九牧王-公司深度報告：男褲專家逆勢啟航復刻國貨蛻變之路-230510.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|服裝家紡 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 九牧王(601566)報告日期：2023 年 05 月 10 日 男褲專家逆勢啟航，男褲專家逆勢啟航，復刻復刻國貨國貨蛻變之路蛻變之路 九牧王九牧王深度報告深度報告 投資要點投資要點 34 年精工匠心的堅實基底，秉承專業品質的持之以恒。老牌男褲專家經歷行業沉浮后，2020年逆勢之下啟航蛻變之路，持續“鞏固核心認知+年輕業態轉型”，當前經營向好趨勢已顯現，行業全面回暖之下，業績彈性有望持續釋放。男褲專家：男褲專家：34 年成就行業領先地位年成就行業領先地位 專注于以男褲為核心的中高端商務休閑男裝專注于以男褲為核心的中高

2、端商務休閑男裝 34 年，自年，自 2000 年起連續年起連續 23 年位居年位居國內男褲市場占有率第一名。國內男褲市場占有率第一名。中國男褲標準參與制定者，男褲累計銷售超一億條，獲得“全球銷量領先的男褲專家”的市場地位認證。旗下擁有主品牌九牧王，以及定位時尚潮流的副品牌 ZIOZIA、FUN。圍繞“平臺化、多品牌、全渠道”戰略，打造三大服裝平臺，為不同消費者提供差異化產品。時代縮影：頂峰相見后的十年沉浮時代縮影：頂峰相見后的十年沉浮 九九牧王發展歷程亦是我國服裝零售行業的縮影。牧王發展歷程亦是我國服裝零售行業的縮影。本土龍頭服裝品牌均經歷 2011年之后海外品牌及電商帶來的沖擊，都曾面臨產品

3、同質化、品牌形象與渠道老化的問題。部分本土品牌在走出危機后，通過差異化的戰略改革，迎來了品牌發展的“第二春”，塑造“年輕、國潮、差異、專業”的品牌形象，從而得以在海外品牌的夾擊中實現突圍。18 年以來持續高漲的民族自信加速了國貨崛起的進程。年以來持續高漲的民族自信加速了國貨崛起的進程。國貨崛起將是較長時間內的大勢所趨，繼安踏、李寧、波司登后，預計將會有更多優質的國產服裝品牌迎來二次成長。逆勢啟航：蛻變之路能否復刻？逆勢啟航：蛻變之路能否復刻？聚焦主品牌與男褲品類，聚焦主品牌與男褲品類，鞏固消費者認知。鞏固消費者認知。聚焦最擅長的男褲品類，在消費者心中植入“全球銷量領先的男褲專家”的品牌認知。精

4、工匠心，以質取勝，夯實男褲硬實力。精工匠心，以質取勝，夯實男褲硬實力。國際時尚的設計+高品質功能性面料，為公司產品帶來明顯變化。民族品牌強勢出圈，高頻精準投放目標人群。民族品牌強勢出圈，高頻精準投放目標人群。更換中文品牌 logo，多次登陸國際時裝周，2020年與分眾傳媒達成億元級戰略合作，精準投放主流消費人群，通過體育營銷、事件營銷，搭乘主流社交渠道進行全方位的品牌推廣。門店形象持續升級，擁抱年輕化新業態。門店形象持續升級，擁抱年輕化新業態。推廣年輕化、現代化全新門店形象九牧王十代店，目前十代店已超 850 家（占比接近 40%）；逐步向購物中心、奧萊等年輕業態轉型，購物中心店占比從 201

5、9年的 8%提升至 23%。財務對比：向好跡象已現，靜待復蘇財務對比：向好跡象已現，靜待復蘇 九牧王男裝市占率僅九牧王男裝市占率僅 0.6%，疫情期間韌性最強，疫情期間韌性最強。2022年九牧王/七匹狼/中國利郎/海瀾之家的收入相比 2019 年，分別下滑 8%/11%/16%/16%，九牧王戰略轉型對銷售的支撐作用已有所顯現。較高的直營占比使較高的直營占比使九牧王毛利率九牧王毛利率與銷售費用率高于與銷售費用率高于同行同行。由于直營占比較高，九牧王毛利率長期維持在 56%-60%之間，領先于同行；由于對渠道建設及品牌宣傳的投入激增，銷售費用率于 21-22 年攀升至 37%以上，仍處于改革的陣

6、痛期。渠道結構導致資產周轉差異渠道結構導致資產周轉差異。直營+線上占比高于同業，九牧王的存貨周轉天數在可比同行中處于較高水平。公司應收賬款周轉天數從 2014 年的 31天穩步改善到 2022年的 22天，在可比同行中處于優秀水平。盈利預測及估值盈利預測及估值 九牧王作為老牌男裝品牌，戰略變革決心較強，在產品、品牌、營銷、渠道各方面都進行了優化調整，有望實現品牌重塑，重新煥發生機。預計公司 2023-2025年實現營業收入 30.4/34.8/39.5 億元，同比增長 16%/14%/13%，實現歸母凈利潤2.97/4.01/4.69 億元，同比分別扭虧為盈/+35%/+17%，截至 5月 1

7、0日 65 億市值 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：詹陸雨分析師：詹陸雨 執業證書號：S1230520070005 研究助理：鄒國強研究助理：鄒國強 基本數據基本數據 收盤價￥11.28 總市值(百萬元)6,481.91 總股本(百萬股)574.64 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -11%7%25%43%60%78%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/05九牧王上證指數九牧王(601566)公司深度 2/23 請務必閱讀正文

8、之后的免責條款部分 對應 PE 為 22/16/14倍?？紤]到公司當前正處于轉型期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：品牌營銷效果不及預期，店效增長不及預期，疫情反復風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,620.09 3,044.23 3,481.07 3,947.32 (+/-)(%)-14.1%16.2%14.3%13.4%歸母凈利潤 -93.42 297.14 400.70 469.02 (+/-)(%)/34.9%17.0%每股收益(元)-0.16 0.52 0.70 0.82 P/E /21

