網龍-港股公司研究報告-旗艦IP《魔域》煥新普米教育領跑海外市場-230515（29頁）.pdf

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1、 1 Ta公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 網龍（網龍（0777.HK）旗艦旗艦 IP魔域煥新，普米教育領跑海外市場魔域煥新，普米教育領跑海外市場 投資要點：投資要點：教育和游戲雙翼齊飛，高分紅率保障股東權益。教育和游戲雙翼齊飛，高分紅率保障股東權益。公司目前為教育和游戲雙主業，2022年營收占比分別為55%/44%。近年疫情催化海外教育信息化需求攀升，教育業務蓬勃發展；游戲業務歷年業績相對穩健，2022年國內疫情反復影響大R付費意愿，收入略微下滑。此外，公司積極通過回購和分派股息等方式回饋股東，2021年起均保持高分紅率，高度重視股東回報。教育業

2、務：普米擴大市場覆蓋，教育業務：普米擴大市場覆蓋，AI加持有望增強產品力。加持有望增強產品力。公司提供軟硬件結合的線上線下一體化教育解決方案，其中子公司普羅米休斯領跑全球（除中國外）互動平板市場，深耕海外主要市場20余年，渠道優勢顯著，2022年市場份額達23.7%。同時，獨特的自上而下2G國家級項目持續推進，單項目體量大，有望貢獻較大業績增量。此外，公司在國內與中央電教館合力打造的兩大項目已成功落地，正持續推進中。未來，公司將持續擴大市場覆蓋，推出AI賦能的平板產品并進軍中低端市場，再積極通過外延并購、戰略合作等方式，增加SaaS、軟件變現收入。目前公司已宣布海外教育業務的分拆上市，預計第三

3、季度末前完成，或能更好釋放其資本價值。游戲業務：魔域游戲業務：魔域IP再推新游，豐富再推新游，豐富pipeline或增強業績確定性?；蛟鰪姌I績確定性。目前公司共有五大主要游戲IP，其中，魔域為核心旗艦IP，2022年貢獻超85%游戲收入；2023年3月，魔域手游2已開啟公測，未來將陸續推出魔域重制版、新PC魔域等新版本，有望再度煥新IP、拉長生命周期。征服IP海外表現亮眼，埃及市場成功的地推模式正復制到更多具備同樣玩家結構和巨量增長潛力的國家。我們認為，公司的游戲出海征程持續推進，后續游戲pipeline豐富，業績確定性較強。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們選用SOTP可比公司估值

4、法，2023年給予教育業務1.2倍PS，給予游戲業務6.5倍PE，2023年目標市值為110.99億港元，對應目標價為20.52港元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：魔域IP新游戲流水不及預期，海外教育互動平板市場競爭日益激烈，游戲行業監管風險等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,035 7,866 7,835 9,000 10,132 增長率 15%12%0%15%13%凈利潤（百萬元）1,062

5、834 845 1,024 1,178 增長率 11%-21%1%21%15%EPS（元/股）1.96 1.54 1.56 1.89 2.18 市盈率（P/E）6.8 8.6 8.5 7.0 6.1 市凈率（P/B）1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 數據來源：公司公告、華福證券研究所 港股 2023 年 05 月 15 日 買入買入（首次評級首次評級）當前價格：15.00 港元 目標價格：20.52 港元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）541/541 總市值/流通市值（百萬港元）8220/8220 每股凈資產（元）1

6、2.76 資產負債率（%）40.18 一年內最高/最低（港元）20.4/13.2 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳澤敏 執業證書編號：S0210522050002 郵箱： 分析師 林瑤 執業證書編號：S0210523030004 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%60%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04網龍恒生指數 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務

7、必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 投資要件投資要件 關鍵變量關鍵變量 變量變量 1：預計：預計 2023-2025 年公司的營業收入分別同比增長年公司的營業收入分別同比增長-0.4%、14.9%和和 12.6%。其中：（1）教育：）教育：我們認為，2023 年，海外互動平板市場或處于對前期需求的消化調整階段，公司業務亦將跟隨市場大盤情況；2024 年，AI Panel 等新品的推出有望貢獻較大業績增量，且軟件變現或持續加速；在不考慮公司對子公司 GEHI 減持的情況下，預期 2023-2025 年教育業務營業收入分別為 40.15、46.01 和 51.74 億元，分別同比增長-7

8、.40%、14.59%和 12.46%。（2）游戲：）游戲：2023 年隨著疫情影響消退，游戲業務有望逐步恢復。公司后續游戲 pipeline 豐富，多款新游靜待推出，有望再度提升 魔域 等核心老 IP 價值，因此預期 2023-2025 年游戲業務營業收入分別為 37.20、42.99 和 48.58 億元，分別同比增長 8.46%、15.56%和 13.01%。變量變量 2：預計：預計 2023-2025 年公司的毛利率分別為年公司的毛利率分別為 59.0%、59.5%和和 59.6%。其中：（1）教育：）教育：2022 年教育業務毛利率受匯率變動、產品促銷等影響，同比下降較多；2023

9、年起有望恢復至正常水平，預期 2023-2025 年毛利率分別為 26%、26.5%和 26.5%。（2）游戲：）游戲：歷年毛利率保持穩定，預期 2023-2025 年分別為 95.5%、95.5%和 95.5%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔心魔域IP 被其他新 MMORPG 游戲 IP 替代。我們認為，公司擅長老 IP 的長線運營，魔域自 2006年推出端游版本以來，系列流水表現優異，后續不斷更新資料片、進行 IP 聯動，增強用戶新鮮感和粘性。同時，MMOPRG 游戲具備較高的研發投入及開發周期壁壘，魔域等初代標桿 IP 或存在先發優勢。更重要的是，未來端游 魔域重制版、

10、新 PC 魔域 等新版本的上線有望再度喚醒老玩家，拉長 IP 的生命周期，初代 MMORPG的稀缺價值進一步凸顯。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新游戲流水表現優異，普羅米休斯互動平板出貨量保持快速增長。估值和目標價估值和目標價 按照 SOTP 估值法，我們預期教育業務 2023 年營業收入為 40.15 億元，參考視源股份、鴻合科技等教育信息化公司，給予 2023 年 1.2 倍 PS；我們預期游戲業務 2023 年稅后利潤為 15.62 億元，參考青瓷游戲、百奧家庭互動等港股游戲公司，給予 2023 年 6.5 倍 PE。整體給予公司 2023 年市值 110.99 億港元，對應目標

11、價對應目標價 20.52 港港元元（按照 2023 年 5 月 15 日 1 港幣=0.8873 人民幣進行換算）。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示 魔域IP 新游戲流水不及預期，海外教育互動平板市場競爭日益激烈，游戲行業監管風險等。AUiX3UmUdU5XhU0XiYcV7NaO7NsQnNpNtQeRoOnQiNoPtM9PnMmMwMsPmNxNmRnP 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 正文目錄正文目錄 1 1 網龍：熱門游戲網龍：熱門游戲 IPIP 常青，教育業務助力成長常青，教育業務助力成長 .

