新能源發電設備行業光伏板塊業績總結：行業高景氣延續環節表現分化-230506（22頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 2022 年全球光伏建設積極性大增，國內光伏裝機同增 59%、組件出口量同增 58%，產業鏈持續高景氣。雖瓶頸環節硅料供給有一定新增釋放，但在需求高速增長下行業整體仍處于供不應求狀態，推動產業鏈各環節持續量利齊升，板塊利潤增速（【SW 光伏設備】口徑歸母凈利同比+181%）顯著高于行業出貨增速，板塊盈利能力顯著提升（【SW 光伏設備】口徑毛利率同比+2.3PCT、凈利率同比+4.9PCT）。財務指標方面，硅料、電池片、逆變器盈利能力提升明顯，電池片環節周轉大幅改善，各環節研發支出普遍高增，電池片技術路線逐步成熟、資本開支高增。2023 年一季度，下游需

2、求季度波動導致產業鏈開工率和價格大幅調整，隨著春節后需求恢復，行業盈利能力快速修復，4Q22 盈利基數較低的背景下盈利同環比顯著增長（【SW 光伏設備】口徑歸母凈利同比+59%、環比+28%，毛利率同比+2.5PCT、環比+4.1PCT），大量龍頭企業盈利能力出現超預期。展望 2023 年，隨著瓶頸環節硅料供給進一步加速釋放，潛在需求保持極度旺盛，光伏組件需求維持高增速（預計全年同比增速 50%以上），行業將持續高景氣，供應能力增長慢于硅料的環節利潤或擴張/維持高位。具體看各環節情況：1）硅料：2022 年作為緊缺環節盈利超預期，盈利能力創歷史新高，隨著供給釋放、價格下降，龍頭成本、品質優勢有

3、望放大。2）硅片：上游硅料緊缺、企業降本推進導致 2022 年單位盈利維持較高水平，后續核心輔材石英砂/石英坩堝保供、及 N 型比例提升帶來的高品質溢價，將放大盈利差距。3）電池片：技術過渡期大尺寸、高效電池片供應緊張導致盈利超預期，新產品放量有望推動盈利維持高位。4）組件：供應鏈管理能力、產能一體化程度及細分市場結構差異等因素，致企業間經營分化，2022 年一體化龍頭盈利優勢顯著，終端分布式需求占比大幅提升致集中度提升趨勢略有停滯，但 CR4 龍頭地位穩固；1Q23 一體化龍頭單位盈利提升幅度超預期，后續產業鏈價格下行推動需求釋放，差異化產品布局、渠道覆蓋廣度、高盈利市場出貨能力等多方面競爭

4、因素將拉開組件企業出貨能力及盈利能力，布局領先的龍頭企業有望持續提升市占率及盈利。5）逆變器：歐洲需求爆發，微型/儲能逆變器出貨加速，芯片供應緊張、產品迭代加速背景下，頭部企業供應鏈及研發優勢繼續顯現。2023 年各公司經營目標依然保持高速增長，集中式電站及大儲需求爆發導致的 IGBT 模塊緊張可能使得以集中式需求為主的公司盈利能力表現超預期。6）輔材：光伏需求推動出貨增長，原材料成本壓力下龍頭優勢放大，后續將繼續受益終端裝機高增，供需偏緊/趨緊環節盈利有望持續提升/改善。7）設備：存貨及發出商品指標創歷史新高，預計大部分設備企業 2023 年營收同比仍將有大幅提升；盈利能力出現分化，新技術從

5、 0 到 1 滲透過程削弱設備企業周期屬性，“新”屬性成為影響設備公司利潤水平的關鍵。投資建議與估值 伴隨月度排產的持續提升，全年組件產出量預期有望從當前的 400-450GW 上修至 500GW，結合普遍高增的 Q1 業績，將觸發板塊性的全年盈利預測上修，同時驅動市場對 2024 年行業量/利悲觀預期的修復以及板塊的反彈行情。業績方面，預計全年裝機有望同比增長 50%，單位盈利 YoY 實現擴張，產業鏈全年利潤有望維持高增；情緒方面，當前市場對光伏板塊 2024 年及之后的景氣預期處于極度悲觀水平，并反映為自去年 Q3 以來持續的估值壓縮，機構持倉比例也降至近幾年來的相對低位，當前是布局的理

6、想時間窗口。建議重點配置：一體化組件、大儲、硅片/硅料、高景氣及盈利觸底的輔材/耗材、設備龍頭；其中，反彈初期建議重點關注對需求上修較為敏感的輔材/耗材、以及前期調整幅度較大的逆變器/戶儲方向。風險提示 國際貿易環境惡化、行業產能非理性擴張、疫情反復造成全球經濟復蘇低于預期、儲能成本下降不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 光伏 2022FY&2023Q1 回顧：行業景氣度持續高位.4 1.1 國內裝機：2022/1Q23 新增裝機 87/34GW，同增 59%/155%.4 1.2 組件出口：2022/1Q23 組件出口 158/48GW，同增 58%/

7、16%.4 1.3 產業鏈價格：2022 年產業鏈價格持續上漲，1Q23 進入下行周期.5 2 財務分析：板塊量利齊升，盈利維持高位.6 2.1 財務回顧：光伏板塊 2022 年盈利能力提升，1Q23 盈利維持高位.6 2.2 財務指標分析：盈利能力普遍增強，電池片環節周轉大幅改善.8 3 經營分析：環節表現存分化，高景氣有望持續.10 3.1 產業鏈利潤分布：硅料攫取產業鏈超額利潤，電池片利潤擴張.10 3.2 各環節經營分析.11 4 展望及投資建議.17 4.1 總結及展望：2023 年光伏行業持續高景氣.17 4.2 投資建議.18 5 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國內

