醫藥生物行業：血液透析行業需求持續提升國產替代空間廣闊-230525（36頁）.pdf

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1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 醫藥生物：血液透析行業醫藥生物：血液透析行業 需求持續提升，國產替代空間廣闊需求持續提升，國產替代空間廣闊 投資要點：投資要點：ICU擴容和疫后復蘇有望推動血透設備和耗材市場快速發展擴容和疫后復蘇有望推動血透設備和耗材市場快速發展 今年1月份，疫情防控指南明確提出綜合和特定?？艻CU的建設需配備連續性血液凈化設備，同時要求省會城市和中心城市定點醫院需建設獨立的血液透析中心，且每個中心配備30臺血液透析機。隨著疫后復蘇加快，血透行業有望迎來快速發展，根據弗若斯特沙利文數據，預計我國血液透析設備和耗材市場將從2021年的134億元增長至2026年

2、的281億元，年復合增速達18.6%。設備端：血液透析機進口壟斷，政策利好國產替代設備端：血液透析機進口壟斷，政策利好國產替代 根據弗若斯特沙利文數據顯示，我國血液透析機市場空間預計將從2021年的28億元增長至2026年的65億元，年復合增速為18.5%，呈現高速發展態勢。血液透析機對使用安全性、穩定性有較高的要求，研發難度大，目前我國血液透析機超70%市場份額被外資所占據。2021年國家財政部及工信部明確提出，建議在血液透析機的采購中，國產產品比重達75%。我們認我們認為，隨著國產替代政策持續推進，擁有性能優良的透析機國產企業有望實為，隨著國產替代政策持續推進，擁有性能優良的透析機國產企業

3、有望實現快速放量?，F快速放量。耗材端：集采為透析器產能充足企業帶來發展機遇耗材端：集采為透析器產能充足企業帶來發展機遇 透析器為血液透析的關鍵零部件，同時作為血液透析耗材，具有剛需、高頻特征，根據弗若斯特沙利文數據，預計2026年國內市場空間將達98億元。2019年10月血液透析器首次在市級層面被集采，2022年12月，河南省聯合18省對血液透析器開展迄今最大規模集采，市場風險已經充分預期和釋放。透析器集采有利于行業競爭格局集中化，利好于已擁有穩定產線和充足產透析器集采有利于行業競爭格局集中化，利好于已擁有穩定產線和充足產能的企業。能的企業。投資建議投資建議（1）建議關注血液透析機性能優良的企

4、業，未來在國產替代中將實現快速放量，如山外山、寶萊特。（2）建議關注具備透析器穩定產線和充足產能的企業，如威高股份、三鑫醫療。風險提示：風險提示：國內區域集采、產品研發推廣、生產線產能擴及不及預期、市場空間測算偏差風險等 重點推薦標的：重點推薦標的：簡稱簡稱 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE CAGR-3 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 山外山 207.2194.8223.26 35.06 37.28 32.54 55.62%增持 三鑫醫療 215.2256.1310.27 17.54 14.74 12.17 18.89%買入 數據

5、來源：公司公告、iFind，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價 證券研究報告 2023 年 05 月 25 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、關注 ASCO 會議摘要披露和門診手術恢復醫藥生物2023.05.20 2、關注醫療復蘇與政策利好帶來的中長期機會醫藥生物2023.05.13 3、關注中藥、診療復蘇及

6、創新主線醫藥生物2023.05.03 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%-10%0%10%20%滬深300醫藥生物(申萬)2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1）ICU 擴容和疫后復蘇有望推動血透設備和耗材市場快速發展。擴容和疫后復蘇有望推動血透設備和耗材市場快速發展。疫情防控指南明確提出綜合和特定?？?ICU 的建設需配備連續性血液凈化設備，同時要求省會城市和中心城市定點醫院需建設獨立的血液透析中心，且每個中心配備 30 臺血液透析機。隨著疫后復蘇加快，血透行業有望迎來快速發展，根據弗若斯特沙利文數據，預計我國血

7、液透析設備和耗材市場將從 2021 年的 134 億元增長至 2026 年的 281 億元，年復合增速達 18.6%。2）透析機性能優良的國產廠家有望在國產替代浪潮中充分獲益。）透析機性能優良的國產廠家有望在國產替代浪潮中充分獲益。2021 年財政部建議對國產血液透析機的采購比重達 75%。目前血透機市場近 70%被外資所占據，國產設備經過數十年的發展，產品性能已能比肩國際水平。未來隨著國產替代加速，國內企業有望迎來發展機會。3）今年有望迎來迄今最大規模透析器集采，利好于已擁有穩定產線和充足產能）今年有望迎來迄今最大規模透析器集采，利好于已擁有穩定產線和充足產能的企業。的企業。依據以往招標規則

8、，申報企業品種的生產量需為約定量的 4 倍。因此，對于已擁有穩定產線和充足產能的企業有望在集采中實現快速放量。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 1）市場認為，血透設備行業被外資企業所壟斷，且整體市場空間較小，2021 年的市場規模僅為 28 億元。我們認為目前國內廠家血透設備性能參數已能與進口廠商媲美，疊加國產替代政策利好，國產產品有望實現快速放量。另外，ICU 擴容、疫后復蘇等因素也將推動血液透析設備市場空間進一步擴大。2）市場認為，血液透析類耗材相繼被集采，對廠家盈利造成不利影響。我們認為根據已開展的集采中，透析器價格的平均降幅為 25%50%，并未擊穿出廠價。集采本質為擠壓經銷商利潤空間

9、，未來隨著集采常態化以及談判規則逐漸溫和，出現大幅降價的可能性并不大。投資建議投資建議 1）建議關注血液透析機性能優良的企業，未來在國產替代中有望實現快速放量，如威高股份、山外山、寶萊特。2）建議關注具備透析器穩定產線和充足產能的企業，如威高股份、三鑫醫療。OY8ZsWlYiYnPoMmR6M9R6MoMmMoMoNeRqQrMiNpNoQ7NnNyRuOqMsONZpPqO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.透析機和透析器為血透器械的核心品類透析機和透析器為血透器械的核心品類.5 1.1.血液透析為 ESRD 患者的主流治療方式

10、.5 1.2.透析機和透析器技術壁壘高，國產廠商逐步攻關核心技術.7 2.他山之石：全產品線布局將具優勢他山之石：全產品線布局將具優勢.11 2.1.美國透析行業：醫保報銷范圍放寬加快血透市場擴容.11 2.2.中國市場：全產品線布局將成未來發展趨勢.15 3.需求推動發展，國產替代空間廣闊需求推動發展，國產替代空間廣闊.16 3.1.患者持續增加，市場空間超百億.16 3.2.外資占據市場主導，國產替代空間大.19 3.3.提高國產采購比例、集采等政策推動國產替代加速.20 4.重點標的公司重點標的公司.23 4.1.威高股份：掌握血液凈化核心技術的行業龍頭.23 4.2.山外山：透析機比肩

11、國際一流水平，有望實現快速放量.26 4.3.三鑫醫療：透析器集采迎來發展機遇.29 4.4.寶萊特：透析器產能爬坡初見成效.32 5.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：急慢性腎功能衰竭治療方式概覽急慢性腎功能衰竭治療方式概覽.5 圖表圖表3：血液透析行業產業鏈結構：血液透析行業產業鏈結構.6 圖表圖表4：血液透析過程相關的設備和耗材：血液透析過程相關的設備和耗材.7 圖表圖表6：市場主流血液透析機性能參數對比：市場主流血液透析機性能參數對比.8 圖表圖表7：透析器的分類：透析器的分類.10 圖表圖表8：各企業透析器材料對比：各企業透析器材料對比.10 圖表圖表9：透析器的

12、關鍵性能參數：透析器的關鍵性能參數.11 圖表圖表10：美國現有：美國現有ESRD患者數及治療模式情況（患者數及治療模式情況（1980-2020）.12 圖表圖表11：美國獨立透析中心發展情況（：美國獨立透析中心發展情況（1980-1991）.12 圖表圖表12：全球透析產品競爭格局（：全球透析產品競爭格局（2020年）年）.13 圖表圖表13：美國透析中心競爭格局（：美國透析中心競爭格局（2020年）年）.13 圖表圖表14：費森尤斯醫療營收情況（百萬歐元）：費森尤斯醫療營收情況（百萬歐元）.13 圖表圖表15：費森尤斯醫療發展歷程和股價漲跌幅情況：費森尤斯醫療發展歷程和股價漲跌幅情況.14

13、 圖表圖表16：Davita醫療營收情況（百萬歐元）醫療營收情況（百萬歐元）.14 圖表圖表17：Davita醫療發展歷程和股價漲跌幅情況醫療發展歷程和股價漲跌幅情況.15 圖表圖表18：血液透析領域政策情況：血液透析領域政策情況.15 圖表圖表19：我國部分地區血液透析定價及包含內容：我國部分地區血液透析定價及包含內容.15 圖表圖表20：血液透析企業業務分布圖景：血液透析企業業務分布圖景.16 圖表圖表21：我國在透患者及新增患者數量（萬人）：我國在透患者及新增患者數量（萬人）.17 圖表圖表22：各國接受透析治療的：各國接受透析治療的ESRD患者人數（患者人數（2019）.17 4 請務