12、5 5 1.11.1 公司概覽：積極拓展業務領域，形成兩大變現通道公司概覽：積極拓展業務領域，形成兩大變現通道 .5 5 1.21.2 財務分析：教育業務增長亮眼，高分紅保障股東權益財務分析：教育業務增長亮眼，高分紅保障股東權益.8 8 2 2 教育業務：普米擴大市場覆蓋，教育業務：普米擴大市場覆蓋，AIAI 加持有望增強產品力加持有望增強產品力 .1111 2.12.1 海外：普米龍頭地位穩固、先發優勢突出，獨特國家級項目持續推進海外：普米龍頭地位穩固、先發優勢突出，獨特國家級項目持續推進 .1111 2.22.2 國內：教育數字化利好政策頻出，公司或分享紅利國內：教育數字化利好政策頻出，公

13、司或分享紅利 .1616 2.32.3 展望：教育業務正大幅減虧，內生產品拓展和外延并購雙重發力展望：教育業務正大幅減虧，內生產品拓展和外延并購雙重發力 .1717 3 3 游戲業務：魔域系列再推新游，豐富游戲業務：魔域系列再推新游，豐富 pipelinepipeline 或增強業績確定性或增強業績確定性 .1919 3.13.1 魔域魔域IPIP 具備稀缺價值，征服出海表現亮眼具備稀缺價值，征服出海表現亮眼 .2020 3.23.2 多多 IPIP 形成組合拳，元宇宙游戲值得期待形成組合拳，元宇宙游戲值得期待 .2323 3.33.3 未來未來加快推新步伐，出海征程不停加快推新步伐，出海征程

14、不停 .2323 4 4 盈利預測盈利預測 .2525 4.14.1 收入和成本端收入和成本端 .2525 4.24.2 費用端費用端 .2626 4.34.3 投資建議投資建議 .2626 5 5 風險提示風險提示 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司的發展歷程：公司的發展歷程.6 圖表圖表 2：公司目前的業務結構：公司目前的業務結構.7 圖表圖表 3：公司的股權結構：公司的股權結構.7 圖表圖表 4：公司創始人劉德建和副董事長梁念堅履歷：公司創始人劉德建和副董事長梁念堅履歷.8 圖表圖表 5：公司主要執行管理團隊介紹：公司主要執行管理團隊介紹.8 圖表圖表 6：2018-202

15、2 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速.9 圖表圖表 7：2019-2022 年公司年公司 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤.9 圖表圖表 8：2018-2022 年分業務收入占比年分業務收入占比.9 圖表圖表 9：2018-2022 年教育和游戲業務毛利率年教育和游戲業務毛利率.9 圖表圖表 10：2018-2022 年分地區收入占比年分地區收入占比.10 圖表圖表 11：2018-2022 年毛利率和歸母凈利率年毛利率和歸母凈利率.10 圖表圖表 12：2018-2022 年三大費用率情況年三大費用率情況.10 圖表圖表 13：2018-2022 年分紅情況年分紅情況.

16、11 圖表圖表 14：海外的：海外的 K12 教室互動顯示設備滲透率遠低于中國（截至教室互動顯示設備滲透率遠低于中國（截至 2022.11）.11 圖表圖表 15：海外各國教育信息化政策：海外各國教育信息化政策.12 圖表圖表 16：公司的教育業務內含整個混合式學習價值鏈的工具和內容：公司的教育業務內含整個混合式學習價值鏈的工具和內容.13 圖表圖表 17：普米在銷售收入貢獻前十的國家內的九個國家為市場份額第一：普米在銷售收入貢獻前十的國家內的九個國家為市場份額第一.14 圖表圖表 18：海內外教育平板行業主要品牌：海內外教育平板行業主要品牌.14 圖表圖表 19：公司多個：公司多個 B2G

17、項目進展項目進展.15 圖表圖表 20：公司的國家級發展模式可進行多重收費：公司的國家級發展模式可進行多重收費.16 圖表圖表 21：近年我國對于教育信息化出臺的利好政策：近年我國對于教育信息化出臺的利好政策.16 圖表圖表 22：全國中小學智慧教育平臺：全國中小學智慧教育平臺.17 圖表圖表 23：虛擬實驗室官網里包括：虛擬實驗室官網里包括 3D/VR 實驗測試實驗測試.17 圖表圖表 24：2018-2022 年教育業務收入和同比增速年教育業務收入和同比增速.18 圖表圖表 25：2018-2022 年教育業務年教育業務經營性分類虧損經營性分類虧損.18 圖表圖表 26：公司在教育領域的收

18、購和戰略合作情況：公司在教育領域的收購和戰略合作情況.18 圖表圖表 27：ActivPanel 9 的售價更高的售價更高.19 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 28：AI Panel 或打造智慧或打造智慧 AI 教室教室.19 圖表圖表 29：公司的五大游戲：公司的五大游戲 IP.20 圖表圖表 30：2022 年收入排名前年收入排名前 100 移動游戲產品移動游戲產品.21 圖表圖表 31：中國：中國 MMORPG 市場收入市場收入.21 圖表圖表 32：魔域旗下現有和未來即將推出的游戲產品：魔域旗下現有和未來即將推出的游戲產

19、品.21 圖表圖表 33：2014-2021 年魔域年魔域IP 收入收入.22 圖表圖表 34：魔域手游：魔域手游 2公測首日流水破千萬公測首日流水破千萬.22 圖表圖表 35：魔域的資料片更新及魔域的資料片更新及 IP 聯動情況聯動情況.22 圖表圖表 36：尼奧寵物元宇宙項目持續推進：尼奧寵物元宇宙項目持續推進.23 圖表圖表 37：2018-2022 年游戲業務收入及同比增速年游戲業務收入及同比增速.24 圖表圖表 38：2018-2022 年游戲業務經營性分類利潤年游戲業務經營性分類利潤.24 圖表圖表 39：公司的游戲：公司的游戲 pipeline.24 圖表圖表 40：公司游戲出海

20、規劃：公司游戲出海規劃.25 圖表圖表 41：公司營業收入：公司營業收入/毛利率分業務拆分和三大費用率預測（毛利率分業務拆分和三大費用率預測（2022-2025E）.26 圖表圖表 42：網龍可比公司：網龍可比公司 SOTP 估值情況（市值截至估值情況（市值截至 2023 年年 5 月月 12 日）日）.27 圖表圖表 43：財務預測摘要：財務預測摘要.28 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 1 網龍：熱門游戲網龍：熱門游戲 IP 常青，教育業務助力成長常青，教育業務助力成長 1.1 公司概覽：積極拓展業務領域，形成兩大變現通道公司概覽：積極

21、拓展業務領域，形成兩大變現通道 公司目前為公司目前為“教育教育+游戲游戲”雙主業模式。雙主業模式。公司成立于 1999 年，2007 年在港交所創業板上市，2008 年在港交所主板上市。公司歷經多次轉型升級，目前主要業務為游戲和教育。游戲業務方面，公司先后自主研發了征服 魔域 英魂之刃等多款網游及手游精品，根據公司官網數據，如今游戲產品覆蓋 11 種語言區域、180 多個國家的游戲市場。教育業務方面，公司通過收購海外智能教育硬件廠商普羅米休斯、學習社區平臺 Edmodo 等，從硬件、軟件、平臺、資源多方面打造教育細分市場服務平臺體系，為客戶提供軟硬件結合的線上線下混合式解決方案。公司的發展歷程

