方盛股份-北交所首次覆蓋報告：專精板翅式換熱器和換熱系統2022年儲能、數據中心、氫能等增量業務實現突破-230517（30頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 方盛股份方盛股份（832662.BJ）2023 年 05 月 17 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/5/15 當前股價(元)8.66 一年最高最低(元)11.68/6.30 總市值(億元)7.58 流通市值(億元)1.73 總股本(億股)0.88 流通股本(億股)0.20 近 3 個月換手率(%)290.31 專精板翅式換熱器和換熱系統，專精板翅式換熱器和換熱系統，2022 年儲能、數年儲能、數據據中心、氫能等增量實現突破中心、氫能等增量實現突破 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋

2、報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）萬梟（聯系人）萬梟（聯系人） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790122090009 深耕深耕板翅式換熱器板翅式換熱器/換熱系統，多領域發力推動換熱系統，多領域發力推動 2022 年年歸母凈歸母凈利潤增長利潤增長 48%方盛股份成立于 2007 年，專注板翅式換熱器和換熱系統，下游客戶分布在風力發電、空壓機、工程機械、軌道交通、余熱回收、汽車等領域。采取直銷模式，內銷（54%）、外銷（44%）并重；采購的原材料主要為各種型號及規格的鋁制板料、鋁型材等鋁制材料，直接材料成本占比 60%以上。2022 年實現營收 3.53億元（+19.

3、31%），鋁價趨穩、毛利率回升下，歸母凈利潤達 5397.28 萬元（+47.84%）。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.63/0.77/0.95 億元，對應 EPS 分別為 0.72/0.88/1.08 元/股，對應當前股價 PE 分別為 12.7/10.4/8.5 倍，可比公司 PE（2023E）均值 14.6X，我們看好未來公司風電、余熱回收等存量業務的穩步發展及儲能、氫能等增量業務的市場開拓，首次覆蓋給予“增持”評級。領先技術、優質客戶加持，開拓儲能、數領先技術、優質客戶加持，開拓儲能、數據據中心、氫能新領域構筑發展藍圖中心、氫能新領域構筑發展藍圖 競爭力：競爭

4、力：已獲得 104 項專利證書；基于高效余熱回收技術等領先技術，生產了具有核心競爭力的換熱產品；行業知名度較高，銷售產品在主要客戶同類產品中的采購占比較高。新領域：新領域：在儲能、數據中心、氫燃料電池等未來有潛力的市場實現突破，通過液冷板等樣品開發試制，部分客戶已獲取批量化訂單。募投項目：募投項目：擴產 201,000 套高效換熱系統（換熱器），包含 48000 臺液冷板（可應用于儲能、數據中心的熱管理系統）。全部達產后預期可實現年營業收入 4.6 億元。板翅式換熱器用于節能減排等生產環節板翅式換熱器用于節能減排等生產環節，預計預計 2026 年全球年全球規模規模增至增至 116 億元億元 板

5、翅式換熱器屬于擴展表面式換熱器，具有傳熱效率高、結構緊湊、輕巧牢固、適應性強等特點。產業鏈的上游主要有鋁制材料、五金件、包裝材料等原材料，當前時間點鋁價趨穩，短期利好行業公司盈利水平。下游應用領域廣泛且前景較好，風電領域為例：測算得出 2022-2026 年期間風電領域對板翅式換熱器或換熱系統的需求量為 62.85 萬臺（套）。規模而言，2019 年全球板翅式換熱器市場總值達 89 億元，預計 2026 年增至 116 億元，CAGR 為 3.8%。業內宏盛股份與佳龍股份與公司對標性較強，相比而言，公司規模尚小但是毛利率具備優勢。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、市場競爭的風險、國外市場

6、政策風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)296 353 410 502 619 YOY(%)42.5 19.3 16.1 22.4 23.3 歸母凈利潤(百萬元)37 54 63 77 95 YOY(%)14.9 47.8 17.6 22.0 22.4 毛利率(%)25.2 28.8 28.9 28.4 27.9 凈利率(%)12.3 15.3 15.5 15.4 15.3 ROE(%)16.4 13.5 13.7 15.0 16.0 EPS(攤薄/元)0.42 0.62 0.72 0.88 1.0

7、8 P/E(倍)22.1 15.0 12.7 10.4 8.5 P/B(倍)3.6 2.0 1.7 1.6 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、領先技術、開拓儲能、數據中心、氫能等構筑發展藍圖.4 1.1、競爭力：核心技術指標行業領先，客戶采購占比大、穩定性高.4 1.2、新領域：儲能、數據中心、氫能等未來有潛力的市場已實現突破.7 1.3、募投項目：擴產

8、換熱器，達產后可實現年營業收入 4.6 億元.10 2、布局多領域板翅式換熱器/換熱系統，2022 年營收 3.5 億元.11 2.1、業務：覆蓋風電、余熱回收、工程機械、軌道交通、空壓機等領域.11 2.2、模式：內外銷并重，前五大客戶合計收入占比 40%左右.13 2.3、財務：多領域發力推動 2022 年營收 3.53 億元（+19%）利潤增長 48%.15 3、板翅式換熱器大量應用于多領域節能減排等生產環節.17 3.1、解析：板翅式換熱器具有傳熱效率高、結構緊湊、適應性強等特點.17 3.2、上下游：鋁價趨穩利好盈利水平，終端應用領域創造持續需求空間.19 3.3、空間：預計 202

9、6 年全球板翅式換熱器市場總值有望增長至 116 億元.23 3.4、格局：對標宏盛股份與佳龍股份，公司規模尚小但盈利能力出眾.24 3.5、壁壘及趨勢：技術壁壘、規模壁壘、資質認證壁壘、人才壁壘.26 4、盈利預測與投資建議.27 5、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：產品從單一的板翅式換熱器延伸向了換熱系統產品，同時逐步拓展應用領域.4 圖 2：2022 年投入研發費用 1320.01 萬元（+36%）.4 圖 3：生產人員及技術人員合計占比處于 80%以上（人）.4 圖 4：液冷系統的核心為冷水機組和液冷板.8 圖 5：2022 年全球新型儲能市場累計裝機

10、規模達 45.7GW.8 圖 6：2022 年中國數據中心總機架約 670 萬架，其中大型規模以上約 540 萬架.9 圖 7：在氫燃料電池的熱管理系統領域中，板翅式換熱器主要用作冷卻器或加熱器.9 圖 8：預計 2050 年中國氫燃料電池汽車保有量將達到 3,000 萬輛以上.10 圖 9：主要產品為板翅式換熱器和換熱系統，覆蓋風力發電、余熱回收、工程機械、軌道交通等領域.11 圖 10：2021 年公司風電領域創收占比達 35%.12 圖 11：2022 年上半年余熱回收領域創收占比提升較多.12 圖 12：2021 年余熱回收領域創收增長 551.07%（萬元）.12 圖 13：風力發電

11、領域、余熱回收領域毛利率較低.12 圖 14：2021 年板翅式換熱器銷量達 5149 噸（+31%）.13 圖 15：2021 年換熱系統銷量達 22,011 套（+63.5%）.13 圖 16：2019 年至 2022 年上半年，公司直接材料成本占比維持在 60%以上.13 圖 17：外銷收入占比近兩年有所提升.14 圖 18：外銷毛利率持續高于內銷毛利率.14 圖 19：2022 年實現營收 3.53 億元（+19.31%）.15 圖 20：2022 年板翅式換熱器創收達 25722.96 萬元（萬元）.15 圖 21：2022 年毛利率回升至 28.77%.15 圖 22：換熱系統毛利

12、率較板翅式換熱器高.15 圖 23：期間費用率持續穩定在 11%14%的水平區間內.16 AUlYYZiYfWBViX3UiYfWaQdN6MnPmMtRtQfQnNrMfQpOuMbRqQxOvPmRrOMYmNnO北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 24：2022 年凈利率達 15.29%.16 圖 25：2022 年實現歸母凈利潤 5397.28 萬元（+47.84%）.16 圖 26：板翅式換熱器具有傳熱效率高、結構緊湊、輕巧牢固、適應性強等特點.17 圖 27：翅片是板翅式換熱器的基本元件.18 圖 28：常用的翅片結構形式有平

13、直翅片、波紋翅片等.18 圖 29：換熱系統以換熱器為核心部件，配以鈑金組件、風機總成、管路等多種組合.18 圖 30：下游行業需求的多樣化決定了板翅式換熱器行業生產模式以定制生產為主.19 圖 31：2022 年第二季度開始鋁錠出現價格回落，隨后趨穩（單位：元/噸）.19 圖 32：2021 年全球風電累計裝機容量達到 837GW.20 圖 33：2021 年我國新增風電并網裝機容量達 47.60GW.20 圖 34：預計 2025 年我國可回收余熱資源總量有望達到 14.19 億噸標準煤.21 圖 35：預計 2025 年底全國鐵路營業里程達 16.5 萬公里.22 圖 36：2021 年

