《九牧王-公司研究報告-男褲專家品牌革新成長可期-230629（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《九牧王-公司研究報告-男褲專家品牌革新成長可期-230629（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 九牧王九牧王(601566)紡織服飾紡織服飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-29 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2023/06/29 6 個月目標價（元）13.25 收盤價（元）11.58 12 個月股價區間（元）6.9113.86 總市值（百萬元）6,654.30 總股本（百萬股）575 A 股（百萬股）575 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）5 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3

2、M 12M 絕對收益 0%12%39%相對收益 0%16%52%Table_Report 相關報告 九牧王（601566）：強化褲王領導地位，多品牌成長良好-20210502 從揚州金泉看戶外加工制造產業鏈-20230331 他山之石，探 Lululemon 的崛起之路 Table_Author 證券分析師：劉家薇證券分析師：劉家薇 執業證書編號：S0550520040001 021-20361258 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 男褲專家，品牌革新，成長可期男褲專家，品牌革新，成長可期 報告摘要報告摘要：Table_Summary 九牧王九牧王男褲專家，戰略變革再出發。

3、男褲專家，戰略變革再出發。九牧王創立于 1989 年，深耕男褲賽道，目前已經成為銷量領先的男褲專家。公司旗下擁有主品牌九牧王（營收占比約 90%）、韓國品質時尚男裝 ZIOZIA、潮流服飾 FUN 三大品牌。2020 年九牧王開啟戰略變革，聚焦男褲核心優勢品類，從品牌端、產品端、渠道端以及營銷端全面煥新，但 20202022 年在疫情影響下，變革效果受抑，2023 年改革成效正逐步顯現。對標百年品牌李維斯，男褲集合店模式可期。對標百年品牌李維斯，男褲集合店模式可期。李維斯作為牛仔褲創始品牌，經歷 170 余年的發展，目前仍是全球最大的品牌服裝公司之一。目前李維斯在全球 110 多個國家/地區擁

4、有約 5 萬個零售網點，FY2023 營收達 62 億美元，凈利潤約 6 億美元。我們復盤研究其發展歷程，主要分為以下四個階段：創業奠基期（1853-1945）、迅速擴張期（1946-1980）、出海+拓品類調整期（1981-1996）、品牌革新升級期（1997-至今）。從其實踐經驗可看出褲裝集合店可以成功推廣的原因在于：1）品控穩定、版型豐富，選購便捷，滿足消費者需求；2）相對偏標品，時尚保質期長。戰略變革卓有成效，深厚沉淀帶動優勢反彈。戰略變革卓有成效，深厚沉淀帶動優勢反彈。2020 年 9 月公司同君智合作，重新聚焦九牧王主品牌及優勢的男褲品類。1）品牌端：）品牌端：聚焦男褲品類，收縮產

5、品矩陣，強化“男褲=九牧王”品牌認知；2）產品端）產品端：堅守產品品質。同時，精簡 SKU，根據場景打造系列化產品，包括商務、休閑、牛仔、輕戶外、設計師聯名系列等，推出“小黑褲”、“輕松褲”“商務戶外 1 號褲”等爆款產品；3）渠道端）渠道端：分步升級全新“十代店”，提升購物中心、奧萊和高端渠道占比。在產品陳列上專業褲模醒目，在裝潢上凸顯年輕品牌形象。同時，加強線上私域建設，線上收入占比有望進一步提升。4）營銷端）營銷端：初期通過大規模廣告投放、國際時裝周走秀等活動來提高品牌聲量。后續開展精細化營銷，提升投放效率。2023 年隨著終端客流復蘇，商務需求增加，九牧王新門店、新形象吸引消費者，終端

6、流水表現靚麗。投資建議：投資建議：九牧王作為男褲第一品牌，品牌煥新成果可期。隨著產品端年輕化以及單品爆款的連續推出，有望持續吸引擴大消費客群；渠道端持續升級十代店，終端店效提升，我們看好其未來的成長性。預計公司20232025 年歸母凈利潤分別為 3.06/4/4.88 億元，目前股價 11.58 元，對應估值 22/17/14 倍，給予其“買入”評級。風險提示：銷售不及預期、市場競爭加劇、新品銷售不及預期等風險提示：銷售不及預期、市場競爭加劇、新品銷售不及預期等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收

7、入營業收入 3,050 2,620 3,067 3,571 4,134(+/-)%14.15%-14.11%17.06%16.42%15.77%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 195-93 306 400 488(+/-)%-47.25%-148.01%30.69%22.00%每股收益（元）每股收益（元）0.34-0.16 0.53 0.70 0.85 市盈率市盈率 36.35(47.69)21.73 16.63 13.63 市凈率市凈率 1.75 1.17 1.66 1.51 1.48 凈資產收益率凈資產收益率(%)4.74%-2.40%7.66%9.10%10.89%股息收益率股息收益率

8、(%)4.32%0.86%4.32%6.04%6.04%總股本總股本(百萬股百萬股)575 575 575 575 575-40%-20%0%20%40%60%80%九牧王滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.三十年男褲專家，品牌沉淀深厚三十年男褲專家，品牌沉淀深厚.4 1.1.九牧王，領跑中國男褲.4 1.2.深耕行業三十余載，重新聚焦男褲主業.6 1.3.股權結構穩定，管理團隊優秀.7 2.對標百年品牌李維斯，男褲集合店模式可期對標百年品牌李維斯，男褲集合店模式可期.9 2.1.牛仔褲鼻祖李維斯，品牌

9、百年浮沉變革史.9 2.2.專賣集合店消費者的忠誠選擇.12 2.3.國內男褲市場有所空缺，商務男裝品牌空間仍在.13 3.戰略變革卓有成效，深厚沉淀帶動優勢反彈戰略變革卓有成效，深厚沉淀帶動優勢反彈.15 3.1.品牌端：夯實男褲專家形象，深化品牌認知.15 3.2.產品端：細分穿著場景，做強頭部單品.17 3.3.渠道端：門店升級擴張，渠道結構優化.20 3.4.營銷端：創新營銷模式，實現產品破圈.22 4.未來空間：線下店效提升，線上空間仍在未來空間：線下店效提升，線上空間仍在.25 4.1.線下：店效提升為主驅動力.25 4.2.線上：收入占比仍有提升空間.26 5.財務分析財務分析.

10、26 5.1.盈利能力有望修復，費用可控.26 5.2.營運能力穩定.28 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.29 6.1.盈利預測.29 6.2.估值評級與投資建議.29 7.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：“全球銷量領先的男褲專家全球銷量領先的男褲專家”九牧王九牧王.4 圖圖 2：公司營業收入（億元）及同比：公司營業收入（億元）及同比.5 圖圖 3：公司歸母凈利潤（億元）及同比：公司歸母凈利潤（億元）及同比.5 圖圖 4：公司分產品收入（億元）：公司分產品收入（億元）.5 圖圖 5：公司分品牌收入（億元）：公司分品牌收入（億元）.5 圖圖 6：公司直營：公司直營/加盟渠

11、道收入（億元）加盟渠道收入（億元）.6 圖圖 7：公司線上：公司線上/線下線下銷售收入（億元）銷售收入（億元）.6 圖圖 8：九牧王歷史沿革與股價復盤：九牧王歷史沿革與股價復盤.6 圖圖 9：九牧王股權結構（截至：九牧王股權結構（截至 2023Q1）.8 圖圖 10：男裝品牌每股股利（元）對比：男裝品牌每股股利（元）對比.8 圖圖 11：公司現金分紅總額（億元）：公司現金分紅總額（億元）.8 圖圖 12：李維斯（：李維斯（Levis）品牌）品牌 Logo.9 圖圖 13：李維斯經典款：李維斯經典款 501 牛仔褲牛仔褲.9 圖圖 14：李維斯：李維斯 FY2004FY2023 營業收入（億美元

12、）及同比營業收入（億美元）及同比.10 圖圖 15：李維斯：李維斯 FY2004FY2023 凈利潤（億美元）及同比凈利潤（億美元）及同比.10 圖圖 16：李維斯品牌在不同地區男裝市場占有率：李維斯品牌在不同地區男裝市場占有率.11 圖圖 17：李維斯早期牛仔褲：李維斯早期牛仔褲.11 圖圖 18：李維斯五大男士牛仔褲版型：李維斯五大男士牛仔褲版型.13 5VeXoWoWzWkUgVmQtO9PcMaQnPpPmOoNjMoOpQfQnNpMbRqQmMxNrRoNNZmRtM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 19：國

