房地產行業-華夏基金華潤有巢REIT（508077.SH）： 首單房企背景保租房REIT市場化程度高-230518（27頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|REITs 深度報告 2023 年 05 月 18 日 增增持持（首次覆蓋首次覆蓋）首單房企背景保租房首單房企背景保租房REIT，市場化程度高，市場化程度高 總量/REITs 目標持有期收益率（未來 6-12 個月）6.4%保租房市場剛起步，保租房市場剛起步，政策支持力度較大，政策支持力度較大，而而REITs又是發展保租房不可或缺的又是發展保租房不可或缺的工具工具。華潤有巢華潤有巢REIT作為首單房企背景保租房作為首單房企背景保租房REIT，具備稀缺性，且具備稀缺性，且其其在市在市場化場化、運營能力運營能力、成長性、成長性等方等方面面的的優勢優勢也也或對

2、租金提升提供保障或對租金提升提供保障。經我們測算，經我們測算，預計預計有巢有巢REIT未來未來6-12個月個月持有期收益率持有期收益率（價格（價格漲跌幅漲跌幅+分紅收益分紅收益率）率）或在或在6.4%左右左右，首次覆蓋，給予“，首次覆蓋，給予“增增持”評級持”評級。q 保障性租賃住房是解決大城市新市民、青年人住房困難問題的重要抓手，REITs 則是發展保租房不可或缺的工具。華夏基金華潤有巢 REIT 作為保租房REITs 于 2022 年 12 月 9 日上市，其原始權益人兼運營管理機構有巢深圳是華潤置地旗下租賃住房項目投資開發運營商，目前公寓管理總量位列央企第一。此次發行上市所涉及的 2 個

3、底層資產（泗涇項目和東部經開區項目）均為保租房，都屬于“有巢國際公寓社區”產品線，旨在打造滿足新市民、青年人生活需要的大型租賃社區模式。q 底層資產亮點底層資產亮點：（1）招租方面招租方面，雖為保租房，但有巢項目的市場化運營程度較高，其招租方式更像是傳統長租公寓，即由有巢負責招租及租戶資格審核（而非政府配租），而且其招租渠道也很多元，租戶以個人租戶為主、構成充分分散。（2）租金方面租金方面，截止 2022 年 6 月末，有巢泗涇和東部經開區項目在租房間均價為同地段市場租金的八折，與同行相比定價屬于較高水平，且較備案價仍存在約 10%可自由調漲空間。（3）出出租率方面租率方面，兩項目都是 202

4、1年初開始運營，運營時間不到三年，但一入市便在短時間內實現穩定運營，截止 2023 年 3 月末，兩項目租賃住房部分的出租率均超過 90%。q 競爭格局競爭格局：一方面，有巢 REIT 市場化程度較高，運營能力較強，且預期擴募后有望迎來地域和資產的雙重分散，優勢或更進一步擴大；另一方面，目前能夠發行公募 REITs 的涉房企業較為稀缺，有巢依托實控人央企背景，具有一定先發優勢及擴募空間。q 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級?；?DDM 法，我們給予華潤有巢 REIT 未來6-12 個月目標價 2.644 元/份，與最新收盤價（2023 年 5 月 17 日）相比，存在 2

5、.7%的價格上漲空間，再疊加測算的未來 6-12 個月分紅收益率（3.8%），推測未來 6-12 個月持有期收益率（Holding Period Return）或在 6.4%左右，首次覆蓋，給予“增持”評級。q 風險提示：風險提示：市場供需關系市場供需關系、項目運營情況項目運營情況、租賃住房行業租賃住房行業政策、政策、REITs政策政策、REITs市場流動性不及預期市場流動性不及預期，測算數據與實際值存在偏差測算數據與實際值存在偏差等等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）74.5 76.9 79.4 同比增長 N/A 3.2

6、%3.2%EBITDA（百萬元）47.0 49.3 51.8 同比增長 N/A 5.0%4.9%可供分配金額（百萬元）51.0 53.3 55.7 同比增長 N/A 4.6%4.6%P/NAV 0.96 0.94 0.92 分紅收益率 3.8%3.9%4.1%資料來源：Wind，招商證券 基礎數據基礎數據 總份額（萬份）50000 流通份額（萬份）19929 當前價格（元/份）2.576 總市值（億元）12.88 流通市值（億元）5.13 基礎設施項目資產價值（億元，評估基準日 2022 年 6 月 30）11.10 基金份額凈值（元/份）2.417 NAVPS（元/份）N/A 基金管理人 華

7、夏基金管理有限公司 基金托管人 上海浦東發展銀行股份有限公司 原始權益人 有巢住房租賃（深圳）有限公司 原始權益人持有比例 34%價價格格表現表現%1m 6m 12m 絕對表現-1 N/A N/A 相對表現 5 N/A N/A 資料來源：Wind，招商證券 相關相關報告報告 1、“消費 REITs”更利好強運營和擴張能力企業，短期或再觸發房地產牽引的復蘇鏈關注回升REITs 專題報告系列2023-03-26 2、重視“團體購買”等對租賃的促進及對資產負債表的改善作用點評2023-02-26 趙可趙可 S1090513110001 華夏基金華潤有巢華夏基金華潤有巢REIT（508077.SH）敬

8、請閱讀末頁的重要說明 2 REITs 深度報告 正文正文目錄目錄 一、保租房 REITs 背景：保租房是解決大城市住房問題的重要抓手，REITs 則是不可或缺的工具.4 1、什么是保障性租賃住房：政策性租賃住房的重要分支，主要解決新市民、青年人等群體的住房困難問題.4 2、保租房產生的背景：住房租賃市場進入高質量發展階段，“解決好大城市住房突出問題”列入政府重要工作，保租房成為解決問題的重要抓手.5 3、保租房產生的背景：住房租賃市場進入高質量發展階段，“解決好大城市住房突出問題”列入政府重要工作，保租房成為解決問題的重要抓手.7 二、華夏基金華潤有巢 REIT：首單房企背景保租房 REIT，

9、市場化程度高.9 1、REIT 基本情況：原始權益人兼運營管理機構的有巢深圳為華潤置地旗下租賃住房品牌“有巢”的運營實體.9 2、底層資產情況：入市不滿三年，但出租率迅速突破 90%，租金在滿足保租房政策要求之下仍在較高水平.10 3、競爭格局：有巢 REIT 具備稀缺性，在市場化、運營能力、成長性上亦具有優勢.15（1）行業概況：市場空間廣闊，競爭者眾多，有巢位居行業前列.15（2）華潤有巢 REIT 優勢：具有先發優勢，且市場化運作程度較高，擴募后優勢或更進一步擴大.17 三、估值與風險提示.20 1、NAV 法（Net Asset Value）.20 2、DDM 法（Dividend D

10、iscount Model）.23 3、投資建議.25 4、風險提示.25 圖表圖表目錄目錄 圖 1：我國租賃住房市場結構（按照市場化/政策性和分散/集中產權兩個維度劃分）.4 圖 2：住房租賃市場高質量發展階段，大城市新市民、青年人所面臨的的住房問題日趨嚴重，保租房應運而生.7 圖 3：有巢 REIT 整體架構（項目公司吸收合并 SPV 后）.9 圖 4：原始權益人有巢深圳的股權結構.10 圖 5：有巢深圳租賃收入及凈利潤（單位：萬元）.10 圖 6：東部經開區項目實拍圖.12 圖 7：東部經開區項目室內實景圖.12 圖 8：有巢項目招租渠道多元.13 圖 9：泗涇項目租戶結構.13 圖 1

11、0：東部經開區項目租戶結構.13 敬請閱讀末頁的重要說明 3 REITs 深度報告 圖 11：有巢 REIT 兩個項目租賃住房部分的出租率.14 圖 12：中國租賃住房行業市場規模.15 圖 13：主要城市“十四五”期間保障房新增建設目標.16 圖 14：有巢獲評 2022 年住房租賃經營質量第一名和住房租賃成長性第一名.19 圖 15：NAV 估值法說明.20 圖 16：上海市長租公寓/服務式公寓的資本化率（Cap rate）在 4.5%5.3%之間.22 圖 17：產權 REITs 底層資產的資本化率（Cap rate）.22 表 1：政策性租賃住房項目和市場化長租房的對比.4 表 2：保

12、障性租賃住房和公共租賃住房的對比.5 表 3：美/日/英/新/德國的租賃住房 REITs 情況.8 表 4：有巢 4 條產品線及各自定位.10 表 5：項目基本信息.11 表 6：有巢 REIT 兩個項目的基本運營情況.14 表 7：主要住房租賃企業發展情況.16 表 8：4 單保租房 REITs 底層資產對比.17 表 9：有巢在營的 34 個項目遍布全國.19 表 10：華潤有巢底層項目 2023/2024/2025 年合計 NOI 測算過程.21 表 11：華潤有巢 REIT 2023 年末 NAV 測算過程.22 附：財務預測表.26 敬請閱讀末頁的重要說明 4 REITs 深度報告

13、一、一、保租房保租房REITs背景：保租房是解決大城市住房問題的重要抓手，背景：保租房是解決大城市住房問題的重要抓手，REITs則是不可或缺的工具則是不可或缺的工具 1、什么是保障性租賃住房：政策性租賃住房的重要分支，主要解決新市民、青年人等什么是保障性租賃住房：政策性租賃住房的重要分支，主要解決新市民、青年人等群群體的住房困難問題體的住房困難問題 市場化長租房和政策性租賃住房共同構成我國住房租賃市場市場化長租房和政策性租賃住房共同構成我國住房租賃市場。按照市場化程度的高低，我國住房租賃市場可分為市場化長租房1和政策性租賃住房（見圖 1），二者在產權可轉讓性、房源、資產價值、經營主體、運營方式

14、、租戶結構等方面都有顯著差別（見表 1），相較于市場化長租房，政策性租賃住房項目的產權多為協議出讓或行政劃撥，取得方式上除了自建還包括開發商代建后移交、以成本價回購開發商已開發項目等方式，經營主體多為國企或政府平臺，租金通常由政府定價、低于同地段同品質租賃住房且價格保持穩定，針對的租賃群體也有相關政策規定。圖圖1：我國我國租賃住房市場結構（按照市場化租賃住房市場結構（按照市場化/政策性和分散政策性和分散/集中產權兩個維度劃分）集中產權兩個維度劃分）資料來源：仲量聯行，招商證券 表表1：政策性租賃住房項目和市場化長租房的對比政策性租賃住房項目和市場化長租房的對比 政策性租賃住房 市場化長租公寓

15、產權 多為協議出讓或行政劃撥，項目僅可長期經營，資產不可獨立或整體銷售 產權更為清晰，土地使用權來源多為出讓，一般可在市場上整體或分割轉讓銷售 供應來源 1）優惠減免地價獲取土地，自建；2）以成本價回購開發商住宅；3）開發商代建移交政府或平臺公司 多為自建 運營主體 多為國企或政府平臺公司 多為民企開發商或專業運營商 運營方式 政府定價，且租金常年保持穩定 多為市場化運營，租金由市場定價，隨著片區成熟及資產稀缺性租金往往會持續上漲 租戶畫像 相關政策規定適用之人群 以城市白領等企業員工為主 資產價值 多位于離核心區域較遠的城市外圍區域，資產升值能力空間有限 多位于城市核心地段或 CBD 輻射片

