歐晶科技-公司首次覆蓋報告：石英坩堝稀缺標的十年深耕行業終迎景氣爆發-230510（26頁）.pdf

《歐晶科技-公司首次覆蓋報告：石英坩堝稀缺標的十年深耕行業終迎景氣爆發-230510（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《歐晶科技-公司首次覆蓋報告：石英坩堝稀缺標的十年深耕行業終迎景氣爆發-230510（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 10 May 2023 歐晶科技歐晶科技

2、Ojing Science&Technology(001269 CH)首次覆蓋：石英坩堝稀缺標的，十年深耕行業終迎景氣爆發 Scarce Target as Top-tier Quartz Crucible Producer with Incoming Prosperity:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb89.18 目標價 Rmb117.10 市值 Rmb3.06bn/US$0.44bn 日交易額(3 個月均值)US$64.16mn 發行股票數目 3

3、4.36mn 自由流通股(%)96%1 年股價最高最低值 Rmb132.25-Rmb22.54 注：現價 Rmb89.18 為 2023 年 5 月 9 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-29.3%-26.4%絕對值（美元）-29.6%-27.8%相對 MSCI China-26.6%-17.1%Table_P (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 1,434 4,022 5,505 3,846(+/-)69%180%37%-30%凈利潤 238 1,163 1,641 1,407(+/-)79%38

4、8%41%-14%全面攤薄 EPS(Rmb)2.13 7.69 10.85 9.31 毛利率 27.9%38.6%39.5%47.2%凈資產收益率 20.9%44.9%48.6%37.6%市盈率 42 12 8 10 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)石英坩堝稀缺標的，十年深耕行業終迎景氣爆發。石英坩堝稀缺標的，十年深耕行業終迎景氣爆發。公司于 2011 年創辦，隨后數年快速進入行業立足。目前公司已成為技術與產量上國內石英坩堝頭部核心廠商。22 年公司石英坩堝產量 12.68 萬只，銷量 12.12 萬只，平均單價

5、每只約為 6200 元。我們預測 23 年全行業石英坩堝耗量約為 95 萬只，對應硅片產量 440GW。受限于今明兩年坩堝用內層高純石英砂持續短缺，公司作為行業頭部獲得資源保供將支撐快速擴產下保持超 40%高毛利率。N 型化、大尺寸硅片需求快速爆發，優質石英坩堝需求持續強型化、大尺寸硅片需求快速爆發，優質石英坩堝需求持續強烈。烈。2023 年 N 型硅片滲透率將達 25%，同時 182+210 毫米規格硅片出貨量占比將超90%?？紤]到坩堝成本在硅片整體成本中占比依然很低但對拉晶質量與開工率至關重要，新技術對于硅片低雜質、高質量要求將推動下游硅片與龍頭一體化組件廠商加大優質石英坩堝采購力度，或將

6、進一步抬升單價。上游擴產尚需時日，石英砂保供資源尤為難得。上游擴產尚需時日，石英砂保供資源尤為難得。本輪石英砂產業鏈景氣源于海外高純石英砂供應商擴產速度慢于光伏全產業鏈產能擴產速度。目前高純石英砂價格持續走高，龍頭企業外層砂達12-13萬元/噸，內層砂達34-37萬元/噸。上月下旬西比科宣布2億美元擴產計劃，預計最早 25 年初投放市場，石英砂景氣短期將繼續延展。至 2024 年前，公司保供資源在當前市場成為利潤騰飛最大杠桿。綁定綁定 TCL 中環硅片龍頭，硅材料加工配套業務穩健增長中環硅片龍頭，硅材料加工配套業務穩健增長。硅材料加工配套業務是公司過去重要營收支柱之一，主要為成本加比例加工費模

7、式，毛利水平較為穩定，主要配套 TCL 中環，將隨中環業務穩定增長。估值估值：我們預測公司 23/24/25 年營收 40.2/55.0/38.5 億元;歸母凈利潤分別為 12.5/17.7/15.0 億元;EPS 分別為 7.7/10.9/9.3 元/股，當前股價對應 PE分別為 11.9/8.4/9.8 倍。目前行業上游海外石英砂龍頭擴產大規模放量最快預計需要 25 年初落地，公司還將憑借技術與資源優勢享受景氣高企。我們給予公司 2023 年 14.6 倍目標 PE，對應目標價 117.1 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險風險:上游海外廠商擴產快于預期；保供資源后續穩定性延續弱于預期

8、；行業競爭烈度強于預期；光伏行業整體需求放緩。Table_Author 楊斌楊斌 Bin Yang 70190310430550Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23Volume 10 May 2023 2 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄 1.歐晶科技：石英坩堝輔材龍頭歐晶科技：石英坩堝輔材龍頭.3 1.1.公司發展歷程公司發展歷程.3 1.2.公司管理層與股權架構公司管理層與股權架構.4 1.3.石英坩堝主線驅動，硅片巨頭深度綁定石英坩堝主線驅動，硅片巨頭深度綁定.5 2.石英砂短缺機遇難逢，保供

9、鎖定行業紅利石英砂短缺機遇難逢，保供鎖定行業紅利.7 2.1.石英坩堝有分層結構，內層砂潔凈度要求極高石英坩堝有分層結構，內層砂潔凈度要求極高.7 2.2.高純石英全球產量有限擴產滯后推高石英砂價格高純石英全球產量有限擴產滯后推高石英砂價格.8 2.3.產業鏈盈利中心向下轉移，坩堝環節借風起勢產業鏈盈利中心向下轉移，坩堝環節借風起勢.9 3.行業擴產提速，小霸王獨占鰲頭行業擴產提速，小霸王獨占鰲頭.11 3.1.石英坩堝擴產提速，晶盛歐晶兩強并立石英坩堝擴產提速，晶盛歐晶兩強并立.11 3.2.上游擴產正在規劃，砂料短缺中期解決有望上游擴產正在規劃，砂料短缺中期解決有望.12 3.3.跟隨市場

10、收獲行業景氣盈利跟隨市場收獲行業景氣盈利.13 4.配套服務有序布局，構筑公司穩健營收板塊配套服務有序布局，構筑公司穩健營收板塊.14 4.1.硅材料清洗深度綁定龍頭，自動化進程迅速推進硅材料清洗深度綁定龍頭，自動化進程迅速推進.14 4.2.切割液回收業務增長穩健，毛利率將保持長期穩定切割液回收業務增長穩健，毛利率將保持長期穩定.16 5.公司估值公司估值.17 6.投資風險投資風險.17 UWdUsWlYnVpNpNmR9P8Q6MnPpPtRnOjMqQsPlOoPqR8OmNmMwMpNtRwMmNzQ 10 May 2023 3 Table_header1 歐晶科技(001269 C

