中國太保-公司深度報告：深度解析太保如何答好轉型之卷頂風行船行穩致遠-230518（31頁）.pdf

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1、 頂風行船，行穩致遠深度解析太保如何答好轉型之卷 Table_CoverStock 中國太保(601601)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 04 月 14 日 王舫朝 非銀金融行業首席分析師 S1500519120002 010-83326877 相關研究 1.“長航”轉型效果凸顯，凈利潤和新業務價值高增 2.長航行動顯成效，負債端有望繼續釋放積極信號 3.三季度利潤表現強勁，改革成效初步展現 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 中國太保中國太保(601601)(601601)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 買入

2、買入 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）31.30 52 周內股價波動區間(元)34.93-18.01 最近一月漲跌幅()14.15 總股本(億股)96.20 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)3,011.17 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 頂風行船，行穩致遠頂風行船，行穩致遠深度解析太保如何深度解析太保如何答好轉型之卷答好轉型之卷 Table_ReportDate 20

3、23 年 05 月 18 日 本期內容提要本期內容提要:人身險：以“上下一心持續推進長航行動”答出高品質良性循環答卷。人身險：以“上下一心持續推進長航行動”答出高品質良性循環答卷。公司從 2022 年 1 月 1 日起，以“芯”基本法為驅動，啟動為期 18 個月長航行動一期工程，深化落地八大項目集，加快推進“三化五最三化五最”的職業營銷轉型。1）職業化方面職業化方面，推進“芯”基本法有效落地，打造“態 U 選”長航合伙人招募體系；專業化方面專業化方面，推動“態幸?！变N售管理系統體系化落地，實現銷售能力升級；數字化方面數字化方面，持續落地全流程數字化場景。2）聚焦聚焦核心人力核心人力，代理人隊伍

4、質態不斷提升，核心人力規模企穩。2022 年公司保險營銷員月人均首年保險業務收入 6844 元，同比+47.6%；核心人力月人均首年保費收入 28261 元，同比+31.7%；核心人力月人均首年傭金收入 4134 元，同比+10.3%。3）多元渠道并行發展，價值銀保業務高速發多元渠道并行發展，價值銀保業務高速發展展。2022 年銀保保費收入同比+308.7%；新單保費收入+332.0%，期繳保費同比+224.5%，銀保渠道 NBV 同比+174.9%，NBV 占比同比+7.0pct。財產險：以“精準經營、精確管理、靶向施策”答出高質量可持續答卷財產險：以“精準經營、精確管理、靶向施策”答出高質

5、量可持續答卷。太保產險始終堅持高質量發展理念，加強品質管控，保費收入實現快速增長的同時，綜合成本率持續優化。2022 年太保產險保費收入 1703.77 億元，同比+11.6%，公司綜合成本率表現（97.3%）行業領先，同比-1.7pct；綜合賠付率 68.5%，同比-1.1pct，綜合費用率 28.8%，同比-0.6pct。1）車險：緊抓新能源車發展機遇，不斷強化精細化管理，深化客戶經營車險：緊抓新能源車發展機遇，不斷強化精細化管理，深化客戶經營，2022年新能源車保費增速超 90%，業務成本穩中有降；2）非車險：不斷夯實非車險：不斷夯實承保盈利基礎，持續優化品質結構承保盈利基礎，持續優化品

6、質結構，主要業務中責任險、健康險、農業險等新興領域業務保持較快增長勢頭，2022 年公司非車險保費同比+19%，綜合成本率 98.1%，同比-1.4pct，進一步夯實了盈利基礎。資產端：以“價值、長期、穩健、責任”投資理念答出穩健增長答卷資產端：以“價值、長期、穩健、責任”投資理念答出穩健增長答卷。1）集團投資資產實現穩步增長，投資風格穩健，長周期視角下總投資收益率集團投資資產實現穩步增長，投資風格穩健，長周期視角下總投資收益率水平領先同業水平領先同業。2014 年-2022 年末，集團總投資資產規模年復合增長率達 13.0%；2）大類資產配置穩定，固收類占比較高，但權益類資產占比大類資產配置

7、穩定，固收類占比較高，但權益類資產占比逐步上升逐步上升。公司進一步執行精細化“啞鈴型”資產配置策略，在持續長期利率債配置以延展固收資產久期的同時，適當增加另類投資配置比例，力求提高長期投資回報。整體來看，公司在嚴控信用風險的前提下，不斷延展固收資產久期，降低再投資風險，實現了穩健的投資業績?？叼B端：以“產品康養端：以“產品+服務”金三角戰略答出卓越服務供給答卷服務”金三角戰略答出卓越服務供給答卷。1）公司不斷完善“保險+服務”生態圈建設，為客戶提供覆蓋全生命周期的個性化、高品質綜合服務，通過“太保家園”、“太保藍本”等系列服務品牌構建全生命周期健康養老服務體系，高品質的康養生態布局有望成為下一

8、個業務增量點；2）公司基于客群特征，不斷豐富差異化、場景化、嵌入式的保險產品服務供給；3）截至 2022 年底，太保家園規劃養老服務床位超1.3 萬張，累計發放養老社區入住資格函近 2 萬份，養老照護床位供給數達 3052 張。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司持續推動“長航”轉型，個險和銀保同時發力驅動營銷模式轉變，2022 年下半年以來新業務價值季度增速逐季向好。公司以轉型升級驅動發展模式深度轉變，在個人業務“芯”模式、多元渠道策略和“產品+服務”體系的支撐下，我們認為公司有望持續打造差異化優勢，2023 年負債端改革成效有望進一步顯現。當前股價（以 2023 年-20%0%20

9、%40%60%80%22/0522/0923/0123/05中國太保滬深300EYiX3UkW9YFZiX0XkWeX9PdNaQsQnNtRmPiNmMmRlOrQzQ8OrRwPvPnOxPNZnRnR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 5 月 17 日收盤價計）對應 2023-2025 年 PEV 分別為 0.51x/0.45x/0.39x，EPS（攤?。┓謩e為 3.36 元/4.54 元/4.73 元，維持“買入”評級。股價催化劑股價催化劑：壽險改革超預期，個險核心人力穩步提升，新業務價值增長超預期，產險業務發展超預期，綜合成本率持續改善，投資收益率超預期上行 風險因素：風險因素：

10、公司壽險改革不及預期，宏觀經濟下行，長期利率下行超預期，金融監管政策收緊，銀保合作不及預期，居民財富增長不及預期，銀保銷售隊伍質態提升緩慢。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)440,643 455,372 492,943 544,816 601,123 增長率 YoY%4.37%3.34%8.25%10.52%10.33%歸屬母公司凈利潤(百萬元)26,834 25,017 32,315 43,699 45,470 增長率 YoY%9.15%-6.77%29.17%35.23%4.05%NBV margin%27.17%1

11、4.38%16.00%18.00%20.00%凈資產收益率ROE%12.14%10.81%13.52%16.12%14.46%EPS(攤薄)(元)2.79 2.56 3.36 4.54 4.73 市盈率 P/E(倍)11.22 12.24 9.32 6.89 6.62 市凈率 P/B(倍)1.33 1.32 1.21 1.03 0.89 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年05月17日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、人身險：持續推進長航深化轉型，改革成效凸顯.6 1.1 銳意進取謀新篇，開啟長航“芯”未來.6 1.2 長航行動一期工程收

12、官在望，個險轉型成效逐步凸顯.9 1.3 銀保轉型：從 1.0 到 2.0 模式，價值銀保 NBV 貢獻持續提升.10 二、財產險：穩居行業一梯隊，馬太效應凸顯.11 2.1 車險：步入穩健增長階段，把握新能源車發展機遇.12 2.2 非車險：加快業務創新轉型步伐，持續優化業務品質結構.13 2.3 高質量集約化發展推動承保盈利能力持續提升.14 三、資產端：投資業績穩健，大類資產配置持續優化.17 3.1 投資規模穩步增長，投資收益率優于同業.17 2.2 大類資產配置穩定，固收類占比較高.17 3.3 久期缺口持續收窄，信用風險整體可控.19 四、康養：繪“保險+康養”生態圈藍圖，產品+服

13、務賦能主業.21 4.1 響應時代需求，貫徹“產品+服務”金三角戰略.21 4.2 大健康：提供專業的健管康復服務.23 4.3 大養老：建設高品質養老的太保家園.24 五、盈利預測、估值和投資評級.26 5.1 壽險部分PEV 估值.26 5.2 產險及其他部分.26 5.3 集團整體估值.27 六、投資建議.28 七、風險因素.28 表 目 錄 表 1：非公開市場融資工具結構和收益率分布（截止 2022 年末）.19 表 2：太?！敖鹑恰睉鹇?22 表 3：太保家園進展情況.24 表 4：太保家園養老服務體系.25 表 5:太保壽險 EV 預測（百萬元）.26 表 6：太保產險凈資產預測

