豪悅護理-公司研究報告-卡位個護中高端賽道產品力領先夯實競爭優勢-230523（17頁）.pdf

《豪悅護理-公司研究報告-卡位個護中高端賽道產品力領先夯實競爭優勢-230523（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《豪悅護理-公司研究報告-卡位個護中高端賽道產品力領先夯實競爭優勢-230523（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 豪悅護理豪悅護理（605009）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 05 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 美容護理/個護用品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 51.36 元 目標目標價格價格 67.6 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)155.23 流通 A 股股本(百萬股)51.66 A 股總市值(百萬元)7,972.46 流通 A 股市值(百萬元)2,653.04 每股凈資產(元)19.94 資產負債率(%)26.44 一年內最高/最低(元)58.

2、39/34.60 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 豪悅護理-半年報點評:21Q2 營收環比上升 4.8%，持續投入新產品研發，強化成本管控優勢 2021-08-31 2 豪悅護理-公司點評:發布員工股權激勵計劃，強化人才隊伍建設，揚帆起航再出發 2021-08-01 3 豪悅護理-公司點評:21H1 預計實現歸母凈利潤 1.9-2.1 億，看好穩需求賽道頭部企業市占率提升空間 2021-07-26 股價股價走勢走勢 卡位個護中高

3、端賽道卡位個護中高端賽道，產產品力品力領先夯實競爭優勢領先夯實競爭優勢 ODM 龍頭經營穩健典范，龍頭經營穩健典范，Q1 收入略超預期，全年增長更值得期待。收入略超預期，全年增長更值得期待。23Q1、22 全年營收 6.3 億（+22.8%）、28.0 億（+13.8%），我們預計 23 年全年收入 34 億，+21%。23Q1、22 全年歸母凈利潤 0.79 億+44.6%、4.2億+16.6%，22 歸母凈利率 15.1%；22 年凈利率逐季提升。嬰褲核心客戶份額顯著提升，引領復合芯體產品升級迭代嬰褲核心客戶份額顯著提升，引領復合芯體產品升級迭代。22 年前五大客戶銷售占比 75.5%，前

4、五大客戶占比 20-22 年提升了 16.28pct。babycare、金佰利、尤妮佳、BEABA 競爭優勢強，份額持續提升。根據歐睿國際數據，國內市場嬰兒衛生用品 CR10 從 2020 年的 49.8%提升至2022 年的 58.8%，CR3 從 2020 年的 31.4%提升至 2022 年的 35.6%。其中babycare 市場份額從 2020 年的 1.6%提升至 2022 年的 4.4%，BEABA 市場份額從 2020 年的 0.8%提升至 2022 年的 3.3%，公司客戶競爭優勢強，疊加復合芯體產品持續升級迭代，中高端個護產品終端銷售向好，下游行業集中度持續提升。持續持續推

5、進產品多元化推進產品多元化，新產品更待發力，新產品更待發力。22 年其他產品收入 0.87 億元，同比+44%，主要是濕巾產品、復合芯體收入增加，預計 23 年將持續保持高增速。展望中短期，可穿脫安心褲及超透氣新型材料有望推動行業新一輪產品變革，新品上市更值得期待。從行業層面看，近三年女性衛生護理用品頭部份額較為穩定，2020-2022 年 CR10 均約 40%左右，參考上一輪公司推出“內褲式”經期褲引領行業替代部分夜用衛生巾產品，新產品可穿脫安心褲更值得期待。產能逐步理順，拓展東南亞自主品牌市場，國內自主品牌穩健發展產能逐步理順，拓展東南亞自主品牌市場，國內自主品牌穩健發展。22年境外實現

6、收入 2.61 億，同比下滑 1.84%，22 年泰國工廠搬遷完成并逐步投產，自主品牌 sunnybaby 進駐泰國主要商超，看好 23 年出口業務提速。22 年公司毛年公司毛利率持續優化利率持續優化，目前原材料價格處于下行通道，新品毛利率，目前原材料價格處于下行通道，新品毛利率高更待貢獻利潤彈性高更待貢獻利潤彈性。盈利能力方面，公司 22 年毛利率 23.2%，22Q4 毛利率 24.8%同增 5.5pct，Q4 毛利率較前三季提升，2022 年原油價格處于高位，22 年公司單片材料成本價格為 0.52 元/片，同比+5.04%。隨著 22年下半年石油價格下行，無紡布價格回落，預計將帶來成本

7、端的改善。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司為個護領域領先制造商，深度綁定行業頭部品牌，精耕細作供應鏈，原材料價格下行&新品上市帶來利潤彈性。創新研發能力強，新品上市有望推動行業新一輪產品變革，收入增速領跑行業，結構性增長可持續。隨著新工廠產能釋放、國外自主品牌銷售團隊的搭建完善，競爭優勢有望進一步加強。預計 23-25 年歸母凈利潤分別為5.2/6.6/7.6 億，對應 15/12/11xPE，參考可比公司平均 PE，給予公司 23年 20 倍 PE，目標價 67.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：市場競爭加劇，客戶集中度較高，原材料價格波動，嬰兒出生率下降風險。財務數據和

