前瞻性產業行業全球公共養老金研究系列（一）：挪威GPFG長周期股權投資的魅力-230514（33頁）.pdf

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1、全球公共養老金研究系列（一）挪威 GPFG：長周期股權投資的魅力行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 前瞻性產業 2023年 5月 14日 證券分析師證券分析師 陳驍陳驍 投資咨詢資格編號 S1060516070001 郝博韜郝博韜 投資咨詢資格編號 S1060521110001 研究助理研究助理 石藝石藝 一般證券業務資格編號 S1060122070019 平安觀點：過去幾十年來，全球主要經濟體養老金的投資管理運作取得了令人矚目的成績，規模不斷擴大。養老金作為規模龐大的長期資金，對投資標的穩健性

2、要求較高，管理風格上整體風險偏好較低，發揮著資本市場壓艙石的作用。其中，海外養老基金經過長期運作，已覆蓋全球各類資產，穿越多個經濟周期，形成了相對成熟的投資管理模式。研究全球主流養老基金管理運作模式，梳理總結其投資策略與偏好，有助于為國內投資機構尤其是養老金管理機構提供借鑒。本篇報告為全球公共養老金系列的第一篇，以挪威政府全球養老基金（GPFG）為研究對象，主要從發展歷程、運營管理制度、投資管理策略、資產配置偏好及收益，以及責任投資等方面梳理了GPFG特點及經驗，并提出對我國養老金投資的建議。背景概況：背景概況：挪威政府全球養老基金（GPFG）作為挪威的養老儲備基金，不需要承擔挪威國民養老金的

3、支付，其資金主要來源于每年政府定期劃入的石油收入，而主要作用是在本國人口老齡化不斷加深的背景下，為養老保險體系提供穩定的資金支持。經過多年的投資管理運作，GPFG 規模已在全球公共養老基金與主權財富基金中均居于前列。投資策略：投資策略：從管理方法看，GPFG 采取“議會-財政部-央行-NBIM”逐級授權的管理模式，具有完善的投資管理體系、動態的風險評估與調整機制，可以從多方面評估投資風險狀況。從投資實操看，其投資類型為股權資產、固收資產以及包含房地產、基礎設施建設在內的實體資產。自 1998 年至今，GPFG 基金規模持續增長，投資收益存在劇烈波動。GPFG 的股權投資偏好于投向美歐市場，投資

4、標的行業分布均勻，重倉股選擇較為穩定；債券投資以政府債為主，起到平衡組合風險的作用；房地產與基礎設施投資占比較小。從其投向中國的資產結構看，投資標的以股權投資為主，且整體比例呈現增長趨勢（近兩年略有調整）。從投資領域看，GPFG 更加看好中國的金融、科技、消費等領域?？沙掷m投資：可持續投資：隨著可持續投資（ESG 投資）逐漸成為國際投資新趨勢，挪威財政部一方面加強GPFG對ESG投資的重視程度，將ESG 當中環境、社會、治理三個因素應用到人權、氣候變化、水資源管理、海洋可持續性、兒童權利、稅收透明度、反腐敗以及森林砍伐等多個細分領域；另一方面，對可持續投資設定了規范的負面篩選機制及撤資政策，對

5、所投資企業和潛在投資企業的經營領域作出限制，將不符合標準的企業排除出投資序列。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 2/33 經驗借鑒：完善的投資管理框架和動態的風險評估調整機制促進養老金投資高效運作。經驗借鑒：完善的投資管理框架和動態的風險評估調整機制促進養老金投資高效運作。GPFG 對戰略資產配置的動態監測，在投資管理限制指標上的設置思路，以及業績與風險評估體系的構建方法等，值得我國借鑒。高比例股權投資提供長期穩高比例股權投資提供長期穩定高收益。定高收益。GPFG 作為養老儲備基

6、金，管理考核以年度考核為主，因此可以投資期限較長、流動性較低的資產，從而切實踐行長期投資理念。同樣作為養老儲備基金的我國社會保障基金可以參考借鑒。資產投資多元化，較高實體資產占比，平衡資產投資多元化，較高實體資產占比，平衡組合風險收益。組合風險收益。近年來，GPFG 對實體投資重視程度的逐漸提升，多元化的資產布局能夠起到平衡組合風險收益的效果，值得國內養老金投資機構借鑒?？沙掷m投資關注度較高，擁有完善的負面篩選機制?？沙掷m投資關注度較高，擁有完善的負面篩選機制。ESG 投資也將逐步成為養老金投資管理機構需要考量的重要因素。GPFG 對于 ESG 細分領域的衡量標準、負面篩選清單與撤資機制的設置

7、，都值得國內機構學習。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟超預期下行。若海外經濟步入深度衰退，或將拖累全球經濟與金融市場走勢，影響基金投資回報率。2）人口老齡化情況超預期惡化。挪威人口老齡化現象嚴重且尚無向好勢頭，老齡化程度惡化或將增加養老金支付壓力，進而影響基金風險偏好。3）地緣政治沖突加劇。GPFG 多投資于海外市場，與國際關系關聯緊密，地緣政治沖突或將影響基金投資地域選擇，進而影響總體投資策略。圖表圖表1 GPFG 的投資管理框架的投資管理框架 資料來源：GPFG授權管理2023，平安證券研究所 PZfWtXiXkWtRmOnQaQ9RbRsQpPnPsRkPqQnQkPnMrP6MpPvM

8、NZmNzQNZoOmR 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 3/33 正文目錄正文目錄 一、一、GPFG：挪威養老儲備的中堅力量：挪威養老儲備的中堅力量.6 1.1 背景：設立養老儲備基金，應對挪威老齡化挑戰.6 1.2 概況：資金源自石油收入，規模居同類基金前列.8 二、二、投資策略：限定風險水平內，追求長期收益投資策略：限定風險水平內，追求長期收益.8 2.1 管理方法：逐級授權，控制風險.9 2.1.1 運營管理：“議會-財政部-央行-NBIM”逐級授權.9 2.1.2 投資管理：在期望

9、風險水平上追求投資收益.10 2.1.3 風險評估：央行三重指標跟蹤評估市場風險.13 2.2 投資實操：以股為主，兼顧多元.15 2.2.1 總體狀況：規模持續增長，投資收益波動劇烈.15 2.2.2 資產配置：股權資產占比偏高，涉足多元化實體資產.17 2.2.3 最新業績：2022 年 GPFG 投資管理績效.22 2.3 布局中國：偏好消費、科技和金融.23 三、三、可持續投資：關注度提升，負面篩選深化可持續投資：關注度提升，負面篩選深化 ESG 策略策略.25 3.1 可持續投資：將 ESG 因素納入考量指標.25 3.2 負面篩選：篩選清單明確，撤資政策完善.27 四、四、總結：總

10、結：GPFG對我國養對我國養老金投資的借鑒意義老金投資的借鑒意義.28 五、五、風險提示風險提示.29 附錄附錄 1：GPFG 風險評估指標及具體表現（風險評估指標及具體表現（2019年）年）.30 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 4/33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 GPFG 的投資管理框架.2 圖表 2 全球人口老齡化程度不斷加深.6 圖表 3 全球公共養老金規模持續擴張.6 圖表 4 挪威人口增速與自然增長率持續回落.7 圖表 5 挪威老齡人口占比不斷攀升.7 圖表 6 挪威養老保險體

11、系結構及 GPFG 的位置.7 圖表 7 2021 年全球公共養老基金資產規模排名.8 圖表 8 GPFG 的管理模式.10 圖表 9 GPFG 的戰略基準指數構成與實際基準指數構成對比.11 圖表 10 財政部設定的 GPFG 具體投資限制.12 圖表 11 財政部要求央行針對 GPFG 的估值、業績及風險等建立內部評估體系.12 圖表 12 GPFG 的投資管理框架.13 圖表 13 GPFG 跟蹤評估市場風險的三重指標.14 圖表 14 GPFG 規模分解及增長率（萬億克朗，%）.15 圖表 15 GPFG 市值變動構成（十億克朗）.15 圖表 16 GPFG 基金各類資產配置情況（%）

12、.16 圖表 17 GPFG 歷年投資收益與累計投資收益.16 圖表 18 GPFG 歷年整體投資收益率及各類資產投資收益率（1998-2022）.16 圖表 19 2022 年全球各國養老基金資產配置情況（%）.16 圖表 20 2011-2022 年 GPFG 股權投資的國別占比變化（%）.17 圖表 21 GPFG 各市場股權投資收益率（2015-2022）.18 圖表 22 GPFG 對各主要行業股權投資額占比（%，2010-2022）.18 圖表 23 GPFG 各行業股權投資收益率（%，2010-2022）.18 圖表 24 2013-2022 年 GPFG 股權投資重倉股前十名.

13、19 圖表 25 GPFG 固定收益中各種債券持有占比（%）.20 圖表 26 2016-2022 年 GPFG 各幣種政府債券持有份額（%）.20 圖表 27 GPFG 對未上市房地產年度投資額（億克朗）.21 圖表 28 GPFG 未上市房地產投資回報率（%）.21 圖表 29 GPFG 基金對基準指數的相對回報率（%）.22 圖表 30 2022 年前三季度各養老基金累計收益率（%）.22 圖表 31 2022 年 GPFG 大類資產投資收益率對比.23 圖表 32 2022 年 GPFG 股權投資收益率（國別，%）.23 圖表 33 2022 年 GPFG 股權投資收益率（行業，%）.

14、23 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 5/33 圖表 34 GPFG 投資中國股權市場各行業股票數量（只）.24 圖表 35 GPFG 投資中國股票市場各行業市值及占其全球股權總投資比例（億美元，%(右)）.24 圖表 36 GPFG 基金投資中國大陸地區的前十大重倉股.25 圖表 37 ESG 投資決策考察被投資企業環境、社會、公司治理三個因素.26 圖表 38 GPFG 環境主題會議數量及占投資組合份額.27 圖表 39 GPFG 社會主題會議數量及占投資組合份額.27 圖表 40 ES

15、G 投資決策考察被投資企業環境、社會、公司治理三個因素.27 圖表 41 ESG 投資對投資回報的影響（%）.28 圖表 42 GPFG 依據 ESG 標準的撤資情況.28 圖表 43 總組合層面市場風險指標體系.30 圖表 44 相對風險指標體系.30 圖表 45 風險調整指標體系.31 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 6/33 人口老齡化是全球主要經濟體都面臨的嚴峻挑戰。根據聯合國 2022年世界人口展望的預測，在中性生育率水平下，全球0-14歲人口占比將從 2021年底的 25.5%持

16、續下降，2079年將降至17.5%左右；相較之下，65歲以上的老齡人口占比將從當前的 9.6%持續攀升至 21.1%。老齡化程度加深帶來的養老金缺口擴大，給各國養老保險體系的可持續性造成挑戰。在這樣的背景下，做好養老金投資管理，實現養老金的保值增值，對于維持養老保險體系的可持續性意義重大。過去幾十年來，全球主要經濟體的養老金投資管理運作取得了令人矚目的成績，規模也在不斷擴大。根據美國雜志 P&I（Pensions&Investments）的統計，截至 2021 年底，全球 GPAS 養老金資產規模1為 56.6 萬億美元，其中全球前 300大養老基金的總資產管理規模為 23.6 萬億美元，而兩

17、者 2013-2021 的資產年復合增長率分別為 6.3%、6.0%。養老金作為規模龐大的長期資金，對投資安全性要求較高，整體風險偏好較低，發揮著資本市場壓艙石的重要作用。海外養老基金計劃經過長期運作，投資范圍大多覆蓋了全球各種類別的資產，投資操作穿越多個經濟周期，形成了相對成熟的投資管理模式。據此，研究全球主要經濟體的養老基金管理運作模式，梳理總結其投資策略與偏好，有助于提升國內投資機構尤其是養老金管理機構管理運作水平。本篇報告為全球公共養老金系列的第一篇，以挪威政府全球養老基金（GPFG）為研究對象，主要從發展歷程、運營管理制度、投資管理策略、資產配置偏好、資產收益，以及責任投資等方面梳理

18、了 GPFG 的特點及經驗，最后據此提出對我國養老金投資的建議。圖表圖表2 全球人口老齡化程度不斷加深全球人口老齡化程度不斷加深 圖表圖表3 全球公共養老金規模持續擴張全球公共養老金規模持續擴張 資料來源：世界銀行，平安證券研究所 資料來源：Pensions&Investments，平安證券研究所 一、一、GPFG：挪威養老儲備的中堅力量：挪威養老儲備的中堅力量 挪威政府全球養老基金（GPFG）作為挪威的養老儲備基金，不需要承擔挪威國民養老金的支付，其資金主要來源于每年政府定期劃入的石油收入，主要作用是在本國人口老齡化不斷加深的背景下，為養老保險體系提供穩定的資金支持。經過多年的投資管理運作，

19、GPFG的規模已經在全球公共養老基金與主權財富基金中均居于前列。1.1 背景：設立養老儲備基金，應對挪威老齡化挑戰背景：設立養老儲備基金，應對挪威老齡化挑戰 老齡化程度加深是大多數歐洲高收入國家共同面臨的問題。老齡化程度加深是大多數歐洲高收入國家共同面臨的問題。上世紀 90 年代以來，挪威的人口自然增長率持續在 2-4的區間震蕩，總人口增速則在本世紀初放松移民政策之后連續攀升，在 2015 年左右收緊移民政策后呈持續回落的態勢，到2021年已跌至 0.53%；與此同時，挪威65歲及以上老齡人口占比從 2007年 14.6%的階段性低點持續攀升至 18.1%，已大大高于聯合國老齡化社會標準（7%