11、H)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.歐晶科技：石英坩堝歐晶科技：石英坩堝輔材龍頭輔材龍頭 1.1.公司發展歷程公司發展歷程 歐晶科技歐晶科技 2011 年年 4 月成立于內蒙古呼和浩特，主要為太陽能級單晶硅棒硅片的生產月成立于內蒙古呼和浩特，主要為太陽能級單晶硅棒硅片的生產和輔助材料資源回收循環利用，提供配套產品及服務。和輔助材料資源回收循環利用，提供配套產品及服務。具體包括石英坩堝產品、硅材料清洗服務、切削液處理服務等。提供的產品及服務在單晶硅產業鏈中具有持續性、高頻率等消耗品屬性特征。光伏級單晶硅片行業的增長和半導體級單晶硅片行業的發展，保證了公司未來的持續經營。經過多年發展，公司目

12、前已經成為國內石英坩堝領域的龍頭玩家。圖表圖表 1:歐晶科技歐晶科技業務結構業務結構 資料來源：公司公告，HTI 公司公司創立十年以來持續投入行業最新技術研發，不斷攻克更大尺寸坩堝制造難關。創立十年以來持續投入行業最新技術研發，不斷攻克更大尺寸坩堝制造難關。2011 年歐晶科技設立開始小批量研制石英坩堝，次年公司開始規?；a石英坩堝產品。2013 年公司 26 英寸光伏用石英坩堝試驗成功。2014 年公司成功與光伏行業巨頭中環進行了深度綁定此后加速了發展進程。2017 年公司量產 32 英寸光伏坩堝，并在兩年后成功研制 36 英寸全新大口徑坩堝。2022 年公司成功登陸 A 股，今年將迎來行

13、業景氣高峰。圖表圖表 2:公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 10 May 2023 4 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.2.公司管理層與股權架構公司管理層與股權架構 圖表圖表 3:公司管理層簡介公司管理層簡介 管理層管理層 簡歷簡歷 張良 張良先生，公司董事長、總經理，1967 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，高中學歷。1984 年 8月至 1990 年 10 月，歷任余姚市第一軋鋼廠任采購員、業務經理;1990 年 12 月至 1996 年 5 月，任余姚市通達汽車電器制造公司經營部總經理;199

14、6 年 5 月至 2002 年 3 月，任余姚市恒星水暖壓鑄廠副總經理;2000 年4 月至 2022 年 5 月，任余姚市恒星包裝有限公司執行董事、總經理;2002 年 3 月至 2022 年 5 月，任余姚市恒星管業有限公司監事、副總經理;2022 年 5 月至今，任余姚市恒星管業有限公司監事;2011 年 4 月至今，任內蒙古歐晶科技股份有限公司董事長。張敏 張敏先生，公司董事，1964 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，高中學歷。1996 年 5 月至 2002年 3 月，任余姚市馬渚鎮恒星水暖壓鑄廠總經理;2000 年 4 月至今，任余姚市恒星包裝有限公司監事;2002年

15、3 月至今，任余姚市恒星管業有限公司執行董事、總經理;2011 年 4 月至 2018 年 11 月，任內蒙古歐晶科技股份有限公司董事;2019 年 5 月至今，任內蒙古歐晶科技股份有限公司董事。馬雷 馬雷先生，公司董事、副總經理，1976 年 2 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2019 年 11月至今，任內蒙古歐晶科技股份有限公司董事、副總經理。馬斌 馬斌先生，公司董事，1979 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2019 年 8 月至今，任內蒙古歐晶科技股份有限公司董事。程東海 程東海先生，公司董事，1957 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權

16、，碩士學歷。1976 年 10 月至1997 年 9 月，歷任天津市河東區人民法院審判員、副庭長。2005 年 6 月至 2021 年 9 月，任天津萬兆慧谷置業有限公司董事長、法定代表人，2021 年 9 月至今，任天津萬兆慧谷置業有限公司執行董事、法定代表人;2018 年 2 月至今，任內蒙古歐晶科技股份有限公司董事。張俊民 張俊民先生，監事會主席，1960 年 6 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士學歷。2018 年 2 月至今，任內蒙古歐晶科技股份有限公司監事會主席。郝秀麗 郝秀麗女士，公司副總經理，1969 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷?，F任內蒙古歐晶

17、科技股份有限公司副總經理、天津市歐川環?？萍加邢薰径?、宜興市歐清環?？萍加邢薰径?、呼和浩特市歐通能源科技有限公司董事。于宏宇 于宏宇女士，公司副總經理、董事會秘書，1983 年 5 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2011 年 10 月至今，歷任內蒙古歐晶科技股份有限公司質量管理部負責人、新三板掛牌聯絡人、信息披露負責人、人力行政部負責人、副總經理、董事會秘書，現任內蒙古歐晶科技股份有限公司董事會秘書、副總經理。杜興林 杜興林先生，公司副總經理，1981 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，高中學歷。2003 年 9 月至2011 年 4 月，任余姚晶英電弧坩堝有

18、限公司生產部主任;2011 年 4 月至今，歷任內蒙古歐晶科技股份有限公司綜合制造部部長、副總經理，現任內蒙古歐晶科技股份有限公司副總經理。李國榮 李國榮先生，公司財務總監，1982 年 4 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2011 年 7 月至今，歷任內蒙古歐晶科技股份有限公司會計、會計主管、財務部長、財務總監，現任內蒙古歐晶科技股份有限公司財務總監。資料來源：公司公告，HTI 10 May 2023 5 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 從股權結構上看公司目前沒有主要實控人，張敏、張良兄弟間接持有從股權結構上看公司目前

19、沒有主要實控人，張敏、張良兄弟間接持有31.83%投票權，投票權，為公司第一大股東并且負責公司主頁經營。為公司第一大股東并且負責公司主頁經營。截至公司上市，萬兆慧谷、余姚恒星以及華科新能，分別持有公司股份 18.6%，31.83%和 24.57%。第一大股東張良、張敏兩兄弟分別擔任公司董事長、總經理，負責公司主要決策與發展戰略。公司下屬子公司歐通、歐川、歐清分別經營公司的硅材料清洗、切削液處理等業務，石英坩堝業務由歐晶科技母公司負責經營運作。1.3.石英坩堝主線驅動，硅片巨頭深度綁定石英坩堝主線驅動，硅片巨頭深度綁定 公司主營業務快速成長帶動公司業績呈現，歸母凈利快速放量。公司主營業務快速成長