8、估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,462.05 2,802.28 3,385.37 4,006.05 4,687.32 增長率(%)(4.98)13.82 20.81 18.33 17.01 EBITDA(百萬元)561.72 587.41 557.34 685.93 785.19 歸屬母公司凈利潤(百萬元)362.67 422.88 524.59 657.17 758.16 增長率(%)(39.75)16.60 24.05 25.27 15.37 EPS(元/股)2.34 2.72 3.38 4.23 4.88 市盈率(P/E)

9、21.98 18.85 15.20 12.13 10.52 市凈率(P/B)2.66 2.65 2.35 2.11 1.88 市銷率(P/S)3.24 2.84 2.35 1.99 1.70 EV/EBITDA 12.01 10.48 10.80 7.23 6.33 資料來源：wind，天風證券研究所 -13%-3%7%17%27%37%47%57%2022-052022-092023-01豪悅護理滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.衛生護理衛生護理 ODM 龍頭，產品力領先龍頭，產品力領先.4 1.1.深耕

10、行業 15 余年，專注幼&婦&成人衛生護理用品.4 1.2.實控人持股比例 66%，行業經驗豐富.5 1.3.經營穩健典范，盈利改善明顯.5 1.3.1.持續推進客戶拓展，持續推出新品夯實競爭力.5 1.3.2.成本上行盈利能力承壓，分季度看盈利能力持續改善.6 1.3.3.各項費用率維持穩定，費用管控能力強.8 2.行業趨勢明顯，褲型衛生巾和成人失禁領域為主要增長點行業趨勢明顯，褲型衛生巾和成人失禁領域為主要增長點.8 2.1.吸收性衛生用品行業規模穩定，女性衛生用品占比約 50%.8 2.2.女性護理用品市場格局穩定，嬰兒衛生用品市場滲透率仍有提升空間，成人失禁用品市場增長明顯.9 2.3

11、.線上渠道占比增加，線上線下融合發展.10 3.客戶資源優質客戶資源優質+制造端壁壘強制造端壁壘強+品類持續拓展品類持續拓展.11 3.1.20-22 年前五大客戶占比從 59%提升至 76%，深度合作重點客戶.11 3.2.生產經營能力突出，新增產能或將穩步放量.13 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.14 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：豪悅護理發展歷程.4 圖 2：公司部分自有品牌展示.4 圖 3：豪悅護理股權結構圖.5 圖 4：2018-2023Q1 營收（億元）及同比.5 圖 5：2018-2022 公司各產品業務收入占比.6 圖 6：2018-2022 嬰兒衛

12、生用品營收（億元）及同比.6 圖 7：2018-2022 成人衛生用品營收（億元）及同比.6 圖 8：2018-2022 非吸收性衛生用品營收（億元）及同比.6 圖 9：2018-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及同比.6 圖 10：2018-2023Q1 扣非歸母凈利潤（億元）及同比.6 圖 11：2018-2023Q1 公司毛利率和凈利率.7 圖 12：2018-2022 公司分產品毛利率.7 圖 13：PP 無紡布江蘇市場價格（元/噸）.7 圖 14：2020-2023 布倫特原油價格（美元）.7 圖 15：2022 公司各成本占比.7 圖 16：2016-2022 公司單片材料成本（元

13、/片）.7 圖 17：公司銷售、管理、研發、財務費用率.8 圖 18：吸收性衛生用品行業的上游及下游行業.8 SU8ZqYjWmUsQmOrM6M8Q9PoMmMsQoNjMoOnQiNnPrN9PqQuNNZqMzQwMsQmR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：2014-2021 中國吸收性衛生用品市場規模（億元）及同比.9 圖 20：2015-2021 吸收性衛生用品各類產品占比.9 圖 21：2014-2021 中國女性衛生用品市場規模（億元）及同比.9 圖 22：2020-2022 中國女性衛生用品市場份額前十（品牌口徑

14、）.9 圖 23：2014-2021 中國嬰兒衛生用品市場規模（億元）及同比.9 圖 24：2020-2022 中國嬰兒衛生用品市場份額前十（品牌口徑）.9 圖 25：2014-2021 中國成人失禁用品市場規模（億元）及同比.10 圖 26：2020-2022 中國成人失禁用品市場份額前十（品牌口徑）.10 圖 27：2017-2022 年中國個人衛生護理線下零售渠道占比.10 圖 28：2017-2022 年中國個人衛生護理線上零售渠道占比.10 圖 29：公司主要經營模式.11 圖 30：公司無木漿多維復合芯體結構示意簡圖.11 圖 31：公司與可比公司的研發費用率對此.11 圖 32：

