啟明星辰-公司研究報告-強強聯手中國移動網安龍頭再續華章-230523（19頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 23 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）強強聯手強強聯手中國移動中國移動，網安龍頭，網安龍頭再再續華章續華章 TMT 及中小盤/計算機 目標估值：NA 當前股價：29.19 元 公司公司是是國內產品線布局完善、最具實力的綜合型網安廠商之一國內產品線布局完善、最具實力的綜合型網安廠商之一，業績常年保持穩，業績常年保持穩健增長健增長，盈利水平行業領先，盈利水平行業領先。中移動即將入主，。中移動即將入主，依托中移動豐富的數字場景與政依托中移動豐富的數字場景與政企資源企資源，與集團資源深度整合與協同，與集團資源深度整合與協

2、同，強強聯手有望強強聯手有望促公司高質量提速發展促公司高質量提速發展，維，維持持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。國內產品線布局完善、最具實力的綜合型網安廠商之一國內產品線布局完善、最具實力的綜合型網安廠商之一，盈利能力行業領先。，盈利能力行業領先。公司歷經 26 年的發展與沉淀，是國內產品線布局完善、最具實力的綜合型網安廠商之一。在 IDS/IPS 等傳統安全領域市場占有率持續領跑，此外，公司重點布局新安全賽道，在數據要素化安全、大數據 AI 安全分析、云安全管控、工業數字化安全、零信任安全、威脅情報、網絡空間安全靶場仿真和信創等方向齊頭并進。自上市以來，公司業績長期保持穩健，盈利水平行

3、業領先。國家高度國家高度重視重視網絡安全建設，行業有望全面回暖。網絡安全建設，行業有望全面回暖。2021 年以來，數據安全法、個人信息保護法、關基條例等重量級網絡安全法律法規、規章制度相繼發布，顯示出國家對網絡安全發展的高度重視。去年受疫情、財政資金緊張等因素影響，疊加政府支出占網安行業整體比重較高，行業整體受到較大影響。我們認為，今年網安行業有望迎來全面復蘇：政府支出有望逐步恢復，同時，數據安全、信創推進下相關安全產品增量需求有望逐步提升。22 年行業受疫情影響，整體基數較低，疊加行業人員擴張明顯放緩，22 年主要廠商三費合計增速較 21年大幅下滑，23Q1 主要廠商三費增速進一步下降，有助

4、于利潤加速釋放，行業有望進入全面復蘇階段。中移動入主煥發新活力，中移動入主煥發新活力，強強聯手強強聯手深度協同有望促公司提深度協同有望促公司提質質發展。發展。22 年 6 月，公司與中移資本簽署了投資合作協議，未來實控人將變為中國移動集團，公司未來也將作為集團對內對外輸出網安能力的關鍵支撐。依托中移動豐富的數字場景與政企資源，強強聯手有望促公司提質發展，我們預計中移動入主后，公司基本面有望迎來較大提升。短期來看，中移動集團每年相關訂單將成為重要增量訂單來源，推動營收加速增長。同時，公司陸續與各地中移動分公司達成合作，依托中移動豐富的政企等大客戶資源，有望與安全運營中心等業務深度協同，實現加速增

5、長。遠期來看，公司有望依托中國移動豐富的數字化應用場景，加速產品創新與迭代，在算力網絡、云原生、數據安全等新賽道實現加速推進。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。與中移合作持續深化，促高質量提速發展。預計公司23-25 年營收為 59.93/79.62/103.98 億元，歸母凈利潤 10.76/13.96/17.01 億元，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、政策不及預期、增發不及預期。行業競爭加劇、政策不及預期、增發不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)4386

6、 4437 5993 7962 10398 同比增長 20%1%35%33%31%營業利潤(百萬元)936 648 1146 1487 1811 同比增長 4%-31%77%30%22%歸母凈利潤(百萬元)862 626 1076 1396 1701 同比增長 7%-27%72%30%22%每股收益(元)0.90 0.66 1.13 1.47 1.79 PE 33.5 46.2 26.9 20.7 17.0 PB 4.3 3.9 3.5 3.1 2.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）95260 已 上 市 流 通 股（萬股）72441 總市值（億元）278 流通

7、市值（億元）211 每股凈資產（MRQ）7.7 ROE（TTM）9.0 資產負債率 24.8%主要股東 王佳 主要股東持股比例 22.91%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-20 7 71 相對表現-18 2 74 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、啟明星辰（002439）Q1 營收高增，與中移動協同深化促高質提速發展2023-04-26 2、啟明星辰（002439）23Q1增長超預期，與中移動協同持續深化2023-04-20 3、啟明星辰（002439）Q3 營收恢復增長，與中國移動合作持續深化2022-10-30 劉玉萍劉玉萍 S1090518120002

8、石愷石愷 研究助理 -50050100150May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)啟明星辰滬深300啟明星辰啟明星辰（002439.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司業績長期保持穩健，中移動入主煥發新活力.4 二、政策持續加碼，驅動行業穩步增長.6 三、中移動加持，有望迎來全面提升.11 四、盈利預測.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司的成長和擴張可劃分為以下四個階段.4 圖 2：中移資本入股后啟明星辰股權結構圖.4 圖 3：公司營業收入 2008-2021 年 CAGR 24%.5 圖 4：公司歸母凈利潤 2008-2021 年 CA

9、GR 25%.5 圖 5：人均創收穩步增長.6 圖 6：人均創利近兩年受人員擴展影響有所下滑.6 圖 7：公司毛利率穩定在 65%左右.6 圖 8：凈利潤率行業領先.6 圖 9：2020-2022H1 網安各細分領域規模（億美元）.7 圖 10：預計未來網絡安全支出復合增速保持在 20%以上.8 圖 11：政府、金融、電信占據市場主要份額.8 圖 12：國內數據安全市場規模預測（億元）.9 圖 13：2021 年網安行業格局.10 圖 14：23Q1 主要廠商營收增長明顯恢復.11 圖 15：主要廠商三費合計增速下降顯著.11 圖 16：中國移動政企客戶數量穩步增長.14 圖 17：中國移動政

10、企業務成為集團增長重要推動力.14 圖 18：啟明星辰城市級安全運營中心數量穩步增長.14 圖 19：啟明星辰安全服務業務保持快速增長.14 圖 20：公司天榕數據安全管理平臺(DSMP).15 圖 21：啟明星辰歷史 PE Band.17 圖 22：啟明星辰歷史 PB Band.17 TVeXuUhUkWtRoMrM8OcM9PoMmMtRtQeRoOmRfQnPrM9PpPwOwMmPrOMYnRtM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 表 1：啟明星辰產品矩陣豐富.4 表 2：國家高度重視網安發展，重磅政策相繼出臺.6 表 3：2022H1 安全硬件市場格局，啟明在 IDP、VPN

11、 保持領先.9 表 4：2022H1 安全軟件市場格局，啟明在多項細分保持領先.9 表 5：2022H1 安全服務市場格局，公司位于行業前列.10 表 6：啟明星辰與中國移動全面合作框架.12 表 7：公司與中移動各地分公司合作匯總.12 表 8：涉云安全布局.15 表 9：超級 SIM 卡優勢.16 表 10：盈利預測（按產品劃分，單位：百萬元）.17 附：財務預測表.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司業績長期保持穩健，中移動入主煥發新活力公司業績長期保持穩健，中移動入主煥發新活力 啟明星辰成立于 1996 年，由留美博士嚴望佳（王佳）女士創建，王佳與嚴立為一致行動

12、人。2010 年 6 月 23 日在深交所中小板掛牌上市，根據過往歷程，公司的成長可分為四個階段：國內第一款 IDS自研產品線擴張資本平臺并購整合新興領域的布局。圖圖 1：公司的成長和擴張可劃分為以下四個階段：公司的成長和擴張可劃分為以下四個階段 資料來源：wind、招商證券 中移資本擬入股，未來公司將成為移動集團控股子公司中移資本擬入股，未來公司將成為移動集團控股子公司，作為集團網安能力關鍵支撐，作為集團網安能力關鍵支撐。2022 年 6 月 17 日，王佳、嚴立夫婦與中移資本簽署了投資合作協議，約定中移資本作為特定對象擬以現金方式認購上市公司非公開發行股票 2.84 億股（約占當前總股本