14、（百萬元）.26 表 7：太保其他部分資產預測（百萬元）.27 表 8：太保集團估值.27 圖 目 錄 圖 1：太保壽險“長航行動”戰略.6 圖 2：太保壽險強化“三化五最”職業營銷轉型.7 圖 3：太保壽險轉型的四個階段.8 圖 4：太保壽險代理人隊伍轉型的 3 個核心.8 圖 5：太保壽險多個個險營銷核心閉環逐步實施.8 圖 6：1Q23 太保壽險 NBV 實現同比較快增長.9 圖 7：近年來各大險企 NBV 增速持續承壓.9 圖 8：上市險企代理人規模（萬人）.9 圖 9：太保壽險月均保險營銷員（千名）及增速.9 圖 10：太保壽險代理人每月人均壽險新保單件數及增速.10 圖 11：太保

15、壽險保險營銷員人均舉績率（%）.10 圖 12：上市險企銀保渠道保費收入情況匯總（百萬元）.10 圖 13：“芯”銀保推動太保銀保渠道保費收入快速增長.10 圖 14：太保產險總保費收入（百萬元）及增速.11 圖 15：近年來太保產險 COR 整體表現領先同業（%）.11 圖 16：太保產險車險和非車險保費收入結構逐漸均衡.12 圖 17：近 3 年太保產險細分險種保費（百萬元）.12 圖 18：車險保費收入及同比表現.12 圖 19：車險保費收入結構（%）.12 圖 20：機動車和新能源汽車保有量（萬輛）.13 圖 21：非車險保費收入及同比表現.13 圖 22：非車險保費收入結構（%）.1

16、4 圖 23：2022 年主要財險公司 COR 情況.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 24：2022 年主要財險公司 COR 變化（pct）.14 圖 25：太保產險綜合費用率及綜合賠付率.15 圖 26：各大財產險企綜合成本率對比.15 圖 27：各大財產險企賠付率行業對比.15 圖 28：各大財產險企費用率行業對比.15 圖 29：2020-2022 太保產險各項業務綜合成本率.16 圖 30：各大險企投資資產規模（億元）.16 圖 31：各大險企總投資收益率對比.17 圖 32：各大險企凈投資收益率對比.17 圖 33：太保投資資產配置情況.18 圖 34：固收類資產配置

17、結構.18 圖 35：權益類資產配置結構.18 圖 36：固定收益類資產久期（年）.19 圖 37：近年來債券投資占投資資產比重維持在 40%左右.19 圖 38：政府債券在債券投資中的占比.20 圖 39：國債、地方政府債、政策性金融債投資占比.20 圖 40：2012 年2022 年全國 65 周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重.20 圖 41：2012 年-2021 年全國老年人口撫養比.20 圖 42：圍繞健康、財富和養老核心需求，升級“產品+服務”金三角體系.21 圖 43：太保打造“保險+健康+養老”生態圈.22 圖 44：拓展大健康生態布局，優化高品質服務供給（數據截至 2

18、022 年末）.23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 我們聚焦太保本輪長航行動改革的詳細布局和進程，論述太保在個險和銀保渠道改革中的關鍵動作和當前成果，詳解太保壽險從 2022 年三季度以來新業務價值重回正增長的動能及其可持續的原因。同時，相比單純聚焦壽險個險渠道改革，我們認為在當前保險行業新舊動能轉換的關鍵期，衡量公司發展動能必須全面聚焦負債和資產兩端，在拆解壽險負債端的基礎上，全面梳理了公司產險業務高質量發展、資產端的穩健發展及展望，以及公司在康養方面正在積蓄的動能，在完整全面的視角下來審慎觀察公司未來的改革質效和投資機會。一、人身險：持續推進長航深化轉型，改革成效凸顯 1

19、.1 銳意進取謀新篇，開啟長航“芯”未來 公司從 2022 年 1 月 1 日起，以“芯”基本法為驅動，啟動了為期 18 個月的“長航行動”一期工程。為有效推進深化轉型戰略實施，太保壽險設立了深化轉型項目的一期八個項目集：職業營銷項目集、服務式營銷項目集、價值銀保項目集、產品職業營銷項目集、服務式營銷項目集、價值銀保項目集、產品+服務體系項目集、存量優化服務體系項目集、存量優化項目集、組織變革項目集、科技賦能項目集、宣導溝通項目集項目集、組織變革項目集、科技賦能項目集、宣導溝通項目集。依托八大項目集，公司持續賦能營銷隊伍向職業化、專業化、數字化轉型升級，提升產品綜合競爭力。譜繪譜繪“三化五最”

20、職業營銷轉型施工藍圖?！叭遄睢甭殬I營銷轉型施工藍圖?！叭奔绰殬I化、專業化、數字化，“五最”指最豐厚的收入空間、最強大的創業平臺、最溫暖的太保服務、最專業的成長體系、最舒心的工作環境。公司通過“芯”基本法實施，推動隊伍升級，打造“芯”動能；借力大康養生態體系，提升客戶體驗，催生“芯”動力；搭建“芯”基本法、產品、服務、科技等多項業務賦能體系，全面推動“三化五最”隊伍建設，形成新周期下隊伍全新經營邏輯。職業營銷改革聚焦“職業化、專業化和數字化”職業營銷改革聚焦“職業化、專業化和數字化”。公司自 2022 年初以來持續推進轉型規劃路線圖的全面落地，打造職業化、專業化、數字化職業營銷新模式，其

21、具體內涵包括：1）在“芯”基本法下建立從“優增”到“優才”的閉環體系，引導主管更加專注選材，同時新人長航合伙人模式正式啟動；2）將 NBS 客戶經營納入“先服務后銷售”的作業閉環，通過“日拜訪、周經營、月計劃”助力營銷員活動率、產能顯著提升；3）“科技個險”平臺幫助圖圖 1：太保壽險：太保壽險“長航行動”戰略“長航行動”戰略 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 營銷員做好客戶經營，管理工作日程，用戶使用率和效率逐步提升；4）與國際知名機構合作建立培訓機體系，線上課程按照計劃持續推進；5）推進職場升級，“現代化、專業化、開放式”的多功能職場開始成為營銷員共

22、享工作臺。職業化方面，1）堅持“固優”，推進“芯”基本法有效落地，隊伍銷售行為改善顯著；2）堅持募優，打造“態 U 選”長航合伙人招募模式，推動養成常態化招募習慣；3）堅持升優，做透高端客戶轉化；推動“芯”職場優化升級，提升客戶體驗，賦能隊伍經營。專業化方面，推進“態幸?！变N售管理體系化落地，同時打造個性化、實戰型的訓練體系，推動“全家全險全保障”，實現銷售能力升級。數字化方面，持續推進覆蓋客戶經營、銷售等全流程場景數字化經營，科技賦能水平持續提高。新人“募育留”一體化破局，優增優育初見成效新人“募育留”一體化破局，優增優育初見成效。公司通過標準化招募流程，新人從業經歷符合公司轉型導向，質態顯

23、著提升。關鍵指標方面，出勤率、舉績率有較明顯改善，7 個月留存率穩步提升。摒棄傳統招募模式，“態摒棄傳統招募模式，“態 U 選”招募體系助力隊伍質量提升選”招募體系助力隊伍質量提升。太保壽險在本輪個險改革中，摒棄短期利益驅動下的“快進快出”行業增員舊模式，以“輕創業、終事業”為核心理念，建立了“態 U 選”招募留存體系，引導隊伍選擇具備“相信保險、有企圖心、韌性、利他、可靠”五大核心要素的營銷伙伴，通過“態 U 選”體系建立“預選喚醒-甄選-留存”的標準化流程。重重塑基本法，牽引代理人新行為模式塑基本法，牽引代理人新行為模式。為牽引代理人新行為模式，太保壽險就原有基本法做了系統而根本的改變，主

24、要有三個牽引方向：多勞多得、高持續性、好的業務品質主要有三個牽引方向：多勞多得、高持續性、好的業務品質?；痉ǜ母锏谋举|邏輯是鼓勵多勞多得有助于推動代理人提升產能，走向專業化；鼓勵持續性有助于推動代理人持續經營，形成好的行為習慣；鼓勵實現好的業務品質，提升繼續率，有助于推動代理人關注客戶服務、客戶需求，避免銷售誤導。為了實現有效牽引，太保壽險在新基本法中進行了三大配套設計：季度獎金和產能掛鉤，年終獎和持續性掛鉤，所有獎金和繼續率掛鉤。長航行動推出后，逐漸形成長航行動推出后，逐漸形成多個多個個險營銷核心閉環個險營銷核心閉環。長航行動推出后，太保個險逐步推出多個營銷核心閉環：優增、招募和育才的閉環

