恩華藥業-公司研究報告-集采影響基本緩解新品上市持續抬升天花板-230511（25頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 集采影響基本緩解，新品上市持續抬升天花板 Table_Title2 恩華藥業(002262)公司是國內靜麻制劑領先企業之一，業績穩健增長公司是國內靜麻制劑領先企業之一，業績穩健增長 公司是國內靜麻制劑領先企業之一，擁有國內最豐富中樞神經藥物的產品線，據 2022 年董事會經營評述，公司在中樞神經系統藥物領域獲批上市新藥制劑 56 個，品規 89 個，擁有 7 個獨家上市品種，13 個首家上市品種，25 個產品銷售市占率國內第一并擁有 10 個億元品種；此外公司中樞神經類重要品

2、種均擁有從原料藥合成到成品藥制劑的全部生產流程，主要原料均為初級化工產品，縱向延伸也保證了經營利潤率較高。2018-2022 年公司實現營業收入、歸母凈利潤復合增速分別約 2.74%、14.46%，整體業績在疫情影響擾動下仍保持穩健增長，利潤率受益于毛利率相對較高的麻醉業務線結構占比提升也大幅提高，盈利能力提升。高壁壘精麻制劑行業競爭格局穩定，存量產品集采風險高壁壘精麻制劑行業競爭格局穩定，存量產品集采風險基本緩解基本緩解 據米內網樣本醫院數據，2021 年神經系統化藥銷售規模約 743 億元，預期隨著手術量及無痛內鏡診療量增加規模持續擴增。精麻藥物領域政策壁壘較高，尤其是麻醉藥品和一類精神藥

3、品的生產經營受到國家嚴格管控，且由醫保局定價，保障了領域內企業的穩定格局。公司依托咪酯、咪達唑侖對應細分品類樣本醫院市占率超 80%（米內網數據），且持續鎮痛類產品擴充已實現鎮靜和鎮痛并駕齊驅，且集采影響基本緩解：1）已集采產品：公司主要產品如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀等產品自 2018 年開始已經納入國家帶量采購，收入占比已由 2017 年的 22%下降至 2022 上半年的 8.8%（樣本醫院）；2）未來可能集采產品：公司未納入集采品種競爭格局較好，距國家集采標準規定（通過一致性評價（含原研）至少 5 家）尚有距離，咪達唑侖目前僅 3 家過評，依托咪酯脂肪乳劑（長鏈）為

4、公司獨家產品無集采風險，精神和神經類產品丁螺環酮、齊拉西酮等收入占比較小，且競爭格局較好短期內集采可能性較小，羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼為麻醉管制類產品納入集采風險較低。TRV130TRV130 獲批打開空間，在研管線豐富獲批打開空間，在研管線豐富 5 月 8 日公司公告富馬酸奧賽利定注射液（TRV130）獲批，適用于成人患者嚴重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時的選擇，其原研藥具有與嗎啡類似的鎮痛效果且副反應低，2016 年獲突破性療法認定，2020 年 8 月獲 FDA批準上市。據米內網數據阿片類止痛化藥 2021 年樣本醫院銷售規模約 115 億元，

5、約占為止痛藥的 82%，需求剛性且持續增長，TRV130 作為靶點專一、安全性高的麻醉鎮痛品種契合臨床需求趨勢，潛在空間龐大，有望借助公司多年銷售渠道成為重磅單品。此外公司注重市場潛力大、技術壁壘高的新產品開發，近 5 年獲批 1 類創新藥臨床批件 9 項，同領域創新藥批件數量全國第一。2022 年公司投入科研經費 4.95 億元，同比增長 23.10%，研科研項目 70 多項，夯實公司可持續發展。盈利預測盈利預測 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：26.83 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：0022

6、62 52 周最高價/最低價：30.11/12.1 總市值總市值(億億)270.34 自由流通市值(億)236.57 自由流通股數(百萬)881.74 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 分析師：陳晨分析師：陳晨 郵箱： SAC NO：S1120521080004 Table_Report -10%19%48%78%107%137%2022/052022/082022/112023/022023/05相對股價%恩華藥業滬深300Table_Date 2023 年 05 月 11 日 證券研究報告|公司深

7、度研究報告 148054 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 公司是國內靜麻制劑領先企業之一，當前集采影響基本緩和且持續有新品加持，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入為52.60/62.84/74.76 億 元，分 別 同 比 增 長 22.4%/19.5%/19.0%，對應歸母凈利潤分別為 11.15/13.79/17.01 億元，分別 同 比 增 長 23.8%/23.6%/23.4%，對 應 每 股 收 益 分 別 為1.11/1.37/1.69 元，對應 2023 年 5

8、月 10 日 26.83 元收盤價，PE 分別為 24/19/16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業政策變化超預期風險，藥品研發創新及仿制藥一致性評價進步不及預期風險，質量控制風險，環保風險，高端人才缺乏的風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)3,936 4,299 5,260 6,284 7,476 YoY（%）17.1%9.2%22.4%19.5%19.0%歸母凈利潤(百萬元)798 901 1,115 1,

9、379 1,701 YoY（%）9.5%12.9%23.8%23.6%23.4%毛利率（%）77.2%76.3%77.6%78.5%79.2%每股收益（元）0.79 0.89 1.11 1.37 1.69 ROE 16.2%16.0%17.1%17.5%17.7%市盈率 33.68 29.90 24.04 19.45 15.76 OYdUvViXkWoMmOsPbRaOaQtRoOpNmPlOrRrMiNqRqO7NpPvMuOmNrMwMrRqQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目錄

10、1.公司是國內靜麻制劑領先企業之一，業績穩健增長.5 1.1.擁有國內最豐富中樞神經藥物的產品線，細分領域市占率居前.5 1.2.高毛利工業比重逐年提升，復蘇拉動業績快速增長.7 2.高壁壘精麻制劑行業競爭格局穩定，持續創新抬升天花板.9 2.1.精麻制劑行業需求穩定擴增，嚴管制保證競爭格局穩定.9 2.2.主要產品已應采盡采，存量產品集采風險基本緩解.13 2.3.高價值新品 TRV130 獲批，打開空間.15 2.4.具備豐富在研管線儲備，加碼持續增長.17 3.盈利預測.19 4.風險點.22 圖表目錄 圖 12018-2022年公司營收及歸母凈利潤情況.8 圖 22018-2022年公

11、司毛利率、凈利率情況.8 圖 32018-2022年公司四大費用率情況.8 圖 4 神經系統用藥銷售為第五大類用藥體系.11 圖 52016-2022H1 神經系統用藥銷售情況.11 圖 62008-2021年我國醫療機構住院病人手術（百萬人次）.11 圖 7 我國與部分發達國家胃腸鏡開展率比較（1/10w）.11 圖 8 我國與部分發達國 ERCP開展率比較（1/10w）.12 圖 9 我國與部分發達國家胃鏡開展率比較（1/10w）.12 圖 102021年神經系統用藥大類.12 圖 112021年神經系統藥物企業競爭格局.12 圖 122021年麻醉藥企業競爭格局（按米內網分類）.13 圖

12、 132021年止痛藥物企業競爭格局.13 圖 14 江蘇恩華藥業化藥在城市公立銷售規模.14 圖 15 江蘇恩華藥業化藥銷售結構（按米內網分類）.14 圖 162021年止痛藥結構.17 圖 172016-2022H1 阿片類止痛藥銷售規模.17 圖 18 地佐辛注射液樣本城市公立醫院銷售情況.19 圖 192021年地佐辛注射液競爭格局.19 圖 20 公司 PE-Band.21 表 1 公司發展歷程.5 表 2 公司主要產品.6 表 3 公司旗下主要子公司情況.7 表 4 公司業務結構.8 表 5精麻藥物領域政策壁壘較高精麻藥物領域政策壁壘較高.9 表 6 精麻藥品批文數量管制及企業數量

13、（家）.10 表 7 我國精麻列管藥品情況.10 表 82021 年樣本醫院神經系統競爭格局.13 表 9 公司樣本醫院 Top20 藥品.14 表 10 恩華藥業銷售 Top20 內集采藥品情況（億元）.15 表 11 尚未集采產品過評情況.15 表 12 馬酸奧賽利定注射液（TRV130）4個規格的藥品注冊證書的詳細情況.16 表 13Oliceridine 具有與嗎啡類似的鎮痛效果且副反應低.16 表 14TRV130 銷售預期.17 表 15 公司研發人員構成.17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/2 1/2 01 902 2

14、81 6:59 表 16 在研創新藥項目及進度情況表.18 表 17 在研仿制藥項目及進度情況表.18 表 18 公司產品一致性評價項目及進展情況.19 表 19 公司業績拆分及預測.20 表 20 可比公司估值對比.20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.公司是國內靜麻制劑領先企業之一，業績穩健增長公司是國內靜麻制劑領先企業之一，業績穩健增長 1.1.1.1.擁有國內最豐富中樞神經藥物的產品線，細分領域市占率擁有國內最豐富中樞神經藥物的產品線，細分領域市占率居前居前 恩華藥業始建于 1978 年，2008 年在深圳證券交易所上市，主要從事中樞神