13、30%），發行完成后中移資本直接持有上市公司 23.08%的股份，共募資約 41.43億元，對應每股約為 14.59 元/股，未來公司實控人將變為中國移動集團，公司未來也將作為中國移動在網絡安全領域的關鍵支撐。圖圖 2：中移資本入股后啟明星辰股權結構圖：中移資本入股后啟明星辰股權結構圖 資料來源：wind、招商證券 產品線不斷完善，形成完整的安全防護體系。產品線不斷完善，形成完整的安全防護體系。網絡安全細分品類繁多，產品迭代周期端，公司自上市以來，通過不斷增長的研發投入及積極的外延并購，逐步完善公司產品布局。目前已經形成完備的產品線覆蓋，包括網絡安全防護、網絡安全檢測、應用安全、數據安全、安全

14、管理、云安全、工控安全、移動及終端安全七大品類，構建起完整的安全防護體系。根據 CCID，公司的 IDS/IPS 產品，從 2002 年至今，啟明星辰集團 IDS/IPS 已連續 20 年保持市場占有率第一位置。此外，根據 IDC 統計，公司在 VPN、信息和數據安全、安全分析和情報、響應和編排等領域在22 年上半年市占率排名前五，處于行業領先地位。表表 1：啟明星辰產品矩陣：啟明星辰產品矩陣豐富豐富 品類品類 具體產品具體產品 網絡安全防護網絡安全防護 安全網關 UTM、防火墻、下一代防火墻、防火墻策略梳理、網閘、單向光閘、VPN/密碼機、漏洞掃描、抗拒絕服務 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公

15、司深度報告 系統、網絡接入控制系統、零信任 SDP、物聯網安全防護 網絡安全檢測網絡安全檢測 入侵檢測 IDS、入侵防御 IPS、網絡流量融合探針、APT 高級威脅檢測、TAR 威脅分析一體機、網絡審計、上網行為管控、應急處置工具箱、安全無線控制系統、郵件安全管理系統、網絡流秩序分析、欺騙防御系統 應用安全應用安全 Web 應用防火墻、Web 應用審計、網頁防篡改、視頻安全防護系統、視頻應用審計、應用交付控制系統、數據安全交換系統、實時數據同步系統、應用安全管控系統 數據安全數據安全 數據防泄露系統、數據庫審計與防護、數據庫靜態脫敏、數據庫動態脫敏、文檔加密、電子簽章、堡壘機、數據庫防火墻、數

16、據庫加密 安全管理安全管理 安全管理平臺、態勢感知平臺、日志審計、配置核查、網絡行為分析、業務支撐管理系統、資產發現與管理、漏洞管理平臺、弱口令核查、4A 管理平臺、數據安全治理平臺、網絡安全靶場平臺 云安全云安全 云安全資源池、云安全管理平臺、云 Web 應用審計、云數據庫審計、虛擬 WAF、云子可信 SaaS、安星網站安全SaaS 工控安全工控安全 工業防火墻、工控 IDS 與審計、工控脆弱性掃描、工業 SOC、工業網閘、工控檢查工具箱、工業主機防護系統、工控態勢感知 移動及終端安全移動及終端安全 內網終端安全管理、移動應用安全加固、移動應用安全檢測、移動應用渠道監控、應用安全加固平臺、應

17、用安全檢測分析、應用安全渠道監測、敏感數據分析檢測、敏感數據加固保護、終端威脅檢測響應 資料來源：公司官網、招商證券 業績保持穩健增長，具有較強增長持續性。業績保持穩健增長，具有較強增長持續性。公司自 2008 年以來，保持穩健增長態勢，2008-2021 年營收自 2.73 億元增長至 43.86 億元，CAGR 約為 23.81%，歸母凈利潤從 0.47 億元增長至 8.62 億元，CAGR 約為 25.08%。2022年由于受到疫情與政府需求減弱等因素影響，對公司業績造成較大影響，導致 22 年營收增長低于往年正常水平，利潤受到人員擴張與營收放緩共同影響，出現一定下滑。圖圖 3：公司營業

18、收入：公司營業收入 2008-2021 年年 CAGR 24%圖圖 4：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 2008-2021 年年 CAGR 25%資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 人員快速擴張期告一段落，人效有望恢復穩健增長態勢。人員快速擴張期告一段落，人效有望恢復穩健增長態勢。在人效方面，自 2009 年以來，公司人均創收穩步增長，從人均 38.06 萬元增長至 73.30 萬元，CAGR 約為 5.61%；人均創利從人均 6.49 萬元增長至 14.40 萬元，CAGR 約為 6.87%。為積極布局新興領域，提升核心競爭力，公司在 2019-2021 連續三年加大

19、人員儲備力度，員工人數增長較快，三年增速分別為 19.31%、16.75%、22.41%，從 2019 年的 4609 人增長至 2021 年 6587 人，也是導致人均創收增速放緩，人均創利有所下滑的主要原因。2022 年，公司人員擴張節奏大幅放緩，三費合計增速由 21 年35.14%下降至 22 年 6.75%，預計 23 年公司人員將保持平穩增長，相關成本增速有望進一步放緩，公司有望迎來利潤加速釋放，人效也有望恢復穩健增長趨勢。2.733.043.674.267.289.4811.9615.3419.2722.7925.2230.8936.4743.8644.370.00%10.00%2

20、0.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05101520253035404550200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營收（億元）YoY0.470.520.6 0.610.741.221.72.442.654.525.696.888.048.626.26-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%012345678910歸母凈利潤（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 5：人均創收：人均創收穩步增長穩步增長

21、 圖圖 6：人均創利：人均創利近兩年受人員擴展影響有所下滑近兩年受人員擴展影響有所下滑 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 毛利率保持穩定，凈利率行業領先。毛利率保持穩定，凈利率行業領先。公司毛利率整體保持穩定，主營業務毛利率與結構整體穩定。公司一直非常注重收支平衡，除 22 年受疫情等因素影響外，凈利率長期保持在 20%左右，在綜合型廠商中，處于領先地位。圖圖 7：公司毛利率穩定在：公司毛利率穩定在 65%左右左右 圖圖 8：凈利潤率行業領先：凈利潤率行業領先 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 二、二、政策持續加碼，驅動行業穩步增長政策持續加

22、碼，驅動行業穩步增長 20212021 年以來，數據安全法、個人信息保護法、關基條例等重量級網絡安全法律法規、規章制度相繼發布，凸顯出國年以來，數據安全法、個人信息保護法、關基條例等重量級網絡安全法律法規、規章制度相繼發布，凸顯出國家對網絡安全建設的高度重視。家對網絡安全建設的高度重視。加上之前已發布實施的網絡安全法、密碼法、等保條例等，我國網絡安全相關法律法規體系基本建立完善，政府監管力度持續加強。表表 2：國家高度重視網安發展，國家高度重視網安發展，重磅政策相繼出臺重磅政策相繼出臺 時間時間 文件文件 部門部門 內容內容 2021.06 中華人民共和國數據安全法 全國人大常委會 我國數據安

23、全領域的基礎性法律，其完善了國家數據安全工作體制機制，規定中央國家安全領導機構負責國家數據安全工作的決策和議事協調等職責，并提出建立國家數據安全工作協調機制。標志著我國在數據安全領域有法可依，為各行業數據安全提供監管依據。38.0642.0340.8444.00 43.6149.2654.2860.0463.1265.9872.93 73.01 73.3065.78-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00人均創收（萬元）YoY6.496.875.844.455.6

24、37.028.648.2612.5214.8916.2516.1014.409.28-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00人均創利（萬元）YoY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201420152016201720182019202020212022啟明星辰安恒信息奇安信深信服天融信綠盟科技-100.0%-80.0%-60.

