星昊醫藥-北交所新股申購報告：醫藥創新“小巨人”核心技術CMC、CMO一體化-230516（28頁）.pdf

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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 2023 年 05 月 16 日 全面參與金融信創體系建設，部署金融智能化應用促進銀行數字化轉型北交所首次覆蓋報告-2023.5.15 壓縮空氣供應業務業績初顯，2022年營收3.4億元同比增長14%新三板公司研究報告-2023.5.15 電力設備“小巨人”邁步新能源儲能，年報一季報高成長性亮眼北交所信息更新-2023.5.14 星昊醫藥（星昊醫藥（430017.BJ）醫藥創新“小巨人”，核心技術醫藥創新“小巨人”，核心技術 CMC/CMO 一體化一體化 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師

2、）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 行業行業現狀現狀：醫藥行業呈現專業化分工趨勢醫藥行業呈現專業化分工趨勢，CMC/CMO 尚未形成龍頭企業尚未形成龍頭企業 醫藥行業屬于技術密集型、資金密集型產業，其產品的生產經營具有高技術、高收益、高風險的特點。我國醫藥產業正處于仿制藥為主到創新藥為主的戰略轉型時期，MAH 等政策促進醫藥行業專業化分工，直接利好 CMC/CMO 產業發展?，F階段國內市場在 CMC/CMO 領域集中度低，尚未形成行業龍頭企業。近十年來，我國 CMO 行業快速成長，在全球市場終端占比不斷提高。根據招股說明書披露，Frost&Sullivan 預測我國 2

3、024 年 CMO 行業市場規模約 105 億美元。星昊醫藥的主要產品市場中，神經系統用藥市場規模逐漸趨于穩定，消化系統及代謝用藥、抗腫瘤藥及免疫調節劑和抗流感病毒用藥需求呈現上升態勢。整體上相關行業壁壘由核心技術要求高，業務資質管理嚴格，銷售渠道需積累三個方面構成，具有行業分工細化加強，小型藥物科技公司興起的發展趨勢。公司公司情況情況：專注新藥和仿制藥研究與商業化專注新藥和仿制藥研究與商業化，注重注重 CMC/CMO 業務發展業務發展 星昊醫藥成立于 2000 年，發展過程中經歷了兩次轉型，由初創的技術提供商轉變為藥品提供商，再轉型為藥品創制的平臺服務商。如今，星昊醫藥專注新藥和仿制藥的研究

4、與商業化，聚焦于自身核心技術產業化的 CMC/CMO 一體化服務，2021 年的項目收入增長率為 43.98%。近三年來，星昊醫藥營收增長至 6 億元左右，銷售收入的主力產品是復方消化酶膠囊和吡拉西坦注射劑，合并占比超 60%。胞磷膽堿鈉注射液和醋酸奧曲肽注射劑提供高毛利率，約 95%。研發費用逐年上升，2022 年研發費用率為 8.72%。亮點探討：亮點探討：專精特新“小巨人”，專精特新“小巨人”，CMC/CMO 業務具有先發優勢業務具有先發優勢 作為 CMC/CMO 領域較早進入的平臺型公司，星昊醫藥具有一定先發優勢。在藥品研發領域，星昊醫藥擁有 32 項發明專利，4 項核心技術，擁有可比

5、公司中最多的藥品批件數量，研發技術優勢顯著。本次募集資金擬用于建設創新藥物產業化共享平臺二期的一條口崩片生產線，以及三期的長效/超長效緩釋制劑生產線和口崩制劑新產品研發項目?？杀裙究杀裙?2022 年年 PE 均值均值 31.13X 星昊醫藥近年研發屬性突出，多種創新藥在等待審批，CMC/CMO 業務前景廣闊。隨著募投項目順利推進，星昊醫藥或有望在口崩制劑等新藥研發和CMC/CMO 服務平臺建設方面構筑更深的技術壁壘。選取圣諾生物、南新制藥、苑東生物、匯宇制藥作為估值對比標的，2022 年可比公司 PE 平均值為 31.13X。風險提示：風險提示：藥品研發風險、藥品降價的風險、帶量采購和一

6、致性評價風險 相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、行業情況：政策利好 CMC/CMO，核心技術構成行業壁壘.4 1.1、概念解析：醫藥行業呈現 CRO、CMC、CMO 專業化分工趨勢.4 1.2、產業現狀：CMC/CMO 市場尚未形成龍頭，醫藥行業“三高”特點.4 1.3、市場空間：政策利好創新藥與 CMC，腫瘤與抗流感病毒藥向好.5 1.3.1、CMC/CMO 市場：政策

7、帶動創新藥，2016-2020CMO 復合年增長率達 20.8%.5 1.3.2、藥品市場：消化系統及代謝用藥占比 15%，抗腫瘤與抗流感病毒藥未來向好.6 1.4、行業壁壘：核心技術要求高，業務資質管理嚴格，銷售渠道需積累.8 1.5、行業趨勢：行業分工細化加強，小型藥物科技公司興起.8 1.6、競爭格局：藥品配件數量遠高于可比公司，發明專利位居第二.9 2、公司情況：自有藥品產業化和 CMC/CMO 服務一體化.12 2.1、發展歷程：兩次轉型，專注新藥和仿制藥研究與商業化.12 2.2、商業模式：“技術+平臺+產品”發展 CMC/CMO，藥售經銷為主.17 2.2.1、CMC/CMO：“

8、技術+平臺+產品”的產業化體系.17 2.2.2、藥物研制與產業化的商業模式：PMC+QbD 管理，經銷模式為主.18 2.3、財務情況：營收穩定約 6 億，藥物銷售毛利率約 80%.19 3、亮點探討：國家倡導領域“小巨人”，CMC/CMO 領域先發.22 3.1、產品/研發優勢：注重研發投入，CMC 先發優勢.22 3.2、募投項目：投資創新藥物產業化共享平臺和口崩制劑新產品研發.25 3.3、估值對比：可比公司 PE 平均值為 31.13X。.26 4、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：醫藥外包服務主要包括 CRO、CMC、CMO，分屬于不同階段.4 圖 2：我國 CMO 行業快

9、速成長，2016-2020 復合年增長率約 20.8%.6 圖 3：2020 年，受疫情以及集采的影響，醫院端化學藥銷售額下滑.6 圖 4：神經系統藥物的市場規模已經逐漸的趨于穩定狀態.7 圖 5：藥品從研發到上市需要經過多個環節.8 圖 6：化藥注冊申請中創新藥占比從 2018 年不斷上升.9 圖 7：創新化藥 IND 申請占比高于 90%.9 圖 8：星昊醫藥 2022 年研發費用率超過 8%.10 圖 9：星昊醫藥藥品批件數量最高（個）.11 圖 10：匯宇制藥毛利率最高，可比公司平均值略有下滑.11 圖 11：星昊醫藥期間費用率略低于平均值.11 圖 12：星昊醫藥銷售費用率與平均值基

10、本持平.11 圖 13：星昊管理費用率低于同行業可比公司平均水平.12 圖 14：積累了充沛流動資金，財務費用率都較低.12 圖 15：成立于 2000 年，發展途中經歷了兩次轉型.12 圖 16：公司實際控制人為殷嵐、于繼忠夫婦.13 圖 17：藥品銷售占主導地位.15 圖 18：CMO/CMC 儲備項目共 117 個.16 圖 19：現有 CMC 客戶的 CMO 轉化率為 75%.16 EYgVYZmUdUAUhU2VlXfW7N8Q7NtRnNsQmPiNmMsPfQrQtM7NnMpPvPtRsMNZsQrN北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

11、3/28 圖 20：星昊聚焦于自身核心技術產業化的 CMC 和 CMO 一體化服務.18 圖 21：近三年來，星昊主要依靠經銷商進行銷售，直銷收入占比小于 0.05%（萬元）.19 圖 22：2023Q1 營收同比增長 36.61%.20 圖 23：華東地區為主營業務收入主要來源地區（萬元）.20 圖 24：復方消化酶膠囊和吡拉西坦注射劑為藥品銷售收入的主力產品（萬元）.20 圖 25：CMC/CMO 項目收入逐年增高，2021 年增長率為 43.98%（收入：萬元）.21 圖 26：2022 年實現歸母凈利潤超越 8000 萬.21 圖 27：星昊醫藥毛利率在 75%左右.21 圖 28：胞

12、磷膽堿鈉、醋酸奧曲肽毛利率約 95%.22 圖 29：藥品銷售在綜合毛利率中貢獻較高.22 圖 30：2019 年開始，銷售費用逐年降低.22 圖 31：星昊銷售費用率緩慢下降.22 圖 32：研發費用不斷提高，研發費用率從 4.36%增長至 8.72%.24 表 1：選取圣諾生物、南新制藥、苑東生物、匯宇制藥作為星昊醫藥的對比標的.9 表 2：星昊醫藥公司高級管理人員行業內任職多年，工作經驗豐富.13 表 3：在產及儲備藥品品種較多，同一生產車間生產線存在生產同一劑型下多個品種多個規格的情形.14 表 4：星昊醫藥把 CMC/CMO 服務作為未來的重要發展方向.15 表 5：星昊醫藥銷售的藥

