昊海生科-公司研究報告-短看疫后修復長看“醫美+醫藥”雙輪發展-230522（37頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 昊海生科(688366.SH)2023 年 05 月 22 日 增持增持（首次首次）所屬行業：醫藥生物 當前價格(元)：92.61 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 劉闖劉闖 資格編號：S0120522100005 郵箱： 研究助理研究助理 易丁依易丁依 資格編號：S0120121070001 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-10.84-5.79-13.33 相對漲幅(%)-8.66-4.84-8.51 資料來

2、源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 昊海生科（昊海生科（688366.SH）：短看）：短看疫后修復，長看“醫美疫后修復，長看“醫美+醫藥”醫藥”雙輪發展雙輪發展 副標題：楷體四號，非必填副標題：楷體四號，非必填 投資要點投資要點 導語：導語：昊海生科為生物醫用材料龍頭企業，疫情昊海生科為生物醫用材料龍頭企業，疫情+集采集采+減值等擾動業績，短期看減值等擾動業績，短期看好疫后多業態修復；長期來看，好疫后多業態修復；長期來看，HA填充劑高端化布局，搭建“注射填充填充劑高端化布局，搭建“注射填充+光電儀光電儀器器+肉毒肉毒+膠原”等管線，人工晶狀體集采“以價換量”，視光產品高成長性，看膠原”

3、等管線，人工晶狀體集采“以價換量”，視光產品高成長性，看好好“醫美“醫美+醫藥”雙輪驅動，首次覆蓋給予“增持”評級。醫藥”雙輪驅動，首次覆蓋給予“增持”評級。昊海生科：“投資并購昊海生科：“投資并購+研發創新”賦予企業長期發展研發創新”賦予企業長期發展。公司深入布局“醫美+眼科”業務，同時布局骨科及防粘連業務，2016年后通過收購及股權投資加速眼科縱深產業布局，近幾年營收受到疫情+集采+收購新資產等多因素影響、整體穩中有升，而凈利潤略有承壓。醫美醫美業務業務：疫后消費復蘇，三大管線全面布局。：疫后消費復蘇，三大管線全面布局。1）玻尿酸）玻尿酸注射注射：三代玻尿酸技術持續迭代，多款產品滿足價格、

4、適用部位等差異化需求，第二代“姣蘭”新增唇部適應癥+第三代“海魅”占比提升改善利潤結構+Bioxis 旗下多款玻尿酸即將面世+儲備第四代有機交聯玻尿酸提高安全性，打造玻尿酸產品矩陣滿足細分需求。2）光電）光電射頻射頻：21 年收購歐華美科，旗下 EndyMed 與鐳科光電管線豐富，可滿足面部及身體多重需求，通過 Newa 美容儀實現從醫美機構向家庭應用場景拓展。3）rhEGF 市場市場：“康合素”產品具有稀缺性，市場排名第二且份額持續上升。4）儲備產品：）儲備產品：投資 Eirion 布局肉毒，產品改變給藥方式進行差異化創新；歐華美科布局重組膠原蛋白，搭建面膜、精華等產品矩陣，儲備醫美注射針劑

5、。醫藥業務：全產業鏈布局，夯實競爭力，看好眼科賽道增長。醫藥業務：全產業鏈布局，夯實競爭力，看好眼科賽道增長。1）白內障：）白內障：人工晶狀體“材料產品研發銷售”全產業鏈布局完善，行業領先，預計集采“以價換量”逐漸落地+疫情需求恢復性增長。2）視光）視光產品產品：國家重視青少年近視防控，政策支持下預計角膜塑形鏡市場將保持 20%CAGR 高增長，昊海擁有全球最大視光材料生產商之一+代理/自研多款優質產品，業務高成長性。3 3）骨科業）骨科業務：務：玻尿酸鈉注射液產品規格齊全、質量穩定，醫用幾丁糖具有稀缺性，老齡化進程加速，未來增長潛力大。4）防粘連與止血）防粘連與止血：國內最大防粘連生產商，將

6、逐漸從疫情及集采中恢復。投資建議：投資建議：1）醫美業務產品擴容，高端新品獲批提升盈利能力+歐華美科業績改善，預計利潤端有望取得突破性增長；2）醫藥業務保持細分領域龍頭優勢，逐步從疫情及及集采政策中恢復。綜合醫美及醫藥業務，預計公司 23-25 年營收為25.75 億/31.12 億/36.75 億，增速為+21%/+21%/+18%，歸母凈利潤為 4.21 億/5.53 億/6.71 億，增速為+133%/+32%/+21%，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情反復影響終端市場消費；醫美產品銷售不及預期；醫藥政策影響；醫藥研發與獲批不及預期。Table_Base 股票數據股票數

7、據 總股本(百萬股)：171.86 流通 A 股(百萬股)：138.39 52 周內股價區間(元)：62.72-115.46 總市值(百萬元)：15,916.31 總資產(百萬元)：6,984.04 每股凈資產(元)：32.09 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,767 2,130 2,575 3,112 3,675(+/-)YOY(%)32.6%20.6%20.9%20.8%18.1%凈利潤(百萬元)352 180 421 553 671(+/-)YOY(%)53

8、.1%-48.8%133.0%31.5%21.3%全面攤薄 EPS(元)2.06 1.05 2.46 3.23 3.92 毛利率(%)72.1%69.0%69.4%70.3%70.7%凈資產收益率(%)6.2%3.3%7.1%8.7%9.8%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -29%-14%0%14%29%43%57%2022-052022-092023-01昊海生科滬深300 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）2/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.昊海生科：疫后修復在即，醫藥+醫美雙輪驅動

9、.6 1.1.昊海生科：“投資并購+研發創新”賦予企業長期發展.6 1.2.公司股權結構穩定，高管團隊全員正規軍.6 1.3.外延并購+內生貢獻：營收穩健增長，業績略有承壓.8 2.醫美：疫后消費復蘇，三大管線全面布局.10 2.1.玻尿酸：技術持續迭代，多款產品滿足差異化需求.10 2.2.射頻激光醫美：全產業布局，業績增厚、潛力可觀.13 2.3.rhEGF 市場 22-27 年 CAGR 超 10%，“康合素”份額穩步提升.16 2.4.前瞻性布局肉毒素及膠原蛋白賽道.17 3.眼科：鞏固白內障、布局近視屈光，昊海全產業鏈布局.19 3.1.人工晶狀體業務行業領先，作為眼科業務基本盤將做

10、小幅度持續增長.20 3.1.1.白內障市場：集采“以價換量”，市場高成長性.20 3.1.2.昊海生科全產業鏈布局，專注研發鞏固競爭力.22 3.2.視光材料：政策支持+原材料優勢+產品稀缺性，增長可期.24 3.2.1.視光材料：政策支持行業將保持高增長.24 3.2.2.擁有全球最大視光材料生產商之一+多款優質產品，布局高成長性屈光矯正.26 3.3.眼科粘彈劑：疫后手術需求回補，業績同步轉正.28 4.布局骨科、防粘連等業務，細分行業領先.30 4.1.骨科：老齡化進程加速，未來增長潛力大.30 4.2.防粘連與止血：國內最大防粘連生產商，長期穩居榜首.32 5.盈利預測與估值分析.3

11、4 6.風險提示.36 PZeXsWhUjZtRpNtObRaO9PmOrRmOtQlOrRtOkPpNnO9PmMuNNZoNsQvPtOqQ 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）3/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：昊海生科發展歷程：“投資并購+研發創新”賦予企業長期發展.6 圖 2：公司股權結構集中（部分子公司）.7 圖 3：公司營收受到疫情+集采+收購多因素影響.8 圖 4：16-22 年公司歸母凈利潤略有波動.8 圖 5：2016-2022 分業務營業收入（億）.9 圖 6：2016-2022 分業務營業占比（%）.9 圖 5：2016-

12、2022 分業務營業收入（億）.9 圖 6：2016-2022 分業務營業占比（%）.9 圖 9：公司 21 年后醫美業務高速增長（億，%）.10 圖 10：醫美業務三大產線并行發展.10 圖 11：2017-30E 中國玻尿酸市場銷售量.11 圖 12：2017-30E 中國玻尿酸市場銷售額.11 圖 13：中國玻尿酸市場競爭格局（按銷售額占比）.11 圖 14：單相交聯和雙相交聯工藝.12 圖 15：線性無顆粒交聯工藝.12 圖 16：歐華美科發展歷程.14 圖 17：歐華美科旗下控股/合資多家子公司，多領域布局.14 圖 18：EndyMed 3DEEP 作用原理.15 圖 19：End

13、yMed 3DEEP 作用特點.15 圖 21：“康合素”產品營收略有波動、整體穩中有升.17 圖 22：“康合素”產品的市場份額穩步提升.17 圖 23：眼科業務收入結構拆分及占比.19 圖 25：白內障手術示意圖.20 圖 26：我國白內障手術量及 CSR.21 圖 27：2017 年度不同國家白內障手術 CSR.21 圖 28：銷售量角度：17-19 年昊海生科市占率在 20%左右.21 圖 29：銷售額角度：17-19 年昊海生科市占率在 17-20%.21 圖 30：帶量采購后以價換量帶動人工晶狀體市場增長.22 圖 31：2020 年后人工晶狀體受疫情及集采雙重壓力.24 圖 32

14、：OK 鏡矯正近視原理示意圖.24 圖 33：OK 鏡延緩近視發展原理示意圖.24 圖 34：青少年近視率分布及 2030 目標.25 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）4/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 35：中國角膜塑形鏡滲透率變化情況及預測.26 圖 36：中國角膜塑形鏡市場空間及預測.26 圖 37：2021 年后公司業績保持高增長.27 圖 38：視光材料+視光類產品并重發展.27 圖 39：2014-2023E 我國眼科粘彈劑市場規模（單位：億元）.28 圖 40：公司眼科粘彈劑營業收入（單位：億元）.29 圖 41：公司眼科粘彈劑市場份額高，占比變化穩

15、中有進.29 圖 42：2011-2023 年骨關節腔粘彈補充劑市場規模及預測.30 圖 43：中國骨科關節腔粘彈補充劑競爭格局（市場份額占比）.30 圖 44：2016-2022 年公司骨科收入及占比.31 圖 45：公司骨關節腔注射產品市場份額持續增長.31 圖 46：我國手術防粘連劑市場規模穩定增長.32 圖 47：中國手術防粘連劑市場競爭格局（市場份額占比）.32 圖 48：公司防粘連與止血整體變化平穩.33 圖 49：公司多年穩居中國防粘連產品市場份額首位.33 表 1：激勵計劃年度業績考核.7 表 2：公司管理層學歷較高行業經歷豐富.8 表 3：昊海生科玻尿酸填充劑布局.13 表

16、4：昊海生科布局多款射頻產品.15 表 5：昊海生科布局家用美容儀.16 表 6：重組人表皮生長因子對比.16 表 7：目前國內四款已獲批肉毒素產品對比.17 表 8：重組膠原蛋白產品矩陣.18 表 9：人工晶狀體技術對比及材料特點.20 表 10：中低端人工晶狀體占據市場主導.22 表 11：公司的人工晶狀體技術儲備（22 年年報）.23 表 12：國家政策重視青少年近視防控工作.25 表 13：PRL 產品及儲備產品.27 表 14：公司骨科關節腔粘彈補充劑產品介紹.31 表 15：公司骨科關節腔粘彈補充劑產品介紹.33 表 16：昊海生科盈利預測（億元）.34 表 17：昊海生科與可比公

17、司收入、利潤及估值.35 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）6/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.昊海生科：疫后修復在即，醫藥昊海生科：疫后修復在即，醫藥+醫美雙輪驅動醫美雙輪驅動 1.1.昊海生科：昊海生科：“投資并購“投資并購+研發創新”賦予企業長期發展研發創新”賦予企業長期發展 公司背景：公司背景：昊海生物科技是一家專注于研發、生產及銷售醫用生物材料的高科技生物醫藥企業，公司策略性地專注于醫用生物材料市場中快速增長的治療領域，其業務包括眼科、整形美容與創面護理、骨科、防黏連及止血這四個領域。目前，公司及下屬子公司的產品主要包括人工晶狀體系列、眼視光終端產品系列、

18、醫用透明質酸/玻璃酸鈉系列、醫用幾丁糖系列、醫用膠原蛋白海綿系列，外用重組人表皮生長因子系列。發展歷程：發展歷程：2007 年公司成立，并購了松江廠、上海其勝、上海建華這三家主要生產透明質酸鈉企業，同年業務布局眼科、骨科、外科；2012 年公司自主研發的第一款玻尿酸產品“海薇”注冊成功；2015 年，公司在香港聯交所主板上市，同時并購 6 家人工晶狀體相關公司，完成全球化產業鏈布局；2019 年公司在上海證券交易所科創板上市，國產首款親水非球面人工晶狀體獲批，新一代高透氧角膜接觸鏡材料“Optimum Infinite”上市；2020 年公司并購杭州愛晶倫，獲得屈光晶體依鏡 PRL 產品線，國

19、產高端玻尿酸產品“海魅”獲批，疏水模注非球面人工晶狀體獲歐盟 CE認證；2021年公司收購亨泰視覺、廈門南鵬，獲得兩款 OK 鏡大陸地區獨家經銷權，此外收購歐華美科，拓展醫美光電設備產品線，同時自主研發的預裝式人工晶狀體、肝素涂層人工晶狀體等三款新品獲批。圖圖 1：昊海生科發展歷程：“投資并購昊海生科發展歷程：“投資并購+研發創新”賦予企業長期發展研發創新”賦予企業長期發展 資料來源：公司官網、德邦研究所 1.2.公司股權結構穩定，高管團隊全員正規軍公司股權結構穩定，高管團隊全員正規軍 公司股權相對集中穩定。公司股權相對集中穩定。公司實際控股人為蔣偉、游捷夫婦，截至 2023Q1末，二人共持股