20、），成為深度老齡化國家。挪威曾采取了一系列應對人口老齡化的措施，包括鼓勵生育政策、放松移民政策、實施彈性退休制度、支持養老領域前沿科技發展等，而搭建完善的養老保險體系、設立養老儲備基 1 全球養老金資產研究（GP AS），收集澳大利亞、巴西、加拿大、智利、中國、芬蘭、法國、德國、香港、印度、愛爾蘭、意大利、日本、馬來西亞、墨西哥、荷蘭、南非、韓國、西班牙、瑞士、英國和美國職業養老金計劃的總資產、資產分配和計劃結構的年度數據。05101520253035401960196619721978198419901996200220082014202020262032203820442050205620

21、6220682074全球:人口年齡構成:0-14歲:占總人口比重全球:人口年齡構成:65歲以上:占總人口比重預測值14.9 15.4 14.8 15.7 18.1 18.0 19.4 21.7 23.6 34.8 36.1 34.9 36.6 41.5 40.6 47.3 52.9 56.6 01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球前300大養老基金資產規模（萬億美元）GPAS規模（萬億美元）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業

22、深度報告 7/33 金也是其中重要的一環。圖表圖表4 挪威人口增速與自然增長率持續回落挪威人口增速與自然增長率持續回落 圖表圖表5 挪威老齡人口占比不斷攀升挪威老齡人口占比不斷攀升 資料來源：世界銀行，平安證券研究所 資料來源：世界銀行，平安證券研究所 挪威目前已經形成養老保險“三支柱”體系，第一支柱是其中的核心。挪威目前已經形成養老保險“三支柱”體系，第一支柱是其中的核心。挪威養老保險體系主要分為全民保險養老計劃、職業保險養老計劃以及個人自愿支付的商業養老保險計劃三部分，形成“三支柱”體系。其中，第一支柱全民保險養老計劃包含政府全球養老基金（GPFG，Norway Government Pe

23、nsion Fund-Global）以及政府國民養老基金（GPFN，Norway Government Pension Fund-Norway）兩部分，是挪威最重要的社會基礎保障制度之一；第二支柱職業保險養老計劃，包括確定領取計劃（DB Plan）和確定繳費計劃（DC Plan）；第三支柱則主要是個人自愿支付的商業養老保險計劃。挪威養老保險的“三支柱”體系為其應對不斷加深的人口老齡化、維持養老金收支平衡提供了保障。圖表圖表6 挪威養老保險體系結構及挪威養老保險體系結構及 GPFG 的位置的位置 資料來源：Pension Funds Online，平安證券研究所 政府全球養老基金（政府全球養老基

24、金（GPFG）是第一支柱的核心，發揮養老金儲備作用。）是第一支柱的核心，發揮養老金儲備作用。如上所述，挪威養老保險體系的第一支柱為全民保險養老計劃，分為政府國民養老基金（GPFN）和政府全球養老基金（GPFG）。其中，GPFN 的前身為 1966 年成立的國家養老保險計劃基金，是第一支柱的收支賬戶（類似我國的基本養老保險基金），主要用于挪威國民的養老金支付，其結余資金占第一支柱的 3%左右。GPFN 大部分投資于挪威本國境內資產，少部分投資于瑞典、丹麥、芬蘭等北歐國家。GPFG 的前身是 1990 年成立的政府石油基金，2006 年更名為政府全球養老基金，旨在解決石油資源不可再生及人口老齡0.

25、00.20.40.60.81.01.21.402468101960196519701975198019851990199520002005201020152020挪威:自然增長率()挪威:人口:同比(%，右軸)25.9%17.0%11.0%18.1%5%10%15%20%25%30%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020挪威:0-14歲占比挪威:65歲及以上占比 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 8/33

26、 化問題。GPFG 是挪威的養老儲備基金（類似我國的全國社會保障基金），不直接用于養老金支出，其不斷積累資金，以作為挪威養老保險體系的儲備力量。GPFG 的資金占第一支柱的 97%左右，主要投資于除挪威以外的全球其他地區。1.2 概況：資金源自石油收入，規模居同類基金前列概況：資金源自石油收入，規模居同類基金前列 GPFG 由政府石油基金更名而成，承擔平抑石油短期波動、應對人口老齡化問題等職能。由政府石油基金更名而成，承擔平抑石油短期波動、應對人口老齡化問題等職能。挪威石油儲備豐富，是世界第八大石油生產國，同時也是僅次于沙特、俄羅斯之后的全球第三大石油出口國，每年都有大量的石油出口外匯收入。1

27、990 年，挪威政府成立了石油基金，旨在管理其豐富石油資源帶來的巨大外匯收入，同時平抑石油出口的短期收入波動。2006 年，石油基金更名為挪威政府全球養老基金（GPFG），在繼承石油基金原有職能的同時，增加了“提供穩定的養老金儲備、應對本國人口老齡化問題”的目標。GPFG 的收入來自挪威政府定期劃入的本國石油收入，以保持基金規模的穩步提升；GPFG 幾乎沒有日常支出，依據國家養老儲備基金法案，其不承擔養老金日常支付職責，特別情況下，基金收益可能通過議會決議轉移到中央政府預算中，導致其可以投向流動性的資產。GPFG 資產規模龐大，居于全球同類基金前列。資產規模龐大，居于全球同類基金前列。從全球公

28、共養老基金規模排名來看，美國 Pension&Investments 公布的2021 年數據顯示，挪威政府養老基金以總資產 1.31 萬億美元居于全球公共養老基金的第二位，僅次于總資產 1.72 萬億美元的日本政府養老投資基金。而我國的養老儲備基金全國社會保障基金僅位于第六。其中，GPFG 在挪威政府養老基金中占比超過 97%，其規模已超過萬億美元，高于韓國、中國、加拿大等國。從全球主權財富基金的規模排名來看，主權財富基金研究所（SWFI，Sovereign Wealth Fund Institute）公布數據顯示，GPFG 總市值連續多年蟬聯榜首。但 2022年GPFG 因資產收益大幅下滑，

29、被中投公司超越，以總市值 12.43 萬億挪威克朗，約合1.26 萬億美元居于第二。圖表圖表7 2021 年全球公共養老基金資產規模排名年全球公共養老基金資產規模排名 序號序號 名稱名稱 國家國家 總資產（十億美元）總資產（十億美元）1 日本政府養老投資基金 日本 1720 2 挪威政府養老基金挪威政府養老基金（GPF）挪威挪威 1306 3 韓國國民年金公團 韓國 765 4 聯邦政府雇員儲蓄計劃 美國 651 5 荷蘭公共部門養老金 荷蘭 607 6 中國全國社會保障基金 中國 448 7 加州公共雇員退休基金 美國 426 8 加拿大養老金計劃 加拿大 391 9 新加坡中央公積金 新加

30、坡 350 10 荷蘭衛生保健基金 荷蘭 307 資料來源：Pension&Investments，平安證券研究所 二、二、投資策略：限定風險水平內，追求長期收益投資策略：限定風險水平內，追求長期收益 GPFG 完善的投資管理體系與高比例的股權投資，實現了其長期穩定的管理運作，以及養老金資產的保值增值。從管理方完善的投資管理體系與高比例的股權投資，實現了其長期穩定的管理運作，以及養老金資產的保值增值。從管理方法來看，法來看，GPFG 采取“議會-財政部-央行-NBIM”逐級授權的管理模式，由上至下進行管理與授權，自下至上匯報投資情況及風險管理情況，具有完善的投資管理體系、動態的風險評估與調整機

31、制；此外，GPFG 十分重視基金的風險評估和管理，每年從總風險（Risk）、相對風險（Relative Risk）以及風險調整（Risk Adjustment）等三方面評估 GPFG 面臨的風險狀況。從具體投資實操來看，從具體投資實操來看，GPFG 的投資類型主要為股權資產、固定收益資產以及包含未上市的房地產、未上市的基礎設施建設在內的實體資產。自 1998 年至今，基金規模持續增長，投資收益波動劇烈。其股權投資偏好美歐市場，行業分布均勻，重倉股穩定；其債券投資以政府債為主，起到平衡組合風險的作用；房地產與基礎設施投資的占比較小。GPFG 對中國資產的布局以股權資產為主，且整體呈現上升趨勢（近

32、兩年略有調整），其看好中國的金融、科技、消費等領域的公司。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 9/33 從管理從管理方法方法看，看，GPFG 采取“議會-財政部-央行-NBIM”逐級授權的管理模式，自上而下進行管理與授權，自下而上匯報投資情況及風險管理情況，具有完善的投資管理體系、動態的風險評估與調整機制。GPFG 十分重視基金的風險評估和管理，每年從總風險（Risk）、相對風險（Relative Risk）以及風險調整（Risk Adjustment）等三方面評估 GPFG 面臨的風險狀況。從

33、從投資實操投資實操看，看，其投資類型為股權資產、固收資產以及包含房地產、基礎設施建設在內的實體資產。自 1998年至今，GPFG 基金規模持續增長，投資收益存在劇烈波動。從資產投向看，從資產投向看，GPFG 的股權投資偏好于投向美歐市場，投資標的行業分布均勻，重倉股分布較為穩定；債券投資以政府債為主，起到平衡組合風險的作用；房地產與基礎設施投資占比較小。從其投向中國的資產結構看從其投向中國的資產結構看，投資標的以股權投資為主，且整體比例呈現增長趨勢（近兩年略有調整）。從投資領域看，從投資領域看，GPFG 更加看好中國的金融、科技、消費等領域。2.1 管理方法：逐級授權，控制風險管理方法：逐級授

34、權，控制風險 2.1.1 2.1.1 運營管理：“議會運營管理：“議會-財政部財政部-央行央行-NBIMNBIM”逐級授權”逐級授權 GPFG 自上而下主要受挪威議會、財政部、中央銀行以及中央銀行投資管理公司共四級的管理，自下而上匯報投資及風險自上而下主要受挪威議會、財政部、中央銀行以及中央銀行投資管理公司共四級的管理，自下而上匯報投資及風險管理情況。管理情況。自上而下的第一層為挪威議會，起草并通過了綱領性法案國家養老金法案，該法案是規范 GPFG 的框架性文件。第二層的財政部是基金主管部門，負責設定基金的投資規劃、投資準則、投資范圍和預期收益，對其投資戰略進行風險收益評估，定期向議會報告基金

35、投資及運營情況，并接受議會監督。同時，財政部在中央銀行設立了存款賬戶，并將GPFG 資金存在于此，委托中央銀行依據指導條例對基金進行投資和管理。第三層為中央銀行，接受財政部委托，總體負責 GPFG 的運作，并授權其下屬機構進行投資管理。第四層為挪威中央銀行投資管理公司 NBIM 負責 GPFG 資金的具體運營工作。挪威央行執行委員會以及挪威央行執行委員會以及 NBIM 各部門對基金的投資管理負責。各部門對基金的投資管理負責。從人員安排來看，挪威央行設有執行委員會，央行行長為執行委員會主席，副行長為第一和第二副主席。委員會經議會任免共有 8 名成員，對挪威中央銀行負責。在 NBIM 內部，GPF

36、G 基金下設股權投資部、固定收益部、房地產投資部、風險管理部、財務部、IT 部、行政法務部和人力資源部。其中，為了精簡機構，GPFG 基金的 IT 部采用外包形式，負責系統維護工作，人力資源部與挪威央行共用。具體看，中央銀行執行委員會將 GPFG 的管理責任委托給 NBIM 公司，出臺了相關風險管理、投資管理以及員工薪酬管理等規章制度，定期評估戰略投資框架的落實情況，并通過估值管理、績效衡量等手段確?；鹌椒€運行。NBIM 受到央行執行委員會的監管，受到央行執行委員會的監管，NBIM執行董事直接向央行執行委員會負責。執行董事直接向央行執行委員會負責。央行的監管內容主要涉及以下四個方面：一是風險

37、管理監管，央行遵循風險管理原則，將風險分解為市場風險、信用風險、對手風險和操作風險。二是基金運作管理監管，由 NBIM 的執行董事向央行執行委員會報告基金運作管理的情況，形成基金每月、每季度、每年的報告。三是盡責投資管理監管，央行執行委員會為基金設定盡責投資管理原則，規定盡責投資管理以長期投資收益的最大化為目標，盡力降低環境和社會等外部因素帶來的金融風險。為使投資組合收益最大化，挪威央行有權利對委托管理指導條例的重大變動表達觀點，并對投資組合的策略制定提供建議。四是薪酬監管，由央行執行委員會為 NBIM 的雇員制定薪酬原則。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請

38、慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 10/33 圖表圖表8 GPFG 的管理模式的管理模式 資料來源：NBIM，平安證券研究所 2.1.2 2.1.2 投資管理：在期望風險水平上追求投資收益投資管理：在期望風險水平上追求投資收益 GPFG 具體投資管理規則由財政部制定，授權央行進行管理。具體投資管理規則由財政部制定，授權央行進行管理。挪威財政部 2023 年 2 月最新發布了GPFG 授權管理（Management mandate for the Government Pension Fund Global）的指引性文件，明確了 GPFG 的管理目標和原則、投資管