15、公司主要合作的品牌.12 圖 33：2017-2019 公司主要客戶銷售額（萬元）.13 圖 34：2017-2022 公司前五大客戶銷售額（億元）及占比.13 圖 35：公司杭州、江蘇工廠部分展示圖.13 圖 36：2018-2022 公司嬰兒、成人衛生用品銷量（億片）及同比.13 圖 37：2018-2022 公司嬰兒衛生用品產銷率和成人衛生用品產銷率.13 表 1：公司募投項目情況表（萬元）.14 表 2：公司經營模型.14 表 3：可比公司估值.14 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.衛生護理衛生護理 ODM 龍頭龍頭，產品產品

16、力力領先領先 1.1.深耕行業深耕行業 15 余年，專注幼余年，專注幼&婦婦&成人衛生護理用品成人衛生護理用品 國內領先的個人衛生護理用品領域制造商，專注于婦、幼、成人個人衛生健康護理用品國內領先的個人衛生護理用品領域制造商，專注于婦、幼、成人個人衛生健康護理用品的研發、制造與銷售業務。的研發、制造與銷售業務。經過多年發展，公司業務已涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品產品。目前公司擁有 3 個生產基地，杭州豪悅工廠、江蘇豪悅工廠、泰國豪悅工廠，主要生產衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、護理墊濕巾等產品。圖圖 1：豪悅護理發展歷程豪悅護理發展歷程 資料來源：公司官網，

17、天風證券研究所 積極打造自有品牌，積極打造自有品牌，市場知名度和美譽度市場知名度和美譽度較較高高。在嬰兒用品領域，公司擁有“希望寶寶”、“Mamamia”、“Sunnybaby”、等品牌，其中“希望寶寶”是“杭州市名牌產品”、“杭州市著名商標”；在成人失禁用品領域，公司針對不同客戶推出了“白十字”、“康福瑞”、“匯泉”、“好年”等系列品牌；在個護家清領域，公司擁有“森之物語”、“答菲”；在寵物護理方面，公司擁有品牌“Sunny Doggy”、“Publixpet”。圖圖 2：公司部分自有品牌展示公司部分自有品牌展示 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

18、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.實控人持股比例實控人持股比例 66%，行業經驗豐富，行業經驗豐富 自然人李志彪、朱威莉夫婦及其女兒李詩源系公司實際控制人。自然人李志彪、朱威莉夫婦及其女兒李詩源系公司實際控制人。其中，李志彪、朱威莉和李詩源分別直接持有公司 34.53%、21.85%和 6.04%的股份。同時，朱威莉通過杭州希望眾創間接持有公司 4.02%的股份，李志彪、朱歐莉夫婦及其女兒李詩源直接和間接合計控制公司 66.44%的股份。圖圖 3：豪悅護理股權結構圖豪悅護理股權結構圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：本股權結構圖截至 2023 年一季報 1.3.經營

19、穩健典范經營穩健典范，盈利改善明顯，盈利改善明顯 1.3.1.持續推進客戶拓展，持續推出持續推進客戶拓展，持續推出新品夯實競爭力新品夯實競爭力 整體宏觀環境承壓，公司豐富客戶矩陣，客戶資源優質，整體宏觀環境承壓，公司豐富客戶矩陣，客戶資源優質，22 年收入年收入 yoy+14%，23Q1 收收入入 yoy+23%，龍頭企業經營韌性凸顯，龍頭企業經營韌性凸顯。公司持續加大市場開拓、產能提升以及研發投入，22 年實現營收 28.02 億，同比+13.82%。公司經營規模持續擴大，2018-2022 年 CAGR 為18%，其中 21 年公司營業收入下降，主要是疫情影響成人衛生用品收入減少所致。20

20、23年 Q1 營業收入為 6.32 億，同比+22.79%。圖圖 4：2018-2023Q1 營收（億元）及同比營收（億元）及同比 資料來源：wind，天風證券研究所 持續創新推進持續創新推進產品多元化產品多元化，嬰褲拳頭產品增長穩健，嬰褲拳頭產品增長穩健。22 年公司嬰兒衛生用品/成人衛生用品/非吸收性衛生用品及其他產品/其他業務分別占營業收入 72.53%/22.14%/3.10%/2.23%，同比+1.07/-1.60/+0.66/-0.12pct。嬰兒衛生用品穩健增長，22 年實現營業收入 20.32 億元，同比+15.52%，收入增長提速。22 年成人衛生用品營業收入為 6.21 億

21、元，同比+6.15%。22 年非吸收性衛生用品及其他產品營業收入為 0.87 億，同比+44.49%，主要是由于公司生產的復合芯體和濕巾產品收入增加所致。14.50 19.53 25.91 24.62 28.02 6.32 34.76%32.64%-4.98%13.82%22.79%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530201820192020202120222023Q1營業收入yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 5：2018-2022 公司公司各各產品產品業務收入業務收入占比占

22、比 圖圖 6：2018-2022 嬰兒衛生用品營收（億元）及同比嬰兒衛生用品營收（億元）及同比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 7：2018-2022 成人衛生用品營收（億元）及同比成人衛生用品營收（億元）及同比 圖圖 8：2018-2022 非吸收性衛生用品非吸收性衛生用品營收（億元）及同比營收（億元）及同比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.2.成本成本上行盈利能力承壓，分季度看盈利能力持續改善上行盈利能力承壓，分季度看盈利能力持續改善 盈利能力自盈利能力自 2022 年逐漸改善。年逐漸改善。201