20、 42.77%，其中第一大股東蔣偉持股 25.95%，游捷持股 16.82%。樓國梁持股 3.59%，總經理吳劍英和董事長侯永泰分別持股 3.50%和 3.49%。子公司眾多，涉及業務廣。子公司眾多，涉及業務廣。公司下屬子公司主要包括眼科和醫美兩個業務領域，眼科子公司主要包括河南宇宙、深圳新產業、河南賽美視等。2021年2月，公司并購歐華美科拓展醫美領域業務，子公司包括鐳科光電、Bioxis、EndyMed。公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）7/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司股權結構集中（部分子公司）公司股權結構集中（部分子公司）資料來源：公司公告、德邦

21、研究所 注：時間截止至 2023 年 3 月 31 日 推出股權激勵計劃。推出股權激勵計劃。公司于 2021 年推出 A 股限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票數量 180 萬股，占公司股本總額 1.02%。激勵對象共計 206 人，包括在公司（含子公司）任職的董事、高級管理人員、核心技術人員以及董事會認為需要激勵的其他人員。設置 2 個歸屬期，考核年度為 2022、2023 兩個會計年度。公司的激勵方案將營業收入和凈利潤同時納入激勵計劃，并設置目標值和觸發值，有效激勵公司核心高管和骨干員工，共享成長紅利。表表 1：激勵計劃年度業績考核激勵計劃年度業績考核 歸屬期歸屬期 目標值目標值

22、觸發值觸發值 首次授予的 限制性股票 以及預留部 分的限制性 股票 第一個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：2022 年的營業收入達到 25 億元；2022 年的凈利潤達到 5.6 億元。公司需滿足下列兩個條件之一：2022 年的營業收入達到 20 億元；2022 年的凈利潤達到 4.5 億元。第二個歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：2023 年的營業收入達到 29 億元；2023 年的凈利潤達到 6.5 億元。公司需滿足下列兩個條件之一：2023 年的營業收入達到 23 億元；2023 年的凈利潤達到 5.1 億元?？己藸I業收入指標實際完成度(A)考核凈利潤指標實際完成度(B)各考核年度

23、限制性股票公司層面歸屬系數各考核年度限制性股票公司層面歸屬系數 M M 當當 A A 或或 B B目標值目標值 M=100%M=100%當當 A A 或或 B B觸發值觸發值 M=80%+M=80%+（A/A/營業收入目標值）營業收入目標值）*20%*20%或或 M=80%+M=80%+（B/B/凈利潤目標值）凈利潤目標值）*20%*20%（以較高者確認歸屬系數）（以較高者確認歸屬系數）當當 A A 以及以及 B B觸發值觸發值 M=0M=0%資料來源：公司公告、德邦研究所 管理層具備專業背景，管理風格嚴謹細致。管理層具備專業背景，管理風格嚴謹細致。公司董事長兼執行董事侯永泰博士，在美國俄亥俄

24、大學獲得博士學位，隨后在美國賓州大學藥理學系進行博士后研究工作，其在醫藥行業擁有 28 年以上的醫藥行業研發經驗，擁有超過 20 年以上的醫藥公司管理經驗。公司執行董事兼總經理吳劍英醫生于第二軍醫大學獲得臨床醫學碩士，曾為第二軍醫大學第二附屬醫院普外科醫生。多位重要管理層均為高學歷專業人才。公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）8/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：公司管理層學歷較高行業經歷豐富公司管理層學歷較高行業經歷豐富 姓名姓名 現任職位現任職位 主要工作經歷主要工作經歷 侯永泰 董事長兼執行董事 藥理學系博士后，2000 年至 2003 年擔任中國科學院上海

25、藥物研究所研究員及博士生導師；2007 年至 2010 年任其勝生物董事長；2009 年至 2010 年任昊海有限董事長。于 2010 年調任公司主席兼董事，并于 2014 年調任執行董事。吳劍英 執行董事兼總經理 臨床醫學碩士，1991 年至 1999 年任第二軍醫大學第二附屬醫院普外科醫生；2010 年起任利康瑞執行董事兼總經理；2014 至 2017 年任上海柏越醫療設備有限公司董事；2021 年起任河北鑫視康董事長。2010 年起任公司董事兼總經理，并于 2014 年調任執行董事兼總經理。資料來源：公司公告、德邦研究所 1.3.外延并購外延并購+內生貢獻內生貢獻：營收穩健增長，業績略有

26、承壓營收穩健增長，業績略有承壓 營收受到疫情營收受到疫情+集采集采+收購多因素影響。收購多因素影響。公司營業收入增速下降，來自于疫情及集采等因素擾動，2021 年在疫后恢復性增長，公司在 2016 年后逐步收購多個公司，提供業績增長點。22 年實現營收 21.30 億/yoy+20.56%，收入規模持續提升：1）22 年 1 月合并南鵬光學，角膜塑形鏡及配套產品收入增長；2）歐華美科 21 年 9 月合并報表，22 完整年同比 21 年 4 個月的合并報表口徑增長；3）上海疫情直接影響子公司的生產，全年多次零星爆發疫情影響產品銷售。公司歸母凈利潤略有波動。公司歸母凈利潤略有波動。22年實現歸母

27、凈利潤1.80億/yoy-48.76%，扣非后的歸母凈利潤為 1.59 億/yoy-51.65%，過往業績略有承壓：1）疫情影響上海地區的生產和銷售，帶來停工損失約 3735 萬；2）Aaren 子公司停產造成虧損1912 萬元并計提 4607 萬元減值；3）公司及子公司歐華美科股權支付費用 3023萬元；4）本年度無投資產品分紅；5）南鵬光學等非全資子公司的少數股東損益增加。圖圖 3：公司營收受到疫情公司營收受到疫情+集采集采+收購多因素影響收購多因素影響 圖圖 4：16-22 年公司歸母凈利潤略有波動年公司歸母凈利潤略有波動 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所

28、“醫美“醫美+醫藥”業務雙輪驅動發展。醫藥”業務雙輪驅動發展。公司布局醫美、眼科、骨科、防粘連等多項業務，在 2016 年之前骨科為第一大業務來源；2017 年逐步收購眼科子公司，在該年實現了眼科業務的高速增長、并一躍成為業務核心，收入貢獻均超過 35%，受到疫情及集采影響略有波動，2022 年占比為 36%；醫美業務在 2018 年后掉速，但 21 年收購歐華美科并重點銷售“海魅”玻尿酸，實現業務同比近翻倍增長，2022 年營收占比提升至 35%，近 2 年保持高速成長。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025

29、.002016201720182019202020212022營業收入（億元）yoy-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.001.002.003.004.005.002016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）9/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2016-2022 分業務營業收入（億）分業務營業收入（億）圖圖 6：2016-2022 分業務營業占比（分業務營業占比（%）資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 多重因素擾動，綜合

30、毛利率降低。多重因素擾動，綜合毛利率降低。昊海生科綜合毛利率從 2016 年的 84%下降至 2022 年的 69%，呈現下降趨勢，多因素影響：1）子公司歐華美科所處的射頻及激光設備行業的毛利率與公司原本所處的高值耗材行業相比較低，歐華美科自 2021 年 9 月納入公司合并報表，拉低了報告期內集團整體毛利率約 2.49%；2）子公司南鵬光學所經營的角膜塑形鏡代理銷售業務的毛利率與集團原本所處的高值耗材行業相比較低，南鵬光學自 2022 年 1 月納入公司合并報表，拉低了報告期內本集團整體毛利率約 1.42%，導致眼科毛利率降低至 58.83%/-1.91pcts。期間費用率基本穩定。期間費用

31、率基本穩定。20 年在疫情下加大對市場和營銷投入以此穩定市場份額導致銷售費率達到 42%，綜合來看穩定在 30%-40%，且 2022 年下降至31.9%；管理費率略有提升，位于 10%-20%區間，來自于公司的激勵費用支出，收購多個子公司帶來的行政開支及無形資產的攤銷；研發投入持續增長，研發費率保持在 5%-10%區間，著重擴充眼科和醫美創新產品線。圖圖 7：2016-2022 分業務營業收入（億）分業務營業收入（億）圖圖 8：2016-2022 分業務營業占比（分業務營業占比（%）資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 0.005.0010.0015.0020.00

32、25.002016201720182019202020212022整形美容與創面護理眼科骨科產品防粘連及止血其他產品0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022整形美容與創面護理眼科骨科產品防粘連及止血其他產品50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022綜合毛利率整形美容與創面護理眼科骨科防粘連及止血-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司首次覆蓋 昊海

33、生科（688366.SH）10/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.醫美：醫美：疫后消費復蘇，疫后消費復蘇，三大管線三大管線全面布局全面布局 公司布局玻尿酸公司布局玻尿酸+生長因子生長因子+射頻設備三大管線，貢獻射頻設備三大管線，貢獻 22 年業績高增長。年業績高增長。2022 年醫美業務營收 7.48 億/+61%，占公司營收比重提升至 35%，其中玻尿酸yoy+28%、重組人表皮生長因子 yoy+18%，2020年疫情影響業績承壓，21年和22 年實現恢復性增長，同時下調“海薇”產品售價搶占市占率、20 年下半年推出的高端產品“海魅”在 21 年、22 年放量增長，帶動玻尿酸

34、業績高增；另外公司收購歐華美科布局射頻設備，22年貢獻營收2.9億、占整體比重達14%，成為醫美領域第一大業績來源，帶動醫美業務整體實現了+61%的高增長。2022 年上海疫情爆發，影響玻尿酸產品的生產、營銷、發貨等環節，但玻尿酸業績持續增長。昊海生科實現了玻尿酸注射+重組人表皮生長因子+射頻設備三大業務并舉發展，當下儲備新一代玻尿酸、肉毒毒素、膠原蛋白等新注射原料，看好公司醫美業務持續向上發展。圖圖 9：公司公司 21 年后醫美業務高速增長（億，年后醫美業務高速增長（億，%）圖圖 10：醫美業務三大產線并行發展醫美業務三大產線并行發展 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦

35、研究所 昊海生科昊海生科提供“醫美提供“醫美+護膚品”的綜合性解決方案，看好全產業鏈布局各個護膚品”的綜合性解決方案，看好全產業鏈布局各個業務協同發展業務協同發展。相比于國內外競爭對手，昊海生科產品管線布局完善，在生物材料方面當先已有多款玻尿酸產品、并儲備膠原蛋白產品，光電設備儲備EndyMed、Laserconn兩家公司，NEWA 及 ENDOR分別布局家用美容設備及功能性護膚品，滿足 C 端消費需求，投資肉毒素持續豐富產品矩陣，看好公司多重業務的協同發展。2.1.玻尿酸：技術持續迭代，多款產品滿足差異化需求玻尿酸：技術持續迭代，多款產品滿足差異化需求 中國玻尿酸市場將持續保持較高景氣度。中

36、國玻尿酸市場將持續保持較高景氣度。根據沙利文數據顯示，中國玻尿酸填充劑產品銷量從 2017 年的 350 萬支增長到 2021 年 870 萬支，每年同比增長穩定在 20%-30%水平，預計到 2030 年產品銷量增長到 5930 萬支，對應 21-30年 CAGR 為 24%，行業保持較高景氣度。中國玻尿酸填充劑市場規模 20/21 年分別達 49/64 億元，同增+2.1%/+30.6%，20 年市場規模受到疫情影響，部分廠商以價換量，仍實現 yoy2.1%的增長。需求端看，中國醫美市場消費人數持續增長，醫美市場滲透率仍有較高提升空間，而玻尿酸作為入門級注射產品，隨著消費者市場教育程度逐漸

37、提升，行業擴容將持續拉動玻尿酸市場增長；同時從供給角度來看，玻尿酸產品在 20、21 年獲批進程加速，并且實現了不同價位帶、不-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016201720182019202020212022整形美容與創面護理yoy0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022玻尿酸重組人表皮生長因子射頻設備 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）11/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 同適應癥的布局，例如愛美客旗下的嗨體獲批頸紋適應

38、癥、喬雅登系列旗下的質顏產品獲批唇部適應癥，近期昊海生科的姣蘭產品在 2023 年年初新增唇部填充適應癥，產品顆粒度逐漸細化，從供給端助力玻尿酸填充劑產品銷售增長。圖圖 11：2017-30E 中國玻尿酸市場銷售量中國玻尿酸市場銷售量 圖圖 12：2017-30E 中國玻尿酸市場銷售額中國玻尿酸市場銷售額 資料來源：弗若斯特沙利文、愛美客招股書、德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、愛美客招股書、德邦研究所 競爭格局來看，國貨崛起浪潮勢不可擋。競爭格局來看，國貨崛起浪潮勢不可擋。近年來國產品牌陸續推出系列玻尿酸針劑，產品質量在市場培育和經受檢驗中漸漸獲得消費者認可積累口碑，國貨品牌的本地基因幫

39、助產品研發更好得捕捉識別消費者需求，陸續推出更能解決國人求美痛點且性價比更高的玻尿酸產品，國產玻尿酸以平價大眾路線更能對接當下年輕化消費者和下沉市場群體的消費能力，未來市場份額增長空間樂觀。但昊海生科在玻尿酸領域的表現略有波動，2016-2018 年市占率在 7%-8%區間中，2019 年及 2020 年市占率下降至 6.5%、3.0%，而反饋到收入端為 2.04億/-23%、1.46 億/-28%，公司受到價格競爭壓力較大，整體表現承壓，而隨著高端產品“海魅”推出后，公司營收及市占率在 2021 年均有所改善。第二代玻尿酸“姣蘭”產品獲批唇部適應癥側面反映公司的獲證能力，第三代玻尿酸“海魅”

40、產品在顱頂等部位取得較好銷售，同時儲備第四代有機交聯玻尿酸，看好公司未來市場地位增強。圖圖 13：中國玻尿酸市場競爭格局（按銷售額占比）中國玻尿酸市場競爭格局（按銷售額占比）資料來源：弗若斯特沙利文、愛美客港股招股書、德邦研究所 20%22%24%26%28%30%010203040506070中國玻尿酸銷售量（百萬支）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500中國玻尿酸銷售額（億元）yoy7.8%8.2%7.2%6.5%3.0%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021韓國