9、.81 16.18 13.82 資料來源：浙商證券研究所 EYiX0XmU9Y4WhUZYlXeXbRaObRmOnNtRoNeRoOqNeRpOtRaQpOrRuOtOoMxNsQnM九牧王(601566)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 男褲專家：男褲專家：34 年造就行業領先地位年造就行業領先地位.5 1.1 聚焦男褲 34 年，成就行業領先地位.5 1.2 家族持股集中，管理團隊穩定成熟.6 2 時代縮影：頂峰相見后的十年沉浮時代縮影：頂峰相見后的十年沉浮.7 2.1 服裝行業縮影，零售轉型推動平緩增長.7 2.2 本土龍頭重煥新生，國貨崛起時

10、代已至.8 3 逆勢啟航：蛻變之路能否復刻？逆勢啟航：蛻變之路能否復刻？.10 3.1 聚焦男褲與主品牌，占領消費者認知.10 3.2 精工匠心，以質取勝，夯實男褲硬實力.11 3.3 民族品牌強勢出圈，高頻精準投放目標人群.12 3.4 門店形象持續升級，擁抱年輕化新業態.13 4 財務對比：向好跡象已現，靜待復蘇財務對比：向好跡象已現，靜待復蘇.16 4.1 收入增長：戰略改革的向上動能已顯現.16 4.2 盈利能力：高額銷售費用投入，正處改革陣痛期.16 4.3 營運能力：渠道結構導致資產周轉差異.17 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.1 盈利預測.18 5.2 估值及投資建

11、議.19 6 風險提示風險提示.21 九牧王(601566)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：九牧王六大核心優勢.5 圖 2：九牧王股權結構（截至 2023 年一季報）.6 圖 3：九牧王歷史業績復盤.8 圖 4：本土服裝龍頭歷史收入及市值復盤.9 圖 5：國貨崛起具備優異的大環境.9 圖 6：公司分品牌收入占比.10 圖 7：公司分產品收入占比.10 圖 8：波司登與九牧王戰略發布會.10 圖 9：九牧王 X國際設計師聯名系列.11 圖 10：九牧王男褲系列.11 圖 11：波司登品牌 logo變化.12 圖 12：九牧王品牌 logo變化.12

12、 圖 13：2021 年巴黎時裝周“海上絲綢之路”.12 圖 14：2022 年巴黎時裝周“盛世中華”.12 圖 15：九牧王戶外巨幅廣告.13 圖 16：九牧王電梯廣告投放.13 圖 17：九牧王為中國體育代表團打造“中國紅”禮服.13 圖 18：九牧王為中國體育代表團打造“中國紅”禮服.13 圖 19：波司登與九牧王門店升級.14 圖 20：“九牧王萬達”第 21 屆九牧王男褲節.14 圖 21：九牧王時尚快閃店.14 圖 22：主品牌直營店平均單店面積.15 圖 23：主品牌加盟店平均單店面積.15 圖 24：公司直營店平均單店銷售額.15 圖 25：公司加盟店平均單店出貨額.15 圖

13、26：本土男裝龍頭收入規模及增速.16 圖 27：本土男裝龍頭利潤率及費用率.16 圖 28：本土男裝龍頭扣非后凈利潤及增速.17 圖 29：九牧王歷年投資收益.17 圖 30：九牧王歷年金融資產占比.17 圖 31：本土男裝企業存貨周轉天數.17 圖 32：本土男裝企業應收賬款周轉天數.17 圖 33：九牧王戰略改革之后市值及 PE復盤.20 表 1：公司旗下主要品牌.5 表 2：公司董事會及高管團隊.6 表 3：九牧王線下渠道數量及結構.8 表 4：九牧王收入拆分預測.18 表 5：九牧王盈利預測.19 表 6：可比公司估值（市值及 PE按照 5月 10 日收盤價計算）.19 表附錄：三大

14、報表預測值.22 九牧王(601566)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 男褲專家：男褲專家：34 年年造就造就行業領先地位行業領先地位 1.1 聚焦男褲聚焦男褲 34年，成就行業領先地位年，成就行業領先地位 九牧王創始于九牧王創始于 1989 年，專注于以男褲為核心的中高端商務休閑男裝年，專注于以男褲為核心的中高端商務休閑男裝 34 年年。自 2000 年起，九牧王連續 23 年位居國內男褲市場占有率第一名（中華全國商業信息中心數據），2011 年公司于上交所上市，2018 年成為中國體育代表團 6年禮服供應商，并為第 18屆亞運會、東京奧運會獨家定制禮服。截至 20

15、20 年，九牧王累計男褲銷售量超過 1億條，并且2021 年銷量在全球同類男裝品牌中位列前三（歐睿咨詢數據），因此獲得“全球銷量領先的男褲專家”市場地位認證。同時，公司作為中國男褲標準參與制定者，擁有 19項褲領域實用新型專利，積累1200 萬人體數據，堅守“23000 針、108 道工序、30位次熨燙、24項人工檢驗”等西褲工藝，憑借精工匠心積累了良好的品牌美譽。圖1：九牧王六大核心優勢 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司旗下擁有主品牌九牧王，以及定位時尚潮流的副品牌公司旗下擁有主品牌九牧王，以及定位時尚潮流的副品牌 ZIOZIA、FUN。為突破商務男裝單品類市場規模的限制，公司于 2

16、017 年提出圍繞“平臺化、多品牌、全渠道”戰略，打造三大服裝平臺，目前已初步形成了：以主品牌九牧王為核心的“精工質量平臺”；以 09 年收購的國際潮牌 FUN 為核心的“潮流時尚平臺”；以 18年收購的韓國個性化男裝ZIOZIA為核心的“時尚品質平臺”，為不同的目標消費者提供差異化的產品與服務。此外，公司于 2016 年以來還通過收購、代理、孵化等方式經營過意式高端褲品牌VIGANO、韓國設計師潮牌 NASTYPALM 等，但由于難以抵抗疫情沖擊，且公司戰略調整將資源聚焦到已經具有一定規模和品牌影響的品牌，目前其他品牌所有門店均已關閉。表1：公司旗下主要品牌 品牌 創立時間 創立地 獲得方式