16、區，享有便利的交通及生活配套，資產保值增值能力強 資料來源：戴德梁行，招商證券 1 市場化長租房市場又可按照分散/集中產權分為：（1）市場化分散產權租賃市場，由散租市場（個人房源）及分散式長租公寓組成；（2）市場化集中產權租賃市場，由服務式公寓（服務于中短期商住客戶，提供酒店式服務，介于酒店和長租公寓之間的一類產品）和集中式長租公寓組成，其中集中式長租公寓又由白領公寓、藍領公寓（工人宿舍）和人才公寓三部分構成。敬請閱讀末頁的重要說明 5 REITs 深度報告 保障性租賃住房則是政策性租賃住房的重要分支保障性租賃住房則是政策性租賃住房的重要分支。政策性住宅租賃市場由保障性租賃住房及公共租賃住房（

17、含廉租房、公租房）兩部分組成，根據國務院辦公廳 2021 年 7 月出臺的關于加快發展保障性租賃住房的意見，保障性租賃保障性租賃住房（以下簡稱保租房）的定義為“主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過住房（以下簡稱保租房）的定義為“主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金，準入和退出的具體條件、小戶型的具體面積由平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金，準入和退出的具體條件、小戶型的具體面積由城市人民政府按照?；镜脑瓌t合理確定”城市人民政府按照?；镜脑瓌t合

18、理確定”。所以，保租房和公租房根本區別在于二者的目標群體不同，即保租房主要面向新市民、青年人，而公租房主要面向城市中等偏下收入住房困難家庭，因而二者在面積和保障方式上也有所區別保租房的面積相對更小2，保障方式也僅限實物（不包含租賃補貼）。此外，二者的籌集方式也不同保租房的投融資及建設運營主體主要是社會資本（政府主要提供政策支持），而公租房則主要是由政府出資建設。表表2：保障性租賃住房和公共租賃住房的對比：保障性租賃住房和公共租賃住房的對比 保障性租賃住房（簡稱保租房）公共租賃住房（簡稱公租房）目標群體 符合條件的新市民、青年人等群體 城鎮中等偏下及以下收入住房困難家庭 面積 建筑面積不超過 7

19、0 平米的小戶型，通常以 30 平米為主 通常以 60 平米為主，具體而言，不同家庭規模所對應的配租面積也有所不同 租金 低于同地段同品質市場租金 通常為同地段同品質市場租金的九折 低于同地段同品質市場租金 通常為同地段同品質市場租金的六折 保障方式 僅限實物配租 堅持實物保障與租賃補貼并舉 房源 社會資本為主要投融資及建設運營主體，而政府則主要提供政策支持 主要利用集體經營性建設用地、企事業單位自由閑置土地、產業園區配套用地和存量閑置房屋建設，適當利用新供應國有建設用地建設 允許對閑置和低效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋改建為保障性租賃住房 政府是主要出資建設方

20、通過新建、改建、收購、在市場上長期租賃住房等方式多渠道籌集。新建公共租賃住房以配建為主，也可以相對集中建設 在外來務工人員集中的開發區和工業園區，引導各類投資主體建設公共租賃住房，面向用工單位或園區就業人員出租 合同期 以上海為例，原則上不短于 1 年，最長不超過 3 年；租賃合同到期后，入住人員經重新審核仍符合準入條件的，可以續租 公共租賃住房合同期限一般為 3 至 5 年，租賃合同期滿后承租人仍符合規定條件的，可以申請續租 資料來源：2010 年住建部關于加快發展公共租賃住房的指導意見，2012 年住建部公共租賃住房管理辦法，2019 年住建部等 4部門關于進一步規范發展公租房的意見，20

21、21 年國務院關于加快發展保障性租賃住房的意見，戴德梁行，招商證券 2、保租房產生的背景：住房租賃市場進入高質量發展階段，“解決好大城市住房突出保租房產生的背景：住房租賃市場進入高質量發展階段，“解決好大城市住房突出問題”列入政府重要工作，保租房成為解決問題的重要抓手問題”列入政府重要工作，保租房成為解決問題的重要抓手 近三十年，隨著我國住房制度改革先后經歷了從實物分配到商品化再到租購并舉的發展進程，我國住房租賃市場也走過了從無到有再到多元的變遷，其發展歷程大致可分為五個階段（見圖 2）：住房實物分配階段（住房實物分配階段（1993年以前）：幾乎不存在住房租賃市場年以前）：幾乎不存在住房租賃市

22、場。在 1993 年之前我國的住房基本上屬于實物分配，住房建設的資金主要來源于政府，部分來源于單位自籌，住房建好后，單位或者政府以較低的租金或者無償提供給職工居住，該階段住房基本上作為一種福利的形式分配給就業的居民。萌芽階段（萌芽階段（1993年年-1998年）：住房租賃市場以廉租房為主，主要解決年）：住房租賃市場以廉租房為主，主要解決低收入家庭的居住問題低收入家庭的居住問題。1993 年 11 月，國務院住房制度改革領導小組召開工作會議確立了以出售公房為重點，租房、售房、建房一同并舉的新方案；1995 年，建設部（住建部前身）印發城市房屋租賃管理辦法，住房租賃市場相關政策正式出臺；1998

23、年 7 月，國務院發布關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知，停止住房實物分配，并開始逐步實行住房分配貨幣化，并提出對不同收入家庭實行不同的住房供應政策，最低收入家庭租賃由政府或單位提供的廉租住房，中低收入家庭購買經 2 現實中，保租房以 30 平米為主，公租房以 60 平米為主。敬請閱讀末頁的重要說明 6 REITs 深度報告 濟適用住房，其他收入高的家庭購買、租賃市場價商品住房。探索發展階段（探索發展階段（1999年年-2014年）：住房市場化開始，中低收入人群住房保障逐漸加強，公租房制度逐步完善，長租年）：住房市場化開始，中低收入人群住房保障逐漸加強，公租房制度逐步完善，長租公

24、寓初級形態出現公寓初級形態出現?！?8 房改”后，我國房地產市場迅速發展，房地產固定投資連續以兩位數保持增長，隨著房地產市場的蓬勃發展，房價上漲過快的問題也日益凸顯，監管先后多次出臺房地產調控政策，旨在控制房價上漲過快，同時加強對城市中低收入人群的住房保障工作，包括：2010 年 2 月，國務院印發關于加快發展公共租賃住房的指導意見，提出大力發展公租房，完善住房供應體系，培育住房租賃市場；2013 年底，住建部等部門發布關于公共租賃住房和廉租住房并軌運行的通知，提到 2014 年起，各地公共租賃住房和廉租住房并軌運行，并統稱為公共租賃住房。另一方面，隨中國加入 WTO，大量世界 500 強企業

25、進駐帶來了外企高管的租住需求，國外的高端公寓品牌企業也紛紛進入中國，規?；墓I態開始形成?？焖侔l展階段（快速發展階段（2015年年-2019年）：租購并舉的新住房制度建立，住房租賃市場受到國家重視，市場發展進入快車道年）：租購并舉的新住房制度建立，住房租賃市場受到國家重視，市場發展進入快車道。住建部在 2015 年 1 月發布關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見提出實行購租并舉，培育和發展住房租賃市場是深化住房制度改革的重要內容。此后相關政策快速出臺，“租購并舉”的住房制度逐步確立，住房租賃市場對我國住房體系的重要性日益凸顯2015-2019 五年間中央經濟工作會議四次將發展租賃住房確

26、定為工作重點，各部委也密集在重點城市開展由中央財政提供資金支持的住房租賃市場試點工作。此階段，自如、優家、青客、魔方等長租公寓企業紛紛進入，頭部企業逐步形成品牌效應。但，由于新進者數量較多，行業競爭加劇，企業經營成本顯著提升，再加上行業盈利邏輯不清晰，企業經營模式風險管控不足，致使長租公寓行業風險于 2019 年集中釋放。于是，2019 年 12 月多部委聯合發布關于整頓住房租賃市場秩序的意見后，租賃市場有關亂象逐步得到整治，長租公寓行業重新洗牌，市場開始向規范化發展。高質量發展階段（高質量發展階段（2020年年-至今）：市場化長租更加規范，市場結構性矛盾，保障性租賃住房成為解決結構性問題的至

27、今）：市場化長租更加規范，市場結構性矛盾，保障性租賃住房成為解決結構性問題的重要抓手重要抓手。隨著我國城鎮化水平不斷提高，大量人口向城市涌入，我國住房租賃市場的結構性矛盾開始顯現小戶型、低租金的房源供給卻相對較少，而需求龐大，導致大城市新市民、青年人面臨的“租房難、租房貴”問題日漸嚴重。為此，2020 年 12 月，中央經濟工作會議將“解決好大城市住房突出問題”確定為 2021 年經濟工作的重點任務之一，并首次提出“要高度重視保障性租賃住房建設”。此后，保租房有關政策紛紛落地，從 2021 年國家及地方層面制定“十四五”期間計劃新增保租房套數的目標，國務院辦公廳印發關于加快發展保障性租賃住房的

28、意見在土地、審批流程、金融、財稅等多個領域給予強力政策支持，財政部、稅務總局、住建部公布關于完善住房租賃有關稅收政策的公告給予稅收優惠，發改委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知將保租房納入 REITs 試點范圍，到 2022 年證監會、發改委關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知對發行保租房 REITs 做出規范說明，4 單保租房 REITs落地，保障性租賃住房儼然成為政府為解決大城市住房難題的重要抓手，也日漸成為我國住房體系不可缺少的組成部分。敬請閱讀末頁的重要說明 7 REITs 深度報告 圖圖2：

29、住房租賃市場高質量發展階段，大城市新市民、青年人所面臨的的住房問題日趨嚴重，保租房住房租賃市場高質量發展階段，大城市新市民、青年人所面臨的的住房問題日趨嚴重，保租房應運而生應運而生 資料來源：貝殼研究院，中指研究院，招商證券 3、保租房產生的背景：住房租賃市場進入高質量發展階段，“解決好大城市住房突出保租房產生的背景：住房租賃市場進入高質量發展階段，“解決好大城市住房突出問題”列入政府重要工作，保租房成為解決問題的重要抓手問題”列入政府重要工作，保租房成為解決問題的重要抓手 放眼海外，美國、日本、英國放眼海外，美國、日本、英國REITs市場中，租賃住房市場中，租賃住房REITs均占據一定市場份

30、額（均占據一定市場份額（10%上下）上下）。目前，海外主要REITs 市場中：（1）美國）美國：共有 204 只 Equity REITs，總市值 1.30 萬億美元（折合人民幣 8.98 萬億元），其中租賃住房 REITs（Residential REITs）有 20 只，涵蓋公寓（Apartment buildings）、學生宿舍（Student housing）、預制可移動住房（Manufactured homes/mobile homes）、獨立式洋房（Single-family homes）等住宅資產類型，對應市值 1850 億美元（折合人民幣約 1.27 萬億元），占美國 REIT

