安森美-美股公司投資價值分析報告：電源+感知雙布局持續受益于電動化、智能化浪潮-230516（49頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 48 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 電源電源+感知感知雙雙布局，布局，持續受益于電動化、智能持續受益于電動化、智能化浪潮化浪潮 安森美（ON.OQ）投資價值分析報告2023.5.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 安安森美是全球森美是全球領先的電源、感知半導體提供商領先的電源、感知半導體提供商，主要銷售，主要銷售 IGBT、MOSFET、碳化碳化硅器件、硅器件、圖像

2、傳感器等半導體器件。圖像傳感器等半導體器件。2021 年年 8 月，公司進行戰略轉型，轉型內容月，公司進行戰略轉型，轉型內容包括：包括：1）剝離低毛利業務，聚焦汽車與工業高景氣市場；）剝離低毛利業務，聚焦汽車與工業高景氣市場；2）退出規模）退出規模較小較小的晶的晶圓廠，鞏固大型晶圓廠產能以降低單位成本；圓廠，鞏固大型晶圓廠產能以降低單位成本；3）投資碳化硅業務以）投資碳化硅業務以順應行業變革，順應行業變革，注入注入業績新動能。我們認為，此舉有望持續受益于下游高景氣賽道業績新動能。我們認為，此舉有望持續受益于下游高景氣賽道，帶來業績增帶來業績增長長及及毛利率毛利率提高提高。展望。展望未來，公司當

3、前訂單充足，未來，公司當前訂單充足，有望隨著碳化硅襯底工廠、有望隨著碳化硅襯底工廠、12英寸硅基晶圓廠的產能爬坡實現收入與毛利英寸硅基晶圓廠的產能爬坡實現收入與毛利率雙率雙提升。我們認為，公司未來業績提升。我們認為，公司未來業績具備高成長性與具備高成長性與高高確定性，將受益于汽車與工業賽道的高景氣，持續看好公司中確定性，將受益于汽車與工業賽道的高景氣，持續看好公司中長期投資長期投資價值價值。公司概覽：全球領先電源公司概覽：全球領先電源+感知半導體廠商感知半導體廠商。1）公司是全球領先的半導體器件廠商與感知半導體公司，主要產品包括以 IGBT、碳化硅器件為代表的功率器件，以及以 CMOS 圖像傳

4、感器為代表的感知器件。2）2022 年公司營收 83.3 億美元，其中汽車與工業市場分別占比 40%/28%。2021 年 8 月，公司實施戰略轉型，剝離低毛利業務，針對景氣賽道戰略布局。受此影響，毛利率從 2021 年的40%提升至 2022 年的 49%，整體盈利能力顯著改善。3）目前市場主要關注公司戰略轉型的落地進展：PSG 業務中的碳化硅&IGBT 業務的成長性、ISG 業務的成長性以及 12 英寸完成產能爬坡對于后續毛利率提升的影響。行業分析：汽車行業分析：汽車+工業驅動全球功率、感知半導體市場持續向上。工業驅動全球功率、感知半導體市場持續向上。1）智能電源智能電源：功率半導體下游廣

5、闊，汽車與工業貢獻主要增量。功率半導體下游廣闊，汽車與工業貢獻主要增量。智能電源主要包括以 IGBT、MOSFET 與 SiC 器件為代表的功率器件。受益于下游新能源車與工業的需求增長，我們預計未來 IGBT 與 SiC 市場增長將快于 MOSFET。（a）市場規模：Omdia 數據顯示，2020 年全球功率半導體市場規模為 209 億美元，其中 IGBT、MOSFET、SiC 占比分別為 30%/41%/2%，Omdia 預計 2025 年市場規模將增長至 281 億美元，對應 CAGR 為 6.1%，三者占比為 32%/35%/8%，反映 IGBT 與 SiC 增長要快于 MOSFET。（

6、b）競爭格局：整體市場與細分市場皆呈現“一超多強”態勢，英飛凌在整體市場保持領先，在 MOSFET 與 IGBT細分市場中亦穩坐第一。而 SiC 器件龍頭意法半導體正被安森美、Wolfspeed兩個能自供襯底的公司搶奪份額。（c）供需關系：根據富昌電子披露的交貨周期，當前 IGBT、高壓 MOSFET 與 SiC 產品保持供不應求格局，而低壓 MOSFET在 23Q1 供需緊張格局有所緩解。2）智能感知：圖像感知迎來新浪潮，自動駕駛、智能感知：圖像感知迎來新浪潮，自動駕駛、ADAS 為主要驅動。為主要驅動。智能感知主要包括以 CMOS 圖像傳感器、光探測器為代表的感知器件，主要應用于汽車ADA

7、S 傳感器的接收單元。（a）市場規模&需求分析：Yole 預計用于攝像頭的CMOS 圖像傳感器市場規模將從 2021 年的 213 億美元增長至 2027 年的 314億美元，對應 CAGR 6.7%，汽車領域有望成為市場新的增長驅動力。我們測算2025 年用于激光雷達的光探測器市場規模為 11.2 億美元。（b）競爭格局：兩類產品的競爭格局皆高度集中，安森美為汽車領域智能感知的龍頭企業，由于高技術門檻與頻繁的并購，市場格局預計保持相對穩固。公司分析：公司分析：持續受益于電動化、智能化浪潮，長期成長性持續受益于電動化、智能化浪潮，長期成長性明確：明確：1）IGBT：短期汽車業務影響有限，短期汽

8、車業務影響有限，后續通過后續通過擴徑降低生產成本。擴徑降低生產成本。（a）短期：市場關注公司汽車業務受下游銷量增速放緩影響，但實際上，公司在汽車領域仍舊在手訂單充足。此外，公司 IGBT 交貨周期未見變化，我們預計汽車銷量增 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 速放緩的短期影響有限。（b）中長期：公司收購格芯的 12 英寸工廠，并計劃未來將 IGBT 產線從 6&8 英寸的韓國產線轉移至該 12 英寸產線，單位成本有望持續降低,對毛利率后續形成支撐。2）碳化硅：碳化硅：收入貢獻快速增長，收入貢獻快速增長，產能爬

9、坡影響將于年內產能爬坡影響將于年內基本基本緩解緩解。目前市場關心公司碳化硅業務進展，我們持樂觀態度，認為短中長期業績增長均有支撐。（a）短期：當前碳化硅襯底良率符合公司預期，工廠爬坡順利，主要體現在公司 2023 年 10 億美元的碳化硅收入預期（同比增長 4 倍）。（b）中長期：收入與毛利率皆有望持續增長：公司憑借客戶積累，在手訂單遠超供應能力，隨著工廠產能爬坡，收入有望穩步提升。公司在 23Q1 業績會上預計產能爬坡帶來的毛利率拖累將于年內基本緩解，2024 年整體毛利率有望進一步提升。公司在 2022 年投資者日上預計 2025 年實現碳化硅 8 英寸量產并確認收入，將有效降低單位成本。

10、3）智能感知：）智能感知：持續受益于智能化浪潮，高分辨率持續受益于智能化浪潮，高分辨率趨勢趨勢抬升抬升 ASP。市場關注智能化浪潮下公司感知業務的成長性，我們認為其營收與毛利率將持續提高。1）需求變化：與其它傳感器相比，ADAS 傳感器提出新的需求，包括高動態范圍（HDR）、黑暗環境感知、多傳感器融合方案等，并持續向高分辨率演進。2）公司優勢：迭代積極：面對需求變化，公司快速迭代并推出滿足需求的創新產品。融合創新能力：公司是少數同時擁有攝像頭、Lidar 和雷達制造能力的廠商，并基于此推出多傳感器間的創新融合解決方案，持續鞏固自身護城河?？蛻魞瀯荩憾嗄攴e累的下游客戶資源有助于產品導入，包括 M

11、obileye、英偉達等知名廠商。4）戰略戰略優勢：優勢：發展戰略提供內生成長性，發展戰略提供內生成長性，長期長期毛利率有望達到毛利率有望達到 48%-50%。公司有望通過業務與成本結構的優化實現收入與毛利率雙增長，公司 23Q1 業績會上表示維持長期毛利率目標 48%-50%：（a）收入端：公司產品線豐富，且主要圍繞汽車與工業布局，容易實現同一場景下的交叉銷售，促進營收增長。（b）成本端：持續剝離低毛利業務：公司 2021 年投資者日預計 2025 年核心業務占比將提升至 90%，充分受益于下游高景氣帶來的營收增長。強大的產能整合能力：公司退出規模較低的晶圓廠，將產能整合至大型晶圓廠，通過提

12、高工廠平均產能降低單位成本，進而提高毛利率水平。風險因素：風險因素：全球地緣政治沖突的風險、宏觀經濟走弱的風險、產品代際更迭速度不及預期的風險、產能爬坡不及預期的風險、碳化硅核心產品生產技術泄露的風險、行業競爭加劇風險等。投資建議：投資建議：結合下游行業景氣度、公司產能規劃、訂單情況等綜合因素，我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 80.5/88.2/96.8 億美元，對應增速分別為-3.3%/9.5%/9.8%；Non-GAAP 凈利潤分別為 22.1/25.9/29.6 億美元，對應增速分別為-6.0%/17.4%/14.0%。當前公司股價對應 2023-2025 年 PE

13、（Non-GAAP）分別為 16/13/12 倍。公司憑借工藝端、產能端等多方面優勢，有望在電動化、智能化浪潮中充分受益，我們持續看好其中長期投資價值。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬美元)6,740 8,326 8,053 8,820 9,683 營業收入增長率 YoY 28.3%23.5%-3.3%9.5%9.8%毛利潤（百萬美元）2,714 4,077 3,745 4,278 4,773 毛利率（%）40.3%49.0%46.5%48.5%49.3%GAAP 凈利潤(百萬美元)1,010 1,902 2,070 2,462 2,8

14、35 增長率 YoY 331.1%88.4%8.8%18.9%15.1%Non-GAAP 凈利潤(百萬美元)1286 2348 2208 2592 2956 增長率 YoY 265.3%82.6%-6.0%17.4%14.0%PE（GAAP）35 18 17 14 12 PE（Non-GAAP）27 15 16 14 12 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 12 日收盤價 FZlYYZlXfWFZjW1WmUfW9PdNaQpNnNpNoNfQmMtOkPmNrP8OmNpPxNnPtQuOrRzQ 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告

15、投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：全球領先電源、感知半導體廠商公司概況：全球領先電源、感知半導體廠商.6 行業分析：汽車行業分析：汽車+工業需求驅動全球功率、感知器件市場景氣持續向上工業需求驅動全球功率、感知器件市場景氣持續向上.12 智能電源：功率器件下游應用廣闊，汽車與工業為未來主要增量.12 智能感知：行業發展迎來新浪潮，自動駕駛、ADAS 為主要驅動力.26 公司分析：持續受益于電動化、智能化浪潮，長期成長性明確公司分析：持續受益于電動化、智能化浪潮，長期成長性明確.30 風險因素風險因素.43 盈利預測盈利預測.44 插圖

16、目錄插圖目錄 圖 1：公司收購歷史.6 圖 2：公司業務部門劃分.7 圖 3：公司下游市場收入占比.8 圖 4：公司營業收入.9 圖 5：公司營收結構（按部門分）.10 圖 6：公司營收結構（按市場分）.10 圖 7：公司整體毛利率.10 圖 8：公司分部門毛利率.10 圖 9：公司 Non-GAAP 凈利潤.11 圖 10：公司 Non-GAAP 凈利率.11 圖 11：可比公司毛利率.11 圖 12：功率半導體分類.13 圖 13：功率半導體主流器件的演變.13 圖 14：2020-2025 年全球功率器件市場結構（按產品類型）.14 圖 15：全球功率半導體市場規模預測及結構（按下游領域

17、）.14 圖 16：2021 年全球功率分立器件&模組市場競爭格局.14 圖 17：IGBT 的產品分類.15 圖 18：IGBT 技術變遷與英飛凌 IGBT 產品參數變化.16 圖 19：IGBT 產業鏈及相關公司.16 圖 20：2021 年 IGBT 競爭格局（按產品類型）.19 圖 21：IGBT 主流廠商貨期變化.20 圖 22：MOSFET 迭代演進時間表.20 圖 23：2022 年 MOSFET 下游應用結構.21 圖 24：2021 年全球 MOSFET 競爭格局.22 圖 25：低壓 MOSFET 主流廠商貨期變化.22 圖 26：高壓 MOSFET 主流廠商貨期變化.23

18、 圖 27：碳化硅主流產品.23 圖 28：碳化硅產業鏈及相關公司.24 圖 29：2021 年全球 SiC 功率器件市場格局.25 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 30：2022 年全球 SiC 功率器件市場格局.25 圖 31：2021-2022 年全球 SiC 功率器件市場份額變化.25 圖 32：寬帶隙 MOSFET 主流廠商貨期變化.26 圖 33：ADAS 環境感知傳感器分類.26 圖 34：攝像頭圖像傳感器的發展歷程.27 圖 35：圖像傳感器是車載攝像頭的重要器件.27 圖 36：圖像傳

