有色金屬行業深度報告：黃金避險價值凸顯-221017（30頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業深度|有色金屬 http:/ 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有色金屬 報告日期：2022 年 10 月 17 日 黃金：黃金：避險價值凸顯避險價值凸顯 行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 通脹持續高企通脹持續高企凸顯黃金投資價值凸顯黃金投資價值 通脹持續高企，黃金仍有配置價值，建議關注赤峰黃金、山東黃金、銀泰黃金、中金黃金和湖南黃金。赤峰黃金：“周期赤峰黃金：“周期+成長”成長”公司穩步推進國際化戰略，目前在加納、老撾和科特迪瓦均有資源布局，并與沙特、老撾的相關企業進行合作探礦項目，我們認為公司具備高成長性，礦產金產量有望發生質變，迎來“周期”+“成長”

2、的雙擊。老撾 Sepon 礦區稀土的發現也為公司注入活力，有望成為業務第二增長極。山東黃金：山東黃金：打造世界級黃金基地打造世界級黃金基地 公司黃金資源豐富，國內外黃金儲量共計 592.41 噸，對應權益量 499.62 噸。依托覆蓋黃金的全產業鏈，以及“焦家資源帶、新城資源帶、三山島資源帶”等礦權資源，加快推進萊州世界級黃金基地建設。山東省內資源整合計劃、公司定增募資助力山東黃金儲量、產量提升，推動集團十四五規劃落地。銀泰黃金：銀泰黃金：成本優勢顯著成本優勢顯著 公司規劃在 2-3 年內力爭實現公司所控制的保有資源量、主要產品產量在 2020年底基礎上翻一番，期間成功收購芒市金礦，預計在年底

3、完成備案工作，有望大幅增厚公司利潤。此外，公司成本優勢顯著，黃金業務毛利率穩定。中金黃金：中金黃金：深化改革深化改革，穩健經營，穩健經營 業績穩中有升，深化改革成效顯著。公司聚焦“兩利四率”業績導向，持續推進提質增效，經濟運行保持穩中向好；堅定不移堅持“資源生命線”戰略，資源保障工作穩步推進，企業探礦增儲成果顯著；大力推進項目建設，重點項目進展順利。湖南黃金：湖南黃金：多業務多業務協調協調發展發展 多業務并駕齊驅，助力實現十四五規劃。湖南黃金業務范圍覆蓋金、銻和鎢的采選、冶煉，在黃金業務層面，公司將加大“以礦找礦、探邊掃盲”力度，通過收購礦山等方式多渠道拓展資源儲量。風險提示風險提示 美聯儲加

4、息風險；通貨膨脹風險。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 相關報告相關報告 1 需求復蘇持續行業周報（2022 年 10 月第 2 期）2022.10.16 2 節后需求有望延續復蘇行業周報（2022 年 10 月第 1期）2022.10.09 3 海外加息短期影響市場情緒行業周報（2022 年 9 月第 4期）2022.09.25 行業深度 http:/ 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 金業五鼎金業五鼎.5 2 赤峰黃金赤峰黃金.6 2.1 股權結構.6 2.2 財務狀況.7 2.3 管理

5、模式.8 2.4 資源儲量.9 2.5 產能擴張.10 2.6 降本增效.11 2.7 稀土：第二增長極.11 3 山東黃金山東黃金.15 3.1 股權結構.15 3.2 財務情況.16 3.3 資源儲量.16 3.4 產量情況.17 3.5 產能擴張.17 3.5.1 省內資源整合計劃.17 3.5.2 集團優質資源注入.18 3.5.3 儲備大型優質礦產資源.19 3.6 降本增效.19 4 銀泰黃金銀泰黃金.20 4.1 股權結構.20 4.2 財務情況.20 4.3 資源儲量.21 4.4 產能擴張.22 5 中金黃金中金黃金.24 5.1 股權結構.24 5.2 財務情況.24 5.

6、3 資源儲量.25 5.4 產能擴張.26 6 湖南黃金湖南黃金.27 6.1 股權結構.27 6.2 財務情況.27 6.3 資源儲量.28 6.4 產量情況.28 6.5 銻：光伏需求帶來業務新增長.28 7 風險提示風險提示.29 QVhV9YkWNAdYrWpU8OaO7NnPnNnPpNlOqRqQkPnMzQ9PqRoOxNqQoPwMpMuN行業深度 http:/ 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國黏性通脹指數.5 圖 2：美國工資增長水平（單位：同比）.5 圖 3：赤峰黃金股權架構.6 圖 4：赤峰黃金子公司結構.7 圖 5：營業收入及同

7、比增速.7 圖 6：歸母凈利潤及同比增速.7 圖 7：各業務營業收入及公司毛利率情況（萬元）.8 圖 8：營業總成本情況（億元）.8 圖 9：公司黃金儲量變化.9 圖 10：全球稀土儲量與產量情況.12 圖 11：稀土產業鏈.12 圖 12：赤峰黃金稀土業務進展時間線.13 圖 13：山東黃金業務分部詳情.15 圖 14：山東黃金股權結構.15 圖 15：營業收入及同比增速.16 圖 16：歸母凈利潤及同比增速.16 圖 17：銀泰黃金股權結構.20 圖 18：營業收入及同比增速.21 圖 19：歸母凈利潤及同比增速.21 圖 20：銀泰黃金毛利率情況.21 圖 21：中金黃金股權結構.24

8、圖 22：營業收入及同比增速.24 圖 23：歸母凈利潤及同比增速.24 圖 24：2017 年-2022 H1 公司費用情況.25 圖 25：2017-2021 年公司黃金年產量.26 圖 26：湖南黃金股權結構.27 圖 27：營業收入及同比增速.28 圖 28：歸母凈利潤及同比增速.28 圖 29：2017-2021 年銻產量情況.29 圖 30：銻產品營業收入情況.29 表 1：赤峰黃金激勵制度考核要求.8 表 2：赤峰黃金礦山情況（截至 2022 H1）.9 表 3：赤峰黃金合作探礦情況.10 表 4：赤峰黃金礦石處理能力.11 表 5：國內外中重稀土企業資源對比.13 表 6：赤峰

9、黃金稀土開發情況.14 表 7：山東黃金金礦情況.17 表 8：山東黃金礦山復產情況（截至 2022 年 7 月）.17 表 9：山東黃金內部資源整合項目匯總.18 行業深度 http:/ 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 10：集團資產情況梳理.19 表 11：收購資源情況.19 表 12：銀泰黃金資源情況.22 表 13：銀泰黃金自有黃金礦山.22 表 14：銀泰黃金金礦探礦增儲情況.22 表 15：銀泰黃金 2020 年資源情況.23 表 16：銀泰黃金在建工程情況.23 表 17：中金黃金重點自有金礦情況（截至 2021 年底）.25 表 18：中金黃金重點在建項目.26

10、 行業深度 http:/ 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 金業五鼎金業五鼎 美國通脹黏性價格指標持續上升，短期內降通脹難度較高。美國通脹黏性價格指標持續上升，短期內降通脹難度較高。按照價格的變動頻率，商品可以分為黏性價格商品和彈性價格商品，其中，黏性價格商品的價格具有持續性，一般不會在短時間出現劇烈波動。據亞特蘭大聯儲數據，美國 9 月黏性價格指數同增 6.5%，環增 8.5%，核心黏性價格指數同增 6.4%，環增 8.3%；彈性價格指數同增 13.3%，環減5.1%，核心彈性價格指數同增 7.3%，環減 2.1%。圖1：美國黏性通脹指數 資料來源：亞特蘭大聯儲，浙商證券研究所