31、s 市場總市值的 14%；（2）日本）日本：共有61只J-REITs上市，其中5只屬于租賃住房板塊（Residential sector），資產類型均為公寓（Apartment），對應市值 1.13 萬日元（折合人民幣 587 億元），占 J-REITs 總市值的 8%；（3）英國）英國：共有 53 只 REITs，其中 8 只與租賃住房有關（如公寓、學生宿舍、保障性住房等），對應市值 57.5 億英鎊（折合人民幣約 493 億元），占英國 REITs 市場總市值的 11%左右；（4）新加坡）新加坡：沒有專門投資租賃住房項目的 REITs，新加坡或是因為其居民自有住房比例（Proportion

32、 of owner-occupied resident households）高達 89%（新加坡統計局，2022），租賃住房市場發展空間較??；（5）德國）德國：也沒有專門投資租賃住房項目的 REITs，或因為德國可作為底層資產的項目較少（德國 REITs 制度禁止投資 2007 年之前建成的住宅物業），且以租賃住房項目發行 REITs 的合規成本較高（德國對于租戶的保護力度較大）。鑒于新加坡和德國的租賃市場與我國差別較大，故綜合考慮，美、日、英或更適合對標，尤其是 J-REITs 對我國保租房 REITs 的參考意義或更高日本 5 只 Residential REITs 的底層資產均為公寓，

33、共涉及 850 處物業（properties），敬請閱讀末頁的重要說明 8 REITs 深度報告 且以小戶型（single/compact apartments3，包括 60 平米以下的 studio 和一居室，以及 50 平米以下的兩居室）為主。表表3：美：美/日日/英英/新新/德國的德國的租賃住房租賃住房REITs情況情況 REITs市場 總 REITs 市場規模（億人民幣）租賃住宅 REITs市場規模（億人民幣）全部REITs 數量 租賃住宅REITs 數量 租賃住房板塊市值占比 租賃住房 REITs 底層資產內容 美國 89,371 12,728 180 只 20 只 14%15 只公

34、寓（apartment buildings）3 只預制可移動住房（manufactured homes）2 只獨立式洋房（single-family homes）日本 7,789 587 60 只 5 只 8%5 只均為公寓（apartments），且以小戶型（single/compact apartments）為主 英國 4,552 493 53 只 8 只 11%3 只住宅（residential，含公寓、共有產權房等）2 只學生宿舍（student accommodation）3 只社會住房（social housing）新加坡 5,222 N/A 42 只 S-REITs 市場沒有 r

35、esidential sector，但是 hospitality sector 有 5 只 REITs，其中 CAPITALAND ASCOTT TRUST 的底層資產除有酒店以外，也包含幾處具有租賃住宅性質的服務式公寓 德國 195 N/A 6 只 德國 REITs 制度禁止 REITs 投資 2007 年之前建成的住宅物業（The German REIT regime excluded residential properties built before 2007）資料來源：NAREIT（美國全國房地產投資信托協會），SGX（新交所），TSE（東交所），LSE（倫交所），FWB（法蘭克福

36、證券交易所），招商證券 注：除美國數據截止至 2023 年 2 月底以外，其余數據均截止至 2023 年 3 月底 回歸我國，公募回歸我國，公募REITs是保租房投融鏈上不可或缺的一環是保租房投融鏈上不可或缺的一環。2021 年 7 月，國家發改委發布關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知，將保障性租賃住房納入公募 REITs 試點范圍，為保租房投資建設方提供了一種全新的資產證券化退出工具。保租房 REITs 政策的推出對保租房市場的發展意義重大，一方面，盤活存量保租房，使得成熟運營的物業可以通過 REITs 這一資產上市平臺進行退出變現，回流的資金又可用于下

37、一階段租賃住房的建設或改造，從而增加保租房供給，滿足更多租房需求；另一方面，REITs 雖出售了部分資產份額（甚至可以出表）卻又保留了資產運營管理的權力，也就給予投資者“用腳投票”的機會，可以推動保租房行業標準化、專業化，倒逼保租房供應商鍛煉運營管理能力，提高租住服務質量和效率。此外，從投資者角度，保租房 REITs 也為其提供了一種風險收益特征介于股債之間的新的資產類別。2022年以來，監管專門年以來，監管專門對保租房對保租房REITs發行做出規范，而后華潤有巢發行做出規范，而后華潤有巢REIT落地落地。2022 年 5 月，為推動保租房 REITs業務有序開展，證監會、發改委聯合發布關于規

38、范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知要求在發起主體、回收資金用途等方面構建了有效的隔離機制，壓實參與機構責任，切實防范 REITs 回收資金違規流入商品住宅和商業地產開發領域。同年 8 月，首批 3 單保租房 REITs（紅土創新深圳人才安居 REIT、中金廈門安居保障性租賃住房 REIT、華夏北京保障房 REIT）敲鐘上市，保租房 REITs 正式起航，11月以來，監管多次提到要打造 REITs 市場保租房板塊，推動保租房 REITs 常態化發行。12 月，華夏基金華潤有巢 REIT上市。3 可作為 J-REIT 底層資產的公寓，按照戶型及面

39、積，分細分為 single、compact、family、large 四種，其中 single apartment 是指 40平內的 studio 和 30 平內的一居室，compact apartments 是指 50-60 平 studio、40-60 平一居室、50 平兩居室。敬請閱讀末頁的重要說明 9 REITs 深度報告 二、二、華夏基金華潤有巢華夏基金華潤有巢REIT：首單房企背景保租房：首單房企背景保租房REIT，市場化程度高，市場化程度高 1、REIT基本情況：原始權益人兼運營管理機構的有巢深圳為華潤置地旗下租賃住房基本情況：原始權益人兼運營管理機構的有巢深圳為華潤置地旗下租賃

40、住房品牌“有巢”的運營實體品牌“有巢”的運營實體 2022 年 12 月 9 日，華夏基金華潤有巢租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金（代碼：508077，場內簡稱：華潤有巢）于上交所上市，發行 5 億份，其中戰略配售份額占 60%（原始權益人及同一控制下的關聯方 34%，其它戰略投資者 26%），網下配售占 28%，公眾投資者占 12%，發行價格 2.417 元/份，合計募資 12.085 億元人民幣，凈回收資金將用于上海馬橋租賃住房項目、北京葆臺租賃住房項目、北京瀛海項目和寧波福明路項目 4 個保障性租賃住房或其他經批準同意的租賃住房項目建設。項目底層資產是由華潤置地旗下有巢住房租賃（以下簡

41、稱有巢）開發經營的兩處保障性租賃住房項目（有巢泗涇項目和有巢東部經開區項目），總建筑面積 12.15 萬平方米，根據戴德梁行出具的資產評估報告，有巢泗涇項目和有巢東部經開區項目于評估基準日（2022 年 6 月 30 日）的市場價值分別為 5.74 和 5.36億元，合計為 11.10 億元。圖圖3：有巢：有巢REIT整體架構（項目公司吸收合并整體架構（項目公司吸收合并SPV后）后）資料來源：招募書，招商證券 作為原始權益人作為原始權益人/運營管理機構的有巢深圳是華潤置地旗下租賃住房項目投資開發運營商，雖成立時間較晚，但成長運營管理機構的有巢深圳是華潤置地旗下租賃住房項目投資開發運營商，雖成立

42、時間較晚，但成長迅速，公寓管理總量位列央企第一迅速，公寓管理總量位列央企第一。有巢住房租賃（深圳）有限公司（以下簡稱“有巢深圳”）既是華潤有巢 REIT 原始權益人也是運營管理機構，其作為租賃住房品牌“有巢”的運營實體，由華潤置地有限公司（股票代碼 1109.HK，以下簡稱華潤置地）于 2018 年設立，目前華潤置地間接持有其 100%股份，實際控制人為中國華潤有限公司。2018年，有巢品牌成立后，主要從事長租公寓投資開發運營業務。三年來，有巢深圳租賃收入迅速增長，2019/2020/2021租賃住房”營收入分別為 5,741/8,512/14,710 萬元，年化復合增速達 60%；由于公司成

43、立時間較短，旗下項目多處于在建或初運營期間，成本投入較大，凈利潤暫為負數。截止 2022 年 6 月 30 日，有巢已入駐 15 城，在管4項目 54 個，在管房間數 5.5 萬間5，其中在營項目 32 個，房間數 2.1 萬間，管理總量位列央企第一。4 根據華潤有巢 REIT 招募書，“在管項目”指有巢深圳所有已開業和未開業的項目（包括自持、代管及包租），而“在營項目”則是指所有已開業項目（包括自持、代管及包租）。5 根據克爾瑞發布的中國住房租賃企業 2023Q1 管理排行榜，截止 2023 年 3 月 31 日，有巢管理的房間數為 5.6 萬間。敬請閱讀末頁的重要說明 10 REITs 深

44、度報告 圖圖4：原始權益人原始權益人有巢有巢深圳的深圳的股權結構股權結構 圖圖5：有巢深圳租賃收入及凈利潤（單位：萬元）：有巢深圳租賃收入及凈利潤（單位：萬元）資料來源：招募書，招商證券 資料來源：招募書，招商證券 此次此次REIT發行涉及的項目都屬于“有巢國際公寓社區”產品線，定位是滿足新市民、青年人居住需求的大型租賃社發行涉及的項目都屬于“有巢國際公寓社區”產品線，定位是滿足新市民、青年人居住需求的大型租賃社區區。有巢提供的租賃住房產品分 4 個條線，定位各不相同，比如：目前在營項目最多的有巢公寓產品線主要服務于初入職場的青年人，有巢公館則屬于比有巢公寓地理位置更核心、配套設施更優享、服務

45、于城市精英的白領公寓線，而目前只有北京三元橋一家的有巢公邸則是定位于商務人士的高端服務式公寓產品線。本次有巢 REIT 發行上市所涉及2 個底層資產（有巢國際公寓社區泗涇店和東部經開區店）都屬于“有巢國際公寓社區”產品線，旨在打造滿足青年人、新市民居住需求的大型租賃社區模式，目前全國共有 5 個項目已開業，2 家在北京、2 家在上海、1 家在廣州。表表4：有巢：有巢4條條產品線及各自定位產品線及各自定位 產品線 定位 選址 戶型 在營項目個數 占全部有巢在營項目的比例 有巢公寓 青年公寓（為初入職場的城市青年打造的舒享型產品線）城市重點區域，公共交通便利 25-50 平米 18 53%有巢公館

46、 白領公寓（為城市精英/白領打造的優享型產品線）城市核心區位 25-50 平米 10 29%有巢國際公寓社區 滿足新市民/青年人居住需求的大型租賃社區 同有巢公寓 25-50 平米 5 15%有巢公邸 高端服務式公寓 商圈黃金區位 60-200 平米 1 3%資料來源：有巢官網，招募書，觀點指數，招商證券 2、底層資產情況：入市不滿三年，但出租率迅速突破底層資產情況：入市不滿三年，但出租率迅速突破90%，租金在滿足保租房政策要，租金在滿足保租房政策要求求之下之下仍在較高水平仍在較高水平 華潤有巢 REIT 的 2 個底層資產（有巢國際公寓社區泗涇店和東部經開區店）均為保障性租賃住房，其中一處在