19、感器是車載攝像頭的主要成本構成.27 圖 37：全球 CMOS 圖像傳感器市場規模.28 圖 38：2021 年全球 CMOS 圖像傳感器市場結構.28 圖 39：2021 年全球 CMOS 圖像傳感器競爭格局.28 圖 40：2021 年全球汽車攝像頭 CMOS 傳感器競爭格局.28 圖 41：不同光探測器的性能對比.29 圖 42：2020 年全球 SiPM 競爭格局.30 圖 43：全球新能源乘用車月度銷量.31 圖 44：全球新能源乘用車月度銷量同比增速.31 圖 45：中國新能源車月度銷量.31 圖 46：中國新能源車月度銷量同比增速.31 圖 47：公司汽車業務收入.32 圖 48

20、：公司長期供應協議金額.32 圖 49：近四季度 IGBT 平均交貨周期.32 圖 50：硅基 IGBT 產線將轉移至 12 英寸工廠.33 圖 51：公司碳化硅收入及預測.34 圖 52：未來三年 SiC 長期供應協議金額.34 圖 53：公司碳化硅產品的部分下游客戶.36 圖 54：公司與可比公司 Capex 對比.37 圖 55：公司預計 2025 年碳化硅產品將開始 8 英寸生產.37 圖 56：智能感知部門營業收入及占比.38 圖 57：智能感知部門毛利率.38 圖 58：車規級 CMOS 傳感器提出新需求.38 圖 59：多傳感器融合正在成為 ADAS 主流趨勢.39 圖 60：公

21、司汽車智能感知產品陣容.40 圖 61：公司汽車智能感知生態系統合作伙伴.40 圖 62：汽車解決方案可實現交叉銷售.41 圖 63：公司整體毛利率.42 圖 64：公司退出的非核心業務.42 圖 65：公司持續降低非核心業務營收.42 圖 66：收入組合調整為公司提高毛利率的核心支撐.42 圖 67：公司工廠平均產能目標.43 圖 68：EFK 工廠為兩大業務帶來產能增量.43 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：安森美收購歷史及增加業務線.6 表 2：公司主要下游市場及具體應用場景

22、.8 表 3：公司在運營工廠.8 表 4：全球新能源車領域 IGBT 市場規模測算.17 表 5：全球光伏領域 IGBT 市場規模測算.18 表 6：2020 年 IGBT 制造商按電壓范圍銷量排名.19 表 7：全球汽車領域 MOSFET 市場規模測算.21 表 8：全球新能源車領域 SiC 器件市場規模測算.24 表 9：SiPM 與 SPAD 全球汽車領域潛在市場測算.29 表 10：公司碳化硅相關工廠布局.35 表 11：器件廠商擁有更深的芯片生產 know-how 積累.35 表 12：全球車載 CMOS 圖像傳感器性能處于行業領先水平.39 表 13：公司已實現多個客戶的交叉銷售.

23、41 表 14：公司戰略剝離的工廠.42 表 15：公司營業收入預測.44 表 16：公司毛利率及費用率預測.45 表 17：公司核心財務指標預測.45 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：全球領先電源、全球領先電源、感知感知半導體廠商半導體廠商 公司概覽：專注于智能電源、傳感半導體公司概覽：專注于智能電源、傳感半導體，產品產品主要用于汽車與工業市場主要用于汽車與工業市場 公司公司發展歷程：分拆自摩托羅拉，通過兼并收購發展歷程：分拆自摩托羅拉，通過兼并收購不斷不斷完善業務線。完善業務線。1）

24、第一階段：拆分自摩托羅拉。安森美（ON.O）前身是摩托羅拉集團的半導體元件部門，1999 年被拆分為獨立公司，并于 2000 年于美國納斯達克上市，在汽車、工業和云電源半導體原件領域具有行業領先地位。2）第二階段：持續兼并收購擴充產品線。安森美通過不斷地兼并與收購多領域半導體公司，整合從晶圓制造到器件和模塊的全產業鏈環節，持續踐行 IDM 戰略，并豐富自身產品線。其中，重要收購資產包括仙童半導體、GlobalFoundries（收購其一家晶圓廠）、GTAT（碳化硅襯底）等。3）第三階段：向 Fab-Liter 戰略轉型。2020 年底 Hassane El-Khoury 上任安森美 CEO，并

25、于 2021 年 8 月開啟戰略轉型，從傳統的 IDM模式轉變為 Fablite 戰略，集中內部產能用于差異化技術和戰略增長領域，并關閉規模較小的晶圓廠。圖 1：公司收購歷史 資料來源：各公司官網，EEWORLD，中信證券研究部繪制 表 1：安森美收購歷史及增加業務線 被收購公司被收購公司 被收購時被收購時間間 分立器件和分立器件和功率模塊功率模塊 電源電源管理管理 信號及電源信號及電源控制控制 傳感傳感器器 電機電機控制控制 無線無線連接連接 晶圓制造晶圓制造 Cherry Semiconductor 2000 年 LSI Logic（俄勒岡州 Gresham 晶圓廠）2006 年 ADI（

26、CPU 電壓及 PC 熱監控業務部）2007 年 AMI Semiconductor 2008 年 Catalyst Semiconductor 2008 年 Pulsucore Semiconductor 2009 年 California Micro Devices 2010 年 Sound Design Technologies 2010 年 三洋半導體 2011 年 Cypress（圖像傳感器業務部）2011 年 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 被收購公司被收購公司 被收購時被收購時間間 分立器件和

27、分立器件和功率模塊功率模塊 電源電源管理管理 信號及電源信號及電源控制控制 傳感傳感器器 電機電機控制控制 無線無線連接連接 晶圓制造晶圓制造 Aptina Imaging Corporation 2014 年 Truesense Imaging 2014 年 富士通（會津若松 8 寸晶圓廠）2014 年 AXSEM 2015 年 仙童半導體 2016 年 IBM Research Haifa Lab（毫米波技術）2017 年 SensL Technologies 2018 年 Quantenna Communications 2019 年 Glogal Foundries（12 寸晶圓廠）2

28、020 年 GT Advanced Technologies 2021 年 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 主營業務：三大業務部門，專注于智能電源和主營業務：三大業務部門，專注于智能電源和感知技術感知技術等等。根據產品功能與應用領域，可以將公司業務分為三大部門，分別為電源方案部、智能感知部與先進方案部，專注于智能電源、智能感知、模擬信號處理等技術領域。下游市場方面，公司致力于將自身的智能電源與智能感知業務應用至汽車與工業領域，主要目標市場亦由原來的五大應用場景（汽車、工業、通信、消費和計算）聚焦至汽車與工業領域：電源方案部（PSG）：提供高效、節能的智能電源解決方案，主要包括 IGBT、

29、碳化硅產品、MOSFET、電源模塊、交流/直流轉換器、門極驅動器等；智能感知部（ISG）：提供智能傳感解決方案，包括 CMOS 圖像傳感器，圖像信號處理器，單光子探測器 SiPM 與 SPAD，以及用于自動對焦和圖像穩定的驅動器等，主要用于汽車、工業、消費等領域；先進方案部（ASG）：提供模擬和混合信號處理等解決方案，具體包括混合信號、ASSP 和 ASIC、射頻、放大器、數據轉換器、傳感器接口等產品。圖 2：公司業務部門劃分 資料來源：公司官網，公司投資者日，中信證券研究部 注：包括但不限于上述產品 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正

30、文之后的免責條款和聲明 8 表 2：公司主要下游市場及具體應用場景 行業行業 汽車汽車 工業工業 其他其他 主要應用場景 EV 新能源汽車充電設施 云計算/數據中心服務器 ADAS 工業自動化 5G 基站 電源管理 安全與監控 顯卡 動力系統 機器視覺 游戲/家庭娛樂系統 車內網絡 智慧城市&智慧建筑 路由器 車身與內飾 聽力健康、診斷、治療和監測 個人電腦 照明 馬達控制 USB Type-C 傳感器 機器人 家用電器 引擎控制 AR/VR 智能手機 主要客戶 特斯拉、奔馳、寶馬、奧迪、捷豹、英偉達、大眾、本田、豐田、蔚來、比亞迪、安波福、福特、日產等 法雷奧、亞馬遜、惠普、沃爾瑪、博世、西

31、門子、Delta、羅克韋爾自動化、斑馬等 蘋果、三星、東芝電子、諾基亞、波音、霍尼韋爾、日立等 資料來源：公司年報，公司官網，中信證券研究部 注：包括但不限于上述應用 圖 3：公司下游市場收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 生產制造：生產制造：全球化布局，不同地區分工明確。全球化布局，不同地區分工明確。2022 年公司持續退出低效晶圓廠，截至 2022Q4，公司在全球多個國家和地區都建有工廠，其中包括：1）前端制造：工廠主要分布在美國、捷克、日本、韓國和馬來西亞，包括公司從 GlobalFoundries 收購的 12 英寸晶圓廠 East Fishkill（EFK）；2）后端制造：

32、工廠主要分布在美國、中國、加拿大、馬來西亞、菲律賓和越南；3）其他工廠：公司在新罕布什爾州哈德遜的工廠生產 SiC 晶錠（收購自 GTAT），并在捷克工廠生產供應其他工廠的硅晶圓。表 3：公司在運營工廠 生產內生產內容容 地點地點 被收購時間被收購時間 晶圓尺寸晶圓尺寸 工廠來源工廠來源 對應業務部門對應業務部門 前端生產 捷克，羅茲諾夫 1999 6 英寸 摩托羅拉 ISG&PSG 馬來西亞，芙蓉 1999 6 英寸 摩托羅拉 ASG&PSG 美國，格雷舍姆 2006 8 英寸 LSI ASG,ISG,PSG 日本，會津若松 2014/富士通 ASG&PSG 安森美（安森美（ON.OQ）投資

33、價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 韓國，富川 2016 6&8 英寸 仙童半導體 ASG&PSG 美國，紐約 East Fishkill 2020 12 英寸 Glogal Foundries ASG,ISG 美國，賓州，Mountain Top 2016 8 英寸 仙童半導體 ASG&PSG 后端生產 菲律賓，卡莫納 1999/摩托羅拉 ASG,ISG,PSG 菲律賓，達拉省 2011/三洋半導體 ASG,ISG,PSG 菲律賓，宿務 2016/仙童半導體 ASG&PSG 中國，樂山 1999/摩托羅拉 ASG&PSG 中國，深圳 201

34、1/三洋半導體 PSG 中國，蘇州 2016/仙童半導體 PSG 加拿大，伯靈頓 2010/Sound Design Technologies ASG 馬來西亞，芙蓉 1999 6 英寸 Motorola ASG,ISG,PSG 越南，同奈省，邊和市/ASG&PSG 美國，愛達荷州，Nampa 2014 8&12 英寸 Aptina Imaging ISG 其他 捷克，羅茲諾夫 1999/摩托羅拉 ASG,ISG,PSG 越南，平陽省，順安區 2021/GTAT PSG 美國新罕布什爾州，哈德遜/ASG&PSG 資料來源：公司年報，公司官網，中信證券研究部 財務概覽：營收穩步財務概覽：營收穩步

35、增長，增長，盈利能力持續改善盈利能力持續改善 營收表現營收表現：汽車與工業市場推動營收增長。汽車與工業市場推動營收增長。2010 年以來，公司營業收入在波動中逐步增長，從 2010 年的 23.1 億美元增長至 2022 年的 83.3 億美元，對應 12 年 CAGR 為11.3%。其中，2020-2022 年公司營收實現高速增長，這主要由于公司下游聚焦汽車與工業領域，該領域 2020 年以來景氣度持續提升，共同帶動公司產品需求。圖 4：公司營業收入（百萬美元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 收入結構：各部門營收比例較穩定，汽車與工業市場占比持續提高。收入結構：各部門營收比例較穩定，汽車

36、與工業市場占比持續提高。1）從業務部門看，2016-2022 年，三大業務部門的收入比例較為穩定，電源方案部持續貢獻超過一半的收入。2022 年電源方案部（PSG）、智能感知部（ISG）與先進方案部（ASG）收入占比分別為 51%、15%與 34%。2）從終端市場看，2011 年以來，受益于行業需求的快速增長，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入YoY 安森美（安森美（ON

37、.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 汽車和工業市場的收入占比明顯提升。2022 年，汽車與工業領域分別貢獻 40%與 28%的營業收入。圖 5：公司營收結構（按部門分）圖 6：公司營收結構（按市場分）資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：2016 年以前業務線劃分方法不同 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：顯著提升，公司戰略效果盈利能力：顯著提升，公司戰略效果顯著。顯著。2021 年 8 月，公司進行戰略轉型，內容包括：1）剝離低毛利業務以聚焦汽車與工業高景氣市場；2）退出規模不足的晶圓廠，鞏固大型晶圓廠產能以降低

38、單位成本；3）投資碳化硅業務以順應行業變革，注入業績新動能。在此背景下，疊加下游市場的高景氣，公司盈利能力持續提升。毛利率在毛利率在 30%-40%區間波動，近年來顯著提升至區間波動，近年來顯著提升至 49%。2010-2019 年，公司整體毛利率主要分布在 30%-40%之間，而從 2020 年開始逐年快速上升，至 2022年毛利率達到 49%。而從該段時間的分部門毛利率看，三大部門毛利率皆顯著提高，其中電源管理業務毛利率增長速度最為明顯。我們認為，毛利率的提升主要得益于公司的戰略轉型，退出低毛利的非核心業務并出售低利潤晶圓廠，以及市場供不應求帶來的定價優勢。圖 7：公司整體毛利率 圖 8：