14、必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表23：我國血透患者平均血液透析齡：我國血透患者平均血液透析齡.17 圖表圖表24：不同國家：不同國家/地區血液透析齡對比地區血液透析齡對比.17 圖表圖表25：ICU擴容中血液透析機的市場空間情況擴容中血液透析機的市場空間情況.17 圖表圖表26：ICU擴容中擴容中CRRT的市場空間情況的市場空間情況.18 圖表圖表27：中國血液透析醫療器械的市場規模（億元）：中國血液透析醫療器械的市場規模（億元）.19 圖表圖表28：我國血液透析設備和耗材市場格局：我國血液透析設備和耗材市場格局.19 圖表圖表29：血透設備相關政策

15、：血透設備相關政策.20 圖表圖表30：血透設備中標國產總金額占比：血透設備中標國產總金額占比.21 圖表圖表31：血透設備國產廠家中標情況（總金額占比）：血透設備國產廠家中標情況（總金額占比）.21 圖表圖表32：我國透析器集采政策情況：我國透析器集采政策情況.22 圖表圖表33：國產廠家透析器產能情況：國產廠家透析器產能情況.22 圖表圖表34：國產廠家血透機和血透器的毛利率情況：國產廠家血透機和血透器的毛利率情況.23 圖表圖表35：威高股份血液凈化類產品營收及增速：威高股份血液凈化類產品營收及增速.23 圖表圖表36：威高股份血液凈化類產品凈利潤及增速：威高股份血液凈化類產品凈利潤及增

16、速.23 圖表圖表37：威高股份血液凈化各產品營收占比：威高股份血液凈化各產品營收占比.24 圖表圖表38：威高股份血液凈化各產品毛利率：威高股份血液凈化各產品毛利率.24 圖表圖表39：威高股份血液凈化各產品情況：威高股份血液凈化各產品情況.24 圖表圖表40：威高股份血液透析器產品情況：威高股份血液透析器產品情況.25 圖表圖表41：威高股份血液透析機產品發展歷程和情況：威高股份血液透析機產品發展歷程和情況.26 圖表圖表42：山外山營收及增速：山外山營收及增速.26 圖表圖表43：山外山歸母凈利潤及增速：山外山歸母凈利潤及增速.26 圖表圖表44：山外山主營收分產品構成：山外山主營收分產

17、品構成.27 圖表圖表45：山外山各產品毛利率：山外山各產品毛利率.27 圖表圖表46：公司：公司SWS-4000型血液透析機與進口產品的臨床試驗結果型血液透析機與進口產品的臨床試驗結果.27 圖表圖表47：ICU擴容中擴容中CRRT的市場空間情況的市場空間情況.28 圖表圖表48：山外山：山外山CRRT產品營收預測情況產品營收預測情況.28 圖表圖表49：山外山盈利預測情況：山外山盈利預測情況.29 圖表圖表50：山外山可比公司估值情況：山外山可比公司估值情況.29 圖表圖表51：三鑫醫療營收及增速：三鑫醫療營收及增速.30 圖表圖表52：三鑫醫療歸母凈利潤及增速：三鑫醫療歸母凈利潤及增速.

18、30 圖表圖表53：三鑫醫療主營收分產品構成：三鑫醫療主營收分產品構成.30 圖表圖表54：三鑫醫療各產品毛利率：三鑫醫療各產品毛利率.30 圖表圖表55：W-T6008S型的有效性評估（超濾相對誤差混合效應模型）型的有效性評估（超濾相對誤差混合效應模型）.31 圖表圖表56：三鑫醫療盈利預測情況：三鑫醫療盈利預測情況.31 圖表圖表57：三鑫醫療可比公司估值情況三鑫醫療可比公司估值情況.32 圖表圖表58：寶萊特營收及增速：寶萊特營收及增速.32 圖表圖表59：寶萊特歸母凈利潤及增速：寶萊特歸母凈利潤及增速.32 圖表圖表60：寶萊特主營收分產品構成：寶萊特主營收分產品構成.33 圖表圖表6

19、1：寶萊特各產品毛利率：寶萊特各產品毛利率.33 圖表圖表62：寶萊特各產品情況：寶萊特各產品情況.33 圖表圖表63：寶萊特血液透析機產品情況：寶萊特血液透析機產品情況.34 圖表圖表64：寶萊特血液透析器產品情況：寶萊特血液透析器產品情況.35 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.透析機和透析器為血透器械的核心品類透析機和透析器為血透器械的核心品類 1.1.血液透析為血液透析為 ESRD 患者的主流治療方式患者的主流治療方式 腎臟疾病是指腎臟受到損害，因而無法正常過濾血液。當腎臟接近衰竭或完全永久性衰竭時，患者代謝所產生的廢物和多余的水分開始在血

20、液中積聚，該階段稱為終末期腎?。‥SRD）或腎衰竭，發展到此階段的患者需要進行透析或腎移植。血液透析是我國血液透析是我國ESRD患者的主流治療方式?；颊叩闹髁髦委煼绞?。ESRD的治療方式包括血液凈化、腹膜透析和器官移植。腎臟移植患者的生命質量更高，但由于腎源有限，無法得到廣泛普及。腹膜透析一般為居家治療，而更換腹膜透析液需要進行無菌操作，目前我國衛生條件受限，患者進行腹膜透析容易出現腹膜炎，因此腹膜透析在我國的使用率仍較低。圖表圖表1：急慢性腎功能衰竭治療方式概覽急慢性腎功能衰竭治療方式概覽 數據來源：蛋殼研究院，國聯證券研究所整理，國聯證券研究所整理 血液透析又稱為“人工腎”，利用血透機的血

21、液泵將患者的血液引出，經透析管路流至透析器。透析器是由無數根空心纖維組成，在透析器內，血液與含機體濃度相似的電解質溶液（透析液）在空心纖維內外，通過彌散/對流進行物質交換，清除體內的代謝廢物和多余水分、維持電解質和酸堿平衡。最后再將已凈化的血液回輸進患者體內，從而實現體外透析。急慢性腎功能衰竭急慢性腎功能衰竭 器官移植器官移植 腹膜透析腹膜透析 血液凈化血液凈化 腎臟移植手術腎臟移植手術 血液透析血液透析 血液灌流血液灌流 血液過濾血液過濾 血漿置換血漿置換 免疫吸附免疫吸附 主要治療方式 輔助治療方式 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表2：血

22、液透析具體流程血液透析具體流程 來源：蛋殼研究院，國聯證券研究所整理 血液透析的產業鏈包括上游（生產端）、中游（流通端）和下游（服務端）。血液透析的產業鏈包括上游（生產端）、中游（流通端）和下游（服務端）。上游是指患者在血透中所需的儀器、藥品和耗材，包括血液透析機、血液透析耗材（透析器、透析管路等）和血液透析相關的藥品。中游（流通端）分為儀器投放和直銷模式。下游（服務端）指為患者提供血透服務的場所，包括公立醫院、獨立血液透析中心等。圖表圖表3：血液透析行業產業鏈結構血液透析行業產業鏈結構 數據來源：蛋殼研究院，國聯證券研究所整理 生產端生產端 服務端服務端 儀器、藥物和耗材 血液透析服務 血液

23、透析機 血液透析耗材 血液透析藥品 透析透析管路等 肝素 抗貧血藥等 公立醫院 獨立血液透析中心 醫企合資血液透析中心 流通端流通端 銷售模式 儀器投放模式 直接銷售模式 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.2.透析機和透析器技術壁壘高，國產廠商逐步攻關核心技術透析機和透析器技術壁壘高，國產廠商逐步攻關核心技術 血液透析的設備和耗材品類較多，主要包括透析機、透析器、透析管路和透析粉/液，其中其中透析機和透析器為血液透析產業鏈的高壁壘產品。透析機和透析器為血液透析產業鏈的高壁壘產品。透析機相當于整個透析設備的主機，為血透提供動力源以及安全監測。透析器利

24、用半透膜原理，對患者血液起過濾作用，影響血液透析的整體效果。透析管路和透析粉/液主要起引流和交換作用，技術含量相對較低。圖表圖表4：血液透析過程相關的設備和耗材血液透析過程相關的設備和耗材 分類分類 器械及藥品器械及藥品 具體具體內容內容 設備 透析機 通常由透析液流量及脫水控制模塊、透析液濃度監控模塊、溫度監控模塊、漏血監測模塊、血液循環監控模塊和消毒模塊組成，為血透過程提供動力源以及安全監測。連續性血液凈化設備（CRRT）采用每天 24 小時或接近 24 小時的一種長時間、連續的體外血液凈化療法以替代受損的腎功能的一種血液凈化設備。耗材 透析器 利用半透膜原理，將患者血液與透析液通過透析膜

25、的過濾作用進行物質交換。透析膜是透析器中最重要的組成部分，影響血液透析的整體效果。透析管路 通常由血液側管路（動脈管路、靜脈管路）和其他輔助管路組成。其中動脈管路將血液引流至透析器，靜脈管路將凈化后的血液回輸至體內。穿刺針 血液透析時使用穿刺針刺破皮膚扎進血管，形成血液進出通道，把血液引出來再輸回去。常見穿刺針分為軟針和鋼針。透析液/粉 通常由 A 劑和 B 劑組成，是制備血液透析液的專用原料，與透析治療用水配制成透析液。數據來源：蛋殼研究院，山外山招股說明書，國聯證券研究所整理 1.2.1 設備端：國產透析機關鍵性能媲美進口廠商設備端：國產透析機關鍵性能媲美進口廠商 透析機包括血液監護警報系