41、LG美國艾爾建瑞典瑞藍韓國匯美德斯愛美客華熙生物昊海生物法國菲洛嘉其他 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）12/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 自研三款玻尿酸產品實現了交聯技術迭代，引領玻尿酸技術發展，三代產品自研三款玻尿酸產品實現了交聯技術迭代，引領玻尿酸技術發展，三代產品實現了差異化布局，卡位不同功效及價格帶，豐富產品矩陣實現了差異化布局，卡位不同功效及價格帶，豐富產品矩陣。第一代玻尿酸產品“海薇”：第一代玻尿酸產品“海薇”：產品 2013 年獲批、2014 年上市，為國內首個獲得國家藥監局批準的單相交聯注射用透明質酸鈉凝膠，主要定位于大眾普及入門型玻尿酸，制備出的

42、玻尿酸有塑形持久、推注輕松、支撐力好，不易擴散移位三大特點。2016-2018 年產品銷售均超過 1.5 億，為了應對玻尿酸市場競爭，首代產品銷售價格下調，突出“國民玻尿酸”的產品定位。第二代玻尿酸產品“姣蘭”：第二代玻尿酸產品“姣蘭”：產品 2016 年獲批、2017 年上市，定位于“組織填充”，與首代產品打造差異化，產品采用低溫較長時間首次交聯以及高溫度二次深度交聯相結合工藝，提高了交聯劑的反應效率，減少交聯劑殘留，并具備更加柔軟和動力粘度更高的特性，適合面部表情部位的自然塑造，適中的顆粒大小也使得注射效果更持久。產品定位于中高端市場，初次獲批適應癥為“面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重

43、度鼻唇溝皺紋”，姣蘭產品質地柔軟，在 2023 年年初新增“用于唇紅體和唇紅緣的皮下（或粘膜下）注射填充唇部以達到增加唇部組織容積”的適應癥，背后展現昊海生科強大獲證能力以及精準定位市場能力。第三代玻尿酸產品“海魅”：第三代玻尿酸產品“海魅”：產品 2020 年獲批并在同年上市銷售，定位高端，主打“精準雕飾”功效，線性無顆?；宦摷夹g制備出的交聯透明質酸鈉內部呈現整齊有序的線性微觀結構、無顆?；Y構，具有高內聚力、回彈性特點、注射后不易變形移位、減緩透明質酸的生物降解，維持時間可達 2 年?！昂ｗ取碑a品推出拉高公司價格帶水平，貢獻了 21年業績的高增長。Cytosial 玻尿酸：玻尿酸：昊海子

44、公司歐華美科下屬參股聯營公司法國 Bioxis 玻尿酸工廠，旗下 Cytosial 玻尿酸已在歐盟上市銷售，該產品采用薄層交聯專利技術制備，凝膠分布均勻無明顯顆粒感，歐華美科已獲得該玻尿酸產品在中國市場商業化的權利，正在開展 Cytosial 國內的注冊上市工作。圖圖 14：單相交聯和雙相交聯工藝單相交聯和雙相交聯工藝 圖圖 15：線性無顆粒交聯工藝線性無顆粒交聯工藝 資料來源：華東寧波醫藥有限公司、德邦研究所 資料來源：昊海生科官網、德邦研究所 1.21.971.81.661.351.621.173.664.84.364.193.725.024.090.230.350.360.30.210.

45、270.2302462016201720182019202020212022Q9存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)總資產周轉率(次)公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）13/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：昊海生科：昊海生科玻尿酸填充劑布局玻尿酸填充劑布局 產品名稱 海薇海薇 姣蘭姣蘭 海魅海魅 首次批準時間 2013 年 9 月 2016 年 9 月 2020 年 3 月 商業化進度 2014 年 2017 年 2 月 2020 年 8 月 主打特征 塑形功效 組織填充 精準雕飾 主要工藝 單相交聯技術 低溫二次交聯技術，具有更低的交聯劑殘留，更柔軟、動力粘

46、度更高，適合面部表情部位的自然塑造，適中的顆粒大小使得注射效果更持久 線性無顆?；宦摷夹g，能夠帶來高內聚力特點，注射后不易變形移位，還能夠減緩透明質酸的生物降解，從而使注射效果更為持久。防止生物膜產生，從而降低不良反應發生率，大大提高產品的安全性。獲批適應癥 該產品適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝 1.該產品適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺紋。2.用于唇紅體和唇紅緣的皮下（或粘膜下）注射填充唇部以達到增加唇部組織容積的目的 用于注射到面部真皮組織的中層到深層部位，以糾正中重度鼻唇溝皺紋。產品維持時間 9-12 月 9-12 月 2 年 產品定位 大眾普及

47、入門型 中高端 高端 零售價 900-1800 元 3500 元 8800 元 資料來源：昊海生科公司公告、昊海生科官網、新氧 APP、德邦研究所 布局第四代玻尿酸產品，研發技術突破式創新。布局第四代玻尿酸產品，研發技術突破式創新。公司第四代有機交聯玻尿酸產品臨床試驗已完成全部入組，正積極推動受試對象隨訪工作。該產品使用天然產物為交聯劑，降解產物為不能合成的人體必需氨基酸，相較于傳統化學交聯劑，具有更好的遠期安全性；同時，該產品為國內首個封閉透明質酸酶作用位點的產品，具有更為長效的特質，產品具有突破式創新，上市后有望在玻尿酸紅海市場中突出重圍。在水光領域，昊海生科擁有完整的水光產品鏈，打造花跡

48、、海伊齡、術可唯三大品牌，并且在術可唯系列打造了經典、術可唯+（補水）、術可唯 x（精準部位）三款產品，多個水光產品在規格、濃度、分子量等領域進行區分，水光系列與玻尿酸注射產品形成產品組合。2.2.射頻激光醫美：射頻激光醫美：全產業布局全產業布局，業績增厚、業績增厚、潛力可觀潛力可觀 目前目前中中國光電醫美市場規模預計超國光電醫美市場規模預計超 20 億。億。光電醫美設備指將激光、射頻、超聲等能量形式作用于皮膚，達到醫美效果的儀器。根據 Medical Insight 預測，2021 年中國能量源無創醫美設備市場約為 21.7 億元，2014-2021 年 CAGR 達19.6%，由于光電設備

49、終端需求旺盛，光電醫美市場有望保持較快增長。從2020年中國激光醫美設備市場競爭格局來看，市場格局較為集中，前三名激光美容儀器廠商是以色列飛頓、中國奇致激光、美國科醫人，共占據約 65%的市場份額。國外廠商的進口產品占據我國激光醫療及美容設備行業的絕大部分中高端市場。昊海生科投資歐華美科，通過昊海生科投資歐華美科，通過資本投資完成代理商品牌商轉變，完成多領域資本投資完成代理商品牌商轉變，完成多領域技術及產品布局技術及產品布局。2021 年 2 月，昊海生科簽署股權轉讓及增資協議，以合計2.05 億元獲得歐華美科 63.64%股權，將其旗下應用于皮膚治療、脫毛等領域的射頻及激光醫療美容設備、家用

50、儀器、創新型真皮填充劑等產品納入公司醫美版圖。歐華美科創立于 2008 年，專注于全球范圍內的皮膚醫學科，在中國、法國、公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）14/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以色列擁有多個研發中心，在半導體激光、生物材料和射頻領域均擁有國際領先的自主核心技術，并打造了多個核心產品。其銷售覆蓋全球超過 55 個國家地區，僅在中國已銷往 1500+醫療機構和 4000+美容機構，家用美容儀器中國每年銷量近 5 萬臺，并在中國 12 個省建立了直銷辦公室和美國直營銷售公司。圖圖 16：歐華美科發展歷程歐華美科發展歷程 資料來源：公司公告、醫美行業觀察公眾號、

51、德邦研究所 歐華美科旗下控股歐華美科旗下控股/合資多家子公司，多領域布局合資多家子公司，多領域布局醫美。醫美。昊海生科直接持股歐華美科 60%股權，在投資初期便與歐華美科成立期權池，期權池擁有歐華美科10%股權，昊海間接持股 3.64%。歐華美科旗下控股/投資多家公司：（1）以色列上市公司 EndyMed（48.98%股權）：從事家用及醫用射頻美容儀器設備的研發、生產及銷售業務，旗下 EndyMed Pro、Pure 專業射頻美容儀、Newa 家用美容儀系列產品已在國內市場上市銷售。（2）Bioxis（當前持有 35.65%股權，歐華美科持有兩期認購期權，行權后持股比例達 52.34%）：主要

52、研發玻尿酸及幾丁糖生物應用材料，正在開展玻尿酸 Cytosial 國內的注冊上市工作。（3）鐳科光電（55%股權）：銷售激光芯片及儀器設備，其中 VCSEL 可用于激光美容以及激光脫毛等功能，激光美膚設備已獲得歐盟 CE 醫療器械認證并在海外銷售，與此同時公司也正在推進激光美膚、皮秒激光等美容設備在中國和美國的注冊上市。圖圖 17：歐華美科旗下控股歐華美科旗下控股/合資多家子公司，多領域布局合資多家子公司，多領域布局 資料來源：公司公告、德邦研究所 EndyMed 產品擁有產品擁有 3DEEP 核心技術。核心技術。該項技術由三個正極+三個負極同時作用于皮膚一側，再利用同性相斥的原理，讓三個正極

53、的能量互相排斥從而推至皮膚更深處直達真皮層，再流向對應的負極。既保證能量穿透深度，同時又保證能量作用面積大，并且由于多源能量和同性排斥至更深的原理，則皮膚舒適感更強，不會產生表皮燙傷風險，也更不會疼痛難忍。公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）15/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：EndyMed 3DEEP 作用原理作用原理 圖圖 19：EndyMed 3DEEP 作用特點作用特點 資料來源：歐華美科公眾號、德邦研究所 資料來源：歐華美科公眾號、德邦研究所 布局多款射頻產品，兼具多重功效。布局多款射頻產品，兼具多重功效。EndyMed 旗下有 Pro 及 Pur

54、e 等產品，基于 3DEEP 核心射頻技術，兼具先進、安全、有效等多種功效，1）Pro 產品可用于改善身體線條、橘皮組織及妊娠紋肥胖紋，通過非侵入式治療方式用于腰部、腹部、臍周、臀部及大腿等多個部位的塑形和減肥；2）Pure 產品搭配 6 個手柄（緊膚、靚眼、塑形、mini shaper、相控點陣射頻及相控微針射頻），可作用于眼周抗衰、蘋果肌及身體輪廓改善等。Formatk 提供核心的 IPL，射頻，超聲波和鉆石剝皮技術，旗下擁有兩個產品：1）Formalight 通過低能量+高頻率的治療用于改善肌膚問題；2）SpaBella 利用不同波長的光能結合最前沿的美膚技術，實現超光速脫毛、嫩膚美白、

55、光能痤瘡治療等多重效果，產品在全球 35 個國家銷售。表表 4：昊海生科布局多款射頻產品昊海生科布局多款射頻產品 產品 廠商 技術 適應癥 適用部位 特點 EndyMed Pro EndyMed 3DEEP核心射頻技術 改善身體線條、橘皮組織及妊娠紋肥胖紋 腰部、腹部、臍周、臀部及大腿等多個部位的減肥和塑性 非侵入性、無痛纖體治療，更安全舒適、無需冷卻 EndyMed PURE EndyMed 3DEEP核心射頻技術 改善松弛皮膚，眼周抗衰、蘋果肌及身體輪廓改善 面部、眼部和頸部 15 寸大屏幕使界面更清晰易用，深入肌膚并有效控制熱量，實現無痛的膠原蛋白重構 Formalight Format

56、k 漸進式肌膚護理方式，即通過低能量+高頻率進行治療 美白、均勻膚色，細膩平滑紋理，收縮毛孔、平衡油脂分泌 肌膚 光護理舒適溫和、效果顯著 SpaBella Formatk 利用不同波長的光能結合最前沿的美膚技術 超光速脫毛、嫩膚美白、光能痤瘡治療 臉部、身體 快速見效，不使用藥物、安全無副作用，無恢復期、更便捷，在全球 35 個國家銷售 資料來源：歐華美科官網、德邦研究所 沿用技術優勢，從醫美機構走向家用場景。沿用技術優勢，從醫美機構走向家用場景。家用美容儀為新興小眾市場，中國市場的發展僅 10 年左右，據華經產業研究院數據顯示，2021 年家用美容儀的市場規模為 97.6 億元，且每年增速

57、超過雙位數，雅萌、初普等品牌位居頭部。EndyMed 布局 Newa 美容儀，實現從院線走向家庭，產品將 3DEEP 科技小型化，可作為家用產品用于面部除皺，產品通過 FDA類 OTC 認證，可在海外的藥店售賣；品牌在天貓開設旗艦店，價格售賣 3000-10000 元。公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）16/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：昊海生科布局家用美容儀昊海生科布局家用美容儀 產品 認證 技術 適應癥 特點 售賣 NEWA Classic FDA 類 OTC 認證 3DEEP 射頻專利技術、智能溫控技術 收縮毛孔，平滑皺紋，提亮膚色，精致嫩膚 芯片升級

58、 3.0，全新二代更迭 美國藥店可售賣 NEWA Plus FDA類 OTC 認證 3DEEP 射頻專利技術、智能溫控技術 緩解初老，提升蘋果肌，淡化法令紋、頸紋、魚尾紋，收緊下頜線，消除雙下巴 升級無線版本，使用、攜帶便捷，使用高頻穿透電流，逐層擊透 美國藥店可售賣 NEWA Smart FDA 類 OTC 認證 3DEEP 射頻專利技術、智能溫控技術 淡化皺紋，改善松弛下垂，重塑緊致面部，提升蘋果肌，延長醫美手術后的緊膚效果 升級超算智控芯片 3.0，極速熱能聚集；定制私人肌膚解決方案，實現 NEWA Smart+醫美得到 1+12 的效果 美國藥店可售賣 資料來源：歐華美科官網、德邦研究

59、所 2.3.rhEGF 市場市場 22-27 年年 CAGR 超超 10%，“康合素”份額穩步提升，“康合素”份額穩步提升 預計預計 22-27 年年 rhEGF 市場保持市場保持 11.5%復合增速。復合增速。創面修復是指由于各種因素造成皮膚組織缺損后，通過自身組織的再生、修復、重建或人為地進行干預治療，從而達到創面愈合目的的一系列過程。在燒傷創面修復、供皮區皮膚修復、糖尿病潰瘍足等疾病的創面護理以及醫美微整形后皮膚損傷修復中，外用重組人表皮生長因子產品可發揮很好的臨床功效。根據標點醫藥統計及預測，2021 年我國外用重組人表皮生長因子產品市場規模約 8.44 億元，預計 2027 年將增至