39、公司分部門毛利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：2021 年起未分配制造成本被納入分部經營業績，公司未透露 2019 年及以前的調整后毛利率 44%51%52%51%50%51%51%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022電源方案部門（PSG）智能感知部門（ISG）先進方案部門（ASG）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽車工業其他33%40%49%0%10%20%30%40%50%60%20%25%30%35%40%45%50%55%202020212022PS

40、GISGASG 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 凈利潤快速增長，凈利潤快速增長，2022 年凈利率顯著提高至年凈利率顯著提高至 28%。根據公司財報，公司 2022年 Non-GAAP 凈利潤為 23.5 億美元，同比增長 83%。凈利率角度看，2022 年全年 Non-GAAP 凈利率 28.2%，同比增長 9.1ppts，主要來自于毛利率的增長。圖 9：公司 Non-GAAP 凈利潤（百萬美元）圖 10：公司 Non-GAAP 凈利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研

41、究部 公司毛利率與公司毛利率與行業行業龍頭龍頭持平持平，近兩年來明顯改善。，近兩年來明顯改善。截至 22Q4，公司實現總體毛利率 49%，與功率半導體器件和碳化硅器件龍頭公司英飛凌、意法半導體、Wolfspeed 相比，公司毛利率與英飛凌和意法半導體相當，且顯著領先于Wolfspeed。圖 11：可比公司毛利率 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 市場關注點市場關注點：巨頭轉型下的成長性巨頭轉型下的成長性 目前市場主要關注公司戰略轉型的目前市場主要關注公司戰略轉型的落地進展，具體包括落地進展，具體包括 PSG 業務中的碳化硅業務中的碳化硅&IGBT業務的成長性、業務的成長性、ISG業務的成長

42、性以及業務的成長性以及12英寸產能爬坡英寸產能爬坡完成完成對于后續毛利率提升的影響。對于后續毛利率提升的影響。市場關注點市場關注點 1：PSG 業務部中，業務部中，市場主要關注公司的碳化硅業務進展以及市場主要關注公司的碳化硅業務進展以及 IGBT 短期短期需求的問題。需求的問題。公司 2020 年以來股價最大漲幅超 10 倍，主要由于公司核心 IGBT 產品與碳化硅器件皆充分受益于下游新能源汽車與工業的高景氣。當前節點，IGBT 與碳化硅器件-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001000150020002500Non-GAAP凈利潤YoY6.7%19.1%

43、28.2%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4安森美英飛凌意法半導體Wolfspeed 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 的產能供給正在經歷重要轉折，未來有望持續提高產量與毛利水平。對此，市場關心點主要集中在：碳化硅器件：碳化硅業務是公司未來業績增量的重要來源，當前在手訂單充足，未來增長主要來自產能擴張。但由于碳化硅生產存在不小的量產與良率挑戰，市場關注公司收購 GTAT 后，襯底產能爬坡是否順利、良率

44、水平是否符合預期、爬坡對毛利率影響何時消除等核心問題。IGBT：2023 年以來，全球汽車銷量增速出現局部放緩，市場關注下游汽車領域的短期承壓是否影響公司短期需求。市場關注點市場關注點 2：ISG 業務成長性分析。業務成長性分析。伴隨著汽車智能化浪潮的進行，汽車對傳感器（CMOS 攝像頭，激光雷達，毫米波雷達等）的需求穩步提升。安森美作為車載感知方案的主要供應商之一，未來該業務的成長性如何，亦是市場上主要關注點之一。市場關注點市場關注點 3：公司：公司 12 英寸產能爬坡英寸產能爬坡。公司于 2023 年初完成了對 Global Foundries 12 英寸晶圓廠的收購，將大幅提升 12 英

45、寸產能，用于生產功率器件和感知器件。工廠當前建設情況、未來業績影響亦為市場關注點。為此，我們將圍繞市場對公司兩大核心業務重點關注的問題，對公司業務所在行業、公司核心優勢，以及核心業務進展等展開詳細討論。行業分析：行業分析：汽車汽車+工業工業需求需求驅動全球功率、感知驅動全球功率、感知器件器件市市場場景氣景氣持續向上持續向上 智能電源：功率智能電源：功率器件器件下游下游應用應用廣闊，汽車與工業廣闊，汽車與工業為未來為未來主要增量主要增量 功率半導體分類：功率半導體分類：分為功率分為功率 IC、功率分立器件與功率模組，主流器件為、功率分立器件與功率模組，主流器件為 MOSFET、IGBT 與碳化硅

46、器件。與碳化硅器件。隨著電能應用愈加廣泛，功率半導體的作用愈加體現（實現電能轉換與電路控制，例如交直流轉換、改變電壓與頻率等），主要分為三大類：1）功率 IC：專門用于處理功率信號的集成電路，指將功率半導體分立器件與驅動、控制、保護等電路集成在一起的器件，可以實現高效的功率轉換和管理；2）功率分立器件：用于處理功率信號的電子元件，指被規定完成某種基本功能，且本身在功能上不能再細分的半導體器件，主要包括二極管（Diode）、晶閘管（Thyristor）與晶體管，而晶體管又包括雙極型晶體管（BJT）、金屬氧化物場效應晶體管（MOSFET）和絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）等；3）功率模塊：指將功率器

47、件、驅動電路、保護電路等組合并封裝而成的、具有特定功能的模塊，以便于使用和安裝，可實現高低電壓、高低電流的信號轉換，以驅動各種負載。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：功率半導體分類 資料來源：華潤微招股說明書，中信證券研究部 注：紅色框為公司智能電源重點產品 技術變遷：功率器件從二極管到技術變遷：功率器件從二極管到 MOSFET 與與 IGBT，碳化硅器件蓬勃發展。，碳化硅器件蓬勃發展。上世紀50 年代，功率二極管出現，起初用于工業與電力系統；到 60-70 年代，以晶閘管為代表的功率半導體憑借體

48、積小、高節能的優勢快速發展；80 年代，適用于高頻場景的 MOSFET開始發展，工作頻率達到兆赫級；21 世紀，IGBT 同時實現了高功率（6500V）與高頻化（10-100kHz）；當前硅基 IGBT 與 MOSFET 為主流的功率半導體，但隨著汽車、軌交等高壓應用場景越來越多，耐高壓、耐高溫、低損耗的碳化硅器件及模組正在蓬勃發展，有望替代當前主流產品。圖 13：功率半導體主流器件的演變 資料來源：半導體行業聯盟，中信證券研究部 市場規模市場規模&結構：結構：IGBT 與碳化硅與碳化硅器件占比持續提高，器件占比持續提高，主要受汽車市場驅動。主要受汽車市場驅動。1）從總量上看：根據 Omdia

49、 數據，全球功率器件市場規模有望從 2020 年的 209 億美元增長至2025 年的 281 億美元，對應五年 CAGR 為 6.1%，整體保持較快增長速度。2）從結構上看：從產品類型角度，功率器件市場核心器件為 MOSFET、IGBT 與 SiC 產品，Yole 預計 MOSFET 市場占比將從 2020 年的 41%下降至 2025 年的 35%，IGBT 市場占比維持在主流產品 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 32%附近，而 SiC占比將由 2020年的 2%提升至 2025年的 8%。從下游領域

50、角度，Omdia預計，到 2025 年工業與汽車將占據大部分市場，其中汽車占比將由 2020 年的 27%提升至 2025 年的 44%，反映功率器件增長驅動力主要來自于汽車，其中混合動力汽車市場增長明顯。圖 14：2020-2025 年全球功率器件市場結構（按產品類型）圖 15：全球功率半導體市場規模預測及結構（按下游領域，億美元）資料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 注：MOSFET 為分立器件，IGBT 與 SiC 包括分立器件與模組 資料來源：Omdia（含預測），中信證券研究部 競爭格局：呈一超多強格局，英飛凌為絕對龍頭。競爭格局：呈一超多強格局，英飛凌為絕對龍頭。全球功率半

51、導體的供應主要集中于歐洲、美國與日本，且英飛凌獨占接近 20%的市場份額，顯著領先其他競爭對手。根據英飛凌引用的 Omdia 數據，2021 年，全球功率分立器件&模組市場的前五大份額獲得者分別為英飛凌（19.7%）、安森美（7.5%）、意法半導體（6.6%）、三菱電機（5.2%）與富士電機（4.3%），呈現一超多強的競爭格局。圖 16：2021 年全球功率分立器件&模組市場競爭格局 資料來源：英飛凌官網，Omdia，中信證券研究部 1）IGBT 產品：產品：適用于高壓低頻場景，在逆變器中適用于高壓低頻場景，在逆變器中廣泛應用廣泛應用 產品類型：分為產品類型：分為 IGBT 分立器件分立器件、

52、IGBT 模塊與模塊與 IPM 模塊，其中模塊，其中 IGBT 模塊為主要產模塊為主要產品。品。IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor）指絕緣柵雙極型晶體管，可以根據信號指令來調節電路中電壓、電流、頻率、相位等，以實現精準調控目的，主要用于電能的轉換0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E2025EMOSFETIGBT碳化硅其它0%20%40%60%010020030020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E其它工業電機驅動器混合動力汽車汽車（除混合動力汽車

53、）汽車占比19.7%7.5%6.6%5.2%4.3%4.0%3.6%2.5%2.4%2.4%41.8%英飛凌安森美意法半導體三菱電機富士電機東芝電子威世半導體瑞薩電子安世半導體羅姆其他 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 和傳輸。IGBT 由 BJT（雙極型三極管）和 MOSFET（絕緣柵型場效應管）組成，具有高頻、高電壓、大電流，易于開關等優良性能，其產品主要分為：1）IGBT 分立器件（單管）：結構較為簡單，內部封裝單個 IGBT 芯片，主要應用在小功率家電、分布式光伏逆變器、小功率變頻器等領域；2）IG

54、BT 模塊：市場緊缺的 IGBT 主要指 IGBT 模塊，其內部封裝多個 IGBT 芯片，與分立器件相比，能夠適應更高功率的工作環境，主要應用在大功率變頻器、電焊機、新能源車、集中式光伏逆變器等領域；3）IPM 模塊：即智能功率模塊，是進一步模塊化、復合化的產品，同時集成了 IGBT 等功率開關器件、驅動電路與保護電路，主要應用在白色家電中（如變頻空調、變頻洗衣機等）。圖 17：IGBT 的產品分類 資料來源：億渡數據，Omdia，中信證券研究部 產品演變：從平面柵到溝槽柵，從穿通到場截止。產品演變：從平面柵到溝槽柵，從穿通到場截止。IGBT 的技術演變主要包括器件縱向結構和柵極結構兩個方面：

55、1）縱向結構上看：IGBT 經歷了“穿通型結構（PT）非穿通型結構（NPT）場截止型型結構（FS）”的變遷，其中非穿通型結構比穿通型結構具有更高的開關速度、更低的開關損耗以及更好的可靠性與熱穩定性，而場截止型結構進一步提高了開關速度，減小了器件厚度與開關損耗。2）柵極結構上看：IGBT 經歷了“平面柵溝槽柵”的演進，平面柵具備較高的抗沖擊性與高可靠性，而溝槽柵具備更高的電流密度，隨著技術不斷發展，目前已發展至微溝槽柵。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 18：IGBT 技術變遷與英飛凌 IGBT 產品參數

56、變化 資料來源：億渡數據，中信證券研究部 產業鏈：“原材料產業鏈：“原材料-設計設計-代工代工-測封”，龍頭偏向于測封”，龍頭偏向于 IDM 模式。模式。IGBT 產業鏈按分工可分為芯片設計，晶圓制造、封裝測試、終端應用，與傳統半導體器件相似。目前海外龍頭如英飛凌、安森美、富士電機等，均采用 IDM 模式，垂直整合多個環節。一方面，整合全產業鏈有助于保證上游產品的穩定供應，并減少價格波動帶來的影響，另一方面，垂直整合亦有利于公司產品的成本控制，持續受益于下游終端市場高景氣（主要為汽車、新能源等）帶來的 IGBT 產品需求擴張。圖 19：IGBT 產業鏈及相關公司 資料來源：Yole，各公司官網

57、，中信證券研究部 注：包括但不限于上述公司 市場規模市場規模&結構：結構：新能源車與光伏為核心市場，新能源車與光伏為核心市場，2025 年年二者二者規模規模合計合計 99 億美元。億美元。IGBT的下游市場廣闊，根據英飛凌援引 Omdia 數據，2021 年全球 IGBT 分立器件與模組合計 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 市場規模 64 億美元。其中，主要增長驅動力為新能源汽車領域與光伏領域，對此，我們對汽車與光伏兩個重要市場進行了市場測算：汽車市場測算：預計汽車市場測算：預計 2025 年潛在市場規模

