAMNHealthcareServices海德思哲3125%1621%1282%939%770%568%561%377%266%266%0%

19、1000%2000%3000%4000%首優咨詢CrossCountryHealthcareBG StaffingSEEK英飛HireRight德科海德思哲HudsonGlobal華德士行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表2：國際靈工巨頭對比 Adecco Randstad Manpower Robert Half Recruit Persol 總部 瑞士 荷蘭 美國 美國 日本 日本 成立時間 1957 1960 1948 1948 1960 1973 上市時間 2002 1990 1962 1985 2014 2008

20、2022 年末 市值（億美元）52.9 108.2 41.3 78.6 530.2 47.2 主營業務 人才派遣/租賃/安置服務 人才派遣/租賃/安置服務 人才派遣/租賃/安置服務 靈活用工/管理咨詢/人才派遣 人力資源技術、人才派遣、媒體解決方案等 靈活用工/業務外包/人才解決方案 2022 年營收（億美元）254.4 297.0 198 72.4 235.1 86.8 毛利率 21%19.9%16.4%41.7%57.4%22.7%2022 年 EBITDA（億美元）8.8 15.8 6.7 9.7 41.5 5.7 EBITDA margin 3.5%5.3%3.4%4.9%17.7%6

21、.6%凈利率 2.8%3.1%1.8%9.3%10.4%3.3%經營的國家與地區數量 60 38 80 20 60 70 資料來源：公司公告，HRflag2022 全球上市人力資源服務公司營收 100 強，民生證券研究院整理；注：Recruit、Persol2022 年度數據未披露，表中數據為 2021 年度數據 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 宏觀路徑：經濟、社會、政策構筑人服行業發展框架，政策為直接推動力 拆解各個巨頭所在的日本、美國與歐洲市場，我們發現經濟、社會、政策為催化人服行業的三大推手，其中經濟和社會層面奠

22、定人服行業發展基礎，政策在前兩者鋪墊后出臺并迅速催化靈工行業發展。從經濟層面來說，經濟增長、產業轉型帶來的人才供需錯配與摩擦性失業是人服中介機構存在的基石；從社會層面來說，人口結構的改變、勞動力人口就業觀念的改變催生人服機構創造與其對應的產品；而最終來看，歐美日面對變化的產業機構和勞動力結構，均采取了放開靈活用工政策，且不斷完善對靈工的保障來解決產業用人需求以及特殊階段下的高失業率，目前靈活用工均已成為歐美日三地的重要用工方式之一。圖5：人服行業研究框架 資料來源：民生證券研究院 通過分析美國、歐洲、日本三地，我們發現從靈活用工滲透率層面來看，三者整體的靈工滲透率處于 2%-3%之間，從靈工快

23、速發展的宏觀環境來看，歐洲、美國、日本的靈工均起源于經濟低迷階段，在政策規范或合法后迎來快速提升，且均伴隨著第三產業占比的快速提升，由此可見三地靈工發展在經濟、社會及政策方面均具有一定的相似性。表 3：歐洲、日本、美國靈活用工宏觀情況總結 類別 歐洲 美國 日本 滲透率快速提升 穩定提升 1990-2000 1986-2008 社會背景 60-80 年代，經濟滯脹和大規模失業，歐盟范圍內推廣靈活用工，并逐步完善靈工保障 1920 年代經濟蕭條初期誕生靈工，二戰經濟重建后快速發展，70-80 年代進入規范期，90 年代制造業繁榮后滲透率快速上行 50-70 年代，日本戰后經濟快速發展，勞務派遣雛

24、形初現，80-90 年代泡沫經濟破滅，承認勞務派遣合法地位，此后滲透率快速上行 GDP 增速 由 1990 年的 1.89%增長到 1999 年的 4.79%GDP 增速放緩，均低于 2.8%產業結構情況 第三產業 GDP 占比提升 制造業繁榮，第三產業占比持續提升 高新產業快速發展，第三產業占比提升 政策法規 各個成員國的政策不盡相同，荷蘭和丹麥較為寬松且對靈工保障較好，趨勢上政策是從收緊到放開 將人服機構從事靈工業務的準入門檻法律的設定權力下放到各州，同時設立職業安全與健康法保證其與正式工同工同酬，促進靈工行業的發展 1999 年與 2003 年分別修改勞動派遣法案，放寬原來對職業的限制，

25、開始允許制造業使用靈活用工，對靈活用工的限制逐漸放寬但也保證其不影響到正式就業市場 2021 年 市場規模 1695.6 億歐元 2021 年 1441 億美元 657 億歐元 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 勞動派遣人數 2021 年約為 343.8 億人次 從 1990 年的 116 萬人增長到 2000 年的 258萬 從 1986 年的 14 萬人增長到 2008 年的399 萬人 2021 年靈活用工滲透率 整體 2.5%，荷蘭可達到 5.2%2%2.4%（勞務派遣）靈工行業分布 工業和建筑業靈活用工滲透率最高，

26、其次為通信、金融、房地產、零售、住宿餐飲等，公共、國防教育等行業滲透率較低且有一定限制 覆蓋行業廣泛，包括銀行、建筑、化工等 除港灣運輸業、建筑業、保安業、醫療有關業務、制造業以外所有行業都可以開展勞務派遣。資料來源：Eurostat，WEC，厚生勞動省，Economic Research，民生證券研究院整理；2.1 歐洲靈工：政策從收緊到寬松，任仕達、德科等人服巨頭的成長發源地 2.1.1 產業結構、就業結構變遷與政策共振 戰后歐盟成立，第三產業占比逐步提升，吸納就業人口逐步增長。二戰后，歐洲國家的經濟迅速發展。戰后的半個世紀內，歐洲各國的經濟秩序逐漸恢復至戰前水平。為了促進經濟的進一步發展

27、，1991 年歐洲聯盟條約正式簽署，歐盟由此誕生。自歐盟誕生以來，歐盟各國的產業結構發生了顯著變化。具體表現為：第一、二產業 GDP 產值占總產值的比重逐年下降。其中第一產業由 1995年的 2.6%下降至 2020 年 1.6%，第二產業由 1995 年的 26.8%，下降至 2020 年22.5%；第三產業在國民經濟中的比重不斷上升，從 1995 年的 60.8%上升至2020 年的 65.7%。三大產業的就業人口結構隨著產業的變遷同步變動，具體表現為：1）第一產業的就業人數占歐盟國家內全體就業人數從 1995 年的 10%，下降至 2019 年的 4%，第二產業從 31%下降至 25%；

28、2）第三產業就業人口占比提升，由 1995年的占比 58%，上升至 2019 年的 71%占比。圖6：歐盟國家產業結構變遷 圖7：歐盟國家三大產業就業人數占比 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 020406080100199520002005201020152020第一產業(%)第二產業(%)第三產業(%)020406080100120199520002005201020152016201720182019第一產業(%)第二產業(%)第三產業(%)行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 隨著經

29、濟結構與就業結構的變化，歐洲地區逐步放寬有關職業中介機構的政策。第三產業與第一、二產業相比，具有顯著的“靈活性”特征，其就業也具有靈活性的特點，且就業需求量以及就業容量也更為龐大。一戰后世界各國簽訂了凡爾賽條約，條約提出建立“國際聯盟組織”，其下屬的“國際勞工組織”負責促進社會公正和勞工權益，該組織在戰后歐洲經濟復興方面發揮了巨大作用，其中重要的一點就是針對日益變化的經濟結構與就業結構，對職業中介的限制逐步放松。從國際勞工組織（ILO）對營利性職業中介機構相關政策制定的歷史發展來看，主要可以分為嚴格控制、逐步過渡、合法化三大階段。1919 年到 1933 年，歐洲職業中介機構的設立始終是在國際

30、勞工組織的控制下緩慢發展的，期間 ILO對盈利性職業中介機構始終保持嚴格控制態度。1933 年同年，ILO 對營利性職業中介態度有所松動，ILO 逐漸放開對該類機構的限制，從最初的“一般禁止，特殊例外”，至二戰后的基本全面放開。1997 年，該階段 ILO 完全承認了盈利性職業中介機構的地位。以上 ILO 的態度奠定了歐洲整個人力資源行業發展的基礎。表 4：國際勞工組織對職業中介機構政策制定演變 階段 時間 內容 嚴格控制 1919 年 失業公約(第 2 號):1.成員國應建立在中央當局控制下的免費公共職業介紹所制度。應任命包括雇主和工人代表在內的委員會，就有關經營這些機構的事項提供咨詢意見。

31、2.同時存在公共和私人自由職業介紹所的，成員國應當采取措施，在全國范圍內協調這類機構的業務。1919 年 失業建議書(第 1 號):禁止成員國設立收費或營利的職業介紹所 1933 年 收費職業介紹所公約(第 34 號):以營利為目的的收費職業介紹所應在本公約對有關成員國生效后三年內廢除。逐步過渡 1933 年 職業介紹所建議書(第 42 號):對收費職業介紹所的限制有所松動，“一般禁止，特殊例外”的態度。1948 年 就業服務公約(第 88 號):1.本公約對其生效的國際勞工組織各成員國應維持或保證維持免費的公共就業服務。2.就業部門的基本職責是，在必要時與其他有關公共和私營機構合作，確保以盡

32、可能好的方式組織就業市場，作為實現和維持充分就業以及開發和利用生產資源的國家方案的一個組成部分。1949 年 收費職業介紹所公約(修訂)(第 96 號):1.批準本公約的各會員國應在其批準書中表明，它是否接受公約第二部分關于逐步廢除以營利為目的的收費職業介紹所和對其他機構的監管的規定，或接受第三部分關于對包括以營利為目的的收費職業介紹所在內的收費職業介紹所的監管的規定。合法化階段 1997 年 私營職業介紹所公約(第 181 號)：私營職業介紹所的法律地位應根據國家法律和慣例，并在咨詢最具代表性的雇主和工人組織后確定。資料來源：ILO，民生證券研究院整理 人力資源產業逐步放開下，經濟滯脹及高企

33、的失業率催生靈活用工。在對該產業的政策逐步放開的過程中，1960-1980 年代，歐洲出現了經濟滯脹和大規模失業。為降低失業率，歐洲多個國家實行工資靈活化、工作時間靈活化和放松就業保護等，以改善勞動力市場的僵化，恢復勞動力市場的靈活性。荷蘭（1964年）和丹麥（1968 年）率先頒布有關靈工的政策，1970 年代，愛爾蘭、德國、行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 法國等國家也相繼出臺靈工政策，以規范行業發展。荷蘭于 1964 年頒布的工資稅法（Wet op de Loonbelasting）將部分職業劃分為靈活用工，并針對該

34、類職業制定了詳細的稅收政策。2019 年，荷蘭政府對工資稅法進行了修正。新增的條例進一步保障了靈活用工人員的權益，其中包括：與具有永久合同的雇員相比，雇主將為靈活用工支付更多失業保金。表 5：國際勞工組織對職業中介機構政策制定演變 時間 國家 政策 1960s 荷蘭（1964）Wet op de Loonbelasting 1964/工資稅法 1970s 丹麥（1970）1970 年，經過長時間的辯論，政府為 PrEAs 引入了許可協議義務。1970s 愛爾蘭（1971）1971就業代理法 1970s 德國（1972）勞動憲法法(1972-德國)聯儲 1)。1970s 法國（1972）1965

35、 年的工人部署法 1970s 英國（1973）1973 年職業中介機構法 1970s 比利時（1976）1976 年雇傭保障，終止雇傭關系 1980s 奧地利（1988）1988 年臨時工作機構法 1980s 葡萄牙（1989）1989 年季節性工作，活動的臨時增加，長期失業者的雇傭，新企業。1990s 瑞典（1994）1994 年公共就業法案 1990s 盧森堡（1994）1994 年 5 月 19 日的一項法律規定了通過機構進行臨時工作 1990s 西班牙（1994）1997 年西班牙勞工改革:4 月協議 1997 年 意大利（1997）1997 年第 196 號法案特魯法案 資料來源：I

36、LO、英國司法部官網、聯邦公共服務就業、勞工和社會對話、經合組織、瑞典政府、Lexology、Eurofound，民生證券研究院整理 我們認為，早期推出靈工政策的國家，在宏觀背景方面更容易呈現出產業和就業結構錯配這一特點。與歐盟整體相比，荷蘭在 1990s2020s 期間第三產業的占比提升 7.5pcts，顯著高于歐盟整體 0.8pcts 的增幅，法國（1990s2020s期間增長 9.2%）高于平均水平 1.6%，兩國第三產業發展迅速。但從就業端來看，與歐盟國家整體第三產業就業人數占比相比（1991 年2019 年期間，占比提升16pcts），荷蘭、法國兩國各提升 11pcts，低于歐盟整體

37、第三產業就業人提升幅度。從數據上分析可知，荷蘭、法國自上世紀 90 年代，第三產業的發展速度快于整體，但第三產業就業人數提升程度低于平均水平，我們認為在這種產業結構和就業結構錯配的宏觀環境下更有利于催生靈工產業的發展。圖8：荷蘭產業結構變遷 圖9：法國產業結構變遷 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 020406080100197019801990200020102020第一產業(%)第二產業(%)第三產業(%)020406080100197019801990200020102020第一產業(%)第二產業(%)第三產業(%)行業專題研究/消費者服務 本公司具

38、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.1.2 歐洲靈工發展現狀幾何？2015-2019 年歐洲主要國家靈活用工市場規模穩定增長，2020 年受新冠疫情沖擊各國靈活用工市場規模有所下滑，2021 年伴隨海外各國放開，靈活用工重回正增長。2020 年，受疫情沖擊影響法國/西班牙/德國/荷蘭/瑞士靈活用工市場規模各下滑 21.92%/16.07%/12.54%/10.73%/1.18%。2021 年隨著疫情的緩和與防疫政策的放松，靈工行業快速恢復，規模達到疫情前水平。其中，瑞士因疫情期間經濟衰退幅度最小、靈工滲透率最低且針對外國求職者實行配額限制，其靈活用工市場