8、年度新增裝機（萬千瓦）.4 圖表 2：國內季度新增裝機（GW）.4 圖表 3：季度組件出口規模（MW).4 圖表 4：2023 年組件出口國家分布（GW）.5 圖表 5：1Q23 組件出口國家分布（GW）.5 圖表 6：多晶硅料及工業硅價格（萬元/噸）.5 圖表 7：硅片價格（元/片）.5 圖表 8：電池片價格（元/W）.5 圖表 9：組件價格（元/W）.5 圖表 10：光伏玻璃價格（元/平）.6 圖表 11：光伏 EVA 樹脂報價（元/噸）.6 圖表 12：【SW 光伏設備】年度營收情況.6 圖表 13：【SW 光伏設備】年度歸母凈利潤.6 圖表 14：【SW 光伏設備】毛利率、凈利率及 R

9、OE.7 圖表 15：【SW 光伏設備】季度營收情況.7 圖表 16：【SW 光伏設備】季度歸母凈利潤.7 SUcVuUgVlXtRnPnQbR8QbRtRqQpNsRjMrRmRjMqQxPbRpOrRxNtRmRvPmNqO行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：【SW 光伏設備】季度毛利率、凈利率.8 圖表 18：財務分析標的.8 圖表 19：光伏各環節盈利能力指標.9 圖表 20：光伏各環節營運能力指標.9 圖表 21：光伏各環節資本投入指標.9 圖表 22：光伏各環節研發支出指標.10 圖表 23：光伏產業鏈價值量及利潤分布（元/W，根據龍頭企業盈利測算）.10 圖表

10、 24：經營分析標的.11 圖表 25：2022 年硅料環節收入同增 189%（百萬元）.11 圖表 26：2022 年硅料環節毛利率同增 9.9PCT.11 圖表 27：重點企業硅料銷量（噸）.12 圖表 28：重點硅料企業存貨情況（百萬元）.12 圖表 29：2022 年硅片環節收入同增 104%（百萬元）.12 圖表 30：2022 年硅片環節毛利率同比下降 5.9PCT.12 圖表 31：2022 年電池片環節收入同增 136%（百萬元）.13 圖表 32：2022 年電池片環節毛利率同比提升.13 圖表 33：2022 年組件環節收入同增 70.4%（百萬元）.13 圖表 34：組件

11、環節出貨量快速提升.13 圖表 35：2022 年組件環節市占率（測算）.13 圖表 36：2022 年組件環節集中度持續提升.13 圖表 37：龍頭組件企業毛利率.14 圖表 38：龍頭組件企業海外收入占比.14 圖表 39：2022 年逆變器環節收入同增 80.3%（百萬元）.14 圖表 40：2022 年逆變器環節毛利率同增 1.8PCT.14 圖表 41：2022 年膠膜環節收入同增 58%（百萬元）.15 圖表 42：2022 年膠膜環節毛利率同比下降 9.7PCT.15 圖表 43：2022 年玻璃環節收入同增 64.5%（百萬元）.15 圖表 44：2022 年玻璃環節毛利率同比

12、下降 14.0PCT.15 圖表 45：2022 年其他輔材重點企業收入同增 50.5%（百萬元）.16 圖表 46：其他輔材環節重點公司毛利率情況.16 圖表 47：重點設備企業庫存變動情況（百萬元）.17 圖表 48：重點設備企業發出商品變動情況（百萬元）.17 圖表 49：重點設備企業扣非歸母凈利潤同比增速.17 圖表 50：重點設備企業毛利率情況.17 圖表 51：主要推薦標的盈利預測及估值（凈利潤單位：億元）.19 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 光伏 2022FY&2023Q1 回顧：行業景氣度持續高位 1.1 1.1 國內裝機：國內裝機：2022/1Q232022

13、/1Q23 新增裝機新增裝機 87/34GW87/34GW，同增，同增 59%/155%59%/155%2022 年國內光伏新增裝機 87.40GW，同增 59.3%，其中集中式 36.3GW、分布式 51.1W，分布式新增裝機占比達 58.5%。1Q23 國內光伏新增裝機 33.66GW，同增 155%，其中 3 月光伏新增裝機 13.29GW，同增 466%；Q1 新增裝機中，分布式新增 18.13GW，占比繼續高達 54%；在產業鏈價格仍處相對高位的背景下，考慮行業淡季等因素，國內 Q1 裝機量超預期，且分布式高占比的結構也是超預期的，展現強大的需求彈性。圖表圖表1 1：國內年度新增裝機

14、（萬千瓦）國內年度新增裝機（萬千瓦）圖表圖表2 2：國內季度新增裝機（國內季度新增裝機（GWGW）來源：中電聯、能源局，國金證券研究所 來源：中電聯、能源局，國金證券研究所 1 1.2.2 組件出口：組件出口：2022/1Q232022/1Q23 組件出口組件出口 158/48GW158/48GW，同增，同增 58%/16%58%/16%2022 年光伏組件累計出口 158.46GW，同比增長 57.6%，出口占比最高的分別為荷蘭、巴西、印度、西班牙、日本，歐洲裝機因俄烏沖突快速增長。1Q23 光伏組件累計出口 47.88GW，同上升 15.9%，在 1Q22 印度搶裝導致出口基數較高的背景下