58、年潛在市場規模 82 億億美美元。元。隨著全球汽車銷量持續增長以及新能源車銷量滲透率的逐步提高，車用 IGBT 市場亦持續增長?？紤]到不同類型的車型對 IGBT 的需求量不同，我們分別對 A 級以上 BEV、A00/A0 級BEV、PHEV 與商用車進行測算，并假設不同級別車型的單車價值量，測算到 2025年，全球市場規模約為 82 億美元。表 4：全球新能源車領域 IGBT 市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 一、全球一、全球EV乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量（萬輛）1.中國 中國新能源車合計 351 687 876 1101 1502 中國 BEV 乘用車

59、 272 502 680 891 1209 假設：BEV A00/A0 占比 47%45%40%35%30%A00/A0 EV 乘用車 130 226 272 312 363 A 級以上 EV 乘用車 146 276 408 579 846 中國 PHEV 乘用車 60 151 160 173 252 中國新能源乘用車合計 336 654 840 1064 1461 中國新能源商用車 19 34 36 37 41 2.海外 海外 BEV 乘用車 158 263 365 483 608 海外 PHEV 乘用車 138 159 215 296 405 海外新能源商用車 6 10 14 18 22

60、海外新能源車合計 302 432 594 797 1035 二、二、假設：假設：單車價值量（萬元單車價值量（萬元/輛）輛）A 級以上 BEV 0.23 A00/A0 級 BEV 0.05 PHEV 0.30 商用車 0.18 三、市場規模（億元）三、市場規模（億元）中國 BEV 乘用車 40 75 107 149 213 中國 PHEV 乘用車 18 45 48 52 76 中國新能源商用車 3 6 6 7 7 中國中國市場規模市場規模合計合計 61 126 162 207 296 海外 BEV 乘用車 36 60 84 111 140 海外 PHEV 乘用車 41 48 65 89 122

61、海外新能源商用車 1 2 3 3 4 海外新能源車合計海外新能源車合計 79 110 151 203 265 市場規模合計（億元）市場規模合計（億元）140 236 313 410 561 市場規模合計（億市場規模合計（億美美元）元）20 34 45 60 82 資料來源：中汽協，Marklines，中信證券研究部預測 注：1 美元=6.88 人民幣，單車價值量為估計值，國內數據來自中汽協，海外數據來自 Marklines 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 光伏市場測算：光伏裝機量持續增長，預計光伏市場測算

62、：光伏裝機量持續增長，預計 2025 年潛在市場規模達年潛在市場規模達 14 億美億美元。元。光伏是 IGBT 應用的另一主要市場，根據中國光伏行業協會（CPIA）統計的光伏裝機量與不同種類光伏逆變器的占比信息，我們對不同逆變器的類型（集中逆變器、組串逆變器、集散逆變器）市場容量進行了測算，同時基于行業招標文件披露數據，對平均單價、行業毛利率與 IGBT 占逆變器成本比重進行假設，測算 2025年全球光伏市場規模為 14 億美元。表 5：全球光伏領域 IGBT 市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增光伏裝機量（GW）175 240 275 300 33

63、0 假設：不同種類逆變器份額占比 集中逆變器 28%28%28%28%28%組串逆變器 70%70%70%70%70%集散逆變器 3%3%3%3%3%不同種類逆變器裝機容量 集中逆變器（GW）48.5 66.5 76.2 83.1 91.4 組串逆變器（GW）121.8 167.0 191.4 208.8 229.7 集散逆變器（GW）4.7 6.5 7.4 8.1 8.9 集中式逆變器集中式逆變器 假設：平均單價（元/W）0.18 假設：行業平均毛利率 20%20%20%20%20%假設：IGBT 器件占 BOM 成本比重 15%15%15%15%15%集中式逆變器 IGBT 規模 10.5

64、 14.4 16.5 17.9 19.7 組串式逆變器組串式逆變器 假設：平均單價（元/W）0.23 假設：行業平均毛利率 25%25%25%25%25%假設：IGBT 器件占 BOM 成本比重 18%18%18%18%18%組串式逆變器 IGBT 規模 37.8 51.9 59.4 64.8 71.3 集散式逆變器集散式逆變器 假設：平均單價（元/W）0.18 假設：行業平均毛利率 18%18%18%18%18%假設：IGBT 器件占 BOM 成本比重 25%25%25%25%25%集散式逆變器 IGBT 規模 1.8 2.4 2.8 3.0 3.3 市場規模合計（億元）市場規模合計（億元）

65、50.0 68.6 78.6 85.8 94.4 市場規模合計（億市場規模合計（億美美元）元）7.3 10.0 11.4 12.5 13.7 資料來源：CPIA，中信證券研究部預測 注：1 美元=6.88 人民幣 競爭格局：龍頭效應顯著，歐美日為主要供應商。競爭格局：龍頭效應顯著，歐美日為主要供應商。1）分產品類型看，按照 IGBT 分立器件、IGBT 模塊與 IPM 模塊進行分類，三個細分市場的競爭格局較為相似，龍頭占據30%左右的市場份額，Top 5 公司共占 60-80%的市場份額，較為集中。其中，英飛凌在 IGBT分立器件與 IGBT 模塊中占據約 30%市場份額，而 IPM 模塊龍頭

66、為三菱電機。2）分電壓范圍看，英飛凌、富士電機、三菱電機的在全電壓范圍中皆占有較大份額。安森美、意法半導體產品在中低電壓范圍（1200V）占據較大市場份額（主要用于汽車、家電、風電、太陽能電池等領域）。日立、中國中車產品主要在高電壓（1700V）范圍中占據較大市場份額（主要用于軌交等領域）。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 20：2021 年 IGBT 競爭格局（按產品類型）資料來源：Omdia，英飛凌官網，中信證券研究部 表 6：2020 年 IGBT 制造商按電壓范圍銷量排名 排名排名 第一名第一名

67、 第二名第二名 第三名第三名 第四名第四名 第五名第五名 =4500V 資料來源：Yole，中信證券研究部 供需關系：供不應求，供貨周期最高長于供需關系：供不應求，供貨周期最高長于 50 周。周。根據富昌電子披露的季度數據，2023年第一季度 IGBT 主流廠商的產品交貨周期普遍為 40-50 周，供需關系依舊偏緊。其中，最近三次的貨期加長主要發生在過去三年（2020-2022）的上半年，反映下游需求的持續旺盛與有限供給之間的缺口暫未出現縮小趨勢，行業整體依舊保持高景氣。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖

68、 21：IGBT 主流廠商貨期變化（周）資料來源：富昌電子，中信證券研究部 注：紅色標注為貨期延長 注：安森美 21Q4-23Q1 為仙童半導體數據，后者 2016 年被前者收購 2）MOSFET 產品：適用于低壓高頻場景，產品：適用于低壓高頻場景，常用于汽車與工業場景常用于汽車與工業場景 產品產品類型類型：從平面型向屏蔽柵型演進，提高耐壓性與降低損耗。：從平面型向屏蔽柵型演進，提高耐壓性與降低損耗。MOSFET 產品類型屬于單一的分立器件，其主要技術演進過程為“平面型溝槽型超級結屏蔽柵”，持續改善器件耐壓性、降低損耗和導通電阻，以適應集成電路的微縮化。MOSFET 三次技術演進實現了不同類型

69、的改善：從平面型到溝槽型，提高了增加單位面積上的電流容量；從溝槽型到超級結型，降低了反向恢復時間和開關損耗；從超級結型到屏蔽柵型，進一步降低導通電阻和開關損耗。圖 22：MOSFET 迭代演進時間表 資料來源：新潔能招股書，中信證券研究部 市場規模市場規模&結構：下游應用領域廣泛，預計結構：下游應用領域廣泛，預計 2025 年全球汽車年全球汽車 MOSFET 市場市場規模規模達達21 億美元。億美元。MOSFET 作為廣泛使用的功率半導體，具有廣泛的下游應用領域，據華經研究院數據，隨著汽車電子化與工業系統智能化的不斷推進，預計 2022 年 MOSFET 下游市場中，汽車與工業將分別占 22%

70、與 14%。我們基于對未來全球汽車與新能源車的銷量與預測，基于英飛凌 MOSFET 解決方案，以及 Mouser 渠道價格數據，我們對單車不同系統的 MOSFET 用量和單價進行假設，測算出 2025 年汽車領域 MOSFET 的市場規模將達21 億美元，并將成為 MOSFET 整體市場的主要推動力。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 23：2022 年 MOSFET 下游應用結構 資料來源：華經產業研究院預測，中信證券研究部 表 7：全球汽車領域 MOSFET 市場規模測算 2021 2022 2023

71、E 2024E 2025E 全球汽車銷量（萬輛）8276 8163 8490 8829 9182 全球新能源汽車銷量（萬輛）670 1082 1307 1748 2378 全球燃油車銷量（萬輛)7606 7081 7182 7081 6804 全球新能源車滲透率（%）8%13%15%20%26%假設：新能源車單車 MOSFET 用量（個）汽車互聯與安全 22 影音娛樂 5 車身及照明 82 底盤/安全及自動駕駛 75 動力總成 60 合計 244 假設：燃油車單車 MOSFET 用量（個）汽車互聯與安全 10 影音娛樂 5 車身及照明 30 底盤/安全及自動駕駛 35 動力總成 30 合計 1

72、10 全球新能源車合計需求量（億個）16.3 26.4 31.9 42.7 58.0 全球燃油車合計需求量（億個）83.7 77.9 79.0 77.9 74.8 假設：單個 MOSFET 平均價值量（美元）0.17 0.17 0.17 0.16 0.16 全球新能源車 MOSFET 市場（億美元）2.8 4.5 5.4 6.8 9.3 全球燃油車 MOSFET 市場（億美元）14.2 13.2 13.4 12.5 12.0 全球汽車全球汽車MOSFET市場規模（億美元）市場規模（億美元）17.0 17.7 18.9 19.3 21.3 資料來源：國際汽車制造商組織，EVTank，英飛凌官網，

73、Mouser，中信證券研究部預測 注：汽車銷量來自于國際汽車制造商組織，新能源車銷量來自于 EVTank 競爭格局：英飛凌、安森美、意法半導體為前三玩家。競爭格局：英飛凌、安森美、意法半導體為前三玩家。MOSFET 的主流廠商主要以IDM 模式為主，以獲得更穩定的供應，更方便進行產品設計與調試。2021 年，全球 MOSFET汽車,22%計算機及儲存,19%工業,14%其他,45%安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 分立器件約 17%的市場被英飛凌占據，其次是安森美（11%）、意法半導體（10%）、東芝（6%

74、）與瑞薩電子（5%），前五名市占率總計 58%，呈現一超多強的競爭格局。圖 24：2021 年全球 MOSFET 競爭格局 資料來源：英飛凌官網，Omdia，中信證券研究部 供需關系：高壓供需關系：高壓 MOSFET 供需偏緊，反映行業高景氣度。供需偏緊，反映行業高景氣度。根據富昌電子披露數據，MOSFET 的貨期分為高壓與低壓分別統計（高壓 MOSFET 主要用于電動車、工業、通訊等產業，低壓 MOSFET 大量應用在消費電子）：1）高壓 MOSFET：供需整體偏緊，23Q1主流廠商交貨周期主要分布在40-50周，部分廠商交貨周期需要到65周，交貨周期自22Q2延長以來整體保持穩定；2）低壓

75、 MOSFET：不同廠商交貨周期差別較大，自 22Q4 開始部分廠商交貨周期開始下降，23Q1 未見回升趨勢，反映低壓 MOSFET 需求的階段性疲軟。圖 25：低壓 MOSFET 主流廠商貨期變化 資料來源：富昌電子，中信證券研究部 注：紅色標注為貨期延長 26.6%10.8%9.6%6.4%4.8%4.5%4.5%4.0%3.7%3.0%22.1%英飛凌安森美意法半導體東芝瑞薩電子威世半導體A&O華潤集團安世半導體杭州士蘭其他 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 26：高壓 MOSFET 主流廠商貨期

76、變化 資料來源：富昌電子，中信證券研究部 注：紅色標注為貨期延長 3）SiC 產品：受益于新能源車需求增長，行業供給為發展瓶頸產品：受益于新能源車需求增長，行業供給為發展瓶頸 產品分類：包括碳化硅分立器件與模組，主流產品為產品分類：包括碳化硅分立器件與模組，主流產品為 SiC MOSFET。碳化硅是一種半導體材料，用碳化硅晶圓生產的器件稱為碳化硅器件。當前主流碳化硅產品分為三種：碳化硅 MOSFET、碳化硅 SBD（肖特基勢壘二極管）與碳化硅模塊。目前在新能源車與工業市場（光伏等新能源領域）中，碳化硅 MOSFET 憑借其耐高壓、耐高溫與低損耗特性，在逆變器等應用領域正在逐步替代傳統硅基 IG

77、BT，有望成為下一代大規模應用的功率器件。圖 27：碳化硅主流產品 資料來源：Wolfspeed 官網，中信證券研究部 產業鏈：行業瓶頸在于襯底，主流廠商逐漸發展為產業鏈：行業瓶頸在于襯底，主流廠商逐漸發展為 IDM 模式。模式。碳化硅襯底環節占據產業鏈最大價值量，產量有限是行業發展的核心瓶頸。生產合作方面，碳化硅器件/模組廠商主要來自于美國、歐洲和日本，中國廠商正在迅速崛起。在上游供給緊缺的行業背景下，上下游企業逐漸相互滲透，下游器件廠商通過收購獲得襯底供應能力，同時上游材料廠商憑借更穩定、更優質的內部供應發展器件業務，最終主流大廠皆發展為 IDM 模式。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值