39、規模疫情期間保持穩定。圖10：歐洲主要國家靈活用工市場規模（單位：十億歐元）資料來源：WEC，民生證券研究院 從滲透率來看，目前歐盟整體靈工滲透率為 2.5%，荷蘭、西班牙整體滲透率較高，分別為 5.2%、4.1%。歐洲主要國家 1996-2019 年靈活用工市場滲透率呈增長態勢，2020 年受新冠疫情沖擊除德國外，大部分國家靈活用工市場滲透率有所下降，西班牙/法國/荷蘭靈工滲透率各下滑 0.6/0.7/0.8pcts，德國逆勢提升 3.2pcts，瑞士靈工滲透率與 2019 年持平。2021 年經過疫情的緩和防疫政策的放松，各行業恢復對靈活用工的需求，靈工滲透率明顯回升。2020 年，德國政

40、府為降低失業率修改了短時工作制相關法律，進一步降低了企業申請聘用短時工作制員工的門檻并由政府承擔臨時工全額社保進而提升靈 工滲透率。政策具體調整為：2020 年 3 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日期間，如果一家企業10%以上員工的工資性收入損失超過其月薪總額的10%，該企業就可以申請。同時，臨時工也有權獲得津貼。此前短期員工社保資金一般由企業承擔，而在疫情期間，原來由企業承擔的短時工的社會保障資金缺口，將全部由德國聯邦勞工局負責。同時，疫情期間企業出于降本增效的目的，借助此次政策放松機會進行申請招聘短時工作制員工，使得疫情期間超額失業人群借助這一次政策調整被吸納到短期工作制模式

41、中。2021 年德國政府將所承擔的短時員工的社保費用從 100%縮減為 50%，進而導致德國 2021 年靈工滲透率驟降。2021 年 6 月0510152025303540GermanySpainFranceNetherlandsSwitzerland2015201620172018201920202021行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 之前，政府承擔 100%申請短工補貼員工的社保金，但是自 2021 年 6 月起，政府將只為企業負擔 50%的社保費用，使得企業成本顯著提升，進而導致企業短時工招聘意愿下降。加上疫情緩

42、和后企業招聘的正式工增多，2021 年德國靈工滲透率大幅下降。荷蘭 2021 年勞動力短缺達到新高，企業招聘大量短時員工補充勞動力，靈工滲透率顯著增加。截至 2021 年 12 月底，荷蘭有 38.7 萬個職位空缺，數量為失業人數的1.05倍，創歷史新高。2021年第四季度荷蘭新增靈工人數約3.8萬，超過同季度簽訂長期合同的員工人數約 11%。疫情影響下，企業招聘短時員工補充勞動力的意愿增強，2021 年荷蘭靈工滲透率顯著增加。圖11：歐洲主要國家靈活用工市場滲透率（單位：%）資料來源：WEC，Eurostat，民生證券研究院 分行業看，疫情前，歐洲第二、三產業除金融行業外靈活用工市場滲透率持

43、續增長，且除非有靈工限制，一般 GDP 占比較高的行業靈工滲透率也較高。受歐債危機影響，加上歐央行制定金融機構新監管標準，2012 年歐洲金融機構數量持續減少，致使 2013 年歐洲金融行業靈工滲透率驟降。2021 年大健康等行業的靈工滲透率較疫情前的 2019 年增長 100%，主要由新冠疫情下健康行業勞動力需求顯著提升所致。疫情緩和及防疫政策放開后，企業招聘長期員工的需求恢復，因此除健康行業外其它行業靈工滲透率有所回落。此外，德國、西班牙和法國公共服務行業均有相關的靈活用工限制政策，因此這些行業占本國GDP的比例較高，靈工滲透率卻較低。圖12：歐洲各行業靈活用工市場滲透率（單位：%）資料來

44、源：Eurostat，民生證券研究院 111.11.21.51.51.41.51.61.71.81.91.51.71.81.71.71.71.81.92.12.12.12.62.501234561996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021European UnionGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerland0123452008200920102011201

45、2201320142015201620172018201920202021全部行業工業和建筑行業零售、運輸、住宿、餐飲業通信、金融、房地產、科技、行政行業公共、國防、教育、健康、社會工作、藝術娛樂行業行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 整體來看，歐洲女性的靈工滲透率低于整體靈工滲透率，其滲透率背后反應各國女性的職場地位與文化差異。歐洲主要國家中德國女性的靈工滲透率與整體靈工滲透率較為接近，西班牙和荷蘭其次，法國和瑞士女性靈工滲透率遠低于整體靈工滲透率。2021 年歐洲/德國/西班牙/法國/荷蘭/瑞士女性靈工滲透率分別低于平均

46、滲透率 0.30/0.10/0.60/1.10/1.00/0.50pcts。我們認為差距主要與各個國家女性的職場地位與文化不同有關，德國女性職場地位高，并且德國擁有企業監事會女性比例規定等維護女性職場權益的政策。圖15：歐洲靈活用工中男女性別占比（單位：%）資料來源：Eurostat，民生證券研究院 0123456整體女性整體女性整體女性整體女性整體女性整體女性European UnionGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerland20082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖13：歐洲主要

47、國家各行業靈活用工市場滲透率（單位：%）圖14：歐洲主要國家各行業 GDP 占比（單位：%）資料來源：Eurostat，民生證券研究院 資料來源：Eurostat，民生證券研究院 012345678910GermanySpainFranceNetherlandsSwitzerlandGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerlandGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerlandGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerland工業和建筑行業零售、運輸、住宿、餐飲業通信、金融、房地產、科技、行政行業公共

48、、國防、教育、健康、社會工作、藝術娛樂行業201220132014201520162017201820192020202105101520253035GermanySpainFranceNetherlandsSwitzerlandGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerlandGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerlandGermanySpainFranceNetherlandsSwitzerland工業和建筑行業零售、運輸、住宿、餐飲業通信、金融、房地產、科技、行政行業公共、國防、教育、健康、社會工作、藝術娛樂行業201220

49、1320142015201620172018201920202021行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.1.3 歐洲靈工模式：持續完善的“靈活保障”之路 歐洲主要國家已具備相對完善成熟的靈活用工政策體系，其中以荷蘭和丹麥的靈活用工模式最為成熟典型。長期以來，無論是歐盟還是各個成員國均致力于在就業的“靈活性”與“保障性”兩個政策維度之間探索最優的政策組合，因為一方面較高的勞動力成本和就業保護剛性問題成為歐洲企業雇傭意愿低下和歐洲失業增長的根源，另一方面福利國家體制作為歐洲特色社會制度的重要組成部分具有深厚的民意基礎。丹麥與

50、荷蘭是“靈活保障”理念的政策先行者，較好地將就業的“靈活性”與“保障性”結合起來，其靈活用工模式整體較為成熟，在得到成功實踐后，歐洲多個國家如德國、法國等隨后也開始逐步探索本國的靈工保障模式。丹麥是歐洲較早實施靈活用工的一批國家之一，現已形成了由靈活的勞動力市場、慷慨的福利計劃以及積極的勞動力市場政策三角構成的“丹麥模式”，并得到了歐盟成員的認可和本土化的移植發展?！包S金三角”模式是指丹麥政府采取了靈活的勞動力市場、慷慨的福利計劃和積極的勞動力市場政策來解決靈活用工的靈活性和安全性問題，從法律上認可靈活就業人員的社會地位。1）靈活的勞動力市場：雇傭和解聘較為靈活。丹麥政府在勞動力市場的靈活性上

51、一直位于發達國家的前列。丹麥人口、經濟規模較小，中小企業偏多，相應的也要求勞動力市場需要具備相當的靈活性才能與其經濟發展模式相適應。其靈活性主要表現在雇傭和解雇的靈活性。丹麥企業在雇傭和解雇勞動者時，期限較短，非常靈活。該國并沒有專門的就業保護立法，所以企業在面對并不合適的雇員時，可以隨時進行解雇而不受到法律干預。這也使丹麥的勞動力市場流動性較高，工作更替速度較快。2）慷慨的福利計劃：失業救濟制度完善。盡管丹麥沒有針對就業保護的立法，但由于政府制訂了慷慨的福利計劃，失業救濟制度非常完善，所以勞動者在被解雇后也并不存在后顧之憂。失業者能夠受到失業救濟和社會的雙重保護，享受失業救濟的時間可覆蓋到

52、4 年，從失業的第一天起就可以領取失業救濟，救濟金在失業前兩天由雇主發放，之后的部分來自于失業保險金，其中政府資助大部分。且失業救濟金的數額也非常高，最高能夠占到失業前工資的 90%。同時，由于勞動力市場具有很高的流動性，失業者也能在有生活保障的情況下較快地找到下一份工作。3）積極的勞動力市場政策：完善的失業幫扶。政府為避免失業者因高福利而產生懶惰行為，在完善的失業救濟制度背后，要求失業者在獲得失業救濟金的同時，必須接受培訓、職業教育、企業實習和輪崗等。短期失業者參與為期 12 個月的培訓，而對于長期失業者政府將其分配給地方政府進行管理，各地方政府依據當地的勞動力市場發展來制定當地的就業政策。

53、行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖16：丹麥靈活用工“黃金三角”模型 資料來源：歐盟靈活保障就業政策研究，民生證券研究院 荷蘭完善靈活用工保障，靈活用工獲認可后發展進一步提速。荷蘭作為最早制定靈活用工政策的國家，現已將自身勞動力的靈活性在歐洲乃至全球都形成了顯著的優勢。1970 年，荷蘭政府首次將私營職業介紹所納入“許可協議”，在法律層面上肯定了靈活用工市場的合法地位。20 世紀 80 年代以來，荷蘭的靈活用工發展迅速，靈活用工的發展提高了荷蘭的就業率，但也造成了勞動力市場二元分割的新問題，也即正規就業雇員受到嚴格的就業

54、保護，非正規就業的雇員得不到有效的保護、面臨高度的不安全性，導致其發展受到較多質疑。而在 80 年代，荷蘭恰逢失業率高企，政府一方面急需采用靈活用工提高就業率，一方面因為對靈工保護不夠而備受詬病。因此這一契機的出現倒逼荷蘭政府進行改革，以保障兼職、臨時工、勞務派遣、合同工等靈活用工模式的權益。1982 年，荷蘭勞資雙方簽署“瓦森納協議”逐步降低靈工人員社保的門檻，1996 年平等待遇原則被寫入民法典和勞動法，根據平等待遇原則，靈工人員在小時工資、試用期、失業津貼、工作條件等方面與全職工人享有同等的權利。通過種種對于靈活用工人員的權利保障，在 90 年代之后荷蘭的靈活用工特別是勞務派遣發展更為迅

55、速。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表 6：荷蘭政府對于靈活用工“靈活性”和“保障性”的規定變化 類別 時間 政策 靈活性 1982 荷蘭勞資雙方達成“瓦森納協議”（Akkoord van Wassenaar），旨在增強內部靈活性和工資靈活性，以普遍縮減工時的方式實現社會整體就業的重新分配，逐步降低限制非全職就業者工資和社會保障的門檻，此外還通過限制勞動者工資增長，以保證企業利益。1999 荷蘭推出“靈活性法案”（Wet Flex en Zekerheid），放松雇主以臨時雇傭方式用工的限制條件，并賦予臨時工人更明確的勞

56、動權利，以釋放更大的外部靈活性。2000 出臺新勞動法案，嘗試豐富就業的功能靈活性，允許企業勞資雙方就具體工作方式、工作時間以協商方式決策。保障性 1993 經政府與社會協議共同調整后，非全職工人有權享受統一的社會最低工資和休假標準，與此同時繼續縮減一般失業金的慷慨度。1994 靈活就業者被一同納入國家養老金計劃范圍，而稅費率統一的基本養老體制成功遏制了婦女老年貧困化現象。1996 以勞動法令的形式規定除非有正當理由，非全職工人的薪資、休假和解雇等方面的待遇不得低于全職工人；平等待遇原則被寫入勞動法和民典法。2016 對永久性雇員失業救濟金領取時限進行縮減最長期限將從 38 個月縮短至 24

57、個月，但允許社會伙伴以集體協議方式為失業工人安排補充性私人保險。2019 荷蘭會議通過新版平衡勞動力市場法（Wet Arbeidsmarkt in Balans），針對因簽訂長期雇傭合同的勞工享有高水平的解雇保護以至雇主不愿雇傭新人的問題，推動雇主和雇員以互益原則為基礎，進一步平衡永久合同和定期合同的風險和受益。此外，政府還改革了原有的裁員津貼補助條例，將領取失業救濟金的權利擴大至因自身職業規劃而主動辭職的人員，不斷縮小不同類別勞動者之間的收入保障差異。資料來源：WEC，民生證券研究院整理 我們認為，丹麥和荷蘭之所以能成為比較成熟的靈工國家，主要體現在就業市場靈活性和政策保障性兩方面。丹麥和荷

58、蘭的共同特性是兩國均采用透明的雇傭和解聘模式，彈性的工作時長和地點政策，以及標準化的合同制度，為靈活用工勞動力的流動提供了完善的渠道和標準化的流程，此外，兩國均搭建了完備的社會保障和福利體系，以及多元化的教育培訓體系，以促進靈活就業勞動力的發展，拓展其就業空間。但兩國的模式也有不小的差異，與強調雇傭靈活、高水平的綜合社保和積極培訓政策的丹麥“金三角”模式不同，荷蘭的靈活性政策具有顯著的性別差異特征，其女性靈工滲透率相對更高。表 7：荷蘭和丹麥“靈活用工就業”政策保障比較 國家 丹麥 荷蘭 性別差異 普遍主義 性別主義 社會合作機制 合作主義 合作主義 勞動法與集體協議 混合型；在勞資協議基礎上

59、對集體辭退行為有高度的社會保障性 混合型；在勞資協議基礎上對臨時用工解雇行為有高度的社會保障性 資料來源：丹麥和荷蘭勞工司法部，民生證券研究院整理 在丹麥和荷蘭的靈工保障模式得到成功的實踐后，歐盟范圍多個國家均開始試驗。法國、愛爾蘭、德國、英國等頒布靈活用工政策較早的國家也于近年來在本國的靈活就業政策的發展上取得了長遠的發展。各國相繼出臺了一系列的政策和舉措，更好地應對不斷變化的勞動力市場需求，保障參與靈活就業勞工的權力，完善其靈活就業市場。整體來看，歐洲各國的靈活用工政策發展相對完善，各國行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17