15、（1Q22 印度組件出口量占比 23%，1Q23 僅 3%），同比高增顯示我國對歐洲、中東、東南亞等地區的出口同比增長強勁，從而彌補了印度出口的大幅下滑，海外需求增長動力強勁。圖表圖表3 3：季度組件出口規模（季度組件出口規模（MW)MW)來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：20232023 年組件出口國家分布（年組件出口國家分布（GWGW）圖表圖表5 5：1Q231Q23 組件出口國家分布（組件出口國家分布（GWGW）來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 來源：蓋錫咨詢，國金證券研究所 1 1.3.3 產業鏈價格：產業鏈價格：20222022

16、 年產業鏈價格持續上漲，年產業鏈價格持續上漲，1Q231Q23 進入下行周期進入下行周期 2022 年光伏產業鏈價格持續上漲，四季度因下游需求減少，產業鏈價格快速下跌，多晶硅、硅片、電池片價格均有一定超跌。全年看，多晶硅致密料價格上漲 4.35%、182 硅片價格下跌 13.16%、182 電池片價格下跌 12.04%、單晶組件價格上漲 0.8%。2023 年元旦后產業鏈開工逐步恢復，春節后下游需求恢復，帶動產業鏈價格快速反彈，后隨硅料供給釋放緩慢下跌。展望后續，隨著硅料新增供給逐步放量，預計產業鏈價格將持續下降。圖表圖表6 6：多晶硅料及工業硅價格（萬元多晶硅料及工業硅價格（萬元/噸）噸）圖

17、表圖表7 7：硅片價格（元硅片價格（元/片）片）來源：PVInfoLink、硅業分會，國金證券研究所，截至 2023-4-26 來源：PVInfoLink、硅業分會，國金證券研究所，截至 2023-4-26 圖表圖表8 8：電池片價格（元電池片價格（元/W/W）圖表圖表9 9：組件價格（元組件價格（元/W/W）來源：PVInfoLink，國金證券研究所，截至 2023-4-26 來源：PVInfoLink，國金證券研究所，截至 2023-4-26 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表1010：光伏玻璃價格（元光伏玻璃價格（元/平）平）圖表圖表1111：光伏光伏 EVAEVA 樹

18、脂報價（元樹脂報價（元/噸）噸）來源：PVInfoLink，國金證券研究所，截至 2023-4-26 來源：卓創資訊，國金證券研究所，截至 2023-4-28 2 財務分析：板塊量利齊升，盈利維持高位 2.1 2.1 財務回顧財務回顧：光伏板塊光伏板塊 20222022 年盈利能力提升年盈利能力提升，1Q231Q23 盈利維持高位盈利維持高位 2022 年光伏板塊盈利能力提升?！維W 光伏設備】口徑實現營收 7693 億元，同比高增78%，主要源自出貨和產品價格增長；實現歸母凈利潤 916 億元，同比高增 181%，顯著高于出貨增速，板塊盈利能力顯著提升，其中銷售毛利率 22.6%，同增 2.

19、3 PCT；銷售凈利率 12.8%，同增 4.9PCT。2022 年全球主要國家積極貫徹“脫碳”為核心的中長期能源戰略，傳統能源價格大漲，疊加俄烏沖突下區域能源供需矛盾加劇驅動光伏建設積極性大增，而產業鏈階段性供給釋放速度受限，行業整體處于供不應求狀態，推動產業鏈各環節量利齊升。圖表圖表1212：【SWSW 光伏設備】年度營收情況光伏設備】年度營收情況 圖表圖表1313：【SWSW 光伏設備】年度歸母凈利潤光伏設備】年度歸母凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1414：【SWSW 光伏設備】毛利率、凈利率及

20、光伏設備】毛利率、凈利率及 ROEROE 來源：Wind，國金證券研究所 產品價格階段性大幅下降影響一季度營業收入?！維W 光伏設備】口徑，1Q23 實現營收 1887 億元，同比高增 88%，環比下降 12%，主要因產業鏈價格階段性大幅下降，造成各環節產品價格下降。各環節盈利能力持續增長。1Q23 實現歸母凈利潤 274 億元，同比高增 59%、環比增長 28%；銷售毛利率 25.4%，同增 2.5PCT、環增 4.1PCT；銷售凈利率 16.1%，同增 2.9PCT、環增 6.4PCT，盈利能力顯著增長，我們認為一方面由于 22 年底產業鏈開工率、價格大幅下降影響企業盈利，春節后企業盈利能

21、力明顯改善；另一方面，在產業鏈價格、行業技術快速變化的背景下，大量企業在 4Q22 集中計提存貨減值、老舊固定資產減值損失，造成基數較低。圖表圖表1515：【SWSW 光伏設備】季度營收情況光伏設備】季度營收情況 圖表圖表1616：【SWSW 光伏設備】季度歸母凈利潤光伏設備】季度歸母凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1717：【SWSW 光伏設備】季度毛利率、凈利率光伏設備】季度毛利率、凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 2 2.2.2 財務財務指標指標分析分析：盈利能力普遍增強，：盈利能力普遍增強