14、新增城軌交通運營線路長度 1,222.92 公里.22 圖 37：預計 2025 年我國工程機械行業營業收入達 9000 億元.23 圖 38：石油、化工行業是換熱器最主要的應用領域，約占換熱器 30%的市場份額.23 圖 39：預計 2026 年全球板翅式換熱器市場總值有望增長至 116 億元人民幣.24 圖 40：我國自 20 世紀 60 年代開始生產用于航空油冷卻的小型板翅式換熱器.24 圖 41：公司當前規模較可比公司?。▎挝唬簝|元）.25 圖 42：公司毛利率具備優勢.25 圖 43：換熱器行業壁壘主要包括技術壁壘、規模壁壘、資質認證壁壘及人才壁壘.26 圖 44：行業發展趨勢主要體

15、現在新材料、新工藝以及優化設計方案三個方面.26 表 1：創新產品分別在高可靠性、高效率、節能環保等方面取得了進一步的突破.5 表 2：公司核心技術基本處于行業領先水平，產品關鍵性能指標高于國家或行業標準.6 表 3：公司銷售產品在主要客戶同類產品中的采購占比較高.6 表 4：公司共有 9 項研發項目.7 表 5：公司擬投入 21,500.91 萬元用于“年產 20 萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項目”（萬元）.10 表 6：募投項目達產后預期可實現年營業收入 4.6 億元（單位：萬元）.11 表 7：前五大客戶合計銷售收入占比維持在 40%左右（單位：萬元）.14 表 8：換

16、熱器可以按傳熱表面結構特點分類，也可以按是否屬于壓力容器分類.17 表 9：預計 2022-2026 年風電領域對板翅式換熱器或換熱系統需求量為 62.85 萬臺（套）.20 表 10：行業內主要企業除公司外還包括銀輪股份、宏盛股份、邦德股份、佳龍股份等.25 表 11：可比公司 PE（2023E）均值 14.6X.27 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、領先技術、開拓儲能、數領先技術、開拓儲能、數據據中心、氫能等構筑發展藍圖中心、氫能等構筑發展藍圖 無錫方盛換熱器股份有限公司成立于無錫方盛換熱器股份有限公司成立于 2007 年，是一家

17、專業從事板翅式換熱器和年，是一家專業從事板翅式換熱器和換熱系統的研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，面向全球提供解決方案、專換熱系統的研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，面向全球提供解決方案、專業服務與優質產品。業服務與優質產品。2022 年，通過江蘇省工業和信息化廳認定“江蘇省 專精特新中小企業”。公司深耕換熱領域，以可靠、高效、節能的產品為其核心競爭力，并憑借其不斷提升的研發創新能力，對產品進行更新迭代，同時緊跟行業發展趨勢，在維系好原有產品市場的基礎上，積極拓寬新興市場領域，布局海外市場，做精不同細分市場領域的差異化產品，不斷提升自己的市場地位。圖圖1：產品從單一的板翅式換熱器延伸向

18、了換熱系統產品產品從單一的板翅式換熱器延伸向了換熱系統產品，同時逐步拓展應用領域，同時逐步拓展應用領域 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 1.1、競爭力競爭力：核心技術指標行業領先，客戶采購占比大、穩定性高核心技術指標行業領先，客戶采購占比大、穩定性高 2022 年投入研發費用年投入研發費用 1320.01 萬元（萬元（+36%），研發費用率達），研發費用率達 3.74%。截至 2022年年末，公司已獲得 104 項專利證書，其中發明專利 18 項，實用新型專利 81 項，德國實用新型專利 4 項，外觀設計專利 1 項。在持續運營過程中培養了一大批專業知識匹配、管理經驗豐富的高素質復合型人

19、才，團隊帶頭人均在行業內擁有數十年研發、運營或管理方面的經驗，專業技術人員對行業前沿技術有深刻理解和掌握。近年來，生產人員及技術人員合計占總員工數的比例均處于 80%以上。圖圖2：2022 年投入研發費用年投入研發費用 1320.01 萬元（萬元（+36%）圖圖3：生產人員及技術人員合計占比處于生產人員及技術人員合計占比處于 80%以上以上（人）（人）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 設備配置方面：設備配置方面：擁有完善的實驗設備，包括換熱性能綜合試驗臺、冷熱循環試0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.00200.00400.00

20、600.00800.001000.001200.001400.00研發費用/萬元費用率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0501001502002503003502019202020212022技術人員數量生產人員數量技術人員占比生產人員占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 驗臺、脈沖試驗臺、鹽霧試驗箱、水壓試驗機等在內的多種先進換熱器測試設備。技術方面：技術方面：針對換熱系統及換熱器產品的革新方向持續加大研發投入，不斷完善其獨特的實驗數據庫，在拓寬產品應用領域的同時，進一步提高產品綜合性能，并且已創新

21、了高效余熱回收技術、應力釋放技術、通風性能優化技術、高效節能真空釬焊技術等等。產品方面：產品方面：創新研發的余熱回收用換熱器、高溫無油空壓機用換熱器、風力發電用鋁制板翅式水冷式油冷換熱器及雙板安全型水冷式油冷換熱器，都分別在高可靠性、高效率、節能環保等方面取得了進一步的突破。表表1：創新產品創新產品分別在高可靠性、高效率、節能環保等方面取得了進一步的突破分別在高可靠性、高效率、節能環保等方面取得了進一步的突破 項目項目 傳傳統產品統產品 創新產品創新產品 創新性分析創新性分析 余熱回收用換熱器 通過不同傳熱單元翅片的優化搭配，將廢棄熱介質中絕大部分熱量進行回收。用于食品加工、鋰電池生產用涂布機

22、設備的余熱回收效率最高可達到 85%左右。高溫無油空壓機用換熱器 高溫無油空壓機用換熱器創新采用彈性結構，解決了由于被壓縮空氣溫度過高導致進出口溫差較大，引起熱脹冷縮產生的冷熱應力問題。風力發電用鋁制板翅式水冷式油冷換熱器 創新的風力發電用鋁制板翅式水冷式油冷換熱器，較傳統的不銹鋼釬焊板式換熱器，具有設計靈活、結構緊湊、傳熱效率高、體積小、重量輕、造價低等優點。雙板安全型水冷式油冷換熱器 在安全夾層焊接了封頭，并設置了液位傳感器，一旦水發生了泄露事故，會直接流到安全夾層，傳感器感應到后會立即報警，大大提高了產品的安全性和可靠性。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 核心技術指標處于行業領先水平

23、。核心技術指標處于行業領先水平。公司基于高效余熱回收技術、系統性性能優化設計技術、基于風電換熱模塊化應用技術，生產了具有核心競爭力的不同領域換熱產品。核心技術基本處于行業領先水平，產品關鍵性能指標高于國家或行業標準，故產品具有一定的核心競爭力和競爭優勢。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 表表2：公司公司核心技術基本處于行業領先水平，產品關鍵性能指標高于國家或行業標準核心技術基本處于行業領先水平，產品關鍵性能指標高于國家或行業標準 核心技術核心技術 運用產品運用產品 公司關鍵性能指標公司關鍵性能指標 標準上的標準上的性能指標性能指標 國家國家

24、/行業標準行業標準 核心技術先進性的表現核心技術先進性的表現 高效余熱回收技術 余熱回收用換熱器 余熱回收效率達85%左右（食品加工、鋰電池生產用涂布機設備）-GB/T21087-2020 熱回收新風機組：全熱交換效率，熱量回收60%傳統的余熱回收換熱器的回收效率為 65%左右，公司用于食品加工、鋰電池生產用涂布機設備的余熱回收換熱器余熱回收效率可達到 85%左右。系統性性能優化設計技術 汽車用中冷器 抗冷熱沖擊可達3000 次 換熱器抗冷熱沖擊2000 次 QC/T468-2010 汽車散熱器 高于行業標準 壓縮機用換熱器中的高溫無油機換熱器 最高設計溫度達到250 換熱器設計溫度-269-

25、200 NB/T47006-2019 鋁制板翅式熱交換器 高于行業標準 工程機械換熱器 換熱效率可達 0.5 換熱器換熱效率大于 0.2 JB/T10505-2016內燃機機油散熱器技術條件 高于行業標準 基于風電換熱模塊化應用技術 風力發電換熱系統中的變流器換熱系統 換熱系統中的對數平均溫差Tm5K 換熱系統中的對數平均溫差Tm8K GB/T29629-2013 靜止無功補償裝置水冷卻裝置 高于國家標準 風力發電模塊化換熱系統 跟原產品比重量減輕約三分之一，尺寸減少約三分之一-能夠契合風電廠家的模塊化設計理念，根據廠家不同機型之間的關聯性，使換熱系統先一步模塊化，并匹配主機廠，快速完成高效的

26、設計方案，快速提供量產方案。資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 客戶采購占比高?？蛻舨少徴急雀?。公司在產品技術先進、質量可靠、性價比高等方面得到眾多客戶的認可，在行業內具有較高的知名度，在主要客戶同類產品供應商中具有較高的競爭地位。從下表可以看出，公司銷售產品在主要客戶同類產品中的采購占比較高，與客戶合作具有穩定性。表表3：公司銷售產品在主要客戶同類產品中的采購占比較高公司銷售產品在主要客戶同類產品中的采購占比較高 序序 號號 近年近年前五大客戶前五大客戶 同類產品供應商數量同類產品供應商數量 方盛股份銷售額占方盛股份銷售額占其同類產品采購額其同類產品采購額的比例的比例 備注備注 1 四