25、0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%201420152016201720182019202020212022啟明星辰安恒信息奇安信深信服綠盟科技 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2021.07 網絡安全產業高質量發展三年行動計劃(2021-2023 年)(征求意見稿)工信部 到 2023 年，網絡安全產業規模超過 2500 億元，年復合增長率超過 15%。提升中小企業、重點行業和關鍵行業。網絡安全關鍵核心技術實現突破，加快新興技術與網絡安全的融合創新，增強網絡安全產品和服務創新能力，初步形成具有網絡安全生態引領能力的領航企業。2021.08 中華人民共和國個人信息

26、保護法 全國人大會常委會 對自然人關于個人信息的權利、個人信息處理者對于個人信息的義務、相關部門對于個人信息的保護職責、個人信息處理具體要求、個人信息跨境、法律責任等做出了明確和可操作的規定。2021.08 關鍵信息基礎設施安全保護條例 國務院 明晰了關鍵信息基礎設施的定義，明確了保護工作部門的職責，強化了運營者的安全管理主體責任，規定了國家保障和促進措施，確立了監督管理體制。條例是對網絡安全法確立的關鍵信息基礎設施安全保護制度的細化完善，有助于構建多方盡責、共同協作的關鍵信息基礎設施安全防護體系，更好地應對網絡安全風險挑戰。2021.10 數據出境安全評估辦法(征求意見稿)網信辦 指出數據處

27、理者向境外提供在中華人民共和國境內運營中收集和產生的重要數據應當進行安全評估，且數據出境安全評估堅持事前評估和持續監督相結合、風險自評估與安全評估相結合，防范數據出境安全風險，保障數據依法有序自由流動。2021.11 網絡數據安全管理條例(征求意見稿)網 網信辦 規定了國家建立數據分類分級保護制度。明確了在中華人民共和國境內利用網絡開展數據處理活動的一般規定、個人信息保護、重要數據安全、數據跨境安全管理、互聯網平臺運營者義務、監督管理及法律責任等安全管理要求。2021.12 網絡安全審查辦法 網信辦、發改委、工信部等十三部門 將網絡平臺運營者開展數據處理活動影響或者可能影響國家安全等情形納入網

28、絡安全審查，并明確掌握超過 100 萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。根據審查實際需要，增加證監會作為網絡安全審查工作機制成員單位，同時完善了國家安全風險評估因素等內容。資料來源：新華社、財聯社、公開資料、招商證券 網絡安全市場可以劃分為安全硬件市場、安全軟件市場、安全服務市場。網絡安全市場可以劃分為安全硬件市場、安全軟件市場、安全服務市場。根據 IDC，針對網絡邊界進行防護和隔離的產品以硬件形態為主，如防火墻、入侵檢測/防護等；針對主機和應用系統的產品以軟件形態為主，如防病毒軟件、終端安全軟件等。網絡安全服務主要解決客戶在網絡安全服務方面實際需

29、求，為客戶提供網絡安全咨詢、托管、集成、培訓等系列服務。從各領域增速來看，防火墻、網關等硬件設備起步最早，下游需求較為飽和，需求增速逐步放緩；安全軟件與安全服務屬于新興安全業務，由于網絡威脅日趨復雜化，需要體系化安全防護，因此軟件與服務的增速較高。2022H1，由于受到疫情影響，對硬件設備行業影響較大，主要受無法現場交付影響，同比下滑。圖圖 9：2020-2022H1 網安各細分領域規模（億美元）網安各細分領域規模（億美元）資料來源：IDC、wind 32.7337.712.325.9734.215.120.1928.6112.2515.18%-2.00%31.69%13.10%41.70%1

30、1.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%020406080100120202020212022H1安全硬件安全軟件安全服務硬件YoY軟件YoY服務YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 預計未來五年行業將保持預計未來五年行業將保持 21.2%21.2%復合增速，復合增速，20262026 年政府、金融、電信三大行業將占據年政府、金融、電信三大行業將占據 60%60%市場份額。市場份額。IDC 數據顯示，2026 年中國網絡安全 IT 支出規模將達到 318.6 億美元，五年 CAGR 約

31、為 21.2%，中國網絡安全市場增速持續領跑全球，五年 CAGR 近全球兩倍，市場前景廣闊。在 2022-2026 的五年預測期內，中國網絡安全市場終端行業用戶結構相對穩定，政府、金融和電信行業占比最大。預計到 2026 年，三者合計支出規模將超 192.2 億美元，占比超中國網絡安全總支出的六成。預計未來五年，軟件市場增速領跑安全市場，軟件將以預計未來五年，軟件市場增速領跑安全市場，軟件將以 25.0%25.0%CAGRCAGR 快速發展快速發展。預計到 2026 年，軟件市場將占中國網絡安全市場 IT 總支出的四成。其中，安全軟件子市場中的信息和數據安全軟件，網絡安全軟件，安全分析、情報、

32、響應和編排（SAIRO）將在未來成為保持高速增長的主要技術領域。其中其中信息和數據安全軟件作為軟件信息和數據安全軟件作為軟件最大的子市場，將以最大的子市場，將以 29.9%29.9%的五年的五年 CAGRCAGR 引領軟件市場增長引領軟件市場增長。硬件市場和服務市場將持續保持穩定增長。硬件市場和服務市場將持續保持穩定增長。根據 IDC 數據，未來五年，安全硬件市場將以安全硬件市場將以 17.0%17.0%的的 CAGRCAGR 穩步穩步增長增長。預計到 2026 年，硬件市場規模將超百億美元。其中，統一威脅管理類產品仍主導硬件市場。中國安全服務市場未來五年將保持穩定增長的態勢，中國安全服務市場

33、未來五年將保持穩定增長的態勢，20262026 年服務支出規模預計達年服務支出規模預計達 86.186.1 億美元，億美元，CAGRCAGR 約為約為 21.6%21.6%。其中，安全咨詢服務仍將占據主導地位，占比近四成。從細分增速來看，托管安全服務市場增速最快，將以34.0%的五年 CAGR 引領服務市場增長。圖圖 10：預計未來網絡安全支出復合增速保持在：預計未來網絡安全支出復合增速保持在 20%以上以上 圖圖 11：政府、金融、電信占據市場主要份額：政府、金融、電信占據市場主要份額 資料來源：IDC、招商證券 資料來源：IDC、招商證券 數據安全作為數字經濟發展的重要保障，受到國家高度重

34、視。數據安全作為數字經濟發展的重要保障，受到國家高度重視。數據資產已經成為關鍵生產要素，數據安全不再只停留在個人或企業層面，而是國家的戰略資源和核心資產，開始以數字經濟基礎設施的安全為核心來構建數據安全體系。近年來，數據安全政策密集出臺、數據交易市場試點、滴滴處罰落地等，從頂層設計完善，到數據流通體系建立，再到企業級數據監管落地，體現出國家對數據安全建設高度重視。根據計世資訊和數觀天下，21 年數據安全市場整體規模約為 65.56 億元，預計到 2029 年整體規模有望達到 324.21 億元，CAGR 約為 22.12%，將保持穩定增長。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：

35、國內數據安全市場規模預測（億元）：國內數據安全市場規模預測（億元）資料來源：計世資訊、數觀天下、wind 在安全硬件領域，由于產品標準化程度較高，以安全硬件產品起家的啟明星辰為主的老牌網安廠商占有較高份額。綜合來看，硬件領域格局相對穩定，公司在 IDP、VPN 等領域競爭優勢明顯。表表 3：2022H1 安全硬件市場格局安全硬件市場格局，啟明在，啟明在 IDP、VPN 保持領先保持領先 細分細分 廠商廠商 份額份額 細分細分 廠商廠商 份額份額 細分細分 廠商廠商 份額份額 細分細分 廠商廠商 份額份額 細分細分 廠商廠商 份額份額 UTM防火墻 華為 29.7%統一威脅管理（UTM）深信服