22、，電池片環節周轉大幅改善電池片環節周轉大幅改善 我們將光伏產業鏈劃分為 7 個細分環節（硅料、硅片、電池片、組件、逆變器、輔材、設備）進行整體分析，主要圍繞 4 個方面的指標：凈利潤、資本開支、營運能力和研發支出?？紤]各上市公司的業務多樣性，我們選取產業鏈各環節具有代表性的公司進行分析。圖表圖表1818：財務分析標的財務分析標的 來源：Wind，國金證券研究所 1 1）盈利能力：整體利潤高增，硅料、電池片、逆變器表現亮眼盈利能力：整體利潤高增，硅料、電池片、逆變器表現亮眼 2022 年光伏板塊核心標的扣非凈利潤同增 123%，凈利率 13.2%、同增 3.4PCT。就各細分板塊來說，電池片、硅

23、料、逆變器環節利潤及凈利率增速亮眼，輔材環節相對承壓。1Q23 光伏板塊核心標的扣非凈利潤同增 72.5%，凈利率 15.2%、同增 2.1PCT。分版塊看，電池片、逆變器、組件環節利潤及凈利率維持高增。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1919：光伏各環節盈利能力光伏各環節盈利能力指標指標 來源：Wind，國金證券研究所 2 2）營運能力：電池片環節周轉大幅改善營運能力：電池片環節周轉大幅改善 2022 年末光伏板塊核心標的應收賬款同增19.9%，存貨同增 35.7%。就各細分環節看，除設備、逆變器外各環節應收賬款及存貨周轉均加速，其中電池片環節應收、存貨周轉大幅改善。1Q

24、23 末光伏板塊核心標的應收賬款同增 37.7%，存貨同增 80.9%。分板塊看，除硅片、輔材外各環節應收賬款周轉加速，電池片、組件、逆變器、輔材存貨周轉加速，硅料環節因價格進入下行周期存貨有所增長。圖表圖表2020：光伏各環節營運能力指標光伏各環節營運能力指標 來源：Wind，國金證券研究所 3 3）資本開支：資本開支：TOPConTOPCon 路線逐步成熟，電池片環節資本開支高增路線逐步成熟，電池片環節資本開支高增 2022 年光伏板塊核心標的資本開支、在建工程和貨幣資金分別同比增加 33%、34%、75%。就各細分環節看，電池片環節資本開支及在建工程增幅明顯，主要由于 TOPCon 技術

25、路線逐漸成熟，溢價吸引大量新進入者投資。硅料環節貨幣資金充足。1Q23 光伏板塊核心標的資本開支、在建工程和貨幣資金分別同比增加 73%、53%、102%。分板塊看，電池片、逆變器環節資本開支顯著增加。圖表圖表2121：光伏各環節資本投入指標光伏各環節資本投入指標 來源：Wind，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 4 4）研發支出：各環節研發支出普遍高增研發支出：各環節研發支出普遍高增 2022 年光伏板塊核心標的研發支出同增 62.3%，研發支出比率（研發支出/營業收入）為 4.0%，同增 0.10PCT。就各細分板塊來說，因產品漲價造成營收增速較快，除一體化組件

26、外各環節研發支出比率均有所下降。1Q23 光伏板塊核心標的研發支出同增 57.4%，研發支出比率為 2.6%，同增 0.29PCT，主產業鏈各環節研發支出比率同比均有所增長。圖表圖表2222：光伏各環節光伏各環節研發支出研發支出指標指標 來源：Wind，國金證券研究所 3 經營分析：環節表現存分化，高景氣有望持續 3.13.1 產業鏈利潤分布：硅料攫取產業鏈超額利潤，電池片利潤擴張產業鏈利潤分布：硅料攫取產業鏈超額利潤，電池片利潤擴張 由于硅料供給釋放慢于終端需求及下游產能增速，2022 年硅料繼續作為產業鏈瓶頸環節攫取產業鏈大部分盈利；電池片因供需緊張盈利顯著擴張；玻璃、膠膜等輔材下半年盈利

27、相對承壓。展望 2023 年，隨著硅料新增供給釋放，產業鏈價格下降有望帶動下游需求快速增長，供應能力增長慢于硅料的環節利潤或擴張/維持高位：高純石英砂、電池片、硅片、膠膜粒子等。圖表圖表2323：光伏產業鏈價值量及利潤分布（元光伏產業鏈價值量及利潤分布（元/W/W，根據龍頭企業盈利測算），根據龍頭企業盈利測算）來源：PVInfoLink，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 3 3.2.2 各環節各環節經營分析經營分析 我們對光伏產業鏈 2022 年年報進行全面總結分析，為了更好地剖析光伏產業鏈中各細分環節的經營情況，我們選擇了 53 家代表性企業，根據產業鏈環節劃分為

28、 9 個細分行業：硅料、硅片、電池片、組件、逆變器、玻璃、膠膜、其他輔材、設備。圖表圖表2424：經營經營分析標的分析標的 來源：Wind，國金證券研究所 1 1）硅料：硅料：2222 年盈利能力超預期，下行周期龍頭優勢有望放大年盈利能力超預期，下行周期龍頭優勢有望放大 硅料環節盈利能力超預期：2022 年硅料環節量利齊升，主要企業營收同比高增 189%，毛利率 74.0%，同增 9.9PCT，盈利能力創歷史新高。2022 年俄烏沖突導致下游需求高增，硅料供給持續緊張推動價格超預期，盈利能力大幅提升。2022 年末硅料價格階段性快速下跌，后隨著下游開工恢復顯著反彈，1Q23 龍頭企業盈利能力持

