海倫司-港股公司深度報告：短期復蘇有彈性長期拓店有空間-230517（32頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|酒店餐飲 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海倫司(09869)報告日期：2023 年 05 月 17 日 短期復蘇有彈性，長期拓店有空間短期復蘇有彈性，長期拓店有空間 海倫司深度報告海倫司深度報告 投資要點投資要點 海倫司是中國連鎖酒館龍頭，為年輕人社交提供高性價比線下場景。短期隨著消費海倫司是中國連鎖酒館龍頭，為年輕人社交提供高性價比線下場景。短期隨著消費場景打開，同店收入恢復彈性大。長期，依靠高性價比場景打開，同店收入恢復彈性大。長期，依靠高性價比+高標準化高標準化+特許經營模特許經營模式，展店空間大，具有較高成長性。預計式，展店空間大，具有較高成長性。

2、預計 2023-2025 年收入分別為年收入分別為 22.8/31.0/39.3 億億元，凈利潤為元，凈利潤為 4.72/6.47/8.88 億元，給予億元，給予 24 年凈利潤年凈利潤 25 倍估值，折現率倍估值，折現率 11%，測測算海倫司算海倫司 23 年合理估值年合理估值 145.7 億元（億元（165.5 億港元）億港元），目標價，目標價 13.07 港元港元，維持維持“買買入入”評級。評級。海倫司：物美價廉打造年輕人線下社交平臺海倫司：物美價廉打造年輕人線下社交平臺 海倫司成立于 2009 年，2021年港交所上市。憑借物美價廉的酒飲小吃產品、安全輕松的社交氛圍、異域風情的消費環境

3、，成功滿足年輕人線下社交需求，成為國內連鎖酒館龍頭。2022年海倫司收入達 15.59億元，內地城市門店數 766 家。2019至 2022年 3 年收入 CAGR達 40.3%，其中 19-21 年高速增長，2 年 CAGR達到 80.3%，22 年受持續疫情影響，門店數有所優化、收入有所降低。23Q1 單店日銷恢復至 0.9萬元/天（YoY+21%），毛利率提升至約 72%，凈利率提升至約 21%。行業：連鎖酒館兼具社交屬性及可復制性行業：連鎖酒館兼具社交屬性及可復制性 酒精易產生依賴性，造就用戶高粘性，高性價比+酒精飲料化有效促進受眾規模提升。酒館 SKU 精簡、產品標準化程度高，易實現

4、快速復制擴張。與歐美、日韓的酒館相比，我國酒館行業連鎖化率較低，2020 年我國酒館行業 CR5 僅為2.2%。行業處于充分競爭環境，競爭格局較為分散，海倫司為行業龍頭，總體競爭壓力可控，尚未出現同體量/接近體量的酒館連鎖公司出現，更多是在某一區域面對本地化的競爭對手。與競對相比，海倫司主要的競爭優勢在于規模效應下的價格優勢、產品及服務的標準化以及社交空間的消費心智。增長驅動力：性價比為基，拓店驅動營收增長增長驅動力：性價比為基，拓店驅動營收增長 1）單店模型：）單店模型：性價性價比高，盈利能力強。比高，盈利能力強。以 2021 年數據測算，典型門店單店日銷9200元/天。每位付款用戶客單價約

5、 88元，假設一桌為 4 人（單店座位數約 46桌），則人均僅約 22 元。原材料、人工、租金為三大主要成本，營收占比分別為 31.4%/20.8%/14.3%，門店層面 OPM達 18%左右，低線城市盈利能力更強。a）原材料：自營啤酒單價低（單瓶 10元以下），毛利率較高，綜合毛利率約70%。b）員工：經營標準化，單店 9-10 人。c）租金：選擇“好地段、差位置”，門店面積一般約 350平米。2）展店空間：）展店空間：性價比+標準化驅動展店，直營轉加盟。分城市線級，以同線級城市里目前門店密度最高或最具代表性的城市密度作為基數，計算各線級城市開店數空間。測算展店空間數量為 2814 家，預計

6、未來門店主要驅動力源于低線城市的門店。投資建議投資建議 我們認為海倫司作為連鎖酒館龍頭，成功滿足年輕人高性價比線下社交需求。從基本面角度看，展望 23年，隨著消費場景打開，同店收入恢復彈性大。展望未來，依靠高性價比+高標準化+特許經營模式，我們測算有 2814家展店空間，具有較高成長性。從估值角度看，當前公司估值處于歷史估值中位數以下，具有一定安全邊際。預計 2023-2025年收入分別為 22.8/31.0/39.3億元，凈利潤為4.72/6.47/8.88 億元，給予 24 年凈利潤 25 倍估值，折現率 11%，測算海倫司 23年合理估值 145.7 億元（165.5億港元），目標價 1

7、3.07 港元，維持“買入”評級。風險提示風險提示 1）門店拓展不及預期風險。2）直營轉加盟模式不確定性風險。3）新業態“越”拓展不及預期風險。4）測算偏差風險。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：謝晨分析師：謝晨 執業證書號：S1230521070004 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：陳相合分析師：陳相合 執業證書號：S1230523030001 研究助理：鐘燁晨研究助理：鐘燁晨 基本數據基本數據 收盤價 HK$9.90 總市值(百萬港元)12,542.33 總股本(百萬股)1,266.90 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1

8、Q1 業績超預期，酒館龍頭王者歸來 2023.04.25 2 人間煙火，涅槃重塑 2023.03.28 -31%-11%8%27%47%66%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/05海倫司恒生指數海倫司(09869)公司深度 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1559 2279 3099 3929(+/-)(%)-15.05%46.16%35.97%26.77%歸母凈利潤 -1601 472 6

9、47 888(+/-)(%)-596.15%129.47%37.08%37.29%每股收益(元)-1.26 0.37 0.51 0.70 P/E-6.89 23.39 17.06 12.43 資料來源：浙商證券研究所 AUkZ3UkW8ZBViX0XjZcV9PcM8OtRoOnPtQjMoOsPkPrQxO7NnNzQNZpMsNxNpMsO海倫司(09869)公司深度 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 海倫司：物美價廉打造年輕人線下社交平臺海倫司：物美價廉打造年輕人線下社交平臺.6 1.1 發展歷史：歷經四階段，成長為連鎖酒館龍頭.6 1.2 創始人及管理層

10、：從基層中來，注重信息化建設.7 1.3 股權結構：創始人持股比例高，股權激勵激發活力.7 2 行業：連鎖酒館兼具社交屬性及可復制性，行業龍頭具有規模優勢行業：連鎖酒館兼具社交屬性及可復制性，行業龍頭具有規模優勢.8 2.1 酒精飲料特點：高粘性，社交屬性相較咖啡更占優.8 2.2 連鎖酒館行業：連鎖化率低、格局分散，行業龍頭具有規模優勢.9 2.2.1 行業規模：連鎖化率低，成長空間大.9 2.2.2 競爭格局：連鎖酒館優勢明顯，規模帶來的高性價比為競爭優勢.10 2.2.3 行業對比：連鎖酒館標準化程度較高，但消費頻率、翻臺率較低.11 3 增長驅動力：性價比為基，拓店驅動營收增長增長驅動

11、力：性價比為基，拓店驅動營收增長.12 3.1 高性價比產品擴大用戶基數，社交屬性“以老帶新”帶動高復購率.12 3.2 單店模型：低線城市盈利能力更強，“越”模式拓展客群.13 3.2.1 標準門店：低線城市盈利能力更強，主要因為人工、租金成本較低.13 3.2.2 新業態“越”：小酒館+大排檔，模式仍在迭代中.17 3.3 展店：性價比+標準化驅動展店，測算展店空間達 2814 家.18 3.3.1 21 年門店數迅速增長，22年下半年開始優化門店.18 3.3.2 性價比+標準化驅動，拓店方式轉為加盟模式.19 3.3.3 展店空間：測算未來展店空間達 2814家.21 4 財務分析與盈

12、利預測財務分析與盈利預測.22 4.1 財務分析：穩態下盈利能力較強，22 年受疫情明顯沖擊.22 4.1.1 收入端：22年前迅速擴張，22年明顯受疫情影響.23 4.1.2 成本端：原材料及人力成本具備比較優勢.23 4.1.3 利潤端：穩態下盈利能力較強，22 年受疫情與閉店影響致虧損.28 4.2 盈利預測.29 5 估值與投資建議估值與投資建議.29 6 風險提示風險提示.29 海倫司(09869)公司深度 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海倫司發展歷史.6 圖 2：海倫司股權結構（截至 2022 年年末）.8 圖 3：2017-2021年中國咖

13、啡消費者、酒飲消費者年均消費.8 圖 4：2016至 2025 年中國酒館數量（萬間）.9 圖 5：2016至 2025 年中國酒館收入（億元）.9 圖 6：2020年各國人均飲酒量（以純酒精計，升/人/年）.9 圖 7：2019年各國每萬人平均酒館數量（家）.9 圖 8：英國、日本、韓國、中國酒館行業集中度.10 圖 9：2016至 2020 年英國、韓國、日本酒館業連鎖化率.10 圖 10：2020年中國酒館行業前五品牌市場份額.10 圖 11：連鎖酒館現有門店數（數據截至 2023.05）.10 圖 12：2021年中國酒館顧客消費頻率.12 圖 13：2018至 2021 年各餐飲行業

14、代表性公司翻臺率.12 圖 14：海倫司的銷售費用率在可比公司中處于低位.13 圖 15：海倫司酒館提供的主要產品收入占比（%）.14 圖 16：海倫司自有產品和第三方產品毛利率對比（%）.14 圖 17：海倫司活動海報.15 圖 18：海倫司裝修及菜單.15 圖 19：“海倫司越”燒烤菜單.18 圖 20：2018-2022海倫司收入情況.23 圖 21：收入增長驅動力拆分2018-2022海倫司酒館數量.23 圖 22：收入增長驅動力拆分2018-2022海倫司單店收入.23 圖 23：2018-2022公司各類成本費用占收入比重.24 圖 24：2018-2022公司原材料及消耗品成本情

15、況.25 圖 25：海倫司菜單.25 圖 26：港股上市餐飲公司 2018-2022原材料及消耗品成本占收入比.25 圖 27：2018-2022公司員工福利開支及人力服務開支情況（百萬）.26 圖 28：2018-2022公司全職員工數及外包員工數（名）.26 圖 29：港股上市餐飲公司 2018-2022人力成本占收入比.26 圖 30：港股上市餐飲公司 2019-2022員工數（千名）.27 圖 31：港股上市餐飲公司 2019-2022員工平均薪酬（萬元/年）.27 圖 32：海倫司平均租金總體低于中國零售物業平均租金（元/月/平方米）.27 圖 33：港股上市餐飲公司 2018-20