15、經類產品（包括麻醉類、精神類和神經類醫藥原料及其制劑）的生產制造以及醫藥批發和零售業務，是國家定點麻醉及精神藥品生產基地，擁有國內最豐富中樞神經藥物的產品線，形成了特色的“持續聚焦、創新驅動、質量為先”戰略定位。表 1 公司發展歷程 注冊批準 原料藥 2022 鹽酸咪達唑侖 2022 年 8 月，公司原料藥非諾貝特通過日本 PMDA 認證 2014 年 12 月，阿立哌唑原料藥及其片劑獲批 2013 年 7 月，鹽酸度洛西汀原料藥、鹽酸度洛西汀腸溶片獲得注冊批件。2013 年 9 月，鹽酸度洛西汀原料藥獲得藥品 GMP 證書，成功上市 2012 年 4 月，丙泊酚原料藥、丙泊酚注射劑獲得注冊批

16、件。2012 年枸櫞酸芬太尼原料藥獲 GMP 2011 年 9 月，維庫溴銨原料藥獲 NMPA 批準 2011 年 11 月，鹽酸右美托咪定、維庫溴銨原料藥獲 GMP 2010 年 3 月，馬來酸咪達唑侖原料藥獲得藥品 GMP 證書 2010 年 11 月，賈汪國際原料藥基地舉行開工奠基典禮 2010 年 11 月，原料藥(利培酮、利魯唑、硝西泮、碳酸鋰、酮康唑、鹽酸氯米帕明、尼扎替丁)通過復認證，獲得藥品 GMP 證書 2009 年 2 月，加巴噴丁原料藥獲得歐盟認可的 GMP 證書 2009 年 2 月，甲磺酸齊拉西酮原料藥及其注射劑（注射用甲磺酸齊拉西酮）獲NMPA 批準 2009 年

17、8 月，原料藥加巴噴丁、萘普生、甲磺酸羅哌卡因、精神藥品（硝西泮）、依托咪酯、鹽酸多沙普侖、鹽酸丁螺環酮、精神藥品（三唑侖、咪達唑侖、扎來普隆、）通過 GMP 認證 2022 奧氮平 2021 阿芬太尼注射液 2021 鹽酸羥考酮注射液 2021 度洛西汀腸溶膠囊 2020 枸櫞酸舒芬太尼注射液 2020 鹽酸戊乙奎醚注射液 2014 鹽酸瑞芬太尼、阿立哌唑片劑 2011 鹽酸右美托咪定及注射液 2011 枸櫞酸芬太尼及注射液 2010 利培酮分散片、氯氮平口崩片 1990 三唑侖獲生產批文 1984 全國首創的抗癲癇新藥氯硝安定投產 通過一致性評價 2022 咪達唑侖注射液 10ml:50m

18、g 戰略合作 2022 氟馬西尼注射液 2022 年 12 月，公司攜手綠葉制藥、好心情，就若欣林簽署戰略合作協議。2021 年 7 月，與比利時 Complix 公司簽署藥物開發與許可協議 2020 年 2 月，就合作開發 Protollin（一個用于神經系統疾病的新型免疫刺激療法的藥品）研發項目，共同簽署了許可協議。2019 年 4 月，就開發 Protollin(普洛特林）共同簽署了技術信息排他許可協議及其相關協議。2019 年 12 月，控股子公司江蘇恩華和潤醫藥有限公司與南京醫藥股份有限公司實現戰略合作 2018 年 4 月，公司獲得美國 Trevena 公司授予 1 項獨家許可 2

19、018 年 4 月，公司與江蘇晶立信醫藥科技有限公司合作棕櫚酸帕利哌酮原料及注射劑 2018 年 8 月，控股子公司江蘇恩華絡康藥物研發有限公司就其在研藥物 EL-3016授予常州四藥中國專利獨家許可 2017 年 1 月，與美國 NuvOxPharma,LLC 就其在研產品 NVX-408 簽署藥品許可及合作協議 2017 年 3 月，與英國 ZysisLtd.就其阿立哌唑長效制劑簽署藥品許可及合作協議 2016 年 6 月，公司與美國立博公司就丙泊酚注射液的獨家許可和合作簽署產品許可暨股份認購協議 2021 鹽酸右美托咪定注射液 2021 阿立哌唑片 2021 氯硝西泮片（首家過評）202

20、1 注射用鹽酸瑞芬太尼 2021 舒必利片 2020 加巴噴丁膠囊 2020 咪達唑侖注射液（首家過評）2019 利培酮片 2019 氯氮平片 2019 利培酮片分散片 公司擁有國內最豐富的中樞神經系統藥物產品線，公司產品覆蓋范圍國內廣，是精麻藥品定點生產企業。據據 20222022 年董事會經營評述內容，在年董事會經營評述內容，在中樞神經系統藥物中樞神經系統藥物總共總共 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 細分的細分的 2222 個小類中，恩華產品分布在個小類中，恩華產品分布在 1414 類；中樞神經系統藥物領域獲批的產品品類；中樞神經系統藥物領域獲批的

21、產品品規最多，獲批上市新藥制劑產品規最多，獲批上市新藥制劑產品 5656 個，品規個，品規 8989 個；擁有個；擁有 7 7 個獨家上市品種，個獨家上市品種，1313 個個首家上市品種；首家上市品種；2525 個產品銷售市場占有率全國第一，并擁有個產品銷售市場占有率全國第一，并擁有 1010 個億元品種個億元品種。此外公司中樞神經類重要品種均擁有從原料藥合成到成品藥制劑的全部生產流程，主要原料均為初級化工產品，縱向延伸也保證了經營利潤率較高。表 2 公司主要產品 主要產品 主要適應癥 基藥目錄 醫保目錄 競爭格局 原料藥 咪達唑侖、依托咪酯、鹽酸右美托咪定等 30 余個原料藥 原料藥產品用于

22、公司制劑生產及國內外銷售 麻醉類制劑 力月西（咪達唑侖注射液）麻醉前給藥、全麻醉誘導和維持、ICU 病人鎮靜 是 甲類 處于領導地位 福爾利（依托咪酯乳狀注射液）全麻誘導，也可用于短時手術麻醉 否 乙類 處于領導地位 銳紛（注射用鹽酸瑞芬太尼）全麻誘導或全麻中維持鎮痛 是 乙類 5 年復合增長率最高 芬特（枸櫞酸舒芬太尼注射液）氣管內插管，使用人工呼吸的全身麻醉，復合麻醉的鎮痛，全身麻醉大手術的麻醉誘導和維持 否 乙類 2021 年上市增長最快 阿紛尼（鹽酸阿芬太尼注射液）作為麻醉性鎮痛劑用于全身麻醉誘導和維持 否 否 2022 年第二家上市 恩利澤（鹽酸羥考酮注射液）強效鎮痛藥，用于治療中度

23、至重度急性疼痛，包括手術后引起的中度至重度疼痛，及需要使用強阿片類藥物治療的重度疼痛 否 乙類 國內仿制藥首家上市品牌 泊得樂（丙泊酚乳狀注射液）麻醉誘導和靜脈全身麻醉的維持，也可用于加強監 護病人接受機械通氣時的鎮靜及無痛人流等 必和（氟馬西尼注射液）主要用于逆轉苯二氮卓類藥物鹽酸戊乙奎醚注射液所致的中樞鎮靜作用 是 甲類 過評，處于領導地位 一思（鹽酸右美托咪定注射液）全身麻醉的手術患者氣管插管和機械通氣時的鎮靜 郝爾寧（鹽酸戊乙奎醚注射液）主要用于麻醉前給藥以抑制唾液腺和氣道腺體分泌，以及有機磷毒物（農藥）中毒急救治療和中毒后期或膽堿酯酶（ChE）老化后維持阿托品化 是 乙類 同類產品第

24、三品牌 精神類制劑 思貝格（鹽酸齊拉西酮膠囊）精神分裂癥 否 乙類 處于領導地位 思貝格（注射用甲磺酸齊拉西酮）適用于治療精神分裂癥患者急性激越癥狀 否 乙類 處于領導地位 一舒（鹽酸丁螺環酮片）各種焦慮癥 是 甲類 處于領導地位 碳酸鋰緩釋片 主要用于治療躁狂癥，對躁狂和抑郁交替發作的雙相情感性精神障礙有很好的治療和預防復發作用，對反復發作的抑郁癥也有預防發作作用；也用于治療分裂-情感性精神病 否 乙類 獨家，唯一緩釋劑型 維必朗（氯氮平口腔崩解片）適用于急性與慢性精神分裂癥的各個亞型 否 乙類 處于領導地位 思利舒（利培酮片）用于治療怠性和慢性精神分裂癥以及其它各種精神 病性狀態的明顯的陽