60、16.18 億元，2022-2027 年年復合增長率約為 11.5%?！翱岛纤亍敝亟M人表皮生長因子產品性質較優，產品具有稀缺性?！翱岛纤亍敝亟M人表皮生長因子產品性質較優，產品具有稀缺性。在醫療美容與創面護理領域，公司率先利用原核生物基因工程技術實現了在大腸桿菌表達系統中產物的高效分泌表達，目標產物被直接分泌到培養基中，產品的生物活性超過中國藥典標準的 2 倍以上，該產品是國際第一個獲得注冊的重組人表皮生長因子產品，亦是國內唯一與人體天然 EGF 完全相同（氨基酸數量、序列、空間結構）的表皮生長因子藥品。資料來源：中國藥監局、南方醫藥經濟研究所、標點醫藥、德邦研究院 表表 6：重組人表皮生長因子

61、對比重組人表皮生長因子對比 產品 康合素 易孚 劑型 凍干制劑 凝膠劑 規格 2 萬 IU/瓶、5 萬 IU/瓶、7.5 萬 IU/瓶、10 萬 IU/瓶 10 萬 IU(200g)/20g/支 適應癥 燒燙灼傷創面、殘余小創面、供皮區創面等的治療；各類慢性潰瘍創面等的治療；各類新鮮及難愈性皮膚創面的治療 皮膚燒燙傷創面（淺度至深度燒燙傷創面）、殘余創面、供皮區創面及慢性潰瘍創面等的治療 作用機理 促進皮膚創面組織修復過程中的 DNA、RNA 和羥脯氨酸的合成，誘導分化成熟的表皮細胞逆轉化為表皮干細胞，加速創面肉芽組織的生成和上皮細胞的增殖 有效成分為重組人表皮生長因子，能夠提供足量創面修復所

62、需的 EGF，保障表皮的修復 有效期 2 年 2 年 貯藏 貯存于冷處 425保存 特點 與人體天然 EGF 擁有完全相同的氨基酸數量、序列以及空間結構；在創面護理治療領域療效顯著 凝膠劑型，有利創面愈合；高濃度配方、作用充分 缺點 需要冷藏，否則會影響藥效 無法防止疤痕形成 零售價格 7.5 萬 IU/瓶規格的價格為 50 元左右 55 元 氨基酸序列 53 個 51 個 結構特點 與人一致 與人不一致 理化性質 穩定 易失活 生物活性 長 短 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）17/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “康合素”產品市場份額持續上升?！翱岛纤亍碑a品市場份

63、額持續上升。2017 年印發國家醫保藥品目錄，將“康合素”產品從工傷保險用藥的限制調整為乙類醫保藥品，同時公司解決產能不足的影響，政策利好疊加供給增加促進公司 2017-2019 年營收持續超 30%+增長。2020 年及 2022 年略受疫情影響，看好后續市場需求回暖，“康合素”產品具有稀缺性，市場占有率從 2016 年的 16.44%提升至 2021 年的 25.95%，穩健提升并逐步縮小與第一位差距。圖圖 20：“康合素”產品營收略有波動、整體穩中有升“康合素”產品營收略有波動、整體穩中有升 圖圖 21：“康合素”產品的市場份額穩步提升“康合素”產品的市場份額穩步提升 資料來源：公司公告

64、、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 2.4.前瞻性布局肉毒素及膠原蛋白賽道前瞻性布局肉毒素及膠原蛋白賽道 21 年 3 月投資 Eirion公司，將獲得 Eirion 的創新外用涂抹型 A 型肉毒毒素產品 ET-01、經典注射型肉毒毒素產品 AI-09、治療脫發白發用小分子藥物產品 ET-02 三款產品在中國地區的研發、銷售、商業化的權利。雙寡頭壟斷格局被打破，“四雄爭霸”實現錯位競爭。雙寡頭壟斷格局被打破，“四雄爭霸”實現錯位競爭。2020 年 5 月前，我國國家藥品監督管理局批準的注射用 A 型肉毒素只有兩款，分別為美國艾爾建的保妥適和中國蘭州生物制品研究所的衡力。2020 年，

65、英國 Ipsen 旗下吉適（Dysport）和四環醫藥代理的樂提葆（Letybo）分別獲批上市，國內 A 型肉毒素市場由雙寡頭壟斷轉變成“四雄爭霸”格局。但從目前銷售表現來看，保妥適憑借產品質地較好，衡力通過主打性價比仍處于肉毒市場領先地位。預計 23-24年將有多款肉毒素獲批，例如德國 Merz 肉毒、復銳醫療科技代理的 Revance 及愛美客代理的 Hutox 等產品，未來國內肉毒將競爭加劇，打破當前相對固化的格局，核心依賴于產品的差異化。表表 7：目前國內四款已獲批肉毒素產品對比目前國內四款已獲批肉毒素產品對比 保妥適保妥適 Botox 衡力衡力 吉適吉適 Dysport 樂提葆樂提葆

66、 Letybo 產品圖 生產公司 美國艾爾建 中國蘭州生物制品研究所 英國 Ipsen 韓國 Hugel 入市時間 1989 1993 1991 2010 國內獲批時間 2009 1993 可用于新藥；2012 可用于整形美容 2020.6 2020.10 彌散度 小 大 中 小 分子量 900Kda 300/500/900Kda 500/900Kda 900Kda 菌株 Hall Hall Hall CBFC26（專利）規格 50U/100U/200U 50U/100U 300U 50U/100U 賦形劑 人血白蛋白 豬明膠 人血白蛋白 人血白蛋白 資料來源：新氧 APP，四環醫藥交流 PP

67、T，德邦研究所-10%0%10%20%30%40%50%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602016201720182019202020212022重組人表皮生長因子（億元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201620172018201920202021“康合素”產品的市場份額 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）18/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Eirion 旗下肉毒改變給藥方式，進行差異化創新。旗下肉毒改變給藥方式，進行差異化創新。外用涂抹型 A 型肉毒毒素產品 ET-01

68、先通過微針進行皮膚預處理，再將包含肉毒毒素分子的專利納米乳液涂抹皮膚表層，通過局部按摩將肉毒毒素分子導入表皮組織，從而克服傳統肉毒毒素肌肉注射產生的疼痛問題以及對注射醫師的依賴程度，拓展因不接受侵入式治療的群體。2022 年該產品已經在美國完成兩期臨床實驗，臨床數據顯示產品與艾爾建的保妥適等效，預計 2023 下半年國內將與美國同時開展期臨床實驗。AI-09 為經典注射肉毒毒素產品，是液體注射劑，相比于現有已上市 A 型肉毒毒素產品普遍采用的凍干粉劑型，臨床使用上更為簡便。此外，ET-01、AI-09為常溫儲存，可顯著降低產品的運輸和存儲成本。布局重組膠原蛋白，產品矩陣豐富。布局重組膠原蛋白，

69、產品矩陣豐富。公司旗下歐華美科產品思妥欣型酵母膠原蛋白，打破了膠原蛋白不易吸收的技術阻礙，通過基因重組技術，提取人體三型膠原基金的優質片段，再由工程菌發酵，所獲取的膠原蛋白組織相容性好，透皮能力強，活性更高，作用力更強。思妥欣推出精華液、面膜、頸膜、保濕乳等多款產品。表表 8：重組膠原蛋白產品矩陣重組膠原蛋白產品矩陣 產品 適應癥 配方 使用 思妥欣酵母膠原蛋白緊致保濕精華液 修復、平滑緊致肌膚 高階五肽-3 配方，型酵母膠原蛋白，小分子透明質酸鈉 適合每天早晚使用，搭配家用美容儀器和其他功效型護膚品，能起到事半功倍的效果 思妥欣型膠原蛋白無針水光 減少眼周皺紋，增加皮膚膠原蛋白，增加皮膚彈性

70、，提升皮膚色澤 重組型人源化膠原蛋白/思妥欣酵母膠原蛋白精華保濕乳 修復肌膚，維持皮膚色澤，潤養軟彈肌膚，有彈潤微支撐的作用 酵母膠原蛋白精華、霍霍巴籽油、牛油果樹果脂、透明質酸鈉等 適合每天早晚使用 思妥欣酵母膠原蛋白緊致保濕頸膜 支撐頸部凹陷，填平皺紋，使頸部肌膚恢復光滑緊致 酵母膠原蛋白、5 肽抗衰成分、細小裸藻、多糖、透明質酸鈉等/思妥欣酵母膠原蛋白修護保濕面膜 修復皮膚，封鎖膠原和水分，保持皮膚柔軟健康 重組型人源化膠原蛋白 搭配護理抗衰項目和家用儀器進行修護、平復、保濕 資料來源：歐華美科公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）19/38 請務必閱讀正文之后

71、的信息披露和法律聲明 3.眼科：鞏固白內障、布局近視屈光，昊海全產業鏈布局眼科：鞏固白內障、布局近視屈光，昊海全產業鏈布局 昊海生科構筑眼科全產業鏈，覆蓋原料、產品研發及銷售等環節。昊海生科構筑眼科全產業鏈，覆蓋原料、產品研發及銷售等環節。公司通過收并購及增資持股的方式，獲得河南宇宙、Aaren Scientific、珠海艾格等公司相關業務的控制權，形成了從上游原料供應、中游研發生產到下游銷售服務的覆蓋人工晶狀體、眼科粘彈劑、視光材料等多產品業務的全產業鏈布局。公司眼科業務總收入從 2016 年的 1.21 億增至 2021 年的 6.74 億，CAGR 達 41%，2017 年后營收貢獻超

72、35%、成為第一大收入來源。2016 年之前以人工晶狀體和眼科粘彈劑為主，2016 年后陸續收并購，縱深發展人工晶狀體業務同時布局視光材料。圖圖 22：眼科業務收入結構拆分及占比眼科業務收入結構拆分及占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 境內外雙控股平臺夯實眼科全產業鏈布局。境內外雙控股平臺夯實眼科全產業鏈布局。昊海生物科技有限公司通過昊海醫藥科技發展和昊海香港控股形成境內外控股雙平臺，對境內外收購、持股的不同公司相關業務進行控股管理，例如收購 Contamac 布局人工晶狀體的原料研發；河南宇宙、Aaren、珠海艾格、河南賽美視、ODC 等子公司布局人工晶狀體系列產品及配套設備，涵蓋基礎、中

73、端及高端各層級產品線；杭州愛晶倫、河北鑫視康、其勝生物、建華生物等公司布局 PRL、眼科粘彈劑等業務；通過深圳新產業、亨泰視覺及南鵬光學進行產品的銷售，昊海打通“原料供應產品研發生產銷售服務”眼科全產業鏈，全面布局夯實基礎。眼眼 科科 各各 業業 務務 占占 比比 收收 購購 及及 股股 權權 轉轉 讓讓 比比 2 2016016 年年 1 11 1 月月收購河收購河南宇宙南宇宙 1 100%00%股權股權 20162016 年年 1111 月完成對月完成對 的親的親水性折疊及水性折疊及 硬性人工晶狀體業務硬性人工晶狀體業務及其及其 100%100%股權股權收購收購 20162016 年年 1

74、111 月收購月收購深深圳新產業圳新產業 6060%股權股權 20162016 年年 1 12 2 月收購珠月收購珠海海艾格艾格 9898%股權股權 2012017 7 年年 6 6 月完成月完成對對 的的 7070%股股權權收購收購 2012017 7 年年 1212 月收購珠月收購珠海艾格海艾格 2 2%股權股權 2012018 8 年年 1 10 0 月投資成月投資成立立河南賽美視河南賽美視，持有，持有6 60%0%股權股權，主要從事人主要從事人工晶狀體及相關產品工晶狀體及相關產品的研發、生產和銷售的研發、生產和銷售業務業務 2012019 9 年年 4 4 月 通 過月 通 過 完成對

75、完成對 ODC ODC 60%60%股權股權收購收購 20202020年年4 4月通過第三月通過第三方方股權轉讓及增資等股權轉讓及增資等獲得獲得杭州愛晶倫杭州愛晶倫 55%55%股權股權 2022021 1年年4 4月增資收購月增資收購河北鑫視康河北鑫視康股份，共股份，共持股持股 6060%20212021年年4 4月增資收購月增資收購亨泰視覺亨泰視覺股份，共持股份，共持股股 5555%20202222年年1 1月通過股權月通過股權轉讓獲得轉讓獲得南鵬光學南鵬光學5151%股權股權 2022023 3年年2 2月通過收購月通過收購深圳新產業深圳新產業 2 20%0%股股權權，收購后，收購后持股

76、持股 8 80%0%20222022年年7 7月月處置河北處置河北鑫視康鑫視康 6 60%0%股權股權 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）20/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.人工晶狀體業務行業領先，作為人工晶狀體業務行業領先，作為眼科業務基本盤眼科業務基本盤將做小幅度持續增長將做小幅度持續增長 3.1.1.白內障市場白內障市場：集采“以價換量”，市場高成長性：集采“以價換量”，市場高成長性 人工晶狀體是白內障治療的唯一有效手段。人工晶狀體是白內障治療的唯一有效手段。白內障是由于老化、遺傳、局部營養障礙、免疫與代謝異常等因素引起的晶狀體代謝紊亂，導致晶狀體蛋白質

77、變性而發生混濁，是中老年人群中的常見病、多發病，也是全球致盲率最高的眼科疾病。目前，通過手術植入人工晶狀體是白內障治療的唯一有效手段。圖圖 23：白內障手術示意圖白內障手術示意圖 資料來源：公司招股書、好大夫在線、德邦研究所 人工晶狀體材料不斷演進，配合先進技術達到更好使用效果。人工晶狀體材料不斷演進，配合先進技術達到更好使用效果。我國人工晶狀體經歷了從天然晶體到人工晶體、從體塊晶體到薄膜晶體、從自組裝到人工微結構、從大晶體到納米晶體、從單一材料生長到多種材料一體化制備的發展歷程；在材料方面經歷了從“聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）-硅膠-親水性丙烯酸酯（水凝膠）-疏水性丙烯酸酯”的發展演變。歐美