36、21.4%安全內容管理 深信服 20.2%入侵檢測與防御（IDP）啟明啟明星辰星辰 21.7%21.7%虛擬專用網（VPN）深信服 19.0%新華三 23.8%網御星云 14.6%奇安信 7.5%綠盟科技 19.6%啟明啟明星辰星辰 7.6%7.6%天融信 12.5%奇安信 13.7%新華三 6.7%新華三 15.5%天融信 6.8%迪普科技 4.3%山石網科 11.3%綠盟科技 6.4%華為 4.5%迪普科技 5.4%東軟 2.7%飛塔 8.3%華為 3.0%迪普科技 3.5%東軟 1.5%其他 27.1%其他 30.7%其他 56.3%其他 35.4%其他 59.7%資料來源：IDC、招商

37、證券 安全軟件領域，多數細分屬于新興賽道，處于快速發展階段，行業格局較傳統硬件賽道較為分散，除軟件安全網關外，其余細分領域均處于碎片化階段，集中度較低。公司近些年持續加大在新興領域投入，產品競爭力持續提升，在數據安全、安全分析和情報、響應和編排等領域市占率均為于前列，表表 4：2022H1 安全軟件市場格局安全軟件市場格局，啟明在多項細分保持領先，啟明在多項細分保持領先 細細分分 廠廠商商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 軟件安全阿里 31.0%信息和數阿里 6.8%

38、身份和數亞信安全 8.0%終端安全 奇安信 14.4%安全分析奇安信 9.8%響應和編綠盟科技 14.5%騰13.4%奇安6.2%數字6.6%亞信11.3%啟明啟明6.7%6.7%啟明星辰啟明星辰 12.7%12.7%201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E其他5.957.7210.24 13.65 17.04 18.0525.340.45 56.84 80.56 104.28130.71 160.5電信2.292.973.945.256.568.449.511.0313.514.75 16.43 1

39、8.31 21.05金融2.753.564.736.37.879.9311.24 14.01 16.57 19.81 22.84 26.49 30.12軍工3.895.056.78.9311.14 14.6617.419.91 24.87 27.41 30.74 35.32 39.66政府8.0210.413.79 18.38 22.94 28.06 34.06 38.51 45.81 50.73 56.5664.372.88YoY22.60%29.69%32.66%33.27%24.83%20.73%23.20%27.09%27.18%22.63%19.45%19.18%17.84%22.6

40、0%29.69%32.66%33.27%24.83%20.73%23.20%27.09%27.18%22.63%19.45%19.18%17.84%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050100150200250300350 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 網關 訊 據安全 信 字信任 認證 安全 和情報 星辰星辰 排 中國電信 11.5%啟明啟明星辰星辰 5.0%5.0%吉大正元 6.3%青藤云 6.4%安恒信息 5.8%盛邦安全 5.5%華為 6.3%天融信 3.1%格爾軟甲 6.0%深信服 4.3%深信服 5.6%天融

41、信 4.8%F5 2.2%天空衛士 3.0%信安世紀 3.8%天融信 2.7%綠盟科技 3.7%Synopsys 4.1%其他 35.6%其他 75.9%其他 69.3%其他 61.0%其他 68.5%其他 58.4%資料來源：IDC、招商證券 由于網絡攻擊日益復雜化，建設完整的安全防護體系迫切性提速，推動安全服務類業務需求持續增長。安全服務與安全軟件類似，均屬于安全領域新興賽道，且起步更晚，行業整體集中度更低，其中啟明星辰、奇安信、安恒信息、綠盟科技等綜合型廠商，由于覆蓋客戶更廣，行業知名度更高，更利于安全服務拓展。表表 5：2022H1 安全服務市場格局安全服務市場格局，公司位于行業前列，

42、公司位于行業前列 細細分分 廠商廠商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 細細分分 廠商廠商 份額份額 安全咨詢服務 綠盟科技 4.1%企業級培訓服務 博智安全 10.3%托管安全服務 啟明星辰啟明星辰 8.4%8.4%安全集成服務 中國軟件 5.3%啟明星辰啟明星辰 3.2%3.2%永信至誠 7.9%綠盟科技 7.4%東華軟件 4.6%天融信 2.9%啟明星辰啟明星辰 4.4%4.4%深信服 7.1%東軟 3.4%德勤 2.7%綠盟科技 3.3%安恒信息 6.7%新華三 1.5%其他 81.3%其他 61.2%其他 60.2%其他 70.5%資料來源：IDC

43、、招商證券 隨著網安需求從傳統單品向平臺隨著網安需求從傳統單品向平臺+服務的完整防護體系轉變，綜合型龍頭廠商將更具競爭優勢。服務的完整防護體系轉變，綜合型龍頭廠商將更具競爭優勢。2021 年我國網絡安全市場 CR1 為 9.5%，CR4 為 28.07%，CR8 為 43.96%。我們預計隨著企業數字化轉型加速，網絡架構日趨復雜，同時網絡威脅的隱蔽性與危害不斷提升，推動市場需求由原先單純購買產品及服務向整體解決方案轉變。未來“平臺+產品+運營服務”的綜合型龍頭廠商將更具備競爭優勢，市占率有望逐步向龍頭集中。圖圖 13：2021 年網安行業格局年網安行業格局 資料來源：IDC、wind 22 年

44、行業受政府財政支出收緊以及疫情影響，整體基數較低，隨著今年政府支出恢復疊加數據安全、信創等對安全年行業受政府財政支出收緊以及疫情影響，整體基數較低，隨著今年政府支出恢復疊加數據安全、信創等對安全奇安信,9.5%啟明星辰,7.1%深信服,6.0%天融信,5.5%衛士通,4.5%綠盟科技,4.2%安恒信息,3.0%亞信安全,2.7%三六零（政企安全）,2.2%中孚信息,2.1%迪普科技,1.7%其他,52.8%敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 需求增長，同時行業人員成本增長將明顯放緩，行業整體業績彈性較強。需求增長，同時行業人員成本增長將明顯放緩，行業整體業績彈性較強。22 年由于疫情導

45、致政府財政資金緊張，政府端需求下滑較為明顯，政府支出占網安行業整體比重較高，因此行業整體增長受到較大影響，大部分網安企業均出現不同程度的業績下滑。我們認為，今年網安行業有望迎來復蘇今年網安行業有望迎來復蘇，主要基于以下幾點：1）政府支出有望逐步恢復；2）數據安全、信創推進下相關安全產品需求有望逐步提升；3）22 年行業受疫情影響，基數較低；4）行業人員擴張明顯放緩，22 年主要廠商三費合計增速較 21 年大幅下滑，預計今年整體人員成本增速有望進一步放緩。綜上，我們認為 23 年行業業績有望加速釋放。從業績表現來看，截至從業績表現來看，截至 23Q1，主要廠商營收增長恢復明顯，三費合計增速進一步

46、下降，行業正處，主要廠商營收增長恢復明顯，三費合計增速進一步下降，行業正處于復蘇階段。于復蘇階段。圖圖 14：23Q1 主要廠商營收增主要廠商營收增長明顯恢復長明顯恢復 圖圖 15：主要廠商三費合計增速下降：主要廠商三費合計增速下降顯著顯著 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 三、三、中移動加持，有望迎來全面提升中移動加持，有望迎來全面提升 1、中移動加持后，基本面有望迎來全面提升中移動加持后，基本面有望迎來全面提升 中國移動有望今年正式入主啟明星辰，啟明星辰未來定位為中移集團網絡安全子公司，作為集團對內對外輸出網安能力的關鍵支撐。我們預計中移動入股后，公司基本面有望迎

