星源卓鎂-公司研究報告-汽車壓鑄件行業領跑鎂合金時代即將到來-230430（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 04 月月 30 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：31.85 元 星源卓鎂（星源卓鎂（301398）汽車汽車 目標價：45.30 元 汽車壓鑄件行業領跑，鎂合金時代即將到來汽車壓鑄件行業領跑，鎂合金時代即將到來 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：高宇洋 執業證號：S1250520110001 電話：021-58351839 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)0.80 流通 A 股(億股)0.18 52 周

2、內股價區間(元)28.53-41.7 總市值(億元)25.48 總資產(億元)0.00 每股凈資產(元)0.00 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1、汽車領域的鎂合金結構件目前處于 0-1 發展階段，2022 年國內單車鎂合金用量僅 3-5kg，對比鋁合金單車 100kg以上的用量，發展潛力巨大；2、國內鎂礦儲量豐富，長期看鎂鋁價格比將跌破 1:1.3，相同規格汽車結構件鎂合金更具性價比，輕量化趨勢下鎂是汽車內部結構件更好的選擇；3、公司作為國內為數不多的汽車鎂合金鑄件企業，具備先發優勢，產品矩陣+價格帶不斷拓寬，導入特斯拉、奧迪、福特、寶馬等知名汽車廠商供應鏈

3、，未來前景廣闊。模具起家，由鋁到鎂，行業處于爆發初期。模具起家，由鋁到鎂，行業處于爆發初期。公司以壓鑄模具研發、生產和銷售起家，2006年向下游鋁合金壓鑄領域延伸，2009年，公司將研究方向轉為鎂合金壓鑄工藝研發。2014 年，公司首款鎂合金產品上市。當前汽車領域的鎂合金結構件處于 0-1發展階段，2022年 Q4和 2023年 Q1，公司分別實現營收 7000萬、8000 萬，同比增長 14%和 57.2%，自身業績加速明顯。鎂錠價格回落趨穩，新能源汽車輕量化趨勢下，鎂替鋁有望加速。鎂錠價格回落趨穩，新能源汽車輕量化趨勢下，鎂替鋁有望加速。當前鎂合金鑄件具備替換鋁合金鑄件在汽車輕量化領域應用

4、的三大條件：1、鎂合金的密度約為鋁合金的 2/3，且強度比高于鋁合金及鋼材，使用鎂合金替代鋁合金可實現25%-35%的減重率。2、鎂鋁價格比回落至 1.3 區間內，“鎂代鋁”經濟上更具性價比。3、鎂合金在抗震、散熱、強度等方面具備優勢。公司競爭優勢明顯，未來發展路徑清晰：公司競爭優勢明顯，未來發展路徑清晰：公司作為 Tier 2供應商已切入特斯拉、克萊斯勒、福特、奧迪等汽車品牌供應鏈，產品結構更趨完善，從車燈散熱架、汽車座椅扶手結構件等小部件往汽車中大部件不斷拓展，動力總成殼體已進入上汽智己和飛凡供應鏈，公司產品價格帶從幾十向上千元進發。隨著未來鎂價的逐步走低趨穩，汽車輕量化趨勢下，鎂合金鑄件

5、滲透率將不斷提升，公司具備先發優勢搶占行業制高點。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2023-2025年營業收入分別為 3.6億、5.5億和7.8億元，歸母凈利潤分別為 7617萬元、1.2億元和 1.7億元，EPS分別為 0.95元、1.51元和 2.16元?？紤]到公司未來三年利潤 CAGR在 40%以上，2024年業績加速，采用 PEG估值法給予公司 2024年 30倍 PE估值，對應目標價 45.30元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料大幅上漲風險、下游需求不及預期風險、宏觀經濟下行風險、募投項目進展不及預期風險、鎂合金大單品放量或不及預期風險。指標指

6、標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）270.61 362.23 545.27 777.11 增長率 23.56%33.86%50.53%42.52%歸屬母公司凈利潤（百萬元）56.23 76.17 120.79 172.87 增長率 4 82%35.46%58.59%43.11%每股收益EPS（元）0.70 0.95 1.51 2.16 凈資產收益率 ROE 5.63%7.11%10.13%12.66%PE 43 32 20 14 PB 2.41 2.24 2.02 1.76 數據來源：Wind，西南證券 -31%-23%-16%-8%-1%6%22

7、/1223/223/4星源卓鎂 滬深300 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 小而美的鎂鋁合金汽車零部件龍頭小而美的鎂鋁合金汽車零部件龍頭.1 1.1 模具起家，由鋁到鎂，深耕行業二十載.1 1.2 股權結構穩定，管理層深耕行業多年.2 1.3 營收規模尚小，鎂合金業務占比過半.2 2“鋁方唱罷鎂登場”，新能源汽車輕量化時代共振發展“鋁方唱罷鎂登場”，新能源汽車輕量化時代共振發展.4 2.1 新能源汽車前景廣闊，汽車輕量化已成發展新趨勢.4 2.2 鋁合金：國內儲量豐富，汽車輕量化主流材料.7 2.3 鎂合金：國內儲量、

8、價格占據主導，或為汽車輕量化最佳選擇.9 2.4 模具：應用領域廣泛，短期汽車模具需求承壓.13 3 鎂合金先發優勢明顯，壓鑄技術行業領先鎂合金先發優勢明顯，壓鑄技術行業領先.14 3.1 鋁鎂合金雙輪驅動，中大型鑄件打開新成長空間.14 3.2 鎂合金壓鑄技術壁壘較高，研發力度不斷加大.16 3.3 終端客戶資源優質，持續開發海內外新客戶.19 3.4 同行企業對比：鋁合金百舸爭流，鎂合金才露尖角.19 3.5 募投項目助力產能擴張，乘風破浪開啟新征程.20 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 4.1 盈利預測.21 4.2 相對估值.22 5 風險提示風險提示.22 PZeXtXjWi

9、YsQpNsP8OaOaQoMnNoMtQiNoOnQfQpPyR8OmMvMvPsRyQxNpPnM 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司主要產品示例.1 圖 3：公司股權結構.2 圖 4：2019年至今營業收入及增速.3 圖 5：2019年至今歸母凈利潤及增速.3 圖 6：公司 2022 年主營業務占比情況.3 圖 7：公司 2019 年來主營業務毛利變動情況.3 圖 8：2019年以來公司三費率變動情況.4 圖 9：2019-2022 年全球新能源汽車銷量及增長率.4 圖 10

10、：2022年全球新能源汽車市場份額.4 圖 11：2018-2022年我國新能源汽車市場銷量及增長率.5 圖 12：2013-2022年我國新能源汽車滲透率.5 圖 13：實現輕量化路徑.6 圖 14：2021年鋁礦全球儲量分布格局.7 圖 15：2021年我國鋁礦儲量分布格局.7 圖 16：2017-2022年全球鋁土礦年產量.7 圖 17：2017-2022年我國鋁土礦年產量.7 圖 18：我國汽車壓鑄鋁合金市場規模.8 圖 19：汽車鋁合金壓鑄件示例.8 圖 20：未來鋁合金在車上和覆蓋件上的滲透率.9 圖 21：我國單車用鋁量及預計.9 圖 22：世界菱鎂礦已探明資源儲量分布情況.9

11、圖 23：我國主要菱鎂礦礦山簡況.9 圖 24：2021年全球菱鎂礦產量.10 圖 25：2017-2022年我國原鎂年產量.10 圖 26：汽車材料所處生命周期.10 圖 27：中國鎂合金汽車壓鑄件市場容量預測.10 圖 28：鎂鋁價格走勢圖（元/噸）.13 圖 29：2016-2021年中國模具行業市場規模及增速情況.13 圖 30：壓鑄模具示例.13 圖 31：2019年中國模具行業下游應用領域占比情況.14 圖 32：公司業務與技術發展歷程.16 圖 33：公司鎂合金產品發展歷程.16 圖 34：2019年至今公司研發投入.18 圖 35：公司研發人員從事壓鑄行業年限情況.18 圖 3

12、6：公司及同行企業研發費用占比情況.18 圖 37：公司產品主要應用領域.19 圖 38：公司產品主要應用品牌.19 圖 39：公司與同行企業毛利率對比.20 圖 40：公司與同行企業凈利率對比.20 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：全球主要國家和地區燃油排放標準及油耗降幅要求.5 表 2：近年來新能源車輕量化相關政策.5 表 3：常見輕量化材料性能對比.8 表 4：鎂鋁合金性能對比.11 表 5：輕量化材料減重效果對比.11 表 6：節能與新能源汽車技術路線圖部分內容.12 表 7：公司主要產品.14 表