11、 就業市場仍強勁，工資也大幅上漲，工資就業市場仍強勁，工資也大幅上漲，工資-物價螺旋式通脹物價螺旋式通脹的可能性仍存的可能性仍存。9 月美國新增非農就業 26.3 萬人，環減 16.5%；非農職業空缺率略有降溫，達到 6.2%，前值 6.8%。美國就業市場的緊缺有所緩解，但仍處較高水平。分細項來看，美國就業市場的缺口主要集中在服務業，其中休閑住宿業、專業和商業服務以及教育和保健服務的非農職業空缺率分別為 8.2%、7.7%和 7.1%，缺口仍較大。據亞特蘭大聯儲數據，9 月全職工作的工資水平同比增長達 5.9%。圖2：美國工資增長水平（單位：同比）資料來源：亞特蘭大聯儲，浙商證券研究所-10-

12、50510152025Flexible CPI 12-monthSticky CPI 12-month01234567Usually Full-timeOverallUsually Part-time行業深度 http:/ 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通脹持續高企，黃金仍有配置價值，建議關注赤峰黃金、山東黃金、銀泰黃金、中金黃金和湖南黃金。2 赤峰黃金赤峰黃金 公司穩步推進國際化戰略，公司穩步推進國際化戰略，目前在加納、老撾和科特迪瓦均有資源布局，并與沙特、老撾的相關企業進行合作探礦項目，我們認為公司具備高成長性，礦產金產量有望發生質變，迎來“周期”+“成長”的雙擊。2.1 股

13、權結構股權結構 公司實控人為李金陽女士，第二大股東為王建華先生。截至 2022 年 6 月 30 日，李金陽女士直接持有公司 11.19%的股份，并通過瀚豐中興間接控制公司 3.1%的股份；董事長王建華先生共持有公司 5.9%的股份。公司董事會具有豐富的管理經驗和強大的專業背景。董事長王建華曾任山東黃金、紫金礦業白藥董事長，礦業經驗豐富，且在任期間完成多項大型資源的收購，適合目前公司的發展戰略。聯席董事長呂曉兆曾任中國黃金協會副會長；聯席董事長傅學生曾任山東黃金總經理助理、總工程師、首席科學家和山東黃金科技公司董事長；董事楊宜芳女士曾任恒興黃金執行董事、總裁。另有兩位工程院院士擔任赤峰黃金獨立

14、董事，研究方向分別為金屬礦床成礦與選冶過程技術研究、設計及工程化，與公司業務重點高度重疊。圖3：赤峰黃金股權架構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司的黃金業務主要通過下屬子公司來開展。公司的黃金業務主要通過下屬子公司來開展。境內全資子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業從事黃金采選業務，截至 2021 年末公司國內保有黃金資源量約 52.57 噸，均屬于國內當前少有的高品位富礦床。境外黃金資源則主要通過萬象礦業（90%）和金星瓦薩（55.8%）來開展，據公司 22 年半年報，萬象礦業保有黃金資源量 158 噸，金星瓦薩保有黃金資源 364.8 噸。行業深度 http:/ 7/30 請務必閱讀

15、正文之后的免責條款部分 圖4：赤峰黃金子公司結構 資料來源：赤峰黃金官網，浙商證券研究所 2.2 財務狀況財務狀況 公司盈利能力穩定。2022 H1 公司實現營業收入 30.46 億元，同比增長 82.12%，歸母凈利潤 4.11 億元，同比增長 2.50%。2021 年公司實現營業收入 37.8 億元，同比下滑17%，歸母凈利潤 5.83 億元，同比下滑 26%，主要原因為子公司萬象礦業主營業務由電解銅轉換至黃金，新工程在建導致選礦銷量低。圖5：營業收入及同比增速 圖6：歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司在確定以金為主的發展戰略

16、后，毛利率大幅提升。公司在確定以金為主的發展戰略后，毛利率大幅提升。2019 年公司毛利率 20.11%，2020 年毛利率 30.83%，同比增長 50.33%。2019 年至 2022 H1，黃金業務營業收入逐年上升，毛利率也穩步上升。公司降本增效的效果明顯。公司降本增效的效果明顯。公司營業成本在 2020 年、2021 年連續兩年下降，同比下降分別為 36.43%、21.23%，2022 H1 由于并購金星瓦薩支出一次性費用較多有所上升。銷售費用連續三年下降，2022 H1 同比下降 19.75%。-50050100150200010203040506070201520162017201

17、82019202020212022 H1營業收入（億元）Yoy（%）-200-1000100200300400500600-2024681020152016201720182019202020212022 H1歸母凈利潤（億元）Yoy(%)行業深度 http:/ 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：各業務營業收入及公司毛利率情況（萬元）圖8：營業總成本情況（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3 管理模式管理模式 管理高效，實現三位一體。管理高效，實現三位一體。公司積極建設所有者、經營者、勞動者“三位一體”體系，三種角色突破界限、全面

18、開放。公司下一階段的主要任務，是要實現三種角色的“國際化”。公司陸續發布股份回購方案、員工持股計劃和股票增值權計劃，提振市場信心。公司陸續發布股份回購方案、員工持股計劃和股票增值權計劃，提振市場信心。股份回購方案：股份回購方案：公司于 2022 年 1 月 17 日通過股份回購二期方案，用于員工持股計劃與股權激勵?；刭弮r格不超過 20 元/股，擬回購數量占總股本 2.5%。截至 2022 年 9 月底，公司已累計回購股份 199 萬股，占公司總股本 0.12%，最高回購價 15.08 元/股，最低15.01 元/股。員工持股計劃：員工持股計劃：對象范圍包括公司及其下屬子公司董事、監事、高級管理

19、人員及其他核心人員，總人數共計不超過 98 人。本員工持股計劃持股規模預計不超過 4159.77 萬股，約占本員工持股計劃修訂稿公告日公司股本總額的 2.50%。股票增值權計劃：股票增值權計劃：激勵對象范圍為公司非中國國籍的核心人才，不包括獨立董事、監事及單獨或合計持有公司 5%以上股份的股東或實際控制人及其配偶、父母、子女，本激勵計劃的激勵對象為 7 人，擬向激勵對象合計授予 180 萬份股票增值權，約占本計劃草案公告時公司股本總額的 0.11%。股票增值權行權價格設為 16 元/股。員工持股計劃和股票增值權業績考核要求：公司根據礦產金產量礦產金產量確定員工持股計劃和股票增值權計劃的考核要求

20、，符合公司“以黃金為主業”的發展戰略。表1：赤峰黃金激勵制度考核要求 制度 具體考核要求 員工持股計劃 2021-2022 年礦產金產量累計不低于 24 噸，可分配的標的股票權益為償還定向計劃融資本息后剩余標的股票權益總額的 50%2021-2023 年礦產金產量累計不低于 43 噸，可分配的標的股票權益為償還定向計劃融資本息后剩余標的股票權益總額的 100%股票增值權計劃 第一個行權期：公司 2022 年礦產金產量不低于 16 噸 第二個行權期：公司 2022-2023 年礦產金產量累計不低于 35 噸 資料來源：Wind，浙商證券研究所 05101520253035404505000010