20、帶動公司業績呈現，歸母凈利快速放量。2020-2022 公司營收分別為 5.60 億元、8.48 億元、14.33 億元，同比增長-2.50%/51.5%/69.0%。2017-2022年公司凈利潤復合增長達。2019 年公司首度擁有大幅盈利增長。2021-2022 年為公司石英坩堝業務成果產出大年，石英砂短缺情況隨著下游快速放量逐漸顯現，公司上游穩定保供與下游的穩定客戶關系使得公司得以快速高質量成長，步入 2022 年以來，公司明顯進入行業景氣周期，短期內業績還將再創新高。圖表圖表 5:2017-2022 營業收入（百萬元）及同比增速營業收入（百萬元）及同比增速 圖表圖表 6:2017-20

21、22 歸母凈利潤（百萬元）及同比增速歸母凈利潤（百萬元）及同比增速 資料來源：公司財報，HTI 資料來源：公司財報，HTI -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022營業收入年度增長%-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%050100150200250300201720182019202020212022凈利潤年度增長%圖表圖表 4:公司股權架構公司股權架構 資料來源：Wind，HTI 10 May 2023

22、6 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2018 年以來，公司銷售毛利、凈利率持續修復，費用控制能力穩步提升年以來，公司銷售毛利、凈利率持續修復，費用控制能力穩步提升。2019 年公司毛利率最低觸及 22.98%，此后三年公司毛利率水平有所修復至 27%水平。公司凈利率位置在 15%以上。受到下游行業景氣帶動，未來兩年公司產品定價大幅提升，我們預計毛利率有望達到 40%水平。公司費用率較低，且逐年下滑。由于公司主要客戶建立高水平戰略合作關系，銷售費用在可忽略不計水平。目前公司研發水平已位居行業頭部，隨著營收基數快速擴大，費用增長較為有限的

23、情況下費用率將大幅降低。我們預計隨著景氣周期的到來，公司費用攤銷基數擴大將帶動各項費用率有明顯壓縮。圖表圖表 7:2017-2022 公司總體毛利率凈利率公司總體毛利率凈利率 圖表圖表 8:2017-2022 公司費用率水平公司費用率水平 資料來源：公司財報，HTI 資料來源：公司財報，HTI 公司三大支撐業務中石英坩堝最受廣泛關注同時擁有最大業績彈性。公司三大支撐業務中石英坩堝最受廣泛關注同時擁有最大業績彈性。過去三年，公司石英坩堝業務營收分別為 1.93 億元/3.01 億元/7.56 億元，22 年由于行業需求暴增，石英坩堝業務快速增長，料定今年還將有大幅增長，占公司業績比重更大。公司除

24、坩堝制造外加工配套業務受其制造服務性質和客戶服務模式所限，未來增長將會趨于平穩。自 2019 年以來，加工配套業務毛利率下滑速度較快，未來預計將會保持在當前平穩水平。石英坩堝處在景氣區間，展望未來兩年毛利率水平還有更高上探空間。圖表圖表 9:2019-2022 公司按業務板塊營收結構公司按業務板塊營收結構（百萬元）（百萬元）圖表圖表 10:2019-2022 公司按業務板塊毛利率水平公司按業務板塊毛利率水平（%）資料來源：公司財報，HTI 資料來源：公司財報，HTI 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022GPM%OPM%NPM%0.0

25、%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201720182019202020212022銷售費用率%管理費用率%研發費用率%財務費用率%020040060080010001200140016002019202020212022石英坩堝硅材料清洗&回收切割液回收其他業務0%10%20%30%40%50%2019202020212022石英坩堝硅材料清洗&回收切割液回收 10 May 2023 7 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.石英砂短缺機遇難逢，石英砂短缺機遇難逢，保供鎖定行業紅利保供鎖定行業紅利 2.1.石英坩堝有分層

26、結構，內層砂潔凈度要求極高石英坩堝有分層結構，內層砂潔凈度要求極高 石英坩堝一般分為三層，中外層潔凈度要求較低，目前內層用高純石英砂是供給側最石英坩堝一般分為三層，中外層潔凈度要求較低，目前內層用高純石英砂是供給側最大短板。大短板。在硅棒拉晶過程中，石英坩堝扮演最核心輔材。主要用來盛裝熔融硅，其質量好壞會直接影響拉晶質量甚至拉晶成敗。業內常見分層比例為 3：4：3，即單個石英坩堝內層砂占比三成，中層砂占比四成，外層砂占比三成。內層石英砂因為直接接觸晶液，如果純度不足，則會出現雜質析出至晶體影響晶體純度情況。石英坩堝是較高頻消耗品，優質坩堝使用壽命在 300-400 小時左右。坩堝使用壽命主要與

27、其尺寸、質量相關，大尺寸、高純度坩堝可使用時長更長，同時單次拉晶產出更多，是行業主要技術攻堅方向。圖表圖表 11:石英坩堝分層結構示意石英坩堝分層結構示意 圖表圖表 12:拉晶工序示意圖拉晶工序示意圖 資料來源：公司財報，HTI 資料來源：公司財報，HTI 石英坩堝工藝流程以歐晶科技外銷坩堝為例，有十五道工序。石英坩堝工藝流程以歐晶科技外銷坩堝為例，有十五道工序。前段預處理工序首先將石英砂分別投料進入石墨模具，隨后裝料成型然后進入電弧進行熔制。得到堝坯后進行初步檢驗，合格產品進入后段自動化產線進行研磨、切邊、倒角，然后經過多道清洗流程后添加涂層，隨后包裝處理。值得一提的是，對于下游高度協同的客

28、戶，坩堝成品省卻了長途運輸過程，可使用傳送帶直達客戶廠房產線。圖表圖表 13:歐晶科技石英坩堝工藝流程歐晶科技石英坩堝工藝流程 資料來源：歐晶科技招股書，HTI 10 May 2023 8 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 石英坩堝跟隨下游硅片技術，同時邁向大尺寸、長壽命石英坩堝跟隨下游硅片技術，同時邁向大尺寸、長壽命技術趨勢。技術趨勢。石英坩堝尺寸大小會決定晶體生長的直徑和長度，一般堝-晶直徑比在 3：1 為優。先前主流拉晶用坩堝尺寸在 28 英寸，目前隨著行業內 210 尺寸硅片滲透率逐步提升，對相應 36 英寸坩堝需求同步增長。另