13、8：2022年上半年公司所銷售汽車類壓鑄件產品單價（元/件）.16 表 9：公司核心技術示例及其先進性、獨特性.17 表 10：公司所獲資質、認證.18 表 11：公司與同行可比企業對比.19 表 12：公司募投項目詳情.21 表 13：分業務收入及毛利率.21 表 14：可比公司估值.22 附表：財務預測與估值.23 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 小而美的鎂鋁合金汽車零部件龍頭小而美的鎂鋁合金汽車零部件龍頭 1.1 模具起家，由鋁到鎂，深耕行業二十載模具起家，由鋁到鎂，深耕行業二十載 星源卓鎂于 2003 年成立，成立之初

14、主要從事汽車壓鑄模具研發、生產和銷售業務。2006年起，公司向下游鋁合金壓鑄領域延伸，2009 年，公司將研究方向轉向鎂合金產品生產和研發，2014 年，繼首款鎂合金汽車車燈散熱支架產品成功研發及量產后，公司正式進軍鎂合金汽車零部件領域，2022 年公司在深交所上市。經過近二十年的發展，公司逐漸成長為一家專業從事鎂合金、鋁合金壓鑄件開發設計和生產的國家級高新技術企業，終端客戶包括特斯拉、奧迪、福特、寶馬等知名品牌。目前，公司浙江寧波市北侖區生產基地已投產，主要涵蓋模具制造，鎂鋁合金壓鑄生產等業務。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 面向廣闊市場，不斷拓

15、展經營產品及服務內容。面向廣闊市場，不斷拓展經營產品及服務內容。公司根據行業前景、自身業務發展情況等因素不斷拓展產品種類及服務內容。目前，公司業務以鎂合金業務為主，鋁合金壓鑄業務及模具業務為輔，主要產品包括為汽車車燈散熱支架、汽車扶手結構件、鋁合金汽車揚聲器殼體、園林機械零配等多類型產品。公司已形成“模具開發產品壓鑄精密加工表面處理質量檢測”完整的鎂合金、鋁合金精密壓鑄件研發生產技術體系和生產業務鏈條。圖圖 2：公司主要產品示例：公司主要產品示例 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1.2 股權結構穩

16、定，管理層深耕行業多年股權結構穩定，管理層深耕行業多年 股權結構穩定，實際控制人為為邱卓雄和陸滿芬。股權結構穩定，實際控制人為為邱卓雄和陸滿芬。截止到 2023 年 3 月 31 日，公司前五大股東分別為源星雄、邱露瑜、睿之越、博創同德、卓昌投資，分別持有公司 60.41%、3.36%、3.00%、3.00%、1.88%的股權。邱卓雄先生直接持有公司 3.36%的股權，持有睿之越 0.1848%的股權，陸滿芬女士持有睿之越 16.225%的股權，邱卓雄和陸滿芬夫妻二人并通過源星雄間接持有公司 60.41%的股權，為公司實際控制人。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：星源卓鎂招股書，

17、西南證券整理 管理層經驗豐富，為公司長遠發展護航。管理層經驗豐富，為公司長遠發展護航。公司管理層以 70 后和 80 后為主，均具備豐富多年行業從業經驗。其中，公司董事長、總經理邱卓雄先生自畢業起一直從事模具及壓鑄相關業務，1997 年成立個體工商戶星源模具廠開展模具銷售業務，2003 年成立公司前身星源有限并開展模具及壓鑄產品銷售業務至今，具有豐富的行業從業經驗。公司優秀的管理團隊將為公司未來的發展奠定良好的基礎。1.3 營收規模尚小，營收規模尚小，鎂合金業務占比過半鎂合金業務占比過半 整體經營規模尚小，后疫情時代有望迎來爆發。整體經營規模尚小，后疫情時代有望迎來爆發。2019-2022 年

18、，公司營收規模從 1.47億增長至 2.71 億元，CAGR 約 22.6%。截止 2023 年 Q1，公司實現營收 8042 萬元，同比增長 57.2%，公司營收整體保持增長態勢。歸母凈利潤層面，2019-2022 年公司歸母凈利潤分別為 4919 萬元、6020 萬元、5365 萬元和 5623 萬元，整體浮動較小，主因是受疫情以及上游原材料價格波動影響，近兩年利潤承壓。但公司 2022 年 Q4 業績明顯好轉，單季度實現 7000 萬營收和 1200 萬歸母利潤，同比分別增長 14.0%和 99.5%。2023 年 Q1，公司實現營收 8042 萬，同比增長 57.23%，實現歸母凈利潤

19、 1694 萬，同比增長 85.7%，公司自身業績加速明顯。隨著疫情擾動的因素減小以及未來國內原鎂持續擴產，我們認為原材料價格將逐步下降且保持穩定，公司自身新產品持續開發以及相關客戶的不斷導入，鎂合金車用滲透率的提升，公司未來營業收入和歸母凈利潤有望迎來快速增長。公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：2019 年至今營業收入及增速年至今營業收入及增速 圖圖 5：2019 年至今歸母凈利潤及增速年至今歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 營收結構以鎂為主，鎂鋁業務雙輪驅動。營收結構

20、以鎂為主，鎂鋁業務雙輪驅動。2022 年，公司鎂合金、鋁合金壓鑄件及模具收入在營收中所占比重分別為 56.0%、30.0%、12.2%。公司主營收入超過半來自于鎂合金壓鑄件，鋁合金、模具收入占比相對較低。壓鑄產品毛利率是影響公司主營業務毛利率變動的主要因素，受貿易政策、原材料價格波動等多方面因素影響，近年來壓鑄產品毛利率有一定程度起伏。2022 年，公司鎂合金壓鑄件、鋁合金壓鑄件、模具的毛利率分別為 33.3%、25.5%、77.7%，其中鎂合金的毛利率相較 2021 年下滑約 10 個百分點，主要原因在于 2022年鎂價整體高于 2021 年，其次是公司自身產品結構變化的因素。公司主要毛利潤

21、來自鎂合金鑄件，2022年鎂合金、鋁合金鑄件以及模具分別貢獻毛利潤占比為 50%，20.6%以及 25.5%。圖圖 6：公司：公司 2022 年主營業務占比情況年主營業務占比情況 圖圖 7：公司：公司 2019 年來主營業務毛利變動情況年來主營業務毛利變動情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 費用控制得當，三費逐步下降。費用控制得當，三費逐步下降。2019-2023 年 Q1，公司三費率整體呈小幅下降趨勢，公司管理能力逐年提升。截止 2023 年 Q1，公司銷售費用、管理費用、財務費用分別為 188.9萬元、479.9 萬元、-68.35 萬元，分別下降至

22、2.4%、6.0%以及-0.9%左右。我們認為，公司費用端的下降得益于公司精細化的管理、降本增效的措施，公司未來三費將繼續保持低位水平。公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：2019 年以來公司三費率變動情況年以來公司三費率變動情況 數據來源：Wind，西南證券整理 2“鋁方唱罷鎂登場”，新能源汽車輕量化時代共振發展“鋁方唱罷鎂登場”，新能源汽車輕量化時代共振發展 2.1 新能源汽車前景廣闊，汽車輕量化已成發展新趨勢新能源汽車前景廣闊，汽車輕量化已成發展新趨勢 2.1.1 全球新能源汽車銷量突破千萬級別，我國新能源汽車滲透率不

23、斷提升全球新能源汽車銷量突破千萬級別，我國新能源汽車滲透率不斷提升 全球新能源汽車不斷放量，我國已成為世界第一大新能源汽車消費市場。全球新能源汽車不斷放量，我國已成為世界第一大新能源汽車消費市場。在世界各國加快發展綠色低碳經濟的背景下，2022 年，全球新能源汽車銷量首次突破千萬級別，增至 1065萬輛，同比增長 63.6%。其中，我國作為世界第一大新能源汽車消費市場，在全球新能源汽車總銷量中所占比重為 63%。西歐作為世界全球第二大市場，在全球新能源汽車總銷量中所占比重為 29%，與我國相差較大。圖圖 9：2019-2022年全球新能源汽車銷量及增長率年全球新能源汽車銷量及增長率 圖圖 10

