工程機械行業深度報告：“一帶一路”催化不斷關注工程機械板塊行情機會-230508（23頁）.pdf

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1、證券研究報告行業深度報告工程機械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 工程機械行業深度報告 “一帶一路”催化不斷，關注工程機械板塊行一帶一路”催化不斷，關注工程機械板塊行情機會情機會 2023 年年 05 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 羅悅羅悅 執業證書：S0600522090004 研究助理研究助理 韋譯捷韋譯捷 執業證書：S0600122080061 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 工 程機 械行 業 20

2、22 年 報&2023 年一季報總結：內外銷結構分化，行業景氣有望逐步回暖 2023-05-04 3 月挖機銷量同比-31%，出口同比+11%好于預期 2023-04-10 增持（維持）Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#出口導向出口導向#大股東增持大股東增持#市盈率低于過去十年歷史平均市盈率低于過去十年歷史平均 Table_Summary 投資要點投資要點 “一帶一路”催化不斷，關注工程機械板塊行情機會?！耙粠б宦贰贝呋粩?，關注工程機械板塊行情機會。2023 年為一帶一路倡議十周年，包括不限于東盟峰會、金磚國家領導人峰會、一帶一路高峰論壇等高規格會議會在今年相繼舉辦。2023 年 1-2

3、 月，我國對一帶一路相關的 65 個國家非金融類直接投資 40 億美元，同比增長 28%，行業分布以能源、交通等基建類項目為主，占比 60%以上，工程機械為一帶一路核心板塊之一，關注一帶一路催化下工程機械行情。工程機械是“一帶一路”核心受益板塊。工程機械是“一帶一路”核心受益板塊。跟隨央企項目出海跟隨央企項目出海+海外份海外份額提升，工程機械雙重受益。額提升，工程機械雙重受益。工程機械受益“一帶一路”發展主要源自兩方面：一是跟隨央企客戶項目出海，二是受益一帶一路經濟發展及份額提升。2018-2022 年工程機械與央企客戶出口 CAGR 分別為 34%/3%，近年來工程機械出口增速高于中字頭客戶

4、，深度受益“一帶一路”地區發展。工程機械進入國際化階段，海外市場聚焦一帶一路工程機械進入國際化階段，海外市場聚焦一帶一路。2023 年工程機械主要企業出口收入占比達 30%-60%，其中核心區域“一帶一路”占比達 70%以上，為主要市場。行業回購不斷，基本面邊際向好、估行業回購不斷，基本面邊際向好、估值處于歷史低位，值處于歷史低位，增加增加了了吸引力。吸引力。工程機械為周期性行業，2023 年為行業筑底期，低谷期主要公司 PE 僅為 10 倍出頭，處于歷史低位隨著行業景氣度逐步回暖，有望迎來利潤及估值的雙升。核心受益標的：核心受益標的：（1）徐工機械：“一帶一路）徐工機械：“一帶一路+中特估”

5、催化下的低估值國企。中特估”催化下的低估值國企。2022 年徐工出口收入占比 30%，同比增長 50%，其中“一帶一路”地區占比超 80%。徐工實控人為徐州市國資委，2020 年 9 月公司進行混改以來，業績表現及盈利能力改善均高于行業，國企改革邏輯持續兌現。根據我們預測凈利潤，2023 年公司 PE 僅為 11 倍，處于行業低估水平，“一帶一路”是最具全球競爭力的中國特色估值體系實踐，關注“一帶一路+中特估”催化下估值修復機會。（2）三一重工：中國最具全球競爭力的制造龍頭之一。）三一重工：中國最具全球競爭力的制造龍頭之一。2022 公司出口收入占比 45%，出口穩居國內第一，扣除子公司普邁“

6、一帶一路”地區占比約 70%。2022 年公司主力機種挖掘機出口同比增速達 69%，一帶一路地區份額穩居頭部。2022 年公司海外綜合毛利率 26%，相較國內高出 3 個點，海外利潤率隨著規模擴大仍在持續提升。根據我們預測凈利潤，2023 年公司 PE 為 20 倍，國內市場低估期應享有更高估值，出口板塊為成長板塊，2023 年起公司業績有望開啟筑底反彈，有望迎來利潤及估值雙升。（3）中聯重科：出口高速增長的行業大黑馬。）中聯重科：出口高速增長的行業大黑馬。2023 年一季度中聯出口收入占比約 35%，同比翻倍以上增長，直接出口中“一帶一路”地區占比約90%，核心區域中東/中亞及俄語區同比增速

7、翻兩倍以上，重點出口機種為工程起重機、挖掘機、高機、農業機械、礦業機械等，同比增速翻一至兩倍。根據我們預測凈利潤，2023 年公司 PE 為 16 倍，公司為工程機械出口大黑馬，一帶一路地區及核心產品高速拓展，海外競爭力突出。（4）恒立液壓：受益主機廠出海及國產替代的核心零部件環節。）恒立液壓：受益主機廠出海及國產替代的核心零部件環節。公司為工程機械核心零部件廠商，2022 年挖掘機油缸國內份額超 60%、泵閥份額約30%，前五大客戶集中度 50%，客戶以三一重工、徐工機械、中聯重科等工程機械主機廠為主。根據我們預測凈利潤，2023 年公司 PE 為 29 倍，深度受益主機廠出海。風險提示：風

8、險提示：行業周期波動、基建地產不及預期、地緣政治風險。-10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%2022/5/92022/9/62023/1/42023/5/4工程機械滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 表表1：重點公司估值重點公司估值（2023/5/5）代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000425 徐工機械 759.78 6.43