29、外拉晶技術的革新也在帶動對于坩堝長壽命的要求。CCZ 連續直拉單晶技術允許在拉晶過程中持續向石英坩堝內投料并連續產出硅棒，而非只能單次使用，高壽命的石英坩堝使得 CCZ 技術更具性價比。2.2.高純石英全球產量有限擴產滯后推高石英砂價格高純石英全球產量有限擴產滯后推高石英砂價格 海外廠商對于上游核心原材料高純內層石英砂供給占有核心主導地位，先前擴產較為海外廠商對于上游核心原材料高純內層石英砂供給占有核心主導地位，先前擴產較為滯后導致售價節節攀高。滯后導致售價節節攀高。目前全球僅有三家主要高純石英砂供應商，分別為美國西比科（Unimin）、挪威天闊石（TQC）、國內石英股份，三家合計份額占比超

30、90%。全球最核心礦床斯普魯斯派恩石英砂礦（Spruce Pine）由西比可和天闊石協同開發，目前資源量可滿足超過十年開發。先前每年西比科礦砂進入國內大約 1.5 萬噸，隨著 2022年光伏下游需求放量，23 年高速擴產節奏延續，上游供給難以滿足需求。高純石英砂供給剛性不僅在于礦脈稀缺，同時對于原礦提純能力要求很高，目前國產廠商較進口水平仍有一定差距。圖表圖表 15:石英坩堝尺寸、原材料、壽命情況石英坩堝尺寸、原材料、壽命情況 石英坩石英坩堝類別堝類別 型號型號 結構結構 原材料原材料 制造方制造方法法 使用壽命使用壽命 普通太陽能坩堝 包括 16-37 英寸等15 個直徑、多個高度，共 79

31、 種型號的產品，其中28 英寸 556mm、28 英寸 536mm 占比較大 在厚度方面存在差異，高性能坩堝比普通坩堝上口處增厚約 9%，下端圓弧處增厚約30%主要為進口砂 常規工藝生產 平均拉晶時間在180-220 小時 太陽能工程強化坩堝 包括 28 英寸、30英寸和 32 英寸等3 個直徑品類，多個高度，共 10 種型號的產品，其中28 英寸 556mm 占比較大 主要為進口 砂，經二次提 純后，摻成核 劑。常規工藝生產 的基礎上，提 高熔制功率，改進模具及真 空系統。0.0 平均拉晶時間在 300-350小時，極限實驗突破了 500小時 5 資料來源：歐晶科技招股書，HTI 10 Ma

32、y 2023 9 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 考慮到石英坩堝供給量對應單位硅片出產量剛性較大，石英坩堝與石英砂占成本比重考慮到石英坩堝供給量對應單位硅片出產量剛性較大，石英坩堝與石英砂占成本比重較低，價格彈性極大。較低，價格彈性極大。高純石英砂歷史價格曾在 07-08 年達到 20 萬元高位，22 年供給已經相對緊缺，今年開年以來至三月份行業大面積開工，進口高純石英砂快速攀升至單噸 20 萬元以上。國產外層石英砂價格快速翻倍至一季度已超過六萬，國產內層高純砂價格快速突破 14 萬。去年硅料價格較高同時石英砂短缺狀況相對平緩，對應硅

33、成本高基數，坩堝成本僅為硅片總成本 1%左右。由于成本占比較低但起核心作用，對下游議價能力極高，另一方面，受到長單約束，行業未鎖定靈活供給較少，二三線硅片開工率承壓，向上游傳導使得原材料節節攀高。圖表圖表 16:石英坩堝石英坩堝需求量與全球新增光伏祖杭及規模需求量與全球新增光伏祖杭及規模 圖表圖表 17:外層外層高純石英砂單價高純石英砂單價 資料來源：CPIA，HTI 資料來源：公司財報，HTI 2.3.產業鏈盈利中心向下轉移，坩堝環節產業鏈盈利中心向下轉移，坩堝環節借風起勢借風起勢 硅片大尺寸化發展為行業共識，硅片價格相對堅挺推動產業鏈盈利中樞逐步向下游轉硅片大尺寸化發展為行業共識，硅片價格

34、相對堅挺推動產業鏈盈利中樞逐步向下游轉移。移。根據行業協會預測數據，2022 年 182+210 兩種尺寸口徑硅片相加滲透率超過 80%，預計到 2025 年 210mm 尺寸硅片行業滲透率會超過 50%。大尺寸化可制造更高功率組件，對應更多的發電量與更低的度電成本。N 型薄片化與大尺寸趨勢將同步演進。硅片新技術對于拉晶純度將有更加嚴格的要求。去年多晶硅報價高企，硅料源頭獲取了產業鏈的主要利潤空間，今年年初以來硅料價格經歷短暫反彈后重又進入下行區間，然而主流硅片報價依然堅挺。對于頭部開工率壓力較小廠商來說，產業鏈利潤實際在向下游逐步轉移。0501001502000100200300400500

35、60070020192020202120222023E2024E2025E全球新增裝機（GW）坩堝需求量（萬）0123456789101112外層高純石英砂單價（萬元/噸）圖表圖表 15:全球主要光伏用高純石英砂提供商全球主要光伏用高純石英砂提供商 公司公司 國家國家 礦床名稱礦床名稱 礦床所在地區礦床所在地區 資源量（萬噸）資源量（萬噸）西比科 美國 斯普魯斯派恩 美國北卡羅來納州 可滿足十年開發 天闊石 挪威 斯普魯斯派恩 美國北卡羅來納州 1000 德拉格 挪威諾爾蘭郡 26.7 石英股份 中國 有穩定礦源 印度 未來 3 年穩定生產 資料來源：中國知網，HTI 10 May 2023

36、10 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 18:硅片出貨量結構（硅片出貨量結構（按尺寸按尺寸）圖表圖表 19:今年以來硅料與主流尺寸硅片報價（元）今年以來硅料與主流尺寸硅片報價（元）資料來源：CPIA，HTI 資料來源：PV infolink，HTI 硅片環節擴產周期不長，石英坩堝保供分化造成非頭部硅片廠開工率不高，頭部硅片環節擴產周期不長，石英坩堝保供分化造成非頭部硅片廠開工率不高，頭部硅片硅片廠商牢牢掌握定價權。廠商牢牢掌握定價權。目前行業內優質坩堝由于原材料供給十分稀缺，低質坩堝在起泡、雜質等方面帶來較大影響。坩堝氣泡會在