24、：2022年全球新能源汽車市場份額年全球新能源汽車市場份額 數據來源：TrendForce，西南證券整理 數據來源：TrendForce，西南證券整理 近三年我國新能源汽車銷量提速。在政策、市場、技術等多重因素共同推動下，近年來近三年我國新能源汽車銷量提速。在政策、市場、技術等多重因素共同推動下，近年來我國新能源汽車產業蓬勃發展。我國新能源汽車產業蓬勃發展。2022 年，我國新能源汽車銷量為 688.4 萬輛，同比增長95.51%，呈爆發式增長態勢。2013-2020 年，我國新能源汽車滲透率僅從 0.1%增長至 4.7%，公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀

25、正文后的重要聲明部分 5 增速較慢。2020 年后新能源汽車滲透率增速明顯加快，2022 年，我國新能源汽車滲透率增長至 25.6%，新能源汽車滲透率加速趨勢顯著。圖圖 11：2018-2022年我國新能源汽車市場銷量及增長率年我國新能源汽車市場銷量及增長率 圖圖 12：2013-2022 年我國新能源汽車滲透率年我國新能源汽車滲透率 數據來源：火石創造，西南證券整理 數據來源：火石創造，西南證券整理 2.1.2 汽車輕量化大潮下，新能源汽車沖鋒在前汽車輕量化大潮下，新能源汽車沖鋒在前 汽車輕量化為汽車行業發展必然趨勢，具有多重意義。汽車輕量化為汽車行業發展必然趨勢，具有多重意義。在低碳經濟背

26、景下，各國汽車排放標準和燃油經濟性標準更加嚴格。2016 年 12 月 23 日，我國正式發布輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段），該標準比“國五”標準整體加嚴 50%以上。大力發展汽車輕量化技術可通過減輕汽車自身重量減少排放量和降低能耗。目前，全球面臨著日益嚴峻的能源威脅，汽車重量對其燃油效率具有直接影響，在保障汽車安全性和其他基本性能不變的前提下，汽車輕量化可以實現降低燃油消耗率效果，從而緩解能源壓力。表表 1：全球主要國家和地區燃油排放標準及油耗降幅要求：全球主要國家和地區燃油排放標準及油耗降幅要求 名稱名稱 燃油排放標準燃油排放標準(L/00km)油耗降幅油耗降幅(%)20

27、15 年年 2020 年年 2025 年年 2015-2020 年年 2020-2025 年年 中國 6.9 5.0-6.2-日本 5.9 4.9-3.6-美國 6.7 6.0 4.8 2.2 4.4 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 汽車輕量化政策持續加碼。汽車輕量化政策持續加碼。汽車輕量化是在保持汽車原有安全性、舒適性等性能的基礎上，針對性降低汽車自身重量。汽車輕量化能夠充分滿足當今世界節能、環保的要求，是汽車產業可持續發展的必經之路，也是目前汽車節能減排最有效的途徑之一。近年來，國家有關部門出臺了一系列相關法律法規和政策以鼓勵、支持、推動汽車輕量化快速發展。表表 2：近年來新能源車

28、輕量化相關政策：近年來新能源車輕量化相關政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2015 年 10 月28 日 中國汽車工程學會 中國汽車輕量化發展戰略與路徑 中國汽車輕量化發展戰略與路徑由輕量化發展戰略研究和輕量化技術路徑研究兩部分構成。在輕量化發展戰略研究部分，分析了世界汽車輕量化發展背景和對節能減排的影響，剖析了我國汽車輕量化發展面臨的機遇和挑戰，給出了適合我國國情的輕量化發展戰略目標和思路，提出了輕量化技術發展路線和政策建議等內 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 發布時間發布時間 發布單

29、位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 容。在輕量化技術路徑研究部分，總結世界汽車結構輕量化設計、輕量化材料、輕量化制造工藝、輕量化連接技術和輕量化評價技術的發展狀況，且分別針對傳統動力汽車和電動汽車進行了汽車輕量化技術經濟分析，并與輕量化發展戰略研究成果相呼應，提出了我國汽車輕量化技術未來發展建議。2017 年 11 月 中國汽車工程學會 節能與新能源汽車技術路線圖 該路線圖描繪了我國汽車產業技術未來 15 年發展藍圖，輕量化成為七大技術路線圖之一。路線圖明晰的戰略思路和目標、恰當的路徑、有效的政策措施，無疑將有助于加快中國汽車輕量化水平提升的進程，進一步推動我國汽車輕量化的發展。2

30、020 年 10 月 中國汽車工程學會 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0指出汽車輕量化是新能源汽車、節能汽車與智能網聯汽車的共性基礎技術，是我國節能與新能源汽車技術的未來重點發展方向，數據來源：激光制造網，西南證券整理 新能源汽車對輕量化需求迫切。新能源汽車對輕量化需求迫切。輕量化汽車、新能源汽車為未來汽車行業轉型升級的重要方向，隨著傳統汽車制造商和新型汽車制造商紛紛涌入新能源汽車市場，新能源汽車市場日益繁榮。相關研究表明，新能源汽車每減重 10%，可增加 5%-8%平均續航能力，減少 5%電耗。在新能源汽車不斷加碼電池容量以增加續航的情況下新能源汽車需從

31、車身零部件開始減重，因此新能源汽車對輕量化的需求極為迫切。實現汽車輕量化，材料是關鍵。實現汽車輕量化，材料是關鍵。實現汽車輕量化主要有三種途徑：一是應用輕量化材料，二是優化車身結構，三是用先進的制造工藝技術。目前鋁合金市場一體化壓鑄是各大車廠爭先開拓的領域，鎂合金鑄件一體化壓鑄尚不成熟。而從輕量化材料考慮，常用的汽車輕量化的主要材料包括高強度鋼、鋁合金、鎂合金、碳纖維等，通過使用這些輕量化材料將直接減輕汽車重量。當前，主流汽車輕量化材料為鋁合金，隨著鎂合金加工工藝技術持續改進與升級，未來鎂合金有望迎來放量。從星源卓鎂的發展軌跡看，公司一直致力于從材料端給下游汽車廠商提供輕量化的汽車結構件。從鋁

32、合金鑄件轉向鎂合金鑄件，是公司輕量化材料道路上工藝與方向的選擇。實現汽車輕量化的路徑，公司鎂、鋁合金雙輪驅動，成為汽車輕量化行業領先者之一。圖圖 13：實現輕量化路徑：實現輕量化路徑 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.2 鋁合金：國內儲量豐富，汽車輕量化主流材料鋁合金：國內儲量豐富，汽車輕量化主流材料 2.2.1 我國鋁土礦儲量位列世界第七，產量位列世界第二我國鋁土礦儲量位列世界第七，產量位列世界第二 鋁土礦全球分布集中，我國鋁土礦儲量較豐富。鋁土礦全球分布集中，我國鋁土礦儲量較豐富。20

33、21 年，全球鋁土礦儲量約為 320 億噸，集中分布于非洲、亞洲和南美洲地區。我國鋁土礦資源儲量位列世界第七，在全球鋁土礦總儲量中占比 3%，主要集中分布于貴州、廣西、山西、河南等地。圖圖 14：2021年鋁礦全球儲量分布格局年鋁礦全球儲量分布格局 圖圖 15：2021年我國鋁礦儲量分布格局年我國鋁礦儲量分布格局 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 鋁土礦全球產量整體呈上升趨勢，我國產量位列世界第二。鋁土礦全球產量整體呈上升趨勢，我國產量位列世界第二。2017-2020 年，全球鋁土礦的產量持續增長，2021 年，小幅下降至 3.9 億噸，整體呈現波動增長趨勢。

34、隨著我國經濟的發展，國內相關產業對金屬鋁及鋁產品的需求快速增長。2022 年，我國鋁土礦產量為 9000萬噸，在全球鋁土礦產量中占比 23.82%，是世界第二大鋁土礦生產國。圖圖 16：2017-2022 年全球鋁土礦年產量年全球鋁土礦年產量 圖圖 17：2017-2022 年我國鋁土礦年產量年我國鋁土礦年產量 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 2.2.2 鋁合金為當前主流輕量化材料，新能源車應用成熟鋁合金為當前主流輕量化材料，新能源車應用成熟 鋁合金為目前應用最廣輕量化材料。鋁合金為目前應用最廣輕量化材料。鋁合金具有低密度、高彈性、高抗沖擊性能等性能，其易于