60、 的靈活用工政策主要涉及靈活性和保障性兩方面，來對靈活就業市場及各利益相關方予以權益保護和責任規范。此外，在歐洲工會的倡議下，歐洲各國還出臺了一系列關于反性別歧視以及殘疾人就業保護的倡議，這將進一步推動歐洲各國靈活就業市場的發展與成熟。圖17：法國、愛爾蘭、德國、英國的靈活就業現狀 資料來源：WEC,民生證券研究院 表 8：歐洲靈工政策主要內容情況 政策領域 細分 具體情況 靈活性政策 合同形式 法國和比利時要求靈活用工采用固定期限合同 合同期限 法國規定最長派遣期限為 24 個月；意大利規定最長派遣期限為 36 個月 用工證明 丹麥為靈活用工群體出具用工證明 限制場合 法國、意大利、西班牙、

61、荷蘭、奧地利、斯洛文尼亞、羅馬尼亞、波蘭等國均限制在罷工期間使用靈活用工 限制行業 德國和葡萄牙限制在建筑行業使用靈活用工 保障性政策 教育保障 丹麥、荷蘭、英國、法國、德國、意大利、葡萄牙、波蘭等均為靈活用工群體提供了相應的教育保障 風險保障 荷蘭要求中介機構為靈活用工群體承擔聘用責任 解雇保障 英國要求企業對于在崗工作兩年以上的靈活就業勞動者實施解雇必須要提供正當理由，否則視為非正當解雇 特殊群體保障 荷蘭、英國、丹麥等均針對特困群體和特殊群體提出的相應的保障措施，如自行為長期失業者創造靈活就業崗位，制定臨時性志愿服務和環保項目再鼓勵失業人員參與 資料來源：WEC，民生證券研究院整理 行業

62、專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2.2 美國靈工：誕生于經濟蕭條時，綻放于經濟繁榮時 2.2.1 美國就業機構體系：公共就業服務與私營就業服務齊發力 公共就業服務和私營就業服務是美國人力資源行業發展歷史的兩條主線。美國在早期以公共就業為主，并在之后的發展中不斷完善公共就業服務的基礎保障作用；伴隨二戰后經濟復蘇，企業招人需求旺盛，私營就業機構大量涌現，并誕生了像萬寶盛華、羅致恒富這樣的從事派遣業務的靈工巨頭以及ADP這樣的人力資源管理軟件巨頭。因此，從美國人力資源機構發展的歷程來看，公共就業服務與私營就業服務均發揮重要的作用，

63、其中在私營領域亦誕生了超級人服巨頭。圖18：美國人力資源行業公共與私營機構劃分 資料來源：中外人力資源服務業比較研究，民生證券研究院整理 美國政府根據社會需求逐步調整其就業政策與公共服務，目前已建立起多元化的、完善的公共就業服務系統，形成由提供工作介紹服務、勞動力市場信息、失業與相關福利，到實施積極勞動力市場政策和就業相關的福利改革措施等機構組成的龐大網絡。從服務機構來看，保障美國就業的主要機構為勞工局下面的就業與培訓管理局，在美國全國范圍內都有分支機構，各州就業服務機構的運作資金主要來自于聯邦政府。具體發展歷程來看：美國就業服務創建于 1918 年，旨在幫助國家在第一次世界大戰期間進行軍事建

64、設。1933 年羅斯?？偨y頒布 Wagner-Peyser 法案，建立起全國公共就業服務系統。美國就業服務局(USES)同時創立，為之前政府資助的工作項目雇用工人。盡管當時各級政府都在努力幫助失業者，但它們之間并不同步，為了提高對失業人群的服務質量，USES 旨在建立一個協調的就業援助系統，使聯邦和州政府能夠通過國營就業辦公室攜手合作。1954 年人力資源管理局成立，負責管理聯邦政府的職業培訓和工人離職計劃、聯邦向各州提供的公共就業服務計劃撥款行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 以及失業保險福利，美國公共就業服務進一步發展。

65、1975 年人力資源管理局更名為就業和培訓管理局，公共就業服務機構對勞動力市場的統籌管理為工人直接或間接提供了經濟保障。除了就業與培訓管理局，美國公共勞動力系統的組成機構還包括州級勞動力投資委員會、地方勞動力投資委員會、各地一站式就業中心等，同時地方政府也制定自己的就業和失業援助法案。整套公共就業服務構成美國實施就業政策的基礎。美國私營就業服務起源于 1893 年，產業化發展于二戰時期，并在之后迎來快速發展，且縱觀 1970 年代至今的美國人力資源發展歷程，人力資源管理軟件和靈活用工是美國私營就業行業發展的兩個突出領域。1893 年，Fred Winslow創立第一家有記載的私營職業介紹所。二

66、戰后，隨著經濟快速修復，大量私營就業機構涌現，私營就業服務在此期間逐步產業化。1947 年全球人力資源巨頭Manpower 在美國成立，開創短工供應模式。1951 年美國財政部裁定人力資源公司是“記錄雇主”后，美國人力資源市場的法律地位更加穩固。20 世紀 70 年代，美國就業服務開始盛行，1971 年 Manpower 宣布成為世界最大的臨時派遣服務公司。在靈活用工如火如荼發展的過程中，美國的人力資源管理軟件賽道亦悄然興起。1975年微型計算機首次被引入美國人力資源部門，70-80年代涌現了一批 oracle、Peoplesoft、SAP 這樣的軟件管理巨頭。圖19：美國人力資源行業發展歷程

67、圖 資料來源：美國人力資源協會，民生證券研究院整理 2.2.2 靈活用工：萌芽于經濟蕭條初，綻放于經濟繁榮時 美國靈活用工目前行業規模為 1442 億美元，滲透率約 2%。據美國勞工局，2021 年美國用工行業中，靈活用工規模(Tempoary 以及 Contract)為 1442 億美元，同比增長 17.9%，占比 86%，正式招聘(Search and Placement)規模為235.2 億美元，占比為 14%；從滲透率端來看，受益于前期的鋪墊與推廣，在90 年代美國制造業復蘇、工會地位日益提升以及相關法律法規完善等因素共振下，美國靈工滲透率迎來快速提升，從 1%提升到 2%，目前穩定在

68、 2%左右。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖22：美國靈工派遣人數逐年上升（千人）資料來源：Economic Research，民生證券研究院 追溯美國靈活用工的發展，我們認為其表現同樣和經濟、社會及政策發展息息相關。美國靈活用工起源于 19 世紀 20 年代經濟蕭條期間，推廣于 70 年代高通脹高失業率階段，在政策規范以后隨著 90 年代制造業的繁榮以及政策完善迎來快速滲透率上行階段。經濟結構&社會結構：經濟蕭條與滯脹醞釀靈活用工發展 1）美國靈工起源于經濟大蕭條期間，二戰后靈工企業日益涌現，行業走向產業化。隨著美國

69、私營就業的發展，靈活用工也逐步萌芽。美國靈活用工起源于上世紀20年代美國經濟大蕭條時期，主要是為了解決失業問題和社會保障問題。針對 150 萬人猛升到 1700 萬人的大規模失業情況，時任總統羅斯福推出了一系列的政策措施，于 1935 年頒發了國家勞資關系法，確立了解雇保護制度，形成了靈活用工的雛形。隨后 1935 年美國頒發了國家勞資關系法，確立解雇保1000.01500.02000.02500.03000.01990-011991-051992-091994-011995-051996-091998-011999-052000-092002-012003-052004-092006-012

70、007-052008-092010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01圖20：美國用工市場規模（億美元）圖21：美國靈活用工滲透率 資料來源：Economic Research，民生證券研究院 資料來源：Economic Research，民生證券研究院 020040060080010001200140016001800200420062008201020122014201620182020靈活用工正式雇員0%1%2%3%1990-011992-081995-031997-102000-052002

71、-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-01行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 護制度，奠定勞務派遣的基礎；1938 年美國通過公平勞動標準法，對人力資源外包公司實施共同雇主責任原則，規定發包單位和外包公司在勞動者享有的具體權力上存在共同責任。二戰后，美國經濟飛速發展，工業快速繁榮企業用人缺口加大的背景下，催生了一批如萬寶盛華這樣的勞務派遣機構，靈活用工產業化逐步開始。2）1970 年代開始邁入快速發展時期：20 世紀 70 年代起美國靈活用工正式步入快速發展時期。

72、在此階段美國失業率高企，固定工資增長速度不及通貨膨脹增長，人們開始將目光轉向更為靈活變通的靈活用工方式；20 世紀 80 年代，隨著社會環境的快速發展和穩定，企業開始追求利潤最大化和成本最小化的目標，并且追求能夠快速適應市場變化的勞動力，更加重視人力資源利用的靈活性，而政府也認識到“靈活用工”對于穩定就業的重要性，在該時期，里根總統設立了“全國臨時工服務周”（1985 年）來幫助靈工開展必要的崗位培訓、安置活動。隨后美國公務員制度迎來改革，不斷下放管理權限、實行彈性管理，即實行彈性雇傭政策、彈性工作安排、靈活的職位分類以及彈性薪酬等，進一步提高了靈活用工的認知。3）1990 年代開始爆發式增長

73、：自 1990 年代開始，美國制造業復蘇、工會地位日益提升以及相關法律法規完善等因素，促使美國靈工行業邁入爆發式發展階段。進入 1990 年，美國開始了歷史上長達 10 年的經濟擴張期。工業的急劇擴張帶動了勞動力市場的繁榮發展。與此同時，靈活用工在前期各種政策鋪墊下已經為大眾所認可，美國靈活用工行業開始爆炸式發展。用工單位為了降低用人成本，主動選擇可以有效減少上述問題的勞務派遣用工模式。在相關組織設立和法規制定方面，1996 年通過的個人責任和工作機會法減少了個人領取福利的時間，從而提高了勞動力參與率，為靈工行業的供給端注入動力；勞務派遣中的勞動關系則是由公平雇傭委員會(EEOC)等專門的機構

74、出面進行調解；臨時性支援協會（NATSS，1994 年)和人員安置協會(ASA，1999 年)的相繼成立，標志著勞務派遣業已經成為美國勞動力市場的重要組成部分。圖23：1913-2023 年美國通脹率情況 圖24：1948-2023 年美國失業率表現（單位：%）資料來源：Multiple 數據庫，民生證券研究院 資料來源：Ifind，民生證券研究院-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1913年1月1918年1月1923年1月1928年1月1933年1月1938年1月1943年1月1948年1月1953年1月1958年1月1963年1月1968年1月1973年1月1978年1月

75、1983年1月1988年1月1993年1月1998年1月2003年1月2008年1月2013年1月2018年1月2023年1月滯漲階段：滯漲階段：美國通脹率快速上行蕭條階段：蕭條階段：經濟通縮制造業繁榮：制造業繁榮：美國通脹率維持穩定0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001948-01-311950-11-301953-09-301956-07-311959-05-311962-03-311965-01-311967-11-301970-09-301973-07-311976-05-311979-03-311982-01-311984-11-30198

76、7-09-301990-07-311993-05-311996-03-311999-01-312001-11-302004-09-302007-07-312010-05-312013-03-312016-01-312018-11-302021-09-30滯漲階段：滯漲階段：失業率快速上行制造業繁榮：制造業繁榮：失業率維持低位行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 發展至今，美國已具備豐富的靈活用工方式，外包用工為主要形式。美國靈工模式包括外包，臨時工、派遣員工、待命工人和獨立合同等，如果從工作時間和場所劃分，可以歸納為非全日制工

77、作、臨時性工作、季節性工作、合同制工作、自雇就業和遠程工作等幾種類型，其中人力資源服務外包用工方式是美國靈活用工的主要形式，出現早、規模大，比例高，且覆蓋行業廣泛，包括銀行、建筑、化工等。美國整體就業監管較為靈活和寬松，各州間對于靈工的態度差異性較大，靈工政策也缺乏一致性，但對于外包企業的設立較為嚴格。對于人力資源機構的運作，美國政府主要將立法的權利下放到各州，每個州對靈活用工的監管政策不盡相同，但整體較為寬松，從 2019 年 EU 和 OECD 國家就業監管靈活指數來看，美國排名第二，該指標從量化的角度反映出美國政府整體對于就業監管較為寬松。但從已有的針對靈工監管的州立法來看，對外包企業的

78、設立較為嚴格，目前主要采取登記制度和許可制度，要求人力資源服務外包公司在開業前必須在州政府處登記，例如佛羅里達州要求必須提交書面申請且獲得許可。表 9：2019 年主要 EU 和 OECD 國家就業監管靈活指數及排名 國家 就業監管靈活指數 排名 丹麥 96.9 1 美國 92.4 2 日本 91.0 3 英國 83.2 4 瑞士 79.0 10 意大利 70.2 17 德國 63.5 24 西班牙 60.8 26 荷蘭 56.5 30 法國 38.4 41 資料來源：EMPLOYMENT FLEXIBILITY INDEX 2019,民生證券研究所整理 保障端，美國外包行業主要實施共同雇主責

79、任。人力資源服務外包涉及三方勞動者、外包公司和發包單位。外包公司為第一雇主，發包單位為第一雇主。發圖25：1997-2021 年美國三大產業 GDP 占比情況 圖26：美國三大產業就業人口結構情況 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021第三產業（%）第二產業（%）第一產業（%）0%20%40%60%80%100%第三產業就業人數占比（%）第二產業就業人數占比（%）第一產業就業人數占比（%）行業專題研

80、究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 生勞動爭議時，外包公司和發包單位容易模糊責任，互相推諉。故美國公平勞動標準法提出了共同雇主責任原則，規定發包單位和外包公司在勞動者享有的具體權利上存在共同責任，共同維護勞動者的權益，包括最低工資、職業安全、休假保險等。聯邦法律層面上，美國聯邦政府設立了職業安全與健康法、家庭和醫療假期法以及臨時工人平等法，來對本國境內的靈工市場進行相應的規范，維持靈工市場的正常運行，并捍衛靈工群體的基本利益。表 10：美國在靈活用工方面的典型法律簡介 法案 主要內容 國家勞資關系法 人力資源公司及其客戶不應以工會會員

81、身份為由歧視員工或求職者。確立解雇保護制度，形成靈活用工雛形 公平勞動標準法 對人力資源外包公司實施共同雇主責任原則，規定發包單位和外包公司在勞動者享有的具體權力上存在共同責任 新罕布什爾州州法 雇員租賃公司申請許可時必須同時提供一份經獨立會計師審計的財務報告，表明在其申請之日前的 6 個月內有至少 10 萬美金的凈資產或者向州政府提供價值 10 萬美元的擔保債券 職業安全與健康法 為確保清楚了解每個雇主在保護員工方面的作用，OSHA 要求臨時人員配備機構和東道雇主在其合同中規定各自的責任，以遵守適用的 OSHA 標準。在合同中包含此類條款將確保每個雇主都遵守所有相關的監管要求，從而避免混淆雇