26、統和透析液供給系統兩部分。透析機包括血液監護警報系統和透析液供給系統兩部分。血液監護警報系統包括血泵、肝素泵等，可監測血路中的壓力變化，從而確保透析過程中血路的安全運轉。透析液供給系統包括溫度控制系統、配液系統等，能夠給系統配置合格的透析液，待透析液經由血液透析器時，將聯合血液監護警報系統將患者血液引出，進行溶質彌散、滲透和超濾處理，并將凈化后的血液輸送回患者體內，最終實現血液凈化治療。圖表圖表5：血液透析機的工作原理血液透析機的工作原理 來源：血液透析機主要性能參數的質量檢測，國聯證券研究所整理 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 在關鍵性能參數上，國

27、產企業跟進口廠商基本相同，能夠實現相互替代。在關鍵性能參數上，國產企業跟進口廠商基本相同，能夠實現相互替代。國產企業已掌握制造血液凈化設備的核心關鍵技術，并在技術上實現了與世界發達國家的同步和接軌，核心性能參數包括：靜脈壓和動脈壓靜脈壓和動脈壓 靜脈壓和動脈壓為血液透析中兩個重要參數，反映動、靜脈血管內血流對于血管壁的壓力。臨床上通過對該參數進行監測，幫助醫生判斷患者是否存在低血壓、高血容量等問題。目前國產機器的最大監測范圍為目前國產機器的最大監測范圍為-700800mmHg，優于進口設備（，優于進口設備（-300500mmHg），在臨床上能），在臨床上能夠更好確保透析治療的安全和有效性。夠更

28、好確保透析治療的安全和有效性。超濾液溫度超濾液溫度 透析治療需要在一定溫度下進行，透析液的溫度將影響患者體溫，若溫度較高或較低，會導致患者出現寒戰、口渴、頭暈等癥狀。國產設備的最大監測范圍為國產設備的最大監測范圍為 3340，略優于進口廠家（，略優于進口廠家（3440）,能夠更好維持患者的體溫平衡。能夠更好維持患者的體溫平衡。超濾量超濾量 該指標是指在透析過程中從患者體內排出多余水分的量。醫生通過該指標能夠判斷治療的持續時間和速率，避免患者出現水腫等情況，一般范圍為 05L/h。國產設國產設備最大監測范圍為備最大監測范圍為 06L/h，優于進口設備（，優于進口設備（04L/h），確保透析的效率

29、和安全。），確保透析的效率和安全。安全性安全性 在設備穩定性方面，國產設備的技術成熟度和產品故障率略遜色于進口企業，后續隨著國產設備在臨床上的使用經驗不斷豐富，將進一步助力產品的迭代升級。圖表圖表6：市場主流血液透析機性能參數對比市場主流血液透析機性能參數對比 類類別別 關鍵性能指標關鍵性能指標 費森尤斯費森尤斯 5008S 貝朗貝朗 DialogiQ 日機裝日機裝 DBB-EXA（雙泵機）（雙泵機）威 高 日 機 裝威 高 日 機 裝 DBB-EXA ESS（單泵機）（單泵機）廣東寶萊特廣東寶萊特 D50 山外山山外山 SWS-6000 安全性 平衡系統實現方式 平衡腔，單路壓力+時間反饋控

30、制，治療中途旁路暫停治療進行保壓監測是否泄漏 平衡腔，位移控制切換，通過位移判斷系統是否存在泄漏 復式泵，檢測電極判斷復式泵單向閥是否泄漏 復式泵，檢測電極判斷復式泵單向閥是否泄漏 平衡腔 平衡腔，雙路壓力反饋控制，增加泄漏監測電極，實時監測平衡系統狀態 配液系統 電導傳感器采用石墨電極，濃縮液泵膜片泵，定容配比控制透析液濃度 電導傳感器采用石墨電極，濃縮液泵采用陶瓷泵，電導反饋控制透析液濃度 電導傳感器采用金屬電極，濃縮液泵采用活塞泵，定容配比控制透析液濃度 電導傳感器采用金屬電極，濃縮液泵采用活塞泵，定容配比控制透析液濃度 電導傳感器采用石墨電極，濃縮液泵采用陶瓷泵，定容配比控制透析液濃度

31、 電導傳感器采用石墨電極，濃縮液泵采用陶瓷泵，電導反饋控制透析液濃度 超濾方式 膜片泵容量超濾 陶瓷泵容量超濾 活塞泵容量超濾 活塞泵容量超濾 陶瓷泵容量超濾 陶瓷泵容量超濾 屏幕尺寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 靜脈壓（mmHg）-100500,7-100500,10-300500,10-300500,10-600600,10-700800,5 動脈壓（mmHg）-300300,7-400+400,10-300500,10-300500,10-600600,10-700800,5 跨膜壓-100400,7-100+700,10-100500,10-100500

32、,10-100600,20-700800,5 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究（mmHg）漏血監測精度（ml/min）0.35 0.35 0.3ml血液/1L透析液 0.3ml血液/1L透析液 0.35 0.35 空氣監測精度（l）20 20 20 20 無精度描述 20 穩定性 首款血液透析機上市時間 1966 年 1969 年 1969 年 2010 年 2013 年 2001 年 國內上市時間 2014 年 2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2015 年 技術成熟度 高 高 高 高 中等 較高 產品故障率 低 低 低 低 中

33、 較低 精確度 血流量（ml/min）15600,10%30600,10%40600,10%40600,10%30500,10%0650,10%置 換 液 流 量（ml/min）15600,10%30600,10%40600,10%無 無 0650,10%透 析 液 流 速（ml/min）1001000,5 300-800,5 300-800,10%300-800,10%300800，10%1001000,5 透 析 液 溫 度（）35-39,0.5 34.539.5,0.5 3440,0.5 3440,0.5 3340,0.5 3340,0.5 透析液電導率（mS/cm）12.815.7,0

34、.1 12.715.3,0.2 12.715.2,0.1 12.715.2,0.1 12.7-15.9,0.2 12.018.0,0.1 超 濾 范 圍（ml/h）0-4000,1%50-4000,1%0-4000,30 0-4000,30 502000,30 0-6000,1%治療效果 治療模式 HDF、HF、HD、IUF HDF、HF、HD、IUF HDF、HF、HD、IUF HD、IUF HD、IUF HDF、HF、HD、IUF 治療曲線 鈉曲線、超濾曲線、溫度曲線 鈉曲線、超濾曲線、溫度曲線、肝素曲線、碳酸氫根曲線、透析液曲線、鈉曲線、超濾曲線 鈉曲線、超濾曲線 鈉曲線、超濾曲線、溫度

35、曲線、肝素曲線、碳酸氫根曲線、透析液曲線 鈉曲線、超濾曲線、溫度曲線、肝素曲線、碳酸氫根曲線、透析液曲線 自動功能 自動預充、置換液自動補液、自動泵管安裝拆卸 自動預充、置換液自動補液、自動泵管安裝拆卸 自動預充、自動引血、自動補液、自動回血 自動預充、自動引血、自動補液、自動回血 自動預充 自動預充、置換液自動補液 數據來源：山外山招股書，國聯證券研究所整理 1.2.2 耗材端：透析器為關鍵耗材，國內廠商已掌握核心制膜技術耗材端：透析器為關鍵耗材，國內廠商已掌握核心制膜技術 透析器為血液透析耗材中技術含量較高的單品。透析器為血液透析耗材中技術含量較高的單品。血液透析耗材包括透析器、透析管路、

36、透析液/粉等。透析器是決定血液透析安全性及有效性的關鍵因素，主要利用半透膜的原理，將患者的血液與透析液同時引流進透析器，并借助膜兩側的溶質梯度和滲透梯度，通過彌散達到清除毒素和多余水分。透析管路和透析粉/液主要起引流和交換作用，技術含量相對較低。透析膜材料為透析器的核心技術。透析膜材料為透析器的核心技術。根據膜材料可將透析器分為纖維素性膜和合成膜，合成膜在清除率和生物相容性等合成膜在清除率和生物相容性等指標指標上均明顯優于纖維膜，成為市場上的絕對主上均明顯優于纖維膜，成為市場上的絕對主流。流。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表7：透析器的分類

37、透析器的分類 項目項目 分類分類 內容內容 根據膜材料 纖維素性膜 包括賽璐璐膜(Cellophane)、銅仿膜(Cuprophane)、血仿膜(Hemophane)、醋酸膜(cellulose acetate)等 合成膜 包括聚丙烯腈膜(Polyacyonitrile,PAN)、聚砜膜(Polysulfone,PS)、聚醚砜膜(Polyethersulfone,PES)、乙烯醇膜(ethylene vinyl alcohol,EVAL)、聚甲基丙烯酸甲脂膜(Polymethyl methacrylate,PMMA)、聚酯聚合物合金膜(polyester-polymer alloy,PEPA)