35、成形，吸能效果好，耐腐蝕，循環利用價值大，因此是汽車輕量化的理想材料之一。2020 年，鋁合金在輕量化材料市場中占比 64%，是目前最主要的汽車輕量化材料。公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 3：常見輕量化材料性能對比：常見輕量化材料性能對比 材料材料 優點優點 缺點缺點 高強鋼 強度高、成本低、技術成熟 成形性差，價格貴 鋁合金 低密度、高彈性、高抗沖擊性能、技術成熟、耐銹蝕 延展率低、工藝復雜，焊接性能差，不易維修 銅合金 硬度高，耐腐蝕性強，常用壓鑄金屬中機械性能最好，抗磨損，強度接近鋼鐵 易霉變、氧化變色 鋅合金 最容易

36、壓鑄的金屬，制造小型部件時很經濟，容易鍍膜，抗壓強度、塑性高，鑄造壽命長 當鋅合金材料成分中雜質元素鉛、鎘、錫超過標準時，會導致鋅合金材料鑄件老化而發生變形，表現為鋅合金材料體積脹大，鋅合金材料機械性能特別是塑性顯著下降，甚至材料破裂。數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 我國汽車壓鑄鋁合金市場規模持續攀升，發展前景廣闊。我國汽車壓鑄鋁合金市場規模持續攀升，發展前景廣闊。鋁合金壓鑄件是指通過鑄造獲得的鋁或鋁合金設備和裝置，在汽車、家電、建材領域應用廣泛。鋁合金在汽車領域的應用較為成熟，從單車用鋁量來看，汽車輕量化的發展將帶動單車鋁合金用量及鋁合金在車上和覆蓋件上的滲透率持續提升。根據節能與新

37、能源汽車技術路線圖，2025 年、2030 年我國單車鋁合金用量將分別達到 250kg、350kg。自鋁合金快步走入汽車領域后，其應用范圍不斷延伸至引擎蓋、擋泥板、車頂等部位。預計 2025 年鋁合金在在引擎蓋、擋泥板、車門、后車廂、車頂、全車身滲透率將分別增加至 85.0%、27.0%、46.0%、33.0%、30.0%、18.0%。按整體需求端測算，2021 年，我國汽車壓鑄鋁合金市場規模為 1657.46 億元，預計 2022年達 1869 億元，2025 年突破 2400 億元，年化增速超 10%。隨著未來汽車一體化壓鑄技術的進步和發展，鋁合金壓鑄件需求或將進一步提升。圖圖 18：我國

38、汽車壓鑄鋁合金市場規模：我國汽車壓鑄鋁合金市場規模 圖圖 19：汽車鋁合金壓鑄件示例：汽車鋁合金壓鑄件示例 數據來源：中研網，西南證券整理 數據來源：新材料在線，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 20：未來鋁合金在車上和覆蓋件上的滲透率：未來鋁合金在車上和覆蓋件上的滲透率 圖圖 21：我國單車用鋁量及預計：我國單車用鋁量及預計 數據來源：鋁云匯，西南證券整理 數據來源：節能與新能源汽車技術路線圖，西南證券整理 2.3鎂合金：國內儲量鎂合金：國內儲量、價格占據主導，或為汽車輕量化最佳選擇、價格占據主導，或為汽車輕量

39、化最佳選擇 當前時間點討論鎂合金在汽車領域替代鋁合金，我們認為時機已經相對成熟，市場目前主流觀點認為下游汽車廠商對鎂的安全性存在擔憂，且鋁合金在汽車領域應用較為成熟，汽車廠商替換動力不足，鎂在汽車領域滲透率提升存在局限性，但星源卓鎂、云海金屬、萬豐奧威等廠商在鎂合金壓鑄工藝上已經相對成熟，我們從鎂的政策、儲量，金屬屬性，價格以及應用空間看，鎂合金具有巨大的發展潛力：2.3.1 我國鎂資源儲量豐富，全球市場占據主導我國鎂資源儲量豐富，全球市場占據主導 我國是菱鎂礦資源儲量最豐富的國家之一。我國是菱鎂礦資源儲量最豐富的國家之一。目前，世界菱鎂礦已探明儲量約為 126.25億噸，主要分布在中國、朝鮮

40、、俄羅斯等國家和地區。我國菱鎂礦資源儲量和品質均位于世界前列，已探明菱鎂礦儲量為 36.42 億噸，在世界菱鎂礦總儲量中占比 28.85%，主要分布在遼寧、山東、西藏、新疆、甘肅和河北等省。圖圖 22：世界菱鎂礦已探明資源儲量分布情況：世界菱鎂礦已探明資源儲量分布情況 圖圖 23：我國主要菱鎂礦礦山簡況：我國主要菱鎂礦礦山簡況 數據來源：遠大中國招股說明書，西南證券整理 數據來源：遠大中國招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 我國在全球鎂資源市場上占據主導地位。我國在全球鎂資源市場上占據主導地位。由于儲量豐富

41、，我國鎂資源不存在對外依存度的問題，我國亦是世界鎂資源重要來源地，在全球鎂資源市場上具有舉足輕重的地位。另一方面，儲量豐富的鎂資源為我國鎂相關產業的發展提供了堅實的資源保障，資源優勢將助推相關產業發展。目前，菱鎂礦在建筑、化工等領域應用日益增多，需求量亦隨之增長。我國原鎂產能充足，2022，我國原鎂產量約 90 萬噸，占全球產量的 91%。我們認為，未來鎂的定價權在國內。圖圖 24：2021年全球菱鎂礦產量年全球菱鎂礦產量 圖圖 25：2017-2022 年我國原鎂年產量年我國原鎂年產量 數據來源：星源卓鎂招股說明書，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 2.3.2 鎂合金鑄件

42、在汽車領域尚處鎂合金鑄件在汽車領域尚處 0-1 階段，潛力巨大階段，潛力巨大 鎂合金規?；瘧脷v史短，汽車壓鑄件產量上升空間巨大。鎂合金規?；瘧脷v史短，汽車壓鑄件產量上升空間巨大。我國鎂合金規?；瘧冒l展歷史較短，目前鎂合金的應用正處于從導入期向成長期過渡的生命周期，鎂合金壓鑄件產量占總體壓鑄件產量的比例仍然較低。據云海金屬介紹，當前我國單車用鎂量僅 3-5kg，對比歐美系汽車 15-20kg 的用量具有較大的空間。我們認為，鎂合金鑄件在汽車領域尚處于 0-1發展階段，行業處于發展初期，未來潛力巨大。根據中國輕量化技術發展路線圖規劃測算，我國作為汽車零部件生產大國，預計 2025 年、203

43、0 年我國鎂合金汽車壓鑄件市場容量將分別達 68.9 萬噸、124.1 萬噸，鎂合金在汽車領域的規?；瘧盟俣葘⒊掷m提升。圖圖 26：汽車材料所處生命周期：汽車材料所處生命周期 圖圖 27：中國鎂合金汽車壓鑄件市場容量預測：中國鎂合金汽車壓鑄件市場容量預測 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 數據來源：中國輕量化技術發展路線圖規劃，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 2.3.3 汽車大鑄件輕量化材料，有了“鎂”的答案汽車大鑄件輕量化材料，有了“鎂”的答案 鎂合金系最有潛力的汽車輕量化材料，可有效實現汽車減重。鎂合金

44、系最有潛力的汽車輕量化材料，可有效實現汽車減重。鎂的金屬屬性相較于鋁更加活躍，鎂合金存在著易氧化、腐蝕等因素，故在汽車外殼、底盤等長期暴露于車外的汽車鎂合金構件依然存在技術難點。但鎂合金在輕量、強度、抗震、散熱、使用壽命等性能上具備優勢，在車內結構件替代鋁合金已較為成熟，是更好的輕量化材料。同規格產品下，鎂合金替代鋁合金后減重效果將達到 25%-35%，鎂合金減重效果明顯。目前，星源卓鎂的鎂合金產品已在汽車方向盤、汽車座椅結構件、顯示屏結構件、車燈散熱支架等零部件上進行應用。此外，2022 年底，星源卓鎂的鎂合金動力總成殼體切入上汽新能源車供應鏈，汽車大鑄件輕量化，有了“鎂”的答案。表表 4：