25、性癥狀和明顯的陰性癥狀 阿普唑侖片 主要用于抗焦慮、緊張，激動，也可用于催眠或焦慮的輔助用藥，也可作為抗驚恐藥，并能緩解急性酒精戒斷癥狀 是 甲類 處于領先地位 帕格（阿立哌唑片）主要用于治療成人精神分裂癥 恩卓欣（鹽酸度洛西汀腸溶膠囊）抑郁癥；廣泛性焦慮障礙；慢性肌肉骨骼疼痛 奧司啶（奧氮平片）用于治療精神分裂癥 優必羅（鹽酸度洛西汀腸溶片）主要用于治療抑郁癥 是 甲類 領導地位，已集采 神經類制劑 利魯唑片 主要用于肌萎縮側索硬化癥患者的治療，可延長存活期和/或推遲氣管切開的時間 否 乙類 處于領先地位 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 氯硝西泮片

26、主要用于控制各型癲癇 是 甲類 處于領導地位 迭力（加巴噴丁膠囊）主要用于成人皰疹后神經痛的治療、癲癇輔助治療 否 乙類 領導地位，已集采 恩諾欣（扎來普隆膠囊）適用于入睡困難的失眠癥的短期治療 否 乙類 領導地位，增長最快 力月西片（馬來酸咪達唑侖片）主要用于失眠癥的短期治療 據公司官網數據，公司擁有原料藥和制劑藥物三個大型現代化醫藥生產基地，總占地面積 900 余畝，企業具有經國家認證的原料藥、固體制劑、水針劑、凍干粉針劑等車間，具有自動化的片劑、膠囊劑、水針劑、粉針劑十余條生產線。目前具有原料藥 42 種 400 噸/年；西藥制劑 100 余種，固體制劑 60 億片（粒）/年、針劑 1

27、億支/年的生產規模。公司實際控制人為孫彭生、付卿、陳增良及楊自亮四位，截止 2022 年底，合計持有徐州恩華投資 55.58%股權和本公司 16.55%股權，合計持有公司 51.70%的股份，股權結構集中；旗下子公司恩華連鎖、遠恒藥業對公司凈利潤影響超 10%，遠恒藥業專注于婦科產科、眼科與皮膚科領域產品，恩華連鎖“立足徐州，做區域龍頭”，2022 年新開門店 26 家，截止年底門店數量達到 128 家，此外 2015 年 9 月成立的江蘇好欣晴移動醫療科技，積極布局創新療法與創新檢測，截止 2022 年底注冊醫生超過 5 萬名，平均每月服務患者人次超過 20 萬人次，2022 年營業收入同比

28、增長近 60%，進一步奠定了江蘇好欣晴在精神心理互聯網醫療的行業領頭地位。表 3 公司旗下主要子公司情況 被參控公司 直接持股比例(%)主營業務 成立時間 年份 營業收入（億元）凈利潤（億元）總資產（億元）江蘇遠恒藥業 65%醫藥生產 2002-02-09 2022 1.37 0.08 1.54 2021 1.22 0.10 1.24 2020 1.12 0.10 1.13 2019 1.01 0.07 0.98 2018 0.91 0.08 0.84 徐州恩華統一醫藥連鎖 70%醫藥零售 2000-08-02 2022 5.23 0.02 3.11 2021 4.21 0.01 2.23 2

29、020 3.69 0.03 1.40 2019 2.91 0.02 1.07 2018 2.38 0.01 1.03 1.2.1.2.高毛利工業比重逐年提升，復蘇拉動業績快速增長高毛利工業比重逐年提升，復蘇拉動業績快速增長 2022 年度，公司實現營業收入、歸母凈利潤 42.99、9.01 億元，分別同比增長9.22%、12.93%，自 2018 年以來復合增速約 2.74%、14.46%，主要系 2020 年疫情后導致終端手術人次大幅下滑，營收下降 18.99%，近年來公司通過多方因素驅動業績擴增，包括建立產品差異化競爭優勢，高度重視市場準入及學術推廣，深度挖掘縣域基層與民營醫院市場，公司主

30、要產品已應采盡采，存量產品面臨的集采風險已基本緩解。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 12018-2022 年公司營收及歸母凈利潤情況 盈利能力方面，毛利凈、利率期間已由 2018 年的 56.15%、13.46%大幅提升至2022 年的 76.26%、20.48%，主要系毛利率超 80%的工業板塊比重占比已由 2018 年的62.89%提升至 85.48%，且其中毛利率相對較高且持續增高的麻醉業務線比例也進一步從 32.45%提升至 50.58%，帶動整體工業板塊比重提升的同時毛利率持攀升，受新品上市、銷售拓展及集采影響銷售費用率先升后降，創新驅動

31、下研發費用率保持抬頭趨勢，符合公司長期戰略發展。圖 22018-2022 年公司毛利率、凈利率情況 圖 32018-2022 年公司四大費用率情況 表 4 公司業務結構 2022 年 2021 年 同比增減 金額（億元）占營業收入比重 金額（億元）占營業收入比重 分行業 工業 36.75 85.48%34.41 87.43%6.79%商業醫藥 5.16 12.01%4.18 10.62%23.53%其他貿易及勞務 0.64 1.49%0.60 1.53%6.69%其他業務 0.43 1.01%0.17 0.42%163.08%分產品 38.5841.4933.6139.3642.9911.79

32、5.256.637.297.989.012.27-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy利潤yoy56.15%62.62%75.54%77.20%76.26%73.33%13.46%15.84%21.63%20.28%20.48%19.10%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%201820192020202120222023Q1銷售毛利率銷售

33、凈利率30.93%35.42%38.97%40.52%38.50%35.69%3.93%4.35%3.95%3.77%4.48%4.30%4.46%4.55%7.31%8.94%10.57%9.30%-0.40%-0.25%-0.71%-0.27%-0.48%-0.21%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 麻醉類 21.74 50.58%19.59 49.77

34、%10.99%精神類 10.52 24.49%10.96 27.84%-3.94%神經類 1.87 4.35%1.58 4.02%18.03%其他制劑 1.44 3.34%1.34 3.41%7.02%原料藥 1.17 2.73%0.94 2.38%25.12%商業醫藥 5.16 12.01%4.18 10.62%23.53%其他貿易及勞務 0.64 1.49%0.60 1.53%6.69%其他業務 0.43 1.01%0.17 0.42%163.08%分地區 國內銷售 42.39 98.61%38.96 99.00%8.78%國外銷售 0.16 0.38%0.23 0.58%-27.97%其

35、他業務 0.43 1.01%0.17 0.42%163.08%2.2.高壁壘精麻制劑行業競爭格局穩定，持續創新抬升天花高壁壘精麻制劑行業競爭格局穩定，持續創新抬升天花板板 2.1.2.1.精麻制劑行業需求穩定擴增，嚴管制保證競爭格局穩定精麻制劑行業需求穩定擴增，嚴管制保證競爭格局穩定 精麻藥物領域精麻藥物領域政策壁壘較高，尤其是麻醉藥品和一類精神藥品的生產經營受到政策壁壘較高，尤其是麻醉藥品和一類精神藥品的生產經營受到國家嚴格管控，且由醫保局定價，保障了領域內企業的穩定格局。國家嚴格管控，且由醫保局定價，保障了領域內企業的穩定格局。麻精藥品具有強鎮痛鎮靜等作用的同時也易產生依賴性、成癮性，是我

36、國依法依規實行特殊管理的藥品，在麻醉藥品和精神藥品管理條例（在麻醉藥品和精神藥品管理條例（20162016 修訂）中明確提及國家對麻醉藥品和修訂）中明確提及國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點生產制度、定點經營制度，精神藥品實行定點生產制度、定點經營制度，國務院藥品監督管理部門應當根據麻醉藥品和精神藥品的需求總量，確定麻醉藥品和精神藥品定點生產企業的數量和布局，并根據年度需求總量對數量和布局進行調整、公布，另外也確定麻醉藥品和第一類精神藥品的定點批發企業布局，全國性及區域性批發企業應當經國務院藥監局、省市區藥監局批準，麻醉藥品和第一類精神藥品不得零售；麻醉麻醉藥品和精神藥品實行政府藥品和精神藥品實

37、行政府定價，在制定出廠和批發價格的基礎上，逐步實行全國統一零售價格，定價，在制定出廠和批發價格的基礎上，逐步實行全國統一零售價格，具體辦法由國務院價格主管部門制定（2 2020020 年年 5 5 月月 1 1 日起“麻醉藥品和第一類精神藥品”定價日起“麻醉藥品和第一類精神藥品”定價轉交國家醫療保障局）轉交國家醫療保障局），2020 年衛健委發布的關于加強醫療機構麻醉藥品和第一類精神藥品管理的通知立足于當前醫療機構麻精藥品管理存在的主要問題，提出了七方面具體要求。表 5 精麻藥物領域政策壁壘較高 類別 條例 種植、實驗研究和生產 國家根據麻醉藥品和精神藥品的醫療、國家儲備和企業生產所需原料的需