13、品主要分為固體制劑和注射劑.16 表 6：經銷商管理模式清晰.19 表 7：第一季度一般為行業的淡季，第四季度占比較高（收入金額：萬）.20 表 8：星昊醫藥擁有 32 項發明專利，4 項核心技術，研發技術優勢顯著.23 表 9：在研品種和產業化技術得到國家多個部委的支持.24 表 10：創新藥已申報品種 18 個.24 表 11：本次募集資金將全部用于主營業務相關的項目.25 表 12：8 個口崩片品種作為重點攻關.26 表 13：可比公司 PE 2022 均值為 31.13X.26 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、行業行業情況情況

14、：政策利好政策利好 CMC/CMO，核心技術構成行業壁壘核心技術構成行業壁壘 1.1、概念解析：概念解析：醫藥行業呈現醫藥行業呈現 CRO、CMC、CMO 專業化分工趨勢專業化分工趨勢 醫藥外包服務主要包括 CRO、CMC、CMO 等，是臨床前研究、臨床研究、制劑合成研究、質量控制研究、藥品生產、注冊申報等階段專業化分工的結果。圖圖1：醫藥外包服務主要包括醫藥外包服務主要包括 CRO、CMC、CMO，分屬于不同階段，分屬于不同階段 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 醫藥外包服務主要包括 CRO、CMC、CMO 等，是臨床前研究、臨床研究、制劑合成研究、質量控制研究、藥品生產、注冊申報等階段

15、專業化分工的結果。CRO 服務主要包含藥物發現和開發階段，主要指臨床前藥物發現、臨床前研究、臨床試驗和藥品的合成研究等，提供候選藥物研究、藥理學研究、藥效學研究、毒理學研究、質量標準制定、穩定性研究、臨床試驗研究及注冊申報等技術服務。CMC 服務處于藥物發現和開發階段，主要包括化合物成藥性研究、臨床前研究、臨床研究中所涉及藥品制劑研究和質量控制研究，提供候選藥物初步制劑研究、藥物制劑處方開發、檢測方法開發及驗證、質量標準制定、工藝放大研究、穩定性研究、臨床樣品制備及注冊申報等技術服務，主要是客戶取得藥品注冊批件前的委托研究。CMO 位于產業鏈下端的藥物上市階段，主要指接受藥品上市許可持有人的委

16、托，為其已取得藥品注冊批件的品種提供藥品制劑商業化生產服務。1.2、產業現狀：產業現狀：CMC/CMO 市場市場尚尚未形成龍頭未形成龍頭，醫藥，醫藥行業“三高”行業“三高”特點特點 CMC/CMO業務屬于高端藥品關鍵技術產業化的鼓勵發展業務。自2015年開始，國內藥政法規改革極大激發了研發機構和企業對創新藥的研發熱情，使我國進入了創新藥研發的黃金時期，同時促進了醫藥行業產業鏈的重新劃分，CMC 和 CMO 業務發展進入高速發展期。2016 年 6 月，國家開始進行 MAH 制度試點。2017 年國家發改委發布的增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）對“高端醫療器械和藥品關鍵

17、技北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 術產業化”提出：“加強專業化技術服務平臺建設。支持醫療器械、藥品專業化咨詢、研發、生產、應用示范服務平臺建設，為行業提供關鍵技術開發、標準制訂、質量檢測和評價、臨床研究、應用示范等公共服務，推動行業全面轉型升級，促進產品質量性能提升，提高醫藥產業分工協作和生產集約化水平?！眹H上，美國 Catalent、瑞士 Lonza 等公司是 CMC/CMO 業務的行業翹楚。在國內涉及 CMC 和 CMO 業務的上市公司有合全藥業、凱萊英、博騰股份等?，F階段，現階段，制劑制劑 CMC/CMO 領域，領域，國內市場呈現

18、國內市場呈現集中度低，尚未形成行業龍頭集中度低，尚未形成行業龍頭的特點，因此的特點，因此未未來來市場潛力市場潛力較大較大。醫藥行業醫藥行業屬于技術密集型、資金密集型行業技術密集型、資金密集型行業。醫藥產品的生產經營要經過多個環節，包括研究開發、臨床研究、臨床試驗、試生產、規?；a、產品銷售等。醫藥生產需要投入較大的資金量，研發和審批周期較長，對生產設備和工藝流程要求較高。此外，醫藥產品關系著國民身體健康，國家對醫藥行業的準入和監管制度十分嚴格。因此，綜合來說，醫藥行業具有高技術、高收益、高風險的特點。研制需要研制需要高技術高技術。醫藥行業融合了各個學科的先進技術，藥品的研發過程需要尖端技術人

19、才和充足的經費，藥品的制造過程依賴精密的設備和先進工藝。近年來新技術的啟用成為了制藥業高速發展的新動力，也逐漸成為制藥企業在市場競爭中最重要的手段。新藥創造新藥創造高收益高收益。新藥研發成本高，周期長，成功與否的不確定性大，所以在定價方面會有較高溢價，新藥收益要遠遠超過其最初的研發投入。目前我國對新藥的專利保護期為 20 年，新藥如果能成功通過臨床試驗和藥品注冊，通常能夠維持較長時間的高收益?？鐕幤笾阅軌蛟谖覈幤肥袌鋈〉梅浅８叩睦麧櫥貓?，往往在于其獨特的專利技術帶來的原創溢價。研發研發具有具有風險高風險高。醫藥產品的開發研制有較大的不確定性，新藥的研發從合成、提取、藥物篩選、實驗（毒理

20、的臨床前實驗、制劑處方的穩定性實驗、用于人體的臨床實驗）、注冊上市到售后監督，耗資大、耗時長，任何一個環節出錯或失敗都可能前功盡棄。1.3、市場空間：市場空間：政策政策利好利好創新藥創新藥與與 CMC，腫瘤與抗流感病毒藥腫瘤與抗流感病毒藥向好向好 1.3.1、CMC/CMO 市場：市場：政策帶動創新藥，政策帶動創新藥，2016-2020CMO 復合年增長率達復合年增長率達 20.8%目前，我國醫藥產業正處于由仿制為主向創新為主的戰略轉變。隨著我國藥品醫療器械審評審批制度改革、上市許可人制度（MAH）、仿制藥一致性評價和帶量采購、創新藥的醫保談判等一系列政策的不斷推進，國內創新藥研發生產市場需求

21、將保持高速增長。新修訂的藥品管理法 藥品注冊管理辦法規定，藥品上市許可持有人可以自行銷售其取得藥品注冊證書的藥品（零售需取得藥品經營許可證），也可以委托藥品經營企業銷售（委托銷售不需要監管部門審批）。打破“研產銷”一體化格局。藥品上市許可持有人制度允許藥品上市許可持有人與生產企業相分離，促使藥品研發機構通過合同將研發/生產外包給專業的研發/生產外包企業，有利于產業結構調整和資源優化配置，促進專業分工，提高產業集中度，避免重復投資和建設，直接利好CMC 和 CMO 企業。藥品上市許可人制度實施后，眾多藥品研發、銷售企業均有機會通過獲得藥品北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的

22、信息披露和法律聲明 6/28 生產許可證 B 證而成為藥品批文的所有者，在 CRO 服務需求被激活的同時，中試、注冊驗證批以及商業批生產需求也逐步被激活，CMC/CMO 市場迅速擴大。2018 年 5 月，國家發改委、工信部、國家衛健委、國家藥監局聯合發布了關于組織實施生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設專項的通知，指出將著力推進供給側結構性改革，積極推動藥品上市許可持有人制度全面實施，重點支持一批高水平、國際化的綜合性生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設，著力提升生物醫藥研發和生產服務能力，促進生物產業倍增發展，培育生物經濟新業態新模式。圖圖2：我我國國 CMO 行業快速成長，行業快速成長，20

23、16-2020 復合年增長率約復合年增長率約 20.8%數據來源：Frost&Sullivan、招股說明書、開源證券研究所 根據 Frost&Sullivan 數據顯示，中國醫藥行業研發投入已由 2016 年的 119 億美元增長至 2020 年的 253 億美元，復合年增長率約 20.8%；中國醫藥研發投入外包比例由 2016 年的 29.8%提升至 2020 年的 36.8%。Frost&Sullivan 報告預測，2014 年我國 CMO 行業市場規模僅為 9 億美元，隨后快速上升至2020年的40億美元，2024年預測值約為105億美元。近年來我國CMO行業快速成長，在全球市場的占比上

24、，從 2014 年的 5.6%上升至 2020 年的 12.4%。1.3.2、藥品市場藥品市場：消化系統及代謝用藥占比消化系統及代謝用藥占比 15%，抗腫瘤與抗流感病毒藥，抗腫瘤與抗流感病毒藥未來未來向好向好 2019 年是中國醫院端化學藥 2015 年2020 年的銷售發展趨勢的一個市場情況轉折點：在此之前，銷售趨勢持續保持 5%左右的增速增長；2020 年受疫情以及集采的影響，2019 年銷售額同比下降 14.67%。圖圖3：2020 年年，受疫情以及集采的影響，受疫情以及集采的影響，醫院端化學藥醫院端化學藥銷售額下滑銷售額下滑 數據來源：藥融云全國醫院銷售數據庫、開源證券研究所 0%2%

25、4%6%8%10%12%14%010203040502014201520162017201820192020中國CMO市場規模（億美元）中國CMO在全球占比8.06%7.97%6.35%4.66%-14.67%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020004000600080001000012000201520162017201820192020我國醫院端化學藥銷售額（億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 消化系統及代謝用藥消化系統及代謝用藥：由于生活和工作節奏加快、飲食及作息不規律等因素，我國居民的各種消化系統疾病發病率提