38、透析器 根據對水的通透性 低通量 2微球蛋白(2-MG)的清除率(KBMG)10 mL/min 中通量 2微球蛋白(2-MG)的清除率(KBMG)為 1020mL/min 高通量 2微球蛋白(2-MG)的清除率(KBMG)為20mL/min 數據來源：透析器性能的研究現狀，國聯證券研究所整理 目前國內企業已逐步突破透析器關鍵制膜技術，但核心原材料仍依賴進口廠商。目前國內企業已逐步突破透析器關鍵制膜技術，但核心原材料仍依賴進口廠商。大多數廠家所使用的膜材料為聚醚砜和聚砜。聚砜膜能夠很好滿足各種透析模式（低通量透析、高通量透析、在線透析濾過等）下清除溶質和水的需求，而聚醚砜分子的性質更加穩定，使用

39、更加安全，同時其耐熱性、機械耐力和親水性也都優于聚砜。圖表圖表8：各企業透析器材料對比各企業透析器材料對比 企業企業 產品產品 膜材料膜材料 消毒方式消毒方式 旭化成醫療（日本）REXEED 系列;REXEED 系列 聚砜/PVP 輻射滅菌 威高血液凈化 MF 系列;E 系列;F 系列;HF 系列 聚砜 電子束輻照 天津阿法萊諾 PS LF 系列 聚砜 射線輻照 尼普洛醫療（日本）ELISIO 系列 聚醚砜 射線滅菌 東麗醫療（日本）NV 系列 聚砜、聚乙烯呲咯烷酮 射線輻照 駝人醫療 TR 系列 聚砜、聚醚砜 電子束輻照 新華醫療 EXCLEAR 系列/輻射滅菌 貝恩醫療 B 系列 聚醚砜

40、輻射滅菌 三鑫醫療 SM 系列 聚醚砜 輻射滅菌 山西華鼎新泉醫療 HD 系列;HP 聚醚砜 輻射滅菌 上海佩尼醫療 PES 系列 聚醚砜 輻射滅菌 蘇州君康醫療 LoF 系列 聚醚砜 射線輻照 成都歐賽醫療 OCI-HD 系列 聚醚砜 輻射滅菌 廣州恩德氏醫療 E60S、E70S、E80S 聚醚砜 輻射滅菌 廣東百合醫療 A 系列 聚醚砜 電子束輻照 數據來源：NMPA，各公司官網，國聯證券研究所整理 溶質清除率和生物相容性是選擇透析器最重要的依據。溶質清除率和生物相容性是選擇透析器最重要的依據。透析器性能包括溶質清除效率、超濾系數和生物相容性。與低通量透析膜相比，應用高通量透析膜進行腎臟替

41、代治療可更好清除疾病的體液介質如促炎細胞因子等。由于游離羥基可通過旁路途徑激活補體系統，從而激發免疫反應。而合成膜不含有游離羥基而獲得良好的生物相容性，在臨床上得到廣泛應用。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表9：透析器的關鍵性能參數透析器的關鍵性能參數 項目項目 溶質清除率溶質清除率 超濾系數超濾系數 生物相容性生物相容性 定義 透過血液透析器或血液濾過器膜的純溶質 透析膜對水的清除能力,其大小決定脫水量 合成膜的生物相容性優于纖維素膜 參數 低通量透析器：尿素：180190ml/min 肌酐：160172ml/min VitB12:60-8

42、0ml/min 不清除2微球蛋白 低通量超濾率(UFR)：4.2-8.0mI/mmHg/h 透析膜與血液反應可激活補體，補體活化后釋放過敏毒素(C3a,C5a)，導致平滑肌收縮，血管通透性增加，肥大細胞釋放組胺產生過敏反應。高通量透析器:尿素：185192ml/min 肌酐：172180ml/min VitB12：118135ml/min 2微球蛋白下降 40%60%高通量超濾率(UFR)：20-55ml/mmHg/h 數據來源：團子醫投，國聯證券研究所整理 2.他山之石：全產品線布局將具優勢他山之石：全產品線布局將具優勢 2.1.美國透析行業：醫保報銷范圍放寬加快血透市場擴容美國透析行業：醫

43、保報銷范圍放寬加快血透市場擴容 血透快速擴容階段（19721979 年）：1972 年 Medicare（美國聯邦醫療保險）頒布醫療報銷 ESRD 計劃，取消對 ESRD 患者的 65 歲以上報銷年齡限制，擴大受益患者群體。該計劃覆蓋 90%患有嚴重 CKD 美國公民，ESRD 治療人數從約 10000人增長至 1980 年的 56434 人，年復合增速達 24.15%，可見醫保覆蓋是透析產業加速擴容的核心驅動力。醫?？刭M使得血透發展放緩（19801989 年）：ESRD 治療人數的快速增加，為政府帶來控費壓力，在此期間，政府對血液透析患者的支付方式由按項目付費調整為打包付費。同時為鼓勵患者進

44、行家庭透析和腎臟移植，1978 年終末期腎病計劃修正案提出，將擴大家庭透析和腎臟移植的報銷時間范圍，從治療第一天即可進行報銷，而非等到治療的第 90 天。受益于該政策的推出，1980-1989 年期間進行腹膜透析和腎臟移植治療的患者年復合增速均快于整體年復合增速。EPO 為血透行業發展提速（19901999 年）：長期采用血液透析治療患者，其體內往往會缺乏紅細胞，從而導致貧血。1989 年促紅細胞生成素(EPO)被美國 FDA 批準上市，可用于治療血液透析患者的貧血。由于該藥品不包含在血液透析打包支付范圍內，醫生可以通過為患者多開 EPO 獲得更大的報銷額度，因此 1990-1999 年期間進

45、行血液透析的患者年復合增速快于整體年復合增速。血透發展進入成熟階段（20002019 年）：整個血透行業進入發展成熟階段，年復合增速為 35%。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表10：美國現有美國現有ESRD患者數及治療模式情況（患者數及治療模式情況（1980-2020）數據來源：USRDS，國聯證券研究所整理 透析中心報銷額度的提升促進營利性獨立透析中心發展。為緩解醫院透析資源緊張，1978 年終末期腎病計劃修正案規定，中心透析和家庭透析將獲得同等補償，推動營利性獨立透析中心快速發展。營利性獨立透析中心從 1980 年的 325 個增加至1

46、991 年的 1159 個，年復合增速為 12.25%。圖表圖表11：美國獨立透析中心發展情況（美國獨立透析中心發展情況（1980-1991）數據來源：Renal Replacement Therapy in the United States Data From the United States Renal Data System，國聯證券研究所整理 1972 年終末期腎病計劃的實施，使得治療人數激增。為控制高昂的醫療費用，衛生部長將 ESRD 的治療從按服務項目付費調整為打包付費，每次支付費用為 130美元。1974 年-2002 年間該支付標準基本保持不變，在通貨膨脹壓力下，規?；肝?/p>

47、中心更具成本優勢，透析行業集中度不斷提升。截至 2020 年，Davita 和費森尤斯兩大寡頭共擁有全美超過 70%的透析中心，互相制衡。05001000150020002500198019811982198319841985198619871988198919901991醫療機構(非營利性)醫療機構(營利性)獨立透析中心(非營利性)獨立透析中心(營利性)13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.1.1 費森尤斯醫療：“產品費森尤斯醫療：“產品+服務”上下游延伸，為全球血液透析龍頭服務”上下游延伸，為全球血液透析龍頭 費森尤斯醫療是透析產品和服務的全球領

48、導者，公司從代理發家，進入到血液透析領域，通過自研推出透析機和透析器等產品。隨著血液透析醫保報銷范圍的擴大，透析服務迎來發展黃金期，公司通過并購等模式，切入血液透析服務，目前透析服務為公司核心業務。公司營收從 2018 的 165.47 億歐元提升至 2022 年的 193.98 億歐元，年復合增速為 4.05%。2022 年公司透析服務營收占整體營收比例為 79.48%。圖表圖表14：費森尤斯醫療營收情況（百萬歐元）費森尤斯醫療營收情況（百萬歐元）數據來源：Bloomberg，國聯證券研究所 費森尤斯能夠在全球激烈競爭中脫穎而出，主要得益于：1）創新實力強勁：）創新實力強勁：1966 年公司

49、通過代理方式進入血液透析領域，70-80 年代公司自主研發透析機和透析器，且為最早實現聚砜膜透析器量產的廠家，具有規?；杀緝瀯?。公司采用從產品切入服務的“垂直整合”模式，對產業鏈的全覆蓋具有明顯的競爭優勢。2）通過快速并購透析服務中心，迅速切入終端應用場景。）通過快速并購透析服務中心，迅速切入終端應用場景。雖然公司并不具有透-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022透析服務

50、（營收）透析產品（營收）透析服務（同比增長）透析產品（同比增長）圖表圖表12：全球透析產品競爭格局（全球透析產品競爭格局（2020年）年）圖表圖表13：美國透析中心競爭格局（美國透析中心競爭格局（2020年）年）數據來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 數據來源：healthcare，國聯證券研究所 34%28%38%費森尤斯百特其它37%35%3%3%3%11%7%DAVITAFRESENIUSU.S.RENAL CARE.INCDIALYSIS CLINIC,INCAMERICAN RENALASSOCIATESINDEPENDENTLY OWNEDCLINICSALL OTHER 14