9、 0.36 0.58 0.73 17.86 11.09 8.81 買入 600031 三一重工 1,378.22 16.24 0.51 0.80 1.11 32.13 20.30 14.63 買入 000157 中聯重科 571.01 6.58 0.27 0.40 0.52 24.37 16.45 12.65 買入 601100 恒立液壓 790.28 58.94 1.79 2.04 2.36 32.93 28.89 24.97 買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 UWdUqYhUnVnPnPtO6McM9PpNpPmOnOeRoOnQkPqQzQ6MpPxOMYtPzQMYqRnR 請

10、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/23 內容目錄內容目錄 1.“一帶一路一帶一路”催化不斷，催化不斷，關注工程機械板塊行情機會關注工程機械板塊行情機會.6 1.1.十年成果豐碩，新十年合作前景廣闊.6 1.2.“一帶一路”共建繁榮，項目以基建類集中.7 2.工程機械是工程機械是“一帶一路一帶一路”核心受益板塊核心受益板塊.9 2.1.跟隨央企項目出海+海外份額提升，工程機械雙重受益.9 2.2.工程機械進入國際化階段，海外市場聚焦一帶一路.11 2.3.行業回購不斷、基本面邊際向好、估值處于歷史低位，具備吸引力.11

11、 3.核心受益標的核心受益標的.14 3.1.徐工機械：“一帶一路+中特估”催化下的低估值國企.14 3.2.三一重工：中國最具全球競爭力的制造龍頭之一.16 3.3.中聯重科：出口高速增長的行業黑馬.18 3.4.恒立液壓：受益主機廠出海及國產替代的核心零部件環節.19 4.風險提示風險提示.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截止 2021 年 1 月“一帶一路”倡議國家示意圖.7 圖 2：中國非金融類對外直接投資累計值及 YOY.7 圖 3：中國“一帶一路”非金融類對外直接

12、投資累計值及 YOY.7 圖 4：中國對外工程新簽合同累計值及 YOY.8 圖 5：中國“一帶一路”對外工程新簽合同累計值及 YOY.8 圖 6：“一帶一路”貿易額指數.8 圖 7：海上絲綢之路運價指數.8 圖 8：2013-2020 年“一帶一路”按行業分投資分布.9 圖 9：2020 年“一帶一路”按地區投資情況.9 圖 10：2018-2022 年工程機械出口增速高于中字頭客戶.10 圖 11：2020-2022 年工程機械昂管公司出口收入占比.11 圖 12：工程機械“一帶一路”地區占出口收入 70%以上.11 圖 13：2020-2022 年工程機械相關公司海外業務增速.11 圖 1

13、4：2022 年工程機械相關公司國內外毛利率.11 圖 15：挖機行業銷量呈周期性波動，此輪下行周期有望于 2023 年筑底.12 圖 16：國內上輪周期起于 2016 年開始，預計于 2024-25 年迎來復蘇.13 圖 17：國內挖掘機開工小時數先于銷量回升.13 圖 18：按照八年壽命替換，2024-25 年國內挖掘機有望于開啟上行周期.13 圖 19：2020 年 9 月徐工機械混改方案.14 圖 20：近年來徐工營收增速持續好于行業.15 圖 21：2023 年 Q1 徐工凈利率和毛利率都超過行業.15 圖 22：2022 年徐工實現海外營收 278 億元，同比增長 51%.15 圖

14、 23：徐工海外收入分區域占比.15 圖 24：2022 年三一重工海外收入 366 億元，同比增長 47%，營收占比提高 23pct 至 47%.16 圖 25：2022 年三一重工亞澳、南美、非洲等“一帶一路”地區同比增長 40%.16 圖 26：2022 年三一重工挖機營收 358 億元，收入占比提升 5pct 達 44%.16 圖 27：2022 年三一重工挖機出口收入 181 億元，同比增長 69%，海外收入占比達 51%.16 圖 28：2022 年三一重工海外毛利率 26.36%，高出國內 4.44pct.17 圖 29：2022 年三一重工/徐工機械/中聯重科海外份額僅為 7%

15、/6%/2%.18 圖 30：2022 年三一重工/徐工機械挖掘機海外份額僅 8%/2%.18 圖 31：中聯重科出口分產品增長情況.18 圖 32：中聯重科“一帶一路”出口收入占比達 90%.18 圖 33：2022 年以來中聯重科海外收入高速增長.19 圖 34：中聯重科海外收入占比提升至 30%以上.19 圖 35：恒立液壓所處產業鏈.20 圖 36：2022 年恒立液壓前五大客戶占比 50%.20 圖 37：近年來恒立液壓挖機油缸市場份額逐步提升.21 表 1：重點公司估值（2023/5/5）.2 表 2：“一帶一路”發展歷程.6 表 3：2023 年“一帶一路”中字頭客戶代表性項目.

16、9 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/23 表 4：2022 年以來相關公司回購.12 表 5：恒立液壓主要客戶情況.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/23 1.“一帶一路”催化不斷，關注工程機械板塊行情機會一帶一路”催化不斷，關注工程機械板塊行情機會 1.1.十年成果豐碩，新十年合作前景廣闊十年成果豐碩，新十年合作前景廣闊 2023 年為“一帶一路”十周年，回顧十周年年為“一帶一路”十周年，回顧十周年成果成果豐碩豐碩。2013

17、年 3 月，習近平在莫斯科國際關系學院發表演講，首次提出“命運共同體”概念，同年“一帶一路”合作倡議提出?！耙粠б宦贰背h有利于中國與沿線國家設施聯通，貿易暢通和資金融通等，目前取得顯著成效。根據中國海關，2022 年中國與“一帶一路”沿線國家的貿易總額達20722 億美元，同比增長 15.4%，較中國對外貿易增速高 11 個點。表表2：“一帶一路”“一帶一路”發展發展歷程歷程 時間時間 內容內容 2013 年 9 月 7 日“絲綢之路經濟帶”建設倡議提出 2015 年 12 月 25 日 亞洲基礎設施投資銀行成立 2016 年 6 月 23 日 建設中蒙俄經濟走廊規劃綱要正式簽署 2016