16、22租金成本占收入比.28 圖 34：2018-2022公司經調整凈利潤情況.28 圖 35：2018-2022公司凈利潤情況.28 圖 36：2018-2022公司同業經調整利潤率對比.28 表 1：海倫司管理層概覽.7 表 2：各酒館及線上旗艦店酒飲價格對比(元).11 表 3：2019-2022年餐飲新入局小酒館情況.11 表 4：中國酒館及其他夜間場所業態比較.11 表 5：海倫司主要自有酒精飲料的種類及單價(元).13 海倫司(09869)公司深度 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：海倫司提供的自有產品收入明細.13 表 7：海倫司及 Perrys產品價格對比.14

17、 表 8：海倫司單店模型.16 表 9：“海倫司越”單店模型.17 表 10：“海倫司越”開業門店（數據截至 2023年 4月）.18 表 11：海倫司酒館網絡按照地理位置分布的酒館數量（家）.19 表 12：海倫司酒館高校店及商圈店占比.19 表 13：加盟商投入資金規模及細項.20 表 14：海倫司及加盟商責任劃分.20 表 15：加盟模式下加盟商單店每年利潤.21 表 16：加盟模式下海倫司每年單店收入及利潤.21 表 17：海倫司門店數量測算.22 表 18：2020年中國酒館行業領先參與者的排名及市場份額.25 表 19：2018-2022公司全職員工人均薪酬及外包員工人均薪酬（萬）

18、.26 表 20：2018-2022公司租金情況.27 表 21：可比公司估值表.29 表附錄：三大報表預測值.31 海倫司(09869)公司深度 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 海倫司：物美價廉打造年輕人線下社交平臺海倫司：物美價廉打造年輕人線下社交平臺 連鎖酒館龍頭，物美價廉打造年輕人線下社交平臺。連鎖酒館龍頭，物美價廉打造年輕人線下社交平臺。海倫司成立于 2009年，2021年港交所上市。憑借物美價廉的啤酒小吃產品、安全輕松的社交氛圍、異域風情的消費環境，成功滿足年輕人線下社交需求，成為國內連鎖酒館龍頭。2022年海倫司收入達 15.59億元，在武漢、深圳、上海、長沙等

19、150+內地城市擁有 766家門店數。2019至 2022年 3年收入 CAGR達 40.3%，其中 19-21 年高速增長，2年 CAGR達到 80.3%，22年受持續疫情影響，門店數有所優化、收入有所降低。23Q1 恢復良好，單店日銷恢復至 0.9萬元/天（YoY+21%），毛利率提升至約 72%，凈利率達約 21%。1.1 發展歷史：歷經四階段，成長為連鎖酒館龍頭發展歷史：歷經四階段，成長為連鎖酒館龍頭 海倫司發展主要歷經四階段，包括：1）品牌初孵化、瞄準年輕群體，2）開啟性價比模式，3）登陸資本市場加速開店，4）優化門店、直營轉加盟。海倫司致力于打造年輕人線下社交平臺，逐步成為規模領先

20、的連鎖酒館。具體發展階段如下：1）2009-2017 年，品牌初孵化，瞄準年輕群體。年，品牌初孵化，瞄準年輕群體。2009年，創始人徐炳忠在北京五道口創立了第一家海倫司酒館，品牌初創期門店顧客以外國游客和留學生為主；2012年，鑒于酒館行業市場趨于年輕化、酒水選擇趨于自由多樣化，開啟第一輪轉型，將目標客戶重新鎖定在社交需求高、注重性價比的年輕消費群體上，包括大學生和白領等；在此期間，海倫司采用加盟酒館的運營模式在國內陸續成立多家酒館。2）2018-2019 年，加盟轉直營，開啟性價比模式。年，加盟轉直營，開啟性價比模式。為減小加盟商營業不當導致公司品牌力下降的風險、達成標準化運營的目的，海倫司

21、開始專注于發展直營模式。此外，將所有小啤酒從十幾元/瓶降至 10 元/瓶，開啟追求超性價比的路線。3）201922H1：登陸資本市場，加速開店。：登陸資本市場，加速開店。先后推出一系列自有特色產品，主要有果啤和奶啤。2021年 9月，海倫司在香港交易所主板上市。2021年加速開店，年末酒館數量達 782 家。4）22H1 至今：優化門店、開發新業態、直營轉加盟。至今：優化門店、開發新業態、直營轉加盟。22 年初開始，由于持續疫情以及前期較快的開店速度，導致公司經營面臨較大壓力。公司開始逐步優化效率較差的門店，縮減門店數量。22 年暑期開發“越”新業態，以觸達更多人群、進行下沉。22 年底，逐步

22、開始將部分直營門店轉為加盟模式，降低管理半徑、輕資產運營。圖1：海倫司發展歷史 資料來源：海倫司招股書，公司公告，海倫司公眾號，浙商證券研究所 海倫司(09869)公司深度 7/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 創始人及管理層：從基層中來，注重信息化建設創始人及管理層：從基層中來，注重信息化建設 創始人擁有近創始人擁有近 20 年酒館運營經驗，管理層注重信息化建設。年酒館運營經驗，管理層注重信息化建設。創始人徐炳忠自特種偵察兵退伍后，曾于 2004年在山西平遙開立酒館，又于 2005 年在老撾創業開立酒館。經過幾年國外經驗及資金的積累，回國創業。2009年，第一家海倫司小酒館在北

23、京五道口附近開業，品牌自此誕生，目前已擁有近 20年酒館經營經驗。海倫司運營高管多從基層提拔而來，在公司內部任職多年，具備基層管理經驗，包括營運總監劉毅、營運副總監蔡文君等。此外，海倫司注重信息化建設，總經理雷星為 IT背景出身，且公司專設信息技術總監。表1：海倫司管理層概覽 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 職責職責 履歷履歷 徐炳忠 海倫司創始人、主席、執行董事、行政總裁 49 負責制定公司整體發展戰略及業務規劃，監督集團管理及戰略性發展 于酒館營運及企業管理方面擁有逾 17年經驗，2009 年創立以海倫司品牌命名的第一間酒館并不斷拓展業務營運；2018 年1 月獲委任為董事，2021 年 3

24、 月獲調任為公司董事會主席、執行董事兼行政總裁。雷星 執行董事、總經理 31 負責集團的日常營運及制定集團的管理機制和例行機制 2018 年 4 月加入海倫司，曾擔任深圳海倫司企業管理有限公司營銷總監；2017年 12 月至 2018 年 4 月，擔任酒館 IT 開發工程師；2013 年 7 月至 2017 年 1 月在平安科技（深圳）有限公司擔任軟件開發工程師；2013 年 6 月在武漢大學取得軟件工程學士學位。余臻 執行董事、首席財務官 30 負責集團的資本運作及財務管理 2021 年 10 月加入海倫司；2017 年至2021 年 9 月任職于中國國際金融股份有限公司；2015 年獲武漢

25、大學會計學學士學位，2017 年獲北京大學稅務碩士學位。蔡文君 執行董事、營運副總監 34 負責監督營運標準化、營運監管體系、食品安全管理等工作 2018 年 4 月加入海倫司，曾擔任深圳海倫司企業管理有限公司營運副總監；于餐飲服務行業及營運管理擁有逾 10 年經驗，2012 至 2018 年 4 月先后擔任海倫司品牌酒館的店員、店長、區域城市經理及區域副經理，參與建立海倫司品牌酒館的標準化及監管體系。劉毅 營運總監 46 負責監督集團整體營運管理 于餐飲營運管理有逾 17 年經驗，2016 至 2020 年曾經營海倫司品牌酒館；此前于深圳市永和酒樓有限公司工作逾 15年，最后擔任職位為人力資

26、源經理。陳馳遠 營銷總監 30 負責監督集團品牌傳播、市場營銷事務 2021 年 10 月加入海倫司集團；曾就職于美國達維律師事務所等專業機構；2014 年及 2017 年自清華大學分別取得法學學士與碩士學位。劉同旺 信息技術總監 33 負責集團信息技術研究及開發 2022 年 3 月加入海倫司集團；加入海倫司集團前，曾就職于平安科技（深圳）有限公司、深圳前海微眾銀行股份有限公司，擔任軟件開發工程師；于 2013 年在西安電子科技大學取得通信工程學士學位。資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 1.3 股權結構：創始人持股比例高，股權激勵激發活力股權結構：創始人持股比例高，股權激勵激

27、發活力 創始人持股比例高，股權激勵激發內部能動性。創始人持股比例高，股權激勵激發內部能動性。根據海倫司 2022年年報，徐炳忠先生通過 Helens Hill Limited 國際有限公司間接持有公司 67.96%的股權，管理層蔡文君、雷星、余臻分別持有公司股份 1.37%、1.27%、0.09%。此外，海倫司亦通過股權激勵增強骨干員工及核心高管的粘性，激發內部能動性。海倫司(09869)公司深度 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：海倫司股權結構（截至 2022 年年末）資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 2 行業：連鎖酒館兼具社交屬性及可復制性，行業龍頭具有規模

28、行業：連鎖酒館兼具社交屬性及可復制性，行業龍頭具有規模優勢優勢 2.1 酒精飲料特點：高粘性，社交屬性相較咖啡更占優酒精飲料特點：高粘性，社交屬性相較咖啡更占優 酒精飲料易產生依賴性，酒館具有先天的高粘性優勢。酒精飲料易產生依賴性，酒館具有先天的高粘性優勢。酒精飲料是世界上使用較為廣泛的易產生依賴性的物質，滲透于日常生活、社會經濟、文化活動之中，飲酒已是一種歷史悠久而普遍的生活習慣和社會風俗。作為飲酒場所，酒館具有先天的高粘性優勢。隨著居民可支配收入提高、消費升級以及消費者精神需求的增加，酒館行業方興未艾，在緩解人們工作、生活、學習壓力的基礎上有效滿足社交需求。同為易依賴性產品，酒精飲料較咖啡

29、社交屬性更強。同為易依賴性產品，酒精飲料較咖啡社交屬性更強?？Х扰c酒精飲料同為易依賴的飲品，咖啡因刺激腎上腺素的產生、抑制多巴胺的吸收，使得血液循環加快、激發快樂感從而使人依賴；酒精飲料則刺激人體釋放大量的多巴胺，使飲酒者產生欣快感從而使人依賴。酒精飲料與咖啡的不同之處主要在于前者社交屬性更強，在咖啡業態中顧客消費行為通常為人均單杯咖啡，因此只能通過提升產品單價來提升客單價；但酒精飲料由于其社交屬性，消費特點為單次消費產品數量彈性大，因此其消費場景更具吸引力。圖3：2017-2021 年中國咖啡消費者、酒飲消費者年均消費 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 05001000150

30、020002017年2018年2019年2020年2021年中國咖啡消費者年均消費（元/人）中國酒飲消費者年均消費（元/人）海倫司(09869)公司深度 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 連鎖酒館行業：連鎖化率低、格局分散，行業龍頭具有規模優勢連鎖酒館行業：連鎖化率低、格局分散，行業龍頭具有規模優勢 2.2.1 行業規模：連鎖化率低，成長空間大行業規模：連鎖化率低，成長空間大 夜間經濟加持，連鎖酒館規模呈攀升趨勢。夜間經濟加持，連鎖酒館規模呈攀升趨勢。酒館是指以供應酒飲為主小吃為輔的餐飲場所，有些酒館也提供現場駐唱、臺球等娛樂設施。根據弗若斯特沙利文測算，中國酒館行業營業總收