22、可以概括為 3 個重要階段：（1）2009 年以前：開始聚焦游戲業務，熱門年以前：開始聚焦游戲業務，熱門 IP 雛形初現雛形初現 公司創立之初主要經營網絡信息化服務，隨后切入互聯網社區平臺領域，2001年創立網站 ，于 2003 年出讓。此后，公司在 2003 年、2006 年分別成功推出大型 MMORPG 游戲征服和魔域，業務重心向游戲轉移。（2）2010-2018 年：布局教育領域，游戲業務持續發力年：布局教育領域，游戲業務持續發力 教育業務：教育業務：2010 年公司創立華漁教育科技有限公司，開始進軍教育領域；2015年收購海外智能教育硬件廠商普羅米休斯，同年 4 月，網龍“101 智慧

23、課堂”首次實現落地；2017 年收購海外教育產品供貨商 JumpStart，2018 年收購學習社區平臺Edmodo，教育產品鏈進一步完善。此外，自 2017 年起，網龍就已與俄羅斯、埃及、泰國等多個國家政府開啟數字教育方面的合作。游戲業務：游戲業務：2015 年，MOBA 手游英魂之刃上線，根據公司官網數據，當年即突破同時在線人數 40 萬，躍升至對戰類游戲前三甲；英魂之刃口袋版2017 年全球下載量突破 1 億。2017 年，魔域手游正式上線，公司的旗艦端游 IP 成功拓展至手游領域，受到眾多老玩家的追捧。（3）2019 年至今：游戲和教育雙輪驅動，積極探索元宇宙年至今：游戲和教育雙輪驅動

24、，積極探索元宇宙 教育業務：教育業務：2021 年，在泰國成功完成英語智慧課堂實驗室項目的首期試點，并拓展了與加納教育部的戰略合作。2022 年，公司與埃及教育部簽署合同，向其 K12學校提供 9.4 萬臺互動平板；6 月，普羅米休斯與 AI 教育科技公司 Merlyn Mind 簽 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 訂了美國市場的獨家分銷協議，從銷售硬件拓展到 SaaS 解決方案；12 月，普羅米休斯完成對全球領先的數字白板平臺 Explain Everything 全部資產的收購。游戲業務：游戲業務：2021 年，二次元手游終焉誓約上線，

25、擴大了公司游戲產品對年輕玩家的覆蓋面。2014-2021 年，根據公司 IR 官網數據，魔域IP 收入自 6.68 億元增長至 32.56 億元。2023 年 3 月，魔域手游 2開啟公測。元宇宙業務：元宇宙業務：2021 年，網龍基于旗下知名海外 IP尼奧寵物，開始策劃首款區塊鏈元宇宙游戲，2022Q3 成功發布 alpha 版。2022 年，網龍華漁教育元宇宙組織戰略正式對外發布，并正式發布“元宇宙黨建虛擬空間”；8 月，唐鈺（AI 數字人）成為核心子公司福建網龍的輪值 CEO；9 月，對 AR 眼鏡廠商 ROKID 投資 4000 萬美元并達成五年戰略合作協議，共同研發元宇宙應用。圖表圖

26、表 1：公司的發展歷程：公司的發展歷程 數據來源：公司官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 2：公司目前的業務結構：公司目前的業務結構 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 股權結構集中且穩定，為公司的運營決策和業務的穩定發展提供有力保障。股權結構集中且穩定，為公司的運營決策和業務的穩定發展提供有力保障。公司股權結構集中度較高，截至 2023 年 5 月 5 日，第一大股東劉德建（公司創始人&董事長）通過 DJM Holding 間接持股 35.4%，第二大股東 IDG Capital 持股 9.8%。業務架

27、構方面，公司目前對游戲業務全資持股，對教育業務持股 61.8%（假設所有 A 系列、B 系列優先股及上達資本可轉換債券投資全部轉換）。圖表圖表 3：公司的股權結構：公司的股權結構 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所（截至 2023 年 5 月 5 日）管理團隊專業且國際化，助力公司行穩致遠。管理團隊專業且國際化，助力公司行穩致遠。劉德建是集團的創始人和董事長，主要負責公司整體的戰略部署；梁念堅是集團的副董事長和 Edmodo 董事長，主要負責海外教育業務的推進和管理。此外，公司也有著優秀的國際化執行管理團隊，具備前瞻視野和多領域的管理經驗，幫助實現公司多元業務的全球化布局。丨公司名稱

28、誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 4：公司創始人劉德建和副董事長梁念堅履歷：公司創始人劉德建和副董事長梁念堅履歷 姓名姓名 職務職務 主要履歷主要履歷 劉德建劉德建 網龍董事長、網龍執行董事 北京師范大學智慧學習研究院聯席院長 北京師范大學教育學博士 先驅產品設計師，對各種“先行者”創意進行設想，成功進行規?；蜕虡I化（包括第一游戲門戶網站、魔域等）梁念堅梁念堅 網龍副董事長、網龍執行董事、華漁董事長、華漁CEO 前微軟大中華區董事長和首席執行官 前摩托羅拉亞太區總裁 前哈羅國際學校亞太區首席執行官 香港理工大學工商管理博士學位和西安大略大學法

29、學榮譽博士 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 圖表圖表 5：公司主要執行管理團隊介紹：公司主要執行管理團隊介紹 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 1.2 財務分析：教育業務增長亮眼，高分紅保障股東權益財務分析：教育業務增長亮眼，高分紅保障股東權益 2022 年營業收入繼續上升，利潤端略微承壓。年營業收入繼續上升，利潤端略微承壓。2018-2022 年，公司營業收入保持穩步提升，五年 CAGR 為 11.79%，2022 年同比增長 11.8%至 78.66 億元。2022年，主要由于教育業務的毛利率下滑，公司的 Non-GAAP 歸母凈利潤同比下降 2.2%至 12.6 億

30、元。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 分業務線看：（分業務線看：（1）教育業務：）教育業務：近 5 年來，教育業務貢獻超 50%的公司營業收入。2022 年，受關稅財務處理和美元升值的影響，同時為更好銷售 2022 年 6 月推出的新產品 ActivPanel 9（單位材料成本更高），而對 ActivPanel 7 進行打折促銷，教育業務的毛利率同比下降 7.6pcts 至 23.2%。但剔除關稅和匯率影響后，2022 年教育業務的調整后毛利率為 29.2%，僅同比小幅下降 1.5pcts。（2）游戲業務：）游戲業務：游戲業務基本盤穩固，20

31、18-2022 年，毛利率穩定在 95%以上，表現優異。分地區看：海外市場收入占比持續提升。分地區看：海外市場收入占比持續提升。公司積極加入游戲出海浪潮，征服魔域等 IP 紛紛推出海外版本，且教育業務中子公司普米主要服務海外市場，隨著其收入貢獻增加，海外市場的收入占比將逐步提升。2022 年，美國和中國市場均貢獻 42%的營業收入。圖表圖表 6：2018-2022 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖表圖表 7：2019-2022 年公司年公司 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 圖