26、高，消化系統藥品需求呈上升態勢。據 Frost&Sullivan 分析，2020 年中國醫藥市場消化道和代謝藥物占比為 15%，市場規模約為2,172 億元，未來發展前景整體向好。神經系統用藥神經系統用藥：我國神經系統藥物的市場規模已經逐漸的趨于穩定狀態，市場規模依然保持增長但是增速較緩。2018 年后，我國各地密集落實輔助用藥監控措施，神經系統用藥市場受到其沖擊。2019 年，新冠疫情導致醫院診療服務量大幅減少，也對該市場造成了一定負面影響。2021 年，新冠疫情對診療服務的影響逐步消退，神經系統用藥總規模出現反彈。圖圖4：神經系統藥物的市場規模已經逐漸的趨于穩定狀態神經系統藥物的市場規模已

27、經逐漸的趨于穩定狀態 數據來源：藥融云全國醫院銷售數據庫、開源證券研究所 抗腫瘤藥及免疫調節劑抗腫瘤藥及免疫調節劑：星昊醫藥在抗腫瘤領域擁有紫杉醇注射液、注射用靈桿菌多糖、胸腺肽注射劑、肌苷注射液等在銷和儲備品種，其中，紫杉醇注射液是在銷的主打品種之一。在中國，抗腫瘤藥物市場近些年來一直呈現穩步增長趨勢?？鼓[瘤藥較高的市場回報推動了國內抗腫瘤藥研發的熱潮，隨著以腫瘤免疫治療為代表的創新藥物陸續獲批上市，中國抗腫瘤藥物市場仍將保持持續增長的趨勢。據Frost&Sullivan 預測，到 2024 年中國抗腫瘤藥物市場將達到 3,672 億人民幣，年復合增長率為 15.0%，其在整體醫藥市場中的占

28、比也將達到 16.5%?？沽鞲胁《居盟幙沽鞲胁《居盟帲簥W司他韋是世界衛生組織、美國疾病控制與預防中心（CDC）和我國衛計委推薦用于甲型、乙型流感預防和治療的首選藥物之一。全球流感每年發病率在成人中約為 5%至 10%，在兒童中約為 20%至 30%。疾病主要在高危人群（嬰幼兒、老年人或慢性病患者）中造成住院和死亡。在世界范圍內，這種年度流行造成約 300 萬至 500 萬例嚴重疾病和約 25 萬至 50 萬例死亡。1999 年，奧司他韋經美國 FDA 批準上市，并陸續在全球超過 100 個國家上市，成為全球最暢銷的抗流感病毒藥，是各國應對大規模流感的戰略儲備用藥。磷酸奧司他韋在市場上應用多年，

29、療效穩定、市場認可度高，有著穩定的患者群體，星昊醫藥開發的磷酸奧司他韋口崩片適合兒童使用，能夠進一步拓展該藥品在兒童抗流感用藥市場。據 Frost&Sullivan 預測，到 2025 年該市場將達到人民幣 1,380 億元，從 2020 年到 2025 年復合年增長率為 2.1%。8.49%5.94%2.91%6.70%0.13%-12.58%7.40%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100020142015201620172018201920202021神經系統藥物院內銷售額（億元）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

30、聲明 8/28 1.4、行業壁壘：行業壁壘：核心技術要求高，業務資質管理嚴格，銷售渠道需積累核心技術要求高，業務資質管理嚴格，銷售渠道需積累 核心技術水平核心技術水平：藥品從研發到上市經歷環節多，具有多技術融合、跨學科應用等特點。原料藥及制劑生產涉及復雜的工藝路線，對生產環境要求嚴苛；制藥企業需要不斷優化工藝，降低成本，提高產品質量，形成核心技術水平，才能形成產品競爭力。因此，醫藥行業對研發創新能力、生產技術水平、制備技術水平研發創新能力、生產技術水平、制備技術水平等要求高，只有通過長期的研發投入和生產實踐積累才能掌握相關核心技術，并形成企業核心競爭力。醫藥生產企業的研發投入水平、承擔重大科研

31、項目情況、藥品批件儲備以及專利獲取等情況是衡量其核心技術水平的關鍵指標。圖圖5：藥品從研發到上市需要經過多個環節藥品從研發到上市需要經過多個環節 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 業務資質管理能力業務資質管理能力：醫藥生產必須經企業所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準并發放藥品生產許可證；藥品生產企業須具備中華人民共和國藥品管理法規定的關于技術人員、廠房設施、規章制度等方面的條件；藥品監督管理部門按照規定對藥品生產企業是否符合藥品生產質量管理規范的要求進行認證。藥品必須符合中華人民共和國藥典等藥品標準；藥品生產企業必須在取得藥品批準文號后，才可生產銷售該藥品。銷售渠道銷售渠

32、道：我國藥品市場分為以處方藥為主的醫療機構終端和以非處方藥為主的藥店零售終端。對于藥店市場而言，藥品生產企業需要搭建廣泛的銷售網絡，通過店員教育和消費者廣告宣傳等措施，提高企業和產品的品牌知名度；對于醫院市場，藥品生產企業通常需要完成當地衛生主管部門組織的藥品集中招標，并建立覆蓋各級醫院的銷售服務渠道。銷售渠道的建立過程通常需要相當長時間的積累和大量的投入，這構成了醫藥行業的重要進入壁壘。1.5、行業趨勢：行業趨勢：行業行業分工分工細化細化加強加強，小型藥物科技公司興起，小型藥物科技公司興起 全球范圍的公共衛生保障體系全球范圍的公共衛生保障體系逐步建立逐步建立。隨著全球化的推進和跨國流動的頻繁

33、，全球性的公共衛生事件頻發，2020 年的新型冠狀病毒作為國際公共衛生突發事件，促使發達經濟體和發展中經濟體都大幅增加醫療衛生投入。大眾醫療需求的持續增加，為藥品市場創造了有利的環境。行業分工逐步細化。行業分工逐步細化。國家醫藥法律法規的相繼修訂與 MAH 制度的實施進一步激發了藥品研發機構和科研人員創制新藥的積極性，有利于產業結構調整和資源優化配置，醫藥行業細化分工成為必然。專業化的分工，有利于提高產業集中度，避免重復投資和建設，有利于促進藥品創新、提升藥品質量。藥學研究藥效學研究毒理藥理研究臨床試驗試生產大規模生產北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

34、 9/28 圖圖6：化藥注冊申請中創新藥占比從化藥注冊申請中創新藥占比從 2018 年不斷上升年不斷上升 圖圖7：創新化藥創新化藥 IND 申請占比高于申請占比高于 90%數據來源：藥監局2021 年度藥品審評報告、開源證券研究所 數據來源：藥監局2021 年度藥品審評報告、開源證券研究所 醫藥行業創新能力增強，小型藥物科技公司興起。醫藥行業創新能力增強，小型藥物科技公司興起。長期以來，仿制藥在國內醫藥市場占據了主導地位，來自本土企業的創新藥物非常少。自藥品審評審批制度改革以來，創新藥物和仿制藥都取得了長足的發展。1.6、競爭格局：競爭格局：藥品配件數量遠高于可比公司，藥品配件數量遠高于可比公

35、司，發明專利位居第二發明專利位居第二 根據可比信息是否詳盡披露、星昊醫藥的收入規模、主要產品和業務特征等選取標準，選取 2019 年以來在 A 股上市，可比信息披露更詳盡；2020 年度收入規模在 3 億至 15 億元之間，因為星昊醫藥近三年內營業收入約為 6 億元；主營多管線化學藥品制劑制造的企業作為同行業可比公司：圣諾生物（688117.SH）、南新制藥（688189.SH）、苑東生物（688513.SH）、匯宇制藥（688553.SH）。表表1：選取選取圣諾生物、南新制藥、苑東生物、匯宇制藥圣諾生物、南新制藥、苑東生物、匯宇制藥作為作為星昊星昊醫藥醫藥的對比標的的對比標的 類別類別 星昊

36、醫藥星昊醫藥 圣諾生物圣諾生物 南新制藥南新制藥 苑東生物苑東生物 匯宇制藥匯宇制藥 主營業務 是研發驅動型企業。星昊醫藥專注于新藥和仿制藥的驗證批、注冊批生產以及全球申報和商業化生產，致力于為全球醫藥行業提供從臨床早期研究直至藥品上市全生命周期所需的藥物制劑定制研發和生產服務。專注于提供多肽類創新藥研發的藥學研究和定制生產服務；自主研發、生產和銷售多肽類仿制藥原料藥和制劑產品以及多肽藥物生產技術轉讓服務的公司。專注于抗病毒、傳染病防治藥品，以及惡性腫瘤、心腦血管疾病、糖尿病等重大疾病治療藥品研發、生產與銷售的高科技制藥企業，逐漸建立起創新藥和仿制藥結合的研發體系，原料藥和制劑一體的產業鏈布局