31、入由 2015年的約 844 億元增加至 2019年的約 1179億元，4年復合增長率為8.7%，判斷未來增長主要依靠酒館數量的增長。中國酒館數量由 2015 年的 3.47萬增加至2019年的 4.21 萬，4年復合增長率為 5%，預計到 2025 年將達到 5.69萬間。圖4：2016 至 2025 年中國酒館數量（萬間）圖5：2016 至 2025年中國酒館收入（億元）資料來源：招股書明書，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：招股書明書，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 我國連鎖酒館行業發展尚未成熟，滲透率提升空間大。我國連鎖酒館行業發展尚未成熟，滲透率提升空間大。從人均年飲酒量（以

32、純酒精計）來看，根據 Statista的數據，2020年中國人均飲酒量為 3.7升，相比之下日本/韓國/英國分別為 6.8/8.7/10.0升。從每萬人平均酒館數量來看，2019年中國內地每萬人平均酒館數量為 0.3家，低于英國（7.0 家）、美國（2.0家）、中國臺灣（1.5 家）及中國香港（1.0家）；若中國內地每萬人平均酒館數量分別提升至英國、美國、中國臺灣、中國香港水平，則對應酒館數量將分別達到 99、28、21、14 萬間。人均年飲酒量及每萬人平均酒館數量均反映出我國內地酒館行業距成熟市場有較為明顯的差距，滲透率低、提升空間大。圖6：2020 年各國人均飲酒量（以純酒精計，升/人/年

33、）圖7：2019 年各國每萬人平均酒館數量（家）資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：未來智庫，浙商證券研究所 與歐美、日韓相比，我國酒館行業的行業集中度及連鎖化率較低。與歐美、日韓相比，我國酒館行業的行業集中度及連鎖化率較低。2020 年我國酒館行業 CR5 僅為 2.2%，根據 Euromonitor 數據，日本/韓國/英國酒吧行業 2020年 CR5 分別達到8.8%/3.3%/44.5%，成熟酒館市場向少數連鎖龍頭集中，對比之下我國酒館行業長尾效應顯著。此外，日本、韓國、英國酒吧行業的連鎖化率分別為 9.4%、25.1%、52.6%，中國則0.57 0.590.60.6

34、1 0.62 0.58 0.59 0.61 0.62 0.63 0.641.54 1.59 1.63 1.68 1.731.571.661.751.841.932.021.361.491.611.741.861.361.671.992.332.683.030123456一線城市酒館數量二線城市酒館數量三線及以下城市酒館數量21523024425927519427130032936039748352356460765944764372680789710011461681922172451352362843303814410500100015002000一線城市酒館收入二線城市酒館收入三線及以下城

35、市酒館收入024681012中國日本韓國英國012345678中國內地中國香港中國臺灣美國英國海倫司(09869)公司深度 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 95%以上的酒館均為獨立酒館、連鎖化率低于 5%（信息來自招股書），中國酒館行業連鎖化率提升空間較大。隨著下沉市場消費潛力不斷釋放、部分頭部連鎖酒館的規模效應優勢和品牌優勢，酒館行業連鎖化率有望持續提升。圖8：英國、日本、韓國、中國酒館行業集中度 圖9：2016 至 2020年英國、韓國、日本酒館業連鎖化率 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 2.2.2 競爭格局

36、：連鎖酒館優勢明顯，規模帶來的高性價比為競爭優勢競爭格局：連鎖酒館優勢明顯，規模帶來的高性價比為競爭優勢 處于充分競爭環境，規?；B鎖公司具備競爭優勢。處于充分競爭環境，規?；B鎖公司具備競爭優勢。對于類餐飲連鎖行業，由于進入門檻較低，本身處于一個充分競爭的市場環境，小酒館業態也不例外。對于海倫司而言，我們認為總體競爭壓力可控，因為尚未出現同體量/接近體量的酒館連鎖公司出現，更多是在某一區域面對本地化的競爭對手。相較于獨立酒館、其他連鎖酒館以及一些跨品類經營的連鎖業態，海倫司主要的競爭優勢在于規模效應下的價格優勢、產品及服務標準化帶來的消費可預期性以及社交空間的消費心智。連鎖酒館連鎖酒館 VS

37、 獨立酒館：標準化經營、品牌力較強的連鎖酒館韌性更強，缺乏資本和獨立酒館：標準化經營、品牌力較強的連鎖酒館韌性更強，缺乏資本和復制能力的獨立酒館則易退出市場。復制能力的獨立酒館則易退出市場。2020 年，我國酒館行業 CR5（按營業收入）僅為 2.2%，酒館行業分散，獨立酒館（門店數量少于 3 家）占比超 95%。連鎖酒館中，位列第一的海倫司市場份額達 1.1%，為 2-5 名連鎖酒館的市場份額之和。此外，由于 2020年疫情爆發酒館消費受限，全國酒館數量及總營業收入有所下降，酒館數量由 2019 年末的 4.21萬家降至 2020 年末的 3.51萬家，總營業收入由 2019年的 1179億

38、元減少至 2020 年的 776 億元，兩者的減少主要由于大量獨立酒館的消失。獨立酒館由于缺乏資本和復制能力，面臨風險時易于退出市場，而連鎖酒館由于標準化經營、品牌力較強，應對風險的能力更強。圖10：2020 年中國酒館行業前五品牌市場份額 圖11：連鎖酒館現有門店數（數據截至 2023.05）資料來源：弗若斯特沙利文，海倫司招股書，浙商證券研究所 資料來源：各公司官網、公眾號、窄門餐眼，浙商證券研究所 44.50%8.80%3.30%2.20%0%10%20%30%40%50%英國日本韓國中國0%10%20%30%40%50%60%2016年2017年2018年2019年2020年英國韓國日

39、本1.1%0.4%0.3%0.3%0.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%海倫司ABCD731470203131470100200300400500600700800海倫司(09869)公司深度 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海倫司海倫司 VS 其它連鎖酒館：規模效應打造極致性價比，低價位形成競爭優勢。其它連鎖酒館：規模效應打造極致性價比，低價位形成競爭優勢。市場份額第一的海倫司基于其規模優勢及強供應鏈管理能力，成本端控制有效，其連鎖門店產品價格相對市場較低，相比胡桃里等其他連鎖酒館更具競爭優勢。海倫司店內瓶裝啤酒售價均低于 10元，如第三方品牌啤酒百威

40、（275ml）、科羅娜（275ml）、1664（250ml）售價均為 9.99 元，切中目標客群價格敏感度高的特性。此外，根據窄門餐眼，海倫司人均消費為 77.7 元，顯著低于胡桃里（115.9元/人）、貳麻酒館（135.0元/人）、Perrys（88.8 元/人），具備搶占低線城市下沉市場、先發占領消費者心智的優勢。表2：各酒館及線上旗艦店酒飲價格對比(元)產品名稱產品名稱 海倫司海倫司 胡桃里胡桃里 線上旗艦店線上旗艦店 百威啤酒(330ml)11.99 35.00 7.50 科羅娜(330ml)11.99 35.00 9.08 1664(330ml)13.19 35.00 16.67 資

41、料來源：各公司官網、公眾號，線上旗艦店，浙商證券研究所 海倫司海倫司 VS 跨界經營酒館：更純粹的消費氛圍以及規模優勢?？缃缃洜I酒館：更純粹的消費氛圍以及規模優勢。隨著小酒館業態的不斷拓張與“破圈”，吸引一些餐飲公司嘗試跨界經營，比如和府小面的“和府小面小酒館”、海底撈的“Hi 撈小酒館”等。從這些跨界業態進展看，開店進展亦不及此前規劃，規模均遠低于海倫司。我們認為這主要與消費環境相關，海倫司擁有更純粹的飲酒社交氛圍。此外，由于這些業態門店較少，海倫司同樣具有規模優勢。表3：2019-2022 年餐飲新入局小酒館情況 品牌品牌 酒館名稱酒館名稱 布局時間布局時間 截至截至 2023 年年 4

42、月門店數量月門店數量 奈雪的茶 奈雪酒屋、Bla Bla Bar 2019 年 2 星巴克 臻選咖啡酒坊 2019 年 3 木屋燒烤 木屋燒烤精釀店 2020 年 3 和府撈面 和府小面小酒 2021 年 18 資料來源：品牌官方 APP，窄門餐眼，餐企老板內參，浙商證券研究所 2.2.3 行業對比：連鎖酒館標準化程度較高，但消費頻率、翻臺率較低行業對比：連鎖酒館標準化程度較高，但消費頻率、翻臺率較低 酒館行業的優勢在易于快速復制擴張，且其社交屬性具有不可替代性。酒館行業的優勢在易于快速復制擴張，且其社交屬性具有不可替代性。相較于夜店、KTV 等，酒館占地面積小、產品標準化程度高、SKU精簡，

43、沒有復雜的菜品研發制作過程、無需過多后廚工作人員，因而容易實現快速復制擴張，具備更強的下沉能力。此外，酒館消費者以年輕人居多，內部布局適合分為 2-8人的小群體，環境較為自由；而夜店單人消費過高、環境嘈雜，KTV單次消費較高、都為獨立空間，火鍋、燒烤等餐飲僅能滿足熟人聚餐的需求，因此社交屬性都較弱。酒館行業以滿足社交需求、交友需求為主，線下社交的需要使得連鎖酒館難以被其他夜間場所替代。表4：中國酒館及其他夜間場所業態比較 比較范疇比較范疇 酒館酒館 夜店夜店 KTV 其他夜間場所其他夜間場所 定義定義 主要供應酒飲，而小吃為補的餐飲場所。營業至深夜的場所，收取入場費，有 DJ、強勁節拍音樂及舞

44、池。提供 KTV 娛樂亦供應酒飲的場所。深夜食堂等其他夜間營業的場所。收入來源收入來源 銷售酒飲及小吃。入場費、銷售酒飲，且部分設最低消費。每小時房租、銷售酒飲及小吃，且部分設最低消費。銷售食物、飲料及酒飲。人均消費人均消費 一般為人民幣 50-300 元。一般為人民幣 300-2,000 元。一般為人民幣 100-500 元。一般為人民幣 50-1,000 元。普通門店樓面面積普通門店樓面面積 一般為 100-500 平方米。一般超過 1,000 平方米。一般超過 2,000 平方米。一般為 100-1,000 平方米。資料來源：弗若斯特沙利文，海倫司招股書，浙商證券研究所 海倫司(0986