78、分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 28：碳化硅產業鏈及相關公司 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 注：包括但不限于上述公司 市場規模市場規模&結構：結構：2022 年市場規模年市場規模 19 億美元，億美元，我們我們測算測算 2025 年新能源車年新能源車 SiC 需求需求達達 47 億美元。億美元。根據 Yole 數據，2022 年全球碳化硅器件的市場規模為 18.8 億美元，我們基于新能源車滲透率、碳化硅滲透率、雙電機車型的核心假設，測算 2025 年新能源汽車逆變器所需 SiC MOSFET 為 1.89 億顆。同時基于 Mou

79、ser 顯示的渠道價格，假設單個 2025年 SiC MOS 市場均價由 2021 年的 55 美元下降至 25 美元，測算 2025 年全球碳化硅器件在新能源車逆變器中的潛在市場規模為 47 億美元，對應 CAGR 為 39%。表 8：全球新能源車領域 SiC 器件市場規模測算 年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（萬）8276 8163 8490 8829 9182 新能源車滲透率 8%13%15%20%26%新能源車銷量（萬）670 1082 1307 1748 2378 假設：碳化硅滲透率（%）12%14%16%19%24%采用碳化硅的新能源車

80、數量（萬輛）80 152 209 332 571 其中 假設：雙電機車型數量（萬）16 35 59 106 217 占比 20%23%28%32%38%假設：單電機車型數量（萬）64 117 151 226 354 占比 80%77%72%68%62%雙電機車型所需 SiC MOS 數量（萬）772 1673 2811 5102 10411 單電機車型所需 SiC MOS 數量（萬）1544 2800 3615 5421 8493 合計 SiC MOS 需求（萬）2316 4473 6426 10523 18904 假設：單個 SiC MOS 市場均價（美元）55 45 35 30 25 安森

81、美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車功率器件市場規模（百萬美元）1274 2013 2249 3157 4726 資料來源：國際汽車制造商組織，EVTank，Mouser，中信證券研究部預測 競爭格局：前五名廠商市占約競爭格局：前五名廠商市占約 90%，安森美、，安森美、Wolfspeed 份額提升明顯。份額提升明顯。根據 Yole數據，2022 年全球 SiC 器件市場份額的前五名分別為意法半導體、英飛凌、Wolfspeed、安森美與羅

82、姆，分別占據 37%、19%、16%、14%與 7%的市場份額，前五名廠商份額合計超過 90%。與 2021 年對比，安森美（7%14%）與 Wolfspeed（13%16%）正在擴大市場份額優勢，主要與 SiC 襯底的產能增長有關。圖 29：2021 年全球 SiC 功率器件市場格局 圖 30：2022 年全球 SiC 功率器件市場格局 資料來源：Yole，中信證券研究部 資料來源：Yole，中信證券研究部 圖 31：2021-2022 年全球 SiC 功率器件市場份額變化（%）資料來源：Yole，中信證券研究部 供需關系：供需偏緊，主流廠商平均貨期供需關系：供需偏緊，主流廠商平均貨期 42

83、-52 周。周。根據富昌電子披露數據，我們對寬帶隙 MOSFET（主要為碳化硅 MOSFET）主流廠商中的英飛凌、安森美、意法半導體、羅姆、Littelfuse 進行交貨周期統計，當前五家公司的交貨周期皆為 42-52 周，自 2022 年上半年貨期延長以來一直維持高位，反映市場供需始終偏緊。40%20%13%7%10%10%意法半導體英飛凌Wolfspeed安森美羅姆其他37%19%16%14%7%7%意法半導體英飛凌Wolfspeed安森美羅姆其他-4%-2%0%2%4%6%8%安森美Wolfspeed英飛凌意法半導體羅姆其他 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

84、023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 32：寬帶隙 MOSFET 主流廠商貨期變化 資料來源：富昌電子，中信證券研究部 注：紅色標注為貨期延長 智能感知：智能感知：行業發展行業發展迎來新浪潮，自動迎來新浪潮，自動駕駛駕駛、ADAS 為主要驅動為主要驅動力力 圖像感知芯片圖像感知芯片分類：分類：主要包括主要包括四類四類。ADAS 環境感知傳感器主要包括四種，分別為車載攝像頭、激光雷達、毫米波雷達與超聲波雷達，其接收單元分別為 CMOS 圖像傳感器（CMOS Image Sensor，CIS）、SPAD&SiPM、接收天線與超聲波接收器。根據其工作原理、工作特性等方面的不

85、同被分別應用在汽車環境感知的不同場景中，從而及時收集車內外環境數據，識別靜態或動態物體等，協助駕駛者快速發現潛在危險，并有望在未來實現自動駕駛。圖 33：ADAS 環境感知傳感器分類 資料來源：華經產業研究院，法雷奧官網，博世官網，創唯電子官網，瑞立科密官網，太平洋電腦網，中信證券研究部 注：紅色框中為公司智能感知重點產品 1）CMOS 圖像傳感器圖像傳感器：攝像頭的主流圖像傳感器攝像頭的主流圖像傳感器，賦能汽車視覺賦能汽車視覺 產品演進：圖像傳感產品演進：圖像傳感芯片為攝像頭的芯片為攝像頭的重要重要組成組成，從，從 PMT 向向 CMOS 演進。演進。圖像傳感器主要用于攝像頭，是攝像頭的主要

86、成本來源。1）上世紀 50 年代：光電倍增管（PMT）由RCA 公司發明，基于光電效應是將微弱光信號轉換成電信號；2）上世紀 60 年代：電荷耦合器件（CCD）出現，通過高感光度的半導體材料把光線轉變成電荷，具有靈敏度高、體積小、壽命長等優點；3）上世紀 90 年代：互補金屬氧化物半導體圖像傳感器（CMOS 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 Image Sensor，簡稱 CIS）快速發展，通過感光二極管，能夠在接收光線照射后產生電流信號，并對應一個像素單元。由于每個像素單元都集成了放大器與模數轉換器，因此

87、能夠直接產生數字信號并傳輸至圖像處理，進而具備更高的信息讀取速度和更低的功耗，并逐漸成為主流。圖 34：攝像頭圖像傳感器的發展歷程 資料來源：智東西，中信證券研究部 圖 35：圖像傳感器是車載攝像頭的重要器件 資料來源：CSDN（lethe-plus），中信證券研究部 圖 36：圖像傳感器是車載攝像頭的主要成本構成 資料來源：安森美，芯八哥，中信證券研究部 市場規模市場規模&結構：結構：2021 年全球年全球 CIS 市場規模市場規模 213 億美元，億美元，ADAS 注入增長新動能。注入增長新動能。根據 Yole 數據，2021 年全球 CMOS 圖像傳感器市場規模為 213 億美元，預計到

88、 2027 年將增長至 314 億美元，對應 CAGR 為 6.7%。從結構上看，2021 年下游應用主要集中于智能手機領域（占據 63%的市場），但受到手機與 PC 端需求持疲軟影響，隨著汽車智能化浪潮持續推進，有望向 CMOS 圖像傳感器的需求增長注入新動能。50%25%14%6%5%圖像傳感器模組封裝光學鏡頭紅外濾光片音圈馬達 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 37：全球 CMOS 圖像傳感器市場規模 資料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 圖 38：2021 年全球 CMOS 圖像傳感器市

89、場結構 資料來源：Yole，中信證券研究部 競爭格局：索尼為整體競爭格局：索尼為整體 CIS 龍頭，安森美為龍頭，安森美為汽車汽車領域領域 CIS 龍頭。龍頭。2021 年，全球 CMOS圖像傳感器市場份額占據前三的分別是索尼（39%）、三星（23%）與韋爾股份（13%），合計市占率為 75%。而在車載攝像頭 CMOS 圖像傳感器的細分領域，市場份額更為集中，安森美憑借一站式產品供應平臺以及良好的自動駕駛生態（與英偉達、Mobileye 等公司在自動駕駛方面的合作），占據行業龍頭地位，2021 年市占率為 45%。豪威科技以 29%的市場份額成為該細分領域的第二大供應商，其次為索尼（6%）、派

90、視爾（3%）等 CMOS傳感器供應商。圖 39：2021 年全球 CMOS 圖像傳感器競爭格局 資料來源：Yole，中信證券研究部 圖 40：2021 年全球汽車攝像頭 CMOS 傳感器競爭格局 資料來源：ICV Tank，華經產業研究院，中信證券研究部 2）SiPM 與與 SPAD 產品：激光雷達的信號接收單元，受益于高階自動駕駛產品：激光雷達的信號接收單元，受益于高階自動駕駛 產品分類：產品分類：光探測光探測器器為為激光雷達接收單元，激光雷達接收單元，SPAD&SiPM 有望持續獲得份額有望持續獲得份額。光探測器是光電轉換器件，它將光信號轉換為電信號，在車載激光雷達中常被用做接收單元，不同

91、光電探測器主要包括：1）光電二極管：PD（PIN Diode）在 PN 結的 P 區與 N 區之間摻入濃度很低的 I 型半導體，在吸收光輻射時能產生光電流，進而實現光探測，但探測距離短、增益低，在車載領域應用較少。2）雪崩光電二極管：APD（Avalanche photodiode）是當前主流激光雷達廠商采用的光探測器，具有高增益、高靈敏度的特點，通過內建電場0%5%10%15%20%25%30%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000市場規模（百萬美元）YoY63%8%9%20%手機汽車安全其他39%23%13%6%4%4%3%8%索尼

92、三星韋爾股份意法半導體格科微安森美SK海力士其他45%29%6%3%17%安森美豪威科技索尼派視爾其他 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 引起的雪崩效應實現光電轉換。在車載領域廣泛應用于高速、長距離的光信號傳輸。3）單光子雪崩二極管：SPAD（Single-photon avalanche diode）與 APD 是同類光探測器，但具備更高的靈敏度與工作效率，可以實現單光子探測，備受市場關注?；谄涓咴鲆娴奶攸c，SPAD 適合用于遠距離微弱信號的探測。4）硅光電倍增器：SiPM（Silicon photom

93、ultiplier,SiPM）由多個工作在蓋革模式下的 SPAD 傳感器陣列組成，具備多光子檢測能力。在車載領域用于實現高精度的目標檢測、定位和跟蹤等功能。SiPM 具有高增益、高探測效率和低噪聲等優點，并能有效應對強光，因此通常用于高速激光雷達應用中，如自動駕駛車輛和無人機。圖 41：不同光探測器的性能對比 資料來源：華經產業研究院，濱松官網，阜時科技，中信證券研究部 市場規模：市場規模：我們我們測算測算 2025 年全球年全球 SiPM 與與 SPAD 潛在潛在市場規模市場規模 11.2 億美元億美元。SiPM與 SPAD 是激光雷達的接收單元，我們通過全球汽車銷量預期，基于 IDC 對

94、L1-L5 不同級別自動駕駛車型占比的預測，以及半導體觀察對不同級別自動駕駛車型搭載激光雷達的數量，對 2023-2025 年激光雷達的潛在市場規模進行測算，并根據禾賽科技的行業成本占比信息，假設接收單元約 30%的價值量占比，最終計算出 2025 年 SiPM 與 SPAD 的潛在市場規模為 11.2 億美元。當前節點激光雷達的應用相對有限，但隨著未來 L3-L5 高級別自動駕駛的推出與普及，用于高精度探測的激光雷達需求量有望迎來明顯增長。表 9：SiPM 與 SPAD 全球汽車領域潛在市場測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量(萬輛）8276 8163

95、8490 8829 9182 假設：各級別車型滲透率 L1 67.6%66.4%65.0%64.5%64.4%L2 32.3%33.4%34.5%34.4%34.0%安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 2021 2022 2023E 2024E 2025E L3-L5 0.1%0.2%0.5%1.0%1.6%全球各級別汽車銷量（萬輛）L1 5593 5417 5520 5699 5916 L2 2674 2727 2929 3041 3120 L3-L5 10 19 41 90 146 假設：L3-L5 平均

96、單車所需激光雷達數量 1.0 1.3 1.8 2.5 3.5 所需激光雷達總數（萬個）10 25 73 225 511 假設：單個激光雷達單價(美元）1000 900 810 770 731 激光雷達市場規模（百萬美元）95 223 592 1729 3738 假設：接收單元占激光雷達價值量比例 30%30%30%30%30%SiPM 與 SPAD 市場規模（百萬美元）29 67 178 519 1121 資料來源：國際汽車制造商組織，EVTank，IDC，禾賽科技，中信證券研究部預測 競爭格局：競爭格局：光探測光探測器市場份額高度集中，安森美為器市場份額高度集中，安森美為 SiPM 主要供應

97、商之一主要供應商之一。該市場頭部供應商占據了大部分市場份額，其中安森美、濱松光子等是市場上的主要玩家。根據QYResearch 數據，2020 年安森美、濱松與博通等頭部廠商在 SiPM 市場的合計市占率為83%市場格局較為集中，其主要原因在于產品生產難度高，且業內收購較為頻繁，新進入者面臨較大挑戰。圖 42：2020 年全球 SiPM 競爭格局 資料來源：QYResearch，中信證券研究部 公司分析：公司分析：持續受益于電動化、智能化浪潮，長期成持續受益于電動化、智能化浪潮，長期成長性長性明確明確 IGBT：短期汽車需求未見放緩，短期汽車需求未見放緩，后續通過擴徑降低生產成本后續通過擴徑降