37、。以研發創新驅動，集化學原料藥、高端化學藥品及生物藥品研發、生產、銷售全產業鏈于一體的高新技術企業 在抗腫瘤注射劑領域具備多年的研發經驗和深厚的技術積累 產品行業地位 業務輻射全國，是集自有藥品產業化和CMC/CMO 服務為一體的藥物制劑平臺型企業。以緩控釋制劑技術、速釋口崩片關鍵技術、復雜注射劑智能制造技術為代表的多方核心優勢，目前已建有 9 個具其注射用恩夫韋肽和卡貝縮宮素注射液為國內首仿多肽藥物；比伐蘆定、利拉魯肽、胸腺法新、艾替班特、恩夫韋肽等合成難度較大的仿制原料藥已出口至歐美、印度、韓國等國際市場；醋酸阿托西班、其抗病毒、傳染病防治領域的主要產品帕拉米韋氯化鈉注射液是我國第一個批準

38、上市的抗流感 1.1 類創新藥，曾獲國家“重大新藥創制”科技專項支持；在其他重大疾病領域包括辛伐他汀分散片、氧氟沙星緩在麻醉鎮痛、心腦血管、抗腫瘤等細分市場、質量管理、仿制藥的搶仿及一致性評價、研發創新方面的競爭力位居行業前列；依托持續的技術創新，逐步建立起國內領先、符合國際標準的研發技術及產業化平在抗腫瘤注射劑領域先后承擔了四項國家科技重大專項項目的研發；海外自主獲批和授權獲批的產品批件總數超過100 個，目前在以英國為主的多個國家和地區實現銷售；注射用阿扎胞苷產品為視同通過一致13.39%9.15%11.61%13.92%17.18%0%5%10%15%20%02,0004,0006,00

39、08,00020172018201920202021創新化藥（件）化藥仿制藥ANDA（件）需技術評審的化藥（件）創新化藥占比3783725527211,13486%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021創新化藥上市許可申請NDA（件）創新化藥新藥臨床試驗申請IND(件）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 類別類別 星昊醫藥星昊醫藥 圣諾生物圣諾生物 南新制藥南新制藥 苑東生物苑東生物 匯宇制藥匯宇制藥 備 GMP 生產能力的車間，共含 18 條產線，涵蓋了小容量注射劑、凍干粉針劑、普通片劑、凍干

40、口崩片、膠囊劑等多種劑型 醋酸奧曲肽、生長抑素、胸腺法新和卡貝縮宮素五個品種的產業化研發被納入“十一五國家重大新藥創制專項”；已提交藥品注冊申請的艾替班特、泊沙康唑兩個制劑品種被國家衛健委列入第一批鼓勵仿制藥品目錄 釋片等獨家劑型，以及乳酸環丙沙星注 射液等細分市場領導品種 臺 性評價的國內兩家首仿企業之一；注射用培美曲塞二鈉已在“4+7”帶量采購及聯盟地區帶量采購中中標，注射用阿扎胞苷已中標第三批國家帶量采購 資料來源：招股說明書、各個公司官網、開源證券研究所 研發費用研發費用上，2022 年星昊醫藥研發費用率為 8.72%，匯宇制藥與苑東生物的營收體量大，研發費用和研發費用率都是最高的，與

41、星昊醫藥營收規模比較相近的南新制藥和圣諾生物的研發費用率均低于星昊醫藥。圖圖8：星昊醫藥星昊醫藥 2022 年研發費用年研發費用率率超過超過 8%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 藥品批件與專利數量也可以反映醫藥公司的創新能力與發展潛力，星昊醫藥所有藥品配件數量遠高于可比公司，而發明專利數量與專利數量也分別位列第二、第三。盈盈利能力利能力上，匯宇制藥毛利率最高，星昊位列第四，略低于可比公司毛利率平均值，且近三年來基本平穩。這可能是由于比藥品銷售毛利率低的 CMC/CMO 項目收入逐漸發展，占比逐年升高。5.88%8.32%19.72%23.85%8.72%0%5%10%15%20%25%3

42、0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000圣諾生物南新制藥苑東生物匯宇制藥星昊醫藥2022年營業收入（萬元）2022年研發費用（萬元）研發費用在營業收入占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖9：星昊醫藥藥品批件數量最高星昊醫藥藥品批件數量最高（個）（個）圖圖10：匯宇制藥毛利率最高，可比公司平均值略有下滑匯宇制藥毛利率最高，可比公司平均值略有下滑 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用期間費用上，2019 年至今，星昊醫藥期

43、間費用率相對保持穩定，平略低于同行業可比上市公司。期間費用變動趨勢與營業收入的變動趨勢基本保持一致。銷售費用銷售費用率率：星昊醫藥的銷售費用率與同行業可比公司平均水平基本持平，2022年與 2023 年第一季度略高于可比公司平均值。醫藥公司銷售費用率較高的主要原因為醫藥公司處于產業鏈銷售驅動環節，需要支出推廣費等銷售費用來推動藥品的銷售，這符合醫藥行業所處環節的商業模式特點。圖圖11：星昊醫藥星昊醫藥期間期間費用費用率略低于平均值率略低于平均值 圖圖12：星昊醫藥星昊醫藥銷售費用率銷售費用率與平均值與平均值基本基本持平持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所

44、 管理費用管理費用率率：星昊醫藥管理費用在總營收中的占比低于同行業可比公司平均水平，費用控制較好。財務費用率財務費用率：星昊醫藥通過累計利潤留存，積累了較為充沛的流動資金，因此財務費用率較低。同行業可比公司在 2020 年度左右陸續 IPO 發行上市后，募集了較多資金，導致財務費用率也維持在較低水平。020406080100120140160藥品批件數量專利數量發明專利數量圣諾生物南新制藥苑東生物匯宇制藥星昊醫藥0%20%40%60%80%100%20182019202020212022圣諾生物南新制藥苑東生物匯宇制藥星昊醫藥平均值0%20%40%60%80%100%120%201920202

45、02120222023Q1圣諾生物南新制藥苑東生物匯宇制藥星昊醫藥平均值0%20%40%60%80%100%圣諾生物南新制藥苑東生物匯宇制藥星昊醫藥平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 圖圖13：星昊星昊管理費用率管理費用率低低于同行業可比公司平均水平于同行業可比公司平均水平 圖圖14：積累了充沛流動資金，財務費用率積累了充沛流動資金，財務費用率都都較低較低 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 2、公司公司情況情況：自有藥品產業化和自有藥品產業化和 CMC/CMO 服務一體化服務一體化 2.1、發

46、展歷程：發展歷程：兩次轉型，專注新藥和仿制藥研究與商業化兩次轉型，專注新藥和仿制藥研究與商業化 星昊醫藥成立于 2000 年，是研發驅動型企業。星昊醫藥專注于新藥和仿制藥的驗證批、注冊批生產以及全球申報和商業化生產，致力于為全球醫藥行業提供從臨床早期研究直至藥品上市全生命周期所需的藥物制劑定制研發和生產服務。圖圖15：成立于成立于 2000 年，年，發展途中發展途中經歷了兩次轉型經歷了兩次轉型 資料來源：公司官網、開源證券研究所 設立之初，星昊醫藥以提供藥品研發外包技術服務為主，隨后逐步延伸至自有藥品的研發和產業化，成長為多管線藥物制劑提供商；在我國 MAH 制度推出后，星昊醫藥憑借緩控釋制劑

47、技術、注射劑智能制造技術、凍干口崩速釋技術等藥劑制造核心技術，依靠在北京、中山、長春的 4 個產業化基地，構建“多劑型、多規格、多批量”的特色固體制劑、注射劑和凍干口崩制劑 CMC/CMO 服務平臺，成為藥物研發和藥物產業化的有效銜接紐帶。目前星昊醫藥業務輻射全國，是集自有藥品產業化和 CMC/CMO 服務為一體的藥物制劑平臺型企業。0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022圣諾生物南新制藥苑東生物匯宇制藥星昊醫藥平均值-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%20192020202120222023Q1圣諾生物南新制藥苑東生物匯宇制藥星昊醫藥平均值200

48、02007技術轉讓時期完成180余項研發和技術轉讓20072017技術產業化時期形成藥物制劑創制三大核心技術2017年至今技術平臺化服務時期完成100余項產業化技術轉移向全球醫藥企業提供制劑產業化CMC/CMO服務北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 在發展歷程中，星昊醫藥經歷了兩次轉型，由初創的技術提供商轉變為藥品提供商，再由藥品提供商轉型為藥品創制的平臺服務商。在股權結構上，控股股東為康瑞華泰?？等鹑A泰直接持有星昊醫藥 42,684,326股股份，占全部股份的比例為 46.41%，為星昊第一大股東。公司實際控制人為殷嵐、于繼忠夫婦。殷嵐持

49、有控股股東康瑞華泰 60.00%的股權，于繼忠持有康瑞華泰 34.29%的股權。二人共持有康瑞華泰 94.29%的股權，通過康瑞華泰間接控制星昊醫藥42,684,326 股股份，占比 46.4075%。殷嵐女士擔任公司董事長，于繼忠先生擔任公司董事、總經理，能夠實際控制公司的日常經營決策，因此二人為公司實際控制人。圖圖16：公司實際控制人為殷嵐、于繼忠夫婦公司實際控制人為殷嵐、于繼忠夫婦 資料來源：招股說明書 星昊醫藥共有 2 個持有 5%以上股份的股東，分別為康瑞華泰、雙鷺藥業，有 10家控股公司，其中 7 家境內控股公司（含 6 家直接控股公司和 1 家間接控股公司），3 家境外控股公司（