51、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 析服務基因，但當發展機遇來臨，公司通過收購透析護理提供商，迅速成為透析整體解決方案供應商。圖表圖表15：費森尤斯醫療發展歷程和股價漲跌幅情況費森尤斯醫療發展歷程和股價漲跌幅情況 數據來源：Bloomberg，國聯證券研究所 2.1.2 Davita：專注于透析服務，卓越臨床管理水平助力成長：專注于透析服務，卓越臨床管理水平助力成長 Davita 聚焦透析服務，通過采用連鎖集團式管理，優化臨床管理水平。聚焦透析服務，通過采用連鎖集團式管理，優化臨床管理水平。公司營收從 2018 年的 114.04 億美元增長至 2022 年

52、 116.10 億美元，年復合增速為 0.6%。截至 2021 年底，公司在美國已擁有 2815 個門診透析中心，同時為約 850 家醫院提供住院病人透析服務和相關的實驗室服務。圖表圖表16：Davita醫療營收情況（百萬歐元）醫療營收情況（百萬歐元）數據來源：Bloomberg，國聯證券研究所 Davita 其成功之處在于采用連鎖化運營和高效管理水平。其成功之處在于采用連鎖化運營和高效管理水平。在門診服務上，一方面腎臟?？漆t生可在透析中心申請治療自己的患者，且醫生持有一定股份，激勵醫生積極性。同時公司作為職業經理人，收取透析中心的管理費，一般為營業收入的一定比例。在醫院服務方面，公司商業模式

53、主要為按次收費。同時公司通過收購，進軍國際的透析服務市場，為后續發展提供增長點。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020004000600080001000012000140002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022總營收（百萬美元）營收同比增長（%）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表17：Davita醫療發展歷程和股價漲跌幅情況醫療發展歷程和股價漲跌幅情況 數據來源：

54、Bloomberg，國聯證券研究所 2.2.中國市場：全產品線布局將成未來發展趨勢中國市場：全產品線布局將成未來發展趨勢 供給端阻礙供給端阻礙 ESRD 患者透析需求釋放?；颊咄肝鲂枨筢尫?。2012 年尿毒癥等 8 類疾病被列入大病保障，報銷比例可達 7075%。2014 年尿毒癥的報銷比例提高至 90%，透析患者的經濟負擔大幅減輕。但由于供給方醫院端的醫護資源緊張，床位供不應求，限制透析需求釋放。2016 年頒布關于征求血液透析中心基本標準和管理規范意見函，允許社會資本進入血透中心，并對建設標準進行詳細規定，但目前民營透析中心普遍存在獲客難、無法盈利等問題，整體發展較為緩慢。圖表圖表18：血

55、液透析領域政策情況血液透析領域政策情況 數據來源：國家衛健委，國聯證券研究所整理 目前我國醫保對血液透析的支付方式為打包付費，各省市的支付標準和報銷比例存在差異，一般為 400500 元/次，該支付標準包含的內容有透析所需藥品、耗材和治療費等。圖表圖表19：我國部分地區血液透析定價及包含內容我國部分地區血液透析定價及包含內容 北京北京 上海上海 重慶重慶 廣東廣東 浙江浙江 定價（元）42063 400/335 30 400 300 肝素 -生理鹽水 -透析液 透析器 一次性/復用 管路 穿刺針 -治療費 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 估算總價（

56、元）357483 400/335 485 565 435 數據來源：血液透析相關醫療費用綜述，國聯證券研究所整理 對于國內企業，我們認為“垂直整合”的費森尤斯模式更適合當下發展。對于國內企業，我們認為“垂直整合”的費森尤斯模式更適合當下發展。一方面國內企業通過系列化產品能夠快速占領市場，在政府招標采購中獲得一定優勢，如在血液透析耗材集采文件中規定，當產品報價相同時，能夠生產多品類的企業排名優先，獲得更多的采購量。另外，未來隨著透析服務的放開，具備系列化產品且規?；a的公司將憑借高性價比優勢，再通過收購透析服務中心等方式，迅速成長為整體解決方案的供應商。圖表圖表20：血液透析企業業務分布圖景血

57、液透析企業業務分布圖景 企業名稱企業名稱 2022 年年 設備端設備端 耗材端耗材端 血透業務營收血透業務營收 血透業務增速血透業務增速 血透機血透機 血透器血透器 血透管路血透管路 血透粉液血透粉液 費森尤斯醫療（億歐元）194.0 2%Baxter-美國百特（億歐元）37.48-4%德國貝朗（億歐元）18.62 1.7%日本東麗（億美元）3.85 2%日機裝（億日元）1 6.42 9.2%重慶山外山（億元）3.82 34.85%威高血液（包含合資威高日機裝）（億元）1 29.48 14.92%寶萊特（億元）7.87 16.77%華仁藥業（億元）2.76 18.45%三鑫醫療（億元）8.82

58、 19.85%廣州貝恩（億元）/寧波天益（億元）2.20-16.35%廣州暨華（億元）/備注：1為 2021 年財務數據；美國百特于 2013 年收購了瑞典金寶，寶萊特于 2013 年收購了重慶多泰；三鑫醫療于 2019 年收購了成都威力生 數據來源：各公司最新年報，動脈網，國聯證券研究所整理 3.需求推動發展，國產替代空間廣闊需求推動發展，國產替代空間廣闊 3.1.患者持續增加，市場空間超百億患者持續增加，市場空間超百億 1）治療率提升疊加透析齡延長）治療率提升疊加透析齡延長 新增新增 ESRD 患者疊加治療率提升促進我國血透行業高速發展?；颊忒B加治療率提升促進我國血透行業高速發展。我國血液

59、透析患者從 2017 年的 52 萬人增長至 2021 年的 75 萬人，年復合增速為 9.36%。同時我國接受透析治療的 ESRD 患者數僅為 525.8 人/每百萬人，遠低于日本 2639.3 人/每百萬人、美國1735.6人/每百萬人等發達國家。未來隨著新增血透患者和治療率的提升，我國血液透析行業有望迎來較快發展。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 同時，我國血透患者平均透析齡逐步增加。同時，我國血透患者平均透析齡逐步增加。隨著我國透析治療質量和疾病管理水平不斷提升，患者平均透析齡從 2011 年的 31.80 個月增加至 2021 年的 50.

60、90 個月，呈穩步上升趨勢。但與日本、中國臺灣相比，我國大陸地區透析齡超過 5 年/10 年以上的患者比例仍較低，僅為 31.50%/8.40%，遠低于日本的 52.40%/38.40%和中國臺灣的 48.60%/14.90%。未來隨著透析技術的提升和醫務人員診療水平的提高，平均透析齡有望逐步增加，從而推動血透行業較快發展。2）ICU 擴容為擴容為 CRRT 和透析機帶來發展機遇和透析機帶來發展機遇 今年 1 月份，國家衛健委頒布新型冠狀病毒感染疫情防控操作指南，提出部分定點醫院需建立獨立的血液透析中心，且每家配備的透析機數為 30 臺。我們測算，我們測算，預計將新增預計將新增 10440 臺

61、血透機需求。臺血透機需求。圖表圖表25：ICU擴容中血液透析機的市場空間情況擴容中血液透析機的市場空間情況 數量數量 醫院數醫院數 所需血液透所需血液透析機數析機數 測算依據測算依據 省會城市 311 248 10440 臺 假設每個省會城市有 8 家定點醫院，每家定點醫院需配備 30 臺血透機 中心城市 100 100 假設每個中心城市至少有 1 家定點醫院，每家定點醫院需配備 30 臺血透機 圖表圖表21：我國在透患者及新增患者數量（萬人）我國在透患者及新增患者數量（萬人）圖表圖表22：各國接受透析治療的各國接受透析治療的ESRD患者人數（患者人數（2019）數據來源：中華醫學會腎臟病學分

62、會，國聯證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文分析，國聯證券研究所 圖表圖表23：我國血透患者平均血液透析齡我國血透患者平均血液透析齡 圖表圖表24：不同國家不同國家/地區血液透析齡對比地區血液透析齡對比 數據來源：中華醫學會腎臟病學分會，國聯證券研究所 數據來源：中華醫學會腎臟病學分會，臺灣腎病醫學會，日本透析醫學會，國聯證券研究所 2425283439455258636975777668913141516010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021在透患者數（萬人）新增血透患者數（萬人）525.