82、主的義務。家庭和醫療假期法 雇主有責任批準該法令規定的假期，并通知有資格的雇員保留他們的福利，休假結束后恢復勞動者的作。雇主在繼續使同機構臨時雇員從事該作時，有義務在雇員結束休假后再次接受該雇員 臨時工人平等法 規定臨時工人如在 12 個月內工作滿 1000 小時以上，應和正規雇員獲得同樣津貼 馬塞諸塞州州法 要求人事代理機構向工人提供有關其工作任務的某些基本信息，并通知工人臨時工知情權法賦予他們的權利。對人事代理機構和工作場所雇主可以向工人收取的費用的金額和類型設定了限制，并且禁止在這部分人事代理機構開展的某些活動。臨時工知情權法禁止人事代理機構及其客戶（工作場所雇主）向人事代理機構提供的求

83、職者或工人收取一定費用 加利福尼亞州州法 將從事零工經濟的勞動者根據一定標準確定為正式受雇員工而非合同工或獨立承攬人，并依法享有受雇員工應該擁有的勞動保護、最低時薪要求和病假等權利 資料來源：National Labor Relations Board，馬塞諸塞州政府官網，新罕布什爾州政府官網，加利福尼亞州政府官網，民生證券研究院整理 2.3 日本靈工：放棄終身雇傭制，擁抱靈活用工 日本靈活用工（非正式雇傭）人數在勞動力人口中占比近 4 成。根據日本厚生勞務省報告，日本的用工方式有正式員工、契約社員、兼職、零工、勞務派遣五大類型，我們將契約社員、兼職、零工和勞務派遣統稱為靈活用工（非正式雇傭）

84、。從 1984 年到 2021 年，公司的非正式雇傭員工占比持續上升，2021 年非正式雇傭人數達到 2075 萬人，占比達 36.6%，可以認為，日本每 10 個人里就有將近 4 個人從事靈活用工，其中兼職、零工、勞務派遣、契約社員、其他人數分別 為1024/439/141/277/113萬 人，在 非 正 式 雇 傭 中 占 比 各49.33%/21.15%/6.79%/13.34%/5.44%。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表 11：日本雇傭類型 雇傭類型 基本定義 一般區分 正式員工 勞動合同無期限，全職工作

85、正式雇傭 直接雇傭 契約社員 勞動合同有規定的終止時間 非正式雇傭 兼職 勞動時間比較短，大多是家庭主婦群體 零工 小時工，多為學生群體 勞務派遣 由派遣公司指派到其他公司工作 間接雇傭 資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院整理 圖27：1984-2021 年日本用工情況（單位：萬人/%）資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院整理 在非正式用工中，勞務派遣為典型的通過第三方中介展開的靈工模式。因此我們以勞務派遣為研究對象對日本的靈活用工展開研究。通過分析，我們認為日本的勞務派遣發展同樣和經濟（產業發展、經濟增長）、社會（就業、人口結構、社會意識變遷）以及政策發展息息相關，其中政策作用更是

86、與勞務派遣發展直接相關。經濟結構&社會結構：經濟增速換擋，產業結構變遷，人口老齡化，奠定日本靈工發展的經濟社會基礎 1）1950-1970 年，日本戰后經濟快速重建，特殊技能勞動力供給不足，勞務派遣引入日本，但仍以終身雇傭制為主：上世紀 40 年代，由于勞動力不足與二戰等原因，日本選擇設立終身雇傭制，并頒布了從業者雇傭限制令，以求最大限度的保留員工；隨著戰后經濟重建疊加國際化的快速發展，上世紀 60 年代中期日本對外貿易業務量迅速加大，外資企業持續進入日本，日本勞動力市場對打字員、話務員、翻譯等具備特殊技能的專業人員的需求大幅提高。但企業正行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資

87、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 式員工不可能僅僅通過短期培訓就完全勝任，而非典型雇傭人員又不具備這些特殊技能。這就出現了人才需求和供給之間的不協調，美國的勞務派遣公司瞄準這一商機，開始登陸日本，并把勞務派遣這一促進企業靈活用工和勞動者靈活就業的商務模式傳到了日本，但是此時日本仍然以終身雇傭制為主。2）1970-1985 年，日本經濟增速換擋，產業結構升級，企業大量裁員，日本廢除終身雇傭制，擁抱靈活用工。經過 20 年的快速發展，日本在 1973 年石油危機后迎來首次經濟負增長，且出現了企業產能過剩、通貨膨脹、房地產價格泡沫等問題，日本企業開始大量裁員，終身雇傭制的基礎被削弱

88、；1979 年第二次石油危機，進一步促進日本的工業結構從重工業到開發高新產業領域的根本性轉變。到 70 年代末期，日本計算機、半導體及其他技術和信息密集型產業進入了一個高速發展的階段，產業的轉型也進一步加大了人才缺口，終身雇傭制的穩定性進一步被削弱。80-90 年代隨著貿易摩擦的進一步出現以及廣場協議的簽訂，日本泡沫經濟破滅，失業率持續走高，而靈活用工在此時也得到日本政府的進一步重視。從社會層面來看，70 年代日本開始邁入老齡化階段，且勞動參與率自 90 年代開始逐年降低，整體出現勞動力供不應求的態勢。而靈活用工的出現恰逢其時地調配了勞動力缺口。在經濟增速換擋、人口結構變化和社會意識改變倒逼下

89、，1986 年日本頒布勞務派遣法，正式承認勞務派遣的合法地位。1986-2008 年，以勞務派遣為代表的靈活用工迎來快速發展。日本的勞務派遣人數從 1986 年的 14 萬人上升到了 2008 年的 399 萬人，對應的滲透率從 0.3%上升到 7.2%。圖28：1961-2021 年日本 GDP 同比增速 圖29：1953-2021 年日本失業率情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院-10-50510151961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021日本GDP同比（%）01

90、2345619531958196319681973197819831988199319982003200820132018日本:總計:失業率行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 3）2008 年金融危機沖擊勞務派遣，靈活用工發展進入規范期：2008 年全球性金融危機影響日本整體經濟形勢，勞務派遣者成為受沖擊最大的群體，勞務派遣人數和滲透率有所下滑，伴隨經濟好轉后逐步恢復。根據日本厚生勞動省的數據，自 1986 年日本推出具有跨時代意義的勞務派遣法以來，勞動派遣的人數已經從 1986 年的 14 萬人增長至 2021 年的 14

91、1 萬人，CAGR 達到 6.82%，其中 2008 年勞務派遣人數達到頂峰 399 萬人，而后隨著金融危機對企業用工需求的打擊，日本勞務派遣人數經歷了連續四年的下降，2008 年 10 月到 2009 年3 月，日本全國 1806 個用人單位解聘及計劃解聘的 12.48 萬人里，派遣勞動者占 68.7%。究其原因，此前，各大派遣機構對于勞務派遣群體的培訓以及各方面的保障均沒有做到位，因此在經濟動蕩的時候，這部分群體更容易陷入培訓不足、職業能力下降、工作不穩定的惡性循環。4）金融危機啟示下，行業進入規范期。經歷過2008年金融危機的動蕩，日本政府對于勞務派遣法修訂方向由放松轉為規范。2012、

92、2015 年日本先后針對勞務派遣群體的權利保障以及勞務派遣機構的責任進行規范，這也進一步導致日本整體勞務派遣滲透率下降，目前來看，日本勞務派遣群體占比穩定在 2%-2.4%。圖30：日本產業結構情況 圖31：日本勞動力就業結構 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖32：1960-2021 年日本人口結構 圖33：日本勞動參與率（單位：%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072

93、008200920102011201220132014201520162017201820192020第三產業占比（%）第二產業占比（%）第一產業占比（%）0%20%40%60%80%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022農林業漁業鐵礦石業建設業制造業電氣供水業情報通信業運輸郵政業批發零售金融保險不動產、租賃業學術研究專門技術住宿餐飲休閑娛樂教育醫療福祉復合服務0%20%40%60%80%100%19601963196

94、619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202015-64歲人口比重0-14歲人口比重65歲及以上人口比重54565860626466681968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖34：日本勞務派遣法實施后勞務派遣人數的變化（萬人）資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院整理 注：箭

95、頭表示勞務派遣法所頒布/修正的時間 圖35：日本勞務派遣員工滲透率 資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院整理，注：勞務派遣員工滲透率=日本勞務派遣員工/日本總勞動力人口 政策規范：持續放寬靈活用工適用行業及派遣時限 日本自 1986 年頒布勞務派遣法，并多次修正法案，對靈活用工的政策規定在適用崗位、派遣期限等方面不斷放寬，從而使得勞務派遣行業迎來了快速成長期，其中對靈工適用崗位不斷拓寬，從 13 種擴充到 26 種，隨后又將正面清單改為負面清單，規定除港灣運輸業、建筑業、保安業、醫療有關業務以外所有行業都可以開展勞務派遣；在派遣期限方面，從 1 年放寬至 3 年，最后取消派遣時間上限。0.

96、3%0.6%0.7%0.9%1.1%1.2%1.3%1.1%1.1%1.2%1.4%1.6%1.7%2.0%2.6%3.3%4.0%4.4%4.2%4.7%5.9%6.9%7.2%5.5%4.9%4.8%4.4%4.5%4.7%2.0%2.0%2.3%2.2.3%2.3%2.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

97、21行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表 12：日本勞務派遣法變遷歷史 時間 背景 內容 意義 職業安定法 1947-1985 二戰戰敗后，日本政府為了盡快恢復深受戰爭破壞的日本經濟并早日實現趕超西方經濟大國的國家目標，放棄了自由放任的“盎格魯一撒克遜發展模式，而采取了希望通過影響市場實現經濟發展的發展導向模式。明確規定勞務派遣業是違法的。因此在 1986 年 7 月 1 日日本勞務派遣法開始實施之前，即使是實際從事“勞務派遣業務”的公司也只能以“業務處理承包”者的業態形式存在。勞務派遣法出臺 1985 社會意識的改變、技

98、術的進步、產業結構的升級、人口結構的變化等使勞動力供給結構和企業用入需求發生了改變，加之國際社會對日本勞動力市場規制放松的壓力進一步加大及企業界的強烈要求。承認靈活用工業為可營利的商業性的勞動力市場運行機制。為防止派遣勞動者替代常用勞動者，勞務派遣只被允許對 13 種工作進行展開。通過列舉許可行業制對派遣業可以進行派遣的行業進行管理。在該法案出臺之前，職業安定法禁止勞務派遣業務。標志著勞務派遣制度作為日本勞動力供需調整制度之一在法律層面上得到了認可，同時標志著日本放棄了 40 年來不得以商業方式經營勞動力市場運行機制的原則 勞務派遣法修訂 1999 由泡沫經濟的崩潰引起的日本長期經濟蕭條和在新

99、經濟推動下美國的經濟繁榮形成了鮮明的對比。日本社會開始對“日本型經濟體制”、“日本型經營”等支持日本經濟發展的制度及其支持這些制度形成的“輕視股東利益”的企業制度產生懷疑。對派遣的工種限制，從最初采取的列舉許可行業制改為列舉不許可行業制。不允許進行勞務派遣的行業主要有：港灣運輸業、建筑業、保安業、醫療有關的業務、制造業 本次勞務派遣法的修改，不僅使派遣雇員所具有的“技術專長”光環消失了，開始與臨時雇傭的概念趨同化，也使企業利用勞務派遣制度的目的發生了根本的變化，即主要是為了滿足期限為一年以內的對臨時勞動力的需求。勞務派遣法修訂 2003 日本經濟持續低迷，國內就業結構發生轉變，全球競爭要求企業

100、降本增效。派遣禁止領域進一步縮小，將原有的對制造業現場工作禁止采取勞務派遣用工方式的限定也取消了，并將勞務派遣業的期限從 1 年延長至 3 年(不包括制造業)。勞務派遣的市場進一步放開。勞務派遣法修訂 2007 日本經濟持續低迷，國內就業結構發生轉變，全球競爭要求企業降本增效。制造業的派遣期限從 1 年延長為 3 年。對派遣工作的限制從“原則禁止”實現了“原則自由”勞務派遣法修訂 2012 金融危機后，國內就業雇傭形勢嚴峻，日本經濟低迷。廢除日工派遣原則；禁止以派遣形式雇傭同一名工人來降低企業用人成本；公開派遣費用等信息；規范靈活用工行業用人標準，降低企業成本的同時保障靈工權益。勞務派遣法修訂

101、 2016 派遣勞動者與用工單位勞動者之間的待遇不平等。消除正規雇傭和非正規雇傭的非合理待遇差距，不僅僅包含工資，也包含福利、培訓相關內容。根據工資、補貼津貼、福利的性質、目的，在保證平衡、平等的前提下，分別列舉出合理之例和不合理之例。保障靈活用工員工權益 資料來源：日本勞務派遣制度改革及其問題、日本的勞務派遣制度對我國的啟示，民生證券研究院整理 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 3 微觀路徑：內生增長+外延并購鋪就龍頭成長路徑 從微觀層面上來看，我們認為龍頭發展的早期主要是通過內生增長實現快速擴張，而進入中期后各個巨頭則

102、通過并購從而實現市場份額的提升，或者通過外延并購將業務進行整合從而形成協同效應，而隨著數字化在各行各業的滲透逐漸加深，巨頭則偏向于在最近進行數字化方向的并購。第一階段：本土經營，內生增長。以 Randstad 為例，其建立于 1960 年的荷蘭，受益于早期荷蘭較高的勞動力流動性與高于歐盟其余國家的靈活用工滲透率（據 reference for business 調查，三分之一的荷蘭工人在其職業生涯的某個時候曾在一家人服機構工作，1990 年荷蘭靈工滲透率為德國的 4 倍），公司的內生增長迅猛，1970 年公司實現營收 0.47 億荷蘭盾，而至 1980 年公司實現營收5 億荷蘭盾，10 年 C