45、鎂鋁合金性能對比：鎂鋁合金性能對比 材料材料 優點優點 缺點缺點 鎂合金 1.密度較低、強度高。密度較低、強度高。鎂合金密度約為鋁合金2/3，鋼鐵1/4，強度比鋁合金和鋼鐵高。在不減少零部件強度情況下，使用鎂合金可減輕零部件的重量。2.散熱性能好。散熱性能好。鎂合金導熱系數約為鋁合金1/2。相較于鋁合金散熱片，鎂合金散熱片在根部與頂部可形成較大空氣溫差，加速空氣對流，提高散熱效率。3.良好的抗震減噪性能。良好的抗震減噪性能。在彈性范圍內,鎂合金受到沖擊載荷時所吸收能量比鋁合金件多一半,所以鎂合金具有良好的抗震減噪性能。4.較好的壓鑄性能。較好的壓鑄性能。鎂合金作為良好壓鑄材料，具有優異的流動性

46、和快速凝固率，可生產表面精細、棱角清晰零件，并能防止過量收縮以保證尺寸公差。5.優異的切削加工性能。優異的切削加工性能。鎂合金屬較容易加工材料，允許較高切削速度，可縮短切削加工時間，延長刀具使用壽命。6.資源豐富且易于回收再生。資源豐富且易于回收再生。中國鎂資源儲量豐富，產量規模龐大。鎂合金壓鑄件廢棄后，可直接回收處理再利用，環保性顯著，被稱為“21 世紀綠色工程材料”。1.易燃易爆性。易燃易爆性。鎂易燃，鎂液遇水即起劇烈作用而導致爆炸。2.室溫塑性差。室溫塑性差。鎂合金屬密排六方結構,所開啟滑移系有限,導致其室溫塑性低、成形性差。3.耐蝕性差。耐蝕性差。鎂標準電極電位較低，其表面與氧氣發生反

47、應時將形成不致密氧化鎂薄膜，因此耐蝕性很差。鋁合金 1.質輕且柔軟。質輕且柔軟。鋁密度為2171g/cm3，約為鋼密度的三分之一。2.強度好。強度好。經過熱處理強化及合金化強化，純鋁強度會大幅增加。3.耐蝕性好。耐蝕性好。鋁合金特性之一為接觸空氣時表面會形成一層致密的氧化膜，從而防止腐蝕。4.加工性能好。加工性能好。鐵道車輛用型材擠壓性能好，二次機加工、彎曲加工也較容易。5.易于再生。易于再生。鋁熔點低(660C)，再生簡單，廢棄處理時無公害，有利于環保，符合可持續發展戰略。1.鋁合金具有延展率低延展率低、工藝復雜、焊接性能差、不易維修等缺點。2.鋁合金在生產過程中，易出現縮孔、砂眼、氣孔和夾

48、渣等鑄造缺陷鑄造缺陷。數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 表表 5：輕量化材料減重效果對比：輕量化材料減重效果對比 材料材料 被替代材料被替代材料 減重率減重率 高強度鋼 鋼 10%鋁合金 鋼、鑄鐵 40%-60%鎂合金 鋼、鑄鐵 60%-75%鎂合金 鋁合金 25%-35%數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2.3.4 政策政策+技術催化，汽車用鎂“聞風而動”技術催化，汽車用鎂“聞風而動”政策與技術路徑清晰，未來鎂合金大有可為。政策與技術路徑清晰，未來鎂合金大有可為。由工信部發布的節能與

49、新能源汽車技術路線圖 2.0規劃了我國輕量化分階段目標。根據該汽車技術路線圖，預計 2025 年、2030年，新能源汽車銷量占汽車總銷量的比例將分別達到 25%以上、40%以上；單車鎂合金用量將分別達到 25kg、35kg；鎂合金整車占比將分別達到 2%、4%。隨著新能源汽車滲透率的持續提升，新能源汽車對輕量化的需求將更為迫切，鎂合金作為最有潛力的汽車輕量化材料，有望受益于汽車輕量化以及新能源汽車零部件市場的蓬勃發展，需求預計迎來高增速，發展潛力巨大。表表 6：節能與新能源汽車技術路線圖部分內容：節能與新能源汽車技術路線圖部分內容 項目項目 2020 年年 2025 年年 20230 年年 鎂

50、合金 單車用量達 15kg 單車用量達 25kg 單車用量達 45kg 新能源汽車 新能源汽車占總銷量 7%以上 新能源汽車占總銷量 15%以上 新能源汽車占總銷量 40%以上 鎂合金整車占比 1.20%2%4%車輛裝備質量 較 2015 年減重 10%較 2015 年減重 20%較 2015 年減重 35%數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 2.3.5 鎂價回落趨穩，或將進一步下探鎂價回落趨穩，或將進一步下探 鎂價逐步回落，鎂合金將具備成本優勢。鎂價逐步回落，鎂合金將具備成本優勢。行業內存在一個換算比例，當鎂鋁價格比在1:1.3 以內時，鎂具備性價比優勢。2023 年 4 月，國內鎂價出

51、現波動，上游礦場出現惜售囤貨行為，陜西榆林地區出現減產，導致鎂價從底部 21000 元/噸上漲最高至 30000 元/噸，但我們認為此次漲價更多為情緒性上漲，截止 4 月 26 日，鎂價已經回落至 25000 元/噸。2022年，我國原鎂產量為 90 萬噸，占全球的 91%，鎂產品出口量 49.8 萬噸，國內鎂消費量約為37.5 萬噸，占全球總消費量的 40.8%。隨著下半年云海金屬等企業的新增 50 萬噸原鎂產能釋放，鎂價未來依然存在下跌空間，有望長期在 20000 元/噸徘徊?；仡欉^往，2016-2021 年 8 月，鎂鋁價格比位于 1.3 以內，但彼時新能源車及大型鎂合金鑄件工藝等因素制

52、約鎂合金汽車應用。2021 年 9 月起，受上游鎂生產所需材料價格持續上漲、國家“能源雙控”及“環保改造”等政策諸多因素影響，鎂合金材料價格非理性走高，鎂合金的應用推廣在一定程度上收到了負面影響。2022 年 11 月至今，隨著國內鎂冶煉產能的逐步增加，鎂合金價格持續下降，鎂鋁價差逐漸縮小，鎂鋁價格比重回 1.3 內，鎂合金性價比逐漸凸顯，我們判斷未來鎂價相對平穩甚至有進一步下探空間，鎂合金汽車領域規?；瘧糜型涌?。公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 28：鎂鋁價格走勢圖（元：鎂鋁價格走勢圖（元/噸）噸）數據來源：Wind，

53、西南證券整理 2.4 模具：應用領域廣泛，短期汽車模具需求承壓模具：應用領域廣泛，短期汽車模具需求承壓 模具應用領域廣泛，我國市場規模呈現波動態勢。模具應用領域廣泛，我國市場規模呈現波動態勢。模具是材料成型的重要工藝裝備，與各行業息息相關。2016-2019 年，中國模具行業市場規模由 2731 億元增長至 3119 億元，2020 年受疫情影響下降至 2766 億元。我們認為，經歷了近三年的疫情影響，后疫情時代國內經濟大環境持續向好，預計未來中國模具行業市場規模將有所回升。圖圖 29：2016-2021 年中國模具行業市場規模及增速情況年中國模具行業市場規模及增速情況 圖圖 30：壓鑄模具示

54、例：壓鑄模具示例 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 汽車行業為模具重要應用領域。汽車行業為模具重要應用領域。從模具應用領域來看，模具產品主要應用領域包括汽車、電子、IT 等行業。2019 年，汽車領域模具銷售收入高達 887 億元，在下游應用領域所占比重為 34%，是模具行業最重要的組成部分。汽車模具當前面臨下游需求乏力，終端車廠去庫存壓力等不利因素，我們認為庫存周期過后，下游新車研發周期縮短帶來的需求提升。公司鎂合金模具具備先發優勢公司鎂合金模具具備先發優勢。公司原本模具起家，2009 年公司憑借自身在鎂合金園林工具箱體、鎂合金醫療器械控制顯示器

55、外殼等產品的研發生產積累的相關技術與經驗，開發出了鎂合金汽車產品模具，成為最早擁有鎂合金汽車模具研發和生產能力的企業之一。伴0123401000020000300004000050000600007000080000平均價:鋁:A00 平均價:鎂錠 鎂鋁價格比 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 隨著下游對鎂合金汽車結構件需求的提升，公司所具備的鎂合金汽車模具加工能力將為公司未來的產品升級和放量增添助力。圖圖 31：2019年中國模具行業下游應用領域占比情況年中國模具行業下游應用領域占比情況 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理