25、，一對一銷售的閉環，以需求分析為基準的閉環，專業活動量管理的閉環，客戶經營平臺的閉環，與國際專業培訓機構合作的一整套培訓體系閉環，個險通過多個營銷閉環將渠道轉型推向標準化、體系化，轉型效率不斷提升。新基本法變革主管激勵機制新基本法變革主管激勵機制。個險基本法對于渠道發展和代理人價值導向具有重要意義，太保壽險舊版基本法中主管收入主要來自于招募，新版基本法中招募的絕對人數與主管的收入圖圖 2：太保壽險強化“三化五最”職業營銷轉型：太保壽險強化“三化五最”職業營銷轉型 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 沒有直接聯系，主管組織利益取決于招募代理人的產出和留存情

26、況，因此新基本法下有望克服主管疏于新人管理和培訓的問題，有助于新人專業能力和產能的提升和銷售誤導的減少。18 個月路線圖聚焦產能提升，堅定逆周期轉型個月路線圖聚焦產能提升，堅定逆周期轉型。外部環境的不確定性增加了轉型波動性，但在此背景下公司仍聚焦代理人渠道深度轉型，努力從傳統“產說會銷售”轉向“以需求分析為導向的能力銷售”，從“大進大出的人海招募轉為優增優育”，完成新舊動能轉換。公司管理層認為太保壽險的轉型過程將經歷四個階段：1）第一階段是產能下降，總量不變；）第一階段是產能下降，總量不變；2）第二階段是產能、總量齊跌；第二階段是產能、總量齊跌；3）第三階段是縮量，但產能穩定后上升；）第三階段

27、是縮量，但產能穩定后上升；4）第四階段是真正）第四階段是真正產生好的效果：產能、總量齊產生好的效果：產能、總量齊升升。隨著公司改革的深入，下一步將進一步提升公司核心營銷員的銷售能力、客戶管理能力和優增優育能力，除了產能持續提升外，努力實現核心人力的穩健增長，公司將努力實現 5 年核心人力的平均收入能夠達到社平工資的 3 倍，從而不斷吸引市場上的優質人才。圖圖 3：太保壽險轉型的四個階段：太保壽險轉型的四個階段 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 4：太保壽險代理人隊伍轉型的太保壽險代理人隊伍轉型的 3 個核心個核心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 5：太保壽險：太保壽險 5

28、 大大個險營銷核心閉環逐步實施個險營銷核心閉環逐步實施 資料來源：北京商報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 1.2 長航行動一期工程收官在望，個險轉型成效逐步凸顯 太保代理人團隊的太保代理人團隊的改革聚焦三大核心改革聚焦三大核心：1）價值觀的改變：中國太保堅持“誠信天下”的價值觀，對于虛假人力采取“零容忍”態度，對于虛假人力堅決采取考核清退；2）模式的改變：改變固有代理人模式，從人海戰術變為優增，從短期激勵變為常態增員，保持業務穩定和品質提升；3）人力的改變：鼓勵主管進行架構調整，清虛人力并逐步建立優增隊伍。協調資源配置，聚焦核心人力協調資源配置，聚焦核心人力。在“核心

29、人力”的定義方面，根據代理人渠道“芯”基本法，將以往更加集中在開門紅的激勵和資源，轉換成季度獎和年終獎，季度獎按產能情況分發，年終獎按月達成指定產能情況分發，其中核心人力是獲得季度獎的最低標準?！伴L航”行“長航”行動驅動發展模式改變，改革成效逐步顯現動驅動發展模式改變，改革成效逐步顯現。近年來，各大險企個險渠道持續清虛改革，NBV 表現持續承壓，但隨著改革的深入，2022 年下半年以來相關成效逐步顯現。太保壽險聚焦“價值”主線，不斷夯實“長航”改革行動成果，改革質態逐步顯現。3Q22 公司率先實現 NBV 同比轉正且 NBV 增速逐季向好，1Q23 公司實現新業務價值 39.71 億元，同比+

30、16.6%，高于國壽（yoy+7.7%）和平安（yoy+8.8%）。代理人隊伍產能代理人隊伍產能及及穩定性提升穩定性提升明顯明顯，驅動業績增長驅動業績增長。公司聚焦核心人力，夯實隊伍發展基礎，推動代理人隊伍健康成長。2022 年太保壽險月均保險營銷員 27.9 萬人，期末保險營銷員24.1 萬人；2022 年保險營銷員月人均首年保險業務收入 6844 元，同比提升 47.6%。核心人力規模逐漸企穩，核心人力月人均首年保險業務收入 28261 元，同比增長 31.7%；核心人力月人均首年傭金收入 4134 元，同比增長 10.3%。圖圖 6：1Q23 太保壽險太保壽險 NBV 實現同比較快增長實

31、現同比較快增長 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 7：近年來各大險企近年來各大險企 NBV 增速持續承壓增速持續承壓 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 8：上市險企代理人規模（萬人）上市險企代理人規模（萬人）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 9：太保壽險月均保險營銷員（千名）及增速太保壽險月均保險營銷員（千名）及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 7.7%8.8%16.6%28.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%國壽平安太保友邦NBV同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015201

32、6201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險020406080100120140160180201120122013201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險344482653874847790749525279-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009001000201420152016201720182019202020212022月均保險營銷員（千名）同比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1

33、0 1.3 銀保轉型：從 1.0 到 2.0 模式，價值銀保 NBV 貢獻持續提升 在個險渠道進入深度改革之際，以一體化協同、價值驅動為特色的“新銀?！蹦Ｊ健靶裸y?！蹦Ｊ街饾u興起，各大險企加大銀保渠道發展力度，挖掘銀保渠道新價值。處于深度調整期的壽險行業，銀保渠道成為增長主力軍，各公司壽險業務雖轉型不一，但紛紛開始重新重視銀保渠道，發展以銀保渠道為代表的多元渠道成為各大險企的共同選擇。太保壽險在個險渠道持續推進“三化五最”職業營銷轉型取得明顯成效的同時，積極拓寬多元渠道布局，秉持價值銀保定位，公司銀保渠道近年來實現了高速發展，價值貢獻逐步提升。銀行逐漸提升銀保渠道地位，銀保渠道有望成為公司新業

34、務價值銀行逐漸提升銀保渠道地位，銀保渠道有望成為公司新業務價值的重要貢獻者的重要貢獻者。隨著銀行利差收入逐漸承壓，近年來銀行也愈發重視保險代理業務帶來的中收貢獻。保險公司作為核心的合作伙伴之一，能夠通過提供更好的服務幫助銀行提升中收，尤其是銀保期繳產品能夠為銀行貢獻長期穩定中收，增強客戶黏性。新銀保發展模式成主流新銀保發展模式成主流，太保領銜搶占銀保市場戰略高地太保領銜搶占銀保市場戰略高地。公司定位“芯”銀保是長航轉型的重要戰略舉措之一，并非只是代理人渠道承壓背景下的“權宜之計”。公司自 2022 年以來持續推進“芯”銀保價值戰略，以客戶需求為導向，遵循銀保合作發展規律，聚焦價值網點、價值產品

35、和高質量隊伍。聚焦價值策略，銀保渠道業務快速發展。聚焦價值策略，銀保渠道業務快速發展。公司 2022 年實現銀保渠道保費收入 304.78 億元，同比大幅增長 308.7%，其中銀保新單保費 288.09 億元，同比+332.0%；期交保費收入 33.42億元，同比+224.5%；銀保渠道 NBV 同比增長 174.9%，NBV 占比為 9.3%，同比+7.0pct。圖圖 10：太保壽險代理人：太保壽險代理人每月人均壽險新保單件數每月人均壽險新保單件數及增速及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 11：太保壽險保險營銷員人均舉績率（：太保壽險保險營銷員人均舉績率（%）資料來源：公司

36、公告，信達證券研發中心 圖圖 12：上市險企銀保渠道保費收入情況匯總（百萬元）上市險企銀保渠道保費收入情況匯總（百萬元）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 13：“芯”銀保推動太保銀保渠道保費收入快速增長：“芯”銀保推動太保銀保渠道保費收入快速增長 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.371.721.681.641.511.581.381.26-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.21.41.61.8220152016201720182019202020212022保險營銷員月人均壽險新保長險件數（件）同比增長（右軸）303

37、5404550556065702019202020212022保險營銷員月均舉績率（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202020212022太保銀保渠道保費收入（百萬元）增速（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 公司聚焦價值網點、價值產品和高質量隊伍三方面，推進價值銀保策略落地。戰術上，公司積極與股份行進行深

38、度合作。布局戰略渠道，布局戰略渠道，加大核心大行合作加大核心大行合作。1）太保壽險積極拓寬多元渠道布局，有序布局戰略渠道，建設高質量隊伍，實現銀保渠道業務快速發展。2022 年以來，公司加強與浦發、農信、招行、中行、農行等戰略渠道合作。我們認為隨著公司與各大核心大行合作漸深，期繳業務增速、占比均持續提升，中長期看，銀保渠道有望成為新業務價值的重要增量。二、財產險：穩居行業一梯隊，馬太效應凸顯 太保產險穩居行業第三，近年來保費收入同比增速亮眼。太保產險穩居行業第三，近年來保費收入同比增速亮眼。我國企業財產保險行業市場集中度較高，太保處行業一梯隊，近三年市占率維持在 10%-12%，且自 2019