63、82639.31925.91691.81735.6526.02696.02327.02100.02465.001,0002,0003,000中國日本新加坡韓國美國接受透析治療的ESRD患者人數（每百萬人）接受治療的ESRD患者人數（每百萬人）31.80 34.70 37.90 42.20 46.70 49.10 48.10 48.00 49.20 50.00 50.90 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021平均透析齡（月）31.50%52.40%48.60

64、%8.40%38.40%14.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中國大陸（2021）日本（2019）中國臺灣（2019）超過5年以上比例超過10年以上比例 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 平均單價（元）69000 采用山外山招股書中血液透析機的平均出廠價 市場空間（億元）市場空間（億元）7.20 為終端市場空間（出廠價）備注：1除中國臺灣、中國香港、中國澳門外的其它省市 數據來源：新型冠狀病毒感染疫情防控操作指南，國聯證券研究所整理 同時操作指南中也提出在綜合 ICU 和特定?？?ICU 中，每

65、十張 ICU 床位需要配備 3 套 CRRT，預計未來將有預計未來將有 23588 套新增需求，市場空間有望進一步擴大。套新增需求，市場空間有望進一步擴大。圖表圖表26：ICU擴容中擴容中CRRT的市場空間情況的市場空間情況 現有現有 ICU床位數床位數 未來未來 ICU床位數床位數 ICU 床位床位數缺口數缺口 未 來未 來 CRRT缺口缺口 測算依據測算依據 三級醫院三級醫院 ICU 擴容擴容 建設綜合 ICU 133400 129225 22025 6608 確保綜合 ICU 床位數量不少于本院實際開放床位總數的 4%，計算：3230629 張（三級醫院床位數）*4%=129225 張

66、?？聘脑斐?ICU 26200 每個科室升級改造成為 4 張重癥患者救治床位，方案中提到僅有呼吸內科和心內科改造后需配備 CRRT。假設每個三級醫院有只有一個呼吸科和心內科室，計算：3275 家*4=26200 張 可轉化 ICU 擴容 135000 129225/“可轉換 ICU”床位數量不少于本院實際開放床位總數的 4%。計算：3230629 張（三級醫院床位數）*4%=129225 張 定點醫院定點醫院 ICU 擴容擴容 定點醫院 61000 117600 56600 16980 確保需要時各類ICU床位可擴展至床位總數的20%。計算：588000（定點醫院床位數）*20%=117600

67、 張 合計（臺）合計（臺）23588 方案中提到每十張 ICU 床位需配備 3 套 CRRT 平均單價(元）160000 采用山外山招股書中 CRRT 的平均出廠價 市場空間（億元）市場空間（億元）37.74 為終端市場空間（出廠價）數據來源：新型冠狀病毒感染疫情防控操作指南，國聯證券研究所整理 3）疫后復蘇推動我國血液透析設備和耗材市場呈現高速發展態勢）疫后復蘇推動我國血液透析設備和耗材市場呈現高速發展態勢 我國血液透析設備和耗材市場有望迎來較快發展，我國血液透析設備和耗材市場有望迎來較快發展，預計市場空間將從 2017 年約100 億元增長至 2021 年約 134 億元，年復合增速為 7

68、.5%。預計到 2030 年市場規模將達 481 億元。疫情期間，我國血透設備增長放緩。疫情期間，我國血透設備增長放緩。2017-2019 年我國血透設備的市場空間年復合增速為 9.11%，高于行業增速 8.17%。受疫情影響，醫院采購需求受到一定抑制。2020-2022E 年血透設備的市場空間年復合增速為 3.64%，遠低于行業增速 5.79%。未來隨著疫后復蘇，血透設備有望迎來較快發展，未來隨著疫后復蘇，血透設備有望迎來較快發展，預計將從 2021 年的 28 億元增長至 2026 年的 65 億元，年復合增速達 18.6%。由于血液透析終端需求旺盛，透析耗材有望隨著設備的擴容而得到快速發

69、展。由于血液透析終端需求旺盛，透析耗材有望隨著設備的擴容而得到快速發展。預計透析器市場將從 2021 年的 49 億元增長至 2026 年的 98 億元，年復合增速達15.0%，實現快速發展。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表27：中國血液透析醫療器械的市場規模（億元）中國血液透析醫療器械的市場規模（億元）數據來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所整理 3.2.外資占據市場主導，國產替代空間大外資占據市場主導，國產替代空間大 血液透析機和高值耗材透析器被進口所壟斷，國產替代空間廣闊。血液透析機和高值耗材透析器被進口所壟斷，國產替代空間廣闊。在血

70、液透析機領域，外企廠商占據超 70%的市場份額，以威高、寶萊特和重慶山外山為代表的國產企業占有率不到 30%。在血液透析器領域，進口和國產廠商各占約 50%。血液透析管路和血液透析粉/液主要以國產企業為主，競爭較為激烈。圖表圖表28：我國血液透析設備和耗材市場格局我國血液透析設備和耗材市場格局 備注：威高股份與日機裝成立合資公司，在中國獨家銷售日機裝的血液透析機 數據來源：弗若斯特沙利文，前瞻產業研究院，國聯證券研究所整理 21232527282934435365758910011038 40 43 46 49 51 58 70 84 98 113 131 142 160 29 32 35 3

71、8 41 44 50 62 75 90 107 127 142 165 12131415161718212428323741460100200300400500600透析機透析器其他耗材（管路、粉/液等）其他 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 3.3.提高國產采購比例、集采等政策推動國產替代加速提高國產采購比例、集采等政策推動國產替代加速 優先采購國產產品利好國產替代。優先采購國產產品利好國產替代。2021 年國家財政部及工信部明確提出，建議在血液透析機的采購中，國產產品比重達 75%。同年，廣東、四川等省份也將血液透析機剔除可采購進口設備目錄，提出

72、應優先采購國產設備。目前透析機市場國產占比目前透析機市場國產占比低于低于 30%，若未來國產比重達到，若未來國產比重達到 75%，國產廠商將迎來較大發展機會。，國產廠商將迎來較大發展機會。圖表圖表29：血透設備相關政策血透設備相關政策 時間時間 行政層面行政層面 政策政策/文件文件 具體內容具體內容 2022 年 12 月 24 省省際聯盟采購辦公室 關于成立血液透析類等三個醫用耗材省際聯盟的公告 公告擬對血液透析類血液透析類、神經外科類、神經介入類、外周介入類、通用介入類和人工耳蝸等六類醫用耗材開展集中帶量采購。開展集中帶量采購。2021 年 國家財政部及工信部 政府采購進口產品審核指導標準

73、（2021 年版）明確支持提高包括血液透析機、透析濾過機在內的一批國產醫療設備市場占有率，該標準審核建議血液透析機配比采購本國產品比重為建議血液透析機配比采購本國產品比重為 75%，透析濾過機配比采購本國產品比重為 50%，國產血液透析機、透析濾過機的市場份額有望進一步提升。2021 年 2-4 月 四川省政府采購網；浙江??；廣東省衛健委 四川省財政廳關于進一步規范省級政府采購進口產品審核的通知；浙江省發布2021-2022 年度全省政府采購進口產品統一論證清單（醫療設備類）；廣東省衛健委發布了關2021 年省級衛生健康機構進口產品目錄清單的公示 進一步加強政府采購進口產品管理，提高進口產品審

74、核效率，財政廳會同醫療衛生行業主管部門統一組織專家論證，形成進口產品統一論證清單。其中四川省明確表示共計 59 種醫療設備可采購進口（其中不包括血透種醫療設備可采購進口（其中不包括血透機），其他均要優先采購國產醫療設備。機），其他均要優先采購國產醫療設備。數據來源：政府官網，國聯證券研究所整理 血液透析機國產占比不斷提升。血液透析機國產占比不斷提升。從目前已披露的招標采購數據看，透析機國產占透析機國產占比從比從 2020 年的年的 16.07%提升至提升至 2023 年年 2 月份的月份的 30.86%，威高、山外山等國內品牌在技術、質量和服務方面不斷提升，同時國產替代政策的逐步推動也為國產企

75、業迅速搶占市場提供契機。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表30：血透設備中標國產總金額占比血透設備中標國產總金額占比 數據來源：醫招采，千里馬招標網，國聯證券研究所整理 采用弗若斯特沙利文對透析機測算的市場空間，推算出 2023E 威高日機裝、重慶山外山和寶萊特血透設備的營收將為6.87億元、2.87億元和0.61億元。同時同時2021-2023E 年國產廠家如寶萊特、重慶山外山等血透設備營收年復合增速均快于行業增年國產廠家如寶萊特、重慶山外山等血透設備營收年復合增速均快于行業增速，說明國產替代正不斷加速。速，說明國產替代正不斷加速。圖表圖表

76、31：血透設備國產廠家中標情況（總金額占比）血透設備國產廠家中標情況（總金額占比）國產廠家國產廠家 2020 2021 2022Q3 2023.02 中標總金額占比（%）威高日機裝 16.07%18.98%20.11%20.21%/重慶山外山/3.89%5.23%8.45%/寶萊特/0.30%1.06%1.80%/威高/0.64%/三鑫醫療/0.40%/2020 2021 2022E 2023E CAGR-2 透析機所對應的市場規模（億元）27 28 29 34 10.19%威高日機裝 4.34 5.31 5.83 6.87 13.71%重慶山外山/1.09 1.52 2.87 62.41%寶

77、萊特/0.08 0.31 0.61 169.92%威高/0.19/三鑫醫療/0.14/備注：假設 2022 年、2023 年各國產廠家血透設備的銷售額占比與 2022Q3、2023 年 2 月份保持一致。以威高日機裝為例，2020 年透析機所對應市場空間為：27 億元*16.07%=4.34 億元 數據來源：醫招采，千里馬招標網，國聯證券研究所整理 集采加速透析器實現國產替代。集采加速透析器實現國產替代。2019 年 10 月我國首次對透析器開展帶量采購，價格平均降幅達 41.54%。至此，帶量采購的覆蓋范圍也逐步從市級層面，拓寬至省級、省際層面，但多集中于一兩個省份，整體采購量并不大。但多集