38、要確定需求總量，對麻醉藥品藥用原植物的種植、麻醉藥品和精神藥品的生產實行總量控制。麻醉藥品藥用原植物種植企業由國務院藥品監督管理部門和國務院農業主管部門共同確定，其他單位和個人不得種植麻醉藥品藥用原植物。國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點生產制度。經營 國家對麻醉藥品和精神藥品實行定點經營制度。國務院藥品監督管理部門應當根據麻醉藥品和第一類精神藥品的需求總量，確定麻醉藥品和第一類精神藥品的定點批發企業布局，并應當根據年度需求總量對布局進行調整、公布。藥品經營企業不得經營麻醉藥品原料藥和第一類精神藥品原料藥。但是，供醫療、科學研究、教學使用的小包裝的上述藥品可以由國務院藥品監督管理部門規定的藥品批

39、發企業經營。全國性批發企業應當經國務院藥品監督管理部門批準；區域性批發企業應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準；專門從事第二類精神藥品批發業務的企業，應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準；全國性批發企業和區域性批發企業可以從事第二類精神藥品批發業務。全國性批發企業和區域性批發企業向醫療 機構銷售麻醉藥品和第一類精神藥品，應當將藥品送至醫療機構。醫療機構不得自行提貨。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 第二類精神藥品定點批發企業可以向醫療機構、定點批發企業和符合本條例第三十一條規定的藥品零售企業以及依照本條例規定

40、批準的其他單位銷售第二類精神藥品。麻醉藥品和第一類精神藥品不得零售 麻醉藥品和精神藥品實行政府定價，在制定出廠和批發價格的基礎上，逐步實行全國統一零售價格。具體辦法由國務院價格主管部門制定（2020 年 5 月 1 日起，中央定價目錄(2020 版)開始施行,其中將“麻醉藥品和第一類精神藥品”定價部門由“價格主管部門”修改為“醫療保障部門”，定價轉交國家醫療保障局）。）資料來源：麻醉藥品和精神藥品管理條例（2016 版），華西證券研究所 據藥智網數據，國家藥監局統計年度報告顯示我國麻醉藥品企業數量僅有 32 家，精神藥品（一類）企業 18 家，精神藥品（二類）企業 183 家，合并匯總加起來僅

41、有233 家。企業想要通過新藥切入精麻賽道相對困難。過去的 5 年，美國 FDA 僅批準 4款鎮靜鎮痛類的藥品，中國也僅有 4 款，包括人福醫藥的苯磺酸瑞馬唑侖、磷丙泊酚二鈉，恒瑞醫藥的甲苯磺酸瑞馬唑侖，海思科的環泊酚，呈現新入局者少、新產品產出少的“雙少”局面。表 6 精麻藥品批文數量管制及企業數量（家）精麻藥品批文數量管制 原料藥 制劑-單方 制劑-復方 麻醉藥品 1-2 1-3 1-7 精神一類 1-5 1-5 無限制 精神二類 1-5 1-10 無限制 精麻藥企業數量 麻醉藥品企業數量 精神藥品(一類)企業數量 精神藥品(二類)企業數量 合并匯總 32 18 183 原料藥 16 8

42、47 制劑 25 14 158 2023 年 4 月，國家藥監局、公安部、國家衛生健康委發布關于調整麻醉藥品和精神藥品目錄的公告（2023 年第 43 號），將奧賽利定等物質列入麻醉藥品和精神藥品目錄，據中國麻醉藥品協會數據，此前我國管制物質已達到 449 種（121 種麻醉藥品、154 種精神藥品、174 種非藥用類麻醉藥品和精神藥品）以及整類芬太尼類物質和整類合成大麻素類物質，列管物質數量居世界前列，此次調整此次調整 7 7 月月 1 1 日后，列日后，列管物質將達到管物質將達到 456456 種（含新增種（含新增 1 1 種麻醉藥品種麻醉藥品+6+6 種精神藥品）。種精神藥品）。表 7

43、我國精麻列管藥品情況 歷次調整 藥品 一、麻醉藥品 1.麻醉藥品品種目錄（2013 年版）【121 種】2.將奧賽利定列入麻醉藥品品種目錄（2023 年 7 月 1 日期施行）【新增 1 種】醋托啡、乙酷阿法甲基芬太尼、醋美沙多、阿芬太尼、烯丙羅定、阿醋美沙多、阿法美羅定、阿法美沙多、阿法甲基芬太尼、阿法甲基硫代芬太尼、阿法羅定、阿尼利定、芐替啶、芐嗎啡、倍醋美沙多、奧賽利定等 122 種 二、精神藥品 1.精神藥品品種目錄（2013 年版）【149 種】2.含可待因復方口服液體制劑被列入二類精神藥品（2015 年 5 月 1日起施行）【新增 1 種】3.丙諾啡與納洛酮的復方口服固體制劑列入第

44、二類精神藥品管理（2019 年 9 月 1 日起施行）【新增 3 種】4.瑞馬唑侖(包括其可能存在的鹽、單方制劑和異構體)列入第二類精神藥品管理（2020 年 1 月 1 日起施行）【新增 1 種】5.將蘇沃雷生、吡侖帕奈、依他佐辛、曲馬多復方制劑列入第二類精神藥品目錄管理；（2023 年 7 月 1 日起施行）【新增 6 種】1、第一類精神藥：布苯丙胺、卡西酮、二乙基色胺、二甲氧基安非他明、二甲基色胺、二甲氧基乙基安非他明、乙環利定、乙色胺、羥芬胺、麥角二乙胺、乙芬胺、亞甲基雙氧安非他明等 2、第二類精神藥：異戊巴比妥、布他比妥、去田偽麻黃堿、環己巴比妥、氟硝西泮、格魯米特、噴他佐辛、戊巴比

45、妥、阿普唑侖、阿米雷司、巴比妥、芐非他明、溴西泮、澳替唑侖、丁巴比妥等 共計 160 種 三、非藥用類麻醉藥品和精神藥品 1.非藥用類麻醉藥品和精神藥品列管辦法（2015 年 10 月 1 日起施行）【一次性 116 種物質】2.卡芬太尼等 4 種芬太尼類物質列入非藥用類麻醉藥品和精神藥品管制品種增補目錄（2017 年 3 月 1 日起施行）【新增 4 種】4.4-氯乙卡西酮等 32 種物質非藥用類麻醉藥品和精神藥品管制品種增補目錄(2018 年 9 月 1 日起施行）【新增【新增 3232 種】種】5.芬太尼類物質芬太尼類物質列入非藥用類麻醉藥品和精神藥品管制品種增補目錄(2019 年 5

46、月 1 日起施行）【整類】【整類】6.合成大麻素類物質和氟胺酮合成大麻素類物質和氟胺酮等 18 種物質列入非藥用類麻醉藥品和精神藥品管制品種增補目錄(2021 年 7 月 1 日起施行）【新增【新增1818 種物質種物質+合成大麻素整類】合成大麻素整類】證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 中樞神經系統健康是健康的重要組成部分，在全球中樞神經藥物消費總額之中，美國占比高達 49%，歐洲和日本占比分別為 26%和 9%，我國僅占到全球消費總額的 3%，國內中樞神經藥物行業和國外相比仍然處于起步階段。據米內網數據，2021 年城市公立醫院神經系統化學藥銷售規模

47、約 743 億元（涉及米內網數據均為對應化藥在城市公立樣本醫院銷售口徑，未考慮稅收影響），為第五大類用藥體系，過去三年由于終端手術人次受壓制規模低迷，預期隨著手術量及無痛內鏡診療量增加規模持續擴增。圖 4 神經系統用藥銷售為第五大類用藥體系 圖 52016-2022H1 神經系統用藥銷售情況 圖 62008-2021 年我國醫療機構住院病人手術（百萬人次）圖 7 我國與部分發達國家胃腸鏡開展率比較（1/10w）7,434,485抗腫瘤和免疫調節劑血液和造血系統藥物消化系統及代謝藥全身用抗感染藥物神經系統藥物心腦血管系統藥物雜類呼吸系統用藥肌肉-骨骼系統全身用激素類制劑(不含性激素和胰島素)生殖

48、泌尿系統和性激素類藥物感覺系統藥物皮膚病用藥740790805815698743353-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02016201720182019202020212022H1神經系統藥物（億元）yoy69.30 81.03-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0中國醫療機構住院病人手術（百萬人次）yoy181.40 92.00 84.65 78.00 74.82 70.00 35.40 14.62 4

49、.90 020406080100120140160180200奧地利2006加拿大Alberta省2001挪威2008英國2004美國2009雅典2008西班牙2007中國2012中國2006 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 8 我國與部分發達國 ERCP 開展率比較（1/10w）圖 9 我國與部分發達國家胃鏡開展率比較（1/10w）據米內網數據，神經系統用藥包括麻醉藥、止痛藥、精神興奮藥、精神安定藥等類別，麻醉藥以 143 億元體量為第一大類；其中揚子江憑借王牌止痛藥地佐辛（2021年 57.62 億元）、鎮靜催眠藥右美托咪定（2021 年 2