39、理限制、業績衡量與風險管理、負責任管理安排、管理成本及薪酬、信息披露等方面的具體要求，并要求其做不定期的更新。央行按照財政部的上述要求行使對 GPFG 的投資管理責任，但需獨立于財政部作出具體的投資戰略計劃和決策。此外，央行要將 GPFG 的投資戰略計劃告知財政部、及時通報投資戰略的重大變化、按需向財政部提供投資組合的相關資料，并參與財政部召集的季度會議，討論 GPFG 的投資管理事宜。1.總體管理目標與基準指數框架總體管理目標與基準指數框架 受財政部委托，挪威央行管理 GPFG 的目標任務是：在適用的管理框架內，平衡成本收益，尋求最佳的投資組合的回報。為實現該目標，財政部制定了如下的投資管理

40、方案：首先，財政部設定戰略基準指數，作為衡量央行投資管理業績的基準；央行的資產組合為實際基準指數，在每月的最后一個交易日在每月的最后一個交易日，央行評估投資組合中實際基準指數中股權份額相對于戰略基準指數中股權份額的偏離度。若偏離超過 2 個百分點，央行將啟動再平衡機制，通過調整投資組合確保實際基準指數與戰略基準指數股權份額保持一致。在符合該管理框架要求的情況下，央行再去追求投資組合收益最大化。這樣的投資管理架這樣的投資管理架構，可以確保構，可以確保 GPFG將資產組合的風險維持在可控范圍內，在既定風險水平上，盡可能提高投資收益將資產組合的風險維持在可控范圍內，在既定風險水平上，盡可能提高投資收

41、益2。具體而言，GPFG 的戰略基準指數的戰略基準指數由股票基準指數和債券基準指數構成（2017 年前還包括不動產）。歷史上，其權重有過多次調整，2017 年之后分別穩定在 70%和 30%。其中，股票基準指數的構建基于富時全球股票指數的市值加權，并根據國別與地區不同進行系數調整而計算所得。債券基準指數由 70%的政府債券部分和 30%的公司債券部分組成，政府債券基準指數以彭博全球綜合指數與彭博全球通脹掛鉤（L 系列）債券當中的政府發行債券為基準，根據國家 GDP 權重和債券市值權重進行系數調整；公司債券基準指數以注冊地在發達市場的公司債券和彭博全球綜合債券指數當中的公司債券為基準，按照彭博的

42、方法進行加權。GPFG 的實際基準指數的實際基準指數基于實際資產組合當中股債份額的實際情況，經調整股債基準指數的權重后，計算所得。從實際情況看，GPFG 在投資管理中穩健保證了實際基準指數中的股權份額與戰略基準的偏離度在2%以下（圖表 8）。2 境外機構投資者目標大致有兩類另有部分養老基金的管理目標是在既定投資收益率的前提下控制風險，例如加州教師退休基金（CalSTRS），其核心管理指標為目標收益比率（Target Funding Ratio），通過精算確定某時點需要實現的投資回報率，并在該回報率上盡可能通過一系列手段降低風險。挪威議會挪威議會起草并通過國家養老金法案，監督挪威財政部管理、運營

43、GPFG基金。挪威挪威財政部財政部挪威財政部全權負責基金的管理和運營工作，接受挪威議會的監督，并具體對GPFG 的運營制定指南。挪威中央銀行挪威中央銀行挪威中央銀行接受財政部的委托，對基金管理負責，并授權其下屬機構挪威中央銀行投資管理公司 NBIM 負責具體運營工作。挪威中央銀行投資管理公司挪威中央銀行投資管理公司進一步細化投資責任，管理基金具體運營工作。監督管理與授權匯報投資及風險管理情況 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 11/33 圖表圖表9 GPFG 的的戰略基準指數構成與實際基準指數

44、構成對比戰略基準指數構成與實際基準指數構成對比 戰略基準指數構成戰略基準指數構成(%)(%)實際基準指數構成實際基準指數構成(%)(%)股票股票 債券債券 房地產房地產 股票股票 債券債券 房地產房地產 1998 40.0 60.0 0.0 40.0 60.0 0.0 2009 60.0 40.0 0.0 62.4 37.6 0.0 2010 60.0 40.0 0.0 61.5 38.5 0.0 2011 60.0 39.7 0.3 58.7 40.9 0.3 2012 60.0 39.3 0.7 61.2 38.1 0.7 2013 60.0 39.0 1.0 61.7 37.3 1.0

45、2014 60.0 37.8 2.2 61.3 36.5 2.2 2015 60.0 36.9 3.1 61.2 35.7 3.1 2016 60.0 37.5 2.5 62.5 34.3 3.2 2017 70.0 30.0 0.0 68.4 31.6 0.0 2018 70.0 30.0 0.0 68.4 31.6 0.0 2019 70.0 30.0 0.0 72.8 27.2 0.0 2020 70.0 30.0 0.0 74.7 25.3 0.0 2021 70.0 30.0 0.0 73.9 26.1 0.0 2022 70.0 30.0 0.0 71.7 28.3 0.0 資料來

46、源：GPFG授權管理，平安證券研究所 注：不動產投資自2017年起不再計入GPFG的戰略基準指數。2.投資管理組合的限制投資管理組合的限制 財政部除通過戰略基準指數規定 GPFG 在月末時點的股債資產配置權重之外，還對央行 NBIM 的投資管理做出了其他更加具體的限制，以實現控制投資組合風險的目標。財政部對央行的限制主要包括投資領域限制、投資組合風險限制，以及央行自行制定的限額指標。1）投資領域限制。）投資領域限制。該規定主要限制了GPFG的投資范圍。GPFG可投資產類型包括：股債及衍生品等金融工具、不動產、可再生能源基礎設施以及現金存款，各類資產均有一些具體細化的范圍和屬性要求；GPFG 禁

47、投資產包括：挪威企業境內的資產、GPFG 觀察和排除的資產、受到聯合國及挪威支持的國際倡議制裁的國家資產、挪威未簽訂稅務條約的資產、不構成可再生能源的基礎設施等。2）投資組合風險限制。）投資組合風險限制。該規定為央行進行 GPFG 資產配置的主要依據。具體看，財政部提出的 15 項風險限制可以分為定量指標和定性要求。定量指標規定了股票、固收、房地產、可再生能源基礎設施等資產的投資比例范圍或上限，還通過限制基金組合相對收益的標準差、高收益債務占比、新興市場債券占比、單一公司持股比例等指標，來控制投資組合的整體風險。定性要求則明確了央行在投資管理操作中的一些行為，例如使用凈市值計算資產價值、投資政

48、府債券需考慮各國財政實力差異、投資債券必須進行信用評級、謹慎使用杠桿及現金抵押品的再投資、禁止裸賣空等。對比2022 年的實際情況，GPFG 的投資管理運作嚴格按照風險限制的要求在進行。3）央行自行制定的限制指標。）央行自行制定的限制指標。該部分主要為財政部規定的補充。具體而言，財政部明確了央行可以針對投資組合的市場風險、操作風險、不動產投資風險、可再生能源基礎設施投資風險等方面，自行制定更細化的限制指標。例如，通過限制投資組合與實際基準指數的最低重疊限額、信貸風險限額、交易對手風險限額、杠桿限額、證券借貸限額等指標，控制投資組合的市場風險；再如，通過限制不動產投資中國家、部門、新興市場、開發

49、中不動產的比例，來控制不動產投資組合的風險。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 12/33 圖表圖表10 財政部設定的財政部設定的 GPFG具體投資限制具體投資限制 財政部設定的投資規范財政部設定的投資規范 具體標準具體標準 20222022 年實際情況年實際情況 定量指標 股票投資組合占基金市值的比例 60-80%69.60%固定收益投資組合占基金市值的比例 20-40%30.30%未上市的房地產價值占基金市值的比例 7%2.70%未上市的可再生能源基礎設施價值占基金市值的比例 2%0.10%

50、基金投資組合年化相對收益率（相對于實際基準指數）的標準差 1.25%0.40%高收益債務工具（信用評級低于投資級）占固收組合市值的比例 5%1.00%新興市場國家政府和公司的債券占固收組合市值的比例 5%3.20%持有單一上市公司有表決權的股份比例 10%9.60%定性要求 所有資產應使用凈市值計算，且衍生品應同時描述其基礎財務風險。股票投資組合和固定收益投資組合的構成方式，應使預期超額收益暴露于若干系統性風險因素。在政府債券投資的構成中考慮各國財政實力的差異。債務工具投資須進行信用評級，且應記錄所有內部信用評級?？梢允褂酶軛U以確保有效執行管理任務，而非為了增加投資組合中的股債風險資產敞口?，F

51、金抵押品的再投資，不得以增加投資組合中的風險資產財務風險為目的。出售非本行持有證券（賣空）僅能在通過借貸獲得證券的情況下進行（即禁止裸賣空）。資料來源：NBIM，平安證券研究所 3.業績評價：估值、投資回報與風險管理等內部評估體系（央行制定）業績評價：估值、投資回報與風險管理等內部評估體系（央行制定）財政部要求央行就 GPFG 的估值、投資回報及風險等情況建立內部評估體系，制定符合國際公認標準和方法的評估原則。具體而言，財政部一方面要求央行對資產進行估值與回報進行評估，建立適宜的標準以衡量市場風險、信用風險、交易對手風險、杠桿使用、操作風險；另一方面要求央行在證券借貸及賣空、現金抵押品的再投資

52、、投資工具批準及盡職調查、未按計劃上市公司的股份處置等方面制定指引。根據上述內容及原則，央行應當每年至少進行一次對央行應當每年至少進行一次對 GPFG 自身投資的業自身投資的業績評價并向財政部報告?？冊u價并向財政部報告。圖表圖表11 財政部要求央行針對財政部要求央行針對 GPFGGPFG 的估值、業績及風險等建立內部評估體系的估值、業績及風險等建立內部評估體系 主要方向主要方向 主要內容主要內容 估值與回報評估 1）投資組合回報應該以實際基準指數的構成貨幣（即投資組合的現有貨幣籃子）來衡量。未上市組合的回報則以這些組合的構成貨幣來衡量。2）未上市組合凈回報計算時應該扣除所有成本，比如運營成本、

53、交易成本、管理成本、稅務成本。3）回報的計算應該與 GIPS 方法一致。4）央行對投資組合中金融工具的回報的估值和評估方法設定原則。5）確定金融工具價值的方法應該是可核實的（Verifiable），并且能夠提供足夠理由確保其反映了在評估日（Measurement Day）投資組合的公允價值。6）央行應該每年至少授權一次外部獨立機構對非上市地產和基礎設施投資進行估值，最好計算 12 月 31 日的價值。市場風險衡量與管理 1）央行應該建立評估和管理市場風險的原則，包括評估系統風險的相關來源。衡量方法應該盡量捕捉所使用金融工具的全部市場風險。2）央行應該建立計算預期跟蹤誤差的方法，并獲得財政部批準

54、。3）極端事件風險分析應該成為投資組合風險管理的內在組成部分。氣候風險衡量與管理 央行應制定氣候風險衡量和管理原則。應力求捕捉與所用金融工具相關的所有相關氣候風險。應通過幾種不同的方法估計風險。壓力測試應根據未來開發情景進行，包括符合全球變暖 1.5C 的情景。信用風險衡量與管理 央行應該建立衡量和管理信用風險的原則。信用風險評估應該致力于捕捉與所使用金融工具相關的全部信用風險。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 13/33 交易對手風險敞口衡量與管理 1）央行應該建立衡量和管理對手方敞口的原則

55、。2）央行應該建立良好的選擇和評估交易對手的程序和系統。杠桿使用的衡量與管理 央行應該建立投資組合使用杠桿的衡量和管理原則。原則應該包括在借券或回購安排下，通過衍生品和現金類抵押品再投資帶來的隱性杠桿。證券借貸及賣空 央行應當設立對于借券、證券出借、賣空的指引?，F金抵押品的再投資 央行應該對現金抵押品再投資設立指引。操作風險衡量與管理 其一，央行應該定義操作風險。其二，應該識別操作風險因子，評估可能性及影響，并確?？杀O控及可管理。投資工具批準和投資盡職調查審查 其一，在任何投資之前，董事會應該批準所投資的金融工具，以及所投資的市場。董事會應該批準對政府債券發行國家的投資。其二，董事會的批準建立

56、在以下條件之上，即投資工具將有助于管理任務實現的效率和有效性，在央行具有能力確保全面管理的情況下，控制和跟蹤全部投資風險、運營風險，包括國家風險。其三，所有審批都必須有文件記錄。其四，董事會應該就非上市地產組合與非上市可再生能源基礎設施組合的每一項投資的盡調全流程設立指引。未按計劃上市公司的未上市股份處置 央行執行委員會應制定指引，確保在計劃上市未實施的情況下，有計劃地處置未上市公司的股份。該計劃須包括評估如何以適當及具有成本效益的方式出售該股份，以及如何在央行行使所有權時跟進該公司的上市進度。此外，該計劃應確保對相關投資風險進行持續評估。計劃應形成文件。資料來源：GPFG授權管理2023，平

57、安證券研究所 綜上所述，綜上所述，GPFG 的投資管理已形成如下完整框架：的投資管理已形成如下完整框架：首先，財政部確定戰略基準指數以控制總體風險，通過定量指標與定性要求指導央行具體投資操作；央行在投資決策過程中，應確保各類資產配比符合各項指標要求，并控制好資產組合收益率相對于基準收益率的波動情況；此外，央行還應制定涵蓋各項指標原則的內部業績評估體系，并定期向財政部匯報GPFG 投資業績評價。圖表圖表12 GPFG 的投資管理框架的投資管理框架 資料來源：GPFG授權管理2023，平安證券研究所 2.1.2.1.3 3 風險評估：央行三重指標跟蹤評估市場風險風險評估：央行三重指標跟蹤評估市場風