23、8-2022 年，歸母凈利潤為 1.85/3.15/6.02/3.63/4.23 億元，期間 CAGR 為 22.94%。2023 年 Q1 公司實現歸母凈利 0.79 億元，同比+44.65%，扣非歸母凈利 0.72 億元，同比+40.00%。圖圖 9：2018-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及同比歸母凈利潤（億元）及同比 圖圖 10：2018-2023Q1 扣非歸母凈利潤（億元）及同比扣非歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 22 年公司整體毛利率年公司整體毛利率、凈利率分別、凈利率分別為為 23.15%、15.09%，其中主營

24、業務毛利率為 22.53%，同比-3.25pct，主要是受國際原油市場影響，高分子、橡筋、紙箱等公司主要原材料采購成本較上年漲幅較高，導致生產成本上漲和毛利率下降。2022 年公司嬰兒衛生用品/成人衛生用品/非吸收性衛生用品/其他業務的毛利率分別為 21.30%/25.06%/32.95%/50.64%，同比-4.35/-0.28/-0.95/+1.90pct。66.00%69.78%64.33%71.46%72.53%28.53%26.77%23.78%23.75%22.14%3.03%1.76%10.11%2.44%3.10%2.43%1.69%1.78%2.35%2.23%0%20%40

25、%60%80%100%20182019202020212022嬰兒衛生用品成人衛生用品非吸收性衛生用品其他業務4.14 5.23 6.16 5.85 6.21 26.42%17.84%-5.13%6.15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456720182019202020212022成人衛生用品0.44 0.34 2.62 0.60 0.87-21.89%662.49%-77.02%44.49%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%011223320182019202020212022非吸收性衛生用品 公司報告公司報告|首

26、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 11：2018-2023Q1 公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 12：2018-2022 公司公司分產品毛利率分產品毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司產品主要原材料為無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋，大部分為石油的衍生產品。2022 年原油價格處于高位，推動原材料成本上升，22 年公司單片材料成本價格為 0.52 元/片，同比+5.04%。隨著 22 年下半年石油價格下行，無紡布價格回落，預計將帶來成本端的改善。圖圖 13：PP 無紡布江蘇市場價格（

27、元無紡布江蘇市場價格（元/噸）噸）圖圖 14：2020-2023 布倫特原油布倫特原油價格（價格（美美元）元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 15：2022 公司各成本占比公司各成本占比 圖圖 16：2016-2022 公司單片材料成本（元公司單片材料成本（元/片）片）資料來源：ifind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：ifind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.3.各項費用率維持穩定各項費用率維持穩定，費用管控能力強，費用管控能力強 2018-2022

28、 年公司的期間費用率分別為 11.28%/11.11%/10.13%/8.35%/7.68%，呈持續下降趨勢。2022 年公司持續穩定開展研發創新活動，聚焦自有品牌的建設，組建銷售團隊，加大推廣力度，各項費用率保持穩定，2023Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為4.19%/3.21%/3.68%/-2.07%。圖圖 17：公司銷售、管理、研發、財務費用率公司銷售、管理、研發、財務費用率 資料來源：wind，天風證券研究所 2.行業趨勢明顯，褲型衛生巾和成人失禁領域行業趨勢明顯，褲型衛生巾和成人失禁領域為主要增長點為主要增長點 2.1.吸收性衛生用品行業規模穩定，女性衛生用品占比約吸收性衛

29、生用品行業規模穩定，女性衛生用品占比約 50%行業的上游原材料主要包括木漿、無紡布、高分子吸水樹脂、膠、紙和膜等，來源于造紙行業和石油化工行業，行業競爭充分、供應商眾多，總體供求平衡。下游主要通過經銷商、KA 渠道、母嬰店、電商平臺、垂直電商等渠道銷售給終端消費者。圖圖 18：吸收性衛生用品行業的上游及下游行業吸收性衛生用品行業的上游及下游行業 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 吸收性衛生用品市場發展穩健，女性衛生用品和成人失禁產品為主要增量來源。吸收性衛生用品市場發展穩健，女性衛生用品和成人失禁產品為主要增量來源。根據中國造紙協會，2021 年中國吸收性衛生用品市場規模為 1142.5

30、億元。其中女性衛生用品占 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 比最高，達到 54.07%，其次是嬰兒衛生用品，占比為 36.11%，成人失禁用品占比為 9.81%。圖圖 19：2014-2021 中國吸收性衛生用品市場規模（億元）及同中國吸收性衛生用品市場規模（億元）及同比比 圖圖 20：2015-2021 吸收性衛生用品各類產品占比吸收性衛生用品各類產品占比 資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，公司公告，天風證券研究所 資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，公司公告，天風證券研究所 2.2.女性女性護理用品市場護理用品市場格局穩定

