越秀地產-港股公司深度報告：粵系國企龍頭從深耕灣區到全國化發展-230517（25頁）.pdf

《越秀地產-港股公司深度報告：粵系國企龍頭從深耕灣區到全國化發展-230517（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《越秀地產-港股公司深度報告：粵系國企龍頭從深耕灣區到全國化發展-230517（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 越秀地產（0123.HK）深度報告 粵系國企龍頭，從深耕灣區到全國化發展 2023 年 05 月 17 日 背靠越秀集團資源，公司深耕灣區四十載。越秀集團實力雄厚，旗下控有越秀資本、越秀地產、越秀交通基建、越秀房地產投資信托基金及越秀服務等上市公司。2022 年集團財務口徑全年實現營業收入 1125.1 億元，首次突破千億大關，同比增長 20%，集團統計口徑資產總額 9652 億元，同比增長 13%。越秀地產作為全國第一批成立的綜合性房地產開發企業之一、中國第一代商品房的締造者，在全國率先唱響“高質量發展”前奏的主力

2、軍和排頭兵，把企業的品牌融入了城市建設中。聚焦房地產開發主營，多元業務協同發展。2022 年公司實現營業收入725.02 億元，同比增長 26.21%，歸屬母公司凈利潤 39.53 億元，同比增長10.15%；公司聚焦“6+1”的土地拓展模式，2022 年總土地儲備達 2,845 萬平方米，權益拿地面積達到 202 萬，其中公開市場獲取土地面積占 53%，TOD和國企合作方式獲取土地面積各占 14%，城市運營獲取土地面積占 13%，勾地和收并購獲取土地面積占 6%；2022 年公司權益銷售面積為 184 萬方，與首開同為 TOP20 開發商中銷售面積正增長的公司，同時權益銷售金額為 670 億

3、元，位列 TOP20 同比增速首位；越秀服務 2022 年公司在管面積是 5169 萬平方米，并且近三年以來穩定上升，全年實現營業收入約人民幣 24.86 億元，同比增長29.6%；股東應占盈利約為人民幣 4.16 億元，同比增長 15.7%。債務結構健康，融資成本再創新低。2022 年公司“三道紅線”零踩線，全部指標處于“綠檔”水平。從債務結構來看，越秀地產 2023 年目前還有 27.49億元的海外債需還，另外有 95.11 億元的海外債在 2026 年之后償還，債券余額總計 122.59 億元，2024 到 2025 年沒有海外債要還。目前還債壓力較??；公司具有多元融資渠道，并在境內外融

4、資平臺具有國資優勢，資金流相對充裕；2022年于境內成功發行人民幣公司債券合共 98.4 億元，加權平均利率 3.11%；2022年穆迪、惠譽繼續維持 Baa3 和 BBB-投資級信用評級，展望“穩定”。投資建議：母公司端：公司作為越秀集團上市房地產開發公司，具備華南市場深耕優勢；融資端：融資政策“三支箭”在 11 月相繼發出，公司將受益于寬松的融資環境，疊加國企優勢將獲取更低成本的融資；銷售端：公司 2022 年銷售面積及金額均是實現同比正增長，2023 年或將延續銷售熱度；投資端：目前土拍市場拿地成本較低，公司也或將加快全國化步伐。預測公司 2023-2025 年營業收入達 815.42

5、億元/867.65 億元/938.89 億元，2023-2025 年 PE 倍數為7.2/6.0/5.4。隨著融資政策寬松、需求端逐漸修復，我們認為公司無論在開發能力還是拓展能力方面均具備較大優勢。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場恢復速度不及預期；TOD 項目全國化拓展不及預期；政策兌現不及預期 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）72502 81542 86765 93889 增長率（%）26%12%6%8%歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3953 4502 5358 5993 增長率（%）10%14%19%12%每股收益

6、（元）1.28 1.12 1.33 1.49 PE 6.5 7.2 6.0 5.4 PB 0.5 0.6 0.6 0.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 17 日收盤價，匯率 1HKD=0.88RMB）推薦 首次評級 當前價格：9.13 港元 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 電話：15270997227 郵箱：liyang_ 研究助理 陳立 執業證書：S0100122080002 電話：18817507365 郵箱：chenli_ 越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

7、報告 2 目錄 1 背靠越秀集團資源，公司深耕灣區四十載.3 1.1 母公司越秀集團業務廣泛，資本實力雄厚.3 1.2 越秀地產管理層均為內部培養，股東持股穩定.6 2 聚焦房地產開發主營，多元業務協同發展.9 2.1 從深耕灣區到全國開發，“6+1多樣模式拓展.9 2.2 地產銷售逆勢拔升，穩坐千億俱樂部.13 2.3 越秀服務規模增長穩定，TOD 項目持續輸血.15 3 債務結構健康，融資成本再創新低.17 3.1 長短期有息負債比例逐漸優化，未來債務償還壓力較小.17 3.2 多樣融資渠道拓展，融資成本始終低位.17 4 盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測假設與業務拆分.19 4

8、.2 估值分析.21 4.3 投資建議.21 5 風險提示.22 插圖目錄.24 表格目錄.24 OY8ZrZgVmUsQoMtObRdN6MsQnNoMtQfQnNtOfQpOwO8OnMoOMYmQsMuOrRrM越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 背靠越秀集團資源，公司深耕灣區四十載 1.1 母公司越秀集團業務廣泛，資本實力雄厚 1.1.1 集團整合發展，從港澳走向全國 初創（1985 年-1991 年）：1985 年，越秀企業有限公司在香港注冊成立，作為廣州市政府在港澳地區經濟貿易工作的“窗口”。深耕（1992