58、險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 14/33 GPFG 基于期望風險水平的投資管理目標，決定了其格外重視基金的風險評估和管理?；谄谕L險水平的投資管理目標，決定了其格外重視基金的風險評估和管理。在財政部規范的投資指標基礎上，NBIM 每年從總風險（Risk）、相對風險（Relative Risk）以及風險調整（Risk Adjustment）等三方面評估 GPFG 面臨的風險狀況（圖表 12），以跟蹤和評估 GPFG 面臨的市場風險（詳見附錄 1）。NBIM 認為，沒有單一指標能完全刻畫

59、基金組合的全部市場風險。因此，NBIM 構建了上述三重指標組成的市場風險評估體系，以便對 GPFG 投資組合面臨的市場風險進行分析與調整。其中，總風險指標主要從資產類別配置、絕對股權敞口、資產間相關性、行業權重等方面分析了基金面臨的絕對風險；相對風險指標則從預期相對波動率、預期損失、基準重合度、已實現相對回報的分布等角度，評估了基金投資組合相對于基準指數的風險；風險調整指標則主要評估風險調整后的業績表現、房地產投資的影響及對投資回報進行因子分析。圖表圖表13 GPFGGPFG 跟蹤評估市場風險的三重指標跟蹤評估市場風險的三重指標 指標 指標如何影響基金投資風險 總風險指標（Risk）資產類別配

60、置（Asset class allocation）各資產類別的配置權重決定了基金投資組合的總體風險，其中，股權資產的權重是決定組合波動的關鍵因素。絕對股權敞口（Absolute equity exposure）絕對股權敞口越大，基金資產組合面臨的風險敞口越大。資產間相關性（Asset class correlations）各個資產類別之間的相關性隨著時間的變化而變化，也將對基金的總風險造成影響。各類資產之間的高相關性，可能削弱分散投資的風險規避效應。行業權重（Industry weights）基金的總風險狀況還可能受到所選股票行業構成的影響，因為不同行業可能面臨不同的風險狀況，例如行業對經濟沖

61、擊的敏感性不同、規模和構成不同、國家分布不同等。預期絕對波動率（Expected absolute volatility）基金投資收益的標準差，能夠刻畫基金年度投資收益的波動水平。相對風險指標（Relative risk）預期相對波動率（Expected Relative Volatility）基金投資收益的相對于財政部規定基準指數收益的偏離程度，衡量基金投資收益相對于基準指數的波動程度?？刹鸱譃楣蓹噘Y產的預期相對波動率與固收資產的預期相對波動率。預期損失（Expected Shortfall）預期損失也稱為條件在險價值（Conditional Value at Risk，CVaR）是廣泛使用

62、的尾部風險衡量指標，衡量基金在最差的 q%的情況下的平均損失。財政穩健和環境相關安排（Fiscal Strength and Environment-related Mandates）財政穩健性方面：考察政府債券投資的預期相對波動率與預期損失；環境相關安排：要求建立環境相關的投資安排，并規定其市場價值規模?；鶞手睾隙龋˙enchmark Overlap）基金投資組合與基準指數的接近程度，衡量投資組合的相對風險。已實現相對回報的分布（Distribution of Realized Relative Return）分析基金所有歷史已實現回報的統計分布特征，包括標準差、峰度等，當前回報在分布中的位

63、置能夠表征其相對風險。風險調整指標（Risk Adjustment）相對風險調整（Relative Risk Adjustments）以基金的基準指數作為相對風險調整的參考基點。主要考核指標：1）信息比率（Information Ratio）；2）詹森阿爾法（Jensens Alpha）；3）績效評估比率（Appraisal Ratio）絕對風險調整（Absolute Risk Adjustment）當進行絕對風險調整時，基金的基準和風險限制不起作用。對于組合、基準的衡量相互獨立，指標可以進行比較。最常用的指標是夏普比率。房地產風險調整后收益（Real estate）構建一個虛擬組合，將房地產

64、投資的份額由股票和債券構成的融資組合（Funding Mix）來替代，計算房地產投資收益相對于此虛擬組合的收益，以此衡量房地產投資的相對風險。因子調整回報（Factor-adjusted Return）對不同類別資產構建歷史因子組成的多元回歸模型，回歸系數可解釋為對歷史上系統因子的敞口，回歸截距可解釋為超出模型因子之外的管理人價值創造。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 15/33 資料來源：GPFG Return and Risk 2019，平安證券研究所 2.2 投資實操：以股為主，兼顧多元

65、投資實操：以股為主，兼顧多元 2.2.12.2.1 總體狀況：規模持續增長，投資收益波動劇烈總體狀況：規模持續增長，投資收益波動劇烈 過去二十多年，GPFG 基金總規?；境尸F持續擴大的態勢。除 2018 年基金規模出現負增長外，其余年份基金總市值均保持正增長；基金總規模從1998年的1700億挪威克朗，升至2022年底的12.42萬億挪威克朗，年復合增長率高達19.5%。若進一步將基金價值來源進行拆解，資金流入、投資收益與匯率變動資金流入、投資收益與匯率變動是三大主要因素；約 2014 年后，GPFG 幾乎沒有穩定的資金流入，主要依靠投資收益和匯率變動貢獻基金市值增長。值得一提的是，在202

66、2 年國際能源危機背景下，GPFG再度獲得大規模的石油與天然氣收入，彌補了當年因全球加息帶來的股債投資虧損。圖表圖表14 GPFG 規模分解及增長率（萬億克朗，規模分解及增長率（萬億克朗，%）圖表圖表15 GPFG 市值變動構成（十億克朗）市值變動構成（十億克朗）資料來源：NBIM，平安證券研究所 資料來源：NBIM，平安證券研究所 不同年份中，不同年份中，GPFG 的大類資產配置圍繞基準指數略有調整，主要以調整股權投資為主，其股權資產占比顯著高于其他國的大類資產配置圍繞基準指數略有調整，主要以調整股權投資為主，其股權資產占比顯著高于其他國家養老基金。家養老基金。2012 年以來，GPFG 各

67、類資產市值占比受當年全球經濟及金融市場波動的影響出現上下浮動，但均在財政部GPFG 授權管理所規范的基準內；2017 年，財政部將 GPFG 基準指數中的股權資產占比由 60%提升至 70%，并延續至今，導致 GPFG 的股權資產占比顯著高于加拿大養老基金（CPPIB）、美國加州公共雇員養老基金（CalPERS）、荷蘭公共部門養老基金（ABP）等其他主流養老金投資基金。G GPFGPFG 年度投資收益波動劇烈，但長期累計投資收益率保持為正。年度投資收益波動劇烈，但長期累計投資收益率保持為正。1998 年至今，GPFG 在大部分投資年份都實現了正收益，僅在 2001、2002、2008、2011

68、、2018、2022 共 6 個年份錄得負收益。其中，2001-02 年受到美國互聯網泡沫破滅后、911 恐怖襲擊等事件的影響，主要經濟體股市顯著調整；2008 年美國次貸危機爆發并蔓延為波及全球的經濟危機；2011年歐債危機爆發，并逐步從重債國向歐元區核心國家蔓延；2018 年全球經濟增長受美國經濟衰退及中美貿易摩擦的影響；2022 年則是全球高通脹背景下主要經濟體央行持續加息帶來的股債雙殺。GPFG 高比例的股權投資配置，放大了其整體投資收益波動的幅度；而固收與房地產歷史資產收益率的波動較小，在大部分年份都起到了風險對沖作用。盡管年度投資收盡管年度投資收益波動較大，但自益波動較大，但自1

69、1998998年至今年至今G GPFGPFG的累計投資收益率仍然維持了正增長，的累計投資收益率仍然維持了正增長，1 1998998年至今的復合年化投資收益率為年至今的復合年化投資收益率為5 5.7%.7%。0.70%-20%0%20%40%60%80%-2024681012141998200020022004200620082010201220142016201820202022投資回報匯率變動資金流入增長率（%，右）-2000-10000100020001998200020022004200620082010201220142016201820202022投資回報匯率變動資金流入 請通過合法

70、途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 16/33 圖表圖表16 GPFG 基金各類資產配置情況（基金各類資產配置情況（%）圖表圖表17 GPFG 歷年投資收益與累計投資收益歷年投資收益與累計投資收益 資料來源：NBIM，平安證券研究所 資料來源：NBIM，平安證券研究所 圖表圖表18 GPFG 歷年整體投資收益率及各類資產投資收益率（歷年整體投資收益率及各類資產投資收益率（1998-2022）資料來源：各基金官網，平安證券研究所 圖表圖表19 2022 年全球各國養老基金資產配置情況（年全球各國養老基金資產

71、配置情況（%）資料來源：各基金官網，平安證券研究所 61.2%61.7%61.3%61.2%62.5%66.6%66.3%70.8%72.8%72.0%69.8%38.1%37.3%36.5%35.7%34.3%30.8%30.7%26.5%24.7%25.4%27.5%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 201720182019 2020 2021 2022權益資產固定收益房地產可再生能源基礎設施5.7-12-8-404812-2000-1500-1000-5000500100015002000199820002002200420062008

72、2010201220142016201820202022投資收益（十億克朗）自1998年累計收益率（%，右）9.3 12.4 2.5-2.5-4.7 12.6 8.9 11.1 7.9 4.3-23.3 25.6 9.6-2.5 13.4 16.0 7.6 2.7 6.9 13.7-6.1 20.0 10.9 14.5-14.1-50-40-30-20-100102030401998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基金整體收益率（%）股

73、權投資（%）固定收益投資（%）房地產（%）基礎設施（%）互聯網泡沫911事件2008全球金融危機歐債危機全球經濟衰退中美貿易摩擦高通脹全球加息 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 17/33 2 2.2.2.2.2 資產配置：股權資產占比偏高，涉足多元化實體資產資產配置：股權資產占比偏高，涉足多元化實體資產 GPFG 的資產配置以股權資產、固定收益資產以及包含未上市的房地產、未上市的基礎設施建設在內的實體資產為主；目前，挪威財政部正在考慮進一步擴大投資范圍，允許 GPFG 進行私募股權投資。從股

74、權投資看，GPFG 根據經濟增長情況與產業結構變化情況選擇國別與行業。其投資偏好歐美市場，金融、消費、工業板塊占比過半；固收投資平衡組合風險，國債在固收投資中占比較高；未上市的房地產投資收益大體介于股債之間，租金收入較為穩定，助其在特定歷史時期發揮風險對沖作用；未上市的基礎設施建設投資尚處于起步試水階段，未來投資規模有望擴大。1.股權資產：偏好歐美，行業分散，重倉股穩定股權資產：偏好歐美，行業分散，重倉股穩定 從投資國別來看，從投資國別來看，GPFGGPFG 股權投資偏好歐美市場，但近年來歐洲市場下降明顯。股權投資偏好歐美市場，但近年來歐洲市場下降明顯。長期看，美國市場和中國市場股權投資總體占

75、比 2011 年至 2022 年間出現明顯提升（中國市場占比在 2019 年之后有所回落），尤其美國市場的股權資產占比從30%持續攀升至 44%，為所有國別當中最高；與此同時，英國、法國、瑞士、德國等歐洲國家資產占比逐年下降，其中英國市場的收縮最為顯著，其資產占比從 16.4%下降至 7.0%，降幅過半。各國投資收益率呈現較為顯著的共振態勢，各國投資收益率呈現較為顯著的共振態勢，尤其是美歐等主要發達經濟市場的股權投資收益率各年度走勢相似，而中國、加拿大與之關聯度則相對較低。尤其中國作為最大的新興經濟體，其股權市場的表現與發達經濟體存在周期的錯位，一定程度上起到了風險對沖作用。圖表圖表20 20

76、11-2022 年年 GPFG 股權投資的國別占比變化（股權投資的國別占比變化（%）資料來源：NBIM，平安證券研究所 0%20%40%60%美國0%1%2%3%201120132015201720192021加拿大0%5%10%15%20%英國0%3%6%9%法國0%2%4%6%8%201120132015201720192021瑞士0%2%4%6%8%德國0%4%8%12%日本0%2%4%6%中國美國44%加拿大2%英國7%法國5%瑞士4%德國4%日本7%中國4%澳大利亞2%其他21%GPFG股權投資國別結構（股權投資國別結構（2022）0%1%2%3%201120132015201720

77、192021澳大利亞GPFG股權投資的國別占比變化（股權投資的國別占比變化（2011-2022）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 18/33 圖表圖表21 GPFG 各市場股權投資收益率（各市場股權投資收益率（2015-2022）資料來源：NBIM，平安證券研究所 從投資行業來看，從投資行業來看，GPFG的行業配置分散，科技、消費占比上升而能源、原材料占比下降。的行業配置分散，科技、消費占比上升而能源、原材料占比下降。自基金 1998 年投資于股權市場以來，共有 234 只股票成為持有至今的核

78、心資產（長期持有且對基金整體組合起到重要意義），其中金融、消費、科技、工業等行業占比超過 50%?？傮w看，GPFG 持有的行業分布比較均勻，從行業層面分散了風險，確保在經濟處于美林時鐘的不同階段時都有行業能夠獲得超額收益。從趨勢上看，GPFG 近十年對科技、醫藥等專業壁壘、技術含量較高的行業有明顯增配，這符合全球科技創新推動產業革命的大趨勢，也兼顧了老齡化程度不斷加深所帶來的影響；同時，消費、金融、工業等領域的占比保持穩定，而原材料、能源等行業的占比呈現持續回落的態勢。圖表圖表22 GPFG 對各主要行業股權投資額占比（對各主要行業股權投資額占比（%，2010-2022）資料來源：NBIM，平

79、安證券研究所 圖表圖表23 GPFG 各行業股權投資收益率（各行業股權投資收益率（%，2010-2022）能源 金融 公用事業 醫藥健康 原材料 電信 工業 科技 消費平均 股權投資 總體 2010 9.1 4.0-2.2 6.1 25.2 10.4 22.2 12.5 19.3 13.3 2011-2.4-19.2-9.8 10.2-22.2-2.3-13.8-5.3-3.3-8.8 2012 0.4 29.7 4.0 18.1 13.2 2.9 20.5 14.5 23.5 18.1 2013 16.1 27.1 16.4 35.0 5.1 37.5 29.4 30.6 30.5 26.3

80、 2014 6.9 9.9 22.4 21.9 5.8 3.3 4.5 8.4 7.8 7.9-40-20020406020152016201720182019202020212022美國德國中國日本瑞士法國加拿大英國澳大利亞股權投資總體8%8%7%8%8%9%10%11%13%15%19%21%18%20.2%21.7%22.8%24.2%24.3%25.5%24.0%23.6%22.7%22.2%23.5%20.6%19.9%21.4%19.8%22.9%23.8%23.7%23.4%23.3%24.5%23.7%23.6%20.4%14.4%15.8%13.7%13.1%13.0%14.