27、川川潤液壓潤滑設備有限公司 2 家 40%左右 訪談了解 2 Apollo 2 家 70%左右 訪談了解 3 廣東歐賽萊科技有限公司 方盛股份為最主要供應商，其他供應商采購量較小。接近 100%訪談了解 4 伊內集團 有其他供應商，不便透漏具體家數 50%訪談了解 5 南京孚奧智能技術有限公司 方盛股份為最主要供應商，其他供應商采購量較小。95%左右 訪談了解 6 廣州高瀾節能技術股份有限公司 3 家 35%左右 訪談了解 7 H-E Parts 有其他供應商，方盛股份為主要供應商 商業秘密，不便透漏 訪談了解 8 JSC Peterburgsky Traktorny Zavod 5 家 70

28、%訪談了解 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 序序 號號 近年近年前五大客戶前五大客戶 同類產品供應商數量同類產品供應商數量 方盛股份銷售額占方盛股份銷售額占其同類產品采購額其同類產品采購額的比例的比例 備注備注 9 阿特拉斯科普柯 商業秘密 商業秘密 訪談了解 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 1.2、新領域：新領域：儲能、數儲能、數據據中心、氫能等中心、氫能等未來未來有潛力的市場有潛力的市場已已實現突破實現突破 據據 2022 年年報披露，公司共有年年報披露，公司共有 9 項研發項目項研發項目。其中“IGBT 用新型水冷板開發項

29、目研發”、“密封自循環水冷板風冷卻器研發”、“氫燃料電池冷卻模塊研發”三項已進入批量生產階段，“海上風電空空冷卻系統研發”、“水冷系統泵站裝置研發”、“高效節能油冷卻裝置研發”已經入小批量生產階段。表表4：公司共有公司共有 9 項研發項目項研發項目 研發項目名稱研發項目名稱 所處階段所處階段/項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司預計對公司未來未來發展的影響發展的影響 IGBT 用新型水冷板開發項目研發 批量生產 提高流量、流速均勻性，保證清潔度，提高冷卻效率，降本增效。改善產品性能，提高產品競爭力，促進銷售增長。密封自循環水冷板風冷卻器研發 批量生產 水冷板與板翅式換熱器結合

30、的方式，實現內部制冷劑蒸發與凝結自循環。產品迭代，減少了系統復雜性，有利于公司拓展業務。氫燃料電池冷卻模塊研發 批量生產 研制適用于氫燃料電池的冷卻模塊，結構緊湊，輕型化，模塊化。拓展氫能源市場，對公司業務有力的補充。海上風電空空冷卻系統研發 小批量生產 適應海上風電高腐蝕性環境，結構更加緊湊，提升傳熱效率。鞏固并提升公司在風電領域的市場地位。管鰭螺旋式換熱器研發 完成鑒定正式投產 冷卻性能優異，結構緊湊，高效，安全。滿足客戶需求，擴大公司業務范圍。多種材料組合式水冷板研發 完成鑒定正式投產 采用復合材料降低熱損失，實現輕量化，高效，易維護。提高公司產品市場競爭力，豐富公司產品種類。水冷系統泵

31、站裝置研發 小批量生產 達到國內領先水平，滿足風電主軸發展的需要 提高公司產品市場競爭力，滿足大部分客戶的需求 高效節能油冷卻裝置研發 小批量生產 開發空間占比小，采用電磁閥與齒輪泵相結合，高效節能冷卻裝置。該產品使用范圍廣泛，有利于公司擴展產品線。三狀態空空冷卻器研發 完成鑒定正式投產 要以較小部件尺寸實現高負荷散熱功能，符合軍用飛機發動機冷卻需求。填補公司領域產品空白，增強市場競爭力。資料來源：Wind、開源證券研究所 2022 年，公司不僅在風電、工程機械及余熱回收實現銷售增長，更是在儲能、儲能、數數據據中心、氫能中心、氫能等未來有潛力的市場實現突破，通過樣品開發試制，部分客戶已獲取批量

32、化訂單，為未來的募投項目相關產品的批量化生產打下基礎。儲能儲能&數數據據中心中心 公司募投項目中，包含公司募投項目中，包含 48000 臺臺液冷板，可應用于儲能、數液冷板，可應用于儲能、數據據中心的中心的熱管理熱管理系系統統（液冷系統）（液冷系統）。液冷系統的核心為冷水機組和液冷板，其中冷水機組包括壓縮機、冷凝器、節流器、蒸發器等部件，市面上冷水機組生產商包括英維克、同飛股份等；北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 液冷板是將上游的銅和鋁等原材料進行加工成相應的板材，液冷板的生產工藝分為釬焊、吹脹、壓鑄、沖壓、攪拌摩擦焊等，市面上液冷板生產商包

33、括銀輪股份、三花智控、飛榮達、科創新源等。圖圖4：液冷系統的核心為冷水機組和液冷板液冷系統的核心為冷水機組和液冷板 資料來源：智通財經、開源證券研究所 儲能裝機規模的逐年攀升預期為公司儲能領域業務開拓提供市場空間。儲能裝機規模的逐年攀升預期為公司儲能領域業務開拓提供市場空間。根據中國能源研究會儲能專委會/中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）全球儲能項目庫的不完全統計，截至 2022 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 237.2GW，年增長率 15%。抽水蓄能累計裝機規模占比首次低于 80%，與 2021 年同期相比下降 6.8%；新型儲能累計裝機規模達 45.7GW，是 2021 年同

34、期的近 2 倍，年增長率 80%。圖圖5：2022 年年全球新型儲能市場累計裝機規模達全球新型儲能市場累計裝機規模達 45.7GW 數據來源：CNESA 預計到預計到 2023 年底全國數年底全國數據據中心機架規模中心機架規模 CAGR 約約 20%。從產業規模上來看，數據中心的產業規?？焖僭鲩L。根據中國信通院的數據顯示，2021 年，中國數據中北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 心在用機架數量達到 520 萬架，較 2020 年增加超過 100 萬架。新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）指出，到 2023 年底，全國數據中

35、心機架規模年均增速保持在 20%左右，預計到 2023 年，中國數據中心在用數量超過 800 萬架。數據中心機架數量的持續增長表明數據中心產業的整體規模不斷擴大，同時反映數據中心基礎設施產業不斷發展。圖圖6：2022 年中國數年中國數據據中心中心總機架約總機架約 670 萬架，其中大型規模以上約萬架，其中大型規模以上約 540 萬架萬架 數據來源：工信部信息通信發展司、開源證券研究所 氫能氫能 在氫燃料電池的熱管理系統領域中，板翅式換熱器主要用作冷卻器或加熱器板翅式換熱器主要用作冷卻器或加熱器，用于冷卻壓縮空氣或加熱液體氫氣使其汽化。每套氫燃料電池的熱管理系統至少使用 1 臺板翅式換熱器。圖圖

36、7：在氫燃料電池的熱管理系統領域中，板翅式換熱器主要用作冷卻器或加熱器在氫燃料電池的熱管理系統領域中，板翅式換熱器主要用作冷卻器或加熱器 資料來源：公司招股書 目前國家在氫能的開發和應用方面尚處于起步階段，公司主要研發了上述氫燃目前國家在氫能的開發和應用方面尚處于起步階段，公司主要研發了上述氫燃料電池熱管理系統中的中冷器和冷卻模塊兩類產品的相關技術，且已小批量供應給料電池熱管理系統中的中冷器和冷卻模塊兩類產品的相關技術，且已小批量供應給0100200300400500600700800201720182019202020212022E中國數據中心總機架數量（萬架）其中：大型規模以上機架數量（萬

37、架）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 相關客戶使用。相關客戶使用。氫燃料電池汽車實現了真正意義上的零排放、零污染，氫燃料是較為完美的汽車能源。中國氫能產業發展報告 2020（發布單位：中國電動汽車百人會）指出，中國氫燃料電池汽車保有量在 2025 年、2030 年將分別增長到 10 萬輛、100 萬輛，至 2050 年將達到 3,000 萬輛以上。氫燃料電池汽車的市場空間，到 2025年將超過 800 億元，到 2030 年將累計達到 7,500 億元，到 2050 年將累計達到 10 萬億元水平。圖圖8：預計預計 2050 年年中國氫燃

38、料電池汽車保有量將達到中國氫燃料電池汽車保有量將達到 3,000 萬輛以上萬輛以上 數據來源：中國氫能產業發展報告 2020、開源證券研究所 1.3、募投項目：募投項目：擴產擴產換熱器換熱器，達產后可實現年營業收入達產后可實現年營業收入 4.6 億元億元 公司募集資金總額為 13650 萬元，扣除不含稅發行費用 1348 萬元，募集資金凈額為人民幣 12302 萬元。表表5：公司擬投入公司擬投入 21,500.91 萬元用于“萬元用于“年產年產 20 萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項目”（萬元）目”（萬元）序號序號 項目名稱項目名

39、稱 投資總額投資總額 募集資金投入金額募集資金投入金額（調整前）（調整前）募集資金投入金額募集資金投入金額（調整后）（調整后）1 年產 20 萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項目 21,500.91 18,500.91 12,849.31 2 研發中心建設項目 3,884.49 3,884.49 1,500.00 合計 25,385.40 22,385.40 14,349.31 數據來源：Wind、開源證券研究所 年產年產 20 萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項目萬臺（套）節能高效換熱系統及換熱器生產基地建設項目 項目建成達產后，可實現年產 201,000 套高效