9、 年-2018 年）：1992 年，越秀企業分拆旗下經營效益較好的香港、澳門、廣州三家全資附屬的房地產公司，組建了越秀投資有限公司并在香港成功上市，成為當時第九家在香港上市的中資紅籌公司；1997 年，越秀交通從越秀集團旗下分拆上市，成為國內在香港上市的第一只基建股；2001 年，越秀集團重組方案獲國務院批準，廣州城建集團等資產注入香港越秀集團；2002 年，越秀集團將城建集團全部資產的 95以及香港越秀地產的全部資產捆綁起來注入越秀投資；2008 年，越秀投資剝離造紙業務的事項正式獲得股東會通過；2012 年，越秀金融集團掛牌成立，標志著越秀集團第三大核心產業金融板塊的最終確立；2018 年

10、，越秀集團與廣州大學簽署戰略合作協議，同年集團債轉優先股項目成功獲批。全國化（2019 年至今）：2019 年，越秀集團正式接管湖北漢蔡、漢鄂、大廣南高速公路項目，同年完成股份制改造，廣州越秀集團股份有限公司揭牌，開啟全國化發展的篇章。圖 1：越秀集團發展歷程 資料來源：越秀集團公司官網，民生證券研究院 1.1.2 業務構成多元，旗下多家上市公司 越秀集團于經過 38 年的改革發展，已形成以金融、房地產、交通基建、食品為核心產業，造紙等傳統產業和未來可能進入的戰略性新興產業在內的“4+X”現越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

11、4 代產業體系。越秀集團旗下控有越秀資本（000987.SZ）、越秀地產（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀房地產投資信托基金（00405.HK）及越秀服務（6626.HK）等上市公司。其中，越秀地產是摩根士丹利資本國際中國指數成分股，越秀交通是恒生香港中資企業指數成分股，越秀房托是標普全球房托基金指數和彭博亞洲房托基金指數股，越秀金控是國內首個地方金控上市平臺。圖 2：越秀集團的組織架構 資料來源：越秀集團公司官網，民生證券研究院（注：數據截至到 2022 年 12 月 31 日）1.1.3 公司營收穩步增長，資產規模逐漸擴張 2017 年以來，越秀集團營業收入穩步上

12、漲，利潤也保持穩定。營收和利潤雙升背后，是企業“穩字當頭抓經營，優化結構提質量”的成效體現。2022 年，面對異常復雜的市場變化和疫情反復沖擊的不利形勢，越秀集團經濟運行保持穩中向好、進中提質的良好態勢，各項事業發展邁上新臺階，在空前的考驗面前交出了來之不易的靚麗成績單。2022 年集團財務口徑全年實現營業收入 1125.1 億元，首次突破千億大關，同比增長 20%；實現利潤總額 169.9 億元，集團統計口徑資產總額 9652 億元，同比增長 13%。2022 年，越秀集團動作頻頻：總投資約 32 億元的越秀農牧封開生豬養殖一體化項目正式動工，與珠江船務企業（集團）攜手共建的琶洲港澳客運口岸

13、通過竣工驗收，連續三輪投資的中科宇航正式遷入南沙成為廣州首家商業航天獨角獸企業等等。越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 3：越秀集團 2017-2022 營業收入（億元）圖 4：越秀集團 2017-2022 利潤總額（億元）資料來源：越秀集團公司官網，民生證券研究院 資料來源：越秀集團公司官網，民生證券研究院 1.1.4 背靠母公司資源，越秀地產加速擴增 越秀集團是廣州市資產規模最大的國有企業集團之一，旗下越秀地產作為全國第一批成立的綜合性房地產開發企業之一、中國第一代商品房的締造者，在全國率先唱響“高質量發展”前奏的

14、主力軍和排頭兵，把企業的品牌融入了城市建設中。面對經濟迭代發展、行業周期多輪調整與競爭加劇，越秀地產憑借雙國企背景優勢、多元的土地獲取渠道和顯著的融資優勢，持續保持穩健的銷售增長，凸顯出強大的企業實力。圖 5：越秀地產宣傳圖 圖 6：越秀地產收購公告 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 2021 年 7 月 23 日晚間，越秀地產發布公告，買方越秀地產附屬公司與賣方控股股東越秀集團訂立股權轉讓協議。越秀地產將購買目標公司廣州市佰城投資發展有限公司（擁有項目土地）98%股權，股權轉讓代價約為 18.74 億元。本次交易總代價約為人民幣 22.9

15、9 億元。完成后，越秀地產將擁有目標公司 98%股權，目標公司將成為越秀地產的間接非全資附屬公司，財務業績也并入越秀地產綜合財務業績。越秀地產主要依靠“地產+基金”模式，即與基金機構合作，以較低成本獲取土地進行開發，然后根據項目情況選擇回購，達到“先拿地，后付錢”的效果。而422483648774937.81125.1050010001500201720182019202020212022營業收入（億元）111129159190185.1169.90100200201720182019202020212022利潤總額（億元）越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

16、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 這里的基金公司是母公司越秀集團下的基金公司。該模式首先能夠解決房企前期資金不充裕的問題，但由于采用和基金公司合作的方式，基金公司提供的資金在房企端不作為房企的債務，不影響報表。越秀地產的錢正是來源于同屬越秀集團的越秀基金，越秀地產以較低成本獲取土地進行開發，當項目銷售回款后，根據項目的情況選擇回購。通過這模式，越秀地產加快了擴張速度，又能保持低負債。管理層均為集團培養，重要股東持股穩定 1.2 越秀地產管理層均為內部培養，股東持股穩定 1.2.1 從“開拓者”到銷售破千億，公司規模穩步提升 圖 7：越秀地產發展歷程 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究