21、0000150000200000250000300000350000400000450000201720182019202020212022 H1黃金電解銅其他毛利率(%)-100-5005010015020001020304050602019202020212022 H1營業總成本Yoy行業深度 http:/ 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 資源儲量資源儲量 公司黃金儲量豐富。公司黃金儲量豐富。赤峰黃金在國內的主力礦山為華泰礦業與五龍礦業，礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床；國外的萬象礦業與金星瓦薩資源量占公司總黃金資源量的 91.19%，規模大但品位略低于國內礦

22、山。表2：赤峰黃金礦山情況（截至 2022 H1）礦山 資源量（噸）品位（g/t）年產量（萬噸）吉隆礦業 52.57 14.57 12.00 華泰礦業 7.31 18.89 五龍礦業 8.00 10.00 萬象礦業 158 2.70 300.00 金星瓦薩 364.8 3.53 資料來源：公司 2021 年年報，浙商證券研究所（注：年產量為礦石量）擴張已成為公司的主基調。擴張已成為公司的主基調。迄今為止，公司針對黃金礦產資源進行了三次并購，每次資源收購后公司的黃金儲量均有明顯增長。2014 年收購五龍金礦后，公司儲量從 41.46 噸上升至 50.045 噸，同比上漲 20.71%；2018

23、年收購 MMG Laos 后，公司儲量從 55.75 噸增長至 134.812 噸，同比增長 141.82%；2022 年收購金星資源 62%股權后，公司黃金儲量增至 575 噸，同比增長 173.55%。圖9：公司黃金儲量變化 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 增儲進展順利，公司境內外黃金礦山資源稟賦豐富，具有較高的增儲潛力。增儲進展順利，公司境內外黃金礦山資源稟賦豐富，具有較高的增儲潛力。境內方面，五龍礦業開展的國家重點研發項目 3000 米驗證鉆工程順利終孔，經初步查明，累計見4 條金礦體、3 條金礦化體。境外方面，金星瓦薩目前在 5 個靶區和 HBB 區域的一個靶區進行重點勘探，HB

24、B 區域有較大的資源保有量。2022 年上半年在礦區西南林區發現賦存深度較淺的露采新礦體，在 B 礦體南延區新發現的高品位資源，估算未來遠景儲量將可能支持礦山運營 50 年以上。持續關注優質項目，聚焦投資黃金領域。持續關注優質項目，聚焦投資黃金領域。2022 年 9 月 13 日，赤金香港參與競買在內蒙古產權交易中心公開掛牌的“TIETTO MINERALS LIMITED 普通股股票 25,190,076 股公010020030040050060070020122013201420152016201720182019202020212022 H1儲量（噸）2018年12月1日以17.79億元

25、收購MMG Laos的100%股權，MMG Laos持有LXML的90%股權2022年2月12日收購金星資源62%股權，成交金額18.62億元行業深度 http:/ 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 開征集受讓方”項目，并已取得了標的股份受讓資格，最終交易價格約為人民幣 5072 萬元。如上述交易順利完成，赤金香港將持有鐵拓礦業 110,455,864 股普通股，約占其增發后已發行股份的 10.23%，但不形成對該公司的控制。鐵拓礦業的主要資產是阿布賈項目。鐵拓礦業持有阿布賈項目的 88%股權。項目采礦權范圍現保有資源量 104.2 噸，平均品位 1.2 克/噸，目前仍在繼續加密鉆

26、探提升儲量以及資源量級別。在采礦權外圍擁有三宗探礦權：北部面積為 340km、中部面積為264km、南部面積為 390km。項目計劃在 2022 年底至 2023 年初投產。合作探礦項目如火如荼。合作探礦項目如火如荼。赤峰黃金全資子公司赤金香港與沙特阿吉蘭兄弟礦業簽署合作協議，雙方共同出資各占 50%設立合資公司，在沙特境內開展金礦項目勘探。沙特阿拉伯黃金資源豐富，現有黃金儲量位居全球 16 位。赤峰黃金子公司萬象礦業與 Douangchaleun Development Company(DDC)簽署協議，在老撾境內進行合作勘探工作，協議涵蓋了具有開發金、銅和稀土潛力的 26 個項目區域，涉及

27、礦區總面積約 6490 平方公里。DDC 是老撾擁有最多礦權的私營企業，涉足采礦、建筑、物流和其他基礎設施等多個領域。2022 年 7 月 11 日，萬象礦業與老撾礦業發展國有公司(LMD)簽訂探礦合作協議，將共同合作，在老撾境內開展多品種礦業資源項目勘探。LMD 是老撾國有獨資公司，隸屬國家能礦部，主要負責老撾礦產資源的勘探、儲備和合作開發。表3：赤峰黃金合作探礦情況 合作方 具體情況 沙特阿吉蘭兄弟 設立合資公司在沙特境內開展金礦勘探 DDC 合作開發具有金、銅、稀土礦產潛力的約 6490 平方公里區域 LMD 在老撾境內合作開展多品質礦業資源勘探 資料來源：赤峰黃金公眾號，浙商證券研究所

28、 2.5 產能擴張產能擴張 截至 2022H1，吉隆礦業、五龍礦業、金星瓦薩選礦廠日處理礦石能力分別為 1200噸、450 噸、7400 噸。吉隆礦業：吉隆礦業：新增 18 萬噸金礦石采選能力擴建項目啟動實施，選廠日處理能力將由目前450 噸提升至 1000 噸，2022 年下半年將開始選廠主廠房建設、設備安裝及尾礦庫建設。五龍礦業：五龍礦業：3000 噸/日選礦廠已于 2021 年底正式竣工投產，與之配套的井下技改工程均按計劃順利進行，以在 2024 年形成 3000 噸/日的采選能力。據 2022 年 8 月 16 日投資者問答，五龍礦業與金星瓦薩的選礦廠目前尚未滿負荷運行，公司采取了針對

29、性的具體措施，已逐步顯現成效。其他礦山子公司采選能力基本匹配。行業深度 http:/ 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：赤峰黃金礦石處理能力 礦山 當前處理能力（噸/天）未來處理能力 備注 吉隆礦業 450 1000 年新增 18 萬噸金礦采選能力擴建項目 五龍礦業 1200 3000 預計 2024 年實現 萬象礦業/3300 Discovery 采區 金星瓦薩 7400 10000 資料來源：公司 2022 年半年報，浙商證券研究所 2.6 降本增效降本增效 吉隆礦業、華泰礦業：吉隆礦業、華泰礦業：新采用“尾礦脫氰壓濾工藝”，自 2018 年 10 月投入運行以來，項目運

30、行穩定，各項指標正常，具有創新性，環境效益、經濟效益和社會效益顯著。金星瓦薩：金星瓦薩：制定了“雙萬計劃”，即日選礦石 1 萬噸，年產黃金 10 噸，同時針對周邊配套設施制定多項針對性改善措施：1）將原 26 米/天掘進效率提升至 42 米/天；2）加大周邊露天坑回采力度；3）盡快對 Adoikrom 等區域開展采礦工作；4）計劃增加豎井提升，改善斜坡道卡車運輸效率逐漸下降的問題；5）進行選廠升級改造。萬象礦業：萬象礦業：持續優化金礦選冶回收率，在配礦、高壓氧化、浮選、浸出等環節不斷完善工藝流程，金選礦綜合回收率由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%。Sepon 東部易選石英脈型金