50、含 1 家直接控股公司和 2 家間接控股公司）；有 4 家參股公司，國科卓越、國科維思、崇德英盛、邁德琺。公司高級管理人員包括總經理于繼忠、副總經理張明、財務總監吳浩，副總經兼董事會秘書溫茜等在醫藥相關領域內任職多年，工作經驗豐富。表表2：星昊醫藥星昊醫藥公司高級管理人員行業內任職多年，工作經驗豐富公司高級管理人員行業內任職多年，工作經驗豐富 姓名姓名 職務職務 任期任期 工作經歷工作經歷 于繼忠 總經理 2022.7-2025.7 男，1967 年 5 月出生，遼寧工學院工業外貿專業學士，中國人民大學商學院工商管理碩士（EMBA）。增任職于沈陽飛龍保健品、麗珠醫藥集團，2000 年 10 月

51、創立公司至今，歷任公司董事、總經理。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 姓名姓名 職務職務 任期任期 工作經歷工作經歷 溫茜 副總經理 2022.7-2025.7 女，1969 年 1 月出生，中國藥科大學中藥學專業學士，中國人民大學商學院 MBA。曾任職于麗珠醫藥集團、香港田豐醫藥公司、德國赫斯特公司、麗珠醫藥集團、2000 年 10 月創立公司至今，歷任公司董事、副總經理、董事會秘書，任職期間主持完成了三個化藥一類品種、兩個化藥二類品種、二十余個化藥五類品種、兩個中藥二類品種的臨床研究工作 董事會秘書 2022.7-2025.7 張明

52、副總經理 2022.7-2025.7 男，1965 年 8 月出生，畢業于華西醫科大學，碩士。曾任職于麗珠集團麗珠醫藥研究所、珠海麗珠美好醫療科技投資有限公司。2003 年 10 月起至今擔任星昊醫藥副總經理，2022 年 7 月起至今擔任公司董事 吳浩 財務總監 2022.7-2025.7 男，1972 年 2 月出生，畢業于首都經濟貿易大學，管理學碩士，中國注冊會計師（CPA）、高級會計師。曾任職于首鋼民用建筑公司、首鋼生活管理委員會、首鋼工貿公司。自 2001 年 1 月起任公司財務總監，2021 年 6 月起任公司董事 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 星昊醫藥主要從事藥物制劑的研

53、發、生產和銷售，并構建共享平臺，在自有品種實現產業化的同時，為藥物制劑生產企業和創新藥研發企業提供 CMC/CMO 服務。隨著藥品研發技術和產業化經驗的積累，星昊醫藥形成了以緩控釋制劑技術、速釋口崩片關鍵技術、復雜注射劑智能制造技術為代表的多方核心優勢，目前已建有 9 個具備 cGMP 生產能力的車間，共含 18 條產線，涵蓋了小容量注射劑、凍干粉針劑、普通片劑、凍干口崩片、膠囊劑等多種劑型。表表3：在產及儲備藥品品種較多，同一生產車間生產線存在生產同一劑型下多個品種多個規格的情形在產及儲備藥品品種較多，同一生產車間生產線存在生產同一劑型下多個品種多個規格的情形 生產基地生產基地 車間車間 主

54、要品種主要品種 北京亦莊生產基地 固體制劑車間 復方消化酶膠囊、甲鈷胺片、氯雷他定片 廣東中山生產基地 小容量注射劑/凍干粉針劑車間（A 車間）注射用吡拉西坦、醋酸奧曲肽、注射用利福霉素鈉、注射用七葉皂苷鈉、注射用棓丙酯、注射用泮托拉唑鈉、注射用甲磺酸酚妥拉明、注射用鮭降鈣素 小容量注射劑/凍干粉針劑（抗腫瘤藥）車間（B 車間）擬生產多西他賽等抗腫瘤藥，已通過國內 GMP 認證，已經申請美國 FDA 認證，正在等待檢查 小容量注射劑（最終滅菌）車間（C 車間）吡拉西坦注射液、胞磷膽堿鈉注射液，于 2022 年 7 月獲得歐盟 EMA 認證，但還未獲得海外訂單 固體制劑車間（D 車間）復方消化酶

55、膠囊 長春生產基地 大容量注射劑車間 氨甲環酸氯化鈉注射液（CMO 業務）資料來源：招股說明書、開源證券研究所 其中非抗腫瘤終端滅菌小容量注射劑以及抗腫瘤小容量注射劑、凍干粉針劑已提交歐盟 EMA、美國 FDA 認證。從“質量源于設計”的理念出發，結合 ICH、美國 FDA、歐盟及國家藥品監督管理局等國內外法規和指南，建立了健全的生產質量保證體系，并構建了完善的信息化軟件管理體系，形成了從計劃到合規生產的可視化閉環管理，保證全過程的數據完整性和真實性。星昊醫藥的主營業務收入主要由藥品銷售收入和 CMC/CMO 服務收入構成，其中，藥品銷售收入占比較大。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務

56、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 圖圖17：藥品銷售占主導地位藥品銷售占主導地位 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 星昊醫藥通過多年的藥品研發、技術服務、成果轉讓，主要聚焦于自身核心技術產業化的 CMC 和 CMO 一體化服務，是制藥行業中連接創新鏈與產業鏈的重要紐帶。2016 年 6 月，國家開始進行 MAH 制度試點，北京、廣東在試點省市的名單中，星昊醫藥在兩省市地區擁有產業化基地。依托前期積累的豐富技術轉移經驗，和成熟的核心技術產業化平臺，以及“多劑型、多規格、多批量”的研發和生產基地，積極拓展 CMC 和 CMO 業務；以戰略合作的方式，整合藥品產業化的相關資源，建立

57、了行業的 CMC 和 CMO 公共服務平臺，與業界共同推動 MAH 制度下的藥品創制產業化服務新業態的形成。除此之外，星昊還與軍事醫學科學院毒物藥物研究所的國家應急防控藥物工程技術研究中心共同組建了“北京市緩控釋制劑工程技術研究中心”；與中國科學院藥物創新研究院中山研究院合作共建產業化 CMC 和 CMO 公共服務平臺，主要開展創新型藥物研發、一致性評價等服務。表表4：星昊醫藥星昊醫藥把把 CMC/CMO 服務服務作為作為未來未來的重要發展方向的重要發展方向 所處階段 服務項目 主要服務內容 藥物發現（CMC）制劑成藥性研究 處方前研究，候選藥物的理化性質等。藥物開發（CMC）處方工藝研究 采

58、用風險評估和科學知識來研究鑒定能影響制劑產品性能的可能的原輔料理化屬性，進行處方篩選和原輔料相容性試驗，根據劑型和有效成分的特點，確定工藝參數，設計和進行試驗確認關鍵處方變量，獲得小試處方工藝。檢測方法開發 根據藥物性質、產品特點、各國藥典、文獻資料等，開發檢測方法，并進行優化，使滿足人用藥品注冊技術國際協調會議（ICH）和各國藥典對不同適用范圍方法的要求；包括但不局限于：起始物料、中間體、試劑、分解物、副產物、聚合體、異構體，降解產物等有關物質檢測方法；原輔料元素雜質檢測方法，成品含量、溶出度（釋放度）檢測方法等。開發選擇專屬性強、靈敏度高、重現性好的檢測方法。對于在已有國家標準藥品的研究中

59、，遵循“仿品種而不是仿標準原則”，以研制產品與已上市產品安全性、有效性一致為目標，針對具體品種開發個性化檢測方法。檢測方法驗證 根據藥物特點，根據人用藥品注冊技術國際協調會議（ICH）和各國藥典要求，完成所需的分析方法的 1-1-90 驗證。包括但不局限于異構體方法驗證；有關物質分析方法驗證；含量測定方法驗證；微生物方法驗證；溶出度測定方法研究；驗證的內容包括：專屬性、線性和范圍、準確性、精密度、檢測限、定量限、耐用性和系統適應性等。96.38%95.47%92.97%92.81%48,00050,00052,00054,00056,00058,00060,00062,00064,000201

60、9202020212022藥品銷售(萬元）CMC/CMO（萬元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 質量標準制定 根據我國國家藥品監督管理局與人用藥品注冊技術國際協調會議（ICH）頒布的指導原則，以及各國現行版藥典的要求，對產品進行質量分析，建立質量標準，并說明檢查質量標準中項目設定、方法選擇以及限度確定的依據及制定的合理性。工藝放大研究 根據藥物制劑相關指導原則，制備工藝的不同，為實現制劑工業化生產，保證生產中藥品質量穩定，必須進行工藝放大研究，確定大生產工藝后，對放大工藝進行工藝驗證，為防止產品的交叉污染，同時還需進行清潔驗證。制劑生產

61、工藝放大研究是制劑制備工藝研究的重要內容和必要階段，為實驗室研究和工業化生產搭建了橋梁和紐帶，是藥品工業化生產的重要基礎，同時也是制劑制備工藝進一步完善和優化的過程。對于緩釋、控釋等新劑型，工藝放大研究顯得更為重要。穩定性研究 考察原料藥和制劑的性質在溫度、濕度、光線等條件影響下隨時間變化的規律，為藥品的生產、包裝、貯存、運輸條件和有效期的確定提供科學依據，以保障臨床用藥安全有效。臨床樣品制備 動態藥品生產管理規范（cGMP）條件下臨床批生產，產品放行及產品分析證明（COA）發放。注冊申報 根據藥品注冊管理辦法，匯總研究數據整理申報資料，或對申報資料進行的差距分析，進行資料提交，跟蹤審評過程，