18、年 10 月 中歐班列建設發展規劃(2016-2020)印發 2016 年 10 月 1 日 人民幣加入國際貨幣基金組織“特別提款權”(SDR)貨幣籃子 2016 年 11 月 17 日“一帶一路”倡議首次寫入聯合國大會決議 2017 年 12 月 3 日 中國、埃及、老撾、沙特、塞爾維亞、泰國、土耳其和阿聯酋等國家代表共同發起“一帶一路”數字經濟國際合作倡議 2019 年 3 月 23 日 中國與意大利簽署“一帶一路”合作文件 2020 年 12 月 非洲聯盟與中國政府簽署中華人民共和國政府與非洲聯盟關于共同推進“一帶一路”建設的合作規劃 2021 年 6 月 23 日 29 國共同發起“一

19、帶一路”疫苗合作伙伴關系倡議和綠色發展伙伴關系倡議 截止 2022 年 12 月 中國已與 150 個國家、32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路”合作文件 數據來源：各政府官網、中國一帶一路網、東吳證券研究所整理 “一帶一路”合作項目“一帶一路”合作項目已已涉及涉及 150 多多個國家個國家，新十年新十年合作前景合作前景廣闊廣闊?！耙粠б宦贰钡闹黧w框架是“六廊六路多國多港”。其中，“六廊”即新亞歐大陸橋、中蒙俄、中國中亞西亞、中國中南半島、中巴和孟中印緬六大國際經濟合作走廊，倡議國家遍布亞、歐、非大陸。根據中國一帶一路網，截至 2023 年 1 月 6 日，中國已經同 151 個國

20、家和 32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路合作文件，“一帶一路”倡議核心理念被寫入聯合國、二十國集團、亞太經合組織等國際組織重要文件。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/23 圖圖1：截止截止 2021 年年 1 月“一帶一路”倡議國家示意圖月“一帶一路”倡議國家示意圖 數據來源：綠色“一帶一路”倡議中心，東吳證券研究所 “一帶一路”催化不斷，關注工程機械板塊行情機“一帶一路”催化不斷，關注工程機械板塊行情機。2023 年為一帶一路倡議十周年，包括不限于東盟峰會、金磚國家領導人峰會、“一帶一路”高峰論壇等

21、高規格會議會在今年相繼舉辦，關注“一帶一路”催化下工程機械板塊行情。1.2.“一帶一路”共建繁榮，項目以基建類集中“一帶一路”共建繁榮，項目以基建類集中“一帶一路”是發展之路，對外投資向“一帶一路”國家傾斜?！耙粠б宦贰笔前l展之路，對外投資向“一帶一路”國家傾斜。2017 年-2022 年間，中國對“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資占比穩步提高。2022 年，我國企業在“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資達到同期總額的 18%，創下新高。資金主要投向新加坡、印度尼西亞、馬來西亞等國家。2023 年 Q1，直接投資額達到 123 億美元，同比增長 19.5%，增長態勢良好。圖圖2：中國非金融類

22、對外直接投資累計值及中國非金融類對外直接投資累計值及 YOY 圖圖3：中國“一帶一路”非金融類對外直接投資累計值及中國“一帶一路”非金融類對外直接投資累計值及 YOY 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022 2023Q1中國非金融類對外直接投資累計值（億美元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020172018201920

23、20202120222023Q1中國“一帶一路”非金融類對外直接投資累計值（億美元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/23 對外工程新簽合同規模穩定。對外工程新簽合同規模穩定。2017 年-2022 年間，“一帶一路”沿線國家新簽合同額增長態勢穩定，占對外工程總額的 50%左右。同時 2022 年，我國企業在“一帶一路”沿線國家新簽對外承包工程項目合同 5514 份，完成營業額占同期總額的 54.8%。圖圖4：中國對外工程新簽合同累計值及中國對外工程新簽合同累計值及 YOY 圖圖5：中國“一帶一路”對外工程

24、新簽合同累計值及中國“一帶一路”對外工程新簽合同累計值及 YOY 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 “一帶一路”貿易需求持續拉動?！耙粠б宦贰辟Q易需求持續拉動。2016-2022 年，“一帶一路”貿易額指數穩中有增，出口增長持續拉動我國對外經濟高質量循環，促進企業出口業務發展。2020 年至2022 年疫情期間，海上絲綢之路運價指數暴增，2023 年以來逐步企穩維持較高水平，反應海上絲綢之路航運及貿易市場較好。圖圖6：“一帶一路”貿易額指數“一帶一路”貿易額指數 圖圖7：海上絲綢之路運價指數海上絲綢之路運價指數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源

25、：Wind，東吳證券研究所 “一帶一路”是“發展之路”“一帶一路”是“發展之路”，項目以基建類項目為主。，項目以基建類項目為主?！耙粠б宦贰背h提出以來，中國大力支持廣大亞非拉發展中國家加強基礎設施建設，例如比雷埃夫斯港、中巴經濟走廊、卡塔納供水工程等，促進相關地區經濟發展及民生水平，實現合作共贏。2013-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022 2023Q1中國對外工程新簽合同累計值（億美元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%01000200

26、030004000500060007000800090002017201820192020202120222023Q1中國“一帶一路”對外工程新簽合同累計值（億美元）YOY0501001502002502015-06 2016-08 2017-10 2018-12 2020-02 2021-04 2022-06一帶一路貿易額指數一帶一路貿易額指數0501001502002503002015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06海上絲綢之路運價指數海上絲綢之路運價指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