81、4%13.7%13.6%14.1%14.3%12.9%13.4%13.8%13.4%13.1%8%10%9%9%10%11%10%10%11%11%12%11%13%9.1%7.8%7.5%6.4%5.8%5.1%5.6%6.0%5.0%4.4%3.0%4.4%4.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022科技消費金融工業醫藥健康原材料能源通信公用事業 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

82、前瞻性產業行業深度報告 19/33 2015-13.7 2.3-3.7 14.1-8.4 5.2 1.5 8.0 9.3 3.8 2016 29.1 7.9 7.1-4.6 25.1 4.6 14.0 14.9 3.4 8.7 2017 4.1 19.3 13.7 16.1 27.1 4.1 22.9 32.4 18.2 19.4 2018-9.5-12.7 1.7 1.8-15.5-8.5-15.4-5.3-9.3-9.5 2019 12.9 23.7 26.9 24.3 18.3 13.9 30.3 42.3 24.4 26.0 2020 21.0-6.3 10.3 13.7-25.3 1

83、.7 17.2 41.9 17.0 12.1 2021 26.8 26.6 9.9 17.2 19.0 6.9 20.8 30.2 12.6 20.8 2022 30.8-3.2-3.8-6.2-7.6-12.0-15.7-31.4-15.9-15.3 資料來源：NBIM，平安證券研究所 從重倉股配置來看，從重倉股配置來看，GPFG的投資理念體現出以下特征：其一，重倉股選擇較為穩定。其一，重倉股選擇較為穩定。很多重倉公司都是長期持有，體現出 GPFG 長期價值投資理念。從前十大重倉股看，蘋果、雀巢、微軟、谷歌、殼牌、羅氏制藥等公司都頻繁出現在名單當中，其分布在互聯網科技、能源、消費、醫藥等行業

84、當中。其二，重倉股排名變化一定程度反映了經濟發展驅動力的結構其二，重倉股排名變化一定程度反映了經濟發展驅動力的結構變化。變化。過去十年，前十大重倉股排名靠前的公司從消費、能源、醫藥等行業，切換到了科技、互聯網、半導體等行業，尤其近三年來前十大重倉股當中的科技公司數量顯著增加。其三，重倉股中出現了中概股的身影。其三，重倉股中出現了中概股的身影。2017 年騰訊公司躋身重倉股排名第 9，2020 年阿里巴巴排名第 10。這顯示出，隨著中國經濟的發展和上市公司國際競爭力的提升，GPFG不斷增加對中國資產的配置，中國公司也逐步在進入其股權投資核心資產的行列。圖表圖表24 2013-2022 年年 GP

85、FG 股權投資重倉股前十名股權投資重倉股前十名 資料來源：NBIM，平安證券研究所（注：黃色字塊為科技公司，灰色字塊為消費品公司）：GPFG持有的是谷歌母公司Alphabet的股份。2.固收資產：政府債券為主，美歐日貨幣為主固收資產：政府債券為主，美歐日貨幣為主 從債券類型看，從債券類型看，GPFG 持有的固收資產以政府債券為主。持有的固收資產以政府債券為主。財政部戰略基準規定了 GPFG 固收資產配置當中，政府債與企業債的比例應為 70%:30%。因此，實踐中，政府債券（government bonds）和政府相關債券（government-related bonds）兩類債券占比保持在 7

86、0%以上，與 GPFG 本身對固收投資旨在防風險的目標定位一致。通脹保護債券、企業債和證券化債券三類占比相對較低。此外，近年來資產證券化債券配比有所上升。排名排名201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220221雀巢雀巢雀巢雀巢蘋果微軟蘋果蘋果蘋果蘋果2殼牌諾華蘋果殼牌雀巢蘋果微軟微軟微軟微軟3諾華蘋果羅氏制藥蘋果殼牌谷歌谷歌亞馬遜谷歌谷歌4匯豐殼牌諾華谷歌谷歌亞馬遜雀巢谷歌亞馬遜雀巢5沃達豐黑石谷歌微軟微軟雀巢亞馬遜雀巢雀巢亞馬遜6羅氏制藥羅氏制藥微軟羅氏制藥諾華殼牌羅氏制藥MET

87、AMETA羅氏制藥7黑石匯豐黑石諾華亞馬遜羅氏制藥殼牌臺積電臺積電殼牌8英國天然氣奔馳匯豐黑石羅氏制藥諾華阿里巴巴 羅氏制藥特斯拉臺積電9蘋果微軟殼牌?？松梨隍v訊伯克希爾META三星羅氏制藥 諾和諾德10英國石油?？松梨诒Ｕ\強生匯豐銀行 強生公司諾華阿里巴巴阿斯麥阿斯麥 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 20/33 圖表圖表25 GPFG 固定收益中各種債券持有占比（固定收益中各種債券持有占比（%）資料來源：NBIM，平安證券研究所 GPFG 披露了其政府債的幣種結構，美元、歐元、日元為主

88、。披露了其政府債的幣種結構，美元、歐元、日元為主。從幣種結構看，GPFG 的政府債資產分布在美元、歐元、日元、加元和英鎊這五類貨幣當中，這是在全球國際支付當中排名最靠前的貨幣，也是 BIS 貨幣籃子權重較高的貨幣。其中，美元、歐元、日元三類債券資產占政府債資產比重超過 90%。從變化趨勢看，2016-2022 年，美元、日元、加元在 GPFG的政府債配比中逐年提升；2020年后，歐元與英鎊占比顯著下降，與GPFG減配歐洲股權資產的操作相致。GPFG目前仍目前仍然幾乎沒有配置人民幣債券資產然幾乎沒有配置人民幣債券資產。圖表圖表26 2016-2022 年年 GPFG 各幣種政府債券持有份額（各幣

89、種政府債券持有份額（%）資料來源：NBIM，平安證券研究所 3.實體資產：涉足多元化領域，具備抗風險能力實體資產：涉足多元化領域，具備抗風險能力 除對股債等上市資產投資外，為保障投資類型多樣化，平抑股權投資和固收投資的收益波動，除對股債等上市資產投資外，為保障投資類型多樣化，平抑股權投資和固收投資的收益波動，GPFG 開辟了未上市房地產開辟了未上市房地產及未上市基礎設施建設實體資產投資新領域。當前，挪威財政部正在考慮是否將私募股權投資納入及未上市基礎設施建設實體資產投資新領域。當前，挪威財政部正在考慮是否將私募股權投資納入 GPFG 的常規投資范圍。的常規投資范圍。40.5%46.1%58.7

90、%62.8%55.2%56.0%56.7%55.8%56.6%57.2%56.5%61.1%63.5%12.9%13.4%11.4%12.8%14.6%14.5%13.0%12.1%13.3%11.9%11.6%11.7%11.2%21.8%14.2%13.3%13.1%19.3%20.5%22.9%24.2%24.1%23.6%26.1%23.9%24.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022政府債券政府相關債券通脹保護債券企業債證券化債券40%42%44%4

91、6%48%50%美元25%26%27%28%29%歐元6%9%12%15%日元美元,49.7%歐元,27.5%日元,14.5%加元,3.6%英鎊,3.2%其他,1.5%各幣種債券持有份額（各幣種債券持有份額（%，2022）3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2016201720182019202020212022加元4.0%4.5%5.0%5.5%2016201720182019202020212022英鎊2.0%2.2%2.4%2.6%2016201720182019202020212022澳元GPFG固收投資的幣種占比變化（固收投資的幣種占比變化（2016-2022）請通過合法途徑獲取

92、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 21/33 其一，其一，GPFG2011 年以來通過子公司投資于未上市房地產資產。年以來通過子公司投資于未上市房地產資產。GPFG 投資的未上市房地產資產主要從事工業建筑、辦公樓、住宅及門店等出租及出售業務，投資腳步始于2011年，自2016年起逐步放緩并趨于平穩，預計未來仍將保持每年10-20億克朗的投入。截至2022年底，GPFG持有的未上市房地產投資市值已達到3300億瑞典克朗，占基金總市值的2.7%。GPFG 的房地產投資收益與波動情況均大體介于股債之間（低于股而高于債

93、），在特定歷史時期能夠發揮風險對沖作用。的房地產投資收益與波動情況均大體介于股債之間（低于股而高于債），在特定歷史時期能夠發揮風險對沖作用。例如，自 2011 年開始投資到 2016 年底，GPFG 投資管理人員將用出售債券的資金投資于未上市房地產資產。其年收益率約為 5.98%；同期債券投資的年回報率為 4.37%。隨著經濟發展，未上市房地產資產投資為基金帶來了超額收益。2017年以來，GPFG 股票出售資金也被用于投資未上市房地產資產，這段時期地產投資年回報率約為 5.8%，而這筆資金原本的年回報率僅為 2.8%，遠低于房地產投資收益。GPFG 的房地產投資收益主要來自價值變動和租金收入，

94、前者波動相對較大，而能夠提供穩定的現金流。的房地產投資收益主要來自價值變動和租金收入，前者波動相對較大，而能夠提供穩定的現金流。在當前全球通脹水平仍高、利率趨于上升的背景下，房地產投資收益面臨來自兩方面的影響：負面影響體現在房產價值下降。未上市房地產的價值評估主要依賴于未來租金收入，利率的上升將帶動借貸成本上升，從而削弱潛在客戶的租房需求，影響未來現金流價值以及房產價值。此外，高通脹導致的客戶財務狀況不佳，也增大了續租的不確定性，進一步降低了房產價值。正面影響體現在穩定的現金流。GPFG 所投資的房地產普遍集中于受歡迎的購物街，對租戶吸引力相對穩定，抗風險能力較強，因此在政治、經濟環境不佳的時

95、期，仍然為基金提供了穩定正向的現金流。例如，2020 與 2022 年，GPFG 投資的房地產價值受到疫情、地緣政治、加息導致的利率上升等外部環境影響，而出現了價值的縮水；但由于租金收入保持穩定，最終實現了房地產整體投資價值的基本穩定（投資收益在零附近）。圖表圖表27 GPFG 對未上市房地產年度投資額（億克朗）對未上市房地產年度投資額（億克朗）圖表圖表28 GPFG 未上市房地產投資回報率（未上市房地產投資回報率（%）資料來源：NBIM，平安證券研究所 資料來源：NBIM，平安證券研究所 其二，其二，2021年，年，GPFG開始投資未上市的可再生能源基礎設施，致力于構建開始投資未上市的可再生

96、能源基礎設施，致力于構建包含包含風能與太陽能風能與太陽能的的高質量高質量發電資產組合。發電資產組合。從投資規?？?，當前 GPFG 可再生能源基礎設施投資還只是處于起步試水階段，僅持有荷蘭博爾塞爾 1 號和 2 號海上風電場50%的股份，市值約為 150 億瑞典克朗。根據財政部規劃，GPFG 未上市可再生能源基礎設施投資占基金總價值的比重，將會從目前的 0.1%提升至 2%。從投資收益看，投資未上市資產一方面可以幫助調節基金整體風險；另一方面可以在股權債權投資收益較低的年份為基金提供正收益。在當前全球 140 多個經濟體提出程度不等的“碳中和”目標、各國陸續蓄力投資可再生能源建設的大背景下，GP

97、FG 此項投資表現搶眼，2022 年基金投資可再生能源基礎設施建設的回報率為 7.48%。其三，其三，GPFG 基金將基金將加大對加大對非上市資產投資非上市資產投資的的關注，關注，正在考慮將私募股權投資納入正在考慮將私募股權投資納入 GPFG 的投資范圍。的投資范圍。2022 年 12 月 8 日，NBIM 公布了NBIM 2023-2025 年戰略規劃，闡述了未來三年基金投資策略。一方面，2023-2025 年間，GPFG基金將繼續圍繞股票、固定收益、非上市房地產以及未上市的可再生能源基礎設施等四大類資產布局，依據“70%股票投資+30%固定收益投資”的基準進行投資；另一方面，NBIM 表示