17、 品牌定位 目標消費者 主要產品 收入體量 占比（2022年）1989 中國 自主創立 以男褲為核心的中高端商務休閑男裝 25-50歲的精英白領男士 男褲、茄克、襯衫、T恤和西裝 22.9億 87.6%1985 新加坡 2009年 11月收購 時尚潮牌，樂趣、創意、跨界，原創或聯名其他潮牌與 IP，融合美式街頭風格“Z 世代”年輕消費者（男&女性）休閑衛衣、T恤、外套及褲裝 1.8億 6.8%1995 韓國 2018年獲得中國區經營權 簡單、時髦和別具一格的休閑商務男裝 80、90后年輕男性消費者 西裝、襯衫及時尚通勤休閑裝 1.0億 3.8%資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 九牧

18、王(601566)公司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 家族持股集中，管理團隊穩定成熟家族持股集中，管理團隊穩定成熟 董事長林聰穎為公司實控人，家族合計持股超董事長林聰穎為公司實控人，家族合計持股超 70%。董事長林聰穎通過九牧王國際投資持有公司 53.73%的股份，為實際控制人。順茂投資、鉑銳投資、睿智投資、智立方投資四大機構股東控制人陳金盾、陳加芽、陳加貧、陳美箸皆為林聰穎之妻的兄弟姐妹，因此林聰穎家族共控制九牧王超過 70%的股權。公司下設 10 家子公司，涵蓋品牌管理、零售、商貿、投資等領域。圖2：九牧王股權結構（截至 2023年一季報）資料來源：公司官網，浙商

19、證券研究所 公司管理團隊多為任職超過公司管理團隊多為任職超過 10 年的元老，成熟且穩定。年的元老，成熟且穩定。公司通過內部培養和外部引進，已形成一支具有豐富從業經驗、過硬專業素養的成熟的管理團隊，在服裝行業平均從業經驗超過 15年，其中多數在公司上市前即已上任，一路見證公司發展，對公司的戰略變革擁有深刻的理解。2021 年伴隨著戰略轉型推進，家族任職人員亦出現變動：10 月，原公司副董事長陳金盾由于年齡原因辭去公司董事職務，由陳加貧先生接任；11月，林聰穎的長子林澤桓當選為非獨立董事，期待為公司注入新活力。表2：公司董事會及高管團隊 姓名 職務 任職日期 學歷 介紹 林聰穎 董事長、董事 2

20、010-03 碩士 高級經濟師?，F兼任九牧王國際董事、九牧王投資董事、九牧王香港董事、廈門九牧王執行董事、九牧王零售董事、九牧王泉州執行董事及總經理等，同時任晉江市政協常委委員、中國服裝協會副會長等。陳加貧 副董事長、董事、副總經理 2010-03 碩士 經濟師?，F兼任睿智投資執行董事及總經理、九牧王洋服時裝董事長及總經理、廈門九牧王投資監事、九牧王商貿執行董事及總經理等。陳加芽 董事、總經理 2010-03 碩士 經濟師?，F兼任公司總經理、鉑銳投資執行董事及總經理、廈門九牧王總經理、泉州九牧王董事、好易居投資監事等。林滄捷 董事、副總經理 2010-03 碩士 現兼任歐瑞寶(廈門)投資管理執

21、行董事及總經理、瑪斯(廈門)投資管理執行董事及總經理等。林澤桓 董事 2021-11 本科 董事長林聰穎的長子，現兼任上海新星通商服裝服飾有限公司董事長、總經理，上海玖傳服裝有限公司董事，公司董事長助理、市場品牌中心總監、設計中心總監。資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 九牧王(601566)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 時代縮影：頂峰相見后的十年沉浮時代縮影：頂峰相見后的十年沉浮 2.1 服裝行業縮影，零售轉型推動服裝行業縮影，零售轉型推動平緩平緩增長增長 復盤九牧王的發展歷史，大致可以分為四個階段：復盤九牧王的發展歷史，大致可以分為四個階段：1）201

22、2 年之前年之前：“跑馬圈地跑馬圈地”式渠道擴張式渠道擴張。九牧王早在 2000 年即達到國內西褲市場占有率第一，此后通過“西褲專家”宣傳片、“男褲節”等推廣活動，品牌影響力持續筑高。與諸多老牌服裝龍頭相同，公司抓住了國內百貨商場和專賣店業態的發展機遇，快速擴張終端門店，到 2011年底，公司門店數已達 3140 家，三年內凈增加了 815 家，業績也隨之高速成長。當年 5 月，公司成功登陸上交所掛牌上市。2）2012-2014 年年：行業寒潮之下的行業寒潮之下的“急剎車急剎車”。2012 年開始，Zara、H&M、優衣庫等海外品牌加速進入中國，憑借時尚的終端和產品形象、繁多的 SKU以及平民

23、化的價格快速吸引了年輕消費群體，以“雙十一”為突破口的電商興起還對以線下渠道為主的傳統服裝品牌造成巨大沖擊。在此背景下，九牧王 2012 年業績增速放緩，并在 2013-2014 年一度出現倒退。面對較大的庫存壓力，公司中止此前樂觀的開店規劃，轉而主動關閉虧損及低效店鋪，兩年內凈關店 319 家。值得一提的是，該階段公司在商品管理、零售運營等方面實施了一系列舉措，如打通分公司、加盟商及線上訂單庫存，組織扁平化調整以提高快反能力等，為后一階段的零售轉型打下一定基礎。3）2015-2019 年：啟動零售轉型與多品牌發展。年：啟動零售轉型與多品牌發展。公司于 2015 年正式啟動零售轉型，期望從過去