47、上海市松江區泗涇鎮（以下簡稱泗涇項目），另一處在上海市松江區松江工業園區（以下簡稱東部經開區項目），項目特點包括：（1）上海保租房示范項目，首個集體土地入市租賃項目）上海保租房示范項目，首個集體土地入市租賃項目。泗涇項目和東部經開區項目是上海松江區“001 號”、“002號”保租房項目，也是上海市推進保障性租賃住房政策的重要示范項目。泗涇項目不僅是上海首例集體土地入市建造5,74110,55717,79711,278-5,028-4,985-7,853-3,462-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002019 年度2020 年度2021 年度2022 年 1

48、-6 月營業收入（萬元）凈利潤（萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 11 REITs 深度報告 的租賃住房試點項目，也是已發行 4 單保租房 REITs 中唯一不是國有建設用地的底層資產；（2）區位較好，交）區位較好，交通便利，滿足目標租戶群體工作生活需要通便利，滿足目標租戶群體工作生活需要。東部經開區項目有多條公交線路可直達周邊工業區和商業區，對在松江工業園區東區工作的白領和年輕專業人士而言交通十分便利；而泗涇項目，有巢提供一日多趟的班車接駁服務（包括項目-地鐵站、項目-商業區兩條線路），可滿足上海地鐵 9 號線上下班的白領以及泗涇鎮內企事業單位員工的通勤和日常生活需要；（3）均以適合青年人的一居

49、室戶型為主。）均以適合青年人的一居室戶型為主。泗涇和東部經開區項目分別可出租 1264 間/1348 間，泗涇項目 90%房間為一室戶型（30 平米）和一室一廳戶型（35 平米），經開區項目 77%為此類一居室戶型；表表5：項目基本信息：項目基本信息 有巢國際公寓社區泗涇店（簡稱泗涇項目）有巢國際公寓社區東部經開區店（簡稱東部經開區項目）項目所在地 上海市松江區泗涇鎮，靠近上海地鐵 9 號線 上海市松江區松江工業園區東區 土地用途（權屬）R4 租賃住房（集體建設用地）R4 租賃住房（國有建設用地）使用期限 2018 年 12 月 3 日2088 年 12 月 2 日 2018 年 10 月 1

50、8 日2088 年 10 月 17 日 運營開始時間 2021 年 3 月 2021 年 4 月 項目區位 距離松江區九亭中心直線距離約 4.6 公里，距離最近的高速公路出入口大約 3.8 公里，距離最近的地鐵站約2.4 公里。目前項目提供班車接駁服務，包括項目-泗涇地鐵站、項目-閔行萬象城兩條線路 距離新橋鎮居住區約 2 公里，距離松江 63 路、松江 53路、1817 路公交車終點站約 200 米，可直達周邊工業區及商業區，項目距離新橋站高鐵站約 2 公里，可直達上海市其他中心城區 目標租戶群體 通過上海地鐵 9 號線上下班的白領以及泗涇鎮企事業單位的職工 在松江工業園區東區工作的白領和年

51、輕專業人士 項目內容 5 棟 17 層租賃住房、1 棟配套商業及物業用房、470 個車位（含 389 個地下車位及 81 個地上車位）2 棟 13 層租賃住房、2 棟 14 層租賃住房、1 棟配套商業及物業用房、553 個車位（含 353 個地下車位及 200 個地上車位）可出租房間數量及戶型 可出租 1264 間，其中一室戶型（30 平米）/一室一廳戶型（35 平米）/兩室一廳戶型（50 平米）分別有 848間/288 間/128 間 可出租 1348 間，其中一室戶型（30 平米）/一室一廳戶型（35 平米）/兩室一廳戶型（50 平米）分別有 544 間/492 間/312 間 敬請閱讀末

52、頁的重要說明 12 REITs 深度報告 資料來源：招募書，招商證券（4）可拎包入住，商業配套設施完善）可拎包入住，商業配套設施完善。兩個項目租賃住房室內配置齊全（包括各種必備的家電設施和活動家私家具）、提供“拎包入駐”服務，且除租賃住房外還專門配套 1 棟商業及物業用房和大量車位，引入超市、便利店、美發店、藥店等不同業態滿足居住者的日常生活需求；（5）有溫度的居住社區）有溫度的居住社區。除住宅和商業，兩項目還都有大量（比如泗涇項目有 7000 平米）組團綠地及多功能公共區域，包括籃球場、健身房、學習區等休閑娛樂空間，為居住者提供了便捷的一站式生活社區服務；泗涇項目還獲評為克爾瑞“2022 年

53、度中國住房租賃產品力十佳租賃社區”。圖圖6：泗涇泗涇項目項目（上上）和和東部經開區項目東部經開區項目（下下）俯瞰俯瞰圖圖 圖圖7：東部經開區項目室內實景圖：東部經開區項目室內實景圖 資料來源：招募書，招商證券 資料來源：招募書，招商證券 項目運營方面，雖為保租房，但有巢項目的市場化運營程度較高，其招租方式更像是傳統長租公寓，擁有多元招租渠項目運營方面，雖為保租房，但有巢項目的市場化運營程度較高，其招租方式更像是傳統長租公寓，擁有多元招租渠道，租戶以個人租戶為主，租戶構成充分分散道，租戶以個人租戶為主，租戶構成充分分散。有巢項目的租戶入住要求與上海當地保租房供應對象范圍相同，即在本市合法就業且住

54、房困難（原則上指在松江區家庭人均住房建筑面積低于 15 平方米）的在職人員及其配偶、子女，同時針對部分戶型或全部滿房情況設置輪候配租規則，優先供應區域內企事業單位及科創人才。從招租模式看從招租模式看，泗涇和東部經開區項目均由有巢自行招租，且招租渠道多元，包括自有渠道（有巢 APP、小程序、內部網站推廣、企業客戶拓展、裂變、廣告推廣等）和外部渠道（58 同城、貝殼找房、咸魚等）兩個招租渠道，較另外三單保租房 REITs 更為市場化（紅土深圳安居 REIT 是由深圳住建部門向重點企業和社會組織、用人單位或個人配租，北京保障房 REIT也是政府配租，廈門安居 REIT 采用的是單一微信小程序線上預約

55、排隊方式）。在承租人提交申請材料之后，由管家和 敬請閱讀末頁的重要說明 13 REITs 深度報告 店長負責材料初審和終審，通過有巢 APP 簽訂租賃合同并備案。租戶結構上租戶結構上，有巢項目的申請者包括企業和個人6，目前簽約情況是以個人租戶為主，截止 2022 年 6 月 30 日，泗涇和東部經開區項目的個人租戶占比分別為 92%和77%。租賃期限上，上海保租房租賃合同期限原則上不短于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最長不超過 3 年，有巢兩個項目的租賃期一般都是 1 年。圖圖8：有巢項目招租渠道多元有巢項目招租渠道多元 資料來源：招募書，招商證券 圖圖9：泗涇項目租戶結構：泗涇項目租戶

56、結構 圖圖10：東部經開區項目租戶結構東部經開區項目租戶結構 資料來源：招募書，招商證券 資料來源：招募書，招商證券 租金方面，由于屬于保租房，有巢項目會受到一定的定價和漲幅約束租金方面，由于屬于保租房，有巢項目會受到一定的定價和漲幅約束。2022 年 1 月，泗涇項目和東部經開區項目分別取得滬松保租認定2022001 號（總第 001 號）和 002 號（總第 002 號）保障性租賃住房項目認定書，正式被認定為保障性租賃住房。根據上海市住房和城鄉建設管理委員會于 2022 年 1 月 13 日聯合發布上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行）（滬住建規范聯20223 號），對于租金的規定包括：

57、（1）上海保租房租賃價格（一房一價）由出租單位制定，初次定價和調價應報項目所在地的區房屋管理部門備案，并向社會公布；（2）實際執行的租賃價格不得高于備案價格；面向社會供應的保障性租賃住房，租賃價格應在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下；（3）備案租賃價格可以按年度調整，價格調增的，調增幅度應不高于市房屋管理部門監測的同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年增幅應不高于 5%。即便面臨政策約束，有巢項目的定價仍屬于較高水平即便面臨政策約束，有巢項目的定價仍屬于較高水平，且較備案價仍存在約且較備案價仍存在約10%可自由調漲空間可自由調漲空間。截止 2022 年 6 月30 日，泗涇和東部經開區項目

58、在租房間的平均租金分別為 2500 元/間/月和 2120 元/間/月，單位從“每間”換算為“每平方米”后，對應在租租金價格為 78 元/平/月和 58 元/平/月。（1）該價格約為同地段同品質市場租金的八折，與同）該價格約為同地段同品質市場租金的八折，與同行相比定價更高行相比定價更高。泗涇和東部經開區項目的租金水平分別項目周邊市場價格的 78%和 82%，符合上海市規定，且考慮到另外三單保租房 REITs 底層項目的租金約為周邊同區位同品質市場住房租金的六折左右，有巢項目的定價也相對更高。（2）較備案價較備案價仍具備仍具備約約10%可可自由調漲的空間自由調漲的空間。2022 年 3 月，有巢

59、泗涇和東部經開區項目完成租金備案，備案價格分別為 90 元/平/月和 64 元/平/月，故在租房間的租金價格（78 元/平/月和 58 元/平/月）分別為備案價格的 6 泗涇和東部經開區項目各有 7 間員工用房，均為服務于項目日常運營的人員使用。2022 年 5 月 1 日前，員工用房免費給員工使用，在 2022 年 5 月 1 日后，有巢深圳按照市場租金租賃該等房間并提供給員工使用。敬請閱讀末頁的重要說明 14 REITs 深度報告 87%和 91%，符合上海市規定，而且這意味著，有巢保留了約 10%的可自由調漲7的空間。出租率方面，盡管兩項目運營時間不到三年，但一入市便在短時間內實現穩定運

60、營，目前房間出租率超出租率方面，盡管兩項目運營時間不到三年，但一入市便在短時間內實現穩定運營，目前房間出租率超90%。兩項目都是 2021 年初開始運營8，雖項目運營時間較短，但是在項目開放營業后的短時間內便實現出租率提升，并達到穩定運營狀態，目前租賃住房的出租率也較優秀。（1）租賃住房方面，截至 2023 年 3 月 31 日，泗涇項目地上可出租房間數為 1264 間，已出租 1226 間，出租率為 97%；東部經開區項目可出租房間數為 1348 間，已出租 1246 間，出租率為 92%。（2）配套商業方面，截至 2022 年 6 月 30 日，泗涇/東部經開區項目的出租率分別為 79%/

61、72%（面積口徑）。（3）停車位方面，截至 2022 年 6 月 30 日，泗涇項目 470 個車位已出租 132 個，出租率 28%，可能存在有班車接駁服務對車位使用的擠出的原因；而東部經開區項目 553 個車位已出租 416 個，出租率 75%。圖圖11：有巢：有巢REIT兩個兩個項目項目租賃住房部分的出租率租賃住房部分的出租率 資料來源：招募書，季報，招商證券 注：由于華潤有巢 REIT 不存在 2022 年年報，故截止 22 年 12 月 31 日的出租率數據無法獲得 表表6：有巢有巢REIT兩個兩個項目項目的的基本基本運營情況運營情況 泗涇項目 東部經開區項目 土地面積（平米）20,