40、換熱系統（換熱器）的生產能力，其中電力電子換熱系統 8000 臺/套、液壓潤滑換熱系統 5000 臺/套、液冷板 48000 臺/套、換熱器 140000 臺/套。電力電子換熱系統、液壓潤滑換熱系統、換熱器電力電子換熱系統、液壓潤滑換熱系統、換熱器可應用于風力發電、余熱回收、軌道交通、工程機械、特高壓輸變電等多種領域，是現有換熱產品的擴產；液冷板液冷板作為一種換熱器，通過冷卻液帶走水冷板上發熱件的熱量，生產工藝與現有的板翅式換熱器生產工藝基本類似。募投項目實施后產品覆蓋面更廣，產品種類更多元化，應用領域更寬泛，達產后預期可實現年營業收入 4.6 億元。020000400006000080000

41、10000012000005001000150020002500300035002025E2030E2050E氫燃料電池汽車保有量/萬輛氫燃料電池汽車市場空間/億元-右軸北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 表表6：募投項目達產后預期可實現年營業收入募投項目達產后預期可實現年營業收入 4.6 億元億元（單位：萬元）（單位：萬元）產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產量（臺、套）產量（臺、套）單價單價 銷售收入銷售收入 換熱系統 電力電子熱管理系統 8,000 2.3 18,400.00 液壓潤滑換熱系統 5,000 2 10,000.00 換

42、熱器 液冷板 48,000.00 0.075 3,600.00 換熱器 140,000.00 0.1 14,000.00 合計-46,000.00 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 2、布局多領域布局多領域板翅式換熱器板翅式換熱器/換熱系統換熱系統，2022 年營收年營收 3.5 億元億元 2.1、業務：業務：覆蓋覆蓋風電、余熱回收、工程機械、軌道交通風電、余熱回收、工程機械、軌道交通、空壓機、空壓機等領域等領域 主要產品為板翅式換熱器和換熱系統主要產品為板翅式換熱器和換熱系統。板翅式換熱器包括風力發電用換熱器、余熱回收用換熱器、工程機械用換熱器、軌道交通用換熱器、空壓機用換熱器等；換

43、熱系統包括風力發電用換熱系統、工程機械用換熱系統、軌道交通用換熱系統。圖圖9：主要產品為板翅式換熱器和換熱系統主要產品為板翅式換熱器和換熱系統，覆蓋，覆蓋風力發電風力發電、余熱回收余熱回收、工程機械工程機械、軌道交通軌道交通等領域等領域 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 下游客戶領域主要分布在風力發電、空壓機、工程機械、軌道交通、余熱回收、下游客戶領域主要分布在風力發電、空壓機、工程機械、軌道交通、余熱回收、汽車等領域。汽車等領域。2021 年風力發電、空壓機、工程機械、軌道交通領域的產品收入占比分別為 35.29%、18.61%、18.48%、11.45%；2022 年上半年，受益于清潔

44、能源、節能減排相關政策，以及公司開發的 80%余熱回收效率產品有效滿足客戶需求，公司余熱回收領域收入及占比大幅上升，從 2021 年的 9.26%升至 2022H1 的 15.64%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 圖圖10：2021 年公司風電領域創收占比達年公司風電領域創收占比達 35%圖圖11：2022 年上半年余熱回收領域創收占比提升較多年上半年余熱回收領域創收占比提升較多 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 收入分析：收入分析：2021 年應用于風力發電、余熱回收領域的產品銷量增

45、長較多，創收分別達 10252 萬元（+19.62%）、2690 萬元（+551.07%）。同時受主要原材料鋁錠價格大幅上漲影響，產品單價調整增加。量價提升下，各領域創收均實現 20%以上漲幅。2022 年上半年，工程機械領域創收 2969 萬元（+30.36%），主要系對客戶 JSC Peterburgsky Traktorny Zavod 在 2019 年提供樣機驗證的基礎上，于 2021 年 5 月開始進入批量生產階段，同比基數較小使得 2022 年 1-6 月增長較多；余熱回收領域創收2465萬元（+95.69%），主要系廣東歐賽萊的下游客戶訂單量提高帶動銷售相應增長。毛利率分析：毛利

46、率分析：各行業領域的客戶毛利率由于客戶結構、銷售區域、產品結構不同而有所區別，其中風力發電領域、余熱回收領域毛利率較低。（1）風電領域：銷售區域以國內為主，公司內銷產品定價通常低于外銷；客戶以系統集成商類為主，盈利空間較直接銷售給整機制造商。（2）余熱回收領域：2021 年鋁價大幅上漲帶動單位成本上漲，而與廣東歐賽萊等主要客戶銷售價格的調整存在滯后性。圖圖12：2021 年年余熱回收領域創收增余熱回收領域創收增長長 551.07%（萬元）（萬元）圖圖13：風力發電領域、余熱回收領域毛利率較低風力發電領域、余熱回收領域毛利率較低 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復

47、、開源證券研究所 量價分析：量價分析：（1）板翅式換熱器：板翅式換熱器：2019 年-2021 年公司板翅式換熱器的單位售價基本保持穩定，銷量由 3763 噸升至 5149 噸；2022 年 1-6 月銷量保持穩定，單位售價增長 16%，在 2021 年下半年原材料鋁價格大幅增長的情況下，公司與部分客戶協商上調了產品價格。（2）換熱系統：）換熱系統：2019-2022H1 換熱系統的單位售價分別為 3,682.23元/套、2,386.10 元/套、2,556.56 元/套和 3,233.99 元/套，存在一定波動，主要系換熱系統的定制化程度較高，單位售價存在較大差異。2021 年銷量提升較多，

48、風電領域換熱系統銷售量由 2020 年的 7,319 套增長至 2021 年的 11,969 套，增長 63.53%；向工程機械領域的 JSC Peterburgsky Traktorny Zavod 提供的產品轉入批量生產，進入該客戶的供應鏈體系，對該客戶的銷售數量為 1,296 套。風力發電,35.29%工程機械,18.48%空壓機,18.61%余熱回收,9.26%軌道交通,11.45%汽車,2.88%其他,4.02%風力發電,29.23%工程機械,18.84%空壓機,14.97%余熱回收,15.64%軌道交通,7.79%汽車,4.06%其他,9.48%020004000600080001

49、0000120002019202020212022H10.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2019202020212022H1風力發電工程機械空壓機余熱回收軌道交通汽車其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 圖圖14：2021 年板翅式換熱器銷量年板翅式換熱器銷量達達 5149 噸噸（+31%）圖圖15：2021 年年換熱系統換熱系統銷量達銷量達 22,011 套（套（+63.5%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、模式模式：內外銷并重，：內外銷并重，前五大客戶合計收入占比

50、前五大客戶合計收入占比 40%左右左右 公司專注于從事板翅式換熱器和換熱系統的研發、設計、生產和銷售，根據客戶不同需求為客戶提供定制化產品及解決方案。銷售模式銷售模式為直銷模式，并采取以銷定產的定制化生產模式生產模式、以產定購的采購模式采購模式。采購的原材料主要為各種型號及規格的鋁制板料、鋁型材等鋁制材料。采購的原材料主要為各種型號及規格的鋁制板料、鋁型材等鋁制材料。原材料的采購價格主要以鋁錠均價為定價基礎，外加一定的加工費來確定最終供應價格，其中鋁錠均價一般采用開票周期內長江有色金屬網鋁錠均價，加工費由雙方根據加工的難易程度等相關因素協商確定。2019 年至 2022 年上半年，直接材料成本

51、占比維持在 60%以上。圖圖16：2019 年至年至 2022 年上半年，公司直接材料成本占比維持在年上半年，公司直接材料成本占比維持在 60%以上以上 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 近兩年外銷收入占比有所升高，外銷毛利率較高近兩年外銷收入占比有所升高，外銷毛利率較高。2019-2022 年，公司內銷銷售收入占總營收比例分別為 61.32%、68.91%、57.37%、54.40%；外銷銷售收入占總營收比例分別為 36.97%、28.80%、40.81%、43.99%?？梢钥闯鐾怃N收入占比近兩年有所提升。毛利率方面，外銷毛利率持續高于內銷毛利率，至 2022 年分別為 37.59%、2

52、2.01%。020406001000200030004000500060002019202020212022H1銷量（噸）單位售價（元/公斤）-右軸0100020003000400005,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022H1銷量（套）單位售價（元/套）-右軸0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1直接材料直接人工制造費用運輸及出口代 理費北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 圖圖17：外銷收入占比近兩年有所提升外銷收入占比近兩年有所提升 圖圖18：外銷毛利率

53、持續高于內銷毛利率外銷毛利率持續高于內銷毛利率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司憑借先進的技術、優質的產品、高效的服務，積累了大批穩定、優質的客戶資源。風力發電領域風力發電領域：主要客戶為高瀾股份、川潤股份、維諦技術、金風科技；空壓機領域空壓機領域：主要客戶為阿特拉斯科普柯、日立、伯格等；工程機械領域工程機械領域：主要客戶為 H-E Parts、龍工、威克諾森；軌道交通領域軌道交通領域：主要客戶為龐巴迪、Apollo；余熱回收領域：余熱回收領域：主要客戶為廣東歐賽萊。2020-2022 年，公司前五大客戶合計銷售收入占比維持在 40%左右。表表7：前