50、8.67 億元）等以 12.30%份額位居該統計口徑在神經系統藥物領域市占率第一，其中麻醉藥領域由于管制嚴格等因素壁壘較高，行業集中度較高，2021 年 top4 約為 58.25%，恩華藥業以 6.76%位居第四位，但不同企業優勢品類有所差異，競爭格局較穩定，后續企業逐步強化創新、推出潛力競爭單品有望逐步突破。圖 102021 年神經系統用藥大類 圖 112021 年神經系統藥物企業競爭格局 020406080100120140160180200奧地利2006加拿大Alberta省2001挪威2008英國2004美國2009雅典2008西班牙2007中國2012中國20062234.8217

51、96.551663.51732.305001000150020002500美國2009德國2006中國2012西班牙200719.25%18.97%16.18%15.15%5.86%2.30%22.29%麻醉劑止痛藥精神興奮藥精神安定藥抗癲癇藥抗帕金森氏病藥其它12.30%7.26%5.92%3.05%揚子江藥業集團宜昌人福藥業石藥恩必普藥業江蘇恩華藥業齊魯制藥海南先聲藥業江蘇恒瑞醫藥靈北江蘇豪森藥業集團Aspen上海恒瑞醫藥西安楊森賽諾菲吉林天成制藥通化谷紅制藥費森尤斯卡比禮來輝瑞NAPP成都天臺山制藥其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 12

52、2021 年麻醉藥企業競爭格局（按米內網分類）圖 132021 年止痛藥物企業競爭格局 表 82021 年樣本醫院神經系統競爭格局 企業 銷售額（億元）市占率 主要神經系統化藥品類及及樣本銷售額 揚子江藥業集團 91.4 12.30%地佐辛 57.6 億、右美托咪定 28.7 億 宜昌人福藥業 54.0 7.26%瑞芬太尼 22.2 億、舒芬太尼 22.5 億、納布啡 3.0億、氫嗎啡酮 2.9 億 石藥恩必普藥業 44.0 5.92%丁苯酞（其他類）44.0 億 江蘇恩華藥業 22.7 3.05%依托咪酯 8.0 億、咪達唑侖 4.7 億、齊拉西酮 1.1億、丁螺環酮 1.2 億、瑞芬太尼

53、1.1 億 齊魯制藥 22.5 3.03%胞磷膽堿（其他類）5.8 億 海南先聲藥業 13.2 1.77%依達拉奉右莰醇 11.4 億、江蘇恒瑞醫藥 18.2 2.45%布托啡諾 13.1 億、氯胺酮 1.6 億 靈北 14.9 2.01%氟哌噻噸美利曲辛（復方）6.8 億、艾司西酞普蘭 3.9億 江蘇豪森藥業集團 13.9 1.87%奧氮平 7.9 億、帕利哌酮 1.3 億 Aspen 14.7 1.98%丙泊酚 14.7 億 上海恒瑞醫藥 13.7 1.84%七氟烷 13.4 億 2.2.2.2.主要產品已應采盡采，存量產品集采風險基本緩解主要產品已應采盡采，存量產品集采風險基本緩解 恩華

54、藥業是國家定點麻醉及精神藥品生產基地，是國內重要的中樞神經系統藥物的生產商和銷售商，同時也是國內唯一一家專注于中樞神經系統藥物研發和生產的上市企業，據米內網數據，其 2021 年化藥在城市公立醫院的銷售規模約 24 億元，約占整體公立渠道的 78%，即公立醫院銷售規模體量約 30 億元（不考慮稅收），其中全麻用藥為第一大品類。31.81%10.26%9.42%6.76%宜昌人福藥業Aspen上海恒瑞醫藥江蘇恩華藥業費森尤斯卡比揚子江藥業集團日本丸石制藥西安力邦制藥四川國瑞藥業同方藥業集團遼寧海思科制藥百特魯南貝特制藥40.85%9.32%5.56%5.09%揚子江藥業集團江蘇恒瑞醫藥NAPP宜

55、昌人福藥業華潤雙鶴藥業西南藥業成都第一制藥瑞陽制藥SpecGx日本臟器制藥昆藥集團萌蒂制藥輝瑞 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 14 江蘇恩華藥業化藥在城市公立銷售規模 圖 15 江蘇恩華藥業化藥銷售結構（按米內網分類）公司是最早做咪達唑侖、依托咪酯等鎮靜類產品市場醫學專業推廣，據米內網數據米內網數據，2022 年上半年，Top20 銷售藥品合計占公司同口徑的 97%，依托咪酯、依托咪酯、咪達唑侖合計占比咪達唑侖合計占比 5 52%2%，且在對應細分品類中擁有，且在對應細分品類中擁有 80%80%以上市占率，取得絕對的銷售以上市占率，取得絕對的銷

56、售成效。近幾年鎮痛類產品布局品類持續擴充，陸續獲批上市了瑞芬太尼、舒芬太尼、成效。近幾年鎮痛類產品布局品類持續擴充，陸續獲批上市了瑞芬太尼、舒芬太尼、羥考酮、阿芬太尼等，羥考酮羥考酮、阿芬太尼等，羥考酮、瑞、瑞芬太尼芬太尼、舒、舒芬太尼芬太尼、阿、阿芬太尼芬太尼產品競爭格局較好，產品競爭格局較好，公司在鎮靜和鎮痛方面已并駕齊驅，將對產品進行聯合協同，羥考酮公司在鎮靜和鎮痛方面已并駕齊驅，將對產品進行聯合協同，羥考酮、瑞、瑞芬太尼芬太尼、舒舒芬太尼均芬太尼均為醫保目錄產品，產品進院后放量會較快為醫保目錄產品，產品進院后放量會較快。據公司投資者交流紀要，目前羥考酮進院有 1000 多家，瑞芬太尼和

57、舒芬太尼進院均超過 2000 家，阿芬太尼進院近 200 家，今年 4 個新鎮痛產品預計能實現收入 9-10 億元。表 9 公司樣本醫院 Top20 藥品 排名 通用名 銷售額（百萬元）2022H1收入比重 是否國采 競爭格局 2021 2022H1 1 依托咪酯 802 374 30%否 恩華 99.9%、貝朗 0.1%2 咪達唑侖 471 272 22%否 恩華 81.7%、人福 14.7%3 齊拉西酮 113 63 5%否 恩華 60%、重慶圣華曦 23.3%、輝瑞 16.7%4 丁螺環酮 118 61 5%否 恩華 77%，北大醫藥 22.9%5 瑞芬太尼 114 59 5%否 人福

58、91.3%、恩華 4.7%、國藥工業 4%6 碳酸鋰 91 52 4%否 恩華 80%、湖南千金 12%、上海新黃河 4%7 氟馬西尼 93 52 4%否 恩華 31.1%、靈康制藥 13.6%、浙江奧拓康 11.0%8 度洛西汀 117 34 3%第四批 禮來 34.7%、上藥中西 16.8%、恩華 16.7%、9 丙泊酚 47 28 2%否 Aspen49.6%、費森 22.5%、西安力邦 16.4%、國瑞 7.5%、恩華 2%10 阿普唑侖 47 25 2%否 恩華 45.5%、山東信誼 18.1%11 氯硝西泮 50 24 2%否 恩華 83.8%、上藥信誼 12.9%12 阿立哌唑

59、62 23 2%第五批 康弘 44.1%、大冢制藥 27.9%、齊魯制藥 8.2%、恩華 7.1%13 氯氮平 32 21 2%第三批 恩華 56%、洞庭 9.7%14 右美托咪定 44 21 2%4+7 及擴圍 揚子江 86.1%、恒瑞 8.4%、恩華 1.8%15 戊乙奎醚 14 19 2%否 奧鴻藥業 80.8%、恩華 9.7%16 利魯唑 27 16 1%否 賽諾菲 57.3%、恩華 27.3%17 羥考酮 2.4 15 1%否 NAPP96.1%、恩華 3.8%18 舒芬太尼 3.92 14 1%否 人福 93.8%、恩華 1.2%19 舒必利 22 11 1%否 恩華 49.9%、

60、江蘇瑞年前進 14.7%20 利培酮 20 8.92 1%4+7 及擴圍 楊森 30.2%、天津藥物 28.9%、汽輪 17.5%、恩華 2.6%111020152575192023215951209739238856123287-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050000.0100000.0150000.0200000.0250000.0300000.02016201720182019202020212022H1城市公立銷售額（萬元）增長率渠道占比4745129984184758574713039892432165715571110929全身麻醉劑催眠鎮

61、靜劑抗精神病藥抗焦慮藥解毒藥抗抑郁藥苯二氮卓衍生物阿片類其它神經系統用藥其他其它抗癲癇藥 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 1 1）已集采產品：銷售額占比下降至個位數，對公司影響基本出清）已集采產品：銷售額占比下降至個位數，對公司影響基本出清：公司主要產品如右美托咪定、利培酮、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀等產品自 2018 年開始已經納入國家帶量采購，上述產品收入占比已由上述產品收入占比已由 2 2017017 年的年的 2 22%2%下降至下降至 2 2022022 上半年的上半年的8 8.8%.8%，對公司未來營收影響基本出清。，對公司未來營收影響基