17、院 1983 年，廣州市政府批準成立廣州市城市建設開放總公司（公司前身），這是廣州首個房地產開發企業，也是全國最早成立的房企之一。抓住第六屆全運會的機遇，廣州城建總成為天河第一代“開荒者”，扎根天河近 20 年，將當時的“東郊”農田打造成全國著名的天河商圈，廣州新中軸線逐漸成形，廣州戰略東移一步一步實現。在此之后，越秀地產圍繞城市升級和市民安居，打造了大量膾炙人口的精品項目。1991 年，廣州市城市建設開發總公司工程管理公司成立。1992 年，在香港聯交所主板上市，是第九家在香港上市的中資紅籌公司。同年廣州城建開發物業有限公司掛牌成立。2005 年，分拆城建大廈、白馬商廈、維多利廣場及財富廣場

18、四大租賃物業，以房地產投資信托基金方式在香港上市，成為全球首只投資國內地產的房托基金。2008 年，432 米高的廣州國際金融中心封頂，成為當時世界十大超高層建筑之一。2009 年，上市公司更名為“越秀地產股份有限公司”。2016 年，成立越秀商投公司，專注商業物業的開發、運營和金融化事物。2021 年，越秀服務分拆上市，越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 打造出廣州首家市屬國資物管上市企業。全年銷售合同金額突破千億，位于廣州市場份額第一、大灣區市場份額前五。1.2.2 換屆后公司主要管理層構成穩定 2018 年 8 月

19、14 日晚間，越秀地產公告了高管人事變動，張招興辭任公司董事長及執行董事，朱春秀辭任公司副董事長及執行董事，林昭遠接替張招興任越秀地產董事長。林峰獲委任為本公司執行董事，副董事長及總經理，劉艷獲委任為公司執行董事。越秀地產稱董事會變動屬越秀集團應廣州市人民政府要求，以及越秀集團內部分工所致。明確了越秀集團與越秀地產內部管理分工的問題。此前越秀集團與越秀地產的部分高管同時兼任集團和地產平臺的職務。一人兼任數職很難集中精力，越秀地產進行了內部組織架構的調整，形成了“總部、區域+項目”的 2.5 級管控體系，同時不斷整合地產平臺、商業以及房托的資源，提升管理效力。表 1：公司管理層 2018 年換屆

20、后逐步穩定 姓名 職務 任職時間 履歷 林昭遠 董事長 2018 亦任本公司的最終控股公司廣州越秀集團股份有限公司、越秀企業（集團）有限公司副董事長、董事及總經理。亦任廣州市城市建設開發有限公司董事長。擁有中山大學經濟學學士學位、工商管理碩士學位以及機械工程師資格。林峰 副董事長 總經理 2018 亦任廣州城建開發董事及總經理、廣州越秀商業地產投資管理有限公司董事、越秀服務集團有限公司董事會主席兼非執行董事。林先生畢業于廣東財經大學會計學系，擁有經濟學學士學位、澳大利亞西悉尼大學工商管理士學位以及會計師資格。李鋒 執行董事 2014 亦任廣州越秀及越秀企業首席資本運營官廣州城建開發董事、越秀金

21、融控股有限公司董事長兼非執行董事，創興銀行有限公司非執行董事，越秀房托資產管理有限公司非執行董事、越秀交通基建有限公司董事長兼執行董事。畢業于華南理工大學及暨南大學，擁有工程系學士學位及工商管理碩士學位。陳靜 執行董事 財務總監 2017 亦任廣州越秀及越秀企業首席財務官兼財務部總經理、廣州城建開發董事。亦出任越秀金控、創興銀行非執行董事及越秀交通執行董事。畢業于西安交通大學審計專業，擁有北京理工大學管理與經濟學院工商管理專業碩士學位，具備審計師、國際注冊內審師專業資格。劉艷 執行董事 2018 亦任廣州越秀及越秀企業首席人力資源官兼管理部總經理、廣州越秀人力資源部及越秀企業人力資源部總經理，

22、亦兼任廣州城建開發及廣州造紙集團董事。畢業于南開大學社會學專業及上海交通大學高級管理人員工商管理專業，擁有社會學學士學位及碩士學位。資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 1.2.3 重要股東構成及持股比例穩定 截至 2022 年 6 月 30 日，越秀企業（集團)有限公司占越秀地產股比 39.80%，廣州地鐵集團有限公司占越秀地產股比 19.90%，林昭遠和林峰分別占越秀地產股比 0.08%和 0.07%。2019 年 4 月 3 日，廣州地鐵戰略入股越秀地產簽約活動舉行。簽約之前，越秀地產召開股東大會，由獨立小股東就收購官湖項目 86%權益和向廣州地鐵配售30.81 億股（相當于擴大后

23、股本的 19.9%）進行投票并高票通過，從此廣州地鐵成為越秀地產第二大股東。廣州地鐵成為越秀地產的重要戰略股東，越秀地產收購品越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 秀星圖項目，是越秀集團與廣州地鐵集團合作的“軌道+物業”開發模式首個結晶。圖 8：越秀地產重要股東持股比例 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院，截至 2022 年 12 月 39.80%19.90%50.30%越秀企業(集團)有限公司廣州地鐵集團有限公司其他越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

24、報告 9 2 聚焦房地產開發主營，多元業務協同發展 2.1 從深耕灣區到全國開發，“6+1多樣模式拓展 2.1.1 總土儲規模逐漸增加，土儲結構更加多樣 2018-2022 年，總土地儲備逐年上升。2022 年越秀地產總土地儲備達 2,845萬平方米，大灣區占比 49.8%，其中廣州占比 42.8%，華東地區占比 16.1%。2022 年越秀地產于 12 個城市合共新增 37 幅土地，總建筑面積約 695 萬平方米，全部位于一、二線城市；大灣區新增 15 幅土地，新增土儲 292 萬平方米，其中，廣州新增 10 幅土地，新增土儲 227 萬平方米；華東地區新增 11 幅土地，新增土儲 172