31、礦，礦區深部和外圍金礦勘探也在持續進行，發行均有新的豐富資源。綜合來看，赤峰黃金黃金儲量大幅上升，同時實行多種措施進行降本增效，礦石處理、金礦產量將會迎來大幅度提升，我們認為赤峰黃金具有高成長性，有望成為國內一線黃金龍頭。2.7 稀土：第二增長極稀土：第二增長極 稀土是鑭系元素和鈧、釔共十七種金屬元素的總稱。根據萃取分離可分為輕稀土（鑭、鈰、鐠、釹）、中稀土（釤、銪、釓、鋱和鏑）、重稀土（鈥、鉺、銩、鐿、镥、釔）。稀土資源并不稀缺，但可開采濃度較低。稀土資源并不稀缺，但可開采濃度較低。據 USGS，2014 年至 2021，全球稀土儲量逐年降低，產量方面，2021 年全球稀土產量 28 萬噸，

32、相比于 2020 年增加 4 萬噸，增幅16.7%，主要生產國為中國、美國、緬甸與澳大利亞。中重離子稀土礦資源稀少，供應存在缺口。中重離子稀土礦資源稀少，供應存在缺口。據安泰科，中重離子稀土預計未來兩年會存在供應缺口，緬甸礦的開采存在不確定性，中國江西離子礦重啟時間尚未確定，且下游需求快速增長，供需緊平衡的狀態或許會被打破。行業深度 http:/ 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：全球稀土儲量與產量情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 稀土產業鏈下游前景廣闊，新能源需求持續向好。稀土產業鏈下游前景廣闊，新能源需求持續向好。稀土被廣泛應用在新能源汽車、5G、高端裝備制造等

33、行業。其中釹鐵硼永磁體作為第三代永磁材料，因為優異的磁性被稱為“磁王”，是新能源汽車驅動電機的關鍵材料。圖11：稀土產業鏈 資料來源：知網，浙商證券研究所 公司高度重視稀土資源，持續推進稀土開發。公司高度重視稀土資源，持續推進稀土開發。自 2021 年初發現稀土元素異常后，公司先后與國內和老撾多家企業達成合作，合作方向涵蓋稀土資源的持續勘探以及后續開發。050,000100,000150,000200,000250,000300,000020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,00

34、0,00019941996199820002002200420062008201020122014201620182020稀土:儲量:全球稀土:礦產量:全球（右）行業深度 http:/ 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：赤峰黃金稀土業務進展時間線 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 Sepon 礦區稀土資源豐富，找礦前景可觀。礦區稀土資源豐富，找礦前景可觀。2021 年 12 月至 2022 年 7 月，萬象礦業在Sepon 礦區南部西區 10 平方公里范圍內開展了稀土礦普查工作，目前已查明礦體 2 個，經估算共獲得全相稀土氧化物內蘊經濟資源量共 32047.52 噸，估算

35、面積 9.1km，平均品位 0.045。離子相稀土氧化物配分顯示其配分類型屬中重型稀土。Sepon 礦區實際花崗巖出露面積超 50 平方公里，礦區外圍空白區域約有 330 平方公里花崗巖出露，該區域稀土找礦前景廣闊。表5：國內外中重稀土企業資源對比 礦山 儲量（噸）品位（%）年產量（噸）中國稀土 圣功寨稀土礦 86601.50 0.06/肥田稀土礦/廣晟有色 平遠仁居稀土礦 10806.00 0.11 75.5 大埔五豐稀土礦 2329.79 0.09 55 赤峰黃金 Sepon（目前已勘探區域）32047.52 0.05/資料來源：Wind，浙商證券研究所（注：中國稀土礦山資源數據出自 20

36、16 年探礦權評估報告，廣晟有色礦山資源數據出自公司 2020 年年報，赤峰黃金礦山數據出自公司 2022 年 8 月 16 日公告）公司與廈門鎢業簽署戰略合作框架協議，將設立合資公司，分別占股 51%和 49%，合資公司將承接雙方現有與第三方的擬合作項目，并作為未來雙方在老撾運營稀土資源開發的唯一平臺。協議雙方同意赤峰黃金對 Sepon 礦區內南部西區花崗巖地區 35.8 平方公里內的稀土資源可進行自主開發或其他方合作方開發。除該區域以外，雙方在老撾開展稀土資源業務領域互為唯一戰略合作伙伴，在稀土深加工領域可結合各自實際情況，開展股權合作相關事宜。此外，公司積極與外部企業展開合作，推進稀土勘

37、探與后續開發。公司與 Lao Mining Development State Enterprise（LMD）和 Douangchaleun Development Company（DDC）成功簽署合作協議，在老撾境內進行金、銅及稀土等資源的合作勘探工作。行業深度 http:/ 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬象礦業與 DDC 簽署合作協議，在老撾境內進行合作勘探工作，協議涵蓋了具有開發金、銅和稀土潛力的 26 個項目區域，涉及礦區總面積約 6490 平方公里。表6：赤峰黃金稀土開發情況 合作方 內容 DDC 協議礦區總面積 6490 平方公里，覆蓋 26 個項目區域 LMD

38、共同合作在老撾境內開展多品種礦業資源項目勘探 廈門鎢業 設立合資公司，雙方在老撾開展稀土資源業務互為唯一戰略合作伙伴 赤峰黃金 對 Sepon 礦區西南部 35.8 平方公里的稀土資源進行開發 資料來源：公司 2022 年半年報，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 山東黃金山東黃金 省內資源整合計劃助力山東黃金再上一層樓。省內資源整合計劃助力山東黃金再上一層樓。目前公司正在加快推進萊州世界級黃金基地建設，并確定了以“焦家資源帶、新城資源帶、三山島資源帶”“焦家資源帶、新城資源帶、三山島資源帶”等礦權資源為基礎，以礦業板塊、冶煉板塊、循環經濟

39、、智能礦山、生態礦業、產業協同六大規劃板塊為依托的世界級黃金基地建設規劃。公司圍繞黃金主業打造覆蓋全產業鏈的主營業務。公司的業務覆蓋黃金的采礦-充填-選礦-冶煉-銷售等環節，同時開展礦業裝備、大宗商品交易等業務，搭建產業鏈金融，覆蓋國際國內礦業并購、礦業資源勘探、標準化金融服務產品、黃金交易、投融資業務等業務。圖13：山東黃金業務分部詳情 資料來源：山東黃金官網，浙商證券研究所 3.1 股權結構股權結構 公司控股股東為山東黃金集團，實際控制人為山東國資委。截至 2022 年 6 月 30 日，山東國資委直接和間接持有山東黃金集團 90%的股權，山東黃金集團則共直接持有公司37.87%的股權。此

40、外，山東國資委還通過完全控股山金資源、山金有色和青島黃金的形式間接持有公司 4.36%的股權 4.36%，2.58%和 0.7%的股權。圖14：山東黃金股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 財務情況財務情況 2021 年受山東省生態紅線影響，主力礦山停產，營業收入下降至 339.35 億元，同比下降 46.70%；歸母凈利潤-1.94 億元，同比下降 109.57%。隨著主力礦山陸續進行復工復產，2022H1 營業收入 298.25 億元，同比增長 150.96%；歸母凈利潤 5.56 億元，同比增長139.