47、來較大提升，主要包括以下方面：1）中移動集團每年相關訂單將成為重要增量訂單來源，推動營收加速增長。）中移動集團每年相關訂單將成為重要增量訂單來源，推動營收加速增長。2023 年 3 月 23 日，中國移動發布 23年與啟明星辰合作框架協議，預計全年啟明星辰向中國移動及附屬公司銷售商品及提供服務約 14.5 億元，22 年相關銷售金額為 1.4 億元，同比增長 935.71%。主要銷售產品包括網絡安全防護、網絡安全檢測、應用安全、數據安全、安全管理、云安全、工控安全、移動及終端安全等方面的安全硬件、軟件及服務，該合作框架將在啟明星辰股東大會審議通過后生效實現大幅增長。我們認為，隨著公司與集團合作

48、持續深化，未來中移相關訂單有望保持快速增長，成為重要增量訂單來源。2）公司陸續與各地中移動分公司達成合作，依托中移動豐富的政企等大客戶資）公司陸續與各地中移動分公司達成合作，依托中移動豐富的政企等大客戶資源，有望與安全運營中心等業務深度源，有望與安全運營中心等業務深度協同，實現加速增長。協同，實現加速增長。公司有望依托中國移動豐富的政企客戶資源，加速推進安全運營業務拓展，公司與中移各地子公司陸續達成合作協議，根據公司與中移的合作協議約定，預計 3 年內合作城市安全運營中心數量將達到 50 個以上，較目前的 120 個左右，在數量方面提升 40%+。3）遠期來看，公司有望依托中國移動豐富的數字化

49、應用場景，加速產品創新與迭代，在算力網絡、云原生、數據安）遠期來看，公司有望依托中國移動豐富的數字化應用場景，加速產品創新與迭代，在算力網絡、云原生、數據安全等新賽道實現加速推進。全等新賽道實現加速推進。18.04%31.93%40.14%18.92%17.06%20.27%39.60%37.59%24.67%18.40%1.16%7.12%8.77%8.93%5.71%39.56%40.32%43.99%6.02%23.81%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%啟明星辰奇安信-U安恒信息深信服天融信2

50、020123120211231202212312023033135.14%35.36%56.78%33.51%18.77%6.75%2.68%26.41%5.27%5.16%-5.01%12.87%18.83%-0.83%-0.74%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%啟明星辰奇安信-U安恒信息深信服天融信202120222023Q1 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 6：啟明星辰與中國移動全面合作框架：啟明星辰與中國移動全面合作框架 合作方面合作方面 具體具體 安安全業務市全業務市場聯合拓展場聯合拓展 雙方將相互進入

51、對方合作短名單，市場化原則下優先合作，并在總部-省-市三級全面開展對接。未來三年，力爭在政務、金融、工業等重點行業打造 30 個千萬元以上的行業示范項目，共同落地項目省份覆蓋率達到 70%。此外，啟明星辰還將融入中國移動“管戰建”體系，將政企端安全能力延伸到個人、家庭、新興領域，成為中國移動面向用戶安全產品能力的提供者 安全產品服安全產品服務共同打造務共同打造 雙方將在云安全、5G 安全、車聯網安全、工業互聯網安全、To G 安全及行業數智化轉型等方向開展協作，啟明星辰為中國移動行業信息化平臺增加安全模塊，打造包括標準產品、解決方案及安全服務等在內的安全業務，形成具有核心競爭力的安全業務板塊；

52、中國移動為啟明星辰拓寬傳統網絡安全賽道，創新業務形態，助力業務穩步增長，實現跨越式發展。未來三年，雙方力爭打造五款銷量超過億元的核心標桿產品，合作城市安全運營中心數量達到 50 個以上 安全能力體安全能力體系協同建設系協同建設 中國移動將啟明星辰相關產品、能力和服務納入到核心能力及自主產品清單、智慧中臺管理，在未來三年，啟明星辰將全力支持中國移動加強關鍵信息基礎設施安全能力建設 安全前沿領安全前沿領域協同創新域協同創新 雙方將在算力網絡、云原生、數據安全等新興領域開展聯合研發，加快科技成果轉化推廣，加強創新人才培養，不斷沉淀技術能力，打造業內領先、核心競爭優勢突出的網信安全隊伍 資料來源：公司

53、公眾號、招商證券 表表 7：公司與中移動各地分公司合作匯總：公司與中移動各地分公司合作匯總 日期日期 合作協議合作協議 具體具體 2023.05.22 福建移動 福建移動與啟明星辰將積極發揮網信安全、5G、云計算、大數據、AI 及物聯網等技術融合優勢，在安全網關、超級 SIM 卡等創新服務場景中相互賦能，進一步提升自身服務水平，為用戶提供更加優質、高效的數字化服務，護航福建數字經濟高質量發展。2023.05.17 永州移動 此次合作雙方將充分發揮各自核心競爭力，同心戮力加快國家網信事業和保障國家網絡安全能力提升，共同探索網信安全新形勢下新的發展機遇。2023.04.24 汕頭移動 雙方將共建安

54、全能力平臺，共同打造網絡安全運營中心、安防實驗室、等保等安全能力展示平臺，對外展示雙方聯合的安全能力。2023.04.11 南通移動 啟明星辰將發揮其在信息安全行業的優勢，協同開展業務創新、服務模式創新及新技術、新應用的孵化和創新，聯合打造政企一體化解決方案，共同拓展政企市場。2023.04.08 甘肅移動 基于甘肅移動在融網、融云、融平臺、融應用等方向的融合服務，與啟明星辰在網絡安全、云計算、大數據、人工智能、物聯網等領域的先進技術能力，雙方將在安全接入、云上安全、算網數據安全、網絡安全運營等重點場景，展開深度研發合作，推動云網融合的安全能力建設，培育基于算力網絡安全的研發成果，為東部業務西

55、遷提供網絡安全服務，助力我國“東數西算”經濟加速發展。2023.3.17 張家界移動 本次合作，張家界移動與啟明星辰將針對各行業用戶的安全需求，在“網絡及信息安全體系建設、整體網網絡及信息安全體系建設、整體網絡安全產品、信息安全增值服務、安全托管服務絡安全產品、信息安全增值服務、安全托管服務”等方面，提供差異化的網絡信息安全解決方案以及完善的網絡安全保障服務 2023.3.10 鹽城移動 此次戰略合作，鹽城移動將充分發揮運營商的強專業技術、高用戶覆蓋率、強執行力等核心優勢，和啟明星辰相互賦能，構建起政府、政法、醫療、教育、交通等行業的具有安全特色的數字生態圈 2023.3.3 泰州移動 此次協

56、議簽署后，將積極推動構造聯合安全運營體系構造聯合安全運營體系，打造更多標桿案例，實現在安全領域的品牌效應、產品能力等方面的深度合作，合力提升泰州移動綜合信息化服務能力，支持國家網絡安全事業發展 2023.2.28 寧夏移動 在專線衛士業務、同閱防擴散系統業務、安全運營業務、云安全業務、等保合規業務、金融行業業務合在專線衛士業務、同閱防擴散系統業務、安全運營業務、云安全業務、等保合規業務、金融行業業務合作、能作、能源（煤炭）行業業務合作等領域展開緊密合作源（煤炭）行業業務合作等領域展開緊密合作，共同打造業內具備核心競爭優勢的網信安全板塊 2023.1.13 北京移動 在安全市場聯合拓展、產品服務

57、聯合打造、能力體系協同建設、安全前沿協同創新等方面展開深度合作，共塑網絡安全產業新格局 2022.12.02 鎮江移動 雙方將進入對方合作短名單，在市場化原則的前提下優先合作雙方將進入對方合作短名單，在市場化原則的前提下優先合作。鎮江移動日常 ICT 項目中，在同等條件下優先選用啟明星辰提供的涵蓋網絡安全、數據安全、工控安全、物聯網安全、云安全、安全運營服務等全方位安全技術、安全產品和安全服務 2022.11.23 揚州移動 雙方將全面推進當地業務融合與協同發展，圍繞云安全、圍繞云安全、5G5G 安全、車聯網安全、工業互聯網安全、安全、車聯網安全、工業互聯網安全、To GTo G安全及行業數智