103、AGR 達到 27%，而 1980-1989 年公司上市之前任仕達亦保持了 17%的每年營收復合增長。圖36：任仕達在 1970s-1980s 實現營收情況（億荷蘭盾）資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 第二階段：全球化并購+行業覆蓋。90 年代之后，隨著各個龍頭在本國已經站穩腳跟積累了一定的經營經驗，以德科、任仕達為代表的龍頭企業開始整合并購進入新市場/提高市場占有率，同時整合收購標的擴充業務線，在他國市場復制本國的成功之路。通過并購，巨頭不斷強化自身業務能力，并實現了行業/崗位快速拓展、市場迅速切入以及市占率有效提升。以德科為例，其前身是于 1957 年在瑞士洛桑成立的 Adia 與于

104、 1964 年在法國里昂成立的法國靈活用工企業 Ecco，在 1996 年二者合并前，Adia 和 Ecco 已是全球人資龍頭（Adia 在 1980 年代營收突破 10 億美元，為歐洲人服市場第一），0.4751020051015202519701980198519891970-1980 CAGR：27%1980-1989 CAGR：17%行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 合并后 Adecco 一躍成為全球人服龍頭，2000 年德科繼續收購 Olsten staffing進入美國市場拓展其在美國的市場占有率。復盤德科的股

105、價表現，其可以明顯分成兩個階段，第一階段為1992-2000年的擴張期，伴隨巨頭在這一階段的全球擴張、并購與高速增長的營收（Adecco 的營收從 1992 年的 32.72 億美元增長到2000 年的 188.2 億美元，CAGR 達到 24,4%）股價在一段時間內體現出了強勁的增長勢能；第二階段為 2000 年至今，公司步入成熟期，在 Adecco 成為幾個歐洲發達國家的靈活用工頭部玩家后該巨頭的股價隨著宏觀經濟變化而波動。任仕達在步入成長的第二階段后也積極的尋求與巨頭兼并收購的機會以提升在主要市場的份額。2007 年任仕達收購荷蘭的 Vedior，收購完成后任仕達集團收入合計達 173

106、億歐元，成為全球第二大的人力資源服務企業，僅次于 Adecco，其在荷蘭、比利時、德國等已經成為市場第一的國家的優勢也持續擴大，合并后在比利時的市場份額突破 30%；2011 年任仕達繼續收購北美靈工業務按營收排名第七的 SFN Group，收購后任仕達在北美的靈工業務營收排名從第六名上升到第三名；2013-2016 年公司又陸續收購歐洲的 USG People、Obiettivo Lavoro、Proffice、BMC、AUSY，鞏固在西班牙、意大利、波蘭、瑞士、盧森堡以及奧地利等歐洲國家的市場份額。圖37：Adecco 1997-2022 股價復盤（單位：法郎）資料來源：CapitalIQ

107、，民生證券研究院 表 13：任仕達在收購 Vedior 后在幾個主要的歐洲市場份額提升 2007 年市場地位 2008 年市場地位 2007 年市場份額 2008 年市場份額 法國 6 3 3%19%荷蘭 1 1 22%27%比利時/盧森堡 1 1 21%30%德國 1 1 13%15%西班牙 2 2 15%27%英國 3 3 1%4%瑞士 4 3 6%-葡萄牙 3 1-波蘭 2 1-資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 注：2008 年年報中未披露波蘭、葡萄牙、瑞士的具體市場份額-5.0015.0035.0055.0075.0095.00115.00135.00155.00行業專題研究/消

108、費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 第三階段：由“數量”轉“質量”，乘數字化之風提高業務效率。隨著業務增速放緩，巨頭們在幾個主要市場的份額增長空間變窄，疊加 21 世紀信息技術的迅猛發展，龍頭紛紛開啟數字化轉型之路，因此在中后期，巨頭的并購思路由“數量”轉“質量”，以期借助數字化工具提高業務效率。任仕達在 90 年代與 00 年代的快速擴張戰略將這近 20 年的平均營收增速抬高至 18%（剔除 2001 年、2002、2009 年因為互聯網泡沫、金融危機等導致的宏觀經濟衰退而導致的極端值），然而隨著在各個主要國家的市場份額可提升的空間變窄，

109、任仕達在2010s 的營收平均增速下降到了6.8%（剔除了2020年因疫情導致的極端值影響），集團便謀求數字化轉型以實現提效將本。根據其官網，任仕達首先從戰略層面上進行“Tech&Touch”的部署，同時設立“數字工廠”這個部門組織，通過其在2014年成立的任仕達創新基金（RIF)投資一系列在技術方面處于領先地位并且能促進人力資源企業進行數字化轉型的科技初創企業，比如 RIF 投資了利用大數據和神經科學進行人崗匹配與職位推薦的平臺 pymetrics、在線面試平臺 brazen；目前任仕達的數字化轉型已經初見端倪，在 2020 年集團與谷歌達成合作，將谷歌云技術與 Cypherium 的區塊鏈

110、技術相結合，提高數字的處理速度與人才-崗位的匹配效率。圖38：任仕達在 1990s-2010s 的營收增速 YoY 資料來源：capitalIQ，民生證券研究院整理 復盤 Adecco 的數字化進程，盡管其開始數字化進程略慢于任仕達，但公司在數字化方向的建設也可圈可點：我們發現集團在進行數字化探索時，其核心是通過數字化解決方案為集團現階段營收及未來業務增長奠定基礎，并以此為出發點開始布局各個角度的人力資源解決方案平臺，例如數字化的在線人才的招聘和配置平臺 talenttoday、在線招聘流程管理平臺 talent rover、職業教育和技能培訓平臺 Mullin&Associates、人才發展

111、與職能轉型平臺 General Assembly 等，每個平臺都有自己的業務和品牌體系，以此來搭建一個完整的人力資源生態體系。-20%0%20%40%60%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202190s-00s 增速中樞：18%10s 增速中樞：6.8%行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 14：Adecco

112、集團主要的數字化品牌 旗下品牌 國家 簡介 北美 一家專注于科技方向的風投機構，德科為其戰略出資人 比利時 在線招聘平臺，通過心理測量和預測分析為個人提供有關其個性和動機的見解 中國 為中國中小企業和企業家服務的人力資源服務數字平臺。為阿里巴巴和 Fesco 建立的合資企業 北美 與基于云的前臺招聘軟件，幫助管理人員、招聘工作流程 北美 與聊天機器人 Mya 合作，利用自然語言處理和機器學習技術與求職者進行溝通 北美 電子發現解決方案的領導者：識別、收集和生成電子存儲信息以用于法律訴訟 荷蘭 與微軟合作創建的在線自由職業者平臺 北美 線上餐飲酒店方向的靈活用工平臺 荷蘭 利用勞動力市場收集到的

113、信息進行大數據分析 北美 利用 AI 技術進行職位匹配 法國 在線人事代理機構，幫助客戶管理勞動力、簽署合同、檢查發票和獲取人力資源文件等 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 4 海外復盤啟示錄：星辰大海方起步，國內并購徐徐展開 4.1 宏觀啟示：當下的中國宏觀環境與日本靈工快速起步階段較為吻合 通過對比經濟、社會及宏觀政策層面等多方維度，中國目前宏觀背景與日本靈工快速發展階段較為相似，我們認為未來國內的靈活用工有望迎來快速發展。日本和中國同為東亞國家，其文化習俗相比于歐洲、美國而言，

114、和中國更具有相似性。因此出于控制該變量的角度，我們選取日本作為宏觀環境參考的對象來分析中國的靈活用工市場。從宏觀環境上看，中國在經濟層面上，GDP 增長趨于穩定，就業率亦成為當下重點關注的民生問題之一，產業結構方面第三產業為主要增長點；在社會層面上，人口老齡化和就業觀念的轉變，這些都與日本在 20 世紀 70 年代之后靈活用工高速發展的宏觀環境相似。從經濟層面來看：當前國內的經濟發展增速、產業結構、就業率均與日本靈工快速發展階段較為相似 從中國 GDP 增速來看，國內經濟增速換擋，整體邁入穩步發展期。2010 年之前中國GDP保持高速增長，2003年-2007年每年的GDP增長率均保持在10%

115、以上，截至 2010 年中國 GDP 增長率為 10.64%，開始進入穩健增長期，2018/2019/2020/2021 年GDP 增長率分別為 6.75%/5.95%/2.24%/8.11%。對比日本，日本在 20 世紀 80 年代遭遇經濟泡沫之后，日本的 GDP 增長放緩，但是靈活用工卻進入高速發展階段，1986 年行業滲透率約為 0.3%，2008 年增長至峰值為7.2%，可以看到日本同樣是在經濟增速放緩的時候靈活用工進入了高速發展期。圖39：1961-2021 年中國和日本實際 GDP 增長率（單位：%）資料來源：國家統計局，日本統計局，民生證券研究院-30.00-20.00-10.0

116、00.0010.0020.0030.00中國:實際GDP增長率日本:實際GDP增長率行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 從產業結構來看，中國服務業增量居全球第一，靈活用工中服務業和制造業占比較高，中國服務業的增長將有效促進靈活用工的發展。日本服務業增加值占GDP 比值持續升高，1970 年為 51.34%，2018 年上升至 69.31%，出現了較高的增長；日本工業增加值占 GDP 比值自 1970 年至今呈現出下降的趨勢，1970年為 43.53%，2020 年為 29.02%；日本農業增加值占 GDP 比值同樣呈現下降趨

117、勢，由 1970 年的 5.14%下降至 2020 年的 1.04%。中國產業結構變化近年來同樣呈現類似的趨勢，2010 年后服務業增加值占 GDP 比重開始快速上升，近年中國服務業增量居全球第一，2018/2019/2020 年服務業增加值占 GDP 比重分別為 53.27%/54.27%/54.53%。國內當前就業環境正為靈活用工提供發展土壤。從就業率來看，日本靈工滲透率和失業率快速上行階段較為一致，我們認為當一國失業率高企時，靈活用工成為一種解決失業率的有效手段。日本的失業率自 1980 年受經濟泡沫破滅的影響開始增高，2003 年失業率達到峰值 5.25%，2008 年前后受經濟危機的

118、影響失業率居高不下，而靈活用工則在此期間發展較快，說明就業形勢的低迷能夠在一定程度上促進靈活用工的發展。近幾年，受經濟增速下行、新冠疫情等因素影響，國內整體失業率有所上行，我們認為當前就業環境正為靈活用工提供發展的土壤。圖40：1970-2020 年 日 本 產 業 結 構 變 化（單位：%）圖41：1960-2021 年中國產業結構變化（單位：%）資料來源：日本統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 圖42：1980-2021 年日本失業率和靈活用工滲透率（單位：%）圖43：1980-2021 年日本和中國失業率（單位：%）資料來源：日本統計局，日本厚生勞動省，民生證券

119、研究院 注：日本靈活用工滲透率=日本勞務派遣員工/日本總勞動力人口 資料來源：國家統計局，日本統計局，民生證券研究院 010203040506070801970-12-311972-12-311974-12-311976-12-311978-12-311980-12-311982-12-311984-12-311986-12-311988-12-311990-12-311992-12-311994-12-311996-12-311998-12-312000-12-312002-12-312004-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-312014

120、-12-312016-12-312018-12-312020-12-31服務業增加值占GDP比值:日本工業增加值占GDP比值:日本農業增加值占GDP比值:日本01020304050601960-12-311962-12-311964-12-311966-12-311968-12-311970-12-311972-12-311974-12-311976-12-311978-12-311980-12-311982-12-311984-12-311986-12-311988-12-311990-12-311992-12-311994-12-311996-12-311998-12-312000-12-

121、312002-12-312004-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-31農業增加值占GDP比值:中國工業增加值占GDP比值:中國服務業增加值占GDP比值:中國012345678日本:失業率日本靈活用工滲透率0123456日本:失業率中國:失業率行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 從社會層面來看：人口結構與代際觀念更迭促進靈工發展 從人口結構來看，中國的老齡化問題使得適齡勞動力下降，勞動力短缺和用

122、工難問題的出現將促進靈活用工發展。1960 年日本 65 歲及以上人口占總人口比重為 5.62%，隨后其占比不斷上升，逐步步入老齡化社會，1985 年占比達到10.11%，2021 年為 29.79%。當前中國老齡化問題不斷加深，人口結構向日本人口結構發展過渡，65 歲及以上人口比重不斷增加，2021 年 65 歲及以上人口占比為 13.15%，隨著國內逐步步入老齡化階段，企業用工難得問題也日益突出，我們認為靈活用工通過本身靈活的人員配置特點或將有效緩解這一問題。從就業觀念來看，出于主動或被動，國內新一代社會群體就業思想從“鐵飯碗”逐漸向自由靈活轉變，對靈活用工接受度日益提升。對于求職群體來說

123、，靈活用工的工作模式接受度也逐漸提升。我們認為這一方面和代際切換有關，“Z 世代”逐漸進入職場，而靈活用工工作時間有彈性的特點正在吸引這一類年輕群體，另一方在國內人才供給堆加，失業率高居不下的客觀背景下，靈活用工也正在成為畢業群體的選擇。圖46：2019 年我國求職群體選擇靈活用工理由 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 11.80%24.40%37.40%43.90%54.10%56.90%66.30%73.60%0%20%40%60%80%外包公司服務專業同事關系好用工單位的品牌知名度高晉升發展通道良好離家近喜歡的行業或崗位薪資福利良好工作時間有彈性圖44：1960-2021 年中國和日本

124、 65 歲及以上人口占總人口比重（單位：%）圖45：1960-2021年中國人口結構變化（單位：%）資料來源：日本統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.001960-12-311963-12-311966-12-311969-12-311972-12-311975-12-311978-12-311981-12-311984-12-311987-12-311990-12-311993-12-311996-12-311999-12-312002-12-312005-12-312008-12-312011-12-3

125、12014-12-312017-12-312020-12-31日本:65歲及以上人口:占總人口比重中國:65歲及以上人口:占總人口比重0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001960-12-311963-12-311966-12-311969-12-311972-12-311975-12-311978-12-311981-12-311984-12-311987-12-311990-12-311993-12-311996-12-311999-12-312002-12-312005-12-312008-12-312011-12-312014-12-312017-12

126、-312020-12-31中國:65歲及以上人口:占總人口比重中國:15-64歲人口:占總人口比重中國:0-14歲人口:占總人口比重行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 從國家政策來看：對靈活用工支持力度加大 國家近年來不斷推出相關政策支持靈活用工的發展。就業情況一直是國家的重點關注的民生問題之一，因此國家面對當前的形式圍繞靈活就業、靈活用工政策出臺了較多鼓勵政策。從“十五”開始，非全日制結業、季節性等靈活就業類型就提上了日程，隨后擴大就業成為了國家戰略性政策中長期占據主導地位的規劃，從“十三五”開始，靈活就業的促進性作為單獨