45、9)公司深度 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 相較而言，連鎖酒館行業的劣勢在于消費頻率低、營業時間短、翻臺率低。相較而言，連鎖酒館行業的劣勢在于消費頻率低、營業時間短、翻臺率低。酒館行業作為非必須消費，其消費頻率低于其他餐飲行業。根據 iMedia Research 數據，僅有 4.5%的酒館消費者表示每星期消費 2 次及以上。營業時間方面，酒館行業多在晚上 6 點至次日凌晨 2點營業，每日營業時間約為 8 小時，低于其他餐飲行業。翻臺率方面，鑒于酒館的社交屬性，消費者的在店時長較長，因此酒館行業的翻臺率天然比其他餐飲行業低。以港股可比上市公司為例，酒館行業中海倫司 2020年的

46、翻臺率為 2.3 次/天，火鍋行業中海底撈2020年的翻臺率為 3.5次/天，其他餐飲行業如太二酸菜魚 2020年的翻臺率為 3.8 次/天。圖12：2021 年中國酒館顧客消費頻率 圖13：2018 至 2021年各餐飲行業代表性公司翻臺率 資料來源：iMedia Research，浙商證券研究所 資料來源：海倫司招股書，各公司公告，浙商證券研究所 3 增長驅動力：性價比為基，拓店驅動營收增長增長驅動力：性價比為基，拓店驅動營收增長 3.1 高性價比產品擴大用戶基數，社交屬性“以老帶新”帶動高復購率高性價比產品擴大用戶基數，社交屬性“以老帶新”帶動高復購率 高性價比：產品物美價廉易于擴大用戶

47、基數規模。高性價比：產品物美價廉易于擴大用戶基數規模。海倫司產品有兩大特點，第一是性價比高，第二是酒水飲料化，這兩大特點均能有效拓展用戶基數，是門店持續下沉拓展的基石。海倫司自有產品，售價均在 10元/瓶以內，具有極高的性價比。第三方產品方面，利用規模效應產生的議價優勢控制成本，做到售價甚至低于第三方產品官方旗艦店。此外，海倫司是最早在中國的酒館行業中提出飲料化酒飲概念的公司之一，已推出了一系列的飲料化酒飲，如白桃味、葡萄味、草莓味果啤等，逐漸形成了海倫司特色的果啤系列。從銷售數據亦能看出飲料化酒飲更受大眾歡迎，飲料化酒飲銷售占比從 2018 年的 25.5%迅速提升至 2022 年的 48.

48、6%。01234562018年2019年2020年2021年海倫司翻臺率（次/天）海底撈翻臺率（次/天）太二酸菜魚翻臺率（次/天）海倫司(09869)公司深度 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：海倫司主要自有酒精飲料的種類及單價(元)產品種類產品種類 產品細分產品細分 單瓶容量單瓶容量 單價（元）單價（元）海倫司啤酒 純麥精釀 420 毫升 9.99 海倫司精釀 275 毫升 8.2 海倫司扎啤 不適用 79.99 飲料化酒飲 海倫司果啤 270 毫升 9.3 海倫司奶啤 300 毫升 9.3 嗨斗 不適用 59.9 威士忌可樂扎 不適用 83.99 威士忌可樂桶 不適用 2

49、9 伏特加紅牛 不適用 39.9 資料來源：海倫司官方微信公眾號，浙商證券研究所 表6：海倫司提供的自有產品收入明細 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 收入收入（千元）（千元）占比占比 收入收入（千元）（千元）占比占比 收入收入（千元）（千元）占比占比 收入收入（千元）（千元）占比占比 收入收入（千元）（千元）占比占比 海倫司啤酒 20,062 40.60%132,173 35.81%200,619 33.73%456,759 31.91%280,798 23.55%飲料化酒飲 12,584 25.47%130,737 35.42%238,204

50、40.05%616,652 43.07%579,749 48.62%小吃 16,764 33.93%106,235 28.78%155,897 26.21%358,194 25.02%331,827 27.83%海倫司自有海倫司自有產品產品 49,410 100.00%369,145 100.00%594,720 100.00%1,431,605 100.00%1,192,374 100.00%資料來源：海倫司招股書、年報，浙商證券研究所 社交留存：社交屬性“以老帶新”，并有效降低銷售費用率。社交留存：社交屬性“以老帶新”，并有效降低銷售費用率。海倫司致力于打造年輕人的線下社交平臺，社交屬性造

51、就天然高復購率和高粘性。海倫司“老客”占比較高，并通過“以老帶新”（比如通過“邀請好友得優惠券”等活動），帶動用戶的增長。從銷售費用率看，海倫司的銷售費用率在可比港股上市餐飲公司中處于低位，社交屬性降低拉新成本。圖14：海倫司的銷售費用率在可比公司中處于低位 資料來源：海倫司招股書，各公司公告，Wind，浙商證券研究所 3.2 單店模型：低線城市單店模型：低線城市盈利能力更強，“越”模式拓展客群盈利能力更強，“越”模式拓展客群 3.2.1 標準門店：低線城市盈利能力更強，主要因為人工、租金成本較低標準門店：低線城市盈利能力更強，主要因為人工、租金成本較低 2.13%1.88%2.32%2.70

52、%2.69%2.60%2.69%3.77%3.30%0%1%1%2%2%3%3%4%4%201920202021海倫司奈雪的茶稻香控股海倫司(09869)公司深度 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品產品&服務：服務：1）產品：）產品：高性價比精簡組合，產品穩定性高。高性價比精簡組合，產品穩定性高。海倫司精簡 SKU（僅 41 種），包括 24款酒飲、8 款小吃、6款軟飲、3 款其他產品，其中自營啤酒為銷售主力。提供極具性價比的產品組合，酒館內小啤酒價不超過 10 元，酒館無最低消費限制、無開臺費，除此之外消費者還可自帶小吃。將海倫司與 Perrys的產品價格進行對比，前者價格顯

53、著低于后者。此外海倫司作為連鎖酒館產品穩定性高，消費者購買酒館產品目的多為社交，因此海倫司無需像其他餐飲公司保持高頻率的口味更新。表7：海倫司及 Perrys產品價格對比 酒館酒館 產品名產品名 價格（元）價格（元）Perrys wimo 莓果噸噸魔方桶 158 wimo 香橙噸噸魔方桶 158 海倫司 飄仙果茶噸噸桶 98.9 牛氣沖天噸噸桶 98.9 資料來源：海倫司官方公眾號，Perry bar 小程序，浙商證券研究所 自有品牌產品銷售占比高，毛利率逐步提升。自有品牌產品銷售占比高，毛利率逐步提升。海倫司產品包括自有產品和第三方采購兩類，其中 2018至 2021年自有產品銷售占比整體呈

54、上升趨勢，2021 年收入占比高達78.6%。自有產品中，2022年海倫司啤酒、飲料化酒飲、小吃占比分別為 23.6%、48.6%、27.8%，如前所述，飲料化酒飲銷售占比逐年提升。由于自有產品具有更高的毛利率，因此，隨著自有產品銷售占比的逐步提升，整體毛利率亦在穩步提升。圖15：海倫司酒館提供的主要產品收入占比（%）圖16：海倫司自有產品和第三方產品毛利率對比（%）資料來源：海倫司招股書、年報，浙商證券研究所 資料來源：海倫司招股書、年報，浙商證券研究所 2）社交玩法：）社交玩法：“最小打擾”原則保證舒適自然的社交氛圍，擅長利用節日營銷?！白钚〈驍_”原則保證舒適自然的社交氛圍，擅長利用節日營

55、銷。海倫司以“最小打擾”為原則提供令消費者感到舒適自然的服務。同時，亦推出“海帶碰”小程序增強店內消費者社交互動，“海帶碰”提供線下現場拼桌、線上預約拼桌、酒友碰杯、發帖等功能及服務。此外，海倫司擅長結合節日節點進行營銷：比如雙十一期間舉辦海倫“寺”月老辦事處活動；跨年夜舉行跨年演唱會、歌曲接龍爭霸賽等。7268.873.578.677.422.127.323.519.220.20%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年其他(包括紙巾、撲克牌等消費品）第三方品牌酒飲海倫司自有產品71.4%75.3%78.4%80.2%75.6%39.2%52.8%5

56、1.5%48.8%50.1%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年自有產品第三方產品海倫司(09869)公司深度 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：海倫司活動海報 資料來源：海倫司公眾號，浙商證券研究所 3）消費環境：）消費環境：a）音樂：營造氛圍的重要組成部分，海倫司通過專有的音樂管理系統可以實現在總部控制每一家門店的歌曲播放，2020 年音樂版權支出達 42.6 萬；b）裝修：風格包括東南亞、歐式、少數民族等，獨特的裝修風格有益于創造特別的休閑社交環境。圖18：海倫司裝修及菜單 資料來源：海倫司公眾號，浙商證券研究所 單店

57、收入：性價比高，翻臺率較低。單店收入：性價比高，翻臺率較低。以 2021 年數據測算，海倫司整體單店日銷 9200元/天，其中一線城市略高于平均水平。海倫司自營啤酒單價性價比高，單價均不超過 10元，根據招股書數據倒算，21Q1客單價約 88 元（假設 2021 年相同），一桌為 4 人，則人均僅約 22元。海倫司單店座位數約 46桌，由于門店營業時間從下午 6 點開始，因此翻臺率較餐飲公司較低。單店成本：單店成本：原材料、人工、租金為三大主要成本，占營收比分別為31.4%、20.8%、14.3%，其中一線城市人工、租金成本明顯高于其他城市。1）原材料：自營啤酒毛利率較高，根據公司財報，綜合毛

58、利率超 70%。2）員工：由于經營非常標準化，海倫司內員工量較少，一般單店 9-10 人，包括店長和普通店員，人力成本占收入比約20.8%；3）租金：海倫司選址遵循“好地段、差位置”的方針，門店面積一般約 350 平米，租金占收入比約 14%。單店盈利能力：單店盈利能力：總體看門店層面 OPM達 18%左右，其中非一線城市經營利潤率更好，主要是因為人力成本、租金成本明顯低于高線城市，2021年一線、二線、三線及以下門店層面 OPM分別為 4.7%、18.3%、23.3%。海倫司(09869)公司深度 16/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：海倫司單店模型 總體比較總體比較 （單位：

59、元，除標注外）（單位：元，除標注外）一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線及以下城市三線及以下城市 整體整體 單個門店年收入：元 2,775,093 2,379,613 2,171,752 2,350,341 年收入：千 227,558 1,030,372 577,686 1,835,616 酒館數量 82 433 266 781 新開餐館數量 26 233 172 431 老餐館數量 56 200 94 350 整體日銷 880,600 3,804,600 2,522,800 7,208,000 新店日銷 309,400 1,444,600 1,376,000 3,130,000 老店日銷

60、 571,200 2,360,000 1,146,800 4,078,000 有效經營天數 258 271 229 255 整體單店日銷 10,739 8,787 9,484 9,200 新店單店日銷 11,900 6,200 8,000 7,300 老店單店日銷 10200 11800 12200 11651 單個下單用戶日均消費金額 130.6 87.3 77.5 88.3 日均下單客戶（即訂單量）82 101 122 104 客流量（日均下單客戶*4）329 403 489 417 平均人均消費（單個下單用戶日均消費金額/4）32.7 21.8 19.4 22.1 餐桌數量 46 46