78、中于一兩個省份，整體采購量并不大。16.07%23.17%27.04%30.86%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%202020212022Q32023.02國產占比 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 今年或將迎來迄今最大規模的血液透析耗材集采，行業集中度有望得到迅速提今年或將迎來迄今最大規模的血液透析耗材集采，行業集中度有望得到迅速提升升。2022 年 12 月河南省發布將牽頭其他 18 個省份對血液透析類耗材開展集采，預計今年將會進行招標和落地。隨著采購量的不斷增加，我們認為國產產品有望憑

79、借高我們認為國產產品有望憑借高性價比優勢，實現快速放量。性價比優勢，實現快速放量。圖表圖表32：我國透析器集采政策情況我國透析器集采政策情況 時間時間 行政級別行政級別 覆蓋省份覆蓋省份/市市級數量級數量 地點地點 帶量占比帶量占比 采購量采購量（支）（支）中選規則綜述中選規則綜述 平均降幅平均降幅（%）最高降幅最高降幅（%）2019 年 10 月 市級 3 江蘇南京、淮安、泰州 70%/議價評判 41.54%66.86%2020 年 3 月 區級 1 重慶南岸區 100%/最低價評標/2020 年初 市級 1 山西大同 70%/現場評判 58.08%86.15%2020 年初 市級 1 山西

80、臨汾 70%/限價報價+競價報價+專家遴選 31.30%44.44%2020 年初 市級 1 山西晉城/議價談判/2020 年初 市級 3 山西大同、朔州、陽泉 70%/競價談判+綜合評分/2020 年 10 月 市級 7 山東淄博、青島等七市 70%1473088 綜合評分+議價談判 35.20%66.00%2020 年 12 月 區級 1 貴州黔南州/綜合評估 41.14%57.00%2021 年 3 月 市級 4 山西臨汾、運城、長治、晉城/378545 競價談判/2021 年 6 月 市級 1 湖南衡陽 550000 技術審查+競價/2021 年 8 月 省級 1 安徽省 80%212

81、1179 公開競價+談判議價 53.90%76.70%2021 年 10 月 市級 4 山西太原、晉中、忻州、呂梁 70%433568 競價談判 28.48%75.00%2022 年 4 月 省級 2 黑龍江、遼寧省 100%5461903 符合申報資格和報價要求的全部入圍，排名確定采購量 26.46%35.63%2022 年年 12 月月 省級省級 19 河南、山西等河南、山西等 19省省 即將開始即將開始 參照往年數據，若假設每個省份透析器為參照往年數據，若假設每個省份透析器為 250 萬支，則總采購萬支，則總采購量將達量將達 4750 萬支。萬支。數據來源：各地政府官網；國聯證券研究所整

82、理 同時，參考以往血液透析耗材集中采購文件，申報企業的全年產能需達到約定采申報企業的全年產能需達到約定采購量購量 4 倍以上，倍以上，而一條穩定生產線的建設時長為 2-3 年，存在一定的進入壁壘。因此在此輪大規模集采中，對于擁有穩定且充足產能的企業，如威高股份、三鑫醫療等，在此輪大規模集采中，對于擁有穩定且充足產能的企業，如威高股份、三鑫醫療等，有望快速搶占市場份額。有望快速搶占市場份額。圖表圖表33：國產廠家透析器產能情況國產廠家透析器產能情況 廠家廠家 透析器產能（年）透析器產能（年）產能擴建產能擴建 威高股份 2850 萬只 具體建設產能未披露 貝恩 超千萬只/成都歐賽 2000 萬只/

83、三鑫醫療 1000 萬只 正在建設 1000 萬只生產線 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 寶萊特 400 萬只 正在建設 2000 萬只生產線 常州朗生 340 萬只/上海佩尼 200 萬只/山外山/正在建設 1200 萬只生產線 來源：各公司官網，國聯證券研究所整理 4.重點標的公司重點標的公司 在透析機方面，重慶山外山為幾家公司中最早突破國外封鎖，推出自研血透機產品。威高股份為日機裝血透機的代理商，因此毛利率遠低于其他廠商。在透析器方面，威高為國內廠家較早實現透析器量產，且目前產能最高，規?；沟霉精@得優秀的毛利率水平，寶萊特毛利率較低主

84、要為其產能正處于爬坡階段，未來毛利率有望得到進一步提升。圖表圖表34：國產廠家血透機和血透器的毛利率情況國產廠家血透機和血透器的毛利率情況 廠家廠家 血液透析機血液透析機 血液透析器血液透析器 威高股份 22.90%1 67.60%1 山外山 49.54%1 三鑫醫療 29.37%2 寶萊特 47.19%3 29.15%3 備注：1為 2021 年數據，2為 2022 年數據，3來自募投項目中公司對未來兩項業務的預期 來源：IFind，國聯證券研究所整理 4.1.威高股份：掌握血液凈化核心技術的行業龍頭威高股份：掌握血液凈化核心技術的行業龍頭 公司深耕血液凈化領域多年，已掌握血液凈化核心技術。

85、公司深耕血液凈化領域多年，已掌握血液凈化核心技術。在血液凈化領域各賽道，公司處于領先地位，引領國產替代。2021 年公司的透析器和血液管路銷售額在國內的市占率為第一。與日機裝合作獨家銷售的血液透析機銷售額在國內的市占率達第二。2019-2021 年公司血液凈化類產品營收呈現增長趨勢，年復合增速為 15.69%，凈利潤年復合增速為 25.51%。在疫情所致診療量減少的背景下，公司營收仍保持高速增長。2021 年營收達 29.48 億元，同比增長 14.92%，主要為公司擴充銷售渠道和加大營銷力度，使得透析機等產品銷量增加。2021 年公司凈利潤有所下滑，主要因為擴招研發人員和股權激勵計劃開支。圖

86、表圖表35：威高股份血液凈化類產品營收及增速威高股份血液凈化類產品營收及增速 圖表圖表36：威高股份血液凈化類產品凈利潤及增速威高股份血液凈化類產品凈利潤及增速 14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%0.001000.002000.003000.004000.00201920202021營業收入（百萬元）YOY（%）-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00100.00200.00300.00400.00201920202021凈利潤（百萬元）YOY（%）24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究

87、行業報告行業深度研究 血液透析器為公司核心產品，透析機占比逐年提升。血液透析器為公司核心產品，透析機占比逐年提升。受帶量采購所致平均售價下降影響，公司透析器營收占比有所下降。同時隨著公司不斷加大營銷力度和擴充營銷渠道，透析機產品實現快速增長。2021 年整體毛利率有所下滑，從 2020 年的 49.30%減少至 2021 年的 45.90%，主要為高毛利的透析器營收占比下降所致。構建完整的血透生態優勢護城河構建完整的血透生態優勢護城河 公司為國內最早實現血透全產品線覆蓋的企業。目前已成功研發多款血透耗材，包括多品規的血液透析器、血液管路等，其在安全性和有效性上可比肩國際一流水平。圖表圖表39：

88、威高股份血液凈化各產品情況威高股份血液凈化各產品情況 公司產品公司產品 圖例圖例 公司產品公司產品 圖例圖例 血液透析設備 血液透析管路 空心纖維透析器 一次性動靜脈穿刺針 腹膜透析液 透析粉 來源：威高集團官網，國聯證券研究所整理 數據來源：威高血液招股書，國聯證券研究所 數據來源：威高血液招股書，國聯證券研究所 圖表圖表37：威高股份血液凈化各產品營收占比威高股份血液凈化各產品營收占比 圖表圖表38：威高股份血液凈化各產品毛利率威高股份血液凈化各產品毛利率 數據來源：威高血液招股書，國聯證券研究所 數據來源：威高血液招股書，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202

89、02021透析器透析機血液管路腹膜透析液其他0%20%40%60%80%201920202021整體產品透析器透析機血液管路腹膜透析液其他 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 透析器：國產透析器龍頭，充足產能助力快速發展透析器：國產透析器龍頭，充足產能助力快速發展 透析器產品線齊全，涵蓋高、中、低通量系列。透析器產品線齊全，涵蓋高、中、低通量系列。采用不同孔徑的中控纖維膜能夠滿足不同患者的治療需求。目前公司開發的聚砜膜系列透析器在化學性能、生物性能等關鍵安全性指標，以及中大分子毒素清除性能等有效性指標上均可比肩世界一流產品，在臨床應用中獲廣泛認可，20

90、21 年威高透析器在國內的市占率第一，達年威高透析器在國內的市占率第一，達 32.4%。突破透析器生產的技術和產能壁壘。突破透析器生產的技術和產能壁壘。在技術方面，公司為國內首家擁有透析器可瀝濾物等關鍵技術的廠家。在產能方面，由于一條穩定的透析器生產線需要 2-3 年才能建成，目前公司已建立并運行數條穩定且充足的透析器產線，產能已達目前公司已建立并運行數條穩定且充足的透析器產線，產能已達 2850 萬只萬只/年年。同時，公司產線自動化率接近 85%，節省人力成本，保證高毛利，后續在集采后續在集采中將具備價格優勢。中將具備價格優勢。圖表圖表40：威高股份血液透析器產品情況威高股份血液透析器產品情