127、小節出現，而“十四五”出臺后，圍繞靈活就業規劃的一系列保障性政策、促進性機制的發布可以看出靈活用工行業將成為國家未來的戰略性行業之一。對比日本，在 80 年代后，日本政府面對逐步上升的失業率，亦選擇了放棄終身雇傭，轉身擁抱靈活用工，并將其真正合法化。表 15：國內相關靈活用工政策概括 年份 政策名稱 政策內容 2022.7 關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知 大規模開展求職招聘服務、創新發展靈活用工業務等。2021.12 要素市場化配置綜合改革試點總體方案 加快發展人力資源服務業，把服務就業的規模和質量等作為衡量行業發展成效的首要標準。2021.11 關于推進新時代人力資源服務業高

128、質量發展的意見 到 2025 年，行業營業收入突破 2.5 萬億元，人力資源服務機構達到 5 萬家，從業人員數量達到 110 萬。培育 50 家骨干龍頭企業。國家級人力資源服務產業園達到 30 家左右。2021.8 “十四五”就業促進規劃 鼓勵人力資源服務管理創新、技術創新、服務創新和產品創新，大力發展人力資源管理咨詢、高級人才尋訪、人才測評等高級技術、高級附加值業態。2021.3 十四五發展規劃和 2035年遠景目標綱要 推動生產性服務業融合化發展，聚焦提高要素配置效率，推動供應鏈金融、信息數據、人力資源等服務創新發展。2020.7 關于支持多渠道靈活就業的意見 將支持靈活就業作為穩就業和保

129、居民就業的重要舉措，鼓勵各類人力資源服務機構為靈活就業人員提供規范有序的求職招聘、技能培訓、人力資源外包等專業化服務，按規定給予就業創業服務補助。數據來源：國務院、人社部、發改委、全國人大等政府部門、民生證券研究院 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 4.2 微觀啟示：從海外巨頭并購路徑來看，國內人服行業整合空間巨大 通過梳理海外巨頭的并購路徑，我們發現：從微觀層面來看，龍頭發展的早期主要是通過內生增長實現快速擴張，隨著各個龍頭在本國已經站穩腳跟積累了一定的經營經驗，進入中期后各個巨頭則開啟了并購的道路。根據我們對 Adec

130、co、Randstad、Manpower、Recruit 和 Persol 幾大巨頭并購標的的統計，并購的人力資源標的類型主要分布在靈活用工、招聘（獵頭、在線招聘）、人力資源咨詢以及數字化平臺，其中靈活用工和數字化平臺分別為巨頭早期和中后期的并購的重點方向。在早期，幾大靈工巨頭的并購方向主要以靈工標的為主，巨頭通過外延并購將相關外包業務進行整合從而形成協同效應，或者并購互補的產品線補足公司業務矩陣，此外在前期階段人力資源咨詢公司亦成為巨頭們收購的另一大重要方向。同時作為一個人力資本密集型行業，在后期市場份額已經提升到較高的水平下，如何利用技術工具提高人效和管理效率亦成為巨頭思考的命題，也因此在

131、后期巨頭們偏向于數字化方向的收并購來實現技術效率的快速提升。圖47：2000 年前后至 2022 年人力資源巨頭并購標的分類情況 資料來源：capitalIQ，民生證券研究院整理 051015202530靈活用工/外包獵頭在線招聘數字化平臺人力資源咨詢靈工獵頭招聘數字化平臺人力資源咨詢靈工獵頭招聘數字化平臺人力資源咨詢靈工獵頭招聘數字化平臺人力資源咨詢靈工獵頭招聘數字化平臺人力資源咨詢AdeccoRandstadManpowerRecruitPersol行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖48：1997 年至 2022 年

132、人力資源巨頭并購標的側重點 資料來源：capitalIQ，民生證券研究院整理；注：起泡大小代表各標的類型數量 回望國內，我們認為國內人服行業潛在整合空間巨大。從行業企業數量和集中度來看，未來有國內仍有巨大的整合空間。2021 年國內有 5.9 萬家人力資源企業，但從行業集中度來看，我國人力資源上市公司 CR5 為 5.18%，其中北京外企/上 海 外 服/科 銳 國 際/人 瑞 人 才/萬 寶 盛 華 市 占 率 分 別 為2.59%/0.98%/0.67%/0.52%/0.42%，行業集中度較低。對比行業龐大的機構數量與較低的市場集中度，我們認為未來國內人服行業整合空間與市場集中度提升空間巨

133、大。近年來國內靈工行業整合步伐加快，但對比國外發展來看，我國仍處在橫向并購早期。目前來看，我國人力資源服務行業發生的兼并重組事件多出于多元化經營、中游企業擴大規模等目的，例如科銳國際收購 Investigo 主要補足公司在海外地區金融及科技方面的靈工業務短板，人瑞人才收購上海思芮強化公司的信息技術及軟件外包開發能力和客戶資源，外服控股收購聚焦生產制造、物流運輸、物業工程、公共設施等領域的技能人才外包企業遠茂控股，與公司原有聚焦中高199720022007201220172022靈活用工獵頭招聘平臺數字化平臺人力資源咨詢圖49：我國人力資源服務機構數 圖50：我國人力資源行業市場集中度 資料來源

134、：人社部，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2.712.673.023.573.964.585.91-20%0%20%40%012345672015201620172018201920202021人力資源服務機構數（萬家）yoy0%1%2%3%20172018201920202021科銳國際萬寶盛華人瑞外服控股北京外企行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 端白領人群的外包業務形成錯位發展，目前從業內頭部公司來看，整合并購仍處在前期橫向并購補足公司靈工業務線階段。表 16：近年來中國人力資源服務行業主要并購事

135、件匯總 主體公司 時間 收購事件 備注 科銳國際 2018 年 6 月、2022 年 5 月 Investigo 主要營業范圍為會計、金融、銀行、戰略、房地產、人力等領域的招聘服務，主要為英國、歐洲的藍籌企業及中小企業提供中高端人才訪尋、靈活用工與咨詢服務。2015 年 7 月 亦莊人力 亦莊人力主營業務為靈活用工、傳統勞務派遣。2014 年 1 月 安拓咨詢 安拓咨詢主要經營范圍為人才供求信息的收集、整理、儲存、發布和咨詢服務，人才推薦和人才招聘服務，以及咨詢業務和培訓業務。2014 年 1 月 安拓奧古 安拓奧古主要經營范圍為人才推薦、人才招聘、中高端人才訪尋服務。2013 年 12 月

136、北京連聘 北京連聘主要經營范圍為投資咨詢、管理咨詢、財務咨詢和企業形象策劃。2013 年 11 月 新加坡公司 新加坡公司主要經營范圍為人才推薦、人才招聘、企業管理咨詢，在東南亞地區從事招聘流程外包服務。2011 年 6 月、2014 年 8 月 秦皇島速聘 秦皇島速聘主要從事中高端人才訪尋服務。2010 年 5 月 上?？浦J 上?？浦J是同一控制下的企業合并，是搭建上市平臺、理清業務關系的需要 2010 年 5 月 北京歐格林 公司經營范圍包括企業管理咨詢，企業策劃、設計，勞務派遣，醫學研究，技術推廣服務。人瑞人才 2022.3 上海思芮 主要從事信息技術及軟件外包 2021.9 江南金科

137、 區域領先的綜合靈活用工企業，主要為地方商業銀行提供綜合靈活用工服務 2021.9 上海領時 綜合靈活用工服務商，主要從事于中國向地方商業銀行提供綜合靈活用工服務 外服控股 2022.6 遠茂控股 遠茂股份聚焦于人力資源服務行業中的人力資源外包服務細分領域，具體包括生產制造服務、商超零售服務、物流服務、技術工種服務、物業服務等，客戶主要分布于汽車制造業、食品加工、物流業、醫藥業、快速消費品等行業 萬寶盛華 2020.11 中瑞方勝 從事專業靈活用工的企業，于金融領域擁有豐富的客戶資源，主要為當地客戶提供專業用工服務、會計及財務咨詢服務及稅務籌劃服務 2017.9.1 EVENT Elite 扎

138、根香港，專注于營銷與市場外包及服務，服務涉及品牌事件營銷管理，產品路演，細分市場服務以及產品投放測試等領域 2016.6.1 睿仕管理上海 主要從事人力資源咨詢、轉職及領導力培訓 資料來源：Wind，民生證券研究院整理 4.3 空間測算：對標海外靈工滲透率，我國靈工市場終端規模達萬億，服務中介市場規模達千億 根據我們對歐美日三地靈活用工的分析，目前三者的靈活用工滲透率（勞務派遣為主）均處于 2%-3%的水平，若我們以此作為成熟的通過第三方機構參與靈活就業市場的滲透率天花板，對國內靈工市場規模進行彈性測算，并進行如下假設：1）2021 年國內 15-64 歲勞動力人口為 9.65 億人，假設未來

139、我國 15-64 歲行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 的勞動力人口數量為 10 億人。2）滲透率：滲透率我們取 2.0%/2.6%/2.8%/3%四種情景假設。3）人均工資方面，2021 年全國城鎮私營單位就業人員年平均工資為 62884元，我們假設成熟情況加的彈性情景分別為 8 萬元、9 萬元、10 萬元。4）參考行業收費情況，我們假設靈活用工中介收費率為 10%。根據以上假設，我們可以得到，靈活用工終端市場整體規模在 16000 億元到30000 億元之前，若進一步考慮靈活用工中介機構的市場規模，則處于 1600-30

140、00 億元之間。表 17：國內靈活用工整體規模及靈工機構規模測算 勞動力人口規模（萬人）100000 滲透率 2.0%2.6%2.8%3.0%總人數（萬人）2000 2600 2800 3000 平均工資（萬元）8 9 10 8 9 10 8 9 10 8 9 10 整體下游收入（億元）16000 18000 20000 20800 23400 26000 22400 25200 28000 24000 27000 30000 中介費用率 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%派遣機構收費（億元）1600 1800 2000 2080 2340 2600 22

141、40 2520 2800 2400 2700 3000 資料來源：Wind，民生證券研究院整理測算 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 5 投資建議 通過研究海外靈工龍頭成長的宏觀及微觀環境，我們認為當前國內宏觀環境符合靈活用工成長的條件，國內靈工行業在未來幾年有望迎來快速成長；從微觀來看，近幾年國內靈工行業整合步伐加快，但多以橫向并購為主，仍處在海外靈工并購早期階段，國內靈活用工整體整合空間潛力較大。綜上，從宏觀和微觀的角度來看，我們認為國內均有機會誕生靈活用工巨頭。對此，我們重點推薦科銳國際、北京城鄉、外服控股，建議關注

142、人瑞人才、萬寶盛華。表 18：重點公司盈利預測及估值（截至 2023/05/05）證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）最新 收盤價 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300662.SZ 科銳國際 75.48 38.35 1.48 1.87 2.44 26 21 16 600861.SH 北京城鄉 143.79 25.40-0.68-0.70-0.25-600662.SH 外服控股 147.56 6.46 0.24 0.29 0.34 27 22 19 6919.HK 人瑞人才 6.24 3.98 -0.05 0.26 0.40-15 1

143、0 2180.HK 萬寶盛華 14.73 7.10 0.57 0.67 0.76 12 11 9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；股價為 2023 年 5 月 5 日收盤價，人瑞人才及萬寶盛華為 Wind 一致預期；人瑞人才、萬寶盛華股價及總市值單位為港元 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 6 風險提示 1）行業競爭加劇。人力資源行業目前處于快速發展階段，若行業競爭加劇，容易導致靈活用工行業出現價格戰，企業競相降低自身服務費用率從而降低行業整體盈利能力。2）經濟復蘇不及預期。人力資源行業整體上為順周期行業，若宏觀經

144、濟復蘇不及預期，人力資源企業經營或復蘇較慢。3）并購整合風險。從海外人力資源行業發展歷程來看，人力資源行業發展過程中企業會經歷大量并購來擴充公司業務與規模，若出現并購整合風險，容易對企業經營造成打擊。4）政策支持力度不及預期。參考海外人力資源行業發展情況，尤其是靈活用工行業，其發展速度與政策支持密切相關，若國內政策支持力度不及預期，行業整體發展進度或受到影響。行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 附錄 德科并購史一覽 表 19：Adecco 主要并購歷史整理 標的 國家 完成交易時間 簡介 career staff 日本-日本

145、最大的人事管理服務公司之一 J,Inc.美國 2000/1/27 提供制作、檢索和跟蹤通過互聯網交付的專業簡歷的工具 Olsten Corporation 美國 2000/3/16 美國的靈活用工企業，專注通用型人才與 IT 人才 Olsten Staffing Services 美國 2000/11/21 提供人員配備服務的安置機構 Olsten Personal Norden AS 芬蘭 2001/3/26 人力資源和就業服務 Magnetic Emplois SA 瑞士 2002/5/2 為公司提供臨時和全職工業和技術助理的服務 jobpilot AG 歐洲 2002/10/10 歐洲的

146、在線招聘企業 The WorkCard Company,Inc.美國 2002/5/8 提供基于 Web 的供應商中立臨時勞動力自動化解決方案，使供應商和企業能夠控制間接企業費用 R 美國 2002/9/6 提供職業服務，包括簡歷撰寫和分發、面試準備和職業咨詢 Cornell Group International Consulting Inc.美國 2003/12/31 獵頭公司，提供候選人搜索策略和收購策略開發，直接招聘，互聯網招聘和采購服務 Peopleone 印度 2004/6/14 印度的靈活用工企業 Adecco India Private Limited 印度 2004/9/26

147、 在印度提供人力資源解決方案，該公司專注于獵頭、招聘、培訓和學習以及臨時人員服務 Sydelis 法國 2004/11/4 總部位于巴黎的 IT 咨詢公司 Altedia SA 歐洲 2005/5/26 人力資源咨詢公司 Staffwise Legal 美國-專門做的法律相關的招聘企業 3W Direct Mgmt.Solution 比利時 2005/12/22 人力資源咨詢與管理咨詢企業 Humangroup 西班牙 2005/12/31 提供靈活用工與外包業務的西班牙人服企業 TUJA 德國-德國的人服企業 IP Devel srl 羅馬尼亞 2006/9/20 提供信息技術外包服務。該公