24、粗放式的增長轉變為由精細化運營帶動增長。具體內容包括：持續關虧促盈，優化渠道結構：關閉低效店鋪的同時，整改中高店效店鋪，包括面積擴大、位置調整及形象升級，該階段九牧王直營店平均面積從 58平增長到94平；打造可復制的標準店鋪：大范圍推廣標準化零售運營體系，引入專業咨詢公司對店長及導購進行系統培訓，建立信息平臺加強終端與總部的溝通；加大對加盟商的指導與支持：加強數據分析并高頻指導加盟商的商品采買、運營策略，通過品牌推廣、商品政策支持幫助加盟商消化庫存；更改線上渠道定位：由原來的去庫存定位，變為以銷售線上專供款為主。此外，公司從 2016 年開始實行多品牌發展戰略，其中 FUN、ZIOZIA 品牌

25、快速發展。零售運營能力的提升以及多品牌運作，使得公司在主品牌店鋪數量減少的情況下，整體銷售額仍取得正向增長。4）2020 年之后：逆境之下重新啟航。年之后：逆境之下重新啟航。2020 年在疫情沖擊下，公司收入同比下滑 6%至27億元，再次回到 2012 年的水平，站在 10年前的起點上，公司重振旗鼓開啟全面的戰略改革，改革后的兩年內持續受到疫情影響，盡管經營層面已看到諸多亮點，但收入端尚未有明顯增長，而凈利潤端由于各項費用激增而大幅下滑，2022年扣非后歸母凈利潤 5619萬（-67%），由于投資業務的虧損，歸母凈利潤-9342 萬，為公司歷年以來首次虧損。九牧王(601566)公司深度 8/

26、23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：九牧王歷史業績復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表3：九牧王線下渠道數量及結構 單位：家 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 總門店總門店 2325 2525 2710 3140 3264 3124 2945 2792 2779 2633 2774 2932 2756 2695 2444 凈增加 200 185 430 124-140-179-153-13-146 141 158-176-61-251 主品牌主品牌-九牧王九牧王

27、 3087 2912 2737 2673 2462 2411 2501 2348 2317 2204 凈增加 -175-175-64-211-51 90-153-31-113 其中：直營店 741 838 829 834 712 699 766 714 673 569 加盟店 2346 2074 1,908 1839 1750 1712 1735 1634 1644 1635 副品牌副品牌 37 33 55 106 171 363 431 408 378 240 凈增加 -4 22 51 65 192 68-23-30-138 其中：FUN 37 33 55 87 130 207 246 25

28、3 229 133 ZIOZIA 108 139 147 149 107 其他品牌 19 41 48 46 8 0 0 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 本土龍頭重煥新生，國貨崛起時代已至本土龍頭重煥新生，國貨崛起時代已至 九牧王近二十年九牧王近二十年的發展歷程亦是我國服裝零售行業的縮影。的發展歷程亦是我國服裝零售行業的縮影。安踏、李寧、特步、波司登等本土龍頭服裝品牌均經歷了 2011 年之前“跑馬圈地”式的渠道擴張，同時難逃 2011 年之后海外品牌及電商帶來的沖擊，此后他們均開展了大刀闊斧的零售轉型（精簡渠道+去庫存），都曾面臨產品同質化、品牌形象與渠道老化的問題。但以安踏、李寧

29、、波司登為代表的部分本土品牌在走出庫存危機后，通過差異化的戰但以安踏、李寧、波司登為代表的部分本土品牌在走出庫存危機后，通過差異化的戰略改革，迎來了品牌發展的“第二春”。略改革，迎來了品牌發展的“第二春”。其中，安踏的二次成長來自 16 年后以 FILA為代表的多品牌高效運營，李寧的二次成長開始于 14年李寧回歸后開啟產品全面年輕化以及18年亮相紐約時裝周，而波司登的二次成長開始于 17年確定“聚焦羽絨服主航道”的全新品牌戰略。我們看到盡管幾家公司在具體改革舉措上存在較大差異，但是他們的改革方向卻九牧王(601566)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 是殊途同歸，均從產品、

30、品牌、渠道、供應鏈四個方面持續塑造“年輕、國潮、差異、專業”的品牌形象，從而得以在海外品牌的夾擊中實現突圍。圖4：本土服裝龍頭歷史收入及市值復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2018 年以來持續高漲的民族自信加速了國貨崛起的進程。年以來持續高漲的民族自信加速了國貨崛起的進程。18年以來，厲害了，我的國、我和我的祖國等頻出的主旋律爆款電影將民族自信與自豪感一次次推向高潮，中美貿易戰、新疆棉事件不斷引發關于海外品牌與國產品牌的輿論場，直播帶貨、社交電商以及眾多體育賽事也為國貨增加更多曝光的機會。國民消費國貨的意識與熱情，為正處戰略轉型中的國產品牌形成助力。當前國內服裝龍頭不論是自身內功還是

31、面臨的外部大環境，都與 10 年前不可同日而語，國貨崛起將是較長時間內的大勢所趨。我們認為，繼安踏、李寧、波司登后，預計將會有更多優質的本土服裝企業迎來二次成長。圖5：國貨崛起具備優異的大環境 資料來源：百度圖片，微博，浙商證券研究所 九牧王(601566)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 逆勢啟航：蛻變之路能否復刻？逆勢啟航：蛻變之路能否復刻？波司登品牌的二次成長開始于其在 17年開啟的全新品牌戰略，而該競爭戰略的幕后軍師是曾助力飛鶴、雅迪、味千拉面、良品鋪子快速成長的君智咨詢。九牧王在 2020 年亦與君智咨詢合作啟動戰略轉型，不論其中的戰略思想還是具體舉措均與當

32、年的波司登異曲同工。鑒于該套“組合拳”的有效性已得到過成功驗證，我們認為在當下國貨消費環境更友好的情況下，九牧王有望復刻波司登的蛻變之路。3.1 聚焦男褲與主品牌，占領消費者認知聚焦男褲與主品牌，占領消費者認知 作為細分領域的絕對龍頭，九牧王與波司登均曾嘗試建立多品牌矩陣、延伸全品類或四季化產品，但由于精力分散、品牌稀釋等原因，最終成效皆不盡人意。我們認為，這背后折射的底層邏輯是：與所有消費品相似，服飾行業也有明顯的“品類分化”特征，消費者在購買決策時往往“用品類思考，用品牌來表達”。類似于波司登的羽絨服、七匹狼的夾克、雅戈爾的西裝襯衫、奧康的皮鞋等，九牧王專注男褲 34 年并連續 20 多年