56、3 鎂合金先發優勢明顯，壓鑄技術行業領先鎂合金先發優勢明顯，壓鑄技術行業領先 3.1 鋁鎂合金雙輪驅動，中大型鑄件打開新成長空間鋁鎂合金雙輪驅動，中大型鑄件打開新成長空間 鎂合金具備先發優勢，整體產品線更為豐富。鎂合金具備先發優勢，整體產品線更為豐富。公司是國內最早從事鎂合金汽車鑄件研發和生產的企業，公司第一款鎂合金產品于 2015 年切入北美市場。相比國內從事鎂合金汽車鑄件公司，萬豐奧威子公司鎂瑞丁主打鎂合金汽車儀表盤鑄件，云海金屬整合了鎂合金上游資源，星源卓鎂在產品矩陣上更為豐富。公司鎂合金產品主要包括汽車車燈散熱支架、汽車座椅扶手結構件、汽車中控臺結構件、汽車顯示器支架等。2022 年底

57、，公司中大型鎂合金鑄件汽車動力總成殼體成功打入上汽智己、飛凡兩款車型，為其中大型鎂合金鑄件打開了新的成長空間。表表 7：公司主要產品：公司主要產品 類別類別 產品示例圖產品示例圖 應用示例圖應用示例圖 鋁合金車燈 散熱支架 鋁合金汽車 揚聲器殼體 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 類別類別 產品示例圖產品示例圖 應用示例圖應用示例圖 鋁合金汽車 腳踏板骨架 鋁合金短支架、圓輪裝配件、錠子 鎂合金車燈 散熱支架 鎂合金座椅 扶手組件 鎂合金中控臺 骨架 鎂合金顯示器 支架 鎂合金顯示器 背板 鎂合金變速箱 集總成殼體 鎂合金電動自行

58、車 變速器箱體 鎂合金電動自行車 車架 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 鎂鋁合金齊頭并進，協同發展相互促進。鎂鋁合金齊頭并進，協同發展相互促進。一方面，鎂合金、鋁合金均為汽車輕量化發展的優質金屬材料，公司客戶往往同時存在鎂合金產品與鋁合金產品的業務需求，公司同時為客戶提供鋁合金、鎂合金壓鑄產品及服務可進一步增強合作粘性。另一方面，公司鋁合金壓鑄件業務歷經多年發展和積累已較為成熟，而部分客戶對鎂合金產品的認識仍有待提升，公司可先為客戶開發鋁合金產品以獲得客戶認可和支持，在此基礎上通過與客戶交

59、流，推廣鎂合金產品相關業務。圖圖 32：公司業務與技術發展歷程：公司業務與技術發展歷程 圖圖 33：公司鎂合金產品發展歷程：公司鎂合金產品發展歷程 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 產品結構由小轉大，高價單品打造新增長極。產品結構由小轉大，高價單品打造新增長極。大型復雜鎂合金汽車鑄件規?；瘧檬瞧囉面V的發展方向之一。當前，公司正不斷加大對中大型產品的生產和研發，積極向鎂合金汽車顯示系統零部件、中控臺零部件、動力總成殼體等大中型汽車零部件方向延伸。中大型產品通常單價更高，如公司新能源汽車變速器殼體零部件平均單件價格為 140.00 元，汽車中控臺零

60、部件平均單件價格為 163.59 元。2022 年上半年，公司大中型產品收入占比已經上升至 60.18%，2022 年底，公司大型鎂合金鑄件汽車動力總成殼體單價沖向千元，進一步拓寬公司產品價格帶。伴隨未來大中型產品結構占比上升，公司營收和利潤將受益高價單品的放量。表表 8：2022 年上半年公司所銷售汽車類壓鑄件產品單價（元年上半年公司所銷售汽車類壓鑄件產品單價（元/件）件）產品名稱產品名稱 單價單價 汽車車燈散熱支架 21.14 汽車座椅扶手結構件 97.22 其他 38.70 其中：自動駕駛模組零部件 10.15 腳踏板骨架 38.70 揚聲器殼體 29.37 汽車顯示系統零部件 79.2

61、6 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 3.2 鎂合金壓鑄技術壁壘較高，研發力度不斷加大鎂合金壓鑄技術壁壘較高，研發力度不斷加大 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 具備核心壓鑄技術，行業競爭力強。具備核心壓鑄技術，行業競爭力強。經過多年技術積累，公司已構建強大、獨特的自身核心技術體系，在壓鑄成型、后道處理、精加工、檢測與控制等方面形成了多項核心技術。鎂合金的金屬特性決定其壓鑄技術壁壘相對較高，模仿難度相對較大，新進入企業短期內達到與公司技術和產品性能水平相近的可能性較小。公司切入鎂合金行業時期較早，具有完整的研發體系和研發制度

62、，具備成熟的鎂鋁合金壓鑄技術，隨著半固態壓鑄逐步應用到鎂合金壓鑄領域，公司在行業內具有顯著競爭優勢。表表 9：公司核心技術示例及其先進性、獨特性：公司核心技術示例及其先進性、獨特性 技術名稱技術名稱 簡要內容及先進性、獨特性簡要內容及先進性、獨特性 來源來源 流道結構設計技術 本技術研發一種應用于壓鑄模具的流道結構，進料時，熔液依次流經主流道、豎直流道、過渡流道和內澆口，最后流入模腔，從抽芯塊上端的內澆口進料，解決了原本澆口去除帶來的產品外觀影響，同時優化了流道結構，減少了流道占用模具的空間。自主研發 鎂合金靜電噴涂技術 本技術應用靜電吸附原理配以使用特定脫模劑（含水量極低），充分吸附脫模劑，

63、有效的解決模具的驟冷現象，提升模具壽命，提高生產效率以及產品質量。應用類 高精多孔防漏去毛刺技術 本技術通過制作專用工裝，確保產品的多孔與工裝沖針孔的位置精準，結合六個自由度限制原理保證產品不變形，在氣缸或油缸的驅動下一次沖除多個孔內的毛刺。本技術通過控制孔徑公差，可以保證鑄件孔徑精度為0.05mm，既規避了人工去除的遺漏風險，也保證了產品尺寸要求；同時也避免鑄件上多孔需逐個去除的低效方法，實現一次操作，多個孔同時去除毛刺。自主研發 多角度定位技術 本技術研發一種用于產品定位的夾具，通過夾鉗、薄型缸和杠桿缸的先后順序共同作用于產品上，使得產品定位牢固，提高產品加工精度的穩定性，降低生產損耗。自

64、主研發 側面孔位檢測技術 汽車車燈散熱支架的生產檢測過程中，往往需要將產品的一端或一部分夾住進行定位再進行孔位檢測，由于產品結構特殊，沒有相配套的綜合檢具。本技術研發適用的綜合檢具，通過若干個側面孔位檢測裝置對產品進行側孔檢測，并可通過下孔位檢測裝置檢測產品底部孔位，最終實現產品的有效檢測。此技術提供包括工作臺的綜合檢具以及包括臺座和插銷的插銷式側孔檢查臺。自主研發 半固態壓鑄技術 半固態壓鑄對比起普通壓鑄，區別在于：1.成型形態是把鎂屑由固態壓鑄成半固態，再形成固態的鎂合金結構。傳統壓鑄是需用成塊的鎂錠熔成液體后冷卻成固態。2.無需 SF6 作為保護氣體,而 SF6會對環境造成影響，傳統壓鑄

65、生產過程需要用該氣體來保護金屬。3.不破壞金屬結構，做出的產品表面更細膩，精度高。4.對模具的破壞較小，使得模具使用壽命更長，能節約生產成本。5.其生產出的產品強度比傳統壓鑄的更高-數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 研發投入持續增加，核心團隊經驗豐富。研發投入持續增加，核心團隊經驗豐富。公司重視研發投入，2019-2022 年，公司研發投入從 674.4萬元增長至 1506.1萬元，CAGR約 30.7%，研發費用占比從 4.3%增長至 5.6%。雖然公司營收體量較小，但公司研發費用營收占比逐年提升，顯示公司重視研發投入。公司研發團隊經驗豐富，截至到 2022 年 6 月 30 日，60

66、.98%的公司研發人員從事壓鑄行業年限達 10 年及以上，53.66%的研發人員參與過 5 個及以上項目。公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 34：2019年至今公司研發投入年至今公司研發投入 圖圖 35：公司研發人員從事壓鑄行業年限情況：公司研發人員從事壓鑄行業年限情況 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 圖圖 36：公司及同行企業研發費用占比情況：公司及同行企業研發費用占比情況 數據來源：wind，西南證券整理 質控體系完善，多項認證保障。質控體系完善，多項認證保障。公司已制定嚴

