有色金屬行業黃金專題報告：加息暫停+經濟衰退預警黃金配置價值凸顯-230514（29頁）.pdf

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1、1加息暫停+經濟衰退預警，黃金配置價值凸顯姓名：李帥華（分析師）SAC登記編號：S1340522060001郵箱：姓名：張亞桐（研究助理）SAC登記編號:S1340122080030 郵箱： 證券研究報告證券研究報告行業評級：強大于市行業評級：強大于市20202323年年5 5月月1414日日有色金屬行業黃金專題報告2核心觀點 供需穩定：供需穩定：2022年全球黃金供應量為4755噸，同比增長1.28%；全球黃金需求量為4706.3噸，同比增長18%，為近11年內最高。央行購金需求大幅增長：央行購金需求大幅增長：2022年央行購金達1135.69噸，創55年來新高。2023年一季度央行購金22

2、8噸，需求維持高位。展望2023年，黃金投資需求有望繼續上漲。于北京時間2023年5月4日凌晨，美聯儲再次加息25bp，將聯邦基金利率目標區間上調至5%-5.25%，達到2001年3月至今的最高水平；這也是自去年3月以來的連續第十次加息。盡管，本次議息會議給出了相對鷹派的態度，但考慮到近期經濟數據回暖、多家銀行危機以及美國聯邦債務上限的問題等，暫停加息仍然是大勢所趨。我們預計6月美聯儲會暫停加息，流動性邊際放松，黃金價格上行壓力有所釋放；同時經濟衰退預期持續升溫，黃金配置價值凸顯，金價有望突破2600美元/盎司。投資建議：建議關注山東黃金、中金黃金等。投資建議：建議關注山東黃金、中金黃金等。風

3、險提示風險提示：宏觀經濟不及預期，政策不確定性；項目進度不及預期等。3CONTENTS目錄一、黃金價格：歷經數輪漲跌，底部價格抬升二、黃金：供需關系趨穩三、黃金價格分析框架：主要受宏觀經濟因素影響四、美聯儲加息即將暫停，海外經濟衰退預期增強五、投資建議401價格：歷經幾輪漲跌，底部價格抬升5回顧黃金價格走勢圖表圖表1：黃金價格走勢（美元：黃金價格走勢（美元/盎司）盎司）數據來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明050010001500200025001975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020202

4、3今年今年5 5月月4 4日，價格創日，價格創下新高，達到下新高，達到20208585.4.4美美元，加息落地，美國元，加息落地，美國債務上限問題債務上限問題602黃金：供需關系趨穩7供給：穩定低速增長，礦金為主要來源n 2022年全球黃金供應量為年全球黃金供應量為4755噸噸，同比增長1.28%。其中，金礦與回收金在黃金供應結構中貢獻最大，2022年分別貢獻3612噸及1141噸，近10年二者分別貢獻75%和25%左右的黃金供應。2023年一季度全球黃金供應量為856.0噸，同比增長0.8%。n 黃金供給相對穩定：黃金供給相對穩定：全球黃金供應量近10年均值為4662噸/年。過去10年中，除

5、2016年增長7.74%外，全球黃金供應量年同比變動均在5%以內。增速較低的主要原因是黃金具有稀缺性，黃金資源總量受限。n 隨著人類開采的進行，金礦開采難度加大、品位降低成為黃金低增速的重要原因，同時也使得黃金成本上漲，是黃金價格中樞抬升的底層原因。請參閱附注免責聲明圖表3：全球黃金地上存量約208,874噸資料來源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,WGC,世界黃金協會，中郵證券研究所圖表2：黃金供應穩定：礦金為主要來源資料來源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,WGC,世界黃金協會，中郵證券研究所8需求：投資需求成為2023年焦點n 2022年全

6、球黃金需求量為年全球黃金需求量為4706.3噸噸，同比增長18%，為近11年內最高。其中，金飾制造為最主要需求，其次為金條與金幣投資，近十年占比均值分別為47%及26%。n 央行購金需求大幅增長：央行購金需求大幅增長：2022年央行購金達1135.69噸，創55年來新高。2023年一季度央行購金228噸，需求維持高位。n 金飾需求略顯疲態：金飾需求略顯疲態：受2020年疫情影響，隨后穩步回升，但在2022年略顯疲態，高金價下金飾需求略有下滑。n 2023年，聚焦投資需求：年，聚焦投資需求：在加息放緩的預期、地緣政治沖突和金融風險頻發的背景下，2023年黃金的投資需求有望拔升。請參閱附注免責聲明