98、“目前正在關注其他的投資機會”，未來可能進一步提升基金投資組合的多樣化程度，考慮將私募股權投資納入 GPFG 的投資范圍。主要原因是，投資資產多樣化有利于抵御超預期國際市場風險，提升基金穩健性。該決策與 2022 年GPFG基金各類資產的投資收益率的走勢相符，2022 年僅非上市資1114183541.515.51364.512.511.54.5-1001020304050201120122013201420152016201720182019202020212022賣出新投資凈值5.9%7.5%6.8%-0.1%13.6%0.1%-5%0%5%10%15%租金收入價值變動交易成本貨幣影響合計

99、 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 22/33 產投資為基金帶來正向收益。從實踐經驗看，大型養老基金投資私募股權已較為常見，如加拿大養老基金（CPPIB）、日本政府養老基金（GPIF）等主流養老基金已分別自 1999 年、2014 年開始進行私募股權投資。目前，GPFG的投資范圍尚不包含私募股權投資。2023 年 3月末，挪威財政部提出，NBIM 董事會正在討論投資非上市公司股權是否具有可操作性，若能通過 NBIM 對投資方式的多方面考察，私募股權投資有望被挪威財政部納入 GPFG的常規投資范

100、圍。2.2.32.2.3 最新業績：最新業績：2 2022022 年年 G GPFGPFG 投資管理績效投資管理績效 2022 年年 GPFG 基金業績不佳，投資收益率為基金業績不佳，投資收益率為 1998 年以來的次低。年以來的次低。受到地緣政治沖突、高通脹和加息等因素的影響，全球尤其是歐美資本市場在 2022 年出現股債雙殺的情況，GPFG 基金合計虧損 1.637 萬億克朗，約合 1640 億美元；投資虧損14.1%，為 1998 年以來的次低點，僅次于 2008 年金融危機期間的-23.3%。盡管其跑贏了財政部規定的基準指數，但顯著低于其他大型養老基金收益率水平。對比七家大型養老/主權

101、財富基金32022 年前三季度的累計投資收益（部分基金尚未公布四季度情況），GPFG 的投資收益率墊底，這與其本身股權資產占比較高的特征相符。圖表圖表29 GPFG 基金對基準指數的相對回基金對基準指數的相對回報率（報率（%）圖表圖表30 2022 年前三季度各養老基金累計收益率（年前三季度各養老基金累計收益率（%）資料來源：NBIM，平安證券研究所 資料來源：NBIM，平安證券研究所 從資產類別看，從資產類別看，股票和固定收益投資股票和固定收益投資是是 2022 年年虧損虧損重災區，重災區，僅僅未上市未上市房地產房地產資產資產投資投資和和未上市的基礎設施投資未上市的基礎設施投資取得正收取得正

102、收益益。2022 年，GPFG 股票投資回報率為-15.3%，固定收益投資的回報率為-12.1%，非上市房地產的投資回報率為 0.1%，未上市的可再生能源基礎設施的回報率為 5.1%。實體資產取得正收益，起到一定風險對沖作用，但其占比相對偏低，難以對 GPFG 整體收益產生較強支撐。從投資國別看，從投資國別看，GPFG 在在美國市場股美國市場股、債投資占比較大債投資占比較大，但但表現不佳，表現不佳，成為成為拖累拖累 GPFG 投資業績的主要因素。投資業績的主要因素。截至 2022年底，GPFG 持有的美國股債資產占總組合的比重超過 40%，其中股權投資市值達到 3848 億美元，占其總投資組合

103、的29.7；持有美國債券資產的市值達 1575 億美元，占其總投資組合的 12.1%。2022 年，美國資本市場遭受通脹高企、央行連續加息雙重沖擊，引發股債雙殺。當年，GPFG的美國股權投資虧損高達472億美元，占基金期內總虧損額的 28.47%；美元債券投資虧損達 146 億美元左右，占基金期內總虧損額的 8.83%。此外，GPFG 主要布局的歐洲、日本等市場也表現低迷，導致整體投資收益不佳。從投資行業看，能源從投資行業看，能源行業行業收益跑贏平均，彌補了科技、消費等行業對基金整體收益跑贏平均，彌補了科技、消費等行業對基金整體收益收益造成的造成的負面負面影響。影響。具體來看，投資表現較差的是

104、科技股和可選消費品股，其中科技行業投資虧損達 4950 億挪威克朗，可選消費品的投資虧損亦高達 2610 億挪威克朗；我們認為，美聯儲加息影響下，科技股整體表現欠佳；同時，高通脹背景下，需求下降遏制可選消費品表現。此外，3 七家大型養老/主權財富基金：日本養老基金（GPIF）、澳大利亞主權基金（AFF）、加拿大養老基金（CPPIB）、新西蘭養老基金（NZSF）、荷蘭養老基金（ABP、美國加州公共雇員養老基金（CalPERS）、以及挪威養老基金（GPFG）等 7 家養老/主權財富基金-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%199820002002200420062008201020

105、1220142016201820202022基金整體（%）-3.7%-5.1%-6.8%-7.5%-11.2%-16.6%-18.2%-20%-15%-10%-5%0%GPIFAFFCPPIB CalPERSNZSFABPGPFG2022年前三季度投資收益率（%）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 23/33 從表現較好的板塊看，受益于供求缺口帶動的油價和天然氣價格高企，能源股投資為GPFG基金帶來了1160億挪威克朗的回報，一定程度上提升了基金整體收益。圖表圖表31 2022 年年 GPFG

106、大類資產投資收益率對比大類資產投資收益率對比 圖表圖表32 2022 年年 GPFG 股權投資收益率（國別，股權投資收益率（國別，%）資料來源：GPFG2022年報，平安證券研究所 資料來源：GPFG2022年報，平安證券研究所 圖表圖表33 2022 年年 GPFG 股權投資收益率（行業，股權投資收益率（行業，%）資料來源：GPFG2022年報，平安證券研究所 2.3 布局中國：偏好消費、科技和金融布局中國：偏好消費、科技和金融 GPFG 對中國資產的布局整體呈現明顯上升趨勢，但近兩年略有下降調整。對中國資產的布局整體呈現明顯上升趨勢，但近兩年略有下降調整。近年來，在全球復雜嚴峻形勢、新冠疫

107、情爆發等超預期突發因素的影響下，GPFG 在美國、日本、歐洲等發達國家市場的投資收益疲軟，GPFG 對中國股權資產的投資意愿大幅提升，但其中政治、經濟風險，制約其進一步提升投資比例。2004 年，GPFG 首次進入中國股票市場，投資了8000 萬美元，僅占當時股票投資總額的 0.12%，此后，GPFG 大舉布局中國資產，截至 2022 年年底已持倉 694 只中國股票和 2 只中國債券，合計市值超過 2000 億元人民幣。在整體上升趨勢中，2019-2021 年，GPFG對中國股票市場的投資占比波段下行，出現比較明顯的調整態勢。-14.1-15.3-12.10.15.1-20-15-10-50

108、510基金整體收益率股權投資固收投資未上市房地產未上市基礎設施GPFG大類資產投資收益率（2022）-25.1-20-17.4-15.3-14.1-12.4-12.3-9.4-8.3-6.6-30-25-20-15-10-50德國中國美國股權投資總體瑞士加拿大日本法國英國澳大利亞GPFG股權投資收益率（2022）30.8-3.2-3.8-6.2-6.5-7.6-12-15.3-15.7-25.2-26.3-31.4-40-30-20-10010203040能源金融公用事業醫療健康必需消費品原材料電信股權投資總體工業可選消費品房地產科技GPFG各行業股權投資收益率（2022）請通過合法途徑獲取本

109、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 24/33 圖表圖表34 GPFG 投資中國股權市場各行業股票數量（只）投資中國股權市場各行業股票數量（只）資料來源：NBIM，平安證券研究所 圖表圖表35 GPFG 投資中國股票市場各行業市值及占其全球股權總投資比例（億美元，投資中國股票市場各行業市值及占其全球股權總投資比例（億美元，%(右右)）資料來源：NBIM，平安證券研究所 GPFG 偏好我國金融、科技、消費行業個股，隨著我國金融市場制度建設不斷完善，預計偏好我國金融、科技、消費行業個股，隨著我國金融市場制度建設不斷完善

110、，預計 GPFG 還將持續關注我國股票市還將持續關注我國股票市場。場。從挪威央行投資管理公司發布的歷年年報來看，GPFG 持續看好我國金融、科技、消費類企業的市場發展潛力，2013-2022 年，GPFG 投資中國大陸地區的前十大重倉股也普遍集中在上述板塊。截至 2022 年底，挪威政府全球養老基金的前十大中國股票分別為臺積電、騰訊控股、阿里巴巴、友邦保險、美團、港交所、京東、拼多多、建設銀行以及貴州茅臺。2022 年 3 月，挪威央行投資管理公司網站顯示，公司試圖在中國招聘兩類投資管理人員，分別負責中國在岸股票資產以及中國離岸股票。我們認為，隨著注冊制等重要制度的推行，我國金融市場在市場化方

111、向上不斷發展和完善，我國股票市場將更多地被 GPFG 等海外大型養老基金所認可和選擇。010020030040050060070080020122013201420152016201720182019202020212022原材料消費品消費者服務金融醫療健康工業能源科技電信公用事業房地產0.12%0.37%0.67%0.68%0.98%1.45%1.65%1.40%1.71%2.34%2.90%2.87%2.69%3.57%3.61%4.32%5.26%3.76%3.83%0%1%2%3%4%5%6%01002003004005002004200520062007200820092010201

112、120122013201420152016201720182019202020212022房地產公用事業電信科技能源工業醫療健康金融消費者服務消費品原材料中國市場占比(右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 25/33 圖表圖表36 GPFG 基金投資中國大陸地區的前十大重倉股基金投資中國大陸地區的前十大重倉股 資料來源：NBIM，平安證券研究所（注：顏色字塊為行業劃分）三、三、可持續投資：關注度提升，負面篩選深化可持續投資：關注度提升，負面篩選深化 ESG 策略策略 隨著可持續投資（隨著可持續

113、投資（ESG 投資）逐漸成為國際趨勢，投資）逐漸成為國際趨勢，GPFG 對此的重視程度逐步提升，設定了較為完善的負面篩選機制及撤對此的重視程度逐步提升，設定了較為完善的負面篩選機制及撤資政策。資政策。GPFG 的可持續投資將 ESG 當中環境、社會、治理三個因素加以延伸，關注人權、氣候變化、水資源管理、海洋可持續性、兒童權利、稅收透明度、反腐敗以及森林砍伐等多個細分領域；而這些領域的恰好與養老基金自身的長期性、避險性、公眾友好性等特點相契合。近年來，挪威財政部對可持續投資設定了規范的負面篩選機制及撤資政策，對所投資企業和潛在投資企業的經營領域作出限制，將不符合標準的企業排除出投資序列；與此同時

114、，GPFG 對公司業績及環境友善行為的表現進行持續監督評估，以便及時做出調整。3.1 可持續投資：將可持續投資：將 ESG 因素納入考量指標因素納入考量指標 養老基金可持續投資逐漸成為國際趨勢。養老基金可持續投資逐漸成為國際趨勢。2006 年，聯合國負責任投資原則將 ESG 納入資產管理，此后多個國際大型養老基金陸續通過加入氣候變化機構投資者集團（IIGCC）、氣候風險投資者網絡（INCR）、氣候變化投資者組織（IGCC）、長期投資者俱樂部（LTIC）等可持續投資倡議或相關組織，推動可持續金融市場建設。近年來，為了更為詳細的了解投資中的風險和機會，消除信息不確定帶來的潛在隱患，越來越多的企業加

115、大對社會責任以及可持續投資的關注度，并將其納入企業投資及日常經營管理需要考慮的范疇，養老基金開展可持續投資逐漸成為國際趨勢。養老基金與可持續投養老基金與可持續投資適配度較高。資適配度較高。根據全球可持續投資聯盟（GSIA）在 2012 年給出的定義，可持續投資是指將環境、社會和治理（ESG）因素納入投資組合選擇與管理的一種投資方法，包括負面篩選（將不符合 ESG 標準的特定行業、企業從基金及組合中剔除）、ESG 整合、參與企業決策與股東行動等 7 種投資策略。具體來看，養老基金自身特點與可持續投資較為契合。其一，GPFG 等養老基金天然具有長期性，需要從 10 年，甚至 20 年的長期階段內自

116、代際之間平衡風險及收益；其二，養老基金需要管理無數家庭的儲蓄資金，普遍無法承擔較高風險，投資風格以穩健、持續為主，具有較強避險性；其三，養老基金公共性的特點導致其受益人是社會公眾，投資行為應當符合社會主流取向，這與可持續發展、環境友好的主旨理念相符。排名201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220221臺積電臺積電臺積電臺積電騰訊騰訊阿里巴巴臺積電臺積電臺積電2中國太保中國太保騰訊騰訊臺積電臺積電臺積電阿里巴巴騰訊騰訊3騰訊工商銀行中國太保建設銀行友邦保險阿里巴巴騰訊騰訊阿里巴巴阿里