78、等發達國家已基本淘汰中硬性晶體，而我國軟性晶體數量占比約為 60%。制造可折疊人工晶狀體，可有效降低手術切口，提高手術安全性和有效性，將成為市場主流。表表 9：人工晶狀體人工晶狀體技術對比及材料特點技術對比及材料特點 非可折疊晶狀體非可折疊晶狀體 可折疊晶狀體可折疊晶狀體 特點特點 大，并發癥多 不易感染 手術時間手術時間 手術時間長，需住院 手術過程 5-10 分鐘，可在門診進行 是否需要麻醉是否需要麻醉 需要麻醉和縫合 眼表麻醉，無需縫合 術后恢復術后恢復 手術后幾天才能拆線，視力恢復慢 術后一天內即可恢復到正常視力 視覺偏差視覺偏差 手術切口造成的視覺偏差大 手術切口造成的視覺偏差小 材

79、料類別材料類別 優點優點 缺點缺點 PMMAPMMA（聚甲基丙烯酸甲酯，俗聚甲基丙烯酸甲酯，俗稱有機玻璃稱有機玻璃）是較理想的制造人工晶狀體的材料，透光性好、在眼內無刺激作用、無生物降解作用、無明顯的退變現象，可鑄壓成型或切削拋光，易于加工 硬質材料，不可折疊，不適應小切口手術，手術中如果直接接觸角膜內皮會造成角膜損傷；在現代超聲乳化手術中應用受限，已逐漸退出市場。大能量的 YAG 激光可損傷 PMMA 人工晶狀體，給后發障的治療帶來影響 硅膠，主要成分是聚硅氧烷硅膠，主要成分是聚硅氧烷 穩定性好、抗老化強，具有良好的生物相容性，可高溫加熱消毒，能折疊以適應小切口人工晶狀體植入，彈性好，折疊后

80、不互相粘連 折射率低導致鏡片厚；彈性高導致展開過快，容易對眼內組織造成損傷；容易產生靜電，使眼內代謝產物粘附于人工晶狀體表面成為鈣化斑；容易吸附硅油，不利于植入人工晶狀體后眼底手術的開展 親水性丙烯酸酯親水性丙烯酸酯（水凝膠水凝膠），主，主要成分為甲基丙烯酸羥乙酯要成分為甲基丙烯酸羥乙酯（HEMAHEMA）與其它丙烯酸酯類單）與其它丙烯酸酯類單體的共聚物體的共聚物 脫水狀態時為硬態，可進行切削加工，加工難度低；吸水后變柔軟，適合于小切口手術植入；具有親水性，水分子物質可通過，生物相容性好，排異反應輕；表面無粘合力，有利于晶狀體植入后順利展開 由于水凝膠的網狀結構和親水特性，使眼內組織的代謝產物

81、易進入材料內部并沉積于其中，而改變了人工晶狀體的光學特性，使其透明度降低，產生鈣化沉積等現象；發生后 PCO 的病例較多；長期穩定性差 疏水性丙烯酸酯，是兩種及以疏水性丙烯酸酯，是兩種及以上疏水性丙烯酸酯單體、交聯上疏水性丙烯酸酯單體、交聯劑、光吸收劑等的共聚物劑、光吸收劑等的共聚物 折光率相對較高，制造的晶狀體更??；含水量低，水分子、離子和小分子物質無法自由通過，避免代謝產物存留而造成的內部渾濁；柔軟性和彈性適中，晶狀體折疊后復原速度適中，操作安全性高；有表面粘性，利于快速粘附在囊膜上，有利于阻止晶狀體上皮細胞的生長，減少后發性白內障 室溫下軟性，加工難度高；晶狀體容易出現折痕或被鑷子等器械

82、損傷，取放要求高；可能出現閃輝現象；晶狀體表面粘附性高，植入時易發生襻之間或襻與光學部之間粘結不易展開的情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）21/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我國白內障患者人數持續增長，手術需求量提升。我國白內障患者人數持續增長，手術需求量提升。根據世界衛生報告組織數據統計，全球有 35%的盲癥和 25%的重度視力損傷來自未及時治療的白內障，而通過白內障手術植入人工晶狀體是目前白內障唯一有效的治療手段。據中華醫學會眼科分會統計，中國 60-89 歲人群白內障發病率為 80%，90 歲以上人群發病率達到 90%以上，

83、隨著我國人口的老齡化加深和白內障的發病率的提升，我國白內障患者數量將呈現長期增長的趨勢，對于白內障手術的需求量也將持續增大。目前我國白內障手術處于快速發展階段，手術率及數量處于較高增速狀態，2018 年白內障人工晶狀體治療市場份額已達 25.47 億元。我國我國 CSRCSR 持續提升，但較海外發達國家仍有較大差距持續提升，但較海外發達國家仍有較大差距?？v向來看，縱向來看，我國百萬人口白內障手術率 CSR 從 2012 年的 1072 提高到 2018 年的 2662，增幅達 2.5倍，CAGR 達 16.37%，并預計將持續提升。但與其他國家橫向對比，中國白內障手術 CSR 仍處于相對低位，

84、2011 年法國、美國 CSR 已達 10000，白內障手術滲透率與歐美、日本和印度等國家差距較大。由此看來，白內障手術及相關人工晶狀體的發展市場仍有較大進步空間。圖圖 24：我國白內障手術量及我國白內障手術量及 CSR 圖圖 25：2017 年度不同國家白內障手術年度不同國家白內障手術 CSR 資料來源：公司招股書、德邦研究所 資料來源：公司招股書、德邦研究所 競爭格局來看：昊海生科銷售額及銷售量均處于行業領先。競爭格局來看：昊海生科銷售額及銷售量均處于行業領先。根據中國防盲治盲網數據推算，2017 年中國人工晶狀體銷量約為 305 萬片，公司銷售的人工晶狀體（含外購）以數量計約占中國人工晶

85、狀體 30%的市場份額，其自產人工晶狀體以數量計約占中國人工晶狀體 23%的市場份額。銷售量角度，2017-2019年昊海生科市占率在 20%左右；銷售額角度位于 15%-20%區間，處于行業領先。圖圖 26：銷售量角度：銷售量角度：17-19 年昊海生科市占率在年昊海生科市占率在 20%左右左右 圖圖 27：銷售額角度：銷售額角度：17-19 年昊海生科市占率在年昊海生科市占率在 17-20%資料來源：昊海生科公司公告、愛博醫療招股書、德邦研究所 注：此處統計昊海自產人工晶狀體數量，下圖同理 資料來源：昊海生科公司公告、愛博醫療招股書、德邦研究所 010002000300040005000百

86、萬人口白內障手術率（CSR）白內障手術量（萬例）0%5%10%15%20%25%0.0020.0040.0060.0080.00100.002016201720182019人工晶狀體銷售量（萬片）市占率-銷售量0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,0002016201720182019人工晶狀體營收（萬元）市占率-營業收入 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）22/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中低端產品中低端產品占據人工晶狀體主要市場占據人工晶狀體主要市場。根據愛博醫療調研結果，發現人工晶狀體中低端價格區間的產品占據了主要市

87、場。其中中端和低端（進院價格區間分別為 16004500 元，8001600 元）分別占據了 50%和 30%的市場，而高端（進院價格區間為 450023000 元）則僅有 10%的市場占有率。表表 10：中低端人工晶狀體占據市場主導中低端人工晶狀體占據市場主導 人工晶體人工晶體 進院價格區間（元）進院價格區間（元）主要進院價格主要進院價格/平均進院價格（元）平均進院價格（元）市占率市占率 高端 4500-23000 12000 10%中端 1600-4500 3050 50%低端 800-1600 1200 30%基礎 100-500 300 10%資料來源：愛博醫療招股書、德邦研究所 帶量

88、采購帶量采購以價換量，以價換量，人工晶狀體人工晶狀體市場規模增長市場規模增長，中低端產品份額有望繼續提，中低端產品份額有望繼續提高高。隨著帶量采購等國家對高值耗材的限價措施逐步在國內大范圍推出，將推動國內人工晶狀體市場規模不斷增長。預計高價晶狀體的使用率會減少，中低價格產品的使用率會提高，加之中國市場總體份額增長趨勢強烈，中低端價格產品份額未來有望持續提高，占據主要國內市場。圖圖 28：帶量采購后以價換量帶動人工晶狀體市場增長帶量采購后以價換量帶動人工晶狀體市場增長 資料來源：愛博醫療招股書、德邦研究所 3.1.2.昊海生科全產業鏈布局，專注研發鞏固競爭力昊海生科全產業鏈布局，專注研發鞏固競爭

89、力 昊海生科自研昊海生科自研+經銷模式互補，打造差異化產品矩陣。經銷模式互補，打造差異化產品矩陣。通過不斷自主研發及收并購相關企業，實現了人工晶狀體領域的差異化布局，體現在價格、材料和性能三個維度。（1）價格端：對自產和外購的人工晶狀體產品進行品牌管理，利用性能差異化的設置及價格梯度化定價策略分別覆蓋低、中、高等不同層次的市場需求，避免品牌之間的同質化競爭。（2）材料端：根據不同患者的具體情況，推出了疏水性丙烯酸酯、親水性丙烯酸酯（水凝膠）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、和硅凝膠（Silicone）等具有不同特性的材料制作的人工晶狀體，實現了產品材料的差異化布局。（3）性能端：多種產品在光學設

90、計及附加性能上（諸如球面、非球面、多焦點等）具有一定差異。公司通過自產及外購方式打造產品矩陣，實現產品定位互補、品牌協同發展，滿足患者多樣化需求，鞏固核心競爭力。0510152025303540201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E我國人工晶狀體市場規模（億元）公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）23/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司掌握高難度人工晶狀體生產工藝。公司掌握高難度人工晶狀體生產工藝。公司擁有從大眾型可折疊單焦點人工晶狀體到高端可折疊功能型人工晶狀體的全系列人工晶狀體產品線，具備多焦點等創新型高端人工晶狀

91、體的研發基礎，擁有涵蓋包括 PMMA、親水性和疏水性等各主要材質、光學設計及附加功能品類的全系列人工晶狀體開發技術和產品組合。公司同時掌握經典車銑、創新模注兩種人工晶狀體生產工藝，創新模注工藝可以實現從視光原材料到人工晶狀體終端產品一次模注成型，提高人工晶狀體規?；a效應，且生產的產品具有質量穩定性高、產品屈光度更精準、成像質量更好的特點，全球僅少數國際眼科廠商掌握類似工藝。人工晶狀體全產業鏈布局完善。人工晶狀體全產業鏈布局完善。公司已初步通過原有產業及收并購與投資持股相關子公司，完成對人工晶狀體產品的全產業鏈布局。昊海通過下屬子公司Contamac 打通人工晶狀體產業鏈上游原材料生產環節，

92、通過下屬子公司 Aaren、河南宇宙、賽美視等掌握了人工晶狀體產品的研發和生產工藝，通過下屬子公司深圳新產業等的專業眼科高值耗材營銷平臺強化了人工晶狀體產品下游銷售渠道。此外，公司通過旗下多個國內外品牌，已實現從普通球面單焦點人工晶狀體到多焦點人工晶狀體的全系列產品覆蓋。招攬人才合作高校，公司人工晶體研發儲備充分。招攬人才合作高校，公司人工晶體研發儲備充分。公司在人工晶狀體及視光 材料的研發方面，與中山大學、溫州醫科大學、四川大學和 Aston University 等國內外大學密切合作，共同研發。同時，公司還擁有多名高級工程師、博士等行業專家，為相關產品的研發提供技術與學術支持。公司人工晶狀

93、體多項相關技術專利獲得國家級獎項，技術儲備豐富。與此同時，公司產品儲備同樣豐富。除了研究上市的人工晶狀體產品外，公司目前擁有多個分別國內外領先的人工晶狀體在研項目，如房水通透型有晶體眼后房人工晶狀體、非球面多焦點人工晶狀體等，上市后將助力公司持續開拓市場。表表 11：公司的人工晶狀體技術儲備（：公司的人工晶狀體技術儲備（22 年年報）年年報）項目名稱項目名稱 進展或階段性進展或階段性成果成果 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 鹽酸利多卡因眼用凝膠 申報生產 國內領先 用于眼科手術局部麻醉，提高眼用表面麻醉劑的維持時間。房水通透型有晶體眼后房人工晶狀體 臨床試驗 國內領先 用于矯正近視

94、的可植入人工晶狀體，能夠實現近視、尤其是高度近視人群的摘鏡需求，且無需做虹膜周切手術，就能實現房水的自然流通。高透氧鞏膜鏡 臨床前研究 國際領先 通過鞏膜接觸設計的眼表透鏡，可以用于比角膜接觸鏡更廣泛人群的屈光矯正，高透氧特性有助于提高舒適性，減少并發癥。先進的仿生水凝膠材料 臨床前研究 國際領先 該材料比現有的角膜接觸鏡材料，更接近于人角膜的參數，具有最先進的仿生學特性，可以用于生產各種高端定制角膜接觸鏡，改善佩戴舒適度。疏水模注非球面人工晶狀體 注冊申報 國內領先 依托全球領先的材料技術，通過獨有模注工藝，極大提升生產效率，且能實現全球領先的人工晶狀體品質。疏水模注散光矯正非球面人工晶狀體

95、 臨床試驗 國際領先 開發一種具有矯正角膜散光功能的新型人工晶狀體。親水非球面多焦點人工晶狀體 臨床試驗 國際領先 獲得一種新型的基于衍射光學原理的多焦點人工晶狀體，使患者在術后獲得良好的全程視力，提高術后完全脫鏡率。疏水模注非球面三焦點人工晶狀體 臨床試驗 國際領先 依托全球領先的材料技術，采用獨有模注工藝，獲得一種新型的基于衍射光學原理的全球領先三焦點人工晶狀體。貝美前列素滴眼液 臨床前研究 國內同等 用于開角型青光眼的治療，通過增加房水流經小梁網及葡萄膜鞏膜外流途徑而降低眼壓。眼內填充用生物凝膠 臨床試驗 國際領先 采用新型交聯劑制備出線性交聯多糖凝膠，應用于視網膜孔源裂孔的封閉。資料來