7、圖表5：2022年各國黃金消費占比資料來源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,WGC,世界黃金協會，中郵證券研究所圖表4：全球黃金需求結構資料來源：Metals Focus,Refinitiv GFMS,WGC,世界黃金協會，中郵證券研究所903黃金價格分析框架：主要受宏觀經濟因素影響10黃金：商品+貨幣+投資屬性n商品：商品：黃金具有良好的物理和化學性質決定了其用途廣泛。黃金作為商品，廣泛應用于傳統工業和高新技術產業中，如飾品、電子工業、航空航天等。其中，首飾及金條金幣的需求占比最大。n貨幣：貨幣：黃金作為通用貨幣，在國際貨幣體系和金融市場中有著不可替代的作用。1971

8、年布雷頓森林體系解體，黃金的貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支付的實質作用。n投資：投資：黃金的稀缺性與硬通貨屬性疊加，使其成為廣泛認可的保值資產，亦是珍貴的避險資產。其價格跟隨全球經濟發展狀況、突發風險事件、實際利率等因素波動，周而復始的變動。請參閱附注免責聲明圖表6：黃金的商品和金融屬性資料來源：iFind，中郵證券研究所11黃金價格：主要受宏觀經濟因素影響n黃金的供需水平相對穩定，因此不同于其他大宗商品，黃金價格的主要影響因素不取決于供需關系。黃金由于具有金融投資屬性，其價格主要受到宏觀經濟因素的影響。常見的影響因素如實際利率、通脹水平、美元指數、風險事件等。n黃金可以避險保值。黃金

9、可以避險保值。這也是因為黃金天然的貨幣屬性所致，沒有交易對手，不受系統性風險干擾。n黃金作為一種大類資產，與其他種類風險資產的相關性較弱。黃金作為一種大類資產，與其他種類風險資產的相關性較弱。以美國市場為例，金價和多類風險資產相關系數較低。請參閱附注免責聲明圖表8：黃金與其他種類風險資產的相關性資料來源：彭博社,紐約商品交易所，中郵證券研究所圖表7：黃金價格影響因素分析框架資料來源：iFind，中郵證券研究所12金價常見影響因素：利率、美元、通脹、風險n金價通常與美元指數負相關。金價通常與美元指數負相關。美元指數是衡量美元在國際外匯市場匯率變化的一項綜合指標，反映美元的相對價值。主主要系：要系

10、：1）盡管布雷頓森林體系解體后，美元與黃金不再強制掛鉤，但目前全球范圍內美元仍然充當國際貨幣體系中的核心貨幣，是黃金的主要“定價貨幣”，因而可以推導出美元貶值，會使得黃金價格上漲；2）黃金作為唯一的超主權貨幣，可以對沖貨幣信用風險，貨幣信用風險加劇會驅使金價上漲。n主權貨幣信用風險主要取決于國家經濟發展水平，國家經濟發展越好，其信用風險便小，從而會壓制黃金上漲。美國作為超級大國，對全球經濟影響至關重要，其經濟衰退可能會導致全球經濟走弱；也因此美元成為世界貨幣。n介于以上，黃金與美國經濟的關聯性大。美國經濟增長態勢好，美聯儲傾向貨幣緊縮政策，帶動美元升值，對應的美元指數上漲，使得金價下降。請參閱

11、附注免責聲明圖表9：黃金價格與美元指數負相關資料來源：iFind，中郵證券研究所04080120160200050010001500200025001975198019851990199520002005201020152020COMEX黃金美元指數（右軸）圖表10：新冠后，美國M2貨幣量處于歷史高位資料來源：iFind，中郵證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000200320072011201520192023美國:M2:季調:當月值美國:M2:季調:當月同比美國:M2:當月環比13n通貨膨脹本意為貨幣流通數量增加，亦表

12、示整體物價水平上漲。通常用CPI同比表示通貨膨脹的變動情況。n通脹與黃金價格的正相關性會出現背離情況。通脹與黃金價格的正相關性會出現背離情況。如果CPI同比增加，則貨幣貶值，而黃金相對保值，用貨幣定價相對升值，即金價走高。n結論：結論：然而通過對比美國CPI和COMEX黃金的走勢，發現二者之間并不是一直呈正相關關系，很多時候會發生背離的情況。具體來看，是因為影響金價的因素除了通貨膨脹，還有其他因素疊加共同影響。n長期看，黃金收益可以跑贏CPI。請參閱附注免責聲明圖表12：長期黃金價格跑贏通脹資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表11：黃金價格vs通貨膨脹資料來源：iFind，中郵證券研究所-