25、萬平方米。所有新增土儲，通過 TOD、城市運營、國企合作等多元化渠道增儲占比 53%。其中 TOD、“城市運營”、國企合作和產業勾地增儲模式分別占新增土儲的 11.5%、5.0%、34.4%和 2.2%。截至 2022 年 12 月 31 日，越秀地產已進駐全國 30 個城市一線和強二線城市，已實現一線城市全覆蓋。越秀地產的多元拿地模式和投資策略，將助推銷售業績的穩步攀升，構筑利潤長期穩定增長的基礎。越秀地產深耕大灣區、重點發展華東地區、華中地區、北方地區及西部地區。從土儲結構看，除在大灣區，越秀地產在華東、華中、北方和西部四大高潛力區域土儲占比穩步提升，未來隨著高潛力區域土儲優勢傳導到銷售業

26、績上，外拓區域深耕能力將進一步提升。圖 9：土地儲備城市分布 圖 10：總土地儲備變化趨勢 資料來源：越秀地產公司公告，民生證券研究院 資料來源：越秀地產公司公告，民生證券研究院 2.1.2 拿地面積突破 200 萬，拿地權益占比維持高位 越秀地產一直保持大規模的拿地節奏，2018 年以來權益拿地面積始終維持100 萬以上，在 2022 年實現了翻倍達到 202 萬，即使受到“房住不炒”主旋律加劇、“三道紅線”、“房貸集中管理制度”政策頒布、融資端監管加劇、預售資金監管加強等因素影響，仍保持較高程度增長。0%50%100%20182019202020212022大灣區華東華中北方西部19412

27、387245427112845010002000300020182019202020212022總土地儲備（萬平方米）越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 11：2018-2022 年企業拿地面積及金額變化 資料來源：中指數據庫，民生證券研究院 2022 年至今越秀地產拿地權益占比維持高位。2023 年以來，越秀地產拿地強勢，1-3 月權益拿地金額 59 億元，位列 TOP20 房企第四位，其中權益占比為100%。表 2：主流房企 2023 年 1-3 月權益拿地金額 企業 權益拿地金額（億元）平均權益占比 國央企業

28、民企 混合所有制企業 華潤置地 103 85%保利發展 92 100%綠城中國 81 92%越秀地產 59 100%偉星房產 50 100%招商蛇口 50 100%建發房產 46 100%龍湖集團 45 100%廣州城投地產 44 100%中海地產 42 100%方遠房產 40 80%濱江集團 37 82%萬科 34 100%華發股份 32 100%坤和集團 30 100%中建三局 29 100%首開股份 27 100%資料來源：中指研究院，民生證券研究院 2.1.3“6+1”土地拓展模式助力公司多渠道拿地 目前公司已形成了獨特的“6+1”土地拓展模式，即城市更新、TOD（以公共交通為導向的開

29、發模式）、城市運營（通過服務于城市公共設施的建設，獲取合理1171002294333460100200300400500010020030040020182019202020212022權益拿地面積（萬平方米）權益拿地金額（億元）越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 成本的優質土儲）、國企合作、收并購、產業勾地（一般指房地產開發商直接和政府溝通協商，在滿足雙方需求基礎上，實現意向購買地塊的定向出讓，達到低價獲取商業經營用地的目的）和公開競拍結合的特色化投資模式。圖 12：2022 年公司不同方式拿地占比 圖 13：越秀地產

30、 2022 年度業績發布會現場 資料來源：越秀地產公司公告，民生證券研究院 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 2023 年 3 月 15 日，越秀地產股份有限公司宣布截至 2022 年 12 月 31 日的全年業績。在業績會上公布了 2022 年公司的拿地方式占比，其中公開市場占半數為53%，其余模式均保持穩定，TOD和國企合作方式各占14%，城市運營占13%，勾地和收并購占 6%。圖 14：越秀地產 TOD 業務分布概覽 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 TOD 是城市可持續發展的重要手段之一，它不僅實現了資本運作、資源開發能力與軌道交通沿線土地的規劃優勢，更帶動了沿線產

31、業、人口、商業的匯聚，助力城市土地的二次利用與空間拓展，有效盤活城市空間資源，推進城市功能復合與53%14%14%13%6%公開市場TOD國企合作城市運營勾地和收并購越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 城市更新。越秀地產作為一家全國性的綜合房地產開發商，積極踐行 TOD 模式的發展，引領城市高質量發展。目前，越秀地產正在以 TOD 模式為特色，積極在全國開疆拓土。截至 2022年，越秀地產已累計建造 70 多個泛 TOD 項目，其中包含 8 個車輛段上蓋項目；在開發模式上，越秀地產不斷開拓創新，已完成從 1.0-4.0

32、的積累，正在向 TOD5.0模式（產業導入增值）蛻變。圖 15：琶洲南 TOD 圖 16：里仁洞村改造項目現場 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 資料來源：廣州市城市更新協會，民生證券研究院 琶洲南 TOD 總建面約 30.4 萬 m，占地面積約 11 萬 m;依托優越的區位交通設計，豐富的人文生態資源，發揮廣州地鐵開發技術引領優勢，探索站點與城市功能融合的開發模式創新和生態環保的建設模式創新，打造空間符合、交通便捷、綠色低碳、商旅文結合的新商業新文化新國際社區，大灣區軌道站點綜合開發典范，廣州建設全球城市文化新名片。城市更新業務亦起步于 80 年代，在廣州城市東拓戰略中，擔當著現代