13、內男裝市場四大派系品牌矩陣及市場競爭格局：國內男裝市場四大派系品牌矩陣及市場競爭格局.14 圖圖 20：國產商務休閑男裝品牌褲裝收入占比：國產商務休閑男裝品牌褲裝收入占比.14 圖圖 21：九牧王新（左）舊（右）：九牧王新（左）舊（右）Logo 對比對比.15 圖圖 22：公司目前旗下品牌矩陣：公司目前旗下品牌矩陣.16 圖圖 23：ZIOZIA 三大風格產品線三大風格產品線.16 圖圖 24：FUN 品牌全新門店形象品牌全新門店形象.16 圖圖 25：九牧王男褲匠心工：九牧王男褲匠心工藝藝.17 圖圖 26：九牧王：九牧王“小黑褲小黑褲”產品亮點產品亮點.18 圖圖 27：“輕松褲輕松褲”產

14、品亮點產品亮點.19 圖圖 28：“輕松褲輕松褲”新品銷售數據新品銷售數據.19 圖圖 29：九牧王商務戶外：九牧王商務戶外 1 號褲發布號褲發布.19 圖圖 30：公司研發支出（萬：公司研發支出（萬元）及同比元）及同比.20 圖圖 31：公司研發人員數量（人）及占比：公司研發人員數量（人）及占比.20 圖圖 32：九牧王主品牌直營：九牧王主品牌直營/加盟門店數量（家）加盟門店數量（家）.21 圖圖 33：九牧王主品牌直營：九牧王主品牌直營/加盟門店平均面積（）加盟門店平均面積（）.21 圖圖 34：門店形象革新前九牧王店面設計圖門店形象革新前九牧王店面設計圖.21 圖圖 35：門店升級后全新

15、十代店店面形象圖：門店升級后全新十代店店面形象圖.21 圖圖 36：九牧王私域建設框架圖九牧王私域建設框架圖.22 圖圖 37：九牧王官方小程序九牧王官方小程序.22 圖圖 38：九牧王銷售網絡圖九牧王銷售網絡圖.22 圖圖 39：公司廣告及宣傳費用（億元）及同比公司廣告及宣傳費用（億元）及同比.23 圖圖 40：九牧王九牧王重慶戶外巨幕廣告重慶戶外巨幕廣告.23 圖圖 41：九牧王分眾樓宇廣告九牧王分眾樓宇廣告.23 圖圖 42：九牧王打造東京奧運會中國代表團禮服：九牧王打造東京奧運會中國代表團禮服.23 圖圖 43：公司公司“引爆城市引爆城市”計劃成都王府井購物中心活動計劃成都王府井購物中

16、心活動.24 圖圖 44：九牧王品牌門店分布：九牧王品牌門店分布.25 圖圖 45：九牧王品牌店效（萬元）及同比：九牧王品牌店效（萬元）及同比.26 圖圖 46：九牧王品牌平：九牧王品牌平效（萬元）及同比效（萬元）及同比.26 圖圖 47：可比公司線上銷售收入（億元）：可比公司線上銷售收入（億元）.26 圖圖 48：可比公司線上銷售收入占比（億元）：可比公司線上銷售收入占比（億元）.26 圖圖 49：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率.27 圖圖 50：可比公司毛利率對比：可比公司毛利率對比.27 圖圖 51：公司銷售費用（億元）：公司銷售費用（億元）及銷售費用率及銷售費用率.27 圖圖

17、52：公司銷售費用拆分：公司銷售費用拆分.27 圖圖 53：公司管理費用（億元）及管理費用率：公司管理費用（億元）及管理費用率.27 圖圖 54：公司管理費用拆分：公司管理費用拆分.27 圖圖 55：公司存貨（億元）及存貨周：公司存貨（億元）及存貨周轉天數轉天數.28 圖圖 56：公司應收：公司應收票據票據/賬款（億元）及周轉天數賬款（億元）及周轉天數.28 圖圖 57：公司貨幣資金（億元）及同比：公司貨幣資金（億元）及同比.28 圖圖 58：公司交易性金融資產（億元）及同比：公司交易性金融資產（億元）及同比.28 表表 1：九牧王管理層簡介：九牧王管理層簡介.9 表表 2：國產男裝知名品牌對

18、比國產男裝知名品牌對比.15 表表 3：九牧王設計師系列產品：九牧王設計師系列產品.18 表表 4：公司參與時裝周：公司參與時裝周.24 表表 5：可比公司估值（股價為：可比公司估值（股價為 2023 年年 6 月月 29 日收盤價）日收盤價）.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 1.三十年男褲專家，品牌沉淀深厚三十年男褲專家，品牌沉淀深厚 1.1.九牧王，領跑中國男褲 九牧王創立于九牧王創立于 1989 年，三十余載深耕男褲年，三十余載深耕男褲細分賽道細分賽道，2020 年年啟動“男褲專家”啟動“男褲專家”戰戰略略變革變革

19、，效果顯現，效果顯現。公司從一條西褲起家，如今已成為國內男褲市場綜合占有率連續 23 年位列第一、全球銷量領先的男褲品牌，男褲累計銷售超 1 億條。此外，公司還從事襯衫、T 恤和西裝等男士商務休閑服飾的生產和銷售。旗下主要涵蓋九牧王、韓國品質時尚男裝 ZIOZIA、潮流服飾 FUN 三大品牌。公司于 2011 年成功在上海證券交易所上市。圖圖 1：“全球銷量領先的男褲專家”九牧王：“全球銷量領先的男褲專家”九牧王 數據來源：公司官網，東北證券 前期受前期受疫情影響疊加變革疫情影響疊加變革調整調整，公司短期承壓，公司短期承壓，隨著終端消費恢復，品牌，隨著終端消費恢復，品牌煥新帶來煥新帶來更大更大

20、彈性。彈性。20142018 年期間公司營業收入 CAGR 為 7.22%，歸母凈利潤 CAGR為 11.06%，整體發展態勢平穩。2019 年由于銷售費用率上升及資產減值損失增加（主要為計提存貨跌價準備）使得歸母凈利潤同比下降 30.64%至 3.7 億元。2020 年疫情爆發以來，公司營業收入及業績均有所承壓，2022 年營業收入同比下降 14.1%至 26.2 億元，受到投資虧損影響，歸母凈利潤為-0.93 億元（扣非歸母凈利潤同比下降 67.34%至 0.56 億元）。2023 年隨著疫情管控解除，Q1 公司營業收入同比增長0.84%至 7.72 億元，歸母凈利潤同比增長 269.19

21、%至 0.97 億元。Q2 以來隨著商務出行等消費場景持續復蘇以及消費者信心恢復，公司營業收入及業績有望加速修復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 2：公司營業收入（億元）及同比：公司營業收入（億元）及同比 圖圖 3：公司歸母凈利潤（億元）及同比：公司歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 分產品看，男褲是公司核心產品。分產品看，男褲是公司核心產品。公司自 2020 年開啟戰略變革，聚焦男褲核心優勢品類，2022 年男褲收入 11.95 億元，主營業務收入占比從 2019 年

22、39.3%提升至 46.21%。茄克/T 恤/襯衫/西裝/其他產品收入分別為 6.61/2.68/2.69/1.54/0.39億元，主營業務收入占比分別為 25.56%/10.36%/10.40%/5.96%/1.51%。分品牌看，九牧王分品牌看，九牧王主品牌占比超主品牌占比超 90%。2022 年九牧王/FUN/ZIOZIA/其他品牌收入分別為 22.94/1.78/1/0.14 億元，公司聚焦九牧王主品牌，其收入占比從 2019年的 85%提升至 2023Q1 的 90%。子品牌保留具備一定收入規模的 FUN 及ZIOZIA，兩品牌目前均處于渠道結構優化、產品調整過程中，未來有望為公司貢獻

23、業績增量。分渠道看，直營加盟并重，電商有待進一步發展。分渠道看，直營加盟并重，電商有待進一步發展。2022 年公司直營/加盟/其他收入分別為 8.66/12.68/4.52 億元，各渠道收入占比基本保持穩定；2022 年線上/線下渠道收入分別為 3.23/22.63 億元，線上渠道收入占比 10%左右，仍有較大發展空間。圖圖 4：公司分產品收入（億元）：公司分產品收入（億元）圖圖 5：公司分品牌收入（億元）：公司分品牌收入（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035營業收入同比-200%

24、-100%0%100%200%300%-2-10123456歸母凈利潤同比05101520253035201720182019202020212022男褲茄克T恤襯衫西裝其他05101520253035九牧王FUNZIOZIA其他品牌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 6：公司直營：公司直營/加盟渠道收入（億元）加盟渠道收入（億元）圖圖 7：公司：公司線上線上/線下銷售收入（億元）線下銷售收入（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.深耕行業三十余載，重新聚焦男褲主業 30 余年砥礪前行，