41、45%。圖15：營業收入及同比增速 圖16：歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3 資源儲量資源儲量 公司礦產資源豐富，主要集中在山東省內和國外。公司礦產資源豐富，主要集中在山東省內和國外。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有 13 座國內礦山與 2 座分別位于阿根廷與加納的礦山，擁有黃金資源量 1479.26 噸，儲量592.41 噸，對應權益量 499.62 噸。公司注重內部探礦增儲，2022 年上半年三山島金礦、新城金礦、鑫匯公司、福建源鑫均取得較好的探礦成果。公司主力礦山為三山島金礦、焦家金礦、新城金礦和玲瓏金礦

42、。玲瓏金礦所屬的玲瓏礦區、東風礦區及蓬萊礦業 2020 年黃金產量占公司全年黃金產量約 10%。-100-500501001502000100200300400500600700201720182019202020212022 H1營業收入Yoy(%)-150-100-50050100150200-50510152025201720182019202020212022 H1歸母凈利潤Yoy(%)行業深度 http:/ 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：山東黃金金礦情況 礦山 儲量（噸）品位（克/噸）2021 年產量（噸）2020 年產量（噸）資源剩余可開采年限 山東省 三山島

43、金礦 55.60 2.68 2.67 7.14 8 焦家金礦 89.02 3.87 4.56 7.47 4 新城金礦 59.59 3.33 2.22 4.52 7 玲瓏金礦 15.05 2.28 1.00 3.81 5 歸來莊金礦 2.03 3.64 0.17 0.75 9 金洲金礦 6.20 2.90 1.01 1.31 7 青島金礦 21.05 4.99 2.02 1.87 21 蓬萊金礦 6.08 5.09 0.11 0.85 3 沂南金礦 2.34 1.36 0.29 0.36 6 省外 赤峰柴金礦 1.55 5.11 1.55 1.40 1 福建源鑫金礦 1.46 3.51 0.45

44、 0.50 5 西和中寶金礦 12.75 2.24 1.01 0.81 12 新疆金川 22.71 0.84 2.35 0 5 國外 貝拉德羅礦 139.78 2.65 5.39 7.02 9 卡帝諾 157.20 0.78 13 資料來源：公司 2022 年半年報，浙商證券研究所 3.4 產量情況產量情況 自 2021 年下半年，公司全力推進復工復產，所屬山東省內礦山產能逐步恢復。玲瓏礦區和東風礦區仍舊無法復工復產，年初計劃復產實際為 2022 年 7 月，目前復產節奏相對滯后，對公司 2022 年黃金產量將有部分影響。表8：山東黃金礦山復產情況（截至 2022 年 7 月）礦山 2020

45、年產量（噸）進展 玲瓏礦區 3.81 采礦權到期，受山東省生態保護紅線劃定尚未批復的影響，未完成礦權延續，目前仍無法復工復產 東風礦區/蓬萊礦業 0.85 受非煤安全檢查影響，2022 年 3 月辦理完畢安全生產許可證續期，2022 年 4 月之前未復工復產 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 3.5 產能擴張產能擴張 3.5.1 省內資源整合計劃省內資源整合計劃 山東省政府資源整合方案明確，省內資源整合有望提速。山東省政府資源整合方案明確，省內資源整合有望提速。2021 年 7 月 26 日山東省政府發布山東省人民政府關于煙臺市 8 個區（市）金礦礦產資源整合方案的批復，明確了堅持“一個主體

46、”原則，推動一個整合區域內保留一個采礦權人、一個采礦權之內保留一個生產經營主體。公司資源整合計劃中焦家礦區和新城礦區先行。公司資源整合計劃中焦家礦區和新城礦區先行。2021 年 10 月，公司通過收購萊州章鑒和集團資產注入獲得了焦家金礦帶的部分礦權。2022 年 4 月 20 日，焦家金礦和新城金礦順利取得資源整合后的新采礦許可證，采礦權面積分別達到 18.5km、13.75km，開采深度分別許可至-1880 米和-1835 米，生產規模分別由 165 萬噸/年、41.25 萬噸/年提高至 660萬噸/年、264 萬噸/年。行業深度 http:/ 18/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

47、公司定增募資助力焦家礦區資源整合順利開展。公司定增募資助力焦家礦區資源整合順利開展。2022 年 6 月 2 日公司擬非公開發行股票募集資金 99 億元，其中 73.83 億元將用于焦家礦區（整合）金礦資源開發工程，項目建設期 6 年。項目建成達產后，年均產浮選金精礦項目建成達產后，年均產浮選金精礦 29.006 萬噸（含金萬噸（含金 18.85 噸），較噸），較 2020 年年焦家金礦產量焦家金礦產量 7.47 噸增長近噸增長近 152%。表9：山東黃金內部資源整合項目匯總 項目名稱 建設地點 建設單位 項目概況 山東省萊州市焦家礦區（整合）金礦資源開發利用 萊州市 山東黃金礦業（萊州）有限

48、公司焦家金礦 焦家礦區（整合）位于萊州市金城鎮和朱橋鎮，礦區范圍由 64 個拐點坐標組成，面積 18.507km2，開采方式采用地下開采，開采標高+150m-1880m。開發利用方案擬對-1120m 以上礦體和-1120m 以下礦體分一期、二期開采。礦山設計服務年限為18 年（不含基建期），設計勞動定員 2136 人。采用連續工作制，年工作 330 天，日工作 3 班，每班工作 8 小時。項目達產后采選能力 660 萬 t/a（20000 t/d），最終產品為金精礦，達產年均產量29.063 萬 t/a（880.7t/d）。山東省萊州市新城礦區（整合）金礦資源開發利用 萊州市 山東黃金礦業股份

49、有限公司新城金礦 山東省萊州市新城礦區（整合）金礦資源開發利用位于萊州市金城鎮境內，整合后礦區面積 13.755km2，開采深度+37m 至-1835m，礦區范圍由 50 個拐點圈定。開采能力整合為 264 萬噸/年，礦區服務年限為 15.5 年。項目產品方案為年產119559.76t 金精礦。本次整合后新城金礦選礦廠由目前的 3000t/d 擴建至 8000t/d。資料來源：山東省萊州市焦家礦區（整合）金礦資源開發利用煙臺市生態環境局，浙商證券研究所 3.5.2 集團優質資源注入集團優質資源注入 集團層面“十四五”規劃明確。集團層面“十四五”規劃明確。集團公司“十四五”戰略目標是“致力全球領

50、先，躋身世界前五”，到 2025 年，利潤總額達到 80 億元至 100 億元，礦產金產量達到 80 噸，資源儲量達到 3300 噸以上，人均收入達到 20 萬元/年，資產規模和上市公司市值均突破 2000億元，資產負債率降至 50%，爭取“再造一個山東黃金”，進入世界 500 強。集團“十四五”規劃路徑明晰，可行性較高。集團“十四五”規劃路徑明晰，可行性較高。集團層面增量主要從以下方面實現：一是把握山東省內金礦資源整合戰略機遇期，積極參與山東省金礦資源整合工作，大力推進重大項目建設；二是在省外區域，依托公司現有礦山，對其周邊區域及重要成礦帶進行項目考察、篩選，加快對優質黃金資源項目兼并重組，