32、表圖表 8：2018-2022 年分業務收入占比年分業務收入占比 圖表圖表 9：2018-2022 年教育和游戲業務毛利率年教育和游戲業務毛利率 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 50.3857.9361.3870.3578.660%5%10%15%20%25%30%35%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020182019202020212022營業收入(億元)YoY(%)9.511.412.912.6-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.014.0201920202

33、0212022Non-GAAP歸母凈利潤（億元）YoY50.93%56.96%55.93%51.76%55.12%47%41.35%39.82%45.92%43.61%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022教育游戲其他29.90%29.80%31%30.80%23.20%95.60%95.90%96.20%95.40%95.60%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022教育游戲 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 10：2018-2022

34、年分地區收入占比年分地區收入占比 數據來源：同花順 iFinD，公司 IR 官網，華福證券研究所 2022 年盈利能力有所下滑，控費能力保持優異。年盈利能力有所下滑，控費能力保持優異。2018-2021 年，公司毛利率維持在 60%以上，2022 年受教育業務毛利率下滑影響，公司整體盈利水平有所下降，毛利率下降至 54.86%。三大費用率保持下行趨勢，費用率控制良好，2022 年銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為 12.01%、12.40%和 15.56%。持續派發高比例股息，高度重視股東資本回報。持續派發高比例股息，高度重視股東資本回報。2021 年起，公司保持高比例的分紅率且積極通過

35、回購股份來回饋股東。2022 年，公司將派發每股普通股 0.4 港元的 2022 年末期股息，全年總股息（包括 2022 年 8 月宣布的特別中期股息）達每股普通股 1.3 港元，約占全年歸母凈利潤的 73%。50%57%55%50%42%23%25%27%35%42%27%18%18%15%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國美國其他圖表圖表 11：2018-2022 年毛利率和歸母凈利率年毛利率和歸母凈利率 圖表圖表 12：2018-2022 年三大費用率情況年三大費用率情況 數據來源：同花順 iFinD，華福

36、證券研究所 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 60.49%66.55%67.96%64.28%54.86%10.83%13.93%15.54%15.10%10.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20182019202020212022毛利率歸母凈利率10%12%14%16%18%20%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 13：2018-2022 年分紅情況年分紅情況 數據來

37、源：公司公告，公司 IR 官網，華福證券研究所 2 教育業務：普米擴大市場覆蓋，教育業務：普米擴大市場覆蓋，AI 加持有望增強產品力加持有望增強產品力 2.1 海外：普米龍頭地位穩固、先發優勢突出，獨特國家級項目持續推進海外：普米龍頭地位穩固、先發優勢突出，獨特國家級項目持續推進 海外互動平板潛在市場規模仍大，新冠疫情驅動各國快速推進教育信息化海外互動平板潛在市場規模仍大，新冠疫情驅動各國快速推進教育信息化。根據公司 IR 官網數據，截至 2022 年 11 月，海外各國 K12 教室的互動平板滲透率均遠低于中國的約 60%，相對國內已較為成熟和飽和的市場狀態，海外仍存在較大提升空間。最重要的

38、是，新冠疫情帶來全球教學環境的變化，各國陸續出臺相關政策增加對教育信息化的投入，諸多國家開展了長期且高額的補助計劃，將直接帶動教育數字化水平和互動顯示設備需求的提升。圖表圖表 14：海外的：海外的 K12 教室互動顯示設備滲透率遠低于中國（截至教室互動顯示設備滲透率遠低于中國（截至 2022.11）數據來源：公司 IR 官網、華福證券研究所 21.1%24.3%25.9%93.8%73.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20182019202020212022（持續性派息+特別股息）/歸母凈利潤 丨公司名稱 誠信專

39、業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 15：海外各國教育信息化政策：海外各國教育信息化政策 國家國家 政策政策 美國美國 2020 年 3 月發起教育穩定基金(ESF)（資金總額超過 2800 億美元），資金主要用于學生疫情防護、在教師不足的情況下保障學生學習等措施，截至 2022 年 8 月 31日僅使用 20%。印度印度 印度教育部 2021 年 7 月發布的印度數字教育報告全國各地的遠程學習倡議提到，在疫情影響下通過在洲一級建立工作室進行直播課，在已建設的工作室中具備教育交互大屏、錄播設備及攝像頭等產品的集成。意大利意大利 2021 年歐盟、意大

40、利政府、意大利教育部聯合發布了意大利的未來學校計劃，該計劃總投資 175 億歐元，將用于新建校、改善 10 萬間以上教室、增強教室培訓、遠程教育等方面的改善。截至 2022 年 2 月，該項目總資金使用量僅為 1%。德國德國 在 2019 年提出了Digital Pakt計劃，旨在 2019-2024 年撥款超 65 億歐元提升德國教育信息化水平。數據來源：迪顯咨詢公眾號，華福證券研究所 公司提供軟硬件結合的線上線下一體化解決方案，滿足客戶全方位需求。公司提供軟硬件結合的線上線下一體化解決方案，滿足客戶全方位需求。目前，公司已經擁有覆蓋整個混合式學習價值鏈的工具和內容，主要通過子公司普羅米休斯

41、的渠道進行硬件和軟件、內容服務的整合，提供線上線下一體化混合式教育解決方案。具體而言，公司的教育類產品包括以普米的互動平板為代表的硬件產品，以在線學習平臺“Edmodo”、語音人工智能“馳聲”和協助老師備課的“101 教育 PPT”為代表的軟件產品，以及以“AI 課件”、“虛擬實驗室”、“銀河英語”和“銀河編程師”為代表的內容和服務。此外，公司還提供諸如“zoom”、“Pearson”等第三方公司產品的接入服務。我們認為，目前海內外教育互動平板服務商多數專注于硬件領域，在軟件領域的涉獵較少，而對于客戶而言，存在軟硬件結合的智慧課堂方案的需求，且僅對接一家服務商就能解決軟硬件需求的話，更能提升整

42、體效率，因此，公司的產品體系或形成較強的競爭優勢。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 16：公司的教育業務內含整個混合式學習價值鏈的工具和內容：公司的教育業務內含整個混合式學習價值鏈的工具和內容 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 普米領跑全球（除中國外）普米領跑全球（除中國外）IFPD 市場，龍頭地位日益穩固。市場，龍頭地位日益穩固。網龍旗下子公司普羅米休斯自 2018 年起成為全球（除中國外）K12 互動顯示器市場銷量冠軍，并至 2022 年均保持這一領先地位。根據公司財報和 IR 官網數據，2022 年，普米互動平板出

43、貨量同比增長 37.5%至 25.3 萬臺，維持高速增長；市場份額同比提升0.7pcts 至 23.7%，在銷售收入貢獻排名前十的國家中，九個國家保持份額第一，品牌影響力進一步提升；帶動收入同比增長 31%至 5.85 億美元，表現亮眼，龍頭地位穩固。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 17：普米在銷售收入貢獻前十的國家內的九個國家為市場份額第一：普米在銷售收入貢獻前十的國家內的九個國家為市場份額第一 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 深耕海外主要市場深耕海外主要市場 20 余年，分銷渠道廣泛且穩定，先發優勢突出。余年，分