62、167 28,224 總建筑面積（平米）55,137 66,334 拿地成本（億元）1.25 1.80 拿地時間 2018 年 12 月 2018 年 10 月 決算總投資（億元）3.92 5.20 運營開始時間 2021 年 3 月 2021 年 4 月（1）保障性租賃住房部分 可出租房間數（間）1,264 1,348 已出租房間數（間）1,119 1,174 出租率 89%87%備案租金價格（元/平，22 年 3 月）90 64 22 年 1-6 月實際平均簽約租金（元/間/月）2,571 2,193 其中：一室戶型（30 平米）2,335 1,826 一室一廳戶型（35 平米）2,650

63、 2,091 兩室一廳戶型（50 平米）3,956 2,992 在租房間平均成交價格（元/平/月）78 58 同地段市場租金（元/平，22 年 3 月）100 71 相比同地段市場租金折價程度 78%82%估值（億元）5.74 5.36 估值單價（元/平）10,410 8,080（2）配套商業部分 7 有巢項目的運營負責人稱，在低于最新備案價格的前提下，有巢具有租金調漲的決策權，無需再次備案。8 泗涇/東部經開區項目分別是 2021 年 3 月/4 月開始運營，國家發改委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知要求“項目運營時間原則上不低于 3 年。對于已經能夠

64、實現長期穩定收益的項目，可適當降低運營年限要求”，雖然有巢項目運營時間不足 3 年，但出租率等指標顯示其已滿足穩定運營要求，故可放寬運營時間要求。89%94%97%87%94%92%82%84%86%88%90%92%94%96%98%截止22年6月30日截止22年9月30日截止23年3月30日泗涇項目東部經開區項目 敬請閱讀末頁的重要說明 15 REITs 深度報告 可出租面積（平米）818 3063 已出租面積（平米）646 2200 出租率 79%72%已出租商業平均租金（元/平/月）84 95（3）停車場 停車費（元/個/月）200 150 可出租停車位（個）470 553 已出租停車

65、位（個）132 416 出租率 28%75%資料來源：招募書，招商證券 注：無特殊說明的，數據截止時間為 2022 年 6 月 30 日 3、競爭格局：有巢競爭格局：有巢REIT具備稀缺性，在市場化、運營能力、成長性上具備稀缺性，在市場化、運營能力、成長性上亦亦具有優勢具有優勢（1）行業概況：市場空間廣闊，競爭者眾多，有巢位居行業前列行業概況：市場空間廣闊，競爭者眾多，有巢位居行業前列 有巢所處的租賃住房市場整體已有萬億元規模，且預計將保持穩定增長；細分保租房領域，全國“十四五”期間計劃有巢所處的租賃住房市場整體已有萬億元規模，且預計將保持穩定增長；細分保租房領域，全國“十四五”期間計劃新增建

66、設新增建設870萬套，其中一線城市萬套，其中一線城市187萬套萬套。據 CIC 咨詢數據，2020 年我國租賃住房整體市場規模近 2 萬億元，預計中期在城鎮化率提升、流動人口規模擴大、住房結構向小戶型變遷、政策利好等因素疊加下，居民租房需求仍將持續增長，并帶動市場規模提升，CIC 預測 2024 年市場規模預計達 3.1 萬億元。具體到保租房細分市場，在整個“十四五”期間：全國計劃籌集建設保障性租賃住房 870 萬套（間），預計可以幫助 2600 多萬新市民、青年人改善居住條件；其中 40 個重點城市將新增建設籌集 650 萬套（間）保障性租賃住房9；一線城市共計劃新增建設籌措 207 萬套（

67、間），北/上/廣/深分別 40/47/60/60 萬套（間）。圖圖12：中國租賃住房行業市場規模中國租賃住房行業市場規模 資料來源：CIC 咨詢，貝殼招股書，招商證券 9 據住建部數據，全國 2021 和 2022 年已建設籌集保障性租賃住房 330 萬套（間），能夠解決 1000 萬新市民、青年人的住房問題。0.9 1.0 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.5 2.8 3.1 11%10%18%15%13%12%16%14%12%11%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5201420152016201720182019202

68、02021E2022E2023E2024E市場規模（萬億元）同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 16 REITs 深度報告 圖圖13：主要城市“十四五”期間保障房新增建設目標主要城市“十四五”期間保障房新增建設目標 資料來源：各地政府網站，招商證券 租賃住房市場進入者眾多，有巢管理規模位于行業前列租賃住房市場進入者眾多，有巢管理規模位于行業前列。企查查數據顯示，2012 年以來，每年新注冊長租公寓相關企業數量快速增長，2019 年單年就新增 1.7 萬家，截止 2020 年 11 月，全國共存在多達 6.6 萬家長租公寓相關企業。目前行業頭部效應較為明顯，萬科泊寓憑借入局時間早的先發優勢和輕重結

69、合的商業模式快速擴張，23Q1 在管規模（21.5 萬間）位列行業第一，龍湖冠寓、旭輝瓴寓跟隨其后，華潤置地旗下的有巢管理規模（5.6 萬間）則位列行業第七，鑒于華潤有巢成立時間較領先者更晚且商業模式以自建自持為主10，該管理規模已屬優秀。表表7：主要住房租賃企業發展情況：主要住房租賃企業發展情況 品牌名稱 成立年份 經營模式 覆蓋城市（個）管理規模（萬間）萬科泊寓 2014 自持、轉租 33 21.50 龍湖冠寓 2016 自持、轉租、托管 30 16.00 旭輝瓴寓 2016 自持、轉租、托管 20 9.03 魔方公寓 2009 轉租 18 7.74 樂乎公寓 2014 自持、轉租、托管

70、9 7.38 珠江實業珠江租賃 2017 自持、托管 1 6.40 華潤有巢 2018 自持、托管 16 5.60 朗詩寓 2016 轉租、托管 14 5.24 合房股份承寓 2020 自持、托管 1 4.89 窩趣公寓 2015 轉租、托管 38 4.37 招商伊頓公寓 2020 自持為主 22 4.06 華住城家公寓 2015 自持、托管 11 3.86 上海地產城方 2018 自持、托管 1 3.77 微領地集團 2011 自持為主 1 3.05 合景公寓 2017 自持、托管 8 2.68 中富旅居樂璟 2018 自持、轉租、托管 2 2.62 碧家國際社區 2017 自持、轉租、托管

71、 9 2.04 金地草莓社區 2015 自持、托管 5 1.98 安歆集團 2012 轉租、托管、合作共建 24 1.91 保利公寓 2018 自持、轉租 20 1.85 資料來源：克爾瑞租賃，中國房地產估價師與房地產經紀人學會，招商證券 注：管理規模數據截止時間為 2023 年 3 月 31 日，覆蓋城市數據截止時間為 2021 年 12 月 31 日 10 行業前三的萬科泊寓/龍湖冠寓/旭輝瓴寓分別成立于 2014/2016/2016 年，商業模式既有自持也有轉租（即“二房東”），而華潤有巢成立于 2018 年，入局時間較晚，且不存在轉租，或可解釋擴張規模相對領先者較慢的原因。606047

72、4040333025252521.32120.52015151512.510108886654.1331.10.47010203040506070廣州深圳上海北京重慶杭州西安廈門武漢成都寧波青島濟南鄭州合肥福州長沙南京天津貴陽石家莊南昌南寧沈陽昆明呼和浩特大連長春哈爾濱西寧?？?敬請閱讀末頁的重要說明 17 REITs 深度報告（2）華潤有巢華潤有巢REIT優勢：優勢：具有先發優勢，具有先發優勢，且且市場化運作程度市場化運作程度較較高高，擴募后優勢或更進一步擴大擴募后優勢或更進一步擴大 華潤有巢華潤有巢REIT的市場化程度的市場化程度較較高高，運營能力運營能力較較強強，租金成長性也較強，租金成

73、長性也較強。截止 2022 年 12 月 31 日，公募 REITs 市場共有 4 只保租房 REITs 上市，但底層資產實際為保障性租賃住房的其實只有紅土深圳安居 REIT、廈門安居和華潤有巢（京保 REIT 底層資產為公租房而非保租房）。在已發行保租房 REITs 中，只要華潤有巢的原始權益人及運營管理機構（有巢深圳）為市場化運作企業，其余三單則是地方住房保障機構（深圳安居集團、廈門安居集團和北京保障房）。所以，相比之下：（1）有巢項目的市場化運作程度更高）有巢項目的市場化運作程度更高，如前文所述，主要體現在租戶篩選與市場化長租房無差異（即由有巢負責而非地方政府機構）、個人租戶占比較高、租

74、金水平相較同區位同品質的周圍市場租金折價程度更低（有巢為市價 8 折，其它兩單為 6 折），在有巢品牌力和運營能力加持下，租金調漲空間或許也更大；（2）有巢運營管理）有巢運營管理能力可能也相對更優能力可能也相對更優，體現在有巢的管理團隊大多來自華潤置地，具有多年住宅項目運營管理經驗，且泗涇和東部經開區兩個項目都有大面積的配套商業設施和公共空間（不只是滿足基本租賃需求），其中泗涇項目還獲評為克爾瑞“2022 年度中國住房租賃產品力十佳租賃社區”，這一方面使得項目對年輕租戶的吸引力更強，另一方面，配套商業的租金水平相對市場化，可以增加 REITs 現金流的成長性。表表8：4單單保租房保租房REIT

75、s底層資產對比底層資產對比 基金簡稱（場內）紅土深圳安居 REIT 廈門安居 京保 REIT 華潤有巢 基本情況 底層項目名稱 安居百泉閣項目、安居錦園項目、保利香檳苑項目、鳳凰公館項目 園博公寓、珩琦公寓 文龍家園項目、熙悅尚郡項目 泗涇項目、東部經開區項目 項目性質 保障性租賃住房 保障性租賃住房 公共租賃住房 保障性租賃住房 所在區位 廣東省深圳市福田區、羅湖區、大鵬新區、坪山區 福建省廈門市集美區 北京市海淀區、北京市朝陽區 上海市松江區 運營開始時間 2022 年 1 月、2021 年 11 月、2020 年 7 月、2020 年 11 月 2020 年 11 月 2015 年 2

76、月、2018 年 10 月 2021 年 3 月、4 月 招租方式 政府配租 微信小程序在線預約（由于預約人數較多，2021 年 11 月已關閉），由廈房租賃進行租戶篩選 個人配租+單位躉租，由住房保障部門受理、審核（原始權益人不參與租戶篩選）自有渠道（有巢 APP、小程序、內部網站推廣、企業客戶拓展、裂變、廣告推廣等）和外部渠道（58 同城、貝殼找房、咸魚等）兩個招租，由有巢管家和店長負責申請將材料審核 租戶結構 以企業和機關事業單位為主企業:機關事業單位:個人租戶=61:12:27、17:7:76、62:2:36和 89:11:0 以個人租戶為主 個人租戶:企業租戶=89:11 以個人租戶