25、九牧王經歷了一系列戰略變革，從僅有 12 臺縫紉機的服裝廠發展至今成為全球銷量領先的男褲品牌。其發展歷程可以大致分為品牌建設期（19891999）、高速發展期（20002012）、探索調整期（20132019）以及變革聚焦期（2020至今）四個階段：圖圖 8：九牧王歷史沿革與股價復盤：九牧王歷史沿革與股價復盤 數據來源：Wind，公司官網，公司公告，東北證券 品牌建設期（品牌建設期（19891999）：）：1989 年林聰穎先生在晉江市創建公司前身晉江磁灶福利制衣社，成立之初公司僅擁有 12 臺縫紉機。1993 年，林聰穎先生敏銳地發覺“重磅麻紗王”面料的優勢，當即拿下該面料商在大陸的獨家代理

26、權。系列男褲一經上市便引起轟動，打響了品牌名號。19931995 年，系列男褲累計銷售 400 多萬條，銷售額超 1 億元。1997 年，公司提出“志在中國第一褲”戰略愿景。05101520253035直營店加盟店其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530線下銷售線上銷售線上銷售收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 高速發展期（高速發展期（20002012）：）：2000 年，九牧王達成中國男褲市場占有率第一，圓夢“中華第一褲”，開啟了品牌發展的黃金十余年。公司逐漸由單一褲裝生產企業轉向綜合類

27、商務休閑領域，品類不斷擴張。同時，公司在渠道端快速拓展，搶占市場。2011 年，公司成功在上海交易所上市。2012 年已實現營業收入 26 億元，凈利潤 6.7 億元，毛利率達到 58%，全國門店達 3000 余家。20082012 年期間，公司營收/凈利潤分別實現 CAGR 為21%/36%，逐步鞏固行業龍頭地位。公司也獲得了“連續十年位列國內西褲市場第一”“服裝行業百強企業”等榮譽。探索調整期（探索調整期（20132019）：）：2012 年前后，隨著國內品牌面臨渠道飽和、庫存高積，疊加海外品牌及線上渠道對傳統品牌的沖擊，行業發展隨之遇冷。20132014 年，公司營收業績連續兩年下滑。為

28、應對危機，公司積極尋求變革，試圖通過多品牌戰略實現新增長。自 2010 年收購潮流品牌 FUN 以來，公司相繼推出高端褲品牌 VIGANO，收購 ZIOZIA、Been Trill，獲得 Garfield by fun 授權，到 2018 年正式打造了精工質量、時尚品質、個性潮流三大平臺、七大品牌。而多品牌戰略下，公司營收業績并未實現突破。20152019 年營業收入 CAGR 為 6%，增速有所趨緩。變革聚焦期（變革聚焦期（2020至今）：至今）：2020 年 9 月，公司同君智展開合作進行戰略變革，重新聚焦九牧王主品牌及優勢的男褲品類。1）品牌端）品牌端，強調“全球銷量領先的男褲專家”，實

29、現品牌煥新。通過高頻次、大范圍的品牌推廣，提升品牌時尚度，加深年輕消費群體對九牧王品牌的認知；2）渠道端）渠道端，逐步“老店換新”、“關小開大”，分步升級全新“十代店”，提升購物中心、奧萊和高端渠道占比。在產品陳列上專業褲模醒目，在裝潢上凸顯年輕品牌形象；3）產品端）產品端，縮減低效 SKU，根據場景打造系列化產品，包括商務、休閑、牛仔、輕戶外、設計師聯名系列等，推出“小黑褲”、“輕松褲”“商務戶外 1 號褲”等爆款產品。20202022 年，疫情影響下終端改革效果暫被壓制，業績端亦受費用投放等影響拖累。2023 年隨著終端客流復蘇，商務需求增加，九牧王新門店、新形象吸引消費者，終端流水表現靚

30、麗。2023Q1 公司營收 7.72 億元，凈利潤 0.99 億元，扭負為正。隨著整體消費環境持續改善，公司改革成效有望逐步顯現。1.3.股權結構穩定，管理團隊優秀 家族控股企業，股權結構穩定。家族控股企業，股權結構穩定。公司實際控制人林聰穎先生通過九牧王國際投資控股有限公司持有 53.73%股權，順茂投資、睿智投資、鉑銳投資、智立方投資股東陳金盾、陳玉霞、陳培泉、陳加貧等均為其家族內成員，家族持股比例 70%左右。股權結構穩定，集中度較高，保證了公司決策能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 9：九牧王股權結構（截至：九

31、牧王股權結構（截至 2023Q1）數據來源：Wind，東北證券 高分紅標桿，九牧王重視投資者回報。高分紅標桿，九牧王重視投資者回報。公司 2021 年實現歸母凈利潤 1.95 億元，董事會決定向全體股東每 10 股派發現金紅利 5 元（含稅），合計派發 2.87 億元，股利支付率達到 147.66%。2022 年公司凈利潤虧損，仍堅持每 10 股派發現金紅利 1 元，合計派發 0.57 億元。2011 年至 2022 年，九牧王上市以來累計分紅 47.45 億元，分紅率達到 97.51%。作為一家具有高度社會責任感的企業，九牧王有望在未來扭虧為盈后延續高比例分紅政策。圖圖 10：男裝品牌每股股

32、利（元）對比：男裝品牌每股股利（元）對比 圖圖 11：公司現金分紅總額（億元）：公司現金分紅總額（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 管理層經驗管理層經驗豐富，團隊運作能力強。豐富，團隊運作能力強。公司長期以來致力于管理團隊的培養和引進，核心管理人員均對我國商務休閑男裝行業擁有深入的理解和豐富的運營經驗。公司同時不定期展開針對管理層的戰略執行力與領導力發展培訓，力圖打造一支職業化、專業化、國際化的管理團隊。優秀二代接班，為公司注入新鮮活力。優秀二代接班，為公司注入新鮮活力。2022 年 5 月 16 日，九牧王高管團隊發生人事變動，聘任林澤桓先生為副總經理。林澤恒

33、先生為董事長林聰穎先生之子，歷任公司戰略專員、銷售經理、電商經理、銷售總監助理，及瑪斯（廈門）品牌管理有限責任公司總經理助理，陪伴公司共同成長。2021 年 9 月，林澤桓先生任產品研發兼品牌管理中心總經理，目前任九牧王副總經理、市場品牌中心總監、設計中心總00.20.40.60.811.2九牧王海瀾之家七匹狼01234567現金分紅總額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 監職位。林澤恒先生在任期間，帶領公司落實“回歸主業”策略，開展了一系列推陳出新的品牌活動，如 2022 巴黎時裝周唐風褲秀、2023 米蘭時裝周線下褲秀等，重

34、樹品牌口碑與影響力。表表 1：九牧王管理層簡介：九牧王管理層簡介 高管高管 職務職務 履歷履歷 林聰穎林聰穎 董事長 品牌創始人，高級經濟師，中國服裝協會副會長，在商務休閑男裝行業累積逾 30 年經驗。陳加芽陳加芽 總經理 兼任泉州市鉑銳投資管理有限公司執行董事及經理、廈門九牧王投資發展有限公司總經理、九牧王投資發展有限責任公司執行董事及經理等。在商務休閑男裝行業累積逾 10 年經驗。陳加貧陳加貧 副董事長 經濟師，2021 年接任副董事長。張景淳張景淳 副總經理 董事會秘書 會計師,經濟師,現任公司董事、副總經理、董事會秘書。林澤恒林澤恒 副總經理 現任公司研發事業部總經理，兼任上海玖傳服裝

35、有限公司執行董事、寧波玖毓商貿有限公司執行董事及經理等。徐芳徐芳 副總經理 曾任泉州九牧王廠長及供應中心總監等、公司制造中心總監。數據來源：公司公告，東北證券 2.對標百年品牌李維斯，男褲集合店模式可期對標百年品牌李維斯，男褲集合店模式可期 2.1.牛仔褲鼻祖李維斯，品牌百年浮沉變革史 牛仔褲開創品牌李維斯牛仔褲開創品牌李維斯，成為暢銷全球的牛仔褲專賣店，成為暢銷全球的牛仔褲專賣店。李維斯（Levis）由猶太商人 Levi Strauss 創立于 1853 年，其于 1873 年創造出了第一條藍色牛仔褲，是牛仔褲的創立品牌。李維斯通過靛藍牛仔斜紋布、腰后側皮章、褲后袋弧線、鉚釘、紅旗標等鮮明的