44、銷渠道廣泛且穩定，先發優勢突出。普米已服務海外主要市場超 20 年，對當地客戶積累了深厚的需求認知力，并具備較強的品牌認知度，根據公司 IR 官網數據，目前產品已覆蓋 170 萬間教室、超 3000 萬名學生，且與超 4000 家分銷商和零售商建立起密切的合作關系，龐大的渠道網絡優勢顯著。其余海外教育平板品牌多數為多場景使用的硬件廠商，并非僅專注于教育場景。且相對于國內教育平板廠商出海，普米更加了解當地市場，已建立一定的先發優勢，或優于其他后進入海外市場的競爭者。圖表圖表 18：海內外教育平板行業主要品牌：海內外教育平板行業主要品牌 品牌品牌 介紹介紹 海外品牌：海外品牌：ViewSonic

45、以顯示器產品起家，目前已在全球各地設有多個分公司，產品銷售遍及上百個國家。秉持對視訊科技的專業堅持，ViewSonic 始終專注于開發各式創新的顯示科技產品與視訊解決方案，目前致力于為工作、娛樂和教育學習提供全方位的視訊解目前致力于為工作、娛樂和教育學習提供全方位的視訊解決方案。決方案。Smart 是設計、制造交互式白板的先驅，產品應用于以計算機為基礎的會議、教學、培訓等。Sharp 是一家日本的電器及電子公司，優勢領域是優勢領域是“娛樂娛樂”、“智能智能家居家居”和和“智能辦公智能辦公”，2016 年被中國臺灣富士康公司收購。國內品牌出海：國內品牌出海：丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15

46、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 目前公司的主營業務為液晶顯示主控板卡和交互智能平板等顯控產品的設計、研發與銷售，產品已廣泛應用于家電領域、教育信息化領域、企業服務領域等。是國內教育信息化重要企業，智能交互顯示行業知名品牌，全球屈指可數的集研產銷等全環節于一體的行業龍頭企業之一，在全球范圍內設立 50 多家分支機構。2010 年成立海外營業部。年成立海外營業部。數據來源：各公司官網，買夠網，百度百科，華福證券研究所 獨特的自上而下獨特的自上而下 2G 國家級項目正不斷擴展。國家級項目正不斷擴展。普米通過與埃及、泰國等國家政府合作，直接推動一站式混合學習解決方案的全國性部署。根據

47、公司公告和 IR 官網的數據，2022Q1，公司與埃及教育部簽署確定性合同，未來 2-3 年將向其提供9.4 萬臺普米互動平板，且在埃及國內推廣 Edomodo World，未來或將獲得軟件收入，實現多重收費模式；同時，目前泰國的付費試點計劃已進入第二階段。我們認為，公司或先通過埃及和泰國的專案打造出標桿項目，之后逐步復制到其他新興市場國家。國家級專案自上而下推動的模式或不存在高昂的營銷費用，且單個項目體量大，未來有望貢獻較多業績增量。圖表圖表 19：公司多個：公司多個 B2G 項目進展項目進展 數據來源：公司公告，公司 IR 官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必

48、閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 20：公司的國家級發展模式可進行多重收費：公司的國家級發展模式可進行多重收費 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 2.2 國內：教育數字化利好政策頻出，公司或分享紅利國內：教育數字化利好政策頻出，公司或分享紅利 我國持續加大對教育數字化方向的支持力度。我國持續加大對教育數字化方向的支持力度。近年來，我國高度重視教育數字化，大力推進教育信息化進程。2022 年 10 月，習近平總書記在中國共產黨第二十次全國代表大會報告中提出，推進教育數字化，建設全民終身學習的學習型社會、學習型大國；2023 年 2 月，中共中央和國務院聯合印發數字中

49、國建設整體布局規劃，再次強調要大力實施國家教育數字化戰略行動，完善國家智慧教育平臺。我們認為，教育數字化變革有利于推動教育公平，我國對其支持態度明確。圖表圖表 21：近年我國對于教育信息化出臺的利好政策：近年我國對于教育信息化出臺的利好政策 數據來源：中華人民共和國教育部，中國政府網，中國共產黨第二十次全國代表大會報告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 攜手中央電教館，攜手中央電教館，2G 端兩大項目成功落地。端兩大項目成功落地。公司與中央電教館合力打造的“全國中小學智慧教育平臺”是我國唯一官方指定的面向 K12 的線上的智

50、慧教育平臺，根據公司 IR 官網數據，該平臺自 2022 年 3 月 1 日運行以來，我國已有近 95%的區域，超 29 萬所學校使用；根據公司公告數據，截至 2023 年 3 月 23 日，平臺累計注冊用戶超過 7700 萬，總瀏覽量超過 230 億，自發布以來 MAU 持續超過1000 萬。此外，公司還與中央電教館合作了“虛擬實驗室”的項目，根據公司 IR 官網數據，目前已經覆蓋 31 個省市區的超過 1.2 萬所學校；根據中央電教館虛擬實驗教學服務系統的官網數據，截至 2023 年 5 月 4 日，累計訪問量達 717 萬次，實驗資源共 5094 個，教師培訓課程共 571 個。2.3

51、展望：教育業務正大幅減虧，內生產品拓展和外延并購雙重發力展望：教育業務正大幅減虧，內生產品拓展和外延并購雙重發力 2022 年，教育業務經營性分類虧損已收窄至年，教育業務經營性分類虧損已收窄至 3 億元。億元。2019-2020 年，由于投入國內教育業務的孵化型產品開發，導致其營業收入小幅下降，經營性分類虧損增加。2021 年起，公司調整國內產品結構，且受益于海外疫情帶來互動平板產品需求增加，教育業務步入增長快車道。2022 年，教育業務收入達 43 億元，同比增長34.2%，創歷史新高。此外，雖受到英鎊、歐元對美元貶值等宏觀因素和普米業務調整的復合影響，但 2022 年經營性分類虧損仍同比減

52、少 27.4%至 2.99 億元。圖表圖表 22：全國中小學智慧教育平臺：全國中小學智慧教育平臺 圖表圖表 23：虛擬實驗室官網里包括：虛擬實驗室官網里包括 3D/VR 實驗測試實驗測試 數據來源：國家中小學智慧教育平臺官網，華福證券研究所 數據來源：中央電教館虛擬實驗教學服務系統官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 24：2018-2022 年教育業務收入和同比增速年教育業務收入和同比增速 圖表圖表 25：2018-2022 年教育業務年教育業務經營性分類虧損經營性分類虧損 數據來源：同花順 iFinD，華福證

53、券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 通過外延并購和戰略合作，積極謀求新收入增長點。通過外延并購和戰略合作，積極謀求新收入增長點。公司現金流充足，截至2022 年底，公司的現金及現金等價物達 37 億元，擁有足夠資金尋求并購機會補充產品矩陣。2018 年 4 月，公司收購全球知名的學習社區平臺 Edmodo，增加線上學習平臺的軟件產品；2022 年 12 月，收購全球領先的數字白板平臺公司 Explain Everything，貢獻額外 SaaS 收入。此外，普米與教育類 AI 數字助手公司 Merlyn Mind 進行戰略合作，簽署了美國市場的獨家分銷協議，該公司亦有望幫助普米硬件產