77、為主 文龍家園個人配租:單位躉租=76:24，熙悅尚郡無單位躉租 以個人租戶為主 個人租戶:企業租戶=92:8 和77:23 土地使用年限到期時間 2086 年2088 年 2086 年 20802083 年 2088 年 供需分析 所處區域經濟水平 2021 年深圳市 GDP 為 3.07 萬億人民幣，位列全國第三，為國內區域經濟發達的城市。根據各省市統計局數據，2020 年深圳常住人口達到 1,756 萬人,其中非深戶籍流動人口達到1,244 萬 人，位列全國第一，流動人口占比高達 71%廈門是中國最早實行對外開放政策的四個經濟特區之一，1980-2020 年末廈門經濟總量年均增長 15%

78、，人均 GDP 突破2 萬美元，達到國際通用的發達經濟體門檻；集美區是廈門擁有百萬常住人口的行政區，2018-2020 集美區生產總值連跨 600、700、800 億元大關 北京作為國家首都、世界城市和文化名城，經濟發展水平始終處于全國前列，2021 年全市地區生產總值超過 4 萬億元（同比增長 8.5%），其中戰略性新興產業實現增加值 9,962億元，占地區生產總值的25%，尤其是重視服務創新型中小企業主的北交所也與 2021年正式開始，進一步拓寬了北京科研優勢向產業優勢轉化的路徑 2020 年松江區實現地區生產總值 1,637 億元，同比增長3.9%，增速位居全市第一，長三角 G60 科創

79、走廊產業發展態勢良好，引領帶動效應明顯。松江區 2020 年常住人口為 191萬人，10 年間 CAGR 20.7%，增速位列全市第二。上海市人才引進處于高速增長階段，2021 年人才引進主申請人達 35,444 人，相較于 2020 年增長率高達 172%供應 2016/2017/2018/2019 年深圳市人才住房實際建設籌集套數分別約為 0.43/1.37/4.03/4.31 萬套，其中 2018 年實現了較大幅度的增長。根據“十四五”規劃，深圳市預計2021/2022 年建設籌集保障性租賃住房 9.6/9.3 萬套，供應分配保障性租賃住房 1.5/4.0 萬套，但受制于深圳待開發土地供

80、給有限，未來供地大部分主截止 2022 年 4 月，廈門已發放保租房認定書的項目共 16個，已入市 8 個，集美區已入市項目只有園博和珩琦項目 截止 2021 年 2 月，北京全市累計建設籌集公租房 20 萬套 截至 2021 年底，松江區共出讓 13 宗租賃住房用地（R4），其中 4 個項目已經建成入市，總建筑面積約 33 萬平方米，累計貢獻約 5,400 套租賃住房，平均出租率達 90%以上。根據項目拿地時間與規劃建筑面積，預計未來三年松江區租賃住房供應約 40 萬平方米，供應套數分別為 4,500套、1,500 套、2,000 套 敬請閱讀末頁的重要說明 18 REITs 深度報告 要依

81、靠存量市場盤活，整體上土地供應較為緊缺 需求 根據深圳市政府關于深圳公共住房情況的專項工作報告，深圳市常住人口住房自有率僅約 23%，租房居住的市民占比高達 77%，租賃需求十分旺盛；根據深圳市住房發展“十四五”規劃，到 2025 年末，深圳市常住人口預計將增至 1,860 萬人，隨著人口持續凈流入，深圳市住房需求規模將增加 受到本地經濟發展及城市區位和環境優勢，大量外來人口來廈就業，廈門每年新增就業及在讀高校生數量均逐年提高，加之受房價較高（22 年末二手住宅掛牌均價超 5 萬元/平）影響，廈門市租賃住房需求穩步上升 2021 年初，全市尚有公租房輪候家庭 11.8 萬戶，每年新增備案家庭超

82、 2 萬戶，仍有較大住房保障需求尚未得到滿足 松江區外省來松常住人口增速較快，G60 科創走廊建設將不斷加快促進城市建設和產城融合，且依托松江大學城教育資源，松江將吸引更多的優秀人才及高校畢業生扎根松江、扎根長三角 G60 科創走廊，各類產業人才對多主體、高品質的租賃住房需求將持續攀升 經營成果 租金 60、44、15、17 元/月/平米（同區位同品質市場住房租金的 60%左右）32、31 元/月/平米（同區位同品質市場住房租金的 60%左右）52、60 元/月/平米（同區位同品質市場住房租金的 54%、56%）78、58 元/月/平米（同區位同品質市場住房租金的 78%、82%）出租率 98

83、.69%、98.87%、99.01%、99.52%99.45%、99.55%97.62%、92.74%96.99%、92.43%項目公司 財務業績 毛利率 64.77%89.61%49.55%35.18%EBITDA margin 97.12%87.23%81.54%70.87%治理 管理人員專業能力 委托原始權益人深圳人才安居集團的全資子公司房屋租賃運營公司擔任運營管理機構 房屋租賃運營公司：董事長 彭立軍：曾先后任職于深圳機場（集團）有限公司和深圳機場建設發展公司，參與基礎設施的運營管理工作，2016 年加入深圳市人才安居集團后，負責人才住房相關工作 總經理 袁虎林：曾于深圳地鐵集團有限公

84、司、深圳市現代有軌電車有限公司等基礎設施公司擔任管理職務，具有 5 年以上的基礎設施及保障性租賃住房運營和管理經驗 委托原始權益人廈門安居集團全資子公司廈房租賃擔任運營管理機構 廈房租賃：董事長 陳勇：曾先后就職于廈門日報、廈門晚報、廈門報業集團，2017 年加入廈門安居集團，2021 年加入廈門住房租賃租賃發展有限公司，主要負責公司黨建、戰略發展等工作 副總經理 陳躍生：曾先后就職于廈門北站樞紐中心、廈門港務置業、廈門豐居置業、廈門安居置業，2018 年加入廈門住房租賃發展有限公司 委托原始權益人北京保障房中心擔任運營管理機構 北京保障房中心：董事長/總經理 金焱：歷任共青團北京市宣武區委宣

85、傳部副部長、宣傳部部長、副書記、書記，北京市宣武區區長助力、副區長、區市政委主任，2021 年起當人北京保障房中心黨委書記、執董、總經理 委托原始權益人有巢深圳擔任運營管理機構 有巢深圳：董事長 沈彤東：1991 年加入華潤集團，2005 年加入華潤置地，先后擔任華潤置地高級副總裁、首席信息官、執行董事，擁有相關經驗 10 年以上 總經理 陳嘉：曾任華潤置地華東大區運營管理部負責人，具有豐富的租賃住房戰略、投資、運營及組織管理經驗，于2017 年全面負責華潤租賃住房板塊業務 資料來源：各只 REIT 招募書，2023 年 1 季報，招商證券 注：為使數據之間可對比性更高，上表中租金、租金相對周

86、邊市價的折價程度、租戶結構，我們選用各自招募書數據，故有巢相關數據截止 2022 年 6 月 30 日，另外三單截止至 2022 年 3 月 31 日；而出租率、毛利率、EBITDA margin 數據，四單保租房 REITs 則統一選用 2023Q1 季報數據，即截止 2023 年 3 月 31 日 考慮潛在擴募因素，華潤有巢優勢或更為明顯。一方面，華潤有巢考慮潛在擴募因素，華潤有巢優勢或更為明顯。一方面，華潤有巢REIT的基金管理人華夏基金在管公募的基金管理人華夏基金在管公募REITs數量數量最多最多，截止 2022 年 12 月 31 日，已發行保租房 REITs 基金管理人華夏/中金/

87、紅土創新基金管理的 REITs 數量分別為6 單/3 單/2 單，且 4 單保租房 REITs 中 2 單都是由華夏基金管理，其 REITs 經驗或更豐富；另一方面另一方面，有巢項目遍布全國，覆蓋京津冀、長三角、大灣區、成渝經濟區等核心區域，聚焦北、上、廣、深、成五大核心城市（其他 3 單保租房 REITs 地方屬性較強），且除了保障房項目外，有巢還有針對不同客群的長租公寓（其他 3 單無），所以未來擴未來擴募時，華潤有巢募時，華潤有巢REIT或迎來雙重分散優勢或迎來雙重分散優勢地域分散地域分散（新購入項目可來自非上海區域）和資產性質分散和資產性質分散（保租房和市場化長租，如果未來長租公寓也納

88、入 REITs 試點的話）。敬請閱讀末頁的重要說明 19 REITs 深度報告 表表9：有巢在營的有巢在營的34個項目遍布全國個項目遍布全國 地區 項目名稱 北京市 有巢公館五福堂店 有巢國際公寓社區總部基地店 有巢公館亦莊文化園店 有巢公邸三元橋店 有巢國際公寓社區瀛海店 上海市 有巢國際公寓社區泗涇店 有巢國際公寓社區東部經開區店 有巢公寓上海蕭塘店 有巢公館三林店 有巢南舒房西藏南路店 深圳市 有巢新城寶安機場店 有巢公寓留仙洞店 有巢公寓潤府店 有巢新城/有巢公館白石洲店 有巢新城深圳北站店 杭州市 有巢公館蕭山店 有巢公館長睦店 地區 項目名稱 成都市 有巢公寓三圣鄉店 有巢公館軟件

89、園店 有巢公寓動物園二店 有巢公寓大悅路店 有巢潤景家西部智谷店 有巢潤景家高新西區店 有巢公寓南三環店 有巢潤景家高新區店 大連市 有巢公寓考拉住區店 廣州市 有巢公寓科學城店 有巢國際公寓社區設計之都店 天津市 有巢公館濱江道店 有巢公館/有巢公寓天津之眼店 寧波市 有巢公館彩虹北路店 南京市 有巢公館三牌樓店 蘇州市 有巢公寓活力島店 余姚市 有巢公寓五彩城店 資料來源：招募書，招商證券 而而與與未發行未發行REITs的同行的同行相比，一方面，有巢依托實控人央企背景形成先發優勢，另一方面，其運營管理能力也位相比，一方面，有巢依托實控人央企背景形成先發優勢，另一方面，其運營管理能力也位居行

90、業前列居行業前列。有巢的先發優勢體現在：目前能夠發行公募 REITs 的涉房企業較為稀缺，市場上僅有的只有兩單，一是博時蛇口產園 REIT（原始權益人為招商蛇口），二是華潤有巢（原始權益人有巢的控股母公司為華潤置地），這給予了有巢一定先發優勢，因為，作為退出工具和資產 IPO 平臺，公募 REITs 幫助有巢率先打通募投管退的資管鏈條，突破有巢原本以重資產模式為主的約束，可以持續通過擴募方式進行項目退出變現，再將回流資金投入新項目，提高周轉效率，擴大在管資產規模，相比之下，其競爭對手的擴張速度則受制于退出渠道的匱乏。此外，有巢的運營管理能力也受到行業認可，摘獲中指研究院“2022 年中國住房租