39、 年以來持續小幅上升，2022 年底達到 11.5%。作為頭部險企，太保產險在業務規模、行業經驗及運營能力等方面都具備較強的競爭優勢。2015 年到 2022 年，太保產險保費收入從 946.15 億元增長至1725.83 億元，年復合增長率達到 8.5%。太保產險太保產險車險業務發展趨穩，非車險高速增長。車險業務發展趨穩，非車險高速增長。1）車險：2014-2022 年，公司車險業務占比從 2014 年的 78.66%下降至 2022 年的 57.5%。2）非車險：2014-2022 年，公司非車險業務占比從 21.3%上升至 42.5%，2022 年非車險保費占比高于太平財險（36.3%）

40、和平安財險（32.5%），略低于人保財險（44.1%）。受非車險保費強勁增長支撐，太保產險的產品結構較國內同業更為多元化。我們預計公司未來在非車險業務領域的提升有助于建立更為均衡的業務結構，保費收入有望保持較快增速，財產險業務結構也有望更加均衡。不斷加強品質管控，不斷加強品質管控，太保產險太保產險綜合成本率領先同業綜合成本率領先同業。近年來面對新冠疫情和車險綜改等挑戰，太保產險不斷加強客戶經營體系建設，加大科技賦能力度，全面提升高質量發展能力，2022年太保產險綜合成本率 97.3%，同比-1.7pct，綜合成本率表現優于人保財（綜合成本率表現優于人保財（97.6%）和平安）和平安財（財（10

41、0.3%）。）。2019-2022 年年太保產險太保產險整體表現領先同業，整體表現領先同業，太保產險太保產險平均綜合成本率平均綜合成本率 98.4%，優于人保財（優于人保財（98.7%）和平安財（）和平安財（98.5%）。太保產險堅持“精準經營、精準管理、靶向施策”，車險不斷把握新能源機遇，加強自營渠道建設，非車險不斷夯實承保盈利基礎，業務品質不斷優化，我們認為太保產險有望憑借高質量發展不斷管控綜合成本率，提高承保盈利水平。圖圖 14：太保產險總保費收入太保產險總保費收入（百萬元）（百萬元）及增速及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 15：近年來近年來太保產險太保產險 COR 整

42、體整體表現領先同業表現領先同業（%）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201420152016201720182019202020212022保險業務收入（百萬元）同比增速（右軸）94.095.096.097.098.099.0100.0101.02019202020212022人保財平安財太保財線性(人保財)線性(平安財)線性(太保財)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2.1 車險：步入穩健增長階段，把握新能源車發展機

43、遇 踏出踏出綜改綜改陣痛期陣痛期，車險車險業務規模效益態勢良好。業務規模效益態勢良好。2014-2022 年，車險保費收入從 731.75 億元增長至 979.92 億元，年復合增長率為 3.7%，2022 年公司車險保費收入同比+6.7%。由于 2020 年 9 月車險綜合改革正式實施，2021 年公司車險收入受到波動，但隨著綜改執行超過兩個完整年度，其對公司保費收入影響弱化。2022 年，公司把握新能源車的發展機遇，強化客戶經營能力，車險規模和效益均呈現良好態勢。車險保費收入結構方面車險保費收入結構方面，商業險占比商業險占比略有略有下降，交強險占比下降，交強險占比有所有所提升。提升。201

44、4-2022 年，機動車商業險的保費收入從 573.06 億元增長至 718.39 億元，占車險總保費收入比例從 78.31%下降至 73.3%。2014-2022 年，機動車交強險的保費收入從 158.69 億元增長至 261.53 億元，占車險總保費收入比例從 21.7%上升至 26.7%。整體看，機動車商業險收入占比較高，但機動車交強險保費整體呈小幅上升趨勢。新能源車新能源車的普及及的普及及其其帶來的保費收入，帶來的保費收入，未來未來可能成為產險可能成為產險發展新動能發展新動能。2022 年以來，隨著汽車供應鏈的逐步恢復、國家購置稅減半政策及地方政府促進汽車消費政策的疊加，機動車和新能源

45、車銷量均大幅提升。近年來新能源車占比迅速提升，從 2020 年的 1.8%上升至2022Q3 的 3.6%。2022 年公司新能源車保費增速超過 90%，業務成本穩中有降。我們認為未來隨著新能源車產業進入市場化拓展期，公司對精細化管理的深耕奠定了公司車險業務高質量發展的基礎。圖圖 16：太保產險太保產險車險和非車險保費收入結構逐漸均衡車險和非車險保費收入結構逐漸均衡 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 17：近近 3 年年太保產險太保產險細分險種保費細分險種保費（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 18：車險保費收入及同比表現：車險保費收入及同比表現 資料來源

46、：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 19：車險保費收入結構（：車險保費收入結構（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 21.3%20.8%20.8%21.8%25.3%29.9%35.2%39.9%42.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022車險非車險95,67091,79997,9928,78410,94815,0078,88612,19814,6418,64910,36313,7536,6827,2537,692020,00040,00060,00080,000100,000120,

47、000140,000160,000202020212022機動車輛險責任險健康險農業險保證險732750762818880932957918980-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022車險保費收入（億元）同比增速（右軸）21.7%21.6%21.5%21.7%22.8%23.5%25.0%27.5%26.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022機動車商業險機動車交強險 請閱讀最后一頁

48、免責聲明及信息披露 13 2.2 非車險：加快業務創新轉型步伐，持續優化業務品質結構 非車險非車險業務增長強勁業務增長強勁，成為產險成為產險發展發展新動能。新動能。2014-2022 年，太保產險非車險保費收入從198.51 億元增長至 723.85 億元，年復合增長率為 17.6%。2022 年公司非車險保費收入同比增長 19.0%，繼續保持較快增速。面對車險市場的競爭壓力，太保產險積極在非車險領域布局，以彌補綜改期車險業務調整帶來的保費和盈利波動。非車險保費收入結構方面非車險保費收入結構方面，公司大力拓展公司大力拓展創新創新型型業務業務。主要險種中，健康險、農業險等新興主要險種中，健康險、

49、農業險等新興領域業務增長勢頭較快領域業務增長勢頭較快。1）健康險健康險：主動融入健康中國發展戰略，持續鞏固政保合作平臺主動融入健康中國發展戰略，持續鞏固政保合作平臺。公司加大對大病保險、意外醫療、防貧扶貧等存量業務的挖掘，同時加快高端商業健康險等產品研發和供給，2019-2022 年，健康險保費收入從 51.46 億元提升至 146.41 億元，年復合增速達 41.7%，在非車險業務中的占比從 12.94%提升至 20.23%。2022 年，公司健康險業務收入 146.41 億元，同比增長 20.0%，綜合成本率 101.6%，同比下降 0.3pct。2）農業險農業險：牢記“服務三農”初心使命

50、，牢記“服務三農”初心使命，農險業務加速發力農險業務加速發力。2015-2022 年，農險保費收入從 11.55 億元提升至 137.53 億元，年復合增速達 42.5%，在非車險業務中的占比從 5.88%提升至 19.00%。公司不斷發揮農業保險科技、產品創新的先發優勢，推進地方特色農險，在服務鄉村振興、保障國家糧食安全、促進農業產業發展等方面發揮積極保險保障作用，不斷夯實農業險經營基礎。2022 年公司農險保費收入 137.53 億元，同比+32.7%；綜合成本率 97.7%，同比-1.9pct，農險效益持續優化。3）責任險責任險：立足服務國家戰略，積極探索各類業務立足服務國家戰略，積極探

51、索各類業務。公司責任險保費收入由 2014 年 37.06億元增長至 2022 年 150.07 億元，年復合增速為 19.1%。責任險業務涉及智慧交通、健康養老、綠色環保、科技創新等國計民生重點領域，公司加大服務國家治理現代化建設的力度，深化在服務社會民生治理、支持產業鏈升級、助推地方經濟發展等方面的先發優勢。2022 年公司責任險業務收入 150.07 億元，同比+37.1%；綜合成本率 99.8%，保持承保盈利。圖圖 20：機動車和新能源汽車保有量（萬輛）：機動車和新能源汽車保有量（萬輛）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 21：非車險保費收入及同比表現：非車險保費收入及同比表現

52、 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%25,000 26,000 27,000 28,000 29,000 30,000 31,000 32,000 33,000202021Q121H121Q3202122Q122H122Q3機動車保有量新能源汽車保有量新能源汽車占比（右軸）199197200228298398521608724-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022非車險保費收入（億元）同比增速（右軸）請

53、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 隨著隨著“健康中國健康中國”“綠色轉型綠色轉型”、“重點區域發展重點區域發展”等等國家戰略國家戰略的實施，的實施，我們我們預計太保產險預計太保產險非車非車險業務險業務將維持高增長將維持高增長、多元化發展態勢多元化發展態勢，有望進一步有望進一步打開產險業務的成長空間打開產險業務的成長空間。我們認為，太保在市場競爭中具備優勢，主要在于：1）公司持續優化業務結構，具備較強的定價能力、銷售能力及風險管控能力，在保費增長的情況下保持綜合成本率相對可控。2）公司持續強化需求洞見，順應政策導向試點布局細分品種，持續拓寬覆蓋地區。2.3 高質量集約化發展推動承保盈利能力持