37、拉晶過程中脹大破裂，導致石英顆粒與氣泡進入硅晶棒影響品質；雜質高導致坩堝強度較低易變形，更高概率發生析晶、鼓包等現象。以 TCL 中環為例，22 年平均單位毛利為 0.14 元每 W，今年一季度單位毛利增長至超 0.2 元每瓦。頭部廠商控價策略下，硅片跌價幅度慢于硅料，同時對于上游坩堝環節有高度穩定合作關系，硅片環節頭部廠商正經歷景氣周期。受惠于硅片環節的更高毛利水平，對石英坩堝關鍵輔材的采購價格耐受力已經大幅增強，坩堝環節業績向上彈性充分。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024202520272030156.75158.75160-1661

38、8221001234567890501001502002502023/012023/022023/032023/04多晶硅（元/千克）182硅片（元/片）210硅片（元/片）10 May 2023 11 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.行業擴產提速，小霸王獨占鰲頭行業擴產提速，小霸王獨占鰲頭 3.1.石英坩堝擴產提速，晶盛歐晶兩強并立石英坩堝擴產提速，晶盛歐晶兩強并立 圖表圖表 21:2022 主要廠商主要廠商石英坩堝產能石英坩堝產能份額份額 圖表圖表 22:2022 年硅片行業產量市場份額（年硅片行業產量市場份額（GW）資料來源

39、：HTI 測算 資料來源：PV Infolink，HTI 測算 全球碳中和背景下，光伏主材各環節近兩年加速產能擴充，同時各環節均有一體化傾全球碳中和背景下，光伏主材各環節近兩年加速產能擴充，同時各環節均有一體化傾向，硅片環節進場廠商尤為矚目。向，硅片環節進場廠商尤為矚目。對于硅片領域來說，自 2020 年以來企業密集擴產規模超 1000GW，不僅意味著行業競爭將愈發激烈，同時隨著企業產能投建速度的快速推進，對上游硅料端的需求將大幅增加，短期內硅料供需錯配仍難緩解。就去年來說，行業頭部兩家隆基綠能與 TCL 中環 CR2 略有所下降，今年還將有跨界與其他環節廠商進入硅片環節。在產業鏈整體降價趨勢

40、中，硅片環節由于坩堝短缺情況成為核心短板，開工率限制導致上下游均尋求與主流硅片廠商抱團。部分廠商自建有少量坩堝產能與石英砂資源保供，后續隨著硅片產能繼續放量爬坡，為了保證開工率邊際維持，下游公司將強化與坩堝廠綁定。A24.0%歐晶科技18.4%B18.0%C10.0%D9.6%E9.0%F6.0%G5.0%隆基27%中環22%XX能源13%晶澳10%弘元綠能10%阿特斯7%其他12%圖表圖表 20:石英坩堝石英坩堝新增新增產能產能列表列表 公司公司 是否上是否上市市 規劃總規劃總產能產能（萬只（萬只/年）年）現有產現有產能（萬能（萬只只/年）年）主要客戶主要客戶 江西中昱 9.0 XX 能源、

41、高景太陽能 華品石英 2.5 隆基股份、XX 能源 歐晶科技 上市 15 9.2 中環股份等 寧夏晶隆 5.0 隆基股份、京運通 晶盛機電（寧夏鑫晶）上市 16 4.8 中環股份、高景科技、XX能源等 晶盛機電（美晶）上市 12 12.0 中環股份、高景科技、XX能源等 江陰龍源 4.5 中環股份等 天宜上佳 上市 10.5 3.0 弘元綠能、晶澳、通威等 資料來源：公司公告，HTI 10 May 2023 12 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.2.上游擴產上游擴產正在規劃，砂料短缺正在規劃，砂料短缺中期中期解決有望解決有望 4

42、月月 21 日高純石英砂龍頭西比科宣布擴產計劃，但短期內市場格局影響有限。日高純石英砂龍頭西比科宣布擴產計劃，但短期內市場格局影響有限。由于下游光伏祖杭及需求穩步增長，N 型化、大型化趨勢持續穩固，高純石英砂供給高度緊缺，西比科公司將在北卡羅萊納州的斯普魯斯派恩礦場擴產，預計 25 年擴產完成后產能將翻倍。先前 2019-2022 年，西比科公司通過技術改造等方式使石英砂出產增長30%，遠慢于光伏行業整體擴產速度。2022 年末西比科出口至國內 1.5 萬噸石英砂，約占中國進口總計 2.5 萬噸石英砂的 60%。預計公司 2025 年末將擁有 3 萬噸對華出口能力。4 月月 21 日石英股份發

43、布可轉債資金使用可行性分析報告，計劃投資日石英股份發布可轉債資金使用可行性分析報告，計劃投資 32 億元將高純石億元將高純石英砂產能增加三倍。英砂產能增加三倍。公司本次投資半導體適應材料系列項目（三期）項目計劃總投資32 億元，將形成年產 6 萬噸高純石英砂、15 萬噸半導體級高純石英砂及 5800 噸半導體石英制品的生產能力，項目建設周期為36個月，建設地點為江蘇連云港市東?？h，原公司廠房附近。預計項目投產時間為 2026 年初。目前行業整體產能投放市場時間偏后，主要新增高純石英砂產能仍需兩年投放市場。目前行業整體產能投放市場時間偏后，主要新增高純石英砂產能仍需兩年投放市場。西比科擴產周期最

44、快為 18 個月，預計最快于 25 年初投放市場，石英股份新增產能對市場產生影響時日將更晚。短期內供不應求趨勢還將繼續持續，相關公司業績因此具備高確定性景氣。圖表圖表 23:全球高純石英砂全球高純石英砂在產在產產能分布產能分布 地區地區 礦床礦床 類型類型 礦業公司礦業公司 資源量資源量（萬噸）（萬噸）美國北卡羅來納州 斯普魯斯派恩 白崗巖型 美國西比科 可供開采十年 挪威 TQC 1000 挪威諾爾蘭郡 博維爾 風化殘積型 挪威 TQC 26.7 俄羅斯車里雅賓斯克州 克什特姆 熱液脈石英型 俄羅斯石英公司 136 俄羅斯漢特-曼西自治區 薩蘭保爾 熱液脈石英型 極地石英 33 澳大利亞昆士