27、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/23 2020 年，投資以基建類項目為主，其中能源，交通行業占比最大，合計占比 60%以上?！耙粠б宦贰敝饕顿Y地區為亞洲、非洲等地區，合計占比達到 80%以上，與工程機械出口區域占比基本吻合，持續拉動工程機械出口需求增長。圖圖8：2013-2020 年“一帶一路”按行業分投資分布年“一帶一路”按行業分投資分布 圖圖9：2020 年“一帶一路”按地區投資情況年“一帶一路”按地區投資情況 數據來源：2021 年度中國對外直接投資統計公報、東吳證券研究所 數據來源：綠色“一帶一路”倡議中心，東吳證券研究所 2.工程機械是“一帶一路”核心受益板塊工

28、程機械是“一帶一路”核心受益板塊 2.1.跟隨跟隨央企央企項目項目出海出海+海外海外份額提升份額提升，工程機械雙重受益，工程機械雙重受益 工程機械與“一帶一路”關聯度高，一是工程機械與“一帶一路”關聯度高，一是跟隨央企客戶跟隨央企客戶項目項目出海出海，二是“一帶一路”，二是“一帶一路”沿線市場沿線市場份額提升。份額提升。工程機械隨“一帶一路”項目出?？勺匪葜?2013 年，企業主要通過三類方式參與到“一帶一路”項目中：（1）跟隨大央企出海，提供設備采購服務；（2）憑借核心競爭力，中標當地項目。（3）憑借自身競爭力，提升海外市場份額。根據中國一帶一路網披露，僅 2023 年中字頭企業新簽約的項目

29、數量超 12 個，部分項目在建或已竣工，涵蓋道路、建筑、風電項目建設等多領域，拉動對工程機械企業的采購需求。表表3：2023 年“一帶一路”中字頭客戶代表性項目年“一帶一路”中字頭客戶代表性項目 項目進度項目進度 企業企業 項目項目 簽約 中材建設 俄羅斯莫爾多瓦3000TPD熟料線項目 中甘國際 塞拉利昂馬拉基卡-博姆博馬道路建設項目 中國交建 新加坡倫多中路公寓房建總承包項目 中國能建國際集團聯合體 納米比亞呂德里茨50兆瓦風電IPP項目 中海外 波黑布爾奇科-比耶利納高速公路項目 中建一局 菲律賓馬尼拉超高住宅一標段項目 中交一公局 尼泊爾加德滿都至特來快速路6標項目 中交一公局 剛果（

30、金）金沙薩馬路庫河港建設項目 40.23%23.40%9.47%8.54%18.36%能源交通房地產金屬其他26.48%21.80%21.12%13.72%8.93%6.83%1.13%東亞西亞撒哈拉以南非洲地區北非及中東地區歐洲南美北美 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/23 中交一公局 剛果（金）金沙薩金森索區道路防侵蝕和防積水工程項目 中鐵建工 坦桑尼亞基戈馬機場升級改造項目 中鐵建工 坦桑尼亞多多馬公共服務委員會辦公樓項目 中鐵建工 坦桑尼亞多多馬地區灌溉項目 在建 中國港灣 阿爾及利亞阿爾澤港擴建項目

31、中國建筑 阿爾及利亞安斯鐵路項目 中國交建 尼日利亞卡馬鐵路項目 中國交建 馬東鐵項目4號橋 中國路橋 柬埔寨7號公路升級改造項目 中國路橋 援毛里塔尼亞努瓦克肖特立交橋項目 中國土木 秘魯馬丘比丘公路項目瓦德基尼亞鋼結構橋 中國中鐵 玻利維亞埃斯皮諾公路項目 中建三局 柬埔寨新金邊國際機場項目 竣工 中國港灣 玻利維亞兩圣公路項目 中國土木 援非盟非洲疾控中心總部項目 中鐵七局 援塞拉利昂外交培訓學院項目 數據來源：中國一帶一路網、東吳證券研究所整理 近年來近年來工程機械出口增速工程機械出口增速高于高于中字頭客戶，中字頭客戶，深度受益“一帶一路”地區發展。深度受益“一帶一路”地區發展。我們統

32、計了以三一重工/徐工機械/中聯重科/恒立液壓代表工程機械企業，以中國鐵建/中國交建/中國建筑/中國中鐵/中材國際代表中字頭客戶，2018-2022 年工程機械與中字頭企業出口 CAGR 分別為 34%/3%，2022 年工程機械企業、中字頭客戶出口增速分別達 70%、12%，工程機械企業出口增速明顯高于客戶出口增速。近年來，一帶一路國家出臺經濟刺激政策，海外工程機械市場繁榮，疊加工程機械海外份額提升，兩者出口增速差距進一步拉大。圖圖10：2018-2022 年工程機械出口增速高于中字頭客戶年工程機械出口增速高于中字頭客戶 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：中字頭選取中國鐵建、中國交建、中

33、國建筑、中國中鐵、中材國際六家公司，工程機械選取三一重工、徐工機械、中聯重科、恒立液壓四家公司 -0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.920182019202020212022工程機械主要公司出口增速中字頭主要客戶出口增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/23 2.2.工程機械進入國際化階段，海外市場聚焦一帶一路工程機械進入國際化階段，海外市場聚焦一帶一路 工程機械進入國際化階段，海外市場聚焦一帶一路。工程機械進入國際化階段，海外市場聚焦一帶一路。2020-2022 年工程機械主