13、4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500200320072011201520192023COMEX黃金（美元/盎司）CPI同比（%）0200400600800100012001975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020指數化COMEX黃金與美國CPICPICOMEX黃金金價常見影響因素：利率、美元、通脹、風險14金價常見影響因素：利率、美元、通脹、風險n實際利率實際利率=名義利率名義利率-通脹膨脹率。實際利率即美債收益率扣除美國通脹，我們通常用美國十年期通脹膨脹率。實際利率即美債收益率扣除美國通脹，我們通

14、常用美國十年期TIPSTIPS利率代表實際利率利率代表實際利率。n金價與實際利率高度負相關。金價與實際利率高度負相關。黃金是一種無息資產，美債是一種有息資產，且無風險。通常名義上，我們認為持有黃金的機會成本是美債收益率；但實際上，黃金還具有抗通脹性，而貨幣資產會隨通脹而貶值，會在一定程度抵消其名義收益。因此，我們認為黃金的實際機會成本是實際利率。當實際利率上漲時，黃金價格會對應下跌。請參閱附注免責聲明圖表14：黃金價格與實際利率高度負相關資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表13：實際利率與聯邦基金目標利率資料來源：iFind，中郵證券研究所-2%0%2%4%0 500 1,000 1,50

15、0 2,000 2,500 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023COMEX黃金10Y US-TIPS收益率（右軸）-2%0%2%4%6%20032005200720092011201320152017201920212023聯邦基金目標利率10Y US-TIPS收益率15黃金：突發風險事件趨勢黃金發揮避險屬性n當突發風險事件發生時，黃金將會避險屬性凸顯。當突發風險事件發生時，黃金將會避險屬性凸顯。VIX指數(芝加哥期權權交易所波動率指數),又稱市場恐慌性指數,用以反映S&P 500 指數期貨的波動程度，測量未來三十天市場預

16、期的波動程度,通常用來評估未來風險。通過圖表不難看出，當VIX指數激增時，黃金價格也會隨之上漲，由此也證實當風險事件例如“911事件”、2008年金融危機、2016年英國脫歐、2020年初新冠席卷全球等突發時，黃金發揮其避險屬性，價格上漲。但由于VIX主要反映美股的波動程度，具有一定局限性，所以在VIX波動較平緩亦或是美國經濟依然強勁的時候，黃金價格走勢與VIX指數波動有所偏離。請參閱附注免責聲明圖表15：避險資產 VIX恐慌指數上升引領金價上行資料來源：iFind，中郵證券研究所010203040506070809005001000150020002500200020022004200620

17、082010201220142016201820202022COMEX黃金價格與VIX恐慌指數COMEX黃金VIX（右軸）16黃金價格：與美國經濟息息相關n無論是貨幣信用價值，還是通脹水平、實際利率都與國家經濟發展、政策密不可分。若國家經濟處于高速發展階段，央行往往采取貨幣緊縮政策，從而讓名義利率上漲，阻礙通脹上升，主權貨幣升值。而風險事件的發生歸根結底也取決于世界經濟、政治格局。n美國作為“超級大國”，GDP 全球占比最高，對全球經濟發展至關重要，引領全球經濟發展，因而決定了黃金走勢受到美國經濟的影響較大。n根據中國黃金協會數據，黃金與諸多風險資產之間的相關性較弱。以美國市場為例，將樣本區間

18、設置為 2003年至今，對 LBMA 黃金美元價和多類風險資產進行相關性分析，可以發現相關系數均低于 0.2，說明在面臨風險沖擊時，黃金可以成為優秀的替代資產，達到避險效果請參閱附注免責聲明圖表17：2021年美國GDP全球占比第一資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表16：2023年2月全球跨境貿易支付中美元占比第一資料來源：SWIFT，中郵證券研究所24%18%5%4%3%3%41%全球GDP占比美國中國日本德國印度英國其他USD 41.10%EUR 36.43%GBP 6.58%JPY 2.98%CNY 2.19%其他其他 10.72%跨境貿易支付占比USDEURGBPJPYCNY其他

19、1704美聯儲加息即將暫停，海外經濟衰退預期增強18CPI持續回落，美國經濟衰退預期增強n隨著全球新冠肺炎疫情爆發，美聯儲“大放水”，美國CPI在2021年開始難以抑制。CPI指數在6個月內從2%左右拉高至2021年7月的6%，并且持續走高。于2022年6月達到峰值9.1%且維持在高位。隨著美聯儲持續加息，美國國內CPI開始回落，最新公布的數據顯示4月CPI 同比增長4.9%，略低于預期的5%，自去年6月以后持續回落。n美國密歇根大學消費者預期指數表面，隨著新冠肺炎疫情在美國全面爆發以及CPI的持續高漲，美國民眾消費預期持續低迷，2年時間內下滑60%。但隨著疫情的消退以及CPI得到有效控制，消