67、格的質量管理標準及完善的質量管理體系，并通過多項資質、認證，如 IATF 16949:2016 質量體系認證、ISO 14001:2015 環境管理體系認證、安全生產標準化證書等，公司所獲資質、認證為提高其行業知名度、開拓市場等奠定了基礎。表表 10：公司所獲資質、認證：公司所獲資質、認證 名稱名稱 介紹介紹 IATF 16949:2016 質量體系認證 公司通過 SGS機構審核認證，取得 IATF 16949 質量體系認證，目前認證有效期為 2021年 6月 15日至 2024年 6月 14 日。具體范圍系鋁合金壓鑄件的設計和制造、鎂合金壓鑄件的設計和制造。ISO 14001:2015 環境

68、管理體系認證 2020年 6月，公司經 NSF-ISR評估，取得 ISO 14001:2015 環境管理體系認證，有效期為 2020年 6月 5日至 2023年 6月 4日。具體范圍系鋁鎂壓鑄件的設計和制造。特定脫模劑（含水量極低），充分吸附脫模劑，有效的解決模具的驟冷現象，提升模具壽命，提高生產效率以及產品質量。安全生產標準化證書（三級）2020 年 1 月，公司取得中華人民共和國應急管理部頒發的安全生產標準化證書（證書編號：AQBIIIJX 甬L2019079），有效期至2023年 1月 5日。高新技術企業證書 2017年 11月 29日、2020年 12月 1日，公司分別取得由寧波市科學

69、技術局、寧波市財政局、寧波市國家稅務局、浙江省寧波市地方稅務局頒發的高新技術企業證書（證書編號分別為 GR201733100412、GR202033101386），有效期均為三年。數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 3.3 終端客戶資源優質，持續開發海內外新客戶終端客戶資源優質，持續開發海內外新客戶 終端客戶資源優質，產品應用于國際知名品牌汽車終端客戶資源優質，產品應用于國際知名品牌汽車。汽車、電動自行車和園林機械等行業為公司壓鑄產品主要應用領域，公司近 70%的產品用于汽車行業。公司是主流汽

70、車廠商Tier2 供應商，公司境內銷售客戶包括繼峰股份、華域視覺等公司，公司為繼峰股份所提供產品應用于國產奧迪 A4L，為華域視覺所提供產品主要應用于廣汽傳祺、凱迪拉克 ATS、別克 GL8、上海大眾帕薩特等車型。北美地區汽車零部件供應商 Sea Link 為公司境外主要客戶，公司向其所銷售產品主要應用于包括特斯拉 Model X/S、克萊斯勒 Dodge Charger 和福特 Explorer 等高端品牌車型，公司產品已獲得國內外主要客戶的認可。圖圖 37：公司產品主要應用領域：公司產品主要應用領域 圖圖 38：公司產品主要應用品牌：公司產品主要應用品牌 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券

71、整理 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 開拓新客戶，維穩老客戶開拓新客戶，維穩老客戶。公司所處行業客戶粘性較強，下游客戶目前已與公司建立了較穩定、依賴的合作關系。故公司在強化與現有客戶合作的基礎上積極響應客戶需求，不斷開發新客戶，爭取產品訂單。公司同步拓展海內外市場，一方面，挖掘國內潛在需求以提升其在汽車鎂合金結構件領域占有率及知名度，另一方面，開拓國外市場，獲取全球優質客戶。3.4 同行企業對比：鋁合金百舸爭流，鎂合金才露尖角同行企業對比：鋁合金百舸爭流，鎂合金才露尖角 鎂合金尚處發展初期，鋁合金競爭格局分散。鎂合金尚處發展初期，鋁合金競爭格局分散。在鎂合金汽車壓鑄領域，由于國內壓鑄企

72、業中鎂合金壓鑄件產銷量形成一定規模的企業并不多，公司在該領域主要競爭對手為萬豐奧威、宜安科技、云海金屬和豐華股份等公司。在鋁合金汽車壓鑄領域，行業已經相對成熟，我國鋁合金壓鑄生產企業眾多，但未有一家企業占有顯著市場份額，公司主要競爭對手為旭升股份、愛柯迪等鋁合金壓鑄生產中大型企業。表表 11：公司與同行可比企業對比：公司與同行可比企業對比 序號序號 企業名稱企業名稱 基本情況基本情況 產品種類產品種類 產品定位產品定位 1 寧波星源卓鎂技術股份有限公司 主要從事鎂合金、鋁合金精密壓鑄產品及配套壓鑄模具的研發、生產和銷售，主要壓鑄產品包括汽車車燈散熱支架、汽車座椅扶手結構件、汽車揚聲器殼體、汽車

73、腳踏板骨架等汽車類壓鑄件以及電動自行車功能件及結構件、園林機械零配件等非汽車類壓鑄件。鎂合金產品 鋁合金產品 汽車行業、園林機械、電動自行車 2 浙江萬豐奧威汽輪主要從事鋁合金輪轂、環保達克羅涂覆以及輕量化鎂合金業鋁合金產品 汽車行業、通航飛機 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 序號序號 企業名稱企業名稱 基本情況基本情況 產品種類產品種類 產品定位產品定位 股份有限公司 務。其中，輕量化鎂合金業務主要從事汽車鎂合金部件的研發、設計、生產及產品市場拓展。2015 年 12 月，萬豐奧威收購加拿大鎂瑞丁公司 100%股權。鎂合金產品

74、 涂層加工、金屬鑄件、沖壓零部件等 制造產業 3 南京云海特種金屬股份有限公司 主要業務為有色金屬的冶煉和壓延加工業務，主要產品為鋁合金、鎂合金、中間合金、壓鑄件和金屬鍶等，產品主要應用于 3C行業和汽車行業。鎂合金原材料 鋁合金原材料 金屬鍶、壓鑄件、中間合金、空調扁管等 汽車、消費 電子領域 4 寧波旭升汽車技術股份有限公司 主要從事壓鑄成型的精密鋁合金汽車零部件和工業零部件的研發、生產及銷售，產品主要應用于新能源汽車及其他機械制造行業。鋁壓鑄件 汽車類、工業類、模具類、其他類 5 愛柯迪股份有限公司 主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發、生產及銷售，主要產品包括汽車雨刮系統、汽車傳動系統、

75、汽車轉向系統、汽車發動機系統、汽車制動系統及其他系統等適應汽車輕量化、節能環保需求的鋁合金精密壓鑄件。鋁合金精密壓鑄件 汽車行業 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 公司毛利率、凈利率位于同行前列。公司毛利率、凈利率位于同行前列。我們選取了同行幾家公司，云海金屬、萬豐奧威、旭升股份等作為對比，從對比情況來看，公司毛利率、凈利率均高于同行可比公司。2017-2022年，公司毛利率分別為 57.9%、50.48%、53.67%、54.86%、42.53%、37.3%。公司毛利率長期維持在較高水平，主要得益于公司產品結構以鎂為主，公司管理降本增效得當。2017-2022 年，公司凈利率分別為 2

76、9.2%、29.0%、33.5%、34.6%、24.5%、20.8%，整體來看，公司凈利率整體雖有波動，但仍較高于同行可比公司。圖圖 39：公司與同行企業毛利率對比：公司與同行企業毛利率對比 圖圖 40：公司與同行企業凈利率對比：公司與同行企業凈利率對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.5 募投項目助力產能擴張，乘風破浪開啟新征程募投項目助力產能擴張，乘風破浪開啟新征程 募投項目助力產能提升，壯大研發實力。募投項目助力產能提升，壯大研發實力。公司 IPO 募投項目為高強鎂合金精密壓鑄件生產項目和高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心。高強鎂合金精密壓鑄件生產項

77、目生產的鎂合金精密壓鑄件為公司主要產品，高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心項目通過擴大研發場地、公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 購置先進研發軟硬件設備等方式，為公司業務發展提供技術保障。募投項目的實施和推進將推動公司進行產能擴張升級、產品結構優化及研發能力提升。表表 12：公司募投項目詳情：公司募投項目詳情 序號序號 投資項目投資項目 項目概況項目概況 項目投資概算項目投資概算 項目選址項目選址 項目建設期限項目建設期限 1 高強鎂合金精密壓鑄件項目 公司擬通過投資建設“高強鎂合金精密壓鑄件項目”，增加鎂合金精密壓鑄件產能，產品主