34、要公司境外業務增速較快，海外收入占比逐步提升，2022 年三一重工/徐工機械/中聯重科/恒立液壓海外收入占比達 47%/30%/24%/22%，2023 年海外市場占比仍在提升，其中“一帶一路”地區占出口收入 70%以上。此外，海外競爭格局較好，利潤率較國內市場更高，國際關系改善背景下行業有望深度受益。整體來看，整體來看，2023 年工程機械主要企業出口收入年工程機械主要企業出口收入占比達占比達 30%-60%，其中核心區域“一帶一路”占比達，其中核心區域“一帶一路”占比達 70%以上以上，為主要市場，為主要市場。圖圖11：2020-2022 年年工程機械昂管工程機械昂管公司出口收入占比公司出

35、口收入占比 圖圖12：工程機械“一帶一路”工程機械“一帶一路”地區地區占出口收入占出口收入 70%以以上上 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖13：2020-2022 年年工程機械工程機械相關公司相關公司海外業務海外業務增速增速 圖圖14：2022 年年工程機械工程機械相關公司國內外毛利率相關公司國內外毛利率 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 2.3.行業回購不斷、基本面邊際向好、估值處于歷史低位，具備吸引力行業回購不斷、基本面邊際向好、估值處于歷史低位，具備吸引力 2022 年以來工程機械公司紛紛發布股權激勵、回

36、購方案，年以來工程機械公司紛紛發布股權激勵、回購方案，行業行業呈現筑底呈現筑底回暖回暖趨勢趨勢。在未來海外市場持續發展，國內市場需求筑底回暖預期下，工程機械主要公司看好行業0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%徐工機械三一重工中聯重科恒立液壓20202021202270%30%一帶一路收入占比其他-50%0%50%100%150%200%250%202020212022徐工機械三一重工中聯重科恒立液壓0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%徐工機械三一重工中聯重科恒立液壓國內毛利率海外毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

37、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/23 發展前景，陸續推出股權回購方案，用以員工持股和股權激勵，以求增強骨干員工積極性，健全長效激勵體制。激勵計劃有利于幫助公司抓住發展機遇，提升盈利規模和發展質量，同時回購股份可增強投資者信心。表表4：2022 年以來相關公司回購年以來相關公司回購 公司公司 公告日期公告日期 回購目的回購目的 預計回購數量預計回購數量（萬股）（萬股）價格上限（元）價格上限（元）三一重工 2023 年 2 月 2 日 其他 7143 14 2023年4月11日 員工持股計劃 4445 18 中聯重科 2022年7月21日 員工持股計劃 43389.96 9.

38、19 徐工機械 2023 年 2 月 20日 股權激勵 12500 8 數據來源：Wind，東吳證券研究所 復盤工程機械周期，此輪下行周期有望于復盤工程機械周期，此輪下行周期有望于 2023 年筑底，并于下半年逐步復蘇。年筑底，并于下半年逐步復蘇。挖掘機需求的決定因素為以地產和基建為代表的土方工程量，行業銷量隨宏觀環境的變化呈周期波動。2008 年以來國內挖掘機市場發展可分為四個階段：（1）2009-2011 年在激進的投資政策驅動下，挖機銷量連續 23 個月正增長；（2）2011-2016 年，上一輪周期過度透支需求及宏觀經濟增速放緩，行業陷入近 60 個月的低迷期；（3）2016 年 5

39、月開始，受益于宏觀經濟復蘇及大量更新換代需求，行業再度迎來 50 多個月的正增長；（4）2021 年 5 月至今，由于下游投資低迷，行業連續 14 個月負增長。按照挖掘機 8 年瓶頸壽命計算，此輪下行周期有望于 2023 年筑底，2024 年有望迎來新一輪的更換需求帶動行業復蘇。圖圖15：挖機行業銷量呈周期性波動，此輪下行周期有望于挖機行業銷量呈周期性波動，此輪下行周期有望于 2023 年筑底年筑底 數據來源：Wind，東吳證券研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2008-01 2009-02 2010-03 2011-04 2012-05 2

40、013-06 2014-07 2015-08 2016-09 2017-10 2018-11 2019-12 2021-01 2022-02 2023-03挖掘機行業單月銷量同比挖掘機行業單月銷量同比挖掘機行業單月銷量同比第一階段:2009.06-2011.04四萬億投資+環保政策驅動，挖機銷量同比增速轉正，連續23個月正增長第二階段:2011.05-2016.04強政策刺激結束+行業價格戰，行業景氣下降，近60個月銷量整體低迷第三階段:2016.05-2021.04除2020年1-2月及個別月份，50+個月正增長第四階段:2021.05至今，行業景氣下行，持續負增長 請務必閱讀正文之后的免責

41、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/23 按照按照 8 年更新替換周期，年更新替換周期，2024-2025 年挖掘機內銷市場有望迎來新一輪更新周期。年挖掘機內銷市場有望迎來新一輪更新周期。對國內需求進行復盤發現，國內挖機需求存在顯著周期性：上一輪周期于 2005 年開始，2015 年結束，其中 2005-2011 年為上行周期，2011-2015 年為下行周期。此輪周期于 2016年開始，2020 年達到高峰后開始下行。按 8 年更新周期，2024 年挖掘機更新需求開始上行。我們使用內銷加出口代表國內挖掘機總需求量，上一輪周期中 2015

42、 年為國內需求最低值。挖掘機使用壽命一般為 8 年，假設市場 8 年更新一次，國內挖掘機周期有望于 2024-25 年開啟上行通道。圖圖16：國內上輪周期起于國內上輪周期起于 2016 年開始，預計于年開始，預計于 2024-25年迎來復蘇年迎來復蘇 圖圖17：國內挖掘機開工小時數先于銷量回升國內挖掘機開工小時數先于銷量回升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖18：按照八年壽命替換，按照八年壽命替換，2024-25 年國內挖掘機有望于開啟上行周期年國內挖掘機有望于開啟上行周期 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 行業估值位于歷史低位，具備吸引力。行