45、蘭州 白泉 熱液脈石英型 石墨烯與太陽能技術 150 燈塔 熱液脈石英型 亨特貝 183.4 毛里塔尼亞努瓦迪布灣省 查米 熱液脈石英型 毛里塔尼亞石英 72.5 資料來源：全球高純石英原料礦的資源分布與開采現狀，HTI 10 May 2023 13 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.3.跟隨市場收獲行業景氣盈利跟隨市場收獲行業景氣盈利 圖表圖表 24:公司石英坩堝產銷與業務增速公司石英坩堝產銷與業務增速 2023 2024 2025 2026 2027 產能（只）160000 220000 240000 260000 280000

46、 產能利用率%100.0%95.0%92.0%90.0%88.0%產量（只）160000 209000 220800 234000 246400 產銷比%95.6%95.6%93.0%90.0%88.0%銷量（只）152889 199711 205344 210600 216832 增速%26.1%30.6%2.8%2.6%3.0%平均單價（元）21000 23000 14000 10000 7000 增速%236.8%9.5%-39.1%-28.6%-30.0%石英坩堝業務收入（百萬元）3211 4593 2875 2106 1518 增速%324.7%43.1%-37.4%-26.7%-2

47、7.9%資料來源：HTI 測算 我們預計我們預計 2023 年隨石英坩堝空前短缺公司坩堝業務營收將放量站上年隨石英坩堝空前短缺公司坩堝業務營收將放量站上 40 億元臺階。億元臺階。預計 23 年產量規模約 16 萬只，公司在行業內大尺寸坩堝出貨比例相對較高?？紤]到不同尺寸規格單價不同，同時可能部分產品面臨長單價格約束，我們估算單只坩堝單價約在 20000 元以上。對應約 15.2 萬只出貨，單項業務營收將超 32 億元。成本方面，我們預計主要成本增項在材料部分，人工與制造費用增速相比材料相對較慢。圖表圖表 25:公司石英坩堝公司石英坩堝成本分拆與測算成本分拆與測算 成本測算成本測算 2023

48、2024 2025 2026 2027 石英坩堝業務成本石英坩堝業務成本（百萬元）（百萬元）1798.36 2581.86 1247.72 1019.49 971.79 增速%314.3%43.6%-51.7%-18.3%-4.7%直接材料（百萬元）1638.08 2353.72 994.64 737.87 660.43 直接材料比例%91.1%91.2%79.7%72.4%68.0%直接人工（百萬元）32.98 45.23 50.17 55.83 61.73 直接人工比例%1.8%1.8%4.0%5.5%6.4%制造費用（百萬元）127.30 182.92 202.90 225.79 249

49、.64 直接制造費用比例%7.1%7.1%16.3%22.1%25.7%單只材料成本（元每只）10238 11262 4505 3153 2680 yoy%300.0%10.0%-60.0%-30.0%-15.0%單只人工成本（元每只）206 216 227 239 251 yoy%10.0%5.0%5.0%5.0%5.0%單只制造成本（元每只）796 875 919 965 1013 yoy%18.0%10.0%5.0%5.0%5.0%資料來源：HTI 測算 10 May 2023 14 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.配套服務

50、有序布局，配套服務有序布局，構筑公司穩健營收板塊構筑公司穩健營收板塊 4.1.硅材料清洗深度綁定龍頭，自動化進程迅速推進硅材料清洗深度綁定龍頭，自動化進程迅速推進 硅材料清洗服務硅材料清洗服務與公司大客戶高度綁定，業務將隨下游穩定增長。與公司大客戶高度綁定，業務將隨下游穩定增長。硅材料清洗服務是對單晶硅拉棒所需的多晶料進行加工清洗，并且對單晶硅棒生產過程中產生的頭尾、邊皮、堝底等硅材料進行回收清洗，處理后的產品再供給單晶/多晶硅片企業使用，其目的是使硅材料表面清潔無雜質污染，從而保證硅材料純度，保證整個生產中硅材料的品質，避免污染物影響產品質量。圖表圖表 26:硅材料清洗業務收入增速硅材料清洗

51、業務收入增速（百萬元）（百萬元）圖表圖表 27:硅材料清洗業務毛利率硅材料清洗業務毛利率 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002019202020212022硅材料清洗&回收業務收入增速%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022硅材料清洗&回收業務毛利率圖表圖表 28:硅材料污染物分類硅材料污染物分類 類別類別 概況概況 分子型雜質沾污 以分子形式吸附在硅材料表面的典型沾污雜質，主要是天然或合成的油脂、樹脂和油類等物質。該類雜質與硅材料表面間的吸附力較弱，是

52、一種物理吸附現象。這些物質使硅材料表面呈疏水性，從而導致后續的表面清洗不徹底。離子型雜質沾污 以離子形式吸附在硅材料表面的雜質一般有 K+、Na+、Ca2+、Mg2+、Fe2+、H+、(OH)-、F-、Cl-、S2-等。這類雜質與硅材料表面間依靠化學鍵相結合，吸附力較強，屬于化學吸附。清除離子型雜質沾污，特別是金屬離子的沾污，是硅材料清洗的主要目標。原子型雜質沾污 以原子形式吸附在硅材料表面形成沾污，主要是金、銀、銅、鐵、鎳等重金屬原子。這類雜質與硅材料表面間依靠化學鍵相結合，吸附力較強，屬于化學吸附。自然氧化層 如果將硅材料暴露在室外空氣或潮濕環境中，硅材料表面將被氧化。這一層氧化層比較薄，

53、且結構不致密，稱為自然氧化層。資料來源：公司招股書，HTI 10 May 2023 15 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 29:硅材料清洗業務商業模式硅材料清洗業務商業模式 硅材料清洗模式硅材料清洗模式 細節細節 下游客戶模式下游客戶模式 優勢優勢 劣勢劣勢 自行清洗 硅材料企業生產部門自行負責硅材料清洗服務，通過自建硅材料清洗車間的方式完成硅材料清洗作業 適合一體化發展戰略的下游企業如隆基股份 生產環節與硅材料清洗 環節均在同一家公司的 管理之下，便于硅材料 生產與清洗的統一統籌 及調度 加大了管理跨度，再加上缺 乏硅材料

54、清洗領域的沉淀，進而導致管理效率的下降 委托第三方清洗(廠區外)采取服務外包的方式，清洗外包公司定期將硅材料運送至其廠外的車間清洗 適合規模一般的下游 企業，如寧夏和佳新 能源有限公司、弘元 新材料（包頭）有限 公司 從事此類業務的以中小 企業居多，下游企業話 語權較大 1)清洗設備及車間潔凈度 均無法達到要求，硅材料的 清洗質量也無法得到保障；2)硅料單日流轉運輸成本 較高 委托第三方清洗(廠區內)區別在于單晶硅材料企業會選擇與已有過業務合作，且行業經驗的硅材料清洗企業合作，并許可其在廠區內就近建設車間進行硅材料的清洗 適合專業化發展戰略的規?；髽I如中環股份、京運通 既解決了企業自營跨界