31、，嬰兒衛生用品市場滲透率仍有提升空間，格局穩定，嬰兒衛生用品市場滲透率仍有提升空間，成人失禁用品市場增長明顯成人失禁用品市場增長明顯 中國女性衛生用品市場競爭格局穩定，褲型衛生巾或成市場新增量。中國女性衛生用品市場競爭格局穩定，褲型衛生巾或成市場新增量。2014-2021 年，我國女性衛生用品的市場規模從 348.8 億增長至 617.8 億，年均復合增長率為 8.51%。市場競爭格局相對穩定，頭部品牌份額較為穩定，2022 年 CR10 為 41.20%，2020 年為 41.40%。根據華經產業研究院數據，2022 年天貓、京東經期褲銷售額分別達 13.1、3.6 億元，近 6年天貓銷售年

32、復合增速達 66.2%，遠高于衛生巾品類增速 21.4%。圖圖 21：2014-2021 中國女性衛生用品市場規模（億元）及同比中國女性衛生用品市場規模（億元）及同比 圖圖 22：2020-2022 中國女性衛生用品市場份額前十（品牌口徑）中國女性衛生用品市場份額前十（品牌口徑）資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，公司公告，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 中國嬰兒衛生用品市場集中度較高，目前滲透率不及發達國家。中國嬰兒衛生用品市場集中度較高，目前滲透率不及發達國家。受新生兒人口下降影響，22 年嬰兒衛生用品市場規模為 412.6 億元，同比-15.03%。隨著育兒方式

33、精細化發展，家庭對于嬰兒產品質量要求提高，嬰兒衛生用品市場集中度較高，22 年 CR10 為 58.80%，同比+2.90pct，其中國產品牌市場占有率為 11.30%，同比+2.70pct，Babycare、BEABA 等品牌快速占據市場。babycare 市場份額從 2020 年的 1.6%提升至 2022 年的 4.4%，BEABA市場份額從 2020 年的 0.8%提升至 2022 年的 3.3%，公司客戶競爭優勢強。21 年我國嬰兒紙尿褲滲透為 81.50%，對比美、日發達國家 90%以上的滲透率，仍有一定的提升空間。圖圖 23：2014-2021 中國嬰兒衛生用品市場規模（億元）及

34、同比中國嬰兒衛生用品市場規模（億元）及同比 圖圖 24：2020-2022 中國中國嬰兒嬰兒衛生用品市場份額前十（品牌口徑）衛生用品市場份額前十（品牌口徑）11.40%9.20%5.60%5.00%3.40%2.10%1.70%1.30%0.90%0.60%0%2%4%6%8%10%12%14%202020212022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，公司公告，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 成人失禁用品市場規模呈增長趨勢，成人失禁用品市場規模呈增長趨勢，4 年年 CAGR

35、為為 15.66%。據 2022 年人口統計相關數據顯示，中國 65 歲及以上人口為 20978 萬人，占比 14.9%，人口老齡化趨勢推動中國成人失禁用品的需求增加。2021 年中國成人失禁用品市場規模為 112.1 億元，2017-2021 年總體維持增長趨勢，CAGR 為 15.66%。目前我國成人失禁用品市場中主要以國產品牌為主，市場集中度持續提升，22 年 CR10 為 33.10%，同比+5.00pct。圖圖 25：2014-2021 中國中國成人失禁成人失禁用品市場規模（億元）及同比用品市場規模（億元）及同比 圖圖 26：2020-2022 中國中國成人失禁成人失禁用品市場份額前

36、十（品牌口徑）用品市場份額前十（品牌口徑）資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，公司公告，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 2.3.線上渠道占比增加，線上線下融合發展線上渠道占比增加，線上線下融合發展 吸收性衛生用品線下渠道包括大賣場、大型超市、便利店等網點，2017-2022 年超市在線下零售渠道的占比保持在 50%左右。隨著消費者購物方式的轉變，電商平臺逐漸成為吸收新衛生用品銷售的重要渠道之一，銷售占比逐年提升，22 年中國個人衛生護理線上零售占比為 36.8%，同比+2.0pct。圖圖 27：2017-2022 年中國個人衛生護理年中國個人衛生護理線下線下零售渠道占

37、比零售渠道占比 圖圖 28：2017-2022 年中國個人衛生護理年中國個人衛生護理線上線上零售渠道占比零售渠道占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 3.客戶資源優質客戶資源優質+制造端壁壘強制造端壁壘強+品類持續拓展品類持續拓展 3.1.20-22 年前五大客戶占比從年前五大客戶占比從 59%提升至提升至 76%，深度合作重點客戶，深度合作重點客戶 在芯體研發、材料改良、結構優化等領域，公司有較強的優勢在芯體研發、材料改良、結構優化等領域，公司有較強的優勢。公司不