54、五大客戶合計銷售收入占比維持在前五大客戶合計銷售收入占比維持在 40%左右左右（單位：萬元）（單位：萬元）序號序號 客戶客戶 銷售金額銷售金額 年度銷售占年度銷售占比比 是否存在關是否存在關聯關系聯關系 2022 年度年度 1 客戶 A 4,042.65 11.45%否 2 客戶 B 3,811.74 10.80%否 3 客戶 C 2,936.53 8.32%否 4 客戶 D 1,753.31 4.97%否 5 客戶 E 1,664.82 4.72%否 合計 14,209.06 40.26%-2021 年度年度 1 四川川潤液壓潤滑設備有限公司 2,152.40 7.28%否 2 Apollo

55、 1,920.73 6.49%否 3 廣東歐賽萊科技有限公司 1,655.56 5.60%否 4 伊內集團 1,497.09 5.06%否 5 南京孚奧智能技術有限公司 1,411.05 4.77%否 合計 8,636.84 29.19%-2020 年度年度 1 廣州高瀾節能技術股份有限公司 2,693.83 12.98%否 2 四川川潤液壓潤滑設備有限公司 2,259.07 10.88%否 3 南京孚奧智能技術有限公司 1,051.26 5.06%否 4 阿特拉斯.科普柯 772.96 3.72%否 5 Apollo 765.73 3.69%否 合計 7,542.85 36.34%-數據來源

56、：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022內銷外銷其他業務（地區）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019202020212022內銷外銷北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 2.3、財務：財務：多領域發力推動多領域發力推動 2022 年營收年營收 3.53 億元億元（+19%）利潤增長）利潤增長 48%內外銷齊上量內外銷齊上量、多領域共同發力、多領域共同發力推動推動 2022 年實現營收年實現營收 3.53 億元（億元（+19.31%）。）。2016

57、-2022 年，公司營收規模整體呈現上升趨勢，至 2022 年已達 3.53 億元（+19.31%），近三年營收 CAGR 高于 20%。板翅式換熱器及換熱系統創收逐年增加，至 2022 年分別達 25722.96 萬元、9003.28 萬元。2022 年營收增長受益于清潔能源、節能減排相關政策，公司應用于余熱回收等領域產品的內銷規模大幅增長；在前期海外市場開拓基礎上，公司與部分海外客戶合作的產品步入批量生產階段，外銷規模上升。分領域而言，風電、工程機械、余熱回收三個領域營業收入有較大增幅，另外在氫能、儲能、數據中心等領域的銷售拓展也助力了收入增加。2023Q1 實現營收 0.84 億元（+1

58、6.56%），保持增長趨勢。圖圖19：2022 年實現營收年實現營收 3.53 億元（億元（+19.31%）圖圖20：2022年板翅式換熱器創收達年板翅式換熱器創收達25722.96萬元萬元（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 鋁價趨穩鋁價趨穩，2022 年毛利率回升至年毛利率回升至 28.77%。2016-2022 年毛利率呈現區間內波動穩定態勢，2022 年達 28.77%，隨著鋁價逐步趨穩，公司材料與產品的價格傳導順暢，使得毛利率有所恢復上升。從細分業務來看，換熱系統毛利率較板翅式換熱器高，兩大業務 2022 年毛利率分別達 39.31%

59、、25.36%。2023Q1 毛利率繼續升至 34.50%。圖圖21：2022 年毛利率回升至年毛利率回升至 28.77%圖圖22：換熱系統毛利率較板翅式換熱器高換熱系統毛利率較板翅式換熱器高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近年來公司期間費用率持續穩定在 11%14%的水平區間內，各項費用率變動不大。2023Q1 受銷售費用率升高的影響，公司期間費用率小幅升至 13.63%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00營業收入/億元yoy050001000

60、0150002000025000300002019202020212022板翅式換熱器換熱系統0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019202020212022板翅式換熱器換熱系統北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 圖圖23：期間費用率持續穩定在期間費用率持續穩定在 11%14%的水平區間內的水平區間內 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 5397.28 萬元（萬元（+47.84%），凈利率達），凈

61、利率達 15.29%。受毛利率、期間費用率等方面的綜合影響下，凈利率水平整體呈現升高趨勢，至 2022 年、2023 年一季度分別達 15.29%、19.28%。2022 年，公司實現歸母凈利潤 5397.28 萬元（+47.84%），主要原因除營收增長、毛利率回升外，也包括美元及歐元匯率上升，相應帶動公司匯兌收益增加。2023Q1 實現歸母凈利潤 1615.81 萬元（+93.43%），維持高增長趨勢。圖圖24：2022 年年凈利率凈利率達達 15.29%圖圖25：2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 5397.28 萬元（萬元（+47.84%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據

62、來源：Wind、開源證券研究所 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201820192020202120222023Q1期間費用率-左軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%凈利率-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00歸母凈利潤/萬元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首

63、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 3、板翅式換熱器大量應用于多領域節能減排等生產環節板翅式換熱器大量應用于多領域節能減排等生產環節 3.1、解析解析：板翅式換熱器具有板翅式換熱器具有傳傳熱效率高、結構緊湊、適應性強等特點熱效率高、結構緊湊、適應性強等特點 換熱器換熱器 換熱器也稱熱交換器，是用于熱量傳遞的單元工藝設備，是各種工業部門最常見的通用熱工設備，廣泛應用于化工、煉油、能源、制藥、食品、輕工、機械、民用等行業。換熱器不僅是保證某些工藝流程和條件而廣泛使用的設備，也是開發利用工業二次能源，實現余熱回收和節能的主要設備。換熱器種類繁多，各種換熱器的作用、工作原理

64、、結構以及其中工作的流體種類、數量等差別很大。按按傳傳熱表面結構特點分類熱表面結構特點分類：換熱器可分為管式換熱器、板式換熱器、擴展表面式換熱器和蓄熱式換熱器。擴展表面式換熱器又可分為板翅式換熱器、翅片管式換熱器和管帶式換熱器。按按是否屬于壓力容器分類：是否屬于壓力容器分類：換熱器主要分為換熱壓力容器和非壓力容器換熱器。其中非壓力容器換熱器包括板式換熱器、板翅式換熱器和空冷式換熱器。表表8：換熱器換熱器可以可以按按傳傳熱表面結構特點分類熱表面結構特點分類，也可以，也可以按是否屬于壓力容器分類按是否屬于壓力容器分類 分類方法分類方法 類型類型 按傳熱表面結構特點分類（1）管式：套管式、管殼式、蛇

65、管式（2）板式（3）擴展表面式：板翅式板翅式、翅片管式及管帶式（4）蓄熱式 按是否屬于壓力容器分類（1）換熱壓力容器：管殼式換熱器、板殼式換熱器、螺旋板式換熱器（2）非壓力容器換熱器：板式換熱器、板翅式換熱器板翅式換熱器、空冷式換熱器 資料來源：公司招股書、前瞻研究院、開源證券研究所 注：標紅產品為公司主要業務 板翅式換熱器屬于擴展表面式換熱器，具有板翅式換熱器屬于擴展表面式換熱器，具有傳傳熱效率高、結構緊湊、輕巧牢固、熱效率高、結構緊湊、輕巧牢固、適應性強等特點。適應性強等特點。公司的產品主要為鋁制板翅式換熱器，鋁材較不銹鋼材料，具有重量輕、易加工、傳熱效率高等特點；較銅材，具有更好的經濟性

66、、加工性等特點。鋁材在制造過程中更加節能環保，更便于回收利用，在板翅式換熱器中獲得了廣泛的應用。圖圖26：板翅式換熱器具有板翅式換熱器具有傳傳熱效率高、結構緊湊、輕巧牢固、適應性強等特點熱效率高、結構緊湊、輕巧牢固、適應性強等特點 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 板翅式換熱器主要由外翅片、內翅片、封條、隔板、法蘭、封頭、蓋板等結構板翅式換熱器主要由外翅片、內翅片、封條、隔板、法蘭、封頭、蓋板等結構件組成。件組成。翅片是板翅式換熱器的基本元件，傳熱過程主要通過熱傳導及翅片與流體之間的對流換熱來完成，能

67、夠擴大傳熱面積，提高緊湊性，提高傳熱效率，提高換熱器的強度和承壓能力。翅片的擴展面和翅片對流體的擾流能力決定了換熱器的熱交換能力。根據介質與傳熱工況的不同，翅片可以采用不同的結構形式。常用的翅片結構形式有平直翅片、波紋翅片、鋸齒翅片、多孔翅片、百葉窗翅片。圖圖27：翅片是板翅式換熱器的基本元件翅片是板翅式換熱器的基本元件 圖圖28：常用的翅片結構形式有平直翅片、波紋翅片常用的翅片結構形式有平直翅片、波紋翅片等等 資料來源：公司招股書 資料來源：公司招股書 換換熱系統熱系統 換熱系統是一種冷熱介質熱量交換系統，以換熱器為核心部件，配以鈑金組件、風機總成、管路、泵站單元及其他電器元件等的任意多種組