61、46 46 翻臺率 1.79 2.19 2.66 2.27 坪效 7,303 6,799 6,205 6,715 首次盈虧平衡期（月）3 2 2 2 成本費用端成本費用端 一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線及以下城市三線及以下城市 整體整體 原材料/月 72,615 62,267 56,828 61,544 原材料/年 871,379 747,198 681,930 738,524 相對總收入比例%31.4%31.4%31.4%31.4%人工成本/月 56,106 40,804 31,603 40,804 人工成本/年 673,268 489,649 379,237 489,649 相對

62、總收入比例%24.3%20.6%17.5%20.8%店長（名）1 1 1 1 人均薪酬/月 11,000 8,000 7,000 8,000 店員（名）8 8 8 8 人均薪酬/月 5,500 4,000 3,000 4,000 店鋪租金/月 55,594 28,070 22,190 28,070 店鋪租金/年 667,128 336,840 266,280 336,840 相對總收入比例%24.0%14.2%12.3%14.3%店鋪面積：平方米 380 350 350 350 租金：月租金元/平方米 146.3 80.2 63.4 80.2 能耗費用/月 7,169 6,147 5,610

63、6,072 能耗費用/年 86,028 73,768 67,324 72,861 相對總收入比例%3.1%3.1%3.1%3.1%員工宿舍租金/月 6,013 5,156 4,705 5,092 員工宿舍租金/年 72,152 61,870 56,466 61,109 相對總收入比例%2.6%2.6%2.6%2.6%折舊攤銷/月 10,407 8,924 8,144 8,814 折舊攤銷/年 124,879 107,083 97,729 105,765 相對總收入比例%4.5%4.5%4.5%4.5%其他費用/月 12,488 10,708 9,773 10,577 其他費用/年 149,85

64、5 128,499 117,275 126,918 相對總收入比例%5.4%5.4%5.4%5.4%店鋪層面店鋪層面 OPOP 130,404 130,404 434,706 434,706 505,512505,512 418,675418,675 OPM 4.7%18.3%23.3%17.8%資料來源：海倫司招股書、年報，浙商證券研究所 海倫司(09869)公司深度 17/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.2 新業態“越”：小酒館新業態“越”：小酒館+大排檔，模式仍在迭代中大排檔，模式仍在迭代中 22 年 5 月 19日“海倫司越”模式的首家門店于湖北省利川市開業?！霸健边M行

65、了在低線城市加品類的探索，即從“小酒館”到“小酒館+大排檔”。選擇利川開首店，判斷主要因為：1）利川大排檔豐富，若能持續經營，證明有競爭力；2）縣級區域，且利川沒有高校，主要客流為“小鎮青年”，可拓展參考性強。目前“越”已開 10 余家店，以特許經營方式經營。根據黑蟻資本數據，單店模型如下：單店收入：單店收入：依然性價比，單店流水高于標準門店。利川店客單價與標準店相似，約100 元左右，假設一桌 4 人，則人均僅約 25 元，性價比依然突出。由于增加了燒烤品類，覆蓋人群更廣，且座位數更多，約 95個，因此單店平均日流水更高，約 2萬元。單店成單店成本：本：1）原材料：由于加入燒烤品類以及更多小

66、食，毛利率較標準門店略有降低。2）員工：相對于標準店，門店員工數量更多，一般為 26人，因此人工成本占收入比例高于標準店；3）租金：相比于標準店，位置選擇更好，單店面積更大，面積約 560平米，但是由于日銷規模較標準門店更大，租金率較標準門店有所降低。單店盈利能力：單店盈利能力：我們測算單店經營利潤率約 20.1%，與三線及以下標準店的經營利潤率相似。相比于三線及以下標準門店，“越”日銷規模更大，毛利率略低、人工成本率更高、租金成本率更低。從已披露的“越”的經營信息及展店數量看，我們認為“越”與傳統海倫司門店差別不大，主要因為“燒烤”銷售量占比較?。ǖ陀?10%），主體銷售仍以酒飲為主。我們認

67、為引入燒烤，如果銷量占比低，則對于吸引增量人群（以吃燒烤為目的進店的顧客）效果不大，但卻會增加額外的人工、設備等資源，增加運營復雜度，且會對消費環境產生一定影響。目前公司計劃通過引入燒烤半成品的方式簡化加工、降低額外人工需求，并持續迭代 SKU，沉淀出更受歡迎的 SKU 品類。表9：“海倫司越”單店模型 數據數據 依據依據 對比傳統門店對比傳統門店 月單店收入：萬/月 57.86 日單店收入：萬元 1.93 日常流水 1-2 萬，高峰 3-4 萬 高于傳統門店 客單價：元 100 假設數據 付款用戶數 193 日單店收入/客單價 客流量 771 付款用戶數*4 桌子數量 95 95 個桌子 傳

68、統門店約 46 桌 翻臺率 2.03 原材料：萬/月 21%收入 37%毛利率 63%假設數據，傳統門店毛利率 70%，因有燒烤 低于傳統海倫司門店，因為純酒水毛利率更高 人工成本：萬/月 12.22%收入 21.1%高于傳統門店，因為單店員工人數明顯高于傳統門店 數量 26 標配 26 人 傳統門店 9 人 人均薪酬：萬/月 0.47 假設普工 0.4 萬，店長 0.78 萬，店長有分紅，廚師 0.6 萬 房租：萬/月 3.5504%收入 6.1%低于傳統門店，因為坪效更高 店鋪面積 560 大店模式 傳統門店約 350 平米 月租金：元/平米 63.4 參考海倫司 21 年三線及以下租金

69、其他：萬/月 9.03%收入 16%假設數據，參考 2021 年海倫司標準店三線及以下城市標準 店鋪層面 OP：萬/月 11.65 OPM 20.1%與三線城市傳統門店 OPM 相似 資料來源：黑蟻資本官方公眾號，浙商證券研究所測算 海倫司(09869)公司深度 18/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：“海倫司越”燒烤菜單 資料來源：海倫司小程序，浙商證券研究所 表10：“海倫司越”開業門店（數據截至 2023 年 4 月）店名店名 城市城市 營業時間營業時間 開店時間開店時間 20222022 年當地年當地 GDPGDP（億元）（億元）海倫司越大排檔（武漢歐力新天地店）湖北省武

70、漢市 18：30-03：00 2022.12.24 18,866.4 海倫司越大排檔（武漢卓刀泉店）湖北省武漢市 18：30-02：00 由普通店轉型得 18,866.4 海倫司越大排檔（天津新濠廣場店）天津市 18：30-02：00 2022.12.10 16,311.3 海倫司越大排檔（岳陽新格里廣場店）湖南省岳陽市 18：30-02：00 2022.10.01 4,710.7 海倫司越大排檔（常德匯景中央廣場店）湖南省常德市 18：30-02：00-4,274.5 海倫司越大排檔（荊州美佳華店）湖北省荊州市 18：00-03：00-3,008.6 海倫司越大排檔（監利市濱江未來城店）湖北

71、省荊州市 17：00-02：00 2022.08.19 3,008.6 海倫司越大排檔（永州柳園商業廣場店）湖南省永州市 18：00-02：00 2022.10.01 2,410.3 海倫司越大排檔（寧鄉天虹廣場店）湖南省長沙市寧鄉市 18：30-02：00 2022.10.01 1,227.1 海倫司越大排檔（大冶新冶大道店）湖北省黃石市大冶市 18：00-02：00 2022.10.01 860.8 海倫司越大排檔（赤壁外灘店）湖北省咸寧市赤壁市 18：00-02：00 2022.09.15 572.1 海倫司越大排檔（利川龍船天街店）湖北省恩施州利川市 18：00-02：00 2022.

72、05.19 243.4 海倫司越大排檔（鄭州鴻成光彩店）河南省鄭州市 18：00-02：00 2023.02.10 12,934.7 海倫司越大排檔（新密中強光年廣場店）河南省鄭州市 18：30-02：00 即將開業 12,934.7 資料來源：海倫司公眾號、高德地圖 APP、美團 APP，各地市統計局，浙商證券研究所 3.3 展店：性價比展店：性價比+標準化驅動展店，測算展店空間達標準化驅動展店，測算展店空間達 2814 家家 3.3.1 21 年門店數迅速增長，年門店數迅速增長，22 年下半年開始優化門店年下半年開始優化門店 2018-22 年 4月，海倫司門店數從 161 家迅速增長至

73、858 家，其中 2021年單年新增門店 331家（其中二線城市增加 233家店），體現公司強大的開店能力。21年底至 22 年 4月19 日，門店數進一步增加 77 家，其中三線及以下增長 44 家，逐漸成為增長驅動力。22年下半年，疫情對公司的影響明顯增強，公司開始收縮低效門店，根據公司公告，22 年公司共閉店 200 余家。截至 2023年 3月 19 日，根據海倫司 22Q4 財報數據，公司共計在 168 個城市擁有749 家門店，其中一線、二線、三線及以下門店數占比分別為 10.7%、48.1%、41.2%，二線城市門店占比最高、三線及以下門店占比預計將繼續增高。將海倫司酒館劃分為高

74、校店及商圈店，抽樣得海倫司商圈店占比較高：一線、新一線、二線城市多數既有購物中心店又有高校店；三線及以下城市基本只有購物中心店，主要原因系三線及以下城市高校不多，尤其是知名學校較少，未形成大學城、學院路、學府路等高校集聚效應；預計后續海倫司低線城市開店計劃仍將主要圍繞商圈。海倫司(09869)公司深度 19/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：海倫司酒館網絡按照地理位置分布的酒館數量（家）20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 中國內地中國內地 161161 251251 350350 781781 7

75、66766 一線城市酒館 26 35 56 82 80 二線城市酒館 82 143 200 433 372 三線及以下城市酒館 53 73 94 266 314 中國香港中國香港 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 總計總計 162162 252252 351351 782782 767767 資料來源：海倫司招股書、年報，浙商證券研究所 表12：海倫司酒館高校店及商圈店占比 不同線級城市不同線級城市 高校店占比高校店占比 高校店舉例高校店舉例 商圈店占比商圈店占比 商圈店舉例商圈店舉例 北京 14.29%對外經貿大學店 85.71%通州萬達廣場店、時代廣場店 上海 11.11%奉賢大學城

76、店、復旦大學店 88.89%梅隴商業中心店、長風大悅城店 廣州 18.75%廣州大學店、番禺區大學城南亭店 81.25%金佰利廣場店、新天地二店 深圳 5.41%職業技術學院店、深圳大學店 94.59%民治大潤發店、中心商務大廈店 一線城市一線城市 12.39%12.39%87.61%87.61%成都 24.00%犀浦交大店、金堂大學城店 76.00%世茂廣場店、天府紅購物中心店 重慶 16.67%熙街店、熙街二店、熙街三店 83.33%涪陵百匯廣場店、龍湖西城天街店 蘇州 0.00%/100.00%觀前街店、韓國購物城店 合肥 17.65%簋街二店、簋街美食城店、黌街店 82.35%濱湖方圓