54、續提升 太保產險太保產險盈利能力位列行業前列。盈利能力位列行業前列。整體來看，2022 年公司綜合成本率為 97.3%，同比下降1.7pct，2022 年綜合成本率低于平安財險（100.3%），人保財險（97.6%）和太平財險（99.5%）。太保產險整體業務規模小于平安財和人保財，但公司經過多年精細化管理與深耕，綜合成本率穩中有降，當前盈利能力處于行業前列。圖圖 22：非車險保費收入結構（：非車險保費收入結構（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 23：2022 年主要財險公司年主要財險公司 COR 情況情況 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 24：2022 年主要財險公

55、司年主要財險公司 COR 變化（變化（pct）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022健康險責任險農業險企財險保證險意外險貨運險其他69.9%68.5%71.8%66.0%30.4%28.8%25.8%33.5%100.3%97.3%97.6%99.5%-15.0%5.0%25.0%45.0%65.0%85.0%105.0%平安財太保財人保財太平財賠付率費用率綜合成本率2.3-1.9-1.8 2.3-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0平安財

56、人保財太保財太平財綜合成本率賠付率費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 逐漸實現逐漸實現多元化多元化承保盈利承保盈利，效益，效益穩中略升穩中略升。1）車險業務車險業務：車險是公司產險承保利潤的主要來源，2022 年車險綜合成本率為 96.9%。公司對車險的精細化管理使得客戶續保率、滲透率、線上化率再上新臺階。2）非車險業務非車險業務：自 2015 年起公司逐步調整業務結構，逐步調整和管控虧損業務，發展承保能力較好的新興業務后，2017 年非車險業務重回盈利區間。農農業險業險：2019-2021 年，農業險綜合成本率基本平穩，維持在 99%-100%水平，保持承保盈利。2022 年公司

57、農險綜合成本率降至 97.7%，同比下降 1.9pct，經營效益持續優化。我們認為未來隨著政策性農險的優勢不斷鞏固，公司農險業務占比有望不斷提升，同時我們預計農險綜合成本率有望逐步優化。責任險責任險：2017-2019 年，責任險綜合成本率維持在 90%-95%，保持承保盈利。2020 年公司責任險 COR 有所上升（101.1%），其主要原因為非經營性因素，公司在加大政策性業務拓展帶來責任險業務增長的同時，由于政策性業務分期支付的特性，導致當期損益有所波動。2022 年公司責任險綜合成本率為 99.8%，保持承保盈利。健健康險康險：近年來公司健康險業務仍未實現承保盈利，但綜合成本率整體呈下降

58、趨勢，2020-2022年綜合成本率分別為 113.8%/101.9%/101.6%。圖圖 25：太保產險綜合費用率及綜合賠付率：太保產險綜合費用率及綜合賠付率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 26：各大財產險企各大財產險企綜合成本率對比綜合成本率對比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 27：各大財產險企各大財產險企賠付率行業對比賠付率行業對比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 28：各大財產險企各大財產險企費用率行業對比費用率行業對比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 103.8%99.8%99.2%98.8%98.4%98.3%99.0%99.0%

59、97.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201420152016201720182019202020212022綜合成本率綜合費用率綜合賠付率90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%201420152016201720182019202020212022太保產險平安產險人保財險40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%201420152016201720182019202020212022太保產險平安產險人保財險15.0%20.0%25.0%30.

60、0%35.0%40.0%45.0%201420152016201720182019202020213Q22太保產險平安產險人保財險 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 整體來看，整體來看，非車險非車險業務增長較快，但業務增長較快，但高質量發展挑戰高質量發展挑戰仍仍大。大。公司非車險業務中，傳統業務規模占比較高，盈利較好，但是業務增長不大；新興業務保費占比較低，但增量較大，成本管控有待進一步加強。在行業發展重點從車險轉向非車險過程中，我們認為太保產險未來會重點平衡業務增長和品質管理的關系，在鞏固傳統業務的盈利成果的同時不斷提高新興業務的盈利能力，做到有效發展。圖圖 29：2020-2022

61、太保產險太保產險各項業務綜合成本率各項業務綜合成本率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 30：各大險企投資資產規模（億元）：各大險企投資資產規模（億元）資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%110.00%115.00%120.00%202020212022車險健康險責任險農業險保證險0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000201420152016201720182019202020212

62、022中國人壽中國平安中國太保新華保險太保增速（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 三、資產端：投資業績穩健，大類資產配置持續優化 3.1 投資規模穩步增長，投資收益率優于同業 投資資產穩步增長，投資收益較為穩定。投資資產穩步增長，投資收益較為穩定。2014 年以來，太保投資資產規模穩步增長。截至2022 年末，集團投資資產規模達 2.26 萬億元，較上年末增 11.8%。2014 年-2022 年末，集團總投資資產規模年復合增長率達 13.0%。公司投資風格穩健，拉長周期看，公司投資風格穩健，拉長周期看，總投資收益率高于同業總投資收益率高于同業。得益于較為穩健的資產結構，公司整體投

63、資收益位于中上水平位于中上水平。2014 年-2022 年，公司平均總投資收益率為 5.53%，高于新華（5.42%）、平安（5.28%）和國壽（4.89%）。平均凈投資收益率為 4.96%，僅次于平安（5.30%）和中國人保（5.36%），高于新華（4.84%）和國壽（4.50%）。從波動情況看，太保 2014-2022 年的總投資收益率標準差為 0.84%，低于平安（1.57%），新華（0.89%），處于行業中游水平。2.2 大類資產配置穩定，固收類占比較高 從資產配置情況看，以固收類資產為主，從資產配置情況看，以固收類資產為主，呈穩中有降態勢，權益類資產占比上升呈穩中有降態勢，權益類資產

64、占比上升。1）固收類資產仍是投資資產中占比最高的部分，2014-2019 年均超過 80%，近年來占比有所下降，截至 2022 年末，固收類資產占比 73.9%，較 2021 年末下降 1.7pct；2）權益類資產占比整體呈上升趨勢，比例從 2014 年的 10.6%提升至 2022 年的 22.0%。在國內中長期利率下行的背景下，權益類投資作為利率下行的有效對沖手段和提升中長期收益回報的資產大類，我們認為權益類資產配置未來有一定提升空間。圖圖 31：各大險企總投資收益率對比：各大險企總投資收益率對比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 32：各大險企凈投資收益率對比：各大險企凈投資

65、收益率對比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 固收類資產方面，近年來公司減配債券，加配債券投資計劃等非標類資產固收類資產方面，近年來公司減配債券，加配債券投資

66、計劃等非標類資產。從固收類資產的結構來看：1）債券配置占比最高，但近年來整體呈下降趨勢，占比從 2014 年的 63.6%下降至 2022 年的 54.5%；2）定期存款占比整體呈下降趨勢，從 2014 年的 25.1%下降至 2022年的 13.7%；3）非標資產配置占比逐步上升，其中債券投資計劃從 2014 年的 7.2%上升至2022 年的 16.1%；理財產品從 2014 年的 1.4%上升至 2022 的 8.2%。權益類資產方面，近年來公司減配基金，加配股票和其他權益投資。權益類資產方面，近年來公司減配基金，加配股票和其他權益投資。權益類資產配置結構中：權益類資產配置結構中：1）基

67、金占比近年來降幅明顯，從 2014 年的 41.5%下降至 2022 年的 15.5%；2）股票占比從 2014 年的 36.0%下降至 2016 年的 26.9%，隨后呈逐年平穩提升態勢，截至 2022 股票投資占比為 40.9%；3）其他權益類投資升幅明顯，從 2014 年的 13.2%上升至 2022 年的39.2%。圖圖 33：太保太保投資資產配置情況投資資產配置情況 資料來源：公司公告，達證券研發中心 圖圖 34：固收類資產配置結構：固收類資產配置結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 35：權益類資產配置結構：權益類資產配置結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 87

68、%82%82%82%83%80%78%76%74%11%14%12%15%13%16%19%21%22%1%1%1%1%1%1%0%0%1%2%3%5%3%4%3%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022固定收益類權益投資類投資性房地產現金及等價物63.6%61.5%60.8%58.9%55.7%53.0%50.2%50.4%54.5%25.1%22.0%17.1%11.8%12.5%12.9%15.0%14.3%13.7%7.2%7.6%7.9%10.5%13.1%13.3%14.5

69、%16.8%16.1%1.4%3.6%5.7%10.1%10.1%12.4%12.2%10.4%8.2%0.0%1.7%4.1%3.6%3.1%2.8%2.5%2.3%2.1%2.7%3.6%4.4%5.1%5.5%5.6%5.6%5.7%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022債券投資定期存款債券投資計劃理財產品優先股其他固定收益投資41.5%37.3%32.9%23.5%21.4%20.1%19.4%18.2%15.5%36.0%27.3%26.9%37.4%33.0%40.8%41.