43、業估值位于歷史低位，具備吸引力。工程機械為周期性行業，我們判斷 2023 年為行業筑底期，低谷期主要公司 PE 僅為 10 倍出頭，處于歷史低位，我們認為隨著行業景氣度逐步回暖，有望迎來利潤及估值的雙升。此外，出口板塊為行業成長板塊、周期-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000進口（臺）內銷（臺）內銷yoy0204060801001201401601802014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2021-05 2022-06徐工挖掘機開工小時數徐

44、工挖掘機開工小時數050000100000150000200000250000300000350000國內挖掘機總需求量（臺）挖機更新需求（臺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/23 較弱、利潤率高于國內，分布估值下有望迎來估值中樞上移。行業景氣邊際向好，當前板塊估值較低，具備吸引力。3.核心受益標核心受益標的的 3.1.徐工機械：“一帶一路徐工機械：“一帶一路+中特估”催化下的低估值國企中特估”催化下的低估值國企 2020 年年 9 月徐工混改方案落地，引入外部投資者，改善公司經營效率。月徐工混改方案落地，引入

45、外部投資者，改善公司經營效率。徐工機械實控人為徐州國資委。2020 年 9 月 23 日，公司發布混改進展公告：老股轉讓：與 3 家國有控股企業簽訂總額為 54 億元的股權轉讓協議，徐工集團持股徐工有限由 100%降至66.86%；增資擴股（戰投+員工持股）：與 12 家戰略投資者和 1 個員工持股平臺簽訂總額為 156.56 億元的增資協議，其中員工持股平臺持股比例 2.7%，徐工集團對徐工有限的持股比例從 66.86%進一步降至 34.1%。圖圖19：2020 年年 9 月徐工機械混改方案月徐工機械混改方案 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 表表 1：工程機械相關公司估值處于歷史低位

46、：工程機械相關公司估值處于歷史低位 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000425 徐工機械 810.59 6.86 0.36 0.58 0.73 19.06 11.83 9.40 買入 600031 三一重工 1,399.44 16.49 0.51 0.80 1.11 32.62 20.61 14.86 買入 000157 中聯重科 562.33 6.48 0.27 0.40 0.52 24.00 16.20 12.46 買入 601100 恒立液壓

47、825.28 61.55 1.79 2.04 2.36 34.39 30.17 26.08 買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/23 混改邏輯持續兌現混改邏輯持續兌現，行業阿爾法屬性顯著行業阿爾法屬性顯著。從收入端來看從收入端來看，近年來徐工營收增速持續遠超行業水平，2022 年和 2023 年 Q1，隨著行業景氣筑底、行業增速放緩至-13%和4%，而徐工受益海外業務高增，營收增速依然處于 111%和 119%的強增長態勢。從利潤從利潤端來看端來看，2022 年以來徐工利潤

48、率逐漸追平趨同于行業均值，2023 年 Q1 毛利率和凈利率均超出行業平均水平。后續隨著公司極致降本的繼續推進、海外費用率的下降，公司盈利能力確定性很高。圖圖20：近年來徐工營收增速持續近年來徐工營收增速持續好于好于行業行業 圖圖21：2023 年年 Q1 徐工凈利率和毛利率都超過行業徐工凈利率和毛利率都超過行業 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所“一帶一路”一帶一路”地區地區基本盤穩固，占基本盤穩固，占出口出口收入比例收入比例 80%以上以上。截至 2022 年底，公司已在東南亞大區、印尼特區、中亞大區、非洲大區、西亞北非大區、歐洲大區、大洋洲大區共涉及

49、64 個國家布局了完善的營銷網絡，設有 200 余家經銷商，24 個辦事處，100多個服務備件中心。海外市場成為公司業績增長主要動力。2022 年公司實現海外營收278 億元，同比增長 51%，占營收比重提升 14pct 至 30%。根據我們測算，2022 年海外工程機械市場空間約 5000 億人民幣，公司份額僅約 6%，國際化長期增長潛力可觀。圖圖22：2022 年年徐工徐工實現海外營收實現海外營收 278 億元，同比增長億元，同比增長 51%圖圖23：徐工徐工海外收入海外收入分分區域占比區域占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：以上為 2022

50、年數據 172%152%133%125%114%111%119%50%37%26%31%12%-13%4%-50%0%50%100%150%200%2017201820192020202120222023Q1徐工增速行業增速0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023Q1徐工凈利率行業（等權重平均）凈利率徐工毛利率行業（等權重平均）毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300201720182019202020212022海外收入（億元）占比同比增速一帶一路地區,85%歐美等其他地區,15%請務必閱讀正

51、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/23 風險提示：風險提示：（1）經濟波動風險：公司所屬的工程機械行業與宏觀經濟密切相關，宏觀經濟運行的復雜性及國家經濟政策的不確定性都將對公司經營業績產生影響。（2）市場競爭風險：工程機械行業競爭較為激烈，若公司核心技術競爭力下滑，產品優勢減弱，或將導致市場份額下降。（3）供應鏈安全風險：公司部分關鍵零部件和進口材料采購周期較長，若其產能或運輸受限，則將對公司供應鏈安全和交易成本造成負面沖擊。3.2.三一重工：中國最具全球競爭力的制造龍頭之一三一重工：中國最具全球競爭力的制造龍頭之一 中國最

52、具全球競爭力民企之一，“一帶一路”份額穩居前列。中國最具全球競爭力民企之一，“一帶一路”份額穩居前列。2022 年公司海外營收366 億元，同比增長 47%，較前三季度再加快 3pct，出口收入占比升至 47%，同比+23pct，2023 年出口收入占比有望增至 60%。出口分區域看，亞澳仍為第一大出口市場，收入同比增長 41%，占總出口 41%。歐、美增速最快，收入分別同比增長 44%、76%，占比 32%、19%。2022 年公司挖機、起重機、混凝土機出口均保持第一。圖圖24：2022 年三一重工海外收入年三一重工海外收入 366 億元，同比增長億元，同比增長47%，營收占比提高，營收占比