51、充分發揮地方礦山協同效應進行并購、整合；三是進一步提高海外礦山企業運營管理水平，狠抓探礦增儲，優化技改技措施，確保海外礦山產量穩步提升。集團優質資產持續注入，公司成長性確定。集團優質資產持續注入，公司成長性確定。公司控股股東山東黃金集團目前擁有兩類黃金資產，一是優質的黃金在產礦山企業，例如海南山金、嵩縣山金等，二是目前擁有的尚未建設投產的采礦權和探礦權。黃金集團持續對上述資產涉及的土地、房產、資源等問題進行梳理整改，以便相關權證更完善，使其符合注入上市公司的條件。待整改完善后將推進注入上市公司相關工作。行業深度 http:/ 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：集團資產情況梳

52、理 礦山 資源情況/處理規模/財務數據 海南山金 礦山生產規模 13.5 萬噸/年，2022 H1 凈利率 37.75%呼倫貝爾山金 擁有采礦權 3 個，探礦權 24 個，生產能力 3000t/d，2022 H1 凈利率 1.74%萊州魯地礦業 擁有采礦權 1 個，黃金儲量 85.54 噸，平均品位 3.51g/t 嵩縣山金 2022 H1 凈利率 57.46%青海山金 擁有 7 個探礦權和 1 個采礦權（果洛龍洼金礦），至 2021 年底，共計生產黃金約4.8 噸 青島金星 2022 H1 凈利率 14.09%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.5.3 儲備大型優質礦產資源儲備大型優質礦

53、產資源 穩內拓外，公司持續儲備大型優質礦產資源。穩內拓外，公司持續儲備大型優質礦產資源。公司在 2021 年完成對恒興黃金和卡帝諾資源的收購。恒興黃金的金山金礦為新疆地區最大的單體金礦，黃金儲量 45.57 噸，平均品位 1.09 克/噸，2021 年黃金產量 2.35 噸?？ǖ壑Z總部位于澳大利亞，核心資產為位于非洲加納的三個黃金項目，分別是位于加納東北部的 Namdini 開發項目和 Bolgatanga 勘探項目，以及位于加納西南部的 Subranum勘探項目。截至 2020 年 6 月，Namdini 黃金儲量 203.1 噸，平均品位 1.12 克/噸，另兩個項目仍在勘探階段。表11：

54、收購資源情況 礦山 資源量（噸）品位（克/噸）備注 金山金礦 45.57 1.09 項目已建成年產 500 萬噸礦石量的采選工程 Namdini 203.1 1.12 礦權期限將于 2035 年 2 月 11 日屆滿，期滿可延長不超過 30 年 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.6 降本增效降本增效 新城金礦、焦家金礦等多家企業采掘機械化作業率達到 50%以上，礦井輔助生產系統自動化空置率達到 80%。玲瓏金礦采用復式清水泵，上半年節約用電 24.8 萬千瓦時，實現節能效益 18.5 萬元；山金重工有限公司加速技術創新，研發國內首臺環形永磁無齒輪球磨機，通過在礦山企業應用可實現節能 11

55、.78%。行業深度 http:/ 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 銀泰黃金銀泰黃金 公司規劃在 2-3 年內力爭實現公司所控制的保有資源量、主要產品產量在 2020 年底基礎上翻一番，期間成功收購芒市金礦，預計在年底完成備案工作，有望大幅增厚公司利潤。此外，公司成本優勢顯著，黃金業務毛利率穩定。4.1 股權結構股權結構 公司實控人為沈國軍先生。公司實控人為沈國軍先生。沈國軍先生直接持有公司 6.49%的股權，并持有公司控股股東中國銀泰 92.5%的股權，沈國軍和中國銀泰為一致行動人，合計控制銀泰黃金 20.93%股份；王水先生直接持有公司 14.69%的股權；程少良先生直接持

56、有公司 5.86%的股權。目前，公司共擁有 5 個礦山企業，其中黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，此外，華盛金礦為公司 2021 年 9 月收購的礦山，為停產待恢復礦山。除此之外，子公司銀泰盛鴻是一家以貴金屬和有色金屬貿易為主業，以金融工具為風控手段的綜合型貿易服務商，主要為客戶提供購銷渠道、風險管理、貿易融資、供應鏈金融等服務。圖17：銀泰黃金股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 財務情況財務情況 公司盈利能力穩定。2017-2021 年公司營業收入穩步上升，2021 年達到 90.40 億元，同比增長 14.35%，歸母凈利潤 12.

57、72 億元，同比增長 2.49%。2022 H1 營業收入 39.94 億元，同比增長 14.53%，歸母凈利潤 5.66 億元，同比減少 15.03%。行業深度 http:/ 21/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：營業收入及同比增速 圖19：歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司是黃金公司是黃金企業企業中毛利率較高的礦企之一。中毛利率較高的礦企之一。受原材料價格上漲，生產成本上升的影響，銀泰黃金各業務毛利率近兩年有所下降，但仍舊仍處于較高水平。分板塊來看，2021年合質金毛利率 60.33%，合質金含銀毛利率 65.

58、8%，鉛鋅精礦含銀毛利率 55.76%，鋅精礦毛利率 55.26%，鉛精礦（含銀）毛利率 56.10%。公司毛利率維持較高水平的主要原因有：公司毛利率維持較高水平的主要原因有：1）黑河銀泰是國內入選品位較高的金礦之一；2）吉林板廟子是國家級綠色礦山，生產管理水平位于國內前列；3）玉龍礦業毛利率較高，且距離冶煉廠不足 100 公里，運輸方便。圖20：銀泰黃金毛利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 銀泰黃金具有較強的資金優勢。銀泰黃金具有較強的資金優勢。截至 2022 H1，公司資產負債率僅為 25.60%，資產合計 163.43 億元，負債合計 41.84 億元，具有較強的償債能力，經營

59、較為穩健。公司具有較強的融資能力，未來將會根據業務發展的需要，采取多種方式開辟更多資金渠道。4.3 資源儲量資源儲量 公司礦產資源豐富，涵蓋金、銀、鉛、鋅和銅等金屬。公司礦產資源豐富，涵蓋金、銀、鉛、鋅和銅等金屬。截至 2021 年底，公司合計金金屬量 170.452 噸，銀金屬量 7154.06 噸，鉛+鋅金屬量 170.64 萬噸，銅金屬量 6.35 萬噸，錫金屬量 1.82 萬噸。0204060801001201400102030405060708090100201720182019202020212022 H1營業收入Yoy(%)-40-200204060801001200246810

60、1214201720182019202020212022 H1歸母凈利潤Yoy(%)4045505560657075802018201920202021合質金合質金含銀鉛鋅精礦含銀鋅精礦鉛精礦(含銀)行業深度 http:/ 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：銀泰黃金資源情況 種類 金屬量 金 170.452 噸 銀 7154.06 噸 鉛鋅 170.64 萬噸 銅 6.35 萬噸 錫 1.82 萬噸 資料來源：公司 22 年半年報，浙商證券研究所 分礦山來看，截至 2021 年底，吉林板廟子保有金金屬量 22.96 噸。青海大柴旦采礦權范圍內累計保有金金屬量 32.48 噸