68、合，滿足客戶不同需求。其用于流體之間熱量的傳遞，實現不同溫度流體之間的熱量交換。圖圖29：換熱系統以換熱器為核心部件，配以鈑金組件、風機總成、管路等多種組合換熱系統以換熱器為核心部件，配以鈑金組件、風機總成、管路等多種組合 資料來源：公司招股書 相比客戶單獨采購換熱器后自行集成組裝，公司為客戶提供整體的換熱系統設計方案，綜合考慮客戶需要達到的系統總體性能、使用環境及系統結構要求，充分北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 利用公司換熱器產品優勢，為客戶甄選相關系統組件，公司的系統集成方案更經濟、更穩定、更節能、更安全。3.2、上上下游：下游：鋁

69、價趨穩利好盈利水平鋁價趨穩利好盈利水平，終端應用領域終端應用領域創造創造持續需求空間持續需求空間 板翅式換熱器產業鏈的上游原材料上游原材料主要有鋁制材料、五金件、包裝材料等，原材料來源較為廣泛，供應較為穩定，此外因鋁制材料占原材料成本較高，若鋁價波動較大，則會對采購成本造成一定影響；中游中游是換熱器的制造；下游應用領域下游應用領域較為廣泛，包括風力發電、余熱回收、軌道交通、空壓機、工程機械、汽車行業等領域。下游行業需求的多樣化決定了板翅式換熱器行業的生產模式通常以定制生產為主，同時下游需求的變化也推動了行業技術不斷升級革新。圖圖30：下游行業需求的多樣化決定了板翅式換熱器行業生產模式以定制生產

70、為主下游行業需求的多樣化決定了板翅式換熱器行業生產模式以定制生產為主 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 上游上游 當前鋁價趨穩當前鋁價趨穩，短期利好公司盈利水平，短期利好公司盈利水平。公司產品所用原材料主要為鋁制材料，當鋁價上漲時，公司采購的鋁制材料價格隨之上漲，導致公司生產成本增加；當鋁價下降時，公司生產成本將隨之降低。2020 年第二季度以來，鋁價呈現波動上漲走勢。2022 年第二季度開始出現價格回落，隨后趨穩。鋁價的穩定有利于公司成本傳導以及產品定價，從而使毛利率回升至穩定水平。圖圖31：2022 年第二季度開始年第二季度開始鋁錠鋁錠出現價格回落，隨后趨穩出現價格回落，隨后趨穩（單位

71、：元（單位：元/噸）噸）數據來源：國家統計局、Wind、開源證券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002018-01-102018-03-102018-05-102018-07-102018-09-102018-11-102019-01-102019-03-102019-05-102019-07-102019-09-102019-11-102020-01-102020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-0

72、7-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-102023-01-102023-03-10中國:市場價:鋁錠:A00:全國北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 下游下游 板翅式換熱器下游應用領域廣泛，公司產品主要應用于風力發電、余熱回收、軌道交通、空壓機、工程機械、汽車行業等領域。（1）清潔能源風力發電）清潔能源風力發電：測算得出：測算得出 2022-2026 年期間，風電領域對板翅式換熱年期間，風電領域對板翅式換熱器或換熱系

73、統的需求量為器或換熱系統的需求量為 62.85 萬臺（套）萬臺（套）在清潔能源風力發電領域中，板翅式換熱器主要用作風電機組的變流器、發電機、齒輪箱、變壓器和變頻器等設備的散熱裝置。每臺風電機組至少使用 5 臺板翅式換熱器。2022 年 4 月 4 日，GWEC 發布了2022 年全球風能報告，根據 GWEC數據，2021 年全球風電累計裝機容量達到 837GW，同比增長 12.40%。根據 GWEC預測，2022-2026 年全球風電新增裝機容量為 556.90GW。根據國家能源局正式公布數據，2021 年度，我國新增發電裝機容量為 176.30GW，其中風電并網裝機容量達47.60GW，略高

74、于火電的 46.30GW，占比高達 27.00%，風電累計裝機容量達到328.50GW，約占全球 40.00%左右。圖圖32：2021 年全球風電累計裝機容量達到年全球風電累計裝機容量達到 837GW 圖圖33：2021 年年我我國新增風電并網裝機容量達國新增風電并網裝機容量達 47.60GW 數據來源：GWEC2022 年全球風能報告、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：國家能源局、GWEC2022 年全球風能報告、公司招股書、開源證券研究所 GWEC 預測 2022-2026 年全球陸上風電裝機新增 466.30GW，海上風電新增90.60GW。按照目前國際陸上風電主力機型 4MW/臺，

75、海上風電主力機型 10MW/臺測算，2022-2026 年期間全球將新增陸上風電機組 11.66 萬臺，新增海上風電機組 0.91萬臺，合計 12.57 萬臺。按照按照 1 臺風電機組需要配備臺風電機組需要配備 5 臺（套）板翅式換熱器或換臺（套）板翅式換熱器或換熱系統測算熱系統測算，2022-2026 年期間，風電領域對板翅式換熱器或換熱系統的需求量為62.85 萬臺（套），尚未考慮存量設備維修、到期更換等需求，風電設備領域具備廣闊的市場空間。表表9：預計預計2022-2026年風電領域對板翅式換熱器或換熱系統需求量為年風電領域對板翅式換熱器或換熱系統需求量為62.85萬臺（套）萬臺（套）陸

76、上風電陸上風電 海上風電海上風電 2022-2026 年全球新增裝機預測/GW 466.3 90.6 單臺主力機型功率（MW/臺）4 10 2022-2026 年全球新增機組預測/萬臺 11.66 0.91 風電機組配備板翅式換熱器或換熱系統（臺/套）5 2022-2026 年風電領域對板翅式換熱器或換熱系統需求量（萬臺/套）62.85 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 02004006008001000120014001600全球風電新增裝機容量/GW全球風電累計裝機容量/GW0100200300400500600700我國風電新增并網裝機容量/GW我國風電累計并網裝機容量/GW北交所首

77、次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 （2）余熱回收余熱回收：低溫余熱回收主選設備是余熱回收用換熱器等 在余熱回收領域中，板翅式換熱器用于將熱源介質的余熱加熱冷源介質，吸收熱量的冷源介質變熱后再次利用。我國工業余熱資源豐富，特別是在煤炭、鋼鐵、有色、化工、水泥、建材、石化等行業，余熱資源約占其燃料消耗總量的 17%-67%，其中可回收利用的余熱資源約占余熱總資源的 65%左右。目前我國余熱資源利用比例低，大型鋼鐵企業余熱利用率約為 30%50%，其他行業則更低，余熱利用具備較大提升潛力。根據前瞻產業研究院測算，2015-2020 年我國可回收余熱資源

78、總量（測算均值）從 10.90 億噸標準煤增長至 12.50 億噸標準煤，預計 2025 年我國可回收余熱資源總量有望達到 14.19 億噸標準煤。圖圖34：預計預計 2025 年年我我國可回收余熱資源國可回收余熱資源總量有望達到總量有望達到 14.19 億噸標準煤億噸標準煤 數據來源：前瞻產業研究院、公司招股書、開源證券研究所 余熱回收是工業節能重要方式之一，其中：高溫和中溫余熱回收主選設備是余余熱回收是工業節能重要方式之一，其中：高溫和中溫余熱回收主選設備是余熱鍋爐，低溫余熱回收主選設備是余熱回收用換熱器等。熱鍋爐，低溫余熱回收主選設備是余熱回收用換熱器等。伴隨可回收余熱資源總量的增長，余

79、熱回收行業在市場需求及政策鼓勵的驅動下有望保持高速發展。板翅式換熱器產品是余熱回收系統的重要組成部分，余熱回收產業的持續增長有望帶動換熱器產品需求的增長。（3）軌道交通）軌道交通：每年新增鐵路機車和標準動車組需要約每年新增鐵路機車和標準動車組需要約 2000 臺板翅式換熱器臺板翅式換熱器 在軌道交通領域中，板翅式換熱器主要用作散熱器，用于軌道交通機車上的變壓器、變流器等設備或裝置的散熱。近年來，近年來，我我國鐵路、高鐵國鐵路、高鐵、內地城市軌道交通、內地城市軌道交通運營里程不斷增加運營里程不斷增加。到 2021 年末，全國鐵路營業里程達到 15 萬公里，比 2015 年末的 12.10 萬公里

80、增長 23.97%，其中，高鐵營業里程達到 4 萬公里，比 2015 年末的 1.90 萬公里增長 110.53%。按照“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，預計 2025 年底，全國鐵路營業里程將達16.5 萬公里左右，其中高鐵 5 萬公里左右。到 2035 年，全國鐵路網 20 萬公里左右，其中高鐵 7 萬公里左右。據中國城市軌道交通協會統計數據顯示，截至 2021 年 12 月 31 日，我國內地累計有 50 個城市投運城軌道交通線路 9,192.62 公里，2021 年當年共計新增城軌交通運營線路長度 1,222.92 公里。02468101214162015201620172018