36、識別符號給消費者留下深刻印象，其經典款 501 自 1890 年正式推出，目前仍被消費者所喜愛。自加州淘金熱起，公司逐漸成為世界上最大的品牌服裝公司之一。目前，李維斯在全球 110 多個國家、地區擁有約 5 萬個零售網點。百余年來李維斯不斷跟隨時代浪潮變更戰略，實現品牌的長久發展。圖圖 12：李維斯（：李維斯（Levis）品牌）品牌 Logo 圖圖 13：李維斯經典款：李維斯經典款 501 牛仔褲牛仔褲 數據來源：李維斯官網，東北證券 數據來源：李維斯官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 疫情之后，李維斯快速修復疫

37、情之后，李維斯快速修復。2020 年，新冠疫情在全球范圍爆發使得李維斯經營受挫，FY2021 營業收入同比下降 22.74%至 44.53 億美元，凈利潤虧損 1.27 億美元。2021 年，李維斯從疫情中快速恢復，FY2022 營業收入同比增長達到 30%至 58 億美元，實現凈利潤 5.54 億美元。FY2023 營業收入延續同比增長 7%至 62 億美元，凈利潤同比增長 3%至 5.7 億美元。公司在近兩年面臨了疫情、成本壓力和市場競爭的挑戰，但也展現了較強的抗風險能力和增長潛力；通過加大線上銷售、產品創新、品牌推廣等措施，李維斯進一步穩固營收及市場份額。根據歐睿數據，2022 年李維斯

38、 品 牌 在 世 界/美 國/西 歐/東 歐/中 國 男 裝 市 場 占 有 率 分 別 為1.5%/3%/0.8%/1.5%/0.6%，在疫情沖擊下基本保持穩定。圖圖 14：李維斯：李維斯 FY2004FY2023 營業收入（億美元）營業收入（億美元）及同比及同比 數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 15：李維斯：李維斯 FY2004FY2023 凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）及及同比同比 數據來源：Bloomberg，東北證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070營業收入同比-200%-100%0%100%200%300%400%5

39、00%-4-202468凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 16：李維斯品牌在不同地區男裝市場占有率：李維斯品牌在不同地區男裝市場占有率 數據來源：Euromonitor，東北證券 縱觀李維斯品牌 170 載發展變革史，可以將其成長歷程分為以下四個階段：創業奠基期（創業奠基期（18531945）：）：猶太青年商人 Levi Strauss 為處理積壓的帆布嘗試做了低腰、直筒、臀圍緊小的褲子，售賣給舊金山淘金工人，褲子因結實耐磨而大受歡迎。他于 1853 年創立了專門生產帆布工裝褲的公司 Levi Strauss

40、&Co.，并于 1873 年獲得男性工作褲上使用銅鉚釘的制作專利權，第一條藍色牛仔褲就此誕生。銅鉚釘通過加強褲子上特定的易損點來提高牛仔褲的耐用性,迎合了當時藍領工人和礦工的需求。1886 年，李維斯推出“雙馬”皮標。1890 年，李維斯推出的一款名為 WAIS OVERALLS 的紐扣牛仔褲正式被命名為 501 牛仔褲。在之后的發展中，隨著人們穿著習慣的改變，李維斯不斷在牛仔褲上添加皮帶環、吊帶扣、巴黎扣等元素，牛仔褲在美國市場不斷推廣，被越來越多的消費者所接受。圖圖 17：李維斯早期牛仔褲：李維斯早期牛仔褲 數據來源：李維斯官網，東北證券 迅速擴張期（迅速擴張期（19461980）：）：1

41、947 年，牛仔褲拱形縫線和修身裁剪正式誕生。二戰后受益于美國文化潮流興起，李維斯牛仔褲開始進入主流市場，受到電影明星、音樂家、青少年等不同群體的追捧。進入 60 年代，李維斯在歐洲及亞洲設立公司及工廠，產品持續走向世界，成為0%1%1%2%2%3%3%4%4%2013201420152016201720182019202020212022世界美國東歐西歐中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 全球最大的牛仔褲品牌商。1971 年李維斯第一次上市，公開募集 5000 萬美元，創下了當時美國規模最大 IPO 募資記錄。上市后，李

42、維斯通過外延并購實現快速擴張，1971 年收購 Perry Ellis、Oxford Suits和女裝生產商 Koret，1979 年收購 Koracorp。同時，李維斯也積極推陳出新，推出水洗系列、喇叭口褲型、穿洞做舊牛仔褲等多種款式系列。第一次承壓調整第一次承壓調整（19811996）：）：1980 年以來受到市場競爭加劇以及消費者穿著習慣變遷的外部沖擊，內部多品牌未能有效整合運營，公司營收業績開始出現下滑。1985 年，Haas 家族以 17 億美元杠桿收購將公司私有化退市。為應對危機，李維斯積極采取措施：1）重視發展海外市場）重視發展海外市場，在海外通過主打 501 牛仔褲相繼進入西歐

43、、印度等市場，海外市場為公司困境反轉貢獻重要增量；2）打造）打造新新品牌品牌順應潮流順應潮流，1986 年推出 Dockers 品牌，從卡其褲做起，為消費者提供介于牛仔褲與正裝褲之間的選擇，填補了商務休閑市場空缺。1996 年，李維斯實現歷史頂峰收入 71 億美元，戰略調整成功。第二次承壓調整第二次承壓調整（1997至今至今）：）：1997 年，公司業績再次出現下滑，同年李維斯關閉了 37 家北美工廠中的 11 家，解雇了 7400 名員工。FY2004，李維斯凈利潤虧損 3.49 億美元，營業收入從頂峰 71 億美元下降至 FY2001FY2010 年的 40 億美元左右。分析其原因主要系：

44、1）李維斯主要銷售渠道百貨在美國市場持續萎縮；2）李維斯品牌形象有所老化，產品創新力有所減弱，對于年輕消費者吸引力降低，市場份額被快時尚品牌等搶占。2011 年李維斯邀請 Chip Bergh 出任 CEO，開啟新一輪戰略變革：1）DTC 銷售轉銷售轉型，強化門店管理型，強化門店管理。李維斯在全球范圍內增設直營店，包括電商渠道建設。全球直營門店從 FY2005 的 44 家擴張至 FY2023 的 1089 家。DTC 收入占比提升至 FY2023的 38%，其中電商收入占比為 7%。公司通過直營渠道建設提升品牌形象，同時對全球消費者需求變化把握更加準確；2）拓展產品品類）拓展產品品類。公司重

45、點發展女性服裝、上衣、外套和配飾等品類，建立更加平衡的產品組合。并提出目標到 2030 年實現牛仔褲外其他品類收入占比達到 50%；3）持續產品創新）持續產品創新。李維斯推出 Type 1、Capital E、Levis Made&Crafted 等高端差異化的產品線，并與設計師合作打造限量版系列，以產品筑底重樹品牌影響力。2019 年，李維斯再次在紐交所上市，2020 年疫情后同樣實現快速恢復，戰略調整成效逐步顯現。2.2.專賣集合店消費者的忠誠選擇 褲裝褲裝專賣專賣集合店集合店模式模式擁有諸多優勢擁有諸多優勢。李維斯百年來品牌長青，離不開其專注于細分垂直品類，打造一站式購物集合店，從而充分

46、發揮牛仔褲品類優勢。九牧王的男褲集合店模式與李維斯存在異曲同工之處，同李維斯品牌經驗進行類比，探索九牧王未來發展路徑。品控穩定。品控穩定。李維斯作為牛仔褲巨頭打造牛仔褲集合店，九牧王“全球褲王”實行男褲集合店，細分品類的行業龍頭往往具備優秀的產品質量控制能力、令人信賴的品牌口碑，因此品牌門店更能成為消費者的第一選擇。版型種類豐富多樣。版型種類豐富多樣。針對消費者身材提出不同的版型、褲長、尺碼需求，李維斯打造多條牛仔褲產品線，將男士牛仔褲版型分為 510 緊身版型（Skinny）、511修身版型（Slim）、512/502/541 錐形版型（Taper）、501/515/505 直筒版型（Str

47、aight）、寬松版型（Loose）等，又在不同版型中細分出大跨度的尺碼選擇，確保滿足每 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 一位牛仔褲選購者的需求，幫助消費者在集合店中選購到“量體裁衣”式的合身服裝。圖圖 18：李維斯五大男士牛仔褲版型李維斯五大男士牛仔褲版型 數據來源：李維斯官網，東北證券 選購便捷。選購便捷。男褲自身具備獨特的消費屬性，在大部分場合中作為上衣和鞋履的搭配出現，消費者對褲裝的需求集中于高品質、合身、百搭、耐用。比起在多家創新型服飾店中周旋尋找基礎款褲裝，在李維斯和九牧王的一站式專賣集合店中，消費者能夠極大地感