77、薈店、老報館店 新一線城市新一線城市 11.66%11.66%88.34%88.34%昆明 0.00%/100.00%瑞鼎城愛琴海店、富康城店 廈門 12.50%廈門大學沙坡尾店、集美大學店 87.50%湖里銀泰百貨店、前埔不夜城店 哈爾濱 28.57%學院路店、學府路店 71.43%紅旗茂店、太平橋百盛店 石家莊 12.50%西美花街店 87.50%塔壇國際店、歡樂匯店、木兮里店 二線城市二線城市 15.71%15.71%84.29%84.29%濰坊 0.00%/100.00%泰華城店 揚州 33.33%揚州大學店 66.67%五彩世界店、虹橋坊店 ?？?0.00%/100.00%友誼國貿城

78、店、友誼南海城店 洛陽 0.00%/100.00%寶龍廣場店、新都匯店 三線及以下城市三線及以下城市 2.08%2.08%97.92%97.92%所有城市所有城市 7.33%7.33%92.67%92.67%資料來源：海倫司官網，浙商證券研究所測算 注：本表數據為抽樣計算數據，與實際情況或存在一定偏差 3.3.2 性價比性價比+標準化驅動，拓店方式轉為加盟模式標準化驅動，拓店方式轉為加盟模式 性價比性價比+標準化驅動展店，轉為通過加盟商拓店。標準化驅動展店，轉為通過加盟商拓店。受益于海倫司產品的高性價比（決定受眾廣）以及門店運營的高標準化（決定易管理），商業模式角度海倫司擁有較強的展店基礎。2

79、2年之前海倫司主要通過直營模式進行門店擴張，根據公司財報，為 1）提升公司抗風險能力；2）利用加盟商撬動經營杠桿，提高市占率，公司于 22 年下半年開始進行海倫司(09869)公司深度 20/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “直營轉加盟”。2022 年，海倫司特許經營合作收入達到 1132萬元。截止 23年 3月 19日，共有門店 749家，其中包括 126 家特許經營合作門店。1）海倫司權責：）海倫司權責：a）與加盟商共同合作選址；b）日常經營階段，派遣督導員統一運營管理；c）負責相關軟裝投入；d）根據營業額不同，階梯方式收取特許經營費；2）加盟）加盟商職責：商職責：a）需要有足夠的

80、資金支持，包括加盟費、硬裝裝修費、設備費、存貨費等。b）需要有一定的管理經驗和運營能力，能夠有效地組織店鋪的運作和管理員工。c）需要了解當地的市場情況和消費者的需求。d）營業利潤扣除特許經營費后為實際留存利潤。表13：加盟商投入資金規模及細項 加盟費用加盟費用 （數十萬元到數百萬（數十萬元到數百萬元之間）元之間）加盟費 創業者購買海倫司品牌授權的費用，用于使用海倫司品牌、經營海倫司的店鋪，并享有品牌的支持和服務。海倫司的加盟費會根據所選加盟店型和地理位置而有所不同，一般在數萬元至十萬元之間。裝修費 包括店面的裝修設計、裝修施工、店內設備安裝等費用。不同店面規模和地理位置的加盟店裝修費用會有所差

81、異，一般在數萬元到幾十萬元之間。設備費 包括購買店內所需的廚房設備、餐具、POS 系統等費用。根據不同店面規模和經營菜單的復雜程度，設備費用會有所不同，一般在數萬元到幾十萬元之間。首批原材料采購費 包括購買店面開業初期所需的食材、調料、包裝等費用。根據不同店面規模和菜單的復雜程度，首批原材料采購費用會有所不同，一般在數萬元到幾十萬元之間。人員培訓費 包括對加盟店員工的培訓和培養，如操作培訓、管理培訓、產品知識培訓等。海倫司通常會提供全面的培訓支持，以確保加盟店能夠順利運營。人員培訓費用一般在數萬元到幾十萬元之間，具體費用會根據加盟店面的實際情況而定。資料來源：海倫司官網，浙商證券研究所 表14

82、：海倫司及加盟商責任劃分 加盟商負責加盟商負責 餐飲經營資質 管理經驗和人力資源 若沒有相關的經驗和資源，也可以通過培訓和招聘提高自身的管理能力。合適的店面和位置 繁華的商業區或者人流密集的區域；具體面積要求會根據不同的城市和地區而有所不同。接受總部的管理和培訓 包括開店前的籌備指導、店面裝修設計、人員招聘和培訓、經營管理等一系列管理和培訓。衛生及食品安全 海倫司負責海倫司負責 開店前的籌備指導 店面裝修設計 人員培訓 供應鏈 品牌宣傳 產品研發 包括各種小吃和酒水等。資料來源：海倫司官網，浙商證券研究所 開店前投入：開店前投入：如前所述，假設一家海倫司標準門店新店投入需 120萬左右，加盟模

83、式下，加盟商出資 40 萬左右進行硬裝，海倫司出資 80萬進行軟裝，出資的 80萬計入“合同履約成本”，在特許經營期間進行攤銷。海倫司(09869)公司深度 21/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經營期間：經營期間：1）特許加盟收入：假設根據營業額不同（350、400、450 萬/年營業額），按 23%、27%、30%三種階梯方式收取。假設加盟商在毛利率 70%、房租成本 40萬、人工成本 50 萬、其他雜費 30萬情況下，扣除加盟費用，利潤分別在 44.5、52、60 萬/年。2）海倫司利潤：加盟模式下，海倫司成本主要為每年需要攤銷的“合同履約成本”。表15：加盟模式下加盟商單店每年

84、利潤 單位單位:萬元萬元 營業額營業額 毛利毛利 房租房租 人工人工 其他雜費其他雜費 利潤利潤 加盟費加盟費 加盟商加盟商 扣費利潤扣費利潤 加盟商加盟商 利潤率利潤率 加盟商加盟商 投入費用投入費用 回收周期回收周期:月月 加盟費率 23%350 245 40 50 30 125 80.5 44.5 12.70%40 10.8 加盟費率 27%400 280 40 50 30 160 108 52 13%40 9.2 加盟費率 30%450 315 40 50 30 195 135 60 13.30%40 8 資料來源：36 氪，浙商證券研究所測算 表16：加盟模式下海倫司每年單店收入及利

85、潤 單位單位:萬元萬元 海倫司收取海倫司收取 的加盟費的加盟費 6%6%增值稅增值稅 海倫司海倫司 加盟收入加盟收入 每年攤銷的每年攤銷的 合同履約成本合同履約成本 所得稅所得稅 15%15%海倫司加盟利海倫司加盟利潤潤 利潤率利潤率 加盟費率 23%80.5 4.83 76 16 11.4 48 64%加盟費率 27%108 6.48 102 16 15.2 70 69%加盟費率 30%135 8.1 127 16 19.0 92 72%資料來源：36 氪，浙商證券研究所測算 3.3.3 展店空間：測算未來展店空間達展店空間：測算未來展店空間達 2814 家家 測算海倫司開店空間數量為 28

86、14 家，其中一線、新一線（個城市）、二線（個城市）、三線（個城市）、四線及以下（個城市）分別可開店 134、840、493、693、654家，占比分別為 4.8%、29.9%、17.5%、24.6%、23.2%。對比海倫司目前門店分布以及我們測算的未來門店分布，預計未來門店主要驅動力源于低線城市的門店。測算總體方法是分城市線級，以同線級城市里目前門店密度最高或最具代表性的城市密度作為基數，計算各線級城市開店數空間。1）分線級：）分線級：鑒于不同線級城市能承載的門店數有所不同，將城市分為一線、新一線、二線、三線、四線及以下 5個組別。2）門店密）門店密度：度：即青年人口數青年人口數/門店數門店

87、數，我們選擇青年人口數（20-29歲人口）作為分子，主要是因為海倫司主要客源為青年人群，以此計算更精確。3）計算各城市空間：）計算各城市空間：以每個線級中目前門店密度最高或最具代表性的城市作為基礎，預測未來該線級其他城市門店開店數空間。由于四線及以下目前開設門店較少，我們暫按每個城市開 3 家店作為四線及以下城市開店空間。海倫司(09869)公司深度 22/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：海倫司門店數量測算 城市名稱城市名稱 城市線級城市線級 2020-2929 歲人口數歲人口數 門店數門店數 密度密度 目標門店數（按深圳的密度計算）目標門店數（按深圳的密度計算）北京 一線 3

88、,255,190 7 465,027 29 深圳 4,166,149 37 112,599 37 廣州 3,968,051 16 248,003 35 上海 3,719,990 27 137,777 33 小計小計 134134 城市名稱城市名稱 城市線級城市線級 2020-2929 歲人口數歲人口數 門店數門店數 密度密度 目標門店數（按武漢的密度計算）目標門店數（按武漢的密度計算）重慶 新一線 4,010,278 18 222,793 114 鄭州 2,064,807 24 86,034 59 武漢 2,116,249 60 35,271 60 長沙 1,349,794 42 32,138

89、 38 蘇州 1,848,382 5 369,676 52 青島 1,135,228 8 141,904 32 西安 2,052,615 11 186,601 58 成都 3,417,406 24 142,392 97 小計小計 840840 城市名稱城市名稱 城市線級城市線級 2020-2929 歲人口數歲人口數 門店數門店數 密度密度 目標門店數（按南昌的密度計算）目標門店數（按南昌的密度計算）廈門 二線 961,526 16 60,095 17 蘭州 735,089 3 245,030 13 中山 730,508 1 730,508 13 南寧 1,149,608 6 191,601 2

90、0 貴陽 1,092,622 11 99,329 19 哈爾濱 1,148,010 7 164,001 20 南通 709,775 2 354,888 12 南昌 1,078,884 19 56,783 19 小計小計 493493 城市名稱城市名稱 城市線級城市線級 2020-2929 歲人口數歲人口數 門店數門店數 密度密度 目標門店數（按株洲的密度計算）目標門店數（按株洲的密度計算）清遠 三線 448,725 1 448,725 8 桂林 461,156 2 230,578 8 黃岡 560,798 1 560,798 10 株洲 327,819 6 54,637 6 揚州 437,59

91、5 2 218,798 8 鞍山 293,616 1 293,616 5 菏澤 701,283 1 701,283 13 呼和浩特 500,091 0/9 小計小計 693693 城市名稱城市名稱 城市線級城市線級 城市數量城市數量 目標門店數目標門店數 密度密度 目標門店數目標門店數/四線及以下四線及以下 218218 3 3/654654 合計合計 2,8142,814 資料來源：各市統計局，海倫司官網，浙商證券研究所測算 4 財務分析與盈利預測財務分析與盈利預測 4.1 財務分析：穩態下盈利能力較強，財務分析：穩態下盈利能力較強，22 年受疫情明顯沖擊年受疫情明顯沖擊 海倫司(09869