33、霸主國內男褲市占率第一，男褲銷售占比超過 40%，“九牧王=男褲”的認知在一代消費者心中根深蒂固。圖6：公司分品牌收入占比 圖7：公司分產品收入占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 戰略轉型的核心：聚焦主品牌與男褲品類，鞏固消費者認知。戰略轉型的核心：聚焦主品牌與男褲品類，鞏固消費者認知。九牧王先后于 2020年 9月和 2021 年 3 月召開兩場戰略發布會，提出應當聚焦最擅長的男褲品類，在消費者心中植入“全球銷量領先的男褲專家”的品牌認知，與波司登 18 年 3月推出的“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”品牌戰略、重塑“全球熱銷的羽絨服專家”品牌形

34、象異曲同工。從2020-2022 年經營數據來看，主品牌收入占比提升 5pct至 88%，男褲銷售占比提升 5pct 至46%，聚焦成效顯著。圖8：波司登與九牧王戰略發布會 資料來源：公司官網，公司官媒，浙商證券研究所 九牧王(601566)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 精工匠心，以質取勝，夯實男褲硬實力精工匠心，以質取勝，夯實男褲硬實力 攜手全球頂級設計師推出聯名款，呈現年輕、現代且富有中國特色的產品形象。攜手全球頂級設計師推出聯名款，呈現年輕、現代且富有中國特色的產品形象。波司登在啟動改革后的 18年 10月，攜手 LV 前設計師 Antonin Tron

35、、Ralph Lauren 前設計總監Tim Coppens、山本耀司名徒 Ennio Capasa 發布三大國際設計師聯名系列，以更年輕時尚的設計快速提升品牌調性。九牧王則是選擇了前 Zegna（杰尼亞）設計師 Louis-Gabriel Nouchi、意大利設計師 Guido Tahra 以及前 Gucci 設計師 Davide Marello 進行聯名設計，在設計元素上以中國長城、中國瓷器、中國國畫等為靈感，追求時尚性的同時保留了作為中國品牌的特性。圖9：九牧王 X國際設計師聯名系列 資料來源：公司公告，公司官媒，浙商證券研究所 簽約五大國際面料商，聯合研發高科技面料，打造爆款單品。簽約

36、五大國際面料商，聯合研發高科技面料，打造爆款單品。2020 年 9月，九牧王與曾服務于 Zegna、Armani、Hugo Boss、Gucci、Burberry、Chanel 等國際大牌的 5大國際知名面料供應商（來自意大利、德國、日本）建立合作，聯合研制出德絨、火山巖、零壓羊毛、恒溫、高彈（拉伸率高達普通面料 4倍）等高科技面料，并基于此推出了高彈牛仔褲、可機洗毛料西褲、免燙休閑褲、恒溫牛仔褲等明星產品。九牧王“小黑褲”久穿不緊繃、修身顯腿長、百搭好打理，可輕松轉換于商務與休閑之間，面市以來便獲得眾多抖音、小紅書時尚 KOL的相繼推薦，目前累計銷量超 200 萬條，已成為消費者指名購買的單

37、品。在設計與面料的加持下，公司中高價位產品占比明顯提升，同時折扣率有所縮窄。圖10：九牧王男褲系列 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 九牧王(601566)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 民族品牌強勢出圈，高頻精準投放目標人群民族品牌強勢出圈，高頻精準投放目標人群 更換為中文品牌更換為中文品牌 logo，彰顯中國品牌自信。，彰顯中國品牌自信。與波司登 2018年更換為全中文 Logo 相似，九牧王于 2020 年將英文 Logo“JOEONE”更換為中文“九牧王”，強化作為中國品牌的形象，順應國貨崛起的大時代。圖11：波司登品牌 logo變化 圖12：九牧王品

38、牌 logo變化 資料來源：比高創意，浙商證券研究所 資料來源：晉江商人，浙商證券研究所 接連接連登陸巴黎時裝周，為世界帶來凝聚東方美學的褲秀。登陸巴黎時裝周，為世界帶來凝聚東方美學的褲秀。2021 年 6月，九牧王攜手前Zegna 設計師 Louis-Gabriel Nouchi，以“海上絲綢之路”為靈感發布首場巴黎時裝周褲秀，成為迄今為止登陸巴黎時裝周的唯一男褲品牌。2022年 1月，九牧王二度亮相巴黎時裝周，此次以“盛世中華”為靈感，通過帶有寶相花、唐卷草、唐三彩、藍斑彩等中國唐代元素的褲裝展示著獨特的東方美學。九牧王大秀的微博觀看量超 800萬，相關話題的閱讀討論量超過 1.6億。20

39、22年 6月，九牧王首次登上米蘭時裝周，汲取千里江山圖中的青綠顏色，將山水元素注入男褲設計，呈現中國宋代美學與山水意境。近年來，李寧、安踏、波司登、海瀾之家等本土品牌均通過亮相頂級時裝周迅速出圈。借勢國際時尚資源，往往能在消費者心中留下高端時尚的“錨點”印象，同時激發年輕消費者對國貨品牌的認同感。圖13：2021年巴黎時裝周“海上絲綢之路”圖14：2022年巴黎時裝周“盛世中華”資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 與分眾傳媒達成億元級戰略合作，精準投放主流消費人群。與分眾傳媒達成億元級戰略合作，精準投放主流消費人群。在波司登搶占消費者心智的過程中，分眾傳媒起

40、到至關重要的作用。分眾傳媒作為全球最大的電梯媒體集團，以“主流、必經、高頻、低干擾”的優勢抓住線下流量入口，每天覆蓋 3 億城市主流消費人群，尤其是精準觸達白領、金領、商務人士等九牧王目標消費群體，該群體是品牌消費的意見領袖，具有極強的品牌擴散能力。九牧王亦攜手分眾傳媒，通過廣告大片、戶外廣告等進行立體化品牌發聲，現已布局7 大重點城市 26個地標中 100+點位的戶外巨幕廣告，全國 30+重點城市 1000+機場大屏，以及全國 88 個城市的上萬棟樓宇內的電梯媒體，2021 年廣告預計獲得超 100 億次觀看。九牧王(601566)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1