62、與 CDE 保持溝通及時反饋，指導資料缺陷的補充研究，直至批準上市。藥物上市（CMO）商業化生產 在 GMP 條件下，生產出符合質量標準的藥品，并上市銷售。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 截至招股書披露日，公司儲備了 117 個 CMC/CMO 項目，其中 15 個 CMO 項目，102 個 CMC 項目。圖圖18：CMO/CMC 儲備項目共儲備項目共 117 個個 圖圖19：現有現有 CMC 客戶的客戶的 CMO 轉化率轉化率為為 75%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 在銷售藥品方面，近三年來，星昊醫藥的主要產品為固體制劑和注射劑，凍干口崩制

63、劑還未批量上市。表表5：星昊醫藥銷售的藥品主要分為固體制劑和注射劑星昊醫藥銷售的藥品主要分為固體制劑和注射劑 類別類別 產品名稱產品名稱 商標名稱商標名稱 圖示圖示 適應癥適應癥 產品成分與特點介紹產品成分與特點介紹 固體制劑 復方消化酶膠囊 星昊美彤 用于食欲缺乏、消化不良，包括腹部不適、噯氣、早飽、餐后腹脹、惡心、排氣過多、脂肪便，也可用于膽囊炎和膽結石以及膽囊切除患者的消化是國內獨家分段定位釋放的復方消化酶制劑，具有酶種齊全、配方獨特、分段崩解、定位釋放的特點，可在整個消化系統中發揮作用。復方消化酶膠囊運用先進的制劑技術，每粒膠囊中含有三顆分別在胃底、胃竇、腸內定位釋放的藥片，含有不同的

64、活性成份。CMC,102,87%CMO,15,13%9,75%3,25%商業化生產階段的CMC客戶且簽訂CMO合同（個）商業化生產階段的CMC客戶但未簽訂CMO合同（個）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 類別類別 產品名稱產品名稱 商標名稱商標名稱 圖示圖示 適應癥適應癥 產品成分與特點介紹產品成分與特點介紹 不良 甲鈷胺片 星佳定 周圍神經病。用于治療周圍神經病變和缺乏維生素 B12 而引起的巨幼紅細胞性貧血，及各種外周（末梢）性神經代謝機能障礙癥。是一種內源性的輔酶 B12，屬于高效神經營養藥，對神經組織具有很高的親和力，可高濃度轉運

65、入神經細胞細胞器，并通過轉甲基作用增加核酸和蛋白質的合成，針對神經損傷的主要病理改變是軸突變性和節段性脫髓鞘出現，促進軸漿轉運，刺激軸突再生，恢復神經遞質水平，加速突觸傳遞早期恢復，并能促進髓鞘形成，最終有效修復受損神經。注射劑 吡拉西坦注射劑 星新憶 用于急、慢性腦血管病、腦外傷、各種中毒性腦病等多種原因所致的記憶減退及輕、中度腦功能障礙，也可用于兒童智能發育遲緩 市場空間大，臨床應用時間長。屬于-氨基丁酸（GABA）的環形衍生物，能促進腦內腺苷三磷酸（ATP），可促進乙酰膽堿合成并能增強神經興奮的傳導，具有促進腦內代謝作用，對缺氧所致的逆行性健忘有改進作用；能增加腦細胞中的磷脂酰膽堿和磷脂

66、酰乙醇胺的合成，促進腦細胞能量的代謝和神經遞質的交換，改善神經細胞的信息交流功能，降低患者的腦血管阻力，增加腦血流；還可以強化腦干網狀結構和椎體系統機能，緩解運動麻痹，利于大腦功能恢復 胞磷膽堿鈉注射液 星新憶 用于急性顱腦外傷及腦手術后的意識障礙 核苷酸衍生物?？稍鰪娔X干網狀結構、尤其是與識密切相關的上行網狀結構激動系統的機能，增強椎體系統的機制，改善運動麻痹；改善大腦循環，通過減少大腦血流阻力，增加大腦血流而促進大腦物質代謝，對促進大腦功能恢復和促進蘇醒等具有一定作用。醋酸奧曲肽注射劑 星安憶 用于肝硬化所致食道-胃靜脈曲張出血的緊急治療，預防胰腺術后并發癥，緩解與胃腸內分泌腫瘤有關的癥狀

67、和體征，以及肢端肥大癥、放射治療尚未生效的間歇期患者 是人工合成的八肽化合物，為十四肽人生長抑素類似物，藥理作用與天然激素相似，但其抑制生長激素、胰高血糖素和胰島素的作用較強 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.2、商業模式：商業模式：“技術“技術+平臺平臺+產品”產品”發展發展 CMC/CMO，藥售經銷為主藥售經銷為主 星昊醫藥專注于藥物制劑的研發及產業化，并以自主研發的核心技術為基礎，構建 GMP 條件下的技術平臺開展 CMC/CMO 一體化服務。2.2.1、CMC/CMO：“技術“技術+平臺平臺+產品”的產業化體系產品”的產業化體系 業務模式業務模式：在服務流程上，星昊與客戶（藥品

68、上市許可持有人）簽訂受托產品技術服務合同，受托進行 CMC 研究，按批次向客戶收取加工費、試驗費等費用，配合客戶開展并完成藥品的注冊申報工作，該產品獲得生產批件并成功上市后進入CMO 商業化生產階段，將按照客戶的訂單組織生產并供貨，按訂單收取加工費。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 圖圖20：星昊聚焦于自身核心技術產業化的星昊聚焦于自身核心技術產業化的 CMC 和和 CMO 一體化服務一體化服務 資料來源：招股說明書 2.2.2、藥物研制與產業化的商業模式：藥物研制與產業化的商業模式：PMC+QbD 管理，經銷模式為主管理，經銷模式為主

69、采購模式采購模式：采取 PMC（產品物料管理）管理模式，建立物料供應商審計制度，每年由質量部門牽頭進行質量審計，建立合格供應商檔案。生產管理部門采購組統一向國內廠商和經銷商采購原材料，每年末進行市場詢價，對用量大且品種穩定的物料簽訂全年采購協議。根據自身實際產銷能力確定每種原材料及輔料的最低庫存預警線，每月底生產部統一編制采購計劃。對于大型設備采取公開招標采購模式。生產管理部門負責組織和管理招投標工作，根據生產管理部門和設備工程部提出的設備需求進行發標，按流程進行開標、評標，最終從中標企業采購所需設備。生產模式生產模式：星昊醫藥引入質量源于設計（QbD）的管理理念，嚴格按照我國、美國和歐盟的

70、GMP 的規定管理組織生產，注重生產過程的控制，對各項影響藥品質量的因素進行充分排查，并加強生產過程的內部控制。星昊將生產作為服務平臺進行運作，除了完成自有產品生產外，還通過優化生產排班，將各個車間的部分產能用于 CMC/CMO 產品的試制和生產。在生產管理中注重風險管理，嚴格的質量控制貫穿于商業化生產產品和 CMC/CMO 產品的始終。對于 CMC/CMO 產品在生產過程中的驗證工作，保證數據的可溯源和完整性，為產品注冊申報和將來穩定、可重現的批量生產打下良好基礎。銷售模式銷售模式：星昊醫藥的藥品銷售模式分為直銷模式及經銷模式，其中以經銷模式為主，這也是行業內通行的銷售模式。直銷模式是指公司

71、直接將產品推廣、銷售給醫療機構、藥店等終端客戶；經銷模式是公司向具有藥品經營許可的醫藥配送公司實行買斷式銷售，再由醫藥配送公司銷售至醫療機構及零售終端。近三年來，星昊醫藥主要依靠經銷商進行銷售，直銷模式下的銷售收入占比均小于 0.05%。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 圖圖21：近三年來，星昊近三年來，星昊主要依靠經銷商進行銷售主要依靠經銷商進行銷售，直銷收入占比小于，直銷收入占比小于 0.05%（萬元）（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 根據經銷商是否承擔市場推廣職能，星昊醫藥的經銷商可分為配送經銷商和推廣配送經銷商。表表6

72、：經銷商經銷商管理模式清晰管理模式清晰 條目條目 管理規則管理規則 定價模式 對于配送經銷商：復方消化酶膠囊、吡拉西坦注射劑等主要學術推廣品種在各省份中標價格扣除配送費用，形成銷售價格；甲鈷胺片、氯雷他定片等非學術推廣品種在成本基礎上加入合理的利潤空間，形成銷售價格；對于推廣配送經銷商：在成本基礎上加入合理的利潤空間，形成銷售價格。結算方式和信用政策 全款預付；賒銷，提供 3-6 個月的信用賬 經銷商篩選 資質要求：營業執照、藥品經營許可證、質量體系調查表、合格供貨方檔案表等；長期履約能力：經營者能力、基礎設施和設備條件、銷售能力等；經營環境：政策因素等 經銷商配送管理要求 具有終端客戶覆蓋業

73、務能力，保證區域終端客戶配送的及時性；嚴格執行公司關于在約定區域內開展銷售配送；保證經銷產品合理庫存，不能出現斷貨影響終端客戶 經銷商價格 管控 依據公司規定的價格體系進行銷售，不得低價傾銷 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.3、財務情況：營收財務情況：營收穩定約穩定約 6 億，藥物銷售億，藥物銷售毛利率毛利率約約 80%營收營收方面：星昊醫藥的營業收入主要來源于藥物銷售，CMC/CMO 業務正在發展中，現收入占比較小。近三年中，總營收基本保持穩定在 6 億元，2023 年第一季度同比增長較高，36.61%。主營業務收入的主要來源地區為華東和華北地區。在所有地區中，來源于東北、西北、華