78、要包括汽車車燈散熱支架、扶手結構件、顯示屏結構件、儀表盤支架等車身結構件以及電動自行車車身支架、電機端蓋等 項目預計投資總額30,910 萬元 浙江省寧波市北侖區 2 年 2 高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心 公司擬投資建設“高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心”項目，加大對研發場地、研發軟硬件設備、研發人員等方面的投入，完善技術研發創新體系，提升公司模具、工裝夾具、產品創新設計、壓鑄、精密加工等環節工藝技術水平 項目預計投資總額2,325 萬元 浙江省寧波市北侖區 2 年 數據來源：星源卓鎂招股書，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設

79、 1：鎂合金公司大單品汽車動力總成殼體我們預計 2023 年開始放量，假設下游上汽智己月銷量 2000 輛左右，汽車顯示支架和背板需求增加，2024 年 800v動力總成殼體放量，預計 2023-2025 三年鎂合金鑄件營收增速分別為 42.89%、64.64%、45.97%，上游鎂價保持低位 2 萬-2.2 萬元/噸之間穩定，由于產品結構變化，毛利率將略有提升，分別為34.24%、37.28%和 37.21%。假設 2：鋁合金下游需求保持穩定增速，2023 年受下游終端需求略有影響，預計增速將小于 2022 年的 39%，考慮到 2024 年汽車行業有望復蘇，我們預計鋁合金業務 2023-2

80、025年營收增速分別為 30%、35%和 40%，毛利率預期保持穩定。假設 3：模具業務 2023 年預計受下游需求終端影響，需求放緩，我們認為，隨著新能源車企庫存消化，新車研發周期縮短，2024 年將迎來復蘇，我們預計 2023-2025 年模具營收增速分別 5%、15%和 25%，毛利率預期保持穩定?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 13：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 鎂合金壓鑄件 收入 151.65 216.69 356.76 520.77 增速 23.58%4

81、2.89%64.64%45.97%成本 101.17 142.50 223.76 326.99 毛利率 33.29%34.24%37.28%37.21%鋁合金壓鑄件 收入 81.22 105.59 142.54 199.56 增速 39.00%30.00%35.00%40.00%公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 成本 60.53 78.14 102.63 141.69 毛利率 25.47%26.00%28.00%29.00%模具 收入 33.11 34.77

82、 39.98 49.98 增速-2.94%5.00%15.00%5.00%成本 7.38 8.69 10.00 12.50 毛利率 77.71%75.00%75.00%75.00%其他 收入 4.63 5.09 5.60 6.16 增速 15.50%10.00%10.00%10.00%成本 0.60 0.66 0.73 0.80 毛利率 86.94%87.00%87.00%87.00%合計 收入 270.61 362.14 544.88 776.47 增速 23.56%33.82%50.46%42.50%成本 176.46 229.99 337.11 481.97 毛利率 37.30%36.4

83、9%38.13%37.93%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 3.62 億、5.45 億和 7.77 億元，歸母凈利潤分別為 7617 萬元、1.21 億元和 1.73 億元，EPS 分別為 0.95 元、1.51 元和 2.16 元，對應 PE分別為 32 倍、20 倍和 14 倍。4.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與星源卓鎂業務最為相近的兩家公司，分別為云海金屬和萬豐奧威，2023 年兩家公司平均 PE 為 15.5 倍?？紤]到云海金屬有上游礦資源業務，萬豐奧威主要營收并非來自鎂合金，星源卓鎂未來三年營收增速均在 35%以上，未來三年利潤

84、復合增速在40%以上，考慮采用 PEG 估值法，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，PEG 小于 1，目標價45.30 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 14：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002182.SZ 云海金屬 23.38 0.95 1.26 1.97 2.60 22.31 18.56 11.87 8.99 002085.SZ 萬豐奧威 5.87 0.38 0.47 0.57 0.70 15.75 12.49 10.30 8.

85、38 平均值 19.03 15.53 11.08 8.69 301398.SZ 星源卓鎂 30.05 0.7 0.95 1.51 2.16 43 32 20 14 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 原材料大幅上漲風險、下游需求不及預期風險、宏觀經濟下行風險、募投項目進展不及預期風險、鎂合金大單品放量或不及預期風險。公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2

86、022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 270.61 362.23 545.27 777.11 凈利潤 56.23 76.17 120.79 172.87 營業成本 169.68 230.03 337.29 482.29 折舊與攤銷 23.17 41.48 41.48 41.48 營業稅金及附加 3.13 3.72 5.50 8.26 財務費用-4.65 -1.12 -5.09 -9.91 銷售費用 7.70 9.06 16.36 23.31 資產減值損失-1.25 0.00 0.00 0.00 管理費用 26.95 36.22 56.71 80.04 經營營運資本變動-72.

87、53 30.18 -76.05 -74.58 財務費用-4.65 -1.12 -5.09 -9.91 其他 0.74 3.25 2.04 -0.49 資產減值損失-1.25 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1.71 149.96 83.17 129.36 投資收益 0.10 1.00 1.00 1.00 資本支出-36.72 30.00 25.00 10.00 公允價值變動損益 0.01 0.24 0.24 0.20 其他 0.96 -9.21 -6.61 -7.51 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額

88、-35.75 20.79 18.39 2.49 營業利潤營業利潤 63.11 85.56 135.75 194.31 短期借款-7.62 -46.64 0.00 0.00 其他非經營損益 0.12 0.09 0.08 0.08 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 63.23 85.65 135.83 194.39 股權融資 596.32 0.00 0.00 0.00 所得稅 7.00 9.48 15.04 21.52 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 56.23 76.17 120.79 172.87 其他 11.10 -2.07 5.8

89、9 10.71 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 599.81 -48.71 5.89 10.71 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 56.23 76.17 120.79 172.87 現金流量凈額現金流量凈額 570.29 122.04 107.45 142.56 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 637.49 759.54 866.98 1009.54 成長能力成長能力 應收和預付款項 129.

90、41 142.72 223.50 323.08 銷售收入增長率 23.56%33.86%50.53%42.52%存貨 62.45 84.66 122.14 176.51 營業利潤增長率 13.40%35.57%58.65%43.14%其他流動資產 14.82 8.84 11.16 15.14 凈利潤增長率 4.82%35.46%58.59%43.11%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 8.45%54.26%36.70%31.22%投資性房地產 8.23 8.23 8.23 8.23 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 249.71 211.65 17

91、3.59 135.53 毛利率 37.30%36.50%38.14%37.94%無形資產和開發支出 27.35 -6.06 -34.48 -47.89 三費率 7.24%12.19%12.47%12.02%其他非流動資產 2.94 11.44 19.94 28.44 凈利率 20.78%21.03%22.15%22.25%資產總計資產總計 1132.42 1221.02 1391.07 1648.58 ROE 5.63%7.11%10.13%12.66%短期借款 46.64 0.00 0.00 0.00 ROA 4.97%6.24%8.68%10.49%應付和預收款項 66.65 134.14

92、 175.98 251.23 ROIC 13.72%20.06%34.44%44.12%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 30.17%34.76%31.57%29.07%其他負債 19.91 15.44 22.86 32.25 營運能力營運能力 負債合計負債合計 133.20 149.59 198.84 283.48 總資產周轉率 0.33 0.31 0.42 0.51 股本 80.00 80.00 80.00 80.00 固定資產周轉率 1.15 1.63 2.96 5.32 資本公積 659.86 659.86 659.86 659.86 應收賬款周

93、轉率 2.73 2.69 3.00 2.87 留存收益 255.41 331.58 452.37 625.24 存貨周轉率 3.02 3.13 3.23 3.20 歸屬母公司股東權益 999.22 1071.43 1192.22 1365.09 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 72.59%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 999.22 1071.43 1192.22 1365.09 資產負債率 11.76%12.25%14.29%17.20%負債和股東權益合計 1132.42 1221.02 1391.07 1648.58 帶

94、息債務/總負債 35.01%0.00%0.00%0.00%流動比率 6.59 6.93 6.37 5.52 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 6.10 6.34 5.73 4.88 EBITDA 81.63 125.92 172.14 225.88 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 42.75 31.56 19.90 13.91 每股指標每股指標 PB 2.41 2.24 2.02 1.76 每股收益 0.70 0.95 1.51 2.16 PS 8.88 6.64 4.41 3.09 每股凈資產 12.49 13.

95、39 14.90 17.06 EV/EBITDA 21.86 12.75 8.66 5.93 每股經營現金 0.02 1.87 1.04 1.62 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/星源卓鎂（星源卓鎂（301398）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，

96、不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指

97、數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報

98、低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀

99、行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。