70、0%40.1%40.9%9.3%20.9%19.7%13.0%4.7%0.3%0.5%0.6%1.6%0.0%1.8%3.9%4.9%5.0%6.1%4.2%3.3%2.8%13.2%12.8%16.5%21.2%35.9%32.7%34.9%37.8%39.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022基金股票理財產品優先股其他權益投資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 3.3 久期缺口持續收窄，信用風險整體可控 資產端資產端積極積極延展延展固收固收資產久期，資產久期，防范信用風險防范信用風

71、險。近年來，公司保持穩健且較大比例的固收資產投資，加強長期利率債的配置以延展固收資產久期。截至 2022 年末，公司固定收益類資產久期為 8.3 年，較 2021 年增加 1.2 年。在宏觀形勢相對復雜、股債市場波動等因素影響下，我們認為公司未來仍將加強長期利率債的配置，持續收窄資產負債久期缺口，未來受外部收益率的敏感性有望進一步下降。非公開市場融資工具風險等級較好，收益較高非公開市場融資工具風險等級較好，收益較高。截止 2022 年末公司非公開市場融資工具投資規模為 4321.35 億元，占投資資產的 21.3%，較上年末下降 0.4pct。從行業分布看，公司目前投資的非公開市場融資工具分散

72、于基礎設施、不動產、交通運輸、非銀金融等行業，集中于北京、四川、山東、湖北、江蘇等經濟發達地區，平均期限 7.3 年，名義投資收益率為 4.8%，在整體利率下行的環境下仍具備較高吸引力。從風險控制看，具有外部信用評級的非公開市場融資工具占 99.5%，其中 AAA 級占比達 95.8%，AA+級及以上占比達 99.6%。高等級免增信的主體融資占 57.7%，其他項目都有擔?；蛟鲂糯胧?，整體風險可控。表 1：非公開市場融資工具結構和收益率分布（截止 2022 年末）行業行業 投資占比（投資占比（%）名義投資收益率（名義投資收益率（%）平均期限（年）平均期限（年）平均剩余期限（年）平均剩余期限（年

73、）基礎設施基礎設施 40.4 4.8 7.8 5.5 不動產不動產 16.3 4.9 6.6 4.1 交通運輸交通運輸 16.2 4.7 9.0 6.2 非銀金融非銀金融 11.6 4.9 5.0 2.2 能源、制造業能源、制造業 5.6 5.0 6.3 3.6 其他其他 9.9 4.3 7.1 4.9 總計總計 100.0 4.8 7.3 4.8 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司堅守風控底線，公司堅守風控底線，債券投資信用風險整體可控。債券投資信用風險整體可控。近年來，公司債券投資占投資資產的比重維持在 40%左右，2022 年末占比為 40.3%，較上年末增加 2.1pct；從構

74、成看，以政府債券為主，占比自 2020 年來逐年上升，截至 2022 年末達到 64.7%。截至 2022 年末，國債、地方政府債、政策性金融債占投資資產的 27.9%，較上年末增長 5.8pct。從風險等級看，截至 2022 年末，在企業債及非政策性銀行金融債中，債項或其發行人評級 AA 級及以上的占比為 97.9%，AAA 級占比為 92.8%。圖圖 36：固定收益類資產久期（年）：固定收益類資產久期（年）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 37：近年來近年來債券投債券投資資占占投資資產比重維持在投資資產比重維持在 40%左右左右 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 6.27.1

75、8.30123456789202020212022太保固定收益類資產久期（年）55.2%50.4%50.0%48.2%46.3%42.6%39.3%38.2%40.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201420152016201720182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 公司審慎控制公司審慎控制房地產投資房地產投資敞口敞口，房地產投資房地產投資風險風險情況穩健，同時情況穩健，同時。從規?？磸囊幠？?，截至 2022 年6 月末，公司房地產風險敞口占比較低，僅占總投資資產的 5%-6%；從構成看從構成看，具體包括權益類資

76、產（股票和 REITs），固收類主要為債券、債權計劃、金融產品，另類投資為不動產基金和投資性房地產；從風險等級看從風險等級看，公司房地產投資風格較穩健，主要持倉為高等級優質的央企和經濟發達區域的國企，整體信用級別等級較高，抗信用事件沖擊能力較強；從從風風控措施控措施看看，宏觀上，公司壓縮行業風險限額，審慎控制新增敞口；微觀上，公司嚴控交易對手，公司針對房地產行業宏觀政策的調控和微觀主體的運行情況下調了部分房企的信用授信額度以控制存量敞口。圖圖 38：政府債券在債券投資中的占比：政府債券在債券投資中的占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 39：國債、地方政府債、國債、地方政府債、政策

77、性金融債投資政策性金融債投資占比占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 40：2012 年年2022 年全國年全國 65 周歲及以上老年人口數量周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重及占全國總人口比重 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 41：2012 年年-2021 年全國老年人口撫養比年全國老年人口撫養比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 89.0%44.5%57.9%64.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021202237.9%17.5%22.1%27.9%0.0%

78、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20192020202120221.31.31.41.51.51.61.71.81.92.02.19.49.710.110.510.811.411.912.613.514.214.905101520253035400.00.51.01.52.02.52012201320142015201620172018201920202021202265周歲及以上人口數量（億人）占全國總人口比重（%，右軸）12.713.113.714.31515.916.817.819.720.85791113151719212320122013

79、20142015201620172018201920202021老年人口撫養比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 四、康養：繪“保險+康養”生態圈藍圖，產品+服務賦能主業 4.1 響應時代需求，貫徹“產品+服務”金三角戰略 老齡化進程加速，健康養老服務需求日益強勁。老齡化進程加速，健康養老服務需求日益強勁。1）養老需求：）養老需求：2021 年末，我國 65 歲及以上人口已經突破 2 億，占總人口的 14.2%，老年人撫養比逐年提升，2021 年末達到 20.8%。在人口老齡化背景下，分層次、多樣化、高質量的養老需求成為銀發時代的共識。2）健康）健康需求需求：客戶健康保險意識的加強和

80、健康險產品的同質化迫使險企通過附加服務延伸價值，傳統被動式的生病、就診、治療逐漸轉向預防保健、健康管理、就診治療、康復醫療等覆蓋全生命周期的健康服務。太保壽險順應時代的呼喚，太保壽險順應時代的呼喚，持續打造持續打造“保險“保險+健康健康+養老”生態圈養老”生態圈：太保壽險憑借財富管理產品（配套資產保全服務）、健康保障產品（配套健康管理服務）、養老傳承產品（配套康養護理服務）構成產服解決方案。通過對其全資子公司太保養老投資、太醫公司，間接控股公司太保歐葆庭，參股公司杉泰健康科技、廣慈太?；ヂ摼W醫院和集團公司參股的上?？叼B集團資源的協同整合，太保壽險多主體、多渠道協同打造醫、護、康、健、養五環服務

81、。圖圖 42：圍繞健康、財富和養老核心需求，升級圍繞健康、財富和養老核心需求，升級“產品產品+服務服務”金三角體系金三角體系 資料來源：公司公告，達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 43：太保打造“保險：太保打造“保險+健康健康+養老”生態圈養老”生態圈 資料來源：公司公告，達證券研發中心 圍繞健康、財富和養老三大核心需求，不斷豐富產品供給圍繞健康、財富和養老三大核心需求，不斷豐富產品供給。太保壽險以客戶需求為導向，圍繞健康、財富和養老持續升級“產品+服務”金三角體系。1）健康保障方面健康保障方面：太保壽險 2022 年升級主力終身重疾“金福合家歡”產品，為 33 萬

82、余客戶提供保障更豐富、性價比更優的重疾產品；創新推出防癌醫療險“愛享金生”，幫助客戶應對患病經濟風險并獲得針對性診療服務；2）養老傳承方面養老傳承方面：推動“長相伴”系列產品銷售，滿足客戶風險保障、資產傳承以及長期儲蓄的綜合需求，覆蓋客戶約 39 萬人；3）財富管理方面財富管理方面：“鑫從容（慶典版）”等系列中期年金和兩全產品幫助客戶解決教育金儲備等各類中長期財富管理需求。表表 2：太?！敖鹑恰睉鹇裕禾！敖鹑恰睉鹇?產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 服務類型服務類型 服務名稱服務名稱 財富管理財富管理 理財型年金 資產保全資產保全 資產配置 香港外幣保單 理財建議 保險金信托 健康保障

83、健康保障 重疾險 健康管理健康管理 健康管理 醫療險 海外診療 香港重疾 養老傳承養老傳承 養老年金 康養護理康養護理 養老社區 終身壽 資料來源：今日保險，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 44：拓展大健康生態布局，優化高品質服務供給拓展大健康生態布局，優化高品質服務供給（數據截至（數據截至 2022 年末）年末）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.2 大健康：提供專業的健管康復服務 4.2.1 健康管理：健康管理：太保藍本太保藍本+生命銀行生命銀行+太保妙健康太保妙健康 公司通過太保藍本、生命銀行、太保妙健康多角度聚焦客戶健康管理和醫療需求。1）太太保藍