148、司專注于嵌入式系統和微電子、桌面和企業業務解決方案以及測試和驗證 time&more Personaldienstleistungen GmbH 德國 2007/4/23 提供醫療人員服務 Adecco Operations Germany GmbH 德國-為航空、汽車、醫藥、工程和能源行業的專業人士和雇主提供就業、現場管理和人事咨詢服務 Adecco India Private Limited 印度 2007/9/1 在印度提供人力資源解決方案，該公司專注于獵頭、招聘、培訓和學習以及臨時人員服務 DIS AG 德國 2008/6/18 德國專業的高端人才尋訪企業 Datavance SAS

149、法國 2008/11/17 提供信息技術（IT）咨詢服務，為客戶端服務器、Web 和實時應用程序、決策、安全性以及系統和網絡管理提供軟件解決方案 AVANTA Personnel,OOO 俄羅斯 2008/11/27 提供招聘，租賃和人力資源咨詢服務 DNC 荷蘭 2008/12/31 荷蘭專業人才派遣公司，并購后 Adecco 與 DNC 合作成為荷蘭第三大專業人才派遣公司 XPePharma SA and XPE Engineering 比利時 2009/9/24 XPE 工程和 XPePharma SA 為 IT、工程、醫療保健專業人員提供招聘解決方案 行業專題研究/消費者服務 本公司具

150、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 Spring Technology 英國 2009/10/16 專注于英國 IT 和 TMT 領域的招聘，重點面向中高層管理人員和專業人士 MPS 美國、加拿大、歐洲 2010/1/20 專注于美國的靈活用工、人力咨詢和業務外包解決方案的領先提供商，涵蓋各種專業業務線包括 IT、財務與會計、法律、工程與醫療保健 Drake Beam Morin 英美、加拿大等 36個國家 2011/9/1 專注于業務外包的人力資源咨詢公司 VSN Inc 日本 2012/1/31 日本的人服企業 Path.To 美國 2012/4/24

151、提供在線服務，讓人們為自己創建專業檔案 OnForce 全球 2014/8/7 自由職業者管理系統，為客戶提供基于云的解決方案以幫助他們對自由職業者的管理 Kinightsbridge 加拿大 2015/4/1 收購時，Knightsbridge 是加拿大職業轉型、人才和領導力發展及招聘服務的市場領導者。Penna 英國 2016/5/10 人力咨詢公司，提供綜合人才發展和再就業服務咨詢。D4 美國 2016/10/4 電子發現解決方案的領導者：識別、收集和生成電子存儲信息以用于法律訴訟。Mullin&Associates 美國 2016/10/3 提供個人職業過渡解決方案和高管培訓 Tale

152、ntoday,Incorporated 美國 2017/1/23 開發了一個工作資料匹配平臺，為職業專業人士提供數據，以支持他們對適合某個職位的個人的第六感 BioBridges 美國 2017/9/14 總部位于美國的生命科學人才招聘公司 Vettery 美國 2018/2/20 總部位于紐約的初創公司，為 IT 專業人士、銷售人員和財務專家提供在線招聘服務，該平臺使用機器學習算法推薦候選人 General Assembly 美國 2018/5/1 GA 為個人和公司提供編碼、數據科學、用戶體驗設計和數字營銷方面的培訓 Tempfair Limited 英國 2020/6/29 提供在線招聘

153、服務，提供臨時、永久、全職、兼職職位、入門級和經驗豐富的招聘職位 QAPA SA 法國 2021/9/30 提供數字解決方案，一鍵完成臨時任務，簡單、快速、創新 AKKA Technologies SE 比利時 2022/2/24 在法國，德國，北美和國際的移動領域提供數字解決方案，工程咨詢和研發服務。該公司提供系統工程、機械工程、工藝工程、支持工程、數字化、嵌入式軟件和電子以及信息系統和咨詢服務。General Assembly Space,Inc.美國-一家教育機構，在技術，數據，設計，商業，營銷和職業發展領域提供教育服務 資料來源：Adecco 官網，Capital IQ，民生證券研究院

154、整理 任仕達并購史一覽 表 20：Randstad 主要并購歷史整理 標的 國家 完成交易時間 簡介 Life&Work 瑞士 1998/7/1 一家瑞士臨時工機構 Time Power Personal-Dienstleistungen GmbH&Co.德國 1999/3/10 一家總部位于德國的臨時機構,該機構專門安置技術和工業人員 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 KG Tempo Grup ETT SA 西班牙 1999/9/21 人力資源和就業服務 Mobile of France 法國 2000/5/2 人力資

155、源和就業服務 U.S.Temps&Co.美國 2000/7/3 專門從事華盛頓特區、馬里蘭州和北弗吉尼亞州的行政、法律和財務臨時工作 Umano ETT S.A.西班牙 2000/7/20 提供人員配備解決方案。它還提供外包服務，如電話營銷、呼叫中心和促銷服務 Constructief 荷蘭 2000/8/31 一家臨時機構 Securicor Recruitment Services Limited 英國 2001/4/1 人力資源和就業服務 Job Net Sp.z o.o.波蘭 2004/8/26 提供臨時人員和招聘服務 Randstad AB 瑞典 2004/9/30 為倉庫和工業提供

156、臨時人員 Intersource Holding Sp.z o.o.波蘭 2004/10/28 提供臨時人員和招聘服務 Assist Interim S.A.比利時 2004/12/7 人力資源和就業服務 Hageweld uitzendbureau B.V.荷蘭 2005/6/30 提供專注于產業工人的人員配備服務 Galilei SA 比利時 2005/12/13 在比利時提供職業管理服務，它提供職業發展方面的咨詢服務，包括再就業、過渡、評估和輔導 Martin Ward Anderson Limited(nka:Randstad Financial&Professional Limite

157、d)英國 2005/12/21 為英國金融服務、專業服務、商業、工業、公共和非營利部門的工作提供招聘服務 EmmayHR Ltd.印度 2005/12/31 提供招聘解決方案，專注于跟蹤和提供組織中中初級管理層的關鍵人才 Gamma Dienstverlening BV 荷蘭 2006/1/2 為荷蘭的醫療保健行業提供薪資管理和薪資服務 Teccon GmbH&Co.KG 德國 2006/1/25 為工廠、管道、飛機、軌道、機動車輛、自動化、仿真、造船、結構鋼以及電氣工程和電子提供規劃、工程和設計服務。此外，它還提供臨時人員配備服務 Bindan GmbH&Co.KG 德國 2006/1/25

158、 為建筑管理和制造業提供人員配備和招聘服務 Team HR Services Pvt.Ltd.印度 2006/4/12 為零售、快速消費品、電信、金融服務和技術行業提供專業的人員配備解決方案 Getronics PinkRoccade NV,HR Services Division 荷蘭 2006/10/2 提供薪資管理，薪資管理和處理服務 Talent Shanghai Co.,Ltd.中國 2007/4/16 在中國提供人力資源管理服務，提供臨時人員配備、工資單、招聘和獵頭服務。它還提供咨詢、培訓和評估服務 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

159、明 證券研究報告 46 Job One SA 瑞士 2007/6/26 提供人員配備和人力資源服務。其服務包括臨時和合同人員。該公司專注于技術領域（特別是制表和精密工程）、醫療保健、商業服務和建筑 Centrale Inkomensadministratie Nederland Cian B.V.荷蘭 2007/10/1 為人力資源管理提供技術解決方案。它還提供薪資和會計服務 Tempo-Team Personaldienstleistungen GmbH 德國 2007/10/2 提供臨時人員配備和永久安置服務。它還提供人事規劃和行政服務 Vedior N.V.荷蘭 2008/5/13 提供

160、靈活的勞動力和其他招聘服務。它還提供與就業相關的服務，例如再就業、人力資源外包、工資單和培訓。該公司在信息技術、醫療保健、會計、工程和教育等領域提供臨時和永久的專業和高管招聘 Fujistaff Holdings Inc.日本 2010/10/13 在日本提供臨時和長期人員以及業務合同服務 USG People NV,Operations in Spain,Italy,Poland,Switzerland,Luxembourg and Austria 西班牙 2013/6/25 提供人員配備服務的業務運營 RiseSmart,Inc.美國 2015/9/24 提供再就業和職業管理服務 Team

161、2Venture GmbH 德國 2016/6/14 為從中小型企業，大型公司和初創公司到歐洲的自由職業者，自雇人士和代理商的個人或公司提供了一個在線工作平臺 careo.,Ltd.日本 2016/7/1 提供工程師，文職人員和電話推銷員的臨時人員 Obiettivo Lavoro SpA 意大利 2016/7/1 提供招聘服務 NV Hudson Belgium 比利時 2021/12/9 提供專業的招聘、人才管理和人員發展服務 Finite Group APAC Pty Limited 澳大利亞 2022/9/30 提供 IT 人員招聘和承包服務。它提供專業技術、數字和業務轉型招聘以及相關

162、服務 資料來源：Capital IQ，民生證券研究院整理 Manpower 并購史一覽 表 21：Manpower 主要并購歷史整理 標的 國家 完成交易時間 簡介 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 Elan Group Limited(nka:Experis Group Limited)英國 2000/1/11 為信息技術、金融、工程、醫療保健和其他行業提供專業的資源和勞動力解決方案 SHL Group plc(nka:CEB Talent Assessment)英國 2000/6/6 提供人才測評解決方案，其基于科學的

163、評估工具、基準數據、預測技術和咨詢服務組合通過使組織能夠評估、選擇和培養適合擔任合適職位的合適人員來推動業務成果 Brainbench,Inc.美國 2000/8/31 提供各種技能的在線技能評估和認證，例如信息技術、金融、醫療保健、辦公室、能力、計算機軟件、基本技能、語言和溝通、管理和辦公技能 Jefferson Wells International,Inc.美國 2001/7/9 為公司提供內部審計、合規、會計和稅務服務 CareerHarmony,Inc.美國 2001/7/19 提供 SaaS 人才管理系統，它提供基于云的人才管理解決方案，為組織提供經過驗證的現成評估和復雜的決策工具

164、 Right Management Inc.美國 2004/1/22 一家全球人才管理公司，提供職業過渡管理、勞動力職業管理和領導力發展解決方案 ABC Consultants Pvt.Ltd.,Three Divisions 印度 2005/10/3 提供高管安置服務，重點關注信息技術（IT）、IT 支持服務（ITeS）和零售金融服務（RFS）等行業 Tolk-en Vertaalcentrum Nederland B.V.(nka:Global Talk B.V.)荷蘭 2006/12/31 提供語言筆譯和口譯服務 Clarendon Parker Middle East FZ LLC 阿

165、拉伯聯合酋長國 2008/1/9 在中東提供招聘和人員配備解決方案，其服務包括招聘廣告活動、合同人員配備/外包、員工滿意度調查、人力資源咨詢和再就業，以及永久、執行和臨時招聘 CRI,Inc.美國 2008/3/31 一家招聘流程外包公司，幫助公司在美國識別、雇用和留住員工 Manpower Services India Pvt.Ltd.印度 2008/10/21 為信息技術（IT），信息技術服務（ITeS）和零售金融服務部門提供永久安置 COMSYS IT Partners,Inc.美國 2010/4/2 提供信息技術（IT）人員配備、技術和業務流程解決方案。Damilo SAS 法國 20

166、12/4/16 咨詢公司 Experis IT Pvt.Ltd.印度 2012/7/18 提供信息技術（IT）解決方案 Manpower Telge Jobbstart AB 瑞典 2013/5/31 7S Group GmbH 德國 2015/9/3 提供人力資源服務，該公司提供臨時人員、業務支持和職業服務，它服務于德國的醫療保健、餐飲、航空、IT、工程、工業和技術以及辦公室管理部門 Manpower Switzerland 瑞士 2019/4/3 人力資源和就業服務 Three Small Manpower Franchises 美國 2019/8/31 招聘咨詢業務 REACH HR 中

167、國-一家人力資源公司，從事臨時員工安置服務。它迎合電器和物流行業 Xian Foreign Enterprise Service Co.Ltd.中國-為公司提供人員配備和其他人力資源服務 Elan Computing Limited(nka:Experis Limited)英國-為信息技術、金融、工程、醫療保健和其他行業提供專業的資源和勞動力解決方案 資料來源：Capital IQ，民生證券研究院整理 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 Recruit 并購史一覽 表 22：Recruit 主要并購歷史整理 標的 國家 完成

168、交易時間 簡介 E,Inc.美國 1999/9/30 為全球學院、大學和獎學金計劃開發在線申請和招生軟件。其平臺 Embark Campus 允許機構管理其招生生命周期，包括學生招募，學生在線申請，組織申請審查和學生入學 FindMail Communications,Inc.(nka:eGroups,Inc.)美國 1999/12/14 為群組提供聚會場所，以發送和接收電子郵件、安排會議、共享文件和照片或進行私人群聊 Homepro Co.,Ltd.日本 2006/3/31 提供在線服務，尋找家庭裝修承包商 Sanyo Human Network Co.,Ltd.日本 2006/3/31 提

169、供臨時員工安置服務 51job,Inc.中國 2006/4/18 通過其網站提供在線招聘服務，以及使求職者能夠通過移動設備訪問其帳戶并使用其網站上提供的功能的移動應用程序 Yuko Yuko Holdings,Inc.日本 2006/12/31 出版住宿信息雜志，該公司還允許用戶通過其網站和聯絡中心預訂住宿，此外，它還提供廣告服務 Staff Service Holdings Co.,Ltd.日本 2007/12/31 提供招聘和人員配備服務，它還提供臨時人員服務 Dentsu Inc.(nka:Dentsu Group Inc.(TSE:4324)日本 2008/3/14 在日本和國際上從事

170、廣告業務，它提供廣告服務，包括報紙、雜志、廣播、電視、互聯網、促銷、電影、戶外、公共交通和其他服務 TV Asahi Corp.(nka:TV Asahi Holdings Corporation(TSE:9409)日本 2009/3/31 在日本和國際上從事電視（TV）廣播業務，該公司通過電視廣播業務，互聯網業務，購物業務和其他業務運營 The CSI Companies,Inc.美國 2010/7/2 提供人員配備服務，該公司為獵頭、短期合同、長期合同、合同到雇用和直接雇用提供解決方案 Tab,Inc.日本 2010/9/30 為移動設備提供社交應用程序和服務，包括旗艦 O2O 服務 ta