92、)公司深度 23/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.1.1 收入端：收入端：22 年前迅速擴張，年前迅速擴張，22 年明顯受疫情影響年明顯受疫情影響 22 年前迅速擴張，年前迅速擴張，22 年明顯受持續疫情影響。年明顯受持續疫情影響。20192022年海倫司分別實現收入5.6/8.18/18.36/15.59 億元，3 年 CAGR達 40.3%。其中 19-21年高速增長，2 年 CAGR達到80.3%，主要依靠門店擴張。22年受擴張帶來的部分冗余門店以及持續疫情雙重影響，收入增速同比降低 15%。1）門店數量：）門店數量：2018至 2021 年連續四年實現增長，其中 2021

93、年凈新開門店 431家，2021年末中國內地門店數達到 781 家。由于 21 年門店的大幅擴張，使得在部分區域門店過度加密，帶來部分冗余低效門店。22年受持續疫情影響，部分低效冗余門店經營面臨較大困難，公司于 22 年大幅收縮門店。根據公司財報，22 年共閉店 194 家，凈關店 15 家，22 年底門店降至 766 家。2）單店收入：）單店收入：2018至 2020 年單店收入逐步增長，從 18 年單店每日 5700增長至 20 年的 10900 元。2021年單店收入降至 9200 元，主要因為新開門店數過多（凈新開 431家，同比增長 123%）。22 年單店收入繼續下滑至 7000元

94、，主要因為持續的疫情影響，導致門店客流、經營時間、居民消費意愿及能力均受到明顯影響。根據海倫司披露的最新經營數據，23Q1 門店日均銷售額恢復至 9000元/天。圖20：2018-2022 海倫司收入情況 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 圖21：收入增長驅動力拆分2018-2022 海倫司酒館數量 圖22：收入增長驅動力拆分2018-2022海倫司單店收入 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 4.1.2 成本端：原材料及人力成本具備比較優勢成本端：原材料及人力成本具備比較優勢 原材料、人力成本、租金為三大成本，其

95、中原材料、人力成本相比同業具備比較優原材料、人力成本、租金為三大成本，其中原材料、人力成本相比同業具備比較優勢。勢。2018至 2022年，海倫司原材料及消耗品、人力成本（剔除股權激勵）、租金三項合114.81564.81817.951835.621559.308-100%0%100%200%300%400%500%050010001500200020182019202020212022收入：百萬元YoY（右軸）161251350781766-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100020182019202020212022中國內地的海倫司酒館

96、數量合計：家YoY（右軸）5.710.410.99.27-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101220182019202020212022單個直營酒館日均收入：千元YoY（右軸）海倫司(09869)公司深度 24/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 計占收入比重均超 60%，為三大主要成本項。受益于規模效應，2019至 2021年公司原材料及消耗品成本占比持續下降；由于員工數量及人均薪酬的增長，2019至 2021 年人力成本占收入比逐步提升；2019至 2021年租金占收入比維持在 9%-13%之間。2022年公司收入明顯受疫情影響，而成本較為剛性，原材料及消

97、耗品、人力成本、租金三項占收入比均有所增加。相比其他餐飲公司，海倫司的原材料、人力成本占收入比例具備比較優勢。圖23：2018-2022 公司各類成本費用占收入比重 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 1）原材料及消耗品成本：）原材料及消耗品成本：近四年，海倫司原材料及消耗品成本占收入比保持穩定。近四年，海倫司原材料及消耗品成本占收入比保持穩定。海倫司在日常經營中主要委聘第三方生產酒飲和小吃等海倫司自有產品，以及向供應商采購其他品牌酒飲。2019 至2022年，海倫司原材料及消耗品成本分別為 1.96/2.71/5.77/5.62 億元，分別占同期總收入的34.7%/33.2%/

98、31.4%/36.0%，原材料及消耗品成本占比保持穩定。2022 年原材料及消耗品成本占比有所提升，主要因為疫情下營銷贈送活動力度明顯加大。隨著 23 年經營正?；?，預計原材料占收入比例將重新回落至 22年以前的水平。根據公司最新經營公告，23Q1 公司原材料成本介于 9800-9900萬之間，占收入比例介于 27.6%-27.8%之間，原材料成本率明顯改善。對比餐飲同業，原材料占收入比相對較低，主因精簡的對比餐飲同業，原材料占收入比相對較低，主因精簡的 SKU 及規模效應。及規模效應。餐飲行業原材料及消耗品占收入比通常固定在 30%至 40%之間。對比港股上市餐飲公司九毛九、海底撈、奈雪的茶

99、，海倫司 2018至 2021年連續四年的原材料及消耗品占收入比均為最低。我們判斷主要因為海倫司精簡的 SKU及規模效應。海倫司酒館的 SKU僅 41種（24 款酒飲、8 款小吃、6 款軟飲、3 款其他產品），且多為無需再加工的產品，避免了因 SKU 過多或過復雜導致額外的購買、制作成本。海倫司對原材料進行集中采購，作為中國最大的連鎖酒館（2018至 2020年在中國酒館行業中連續三年保持規模最大），其對供應商的議價能力顯著強于同類酒館；規模效應使得 2019至 2021年公司原材料及消耗品成本占比持續下降，預計隨著門店規模的擴大會進一步帶來原材料及消耗品成本議價能力的提升。0%100%201

100、82019202020212022原材料及消耗品雇員福利及人力成本（剔除以權益結算的股份支付SBC）雇員福利及人力成本（包含以權益結算的股份支付SBC）使用權資產折舊能耗費用（公用設備開支）宣傳及推廣費用海倫司(09869)公司深度 25/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：2018-2022公司原材料及消耗品成本情況 圖25：海倫司菜單 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：海倫司公眾號，浙商證券研究所 表18：2020年中國酒館行業領先參與者的排名及市場份額 酒館經營者酒館經營者 收入收入 （億元）（億元）市場份額市場份額 (%)(%)海倫司海倫司 8.2

101、8.2 1.10%1.10%公司 A 3.4 0.40%公司 B 2.7 0.30%公司 C 2.6 0.30%公司 D 1.0 0.10%五大五大 17.917.9 2.20%2.20%其他其他 758.0 758.0 97.80%97.80%總計總計 776.0 776.0 100%100%資料來源：海倫司招股書，浙商證券研究所 圖26：港股上市餐飲公司 2018-2022 原材料及消耗品成本占收入比 資料來源：海倫司招股書，各公司公告，浙商證券研究所 2）人力成本：）人力成本：人力成本增加主要由于員工數增加以及員工平均薪酬福利水平的提高。人力成本增加主要由于員工數增加以及員工平均薪酬福利

102、水平的提高。海倫司的人力成本主要包括員工的工資福利、外包員工開支。2019至 2022 年，海倫司人力成本開支（剔除 2021及 2022 年包含的以權益結算的股份支付）分別為 0.9/1.8/4.9/5.0 億元，分別占海倫司同期總收入的 16.3%/21.9%/26.7%/32.1%。人力成本的增加主要由于隨開店數增加帶31.75195.87271.39576.79561.910%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070020182019202020212022原材料及消耗品成本：百萬占收入比（右軸）0%10%20%30%40%50%2018

103、2019202020212022海倫司九毛九海底撈奈雪的茶海倫司(09869)公司深度 26/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 來的員工數增加以及員工平均薪酬福利水平的提高。2019至 2022 年，海倫司員工總數（自有+外包）分別為 2637/4359/7779/5666人，平均薪酬分別為 3.5/4.1/6.3/8.8萬元。圖27：2018-2022公司員工福利開支及人力服務開支情況（百萬）圖28：2018-2022 公司全職員工數及外包員工數（名）資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 表19：2018-2022 公司全職

104、員工人均薪酬及外包員工人均薪酬（萬）人均薪酬人均薪酬 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 全職員工人均薪酬（萬元）2.47 3.5 8.98 17.94 11.36 外包員工人均薪酬（萬元）/1.38 3.8 7.8 所有員工人均薪酬所有員工人均薪酬（萬元）（萬元）2.472.47 3.53.5 4.14.1 6.36.3 8.838.83 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所測算 對比餐飲同業，人力成本占收入相對較低，主因精簡對比餐飲同業，人力成本占收入相對較低，主因精簡 SKU 下單店人力需求較少。下單店人力需求較少。餐飲行

105、業人力成本占收入比通常位于 25%至 35%之間，而海倫司 2018 至 2021年的人力成本占收入比均保持在 27%以下，在港股上市可比公司中保持低位。主要因為：1）海倫司營業支持所需員工少。海倫司 SKU 精簡、產品標準化程度高、配備有扎啤機等自動化設備，無需依賴后廚制作，減少了人力依賴，公司單門店員工數僅需 9-10人。2）海倫司所在的酒館行業具備夜間消費屬性，營業時間一般為當日 19點至次日凌晨 2 點，相較其他餐飲公司來說時間較短，員工無需多輪排班。對比同業，2019-2021 年海倫司員工平均薪酬基本保持較低水平。圖29：港股上市餐飲公司 2018-2022 人力成本占收入比 資料

106、來源：海倫司招股書，各公司公告，浙商證券研究所 02004006008001000120020182019202020212022員工福利開支（包括董事酬金）人力服務開支9722,6371,5651,3741,637002,7946,4054,0299722,6374,3597,7795,666020004000600080001000020182019202020212022全職員工數外包員工數總員工數0%10%20%30%40%20182019202020212022海倫司九毛九海底撈奈雪的茶海倫司(09869)公司深度 27/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：港股上市餐飲公

107、司 2019-2022 員工數（千名）圖31：港股上市餐飲公司 2019-2022員工平均薪酬（萬元/年）資料來源：海倫司招股書，各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：海倫司招股書，各公司公告，浙商證券研究所 3）租金成本：）租金成本：選取核心地段非核心位置，有效控制租金成本。選取核心地段非核心位置，有效控制租金成本。零售物業租金費用是中國酒館經營者的主要成本之一，2019至 2022年海倫司的租金成本（使用權資產折舊+短期租賃）分別為0.7/1.4/2.7/4.0億元，分別占同期總收入的 11.8%/16.8%/14.6%/25.7%，22年租金占收入比的提升主要因為疫情下收入明顯受損。海倫

108、司酒館多選取核心地段的非核心位置，如商圈、大學城附近的高層或地下室等。核心地段有利于靠近用戶群體，非核心位置有利于控制租金成本，因此海倫司在保證客源的情況下能夠做到公司平均租金總體低于中國零售物業平均租金。鑒于海倫司未來拓店主要發力點在非一線城市，預計能夠進一步控制租金成本。表20：2018-2022 公司租金情況 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 使用權資產折舊：百萬 15.12 53.23 105.28 220.25 315.92 短期租賃及其他相關費用：百萬 4.86 13.47 31.76 46.88 84.77 租金合計：百萬

109、19.98 66.70 137.04 267.13 400.69 租金占收入比租金占收入比 17.40%17.40%11.81%11.81%16.75%16.75%14.55%14.55%25.70%25.70%資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 圖32：海倫司平均租金總體低于中國零售物業平均租金（元/月/平方米）資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 0501001502002019202020212022海倫司九毛九海底撈奈雪的茶051015202019202020212022海倫司九毛九海底撈奈雪的茶050100150200201820192020一線城市海倫司酒