98、低生產成本 短期關注：短期關注：汽車市場汽車市場短期承壓，增速短期承壓，增速相較于前兩年有所放緩，但公司憑借充足的在手相較于前兩年有所放緩，但公司憑借充足的在手訂單以及產品訂單以及產品的高門檻與稀缺性，的高門檻與稀缺性，短期未見需求放緩。短期未見需求放緩。83%17%安森美、濱松、博通等頭部廠商其他 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 下游情況：下游情況：全球新能源車全球新能源車銷量增速放緩，市場關注銷量增速放緩，市場關注 IGBT 的需求變化。的需求變化。2023 年以來，全球新能源車市場持續受到宏觀經濟的

99、壓力，銷量增速較前兩年有所減緩。根據 Marklines 數據，2023 年 1-3 月全球新能源乘用車銷量增速分別為 4%/45%/34%，較去年同期的 96%/110%/65%增速有所放緩。公司作為全球領先的汽車IGBT 供應商，其下游需求是否出現下滑、公司定價策略是否會因此出現變化，成為市場的重點關注。圖 43：全球新能源乘用車月度銷量（萬輛）資料來源：Marklines，中信證券研究部 注：包含 EV 與 PHEV 圖 44：全球新能源乘用車月度銷量同比增速 資料來源：Marklines，中信證券研究部 注：包含 EV 與 PHEV 圖 45：中國新能源車月度銷量（萬輛）資料來源：中國

100、汽車工業協會，中信證券研究部 圖 46：中國新能源車月度銷量同比增速 資料來源：中國汽車工業協會，中信證券研究部 公司公司表現表現：汽車業務汽車業務收入持續強勁收入持續強勁，在手在手汽車相關汽車相關訂單訂單充足充足。面對下游汽車市場增速的放緩，公司憑借已取得的長期訂單以及在汽車行業中的地位，在宏觀承壓的背景下也具備較好的緩沖，主要體現在：1）交貨周期：近四季度公司 IGBT交貨周期未出現下滑，始終維持在 39-52 周的較高水平，反映公司 IGBT 持續供不應求。此外，全行業 IGBT 交貨周期皆穩定保持較高水平，體現 IGBT 產品具備高門檻與稀缺性，受宏觀影響有限。2）汽車收入：IGBT

101、是汽車業務的核心產品之一，在下游承壓較為明顯的 23Q1，公司汽車業務收入環比持平，且公司預計 Q2 與 2023 年汽車業務將保持增長趨勢，體現出其良好的業績韌性。3）在手訂單：公司長期供應協議充足且保持環比增長，其中 23Q1 長期供應協議達 1760204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220230%50%100%150%200%250%300%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220230.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.001月2

102、月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 億美元（其中主要為汽車業務），環比增長 10 億美元，體現出公司下游需求依舊強勁。圖 47：公司汽車業務收入（百萬美元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 48：公司長期供應協議金額（億美元）資料來源：公司業績交流會，中信證券研究部 圖 49：

103、近四季度 IGBT 平均交貨周期（周）資料來源：富昌電子，中信證券研究部 中長期優勢：中長期優勢：由由 8 英寸英寸轉向轉向 12 英寸，英寸，中長期成本優勢顯著中長期成本優勢顯著。1）收購 12 英寸工廠：公司于 2023 年完成了原格芯（GlobalFoundries）位于紐約州東菲什基爾（EFK）12 英寸晶圓廠的所有權轉移，進而擁有全美國唯一的 12 英寸功率分立和圖像傳感器工廠，當前正處于產能爬坡階段。2）產能調整：公司位于韓國富川的 6&8 英寸硅工廠過去用于 IGBT生產，隨著 EFK 工廠的逐步完備，IGBT 將被轉移至 EFK 工廠的 12 英寸產線進行生產，擴徑帶來的成本優

104、勢將在中長期持續體現（單片晶圓面積增加近 1 倍）。516 556 576 641 715 784 874 989 986 02004006008001,0001,2001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q2353 141 166 176 02040608010012014016018020022Q222Q322Q423Q14042444648505254安森美英飛凌意法半導體MicrochipIXYS2Q223Q224Q221Q23 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

105、明 33 圖 50：硅基 IGBT 產線將轉移至 12 英寸工廠 資料來源：公司業績交流會，中信證券研究部 碳化硅碳化硅：收入貢獻快速增長收入貢獻快速增長，產能爬坡影響將于年內基本緩解，產能爬坡影響將于年內基本緩解 短期關注：短期關注：碳化硅碳化硅業務是公司核心增量來源，在持續供不應求的行業環境下，其產能業務是公司核心增量來源，在持續供不應求的行業環境下，其產能爬坡是否順利、爬坡是否順利、對毛利率的影響何時消除、對毛利率的影響何時消除、良率是否符合公司預期良率是否符合公司預期、需求是否保持強勁、需求是否保持強勁等等問題受到市場重點關注。問題受到市場重點關注。產能進展產能進展：收入增長：收入增長

106、反映產能擴張順利，毛利反映產能擴張順利，毛利率率影響預計影響預計 2023 年內消除年內消除。1）產能&良率：根據公司投資者日材料，公司此前預計 2022 年底 SiC 襯底產能同比提高四倍，SiC 前道晶圓產能將分別在 2023 年底與 2024 年底同比再翻一番。公司管理層對襯底良率保密，但表示良率基本符合公司預期，并將持續提高產量，這在公司收入增長與收入預期中得以驗證。2）碳化硅收入及預期：2022 年公司碳化硅收入 2 億美元，公司基于自身供應能力，在 23Q1 業績會上預計 2023 年碳化硅收入將增長至 10 億美元。其中 2023Q1，公司碳化硅收入環比近乎翻倍，并超過了 202

107、2 年全年收入的一半。公司預計 2023 年將實現大部分襯底的內部供應。我們認為，公司通過收購 GTAT 獲得 SiC 晶錠生產技術，產能爬坡有望持續進行，結合充足的在手訂單，公司營收有望持續提高。3）毛利率影響預計年內消除：根據公司業績會信息，當前 SiC 工廠爬坡造成每季度 200-300 基點的毛利率拖累，公司預計該影響將在 2023 年底消除，即 SiC 業務毛利率追平或高于企業平均毛利率，這主要受到全產業鏈產能提升帶來的成本降低支撐。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 51：公司碳化硅收入及預測

108、（億美元）資料來源：公司業績交流會，中信證券研究部 注：2021 年收入根據公司業績電話交流會內容倒算，2023 年 SiC收入預測來自公司業績會 訂單訂單進展進展：在手訂單穩步增長，下游需求依舊強勁在手訂單穩步增長，下游需求依舊強勁。2022 年，公司碳化硅業務的長期供應協議（LTSA）實現穩步增長，從 22Q2 的 40 億美元增長至 22Q4 的45 億美元，其中大多數為汽車業務訂單，體現下游需求依舊強勁。按照 22Q4公司整體 LTSA 金額合計 166 億美元計算，碳化硅 45 億美元的 LTSA 對應占比為 27%，有望為公司業績增長注入新生動力。圖 52：未來三年 SiC 長期供

109、應協議金額（億美元）資料來源：公司業績交流會，中信證券研究部 注：21Q4 統計周期為 2022-2024 年，22Q2 與 22Q4 統計周期為2023-2025 年 中長期優勢：中長期優勢：全產業鏈布局、生產工藝、客戶資源等。全產業鏈布局、生產工藝、客戶資源等。近年來全球碳化硅行業發展持續加速，公司與其他競爭對手相比，具備工藝、客戶、戰略等多方面競爭優勢，進而成為2022 年碳化硅功率器件市場份額增長最為明顯的企業。我們認為，公司碳化硅領域的核心競爭優勢主要包括：優勢優勢 1：全產業鏈布局清晰，具備良好的成本控制與穩定供應能力。：全產業鏈布局清晰，具備良好的成本控制與穩定供應能力。2022

110、 年 8月，隨著美國哈德遜工廠的落地，公司具備碳化硅全產業鏈供應能力，襯底成本的降低與穩定供應為碳化硅業務的成本控制與持續出貨提供了核心支撐。在碳化硅產業鏈中，公司不同環節的工廠包括：1）美國哈德遜工廠：主要用于生產碳024681012202120222023E已實現收入預期收入21026 40 45 0510152025303540455021Q422Q222Q4 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 化硅晶錠，該工廠來自對 GTAT 公司的收購，按照公司此前計劃，隨著工廠落地，2022 年底碳化硅晶錠產能同

111、比提高 4 倍；2）捷克工廠：主要用于拋光與外延環節，哈德遜工廠生產的產品被送至捷克工廠進一步加工成晶圓片。2019 年起，公司在原有硅工廠（原來用于拋光、外延、芯片制造）的基礎上，發展為碳化硅拋光與外延產線，現已投資 1.5 億美元，公司預計 2023 年將追加投資 3 億美元。3）韓國工廠：主要用于芯片制造（Fab）與部分外延環節，捷克工廠的晶圓片或襯底被送至韓國工廠，完成外延生長后進行芯片制造，當前該工廠正在改造中，預計 2025 年投產。4）中國&越南&馬來西亞工廠：主要負責最后的封裝環節，最終輸出封裝好的器件與模塊產品，主要分布在中國深圳與蘇州、越南平陽省與馬來西亞森美蘭。表 10：

112、公司碳化硅相關工廠布局 工廠工廠 地區地區 對應產業鏈環節對應產業鏈環節 建設規劃建設規劃/進度進度 產能貢獻產能貢獻 新罕布什爾州哈德遜工廠 美國 襯底環節（生長晶錠）2022年8月開業 2022年底SiC晶錠產能增加 4 倍 羅茲諾夫工廠 捷克 拋光與外延環節 2021 年開始擴建，目前擴建中 2023-2024 年拋光和外延產能將提高 16 倍 京畿道富川市工廠 韓國 外延與芯片制造環節 建 設 中，預 計2025 年投產/平陽工廠、蘇州工廠、深圳工廠、森美蘭工廠 中國、越南、馬來西亞 器件與模塊封裝環節/資料來源：公司官網，中信證券研究部 優勢優勢 2：具有功率器件生產經驗，：具有功率

113、器件生產經驗，擴產速度與成本優勢顯著擴產速度與成本優勢顯著。當前碳化硅賽道的玩家大致分為兩類：SiC 材料出身的 Wolfspeed 與 Coherent（前身為-），功率器件出身的英飛凌、安森美與意法半導體。安森美作為功率器件出身的碳化硅廠商，具有多年 IGBT、MOSFET 等功率器件的生產經驗，憑借芯片生產上較深的 know-how 積累，生產良率、供應穩定性與器件工作穩定性皆具備相對優勢。另外，器件廠商可通過收購上游企業獲得材料生產技術，但材料廠商由于下游公司體量較大（英飛凌、意法半導體等），收購難度較高，往往需要時間與資金投入進行研發，產品成熟時間較長。此外，目前碳化硅器件工廠位于韓

114、國，由原功率器件工廠（生產 IGBT）改造而來，與新建工廠相比，具備更好的成本優勢、更快的擴產速度以及更小的風險。表 11：器件廠商擁有更深的芯片生產 know-how 積累 公司公司 原主營業務原主營業務 進入進入 SiC 賽道的途徑賽道的途徑 主要優劣勢主要優劣勢 英飛凌 功率器件 與 Resonac 合作 優勢：擁有多年功率器件生產經驗，具備芯片生產（Fab）能力，器件產品穩定性與可靠性更高 劣勢：前期缺乏碳化硅材料（襯底、外延）生產能力，依賴第三方供應商或需要通過收購獲得生產能力 安森美 功率器件 收購 GTAT 意法半導體 功率器件 與 Soitec 合作 意法半導體 功率器件 收購

115、 Norstel AB Wolfspeed SiC 材料 利用襯底優勢發展器件業務 優勢：能夠實現碳化硅材料的自供，并優先將優質材料用于自身器件生產 劣勢：缺乏芯片生產（Fab）經驗，收購下游器件廠商難度高 Coherent（-）SiC 材料 利用襯底優勢發展器件業務 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 注：-為 Coherent 前身 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 優勢優勢 3：客戶資源順利導入，需求上量：客戶資源順利導入，需求上量帶來帶來規模效應。規模效應。與其他碳化硅廠商相比，公司作為多年功率半

116、導體供應商，原本就具備豐富的客戶資源，將原有客戶資源導入碳化硅產品，為前期產品驗證、獲取客戶信任等環節注入重要推力，需求的快速上量亦有助于引發規模效應，提高毛利率。截至 2023Q1，公司碳化硅業務的主要用戶包括：1）汽車：公司下游覆蓋多家主流汽車廠商，不僅用于傳統汽車廠商的新能源車業務（如奔馳、寶馬、捷豹路虎等），還用于新能源汽車廠商（包括特斯拉、蔚來等）。同時，由于市場持續供不應求，多數客戶選擇長期供應協議（LTSA）的合作模式，為未來收入的穩定性與確定性提供支撐。2）光伏：全球前十大光伏逆變器的主流供應商占據了 80%以上的市場，公司已與其中的 8家簽署了長期供應協議（LTSA），22Q