171、b Inc.中國 2011/4/12 運營著各種多類別的在線分類廣告平臺和垂直上市平臺，使本地企業和消費者能夠在中華人民共和國連接，共享信息和開展業務 Staffmark Holdings,Inc.美國 2011/10/17 為美國的中小型市場公司、本地公司和大型公司提供各種人員配備服務 Advantage Resourcing America,Inc.and Advantage Resourcing Europe B.V.美國 2011/12/30 提供商業和技術人員服務 Wowzer,Inc.(nka:WePow,Inc.)美國 2012/6/5 開發并提供 Web 和移動視頻采訪平臺。它

172、提供各種解決方案，以吸引、篩選和雇用美國和國際上各個行業的候選人 Indeed,Inc.美國 2012/10/25 擁有并運營著一個在線搜索工作網站，為求職者提供從公司網站和全球工作委員會訪問工作的機會 Jasper Infotech Private Limited(nka:Snapdeal Limited)印度 2013/6/3 在印度和國際上擁有并運營一個在線電子商務平臺 Movoto LLC 美國 2013/10/18 發了一個平臺，提供工具和信息，幫助客戶通過其經過認證的房地產經紀人買賣房屋 Shanghai Bo Le HuiZhi Ltd.中國 2014/3/31 人力資源和就業服

173、務 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 BRecruit Limited 中國 2014/4/30 在中國提供招聘服務，該公司專注于長期安置，專注于招聘中高級職位，如經理和董事;以及管理各個行業和職能部門的大規模招聘 Life is Tech,Inc.日本 2014/8/4 為中小學生提供 IT 訓練營應用程序，包括兒童移動應用程序開發和電影制作 Loco Partners,Inc.日本 2014/9/5 為日本旅館提供在線市場。該公司的市場允許客戶在線搜索和預訂酒店。它還為酒店提供社交媒體營銷服務、媒體內容和咨詢服務 Ud

174、acity,Inc.美國 2014/9/24 提供在線教育課程 freee K.K.(TSE:4478)日本 2014/9/25 在日本提供基于云的會計和人力資源軟件 Blacklane GmbH 德國 2014/10/15 提供司機服務，提供城際游樂設施、司機叫車和機場接送服務，以及旅行社的商務旅行服務、活動服務等 DocuSign,Inc.(NasdaqGS:DOCU)美國 2014/11/20 在美國和國際上提供電子簽名解決方案 Sprinklr Japan Co.,Ltd.日本 2015/2/17 設計和開發社交媒體管理軟件 Quandoo GmbH 德國 2015/3/5 互動媒體和

175、服務 Sprinklr,Inc.(NYSE:CXM)美國 2015/3/31 在全球范圍內提供企業云軟件產品。該公司提供統一客戶體驗管理平臺，該平臺專門用于分析非結構化客戶體驗數據，旨在跨未來和現代渠道進行擴展，并集成客戶旅程的所有階段 Sprinklr Japan Co.,Ltd.日本 2015/3/31 設計和開發社交媒體管理軟件 Quipper Limited 英國 2015/4/1 為國際學校和學生開發在線教育解決方案 Zenrin Co.,Ltd.(TSE:9474)2015/6/15 HOTSPRING VENTURES LIMITED(nka:Treatwell Limited)

176、英國 2015/6/16 運營著一個在線平臺，提供健康、美容和保健治療和治療師，并提供水療中心、沙龍和健康中心的列表 Gengo,Inc.美國 2015/8/6 運營著一個翻譯平臺，在日本和國際上提供專業的人工翻譯服務 freee K.K.(TSE:4478)日本 2015/12/28 在日本提供基于云的會計和人力資源軟件 USG People N.V.荷蘭 2016/5/30 主要在比利時、法國、德國和荷蘭提供就業、專業借調和項目、人力資源（HR）和客戶服務。該公司通過一般人員配備、專業人員、專業人員和在線業務解決方案部門運營 Conversica,Inc.美國 2016/12/14 為營銷

177、、內部銷售和銷售組織開發并提供基于云的基于人工智能的自動化銷售轉換管理軟件解決方案 TouchBistro,Inc.美國 2017/5/31 為餐廳、咖啡館、酒吧、食品卡車和其他食品和飲料場所開發和提供 iPad 銷售點解決方案 TrustYou GmbH 德國 2017/6/14 提供了一個軟件即服務平臺，使用戶能夠分析旅行評論 Studist Corporation 日本 2017/6/26 提供基于云的文檔工具的咨詢服務，以便在業務中有效地共享專有技術 Shanghai Dakai Network Technology Co.,Ltd.中國 2018/1/8 一家從事移動招聘門戶網站運營

178、的民營公司 TouchBistro,Inc.美國 2018/6/21 為餐廳、咖啡館、酒吧、食品卡車和其他食品和飲料場所開發和提供 iPad 銷售點解決方案 Glassdoor,Inc.美國 2018/6/21 經營著一個在線工作和職業社區。它提供工作列表，以及訪問用戶生成的內容，包括工資報告、評級和評論、福利和公司評論、CEO 批準評級、面試問題和評論、辦公室照片等 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 Presto Automation Inc.(NasdaqGM:PRST)美國 2019/2/27 是酒店業的勞動力自動化

179、技術提供商 Loyyal Corporation 美國 2019/7/31 提供使用區塊鏈和智能合約技術構建的忠誠度和獎勵平臺。該公司提供企業級托管服務、開發工具和其他支持服務 Podium,Inc.美國 2020/4/7 擁有并運營一個平臺，用于收集和管理企業的在線評論 Fishbowl Media,Inc.美國 2021/9/15 開發了一個新的工作場所社交網絡，在遠程工作的新時代將專業人士聚集在一起 Interviewstreet Incorporation 美國 2022/3/29 運營著一個編碼平臺，通過挑戰和競賽將程序員聯系起來 51job,Inc.中國 2022/5/6 通過其子

180、公司在中華人民共和國提供綜合人力資源服務 WizRocket Inc.美國 2022/8/9.以 CleverTap 的身份開展業務，提供了一個移動營銷平臺，使企業能夠通過移動，Web 和電子郵件的通知吸引用戶 HOTSPRING VENTURES LIMITED(nka:Treatwell Limited)英國-運營著一個在線平臺，提供健康、美容和保健治療和治療師，并提供水療中心、沙龍和健康中心的列表 Loyalty Marketing,Inc.日本-提供營銷支持和積分服務。該公司以 Ponta 品牌管理著一個多合作伙伴忠誠度計劃，通過該計劃，客戶只需一張卡即可從眾多企業合作伙伴那里收集和兌

181、換積分 資料來源：Capital IQ，民生證券研究院整理 Persol 并購史一覽 表 23：Persol 主要并購歷史整理 標的 國家 完成交易時間 簡介 Kelly Services,Inc.(NasdaqGS:KELY.A)美國 2010/5/10 為各行各業提供勞動力解決方案，該公司通過五個部門運營：專業和工業;科學、工程與技術;教育;外包與咨詢;和國際 Japan Tecseed Co.Ltd.(nka:Persol Research&Development Co.,Ltd.)日本 2011/8/1 通過提高人員和組織的生產力、為工程師追求多樣化的工作方式以及改變他們的工作方式來解

182、決社會問題 Intelligence,Ltd.(nka:Persol Career Co.,Ltd.)日本 2013/4/26 為個人和企業客戶提供全職和兼職工作媒體管理，招聘，應屆畢業生支持招聘，培訓，組織和人事咨詢以及系統集成服務 Medicross Corp.新加坡 2015/9/30 提供人才管理、薪資處理以及臨時和合同安置服務，在合同主管、臨時招聘、項目/活動招聘和招聘流程外包領域提供外包服務 Capita Pte.Ltd.日本 2015/10/31 一家合同研究組織（CRO），致力于為制藥公司提供臨床開發援助 Programmed Maintenance Services Limi

183、ted 澳大利亞 2017/10/11 維護和設施管理服務，通過人員配備和維護部門運營 Lancers,Inc.(TSE:4484)日本 2017/12/15 提供工作平臺服務，從事自由人才平臺業務 Tokyo Rocket Co.,Ltd.日本 2018/4/5 為建筑行業開發移動應用程序，幫助連接建筑工地和工匠 Sukedachi Co.,Ltd.日本 2018/4/5 為建筑業開發軟件 Fuji Xerox Learning Institute Inc.日本 2019/4/18 在消費者服務行業開展業務，在本行業為客戶維修機械、設備等產品，并為客戶提供個人和洗衣服務 VISITS Tec

184、hnologies Inc.日本 2019/7/25 設計和開發職業形成平臺，使學生和校友能夠建立聯系 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 Piece to Peace 日本 2019/8/5 授權，設計，制造，營銷和銷售具有環保和社會意識的服裝和配飾 Anifie,Inc.美國 2022/2/24 作為 NFT 元宇宙運營，為想要 NFT 元宇宙通過其數字內容 IP 獲利的品牌開發解決方案 Intellect Company Pte.Ltd.新加坡 2022/7/11 運營著一個在線平臺，為個人和勞動力提供精神保健和福祉支

185、持服務 Glints Intern Pte Ltd 新加坡 2022/8/29 運營著一個在線平臺，在新加坡提供實習和畢業生工作機會。它的平臺使公司能夠創建職位發布、審查申請并安排面試以雇用候選人 MyRefer,Inc.日本-設計并開發了一個平臺，該平臺有助于使用人力資源技術規劃、開發、管理和運營推薦采用服務 資料來源：Capital IQ，民生證券研究院整理 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 插圖目錄 圖 1：2022HRoot 全球人力資源服務機構 50 強國別分布.3 圖 2：2022 年人力資源企業營收排行前 2

186、0（單位：億元）.5 圖 3：2021 年人力資源企業營收增長率前 10.5 圖 4：2021 年人力資源企業營業利潤增長率前 10.5 圖 5：人服行業研究框架.7 圖 6：歐盟國家產業結構變遷.8 圖 7：歐盟國家三大產業就業人數占比.8 圖 8：荷蘭產業結構變遷.10 圖 9：法國產業結構變遷.10 圖 10：歐洲主要國家靈活用工市場規模（單位：十億歐元）.11 圖 11：歐洲主要國家靈活用工市場滲透率（單位：%）.12 圖 12：歐洲各行業靈活用工市場滲透率（單位：%）.12 圖 13：歐洲主要國家各行業靈活用工市場滲透率（單位：%）.13 圖 14：歐洲主要國家各行業 GDP 占比（

187、單位：%）.13 圖 15：歐洲靈活用工中男女性別占比（單位：%）.13 圖 16：丹麥靈活用工“黃金三角”模型.15 圖 17：法國、愛爾蘭、德國、英國的靈活就業現狀.17 圖 18：美國人力資源行業公共與私營機構劃分.18 圖 19：美國人力資源行業發展歷程圖.19 圖 20：美國用工市場規模（億美元）.20 圖 21：美國靈活用工滲透率.20 圖 22：美國靈工派遣人數逐年上升（千人）.20 圖 23：1913-2023 年美國通脹率情況.21 圖 24：1948-2023 年美國失業率表現（單位：%）.21 圖 25：1997-2021 年美國三大產業 GDP 占比情況.22 圖 26

188、：美國三大產業就業人口結構情況.22 圖 27：1984-2021 年日本用工情況（單位：萬人/%）.24 圖 28：1961-2021 年日本 GDP 同比增速.25 圖 29：1953-2021 年日本失業率情況.25 圖 30：日本產業結構情況.26 圖 31：日本勞動力就業結構.26 圖 32：1960-2021 年日本人口結構.26 圖 33：日本勞動參與率（單位：%）.26 圖 34：日本勞務派遣法實施后勞務派遣人數的變化（萬人）.27 圖 35：日本勞務派遣員工滲透率.27 圖 36：任仕達在 1970s-1980s 實現營收情況（億荷蘭盾）.29 圖 37：Adecco 199

189、7-2022 股價復盤（單位：法郎）.30 圖 38：任仕達在 1990s-2010s 的營收增速 YoY.31 圖 39：1961-2021 年中國和日本實際 GDP 增長率（單位：%）.33 圖 40：1970-2020 年日本產業結構變化（單位：%）.34 圖 41：1960-2021 年中國產業結構變化（單位：%）.34 圖 42：1980-2021 年日本失業率和靈活用工滲透率（單位：%）.34 圖 43：1980-2021 年日本和中國失業率（單位：%）.34 圖 44：1960-2021 年中國和日本 65 歲及以上人口占總人口比重（單位：%）.35 圖 45：1960-2021

190、 年中國人口結構變化（單位：%）.35 圖 46：2019 年我國求職群體選擇靈活用工理由.35 圖 47：2000 年前后至 2022 年人力資源巨頭并購標的分類情況.37 圖 48：1997 年至 2022 年人力資源巨頭并購標的側重點.38 圖 49：我國人力資源服務機構數.38 圖 50：我國人力資源行業市場集中度.38 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：歐美日三地市值排名前 100 的企業主營業務分類情況.4 表 2：國際靈工巨頭對比.6 表 3：歐洲、日本、美

191、國靈活用工宏觀情況總結.7 表 4：國際勞工組織對職業中介機構政策制定演變.9 表 5：國際勞工組織對職業中介機構政策制定演變.10 表 6：荷蘭政府對于靈活用工“靈活性”和“保障性”的規定變化.16 表 7：荷蘭和丹麥“靈活用工就業”政策保障比較.16 表 8：歐洲靈工政策主要內容情況.17 表 9：2019 年主要 EU 和 OECD 國家就業監管靈活指數及排名.22 表 10：美國在靈活用工方面的典型法律簡介.23 表 11：日本雇傭類型.24 表 12：日本勞務派遣法變遷歷史.28 表 13：任仕達在收購 Vedior 后在幾個主要的歐洲市場份額提升.30 表 14：Adecco 集團

192、主要的數字化品牌.32 表 16：近年來中國人力資源服務行業主要并購事件匯總.39 表 17：國內靈活用工整體規模及靈工機構規模測算.40 表 18：重點公司盈利預測及估值（截至 2023/05/04）.41 表 19：Adecco 主要并購歷史整理.43 表 20：Randstad 主要并購歷史整理.44 表 21：Manpower 主要并購歷史整理.46 表 22：Recruit 主要并購歷史整理.48 表 23：Persol 主要并購歷史整理.50 行業專題研究/消費者服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 分析師承諾 本報告署名分析師具有中

193、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500

194、 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊

195、狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提

196、供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026