20、費者預期指數呈持續回暖趨勢。請參閱附注免責聲明40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01圖表19：美國密歇根消費者預期資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表18：自2020年，美國CPI與核心CPI0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01美國CPI美國核心CPI資料來源：iFind，中郵證券研究所19各項經濟數據回落，美國經濟衰退預期增強n最新美國

21、4月PPI同比上升2.3%，預期上升2.5%，前值為上升2.7%，PPI同比自去年下半年以來一直下降。n美國4月Markit制造業PMI終值 50.2，預期50.4,前值50.4，再度逼近榮枯線，自從年10月以來PMI一直在50上下徘徊。請參閱附注免責聲明圖表20：美國PPI同比（%）資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表21：美國Markit制造業PMI資料來源：iFind，中郵證券研究所-4-2024681012142020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10202

22、3-012023-040102030405060702020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-0420就業數據反復，仍難改經濟回落趨勢n4月美國非農業部門新增就業人數為25.3萬，遠超市場預期18.5萬人。4月美國失業率環比下降0.1%至3.4%，同樣好于預期。n美國至5月6日當周初請失業金人數為26.4萬人，為2021年10月30日當周以來新高，預期為24.5萬人，前值為24.2萬人。n盡管就業數據依舊偏強，但整體看仍是下降趨勢，此外美國金融行

23、業等風險不斷累計，尚未完全體現在當前就業中。請參閱附注免責聲明圖表22：自2021年美國非農新增就業人數（千人）資料來源：iFind，中郵證券研究所圖表23：美國周初領失業金人數（萬人）資料來源：iFind，中郵證券研究所010020030040050060070080090010002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-0401020304050607080901002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

24、22-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0521美聯儲加息即將暫停，黃金上行壓力釋放050010001500200025000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1990199520002005201020152020美國:聯邦基金目標利率右軸:COMEX黃金（美元/盎司）n 自去年3月以來，美聯儲連續多次加息，使得利率中樞不斷抬升,金價一度承壓；歷史上，美聯儲加息轉向降息時，往往金價隨之上漲。截至目前，10次加息合計500bp，聯邦基金目標利率區間達到500-525bp；最新2年期和10年期美債利率長期倒掛倒掛，有經濟衰退預警

25、n 加息即將暫停，金價有望持續拉升。加息即將暫停，金價有望持續拉升。盡管5月議息會議給出了相對鷹派的態度，但考慮到近期多家銀行危機以及美國聯邦債務上限的問題等，暫停加息仍然是大勢所趨。我們預計6月美聯儲會暫停加息，流動性邊際放松，黃金價格上行壓力有所釋放；同時經濟衰退預期持續升溫，黃金配置價值凸顯，金價有望創下新高。圖表24：美聯儲加息預期（%）數據來源：CME Group，中郵證券研究所圖表25：聯邦基金目標利率vsCOMEX黃金價格數據來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2205投資建議：關注高成長性、高彈性礦產金公司23n紫金礦業是大型跨國礦業集團，主要在全球范圍內從事銅、

26、金、鋅等金屬礦產資源和新能源礦產資源勘查、開發及工程技術應用研究等。n礦產金遠期規劃產量達礦產金遠期規劃產量達90噸。噸。2022年，礦產金產量為56噸，公司計劃2023年產量提升至72噸，到2025年，礦產金產量達到90噸。n黃金儲量占國內半壁江山。黃金儲量占國內半壁江山。公司在中國15個?。▍^）和海外13個國家擁有重要礦業投資項目。截止到22年底，黃金資源量為3117噸，其中，儲量為1191噸，權益儲量占比國內總儲量的40%。n收購收購+技改，不斷提升礦產金產量。技改，不斷提升礦產金產量。截至目前，公司澳大利亞諾頓金田Binduli北低品位堆浸項目實現投料試車，塔吉克澤拉夫尚塔羅金礦及貴州

27、水銀洞金礦加壓氧化項目、山西紫金智能化采選改擴建項目、隴南金山金礦采選工程等有序建設實施。2022年10月，公司收購南美最大金礦之一的Rosebel金礦等，其技改完成后投產預計年產量為10.0噸以上，該股權收購于2023年2月1日完成交割，交割完成后本集團持有Rosebel Gold Mines N.V.95%的股權。紫金礦業：致力于打造全球超一流金屬礦業公司圖表26：紫金礦業的全球布局資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表27：營業收入及同比（億元，%）資料來源：公司公告，iFind，中郵證券研究所24n礦山資源豐富。礦山資源豐富。截止2022年底，公司擁有14座國內礦山和