41、5：九牧王戶外巨幅廣告 圖16：九牧王電梯廣告投放 資料來源：公司宣傳片，浙商證券研究所 資料來源：公司宣傳片，浙商證券研究所 此外，公司還通過體育營銷、事件營銷，搭乘微博、微信、抖音等主流社交渠道進行此外，公司還通過體育營銷、事件營銷，搭乘微博、微信、抖音等主流社交渠道進行全方位的品牌推廣。全方位的品牌推廣。2020年 9月，尼爾森進行客戶調查發現，在無提示情況下，九牧王品牌的第一提及率為 6%，“男褲專家”戰略落地后一年，該比率已經達到了 22%，有效觸及消費者心智。圖17：九牧王為中國體育代表團打造“中國紅”禮服 圖18：九牧王為中國體育代表團打造“中國紅”禮服 資料來源：人民資訊，浙商

42、證券研究所 資料來源：人民資訊，浙商證券研究所 3.4 門店形象持續升級，擁抱年輕化新業態門店形象持續升級，擁抱年輕化新業態 推廣年輕化、現代化全新門店形象推廣年輕化、現代化全新門店形象九牧王十代店。九牧王十代店。在波司登在戰略轉型中，法國設計團隊傾心打造的全新門店形象令人印象深刻，顛覆了消費者對老牌本土品牌渠道形象的固有印象。九牧王同樣攜手意大利知名空間設計師，于 2021年開業首家全新升級十代店，在商品陳列、店鋪裝潢上均體現“男褲專家”的定位。截至 2022 年末，新開及整改的十代店已超 850 家（占比接近 40%）。九牧王(601566)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條

43、款部分 圖19：波司登與九牧王門店升級 資料來源：百度圖片，九牧王官方公眾號，浙商證券研究所 逐步向購物中心、奧萊等年輕業態轉型。逐步向購物中心、奧萊等年輕業態轉型。過去由于本土男裝品牌形象老化，在入駐購物中心時面臨較大阻力（仍以百貨商場及街邊店為主），隨著九牧王在產品、品牌和門店形象全面年輕化，目前已能逐步入駐高端購物中心（包含奧萊）。截止 2022 年末，九牧王購物中心店（含奧萊店）占比已達到 23%（2019 該比例僅 8%）。2021 年九牧王與萬達廣場共同開展全國百場時尚快閃店、男褲專家系列推廣等活動，更好地觸達對品質、品牌有追求的高端圈層人群。圖20：“九牧王萬達”第 21屆九牧王

44、男褲節 圖21：九牧王時尚快閃店 資料來源：萬達廣場公眾號，浙商證券研究所 資料來源：萬達廣場公眾號，浙商證券研究所 十代店十代店及購物中心店的占比提升，為公司線下渠道及購物中心店的占比提升，為公司線下渠道帶來帶來明顯明顯變化變化：1）面積更大：）面積更大：新開十代店面積往往在 200-300 平方米，驅動平均單店面積快速提升，2022 年九牧王品牌的直營單店面積 141平（較 2019 年提升 47平），加盟單店面積 156 平（較 2019 年提升 35平）。2）店效更高：）店效更高：即便受到疫情影響，公司整體店鋪（包括副品牌）平均店效仍較改革前有明顯提升，2022年直營店平均單店銷售額

45、116 萬元（較 2019年提升 17萬元），2021年加盟店平均單店出貨額 83 萬元（較 2019年提升 10萬元）。此外，我們認為全新門店形象對新客群、年輕客群的吸引力增強，品牌形象的提升還對未改造店鋪以及線上銷售產生輻射帶動效應。九牧王(601566)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：主品牌直營店平均單店面積 圖23：主品牌加盟店平均單店面積 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖24：公司直營店平均單店銷售額 圖25：公司加盟店平均單店出貨額 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 九牧

46、王(601566)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 財務對比：向好跡象已現，靜待復蘇財務對比：向好跡象已現，靜待復蘇 4.1 收入增長：收入增長：戰略戰略改革的向上動能已顯現改革的向上動能已顯現 九牧王九牧王男裝男裝市占率僅市占率僅 0.6%，疫情期間韌性最強疫情期間韌性最強。2019年疫情前，九牧王/七匹狼/中國利郎/海瀾之家收入分別為 29/36/37/220 億元，海瀾之家憑借“男人的衣柜”國民形象穩固占據國內男裝第一品牌的地位，而九牧王、七匹狼等品牌憑借差異化各占據一方山頭。根據Euromonitor 數據，2019 年海瀾之家在中國男裝市占率為 4.8%，由

47、此可估測九牧王市占率約 0.6%。經歷三年疫情后，2022年九牧王/七匹狼/中國利郎/海瀾之家的收入相比 2019年，分別下滑 8%/11%/16%/16%，九牧王戰略轉型對銷售的支撐作用已有所顯現。圖26：本土男裝龍頭收入規模及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 盈利能力：高額盈利能力：高額銷售費用銷售費用投入，正處改革陣痛期投入，正處改革陣痛期 較高的直營占比使較高的直營占比使九牧王毛利率九牧王毛利率與銷售費用率高于與銷售費用率高于同行。同行。九牧王毛利率長期維持在56%-60%之間，而七匹狼/中國利郎/海瀾之家均在 35%-50%之間，主要是由于九牧王直營渠道占比相對較高（