58、化轉型等方向開展協作安全及行業數智化轉型等方向開展協作，建立包含大數據、網信辦、政法、交通、水利、文化旅游、醫 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 療、工業等主管部門、科研院所、相關政府部門的“縱向+橫向”行業全景視圖 2022.11.18 撫順移動 撫順移動將積極發揮自身在通信領域的網絡、業務、服務等廣泛優勢，與啟明星辰擁有的完全自主知識產權網絡安全產品、安全服務與解決方案等能力優勢進行互補，加強雙方在 5G、大數據、IDC、專線、物聯網、移動云等領域業務的深度融合 2022.11.10 廣州移動 在黨政、執法、交通、醫療、農商、教育、金融等行業領域中，雙方通力合作，共同整合在網絡與

59、數據安全、5G、視頻、云計算、大數據、AI 及物聯網等技術領域產品，在網站安全防護、數據中心安全防護、等在網站安全防護、數據中心安全防護、等保測評、密保測評，以及智慧工地、工業數據安全防護、工控安全檢測管理、智數化安全防護等創新服務保測評、密保測評，以及智慧工地、工業數據安全防護、工控安全檢測管理、智數化安全防護等創新服務場景中相互賦能場景中相互賦能 2022.11.07 湘西移動 針對大型政企客戶，結合客戶等保、分保及行業規范等條件要求，為客戶提供網絡及信息安全的規劃設計，安全防護體系建設，安全管理制度建設，安全運維等一體化解決方案；為客戶提供基于大數據、云計算、物聯網、工業控制網絡等應用場

60、景全行業整體網絡安全產品、解決方案；為客戶提供多方位的安全增值服務；針對客戶對安全運維和安全監控的需求，提供安全托管服務等，將啟明星辰的網絡安全能力充分融入移動政企市場中，全力支持湘西網絡安全事業發展 2022.10.14 連云港移動 雙方互為重要的戰略合作伙伴，將在“云、網、數、用、端、云、網、數、用、端、5G5G 安全、車聯網安全、工業互聯網安全安全、車聯網安全、工業互聯網安全”等方向展開全面合作，攜手共筑連云港數字安全防線，推動數字經濟產業升級發展 2022.10.9 中移國際 在香港建立安全運營中心，提供涵蓋 7X24h 監控值守、威脅情報、溯源取證、應急響應、漏洞掃描、安全加固及網絡

61、安全等級保護 2.0 制度等多樣化的一站式整體解決方案及服務，進一步助力中移國際全球客戶及合作伙伴優化合規安全運營能力建設 2022.9.30 杭州移動 在安全技術層面，雙方圍繞網絡安全、數據安全、工業互聯網安全、物聯網安全、云安全和安全運營網絡安全、數據安全、工業互聯網安全、物聯網安全、云安全和安全運營等方面建立有效的信息技術交流渠道并整合現有安全能力；在業務層面，雙方將更加聚焦在黨政、政法、醫療、教育、交通等行業進行業務資源整合并輸出行業整體解決方案，攜手打造業內領先的網信安全板塊 2022.9.29 江蘇移動（省級）圍繞安全托管中心、安全標準化產品、漏洞管理平臺、云網融合安全（云安全托管

62、中心、安全標準化產品、漏洞管理平臺、云網融合安全（云+5G+5G+專線）、專線）、To GTo G 安全及行業數安全及行業數智化轉型等方向開展合作智化轉型等方向開展合作，共建包含大數據、政法、交通、教育、醫療、工業等主管部門、科研院所、相關政府部門的“縱向+橫向”行業全景視圖，共探網信安全新形勢下新的發展機遇 2022.9.26 煙臺移動 聚焦政府機關、事業單位、金融行業、教育行業等高價值客戶，打造面向行業客戶不同場景的安全解決方案，形成“啟明星辰啟明星辰+煙臺移動煙臺移動+云能力中心云能力中心”聯合運營模式，共同打造移動集團云安全等新型能力標桿業務 2022.9.21 南京移動 雙方將建立包

63、含大數據、政法、交通、教育、醫療、工業等主管部門、科研院所、相關政府部門的“縱向+橫向”行業全景視圖，并圍繞相應行業的業務需求，搶先布局，促進雙方在南京市網絡安全領域的能力建設和業務發展 2022.9.16 山東移動（省級）在原有項目合作基礎上，更加聚焦政務、金融、電力等高價值客戶，共同打造面向行業客戶的安全產品體系，為山東移動提供更多安全領域通用能力，賦能山東移動“5G+算力網絡+智慧中臺”等新型信息基礎設施建設 2022.9.14 中國移動 在安全市場聯合拓展、產品服務聯合打造、能力體系協同建設、安全前沿協同創新等領域構筑更緊密的合作關系 2022.8.2 深圳移動 雙方將聯合重點布局 5

64、G5G、數據安全、大數據、數據安全、大數據 AIAI 安全分析、云安全管控、工業數字化安全、零信任安全、安全分析、云安全管控、工業數字化安全、零信任安全、威脅情報、網絡空間安全靶場仿真和國產化安全威脅情報、網絡空間安全靶場仿真和國產化安全等方向，真正實現把安全能力做大、做強、做優 資料來源：公司官網、招商證券 2、安全運營中心有望依托中移動豐富的客戶資源，保持高質量發展。、安全運營中心有望依托中移動豐富的客戶資源，保持高質量發展。公司積極布局城市級安全運營中心，2017 年提出了以“第三方獨立安全運營”作為保障網絡安全的重要手段，戰略布局城市級安全運營中心，為智慧城市健康運營提供強力的網絡安全

65、事件防御能力。截止到 2021 年底累計建成了119 個運營中心，形成華東、華南、西南、華北、華中五大區域資源中心，帶動公司安全服務營收快速增長，成為業績增長的核心驅動力之一。根據 IDC，公司托管安全服務已經連續三年市占率第一，安全運營業務持續市場領先。安全運營中心有望依托中移動政企資源與廣泛的客戶覆蓋，實現高質量快速發展。安全運營中心有望依托中移動政企資源與廣泛的客戶覆蓋，實現高質量快速發展。政企業務作為中國移動核心業務之一，集團高度重視政企事業部發展，根據中國移動年報顯示，2022 年，中國移動政企市場收入保持快速增長，達到 1682 億元，同比增長 22.6%，遠高于集團總營收增速，成

66、為集團增長重要推動力。政企客戶數達到 2320 萬家，保持快速增長勢頭，較 2019 年的 1028 萬，復合增速達 31.17%。啟明星辰與中國移動簽訂的合作協議中，安全運 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 營中心建設被重點提及，同時，安全運營中心也是中移動各地分公司的重點合作項目，憑借中移動豐富的政企客戶資源與廣泛的客戶覆蓋面，有望推動公司安全服務實現高質量快速發展。圖圖 16：中國移動政企客戶：中國移動政企客戶數量數量穩步增長穩步增長 圖圖 17：中國移動政企業務成為集團增長重要推動力：中國移動政企業務成為集團增長重要推動力 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招

67、商證券 圖圖 18：啟明星辰啟明星辰城市級安全運營中心數量城市級安全運營中心數量穩步增長穩步增長 圖圖 19：啟明星辰啟明星辰安全服務業務保持快速增長安全服務業務保持快速增長 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 3、公司數據安全布局完善，有望受益于行業加速推進公司數據安全布局完善，有望受益于行業加速推進 以數據安全法為核心的數據安全相關政策密集出臺，數據安全作為國家級戰略，強合規性有望推動行業進入發以數據安全法為核心的數據安全相關政策密集出臺，數據安全作為國家級戰略，強合規性有望推動行業進入發展快車道，公司數據安全戰略歷經展快車道，公司數據安全戰略歷經 1.0 到到 3