38、僅可以根據客戶的產品性能要求開發出優質的個人衛生護理用品，而且可以提前研發使用市場需求的產品，從而帶動客戶共同引導消費潮流。圖圖 29：公司主要經營模式公司主要經營模式 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 吸收芯體為吸收性衛生用品關鍵結構部位，吸收芯體為吸收性衛生用品關鍵結構部位，公司以解決消費者公司以解決消費者使用為先導，深度開發，使用為先導，深度開發，迭代創新迭代創新無木漿多維復合芯體產品無木漿多維復合芯體產品。不同于行業傳統 ODM 制造商，公司持續投入研發活動，不斷創造開發適合消費者需求的新產品，2018-2022 年，公司研發費用率均高于同行業可比公司中順潔柔、重慶百亞。公司在新產

39、品研發方面投入較高，研發的第四代新型復合芯體材料已廣泛應用于產品中，第四代可穿脫經期褲將積極進行商業化應用和推廣。圖圖 30：公司無木漿多維復合芯體結構示意簡圖公司無木漿多維復合芯體結構示意簡圖 圖圖 31：公司與可比公司的研發費用率對此公司與可比公司的研發費用率對此 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 較早實現經期褲規?；a及銷售，產品優質較早實現經期褲規?；a及銷售，產品優質與與客戶建立合作關系?？蛻艚⒑献麝P系。公司 2011 年開發出經期褲產品，于 201

40、3 年推向市場，經期褲采用“內褲式”的“360”度全包圍結構設計，貼身度好，吸收能力強，并解決了液體側漏、后漏的隱患，產品為一次性使用，兼具安全、舒適、便利三大特點，產品推出后很快受到消費者喜愛，逐步替代了部分夜用衛生巾產品。通過優質的產品，公司與尤妮佳、金佰利、花王等品牌建立深度合作。據中國造紙協會統計，16-18 年，公司經期褲產品國內銷售額連續 3 年排名第一。憑借過硬的研發實力，憑借過硬的研發實力，公司公司已經在業內積累了多元化的客戶。已經在業內積累了多元化的客戶。公司已經為多家大型品牌商提供代工服務，其中國外品牌有日本尤妮佳、美國金佰利、韓國 JW、瑞典愛生雅等全球先進的衛生用品品牌

41、。公司國內合作客戶有凱兒得樂、子初、奇寶星、愛朵集團、蜜芽等國內先進企業。圖圖 32：公司主要合作的品牌公司主要合作的品牌 資料來源：公司官網，天風證券研究所 近年來，凱兒得樂、BEABA、Babycare、Eleser、蜜芽等國內品牌借助優質產品和新零售渠道迅速崛起和發展，公司 ODM 訂單保持快速增加。2017-2022 年公司與主要客戶合作加深，2022 年公司前五大客戶銷售額為 21.16 億元，占比 75.50%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 33：2017-2019 公司主要客戶銷售額（萬元）公司主要客戶銷售額（萬元

42、）圖圖 34：2017-2022 公司前五大客戶銷售額（億元）及占比公司前五大客戶銷售額（億元）及占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.生產經營能力突出，新增產能生產經營能力突出，新增產能或將或將穩步放量穩步放量 擁有高標準的質量控制體系、規?；a能力。擁有高標準的質量控制體系、規?；a能力。公司先后引進數十條行業先進的瑞光生產設備，具備生產品質穩定和結構新穎的吸收性衛生用品的硬件條件，掌握復合芯體、底膜、無紡布等吸收性衛生用品核心材料的生產制造技術，并具備自主生產能力，具備規?；a優勢。圖圖 35：公司杭州、江蘇工廠部分展示圖公司杭州、江

43、蘇工廠部分展示圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 經營規模經營規?；驅⒒驅⒊掷m擴大，持續擴大，22 年產銷率約年產銷率約 100%。公司根據客戶需求以銷定產，業務量增加促進銷量增長，22 年嬰兒、成人衛生用品銷量分別為 26.19、7.34 億片，同比+19.20%、1.47%。公司 2018-2022 年的產銷率基本維持在 95%以上，2022 年嬰兒、成人衛生用品的產銷率分別為 101.27%、100.87%。圖圖 36：2018-2022 公司嬰兒、成人衛生用品銷量（億片）及同公司嬰兒、成人衛生用品銷量（億片）及同比比 圖圖 37：2018-2022 公司嬰兒公司嬰兒衛生用品衛生用品

44、產銷率和成人產銷率和成人衛生用品衛生用品產銷率產銷率 98.67%97.63%101.10%97.95%101.27%97.68%96.66%100.26%95.98%100.87%93%94%95%96%97%98%99%100%101%102%80%85%90%95%100%105%20182019202020212022嬰兒衛生用品產銷率成人衛生用品產銷率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司已建成杭州、江蘇、泰國、湖北等生產基地，產能在國內排名前列。公司已建