74、東地區的收入都在穩步上升。0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%010000200003000040000500002019202020212022直銷配送經銷商推廣配送經銷商直銷占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖22：2023Q1 營收同比增長營收同比增長 36.61%圖圖23：華東地區為主營業務收入主要來源地區華東地區為主營業務收入主要來源地區（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 星昊醫藥營業收入主要來源于藥品銷售。元旦春節放假期間，物流配送相

75、應減少，為確保假期的用藥保障，該行業經銷商一般會在年底前增加備貨，從而使得每年四季度銷量相對較高、一季度銷量相對較低。表表7：第第一一季度一般為行業的淡季季度一般為行業的淡季，第四季度占比較高，第四季度占比較高（收入金額：萬）（收入金額：萬）項目項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 第一季度 10,992.73 17.30%11,916.35 19.08%13,006.88 22.46%10,704.13 17.67%第二季度 15,500.68 24.40%14,419.09 23

76、.09%13,722.01 23.70%16,045.95 26.46%第三季度 16,507.58 25.98%15,587.94 24.96%12,243.75 21.14%13,530.29 22.31%第四季度 20,530.71 32.32%20,528.34 32.87%18,933.78 32.70%20,357.46 33.57%合計 63,531.71 100.00%62,451.72 100%57,906.42 100%60,649.70 100%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 從細分產品的銷售收入細分產品的銷售收入上來看，復方消化酶膠囊與吡拉西坦注射劑為主力產品。近

77、年來，二者在藥物銷售收入中占比基本都超過了 30%，雖然 2022 年略有下降，但是綜合占比仍然超過了 60%。圖圖24：復方消化酶膠囊和復方消化酶膠囊和吡拉西坦注射劑吡拉西坦注射劑為藥品銷售收入的主力產品（萬元）為藥品銷售收入的主力產品（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 近年來，CMC/CMO 的收入占比不斷增加，其中 CMC 項目數量多于 CMO 項目。2021 年，CMC 項目收入大幅增加，增長率 102.68%；CMO 項目 2022 年增長率較高，-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000營收（

78、萬元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00020192020202120222019-2022年CAGR33.84%31.53%39.09%36.78%40.43%42.18%36.07%26.01%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019202020212022復方消化酶膠囊吡拉西坦注射劑甲鈷胺片胞磷膽堿鈉注射液醋酸奧曲肽注射劑其他藥品北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 47.94%。圖圖25：CMC/CMO 項

79、目收入項目收入逐年增高，逐年增高，2021 年年增長率為增長率為 43.98%（收入：萬元）（收入：萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 歸母凈利潤歸母凈利潤方面：近年星昊醫藥的歸母凈利潤基本維持在 7000-8000 萬元左右，2022 年利潤達到 8150.96 萬元。2023 第一季度歸母凈利潤同比增長 39.41%。毛利率毛利率方面：星昊醫藥的綜合毛利率總體較為穩定，基本維持在 75%附近。2020-2022 年凈利率上揚，2022 年為 13.42%。圖圖26：2022 年年實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤超越超越 8000 萬萬 圖圖27：星昊醫藥毛利率在星昊醫藥毛利率在 75%

80、左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 藥物銷售毛利率保持在在 75%以上，CMC/CMO 毛利率在 40-45%區間，處于穩定發展趨勢。藥物銷售的細分產品毛利率中，醋酸奧曲肽注射劑、胞磷膽堿鈉注射劑和吡拉西坦注射劑的毛利率維持在較高位置，約 95%。0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022CMCCMO總增長率-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000歸母凈利潤（萬元）yoy

81、10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%70%72%74%76%78%80%82%20182019202020212022毛利率凈利率（右軸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 圖圖28：胞磷膽堿鈉胞磷膽堿鈉、醋酸奧曲肽毛利率約醋酸奧曲肽毛利率約 95%圖圖29：藥品銷售在綜合毛利率中貢獻較高藥品銷售在綜合毛利率中貢獻較高 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 期間費用期間費用：星昊醫藥的期間費用總額占營業收入總額的比重分別為 66.58%、65.77%

82、、64.63%和 64.77%，與營業收入的變動相匹配，保持在合理穩定的水平。期間費用的主要組成部分為銷售費用，報告期內占營業收入的比重分別為 55.93%、51.88%、48.44%和 48.05%。在最近三年中，銷售費用率逐年下降，而管理費用率和研發費用率都逐年上升。圖圖30：2019 年開始，年開始，銷售費用逐年降低銷售費用逐年降低 圖圖31：星昊星昊銷售銷售費用率費用率緩慢下降緩慢下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點探討：亮點探討：國家倡導領域“小巨人”國家倡導領域“小巨人”，CMC/CMO 領域先發領域先發 3.1、產品產品/研發優勢

83、：研發優勢：注重注重研發研發投入投入，CMC 先發優勢先發優勢 星昊醫藥創新能力突出，具備明顯的技術優勢技術優勢。星昊是國家高新技術企業，擁有 32 項發明專利，被國家工業和信息化部選定為專精特新“小巨人”企業，被北京市科學技術委員會認定為“北京市緩控釋制劑工程技術研究中心”，被北京市經濟和信息化委員會認定為“北京市企業技術中心”，由國家知識產權局評為“國家知識產權優勢企業”。在 CMC/CMO 領域中，由于該市場集中度低，尚未形成行業龍頭，未來市場潛力較大。星昊醫藥藥物制劑 CMC/CMO 服務收入增長趨勢良好。在近年制度逐漸完善的背景下，星昊作為制劑 CMC/CMO 領域較早進入的平臺型公

84、司，具有一定先發先發0%20%40%60%80%100%2019202020212022醋酸奧曲肽注射劑胞磷膽堿鈉注射液吡拉西坦注射劑復方消化酶膠囊甲鈷胺片其他藥品藥品銷售0%20%40%60%80%100%2019202020212022藥品銷售CMC和CMO服務合計(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020182019202020212022銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率北交所新股申購

85、報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 優勢優勢。專利與核心專利與核心技術技術方面，通過20多年的研發技術積累，形成了以緩控釋制劑技術、注射劑智能制造技術、凍干口腔崩解速釋技術為代表的藥物制劑技術體系，以及有效銜接藥物研發創新和生產制造的產業化適用性集成技術平臺。表表8：星昊醫藥擁有星昊醫藥擁有 32 項發明專利，項發明專利，4 項核心技術，項核心技術，研發技術優勢顯著研發技術優勢顯著 技術名稱技術名稱 技術來源及創新類型技術來源及創新類型 階段階段 主要應用藥品主要應用藥品 應用優勢應用優勢 緩控釋制劑技術 自主研發/集成創新 產業化 復方消化酶膠囊（國內

86、獨家分段定位釋放酶制劑）20 年來對緩控釋制劑進行了多品種、多方位的研究，逐步掌握口服定位給藥技術、緩釋微丸技術、緩釋骨架技術、溶蝕性骨架技術等。在初步掌握全消化道給藥的緩控釋給藥制劑技術后，公司在研發過程中不斷完善藥物定位釋放、藥物定時釋放、局部超長效緩釋釋放等技術并建立優勢。星昊與軍事醫學科學院毒物藥物研究所的國家應急防控藥物工程技術研究中心共同組建了“北京市緩控釋制劑研究中心”，加速了在相應領域的研究 注射劑智能制造技術 自主研發/集成創新 產業化 吡拉西坦注射劑、醋酸奧曲肽注射劑、注射用利福霉素鈉 注射劑智能制造技術集注射劑制劑技術、智能制造控制技術、綠色環保技術于一體。星昊在注射劑藥

87、品的開發過程中，攻克了難溶、不穩定、相容性等制劑技術難點；逐步掌握針對高活性、高毒性藥物，采用蛋白微球、脂質體、微乳/納米乳、環糊精包合物等注射劑制備特殊方法，對高活性和高毒性藥物，在規模性生產中既注重藥品的保護又注重人的保護；凍干注射劑商業化生產利用液氮作為冷媒，可以滿足復雜注射劑對快速結晶、極限溫度等的特殊要求；實時在線監控及追蹤系統，實現了對產品的質量有效控制，提高工序智能化率，可以完成復雜注射劑的研發及大規模無菌制造。最終成功開發了吡拉西坦注射劑、醋酸奧曲肽注射劑、注射用利福霉素鈉、注射用七葉皂苷鈉、多西他賽注射液和紫杉醇注射液等注射劑藥品 凍干口腔崩解速釋技術 自主研發/集成創新 產

88、業化 磷酸奧司他韋口崩片、枸櫞酸西地那非口崩片、阿立哌唑口崩片 星昊醫藥研究的兒童用磷酸奧司他韋口崩片藥品及關鍵技術和凍干工藝口腔速釋給藥關鍵技術平臺，達到國內先進水平，獲得十三五“重大新藥創制”科技重大專項支持。研究的兒童用凍干口崩片藥物制劑技術平臺、形成口腔速釋給藥關鍵技術體系及建立凍干口崩片生產線獲得工業和信息化部消費品工業司“2018 年工業轉型升級資金項目兒童藥專用技術開發和產業化能力建設”的支持。星昊在凍干口腔崩解速釋技術方面已經取得 1 項發明專利和 2 項實用新型專利，運用該技術平臺成功開發出了磷酸奧司他韋等劑型創新產品，正在研發昂丹司瓊口崩片、鹽酸氨溴索口崩片、鹽酸帕洛諾司瓊