61、；探礦權范圍內累計查明保有金金屬量 30.34 噸，合計保有金金屬量 62.82 噸；另有堆存礦石量 56 萬噸，金金屬量 1.56 噸。黑河銀泰保有金金屬量11.40 噸；另有存貨礦石量 16.70 萬噸，金金屬量 0.89 噸。根據 SRK 出具的獨立技術報告，華盛金礦保有控制加推斷的金金屬量 70.67 噸。從產品來看，黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦的主要產品均為合質金，其中黑河銀泰為高銀合質金，吉林板廟子、青海大柴旦均為低銀合質金；華盛金礦復產后的產品為合質金。表13：銀泰黃金自有黃金礦山 礦山 金屬量（噸）2021 年產量（噸）黑河銀泰 12.29（含堆存礦石）2.85 吉林板苗子

62、 22.96 2.30 青海大柴旦 64.38（含堆存礦石）1.74 華盛金礦 70.67/資料來源：公司 22 年半年報，浙商證券研究所 公司持續探礦增儲。公司持續探礦增儲。2021 年，青海大柴旦勘探增加黃金金屬量 10.87 噸。吉林板廟子自投產以來，持續進行勘探，成果顯著，保持良好的探采平衡。金英金礦外圍出現找礦線索，黑河銀泰外圍及深部也有進一步找礦的可能。表14：銀泰黃金金礦探礦增儲情況 礦山 2021 年新增金屬量（噸）保有資源量（噸）黑河銀泰/11.40 吉林板苗子 0.106 22.96 青海大柴旦 10.87 62.82 資料來源：公司 2021 年年報，浙商證券研究所 4.

63、4 產能擴張產能擴張 公司未來發展規劃明確。公司未來發展規劃明確。據 2021 年年報，公司規劃通過 2-3 年的努力，力爭實現公司所控制的保有資源量、主要產品產量在 2020 年底基礎上翻一番。截至 2020 年底，公司所控制的保有金金屬量合計約 96.53 噸，產量為 6.11 噸，對應 23 年目標為金金屬量達到約193 噸，產量達到約 12 噸。行業深度 http:/ 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：銀泰黃金 2020 年資源情況 礦山 2020 年金屬量（噸）2020 年合質金產量（噸）玉龍礦業 0.152 6.11 黑河銀泰 15.09 吉林板廟子 25.07

64、 青海大柴旦 56.22（含堆存礦石）資料來源：公司 22 年半年報，浙商證券研究所 成功收購芒市金礦，有望在年底完成備案工作。成功收購芒市金礦，有望在年底完成備案工作。公司于 2021 年 9 月 15 日成功收購芒市華盛金礦開發有限公司 60%股權。因股東資金等問題，華盛金礦自 2016 年一直停產至今，據公司投資者關系活動記錄表（2022.8.31），公司目前公司和交易對方正在積極進行資源儲量評審備案工作，爭取年底前完成備案工作。芒市金礦資源稟賦優異，有望大幅增厚公司利潤。芒市金礦資源稟賦優異，有望大幅增厚公司利潤。截至 2020 年底，華盛金礦保有金礦總資源量 2322.5 萬噸，金金

65、屬量 70.67 噸，Au 平均品位 3.04 克/噸。華盛金礦自 2016年來基本停產，現有采礦許可證生產規模為 10 萬噸/年，公司計劃將其生產能力提升至 120萬噸/年。公司開展多個重點在建工程，多方面保障遠景業績。公司開展多個重點在建工程，多方面保障遠景業績。銀泰黃金積極開展選廠擴建、尾礦庫擴容和多個井下工程；青海大柴旦細晶溝探礦權分離完成，后續將進行多項采礦許可證登記的前置工作；華盛金礦的生產規模變更相關手續正在辦理中。表16：銀泰黃金在建工程情況 項目 工程預算（萬元）工程進度 黑河銀泰選廠改擴建工程 1982.37 49.35%吉林板廟子井巷工程 30947.58 69.83%吉

66、林板廟子尾礦庫擴容工程 15943.90 99.74%青海大柴旦青龍灘井下工程 43199.48 92.01%青海大柴旦細晶溝井下工程 4441.46 62.60%青海大柴旦金龍溝斜坡道工程 12900.00 70.33%青海大柴旦 323 南露天工程 18421.00 99.99%資料來源：公司 22 年半年報，浙商證券研究所 行業深度 http:/ 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 中金黃金中金黃金 業績穩中有升，深化改革成效顯著。業績穩中有升，深化改革成效顯著。公司聚焦“兩利四率”業績導向，持續推進提質增效，經濟運行保持穩中向好；堅定不移堅持“資源生命線”戰略，資源保障工

67、作穩步推進，企業探礦增儲成果顯著；大力推進項目建設，重點項目進展順利。5.1 股權結構股權結構 公司是國內黃金行業目前唯一一家央企控股的礦業上市公司，實際控制人為國資委，持有中國黃金集團 90%的股權，間接持有中國國新資產管理公司 100%的股權，中國黃金集團和中國國新資產管理公司分別持有中金黃金 45.84%和 3.17%的股權。圖21：中金黃金股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 財務情況財務情況 公司營收及凈利潤基本穩定。公司營收及凈利潤基本穩定。2022 H1 營業收入 256.15 億元，同比下降 2.65%，2021年營業收入 561.02 億元，同比增長 16.8

68、9%；2022 H1 歸母凈利潤 12.06 億元，同比增長33.70%，2021 年歸母凈利潤 16.98 億元，同比增長 9.21%。圖22：營業收入及同比增速 圖23：歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司降本增效措施成果顯著，公司降本增效措施成果顯著，2022 H1 實現累計降本實現累計降本 1.008 億元。億元。2022 H1 營業成本222.58 億元，同比下降 4.33%，下降的主要貢獻源于管理費用，2022 H1 管理費用 8.08 億-20-15-10-5051015200100200300400500600201

69、720182019202020212022 H1營業收入Yoy(%)-40-20020406080100120024681012141618201720182019202020212022 H1歸母凈利潤Yoy(%)行業深度 http:/ 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元，同比下降 12.51%，管理費用中除員工薪酬、中介及咨詢費用兩類均有所下降；其次利息費用為 2.31 億元，同比下降 9.25%，資產負債率從 2017 年的 59.39%降至 2021 年的43.48%，下降 15.91%。圖24：2017 年-2022 H1 公司費用情況 資料來源：Wind，浙商證券研究

70、所 5.3 資源儲量資源儲量 中金黃金礦山資源儲量豐富。中金黃金礦山資源儲量豐富。截至 2021 年底，公司黃金資源量 510.5 噸，銅資源量237 萬噸，礦權面積達到 639 平方公里；公司堅持“資源生命線”戰略，加大對具備資源潛力礦山的探礦力度，探礦增儲成果顯著。表17：中金黃金重點自有金礦情況（截至 2021 年底）礦山 儲量（噸）品位（克/噸）黃金年產量（噸）資源剩余可開采年限（年）中國黃金集團夾皮溝礦業有限公司 2.375 6.34 0.872 5.45 遼寧排山樓黃金礦業有限責任公司 0.674 1.40 1.717 12 蘇尼特金曦黃金礦業有限責任公司 1.401 6.32 1

71、.135 6.46 內蒙古包頭鑫達黃金礦業有限責任公司 5.423 2.05 1.577 15.15 河北峪耳崖黃金礦業有限責任公司 5.312 9.30 0.756 28.89 河北金廠峪礦業有限責任公司 6.764 2.41 0.951 11.43 河南金源黃金礦業有限責任公司 9.610 2.55 1.193 26.89 嵩縣金牛有限責任公司 10.646 2.05 10.664 26.68 陜西太白黃金礦業有限責任公司 2.670 2.25 1.204 2.82 湖北三鑫金銅股份有限公司 13.51 1.81 1.512 15.65 中國黃金集團江西金山礦業有限公司 9.806 3.8