68、.0，在數據安全方面已經形成較為完善的布局，有望全面受益于行業景氣，在數據安全方面已經形成較為完善的布局，有望全面受益于行業景氣度快速提升。度快速提升。數據安全數據安全 1.0 階段：重在防范外部入侵，產品形態以數據庫審計、防泄漏等傳統數據安全產品為主。階段：重在防范外部入侵，產品形態以數據庫審計、防泄漏等傳統數據安全產品為主。2003 年啟明星辰集團搶先布局數據安全賽道，率先發布的業內第一批數據安全產品數據庫安全審計系統等產品，在 1.0 階段，數據安全的典型是文件安全和數據庫安全，主要核心是對外部進行監管，防止外部的入侵，產品包括數據庫防火墻、數據庫加密、防泄漏、堡壘機等傳統產品，公司具備

69、豐富的產品覆蓋。數據安全數據安全 2.0 階段：重在數據全生命周期管理，主要涵蓋治理、分級分類等方面。階段：重在數據全生命周期管理，主要涵蓋治理、分級分類等方面。數據安全 2.0 在 1.0 的安全防護基礎上，加入數據管理機制，逐步形成圍繞數據安全治理管控平臺為中心的技術體系，為用戶提供數據運營服務，產品形態以數據安全管理平臺為主，核心功能主要包括數據安全治理、數據分級分類，以身份為中心的訪問控制等。啟明星辰推出天榕數據安全管理平臺，以數據為中心做分類分級，以身份為中心建立 IAM 體系，來進行場景化的全生命周期管控，幫助某地大數據局通過了 DSMM 三級模式認證，實現了數據業務的體系化安全保

70、障。數據安全數據安全 3.0 階段，重在解決數據流通中的各類安全問題，需要構建以隱私計算為核心的數據交換平臺。階段，重在解決數據流通中的各類安全問題，需要構建以隱私計算為核心的數據交換平臺。3.0 階段102813841883232034.63%36.05%23.21%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050010001500200025002019202020212022政企客戶數量（萬家）YoY11291371168221.40%22.60%20.50%21.00%21.50%22.00%22.50%23.00%0200

71、40060080010001200140016001800202020212022政企業務收入（億元）YoY1203075119170020406080100120140160180201720182019202020212025E城市安全運營中心數量（個）1.151.211.343.063.844.278.4810.9414.320.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0246810121416201320142015201620172018201920202021安全服務（億元）YoY170+敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度

72、報告 重在解決數據流通中的各類安全問題，解決的辦法是“算法+權利”相結合的數據安全屋機制，借助第三方權威機構，比如地方大數據局有，為雙方數據交換做擔保。核心產品是建立以隱私計算為核心的數據交換平臺，公司在 2021 年底于杭州“DT”總部發布了【數據綠洲】戰略，并推出隱私計算平臺，其作用是在保護隱私信息的前提下，進行數據價值分析與挖掘的，實現“原始數據不出域、數據可用不可見”，數據使用“可控可計量”。平臺架構以從四個層級出發，底層對接范類數據來源，支持的協議種類豐富，平臺層集成各類隱私計算核心功能；應用層覆蓋多品類數據安全隱私流通場景。圖圖 20：公司天榕數據安全管理平臺：公司天榕數據安全管理

73、平臺(DSMP)資料來源：公司官網、wind 4、與中移動能力結合，積極布局涉云安全、身份安全、工業互聯網安全等新興領域。、與中移動能力結合，積極布局涉云安全、身份安全、工業互聯網安全等新興領域。涉云安全：涉云安全：隨著數字基礎設施大動脈的打通和云網一體化進程的推進，政企客戶原先以“云 IDC”為主的上云業務場景逐漸延展到“云、網、邊、地、端”的廣義云業務場景。伴隨著云基礎設施的發展以及和中國移動在云安全“聯創+”方向上的技術協同，公司的云安全布局升級為涉云安全，技術上在云 IDC 安全防護的基礎上擴展為支撐“云、網、邊、地、端”綜合協同的安全能力集群，通過涉云安全能力體系化的建設方案和云、網

74、、安統一管理與運營，實現端到云全鏈路安全互訪。公司已經擁有完整的“云、網、邊、地、端”涉云安全能力體系，實現了云網協同、云邊協同、多云協同、云地協同，支持國資云、混合云、專屬云等多種云服務模式，為政企客戶提供云上安全合規、云安全服務、云網邊地端全覆蓋的綜合協同以及智慧安全運營。表表 8：涉云安全布局：涉云安全布局 方面方面 具體具體 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 云安全云安全 解決云平臺和云上租戶安全合規、多云安全的融合管理，提供多樣化云上安全原子能力、容器安全、云安全資源池和云安全管理平臺。安全云安全云 提供云原生安全能力和安全中臺，和中國移動的移動云進行深度技術對接，從 Ia

75、as-PaaS-SaaS 構建移動云云原生安全自適應架構。邊緣云安全邊緣云安全 布局 SASE（安全訪問服務邊緣），將網絡能力和安全能力打通，提供網絡連接即服務 NaaS 和安全即服務 SECaaS，按需組裝和疊加安全能力，在邊緣接近用戶業務和數據側輸出安全服務，實現云、網、安統一管理。接入側安全接入側安全 為運營商專線接入的客戶提供安全防護能力，實現云地間安全即服務。云安全云安全 SaaSSaaS服務服務 SaaS 化一站式云安全服務，提供云防護和云監測能力，可對 Web 網站漏洞、網站掛馬等進行全面的網站監測，輸出云化 Web 應用防護、抗 DDoS 等 SaaS 服務。資料來源：公司財報

76、、招商證券 基于中國移動超級基于中國移動超級 SIM 卡的身份安全體系：卡的身份安全體系：基于中國移動超級 SIM 卡，疊加啟明星辰軟件定義安全（SECaaS）模式、按需加載多樣化安全能力，推出超級 SIM 安全網關。中國移動超級 SIM 卡內置加密芯片，支持數字證書、國密算法加密，具有用高安全性和強功能性，可和身份進行綁定，聯動啟明星辰的超級 SIM 安全網關，疊加內網威脅流量分析、安全審計系統、網絡 UEBA 系統等產品形成可落地、便捷且低成本的零信任解決方案，在實際使用場景中還可部署為身份安全運營模式，由安全運營團隊結合身份信息、威脅和異常數據進行多級分析與研判，并對安全問題進行閉環處理

77、。表表 9：超級：超級 SIM 卡優勢卡優勢 方面方面 具體具體 高安全性，高安全性，強功能性強功能性 超級 SIM 卡有硬件芯片作為安全載體，具備高安全（EAL4+）能力，同時可以支持數字證書、國密算法加密。另外，手機獨有的機卡通道和傳統的短信認證及 App 認證相比也更加安全。便捷性，低便捷性，低成本成本 中國移動的基礎設施體系完善，在普及性、便捷性的基礎上，可以方便升級換卡。同時，中國移動已經提供了“證書分發”為代表的全程管理，而手機是最容易的載體，業務接入的方式可以由企業根據自身業務特點，個性化選擇效率更高、更安全的登錄方式。通過手機的便攜性，比 U 盾等其他方式更便捷易實施?？煽康幕?/p>

78、礎可靠的基礎設施服務和設施服務和可擴展性可擴展性 隨著未來 TO C 端的日常應用以及 TO B 端的云應用越來越多，外部生態鏈的人員越來越多。超級 SIM 卡體系設計已經具備了可擴展的架構能力，可以很容易地形成創新應用生態。資料來源：公司公眾號、招商證券 工業互聯網安全：工業互聯網安全：與中國移動成立“聯創+”工業互聯網安全實驗室，與電力、石油石化、交通、智能制造等行業用戶持續聯合開展基礎性安全研究，針對重點行業典型和特有需求，基于協議安全、重要設備保護、業務互聯、智能監測等方面推出行業場景化深度定制產品。開展工控安全國產化技術研究與儲備，發布工控安全國產化新品。開展基于 5G+工業互聯網安