89、口崩片、枸櫞酸西地那非口崩片等產品。產業化適用性集成技術 自主研發/集成創新 產業化 甲鈷胺片、氯雷他定片 將自身專項核心技術與先進生產技術集合，通過大量中試試驗與工藝驗證，應用到最終藥物產品生產的技術，更多體現為產業化適用性技術與專項核心技術的聯合應用，代表品種，如：注射用利福霉素鈉和復方消化酶膠囊等 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 行業行業方面，星昊醫藥的主營業務處在國家倡導、鼓勵的產業和技術領域，在研品種和產業化技術得到國家多個部委的支持，承擔多個國家級研發和產業化項目。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 表表9：在研品種和產業

90、化技術得到國家多個部委的支持在研品種和產業化技術得到國家多個部委的支持 時間時間 支持部門支持部門 項目項目 2018 國家工信部“兒童藥專用技術開發和產業化能力建設”項目 2018 國家科技部“重大新藥創制”科技重大專項 2019 國家發改委 創新型 CMC/CMO 服務平臺項目 2020 國家工信部“國家應急防控藥物產業化平臺”項目 2022 國家工信部 特異性抗病毒創新藥物快速發現軟件及化合物庫項目 資料來源：問詢的回復、開源證券研究所 藥品藥品研發研發方面，近三年來，星昊醫藥在研發方面的費用也不斷提高，費用率從4.36%提升到 7.84%。星昊醫藥基于三大藥物遞送核心技術平臺儲備大量自

91、有品種，現有的主要品種均系公司三大核心技術的產業化應用，已取得階段性研發和經營成果。依托公司核心技術平臺，累計完成 100 余個品種的申報工作，成功開發了復方消化酶膠囊、醋酸奧曲肽注射液、吡拉西坦注射液等品種，其中復方消化酶膠囊為國內獨家品種，多年保持酶類促消化用藥銷售額首位；醋酸奧曲肽注射液、甲鈷胺片、吡拉西坦注射液（5ml:1g 和 15ml:3g）已分別于 2022 年 6 月、2022 年 8 月和 2022年 11 月順利通過一致性評價，醋酸奧曲肽注射液成功中標國家第七批集采。圖圖32：研發費用不斷提高，研發費用率從研發費用不斷提高，研發費用率從 4.36%增長至增長至 8.72%數

92、據來源：招股說明書、開源證券研究所 表表10：創新藥已申報品種創新藥已申報品種 18 個個 項目名稱項目名稱 分類分類 承辦日期承辦日期 階段階段 適應癥適應癥 注射用硼替佐米 化藥 2022/8/2 吡拉西坦注射液 一致性評價 2021/9/26 2017 進入市場 急慢性腦血管病，腦外傷，各種中毒性腦病等多種原因所致的記憶減退及輕、中度腦功能障礙，也可用于兒童智能發育遲緩 滅菌注射用水 補充申請 2022/6/10 非治療用品 氨甲環酸注射液 化藥 2021/2/5 止血藥 醋酸奧曲肽注射液 一致性評價 2021/4/2 膽、肝疾病治療藥 注射用泮托拉唑鈉 補充申請 2022/3/10 治

93、療與胃酸分泌相關疾病的藥物 注射用硫普羅寧 補充申請 2021/1/28 膽、肝疾病治療藥 甲鈷胺片 一致性評價 2018/11/1 周圍神經病變和缺乏維生素 B12 而引起的巨幼紅細11.27%4.36%6.62%7.97%8.72%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020182019202020212022研發費用（萬元）研發費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 項目名稱項目名稱 分類分類 承辦日期承辦日期 階段階段 適應癥適應癥 胞性貧血，及各種外周（末梢）性神經代謝機能障

94、礙癥 磷酸奧司他韋口崩片 化藥 2016/2/24 補充臨床試驗階段，2022 年 7 月向 CDE提交了正式試驗的研究方案，預計于2023年3月重新提交注冊申請 兒童流感專用創新型藥物，引領兒童用口崩劑型藥品市場發展 波生坦口崩片 化藥 2021/5/14 2021 年 7 月獲得臨床試驗批件，目前正在進行人體藥代動力學PK 參數比較試驗研究，已入組 24 例受試者 兒童流感專用創新型藥物，引領兒童用口崩劑型藥品市場發展 枸櫞酸西地那非口崩片 化藥 2022/6/28 開拓 ED 用藥和抗精神用藥市場 阿立哌唑口崩片 化藥 開拓 ED 用藥和抗精神用藥市場 多西他賽注射液 一致性評價 抗腫瘤

95、藥 資料來源：問詢的回復、開源證券研究所 3.2、募募投項目：投項目：投資投資創新藥物產業化共享平臺創新藥物產業化共享平臺和和口崩制劑新產品研發口崩制劑新產品研發 據招股說明書披露，募集資金將全部用于主營業務相關的項目。用于建設創新藥物產業化共享平臺二期的一條口崩片生產線，以及三期的長效/超長效緩釋制劑生產線，和口崩制劑新產品研發項目。表表11：本次募集資金將全部用于主營業務相關的項目本次募集資金將全部用于主營業務相關的項目 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資（萬元）總投資（萬元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（萬元）（萬元）1 創新藥物產業化共享平臺 68,000.00 26,474.

96、78 1.1 國際藥物制劑生產線建設 60,000.00 21,685.58 1.2 藥物創新孵化平臺建設 8,000.00 4,789.20 2 口崩制劑新產品研發 12,095.00 12,095.00 合計 80,095.00 38,569.78 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 創新藥物產業化共享平臺項目創新藥物產業化共享平臺項目擬 3 年建設完成，第 4 年投產后達到 20%產能，第 5 年投產后達到 40%產能，第6 年投產后達到 60%產能，第 7年以后各年達到100%產能。根據招股說明書，磷酸奧司他韋制劑按價格為 10 元/片和 5,000 萬/片的產能測算，米諾環素制劑按

97、價格為 600 元/支和 200 萬/年的產能測算，抗病毒藥物研發實驗室按每年篩選 50 批和 4 萬元/批測算，化合物篩選實驗室按每年篩選 50 批和 100 萬元/批測算，達產后年銷售收入或為 175,200 萬元。投資效益測算結果為項目投資稅前財務內部收益率 52.10%，稅后財務內部收益率 45.27%，全部投資回收期 5.39 年（含建設期 3 年）?？诒乐苿┬庐a品研發口崩制劑新產品研發項目項目從備選研發項目中挑選市場前景廣、技術相對成熟、對適應癥治療效果好的 8 個口崩片品種作為重點攻關的研發項目。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/

98、28 表表12：8 個口崩片品種作為重點攻關個口崩片品種作為重點攻關 新產品名稱新產品名稱 領域領域 進展進展 投入金額投入金額（萬元）（萬元）波生坦口崩片 治療肺動脈高壓藥 已完成處方工藝研究 1,590.00 鹽酸帕洛諾司瓊口崩片 治療化療引起的急性惡心、嘔吐類藥 已完成品種調研分析 1,880.00 昂丹司瓊口崩片 治療化療引起的急性惡心、嘔吐類藥 已完成品種調研分析 1,845.00 枸櫞酸西地那非口崩片 勃起功能障礙藥 進行實驗室放大 1,355.00 阿立哌唑口崩片 抗精神病藥 已完成處方工藝研究 1,305.00 奧氮平口崩片 抗精神病藥 已完成原料質量評價 1,410.00 萬

99、古霉素口崩片 抗生素藥 項目立項調研 1,355.00 熊去氧膽酸口崩片 護肝利膽藥，用于治療膽囊膽固醇結石、原發性膽汁性肝硬化、膽汁反流性胃炎 項目立項調研 1,355.00 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 3.3、估值對比：估值對比：可比公司可比公司 PE 平均值為平均值為 31.13X。星昊醫藥近年研發屬性突出，多種創新藥在等待審批，CMC/CMO 業務前景廣闊。隨著募投項目順利推進，星昊醫藥或有望在口崩制劑等新藥研發和 CMC/CMO服務平臺建設方面構筑更深的技術壁壘。選取圣諾生物、南新制藥、苑東生物、匯宇制藥作為估值對比標的，2022 年可比公司 PE 平均值為 31.13X。

100、表表13：可比公司可比公司 PE 2022 均值為均值為 31.13X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）PE 2022 ROE 2022 年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）2022 年年凈凈利率利率 圣諾生物 688117.SH 25.34 39.3 8.02 0.64 16.30%南新制藥 688189.SH 27.19-5.82-0.79-13.97%苑東生物 688513.SH 67.01 27.2 10.48 2.47 21.06%匯宇制藥 688553.SH 67.01 26.9 6.85 2.49 16.67%均值 46.64 31.13 4.88

101、 1.20 10.02%中值 47.10 27.18 7.44 1.56 16.48%星昊醫藥星昊醫藥 430017.BJ 11.31 13.9 7.67 0.82 13.42%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年 5 月 12 日）4、風險提示風險提示 藥品研發風險、藥品降價的風險、帶量采購和一致性評價相關風險。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級

102、為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分

103、析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備

104、注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法

105、的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券

106、客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報

107、告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告

108、的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：