62、本出清。表 10 恩華藥業銷售 Top20 內集采藥品情況（億元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 度洛西汀 0.33 0.60 0.79 1.44 1.42 1.17 0.34 阿立哌唑 0.01 0.04 0.20 0.41 0.62 0.62 0.23 氯氮平 0.30 0.26 0.30 0.37 0.31 0.32 0.21 右美托咪定 0.72 1.34 2.55 1.96 0.44 0.44 0.21 利培酮 1.01 1.11 1.23 1.05 0.25 0.20 0.09 合計 2.37 3.36 5.06 5.22 3.04 2.7

63、5 1.09 恩華銷售額 11.10 15.26 19.20 21.60 20.97 23.89 12.33 比重 21.4%22.0%26.4%24.1%14.5%11.5%8.8%2 2）未來可能集采產品：）未來可能集采產品：第八批國家藥品集中采購將納入門檻從通過一致性評價（含原研）的企業為 4 家上升到至少 5 家，公司尚未納入集采品質競爭格局較好，生產廠家和通過一致性評價的家數較少，距離國家集采標準規定的家數尚有距離。據公司投資者交流紀要顯示，咪達唑侖目前咪達唑侖目前僅僅 3 3 家過評（家過評（但需要考慮咪達唑侖由于市場但需要考慮咪達唑侖由于市場出現流弊、濫用現象將被進行升出現流弊、

64、濫用現象將被進行升 1 1 類）類），依托咪酯脂肪乳劑（長鏈）為公司獨家產品，依托咪酯脂肪乳劑（長鏈）為公司獨家產品，暫暫無集采風險；精神和神經類產品已應采盡采，丁螺環酮、齊拉西酮等收入占比較無集采風險；精神和神經類產品已應采盡采，丁螺環酮、齊拉西酮等收入占比較小且競爭格局較好，短期內集采可能性較小，此外羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、小且競爭格局較好，短期內集采可能性較小，此外羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼為麻醉管制類產品，納入集采風險較低。阿芬太尼為麻醉管制類產品，納入集采風險較低。表 11 尚未集采產品過評情況 2021 2022H1 比重 過評總數量/原研 恩華過評（or視同）依托咪

65、酯 802 374 30%2/1 1 咪達唑侖 471 272 22%3/1 1 齊拉西酮 113 63 5%2/2 0 丁螺環酮 118 61 5%0/0 0 瑞芬太尼 114 59 5%2/0 1 碳酸鋰 91 52 4%0/0 0 氟馬西尼 93 52 4%3/0 1 丙泊酚 47 28 2%6/1 1 阿普唑侖 47 25 2%1/0 0 氯硝西泮 50 24 2%1/0 0 戊乙奎醚 14 19 2%3/1 0 利魯唑 27 16 1%1/1 0 羥考酮 2.4 15 1%7/1 1 舒芬太尼 3.92 14 1%3/0 1 舒必利 22 11 1%4/0 1 阿芬太尼 2/0 1

66、（注：截止2023/4/21 數據）未來三年結合競爭現狀、ICU 床位擴增及手術量、無痛臨床使用量的持續增長等因素綜合評估，據公司投資者交流數據，咪達唑侖注射液、依托咪酯注射液預期2023 年保持 10%、20%增速。2.3.2.3.高價值新品高價值新品 T TRV130RV130獲批，打開空間獲批，打開空間 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 2018 年 4 月公司與美國 Trevena 簽署了關于 1 類化學藥品 TRV-130 注射液在中國開展“授權適應癥”的獨家許可開發與商業化的合作協議，在中國獲化合物專利獨占許可，已于 2022 年 1 月遞

67、交 NDA，2 2023023 年年 5 5 月月 8 8 日公司發布公告，富馬酸奧賽利日公司發布公告，富馬酸奧賽利定注射液（定注射液（TRV130TRV130）已于）已于近近日獲得藥品注冊證書日獲得藥品注冊證書，用于治療成人患者嚴重到需要靜脈注射阿片類藥物的急性疼痛，也可作為替代療法效果不佳時的選擇。表 12 馬酸奧賽利定注射液（TRV130）4 個規格的藥品注冊證書的詳細情況 藥品通用名稱 富馬酸奧賽利定注射液 受理號 CYHS2200222 國 CYHS2200224 國 CYHS2200223 國 CYHS2200516 國 證書編號 2023S00608 2023S00610 202

68、3S00609 2023S00611 規格 1ml:1mg（按C22H30N2O2S 計）2ml:2mg（按C22H30N2O2S計）10ml:10mg（按C22H30N2O2S計）30ml:30mg（按C22H30N2O2S計）劑型 注射劑 申請事項 藥品注冊（境內生產）注冊分類 化學藥品 3 類 藥品有效期 18 個月 藥品批準文號 國藥準字 H20233508 國藥準字H20233510 國藥準字H20233509 國藥準字H20233511 藥品批準文號有效期 2028 年 4 月 27 日 阿片類藥物是治療中、重度疼痛的主要藥物，也是術后鎮痛的金標準，據藥渡信息，阿片受體有、三個亞型

69、，基因敲除顯示受體負責止痛，其存在刺激信號通路，其中陣痛作用是通過激活 G 通路，而便秘、抑制呼吸系統、成癮等更多通過下游-arrestin 通路調節。Oliceridine 由 Trevena 研發，2020 年 8 月獲 FDA 批準上市，是選擇性阿片受體激動劑，只激活 G 通路而不影響-arrestin 通路。該藥于 2015 年被 FDA 授予治療中重度急性疼痛的快速通道，2016 年獲突破性療法認定，該藥物的批準主要基于兩項 III 期臨床試驗和一項真實世界研究。表 13Oliceridine 具有與嗎啡類似的鎮痛效果且副反應低 實驗 內容 實驗結果 在硬組織（囊炎切除術）急性疼痛中

70、的 III 期臨床試驗 APOLLO-1 一項針對囊炎切除術后中、重度疼痛患者的 III期、雙盲、隨機對照試驗，共有 389 名患者接受了藥物治療 所有 oliceridine 劑量組（0.1mg、0.35mg 和 0.5mg）均迅速緩解中重度急性術后疼痛，鎮痛率分別為 50%、62%和 65.8%，0.35mg 和 0.5mg 劑量組的鎮痛率與嗎啡組（4mg）相當。與嗎啡相比，它在呼吸和胃腸道不良反應方面具有良好的安全性和耐受性 在軟組織（腹壁成形術）急性疼痛中的 III 期關鍵臨床試驗APOLLO-2 一項針對腹部成形術后急性疼痛的隨機、對照的III 期試驗，共有 401 名患者接受了藥物

71、治療 oliceridine 三種劑量方案（0.1mg、0.35mg 和 0.5mg）均觀察到有效的鎮痛作用，鎮痛率分別為 61.0%、76.3%和 70.0%，其中，0.35mg 和 0.5mg 劑量的 oliceridine表現出與嗎啡相當的功效。在 10-15 分鐘，0.35mg、0.5mg 的 oliceridine 治療應答率顯著高于嗎啡組 III 期真實世界安全性研究 ATHENA 一項 III 期、多中心、開放性研究，評估了 768 例中、重度急性疼痛患者使用 oliceridine 的安全性，研究在美國 41 個研究中心進行。手術后急性疼痛患者占研究人群的大多數（94%），最常

72、見的手術類型為骨科（30%）、結直腸（15%）和婦科（15%）不良事件多為輕度或中度，最常見的不良反應是惡心、嘔吐和便秘；在各種外科和醫療條件下，oliceridine 治療急性疼痛通常是安全和耐受性良好的。此外，oliceridine 在被研究的患者群體中的表現是一致的，包括老年和肥胖患者，他們更容易產生阿片類藥物相關的不良反應。阿片類止痛片是從阿片中提取的生物堿及體內外的衍生物，與中樞特異性受體相互作用，能緩解疼痛，產生幸福感，大劑量可導致木僵、昏迷和呼吸抑制，主要用于中到重度疼痛治療，例如癌痛，阿片類鎮痛藥主要包括可待因、雙氫可待因、氫嗎啡酮、羥考酮、美沙酮、嗎啡、芬太尼和哌替啶(度冷丁

73、)等，據米內網數據，2021 年阿片類止痛化藥銷售規模約 141 億元，約占為止痛藥的 82%，2016-2021 年復合增速約 12.97%，高于醫藥行業平均增長速度，需求剛性且持續增長，但嗎啡、芬太尼等 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 由于成癮性、不良反應較多等增長受限，因此開發靶點專一、安全性高、治療窗更寬的麻醉鎮痛品種契合臨床需求趨勢。圖 162021 年止痛藥結構 圖 172016-2022H1 阿片類止痛藥銷售規模 據公司投關活動紀要，TRV130 上市后利用現有麻醉銷售團隊銷售，和依托咪酯、咪達唑侖等藥物會有協同效應，銷售峰值有望達 2