96、源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）24/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 人工晶狀體受疫情及集采雙重壓力，靜待業務逆勢回升。人工晶狀體受疫情及集采雙重壓力，靜待業務逆勢回升。公司人工晶狀體業務全產業鏈覆蓋，在 2017 年前后密集收購后，營收迅速增長，成長為中國龍頭企業。2020 年后公司業績略有承壓：1）疫情影響白內障手術開展，代理產品受到疫情影響海關延遲放行入境；2）中選多地集采，覆蓋多個規格產品，落地地區實現“量增價減”；3）Aaren 品牌人工晶狀體的經銷協議終止，市場處于整合狀態?？春煤罄m人工晶狀體業務逆勢回升，白內障手術隨著疫情影響減

97、弱而反彈，21 年業績持平、扭轉 20 年同減 24%局面，同時多地集采基本落地，看好短期業績回升、中長期夯實市場份額持續提升！圖圖 29：2020 年后年后人工晶狀體受疫情及集采雙重壓力人工晶狀體受疫情及集采雙重壓力 資料來源：公司公告、德邦研究所 3.2.視光材料視光材料：政策支持：政策支持+原材料優勢原材料優勢+產品稀缺性，增長可期產品稀缺性，增長可期 3.2.1.視光材料視光材料：政策支持行業將保持高增長：政策支持行業將保持高增長 視光產品主要指角膜塑形鏡。視光產品主要指角膜塑形鏡。角膜塑形鏡俗稱 OK 鏡，普通框架或者是隱形眼鏡會導致邊緣光線焦點落在視網膜后方從而造成遠視性周邊離焦、

98、近視不斷加深，而 OK 鏡采用與角膜表面幾何形態相逆反的特殊設計，通過戴鏡產生的機械力學及流體力學作用，對角膜實施合理的、可調控的、可逆的程序化塑形，改變角膜的屈光力，不會引起額外的調節反射和眼軸伸長，從而達到矯正近視的作用。圖圖 30：OK 鏡矯正近視原理示意圖鏡矯正近視原理示意圖 圖圖 31：OK 鏡延緩近視發展原理示意圖鏡延緩近視發展原理示意圖 資料來源：愛博醫療招股書、德邦研究所 資料來源：愛博醫療招股書、德邦研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201620172

99、0182019202020212022人工晶狀體營業收入（億）yoy 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）25/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我國青少年近視率超我國青少年近視率超50%，低齡化問題突出，低齡化問題突出。根據美國眼科學會數據顯示，2020 年全球近視率為 33.9%、而東亞地區（中日韓等地）近視率高達 51.6%，位居世界第二，且呈現每 10 年提升 5%的趨勢。國家衛健委數據顯示，2020 年我國青少年總體近視率高達 52.7%，其中小學生、初中生、高中生近視率分別為35.6%、71.1%、80.5%，呈現低齡化趨勢，高度近視人群的眼科疾病發病率遠高于正

100、常視力人群。圖圖 32：青少年近視率分布及青少年近視率分布及 2030 目標目標 資料來源：國家衛健委、德邦研究所 國家政策國家政策方針重視方針重視青少年近視防控青少年近視防控工作工作。2018 年,教育部等八部門印發綜合防控兒童青少年近視實施方案,明確了綜合防控目標：到 2023 年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發省份每年降低 1 個百分點以上。到 2030 年，實現全國兒童青少年新發近視率明顯下降，兒童青少年視力健康整體水平顯著提升，6 歲兒童近視率控制在3%左右，小學生/初中生/高中生近視率分別下降到 38/60/70以下

101、，國家學生體質健康標準達標優秀率達 25以上。表表 12：國家政策重視青少年近視防控工作國家政策重視青少年近視防控工作 政策名稱政策名稱 相關主要內容相關主要內容 “十四五”全國眼健康規劃（2021-2025 年）持續完善眼科醫療質量控制體系，推動眼科優質醫療資源擴容并下延。有效推進兒童青少年近視防控和科學矯治工作，進一步提升白內障復明能力，逐步提高基層醫療衛生機構對糖尿病視網膜病變等眼底疾病的篩查能力，推動角膜捐獻事業有序發展。兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025 年）提升專業指導和矯正質量。發揮醫院專業優勢，不斷提高眼健康服務能力。制定跟蹤干預措施，檢查和矯正情況及時記入兒

102、童青少年視力健康電子檔案。發揮高校、科研院所科研力量，開展近視防控科研攻關，加強防治近視科研成果與技術的應用。綜合防控兒童青少年近視實施方案 到 2023 年，力爭實現全國兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發省份每年降低 1 個百分點以上。到 2030 年，實現全國兒童青少年新發近視率明顯下降，兒童青少年視力健康整體水平顯著提升，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38以下，初中生近視率下降到 60以下，高中階段學生近視率下降到 70以下，國家學生體質健康標準達標優秀率達 25以上。兒童青少年近視防控適宜技術指南（更新版）經過近

103、視篩查以及監測等工作，應對兒童青少年進行分級管理，科學矯治；近視兒童青少年，在使用低濃度阿托品或者佩戴角膜塑形鏡（OK 鏡）減緩近視進展時，建議到正規醫療機構，在醫生指導下，按照醫囑進行。資料來源：教育部、衛健委、德邦研究所 當前中國近視防控和屈光矯正滲透率處于低位。當前中國近視防控和屈光矯正滲透率處于低位。近視防控與矯正已成為社會廣泛關注和亟待解決的重大健康問題，根據中國醫療器械行業協會發布的數據，愛博醫療預測 2021 年 8-18 歲近視青少年中角膜塑形鏡滲透率達到 1.52%、呈現53.6%14.5%36.0%71.6%81.0%50.2%52.7%14.3%35.6%71.1%80.

104、5%3%38%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%總體近視率6歲兒童小學生初中生高中生2018201920202030（目標）公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）26/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 逐年提升趨勢。隨著產品逐步成熟、市場教育得當，采用角膜塑形鏡等產品防控及矯正近視，已逐漸得到越來越多醫生和近視人群的關注和認可，滲透率提升空間可觀。角膜塑形鏡角膜塑形鏡市場將保持市場將保持 20%CAGR 高增長。高增長。由于青少年群體較高的近視率以及連年增長的人口數量，中國角膜塑形鏡規模將保持增長。據中國醫療器械行業協會眼科及視光學分會統計

105、，2015 年我國角膜塑形鏡銷量達到 64.30 萬副，2011年至 2015年復合增長率約為 44.11%。預計2025年，角膜塑形鏡在全國 8-18 歲近視青少年中的滲透率將達到 3.15%，市場空間將達到 46.67 億元，對應21-25 年 CAGR 達到 19.6%。圖圖 33：中國角膜塑形鏡滲透率變化情況及預測中國角膜塑形鏡滲透率變化情況及預測 圖圖 34：中國角膜塑形鏡市場空間及預測中國角膜塑形鏡市場空間及預測 資料來源：中國醫療器械行業協會、愛博醫療、前瞻產業研究院、德邦研究所 資料來源：愛博醫療、前瞻產業研究院、德邦研究所 角膜塑形鏡種類繁多，產品性能各有優勢。角膜塑形鏡種類

106、繁多，產品性能各有優勢。市面上在售的角膜塑形鏡品牌繁多，包括了國產的夢戴維（合肥）、普諾瞳（北京）、亨泰（中國臺灣，昊海收購業務），進口的歐幾里得（美國）、露晰得（韓國）、菁視（美國）、Dreamlite（荷蘭）、阿爾法（日本）、CRT100（美國）等，各個品牌也有各自的優勢。例如亨泰鏡片參數可選擇性多、活動度好；阿爾法透氧率、精確度高，舒適度、定位好；普諾瞳透氧率高、基弧區非球面設計。3.2.2.擁有全球最大視光材料生產擁有全球最大視光材料生產商之一商之一+多款優質產品，布局高成長性屈光矯正多款優質產品，布局高成長性屈光矯正 擁有全球最大視光材料生產擁有全球最大視光材料生產商之一商之一+收并

107、購收并購多個終端產品公司，屈光矯正全多個終端產品公司，屈光矯正全產業鏈布局。產業鏈布局。2017 年收購 Contamac 布局眼科原料，為全球 70 多個國家供應人工晶狀體及 OK 鏡原材料；2020 年，公司并購杭州愛晶倫，獲得屈光晶體依鏡PRL 產品線；2021 年，公司收購亨泰視覺，2022 年收購廈門南鵬，獲得“邁兒康myOK”和“亨泰Hiline”兩款OK鏡產品、兒童近視管理及控制光學鏡片“貝視得”、以及硬性角膜接觸鏡（“RGP”）等產品于中國市場的獨家代理經銷權。其中，“myOK 邁兒康”定位進口高端，“亨泰 Hiline”定位進口大眾型產品，將與公司自研 OK 鏡產品一同滿足不

108、同市場層次的需要。PRL 產品產品：中國僅批準兩款產品，：中國僅批準兩款產品，高度稀缺性，高度稀缺性，第二代產品儲備中。第二代產品儲備中。相較于切削角膜，晶體植入手術具有保留人眼晶狀體調節功能、手術可逆等優點，安全有效。昊海生科子公司杭州愛晶倫自主研發的依鏡懸浮型有晶體眼后房屈光晶體（PRL）已獲 NMPA 上市，目前中國市場僅有兩款該類產品獲批上市銷售，依鏡 PRL 為唯一的國產產品，該產品屈光矯正范圍為-10.00D-30.00D，且為0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%201820192020 2021E2022E2023E2024E2025E

109、中國角膜塑形鏡滲透率變化情況0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國角膜塑形鏡市場規模（億）公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）27/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1,800 度以上超高度近視患者的唯一選擇，具有高度稀缺性和良好的成長前景。第二代 PRL 產品房水通透型有晶體眼后房人工晶狀體已完成注冊檢驗，并于2022 年 8 月啟動臨床試驗，相較前一代產品，該產品將實現房水循環，并能夠提供更為廣泛的視力矯正范圍。表表 13：PRL 產品及儲備產品產品及儲備產品 產

110、品產品 公司公司 產品介紹產品介紹 依鏡懸浮型有晶體眼后房屈光晶體（PRL）杭州愛晶倫 擁有獨立知識產權，屈光矯正范圍為-10.00D-30.00D，已獲得國家藥監局批準上市。有晶體眼屈光晶體手術能夠在不切削角膜正常組織的同時實現矯正近視，具有保留人眼晶狀體調節功能、手術可逆等優點，是一種安全有效的近視矯正方法。目前，中國市場僅有兩款該類產品獲批上市銷售，依鏡 PRL 為唯一的國產產品，且為 1,800 度以上超高度近視患者的唯一選擇，具有高度稀缺性。依鏡 PRL 第二代（儲備中）杭州愛晶倫 房水通透型產品，相較前一代產品，將實現房水循環，并能夠提供更為廣泛的視力矯正范圍。已完成注冊檢驗，已經

111、進入臨床試驗階段 資料來源：公司公告，德邦研究所 myOK邁兒康邁兒康超高透氧率造就良好性能。超高透氧率造就良好性能。角膜缺氧會導致眼睛發紅、干眼、角膜水腫、角膜潰瘍等眼部疾病，材料的透氧系數（DK 值）是關系到角膜塑形鏡安全使用的核心。昊海生科獲得亨泰光學旗下的“邁兒康 myOK”及“亨泰 Hiline”在中國大陸地區經銷權，“myOK 邁兒康”產品的透氧率高達DK141，在目前國內產品中透氧率水平位居前列，同時產品采用全屏非球面設計，能夠加大近視離焦量，產生有效的近視防控效果。公司未來將推進產品的學術推廣及品牌運作，加速在重點醫療機構和地區的覆蓋。自研自研 OK 鏡獲批，進一步豐富產品矩陣

112、。鏡獲批，進一步豐富產品矩陣。2022 年 12 月 27 日，公司公告：子公司深圳新產業，于近日收到國家藥監局頒發的關于角膜塑形用硬性透氣接觸鏡產品（“OK 鏡”）的中華人民共和國醫療器械注冊證。該產品利用公司自主研發的光學設計系統，基于公司控股子公司 Contamac 的高透氧材料研制的新型角膜塑形用硬性透氣接觸鏡產品，適用于近視度數在-1.00D-4.00D 之內（包含-1.00D 和-4.00D），散光度數不超過 1.50 D 的配戴者近視的暫時矯正。該產品的獲批進一步豐富產品矩陣，同時驗證公司的自研能力。通過多次收購布局視光產品，打通近視矯正全產業鏈，成為眼科新增長點。通過多次收購布

113、局視光產品，打通近視矯正全產業鏈，成為眼科新增長點。Contamac 旗下的視光材料業務整體穩定，全球疫情逐步減弱，高透氧材料持續開拓美國等國際市場，但人民幣貶值對營收口徑略有擾動，產品全球保持領先地位。2020年開始逐步收購視光類產品，增厚公司業績，布局 OK鏡及隱形眼鏡，潤眼液與 OK 鏡經銷搭配協同銷售，21/22H1 實現營收 0.55 億/0.99 億，占公司營收比重為 3.12%/10.28%。圖圖 35：2021 年后公司業績保持高增長年后公司業績保持高增長 圖圖 36：視光材料視光材料+視光類產品并重發展視光類產品并重發展 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德

114、邦研究所-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.00201720182019202020212022近視防控與屈光矯正產品線營業收入（億元）yoy0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201720182019202020212022視光材料營業收入（億元）視光類產品營業收入（億元）公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）28/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 未來視光材料將保持較高增速持續發展。未來視光材料將保持較高增速持續發展。國家政策對青少年近視防控給予大力支持，昊海的子公司 Contamac擁有原材料優勢，