45、成杭州、江蘇、泰國、湖北等生產基地，產能在國內排名前列。其中泰國廠房已于 22 年陸續投產，公司自主品牌 sunnybaby 已進入泰國主要商超，并于當地市場開展推廣活動。湖北廠房于 22 年建設完成，公司將整合現有生產線，調整產能布局，利用孝南區 1000 公里半徑覆蓋 9 億人口、24 小時內快遞可達消費者的區位優勢，提升配送時效，擴大區域品牌影響力。公司預計年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設項目將于 24 年投產，或將進一步提升公司的生產經營實力。表表 1：公司募投項目情況表（萬元）公司募投項目情況表（萬元）項目名稱 募集金額 項目達到預計可使用狀態日期 新增年產 6 億

46、片吸收性衛生用品智能制造技改項目 19740 2021 年 12 月 年產 12 億片吸收性衛生用品智能制造生產基地建設項目 90194 2024 年 4 月 研發運營支持中心建設項目 9837 2023 年 9 月 品牌建設與推廣項目 20100 2023 年 9 月 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心核心假設假設：預計 23 年濕巾產品增速靚麗，非吸收性衛生用品及其他產品收入增幅較快，嬰兒、女性、成人失禁用品增長態勢相對穩定。目前原材料價格處于下降通道，預計 23-25 年毛利率分別為 23.9%/24.8%/24.5%。表表 2：公司經營模型公司經

47、營模型 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（億元）24.62 28.02 33.85 40.06 46.87 yoy-5%14%21%18%17%嬰兒衛生用品 17.59 20.32 24.80 29.01 33.94 yoy 6%16%22%17%17%of total 71%73%73%72%72%成人護理用品 5.85 6.21 7.01 8.41 9.68 yoy-5%6%13%20%15%of total 24%22%21%21%21%其他業務（億元）0.60 0.87 1.39 1.95 2.53 yoy-77%44%60%40%30%of tota

48、l 2%3%4%5%5%資料來源：wind，天風證券研究所 公司為個護領域領先制造商，深度綁定行業頭部品牌，精耕細作供應鏈，原材料價格下行&新品上市帶來利潤彈性。創新研發能力強，新品上市有望推動行業新一輪產品變革，收入增速領跑行業，結構性增長可持續。隨著新工廠產能釋放、國外自主品牌銷售團隊的搭建完善，競爭優勢有望進一步加強。預計 23-25 年歸母凈利潤分別為 5.2/6.6/7.6 億，對應 15/12/11xPE，參考可比公司平均 PE，給予公司 23 年 20 倍 PE，目標價 67.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 3：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱

49、 總市值（億元總市值（億元/港元）港元）22 歸母凈利歸母凈利潤潤（億元）（億元）23E 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE(2022）PE(2023)1044.hk 恒安國際（港元）417.20 19.25 30.75 21.67 13.57 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3331.hk 維達國際（港元）247.88 7.06 14.55 35.11 17.04 002511.sz 中順潔柔 169.73 3.50 6.36 48.50 26.70 003006.sz 百亞股份 77.89 1.87 2.47 41.59 31

50、.51 平均值 36.72 22.20 資料來源：wind，天風證券研究所；注：PE 選取 wind 一致預測。5.風險提示風險提示 市場競爭加?。阂淮涡孕l生用品行業保持較快速度增長的同時，市場競爭格局也發生較大的變化，行業的競爭策略從價格競爭逐步轉向了品牌競爭和質量競爭。未來行業競爭將可能趨于激烈，如果公司不能有效制定并實施研發、生產、品牌及營銷發展規劃，將可能對公司經營帶來不利影響。原材料價格波動：公司產品主要原材料為無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋，大部分為石油的衍生產品。如果主要原材料價格未來出現上漲或者持續的大幅波動，將對產品成本造成直接影響，從而對公司凈利潤及利潤率產生

51、不利影響。嬰兒出生率下降：根據國家統計局發布最新數據，2022 年中國新生兒數量為 956 萬人，同比減少 106 萬人。如果未來中國出生人口繼續減少將影響國內嬰兒衛生用品市場規模的增長速度和前景，對公司產生不利影響?？蛻艏卸容^高：22 年單個客戶銷售比例超過 50%，前五大客戶占銷售總額 75.50%，大客戶集中度較高。若未來主要客戶經營狀況惡化，可能會對公司業績產生不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤

52、表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,365.78 1,876.28 1,929.21 2,991.06 2,976.73 營業收入營業收入 2,462.05 2,802.28 3,385.37 4,006.05 4,687.32 應收票據及應收賬款 228.51 239.59 144.53 163.20 196.86 營業成本 1,814.05 2,153.51 2,575.18 3,014.44 3,540.09 預付賬款 12.65 9.56 24.25 13.10 29.18 營業稅金及附加 13.91 15.09 17.19 21.