79、全、工業領域數據安全、工業互聯網標識解析安全等方向的研究和實踐。工業領域數據安全防護類、監測類、管理類等產品和服務入選山東、江蘇、海南等工信廳推薦短名單。發布了生物醫藥、燃氣、化工行業研究報告和場景化安全解決方案。在權威調研機構賽迪顧問 CCID 發布的中國工控安全市場發展白皮書（2021）顯示，啟明星辰集團工業防火墻、工業網閘、工業 IDS、工業態勢感知系統、工控漏掃五個產品位列競爭格局領導者行列榜首，工控主機安全、工控安全審計產品繼續占據行業領導者地位。四、盈四、盈利預測利預測 安全產品：安全產品：中移動增量訂單疊加與政企客戶資源協同銷售，23 年業務有望迎來加速增長。安全運營與服務：安全

80、運營與服務：與中移動各地子公司協同，業務 23 年開始有望加速增長。我們預計 2023-2025 年公司營收為 59.93/79.62/103.98 億元，同比增長 35%/33%/31%；歸母凈利潤分別為10.76/13.96/17.01 億元，同比增長 72%/30%/22%。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表 10：盈利預測（按產品劃分，單位：百萬元）：盈利預測（按產品劃分，單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收 3646.75 4386.04 4436.91 5992.86 7962.40 10397.76 YoY 18.0

81、4%20.27%1.16%35.07%32.86%30.59%毛利率 63.87%65.99%62.66%62.97%63.63%63.63%安全產品安全產品 2,534.70 2926.78 2956.72 3932.44 5190.82 6748.06 YOY 14.13%15%1%33%32%30%毛利率毛利率 62.86%65.89%62.53%63.00%64.00%64.00%安全運營與服務安全運營與服務 1,093.62 1432.05 1453.88 2035.43 2747.83 3627.14 YOY 28.95%31%2%40%35%32%毛利率毛利率 66.00%66.

82、36%63.09%63.00%63.00%63.00%其他業務其他業務 18.43 27.21 26.31 24.99 23.74 22.56 YOY-9.78%48%-3%-5%-5%-5%毛利率毛利率 76.93%56.63%53.02%55.00%55.00%55.00%資料來源：wind、招商證券 風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。壕W安行業廠商眾多，存在競爭加劇的風險，導致公司業績下滑；政策不及預期風險：政策不及預期風險：網安政策推動行業穩步增長，存在政策落地不及預期風險，可能會導致行業增速放緩；增發不及預期：增發不及預期：增發存在不確定性，若增發延遲或取消，可能對公司業務

83、開展產生重大不利影響。PE-PB Band 圖圖 21：啟明星辰啟明星辰歷史歷史 PE Band 圖圖 22：啟明星辰啟明星辰歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x35x45x55x70 x010203040506070May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)2.4x3.1x3.8x4.5x5.2x05101520253035404550May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負

84、債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6567 7341 8703 10347 12899 現金 1354 1340 1150 804 883 交易性投資 1403 1454 1454 1454 1454 應收票據 100 53 71 95 124 應收款項 2984 3853 5177 6879 8983 其它應收款 112 94 127 168 220 存貨 474 448 589 769 1004 其他 139 100 135 178 233 非流動資產非流動資產 2369 2661 2654 2650 2647 長期股權投資 16

85、4 222 222 222 222 固定資產 569 668 760 844 920 無形資產商譽 928 931 838 754 679 其他 709 840 834 829 825 資產總計資產總計 8936 10002 11358 12996 15546 流動負債流動負債 2055 2455 2924 3488 4754 短期借款 0 0 0 0 527 應付賬款 885 1162 1556 2031 2652 預收賬款 277 201 270 352 459 其他 893 1092 1098 1106 1115 長期負債長期負債 144 137 137 137 137 長期借款 1 0

86、 0 0 0 其他 143 137 137 137 137 負債合計負債合計 2199 2592 3061 3625 4890 股本 934 953 953 953 953 資本公積金 1769 1814 1814 1814 1814 留存收益 4019 4624 5510 6583 7866 少數股東權益 16 19 20 21 23 歸屬于母公司所有者權益 6722 7391 8277 9350 10633 負債及權益合計負債及權益合計 8936 10002 11358 12996 15546 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營

87、活動現金流經營活動現金流 318(11)(164)(191)(201)凈利潤 863 627 1077 1398 1703 折舊攤銷 144 173 162 160 159 財務費用 4 3(2)(5)(9)投資收益(49)(87)(320)(320)(320)營運資金變動(609)(700)(1092)(1437)(1751)其它(35)(27)12 14 17 投資活動現金流投資活動現金流(110)(252)163 163 163 資本支出(460)(237)(157)(157)(157)其他投資 351(16)320 320 320 籌資活動現金流籌資活動現金流(229)253(189)

88、(318)117 借款變動(168)213 0 0 527 普通股增加 0 19 0 0 0 資本公積增加(73)46 0 0 0 股利分配(48)(23)(191)(323)(419)其他 60(2)2 5 9 現金凈增加額現金凈增加額(21)(10)(190)(346)78 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 4386 4437 5993 7962 10398 營業成本 1492 1657 2219 2896 3781 營業稅金及附加 42 39 53 70 92 營業費用 1102 1162 1394 1812 235

89、6 管理費用 215 209 240 358 468 研發費用 846 939 1173 1584 2139 財務費用(10)(8)(2)(5)(9)資產減值損失(88)(117)(90)(80)(80)公允價值變動收益 51 20 50 50 50 其他收益 225 219 220 220 220 投資收益 49 87 50 50 50 營業利潤營業利潤 936 648 1146 1487 1811 營業外收入 5 1 1 1 1 營業外支出 3 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 938 645 1143 1484 1808 所得稅 75 19 66 86 106 少數股東損益 1 1 1

90、1 2 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 862 626 1076 1396 1701 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 20%1%35%33%31%營業利潤 4%-31%77%30%22%歸母凈利潤 7%-27%72%30%22%獲利能力獲利能力 毛利率 66.0%62.7%63.0%63.6%63.6%凈利率 19.6%14.1%18.0%17.5%16.4%ROE 13.6%8.9%13.7%15.8%17.0%ROIC 13.3%8.8%13.7%15.8%16.5%償債能力償債能力 資產負債率 24.6

91、%25.9%27.0%27.9%31.5%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%3.4%流動比率 3.2 3.0 3.0 3.0 2.7 速動比率 3.0 2.8 2.8 2.7 2.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 3.5 3.6 4.3 4.3 4.3 應收賬款周轉率 1.5 1.3 1.3 1.3 1.3 應付賬款周轉率 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 每股資料每股資料(元元)EPS 0.90 0.66 1.13 1.47 1.79 每股經營凈現金 0.33-0.01-0.17-0.20-0.21 每股凈資產 7.06

92、7.76 8.69 9.82 11.16 每股股利 0.02 0.20 0.34 0.44 0.54 估值比率估值比率 PE 33.5 46.2 26.9 20.7 17.0 PB 4.3 3.9 3.5 3.1 2.7 EV/EBITDA 36.9 51.4 27.5 21.9 18.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉玉萍：劉玉萍：計算機行業首

93、席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士。優勢領域云計算，2022 年水晶球最佳分析師第一名。周翔宇：周翔宇：計算機行業分析師，三年中小盤研究經歷，獲得 2016/17 年新財富中小市值團隊第五、第二名。孟林：孟林：計算機行業分析師，中科院信息工程研究所碩士，兩年四大行技術部工作經驗，兩年一級市場投資經驗，2020 年加入招商證券。石愷：石愷：計算機行業研究助理，康奈爾大學電子與計算機工程、香港科技大學金融數學雙碩士，華盛頓大學電子工程學士，2021 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場

94、基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制

95、。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。