54、品更好整合 AI 功能。我們認為，公司近年積極通過收購/戰略合作等方式增強教育解決方案的產品力，未來軟件、SaaS 等方面的變現有亦望進一步加速，貢獻更多業績增量。圖表圖表 26：公司在教育領域的收購和戰略合作情況：公司在教育領域的收購和戰略合作情況 數據來源：公司官網，網龍投資者關系公眾號，華福證券研究所 持續迭代高端新產品，未來亦或拓展中低端市場，實現全市場覆蓋。持續迭代高端新產品，未來亦或拓展中低端市場，實現全市場覆蓋。高端產品25.66 23.95 24.44 32.31 43.36-10%0%10%20%30%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020182

55、019202020212022教育業務收入（億元）YOY3.855.255.754.122.990123456720182019202020212022教育業務經營性分類虧損（億元）教育業務經營性分類虧損（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 線方面，根據公司 IR 官網數據，2022 年，公司推出新產品 ActivPanel 9，單價達2229 美元，比 ActivePanel 7 的單價高 17.0%，助推普米營業收入穩定增長。此外，未來公司還將與 Merlyn Mind 合作推出 AI 賦能的全新互動平板產品，通過設備/應用與 AI

56、 相連接，打造智慧 AI 教室，形成更為靈活的師生互動。中低端產品線方面，此前普米主打高端產品，目前已開始布局中低端市場，2023 年 4 月推出價格相對較低的 ActivPanel LX 產品，有望進一步拓展市場覆蓋、提高市占率。圖表圖表 27：ActivPanel 9 的售價更高的售價更高 圖表圖表 28：AI Panel 或打造智慧或打造智慧 AI 教室教室 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 海外教育業務將于紐交所分拆上市，或更好釋放資本價值。海外教育業務將于紐交所分拆上市，或更好釋放資本價值。2023 年 4 月，公司已與紐交所上市

57、公司 GEHI 簽定合并協議，將通過子公司把核心海外教育業務（估值 7.5 億美元）與 GEHI 合并，交易完成后公司持有該子公司 72.9%的發行股份，并將其更名為 MYND.AI，預計于 2023 年第三季度末前完成。此次分拆上市后，公司或將更加積極推進 AI 在互動平板產品中的應用，并有利于降低業務的海外監管風險；同時，紐交所為業務提供新的融資平臺，且或能更好釋放其資本價值。3 游戲游戲業務業務：魔域系列再推新游，豐富：魔域系列再推新游，豐富 pipeline 或增強業績確或增強業績確定性定性 目前公司主要擁有魔域 征服 英魂之刃 終焉誓約 尼奧寵物五大目前公司主要擁有魔域 征服 英魂之

58、刃 終焉誓約 尼奧寵物五大游戲游戲 IP。魔域為公司核心旗艦 IP，2006 年推出首個端游版本，至今共有一款端游、三款手游和一款跨端版本，根據公司 IR 官網數據，2022 年 魔域IP 貢獻超 85%的游戲收入。征服為最受海外市場歡迎的“武俠”MMPRPG 游戲之一，2017 年 8 月推出手游口袋征服。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 英魂之刃為 MOBA 類型游戲，傳承了經典 DOTA 玩法，為中國風英雄對戰題材。終焉誓約是公司開發的一款全新的二次元品類多英雄冒險激斗手游。尼奧寵物是公司收購的 Jump Star 旗下的休閑類型游戲

59、。圖表圖表 29：公司的五大游戲：公司的五大游戲 IP 名稱名稱 上線時間上線時間 類別類別 發行發行 品類品類 魔域：具備獨特稀缺價值的初代魔域：具備獨特稀缺價值的初代 IP 魔域魔域 2006 年 3 月 端游 自發 MMORPG 魔域口袋版魔域口袋版 2015 年 9 月 手游 自發 MMORPG 魔域互通版魔域互通版 2017 年 1 月 跨端 自發 MMORPG 魔域手游魔域手游 2017 年 10 月 手游 西山居世游聯合發行 MMORPG 魔域手游魔域手游 2 2023 年 3 月 手游 金山世游聯合發行 MMORPG 征服：最受海外市場歡迎的征服：最受海外市場歡迎的“武俠武俠”

60、MMORPG 之一之一 征服征服 2003 年 4 月 端游 自發 MMORPG 口袋征服口袋征服 2017 年 8 月 手游 自發 MMORPG 英魂之刃：國內首款本土研發的英魂之刃：國內首款本土研發的 MOBA 游戲游戲 英魂之刃英魂之刃 2015 年 1 月 端游 騰訊 MOBA 英魂之刃口袋版英魂之刃口袋版 2016 年 12 月 手游 自發 MOBA 英魂之刃創世版英魂之刃創世版 2017 年 12 月 手游 自發 MOBA 英魂之刃戰略版英魂之刃戰略版 2020 年 8 月 手游 自發 沙盤 終焉誓約：全新二次元游戲，美術設計業內一流終焉誓約：全新二次元游戲，美術設計業內一流 終焉

61、誓約終焉誓約 2021 年 12 月 手游 嗶哩嗶哩 回合制卡牌 尼奧寵物：從尼奧寵物：從 90 年代開始累積了年代開始累積了 1.5 億以上全球粉絲億以上全球粉絲 尼奧寵物尼奧寵物 1999 年 11 月 端游 JumpStart 休閑類 數據來源：公司 IR 官網，公司官網，TapTap，百度百科，華福證券研究所 3.1 魔域魔域IP 具備稀缺價值，征服出海表現亮眼具備稀缺價值，征服出海表現亮眼 MMORPG 賽道仍具備較好的發展潛力。賽道仍具備較好的發展潛力。MMORPG 為端游市場最主流的游戲類型，因其具備社交優勢，積累了大量高粘性的忠實硬核用戶。自 2014 年正式開啟手游時代起，M

62、MORPG 類游戲依舊占據移動游戲市場重要地位，根據2022 年中國游戲產業報告數據，在 2022 年收入排名前 100 移動游戲產品中，角色扮演類（ARPG/MMORPG）產品數量占比為 24%，收入占比為 18.17%，均位列第一。此外，根據網龍公司 IR 官網數據，2024 年中國 MMORPG 市場收入預計達 1170 億元，4 年 CAGR 為 16%，保持穩健增長。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 30：2022 年收入排名前年收入排名前 100 移動游戲產品移動游戲產品 圖表圖表 31：中國：中國 MMORPG 市場

63、收入市場收入 數據來源：2022 年中國游戲產業報告，華福證券研究所 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 MMORPG 類型游戲的研發周期和成本均較高，經典類型游戲的研發周期和成本均較高，經典 IP 或形成先發優勢。公司或形成先發優勢。公司兩大主要兩大主要 IP 魔域（魔域（2006 年推出端游）和 征服（年推出端游）和 征服（2003 年推出端游）均為年推出端游）均為 MMORPG類型游戲。類型游戲。魔域魔域 IP 流水表現優異，貢獻絕大部分公司游戲收入。流水表現優異，貢獻絕大部分公司游戲收入。公司的核心 IP 魔域為初代 MMORPG 游戲標桿，生命周期長，先后推出了魔域 魔域口袋