110、館二線城市海倫司酒館三線及以下城市海倫司酒館一線城市零售物業二線城市零售物業三線及以下城市零售物業海倫司(09869)公司深度 28/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對比餐飲同業，租金占收入比處于平均水平，主因尚處于快速展店期。對比餐飲同業，租金占收入比處于平均水平，主因尚處于快速展店期。不同餐飲公司的成本管控優勢各有不同，租金成本方面，海底撈由于其品牌溢價，在與物業方的談判中通常能獲得更優惠的租賃條約，因此在該方面優勢顯著。海倫司租金成本占比略高的主要原因則在于公司正處快速拓店期，2019年、2020 年、2021年分別共有門店 252 家、351家、782家，即 2020 年、20

111、21年在疫情壓力下仍分別凈新增 99家、431 家酒館。圖33：港股上市餐飲公司 2018-2022 租金成本占收入比 資料來源：海倫司招股書，各公司公告，浙商證券研究所 4.1.3 利潤端：穩態下盈利能力較強，利潤端：穩態下盈利能力較強，22 年受疫情與閉店影響致虧損年受疫情與閉店影響致虧損 拓店計劃趨于穩健，整體收益復蘇情況樂觀。拓店計劃趨于穩健，整體收益復蘇情況樂觀。2019至 2022年的經調整凈利潤分別為0.79/0.76/1.11/-2.45億元，經調整凈利率分別為 14.0%/9.3%/6.1%/-15.7%。2019 至 2021年，經調整利潤率逐步走低主要因為人工成本占收入的

112、提升。2022年海倫司經調整凈利潤虧損 2.45 億元，主因收入受疫情影響，而成本較為剛性。此外，22 年海倫司因關店產生8.5億元支出（不計入經調整利潤中），主要包括廠房設備及使用權資產的減值損失 7.13億元，出售廠房及設備的損失 1.42 億元以及租賃預期信貸損失 1744 萬元，部分被終止租賃所帶來的 1930萬收益所抵消。圖34：2018-2022公司經調整凈利潤情況 圖35：2018-2022 公司凈利潤情況 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：海倫司招股書，公司公告，浙商證券研究所 圖36：2018-2022 公司同業經調整利潤率對比 資料來源：海倫司招股

113、書，各公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%20182019202020212022海倫司九毛九海底撈奈雪的茶-20%-10%0%10%20%-300-200-100010020020182019202020212022經調整凈利潤：百萬經調整凈利率（右軸）-150%-100%-50%0%50%-2000-10000100020182019202020212022凈利潤：百萬凈利潤率（右軸）-20%0%20%20182019202020212022奈雪的茶海底撈九毛九海倫司海倫司(09869)公司深度 29/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 盈利預測盈利預測 收入端：收

114、入端：包括直營收入和加盟收入，考慮到 22H2 公司開始“直營轉加盟”，收入計入方式出現明顯變化。我們認為未來收入主要驅動力為加盟收入的增長，預計 2023-2025年收入分別為 22.8/31.0/39.3億元。1）直營：）直營：由于 22 年的低基數，預計 23年單店日銷有明顯恢復，24-25年單店日銷保持 CPI 增速增長（因為均為老店）。預計未來直營門店數平穩略下降，主要因為未來新增門店主要以加盟形式拓展，而原有直營門店或有部分進行自然的優化。2）加盟：）加盟：預計未來新增門店主要以加盟的形式拓展，加盟收入增長主要由加盟門店數量的增長所驅動，預計 23-25年加盟門店數達到 200/4

115、50/700 家，假設單個門店貢獻的加盟收入保持穩定。利潤端：利潤端：主要成本包括直營門店的原材料、人工、租金等成本等。1）原材料：）原材料：預計隨著規模的提升、自有商品銷售占比的提升，原材料/直營收入比例將有所下降。2）人工：）人工：預計隨著門店效率的提升，單店員工數仍有優化空間，預計未來人工成本/直營收入平穩略下降。3）租金：）租金：預計租金與單店銷售額保持同向增長趨勢，預計直營門店預計未預計未來租金/直營收入保持平穩。綜上預計總體盈利能力逐步提升，預計 2023-2025 年凈利潤分別為 4.72/6.47/8.88 億元。5 估值與投資建議估值與投資建議 按 P/E估值法，給予 24年

116、凈利潤 25倍估值，折現率 11%，測算海倫司 23年合理估值145.7億元（165.5 億港元）。我們選取同為連鎖餐飲的海底撈、九毛九、百勝中國作為可比公司。以 24 年一致性預期計，可比公司平均 PE為 22.5 倍，其中展店潛力較高的百勝中國估值最高達 25.4 倍。我們測算海倫司未來展店空間達 2814家，目前僅約 800 家門店，展店潛力更大，因此給予海倫司 24 年凈利潤 25 倍估值，折現率 11%，測算海倫司 23 年合理估值 145.7億元，即 165.5億港元（港幣：人民幣取 0.88）。表21：可比公司估值表 收入：百萬收入：百萬元元 凈利潤凈利潤：百萬元：百萬元 門店數

117、門店數 P/S P/E 市值：市值：億元億元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 海底撈 921 31,039 42,737 49,071 1,374 3,207 4,139 1,371 1,396 1,461 3.0 2.2 1.9 67.0 28.7 22.3 九毛九 194 4,006 6,858

118、9,484 69 631 984 556 700 864 4.9 2.8 2.1 280.5 30.8 19.8 百勝 中國 1,775 65,069 77,330 86,770 3,033 5,713 6,993 12,947 14,233 14,887 2.7 2.3 2.0 58.5 31.1 25.4 平均值 3.5 2.4 2.0 135.3 30.2 22.5 海倫司 116 1,559 2,279 3,099-1,601 472 647 7.5 5.1 3.8-7.3 24.7 18.0 資料來源：彭博，浙商證券研究所；注：市值取自 23 年 5 月 15日，可比公司數據為一致預

119、期數據，海倫司使用浙商盈利預測數據；美元：人民幣取6.8，港幣：人民幣取 0.88 我們認為海倫司作為連鎖酒館龍頭，成功滿足年輕人高性價比線下社交需求。從基本面角度看，展望 23 年，隨著消費場景打開，門店將恢復重開，同店收入恢復彈性大。展望未來，若能實現加盟商的有效管控，依靠高性價比+高標準化+特許經營模式，我們測算有2814家展店空間，具有較高成長性。從估值角度看，由于 22 年閉店、直營轉加盟，當前公司估值處于歷史估值中位數以下，具有一定安全邊際。預計 2023-2025 年收入分別為22.8/31.0/39.3 億元，凈利潤為 4.72/6.47/8.88 億元，給予 24 年凈利潤

120、25 倍估值，折現率11%，測算海倫司 23 年合理估值 145.7億元（165.5億港元），目標價 13.07 港元，維持“買入”評級。6 風險提示風險提示 海倫司(09869)公司深度 30/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1、門店拓展不及預期風險。、門店拓展不及預期風險。門店的拓展是海倫司增長的主要驅動力，若門店拓展不及預期，將明顯影響未來收入增速。2、直營轉加盟模式不確定性風險。、直營轉加盟模式不確定性風險。加盟模式有利于以“輕資產”的形式拓店，但公司對門店管控力度較直營模式有所下降，有可能影響用戶體驗。3、新業態“越”拓展不及預期風險。、新業態“越”拓展不及預期風險?！霸健弊?/p>

121、為“大排檔+小酒館”的新業態肩負著公司拓展客群、持續下沉的重任，若“越”拓展不及預期或將影響未來收入增速。4、測算偏差風險。、測算偏差風險。報告中相關單店模型、展店空間為測算數據，基于一定前提假設，存在相關數據不及預期的風險。海倫司(09869)公司深度 31/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,390 2,032 2,741 3,782 營業收入 155

122、9 2279 3099 3929 現金 1,299 1,932 2,597 3,587 其他收入 38 6 8 10 應收賬款及票據 0 0 0 0 營業成本 562 629 823 1019 存貨 36 53 71 91 銷售費用 43 43 58 74 其他 56 47 73 105 管理費用 1024 620 738 868 非流動資產非流動資產 1,287 1,252 1,219 1,186 研發費用 504 431 626 794 固定資產 693 672 652 633 財務費用 37(13)(19)(26)無形資產 457 443 430 417 除稅前溢利(1616)562 8

123、62 1184 其他 136 136 136 136 所得稅(15)90 216 296 資產總計資產總計 2,677 3,284 3,960 4,968 凈利潤(1601)472 647 888 流動負債流動負債 289 424 453 574 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤(1601)472 647 888 應付賬款及票據 63 92 125 158 其他 226 333 328 415 EBIT (1579)549 843 1158 非流動負債非流動負債 565 565 565 565 EBITDA(2029)583 877 1191 長期債務

124、0 0 0 0 EPS（元）(1.26)0.37 0.51 0.70 其他 565 565 565 565 負債合計負債合計 854 990 1,018 1,139 普通股股本 0 0 0 0 儲備 1,784 2,256 2,903 3,791 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,823 2,295 2,942 3,830 少數股東權益 0 0 0 0 主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 1,823 2,295 2,942 3,830 2022 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益 2,677 3,284 3,960 4,968 成長能力成長能力 營業收入-15.05

125、%46.16%35.97%26.77%歸屬母公司凈利潤-596.15%129.47%37.08%37.29%獲利能力獲利能力 毛利率 63.01%72.39%73.45%74.07%銷售凈利率-102.68%20.70%20.87%22.60%現金流量表 ROE-87.84%20.56%21.99%23.19%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC-85.82%20.09%21.50%22.68%經營活動現金流經營活動現金流(822)701 754 1,042 償債能力償債能力 凈利潤(1,601)472 647 888 資產負債率 31.90%30.13%25.72

126、%22.92%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-71.24%-84.21%-88.28%-93.66%折舊攤銷(449)35 33 32 流動比率 4.82 4.79 6.05 6.59 營運資金變動及其他 1,228 195 74 122 速動比率 4.69 4.66 5.89 6.44 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1,260(67)(90)(52)總資產周轉率 0.45 0.76 0.86 0.88 資本支出 1,245 0 0 0 應收賬款周轉率 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資 15(67)(90)(52)應付賬款周轉率 8.15 13.73

127、 13.19 8.16 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(42)0 0 0 每股收益 -1.26 0.37 0.51 0.70 借款增加 0 0 0 0 每股經營現金流-0.65 0.55 0.60 0.82 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 1.44 1.81 2.32 3.02 已付股利 (42)0 0 0 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E -6.89 23.39 17.06 12.43 現金凈增加額現金凈增加額 501 634 664 990 P/B 6.05 4.81 3.75 2.88 資料來源：浙商證券研究所 海倫司(09869)公司深度

128、 32/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上

129、；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性

130、不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建

131、議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010