33、化大都市建設主力軍的重要角色。越秀地產更新改造了天河中心商務區、二沙島、海珠區江南新村、廣州水泥廠等一批舊村、舊廠。開發建設和運營了白馬大廈，帶動形成了整個流花服裝批發商圈。經過三十多年發展，越秀地產形成強大的綜合開發、城市運營、城市地標打造的核心力。舊村改造是越秀地產獲取優質地塊的一個重要渠道。2019 年越秀地產已經正式與“廣州淘寶第一村”里仁洞村簽署合作協議。里仁洞村地處番禺 CBD,地理優勢極佳、交通條件便利。此次項目總投資金額達 210 億元,改造的面積約為 172.25 公頃。作為深耕廣州 30 多年的老牌房企,越秀地產是舊改領域的先行者,舊改經驗十分豐富。從上世紀 80 年代的江

34、南新村、廣園新村、天河體育中心,再到近些年的廣紙新城改造,都留下了集團的身影。2022 年 8 月 31 日，番禺區南村鎮里仁洞村城市更新單元詳細規劃優化 經第四屆廣州市規劃委員會地區規劃專業委員會第四次會議審議通過。據彼時的資料顯示，此次優化進行減量規劃，項目改造范圍內總建筑面積較原詳細規劃減少13.63 萬平方米，其中居住建筑面積減少 4.1 萬平方米，商業服務業建筑面積減少9.66 萬平方米。越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.2 地產銷售逆勢拔升，穩坐千億俱樂部 2.2.1 營收利潤雙增長，費用控制得當 20

35、22 年公司實現營業收入 725.02 億元，同比增長 26.21%，歸屬母公司凈利潤 39.53 億元，同比增長 10.15%。近年來，越秀地產營業收入增長明顯，尤其2022 年房地產市場進入深度調整期，行業面臨巨大考驗。在疫情反復、市場疲弱和經濟下行帶來的多重風險挑戰下，越秀地產仍保持穩健發展的勢頭，并且超額完成 2022 年的銷售業績目標。圖 17：越秀地產 2018-2022 年營收和歸母凈利潤 圖 18：越秀地產 2018-2022 年銷售、管理、財務費用占比 資料來源：越秀地產公司公告，民生證券研究院 資料來源：越秀地產公司公告，民生證券研究院 公司銷售、管理、財務費用基本保持穩定

36、，控制得當，銷售費用在 2022 年有一個較明顯的增幅，原因是銷售服務費及委托代銷手續費增加。三種費用率均保持穩定，其中管理費用率和財務費用率保持一定程度的下降。2.2.2 銷售規模逆勢增長，銷售金額增速位主流開發商首位 2022 年，越秀地產背靠越秀集團，穩健經營，保持韌性生長，取得了不錯的銷售成績，并超額度完成了年度銷售指標。公司權益銷售金額為 670 億元，權益銷售面積為 184 萬平方米。越秀地產憑借國企背景優勢、多元的土地獲取渠道和顯著的融資優勢，持續保持穩健的銷售增長，凸顯出強大的企業實力。圖 19：2018-2022 年公司權益銷售面積、金額 資料來源：中指院，民生證券研究院 雖

37、然越秀地產在 TOP20 房企中銷售面積與銷售金額體量方面不占優勢，但越01020304050020040060080020182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）0.00%5.00%10.00%20182019202020212022銷售費用占比管理費用占比財務費用占比15131246756567074148182178184020040060080020182019202020212022權益銷售金額（億元）權益銷售面積（萬平方米）越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 秀地產正處于全國化的

38、拓展階段，2022 年越秀地產和首開股份的銷售面積方面是TOP20 房企中唯二正向增長的。圖 20：TOP20 房企對比銷售面積（萬平方米）資料來源：克爾瑞房產，民生證券研究院 銷售金額方面越秀地產 2022 年也增長強勢，在 TOP20 中保持第一的同比增長率。圖 21：TOP20 房企對比銷售金額（億元）資料來源：克爾瑞房產，民生證券研究院 2023 年越秀地產銷售明顯回暖，3 月權益銷售金額 78 億元，同比增長129.41%。權益銷售面積 22 萬平方米，同比增長 83.33%。-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0

39、1000200030004000500060007000保利發展中國海外發展華潤置地招商蛇口建發國際中國金茂越秀地產萬科A金地集團綠城中國綠地控股碧桂園龍湖集團旭輝控股集團新城控股美的置業濱江集團融創中國世茂集團中南建設華發股份首開股份保利置業雅居樂集團中駿集團控股2022年累計（萬平方米）2021年同期同比-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%01000200030004000500060007000保利發展中國海外發展華潤置地招商蛇口建發國際中國金茂越秀地產萬科A金地集團綠城中國綠地控股碧桂園龍湖集團旭輝控股集團新城控股美的置業濱江集團融創中國世茂集

40、團中南建設華發股份首開股份保利置業雅居樂集團中駿集團控股2022年累計（億元）2021年同期同比越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 22：2023 年 1-3 月銷售面積及金額 資料來源：中指院，民生證券研究院 2.3 越秀服務規模增長穩定，TOD 項目持續輸血 2.3.1 越秀服務分拆上市成功，業務增長迅速 越秀服務是一家擁有國資背景的物管公司，其控股股東為越秀地產。公司主要業務包括為商業物業及非商業物業兩種業態提供物業管理服務。2022 年是越秀服務成立三十周年，亦是其上市一周年。越秀服務 2022 年全年實現營

41、業收入約人民幣 24.86 億元，同比增長 29.6%；越秀服務股東應占盈利約為人民幣 4.16 億元，同比增長 15.7%，每股基本盈利 0.27 元，末期派息人民幣 0.096 元。圖 23：越秀服務 2019-2022 年在管面積 圖 24：越秀服務 2019-2022 年營業收入 資料來源：越秀服務公司公告，民生證券研究院 資料來源：越秀服務公司公告，民生證券研究院 2022 年公司在管面積是 5169 萬平方米，并且近三年以來穩定上升。越秀服務目前處于拓展階段，營業收入和在管面積對比保利物業、綠城服務等體量大的物服公司有較大差距，但其在管面積處于高速增長階段，這很大程度上填補了其體量