72、1 1.830 5.82 資料來源：公司 21 年年報，浙商證券研究所 中金黃金冶煉原材料包括下屬礦山自產和外購的合質金、金精礦和銅精礦。礦石原料依賴對外采購。2021 年自有礦山僅占礦石原材料來源的 6.64%，國內采購占 44.53%，境外采購占 48.83%。010203040506005101520253035201720182019202020212022 H1銷售費用管理費用研發費用財務費用資產負債率(%)行業深度 http:/ 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司資源拓展持續推進，探礦增儲成果顯著。公司資源拓展持續推進，探礦增儲成果顯著。2021 年公司共獲得新立探

73、礦權 5 宗，合計新增礦權面積 25.9 平方公里，完成坑探工程 8.3 萬米，鉆探工程 24.2 萬米，新增黃金金屬量 38.8 噸。集團優質資產持續注入。集團優質資產持續注入。公司控股股東中國黃金集團作出的非競爭承諾，黃金集團會將境內黃金資源逐步注入中金黃金，截至 2021 年 12 月 31 日，黃金集團按計劃分期分批通過各種形式向公司注入企業 27 家。5.4 產能擴張產能擴張 公司黃金產量穩定，公司黃金產量穩定，礦產金年產量維持在 20 噸附近，冶煉金年產量在 40 噸附近波動。2022 年公司計劃生產礦產金 19.51 噸、冶煉金 33.63 噸、精煉金 58.61 噸，2022

74、H1 已完成礦產金 9.86 噸、冶煉金 17.62 噸、精煉金 31.32 噸。圖25：2017-2021 年公司黃金年產量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 重點項目進展順利，產量提升工作持續推進。重點項目進展順利，產量提升工作持續推進。遼寧新都整體搬遷改造項目于 2021 年 9月按期完成項目建設、實現達產達標，新增冶煉金 3.44 噸。江西金山 3000 噸/日選廠擴建工程已投產達產。表18：中金黃金重點在建項目 項目名稱 金額（億）項目進度 江西金山 3000t/d 擴建工程 3.99 項目已投產達產，并通過竣工驗收。遼寧新都整體搬遷 改造工程 5.40 項目工程基本建設完畢，現處

75、于試生產階段。內蒙古礦業公司深 部資源開采項目 7.52 705m 平臺兩個粗碎站、兩個系列皮帶廊、轉運站及 35KV 變電站等已基本完工，現已投入生產使用 資料來源：公司 2021 年年報，浙商證券研究所 0501001502002503003504000102030405060708020172018201920202021冶煉金產量礦產金產量黃金業務營業收入行業深度 http:/ 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 湖南黃金湖南黃金 多業務并駕齊驅，助力實現十四五規劃。多業務并駕齊驅，助力實現十四五規劃。湖南黃金業務范圍覆蓋金、銻和鎢的采選、冶煉，在黃金業務層面，公司將加大

76、“以礦找礦、探邊掃盲”力度，通過收購礦山等方式多渠道拓展資源儲量。6.1 股權結構股權結構 公司控股股東為湖南黃金集團，實控人為湖南國資委。截至 2022 年 6 月 30 日，湖南國資委直接和間接持有湖南黃金集團 70.07%的股權，湖南黃金集團直接持有公司 39.91%的股權。此外，國資委持有中國黃金集團 90%的股權，中國黃金集團持有湖南黃金集團23.26%的股權。公司于 2022 年 8 月 24 日公告國有股權無償劃轉，湖南有色產業投資集團通過國有股權無償劃轉方式取得湖南黃金集團 60.066%，導致間接收購湖南黃金集團所持有的湖南黃金 39.91%的股份。國有股權無償劃轉過程中，公

77、司的直接控股股東和實際控制人均未發生變化。圖26：湖南黃金股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6.2 財務情況財務情況 公司盈利能力穩定。2021 年公司實現營業收入 198.46 億元，同比增長 32.19%，歸母凈利潤 3.63 億元，同比增長 61.28%；2022 H1 營業收入 110.21 億元，同比增長 27.54%，歸母凈利潤 2.67 億元，同比增長 47.02%。行業深度 http:/ 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：營業收入及同比增速 圖28：歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6.

78、3 資源儲量資源儲量 湖南黃金擁有黃金金屬量湖南黃金擁有黃金金屬量 144 噸，銻、鎢資源豐富。噸，銻、鎢資源豐富。截至 2021 年末，公司保有資源儲量礦石量 6768.1 萬噸，黃金金屬量 144.0 噸，銻金屬量 29.3 萬噸，鎢金屬量 10.0 萬噸。6.4 產量情況產量情況 公司擁有 80 噸/年黃金生產線，2021 年共生產黃金 47.53 噸，同比增長 31.13%，其中自產黃金 5.16 噸，僅占 10.86%。據公司 2021 年 9 月 25 日投資者問答，力爭在力爭在 2025 年達年達到全國黃金行業第五，自產黃金到全國黃金行業第五，自產黃金 10 噸的目標。噸的目標。

79、公司積極推進擴產項目。公司積極推進擴產項目。公司目前重點在建項目包括辰州礦業南江坪礦區金礦詳查、100t 黃金精深加工、黃金進口加工貿易項目和黃金洞華家灣豎井工程，項目建設完成后有望進一步提升公司實力，力爭在 2025 年實現利潤 10 億元的戰略目標。6.5 銻：光伏需求帶來業務新增長銻：光伏需求帶來業務新增長 公司的銻產品主要包括精銻、氧化銻和乙二醇銻，下游應用廣泛。公司的銻產品主要包括精銻、氧化銻和乙二醇銻，下游應用廣泛。精銻作為合金的硬化劑主要用于冶金、蓄電池及軍工等工業，也是生產氧化銻的原料；氧化銻作為阻燃劑主要用于塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖等工業，還用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等

80、行業；乙二醇銻是應用于聚酯縮聚反應最為新穎的一種催化劑。湖南黃金擁有湖南黃金擁有 2.5 萬噸萬噸/年精銻冶煉生產線、年精銻冶煉生產線、4 萬噸萬噸/年多品種氧化銻生產線。年多品種氧化銻生產線。2021 年公司生產銻品 39310 噸，其中精銻 10112 噸，氧化銻 20359 噸，含量銻 2017 噸，氧化銻母粒124 噸，自產銻 17584 噸，同比減少 12.60%。2021 年銻業務總營收達到 17.79 億元，同比增長 82.09%，其中氧化銻占營收比例最高，其次為精銻。0102030405060050100150200250201720182019202020212022 H1營

81、業收入Yoy(%)-60-40-200204060801001201400.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022 H1歸母凈利潤Yoy(%)行業深度 http:/ 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：2017-2021 年銻產量情況 圖30：銻產品營業收入情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7 風險提示風險提示 美聯儲加息風險；通貨膨脹風險。0246810121416182005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045

82、,00020172018201920202021產量（噸）營收（億）0510152020172018201920202021氧化銻精銻含量銻乙二醇銻行業深度 http:/ 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行

83、業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經

84、營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者

85、使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/