29、續超預期。展望后續，新增硅料供給及下游需求持續釋放，硅料進入下行周期，龍頭成本、品質優勢有望放大。圖表圖表2525：20222022 年硅料環節收入同增年硅料環節收入同增 189%189%（百萬元）（百萬元）圖表圖表2626：20222022 年硅料環節毛利率同增年硅料環節毛利率同增 9.9PCT9.9PCT 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 龍頭超產幅度超預期：2022 年硅料環節出貨持續增長，龍頭通威股份產能利用率持行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 續提升，原有設備超產幅度超預期。2022 年末硅料龍頭企業存貨有所增長，主要由于 12 月硅料價格階

30、段性超跌，部分企業減少出貨。1Q23 末龍頭企業存貨環比有所下降，主要由于春節后產業鏈下游開工恢復，硅料成交量顯著提升帶動行業庫存下降。隨著 Q2 國內及海外需求啟動，行業庫存或因品質、價格策略等出現分化。圖表圖表2727：重點企業硅料銷量（噸）重點企業硅料銷量（噸）圖表圖表2828：重點硅料企業存貨情況（百萬元）重點硅料企業存貨情況（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所；注：考慮數據可比性，此處選擇通威股份、大全能源合計值 2 2）硅片：單位盈利維持較高水平，核心輔材保供將放大盈利差距硅片：單位盈利維持較高水平，核心輔材保供將放大盈利差距 單位盈利維持較高水

31、平：2022 年硅片環節主要企業營收同比高增 104%，毛利率同比降低 5.9PCT，主要由于產品價格上漲幅度較大，主要企業單位盈利仍維持較高水平，主要受益于上游硅料緊缺、企業降本推進。就不同企業而言，企業毛利率標準差較 2021 年下降，一定程度上反映硅片環節技術進步放緩后行業成本曲線的平坦化趨勢，此外也有產品均價上升的影響，后續硅料供給釋放推動硅片成本及價格下行，坩堝/高純石英砂等核心輔材供應緊張，預計毛利率差距將再次放大。圖表圖表2929：20222022 年硅片環節收入同增年硅片環節收入同增 104%104%（百萬元）（百萬元）圖表圖表3030：20222022 年硅片環節毛利率同比下

32、降年硅片環節毛利率同比下降 5.9PCT5.9PCT 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3 3）電池片電池片：供給緊張盈利超預期供給緊張盈利超預期，新技術有望推動盈利維持高位新技術有望推動盈利維持高位 大尺寸產能緊張，盈利能力超預期：2022 年電池片環節主要企業營收同比高增 136%，行業毛利率 11.3%、同增 3.6PCT，盈利能力改善幅度超預期，主要因技術過渡期大尺寸、高效電池片產能供應緊張。目前 TOPCon、HPBC、ABC 等技術路線逐步成熟，龍頭企業新技術布局領先，有望憑借高效率、差異化布局等獲得盈利溢價，新產品放量有望推動電池片環節盈利維持高位。

33、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表3131：20222022 年電池片環節收入同增年電池片環節收入同增 136%136%（百萬元）（百萬元）圖表圖表3232：20222022 年電池片環節毛利率同比提升年電池片環節毛利率同比提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4 4）組件：組件：龍頭地位穩固龍頭地位穩固，1Q231Q23 龍頭盈利顯著提升，盈利差距有望放大龍頭盈利顯著提升，盈利差距有望放大 2022 年組件環節主要企業營收同比高增 70.4%，來自出貨量和產品價格提升的共同作用。測算 2022 年組件環節 CR4/CR5/CR10 分別為

34、55.6%、62.4%、79.3%，2022 年終端分布式需求占比大幅提升致集中度提升趨勢略有停滯，但 CR4 龍頭地位穩固，且預計 2023 年集中度將重回升勢。圖表圖表3333：20222022 年組件環節收入同增年組件環節收入同增 70.4%70.4%（百萬元）（百萬元）圖表圖表3434：組件環節出貨量快速提升組件環節出貨量快速提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3535：20222022 年組件環節市占率（測算）年組件環節市占率（測算）圖表圖表3636：20222022 年組件環節集中度持續提升年組件環節集中度持續提升 來源：各公司公告，國金

35、證券研究所測算 來源：各公司公告，國金證券研究所測算 2022 年組件環節重點企業毛利率 12.5%，同降 1.5PCT，主要由于上游硅料價格持續行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 維持高位、產品價格上漲幅度較大，主要企業單位盈利仍維持較高水平，龍頭企業毛利率較行業均值高 1.2PCT，渠道、品牌、技術等優勢凸顯。1Q23 一體化龍頭單位盈利提升幅度超預期，展望 2023 年，產業鏈價格下行推動需求釋放，渠道覆蓋廣度、高盈利市場出貨能力、差異化產品布局等多方面競爭因素將拉開組件企業出貨能力及盈利能力，布局領先的龍頭企業有望持續提升市占率及盈利能力，龍頭企業優勢有望持續放大。圖表圖表3

36、737：龍頭組件企業毛利率龍頭組件企業毛利率 圖表圖表3838：龍頭組件企業海外收入占比龍頭組件企業海外收入占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所；注：隆基收入包含需求集中于國內的硅片業務 5 5）逆變器：儲能需求爆發，營收、毛利率雙提升逆變器：儲能需求爆發，營收、毛利率雙提升 2022 年逆變器環節實現營收 310 億元、同增 80.3%，毛利率 34.2%、同增 1.8PCT，毛利率較 2015-2022 年平均毛利率 33.2%高 0.6PCT，受益于歐洲能源危機，2022 年海外儲能需求加速增長，逆變器公司營收增速及毛利率均顯著提升。就不同企業而言，202