74、0 億元。我們假設 2023 年占據阿片類銷售規模比重為 0.6%、1.8%、3.0%，預估銷售規模為 0.83/2.75/5.07 億元。表 14TRV130 銷售預期 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 阿片類銷售額（億元）104 115 127 139 153 169 yoy 11.13%10%10%10%10%TRV130 市占率 0.60%1.80%3.00%TRV130 銷售額（億元）0.83 2.75 5.07 （樣本醫院數據）2.4.2.4.具備豐富在研管線儲備，加碼持續增長具備豐富在研管線儲備，加碼持續增長 公司主要從事中樞神經藥物的研發，創仿

75、分設、創仿并重，不斷加大對創新藥物的研發投入，陸續籌建蘇州恩華生物、上海樞境生物等創新研發平臺，公司注重市場潛力大、技術壁壘高及有政策壁壘的新產品開發。建立了國際領先水平的中樞神經系統藥物新靶點挖掘及分子生物學信息平臺，近 5 年獲批 1 類創新藥臨床批件 9 項，同領域創新藥批件數量全國第一。并與清華大學、中國藥科大學等高校協同攻關，加強與美國哈佛醫學院、美國 Trevena、丹麥 Lundbeck、比利時 ComplixNV、以色列 Mapi等國際高水平科研機構的合作。2022 年公司投入科研經費 4.95 億元，同比增長23.10%。表 15 公司研發人員構成 2022 年 2021 年

76、 變動比例 研發人員數量（人）792 753 5.18%研發人員數量占比 15.98%15.92%0.06%研發人員學歷結構 本科 330 333-0.90%碩士 342 325 5.20%博士 26 26 0.00%研發人員年齡構成 30 歲以下 366 420-12.90%3040 歲 355 271 31.00%40 歲以上 71 62 14.50%81.69%13.60%4.71%阿片類其它鎮痛解熱藥抗偏頭痛制劑-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0200000.0400000.0600000.0800000.01000000.01200000.014

77、00000.02016201720182019202020212022H1阿片類銷售額（萬元）yoy 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 在產品研發方面，2022 年公司研科研項目 70 多項，麻醉藥品聚焦投資高潛力/競爭格局較好的產品，精神神經類力爭實現多元化業務組合，其中：在研創新藥項目有 22 項，仿制藥重點在研項目 38 項，開展一致性評價項目 15 項：1）在創新藥研發方面，公司目前共有 22 個在研創新藥項目，其中開展期臨床研究項目 1 個（NH600001 乳狀注射液），開展 I 期臨床研究項目 4 個（NH112、NH102、NH130、

78、Protollin 鼻噴劑），預計 2023 年新開展臨床試驗的項目 1 個（NHL35700），預計 2023 年遞交臨床申請的項目 5 個，其余項目均處于研發的不同階段或研發保密階段。其中改構依托咪酯 NH600001 目前處于 2 期臨床，進展良好，據公司投關活動記錄表，與依托咪酯相比有顯著優勢：1）保留了依托咪酯麻醉起效快、蘇醒迅速、安全窗大、對呼吸和循環系統影響小等優點，同時克服了依托咪酯抑制腎上腺皮質功能的缺點，不良反應明顯降低；2）適應癥可能由麻醉誘導拓展至麻醉維持和 ICU 鎮靜。獲益人群及市場可得到顯著提升。表 16 在研創新藥項目及進度情況表 產品 領域 研發進展 創新類別

79、 備注 NH600001 乳狀注射液 麻醉誘導和短時手術麻醉 臨床 2 期 1 類新藥，自主創新（依托咪酯升級產品）NH112 精神分裂癥 臨床 1 期 1 類新藥，自主創新 Protollin 鼻噴劑 阿爾茨海默癥 臨床 1 期 1 類新藥，國外引進 NH130 帕金森病精神病 臨床 1 期 1 類新藥，自主創新 NH102 抗抑郁 臨床 1 期 1 類新藥，自主創新 NHL35700 精神分裂癥 獲批臨床 1 類新藥，國外引進（公司和靈北合作研發的 NHL35700 目前正在國內進行臨床 1 期，爭取在 2025 年底前后申報生產）YH1910-Z02 抗抑郁 預計 2023 年中國遞交臨

80、床申請 2 類改良型新藥，自主創新 精麻管制 YH1910-Z01 抗抑郁 預計 2023 年中國遞交臨床申請 2 類改良型新藥，自主創新 精麻管制 YH1907-Z01 抗抑郁 臨床前研究 2 類改良型新藥，自主創新 精麻管制 在重點仿制藥產品研發方面點仿制藥產品研發方面，2022 年開展仿制藥項目 38 個，其中獲得仿制藥生產批件 2 個（鹽酸咪達唑侖口服溶液（118ml:236mg）、奧氮平片（5mg、10mg），仿制藥申報生產在審評項目 4 個（富馬酸注射液（TRV130）、地佐辛注射液、依托咪酯中/長鏈脂肪乳注射液、普瑞巴林膠奧賽利定囊）；據米內網數據，地佐辛注射液為國內止痛藥第一大

81、品種，2021 年在樣本城市公立醫院銷規模約 59 億元，約占止痛藥品類的 42%，揚子江市占率高達 98%，隨著仿制藥上市以及后續可能的通過集采放量，為公司業績帶來增量空間。表 17 在研仿制藥項目及進度情況表 序號 產品 領域 研發進展 備注 1 鹽酸咪達唑侖口服溶液 鎮靜 118ml:236mg 規格于 2022 年 4 月獲批生產 精麻管制 2 奧氮平片 精神分裂癥 5mg、10mg 規格于 2022 年 08 月獲批生產 3 依托咪酯中/長鏈脂肪乳注射液 全身麻醉誘導 2023 年 02 月 21 獲批 4 富馬酸奧賽利定注射液 麻醉鎮痛 1ml:1mg；2ml:2mg；10ml:1

82、0mg；30ml:30mg規格于 2023 年 4 月 27 日獲批生產 精麻管制 5 地佐辛注射液 麻醉鎮痛 已申報生產，在審評階段 精麻管制 6 普瑞巴林膠囊 抗癲癇 已申報生產，在審評階段 7 注射用鹽酸瑞芬太尼 麻醉鎮痛 增加臨床適應癥，正在開展臨床試驗 精麻管制 8 鹽酸他噴他多片 鎮痛 已獲批臨床 精麻管制 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 9 枸椽酸芬太尼口腔黏膜貼片 鎮痛 已獲批臨床 精麻管制 10 右酮洛芬氨丁三醇注射液 鎮痛 已獲批臨床 11 普瑞巴林緩釋片 鎮痛 已獲批臨床 12 氨磺必利注射液 麻醉輔助 已獲批臨床 13 氯硝西

83、泮注射液 抗焦慮 已獲批臨床 精麻管制 14 布立西坦注射液 抗癲癇 已獲批臨床 15 勞拉西泮注射液 鎮靜 已獲批臨床 精麻管制 資料來源：公司公告，華西醫藥演研究所 圖 18 地佐辛注射液樣本城市公立醫院銷售情況 圖 192021 年地佐辛注射液競爭格局 在一致性評價方面，在一致性評價方面，2022 年開展一致性評價項目 15 個，其中氟馬西尼注射液（5ml:0.5mg、10ml:1.0mg）、咪達唑侖注射液（10ml:50mg）已通過一致性評價，一致性評價在審評項目 4 個（鹽酸丁螺環酮片（5mg）、鹽酸戊乙奎醚注射液、阿普唑侖片、枸櫞酸芬太尼注射液）。表 18 公司產品一致性評價項目及

84、進展情況 序號 產品名稱 領域 研發進展 備注 1 氟馬西尼注射液 麻醉輔助 5ml:0.5mg、10ml:1.0mg 兩個規格，于 2022 年 9 月通過一致性評價 2 咪達唑侖注射液 麻醉鎮靜 10ml:50mg 規格，于 2022 年 10 月通過一致性評價 精麻管制 3 鹽酸丁螺環酮片 抗焦慮 5mg 于 2023 年 5 月 4 日通過一致性評價 4 鹽酸戊乙奎醚注射液 麻醉輔助 已申報，在審評階段 5 枸櫞酸芬太尼注射液 麻醉鎮痛 已申報，在審評階段 精麻管制 6 阿普唑侖片 抗焦慮 已申報，在審評階段 精麻管制 此外，2022 年 4 月，恩華藥業與深勢科技達成戰略合作，利用