64、版 魔域互通版 魔域手游四款版本，2023 年 3 月開啟魔域手游 2公測，根據公司 IR官網數據，首日流水破千萬，在內容和玩法上實現不斷創新。魔域系列歷年收入保持穩定增長，根據公司 IR 官網數據，2014-2021 年收入 CAGR 達 25.39%，2022年貢獻超 85%的公司游戲收入。2022 年，公司積極調整消費機制、優化付費使用者結構，在疫情反復情況下，根據公司公告數據，魔域 PC 端 APA 仍同比增長 28.4%，魔域互通版的 DAU 和平均同時線上人數分別同比增長 26.1%和 36.4%。圖表圖表 32：魔域旗下現有和未來即將推出的游戲產品：魔域旗下現有和未來即將推出的游

65、戲產品 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 角色扮演類角色扮演類（ARPG/MMORARPG/MMORPG)PG),18.17%18.17%多人在線戰術競技類,15.31%射擊類,14.94%策略類（含SLG）,11.52%回合制RPG類,11.52%卡牌類,5.05%棋牌類,4.16%放置類,2.44%自走棋,2.36%捕魚游戲,2.12%其他,12.41%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 魔域系列持續更新資料片、開展魔域系列持續更新資料片、開展 IP 聯動活動，用戶體驗不斷提升。聯動活動，用戶體驗不斷提升。公司擅長老 IP 的長

66、線運營，通過為魔域游戲更新資料片、開展 IP 聯動活動等方式維系并召回用戶，持續增強用戶粘性且不斷放大 IP 價值。根據公司 IR 官網數據，2022年魔域旗下端手游同時與大話西游電影官方 IP 開展影游聯動，端游 IP 合作總計消費同比增長 30%；覺醒再造非凡資料片上線后，魔域 收入環比提升 20%，付費用戶數提升 10%。圖表圖表 35：魔域的資料片更新及：魔域的資料片更新及 IP 聯動情況聯動情況 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 征服的特有地推模式助力攻占海外市場。征服的特有地推模式助力攻占海外市場。征服主攻海外市場，2022 年推出菲律賓語、俄羅斯語、土耳其語等新版本。公

67、司因地制宜，在埃及市場選擇依托網吧渠道開展本地化的聯動推廣，成效顯著，根據公司財報和 IR 官網數據，2022 年征服IP 收入同比增長 9.5%，海外收入同比增長 48.5%至 1.88 億元，MAU 同比圖表圖表 33：2014-2021 年魔域年魔域IP 收入收入 圖表圖表 34：魔域手游：魔域手游 2公測首日流水破千萬公測首日流水破千萬 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 6.687.049.2313.6720.828.9730.2132.560510152025303520142015201620172018201920202021

68、魔域魔域IP收入（億元）收入（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 增長 7.0%。公司亦積極將埃及成功的推廣模式復制到沙特科威特、摩洛哥等國家，有望創造更多新增長點。3.2 多多 IP 形成組合拳，元宇宙游戲值得期待形成組合拳，元宇宙游戲值得期待 英魂之刃：英魂之刃：持續拓展海外市場，已進入越南、巴基斯坦市場，大量開展本地化內容研發，有望通過海外市場提振流水表現。終焉誓約：終焉誓約：公司已與全球知名 3A 游戲發行商簽署代理合作協議，進軍空間廣闊的二次元游戲市場，表現值得期待。尼奧寵物：尼奧寵物：根據公司財報數據，首款三消游戲 Neop

69、ets:Faeries Hope已于 2022 年 12 月在美國、加拿大、英國、德國和法國推出，其次日留存率和三日留存率在同類型游戲中排名前 5-10%，表現亮眼；Web3.0 元宇宙游戲Neopets Metaverse于 2023 年 1 月完成一輪 400 萬美元融資，預計今年進行首次元宇宙發售，目前項目整體進度符合預期。圖表圖表 36：尼奧寵物元宇宙項目持續推進：尼奧寵物元宇宙項目持續推進 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 3.3 未來加快推新步伐，出海征程不停未來加快推新步伐，出海征程不停 疫情擾動之下，手游仍保持韌性。疫情擾動之下，手游仍保持韌性。2018-2021 年

70、，公司游戲業務保持穩健前行步伐。2022 年，由于我國宏觀經濟和疫情反復的影響，核心玩家付費意愿及消費投入有所下滑，因此公司游戲業務收入同比下降 5.8%至 34.3 億元，經營性分類利潤同比下滑 14.1%至 18.21 億元。在此情況下，手游仍保持較強韌性，主要系公司及時調整買量和推廣策略，ROI 大幅提升，2022 年手游收入僅同比下滑 0.2%，其中魔域IP 旗下手游收入逆勢同比增長 3.6%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 出海步履不停，豐富出海步履不停，豐富 pipeline 增強后續業績確定性。增強后續業績確定性。2022

71、年，公司新增 300 多名游戲研發人員，致力于提升研發高品質新游戲的能力，為長期發展奠基。2023 年3 月，魔域手游 2已上線，2024 年將推出魔域 PC 重制版 新 PC 魔域等多款重點新游。豐富儲備之下，公司游戲業務的收入確定性較強。與此同時，公司持續推進出海征程，2023 年下半年預計在日本市場首發二次元游戲 終焉誓約 海外版，隨后擴展至韓國、東南亞等地區，有望在海外開辟第二增長曲線。圖表圖表 39：公司的游戲：公司的游戲 pipeline 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 圖表圖表 37：2018-2022 年游戲業務收入及同比增速年游戲業務收入及同比增速 圖表圖表 38

72、：2018-2022 年年游戲業務經營性分類利潤游戲業務經營性分類利潤 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 23.67 33.00 34.32 36.43 34.30-10%0%10%20%30%40%50%01020304020182019202020212022游戲業務收入（億元）YoY1319.2319.6421.218.21-20%0%20%40%60%80%100%051015202520182019202020212022游戲業務經營性分類利潤（億元）YoY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

73、公司深度研究|網龍 圖表圖表 40：公司游戲出海規劃：公司游戲出海規劃 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 4 盈利預測盈利預測 4.1 收入和成本端收入和成本端 營業收入：營業收入：（1）教育：）教育：2021-2022 年受疫情催化，海外教育信息化需求大幅提升，公司教育業務處于高速發展階段。我們認為，2023 年，海外互動平板市場或處于對前期需求的消化調整階段，公司業務亦將跟隨市場大盤情況；2024 年，AI Panel 等新品的推出有望貢獻較大業績增量，且軟件變現或持續加速；在不考慮公司對子公司 GEHI減持的情況下，預期 2023-2025 年教育業務營業收入分別為 40.15

74、、46.01 和 51.74億元，分別同比增長-7.40%、14.59%和 12.46%。（2）游戲：）游戲：2023 年隨著疫情影響消退，游戲業務有望逐步恢復。公司后續游戲pipeline 豐富，多款新游靜待推出，有望再度提升魔域等核心老 IP 價值，因此預期 2023-2025 年游戲業務營業收入分別為 37.20、42.99 和 48.58 億元，分別同比增長 8.46%、15.56%和 13.01%。毛利率：毛利率：（1）教育：）教育：2022 年教育業務毛利率受匯率變動、產品促銷等影響，同比下降較多；2023 年起有望恢復至正常水平，預期 2023-2025 年毛利率分別為 26%、