117、巴巴4工商銀行騰訊建設銀行友邦保險建設銀行友邦保險友邦保險友邦保險友邦保險友邦保險5友邦保險建設銀行工商銀行中國太保中國平安建設銀行建設銀行美團美團美團6和記黃埔中國移動友邦保險中國移動工商銀行工商銀行中國平安中國平安港交所港交所7建設銀行友邦保險中國移動工商銀行阿里巴巴中國平安工商銀行港交所聯發科技京東8中國移動鴻海工業長江和記鴻海工業鴻海工業中國移動中國移動京東建設銀行拼多多9鴻海工業中國平安鴻海工業中銀香港中國移動百度港交所建設銀行貴州茅臺建設銀行10新鴻基中國銀行中國平安中國平安吉利汽車港交所美團小米工商銀行貴州茅臺 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，

118、請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 26/33 圖表圖表37 ESG 投資決策考察被投資企業環境、社會、公司治理三個因素投資決策考察被投資企業環境、社會、公司治理三個因素 資料來源：GPFG責任投資報告，平安證券研究所 挪威財政部要求挪威財政部要求 GPFG 加大對可持續投資的重視，在提高商業聲譽的同時，獲取增量收益空間。加大對可持續投資的重視，在提高商業聲譽的同時，獲取增量收益空間。自 2014 年以來，GPFG對企業社會責任的關注度不斷提升，陸續從國家、行業機構及公司等多層次的外部供應商處獲取各種有關環境、社會以及公司治理的數據，其 ESG 數據庫已經從 2

119、014 年約 30 萬個數據點增長到目前約 300 萬個，提升明顯。通過將這些信息與投資組合、基準數據相結合，GPFG 可以得到更完整的有關潛在投資企業可持續性風險敞口的信息，了解 GPFG 對企業的投資對基金相對風險的影響情況。截至 2021 年底，GPFG 的可持續環境投資已覆蓋全球 86 個企業，規模達到 1077 億克朗，自 2010 年至 2021 年的平均年化收益率達到 10.4%，2021 年環境相關股權投資收益率為 21.6%。GPFG 認為，提升企業社會責任需要關注人權、氣候變化、水資源管理、海洋可持續性、兒童權利、稅收透明度、反腐敗認為，提升企業社會責任需要關注人權、氣候變

120、化、水資源管理、海洋可持續性、兒童權利、稅收透明度、反腐敗以及森林砍伐等多個方面。以及森林砍伐等多個方面。從2022 年 GPFG 關于企業社會責任各主題會議數量以及2021 年潛在投資公司社會責任相關報告評估情況可以看出，氣候變化、兒童權利、水資源管理四項被評估次數居于前列，會議數量同樣較高，也意味著這是GPFG 最為關注的四個領域。對于氣候變化，GPFG 一方面關注企業的溫室氣體排放情況以及是否設定了定量的未來減排目標；另一方面重視企業發布的氣候風險相關報告，偏好于符合氣候相關財務信息披露工作組（Task Force on Climate-Related Financial Disclos

121、ure，TCFD）規范的企業。對于水資源管理，GPFG 十分關注企業是否將水資源管理納入進長期戰略，是否有公開的水管理政策以及水資源管理報告，偏好制定了用水量目標的企業。對于兒童權利，GPFG 針對企業是否設定了預防雇傭童工的相關政策，是否具有相關潛在風險進行評估，傾向于投資更為尊重兒童權利的企業。在環境、社會和治理三個在環境、社會和治理三個 ESG因素中，因素中，GPFG最為重視環境因素，將環境友好活動分為三類。最為重視環境因素，將環境友好活動分為三類。其一為低碳能源與可再生燃料，低碳能源包含太陽能、風能、水力以及地熱等，對此 GPFG 投資了美國風力發電公司 NextEra Energy、

122、西班牙電氣公司 Iberdrola、歐洲可再生能源公司 EDP等。其二為清潔能源和應用效率板塊，包括節能建筑、電動汽車、儲能技術、工業領域節能減排、石油等高碳行業低碳轉型等，所投資的企業有全球動力管理公司Eaton、法國電源公司 Legrand、瑞士電子公司 TE Connectivity 等。其三為自然資源管理領域，包括水資源管理、土地資源管理、森林資源管理、資源循環利用、廢物循環處理等細分板塊，為此投資了荷蘭消費電子公司 Koninklijke、加拿大林業及造紙公司 West Fraser Timber、法國水務、廢棄物及能源管理公司 Veolia Environnement 等。環境影響

123、E 企業活動對氣候變化影響，例如碳排放量 對自然資源的保護情況 能源資源的合理有效利用 廢物處理方式等環境問題社會責任S 員工管理 員工福利與薪酬 與供應商及服務商的關系 公司產品安全性 稅收貢獻等可能對社會造成的各種外部性影響公司管理G 董事會結構 股權結構 管理層薪酬 商業道德等各方面公司治理內部問題 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 27/33 圖表圖表38 GPFG 環境主題會議數量及占投資組合份額環境主題會議數量及占投資組合份額 圖表圖表39 GPFG 社會主題會議數量及占投資組合份

124、額社會主題會議數量及占投資組合份額 資料來源：NBIM，平安證券研究所 資料來源：NBIM，平安證券研究所 圖表圖表40 ESG 投資決策考察被投資企業環境、社會、公司治理三個因素投資決策考察被投資企業環境、社會、公司治理三個因素 主題主題 評估次數評估次數 平均分數平均分數 從從 20202020 年年起的變化起的變化 報告優異的行業報告優異的行業 報告不佳的行業報告不佳的行業 兒童權利 500 53+7 個人產品，啤酒釀造商，汽車 醫療設備，電子產品，鋼鐵 人權 701 55+6 生物制藥，銀行，黃金開采 消費電子，船舶運輸，醫療設備 反腐敗 250 49 0 多元化工業，傳統采礦業，電力

125、 汽車，機械工業，賭場和賭博 稅收透明度 200 34+5 綜合油氣，銀行，資產管理公司 醫療用品，計算機硬件，半導體 水資源管理 500 53+1 個人產品，生物制藥，釀酒商 建筑材料，酒店旅館，電力 氣候變化 1500 72+6 造紙業，電力，一體化油氣系統 運輸服務，水泥，海運運輸 海洋可持續性 250 53+2 集裝箱和包裝，酒店和汽車旅館，食品零售商和批發商 肥料，專業零售商，餐廳和酒吧 森林砍伐 268 59+4 紙業，飲料業，包裝業 工業，農業，漁業，牧場和種植業，汽車零部件 資料來源：NBIM，平安證券研究所 3.2 負面篩選：篩選清單明確，撤資政策完善負面篩選：篩選清單明確，

126、撤資政策完善 挪威財政部高度重視對基金可投資的公司類型的調整，于挪威財政部高度重視對基金可投資的公司類型的調整，于 2014 年發布了道德準則（年發布了道德準則（Ethical Guidelines），設立了投資觀），設立了投資觀察和撤資政策，在控制察和撤資政策，在控制 ESG 風險的同時，可以起到持續監督公司業績表現以及環境友善行為表現的作用。風險的同時，可以起到持續監督公司業績表現以及環境友善行為表現的作用。從具體操作來看，為了使得負面篩選工作穩定有序的進行，財政部專門設立了獨立的道德委員會，對 GPFG 已經投資和潛在投資企業進行道德評估，并將投資建議交給央行的執行董事會，由董事會做出投

127、資及撤資的最終決定。自 2012 年至 2022 年，GPFG基于風險考量共撤資 440 家公司，整體對基金起到了正面效應，使得股權管理的總體投資回報率提升了約 0.26%；其中由于氣候變化和人權風險撤資的公司數量較高，這兩類撤資行為分別為股權管理累計回報率提升了0.14%和 0.05%。從從 GPFG 選擇所投資公司及潛在投資公司的類型上來看，財政部認為，需要考量被投資企業的核心業務領域，以及是否違選擇所投資公司及潛在投資公司的類型上來看，財政部認為，需要考量被投資企業的核心業務領域，以及是否違反人權、兒童權利等基本道德規范。反人權、兒童權利等基本道德規范。具體來看，挪威財政部設有觀察清單以

128、及負面清單。其一，觀察清單包含動力煤開采或以煤炭為基礎的能源供應公司，以及有人權迫害、戰爭沖突中個體權利損害、嚴重環境破壞以及嚴重腐敗狀況的公司。0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010002022年會議數量2021年股權投資組合中份額（%，右）2022年股權投資組合中份額（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002022年會議數量2021年股權投資組合中份額（%，右）2022年股權投資組合中份額（%，右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明

129、內容。前瞻性產業行業深度報告 28/33 觀察清單中的企業并非完全符合撤資條件，僅僅只是財政部認為公司有較大可能未來符合篩選條件，將通過積極管理來幫助公司改善現狀。其二，負面清單可被分為兩類，第一類為基于公司核心業務及經營項目的篩選，基金不得投資于生產特定武器的軍火公司、煙草公司，30%以上收入來自于煤炭產品或是煤炭發電的公司，每年生產動力煤超過兩千萬噸的煤炭公司以及每年煤炭發電量超過 10000MV 的發電公司，因此相應公司會被 GPFG 撤資。第二類是針對道德規范的篩選，若企業存在污染環境、侵犯人權、嚴重腐敗等行為，將會被 GPFG 撤資。圖表圖表41 ESG 投資對投資回報的影響（投資對

130、投資回報的影響（%）圖表圖表42 GPFG 依據依據 ESG 標準的撤資情況標準的撤資情況 資料來源：NBIM，平安證券研究所 資料來源：NBIM，平安證券研究所 四、四、總結：總結：GPFG 對我國養老金投資的借鑒意義對我國養老金投資的借鑒意義 我們對我們對 GPFG 自自 1998 年至今近年至今近20 年的投資表現進行梳理，并總結出以下四點值得我國養老金投資管理借鑒的經驗：年的投資表現進行梳理，并總結出以下四點值得我國養老金投資管理借鑒的經驗：第一，完善的投資管理體系和動態的風險評估調整機制，是確保養老金投資運作順利高效運作的基礎。第一，完善的投資管理體系和動態的風險評估調整機制，是確保

131、養老金投資運作順利高效運作的基礎。GPFG 的投資管理已形成了完整的框架，我們將其特點概括為三個層次的操作：一是財政部通過戰略基準指數控制總體風險，并建立了戰略基準與實際基準的動態監測與再平衡機制；二是央行根據財政部制定的定量與定性兩類指標限制，開展投資管理的具體操作，并確保各類資產配置比例符合指標要求；三是央行自身通過制定各項指標原則的內部業績評估體系，監控投資組合的整體風險，并定期向財政部進行投資業績評價的匯報。當前，無論是我國“三支柱”養老基金的投資管理，還是全國社?；鹱鳛轲B老儲備的投資運作，都已形成一套自身的投資管理方法；但 GPFG 對于戰略資產配置的動態監測、投資管理限制指標的具

132、體設置、業績與風險評估體系的內容等，都值得我國養老金投資進行借鑒，以進一步完善投資管理運作體系。第二，高比例的股權投資，同樣能夠提供長期穩定的高收益。第二，高比例的股權投資，同樣能夠提供長期穩定的高收益。GPFG 在資產配置上最為鮮明的特點就是股權資產占比偏高。挪威政府在人口老齡化加深、養老金壓力增大的情況下，選擇了提高養老金的股權投資比例作為博取高收益的手段。而從過去二十多年GPFG的投資實踐來看，其有力地證明了通過高比例股權投資獲取長期穩定收益的可能性。從1998年至今，GPFG 戰略基準指數當中的股權資產比例要求，由最初的 40%逐步提升至當前的 70%，在全球同類養老基金當中名列前茅；

133、與此同時，GPFG 取得了復合年化投資收益率 5.7%的成績，實現了養老基金的保值增值。值得一提的是，GPFG能夠選擇高比例股權投資的原因之一，是其作為養老儲備基金并不直接負責養老金支出，對流動性要求相對較低，這為其拉長投資管理考核期限，切實踐行長期投資理念提供了條件。對于我國而言對于我國而言，全國社會保障基金作為我國的養老儲備基金，也可以在一定程度上參考 GPFG 做法，適度提高股權投資占比，并同時拉長投資考核期限以適應短期加大的投資收益波動；而我國第一支柱的基本養老保險基金承擔著養老金支付的任務，其投資管理安全性和穩定性的要求更高，股權投資占比的變動則需相對謹慎。0501001502002

134、012-2022年撤資的公司數量2022年撤資的公司數量 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 29/33 其三，涉足多元化資產投資，提升實體資產占比。其三，涉足多元化資產投資，提升實體資產占比。GPFG 的投資類型主要包含股權資產、固定收益資產以及包含未上市的房地產、未上市的基礎設施建設在內的實體資產；目前，挪威財政部正在考慮是否再度擴大投資范圍，將私募股權投資納入 GPFG 的投資范圍。從股權投資來看，GPFG 根據經濟增長階段與產業結構變化來選擇國別與行業，偏好歐美等主要發達經濟體的市場，金

135、融、消費、科技、工業等板塊占比過半；此外，其排名前列的重倉股名單穩定，是其踐行長期價值投資理念的表現。從固收投資來看，其持有政府債券的占比高，偏好美歐日等債券市場，體現了其平衡組合風險的主要目標。從實體投資來看，GPFG 對于未上市的房地產、基礎設施等實體資產的布局也取得了不俗的成績，尤其在特定歷史階段發揮了風險對沖的作用。GPFG 布局的房地產資產能夠提供持續穩定的現金流收益，可再生能源基礎設施投資則符合當前全球低碳節能應對氣候變化的趨勢，也符合 ESG 投資的要求?？傮w而言，從資產類型到國別行業，GPFG 多元化的資產布局能夠起到平衡組合風險收益的效果，尤其是其近年來對實體投資重視程度的逐