53、提高 23pct 至至 47%圖圖25：2022 年三一重工亞澳、南美、非洲等“一帶一路”地區年三一重工亞澳、南美、非洲等“一帶一路”地區同比增長同比增長 40%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 得挖機者得天下，三一重工挖掘機國內外增速均好于行業。得挖機者得天下，三一重工挖掘機國內外增速均好于行業。2022 年三一主要產品海外均正增長，挖機表現最為亮眼：（1）挖機實現收入 358 億元，同比下滑 14%，其中海外收入 181 億元，同比增長 69%。（2）混凝土機實現收入 151 億元，同比下滑 43%，其中海外收入 75 億元，同比提升 6%，表現均好于

54、行業。（3）起重機實現營收 127 億元，其中海外收入 51 億元，同比提升 25%。圖圖26：2022 年三一重工挖機營收年三一重工挖機營收 358 億元，收入占億元，收入占比提升比提升 5pct 達達 44%圖圖27：2022 年三一重工挖機出口收入年三一重工挖機出口收入 181 億元，同比增長億元，同比增長69%，海外收入占比達，海外收入占比達 51%31%25%19%15%24%47%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002016201720182019202020212022海外營收（億元）國內營收（億元）海外營收YOY

55、海外收入占比14911840312941%44%86%64%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140160亞澳歐洲北美洲南美洲非洲2022年銷售收入（億元）YOY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/23 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 海外業務毛利率穩步提升，海外業務毛利率穩步提升，2022 年年已已超過國內。超過國內。受益于海外銷售規模增大、產品結構改善，公司海外主營業務利率穩步提升，毛利率從上半年的

56、 24.42%提升至下半年的 27.97%。2022 年全年海外業務毛利率達 26.36%，同比提高 2.23pct，首次超過國內（21.92%）。圖圖28：2022 年年三一重工三一重工海外毛利率海外毛利率 26.36%，高出國內高出國內 4.44pct 數據來源：Wind，東吳證券研究所 全球化戰略進入兌現期，看好利潤及估值雙升。全球化戰略進入兌現期，看好利潤及估值雙升。根據我們測算，2022 年海外工程機械市場空間約 5000 億人民幣，三一重工/徐工機械/中聯重科海外份額僅 7%/6%/2%，國際化長期增長潛力可觀。我們認為，公司出口板塊為成長板塊、周期較弱、利潤率高于國內，分布估值下

57、有望迎來估值中樞上移。國內市場低估期應享有更高估值，2023 年起公司業績有望開啟筑底反彈，有望迎來利潤及估值雙升。0200400600800100012002016201720182019202020212022路面機械樁工機械類配件及其它起重機械混凝土機械挖掘機械18175515969%6%25%98%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180200挖掘機械混凝土機械起重機械樁工機械2022年海外銷售收入（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022國內毛利率（

58、%）海外毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/23 圖圖29：2022 年年三一重工三一重工/徐工機械徐工機械/中聯重科海外份額中聯重科海外份額僅為僅為 7%/6%/2%圖圖30：2022 年三一重工年三一重工/徐工機械挖掘機海外份額徐工機械挖掘機海外份額僅僅8%/2%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）宏觀政策風險：公司所屬的工程機械行業與基建和建筑業投資等密切相關，若宏觀政策和固定資產投資增速波動，或將對公司下游客戶需求和銷售產生不利影響。

59、（2）市場競爭風險：國內外經濟同步增長但存在不確定性，若市場競爭加劇，疊加大宗商品價格波動和人工成本上升等因素，將影響公司銷售規模和效益。（3）匯率波動風險：公司存在一定規模的外幣業務，2022 年挖機海外營收占比超 50%，若相關幣種匯率波動，將影響公司財務狀況。3.3.中聯重科：出口高速增長的行業黑馬中聯重科：出口高速增長的行業黑馬 中聯重科“一帶一路”具備顯著市場影響力中聯重科“一帶一路”具備顯著市場影響力，一帶一路地區收入占比超過一帶一路地區收入占比超過 90%。中聯重科產品市場已覆蓋全球 100 余個國家和地區，尤其是在“一帶一路”沿線設立了分子公司及常駐機構。分產品線來看，2023

60、 年一季度工程起重機、土方機械、高空作業機械、農業機械均實現高速增長。公司海外市場主要集中在中東、俄語區及中亞、東南亞地區等，根據我們測算，2023 年一季度公司“一帶一路”出口收入占比達 90%。圖圖31：中聯重科出口分產品增長中聯重科出口分產品增長情況情況 圖圖32：中聯重科“一帶一路”出口收入占比中聯重科“一帶一路”出口收入占比達達 90%數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：以上為 2023 年一季度數據 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：以上為 2023 年一季度數據 卡特彼勒37%三一重工7%徐工機械6%中聯重科2%其他48%三一重工8%徐工機械2%其他90%0%50%10

61、0%150%200%250%一帶一路地區其他地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/23 2023Q1 中聯出口收入增速達中聯出口收入增速達 123%，出口高速增長的行業黑馬出口高速增長的行業黑馬。盡管中聯出口占比相對較低，但由于海外競爭力突出，近年來收入高速增長，出口占比持續提升，成為行業出口增速最快公司之一。2022 年中聯海外收入 100 億元，增速 72.6%,2023 年 Q1海外收入 37.31 億元，增速 123%，增速達行業前列，海外收入占比進一步由 2022 年的25%提升至 2023 年 Q1