42、小的劣勢。-100.00%0.00%100.00%200.00%0501001月2月3月權益銷售金額（億元）權益銷售面積（萬平方米）權益銷售金額同比權益銷售面積同比02000400060002019202020212022在管面積（萬平方米）01020302019202020212022營業收入（億元）越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 25：2022 年各典型物服公司業績對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3.2 TOD 項目補充多資源在管面積 圖 26：2022 年越秀服務 TOD 外拓業務情況 資料來

43、源：越秀服務公司官網，民生證券研究院 2022 年 TOD 物管的業務營收是穩步上升的，規模也是持續增長，營業收入為 2.91 億元，占總營收比重為 11.7%，TOD 的外拓也是快速去突破，新增合約面積 66 萬平方米?？偤霞s面積為 678 萬平方米，同比增長 10.7%，總在管面積為677 萬平方米，同比增長 19.7%。拓展了就 4 個城市的地鐵線，這些外拓也是圍繞著地鐵這種車站以及車輛段去開展的 TOD 的物管的服務。截至 2022 年 12 月 31 日，越秀地產共擁有 8 個 TOD 項目，總土地儲備達到386 萬平方米，約占公司總土地儲備的 13.6%。越秀地產 TOD 項目銷售

44、表現良好，全年共實現合同銷售金額約人民幣 220.9 億元，同比上升 23.6%，其中，廣州琶洲南 TOD 項目和杭州勾莊 TOD 項目均實現當年收購當年銷售，實現合同銷售額分別為人民幣 101.4 億元和人民幣 7.6 億元。05010015020002468保利物業 綠城服務 金茂服務 越秀服務 建發物業在管面積（億平方米）營業收入（億元）越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 債務結構健康，融資成本再創新低 3.1 長短期有息負債比例逐漸優化，未來債務償還壓力較小 2022 年公司剔除預收賬款的資產負債率、凈負債率

45、和現金短債比率分別為68.81%、78.37%和 1.369 倍，“三道紅線”零踩線，全部指標處于“綠檔”水平。圖 27：2018-2022 年“三道紅線”分析 資料來源：中指云，民生證券研究院 2022 年公司有息負債規模 882.98 億元，同比增長 16.9%。其中短期借款、長期借款分別為 157.44 億元及 725.54 億元，占比 17.8%和 82.2%。從有息負債結構來看，人民幣借款合計占比 75%，外幣借款占比 72%，內外債結構合理。圖 28：2018-2022 年長短期有息負債比例 圖 29：2022 年有息負債分布圖（換算成億元）資料來源：中指云，民生證券研究院 資料來

46、源：越秀地產公司官網，民生證券研究院（注：匯率為 2022 年 12月 31 日 1HKD=0.89RMB,1USD=6.84RMB）公司 2023 年后無信用債償還壓力，海外債大多于 2026 年后償還。從債務結構來看，越秀地產 2023 年目前還有 27.49 億元的海外債需還，另外有 95.11 億元的海外債在 2026 年之后償還，債券余額總計 122.59 億元，2024 到 2025 年沒有海外債要還。目前還債壓力較小。3.2 多樣融資渠道拓展，融資成本始終低位 0240.00%50.00%100.00%20182019202020212022凈負債率剔除后資產負債率現金短債比05

47、00100020182019202020212022短期借款（億元）長期借款（億元）52%23%10%13%2%人民幣銀行借款人民幣債券港元銀行借款美元債券港元債券越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 公司具有多元融資渠道，并在境內外融資平臺具有國資優勢，資金流相對充裕，2022 年于境內成功發行人民幣公司債券合共 98.4 億元，加權平均利率 3.11%。2022 年穆迪、惠譽繼續維持 Baa3 和 BBB-投資級信用評級，展望“穩定”。圖 30：2018-2022 年越秀地產平均借貸成本 圖 31：2022 年各地產公

48、司平均借貸成本對比 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 資料來源：越秀地產公司官網，民生證券研究院 2018 年以來，平均借貸成本穩定下降。2022 年平均借貸成本同比下降 10 個基點至 4.16%，債務結構持續優化，融資渠道多元。2022 年與各大房地產公司相比，平均借貸成本穩定，控制合理。3.50%4.00%4.50%5.00%201820192020202120220.00%2.00%4.00%6.00%8.00%越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分

49、我們對公司經營的主要指標做出以下假設，并給予盈利預測：公司營業收入：1）房地產發展（單位結算均價*房地產結算面積）：單位結算均價：2023 年結算 2021-2022 年獲取的項目，2021-2022 年公司的合同銷售均價分別為 27570 元/和 30200 元/平，考慮 23 年各開發商打折促銷力度較大，因此假設 2023 年度的結算均價為 25800 元/，2024 年-2025 年結算 2022-2023 年獲取的高能級城市的核心項目，結算價格或將進一步增加，因此假設 2024-2025 年單位結算均價分別為 26300 元/和 26600 元/；房地產結算面積：2022 年房地產市場

50、銷售下滑及“保交付”壓力的加大，但公司仍保持比較快的結算節奏，預測 2023 年銷售回暖的背景下，公司或將持續加快結算，因此假設 2023 年-2025 年房地產結算面積分別為 298.08 萬/307.19萬/324.00 萬；綜上，我們預測公司 2023 年-2025 年的房地產發展營收分別為 769.05 億元/807.90 億元/861.83 億元，同比增速分別為 11.90%/5.05%/6.67%。2）房地產管理：越秀服務 2022 年營收同比增長超過 30%，2023 年由于各地方土地出讓節奏減緩，因此物業服務管理面積增速或將減緩，2024-2025 年隨著土地市場企穩，公司管理