81、201920202021E2022E2023E2024E2025E我國可回收預熱資源總量/億噸標準煤北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 圖圖35：預計預計 2025 年底全國鐵路營業里程達年底全國鐵路營業里程達 16.5 萬公里萬公里 圖圖36：2021 年新增城軌交通運營線路長度年新增城軌交通運營線路長度 1,222.92 公里公里 數據來源：交通運輸部、“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃、新時代交通強國鐵路先行規劃綱要、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：交通運輸部、公司招股書、開源證券研究所 據2021 年交通運輸行業發展統計公

82、報（交通運輸部）數據，2021 年度，全國鐵路機車產量為 1,105 臺，動車組產量為 1,021 輛，按一個標準組 8 輛車折算約 128個標準組；截至 2021 年底，我國鐵路機車保有量為 2.2 萬臺，動車組 4,153 標準組，城市軌道交通配屬車輛保有量為 5.73 萬輛。按每臺鐵路機車配備 1 臺，每個動車標準組配備 6 臺板翅式換熱器，以 2021 年度產量測算，我國每年新增鐵路機車和標準動車組需要約 2000 臺板翅式換熱器，且軌道交通用板翅式換熱器單位售價較高，毛利率相對較高。整體而言，隨著全球未來軌道車輛市場需求量的穩定增長，軌道交通細分領域板翅式換熱器和換熱系統產品市場空間

83、廣闊。（4）空壓機）空壓機：每臺螺桿式空壓機至少使用 1 臺板翅式換熱器 在空壓機領域中，板翅式換熱器主要用于螺桿式空壓機的螺桿潤滑油冷卻和壓縮空氣后冷卻。每臺螺桿式空壓機至少使用 1 臺板翅式換熱器。根據中國通用機械工業協會編制的中國通用機械工業年鑒 2020數據顯示，2019 年度參與統計的全國企業共生產各類螺桿式空壓機 50.57 萬臺。螺桿式空壓機應用廣泛的屬性及較大的產量將為板翅式換熱器帶來相對穩定且較大的市場需求。（5）工程機械：）工程機械：預期預期帶來每年帶來每年 100 萬臺左右板翅式換熱器的需求萬臺左右板翅式換熱器的需求 在工程機械領域中，板翅式換熱器主要用作散熱器，用于動力

84、系統和液壓系統的散熱。每臺工程機械一般需要用到 1 臺板翅式換熱器。近幾年，我國工程機械行業新技術、新材料、新工法應用不斷取得新成果，有力推動了技術創新和產業升級；工程機械應用領域需求不斷升級，機器換人方興未艾；智能化、數字化、網絡化、輕量化賦能工程機械不斷拓展應用領域；我國經濟發展空間較大，基礎設施建設規模龐大，工程機機械仍有較大發展空間。2020 年我國工程機械行業營業收入達 7751億元，預計 2025 年將達 9000 億元。0510152025鐵路累計營業里程/萬公里高鐵累計營業里程/萬公里0200040006000800010000201620172018201920202021新

85、增運營線路長度/公里累計運營線路長度/公里北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 圖圖37：預計預計 2025 年年我我國工程機械行業營業收入達國工程機械行業營業收入達 9000 億元億元 數據來源：工程機械行業“十四五”發展規劃 人民日報、公司招股書、開源證券研究所 按 2015-2021 年我國工程機械主要產品平均銷量 109.74 萬臺，每臺工程機械設備配備 1 臺板翅式換熱器計算，不考慮老化更新市場（工程機械用換熱器質保期一般為 1.5-2 年），工程機械領域將帶來每年 100 萬臺左右板翅式換熱器的需求。3.3、空間：空間：預計預計

86、2026 年全球板翅式換熱器市場總值有望增長至年全球板翅式換熱器市場總值有望增長至 116 億元億元 目前中國換熱器市場主要集中于石油、化工、冶金、電力、船舶、集中供暖、目前中國換熱器市場主要集中于石油、化工、冶金、電力、船舶、集中供暖、制冷空調、機械、食品、制藥等領域。制冷空調、機械、食品、制藥等領域。石油、化工行業在幾乎所有的工藝過程都有加熱、冷卻或冷凝過程，是換熱器最主要的應用領域，約占換熱器 30%的市場份額。電力和冶金兩大行業所需的換熱器約占換熱器市場 16%的份額。集中供暖和制冷空調行業，由于城市集中供熱中心二次熱交換器、制冷空調蒸發器冷凝器的大量應用，約占換熱器行業 8%的市場份

87、額。船舶行業應用大量的中央冷卻器等換熱設備，約占換熱器行業 8%的市場份額。機械行業在汽車、工程機械、農業機械中應用大量的機油冷卻器、中冷器等換熱器，約占換熱器行業 8%的市場份額。此外，在食品、醫藥等領域，換熱器用量也較大。圖圖38：石油、化工行業是換熱器最主要的應用領域，約占換熱器石油、化工行業是換熱器最主要的應用領域，約占換熱器 30%的市場份額的市場份額 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 預計預計 2019-2026 年全球板翅式換熱器市場總值年全球板翅式換熱器市場總值 CAGR 達達 3.8%。換熱器在節水、節能、減排，實現國家“雙碳”戰略目標方面，起到了非常重要的作用，其中板翅

88、02000400060008000100002015201620172018201920202021E2025E我國工程機械行業營業收入/億元石油、化工,30%電力和冶金,16%集中供暖和制冷空調,8%船舶,8%汽車、工程機械、農業機械,8%其他,30%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 式換熱器因具有結構緊湊、輕巧、傳熱效率高的特點，受到科技和工業界的廣泛關注，成為近年來發展最為迅速的新型熱交換設備之一，在各工業節能減排等生產環節中得到大量應用。根據 QY Research 數據，2019 年全球板翅式換熱器市場總值達到了89億元人民幣，

89、預計2026年有望增長至116億元人民幣，年復合增長率為3.8%。圖圖39：預計預計 2026 年全球板翅式換熱器市場總值有望增長至年全球板翅式換熱器市場總值有望增長至 116 億元人民幣億元人民幣 數據來源：QY Research、公司招股書、開源證券研究所 3.4、格局：格局：對標宏盛股份與佳龍股份對標宏盛股份與佳龍股份，公司規模尚小但盈利能力出眾，公司規模尚小但盈利能力出眾 行業發展路徑：行業發展路徑：從全球范圍來看，20 世紀 20 年代以前，管式換熱器、管殼式換熱器為市場主流產品形態；到 20 年代，出現板式換熱器，并應用于食品工業，由于其傳熱效果好、結構緊湊，陸續發展為多種形式；3

90、0 年代初，螺旋板式換熱器在瑞典首次研制成功，隨后英國以銅及其合成材料制造板翅式換熱器，由于板翅式換熱器具有體積小、重量輕、效率高等突出優點，便開始應用于飛機發動機散熱。板翅式換熱器的應用是熱交換設備本身的一次較大的技術改革。20 世紀 40 年代開始，鋁的熔焊和釬焊技術獲得成功并迅速發展起來，鋁制換熱器便得到了劃時代的發展和推廣應用。又由于現代防蝕處理技術的進展，使鋁合金的應用情況也有很大改善。我國自 20 世紀 60 年代開始生產用于航空油冷卻的小型板翅式換熱器，1970 年用鹽浴浸沾釬焊試制鋁制板翅式換熱器的研究獲得成功，并在大型全低壓空氣分離設備和石油化工中應用。圖圖40：我我國自國自

91、 20 世紀世紀 60 年代開始生產用于航空油冷卻的小型板翅式換熱器年代開始生產用于航空油冷卻的小型板翅式換熱器 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 我我國換熱器產業起步較晚，但發展迅速。國換熱器產業起步較晚，但發展迅速。隨著我國換熱器技術的不斷進步，產品質量快速提升。在同等技術條件下，我國換熱器產品的價格優勢，在國際市場競爭中逐漸顯現。同時，國內外空壓機、工程機械、農業機械、液壓系統等下游廠商，為了降低成本，在保證產品質量的前提下，不斷增加我國換熱器產品的采購比例，02040608010012014020192026E全球板翅式換熱器市場總值/億元CAGR：3.8%北交所首次覆蓋報告北交所

92、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 國際化的產業轉移持續發生。就板翅式換熱器而言，下游廠商對供應商的篩選較為嚴格。就板翅式換熱器而言，下游廠商對供應商的篩選較為嚴格。在激烈競爭下，板翅式換熱器生產企業逐漸分化，具有強大生產能力的同時，擁有配套的研發設計能力，能夠參與到下游產品開發設計過程的綜合實力較強的企業，才能在技術、產品不斷升級迭代的過程中持續保持領先優勢。行業內主要企業除公司外還包括銀輪股份、宏盛股份、邦德股份、佳龍股份、艾普爾換熱器（蘇州）有限公司、愛克奇換熱技術（太倉）有限公司等。表表10：行業內主要企業除公司外還包括銀輪股份、宏盛股份、邦德股份、佳龍股

93、份行業內主要企業除公司外還包括銀輪股份、宏盛股份、邦德股份、佳龍股份等等 企業名稱企業名稱 主要產品主要產品 應用領域應用領域 銀輪股份（002126.SZ）油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品以及后處理排氣系統相關產品 新能源、乘用車、商用車、工程機械、工業換熱等 宏盛股份（603090.SH）鋁制板翅式換熱器、深冷設備等 工程機械、能源、化工等 邦德股份（838171.BJ）平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列 汽車冷卻系統等熱交換領域 佳龍股份（830882.NQ）板翅式換熱器和管翅式換熱器 空氣處理、工程機械、液壓傳動、汽車等 艾普爾換熱器（蘇州）有限公司 標準的或根據客