37、2 年毛利率最大值 49.8%（禾邁股份），最小值 24.7%，陽光電源毛利率較行業平均毛利率 34.2%低 1.0PCT，企業間標準差為 9.8%，較 2021 年（10.3%）有所下降，2022 年下半年 IGBT 芯片國產替代使得逆變器公司的原材料供應能力均較此前有所提升，二線公司盈利能力改善更為明顯，2023 年各公司經營目標依然保持高速增長，而集中式電站及大儲需求爆發導致的 IGBT 模塊緊張可能使得以集中式需求為主的公司盈利能力表現超預期。圖表圖表3939：20222022 年逆變器環節收入同增年逆變器環節收入同增 80.3%80.3%（百萬元）（百萬元）圖表圖表4040：2022

38、2022 年逆變器環節毛利率同增年逆變器環節毛利率同增 1.8PCT1.8PCT 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 6 6）膠膜：原料價格波動擠壓盈利能力，龍頭優勢凸顯膠膜：原料價格波動擠壓盈利能力，龍頭優勢凸顯 2022 年膠膜環節主要企業營收同增 58%，主要因需求提升帶動出貨增長。毛利率 12.6%、同降 9.7PCT，主要因下半年原材料樹脂價格快速下降，膠膜產品價格下降，高價庫存導致盈利承壓。龍頭優勢明顯：就不同企業而言，2022 年福斯特毛利率較行業均值高 3.0 PCT，下半年行業普遍虧損的背景下，福斯特憑借成本優勢及經營穩健性維持盈利，下行周期龍頭優

39、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 勢凸顯。一季度盈利筑底回升：一季度下游排產提升后樹脂、膠膜價格企穩回升，膠膜企業盈利筑底回升。展望 2023 年，龍頭企業在樹脂供應、新產品布局方面的優勢有望持續保持甚至擴大，龍頭低位穩固。圖表圖表4141：20222022 年膠膜環節收入同增年膠膜環節收入同增 58%58%（百萬元）（百萬元）圖表圖表4242：20222022 年膠膜環節毛利率同比下降年膠膜環節毛利率同比下降 9.7PCT9.7PCT 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 7 7）玻璃：盈利處歷史低位玻璃：盈利處歷史低位 盈利處歷史低位：2022 年玻璃

40、環節主要企業營收同增 64.5%，毛利率 22.2%、同降14.0PCT，在價格較 2021 年大幅下降的背景下，主要企業憑借新窯爐點火帶來的產能提升，以量補價實現營收高增。2022 年玻璃環節毛利率較 2015-2022 年平均毛利率 31.3%低9.1PCT，盈利處于歷史較低水平。就不同企業而言，2022 年玻璃龍頭毛利率比行業均值高 1.6PCT，企業間毛利率標準差較 2021 年有所下降，主要因能源價格上漲、二三線大窯爐陸續投產，盈利低位背景下企業盈利差距收窄。低盈利或影響新增產能釋放速度，同時考慮聽證會帶來的不確定性，未來玻璃供給情況或好于預期。圖表圖表4343：20222022 年

41、玻璃環節收入同增年玻璃環節收入同增 64.5%64.5%（百萬元）（百萬元）圖表圖表4444：20222022 年玻璃環節毛利率同比下降年玻璃環節毛利率同比下降 14.0PCT14.0PCT 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 8 8）其他輔材：需求旺盛推動出貨增長，看好緊缺環節高盈利持續其他輔材：需求旺盛推動出貨增長，看好緊缺環節高盈利持續 2022 年其他輔材環節主要企業營收同增 50.5%，盈利能力有所分化：石英砂、石英坩堝因供給緊張盈利能力大幅提升，2023 年有望持續高盈利；金剛線維持較高毛利率，行業競爭格局穩定，產品升級迭代速度或導致盈利分化；熱場環節競

42、爭加劇，產品價格大幅下降，盈利能力下滑；背板、支架、銀漿環節毛利率略有改善，有望持續受益下游需求增長。展望 2023 年，光伏需求推動出貨增長，后續將繼續受益終端裝機高增，供需偏緊/趨緊環節盈利有望提升或改善。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4545：20222022 年其他輔材年其他輔材重點企業重點企業收入同增收入同增 50.5%50.5%（百萬元）（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表4646：其他輔材環節重點公司毛利率情況其他輔材環節重點公司毛利率情況 來源：Wind，國金證券研究所 9 9）光伏設備：存貨及發出商品光伏設備：存貨及發出商品指標指標創新高

43、，創新高，盈利能力出現分化盈利能力出現分化 截至 2022 年底，大部分光伏設備企業存貨及發出商品指標創歷史新高，根據光伏設備企業普遍的訂單確認周期，能夠判斷：1）大部分光伏設備企業 2023 年營收同比仍將有大幅提升；2）2023 年硅料、硅片、電池、組件環節產能仍有較大規模擴張，且整體擴產規模高于 2022 年（與硅料供給加速釋放、電池組件環節技術迭代提速的基本面背景相符）；3）考慮到 TOPCon 及 HJT 設備價值量，結合代表性設備廠商捷佳偉創、邁為股份的存貨及發出商品情況，當下行業內 TOPCon 擴產規模遠高于 HJT。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表474