55、業務所導致的管理效率 下降，也解決了第二種 模式清洗質量及安全無 法保障的問題 需要與服務廠商建立深度合作關系 資料來源：歐晶科技招股書，HTI 10 May 2023 16 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.2.切割液回收業務增長穩健，毛利率切割液回收業務增長穩健，毛利率將保持長期穩定將保持長期穩定 公司切削液處理業務與大客戶綁定緊密度較高，受限于業務特性，該業務將以較穩定公司切削液處理業務與大客戶綁定緊密度較高，受限于業務特性，該業務將以較穩定毛利率與下游大客戶同步增長。毛利率與下游大客戶同步增長。切削液處理服務是通過對使用后的

56、硅片切削液的回收利用，將切割后的 DW 冷卻切削液中雜質去除，并補充新的切削液及去離子水，進而得到符合要求的 DW 冷卻切削液，從而實現多次利用。公司處理后的切削液可保證原有的化學成分不變，具有與新切削液相同的表面活性、懸浮力和攜帶力。硅片加工后使用切削液會主要通過廠區間直接相連管道進行輸送，因此該業務一直保持 100%滿產滿銷。受限于與下游高度綁定的服務形態業務屬性，該業務未來增長偏向穩健屬性。在切削液處理方面，公司完成了從廢砂漿處理到金剛線切削液處理的業務轉型，同時實現了金剛線線徑越來越細、硅片越來越薄的切削液處理在線處理回收?；趩尉Ч璁a業鏈技術更迭的頻繁性，公司的技術優勢將保證公司產品

57、和服務的市場占有率。圖表圖表 30:切割液回收業務收入增速切割液回收業務收入增速（百萬元（百萬元 圖表圖表 31:切割液回收業務毛利率切割液回收業務毛利率 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 0%20%40%60%80%100%0.10.20.30.40.50.60.70.80.2019202020212022硅片切割液回收處理業務收入增速%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022切削液回收毛利率圖表圖表 32:切削液切削液業務商業模式業務商業模式 處理模處理模式式 細節細節 下游客戶模式下游客戶模式 優勢優勢 劣勢劣勢 直接排放模式 硅

58、材料企業生產部門收集切削廢液，集中處理后排放 適合小規模企業或環保設備投入較大的規模企業如隆基股份 省略單晶硅片生產的一道環節，提升管理效率 1)對環保設備投入要求較大;2)對單晶硅片的單位成本存在一定影響 自行負責硅片切削液處理 通過自建回收處理車間的方式完成切削液回收處理作業 適合一體化發展戰略的下游企業如江蘇協鑫硅材料科技發展有限公司、高佳太陽能股份有限公司 生產環節與切削液處理環節均在同一家公司的管理之下，便于統一統籌及調度 加大了管理跨度，再加上缺乏切削液處理領域的沉淀，進而導致管理效率的下降 廠區內提供服務模式 采取服務外包的方式與有豐富行業經驗的企業合作，許可其在廠區內建設車間并

59、與生產線對接進行實時循環回收處理硅片切削液 適合專業化發展戰略的規?；髽I如中環股份 解決了企業自營跨界業務所導致的管理效率下降問題，為下游客戶節約成本 需要與服務廠商建立深度合作關系 資料來源：歐晶科技招股書，HTI 10 May 2023 17 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.公司估值公司估值 我們預測公司 23/24/25 年營收 40.2/55.0/38.5 億元;歸母凈利潤分別為 12.5/17.7/15.0億元;EPS 分別為 7.7/10.9/9.3 元/股，當前股價對應 PE 分別為 11.9/8.4/9.8 倍。

60、目前行業上游海外石英砂龍頭擴產大規模放量最快預計需要 25 年初落地，公司還將憑借技術與資源優勢享受景氣高企。我們給予公司 2023 年 14.6 倍目標 PE，對應目標價 117.1元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。6.投資風險投資風險 1)上游海外廠商擴產快于預期；上游海外廠商擴產快于預期；2)保供資源后續穩定性延續弱于預期；保供資源后續穩定性延續弱于預期；3)行業競爭烈度強于預期；行業競爭烈度強于預期；4)光伏行業整體需求放緩。光伏行業整體需求放緩。10 May 2023 18 Table_header1 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖表圖表 33:公

61、司財務預測公司財務預測 資產負債表資產負債表 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 442 988 1,105 1,499 主營業務收入 1,434 4,022 5,505 3,846 凈應收賬款 535 643 890 854 主營業務成本 1,140 2,726 3,683 2,312 存貨 106 357 627 354 毛利潤 400 1,553 2,174 1,817 其他流動資產 9 9 9 9 銷售費用 3 8 11 8 流動資產 1,570 2,905 4,100 4,036 管理費用 4

62、3 97 132 122 固定資產總額 320 614 667 660 研發費用 45 113 143 119 非流動資產 437 775 809 781 營業總成本 1,140 2,726 3,683 2,312 總資產 2,007 3,679 4,909 4,816 營業利潤 274 1,255 1,767 1,495 凈利息支出 1 -11 (4)短期借款 56 70 136 67 稅前利潤 271 1,255 1,767 1,495 應付票據 417 561 736 576 所得稅 33 92 126 88 應付賬款 248 338 463 238 非經常性收益 -其他短期負債 2 2

63、 2 2 凈利潤 238 1,163 1,641 1,407 流動負債 819 1,076 1,523 1,061 總負債 866 1,088 1,535 1,073 財務指標財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 資本公積 423 966 966 966 ROE 21%45%49%38%盈余公積 49 49 49 49 毛利率 28%39%39%47%未分配利潤 533 1,439 2,221 2,591 營業利潤率 19%31%32%39%總股本 1,142 2,592 3,374 3,744 銷售凈利率 17%29%30%37%股權總和 1,142 2,592

64、3,374 3,744 營業收入增長率 69%180%37%(30%)總負債及股權 2,007 3,679 4,909 4,816 凈利潤增長率 79%388%41%(14%)現金流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動產生的現金流 3 820 1,300 1,758 每股指標 投資活動產生的現金流 (129)(400)(220)(150)EPS 2.1 7.7 10.9 9.3 籌資活動產生的現金流 70 437 1,028 1,214 估值 總現金流 342 617 117 39