91、賃行業經營質量榜”第一名，以及“2022 年中國住房租賃行業成長性企業排行榜”第一名。圖圖14：有巢獲評有巢獲評2022年住房租賃經營質量第一名和住房租賃成長性第一名年住房租賃經營質量第一名和住房租賃成長性第一名 資料來源：中指研究院，有巢公寓公眾號，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 REITs 深度報告 三、三、估值估值與與風險提示風險提示 1、NAV法（法（Net Asset Value）NAV（Net Asset Value）估值法是 REITs 市場中較為常用、接受度較高的一種估值方法，該方法計算出的 NAV（資產凈值，即 REIT 內在價值）可直接與可觀察的 REIT 市值進行

92、比較，以判斷當前定價是否合理。具體而言，一只 REIT的 NAV 等于，底層項目的 NOI（即，運營收入減去運營費用）除以 Cap rate，加上除底層項目以外的 REIT 其它資產的市場價值，再減去 REIT 總負債的市場價值（如下圖）。圖圖15：NAV估值法說明估值法說明 資料來源：NAREIT，招商證券 在計算有巢在計算有巢REIT的的NOI中，我們做出了如下關鍵假設：中，我們做出了如下關鍵假設：運營收入運營收入：包括租賃住房、配套商業、停車位及其它收入四大部分，具體如下：（1）租賃住房的租金收入）租賃住房的租金收入：單位租金方面，假設 2023 年租金等同于 2022 年 1-6 月實

93、際簽約租金（泗涇/東部經開區實際簽約租金分別為 2571 元/2193 元，故 2023 年單位租金取二者按可出租房間數加權的平均值，2376 元/間/月），2024 和 2025 年單位租金增速均為 2%；出租率方面，假設 2023/2024/2025 年房間出租率分別為 92%/93%/94%；（2）配套商業相關的收入（租金收入）配套商業相關的收入（租金收入+管理費收入）管理費收入）：單位租金方面，假設 2023 年租金等同于無租金優惠下 2022 中已出租的商業租金水平（考慮到截止 2022 年 6 月末，若剔除租金優惠影響，泗涇/東部經開項目已對外出租的商業租金分別為 86 元/92

94、元，2023 年單位租金取二者按可出租面積加權的平均數，89 元/平米/月），2024/2025 年單位租金增速均為 2%；出租率方面，假設 2023/2024/2025 年房間出租率分別為 75%/78%/80%；單位商業物管費方面，假設2023 年單位費用與 2022 年持平（13 元/平米/月），2024 和 2025 年單位費用增速均為 2%；（3）停車位的租金收入）停車位的租金收入：單位停車費方面，假設 2023/2024/2025 年增速均為 2%；出租率方面，假設 2023/2024/2025年房間出租率分別為 60%/62%/64%；（4）其它收入（網絡費）其它收入（網絡費+廣

95、告位租賃收入）廣告位租賃收入）：根據招募書相關信息，假設 2023 年泗涇和東部經開區項目的合計網絡費收入 100 萬元，廣告位租賃收入 5 萬元，2024 和 2025 年收入增速均為 2%。運營費用運營費用：主要包括物業管理費（外包給華潤萬象生活負責）、運營管理費（由有巢自己的店長和管家負責）、水電費等，而需注意的是折舊攤銷和利息支出是不屬于運營費用的。已知 2022 上半年泗涇和東部經開區，除折舊攤銷以外的營業成本占營業收入的比例分別為 24.3%和 26.6%（平均 25.4%），并預計 2023 年項目運營或將進入成熟期且疫情防控影響遠弱于上年，未來三年運營費用率或呈下降趨勢，故假設

96、 2023/2024/2025 年運營費用占運營收入的比例分別為 24%/23%/22%?；谝陨霞僭O，我們計算得到有巢基于以上假設，我們計算得到有巢2023/2024/2025年年NOI分別為分別為5663/5924/6194萬元，對應同比增速分別為萬元，對應同比增速分別為8.0%/4.6%/4.6%。敬請閱讀末頁的重要說明 21 REITs 深度報告 表表10：華潤有巢底層項目華潤有巢底層項目2023/2024/2025年合計年合計NOI測算過程測算過程 2023E 2024E 2025E 運營收入（萬元）7451 7693 7941 YoY 6.5%3.2%3.2%1.租賃住房租金收入（

97、萬元）6851 7064 7283 YoY 5.0%3.1%3.1%單位租金（元/間/月）2376 2423 2472 YoY of 單位租金 NA 2.0%2.0%已出租房間數（間）2403 2429 2455 可出租房間數（間）2612 2612 2612 出租率 92%93%94%2.配套商業相關收入（萬元）363 383 403 YoY 28.3%5.4%5.3%2.1 配套商業租金收入（萬元）317 334 352 YoY 33%5%5%單位租金（元/平米/月）91 93 94 YoY of 單位租金 NA 2.0%2.0%已出租面積（平米）2910 3007 3104 可出租面積（

98、平米）3880 3880 3880 出租率 75%78%80%2.2 配套商業管理收入（萬元）46 49 52 單位費用（元/平米/月）13 14 14 YoY of 單位費用 NA 2.0%2.0%已出租面積（平米）2910 3007 3104 3.停車位租金收入（萬元）131 139 146 YoY 23%5%5%單位租金（元/個/月）179 182 186 YoY of 單位租金 NA 2.0%2.0%已出租車位（個）614 634 655 可出租車位（個）1023 1023 1023 出租率 60%62%64%4.其它收入（萬元）105 107 109 YoY NA 2.0%2.0%運

99、營費用/運營收入(即 1-NOI margin)24.0%23.0%22.0%運營費用（萬元）1788 1769 1747 NOI（萬元）5663 5924 6194 YoY of NOI 8.0%4.6%4.6%資料來源：招募書，招商證券 進而我們假設，在謹慎進而我們假設，在謹慎/中性中性/樂觀情形下，有巢底層項目的樂觀情形下，有巢底層項目的Cap rate分別為分別為5.0%/4.5%/4.0%。在選取合適的 cap rate假設過程中，我們主要是考慮到：（1）鑒于保租房的特殊屬性（不可分割轉讓，且整體轉讓也存在諸多限制），故可參考的大宗交易市場暫時只有長租公寓，根據中國 REITs 論壇

100、聯合北大光華中國 REITs 研究中心、戴德梁行、中聯基金聯合發起中國 REITs 指數之不動產資本化率調查研究（2022 年 12 月），上海市長租公寓/服務式公寓的 Cap rate 在 4.5%5.3%之間；（2）已發行 4 單保租房 REITs 底層項目的 cap rate 在 4.5%4.8%之間；（3）REITs 市場相比大宗市場存在一定流動性優勢，且 REITs 產品允許投資者持有底層資產的部分份額（而非全持有），再加上有巢的品牌力和運營能力或能帶來更好的現金流成長性。因此，在謹慎/中性/樂觀情形下，我們假設有巢底層項目的 Cap rate分別為 5.0%/4.5%/4.0%。敬

101、請閱讀末頁的重要說明 22 REITs 深度報告 圖圖16：上海市長租公寓上海市長租公寓/服務式公寓的資本化率（服務式公寓的資本化率（Cap rate）在）在4.5%5.3%之間之間 資料來源：中國 REITs 論壇中國 REITs 指數之不動產資本化率調查研究（2022 年 12 月），招商證券 圖圖17：產權產權REITs底層資產的資本化率（底層資產的資本化率（Cap rate）資料來源：中國 REITs 論壇中國 REITs 指數之不動產資本化率調查研究（2022 年 12 月），招商證券 綜上，基于預計的有巢項目 2024 年 NOI（5924 萬元）和謹慎/中性/樂觀假設下 Cap

102、rate（分別為 5.0%/4.5%/4,0%），可測算出 2023年末有巢年末有巢NAV合理區間為合理區間為12.0415.00億元（中性假設下億元（中性假設下13.35億元），億元），對比對比2023年年5月月17日日收收盤價（盤價（2.576元元/份），份），可得可得P/NAV約約為為0.861.07倍（中性假設下倍（中性假設下0.96倍）倍）。表表11：華潤有巢華潤有巢REIT 2023年末年末NAV測算過程測算過程 謹慎 中性 樂觀 預計 2024 年 NOI（萬元）5924 5924 5924 Cap rate 5%4.50%4%資產評估價值（億元）11.85 13.16 14.8

103、1 MV（其它資產，億元）0.88 0.88 0.88 MV（總資產,億元）12.73 14.04 15.69 MV（總負債,億元）0.69 0.69 0.69 2023 年末 NAV（億元）12.04 13.35 15.00 最新市值（億元）12.89 12.89 12.89 P/NAV 1.07 0.96 0.86 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 REITs 深度報告 2、DDM法（法（Dividend Discount Model）在上述測算在上述測算2023/2024/2025年年NOI所采用的假設基礎上，我們額外假設，所采用的假設基礎上，我們額外假設，20

104、25年以后年以后：（1）租賃住房：單位租金方面，每年按 2.5%增長，并鑒于保租房的保障屬性，在租金累計漲幅觸及 5%時將該年份的租金增速調整為零；出租率方面，2026 年由上年 94%提升至 96%，以后每年保守假設維持在 96%；（2）配套商業：單位租金及單位物管費，每年按 2.5%增長；出租率方面，在 2025 年所假設 80%的基礎上，每年提升 1%（至 2033 年出租率增至 88%）；（3）停車位：單位租金每年按 2.5%增長；出租率方面，在 2025 年所假設 64%的基礎上，每年提升 2%（至 2033 年出租率增至 80%）；（4）其它收入：每年按 2.5%增長；（5）運營費

105、用：NOI margin 呈線性增長，而運營費用占運營收入的比例線性降至 2033 年的 18%?；谝陨霞僭O，可估算出未來十年（2024-2023）每年的 NOI（如下表）。而后，我們假設每年可供分配金額占我們假設每年可供分配金額占NOI的比例為的比例為90%，每年分紅比例為，每年分紅比例為95%，則可得 2024-2033 年間有巢 REIT的歷年分紅金額情況（如下表），而 2033年以后，我們年以后，我們保守保守假設每年假設每年現金分紅現金分紅以以2%的增速呈永續增長的增速呈永續增長。最后，參考華潤有巢 REIT 招募書中所假設的 6.25%折現率以及其它三單已發行保租房 REITs 折

106、現率（中金廈門安居/紅土深圳安居/華夏北京保障房 REIT 分別為 6.50%/6.00%/6.00%），并綜合考慮有巢 REIT 底層資產所處區位、供需環境、經營狀況以及近期流動性變化11以后，我們假設有巢我們假設有巢REIT每年分紅適用的折現率為每年分紅適用的折現率為6.10%。最終，測算出有有巢巢REIT未來未來分紅分紅折現到折現到2023年末的現值（年末的現值（PV）為）為13.22億元億元，與上述 NAV 法測算出的 2023 年末 NAV（12.0415.00億元）基本一致。11 根據招募書以及 Wind 數據，當前十年期國債收益率（2.71%）較有巢 REIT 招募書在進行資產評