85、AI 計算優勢，推動恩華藥業在中樞神經領域小分子創新藥物的研發工作；2022 年 12 月，公司、好心情與綠葉制藥達成三方合作協議，共同推進抗抑郁 1 類創新藥若欣林商業化布局，持續空間開拓。3.3.盈利預測盈利預測 1）麻醉業務：公司將在麻醉重癥領域將重點加強新產品市場準入，持續推進營銷隊伍專業化建設，進一步根據產品管線特點優化細分銷售架,全面促進產品銷量提-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0100000.0200000.0300000.0400000.0500000.0600000.0700000.0201620172018201920202021202

86、2H1樣本城市公立醫院銷售額（萬元）yoy98.28%1.72%揚子江藥業集團南京優科制藥 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 升，疊加 手術量 的持續 恢復，我們預 計該業 務線 2023-2025 年增 速分別為36%/28%/26%，毛利率為 90.3%/90.4%/90.5%。2）神經業務：該業務受集采影響較大，公司將通過架構細分、深耕醫院、拓展基層、發展院外等業務，實現業務的快速增長，例如通過架構細分成立睡眠新事業部，推動公司鎮靜催眠領域產品快速成長；深度拓展零售、基層及民營醫院渠道網絡，打造“線下診療處方、線上咨詢續方”的慢病管理模式。我們預

87、計該業務線 2023-2025年增速分別為 9%/9%/8%，毛利率均為 83.0%。表 19 公司業績拆分及預測 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 麻醉類麻醉類 收入 19.59 21.74 29.54 37.78 47.63 YOY 48%11%36%28%26%毛利率 90%90%90%90%91%神經類神經類 收入 10.96 10.52 11.47 12.50 13.50 YOY-10%-4%9%9%8%毛利率 83%83%83%83%83%營業總收入營業總收入 39.3639.36 42.9942.99 52.6052.60 62.8462.84 74

88、.7674.76 YOY 17%9%22%19%19%毛利率 77%76%78%78%79%表 20 可比公司估值對比 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）PE PEG EPS TTM FY1 FY2 FY3 收盤日 FY1 FY2 TTM FY1 FY2 FY3 600276.SH 恒瑞醫藥 46.35 76 62 51 42 2.8 2.9 2.4 0.6 0.7 0.9 1.1 000513.SZ 麗珠集團 36.5 18 15 13 12 0.9 1.0 0.8 2.1 2.4 2.8 3.1 002422.SZ 科倫藥業 30.9 20 21 20 17 0.9 1.4 1.3 1.5

89、1.4 1.5 1.8 600079.SH 人福醫藥 26.18 19 19 16 14 -1.8 7.2 6.1 1.4 1.4 1.6 1.9 002653.SZ 海思科 25.03 100 69 52 42 1.5 1.8 1.3 0.3 0.4 0.5 0.6 600380.SH 健康元 12.63 16 14 12 10 0.9 0.8 0.7 0.8 0.9 1.1 1.3 平均-41 34 28 23 0.9 2.5 2.1 1.1 1.2 1.4 1.6 002262.SZ 恩華藥業 26.83 29 24 20 16 1.1 1.1 0.9 0.9 1.1 1.3 1.7 資

90、料來源：wind 一致預期，華西證券研究所（注：數據截止 2023/5/10）由于政策監管及技術高壁壘，集采前 2016-2018 年公司歸母凈利潤增速在20%/27%/33%，對應 PE 在 42X 線附近。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 20 公司 PE-Band 公司是國內靜麻制劑領先企業之一，當前集采影響基本緩和且持續有新品加持，我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入為 52.60/62.84/74.76 億元，分別同比增長22.4%/19.5%/19.0%，對應歸母凈利潤分別為 11.15/13.79/17.01 億元，分別同

91、比增長 23.8%/23.6%/23.4%，對應每股收益分別為 1.11/1.37/1.69 元，對應 2023 年 5 月10 日 26.83 元收盤價，PE 分別為 24/19/16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 4.4.風險點風險點 1、行業政策變化超預期風險。近年來，隨著醫藥體制改革不斷深入，國家對醫藥行業的管理力度不斷加大。藥品審批、質量監管、公立醫院改革、醫?？刭M、藥品集中帶量采購等系列政策措施的實施，為整個醫藥行業的未來發展帶來重大影響，使公司面臨行業政策變化帶來的風險。2、藥品研發創新及仿制藥一致性評

92、價進步不及預期風險。醫藥行業創新具有投入大、周期長、高風險的特點，產品從研發到上市需要耗費 10 年甚至更多的時間，這期間任何決策的偏差、技術上的失誤都將影響創新成果。公司基于未來發展所需，每年都必須投入大量資金用于新藥研發創新、仿制藥品和藥品的一致性評價。隨著國家監管法規、注冊法規的日益嚴格，新藥研發及仿制藥、一致性評價存在失敗或者研發周期可能延長的風險。3、質量控制風險。新版 GMP、新版國家藥典、注冊審評新規、仿制藥一致性評價辦法等一系列新標準、新制度、新規定的出臺和實施，對藥品自研發到上市的各個環節都做出了更加嚴格的規定，對全流程的質量把控都提出了新的要求。公司精麻類藥品生產、運輸保管

93、和使用過程中的不當操作均有可能影響產品質量或使用效果，甚至造成醫療事故，對公司經營和業績產生不利影響。4、環保風險。本公司產品在生產過程中會產生廢水、粉塵等污染性排放物，如果處理不當會污染環境，給人民的生活帶來不良后果。國家環保政策的變化及新項目的實施將在一定程度上加大公司的環保風險。5、高端人才缺乏的風險。隨著公司規模的擴張和業務的拓展，公司在戰略執行和推進中，可能存在管理人才和專業人才儲備與公司發展需求不能很好匹配的風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A

94、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 4,299 5,260 6,284 7,476 凈利潤 880 1,090 1,347 1,662 YoY(%)9.2%22.4%19.5%19.0%折舊和攤銷 154 145 148 150 營業成本 1,020 1,179 1,353 1,555 營運資金變動-157 3 -82 -277 營業稅金及附加 57 70 84 100 經營活動現金流 861 1,197 1,36

95、3 1,475 銷售費用 1,655 2,104 2,514 2,991 資本開支-328 -30 -30 -30 管理費用 193 236 282 335 投資 0 0 0 0 財務費用-21 -14 -11 -25 投資活動現金流-689 14 23 33 研發費用 454 556 664 790 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-16 0 0 0 債務募資-8 0 0 0 投資收益 36 44 53 63 籌資活動現金流-241 -205 -3 -3 營業利潤 1,003 1,225 1,515 1,869 現金凈流量-68 1,007 1,383 1,505 營業外收支-14 0

96、 0 0 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額 990 1,225 1,515 1,869 成長能力（成長能力（%）所得稅 110 136 168 207 營業收入增長率 9.2%22.4%19.5%19.0%凈利潤 880 1,090 1,347 1,662 凈利潤增長率 12.9%23.8%23.6%23.4%歸屬于母公司凈利潤 901 1,115 1,379 1,701 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)12.9%23.8%23.6%23.4%毛利率 76.3%77.6%78.5%79.2%每股收益

97、0.89 1.11 1.37 1.69 凈利潤率 21.0%21.2%21.9%22.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA 13.9%14.5%14.8%15.4%貨幣資金 1,532 2,511 3,894 5,400 凈資產收益率 ROE 16.0%17.1%17.5%17.7%預付款項 63 118 135 155 償債能力（償債能力（%）存貨 716 810 941 1,071 流動比率 5.86 5.24 5.53 6.32 其他流動資產 2,338 2,532 2,7

98、17 2,973 速動比率 4.86 4.42 4.75 5.50 流動資產合計 4,650 5,972 7,687 9,599 現金比率 1.93 2.20 2.80 3.55 長期股權投資 78 78 78 78 資產負債率 13.8%16.2%16.1%14.7%固定資產 1,145 1,050 952 850 經營效率（經營效率（%）無形資產 111 110 109 108 總資產周轉率 0.71 0.74 0.74 0.73 非流動資產合計 1,831 1,716 1,598 1,478 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 6,482 7,688 9,286 11,078 每股收益

99、 0.89 1.11 1.37 1.69 短期借款 30 30 30 30 每股凈資產 5.58 6.46 7.83 9.52 應付賬款及票據 256 212 325 292 每股經營現金流 0.85 1.19 1.35 1.46 其他流動負債 508 897 1,036 1,198 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 794 1,139 1,390 1,520 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 29.90 24.04 19.45 15.76 其他長期負債 103 103 103 103 PB 4.40 4.12 3.40 2.80 非流動負債合計

100、103 103 103 103 負債合計 897 1,242 1,493 1,623 股本 1,008 1,008 1,008 1,008 少數股東權益-37 -63 -94 -133 股東權益合計 5,585 6,445 7,792 9,455 負債和股東權益合計 6,482 7,688 9,286 11,078 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24Table_AuthorInfo 分析師與研究助理簡介崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成

101、基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。陳晨：西交大制藥工程、經濟學復合背景，山大稅務碩士，曾就職于渤海證券，2021年8月加入華西證券，主要負責醫療器械領域。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布

102、日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業

103、指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告

104、發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證

105、或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。