62、 的 36%，海外競爭力突出。圖圖33：2022 年年以來以來中聯重科中聯重科海外收入海外收入高速增長高速增長 圖圖34：中聯重科中聯重科海外收入占比海外收入占比提升至提升至 30%以上以上 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟波動風險：公司所屬的工程機械行業與國內外宏觀經濟政策及走勢緊密相關，若宏觀經濟發生波動，或將影響公司的經營銷售。（2）原材料價格波動風險：鋼材、石油等大宗商品為公司所需的主要原材料和能源，若大宗商品價格上行，則會增加公司生產成本，降低盈利能力。（3）匯率波動風險：公司 2023Q1 海外收入占比超 3

63、0%，若匯率超不利方向波動，將對公司收益造成負面沖擊。3.4.恒立液壓：受益主機廠出海及國產替代的核心零部件環節恒立液壓：受益主機廠出海及國產替代的核心零部件環節 工程機械工程機械上游上游核心零部件核心零部件商商，國產替代進程持續國產替代進程持續。從產業鏈及競爭格局來看，液壓件產業鏈上游參與主體為原材料、精密鑄件和配件，包括鋼材、泵閥鑄件、密封件、輔助材料等。中游為液壓件生產企業，包括海外巨頭力士樂、川崎等，以及國產巨頭恒立、艾迪，目前高端液壓泵閥、馬達等高盈利產品市場主要被海外龍頭占領，恒立技術壁壘較高，競爭格局優異，深度受益國產替代。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.

64、0%120.0%140.0%02040608010012020222023Q1海外收入（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012020222023Q1海外收入（億元）海外收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/23 圖圖35：恒立液壓所處產業鏈恒立液壓所處產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，公司公告，東吳證券研究所整理（注：下游應用領域占比系 2019 年數據）受益主機廠出受益主機廠出海戰略海戰略，公司客戶集中度高公司客戶集中度高。公司主要客戶由龍頭挖機設

65、備商構成，包括三一重工、柳工機械、徐工挖機、卡特彼勒等。三一、徐工、中聯等近年來皆在推動全球化戰略布局，出口高增，打開公司業務成長空間。公司產品滲透率在挖機核心主機廠中快速提升，客戶結構集中化，2022 年公司前五大客戶占比 50%。前五大客戶中三一、柳工、徐工、卡特彼勒挖機銷量在行業中排名領先，目前，公司油缸技術已較為成熟，泵閥產品技術已逐步能夠滿足國內主機廠需求，基于出色的產品性價比及市場反應度，國產替代進程持續。圖圖36：2022 年年恒立液壓恒立液壓前五大客戶占比前五大客戶占比 50%數據來源：公司年報，東吳證券研究所 前五大客戶占比,50.18%其他,49.82%請務必閱讀正文之后的

66、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/23 受益挖機核心零部件國產替代，公司份額持續提升。受益挖機核心零部件國產替代，公司份額持續提升。恒立液壓與三一、徐工、柳工等國內龍頭主機廠合作關系緊密，下游復蘇率先受益。2016 下半年以來國內挖掘機市場進入上行周期，油缸等核心零部件供不應求，國產替代加速，恒立液壓迎發展機遇，份額快速提升。2016-2022 年，恒立液壓挖機油缸銷量從 14 萬只增加到 63 萬只，收入從5 億元翻倍增長至 28 億元。按行業銷量測算，2016-2022 年恒立挖機油缸市占率從 53%提升至 66%。圖圖37：近

67、年來恒立液壓挖機油缸市場份額逐步提升近年來恒立液壓挖機油缸市場份額逐步提升 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟波動風險：公司所處的液壓零部件行業是挖機等基建設備、海洋工程等重型設備的關鍵配套件行業，其發展與宏觀經濟緊密相關，若宏觀政策等波動，或將影響公司下游客戶需求及產品銷售。（2）市場競爭風險：公司近年來堅定53%53%55%56%58%67%66%47%47%45%44%42%33%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022國內挖機油缸銷量份額國內挖機油缸銷量份額其他品

68、牌（KYB等）恒立液壓表表5：恒立液壓主要客戶情況恒立液壓主要客戶情況 挖機廠商 液壓油缸 液壓泵閥 回轉馬達 行走馬達 三一重工 恒立、KYB、自制 13.5t 使用力士樂、恒立；13.5t 以川崎為主，部分Husco 自制 KYB、蒂人 柳工 恒立 以川崎為主，部分使用恒立 川崎 川崎 徐工機械 恒立、自制 6t 自產；613.5t 使用力士樂、恒立；13.5t 以川崎為主 -山東臨工 恒立 以川崎為主，部分使用恒立-卡特彼勒 恒立、KYB 部分自產，其余使用川崎、力士樂 自制 自制 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

69、 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 22/23 推行國際化戰略，但國際業務受到政治、文化、技術、品牌等諸多因素影響，若市場競爭加劇，公司的海外業務發展或將承壓。（3）原材料價格波動風險：鋼材、鑄件、鍛件、密封件等為公司主要原材料，若鋼材等原材料價格上漲，將對公司生產經營產生沖擊。4.風險提示風險提示（1）行業周期波動行業周期波動：受宏觀經濟波動影響，工程機械行業具有較強的周期性，若國內宏觀經濟大幅波動，將對工程機械行業平穩發展產生不利影響。（2）基建基建及地產項目落地及地產項目落地不及預期不及預期：基建及房地產為工程機械下游最大需求，若基建及房地產投資不足，將影響行業主要產品銷售。（

70、3）地緣政治地緣政治加劇加劇風險風險：2023 年工程機械主要企業出口收入占比達 30%-60%，若國際貿易爭端及地緣沖突加劇，全球政治黑天鵝事件或對國內工程機械企業全球化造成負面影響。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告

71、中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527