107、估時所采取的的十年期國債收益率（2.82%）低 11 bps。敬請閱讀末頁的重要說明 24 REITs 深度報告 表表12：華潤有巢華潤有巢REIT 2023年末年末PV測算過程測算過程 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 運營收入（萬元）7,693 7,941 8,229 8,336 8,555 8,779 8,809 9,040 9,278 9,311 YoY 3.2%3.2%3.6%1.3%2.6%2.6%0.3%2.6%2.6%0.4%1.租賃住房租金收入（萬元）7,064 7,283 7,545 7,

108、624 7,815 8,010 8,010 8,210 8,415 8,415 YoY 3.1%3.1%3.6%1.1%2.5%2.5%0.0%2.5%2.5%0.0%單位租金（元/間/月）2,423 2,472 2,534 2,534 2,597 2,662 2,662 2,729 2,797 2,797 YoY of 單位租金 2.0%2.0%2.5%0 2.5%2.5%0 2.5%2.5%0 已出租房間數（間）2,429 2,455 2,481 2,508 2,508 2,508 2,508 2,508 2,508 2,508 可出租房間數（間）2,612 2,612 2,612 2,6

109、12 2,612 2,612 2,612 2,612 2,612 2,612 出租率 93%94%95%96%96%96%96%96%96%96%2.配套商業相關收入（萬元）383 403 418 434 450 467 485 503 521 540 YoY 5.4%5.3%3.8%3.8%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%2.1 配套商業租金收入（萬元）334 352 365 379 393 408 423 438 455 471 YoY 5%5%4%4%4%4%4%4%4%4%單位租金（元/平米/月）93 94 97 99 102 104 107 109 112 115 Y

110、oY of 單位租金 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%已出租面積（平米）3,007 3,104 3,143 3,182 3,221 3,259 3,298 3,337 3,376 3,415 可出租面積（平米）3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880 出租率 78%80%81%82%83%84%85%86%87%88%2.2 配套商業管理收入（萬元）49 52 53 55 58 60 62 64 67 69 單位費用（元/平米/月）14 14 14 15 15 15 1

111、6 16 16 17 YoY of 單位費用 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%已出租面積（平米）3,007 3,104 3,143 3,182 3,221 3,259 3,298 3,337 3,376 3,415 3.停車位租金收入（萬元）139 146 154 163 172 181 191 201 211 222 YoY 5%5%6%6%6%5%5%5%5%5%單位租金（元/個/月）182 186 190 195 200 205 210 215 221 226 YoY of 單位租金 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%

112、2.5%2.5%2.5%已出租車位（個）634 655 675 696 716 737 757 777 798 818 可出租車位（個）1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 出租率 62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%4.其它收入（萬元，網絡費+廣告位租賃）107 109 112 115 118 121 124 127 130 133 YoY 2.0%2.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%運營費用/運營收入 (即 1-NOI margin)23.0%22.

113、0%21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%運營費用（萬元）1,769 1,747 1,769 1,751 1,754 1,756 1,718 1,718 1,716 1,676 NOI（萬元）5,924 6,194 6,460 6,585 6,801 7,023 7,091 7,323 7,561 7,635 YoY of NOI 4.6%4.6%4.3%1.9%3.3%3.3%1.0%3.3%3.3%1.0%可供分配金額（萬元）5,331 5,575 5,814 5,927 6,121 6,321 6,382 6,590 6,805 6,872 每年

114、分紅（萬元）5,065 5,296 5,523 5,630 5,815 6,005 6,063 6,261 6,465 6,528 第 10 年末的終值（萬元）162,405 折現系數（折現率=6.10%）0.94 0.89 0.84 0.79 0.74 0.70 0.66 0.62 0.59 0.55 每年現金流對應的 PV(萬元，折現到 2023 年末)4,773 4,705 4,624 4,443 4,325 4,209 4,006 3,899 3,794 93,446 2023 年末 PV（萬元）132,224 2023 年末每份 PV（元/份）2.644 資料來源：招募書，招商證券

115、敬請閱讀末頁的重要說明 25 REITs 深度報告 3、投資建議投資建議 綜上，我們預計 2023/2024/2025 每年現金分紅分別為 4,842 萬元/5,056 萬元/5,296 萬元（2024/2025 同比分別+4.6%/+4.6%），按當前市值計算，對應分紅收益率（Dividend Yield）分別為 3.8%/3.9%/4.1%。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級?；?DDM 法，我們給予華潤有巢 REIT 未來 6-12 個月目標價 2.644 元/份，與最新收盤價（2023 年 5 月 17 日）相比，存在 2.7%的價格上漲空間，再疊加測算的未來 6-

116、12 個月分紅收益率（3.8%），推測未來 6-12 個月持有期收益率（Holding Period Return）或在 6.4%左右，首次覆蓋，給予“增持”評級。4、風險提示、風險提示 市場供需關系市場供需關系不及預期不及預期，項目運營情況項目運營情況不及預期不及預期，租賃住房行業政策租賃住房行業政策或或REITs政策政策不及預期不及預期，REITs市場流動性不市場流動性不及預期，測算數據與實際值存在偏差等及預期，測算數據與實際值存在偏差等。具體而言：（1）市場風險）市場風險：宏觀層面，經濟下行、流動性快速收緊、人口結構變化等風險；行業層面，租賃住房市場前景、市場供需等發生變化。比如市場供需

117、風險具體是指：上海市目前規劃“十四五”末全市將累計建設籌措保租房 60 萬套（間）以上，其中 40 萬套（間）左右形成供應，如果未來隨著上海保租房持續供應，項目周邊出現新建或新審批大量保租房，則可能引發競爭加劇、客戶流失風險；此外，如果未來上海市租賃用地供給超出當地租賃住房需求，則可能引發當地租賃住房價格下降，由于上海保租房租金需低于周邊同品質市場租金的九折，則可能對項目租金增長產生不利影響；（2）運營運營經營風險經營風險：泗涇和東部經開區項目入市時間較晚，運營時間尚不足三年，歷史數據缺乏，如果發生項目運營不善、出租率波動、未來資產維護開支超預期等問題，則可能導致項目實際現金流不及預測現金流、

118、令基金收益率不及預期；公募基金運作過程中，如基金管理人、資產支持證券管理人、基礎設施項目運營方等管理不善，或因知識、經驗、判斷、決策、技能等會影響其對信息的占有以及對投資、運作、管理的判斷的，可能給公募基金財產帶來風險；（3）政策風險）政策風險：政策風險所指的政策包括但不限于產業政策、土地使用政策、稅收政策。產業政策風險是指如果未來國家或上海市保租房政策發生變化，比如租賃價格指導、入駐審核條件趨嚴，則可能引發項目運營收入下降風險。土地使用政策風險是指如果未來關于集體建設用地的相關政策發生變化，則可能引發泗涇項目合規問題、對項目運營不利。稅收政策風險是指根據財政部、稅務總局關于完善住房租賃有關稅

119、收政策的公告，目前項目公司向個人出租住房取得收入所需繳納的增值稅可按照 5%的征收率減按 1.5%計算，且房產稅率由 12%減至 4%，但如果未來該稅收優惠政策取消，則可能引發稅費支出增加、可分配金額下降風險；（4）流動性風險）流動性風險：從戰略配售的參與機構來看，公募 REITs 的主要投資者為券商自營、銀行理財子、私募基金、保險公司等，而公募基金、養老金、社?；饏⑴c較少（投資范圍限制是部分主流機構參與投資的最大痛點，如公募基金目前只有 FOF、專戶有可能參與公募 REITs 的投資），參與公募 REITs 市場的機構投資者類別有限可能引發流動性風險；（5）測算數據與實際值存在偏差測算數據

120、與實際值存在偏差的的風險風險。敬請閱讀末頁的重要說明 26 REITs 深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 74.5 76.9 79.4 營業收入 74.5 76.9 79.4 營業總成本營業總成本 70.2 70.2 70.3 營業成本 60.5 60.3 60.1 稅金及附加 6.7 6.9 7.1 銷售費用 0.0 0.0 0.0 管理費用 1.6 1.7 1.7 研發費用 0.0 0.0 0.0 財務費用 0.0 0.0 0.0 管理人報酬 1.2 1.2 1.2 托管費 0.1 0.1 0.1

121、資產減值損失 0.0 0.0 0.0 信用減值損失 0.0 0.0 0.0 其它費用 0.0 0.0 0.0 營業利潤營業利潤 4.3 6.7 9.1 營業外收入 0.0 0.0 0.0 營業外支出 0.0 0.0 0.0 利潤總額利潤總額 4.3 6.7 9.1 所得稅 0.0 0.6 1.2 凈利潤凈利潤 4.3 6.1 7.9 主要財務比率主要財務比率 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 N/A 3.2%3.2%EBITDA N/A 5.0%4.9%可供分配金額 N/A 4.6%4.6%獲利能力獲利能力 毛利率 18.8%21.6%24.3%EBITDA m

122、argin 63.1%64.1%65.2%單位單位資料資料（元元/份）份）基金份額凈值 2.422 2.422 2.423 NAVPS 2.671 2.732 2.789 單位可供分配金額 0.102 0.107 0.111 單位分紅 0.097 0.101 0.106 估值比率估值比率 P/NAV 0.96 0.94 0.92 分紅收益率 3.8%3.9%4.1%資料來源：公司數據、招商證券 注 1：本 REIT 于 2022 年 12 月 9 日上市，根據相關規則可不披露 2022 年年報，故沒有 2022 年及以前年度基金層面歷史數據；而我們在進行以上數據測算時，是基于招募書所披露的項目

123、層面歷史數據，先測算出項目未來收入及成本費用（詳見正文），再考慮 ABS 和基金層面的收入和成本費用，最終測算得到以上基金層面數據 注 2：REITs 分紅取決于可供分配金額而非凈利潤，故以上測算的凈利潤金額或不能直接作為每年分紅的參考對象 注 3：由于 REITs 投資的主要是基礎設施項目，折舊攤銷數值較大，故毛利率可能無法完全反映 REIT 盈利能力 敬請閱讀末頁的重要說明 27 REITs 深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點

124、直接或間接相關。趙可：趙可：招商證券研究發展中心房地產行業（不動產與綜合服務）首席分析師、REITs 研究組執行組長，董事，主要從事不動產及不動產綜合服務研究，宏觀策略研究；招商證券與清華大學聯合培養應用經濟學博士后，中南大學與多倫多大學聯合培養管理學博士，中南大學計算機科學學士，深圳市高層次人才，高級經濟師；李盛天：李盛天：2022 年加入招商證券，同濟大學建筑與土木工程本碩。區宇軒：區宇軒：2022 年加入招商證券，南開大學金融學學士，倫敦大學學院金融學碩士。團隊榮譽：團隊榮譽：多次獲新財富、水晶球、金牛獎、金牛獎最具價值分析師、Wind 金牌分析師、新浪金麒麟最佳分析師、21 世紀金牌分

125、析師等相關榮譽。評級評級說明說明 本報告中所涉及的投資評級采用絕對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月的持有期收益率（即價格漲跌幅與分紅收益率之和），具體標準如下：REITs評級評級 強烈推薦：預期持有期收益率在 10%以上 增持：預期持有期收益率介于 5%10%之間 中性：預期持有期收益率介于 0%5%之間 減持：預期持有期收益率在 0%以下 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分

126、析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。