48、受到集合店購物的便捷。與此同時，店內也陳列搭配的上衣、包包、配飾等產品，方便消費者一站式購買搭建完整的穿搭套裝，同時提高門店連帶率及盈利能力。2.3.國內男褲市場有所空缺，商務男裝品牌空間仍在 彌補國內專業男褲市場空缺。彌補國內專業男褲市場空缺。國內男裝市場的主要品牌定位有所不同，但多數品牌為消費者提供全品類的時裝，市場上缺乏專注聚焦男褲品類的廠商。而九牧王核心聚焦優勢男褲品類，褲裝產品多元品類、多種版型，打造男褲專賣集合店模式，彌補了國內男裝市場男褲品類的空缺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 19：國內男裝市場四大派

49、系品牌矩陣：國內男裝市場四大派系品牌矩陣及市場競爭格局及市場競爭格局 數據來源：各公司官網，Euromonitor，東北證券 注：品牌市占率為 2022 年數據 圖圖 20：國產商務休閑男裝品牌褲裝收入占比：國產商務休閑男裝品牌褲裝收入占比 數據來源：Wind，東北證券 注：雅戈爾、七匹狼、報喜鳥為褲裝占其服裝業務收入占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022九牧王雅戈爾海瀾之家七匹狼報喜鳥比音勒芬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 表表 2：國產男裝知

50、名品牌對比國產男裝知名品牌對比 企業企業 九牧王九牧王 海瀾之家海瀾之家 七匹狼七匹狼 太平鳥男裝太平鳥男裝 比音勒芬比音勒芬 品牌定位品牌定位 全球銷量領先的男褲專家 潮流運動服飾 時尚商務休閑男裝 都市時尚潮流男士服飾 高端時尚運動服飾 覆蓋品類覆蓋品類 西褲、休閑褲、牛仔褲、襯衫、茄克、風衣等 襯衫、褲子、衛衣、茄克等 茄克、西褲、休閑褲、毛衫、羽絨服等 茄克、大衣、襯衫、牛仔褲等 休閑褲、襯衫、T 恤、背心、茄克、外套、羽絨服等 價格帶價格帶（元）（元）269-2699 59-1598 45-1050 169-3137 498-12240 2022 門店數門店數 2444 5942 1

51、819 4671 1191 明星產品明星產品 小黑褲、輕松褲 翻領夾克 保暖鴨絨套裝 牛仔茄克 商務 polo 短袖 相關圖片相關圖片 數據來源：各公司公告，各公司天貓旗艦店，東北證券 3.戰略變革卓有成效，深厚沉淀帶動優勢反彈戰略變革卓有成效，深厚沉淀帶動優勢反彈 3.1.品牌端：夯實男褲專家形象，深化品牌認知 聚焦男褲品類，強化“男褲聚焦男褲品類，強化“男褲=九牧王”品牌認知。九牧王”品牌認知。近年來國內商務男裝品牌在產品、渠道端同質化嚴重，陷入發展困境。為實現差異化，公司在 2020 年啟動戰略變革，重新聚焦主品牌、專心打造男褲品類。將品牌標識從“JOEONE”更改為“九牧王”，品牌宣傳

52、由“九牧王男裝”到“全球銷量領先的男褲專家”，打造差異化的品牌形象，提升消費者中的認知度。根據尼爾森的消費者調研，新戰略落地一年時間，九牧王男褲第一提及率從 6%提升到 22%，改革成效顯著。圖圖 21：九牧王新（左）舊（右）：九牧王新（左）舊（右）Logo 對比對比 數據來源：公司官網，東北證券 多品牌矩陣收縮，多品牌矩陣收縮，ZIOZIA、FUN 品牌有望構筑新增長極。品牌有望構筑新增長極。公司 2018 年搭建起精工質量、時尚品質、個性潮流三大平臺，九牧王、ZIOZIA、FUN、VIGANO、Been Trill、Garfield by fun 多個品牌的多元品牌矩陣。希望通過新興品牌擴

53、大觸達覆蓋的消費者 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 范圍。2020 年開啟戰略變革后，公司目前僅保留 ZIOZIA 及 FUN 兩個品牌，覆蓋多個核心年齡段和產品風格：韓國品質時尚男裝韓國品質時尚男裝 ZIOZIA：2018 年，公司通過增資的方式取得韓國高級男士品牌 ZIOZIA 在中國區（包括香港、澳門、臺灣）的經營權。ZIOZIA 創立于1995 年，是源自韓國的高級男士成衣品牌，目前深耕中國市場，進駐高端購物中心，全國已有 100+實體店鋪。根據中國消費市場的需求轉變，ZIOZIA 全力打造“經典商務”“商務休閑”“

54、時尚休閑”三大系列風格產品線，提供男士消費者全天候、多場景的穿著需求和服務。潮流品牌潮流品牌 Fun：Fun 誕生于 1985 年，2009 年被九牧王納入旗下，以美式街頭潮流生活方式為特色，從紐約/新加坡/香港到廈門，通過原創及聯名其他有趣 IP形象，將時裝天橋的靈感融入美式街頭風格中，創造出許多令人耳目一新的作品，近年來迅速竄紅，成為大受歡迎的新銳潮牌。圖圖 22：公司目前旗下品牌矩陣：公司目前旗下品牌矩陣 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 23：ZIOZIA 三大風格產品線三大風格產品線 圖圖 24：FUN 品牌全新門店形象品牌全新門店形象 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司

55、公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 3.2.產品端：細分穿著場景，做強頭部單品 34 年男褲專家，產品領先行業。年男褲專家，產品領先行業。褲類作為體驗感較強的服飾品類，消費者對其舒適度有較高要求。公司在褲子的設計、面料選擇、生產及品控全階段嚴格把控。1）版）版型設計：型設計：公司在長期的男褲設計生產過程中，采集了全國超過 1200 萬男性的人體曲線數據，基于分析打造了窄腳版 901、修身版 902、標準版 903、舒適版 905、錐形版 906、合體版 909 六大主推版型。并推出更精細尺碼，以滿足消費者多元需求

56、；2）面料選擇：）面料選擇：采用優質新疆長絨棉等優質面輔料，強化面料自主及聯合研發（小黑褲面料拉伸率可達普通面料 4 倍），并整合國際優勢面料資源（同多家國際知名面料商展開合作）；3）生產階段：）生產階段：每一條褲子都經 23000 針縫制，108 道工序，30 位次熨燙；4）品控階段：）品控階段：每一條褲子在生產后均需通過 24 項人工檢驗。公司參與制定西褲、水洗整理服裝、牛仔服裝等服裝行業標準，專業度受到國家認可。圖圖 25：九牧王男褲匠心工藝：九牧王男褲匠心工藝 數據來源：公司官網，東北證券 產品設計注重年輕化創新。產品設計注重年輕化創新。公司積極推動產品向年輕化、時尚化轉型，加入新潮元

57、素。在設計端尋求同優秀設計師合作，曾聘請就職于 Zegna、Gucci、Armani 的國際頂級設計師參與設計；與前 Gucci 創意總監 Davide Marello 合作，推出聯名系列小黑褲。除中國總部研發中心外，九牧王還在意大利設立男褲設計工作室、成立韓國設計中心，搭建品牌設計護城河。此外，公司還結合中國傳統文化，運用國潮關鍵詞，推出一系列設計師聯名款與時裝周秀款，賦予男褲時尚新美學。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 表表 3：九牧王設計師系列產品：九牧王設計師系列產品 產品系列產品系列 概述概述 產品圖片產品圖片 20

58、23 新春膠囊系列新春膠囊系列 九牧王新春限定兔兔膠囊系列，藝趣勾勒躍動靈兔，呈遞美好祝愿。擷取中國紅、瑞雪白、釉墨藍、瑪瑙灰等傳統色彩，滿載匠心濃情，傾獻新年禮贈?！岸辗被ǘ辗被ā毕盗邢盗?九牧王攜手奢牌設計師 Davide Marello 發布“冬日繁花”系列聯名款小黑褲。九牧王精湛褲工藝融合復古印花，呈現兼具品質與時尚的全新小黑褲系列，賦新男褲時尚美學。數據來源：公司官網，東北證券 打造細分化場景褲類矩陣，培育頭部爆品。打造細分化場景褲類矩陣，培育頭部爆品。公司逐步搭建起包含商務、休閑、牛仔、輕戶外、設計師聯名等系列褲類，并在每個系列內削減低效 SKU，重點培育頭部產品，以復制“小黑