117、2 業績交流會上，公司透露合計金額已超過 10 億美元。根據 Statista 數據，2021 年全球光伏逆變器主流供應商包括華為、陽光電源、Growatt 等。此外，公司亦與全球最大的太陽能和儲能系統直流優化器公司 Ampt 達成合作，為其供應 N 溝道 SiC MOSFET，用于功率開關功能。圖 53：公司碳化硅產品的部分下游客戶 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 優勢優勢 4：資本支出資本支出高于競爭對手高于競爭對手，主要用于碳化硅產能擴張。，主要用于碳化硅產能擴張。公司管理層對碳化硅業務高度重視，投入大量資金用于碳化硅的產能擴張，Capex 規模明顯高于競爭對手：公司 2021 年

118、 9 月收購碳化硅襯底廠商 GTAT，自 21Q4 起 Capex 持續提高，截至 23Q1 公司資本支出為 3.2 億美元，顯著高于另一碳化硅廠商Wolfspeed。公司于 2022 年底線上新聞發布會（轉引自中國電子報于電子信息產業網）預計，2023 年 75%-80%的資本支出將用于碳化硅的產能擴張，資本支出將占總收入的 15%-20%。安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 54：公司與可比公司 Capex 對比（百萬美元）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 優勢優勢 5：晶圓尺寸將晶圓尺寸將從從

119、6 英寸向英寸向 8 英寸英寸過渡過渡，提高產量的同時壓縮成本，提高產量的同時壓縮成本。晶圓廠產線擴徑能有效降低單位生產成本，公司通過擴徑實現產能擴張與生產成本壓縮。碳化硅向 8 英寸擴徑是行業趨勢，但由于生產門檻高難以進行。公司憑借收購GTAT 獲得生產技術，擁有 8 英寸碳化硅晶錠與器件的生產能力，且所有生產設備（目前為 6 英寸）都具備向 8 英寸轉變的能力。公司預計 2024 年將完成 8 英寸晶圓的質量驗證，并在 2025 年開始實現收入上量。圖 55：公司預計 2025 年碳化硅產品將開始 8 英寸生產 資料來源：公司官網（含預測），中信證券研究部 智能感知智能感知：持續受益于智能

120、化浪潮，持續受益于智能化浪潮，高分辨率高分辨率感知感知抬升抬升 ASP 業務業務表現：表現：營收營收毛利雙提升毛利雙提升，受益于高分辨率行業趨勢受益于高分辨率行業趨勢。1）營業收入：智能感知部門近年來營業收入與總營收占比持續提高，主要原因為市場需求向更高分辨率的感知器件轉變，帶來更高的 ASP。2）毛利率：智能感知部門毛利率從 21Q1 的 33%提升至 23Q1的 50%，連續 11 個季度實現增長，主要原因在于公司持續退出低利潤的消費市場，當前智能感知的產品組合 90%以上聚焦于高利潤的汽車與工業市場。3）展望未來：感知業務收入與毛利率有望持續提高，主要原因在于：一方面向高分辨率過渡的行業

121、趨勢不變，同05010015020025030035040021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1安森美Wolfspeed 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 時公司新推出 800 萬像素傳感器有望帶來更高 ASP 與毛利率，另一方面公司低毛利業務退出持續進行，業務結構有望進一步聚焦于高利潤汽車與工業領域。圖 56：智能感知部門營業收入及占比（百萬美元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 57：智能感知部門毛利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 需求需求變化變化：AD

122、AS 對對感知器件感知器件提出新需求提出新需求，多傳感器融合為主流趨勢，多傳感器融合為主流趨勢。相比其他應用領域，汽車感知產品提出了新的需求，除了越來越高的分辨率外，還包括以下功能性需求：1）高動態范圍（HDR）：行車過程中遇到駛出隧道或迎面大燈照射等情況時，會導致車內外光線劇烈變化，因此要求車用圖像傳感器擁有更高的動態范圍（汽車約 120dB，其余應用約 70dB）；2）LED 閃爍抑制（LFM）：交通燈等 LED 光源通常采用脈沖調制方式進行閃爍，雖肉眼無法辨別，但有可能影響快門時間更短的 CMOS 圖像傳感器，進而導致 ADAS的誤判；3）高感光度：車用 CMOS 傳感器需面臨多種極端環

123、境，常見環境包括低光線的夜間行車，在黑暗環境下捕捉高清晰度影像是車載攝像頭的關鍵能力。4）多傳感器融合：隨著智能汽車對環境感知的需求越來越高，ADAS 并不僅依靠于單一傳感器，多傳感器融合方案正在成為市場主流，主要傳感器類型包括雷達、攝像頭與激光雷達。我們認為，能夠具備多傳感器產品序列及其融合解決方案的車企，將具備頗具優勢的市場競爭力。圖 58：車規級 CMOS 傳感器提出新需求 資料來源：三星半導體官網，索尼官網，中信證券研究部 203 216 237 245 269 311 342 354 354 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300

124、35040021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1智能感知部門營收占總營收比例33%34%40%42%45%47%49%49%50%0%10%20%30%40%50%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 59：多傳感器融合正在成為 ADAS 主流趨勢 資料來源：UnivDatos Market Insights，中信證券研究部 公司優勢：公司優勢：產品產品積極積極迭代迭代以以順應

125、順應下游下游需求需求變化變化，具備具備多傳感器多傳感器制造制造能力能力。公司在全球汽車感知市場中處于絕對龍頭地位，我們認為，公司市場地位的護城河主要在于：針對下游需求的高效產品迭代、具備多傳感器的制造能力及其融合創新能力以及多年積累的良好合作伙伴生態：優勢優勢 1：產品迭代積極，主動：產品迭代積極，主動順應下游需求順應下游需求。為順應下游汽車感知的細分需求，公司于 2023 年 3 月推出創新 800 萬高像素圖像傳感器 AR8022，該器件具備嵌入式高動態范圍功能（HDR），能夠提供高達 60 幀/秒的傳輸速度，同時具備近紅外響應、像素合并、開窗輸出 等精密攝像功能，滿足低照明等惡劣環境的使

126、用需求。市場上 HDR 技術多使用多重曝光輸出，這種方法需要多達 3 倍的系統帶寬和更昂貴的元器件，而 AR0822 的嵌入式 HDR 減小了系統帶寬和處理器功耗，能夠以更低成本實現高質量成像。表 12：全球車載 CMOS 圖像傳感器性能處于行業領先水平 公司公司 安森美安森美 豪威豪威 索尼索尼 型號 AR8022 OX08B IMX424 推出時間 2023 2019 2019 分辨率（MP）8.0 8.3 7.37 每秒傳輸幀數（幀/秒）60 36 40 有源像素陣列 3840*2160 3840*2160 3849*1929 像素大?。╩）2.0 2.1 2.25 CIS 尺寸（inc

127、h）1/1.8 英寸 1/1.73 英寸 1/1.7 英寸 HDR（dB）120 140 120 LFM 具備 具備 具備 應對低光照環境 具備 具備 資料來源：安森美官網，豪威科技官網，索尼官網，中信證券研究部 優勢優勢 2：多傳感器布局多傳感器布局，通過，通過創新融合方案鞏固競爭優勢創新融合方案鞏固競爭優勢。公司是全球少數同時具備三種 ADAS 核心傳感器（CMOS 攝像頭、Lidar、雷達）生產能力的廠商，安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 這主要得益于公司過去長時間的兼并收購擴充產品線，包括 2011

128、 年收購賽普拉斯半導體 CMOS 圖像傳感器業務、2014 年收購 Aptina 等元老級公司。公司憑借自身智能感知產品陣容的全面性，通過提供創新的融合解決方案，提高綜合競爭優勢，持續鞏固自身護城河。圖 60：公司汽車智能感知產品陣容 資料來源：安森美媒體交流會（轉引自電子創新網），中信證券研究部 優勢優勢 3：累積：累積客戶資源客戶資源充足充足，具備具備良好的良好的智能感知合作生態智能感知合作生態。公司下游合作伙伴豐富，總計超過 50 家端到端圖像方案合作伙伴，包括多家參與自動駕駛與 ADAS 賽道的知名公司，如 Mobileye、英偉達、恩智浦等。中國廠商方面，百度 Apollo 于 20

129、21 年與安森美成立聯合工作室，致力于探索自動駕駛圖像感知解決方案，并使用安森美的圖像傳感技術。圖 61：公司汽車智能感知生態系統合作伙伴 資料來源：安森美媒體交流會（轉引自電子創新網），中信證券研究部 戰略戰略優勢優勢：發展發展戰略提供戰略提供內生成長性內生成長性，遠，遠期毛利率目標期毛利率目標 48%-50%收入端收入端戰略戰略：維持產品廣闊性，易帶來產品間的交叉銷售。維持產品廣闊性，易帶來產品間的交叉銷售。很多客戶愿意同時購買安森美的多種器件或模塊，車企客戶往往在采購碳化硅期間的同時選購公司的智能感知產品，這得益于公司產品矩陣的強度與廣度。公司產品組合主要包括智能電源與智能感知，以營 安

130、森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 收最大占比的汽車解決方案為例，公司為汽車電氣化與智能化提供多種產品。其中，智能電源主要涉及逆變器、車載充電器、DC-DC 轉換器、HV-LV 轉換器等器件，智能感知主要涉及 ADAS、駕駛員監控、環視系統等。因此，車企在選擇采購器件時，容易產生交叉銷售。比如在大眾集團采購的 500 多種器件中，既包括智能電源的 IGBT、MOSFET 產品，也包括智能感知的圖像傳感器產品。在向特斯拉供應 300 多個零件，亦涵蓋智能電源與智能感知兩個產品組合。圖 62：汽車解決方案可實現交叉

131、銷售 資料來源：公司官網，中信證券研究部 注：橙色為智能電源解決方案，藍色為智能感知解決方案 表 13：公司已實現多個客戶的交叉銷售 下游客戶下游客戶 供應數量供應數量 涉及產品組合涉及產品組合 涉及具體器件涉及具體器件 大眾集團 500 多種器件 智能電源、智能感知 IGBT、MOSFET、圖像傳感器、電源管理 IC 等 特斯拉 300 多種零件 智能電源、智能感知 碳化硅器件、圖像傳感器、電源和模擬解決方案等 某歐洲 Tier1/智能電源 碳化硅產品組合、牽引逆變器的其他智能電源方案 資料來源：公司業績交流會，中信證券研究部 成本成本端端戰略戰略：持續優化持續優化業務業務結構與結構與單位成

132、本單位成本，長期毛利率目標，長期毛利率目標 48%-50%。公司多次在業績會上表示長期毛利率目標為 48%-50%，且保守估計毛利率下限為 45%。高毛利率主要來自于公司精準的市場定位與成本控制，包括鞏固晶圓廠產能、產線擴徑與持續專注核心市場。上述戰略主要包括：戰略戰略 1：非核心非核心低毛利低毛利業務業務加速剝離加速剝離，預計到，預計到 2025 年核心業務占比年核心業務占比 90%。1）業務剝離規模：公司核心業務包括汽車與核心工業（新能源與醫療），自 2021 年8 月戰略開始實施至 23Q1，公司累積退出 3.41 億美元的低毛利非核心業務（2021-2022 年退出業務的平均毛利率約

133、26%）。根據 23Q1 業績交流會信息，公司預計2023年非核心業務將加速退出，全年退出業務收入總計將達4億美元。2）對毛利率的影響：低毛利非核心業務剝離對毛利率影響顯著，戰略開始實施（21Q3）至今，汽車與工業領域收入占比從的 60%提升至 2023Q1 的 73%，公司毛利率從 21Q3 的 41%最高增長至 50%（后續下降主要受到 SiC 與 EFK 工廠爬坡、以及行業產能利用率降低影響）。3）工廠退出情況：2021 年以來，公司 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 共陸續退出了 6 項業務及工廠，

134、其中 2022 年退出日本新瀉工廠、美國愛達荷州波卡特洛工廠、美國南波特蘭工廠和比利時 Oudenaarde 工廠。4）后續規劃：公司將持續執行業務剝離戰略，在 2021 年投資者日上，公司預計到 2025 年非核心業務收入僅占總營收的 10%，2021-2025 年非核心業務營收 CAGR 為-15%，核心業務營收 CAGR 為+14%。剝離非核心業務帶來的產品組合優化，是公司實現 48%-50%毛利率目標的核心支撐之一。圖 63：公司整體毛利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 64：公司退出的非核心業務（百萬美元）資料來源：公司業績交流電話會（含預測），中信證券研究部 圖 65：公

135、司持續降低非核心業務營收（百萬美元）資料來源：公司官網（含預測），中信證券研究部 圖 66：收入組合調整為公司提高毛利率的核心支撐 資料來源：公司官網（含預測），中信證券研究部 表 14：公司戰略剝離的工廠 時間時間 退出業務退出業務/工廠工廠 收購方收購方 收購金額收購金額 收購后用途收購后用途 2022 年 10 月 日本新瀉工廠 JS Foundry K.K.9030 萬美元 原 8 英寸晶圓廠將為電動汽車和電器提供功率半導體 2022 年 11 月 愛達荷州波卡特洛工廠 LA Semiconductor 8000 萬美元/2022 年 3 月 緬因州南波特蘭工廠 Diodes Inco