65、4 P/E 42.8 11.9 8.4 9.8 資料來源：公司公告，HTI 10 May 2023 19 Table_header2 歐晶科技(001269 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary Quartz crucibles are scarce targets,and the industry that has been deeply cultivated for ten years finally welcomes the outbreak of prosperity.The company was founded in 2011,and qui

66、ckly gained a foothold in the industry in the following years.At present,the company has become the core manufacturer of quartz crucible heads in China in terms of technology and output.In 22 years,the company produced 126,800 quartz crucibles,sold 121,200 pieces,and the average unit price was about

67、 6,200 yuan each.We predict that the industry-wide consumption of quartz crucibles in 23 years will be about 950,000 pieces,corresponding to a silicon wafer output of 440GW.Limited by the continuous shortage of high-purity quartz sand for the inner layer of the crucible this year and next,the compan

68、y,as the head of the industry,will obtain resources to ensure supply and will support rapid production expansion to maintain a high gross profit rate of over 40%.The demand for N-type and large-size silicon wafers exploded rapidly,and the demand for high-quality quartz crucibles continued to be stro

69、ng.In 2023,the penetration rate of N-type silicon wafers will reach 25%,and the shipment of 182+210mm silicon wafers will exceed 90%.Considering that the cost of the crucible still accounts for a very low proportion in the overall cost of silicon wafers,but it is crucial to the quality of crystal pu

70、lling and the operating rate,new technology requirements for low impurities and high quality of silicon wafers will drive downstream silicon wafers and leading integrated component manufacturers to increase their production capacity.The procurement of large and high-quality quartz crucibles may furt

71、her increase the unit price.It will take time to expand upstream production,and it is especially rare to guarantee the supply of quartz sand.The current round of prosperity in the quartz sand industry chain stems from the fact that the expansion of overseas high-purity quartz sand suppliers is slowe

72、r than the production expansion speed of the entire photovoltaic industry chain.At present,the price of high-purity quartz sand continues to rise.The outer layer sand of leading enterprises reaches 120,000-130,000 yuan/ton,and the inner layer sand reaches 340,000-370,000 yuan/ton.In the second half

73、of last month,Sibico announced a$200 million production expansion plan,which is expected to be put on the market in early 2025 at the earliest.The boom in quartz sand will continue to extend in the short term.By 2024,the companys guaranteed supply resources will become the biggest lever for profit t

74、ake-off in the current market.Binding TCL Zhonghuan,the leader in silicon wafers,the silicon material processing supporting business has grown steadily.The silicon material processing supporting business was one of the companys important revenue pillars in the past.It is mainly based on the cost plu

75、s proportional processing fee model.The gross profit level is relatively stable.It mainly supports TCL Central and will grow steadily with the Central business.Valuation:We predict that the companys annual revenue in 23/24/25 will be 4.02/5.50/3.85 billion yuan;the net profit attributable to the par

76、ent will be 12.5/17.7/1.50 billion yuan;the EPS will be 7.7/10.9/9.3 yuan/share respectively.The current stock price The corresponding PEs are 11.9x/8.4x/9.8x respectively.At present,the expansion of large-scale production of overseas quartz sand faucets in the upstream of the industry is expected t

77、o take place in early 25 at the earliest.The company will also enjoy a high prosperity by virtue of its technology and resource advantages.We give the company a target PE of 14.6x in 2023,corresponding to a target price of 117.1 yuan,and initiate with an outperform rating.Risks:The expansion of upst

78、ream overseas manufacturers is faster than expected;the follow-up stability of guaranteed supply resources continues to be weaker than expected;the intensity of industry competition is stronger than expected;the overall demand of the photovoltaic industry has slowed down.20 Table_APPENDIX Table_disc

79、laimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong

80、International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the

81、Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，楊斌，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括

82、我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Bin Yang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,i

83、s or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notif

84、ied of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵

85、件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such rel

86、ationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).作為回報，海通擁有688033.CH一類普通股證券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 688033.CH.大慶綠能科技有限公司目前或

87、過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。大慶綠能科技有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.作為回報，海通擁有688033.CH一類普通股證券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity s

88、ecurities of 688033.CH.大慶綠能科技有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。大慶綠能科技有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.21 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資

89、者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在1

90、0%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully rea

91、d the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the

92、 rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks tot

93、al return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes

94、only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are

95、 as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2023年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.6%9.2%1.2%投資銀行客戶*5.2%6.4%9.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應

96、我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 N

97、ifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.22 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Mar 31,2023 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.6%9.2%1.2%IB clients*5.2%6.4%9.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL i

98、n the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previou

99、s rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its

100、 relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as ind

101、icated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong Inter

102、national Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or targe

103、t prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are su

104、bject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from

105、 that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q

106、100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are

107、reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任

108、何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable

109、,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may

110、not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG

111、Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明

112、條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據

113、日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟

114、浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他 23 協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data S

115、ervice.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not f

116、or any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consid

117、er recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release

118、 other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data be

119、longs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,transl

120、ation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspo

121、nding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Pr

122、ivacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第57

123、1章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National

124、 Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅

125、供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估

126、該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預

127、防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned s

128、ubsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),

129、a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board

130、of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was ac

131、quired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other

132、 members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or

133、any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descr

134、iptions of any companies or their 24 securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchas

135、e or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving d

136、erivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk a

137、ppetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoev

138、er for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as

139、principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that a

140、re contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to t

141、he attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)lis

142、ted on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：

143、分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的

144、收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Hait

145、ong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,In

146、c.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關

147、金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise

148、 indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong

149、International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.T

150、his research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipient

151、s of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG

152、affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in re

153、liance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report

154、wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telepho

155、ne(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained th

156、erein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this resear

157、ch report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing 25 in any non-U.S.securities or r

158、elated financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign compani

159、es may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollar

160、s is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,

161、NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的

162、通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際

163、交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認

164、可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公

165、布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從

166、事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本

167、研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年

168、公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”

169、）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22

170、 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the res

171、earch report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.26 Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale

172、or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come in

173、to possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of t

174、he securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instru

175、ment 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of an

176、y securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of

177、 this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“p

178、ermitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under th

179、e Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contrac

180、ts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising

181、 from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Compan

182、y Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK a

183、nd European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available

184、 only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in exces

185、s of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong Internat

186、ional Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial ser

187、vices license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)P

188、te Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securi

189、ties India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Ex

190、change of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,I

191、ndia CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediar

192、y or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/