115、且 PRL晶體及 OK鏡均具有較高稀缺性，未來儲備多款新品，疊加公司銷售團隊完善，預計屈光不正手術矯正服務將保持較高增長。3.3.眼科粘彈劑：疫后手術需求回補，業績同步轉正眼科粘彈劑：疫后手術需求回補，業績同步轉正 眼科粘彈劑眼科粘彈劑需求逐年提升需求逐年提升，市場規模穩健增長。市場規模穩健增長。眼科粘彈劑被廣泛應用于白內障手術、青光眼手術、白內障角膜移植聯合手術以及眼外傷等顯微眼科手術，已成為多種眼內手術的重要軟性醫用耗材。隨著國內眼科手術治療覆蓋率的不斷增加，眼科粘彈劑產品的需求逐年提升，我國眼科粘彈劑市場規模也保持穩健的增長態勢，由 2014 年的 11.03 億元增長至 2018 年的

116、 15.37 億元，2014 年至 2018 年年均復合增長為 8.65%。根據南方醫藥經濟研究所及標點醫藥預測，預計 2023 年我國眼科粘彈劑市場規模將達到 27.01 億元，2018 年至 2023 年年均復合增長率達 11.94%。圖圖 37：2014-2023E 我國我國眼科粘彈劑市場眼科粘彈劑市場規模（單位：億元）規模（單位：億元）資料來源：公司公告，德邦研究所 公司掌握國際主流生產工藝。公司掌握國際主流生產工藝。眼科粘彈劑有效成份為透明質酸鈉凝膠或眼用羥丙基甲基纖維素，眼科手術中可以起到緩沖墊作用，加深前房，便于手術操作，保護眼內組織及角膜內皮細胞，提高成功率，減少手術后并發癥。

117、公司同時掌握“雞冠提取法”和“細菌發酵法”兩種國際市場主流的醫用透明質酸鈉生產工藝。眼科粘彈劑市場眼科粘彈劑市場份額高，看好疫后手術需求回補帶來業績回暖份額高，看好疫后手術需求回補帶來業績回暖。根據標點醫藥的研究報告，公司 2021年眼科粘彈劑產品的市場份額為 50.83%，連續十五年位居中國市場份額首位。2020 年及 2022 年，疫情影響眼科手術項目正常開展，中國大陸白內障手術量不及預期，2022 年公司眼科粘彈劑業務出現 17%的同比下滑，但 21 年同增 27%、消費回暖，看好疫情常態化后，眼科手術需求的回補帶動眼科粘彈劑產品消費回暖。同時，公司在研產品多款產品，例如鹽酸莫西沙星滴眼

118、液（用于眼表及眼底治療領域）、鹽酸利多卡因眼用凝膠（用于眼科手術局部麻醉）等產品處于申報階段，眼內填充用生物凝膠產品在臨床試驗，新型人工玻璃體產品正注冊檢驗，看好新產品儲備下公司將保持較高市占率。11.0312.0312.8914.2315.3717.4319.7322.1624.7027.010.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E單位：億元單位：億元我國眼科粘彈劑市場規模我國眼科粘彈劑市場規模 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）29/38 請務必閱讀正文之后

119、的信息披露和法律聲明 圖圖 38：公司公司眼科粘彈劑營業收入（單位：億元）眼科粘彈劑營業收入（單位：億元）圖圖 39：公司眼科粘彈劑市場份額高，占比變化穩中有進公司眼科粘彈劑市場份額高，占比變化穩中有進 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.200.400.600.801.001.202016201720182019202020212022眼科粘彈劑營業收入（億）yoy30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%201620172018201920202021眼科粘彈劑市場份額

120、 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）30/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.布局骨科、防粘連等業務，細分行業領先布局骨科、防粘連等業務，細分行業領先 4.1.骨科：老齡化進程加速，未來增長潛力大骨科：老齡化進程加速，未來增長潛力大 我國骨科市場規模呈逐年增長態勢。我國骨科市場規模呈逐年增長態勢。退行性骨關節炎是一種在老年人群體中的常見病、多發病，主要侵害關節軟骨、骨和滑膜組織，導致關節疼痛、畸形和功能障礙，關節腔粘彈補充劑產品能夠保護患者的關節軟骨、顯著減輕患者的關節疼痛和提高生活質量。據公司 2022 年報，65 歲以上男性骨關節炎的發病率為58%，女性為 65%-

121、67%；75 歲以上人群發病率高達 80%。目前，我國骨關節炎患者超過 1 億人。根據標點醫藥統計及預測，2018 年我國骨科關節腔黏彈補充劑市場規模由 2014 年的 18.41 億元增長至 19.79 億元，2014 年至 2018 年年均復合增長率為 1.82%，2021 年我國骨科關節腔粘彈補充劑產品市場規模約 19.83億元，預計 2027E 年將增至 30.77 億元，2022-2027 年 CAGR 約為 7.6%。公司是國內公司是國內最大最大骨科關節腔粘彈補充劑生產商骨科關節腔粘彈補充劑生產商，競爭格局處于領先地位，競爭格局處于領先地位。昊海是中國第一大骨科關節腔粘彈補充劑的生

122、產商，針對退行性骨關節炎其擁有玻璃酸鈉注射液和醫用幾丁糖（關節腔注射用）兩類產品。中國骨科關節腔粘彈補充劑市場中，公司的主要競爭對手有山東博士倫、上海景峰制藥及日本生化學工業株式會社，而昊海在關節腔粘彈補充劑市場占有率多年保持第一，市場份額連年穩健增長，在 2018 年達到 39.67%。圖圖 40：2011-2023 年骨關節腔粘彈補充劑市場規模及預測年骨關節腔粘彈補充劑市場規模及預測 圖圖 41：中國中國骨科關節腔粘彈補充劑骨科關節腔粘彈補充劑競爭格局（市場份額占比）競爭格局（市場份額占比）資料來源：公司招股書、南方醫藥經濟研究所、標點醫藥、德邦研究所 注：年度數據更新至 2018 年，2

123、019 年后均為預測值 資料來源：公司招股書、南方醫藥經濟研究所、標點醫藥、德邦研究所 公司是國內唯一擁有全規格骨科玻璃酸鈉注射液產品的生產企業。公司是國內唯一擁有全規格骨科玻璃酸鈉注射液產品的生產企業。玻璃酸鈉注射液主要成份為玻璃酸鈉，適應癥為膝關節退行性骨關節炎，有助于改善關節組織的炎癥反應，提高滑液中玻璃酸鈉含量，增強關節液的粘稠性與潤滑功能，保護關節軟骨，促進關節軟骨的愈合和再生，緩解疼痛，增加關節活動度。公司是國內唯一擁有 2ml、2.5ml、3ml 全系列規格骨科玻璃酸鈉注射液產品的生產企業。公司醫用幾丁糖公司醫用幾丁糖技術技術擁有獨家專利。擁有獨家專利。醫用幾丁糖（關節腔注射用）

124、主要成份為醫用幾丁糖（羧甲基幾丁質），適應癥為防治外傷性或退變性骨關節炎?？勺鳛檎硰椥匝a充物質直接恢復關節滑液的流變學特性，起到潤滑關節的作用；并通過大分子物質自身的三維網絡結構形成機械屏障，保護關節軟骨。其所應用的水溶18.1420.1819.6518.6419.7921.8724.0526.5429.1132.1205101520253035我國骨科關節腔粘彈補充劑市場規模（億元）35.27%36.21%39.67%0%10%20%30%40%50%201620172018昊海生科博士倫景峰制藥日本生化學 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）31/38 請務必閱讀正文之后的信息披露

125、和法律聲明 性幾丁糖技術為公司獨家專利技術，具有體內留存時間長、治療效果持久等特點。其獲得國家藥監局頒布的繼續按照三類醫療器械管理的分類界定復函并已成功延續注冊，是我國唯一以三類醫療器械注冊的關節腔粘彈補充劑產品。同時，國家醫保局將該產品的一級分類從止血防粘連材料類別劃分到了骨科材料類別，為該產品在公立醫院骨關節炎防治的廣泛使用打開了空間。表表 14：公司公司骨科關節腔粘彈補充劑骨科關節腔粘彈補充劑產品介紹產品介紹 產品名稱產品名稱 產品類別產品類別 公司公司 產品圖示產品圖示 產品功能及用途產品功能及用途 玻璃酸鈉注射液 化學藥品 昊海生科 主要成份為玻璃酸鈉，適應癥為膝關節退行性骨關節 炎

126、。有助于改善關節組織的炎癥反應，提高滑液中玻璃酸鈉含量，增強關節液的粘稠性與潤滑功能，保護關節軟骨，促進關節軟骨的愈合和再生，緩解疼痛，增加關節活動度。醫用幾丁糖（關節腔內注射用）類醫療器械 其勝生物 主要成份為醫用幾丁糖（羧甲基幾丁質），適應癥為防 治外傷性或退變性骨關節炎?？勺鳛檎硰椥匝a充物質直接恢復關節滑液的流變學特性，起到潤滑關節的作 用；并通過大分子物質自身的三維網絡結構形成機械 屏障，保護關節軟骨。資料來源：公司招股書、德邦研究所 骨科產品業務是公司第三大收入來源，人口老齡化趨勢推動骨科收入貢獻。骨科產品業務是公司第三大收入來源，人口老齡化趨勢推動骨科收入貢獻。2021 年，公司骨

127、科產品業務收入達 4 億元，占公司總收入 22.75%，同比增長21.25%，是公司產品業務收入的第三大來源。其中玻璃酸鈉注射液收入 2.63 億元，占到近骨科業務三分之二的份額。與此同時，隨著人口老齡化的逐漸加深，骨科業務作為醫療領域的優質賽道，公司骨科業務的收入貢獻有望持續增長。公司骨關節腔注射產品市場份額持續增長。公司骨關節腔注射產品市場份額持續增長。醫用幾丁糖（關節腔內注射用）產品與玻璃酸鈉注射液產品形成了獨特的產品療效和組合優勢，并且憑借良好的定價體系，公司的骨科關節腔粘彈補充劑產品組合的銷售迅速從疫情中恢復，并持續擴大市場份額。根據標點醫藥的研究報告，2021 年，公司已連續八年穩

128、居中國骨關節腔注射產品市場份額首位，市場份額由 2020年的 43.30%持續增長至45.49%。預計未來公司骨關節腔注射產品市場份額仍會持續上升，有望上升至46%以上。圖圖 42：2016-2022 年年公司骨科收入及占比公司骨科收入及占比 圖圖 43：公司骨關節腔注射產品市場份額公司骨關節腔注射產品市場份額持續增長持續增長 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.002016201720182019202020212022骨科業務收入（億元）占比35.27%36.21%39

129、.67%42.06%43.30%45.49%30%35%40%45%50%201620172018201920202021骨關節腔注射產品市場份額 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）32/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.防粘連與止血：國內最大防粘連生產商，長期穩居榜首防粘連與止血：國內最大防粘連生產商，長期穩居榜首 我國手術防粘連產品市場規模保持穩定增長。我國手術防粘連產品市場規模保持穩定增長。粘連是外科手術中由于組織的創傷使結締組織纖維帶與相鄰的組織或器官結合在一起形成的異常結構，該過程有利于組織修復愈合，但又是形成新的病理生理改變的基礎，是引起術后并發癥的主

130、要原因。采用醫用透明質酸鈉凝膠和醫用幾丁糖等產品，減少術后粘連，已逐漸成為外科手術的共識。隨著醫療改革、政策的推動和鼓勵，和我國醫療手術人次的持續增長，我國手術防粘連產品的市場規模未來將保持穩定增長。根據標點醫藥統計及預測，2021年我國手術防粘連劑產品市場規模約32.32億元，預計2027 年將增至 42.96 億元，2022-2027 年年復合增長率約為 6.0%。競爭格局方面，公司市場占有率常年保持第一名，遠遠領先于杭州協合、石家莊億生堂等競爭對手。圖圖 44：我國手術我國手術防粘連防粘連劑劑市場規模市場規模穩定增長穩定增長 圖圖 45：中國手術防粘連劑市場競爭格局（市場份額占比）中國手

131、術防粘連劑市場競爭格局（市場份額占比）資料來源：公司招股書、德邦研究所 資料來源：公司招股書、德邦研究所 公司是國內第一大手術防粘連劑生產商以及主要的醫用膠原蛋白海綿生產商公司是國內第一大手術防粘連劑生產商以及主要的醫用膠原蛋白海綿生產商之一之一。組織粘連是引起外科手術術后并發癥的主要原因，采用高分子生物材料作為隔離物防止手術粘連，已逐漸成為提高外科手術安全性的共識。在防粘連領域，公司自主研發的醫用幾丁糖和醫用透明質酸鈉凝膠防粘連產品，已在臨床中得到廣泛應用；公司的醫用膠原蛋白海綿產品“奇特邦”可用于止血、各類組織和器官空腔填充以消除殘腔，以縮短手術時間并促進術后傷口及組織愈合。公司研發的豬源

132、纖維蛋白粘合劑在公司研發的豬源纖維蛋白粘合劑在止血領域止血領域發揮重要作用。發揮重要作用。豬源纖維蛋白粘合劑產品是一種從豬血中提取蛋白質所制成的新型生物材料，具有減少出血、閉合創口、促進創傷愈合等作用，輔助用于常規手術操作控制出血不滿意的外科止血。2021年3月30日，公司豬源纖維蛋白粘合劑獲得國家藥監局批準注冊上市。獲批后，公司又對豬源纖維蛋白粘合劑產品進行工藝更新，優化生產，新的工藝變更已在 2022 年 1 月獲得國家藥品監督管理局的批準。在國內市場中，截止2022 年 3 月，除公司外僅有 3 家企業取得上述產品的產品注冊證書。0102030405060我國手術防粘連劑市場規模變化及預

133、測（億元）50.19%49.05%48.85%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201620172018昊海生科協合億生堂其他 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）33/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 15：公司公司骨科關節腔粘彈補充劑骨科關節腔粘彈補充劑產品介紹產品介紹 產品名稱產品名稱 產品類別產品類別 公司公司 產品圖示產品圖示 產品功能及用途產品功能及用途 醫用幾丁糖（防粘連用）III 類醫療器械 其勝生物 主要成份為醫用幾丁糖（羧 甲基幾丁質），適用于普通外科、婦產科所有腹腔、盆腔手術，可預防術后腸粘連和盆腔