44、7：重點設備企業庫存變動情況（百萬元）重點設備企業庫存變動情況（百萬元）圖表圖表4848：重點設備企業發出商品變動情況（百萬元）重點設備企業發出商品變動情況（百萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2022 年各家設備企業扣非凈利潤同比增速及毛利率走勢出現分化。在新產品布局及N 型高效電池技術研發進展領先的設備企業凈利潤增速表現較好，我們判斷這些企業將充分受益于新技術從 0 到 1 的滲透過程，不僅二階導屬性明顯削弱，新產品的推出也將持續助力其利潤水平維持高位。展望 2023 年，隨著新型技術的加速滲透，在新技術進展較快的設備公司盈利有望持續超預期。圖表圖表49

45、49：重點設備企業扣非歸母凈利潤同比增速重點設備企業扣非歸母凈利潤同比增速 圖表圖表5050：重點設備企業毛利率情況重點設備企業毛利率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4 展望及投資建議 4 4.1.1 總結及展望：總結及展望：20232023 年年光伏光伏行業持續高景氣行業持續高景氣 2022 年，受地緣政治等因素影響，全球光伏建設積極性大增，瓶頸環節硅料供給有一定新增釋放，但在需求高速增長下行業整體仍處于供不應求狀態，推動產業鏈各環節持續量利齊升。展望 2023 年，隨著瓶頸環節硅料供給進一步加速釋放，潛在需求保持極度旺盛，光伏組件需求維持高增速（預計全

46、年同比增速 50%以上），行業將持續高景氣，供應能力增長慢于硅料的環節利潤有望擴張/維持高位（高純石英砂、電池片、硅片、膠膜粒子等）。具體看各環節情況：硅料：2022 年作為緊缺環節盈利超預期，盈利能力創歷史新高，隨著供給釋放、價格下降，龍頭成本、品質優勢有望放大。硅片：上游硅料緊缺、企業降本推進導致 2022 年單位盈利維持較高水平，后續核心輔材石英砂/石英坩堝保供、及 N 型比例提升帶來的高品質溢價，將放大盈利差距。電池片：技術過渡期大尺寸、高效電池片供應緊張導致盈利超預期，新產品放量有望行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 推動盈利維持高位。組件：供應鏈管理能力、產能一體化程度及

47、細分市場結構差異等因素，致企業間經營分化，2022 年一體化龍頭盈利優勢顯著，終端分布式需求占比大幅提升致集中度提升趨勢略有停滯，但 CR4 龍頭地位穩固。1Q23 一體化龍頭單位盈利提升幅度超預期，后續產業鏈價格下行推動需求釋放，差異化產品布局、渠道覆蓋廣度、高盈利市場出貨能力等多方面競爭因素將拉開組件企業出貨能力及盈利能力，布局領先的龍頭企業有望持續提升市占率及盈利。逆變器：歐洲需求爆發，微型/儲能逆變器出貨加速，芯片供應緊張、產品迭代加速背景下，頭部企業供應鏈及研發優勢繼續顯現。2023 年各公司經營目標依然保持高速增長，集中式電站及大儲需求爆發導致的 IGBT 模塊緊張可能使得以集中式

48、需求為主的公司盈利表現超預期。輔材：光伏需求推動出貨增長，原材料成本壓力下龍頭優勢放大，后續將繼續受益終端裝機高增，供需偏緊/趨緊環節盈利有望提升或改善。設備：存貨及發出商品指標達到歷史最高水平，預計大部分光伏設備企業 2023 年營收同比仍將有大幅提升；盈利能力出現分化，新技術從 0 到 1 滲透過程削弱設備企業周期屬性，“新”屬性成為影響設備公司利潤水平的關鍵。4.2 4.2 投資建議投資建議 我們再次重申，4-5 月將是市場對全年需求一致預期上修的時間窗口，伴隨月度排產的持續提升，全年組件產出量預期有望從當前的 400-450GW 上修至 500GW（我們自年度策略就做出該預測），結合普

49、遍高增的 Q1 業績，將觸發板塊性的全年盈利預測上修，同時驅動市場對 2024 年行業量/利悲觀預期的修復以及板塊的反彈行情。業績方面，預計全年裝機有望同比增長 50%，單位盈利 YoY 實現擴張，產業鏈全年利潤有望維持高增。情緒方面，當前市場對光伏板塊 2024 年及之后的景氣預期處于極度悲觀水平，并反映為自去年 Q3 以來持續的估值壓縮，機構持倉比例也降至近幾年來的相對低位，當前是布局的理想時間窗口。預計后續排產逐月持續上升、全年裝機及盈利一致預期上修、Q1/Q2強勢盈利展望將驅動市場對 2024 年的悲觀預期修復以及板塊的反彈行情。建議重點配置：一體化組件、大儲(陽光/科華/科士達/南都

50、等)、a 硅片/硅料(通威/中環/雙良等)、高景氣及盈利觸底的輔材/耗材(石英鏈/金博/美暢/福斯特/玻璃等)、設備龍頭；其中，反彈初期建議重點關注對需求上修較為敏感的輔材/耗材、以及前期調整幅度較大的逆變器/戶儲方向。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表5151：主要推薦標的盈利預測及估值（凈利潤單位：億元）主要推薦標的盈利預測及估值（凈利潤單位：億元）來源：Wind，國金證券研究所。注：標*公司盈利預測采用 Wind 一致預期，其余公司采用國金證券預測值，凈利潤貨幣單位同財務報表貨幣，截至 20230505 收盤價 歸母凈利PE歸母凈利PE歸母凈利PE600438.SH通