53、51 24.73 存貨 282.56 305.51 394.48 435.66 529.14 銷售費用 90.22 97.32 111.72 132.20 154.68 其他 728.40 123.44 133.38 104.85 135.61 管理費用 48.57 57.88 64.32 76.12 89.06 流動資產合計流動資產合計 2,617.90 2,554.38 2,625.84 3,707.87 3,867.51 研發費用 91.15 101.38 118.49 140.21 164.06 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(24.46)(4

54、1.27)(54.94)(71.03)(86.15)固定資產 943.57 1,380.50 1,398.26 1,417.03 1,423.40 資產/信用減值損失(13.59)(4.49)(5.69)(7.54)(10.48)在建工程 265.01 110.90 102.54 109.52 95.71 公允價值變動收益(51.24)0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 90.24 97.54 94.96 92.39 89.82 投資凈收益 31.88 19.25 0.00 0.00 0.00 其他 36.22 21.40 28.53 28.54 25.89 其他 59.90(5

55、2.54)(0.00)0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 1,335.04 1,610.33 1,624.29 1,647.48 1,634.82 營業利潤營業利潤 401.66 456.15 559.10 700.14 811.33 資產總計資產總計 3,952.94 4,164.71 4,250.13 5,355.35 5,502.34 營業外收入 14.73 0.78 5.87 7.13 4.60 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.44 0.57 0.90 0.64 0.70 應付票據及應付賬款 715.71 841.02 584.

56、20 1,274.68 959.09 利潤總額利潤總額 415.94 456.37 564.07 706.63 815.23 其他 185.88 195.30 189.59 213.42 219.07 所得稅 53.28 33.49 39.49 49.46 57.07 流動負債合計流動負債合計 901.59 1,036.31 773.80 1,488.09 1,178.17 凈利潤凈利潤 362.67 422.88 524.59 657.17 758.16 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.

57、00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 362.67 422.88 524.59 657.17 758.16 其他 57.86 114.36 77.72 83.31 91.80 每股收益（元）2.34 2.72 3.38 4.23 4.88 非流動負債合計非流動負債合計 57.86 114.36 77.72 83.31 91.80 負債合計負債合計 959.45 1,150.67 851.51 1,571.41 1,269.96 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E

58、2024E 2025E 股本 159.84 155.23 155.23 155.23 155.23 成長能力成長能力 資本公積 1,569.94 1,370.50 1,370.50 1,370.50 1,370.50 營業收入-4.98%13.82%20.81%18.33%17.01%留存收益 2,914.25 2,904.80 3,243.39 3,628.71 4,077.15 營業利潤-42.72%13.57%22.57%25.23%15.88%其他(1,650.53)(1,416.48)(1,370.50)(1,370.50)(1,370.50)歸屬于母公司凈利潤-39.75%16.6

59、0%24.05%25.27%15.37%股東權益合計股東權益合計 2,993.49 3,014.04 3,398.62 3,783.94 4,232.37 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,952.94 4,164.71 4,250.13 5,355.35 5,502.34 毛利率 26.32%23.15%23.93%24.75%24.48%凈利率 14.73%15.09%15.50%16.40%16.17%ROE 12.12%14.03%15.44%17.37%17.91%ROIC 31.61%40.49%41.93%40.51%87.73%現金流量表現金流量表(百

60、萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 362.67 422.88 524.59 657.17 758.16 資產負債率 24.27%27.63%20.04%29.34%23.08%折舊攤銷 72.29 85.30 53.17 56.82 60.01 凈負債率-45.36%-62.19%-56.67%-78.93%-70.26%財務費用 2.26(0.50)(54.94)(71.03)(86.15)流動比率 2.90 2.46 3.39 2.49 3.28 投資損失(31.88)(19.25)0.00 0.00 0.00 速動比率 2.59

61、 2.17 2.88 2.20 2.83 營運資金變動 177.86 38.16(326.31)698.61(471.54)營運能力營運能力 其它 20.18 65.86 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 17.15 11.97 17.63 26.04 26.04 經營活動現金流經營活動現金流 603.38 592.45 196.50 1,341.57 260.48 存貨周轉率 9.65 9.53 9.67 9.65 9.72 資本支出 247.45 318.81 96.64 74.41 41.52 總資產周轉率 0.67 0.69 0.80 0.83 0.86 長期投資 0.00

62、 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(461.94)(50.04)(156.64)(154.41)(91.52)每股收益 2.34 2.72 3.38 4.23 4.88 投資活動現金流投資活動現金流(214.49)268.77(60.00)(80.00)(50.00)每股經營現金流 3.89 3.82 1.27 8.64 1.68 債權融資 8.07 1.80 3.29 4.39 3.16 每股凈資產 19.28 19.42 21.89 24.38 27.27 股權融資(25.39)(128.17)100.92 71.03 86.15 估值比率估值比率

63、其他(179.42)(228.37)(187.80)(275.14)(314.12)市盈率 21.98 18.85 15.20 12.13 10.52 籌資活動現金流籌資活動現金流(196.73)(354.74)(83.58)(199.72)(224.80)市凈率 2.66 2.65 2.35 2.11 1.88 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.01 10.48 10.80 7.23 6.33 現金凈增加額現金凈增加額 192.15 506.48 52.92 1,061.85(14.32)EV/EBIT 13.78 12.26 11.9

64、4 7.88 6.86 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證

65、券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目

66、的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的

67、資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬

68、 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：