28、2座海外礦山。公司整體金資源量和金儲量分別為1431.4噸和565.18噸，保有資源量國內排名第二，僅次于紫金礦業；對應權益黃金資源量為1318.6噸，權益黃金儲量為497.47噸。其中，公司三山島金礦、焦家金礦、新城金礦、玲瓏金礦等連續多年上榜“中國黃金生產十大礦山”。n2025金產量有望翻倍增長。金產量有望翻倍增長。截至2022年底，公司礦產金產量為38.673噸，同比增加13.892噸，增長56.06%。根據最新經營計劃，公司決定2023年礦產金產量不低于39.641噸；根據黃金集團的“十四五”規劃目標，預計2025年集團礦產金產量達到80噸，有望實現翻倍增長。n致力于打造國內黃金選冶致

29、力于打造國內黃金選冶“航母航母”，建成了國內首家萬噸級選冶規模的選，建成了國內首家萬噸級選冶規模的選廠，日選冶能力得到成倍增長。廠，日選冶能力得到成倍增長。公司不斷有效拓展全球資源布局。2021年上半年公司成功并購澳大利亞卡帝諾資源公司、其核心資產為位于加納的Namdini項目，為公司首個非洲地區項目。公司還通過增發山東黃金H股收購恒興黃金控股有限公司100%股份，其核心資產為金山金礦，是新疆地區最大單體金礦、中國經濟效益十佳礦山之一。2021年下半年公司通過子公司萊山公司收購集團旗下魯地金礦、天承礦業、地礦來金100%股權注入公司及鴻昇礦業45%股權，公司規模得到進一步擴張。山東黃金：老牌黃

30、金礦企，再度啟航請參閱附注免責聲明圖表29：毛利率情況（%）資料來源：公司公告，iFind，中郵證券研究所圖表28：營業收入及同比（億元，%）資料來源：公司公告，iFind，中郵證券研究所25n公司主要從事黃金、有色金屬的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理；核心產品為黃金，其中黃金系列產品包括金精礦、合質金和標準金等。其他產品主要包括銅、白銀和硫酸等。n2022年，公司生產礦產金19.93噸；冶煉金40噸；礦山銅7.93萬噸；電解銅39.31萬噸。根據公司生產規劃，2023年公司計劃生產礦產金19.37噸，冶煉金34.22噸，精煉金45.26噸，生產電解銅39.34萬噸，礦山銅7.64萬噸。n項

31、目推進順利項目推進順利+集團如期注入資產，增強公司資源量。集團如期注入資產，增強公司資源量。截至2022年底，公司保有金資源量507.3噸（較21年底降低13.4噸），銅資源量226萬噸，鉬金屬量46.96萬噸；計劃2023年新增金金屬儲量27.9噸，銅金屬儲量8.1萬噸。2022年，公司向中國黃金集團支付現金購買其持有的中國黃金集團西河和礦業有限公司90%股權。截至目前，黃金集團按計劃分期分批通過各種形式向公司注入企業28家，進一步增強了中金黃金的資源控制量及未來發展潛力。中金黃金：具有自主知識產權，核心技術國際領先水平圖表30：營業收入及同比（億元，%）資料來源：公司公告，iFind，中郵

32、證券研究所請參閱附注免責聲明圖表31：毛利率情況（%）資料來源：公司公告，iFind，中郵證券研究所26投資建議-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-052022-072022-082022-102022-112023-012023-032023-04滬深300黃金n 長期看，我們預計黃金將持續拉升，有望創下2600美元/盎司的新高。n 黃金上市公司受黃金價格走勢影響。在金價上行區間，高成長性的礦產金公司上漲彈性更強，據數據統計，這類公司將顯著跑贏大盤。n 重點關注低估值、高成長的黃金上市公司如山東黃金、中金黃金、紫金礦業（未覆蓋）等圖表圖表32：黃金板塊上市公司可比估值：黃金板塊上市公司可比估值數據來源：iFind，中郵證券研究所注：四川黃金于2023年3月上市圖表圖表33：黃金板塊：黃金板塊vs滬深滬深300數據來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明27風險提示n 宏觀經濟不及預期n 政策不確定性n 項目進度不及預期等 請參閱附注免責聲明28風險提示 宏觀經濟大幅波動 需求不及預期 供應釋放超預期 項目進度不及預期 29