59、褲”的成功經驗。小黑褲：小黑褲：2019 年推出，2021 年達到百萬級別銷量，收入占比超 20%，截至 2022年末累計銷售超 200 萬條，是公司名副其實的爆品。具備七大優勢：1）在六大版型的基礎上升級了合體版和年輕錐版，褲型更加寬松，以滿足不同體型及著裝需求的消費群體；2）小黑褲具備高彈、百搭、舒適、易打理等特點，關鍵在于面料性能，采用了自研的高彈面料；3）U 型檔，不少于 2cm 以上的彈性；超舒適的襠部設計，包裹性更強；4）高密精編，工藝織造，手感滑爽，耐磨度好；5）四倍彈力，拉伸彈性是普通面料的 4 倍；6）合體版型，弧形腰設計，符合人體工學；上身貼合，不易磨損，更耐穿；7）采用國

60、際先進的后整理工藝，商旅攜帶方便，反復穿著不變型。圖圖 26：九牧王：九牧王“小黑褲”產品亮點“小黑褲”產品亮點 數據來源：九牧王天貓旗艦店，東北證券 輕松褲：輕松褲：2023 年 2 月 24 日，公司攜手黃圣依舉辦新品“輕松褲”直播發布會。輕松褲獨創“神奇的兩公分”剪裁范式：使用 U 型襠部設計，隱形彈力 2 公分，不卡襠不掉襠；腰部上移 2 公分，拉高身線，前低后高，無束縛；膝蓋拉高 2 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 公分，不鼓包不變形。并且輕松褲相較于小黑褲更偏大眾價位，有助于公司吸引更廣泛消費群體及年輕消費者。圖

61、圖 27：“輕松褲”產品亮點：“輕松褲”產品亮點 圖圖 28：“輕松褲”新品銷售數據：“輕松褲”新品銷售數據 數據來源：公司微信公眾號，東北證券 數據來源：公司微信公眾號，東北證券 商務戶外商務戶外 1 號褲：號褲：2023 年 4 月 25 日，公司于武漢舉辦新品發布會，邀請萬科集團創始人王石、著名演員吳鎮宇、著名演員和歌手張智霖到場助陣，商務戶外 1 號褲正式發布。商務戶外 1 號褲由公司同全球時尚趨勢專家、戶外運動專家、高爾夫球專家和面料專家共同研發打造，首創“三超三防”科技，具有“超輕、超彈、超透汽、防皺、防曬、防小雨”六重特性。突破傳統男褲穿著場景較為單一的限制，滿足消費者商務、運動

62、多元需求。圖圖 29：九牧王商務戶外：九牧王商務戶外 1 號褲發布號褲發布 數據來源：中國日報中文網，東北證券 公司重視研發投入，研發人員數量占比逐年提升。公司重視研發投入，研發人員數量占比逐年提升。2022 年公司研發投入 4587 萬元，20162022 年 CAGR 為 8.2%。研發費用率穩步提升，從 2016 年 1.1%提升至 2022的 1.8%。截至 2022 年公司儲備優秀研發人才 253 人，對比 2016 年增長 124%，占員工總數的 4%。公司單獨設有商品研發中心，與銷售管理中心、制造中心等核心部門平行。在持續的研發支出支撐下，公司加強面料、設計等創新，為未來持續打造

63、爆品提供技術基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 30：公司研發支出（萬元）及同比公司研發支出（萬元）及同比 圖圖 31：公司研發人員數量（人）及占比公司研發人員數量（人）及占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 加強自有產能建設，嚴控產品品質。加強自有產能建設，嚴控產品品質。公司制造工廠設立于福建省泉州市，工業園區建筑面積 15000 平方米，職工人數超 1800 人，現有 18 條國內最先進的西褲生產流水線，自動化專用設備超 1200 臺。為進一步擴大生產規模，提高生產效率，公司先后斥資引

64、進世界領先的全自動電腦化服裝生產設備。目前已具備年產褲類產品 500萬件的生產能力，超過 90%褲類產品由自有工廠制造，保障產品品質。此外，自有產能提高供應鏈靈活度，實現快速響應，以支持公司商品“配-訂-補”的模式，有效降低庫存風險。3.3.渠道端：門店升級擴張，渠道結構優化 “關小開大”、門店升級，搶占疫后復蘇優勢?！瓣P小開大”、門店升級，搶占疫后復蘇優勢。自 2020 年實行戰略變革以來，公司對線下門店渠道展開了大幅度優化調整，具體體現在以下三個方面：推出“十代店”進行門店形象升級。推出“十代店”進行門店形象升級。十代店一改往日男裝品牌同質化的風格，采取明亮簡約的主色調，裝修更為國際化、時

65、尚化，在渠道端同其他品牌形成差異化。在產品陳列上，褲子占比達到 60%70%，突出“褲王”形象，并且通過褲模展示從而更加形象化。截止 2022 年底，公司已完成約 850 家十代店改造，占比 40%左右。未來將持續對剩下的門店進行改造升級。此外，公司目前已打造出十代店 2.0，在原店鋪基礎上，配合上衣在店內進行場景化陳列，幫助消費者進行搭配，為消費者提供套系銷售，提升產品連帶率?！瓣P小開大”，優化渠道結構。關小開大”，優化渠道結構。公司不斷淘汰低效店鋪，新開店鋪均為十代店。1、平均單店面積擴大，直營/加盟門店平均面積分別從 2017 年的 73.94/135.44平方米增長至 2022 年底的

66、 140.50/205.9 平方米。2、優化渠道結構，戰略變革后，購物中心及奧萊門店數量占比從 8%提升至 23%左右，百貨商場門店占比已下降 10Pct 左右。隨著公司受到越來越多高端渠道商的認可，公司與華潤等集團達成合作，加速進駐購物中心優質渠道。重視店面管理，加強終端運營能力。重視店面管理，加強終端運營能力?！按媪扛偁帯睍r代，九牧王愈加追求渠道精細化運營，從單店店效、連帶率和會員運維能力入手，優化創新終端績效考核機制，支持門店銷售人員專業知識和職業素養培訓。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002017201820192

67、02020212022研發投入同比0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發人員數量研發人員數量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 32：九牧王主品牌直營九牧王主品牌直營/加盟門店數量（家）加盟門店數量（家）圖圖 33：九牧王主品牌直營九牧王主品牌直營/加盟門店平均面積（加盟門店平均面積（）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 34：門店形象革新前九牧王店面設計圖門店形象革新前九牧王店

68、面設計圖 圖圖 35：門店升級后全新十代店店面形象圖門店升級后全新十代店店面形象圖 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司重視重視加盟商加盟商，共同成長。共同成長。公司在三四線城市主要采取加盟模式，截至 2022 年，加盟門店 1699 家，占比約 70%；加盟模式收入 12.68 億元，占比約 50%，對于公司渠道下沉觸及更廣大消費群體起著重要作用。在加盟商十代店改造過程中，公司提供有力補貼政策，對于達成銷售目標的加盟商，對其改造費用進行分期返點。加盟商在門店升級過程中高度配合，門店改造后店效提升明顯。此外，公司對加盟商進行門店改造、訂貨等多方面指導，雙方共同成

69、長。線上渠道改革，加強私域建設。線上渠道改革，加強私域建設。如今隨著傳統電商流量趨于平穩，各公司致力于線上流量“去中心化”，第三方電商平臺、直播電商、微商城、社群等均為潛在的生意觸點。公司目前在公域天貓、京東、唯品會、抖音以及私域微信小程序等平臺均已布局。2022 年，公司線上收入占比為 12%。公司同樣對線上渠道進行改革，主要體現在以下三個方面：積極嘗試，打造新玩法。積極嘗試，打造新玩法。2020 年疫情背景下，九牧王開始嘗試直播業務。首次小程序直播試水成功，用戶觀看平均超過 14 分鐘，成交轉化率達 25%，直播當日帶來了超 130 萬的小程序交易額。線上線下加速打通、融合。線上線下加速打

70、通、融合。公司從百貨渠道起家，各區域百貨折扣不同，導致公司過往各區域產品吊牌價不同。經過改革，公司目前已將線下吊牌價統一，并實施線上線下同款同價策略，僅在天貓、京東公域平臺有部分電商專供款，帶動了線上產品單價的提升。050010001500200025003000201720182019202020212022直營加盟050100150200250201720182019202020212022直營加盟 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 加強私域會員體系建設。加強私域會員體系建設。2022 年，“九牧王微商城”正式上線，旗下

71、900 余家門店也全面上云。公司將充分發揮微商城“虛擬二樓”作用，將其作為線下門店的延伸，解決缺貨等問題，提升消費者購物體驗。目前直營會員數量已達到300 萬人以上，持續加強會員體系建設，提高復購率。圖圖 36：九牧王私域建設框架圖九牧王私域建設框架圖 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 37：九牧王官方小程序九牧王官方小程序 圖圖 38：九牧王銷售網絡圖九牧王銷售網絡圖 數據來源：公司微信小程序，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.營銷端：創新營銷模式，實現產品破圈 規模廣告投放，規模廣告投放，借勢體育借勢體育資源，放大品牌聲量。資源，放大品牌聲量。公司于 2020 年開啟戰略變