75、26.5%和 26.5%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍（2）游戲：）游戲：歷年毛利率保持穩定，預期 2023-2025 年分別為 95.5%、95.5%和95.5%。4.2 費用端費用端（1）銷售費用率：）銷售費用率：2022 年銷售費用率為 12.0%，未來銷售費用或保持相對穩定，但由于 2023 年公司營業收入預期將同比下降，因此 2023 年銷售費用率或有所提升，預期 2023-2025 年分別為 12.2%、11.8%和 11.8%。（2）研發費用率：）研發費用率：2023 年將大力投入互動平板產品和新游戲的研發，下半年預計推出

76、 AI 互動平板，2024 年預計上線新 PC魔域 魔域重制版等新游戲，預期2023-2025 年研發費用率分別為 19.0%、18.5%和 18.4%。（3）管理費用率：）管理費用率：2022 年管理費用率為 12.4%，隨著規模效應顯現，預期 2023-2025 年分別為 12.4%、12.3%和 12.3%。圖表圖表 41：公司營業收入：公司營業收入/毛利率分業務拆分和三大費用率預測（毛利率分業務拆分和三大費用率預測（2022-2025E）數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 4.1 投資建議投資建議 我們采用可比公司分部估值方法：（1）教育領域，選擇教育信息化公司鴻合科技、視源

77、股份、佳發教育作為可比公司。由于佳發教育近期受益于“AI+教育”板塊上漲趨勢，估值偏離正常區間，因此在此剔除，主要參考鴻合科技和視源股份兩家業務更為對標的公司估值情況，根據 Wind數據，2023 年可比公司平均 PS 為 1.4 倍，考慮到公司于港股上市，流動性不及 A股的可比公司，因此我們給予網龍的教育業務 2023 年 1.2 倍 PS。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍（2）游戲領域，選擇港股公司青瓷游戲、中手游、百奧家庭互動作為可比公司。根據 Wind 數據，2023 年可比公司平均 PE 為 10.4 倍，考慮到網龍 2023 年

78、的游戲類型/版本的廣度不及可比公司，因此我們給予網龍游戲業務 6.5 倍 PE。此外，由于公司游戲和教育兩大主業關聯度相對較低，因此給予一定的估值折價后，得出 2023 年公司的目標市值為 110.99 億港元，對應目標價為 20.52 港元（以2023 年 5 月 15 日 1 港幣=0.8873 人民幣進行換算），首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。圖表圖表 42：網龍可比公司網龍可比公司 SOTP 估值情況（市值截至估值情況（市值截至 2023 年年 5 月月 15 日）日）數據來源：Wind，華福證券研究所（采用 2023 年 5 月 15 日 1 港幣=0.8873 港

79、幣進行匯率計算）5 風險提示風險提示（1）魔域）魔域IP 新游戲流水不及預期：新游戲流水不及預期：若魔域手游 2 魔域重制版正式上線后流水情況不及預期，可能影響公司游戲業務收入。（2）海外教育互動平板市場競爭日益激烈：）海外教育互動平板市場競爭日益激烈：國內頭部教育信息化廠商紛紛加碼海外市場，或導致競爭日益激烈，可能影響普羅米休斯的市場份額。（3）游戲行業監管風險：）游戲行業監管風險：未來國家或對游戲行業出臺相關監管政策，可能影響公司游戲業務正常發展。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 圖表圖表 43：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_

80、Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 3,701 4,489 5,135 5,930 營業總收入營業總收入 8,089 7,835 9,000 10,132 應收款項合計 1,237 1,555 1,786 2,011 主營業務收入 7,866 7,835 9,000 10,132 存貨 1,150 1,059 1,204 1,351 營業總支出營業總支出 6,908 6,627 7,481 8,400 其他流動資產 59

81、9 480 521 562 營業成本 3,551 3,211 3,647 4,094 流動資產合計 6,687 7,583 8,646 9,854 營業開支 3,144 3,416 3,834 4,306 固定資產凈額 1,936 2,042 1,938 1,844 營業利潤 1,181 1,208 1,519 1,732 權益性投資 34 30 30 30 凈利息支出 219 145 227 251 其他長期投資 527 350 350 350 權益性投資損益-17-15-15-15 商譽及無形資產 1,406 1,465 1,592 1,713 其他非經營性損益-87-100-100-10

82、0 土地使用權 0 0 0 0 非經常項目前利潤 858 949 1,177 1,366 其他非流動資產 441 151 150 150 非經常項目損益-18 10-10-20 非流動資產合計 4,344 4,038 4,060 4,087 除稅前利潤除稅前利潤 840 959 1,167 1,346 資產總計資產總計 11,031 11,621 12,706 13,941 所得稅 76 192 233 269 應付賬款及票據 680 642 729 819 少數股東損益-70-78-90-101 循環貸款 753 800 800 800 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 834 846 1,02

83、4 1,178 其他流動負債 1,531 1,762 2,004 2,249 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 流動負債合計 2,964 3,204 3,533 3,868 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 長期借貸 1,319 1,519 1,719 1,919 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 834 845 1,024 1,178 其他非流動負債 149 150 151 152 EPS（最新股本攤?。ㄗ钚鹿杀緮偙。?.54 1.56 1.89 2.18 非流動負債合計 1,468 1,669 1,870 2,071 負債總計負債總計 4,432 4,873 5,403 5,93

84、9 歸母公司凈利潤增長6,899 7,126 7,772 8,571 少數股東權益-300-378-468-570 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 6,599 6,748 7,303 8,002 2022A 2023E 2024E 2025E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 11,031 11,621 12,706 13,941 成長能力成長能力 營業收入增長率 11.8%-0.4%14.9%12.6%歸母公司凈利潤增長率-21.5%1.4%21.1%15.1%獲利能力獲利能力 毛利率 54.9%59.0%59.5%59.6%凈利率 10.6%10.8%11.4%11

85、.6%ROE 11.7%12.1%13.7%14.4%ROA 7.6%7.5%8.4%8.8%現金流量表現金流量表 償債能力償債能力 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率 40.2%41.9%42.5%42.6%經營活動現金流經營活動現金流 1,070 1,356 1,466 1,640 流動比率 2.3 2.4 2.4 2.5 凈利潤 834 845 1,024 1,178 速動比率 1.9 2.0 2.1 2.2 折舊和攤銷 0 334 278 273 每股指標（元）每股指標（元）營運資本變動-47 22-89-78 每股收益 1.5 1.6

86、1.9 2.2 其他非現金調整 283 155 254 266 每股經營現金流 2.0 2.5 2.7 3.0 投資活動現金流投資活動現金流-106-53-416-416 每股凈資產 12.8 13.2 14.4 15.8 資本支出-298-600-400-400 估值比率估值比率 長期投資-151 181 0 0 P/E 9 9 7 6 其他長期資產 343 366-16-16 P/B 1 1 1 1 融資活動現金流融資活動現金流-1,019-515-404-429 EV/EBITDA-26-19-16-14 借款增加 584 247 200 200 股利分配-369-618-379-379

87、 普通股增加 0 0 0 0 其他融資活動現金流-1,234-144-225-250 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|網龍 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本

88、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及

89、推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別

90、聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-

91、20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：