51、面積增速或將回歸高增速，因此假設 2023 年-2025 年房地產管理營收同比增幅分別為 25%/30%/30%。3）房地產投資：隨著開發商逐漸出清，REITs 政策不斷優化，公司或將在持有物業領域發力，因此假設 2023-2025 年房地產投資營收同比增幅為10%/15%/15%。4）其他：主要為地產代理及裝飾服務的營業收入，假設 2023-2025 年同比漲幅均為 30%。公司毛利率預測：公司 2023 年將大多結算 2021 年項目，2021 年土地獲取成本較高，預測2023 年結算毛利率或與 2022 年相近為 20.3%；2024-2025 年大多結算 2022-2023 年獲取的低

52、價獲取的優質，毛利率水平或將較 2023 年進一步提升，因此預測毛利率水平分別為 22.10%和 22.70%。越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表 3：公司營業收入拆分及預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入（億元）462.35 573.78 725.02 815.42 867.65 938.89 YOY（%）20.59 24.10 26.36 12.47 6.41 8.21 毛利率（%）25.10 21.80 20.40 20.30 22.10 22.70 房地產發展(億

53、元)434.65 541.53 687.28 769.05 807.90 861.83 YOY（%）26.15 24.59 26.91 11.90 5.05 6.67 房地產結算面積（萬）243.02 225.88 286.69 298.08 307.19 324.00 YOY（%）51.23 -7.05 26.92 3.97 3.06 5.47 單位結算價格 (元/)17885 23974 23973 25800 26300 26600 YOY（%）-16.58 34.04 -0.01 7.62 1.94 1.14 房地產管理（億元）8.02 14.10 18.41 23.01 29.92

54、38.89 YOY（%）-9.68 75.81 30.57 25.00 30.00 30.00 房地產投資（億元）6.03 6.42 3.25 3.58 4.11 4.73 YOY（%）-12.61 6.47-49.38 10.00 15.00 15.00 其他（億元）13.65 11.73 15.22 19.79 25.72 33.44 YOY（%）40.86-14.07 29.75 30.00 30.00 30.00 資料來源：wind，民生證券研究院預測；公司費用：1）2020-2022 年銷售費用與營收比例逐年上升，主要原因可能是這三年疫情期間，銷售難度較前幾年加大，公司通過提升銷售費

55、用比例實現去化，假設 2023-2025 年銷售費用占營收比例均為 2.82%；2）2020-2022 年管理費用與營收比例逐年降低，假設 2023-2025 年管理費用占營收比例均為 2.44%；3）2020-2022 年財務費用有一定波動，總體變化較小，在疫情回暖和消費好轉的背景下，假設 2023-2025 年財務費用回歸平穩，占營收比例每年小幅下降；越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表 4：公司費用及預測 指標 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用（億元）12.10 15.9

56、0 20.41 22.99 24.47 26.48 銷售費用/營業收入 2.62%2.77%2.82%2.82%2.82%2.82%管理費用（億元）13.44 16.23 17.69 19.90 21.17 22.91 管理費用/營業收入 2.91%2.83%2.44%2.44%2.44%2.44%財務費用（億元）3.84 5.07 0.97 1.14 1.03 1.06 財務費用/營業收入 0.83%0.88%0.13%0.14%0.12%0.11%資料來源：wind，民生證券研究院預測；4.2 估值分析 我們選擇傳統國企建發股份、城建發展、華發股份和金隅集團進行估值比較，這四家公司與越秀地

57、產相同，均是市場化的國企，無論從土地拓展模式還是從融資成本來看，都具有可比性。越秀地產對應 2023 年盈利預測的 PE 估值為 7.2 倍，低于可比公司均值水平。表 5：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600153.SH 建發股份 11.31 2.09 2.40 2.75 6.5 4.7 4.1 600266.SH 城建發展 4.93-0.41 0.41 0.58-11.9 8.6 600325.SH 華發股份 10.18 1.22 1.39 1.57 7.4 7.3 6.

58、5 2009.HK 金隅集團 0.89 0.11 0.15 0.22 7.9 5.8 4.1 平均值 7.3 7.4 5.8 0123.HK 越秀地產 8.25 1.28 1.12 1.33 6.5 7.2 6.0 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：單位為人民幣，匯率 1HKD=0.88RMB 可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 5 月 17 日 4.3 投資建議 母公司端：公司作為越秀集團上市房地產開發公司，具備華南市場深耕優勢；融資端：融資政策“三支箭”在 11 月相繼發出，公司將受益于寬松的融資環境，疊加國企優勢將獲取更低成本的融資；銷售端：公司 2

59、022 年銷售面積及金額均是實現同比正增長，2023 年或將延續銷售熱度；投資端：目前土拍市場拿地成本較低，公司也或將加快全國化步伐。預測公司2023-2025年營業收入達815.42億元/867.65億元/938.89億元，2023-2025 年 PE 倍數為 7.2/6.0/5.4。隨著融資政策寬松、需求端逐漸修復，我們認為公司無論在開發能力還是拓展能力方面均具備較大優勢。首次覆蓋，給予“推薦”評級。越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 風險提示 1）市場恢復速度不及預期：由于購房者觀望情緒較濃，因此銷售回暖速度或

60、將不及預期；2）TOD 項目全國化拓展不及預期：公司在廣州等華南城市 TOD 項目經驗豐富，但在全國化拓展過程中或將出現“水土不服”的現象；3）政策兌現不及預期：央行、財政部及地方政府雖然出臺了放松政策，但由于時間較短，政策效果或不及預期。越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 72,502 81,542 86,765 93,889 成長能力 營業成本 5