72、革后，采取大規模投放廣告的營銷方式，布局重點城市的地標建筑、核心商圈戶外廣告、機場大屏及上萬棟樓宇梯媒。同年廣告及業務宣傳費用同比增長 103%至 2.2 億元，2021 年繼續同比增長 17%至 2.6 億元，營業收入占比從 4%左右提升至 8%以上。此外，公司于 2018 年與中國體育代表團達成為期 6 年的戰略合作，同年九牧王為雅加達亞運會打造“藍色夢想”禮服。2022 年，公司再次為東京奧運會代表團提供“中國紅”禮服，其中褲子采用“小黑褲”同款面料。大規模的營銷活動讓九牧王男褲專家品牌形象重新被大眾所認知。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 九牧王九牧

73、王/公司深度公司深度 圖圖 39：公司廣告及宣傳費用（億元）及同比公司廣告及宣傳費用（億元）及同比 圖圖 40：九牧王九牧王重慶戶外巨幕廣告重慶戶外巨幕廣告 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 41：九牧王九牧王分眾樓宇廣告分眾樓宇廣告 圖圖 42：九牧王打造東京奧運會中國代表團禮服九牧王打造東京奧運會中國代表團禮服 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 登陸國際時裝周，提升品牌時尚度。登陸國際時裝周，提升品牌時尚度。2021 年九牧王在巴黎時裝周成功舉辦百年以來第一場褲秀，讓“九牧王男褲專家”名號登上國際舞臺，2022 年再次參加巴黎時裝周

74、及米蘭時裝周。九牧王攜手國際知名設計師，在登場的產品線中創新性地融入中華文化元素，發揚傳統文化之美，演繹男褲的東方美學。九牧王通過系列活動一舉顛覆傳統形象，品牌時尚度大幅提升，吸引年輕消費群體。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.53201420152016201720182019202020212022廣告及業務宣傳費同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 表表 4：公司參與時裝周公司參與時裝周 時裝周時裝周 概述概述 部分產品及現場照片部分產品及現場照片 2021 巴黎

75、時裝周巴黎時裝周 九牧王攜手前吉尼亞設計師Louis-Gabriel NOU-CHI 登陸巴黎時裝周，在巴黎現代美術館發布以“海上絲綢之路海上絲綢之路”為靈感、以褲裝為核心的 2022 春夏系列。2022 巴黎時裝周巴黎時裝周 九牧王攜手前吉尼亞設計師Louis-Gabriel NOU-CHI，再度登陸巴黎時裝周發布 2022 男褲系列。以“盛世中華盛世中華”為靈感，傳承中國千年“绔”文化和盛唐璀璨紋樣。2022 米蘭時裝周米蘭時裝周 九牧王攜手創意總監 Louis-Gabriel NOU-CHI，以千里江山千里江山圖圖為靈感，發布 2023 春夏男褲系列，以中國文化為內核，用男褲美學對話世界

76、，在國際舞臺詮釋中國深厚文化底蘊。數據來源：公司官網，東北證券 營銷模式轉型，提升投放效率。營銷模式轉型，提升投放效率。在大規模廣告投放后，公司轉向更為精細化的營銷模式，2022 年，公司廣告費用縮減至 1.65 億元。1）公司在采用加盟模式的三四線城市舉辦城市引爆活動，在當地地標性建筑及公交站等地投放廣告，舉辦活動配合門店開業等，成本遠低于一二線城市及機場等廣告投放。2）配合系列化產品，選擇相關度、專業度高、具備影響力的 KOL 進行產品宣傳，同步在線上開展抖音、小紅書達人種草等，實現對目標人群的精準觸達。也有助于公司對于營銷的投入產出進行分析，實現高效營銷。圖圖 43：公司“引爆城市”計劃

77、成都王府井購物中心活動公司“引爆城市”計劃成都王府井購物中心活動 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 4.未來空間：線下店效提升，線上空間仍在未來空間：線下店效提升，線上空間仍在 4.1.線下：店效提升為主驅動力 九牧王品牌門店布局較為完善，開拓空間有限。九牧王品牌門店布局較為完善，開拓空間有限。2022 年，九牧王品牌已擁有 569 家直營門店，1635 家加盟店鋪，公司持續對低效門店進行優化。從地域布局上看，九牧王品牌在華東、中南地區江蘇?。?16）、山東?。?89）、河南?。?00）、廣東（1

78、46）等省份布局已較為完善，在華北、西南地區河北（157）、四川?。?02）等省份及西北、東北地區陜西（96）、遼寧（89）等省份仍有一定拓展空間。圖圖 44：九牧王品牌門店分布：九牧王品牌門店分布 數據來源：百度地圖，東北證券 注：門店數量及分布統計于 2023 年 4 月 業態仍有改善空間，渠道優化戰略下，店效坪效均有提升。業態仍有改善空間，渠道優化戰略下，店效坪效均有提升。公司早期渠道快速擴張，存在較大數量的街邊店及較低質量百貨店。九牧王品牌自 2018 年開始入駐購物中心，并于 2020 年開啟戰略變革后加大購物中心開店力度。從九牧王品牌店效來看改革效果顯著。請務必閱讀正文后的聲明及說

79、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 45：九牧王九牧王品牌品牌店效（萬元）及店效（萬元）及同比同比 圖圖 46：九牧王品牌九牧王品牌平平效（萬元）及效（萬元）及同比同比 數據來源：公司公告，東北證券 注：根據九牧王營收與店數量測算 數據來源：公司公告，東北證券 注：根據九牧王營收與店面積測算 4.2.線上：收入占比仍有提升空間 公司線上渠道銷售占比較低，仍有發展空間。公司線上渠道銷售占比較低，仍有發展空間。2022 年，九牧王/七匹狼/海瀾之家/報喜鳥線上銷售收入占比分別為 12.48%/43.79%/15.95%/18.51%。九牧王與七匹狼線上

80、銷售收入占比有較大差距，海瀾之家/報喜鳥線上銷售收入占比同樣呈明顯上升趨勢。雖然公司主營品類為體驗感較強的男褲產品，線下銷售更具優勢，但近年來積極拓展抖音等新興電商渠道并培養小程序私域流量，線上渠道有望提供更高銷售收入。圖圖 47：可比公司線上銷售收入（億元）：可比公司線上銷售收入（億元）圖圖 48：可比公司線上銷售收入占比（億元）：可比公司線上銷售收入占比（億元）數據來源：各公司公告，東北證券 數據來源：各公司公告，東北證券 5.財務分析財務分析 5.1.盈利能力有望修復，費用可控 毛利率保持穩定，凈利率近期承壓。毛利率保持穩定，凈利率近期承壓。2017 年以來，公司毛利率維持在 60%左右

81、的較高水平區間，核心男褲產品盈利能力優秀且穩定。同行業來看，公司毛利率處于中間水平，與品牌定位一致。2020 年疫情爆發且公司開啟戰略變革，疊加 2022 年公司公允價值變動損益及投資收益虧損 1.69 億元，凈利率出現震蕩下滑。未來公司將降低投資規模以減少對業績的影響。隨著疫后消費復蘇，公司凈利率有望回歸合理狀態，保持良好的盈利勢頭。-10%-5%0%5%10%15%20%859095100105110115201720182019202020212022九牧王品牌門店店效同比-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%00.20.40.60.811.220172018201

82、9202020212022九牧王品牌門店平效同比051015202530201720182019202020212022九牧王七匹狼海瀾之家報喜鳥0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022九牧王七匹狼海瀾之家報喜鳥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 圖圖 49：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 50：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：各公司公告，東北證券 變革期間費用增長，長期可控。變革期間費用增長，長期可控。公司銷售費用率從 201

83、7 年 27.06%增長至 2022 年37.18%，主要系戰略改革以來品牌宣傳廣告費用及十代店升級改造裝修費用增加；管理費用率同樣上升至 8.13%。拆分看，規模效應提升下折舊攤銷費用占比減少，中介服務費支出提升推動管理費用增長。隨著疫情后公司營業收入增長以及采取更為高效營銷模式，費用率有望下降。圖圖 51：公司公司銷售費用（億元）及銷售費用率銷售費用（億元）及銷售費用率 圖圖 52：公司銷售費用拆分：公司銷售費用拆分 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 53：公司公司管理費用（億元）及管理費用率管理費用（億元）及管理費用率 圖圖 54：公司管理費用拆分：公司管