136、漸提升，值得國內養老金投資機構借鑒。其四，可持續投資關注度高，負面篩選機制完善。其四，可持續投資關注度高，負面篩選機制完善。ESG 投資是養老基金履行社會責任、穩定其收益風險平衡的重要方法，為了更為詳細地了解投資中的風險和機會，消除信息不確定帶來的潛在隱患，越來越多的企業加大對社會責任以及可持續投資的關注度，并將其納入企業投資及日常經營管理需要考慮的范疇，養老基金開展可持續投資逐漸成為國際趨勢。GPFG 近年來逐步加大對可持續投資的關注度，以主題投資、標的篩選和投后管理等方式，依據挪威財政部完善的負面篩選清單，對所投資企業及潛在投資企業的核心業務及經營領域進行篩選。通過負面篩選，基金可在投前、

137、投后多階段全方位排除不符合要求的企業，為可持續投資提供關鍵約束。隨著國內“雙碳”目標的推進與ESG投資理念不斷深入，ESG投資也將逐步成為養老金投資管理機構需要考量的重要因素。GPFG對于 ESG 細分領域的衡量標準、負面篩選清單與撤資機制的設置，都值得國內機構借鑒。五、五、風險提示風險提示 1.宏觀經濟超預期下行。宏觀經濟超預期下行。若海外經濟步入深度衰退，或將拖累全球經濟與金融市場走勢，影響 GPFG 股權投資、固定收益投資及實體資產投資收益。2.人口老齡化情況超預期惡化。人口老齡化情況超預期惡化。挪威人口老齡化現象嚴重且尚無向好勢頭，老齡化情況持續惡化或將增加挪威養老金支付壓力，進而影響

138、 GPFG投資風險偏好。3.地緣政地緣政治沖突惡化。治沖突惡化。GPFG 多投資于海外市場，與國際關系緊密相連，俄烏沖突走向及其他地緣政治沖突的爆發，將在一定程度上對 GPFG 投資地域的選擇造成影響，進而間接影響 GPFG 的總體投資策略。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 30/33 附錄附錄 1：GPFG 風險評估指標及具體表現（風險評估指標及具體表現（2019 年）年）圖表圖表43 總組合層面市場風險指標體系總組合層面市場風險指標體系 風險類型風險類型 主要指標介紹及具體表現主要指標介紹

139、及具體表現 資產配置 挪威財政部規定了戰略基準指數，這一指數很大程度決定了基金的資產配置，而資產配置是基金總風險的主要驅動因素。70:30 股債虛擬組合 100 年來的回報證實，組合中大多數回報波動由股票引起，如果以 3年、5 年、10 年周期來看，大多數時期為正回報，但也有少數負回報時期，也即組合配置中股票的比例決定了組合的波動情況。股票絕對敞口 管理授權要求基金的股票組合在總組合中占比 60%-80%。從 2007 年到 2009 年，基金的股票敞口逐漸由40%提高到 60%，近似于戰略基準指數中股票配置的上升。2019 年，財政部將戰略基準股票占比提高到70%的目標已經完成，2019 年

140、底實際股票敞口為 70.7%。資產間相關性 除了資產配置，基金的總風險也取決于資產類別之間的相關性，可以由相關系數表示。高相關性削弱分散化效應。從歷史來看，相關性隨時間而有所變化，有時甚至是符號變化。例如，過去 20 年，股票價格與債券到期收益率同向變化，因此股票和債券回報負相關。而在此前的有些時期，債券和股票回報為正相關。除了以當地貨幣標價的股票和債券回報波動外，基金以挪威克朗表示的價值也受到匯率變化的影響。在最近的危機中（2019 年之前），挪威克朗與股票市場強烈負相關，而歷史上兩者的相關性在正向和負向之間變化。在互聯網泡沫和全球金融危機中，政府債券表現良好，作為股票下跌的緩沖。但是歷史上

141、，債券并不總能對沖股票下跌風險。例如，1931 年股票市場下跌超過 40%，債券也下降 16%?？傊?，相關性隨時間而變化，過去的經歷并不能全面反映未來的風險。行業權重 除了改革資產類別權重以及相關性外，基金的風險也受到所選股票基準的行業權重的影響。行業權重隨時間而變化，主要原因包括行業表現和新發行證券。例如，金融危機顯著降低了金融行業的權重，而技術行業的權重則近年來明顯上升。不同行業具有不同的風險特征，對于經濟沖擊的敏感度不同。預期絕對波動率 基金的預期絕對波動率，以標準差表示，考慮不同投資的相關性，反映基金投資年度回報的預期波動。波動率使用年化的時間平方根原則，假定回報分布是獨立、且不隨時間

142、變化的。2011 年 1 月，絕對和相對預期波動率的計算方法進行了調整，以更好反映基金的長期投資屬性。在 2010 年之前，預期波動率的計算基于日度數據，且日期越近權重越高。這意味著市場短期變化對預期波動率有更大影響。調整后的方法則基于周度數據，賦予 3 年價格平均權重，使衡量指標對于近期市場波動的敏感度下降，而更多與基金投資的變化相關。2019 年底，預期絕對波動率為 7.7%，使用 3 年歷史價格，比 2018年降低 0.8 個百分點。這意味著組合的預期年度價值波動接近 7800 億克朗。2019 年底，股票組合絕對波動率為 9.9%，2018 年為 11.6%；而收益組合的預期絕對波動率

143、保持在 7.0%。預期波動率的變化主要由于過去三年股票市場價格波動低于 2018 年的相同指標。將波動率的貢獻進行分解：金融行業波動是股票組合波動的主要來源，貢獻了 2.2 個百分點的波動率，而金融行業也是股票組合中占比最高的行業，2019 年底占 23.6%。固定收益組合的預期波動率為 7.0%，政府債券是其中最大的一項，貢獻了 4.1 個百分點的波動率。固定收益波動率主要來自于克朗相對于組合貨幣籃子的幣值變化。如果以組合的貨幣籃子表示，則固定收益的預期絕對波動率為 2.6%。資料來源：GPFG Return and Risk 2019，平安證券研究所 圖表圖表44 相對風險指標體系相對風險

144、指標體系 風險類型風險類型 主要指標及內容主要指標及內容 預期相對波動率（Expected Relative Volatility）預期相對波動率限制或跟蹤誤差限制是指對基金投資回報相對于基準指數回報的偏離程度施加限制。該限制由財政部在管理授權中規定，基金的預期相對波動率限制為 1.25 個百分點。2019 年底，使用3 年價格數據和參數模型（Parametric Model），基金的預期相對波動率為 33 個基點（Basis Points）。相對風險可以分解為股票管理和固定收益管理風險。2019 年底，股票管理的預期波動率為 23 個基點，固定收益管理為 30 個基點。相對波動率也可用來估計

145、基金的投資。每次計算一個策 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 31/33 略時，假定基金其余投資與其基準相一致?；鸬念A期相對波動率低于投資策略相對波動率之和，反映了多元化的益處。預期跌幅（Expected Shortfall）預期絕對波動率是對于在正常市場條件下的預期，并未提供在尾部風險下的分布及損失程度的任何信息。預期跌幅也稱為條件在險價值（Conditional Value at Risk，CVaR）是廣泛使用的尾部風險衡量指標，它顯示了在最差的 q%的情況下的平均損失?；?2007

146、年 1 月到 2019 年底投資組合貨幣籃子以及基準指數的擬合回報計算，置信區間為 97.5%，則計算出來的預期跌幅顯示預期年度回報相對于基準指數回報的負向偏離為 1.5 個百分點。董事會設置了基金回報相對于基準指數回報的預期跌幅限制，在極端情形下，預期負向相對回報不得超過 3.75 個百分點。財政穩健和環境相關安排（Fiscal Strength and Environment-related Mandates）財政部的授權要求挪威央行在政府債券投資中考慮財政穩健性。2019 年底，當在基金范圍評估時，此項要求的預期相對波動率為 2 個基點，當在固定收益管理層面衡量時，預期相對波動率為 8

147、個基點?；饘用娴念A期跌幅估計為 6 個基點，固定收益管理層面的預期跌幅為 22 個基點。授權也要求挪威央行建立與環境相關的授權，即市場價值一般在 300-1200 億克朗之間，這也包括了對于未上市能源基礎設施的投資，盡管 2019 年底基金并未有此項投資?；鶞手睾隙龋˙enchmark Overlap）基準重合度是相對風險的另一個衡量指標，顯示了組合與基準指數的接近程度。在財政部的管理授權下，挪威央行董事會設置了股票和固定收益組合與相應基準指數最低 60%的重合程度限制。2019 年底，股票的證券層面重合度為 85.9%，固定收益發行人層面的重合度為 72.1%。過去十年中，股票基準重合度相

148、對穩定在 80%-90%之間，固定收益重合度在金融危機之前較低，但在 2008 年之后隨著組合重新構建以及對最低重合度的要求而迅速上升，近些年重合度穩定在 70%-80%。已實現相對回報的分布（Distribution of Realized Relative Return）衡量相對風險的另一個方法是分析基金已實現相對回報的分布特征。以基金貨幣籃子為基礎，基金已實現月度相對回報的標準差在過去 5 年為 10 個基點。如果從更長期來看，這一標準差更大一些，特別是當衡量的 5 年周期中包括了 2008-2009 年金融危機時。在過去兩年，已實現月度相對回報的偏度較小，超額峰度（Excess Kur

149、tosis）為負，有很高相對月度回報的月數較以往更少。資料來源：GPFG Return and Risk 2019，平安證券研究所 圖表圖表45 風險調整指標體系風險調整指標體系 類型類型 風險調整后回報體系風險調整后回報體系 風險調整后回報指標風險調整后回報指標 相對風險調整（Relative Risk Adjustments）當進行相對風險調整時，基金的基準作為參考基點?；鶞试诨鹜顿Y考核中發揮核心作用。（1）信息比率（Information Ratio）。信息比率是由相對回報的標準差（跟蹤誤差）除以組合相對于基準的平均回報。該指標以相對基準指數的偏離度的形式，衡量回報和風險。（2）詹森阿

150、爾法（Jensens Alpha）。理論收益通常由市場模型確定，最常用的是資本資產定價模型。市場模型利用統計學方法來預計某一資產恰當的風險調整后收益，例如，CAPM 利用系數進行風險調整。詹森阿爾法最初于 1968 年被邁克爾詹森用于評估共同基金經理表現。由 CAPM 得到的理論預期收益被假定為“已經風險調整”。資產的理論預期收益率與衡量該資產風險的值之間存在正相關關系，而風險較高的資產相較風險較低的資產有更高的理論預期收益率。如果一個資產的實際收益率高于風險調整后的理論預期收益率，這樣的資產就被稱為有“正的”或者“超額收益”。投資者時刻在尋找著有較高阿爾法值的投資品種。（3）績效評估比率（A

151、ppraisal Ratio）?？冃гu估比率類似于夏普比率，但不是計算總收益風險比率，而是移除了系統風險之后的風險比率。對于基金而言，意味著相對于基準的變化調整風險和收益。該比率的計算方法是由CAPM 回歸殘差的標準差除以詹森阿爾法。該比率的符號與詹森阿爾法一致。早期，該比率在股票管理中高于固定收益管理，但是在近期卻相反。然而，應該謹慎使用 CAPM 評估固定收益投資風險。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 32/33 絕對風險調整（Absolute Risk Adjustment）當進行絕對風

152、險調整時，基金的基準和風險限制不起作用。對于組合、基準的衡量相互獨立，指標可以進行比較。最常用的指標是夏普比率。房地產風險調整后收益 在決定投資房地產時，基金放棄了一籃子上市股票和債券的收益而購買房地產。在 2017 年之前，購買房地產的資金均來源于出售債券。為了評估投資房地產的影響，構建一個虛擬組合，房地產投資的份額由股票和債券構成的融資組合（Funding Mix）來替代，計算房地產投資收益高于此虛擬組合的收益。因子調整回報（Factor-adjusted Return）該分析對歷史因子回報時間序列的相對回報進行多元回歸，回歸系數可以解釋為對歷史上系統因子的敞口，回歸截距可以解釋為高于回歸

153、中所考慮的因子之外的管理人的價值創造。所有回歸使用扣除管理費用的相對回報，并且以美元表示。（1）對于股票，因子主要來自于 Fama-French 的五因子模型，全球因子回報來自于 Kenneth French 的網站。在此項回歸中，這些因子可以解釋自成立以來、過去十年、過去五年股票投資中相對回報的 40%-55%。股票投資相對回報在這三個階段都與以下因子正相關：市場因子（Market Factor,MKT）、小公司因子（Small Firm Factor,SMB），價值因子（Value Factor,HML）正相關。在過去五年和全部樣本期間，與投資因子（Investment Factor,CM

154、A）負相關。（2）對于固定收益，因子包括違約因子和期限因子。違約因子考慮固定收益基準中信用債和政府債券的久期差異。在期限因子中，由于全球長到期期限債與短到期期限債之間的貨幣構成差異，因此，考慮主權風險。上述因子能夠解釋相對回報的 18%到 25%。（3）對于整個基金，因子包括每個資產類別的因子?；貧w中相對回報變化可以被解釋 50%到 58%，系數符號與每類資產回報中一致。但是，CMA 系數在全部期間都顯著，HML 和 RMW 系數在全部區間都為正，MKT 在過去五年并不顯著。資料來源：GPFG Return and Risk 2019，平安證券研究所 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資

155、評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。

156、平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何

157、方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層 郵編：100073