94、戶要求設計的管殼式、管翅式、可拆式、釬焊式、焊接式、半焊接式、釬焊鋁板翅式和釬焊鋁水箱 壓縮機、冷干機、空氣分離機、電力、通用工業、食品飲料工業及冷凍行業等 愛克奇換熱技術（太倉）有限公司 標準冷卻器和非標冷卻器 工程建筑機械、農林機械、工業設備、機動車輛及空壓系統等 方盛股份 板翅式換熱器和換熱系統 風力發電、余熱回收、軌道交通、空壓機、工程機械、汽車等 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 業務對比而言，宏盛股份與佳龍股份與宏盛股份與佳龍股份與方盛方盛的對標性較強的對標性較強，均包含鋁制板翅式換熱器產品。2022 年宏盛股份、佳龍股份、方盛股份分別實現營收 7.14 億元、4.24億元、3

95、.53 億元，毛利率分別為 19.43%、18.68%、28.77%?？梢姳M管公司當前規模尚小，但是毛利率具備優勢，主要受產品結構、客戶結構、管理效率等影響。圖圖41：公司公司當前規模當前規模較可比公司?。▎挝唬簝|元）較可比公司?。▎挝唬簝|元）圖圖42：公司毛利率具備優勢公司毛利率具備優勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00宏盛股份佳龍股份方盛股份201820192020202120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018

96、2019202020212022宏盛股份佳龍股份方盛股份北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 3.5、壁壘及趨勢：壁壘及趨勢：技術壁壘、規模壁壘、資質認證壁壘技術壁壘、規模壁壘、資質認證壁壘、人才壁壘人才壁壘 壁壘主要包括技術壁壘、規模壁壘、資質認證壁壘以及人才壁壘。（1）技術壁壘：）技術壁壘：換熱器的制造需要較高的技術水平。從不同環節來看，生產企業需要同時具備優秀的開發、設計、生產、裝配及檢測的能力。（2）規模壁壘：）規模壁壘：換熱器生產規模經濟效應較為明顯，投資建立一個大型的換熱器制造企業需要土地、廠房、釬焊爐、清洗設備以及檢測等大型裝備

97、，通常需要較大規模的資本投入，一般的中小企業往往難以承擔。（3）資質認證壁壘：）資質認證壁壘：板翅式換熱器下游廠商，尤其是國外廠商，對于供應商的遴選非常嚴格，往往會要求其供應商具備特殊行業的第三方認證資格。（4）人才壁壘：）人才壁壘：換熱器的生產需要根據客戶要求進行個性化設計，需要相關行業經驗豐富的設計人才，同時，售后服務和產品的長期維護對換熱器供應商至關重要，企業需要具有豐富實踐經驗的技術人才。圖圖43：換熱器行業壁壘主要包括技術壁壘、規模壁壘、資質認證壁壘及人才壁壘換熱器行業壁壘主要包括技術壁壘、規模壁壘、資質認證壁壘及人才壁壘 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 行業技術的發展趨勢主要

98、分為三個方向：行業技術的發展趨勢主要分為三個方向：其一，應用性能優越的新型原材料，以提升換熱器耐高溫、高壓等特性；其二，優化加工技術，例如采用半連續釬焊技術，提升換熱器的制造效率及產品質量；其三，結合下游應用需求，優化換熱器和換熱系統的整體設計方案，實現換熱器和換熱系統的緊湊、高效等特性。圖圖44：行業發展趨勢行業發展趨勢主要體現在新材料、新工藝以及優化主要體現在新材料、新工藝以及優化設計方案設計方案三個方面三個方面 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 方盛股份

99、多年專注于板翅式換熱器和換熱系統，目前產品已經在風電、軌道交通、余熱回收等領域應用甚廣，且客戶多為業內龍頭，供貨占比較高。2022 年在儲能、數據中心、氫能等未來有潛力的市場實現突破，并已經取得部分訂單進行試制，為募投項目的批量化生產提供產能消化保障。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.63/0.77/0.95 億元，對應 EPS 分別為 0.72/0.88/1.08 元/股，對應當前股價 PE 分別為 12.7/10.4/8.5 倍，可比公司 PE（2023E）均值 14.6X，我們看好未來風電、余熱回收等存量業務的穩步發展及儲能、氫能等增量業務的市場開拓，首次覆蓋給予

100、“增持”評級。表表11：可比公司可比公司 PE（2023E）均均值值 14.6X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 銀輪股份 002126.SZ 13.32 105.51 0.8 1.03 1.27 16.5 12.8 10.4 宏盛股份 603090.SH 20.61 20.61-邦德股份 838171.BJ 9.41 11.19 0.74 0.92 1.14 12.7 10.2 8.2 均值均值 0.77 0.98 1.21 14

101、.6 11.5 9.3 方盛股份 832662.BJ 8.58 7.51 0.72 0.88 1.08 12.7 10.4 8.5 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：銀輪股份、邦德股份、方盛股份盈利預測來自于開源證券研究所；數據截至 2023/5/11 5、風險提示風險提示 原材料價格波動風險、市場競爭的風險、國外市場政策風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 20

102、22A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 268 438 458 446 494 營業收入營業收入 296 353 410 502 619 現金 106 211 242 182 186 營業成本 221 251 291 359 446 應收票據及應收賬款 98 113 133 168 203 營業稅金及附加 1 3 3 3 4 其他應收款 1 2 0 2 0 營業費用 4 8 10 12 14 預付賬款 1 1 1 2 2 管理費用 17 23 25 30 34 存貨 29 31 33 39 43 研發費用 10 13 17 20 22 其他流動資產 32 80 49 53

103、 61 財務費用 2-4-2-3-1 非流動資產非流動資產 91 120 162 239 311 資產減值損失-0-0-1-1-1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 1 1 1 1 固定資產 66 69 104 159 213 公允價值變動收益-1-2-1-1-1 無形資產 18 25 31 40 46 投資凈收益 2 0 1 1 1 其他非流動資產 7 26 26 39 52 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 359 558 620 685 805 營業利潤營業利潤 40 57 69 84 103 流動負債流動負債 126 144 143 154 196 營業外收

104、入 1 3 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 37 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 102 105 108 118 122 利潤總額利潤總額 41 60 70 86 105 其他流動負債 24 39 35 36 36 所得稅 5 6 7 8 10 非流動負債非流動負債 10 13 13 14 15 凈利潤凈利潤 37 54 63 77 95 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 10 13 13 14 15 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 37 54 63 77 95 負債合計負債合計 135 157 156 168 211

105、EBITDA 47 63 75 97 124 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.42 0.62 0.72 0.88 1.08 股本 63 88 88 88 88 資本公積 54 174 174 174 174 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 106 139 181 235 309 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 223 401 464 517 594 營業收入(%)42.5 19.3 16.1 22.4 23.3 負債和股東權益負債和股東權益 359 558 620 685 805 營業利潤

106、(%)10.8 40.9 21.2 21.8 22.6 歸屬于母公司凈利潤(%)14.9 47.8 17.6 22.0 22.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)25.2 28.8 28.9 28.4 27.9 凈利率(%)12.3 15.3 15.5 15.4 15.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)16.4 13.5 13.7 15.0 16.0 經營活動現金流經營活動現金流 67 74 38 63 87 ROIC(%)31.7 42.0 30.1 24.3 22.8 凈利潤 37 54 63 77 95 償債能力

107、償債能力 折舊攤銷 9 9 11 17 24 資產負債率(%)37.8 28.2 25.1 24.6 26.2 財務費用 2-4-2-3-1 凈負債比率(%)-47.6-52.4-52.2-35.3-24.9 投資損失-2-0-1-1-1 流動比率 2.1 3.0 3.2 2.9 2.5 營運資金變動 14 10-31-28-29 速動比率 1.9 2.8 3.0 2.6 2.3 其他經營現金流 7 6-2 1-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-18-98-9-102-106 總資產周轉率 1.1 0.8 0.7 0.8 0.8 資本支出 10 33 59 92 95 應收賬

108、款周轉率 4.3 3.9 4.0 4.0 4.0 長期投資-9-66 0 0 0 應付賬款周轉率 4.6 4.7 5.8 8.0 12.0 其他投資現金流 1 1 50-10-11 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-21 134 3-21-15 每股收益(最新攤薄)0.42 0.62 0.72 0.88 1.08 短期借款 0 0 0 0 37 每股經營現金流(最新攤薄)0.76 0.85 0.44 0.72 0.99 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.55 4.58 5.30 5.90 6.78 普通股增加 33 24 0 0 0 估值比率估值比

109、率 資本公積增加 52 119 0 0 0 P/E 22.1 15.0 12.7 10.4 8.5 其他籌資現金流-106-10 3-21-53 P/B 3.6 2.0 1.7 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 28 114 32-60-34 EV/EBITDA 14.6 8.4 7.2 6.1 4.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險

110、等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研

111、究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備

112、注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法

113、的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券

114、客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報

115、告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告

116、的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：