48、2022 年九牧王/七匹狼/海瀾之家的直營收入占比分別為33%/20%/16%），因此九牧王銷售費用率亦整體高于同行。開啟戰略改革后公司在渠道建設、營銷宣傳等方面投入大量資金，21-22 年銷售費用率在攀升至 37%以上（較疫情前增長接近 10pct），導致凈利率明顯下行。從歷史一般水平來看，九牧王凈利率水平與海瀾之家接近（高雙位數），低于中國利郎（20%+），高于七匹狼（10%左右）。圖27：本土男裝龍頭利潤率及費用率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 投資業務損益波動較大，投資業務損益波動較大，20 年增厚較多，年增厚較多，22 年為虧損主要原因。年為虧損主要原因。公司自 2014 年起

49、開啟大規模投資之路，2018-2020年投資凈收益與公允價值變動凈收益之和為 2.3/2.1/2.9 億九牧王(601566)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元，分別占當期歸母凈利潤的 44%/57%/79%；2022 年投資虧損達 1.69 億，成為當年歸母凈利潤為負的主要原因。資產負債表方面，公司的交易性金融資產與可供出售金融資產合計占總資產比重達 10%以上，其中 17年最高超過 20 億元，占總資產比重超過 30%。圖28：本土男裝龍頭扣非后凈利潤及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖29：九牧王歷年投資收益 圖30：九牧王歷年金融資產占比 資料來源：W

50、ind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.3 營運營運能力能力：渠道結構導致渠道結構導致資產資產周轉差異周轉差異 直營與線上占比較高，使公司存貨周轉高于同行，而應收賬款周轉低于同行直營與線上占比較高，使公司存貨周轉高于同行，而應收賬款周轉低于同行。由于直營+線上收入占比高于同業，九牧王的存貨周轉天數處于較高水平；而應收賬款周轉天數處于較低水平。圖31：本土男裝企業存貨周轉天數 圖32：本土男裝企業應收賬款周轉天數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 九牧王(601566)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預

51、測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 預計預計 23-25 年公司收入年公司收入 30.4/34.8/39.5 億元億元，同比增長同比增長 16%/14%/13%，其中：，其中：1）主品牌：）主品牌：經歷了 20-22年三年疫情期間的門店收縮，公司計劃重回穩健拓店周期，我們預計 23-25 年分別凈開店 136/60/40 家門店，同比增長 6%/3%/2%；單店方面，十代店及購物中心店占比持續提升，預計推動店效每年復合增長 10%。電商方面，在傳統電商之外，公司重點發力抖音等新電商及微商城等私域電商，預計收入保持中雙位數穩健增長。因此，預計主品牌 23-25年收入 26.9/30

52、.5/34.3 億元，同比增長 17%/14%/13%。毛利率上，在產品、渠道和品牌升級之下，預計單價及折扣穩步提升，整體毛利率有望穩中有升至59.5%/59.8%/60.1%。2）副品牌：）副品牌：疫情期間 FUN 和 ZIOZIA門店大幅縮減，預計隨著消費復蘇，23年重回門店凈開階段，23-25年 FUN 凈開 17/10/10 家，ZIOZIA凈開 13/20/20 家，預計平均店效及毛利率在 22 年的基礎上有所恢復并保持平穩。預計 FUN 品牌 23-25年收入 2.2/2.6/3.0 億元，同比增長 24%/17%/17%；預計 ZIOZIA品牌 23-25 年收入 1.2/1.6

53、/2.0 億元，同比增長23%/28%/26%。表4：九牧王收入拆分預測 2022 2023E 2024E 2025E 主品牌收入主品牌收入 2294.0 2685.9 3049.7 3431.7 YOY-9.8%17.1%13.5%12.5%渠道數量 2204 2340 2400 2440 毛利率 59.1%59.5%59.8%60.1%其中：直營渠道收入其中：直營渠道收入 808.1 968.6 1117.0 1266.5 YOY-11.0%19.9%15.3%13.4%渠道數量 569 620 650 670 加盟渠道收入加盟渠道收入 1183.3 1369.3 1532.5 1705.

54、0 YOY-9.1%15.7%11.9%11.3%渠道數量 1635 1720 1750 1770 線上渠道收入線上渠道收入 302.6 348.0 400.2 460.3 YOY-9.6%15.0%15.0%15.0%FUN收入收入 177.8 220.5 258.7 302.4 YOY-37.8%24.1%17.3%16.9%渠道數量 133 150 160 170 毛利率 64.8%66.0%66.0%66.0%ZIOZIA 收入收入 99.6 122.8 157.7 198.2 YOY-28.5%23.4%28.3%25.7%渠道數量 107 120 140 160 毛利率 78.7%

55、79.5%80.0%80.0%其他品牌收入其他品牌收入 14.3 15.0 15.0 15.0 YOY-12.4%0.0%0.0%0.0%渠道數量 0 0 0 0 九牧王(601566)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率 88.2%80.0%80.0%80.0%收入合計收入合計 2620.1 3044.2 3481.1 3947.3 YOY-14.1%16.2%14.3%13.4%毛利率 59.5%60.9%61.3%61.6%資料來源：公司公告，浙商證券研究所，2022年主品牌分渠道收入數據為估算值，啟動戰略改革后，公司每年在品牌營銷及渠道改造上投入較大，22 年

56、疫情反復之下，公司控制投放力度，銷售費用規模明顯下降。預計隨著收入增長，銷售費用率將逐年下滑，但由于鞏固消費者認知需要較長過程，整體將維持在遠高于改革之前的較高水平。預計 23-25 年公司實現歸母凈利潤 2.97/4.01/4.69 億元，同比分別扭虧為盈/+35%/+17%，對應凈利率 9.8%/11.5%/11.9%。表5：九牧王盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 60.06%59.46%60.88%61.26%61.63%期間費用率期間費用率 47.77%47.88%47.89%47.06%46.59%銷售費用率 37.37%37.17%37

57、.40%36.80%36.50%管理費用率 8.07%8.14%8.20%8.10%8.10%研發費用率 1.58%1.75%1.75%1.70%1.70%財務費用率 0.74%0.82%0.54%0.46%0.29%歸母凈利潤歸母凈利潤 194.59-93.42 297.14 400.70 469.02 YOY-47.25%/34.85%17.05%歸母凈利率歸母凈利率 6.38%-3.57%9.76%11.51%11.88%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們認為九牧王作為老牌男裝品牌，戰略變革決心較強，在產品、品牌、營銷、渠道各方面都進行了優化調