84、本保藍本：太保藍本是為太?？蛻舸蛟斓摹氨ｋU產品+健康服務”一體化解決方案，提供多種版本供不同類型的客戶選擇。持有太保藍本的用戶，可享有健康管理、快速就醫和理賠服務，覆蓋診前的預防篩查，小病的健康咨詢，大病的重疾專案和術后的康復護理。截止 2022 年末，累計覆蓋客戶 2200 萬人，同比+17%，覆蓋了全國 31 個省份的 379 個城市。2022 年太保藍本客戶最常用的前三項服務分別為視頻醫生（超 11 萬人使用）、健康咨詢（超 1 萬人使用）和專家預約（超 6000 人使用）。2）生命銀行生命銀行：太保面向高端客戶推出“生命銀行”項目，引入上海細胞治療集團有限公司的細胞治療核心技術，通過高

85、保真技術預存健康的種子細胞用于未來潛在的腫瘤治療、抗衰老和精準防御等。3）太保太保妙健康妙健康：太保依托專業的數據采集、數據挖掘、數據運營能力，搭建數字化移動健康管理平臺，為客戶提供“保險+健康管理”一攬子方案。4.2.2 康復醫療：品牌康復醫療：品牌+基金基金+合作平臺合作平臺 公司在多方面系統推進康復醫療體系布局。（公司在多方面系統推進康復醫療體系布局。（1）品牌打造：）品牌打造：2022 年 11 月，太保發布業內首個專業康復醫療品牌“源申康復”，持續拓展“保險+服務”模式。（2）產業布局：）產業布局：2022年 6 月，太保設立了康復產業基金，首批投資 30 億元；2022 年 11

86、月，太保旗下康復產業基金與嘉道私人資本醫療大健康板塊項目上海大悅堂醫院管理有限公司，成功舉行康復醫院投資簽約儀式，計劃 2024 年在上海市普陀區建成并運營一家高品質的康復醫院，標志著太保在康復醫療邁出了堅實一步。（3）合作平臺：合作平臺：目前，太保已與上海交通大學醫學院正式建立戰略合作，捐贈“上海交大醫學院教育發展基金會太保教育基金”，共建“上海交通大學醫學院中國太保源申康復研究院”，打造科研轉化平臺、醫康融合平臺、學術交流平臺和人才培養基地。4.2.3 大健康產業基金大健康產業基金 公司布局多元化投資，與大健康形成協同公司布局多元化投資，與大健康形成協同。2022 年 12 月 7 日，太

87、保集團認購由太保資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 本發起設立的大健康產業基金份額，認購金額 12 億元?；鸫胬m期限為 7+3（第一次延長期）+2 年（第二次延長期）?；鹉繕丝傄幠ｎA計 15.01 億元，主要聚焦大健康生態協同企業，包括互聯網醫療、高端醫療、健康管理等領域的投資機會，對與保險業務具有明顯協同效應、屬于保險+健康服務生態圈的重要環節，且能夠持續賦能保險價值鏈的、處于成長期產業的相關企業進行投資。我們認為，大健康產業基金的設立有望充分發揮險資長期投資特性，在補充公司醫療健康的服務同時增厚投資收益、拉長久期。4.3 大養老：建設高品質養老的太保家園 入局相對較晚，但已基本

88、完成東西南北中入局相對較晚，但已基本完成東西南北中全國布局。全國布局。2018 年初至 2022 年末，太保已在11 座城市落地 12 個養老社區項目，其中成都、大理、杭州社區已投入運營，初步形成“東西并進”的連鎖化運營模式。太保家園官網顯示，截止目前“太保家園”累計接待參觀 11 萬人次；在兩個三年規劃完成后，將形成總投資 117.9 萬平方米、1.4 萬多個床位的養老服務供給體系，居保險行業第 2 位。表表 3 3：太保家園進展情況太保家園進展情況 類型類型 太保家園太保家園 進度進度 總占地面積（萬平方總占地面積（萬平方米）米）一期戶數一期戶數/床位數床位數 頤養頤養 成都國際頤養社區

89、2021 年 10 月開業 26.7/一期 11.7 約 600 套/自理 1224 張+護理 356 張 杭州國際頤養社區 2022 年 7 月開業 19.1 827 戶 上海崇明國際頤養社區 2022 年 11 月開放參觀社區體驗館 11.7 800 張 廈門國際頤養社區 2022 年 7 月開放參觀社區體驗館 13.3 800 套/約 500 張 南京國際頤養社區 2022 年 12 月開放參觀社區體驗館 2.7/武漢國際頤養社區 2021 年 7 月開工 12.2 700 套/1300 張 鄭州國際頤養社區 2022 年 9 月開工 8.7 700 套/約 1100 張 北京國際頤養社

90、區 2022 年 12 月開工 6 430 套 樂養樂養 大理國際樂養社區 2021 年 10 月開業 5.7 約 100 套/1027 張 三亞國際樂養社區 2022 年 12 月開工 4.3 300 套 康養康養 上海普陀國際康養社區 2022 年 7 月開放參觀社區體驗館 1.7 約 170 套/300 張 青島國際康養社區 計劃 2023 年 Q2 開放參觀社區體驗館 2 約 200 套 資料來源：信達證券研發中心整理 創創“頤養、樂養、康養”三位一體養老產品體系?！邦U養、樂養、康養”三位一體養老產品體系。頤養、樂養、康養社區定位各不相同，其中頤養社區以健康活力業態為主，樂養社區以旅居

91、候鳥式養老業態為主，康養社區以康復護理業態為主。太保家園“南北呼應、東西并進、全國連鎖、全齡覆蓋”的全國布局已基本完成。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 表表 4 4：太保家園養老服務體系太保家園養老服務體系 五大服務五大服務 具體內容具體內容 安居安居 1）在適老靈活的居住空間基礎上，提供星級酒店、國際標準的房務管理服務 2）以管家為觸點的多專業生活團隊，提供全天候一站式生活協助 3）設立居民理事會，實行首問負責制、首席服務官等制度 餐飲餐飲 1）近 4000 種專為客戶營養設計菜品庫，每周 380+菜品不重樣 2）自建專屬有機菜蔬農場、營養師精心搭配、套餐+零點選餐模式，兼顧營養安全

92、和個性化 文娛文娛 1）組織音樂會、國學、茶道、麻將、棋牌、歌舞、太極、游泳等活動和課程 2）將開設“太學”，引入線上線下精品課程，并鼓勵長者走近名校名師，獲取學歷學位 健康健康 將依托內設醫療機構、健康管理中心、康復護理機構、本地三甲綠通、太醫管家、廣慈太?；ヂ摼W醫院等豐富的健康醫療資源，打造服務閉環 智能智能 與華為、騰訊等頭部企業戰略合作，豐富智能化應用場景，引進先進設施 資料來源：太保家園官網、信達證券研發中心 悉心打造“五心”養老服務體系，悉心打造“五心”養老服務體系，彰顯服務特色彰顯服務特色。太保養老服務體系涵蓋安居、餐飲、文娛、健康和智能五大方面，充分滿足長者入住后生活服務、文娛

93、社交、醫療保健等需求，提高社區住戶“吃”、“住”、“玩”、“樂”等各方面的滿意度，從“打造居住產品空間”向“提升養老服務品質”進階。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 五、盈利預測、估值和投資評級 我們采用分部估值法對中國太保進行預測和估值。太保壽險采用 PEV 估值法，太保產險和其他部分采用 PB 估值法，并將各部分估值加總求得集團整體估值。5.1 壽險部分PEV 估值 考慮到公司不斷踐行高質量發展戰略，壽險“長航”行動改革效果逐步顯現，發展模式逐步實現轉變，核心人力占比不斷提升，隨著線下社會經濟活動逐步復蘇，太保壽險和健康險業務有望進一步回暖。我們預測 2023 年-2025 年 NB

94、V 分別為 132.95 億元、157.05 億元、183.22 億元，未來三年新業務價值增速分別為 16.8%、18.1%和 16.7%，預計 2023-2025年壽險內含價值為4088.29、4615.14和5534.22億元，增速為2.7%、12.9%、15.6%。表表 5:太保壽險太保壽險 EV 預測（百萬元）預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 期初內含價值 341348 376643 398191 408829 461514 內含價值的預期回報 32428 35781 37828 38839 43844 本期內的新業務價值 15518 11380

95、 13295 15705 18322 運營經驗的差異 0 0 0 0 0 評估方法、模型和假設的變化 0 0 0 0 0 分散效應 2833 3126 3305 3394 3831 非營運貢獻前內含價值 392127 426930 452619 466766 527511 股東股息-9,530-5,818-2,872-14,225-19,416 投資回報的差異 0 0 0 0 0 市場價值和其他調整 0 0 0 0 0 其他(5955)(22921)(40918)8973 25328 期末內含價值 376643 398191 408829 461514 533423 YOY 10.3%5.7%