134、粘連；以及骨科的所有肌腱、關節及神經手術，可預防肌腱、關節及神經粘連。醫用透明質酸鈉凝 膠 III 類醫療器械 昊海生科、其勝生物、建華生物 主要成份為透明質酸鈉，輔助用于預防或減少腹（盆）腔手術的術后粘連。因其特有的粘彈性和延展性，在腹腔臟器漿膜表面形成液體 隔離層，減少粘連形成。醫用膠原蛋白海綿 III 類醫療器械 其勝生物 主要成份為膠原蛋白，適用于各種手術殘腔充填、創面止血、促進創面愈合。豬源纖維蛋白粘合劑 治療類生物制品 上海利康瑞 主要有效成分為豬纖維蛋白原和豬凝血酶，具有減少出血、閉合創口、促進創傷愈合等作用，可廣泛輔助應用于常規手術操作控制出血不滿意的外科止血。資料來源：公司招

135、股書、新浪財經、德邦研究所 公司市場分額近幾年變化平穩，連續多年占據首位公司市場分額近幾年變化平穩，連續多年占據首位，疫后看好，疫后看好防粘連與止血防粘連與止血業務發展業務發展。根據標點醫藥的研究報告，2021 年公司防粘連材料的市場份額為 28.85%，是中國最大的防粘連材料供應商。據2022年公司中報顯示，22年上半年各類防粘連及止血產品的銷售，受到了上海地區疫情的影響，產品在上海地區的銷售幾乎停滯，因此對于防粘連及止血產品的增長有所影響。防疫政策寬松后，預計未來市場分額有望穩步提升。圖圖 46：公司公司防粘連與止血防粘連與止血整體變化平穩整體變化平穩 圖圖 47：公司多年穩居中國防粘連產

136、品市場份額首位公司多年穩居中國防粘連產品市場份額首位 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 2.132.122.011.901.721.931.77-0.40%-5.12%-5.74%-9.14%11.94%-8%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.000.501.001.502.002.502016201720182019202020212022防粘連與止血業務收入（占比）yoy48.85%29.64%29.90%28.85%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018

137、201920202021防粘連產品市場份額 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）34/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 昊海生科布局醫美、眼科、骨科、防粘連等多項業務，綜合預計公司 23-25年營收為 25.75 億/31.12/36.75 億，對應增速分別為+21%/+21%/+18%，對應分項收入預測為：1.醫美業務：醫美業務：（1）玻尿酸業務：公司自研“海薇”、“姣蘭”、“海魅”三大系列玻尿酸，價格帶逐步提升，“姣蘭”獲批唇部填充適應癥，公司儲備第四代有機交聯玻尿酸，隨著疫情后醫美需求恢復疊加消費者滲透率提升，預計公司 23-

138、25 年均保持超 35%的增速；（2）重組表皮生長因子22年受到疫情影響消費，預計 23-24年將恢復性增長；（3）射頻設備：公司布局多款產品，22年因合并報表口徑將帶動該項業務增長（21年9月后合并報表），多款新品上市、布局家用美容儀，預計業務保持高增；綜合預計醫療美容及創面護理業務23-25年營收為10.87/14.99/19.57億，對應增速分別為+45%/+38%/+31%，23 年開始超越眼科成為公司第一大業務。2.眼科業務：眼科業務：2022 年受到多重因素影響：1）上海疫情導致上海地區的生產型子公司停產，同時全國疫情零散爆發影響手術開展；2）22 年 1 月南鵬光學納入合并報表，

139、OK 鏡及配套產品收入同比大幅增加；預計 23年將更為積極，白內障業務將恢復性增長，布局 OK 鏡、隱形眼鏡等高復購率產品，視光類產品在 23-24 年將保持較高景氣度；綜合預計眼科業務23-25年營收為8.02/8.65/9.24億，對應增速分別為+4%/+8%/+7%。3.骨科業務骨科業務：玻尿酸鈉注射液產品規格齊全，銷量驅動增長；醫用幾丁糖(關節腔內注射用)產品用于關節軟骨保護劑，具有稀缺性；綜合預計骨科 業 務 23-25 年 營 收 為 4.27/4.61/4.85 億，對 應 增 速 分 別 為+10%/+8%/+5%。4.防粘連及止血：防粘連及止血：歷史受到疫情及集采的影響，收入

140、略有波動，預計 23-25 年收入為 2.06/2.27/2.45 億，對應增速分別為+16%/+10%/+8%。5.其他項目：其他項目：預計其他主營業務 23-25 年營收為 0.35/0.39/0.42 億，其他業務為 0.19/0.20/0.22 億。表表 16：昊海生科盈利預測（億元）：昊海生科盈利預測（億元）單位：億元單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 17.67 21.30 25.75 31.12 36.75 yoy 33%21%21%21%18%1.醫療醫療美容與創面護理美容與創面護理 4.63 7.48 10.87 14.9

141、9 19.57 yoy 91%61%45%38%31%營收%26%35%42%48%53%2.眼科眼科 6.74 7.70 8.02 8.65 9.24 yoy 19%14%4%8%7%營收%38%36%31%28%25%3.骨科產品骨科產品 4.02 3.88 4.27 4.61 4.85 yoy 21%-3%10%8%5%營收%23%18%17%15%13%4.防粘連及止血防粘連及止血 1.93 1.77 2.06 2.27 2.45 yoy 12%-8%16%10%8%營收%11%8%8%7%7%公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）35/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

142、明 5.其他收入其他收入 0.26 0.31 0.35 0.39 0.42 yoy 33%16%15%10%8%營收%1%1%1%1%1%6.其他業務其他業務 0.08 0.16 0.19 0.20 0.22 yoy 696%107%15%10%8%營收%0%1%1%1%1%資料來源：公司公告、德邦研究所預測 毛利預測：毛利預測：23 年醫美業務預計將成為公司第一大業務，且后續將展現較高彈性，隨著高毛利率的醫美業務營收貢獻逐漸提升，且眼科、骨科及防粘連業務受到集采政策影響，價格端影響較大，公司綜合毛利率 16-22 年呈現邊際下行趨勢，醫美業務保持高速增長+集采政策逐步落地，預計公司 23-2

143、5 年毛利率將保持穩定。期間費用預測：期間費用預測：1）銷售費用：銷售費用增長，公司規模效應逐漸顯現，預計銷售費率將略降，預計 23-25 年分別為 27.6%/27.0%/27.0%；2）管理費用：公司存在規模效應，預計 23-25 年分別為 15.0%/15.0%/15.0%；3）研發費用：2022 年公司在醫美、眼科、骨科等業務儲備 20 項在研項目，且多定位于國際領先技術，預計研發投入持續增長，研發費率 23-25 年為 8.5%/8.5%/8.3%；4）財務費用：預計23-25年為-1.3%/-1.2%/-1.2%；綜合預計公司23-25年期間費率為49.8%/49.3%/49.1%

144、。我們采用分部估值法對各業務板塊進行估值。1.醫美業務：醫美業務：選取愛美客、華熙生物、華東醫藥作為可比估值參考，2023 年可比公司平均估值為 38X，愛美客估值為 55。2.非非醫美業務醫美業務：公司以眼科業務為主，選擇愛博醫療、歐普康視、興起眼藥為可比公司，2023 年可比公司平均估值為 52X。我們綜合多個維度給予昊海生科估值：1.醫美業務：醫美業務：（1）產品端：看好防疫政策寬松下，醫美消費需求的恢復性增長，高端玻尿酸海魅系列持續放量，儲備第四代玻尿酸，醫美品牌矩陣持續擴容，產品線豐富；（2）盈利端：公司處于起步階段，隨著新品獲批將逐步提升自研盈利能力，歐華美科盈利能力逐步改善，預計

145、在疫情寬松下醫美業務將展現較強的恢復性增長趨勢。2.非醫美業務：非醫美業務：預計人工晶狀體受集采影響整體有限，同時公司發力 OK 鏡，自研產品貢獻增量。預計昊海 23-25 年歸母凈利潤為 4.21/5.53/6.71 億，最新收盤價對應 23 年 PE 為37X，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 17：昊海生科與可比公司收入、利潤及估值：昊海生科與可比公司收入、利潤及估值 所屬行業 公司 最新 市值 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE 22A 23E 24E 25E CAGR 22A 23E 24E 25E CAGR 23E 非醫美 愛博醫療 231 5.8 8.6 11

146、.8 16.0 40%2.3 3.3 4.6 6.3 40%70 歐普康視 270 15.3 20.1 26.3 34.0 31%6.2 8.0 10.2 12.8 27%34 興齊眼藥 178 12.5 16.2 20.7 26.6 29%2.1 3.4 4.4 5.8 40%53 行業均值行業均值 33%35%52 醫美 愛美客 1071 19.4 30.5 43.2 58.5 44%12.6 19.5 27.8 36.9 43%55 華熙生物 447 63.6 82.2 102.3 123.1 25%9.7 13.0 17.1 20.56 28%34 華東醫藥 731 377.1 423

147、.0 470.7 520.5 11%25.0 30.3 37.3 44.9 22%24 行業均值行業均值 27%31%38 總計 昊海生科 159 21.3 25.8 31.1 36.7 20%1.8 4.2 5.5 6.7 55%38 資料來源：公司公告、德邦研究所預測 注：愛美客及華熙生物盈利來自德邦研究所預測，其余可比公司 22-24 年收入及利潤來自于 wind 一致預測；時間截止至 2023 年 5 月 19 日收盤價 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）36/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示 1）疫情反復影響終端市場消費疫情反復影響終端市場

148、消費。當前疫情管控政策寬松，若后續疫情反復，將影響醫美、眼科、骨科等業務終端恢復，預計對公司短期業績有影響，但考慮三大業務消費特征，預計疫后有望得到回補。2）醫美產品銷售不及預期。）醫美產品銷售不及預期。公司醫美新產品在營銷渠道、銷售渠道的推廣方面存在一定的不確定性。3）醫藥政策影響。）醫藥政策影響。公司多個產品進入集采，若后續政策變動，則會對公司醫藥銷售造成一定影響。4）醫藥研發與獲批不及預期。醫藥研發與獲批不及預期。公司在自主研發的過程中存在較多不確定因素，且成功研發后存在是否成功獲批的風險，臨床實驗效果將影響獲批進度。公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）37/38 請務必閱讀正文

149、之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 2,130 2,575 3,112 3,675 每股收益 1.04 2.46 3.23 3.92 營業成本 661 788 925 1,076 每股凈資產 31.67 34.65 37.01 39.87 毛利率%69.0%69.4%70.3%70.7%每股經營現金流 1.33 3.31 5.15 6.18 營業稅金及附加 14 18 22 26 每股股利 0.0

150、0 0.00 0.88 1.05 營業稅金率%0.6%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍)營業費用 680 711 840 992 P/E 93.79 37.71 28.69 23.66 營業費用率%31.9%27.6%27.0%27.0%P/B 3.08 2.67 2.50 2.32 管理費用 402 386 467 551 P/S 7.57 6.26 5.18 4.39 管理費用率%18.9%15.0%15.0%15.0%EV/EBITDA 33.94 18.25 14.10 11.44 研發費用 182 219 264 305 股息率%0.0%0.0%0.9%1.1%研發費用率%8.6

151、%8.5%8.5%8.3%盈利能力指標(%)EBIT 225 503 655 798 毛利率 69.0%69.4%70.3%70.7%財務費用-74-35-38-44 凈利潤率 8.9%18.1%19.3%19.8%財務費用率%-3.5%-1.4%-1.2%-1.2%凈資產收益率 3.3%7.1%8.7%9.8%資產減值損失-54-2-2-2 資產回報率 2.6%5.6%6.9%7.7%投資收益 6 13 16 18 投資回報率 3.0%6.6%8.0%9.1%營業利潤 235 548 707 857 盈利增長(%)營業外收支 1 1 0 0 營業收入增長率 20.6%20.9%20.8%18

152、.1%利潤總額 236 550 707 857 EBIT 增長率-4.5%123.7%30.4%21.7%EBITDA 429 725 912 1,083 凈利潤增長率-48.8%133.0%31.5%21.3%所得稅 45 82 106 129 償債能力指標 有效所得稅率%19.3%15.0%15.0%15.0%資產負債率 14.4%14.7%14.8%15.2%少數股東損益 10 47 48 58 流動比率 6.9 6.4 6.2 5.8 歸屬母公司所有者凈利潤 180 421 553 671 速動比率 5.8 5.2 5.2 4.9 現金比率 5.0 4.4 4.4 4.2 資產負債表資

153、產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 2,545 2,751 3,121 3,588 應收帳款周轉天數 63.5 58.0 56.0 52.0 應收賬款及應收票據 382 448 520 542 存貨周轉天數 228.8 250.0 230.0 200.0 存貨 485 609 574 622 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.4 其它流動資產 121 152 170 181 固定資產周轉率 2.8 3.0 3.4 3.6 流動資產合計 3,532 3,960 4,384 4,933 長期股權投資 3 5 7 9 固定資產 759

154、 854 927 1,021 在建工程 519 526 532 537 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 784 822 850 878 凈利潤 180 421 553 671 非流動資產合計 3,360 3,508 3,623 3,760 少數股東損益 10 47 48 58 資產總計 6,892 7,468 8,007 8,693 非現金支出 274 224 259 288 短期借款 5 5 5 5 非經營收益-95-11-12-15 應付票據及應付賬款 55 77 93 134 營運資金變動-138-114 34 56 預收賬款

155、0 0 0 0 經營活動現金流 231 567 881 1,058 其它流動負債 451 537 609 705 資產-317-369-372-423 流動負債合計 511 619 708 845 投資-417-2-2-2 長期借款 44 44 44 44 其他 52 13 16 18 其它長期負債 435 435 435 435 投資活動現金流-682-358-358-407 非流動負債合計 479 479 479 479 債權募資 18 0 0 0 負債總計 990 1,098 1,186 1,324 股權募資 1 0 0 0 實收資本 174 174 174 174 其他-307-3-1

156、53-183 普通股股東權益 5,515 5,935 6,338 6,829 融資活動現金流-288-3-153-183 少數股東權益 388 435 483 541 現金凈流量-725 206 370 468 負債和所有者權益合計 6,892 7,468 8,007 8,693 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 5月 19 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 昊海生科（688366.SH）38/38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫

157、敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀

158、 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%

159、20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

160、標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。