136、rporated 8000 萬美元 原 8 英寸晶圓生產線將用于生產汽車和工業用模擬芯片產品 2022 年 2 月 比利時Oudenaarde 工廠 BelGaN Group BV 1990 萬美元 將原有的6英寸晶圓廠改造為6英寸&8 英寸的氮化鎵代工廠 2021 年 1 月 非戰略業務及其/1360 萬美元/41%45%49%50%48%49%47%0%10%20%30%40%50%60%21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1170 124 400 050100150200250300350400450202120222023E0100020003000400050006

137、0007000800090001000020212025E非核心核心+14%-15%2021-2025CAGR 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 時間時間 退出業務退出業務/工廠工廠 收購方收購方 收購金額收購金額 收購后用途收購后用途 知識產權 2022 年 非戰略業務 Crystal Systems/資料來源：公司財報，國際電子商情，中信證券研究部 戰略戰略 2：產能產能整合整合至至大型晶圓廠，降低單位生產成本大型晶圓廠，降低單位生產成本。將產能整合至大型晶圓廠為公司的另一核心策略，目的是進一步優化成本

138、結構。公司計劃在 2025 年通過內部產能整合，將工廠平均產能提高至 2021 年的兩倍。此外，公司在 2022 年完成對 4 座小晶圓廠的出售后，在 2023 年 2 月完成了對格芯位于紐約州東菲什基爾（EFK）12 英寸工廠的收購，使其成為安森美在美國最大的晶圓廠，并將原智能電源與智能感知業務向 EFK 工廠轉移，體現公司優秀的產能整合能力。該工廠將為公司硅電源產品提供增量產能，并為智能傳感業務帶來 CMOS 制造能力，盡管 EFK 工廠爬坡預計將帶來每季度 40-70 個基點的毛利率拖累，長期來看大晶圓廠將為公司帶來更大的成本端受益。圖 67：公司工廠平均產能目標 資料來源：公司官網（含

139、預測），中信證券研究部 圖 68：EFK 工廠為兩大業務帶來產能增量 資料來源：集微網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）全球地緣政治沖突的風險：全球地緣政治沖突的風險：若受地緣政治沖突等因素加劇，有可能導致公司在產品在全球流通受阻，以及公司供應鏈受阻，導致收入下降或成本高企 2）宏觀經濟走弱的風險：）宏觀經濟走弱的風險：受通貨膨脹影響，或邊緣沖突，導致全球宏觀經濟復蘇偏弱，進而使得下游新能源汽車、光伏、風電、儲能等核心應用場景發展不及預期，進而導致對公司產品的需求降低、下游市場增長不及預期，對公司收入產生負面影響。3）產品代際更迭產品代際更迭速度速度不不及及預期的風險：預期的風險：202

140、1E2022E2023E2024E2025 target1x2x 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 公司碳化硅器件、IGBT、MOSFET 等核心產品屬于高門檻技術集中產品，若相關技術研發進度放緩或人才流失，有可能導致公司在功率器件領域代際演進速度不及預期。4）產能爬坡不及預期的風險：產能爬坡不及預期的風險：公司兩座重要工廠處于產能爬坡期，包括 EFK 12 英寸工廠與哈德遜碳化硅工廠，存在因技術工藝、供應鏈等因素，導致的產能爬坡速度或良率不及預期風險。5）碳化硅核心產品生產技術泄露的風險：）碳化硅核心產品

141、生產技術泄露的風險：碳化硅晶錠生長技術是碳化硅行業的核心所在，也是各碳化硅廠商的重要技術護城河，若公司晶錠生長技術發生泄露，有可能導致更加劇烈的行業競爭。6）行業競爭加劇行業競爭加劇的的風險：風險：英飛凌、意法半導體、Wolfspeed 等競爭對手或采取類似的商業模式與公司進行競爭，對公司收入、利潤以及現金等產生負面影響。盈利預測盈利預測 收入收入&費用預測費用預測 收入預測：收入預測：公司總營業收入主要由電源管理部門（PSG）、智能感知部門（ISG）和先進方案部門（ASG）組成，主要銷售產品分別為功率器件、圖像傳感器與模擬器件。1）電源管理部門：功率器件受益于下游新能源汽車與核心工業（包括新

142、能源與醫療）的電氣化，我們認為未來三年隨著碳化硅工廠與 EFK 工廠的持續爬坡，碳化硅產品與 IGBT 產品收入有望迎來增長，帶動 PSG 部門收入增速有望將領先于其他部門，其中 2023 年受到公司退出非核心業務戰略影響，預計增速略低于 24-25 年，我們預計 2023-2025 年將分別實現收入 44.4/52.6/59.6 億美元，對應同比增速分別為 6%/18%/13%。2）智能感知部門：感知器件受益于下游新能源汽車與核心工業的智能化，隨著 ADAS 的逐漸普及與工業自動化的持續演進，公司產品組合正在向 800 萬像素演進，進而帶來更高的 ASP，考慮到公司智能感知產品大部分來自于汽

143、車與工業的高景氣賽道，我們認為智能感知部門收入亦將隨之增長，我們預計 2023-2025 年將分別實現收入 14.8/16.4/17.7 億美元，對應同比增速分別為 16%/11%/8%。3）先進方案部門：模擬器件受到公司 Fab-Liter 戰略轉型影響，部分業務或將受到戰略性剝離，考慮到公司戰略轉型的執行時機，我們預計 2023-2025 年將分別實現收入 21.3/19.2/19.5 億美元，對應同比增速分別為-25%/-10%/2%。表 15：公司營業收入預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、總營業收入（百萬美元）6,740 8,326 8,053 8,82

144、0 9,683 YOY 28%24%-3%10%10%二、營業收入拆分（百萬美元）按部門劃分 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電源管理部門（PSG）收入 3,439 4,208 4,442 5,261 5,961 YoY 32.0%22.4%5.6%18.4%13.3%智能感知部門（ISG）收入 901 1,277 1,482 1,638 1,773 YoY 22.0%41.7%16.0%10.6%8.2%先進方案部門（ASG）收入 2,400 2,

145、841 2,130 1,921 1,949 YoY 25.6%18.4%-25.0%-9.8%1.5%三、總營業收入拆分（百萬美元）按部門劃分（營收占比）電源管理部門（PSG）收入 51.0%50.5%55.2%59.6%61.6%智能感知部門（ISG）收入 13.4%15.3%18.4%18.6%18.3%先進方案部門（ASG）收入 35.6%34.1%26.4%21.8%20.1%資料來源：公司財報，中信證券研究部測算、預測 毛利率及費用率預測。毛利率及費用率預測。1）毛利率方面，哈德遜工廠與 EFK 工廠的產能爬坡將對公司毛利率帶來短期壓力，中期維度，毛利率有望持續向上，我們判斷公司長期

146、毛利率將恢復至 48%-50%區間內，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 46.5%、48.5%、49.3%。2）費用率方面，考慮到半導體企業典型的規模效應，我們預計公司的管理費用、銷售費用與研發費用將保持穩定，其中，預計 2023-2025 年銷售管理費用率分別為 7.8%/7.7%/7.4%，2023-2025 年研發費用率分別為 7.3%/7.2%/6.9%。表 16：公司毛利率及費用率預測（百萬美元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 6740 8326 8053 8820 9683 營業成本 4025 4249 4308 4541 4910 毛

147、利潤 2714 4077 3745 4278 4773 毛利率 40.3%49.0%46.5%48.5%49.3%銷售&管理費用 598 631 625 676 721 銷售&管理費用率 8.9%7.6%7.8%7.7%7.4%研發費用 655 600 589 632 670 研發費用率 9.7%7.2%7.3%7.2%6.9%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 基于上述關于收入、毛利率、費用率等的核心假設，我們預計公司營業收入 2023-2025年分別為 80.5/88.2/96.8 億美元，對應增速分別為-3.3%/9.5%/9.8%；預計 Non-GAAP

148、 凈利潤分別為 22.1/25.9/29.6 億美元，對應增速分別為-6.0%/17.4%/14.0%。當前公司股價對應 2023-2025 年 PE（Non-GAAP）分別為 16/13/12 倍。表 17：公司核心財務指標預測 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬美元)6,740 8,326 8,053 8,820 9,683 營業收入增長率 YoY 28.3%23.5%-3.3%9.5%9.8%毛利潤（百萬美元）2,714 4,077 3,745 4,278 4,773 毛利率（%）40.3%49.0%46.5%48.5%49.3%G

149、AAP 凈利潤(百萬美元)1,010 1,902 2,070 2,462 2,835 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率 YoY 331.1%88.4%8.8%18.9%15.1%Non-GAAP 凈利潤(百萬美元)1286 2348 2208 2592 2956 增長率 YoY 265.3%82.6%-6.0%17.4%14.0%PE（GAAP）35 18 17 14 12 PE（Non-GAAP）27 15 16 14 1

150、2 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 12 日收盤價 安森美（安森美（ON.OQ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 6,740 8,326 8,053 8,820 9,683 營業成本-4,025-4,249-4,308-4,541-4,910 毛利率 40.3%49.0%46.5%48.5%49.3%銷售&管理費用 598 631 625 676 721 銷售&管理費用率 8.9%7

151、.6%7.8%7.7%7.4%研發費用 655 600 589 632 670 研發費用率 9.7%7.2%7.3%7.2%6.9%收購相關的無形資產和成本攤銷 99 81 0 0 0 營業利潤 1,362 2,765 2,531 2,969 3,382 營業利潤率 20.2%33.2%31.4%33.7%34.9%財務費用-129-79 38 86 135 財務費用率 1.9%1.0%-0.5%-1.0%-1.4%其他非經營性損益-75-323 0 0 0 非經常項目稅前利潤 1,158 2,362 2,569 3,055 3,517 所得稅-147-458-499-593-683 所得稅率

152、 12.7%19.4%19.4%19.4%19.4%少數股東損益 2 2 0 0 0 持續經營凈利潤 1,011 1,904 2,070 2,462 2,835 可轉換可贖回優先股的增值及其他 2 2 0 0 0 凈利潤 1,010 1,902 2,070 2,462 2,835 凈利率 15%23%26%28%29%資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,353 2,919 3,704 5,611 7,954 應收賬款 809 842 815 892 980 存貨 1,380 1,617 1,635 1,719 1,854

153、 其他流動資產 240 351 332 354 380 流動資產 3,782 5,729 6,486 8,576 11,167 固定資產 2,524 3,451 4,006 4,461 4,815 無形資產 2,433 1,983 1,785 1,586 1,388 其他非流動資產 887 815 847 850 837 非流動資產 5,844 6,249 6,638 6,897 7,041 資產總計 9,626 11,979 13,123 15,473 18,208 短期借款 161 148 0 0 0 應付賬款及票據 635 852 747 805 902 其他流動負債 724 1,062

154、 777 854 897 流動負債 1,543 2,061 1,524 1,659 1,800 長期借款 2,914 3,069 2,762 2,486 2,237 其他非流動性負債 564 641 560 589 597 非流動性負債 3,478 3,710 3,322 3,074 2,834 負債合計 5,022 5,772 4,846 4,733 4,633 庫存股與普通股股本 -2,442 -2,824 -2,824 -2,824 -2,824 資本公積 0 0 0 0 0 其他綜合收益 -41-23-23-23-23 留存收益 7,068 9,035 11,106 13,568 16

155、,403 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 4,604 6,207 8,277 10,740 13,574 負債股東權益總計 9,626 11,979 13,123 15,473 18,208 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 1,010 1,902 2,070 2,462 2,835 折舊攤銷 607 563 643 743 843 營運資本變動-59-250-96-104-125 其他非現金項目 224 419-265 55 18 經營現金流 1,782 2,633 2,353 3,157 3,571 資本

156、開支-492-1,036-1,000-1,000-1,000 其他-423 331-32-3 12 投資現金流-915-705-1,032-1,003-988 債務變化-483-42-455-276-249 發行回購股份及支付股利凈變動 24-237-81 28 8 其他-110-92 0 0 0 融資現金流-569-370-536-248-240 匯率變動-1-2 0 0 0 現金凈變化 296 1,555 785 1,906 2,343 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（%）營業收入 28.3%23.5%-3.3%9.5%9.8

157、%營業利潤 228.0%103.0%-8.5%17.3%13.9%凈利潤 331.1%88.4%8.8%18.9%15.1%利潤率（%）毛利率 40.3%49.0%46.5%48.5%49.3%EBITDA Margin 28.1%36.1%39.4%42.1%43.6%凈利率 15.0%22.8%25.7%27.9%29.3%其他（%）資產負債率 52.2%48.2%36.9%30.6%25.4%所得稅率 12.7%19.4%19.4%19.4%19.4%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 48 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究

158、報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其

159、發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，

160、可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理

161、層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評

162、級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有

163、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 49 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險

164、。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA America

165、s,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 C

166、LSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究

167、報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對

168、本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-0

169、1,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載

170、任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA

171、Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 AS

172、X All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。