58、整，有望實現品牌重塑，重新煥發生機。預計公司 2023-2025 年實現營業收入 30.4/34.8/39.5 億元，同比增長 16%/14%/13%，實現歸母凈利潤 2.97/4.01/4.69億元，同比分別扭虧為盈/+35%/+17%，截至 5月 10日 65億市值對應 PE為 22/16/14 倍，高于行業可比公司平均水平，但低于 2021 年戰略轉型后自身 PE歷史水平?？紤]到公司當前正處于轉型期，高額投入短暫壓制利潤釋放，有望在改革后快速釋放業績，首次覆蓋，給予“買入”評級。表6：可比公司估值（市值及 PE按照 5月 10日收盤價計算）公司 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 202

59、2A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 海瀾之家 308 21.55 27.60 31.66 35.64 14 11 10 9 比音勒芬 195 7.28 9.55 11.86 14.39 27 20 16 14 報喜鳥 89 4.59 6.11 7.40 8.64 19 15 12 10 平均 20 15 13 11 九牧王九牧王 65-0.93 2.97 4.01 4.69/22 16 14 資料來源：Wind，浙商證券研究所（可比公司盈利預測為 wind一致預期）九牧王(601566)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

60、 圖33：九牧王戰略改革之后市值及 PE復盤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 九牧王(601566)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1、品牌營銷效果品牌營銷效果不及預期。不及預期。消費者對九牧王品牌固有形象的重新認知需要時間，若品牌年輕化、搶占消費者心智效果不達預期，銷售增速將難以有明顯提速，進而難以消化高額的品牌營銷投入。2、十代店店效增長不及預期。、十代店店效增長不及預期。公司大力推進新開或改造十代店，門店建設裝修成本較高，若店效能得到有效提升，則能較好覆蓋改造成本，若店效增長不及預期，預計收入增速及利潤率將受到影響。3、疫情反復風險疫情反

61、復風險。新冠疫情仍存在大規模反復的可能性，甲流等其他流感亦在布局爆發，可能會對線下客流、終端零售再次造成影響。九牧王(601566)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,857 2,569 2,963 3,525 營業收入營業收入 2,620 3,044 3,481 3,947 現金 672 233 466 736 營業成本 1,062 1,

62、191 1,348 1,515 交易性金融資產 599 761 762 707 營業稅金及附加 27 30 35 39 應收賬項 341 387 380 460 營業費用 974 1,139 1,281 1,441 其它應收款 36 31 32 33 管理費用 213 250 282 320 預付賬款 48 42 70 94 研發費用 46 53 59 67 存貨 832 950 1,064 1,268 財務費用 21 16 16 12 其他 330 166 189 227 資產減值損失(231)(120)(120)(120)非流動資產非流動資產 2,815 3,066 3,057 2,988

63、 公允價值變動損益(169)50 50 50 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(0)8 30 12 長期投資 195 244 235 225 其他經營收益 14 24 25 21 固定資產 408 401 419 410 營業利潤營業利潤(114)327 444 517 無形資產 116 130 127 124 營業外收支 2 (7)(8)(5)在建工程 2 3 2 2 利潤總額利潤總額(112)319 436 513 其他 2,094 2,289 2,273 2,227 所得稅(7)35 47 56 資產總計資產總計 5,672 5,635 6,020 6,514 凈利潤凈利潤(105

64、)285 389 457 流動負債流動負債 1,882 1,420 1,505 1,710 少數股東損益(12)(12)(12)(12)短期借款 353 350 367 357 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(93)297 401 469 應付款項 496 610 668 902 EBITDA 801 930 1,045 1,162 預收賬款 5 8 7 10 EPS（最新攤?。?0.16)0.52 0.70 0.82 其他 1,029 452 463 441 非流動負債非流動負債 64 188 196 149 主要財務比率 長期借款 40 161 165 122 2022 2023E 20

65、24E 2025E 其他 24 27 31 27 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,945 1,609 1,700 1,860 營業收入-14.11%16.19%14.35%13.39%少數股東權益(34)(12)(17)(20)營業利潤/36.03%16.41%歸屬母公司股東權益 3,760 4,039 4,337 4,674 歸屬母公司凈利潤/34.85%17.05%負債和股東權益負債和股東權益 5,672 5,635 6,020 6,514 獲利能力獲利能力 毛利率 59.46%60.88%61.26%61.63%現金流量表 凈利率-3.57%9.76%11.51%11.88%(百

66、萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-2.71%7.34%9.31%10.18%經營活動現金流經營活動現金流 270 (87)134 26 ROIC 17.52%16.79%17.80%18.82%凈利潤(105)285 389 457 償債能力償債能力 折舊攤銷 76 72 73 74 資產負債率 34.30%28.55%28.25%28.55%財務費用 24 16 16 12 凈負債比率 52.20%39.96%39.37%39.96%投資損失 0 (8)(30)(12)流動比率 151.82%180.84%196.91%206.12%營運資金變動(152)(296)

67、(163)(351)速動比率 105.05%111.05%121.58%126.48%其它 427 (156)(150)(152)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 306 (383)184 360 總資產周轉率 0.44 0.54 0.60 0.63 資本支出 56 (908)(0)0 應收賬款周轉率 16.17 16.76 17.03 16.65 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.33 1.41 1.42 1.39 其他 250 525 184 360 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(401)32 (85)(117)每股收益(0.16)0.52

68、 0.70 0.82 短期借款 353 350 367 357 每股經營現金 0.07 (0.02)0.03 0.01 長期借款 40 161 165 122 每股凈資產 6.54 7.03 7.55 8.13 其他(794)(480)(618)(596)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 177 (439)233 270 P/E/21.81 16.18 13.82 P/B 1.72 1.61 1.49 1.39 EV/EBITDA 7.75 7.27 6.27 5.36 資料來源：浙商證券研究所 九牧王(601566)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評

69、級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%

70、以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。

71、本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建

72、議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010