61、7,610 64,981 67,581 72,575 營業收入 26.36%12.47%6.41%8.21%銷售費用 2,041 2,299 2,447 2,648 營業利潤 25.86%10.68%19.40%12.06%管理費用 1,769 1,990 2,117 2,291 歸屬母公司凈利潤 10.15%13.88%19.01%11.85%財務費用 97 114 103 108 獲利能力 營業利潤 10,984 12,158 14,517 16,267 毛利率 20.45%20.31%22.11%22.70%利潤總額 10,830 12,412 14,771 16,522 凈利率 5.4

62、6%5.52%6.17%6.38%所得稅 4,692 5,378 6,400 7,159 ROE 8.34%8.67%9.35%9.47%凈利潤 6,137 7,034 8,371 9,363 ROIC 3.56%3.79%4.32%4.62%少數股東損益 2,184 2,532 3,014 3,371 償債能力 歸屬母公司凈利潤 3,953 4,502 5,358 5,993 資產負債率 75.52%75.99%75.13%74.45%EBITDA 11,508 12,704 15,072 16,846 凈負債比率 82.06%75.03%62.38%55.48%EPS（元）1.28 1.1

63、2 1.33 1.49 流動比率 1.59 1.54 1.54 1.54 速動比率 0.34 0.32 0.34 0.34 營運能力 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.22 0.22 0.22 0.23 流動資產 283,974 319,387 339,045 364,132 應收賬款周轉率 127.12 127.00 127.00 127.00 現金 21,846 22,530 28,920 30,642 應付賬款周轉率 35.09 35.09 35.09 35.09 應收賬款 570 642 683 739 每股指標（元）存貨 209,7

64、44 236,582 246,047 264,228 每股收益 1.28 1.12 1.33 1.49 其他 51,814 59,633 63,394 68,523 每股經營現金 1.20 0.60 2.02 0.88 非流動資產 62,378 63,145 63,893 64,623 每股凈資產 15.32 12.90 14.23 15.72 固定資產 13,426 14,008 14,573 15,121 估值比率-無形資產 1,388 1,573 1,756 1,937 P/E 6.5 7.2 6.0 5.4 租金按金-P/B 0.5 0.6 0.6 0.5 使用權資產-EV/EBITD

65、A 8.28 7.97 6.29 5.53 其他 47,564 47,564 47,564 47,564 資產總計 346,352 382,532 402,938 428,754 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動負債 178,510 207,655 219,690 236,143 經營活動現金流 3,719 2,420 8,127 3,559 短期借款 18,873 18,873 18,873 18,873 凈利潤 3,953 4,502 5,358 5,993 應付賬款 1,642 1,852 1,926 2,068 折舊攤銷 427 433 452

66、471 其他 157,995 186,930 198,891 215,202 少數股東權益 2,184 2,532 3,014 3,371 非流動負債 83,050 83,050 83,050 83,050 營運資金變動及其他-2,845-5,047-696-6,275 長期借款 72,554 72,554 72,554 72,554 投資活動現金流-7,058-946-946-946 租賃負債-資本支出-1,166-1,200-1,200-1,200 其他 10,496 10,496 10,496 10,496 其他投資-5,892 254 254 254 負債合計 261,559 290,

67、705 302,740 319,193 籌資活動現金流-7,714-791-791-891 少數股東權益 37,363 39,895 42,909 46,280 借款增加 15,893 0 0 0 股本 18,035 18,035 18,035 18,035 普通股增加 0 0 0 0 留存收益和資本公積 29,395 33,897 39,254 45,247 已付股利-1,772-791-791-891 歸屬母公司股東權益 47,430 51,932 57,289 63,282 其他-21,835 0 0 0 負債和股東權益 346,352 382,532 402,938 428,754 現

68、金凈增加額-10,920 683 6,390 1,722 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 插圖目錄 圖 1：越秀集團發展歷程.3 圖 2：越秀集團的組織架構.4 圖 3：越秀集團 2017-2022 營業收入（億元）.5 圖 4：越秀集團 2017-2022 利潤總額（億元）.5 圖 5：越秀地產宣傳圖.5 圖 6：越秀地產收購公告.5 圖 7：越秀地產發展歷程.6 圖 8：越秀地產重要股東持股比例.8 圖 9：土地儲備城市分布.9 圖 10：總土地儲備變化趨勢.9 圖 11：

69、2018-2022 年企業拿地面積及金額變化.10 圖 12：2022 年公司不同方式拿地占比.11 圖 13：越秀地產 2022 年度業績發布會現場.11 圖 15：琶洲南 TOD.12 圖 16：里仁洞村改造項目現場.12 圖 17：越秀地產 2018-2022 年營收和歸母凈利潤.13 圖 18：越秀地產 2018-2022 年銷售、管理、財務費用占比.13 圖 19：2018-2022 年公司權益銷售面積、金額.13 圖 20：TOP20 房企對比銷售面積（萬平方米）.14 圖 21：TOP20 房企對比銷售金額（億元）.14 圖 22：2023 年 1-3 月銷售面積及金額.15 圖

70、 23：越秀服務 2019-2022 年在管面積.15 圖 24：越秀服務 2019-2022 年營業收入.15 圖 25：2022 年各典型物服公司業績對比.16 圖 26：2022 年越秀服務 TOD 外拓業務情況.16 圖 27：2018-2022 年“三道紅線”分析.17 圖 28：2018-2022 年長短期有息負債比例.17 圖 29：2022 年有息負債分布圖（換算成億元）.17 圖 30：2018-2022 年越秀地產平均借貸成本.18 圖 31：2022 年各地產公司平均借貸成本對比.18 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司管理層 2018 年換屆后逐步穩定.7

71、表 2：主流房企 2023 年 1-3 月權益拿地金額.10 表 3：公司營業收入拆分及預測.20 表 4：公司費用及預測.21 表 5：可比公司 PE 數據對比.21 公司財務報表數據預測匯總.23 越秀地產(00123)/地產 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究

72、人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之

73、間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。

74、本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構

75、以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026