96、2.7%12.9%15.6%內含價值變動 35295 21548 10638 52685 71909 每股內含價值 42 44 45 51 59 ROEV 14.9%13.4%13.7%14.2%14.3%資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.2 產險及其他部分 我們預計未來三年產險凈資產分別為 623.90 億元、739.59 億元、867.17 億元，增速分別為 20.11%、18.54%、17.25%，其他部分凈資產分別為 1582.30 億元、1753.16 億元、1972.53 億元，增速分別為 2.67%、10.80%、12.51%。表表 6：太保產險凈資產預測（百萬元）：太保

97、產險凈資產預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈資產（百萬元）50385 51943 62390 73959 86717 增速 7.63%3.09%20.11%18.54%17.25%PB 1 1 1 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 表表 7：太保其他部分資產預測（百萬元）：太保其他部分資產預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈資產（百萬元）142297 154117 158230 175316 197253 增速 22.80%8.31%2.67%10.80%12.51%P

98、B 1 1 1 資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.3 集團整體估值 分部估值法下，我們基于太保壽險的改革成效，參考 2017 年以來公司平均滾動 PEV 估值，給予 2023 年壽險 0.63 的 PEV 倍數，產險和其他部分分別 1 倍 PB，計算得太保集團 2023年的目標價格為 49.20 元。表表 8：太保集團估值：太保集團估值 2023E 太保壽險 壽險業務內含價值（億元）4088.29 PEV 0.63 集團持股比例 98.50%市值 2576 太保產險 凈資產（億元）623.90 PB 1 集團持股比例 98.30%市值（億元）624 其他 凈資產（億元）1582.30

99、PB 1 市值（億元）1582 集團 市值（億元）4733 股本（億）96.2 目標價（元）49.20 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 六、投資建議 公司持續推動“長航”轉型，個險和銀保同時發力驅動營銷模式轉變，2022 年下半年以來新業務價值季度增速逐季向好。公司以轉型升級驅動發展模式深度轉變，在個人業務“芯”模式、多元渠道策略和“產品+服務”體系的支撐下，我們認為公司有望持續打造差異化優勢，2023 年負債端改革成效有望進一步顯現。長期來看，公司在渠道端繼續推進長航行動，在大健康大養老產業的布局逐漸深化，公司有望通過服務打造差異化優勢，提升用戶

100、粘性，較快搶占養老保險市場的藍海。堅持走長期主義道路，有望持續努力打造高質量發展標桿并率先走出負債端低迷。當前股價（以 2023 年 5 月 17 日收盤價計）對應 2023-2025 年 PEV分別為 0.51x/0.45x/0.39x，EPS（攤?。┓謩e為 3.36 元/4.54 元/4.73 元，維持“買入”評級。七、風險因素 公司壽險改革不及預期，宏觀經濟下行，長期利率下行超預期，金融監管政策收緊，銀保合作不及預期，居民財富增長不及預期，銀保銷售隊伍質態提升緩慢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 損益表損益表 單位單位:百萬元百萬元 每股指標每股指標 2022A 2023E 20

101、24E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 455,372 492,943 544,816 601,123 每股收益（元）2.56 3.36 4.54 4.73 已賺保費 368,878 395,108 433,695 477,188 每股凈資產（元）23.75 25.96 30.39 35.00 保費業務收入 398,818 432,219 475,007 523,364 每股內含價值（元）54.01 61.78 69.77 80.27 投資凈收益 81,195 95,167 108,229 120,796 每股新業務價值（元）1.18 1.38 1

102、.63 1.90 其他業務收入 3,913 2,667 2,892 3,138 營業支出營業支出 -430,139-457,794-497,229-551,666 內含價值內含價值 2022A 2023E 2024E 2025E 退保金-21,434-23,957-26,944-30,041 調整后凈資產 298,142 350,188 400,834 462,494 賠款支出-148,147-158,874-177,897-199,270 有效業務價值 241,471 248,374 275,056 315,144 提取保險責任準備金-175,374-188,325-196,329-219,

103、050 內含價值 519,621 594,314 671,187 772,249 營業稅金及附加-1,121-1,360-1,525-1,682 一年新業務價值 11,380 13,295 15,705 18,322 手續費及傭金支出-27,929-29,210-34,006-38,891 壽險 ROEV(%)13.4%13.7%14.2%14.3%業務及管理費用-52,774-56,174-62,974-69,447 其他業務支出-5,532-20,470-21,689-22,530 收入收入/支出增長率（支出增長率（%）2022A 2023E 2024E 2025E 營業利潤營業利潤 25

104、,233 35,149 47,587 49,456 已賺保費收入增長 8.7%8.4%9.9%10.2%其他 351 0 0 0 投資收益增長-16.0%17.3%13.7%11.6%利潤總額利潤總額 25,584 35,149 47,587 49,456 營業收入增長 3.3%8.3%10.5%10.3%所得稅 64-2,460-3,331-3,462 退保金增長-4.0%11.8%12.5%11.5%凈利潤凈利潤 25,648 32,689 44,256 45,994 傭金及手續費增長-7.8%4.6%16.4%14.4%少數股東權益 631 374 557 524 歸屬母公司凈利歸屬母公

105、司凈利潤潤 25,017 32,315 43,699 45,470 當期成本率（當期成本率（%）2022A 2023E 2024E 2025E 基本基本 EPS(rmb)EPS(rmb)2.56 3.36 4.54 4.73 傭金率 7.6%7.4%7.8%8.1%行政費用率 14.3%14.2%14.5%14.6%資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 賠付率 40.2%40.2%41.0%41.8%2022A 2023E 2024E 2025E 退保率 5.8%6.1%6.2%6.3%總資產 2,176,299 2,467,590 2,748,889 3,054,554 準備金提轉差

106、 47.5%47.7%45.3%45.9%投資資產 1,605,584 1,820,487 2,028,017 2,253,524 非投資資產 570,715 647,103 720,872 801,030 資產資產/負債增長率（負債增長率（%）2022A 2023E 2024E 2025E 總負債 1,942,171 2,211,671 2,449,270 2,709,465 總資產增長率 11.8%13.4%11.4%11.1%準備金負債 1,557,918 1,774,098 1,964,689 2,173,405 投資資產增長率 15.9%13.4%11.4%11.1%保戶儲金及投資款

107、 120,029 116,627 129,156 142,877 總負債增長率 13.3%13.9%10.7%10.6%其他負債 33,874 38,574 42,718 47,257 壽險準備金增長率 12.5%13.9%10.7%10.6%所有者權益 234,128 255,919 299,619 345,089 股東權益增長 0.7%9.3%17.1%15.2%股本 9,620 9,620 9,620 9,620 資本公積 79,665 79,665 79,665 79,665 估值分析估值分析 2022A 2023E 2024E 2025E 盈余公積 5,114 8,346 12,71

108、5 17,262 PE 12.24 9.32 6.89 6.62 一般風險準備 22,474 12,000 12,000 12,000 PB 1.32 1.21 1.03 0.89 未分配利潤 105,205 134,289 173,618 214,541 PEV 0.58 0.51 0.45 0.39 歸母股東權益 228,446 249,709 292,347 336,714 隱含新業務倍數-19.20-22.05-23.56-25.71 少數股東權益 5,682 6,211 7,271 8,375 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 Table_Introduction 研究團隊簡介

109、研究團隊簡介 王舫朝，信達證券研發中心金融地產中心總經理、非銀&中小盤首席分析師，畢業于英國杜倫大學企業國際金融專業，歷任海航資本租賃事業部副總經理，渤海租賃業務部總經理，曾就職于中信建投證券、華創證券。2019 年 11 月加入信達證券研發中心。武子皓，中小盤分析師，西安交通大學學士，悉尼大學碩士，ACCA，五年研究經驗，曾就職于民生證券，國泰君安證券，2022 年加入信達證券從事中小市值行業研究工作，2019 年“新浪金麒麟行業新銳分析師”。冉兆邦，碩士，山東大學經濟學學士，法國昂熱高等商學院經濟學碩士，三年非銀金融行業研究經驗，曾就職于天風證券，2022 年 8 月加入信達證券，從事非銀

110、金融行業研究工作。張凱烽，碩士，武漢大學經濟學學士，波士頓大學精算科學碩士，四年保險精算行業經驗，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事非銀金融行業研究工作。廖紫苑，碩士，新加坡國立大學碩士，浙江大學學士，入選竺可楨榮譽學院、金融學試驗班。工作經歷涉及租賃、私募、銀行和證券業。曾從事金融、家電和有色行業相關研究。曾就職于中國銀行、民生證券、天風證券。2022 年 11 月加入信達證券研發中心，從事銀行業研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析

111、師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示

112、僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財

113、務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券

114、向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。