84、理費用拆分 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022九牧王海瀾之家七匹狼比音勒芬0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012201720182019202020212022銷售費用銷售費用率0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022職工薪酬裝修廣告其他6%7%7%8%8%9%00.511.522.5320172018

85、2019202020212022管理費用管理費用率0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022職工薪酬折舊攤銷費中介服務費其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 5.2.營運能力穩定 公司營運能力穩定。公司營運能力穩定。2017 年以來公司存貨金額保持穩定，2021 年有所增長至 9.09億元，2022 年回落至 8.32 億元。2022 年受疫情影響，存貨周轉天數上升至 295 天。公司對于加盟商采取保守的信用政策，應收賬款及應收賬款周轉天數均處于較低水平，營運能力良好穩定。圖圖 55

86、：公司公司存貨存貨（億元）及（億元）及存貨周轉天數存貨周轉天數 圖圖 56：公司應收公司應收票據票據/賬款（億元）及周轉天數賬款（億元）及周轉天數 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 流動資金充裕，現金流情況良好。流動資金充裕，現金流情況良好。20172020 年公司貨幣資金基本穩定，2021 因疫情和公司調整影響有短暫下滑。2022 年貨幣資金大幅增長 153%至 6.72 億元，現金流充裕，抗風險能力強。另外流動性資產中關注交易性金融資產，20192021 年交易性金融資產從 6.58 億元增長至 9.27 億元，2022 年公司收縮投資規模，逐步回歸主業，交易性金

87、融資產同比下降 35%至 5.99 億元。圖圖 57：公司公司貨幣資金貨幣資金（億元）及（億元）及同比同比 圖圖 58：公司：公司交易性金融資產（億元）及同比交易性金融資產（億元）及同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0501001502002503003500246810201720182019202020212022存貨存貨周轉天數1818.51919.52020.52121.52222.5232.933.13.23.33.43.53.63.7201720182019202020212022應收票據及應收賬款應收賬款周轉天數-50%0%50%100%150%2

88、00%012345678201720182019202020212022貨幣資金同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468102019202020212022交易性金融資產同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.盈利預測 收入端：收入端：1）九牧王）九牧王：十代店持續改造帶動店效提升，店數穩健增長，有望在復蘇環境下取得領先行業的收入增速；2）FUN&ZIOZIA：目前仍處于渠道、產品調整中，收入穩健增長；3）其他品牌）其他品牌：業務逐漸收縮關閉。綜合預計公司

89、20232025 年營業收入分別為 30.67/35.71/41.34 億元，同比增長 17.06%/16.42%/15.77%。毛利率毛利率：公司在疫情影響下仍能保持毛利率基本穩定，預計未來毛利率穩步提升，20232025 年分別為 60.92%/61.33%/61.48%。費用端費用端：公司開展更為高效的營銷方式，費用率有望得到控制，長期費用可控。綜合以上假設測算，預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 3.06/4/4.88 億元，2024/2025 年分別同比增長 30.69%/22%。6.2.估值評級與投資建議 相對估值：相對估值：我們選擇比音勒芬、報喜鳥、七匹狼作為可比公司

90、，2023 年對應估值均值為 18 倍?？紤]到九牧王作為國內男褲專精公司，疫情期間戰略變革，產品端持續推出爆品，渠道端十代店提升店效，給予其一定溢價估值，25 倍。表表 5：可比公司估值（股價為：可比公司估值（股價為 2023 年年 6 月月 29 日收盤價）日收盤價）公司公司 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 比音勒芬比音勒芬 35.4 1.27 1.69 2.09 2.53 20 21 17 14 報喜鳥報喜鳥 5.38 0.31 0.42 0.5 0.59 13 13 11 9

91、 七匹狼七匹狼 6.19 0.2 0.33 0.42 0.4 28 19 15 15 平均平均 PE 20 18 14 13 九牧王九牧王 11.58-0.16 0.53 0.7 0.85 22 17 14 數據來源：Wind，東北證券 注：可比公司數據來源于 Wind 一直預期 投資建議投資建議：九牧王作為男褲第一品牌，品牌煥新成果可期。隨著產品端年輕化以及單品爆款的連續推出，有望持續吸引擴大消費客群；渠道端持續升級十代店，終端店效提升，我們看好其未來的成長性。預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為3.06/4/4.88 億元，目前股價 11.58 元，對應估值 22/17/14 倍

92、，給予其“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 7.風險提示風險提示 2023 年消費復蘇不及預期風險：年消費復蘇不及預期風險：若今年消費復蘇增速不高，未達預期，將對公司營收及盈利能力產生影響。市場市場競爭加劇競爭加劇風險：風險：商務男裝品牌易陷入同質化境地，當新興品牌與消費渠道出現時，公司若應對不夠迅速，對市場不夠敏感，則可能出現市場份額別擠占的風險。原材料價格上行。原材料價格上行。原材料價格上漲將對公司盈利能力產生影響。新品開發銷售不達預期新品開發銷售不達預期。公司聚焦產品品類進行科技研發，若新品上市后銷售不達預期

93、將對營業收入及盈利能力產生影響。盈利預測與估值不達預期風險。盈利預測與估值不達預期風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 672 1,288 1,930 2,208 凈利潤凈利潤-105 297 390 479 交易性金融資產 599 299 209 119

94、資產減值準備 236 84 75 57 應收款項 341 379 422 478 折舊及攤銷 152 70 77 77 存貨 832 819 847 906 公允價值變動損失 169 0-10-10 其他流動資產 53 53 53 53 財務費用 24 24 26 27 流動資產合計流動資產合計 2,857 3,153 3,793 4,114 投資損失 0-5-4-4 可供出售金融資產 運營資本變動-150-24 14-36 長期投資凈額 195 151 111 59 其他-56 1-5-3 固定資產 408 373 377 352 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 270 448 564

95、 587 無形資產 116 106 95 82 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 306 404 78 118 商譽 11 1 1 1 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-401-235 1-427 非非流動資產合計流動資產合計 2,815 2,694 2,643 2,547 企業自由現金流企業自由現金流 530 615 588 643 資產總計資產總計 5,672 5,847 6,435 6,661 短期借款 353 379 406 408 應付款項 772 822 924 995 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 5 6 7 8

96、每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 238 70 70 70 每股收益（元）-0.16 0.53 0.70 0.85 流動負債合計流動負債合計 1,882 1,824 2,022 2,171 每股凈資產（元）6.54 6.96 7.65 7.80 長期借款 40 40 40 40 每股經營性現金流量（元）0.47 0.78 0.98 1.02 其他長期負債 24 28 28 28 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 64 68 68 68 營業收入增長率-14.1%17.1%16.4%15.8%負債合計負債合計 1,945 1,892 2,091 2,240 凈利潤增長率-1

97、48.0%30.7%22.0%歸屬于母公司股東權益合計 3,760 3,997 4,397 4,483 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益-34-43-52-62 毛利率 59.5%60.9%61.3%61.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,672 5,847 6,435 6,661 凈利潤率-3.6%10.0%11.2%11.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 22.26 19.13 19.08 19.18 營業收入營業收入 2,620 3,067 3,571 4,134 存貨周轉天數

98、 294.94 247.89 217.22 198.16 營業成本 1,062 1,199 1,381 1,592 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 27 31 36 42 資產負債率 34.3%32.4%32.5%33.6%資產減值損失-231-84-75-57 流動比率 1.52 1.73 1.88 1.89 銷售費用 974 1,135 1,323 1,534 速動比率 0.88 1.10 1.29 1.32 管理費用 213 248 291 339 費用率指標費用率指標 財務費用 21 17 13 7 銷售費用率 37.2%37.0%37.1%37.1%公允價值變動凈收益-16

99、9 0 10 10 管理費用率 8.1%8.1%8.2%8.2%投資凈收益 0 5 4 4 財務費用率 0.8%0.6%0.4%0.2%營業利潤營業利潤-114 329 430 529 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 2 1 3 2 股息收益率 0.9%4.3%6.0%6.0%利潤總額利潤總額-112 330 433 531 估值指標估值指標 所得稅-7 33 43 52 P/E（倍）-47.69 21.73 16.63 13.63 凈利潤-105 297 390 479 P/B（倍）1.17 1.66 1.51 1.48 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-93 306 400 488

100、P/S（倍）1.67 2.17 1.86 1.61 少數股東損益-12-9-10-10 凈資產收益率-2.4%7.7%9.1%10.9%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉家薇：美國約翰霍普金斯碩士，中南財經政法大學學士，現任東北證券紡織服裝分析師。曾任國盛證券分析師，兩年消費品研究經驗。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，

101、所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減

102、持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 九牧王九牧王/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準

103、的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取

104、提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630