51、威股份CNY38.311,724.70257.26216.228182.989251.647-16%688303.SH大全能源*CNY38.93832.09191.21140.896113.477110.508-23%3800.HK協鑫科技*HKD1.86503.63160.30139.434142.384149.823-6%1799.HK新特能源*HKD19.38277.13133.95108.63368.26473.344-29%600089.SH特變電工*CNY22.93891.63158.83147.956136.057127.407-7%002129.SZTCL中環CNY40.451

52、,308.0768.19100.7413127.2110153.14937%603185.SH上機數控*CNY84.03345.1930.3347.36758.62666.75539%002865.SZ鈞達股份*CNY94.33187.547.1722.21830.00633.516105%600732.SH愛旭股份*CNY30.78400.9623.2833.641245.49962.04640%601012.SH隆基綠能CNY33.162,514.03148.12196.2213261.7410325.10833%688599.SH天合光能CNY47.501,032.2936.8072.9

53、51499.6510126.35865%002459.SZ晶澳科技CNY38.031,254.8055.33105.4812135.099169.61756%688223.SH晶科能源CNY12.171,217.0029.3669.911791.2613118.951076%0968.HK信義光能HKD8.24733.5538.2051.311468.571184.29934%601865.SH福萊特CNY30.50606.1221.2330.442039.901548.561237%6865.HK福萊特玻璃CNY22.35688.3121.2330.442339.901748.561437%

54、600586.SH金晶科技CNY7.88112.593.568.061411.201014.17877%002623.SZ亞瑪頓*CNY26.8753.490.841.82292.92183.131787%300274.SZ陽光電源CNY107.511,596.7335.9375.462194.6417115.321462%688348.SH昱能科技CNY300.80240.643.619.632516.361521.8311113%300763.SZ錦浪科技*CNY111.80443.5010.6021.482131.921442.781074%688390.SH固德威*CNY275.423

55、39.326.4917.252025.631335.521099%688032.SH禾邁股份*CNY533.90298.985.3311.472620.791430.001098%605117.SH德業股份*CNY250.50598.5315.1727.042241.941459.281066%603806.SH福斯特CNY48.30643.1415.7931.002142.921554.171265%688680.SH海優新材CNY123.00103.340.506.47169.011111.529324%003022.SZ聯泓新科CNY26.44353.128.6611.713014.75

56、2418.881930%603212.SH賽伍技術*CNY20.4990.221.715.70169.361010.119134%688408.SH中信博*CNY76.76104.180.443.02345.23206.4516243%002897.SZ意華股份*CNY36.2861.922.404.07155.16126.521047%001269.SZ歐晶科技CNY89.84123.462.389.881213.30917.217136%300861.SZ美暢股份CNY43.50208.8114.7321.041024.43928.49729%688598.SH金博股份CNY166.151

57、56.305.517.112210.501514.141138%603688.SH石英股份*CNY111.84404.0510.5236.611158.40777.865136%688516.SH奧特維CNY167.20258.277.1312.472117.451520.541356%300751.SZ邁為股份CNY261.48455.608.6215.373028.571639.691182%688556.SH高測股份CNY67.50153.857.8912.491217.63924.91650%603396.SH金辰股份*CNY64.6075.040.641.88403.43225.35

58、14131%300724.SZ捷佳偉創*CNY105.78368.3310.4715.412421.961730.941245%3868.HK信義能源HKD2.21180.889.7114.751217.651020.81935%002518.SZ科士達CNY43.30252.206.5611.642216.031620.511256%601222.SH林洋能源CNY7.94163.588.5611.491417.47920.76843%300068.SZ南都電源*CNY19.96172.633.318.752013.081320.51899%688063.SH派能科技*CNY232.9540

59、9.1212.7324.861634.901244.46966%平均值17121061%中位數1612956%2023-2024復合增速2022年歸母凈利2025E硅料環節組件硅片/電池光伏玻璃2023E2024E證券代碼名稱總市值貨幣股價逆變器儲能輔材設備運營商耗材行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 5 風險提示 國際貿易環境惡化風險國際貿易環境惡化風險：隨著光伏在各國能源結構中的比例持續提升，中國作為在光伏制造業領域一家獨大的存在，仍然可能面臨其他國家更嚴苛的貿易壁壘限制（盡管這種壁壘可能導致該國使用清潔能源的成本上升）。行業產能非理性擴張的風險行業產能非理性擴張的風險：在明確的

60、雙碳目標背景下，光伏行業的產能擴張明顯加速，再次出現跨界資本大量進入的跡象，可能導致部分環節出現階段性競爭格局和盈利能力惡化的風險。疫情反復造成全球經濟復蘇低于預期的風險疫情反復造成全球經濟復蘇低于預期的風險：疫情對電力需求及其增速的負面影響超預期，導致即使光伏成本已大幅下降，并成為最便宜的電源，但裝機動力仍然不足以支撐需求持續快速增長。儲能成本下降不及預期儲能成本下降不及預期：配置儲能是未來電源結構中光伏實現高比例滲透的必經之路，如果儲能成本下降速度不及預期或電池儲能安全性未能獲得認可，則有可能限制中期光伏在能源結構中的滲透率提升速度。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 行業行業投

61、資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引

62、用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能

63、會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士

64、進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符

65、合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402