91、況 產品名稱產品名稱 規格規格 優勢優勢 圖例圖例 空心纖維透析器 低通高效系列 型號、規格：F13、F14、F15、F16、F17、F18、F19、F20 國際主流聚砜膜纖維 均勻的膜絲捆綁技術 平滑優化的端蓋設計 卓越的磷清除效果 空心纖維血液濾過器 空心纖維血液濾過器 型號、規格：HDF15、HDF16、HDF17、HDF18、HDF19 第三代納米紡絲工藝 優化的膜絲設計 更好的中大分子毒素清除效果 良好的生物相容性 空心纖維透析器（高通量）高通系列：型號、規格：HF13、HF14、HF15、HF16、HF17、HF18、HF19 2-MG 清除率高 白蛋白丟失率低 磷清除率高 篩選系

92、數曲線優秀 高通透析器（電子束）空電子束滅菌（高通系列）型號、規格：E15H、E16H、E17H、E18H、E19H 第三代納米紡絲工藝 更好的中大分子毒素清除效果 更高的超濾系數 更強的小分子毒素清除能力 中通透析器 空心纖維透析器（中通系列）型號、規格：MF13、MF14、MF15、MF16、MF17、MF18、MF19 微小波浪纖維結構 更好的磷酸鹽清除效果 更高的超濾系數 升級中大分子毒素清除效果 數據來源：威高集團官網，國聯證券研究所整理 透析機：為日機裝在國內的獨家銷售商透析機：為日機裝在國內的獨家銷售商 公司與日機裝成立合資企業威高日機裝，在國內獨家銷售威高日機裝及日機裝生產的透

93、析機。2012 年公司推出 DBB-27C 型血液透析機，之后不斷更新迭代推出高 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 端型 EXA 系列，EXA 系列設備擁有國內先進的透析全自動系統（D-FAS）功能，可實現全自動預沖、引血、回血和緊急補液等功能，減少耗材使用。圖表圖表41：威高股份血液透析機產品發展歷程和情況威高股份血液透析機產品發展歷程和情況 數據來源：威高集團官網，國聯證券研究所整理 4.2.山外山：透析機山外山：透析機比肩國際一流水平，有望實現快速放量比肩國際一流水平，有望實現快速放量 公司專注于血液凈化設備與耗材的研發、生產與銷售，得益于原創

94、性血液凈化設備核心技術的突破，公司成功研發連續性血液凈化設備(CRRT)、血液透析機以及血液灌流機等設備，填補了中國高端血液凈化設備領域空白，成為國內高端血液凈化設備龍頭企業。業績穩步向好，盈利能力持續提升。業績穩步向好，盈利能力持續提升。公司營收從 2020 年的 2.54 億元增長至 2022年的 3.82 億元，年復合增速為 22.54%，主要得益于血液透析機的裝機量迅速提升。2022 年公司歸母凈利潤為 5848 萬元，同比增長 200.29%，原因為血液透析服務持續虧損和研發投入增加使得 2021 年的歸母凈利潤水平較低。圖表圖表42：山外山營收及增速山外山營收及增速 圖表圖表43：

95、山外山歸母凈利潤及增速山外山歸母凈利潤及增速 數據來源：iFind；國聯證券研究所 數據來源：iFind；國聯證券研究所-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00201720182019202020212022營業收入（百萬元）YOY（%）-400.00%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%-50.000.0050.00100.00201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）27 請務必閱讀報告末頁的重

96、要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 血液凈化設備為公司核心產品，毛利率穩步提升。血液凈化設備為公司核心產品，毛利率穩步提升。公司血液凈化設備占比不斷提升，從 2019 年的 39.48%提升至 2022 年的 63.27%。在毛利率方面，受毛利率較高的連續性血液凈化設備的銷售占比下降影響，2021 年公司整體毛利率有所下滑。后續隨著血液透析銷售單價提升，2022 年公司毛利率有所回升。透析機：自研推出國產首臺透析機，性能已達國際水平透析機：自研推出國產首臺透析機，性能已達國際水平 公司突破透析液濃度監測與控制、溫度控制、超濾脫水控制與監測、液體平衡控制以及治療安全監控等眾多技術難

97、題。先后推出血液透析機 SWS-4000 系列和 SWS-6000 系列。公司血液透析設備與市場主流最新產品相比，安全性、穩定性和治療效果毫不遜公司血液透析設備與市場主流最新產品相比，安全性、穩定性和治療效果毫不遜色，比肩國際一流設備水平。色，比肩國際一流設備水平。在 SWS-4000 型血液透析機與金寶 AK-200 型血液透析機開展的頭對頭臨床試驗結果中，無論是在清除效率和不良反應發生率上，兩者差異均無統計學意義。雖然 SWS-4000 型血透機的水路報警較多，透析液鈉離子濃度較高(P0.05)2.采用 SWS-4000 型血透機維持性血透 3 個月時,患者的血紅蛋白、清蛋白、甲狀旁腺激素

98、(PTH)、鐵蛋白、轉鐵蛋白飽和度等指標,與AK-200 型血透機差異無統計學意義(P0.05)3.不同血透機型患者低血壓、高血壓、胸悶、心悸、惡心、肌肉痙攣等發生率差異無統計學意義(P0.05)4.SWS-4000 型血透機誤超的離散度較大,水路報警較多,透析液鈉離子濃度較高(P0.05)2.在治療過程中兩組患者低血壓、高血壓、胸悶、心悸、惡心、肌肉痙攣等并發癥發生率比較差異無統計學意義(P0.05)圖表圖表44：山外山主營收分產品構成山外山主營收分產品構成 圖表圖表45：山外山各產品毛利率山外山各產品毛利率 數據來源：iFind，國聯證券研究所 數據來源：iFind，國聯證券研究所 0%2

99、0%40%60%80%100%2019202020212022血液凈化設備血液凈化耗材醫療服務其他主營業務-50.00%0.00%50.00%100.00%2019202020212022血液凈化設備血液凈化耗材醫療服務其他主營業務整體產品 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 究 數據來源：國產 SWS-4000 型血透機與進口金寶 AK-200 型血透機的臨床對比研究，國產 SWS-4000 血液透析機療效與性能的多中心臨床應用評價研究，國聯證券研究所整理 CRRT：ICU 擴容帶來發展新機遇擴容帶來發展新機遇 公司自主研發的 SWS-5000 型連

100、續性血液凈化設備集“CRRT+人工肝+血漿置換”于一體，可用于急慢性腎功能衰竭、重癥胰腺炎、肝衰竭等多器官功能衰竭綜合征的危重癥生命支持治療，在疫情期間得到醫生的高度認可。我們預計在新一輪的ICU 擴容建設中，CRRT 的缺口將達 23588 臺。圖表圖表47：ICU擴容中擴容中CRRT的市場空間情況的市場空間情況 現有現有 ICU床位數床位數 未來未來 ICU床位數床位數 ICU 床位床位數缺口數缺口 未來未來 CRRT缺口缺口 測算依據測算依據 三級醫院三級醫院 ICU 擴容擴容 建設綜合 ICU 133400 129225 22025 6608 確保綜合 ICU 床位數量不少于本院實際開

101、放床位總數的 4%，計算：3230629 張（三級醫院床位數）*4%=129225 張 ?？聘脑斐?ICU 26200 每個科室升級改造成為 4 張重癥患者救治床位，方案中提到僅有呼吸內科和心內科改造后需配備 CRRT。假設每個三級醫院有只有一個呼吸科和心內科室，計算：3275 家*4=26200 張 可轉化 ICU 擴容 135000 129225/“可轉換 ICU”床位數量不少于本院實際開放床位總數的4%。計算：3230629 張（三級醫院床位數）*4%=129225 張 定點醫院定點醫院 ICU 擴容擴容 定點醫院 61000 117600 56600 16980 確保需要時各類 ICU

102、 床位可擴展至床位總數的 20%。計算：58800（定點醫院床位數）*20%=117600 張 合計合計 23588 方案中提到每十張 ICU 床位需配備 3 套 CRRT 數據來源：新型冠狀病毒感染疫情防控操作指南，國聯證券研究所預測 假設公司在此輪 ICU 擴容中，CRRT 產品的市場占比為 8%20%，則其對應的營收將達 3.02 億元7.55 億元。圖表圖表48：山外山山外山CRRT產品營收預測情況產品營收預測情況 單位單位/百萬百萬 假設假設 1 假設假設 2 假設假設 3 假設假設 4 市場容量（臺）23588 假設市場占比 8%10%15%20%山外山產品單價（元）160000

103、公司 CRRT 預期營收 301,926,400 377,408,000 566,112,000 754,816,000 數據來源：國聯證券研究所預測 公司血液凈化設備在國內外市場獲得醫生高度認可。公司血液凈化設備在國內外市場獲得醫生高度認可。目前公司血液凈化設備在國內裝機已達上萬臺，并獲得中國人民解放軍總醫院、北京大學第三醫院等 160 多家大型三甲醫院的認可，實現終端裝機。同時公司憑借優良的產品性能，已將產品銷往印尼、菲律賓、瑞士等 63 個國家和地區，海外市場累計實現數千臺裝機。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為7.06/8.1

104、8/9.73 億元，增速分別為 84.78%/15.84%/19.01%，歸母凈利潤分別為 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2.07/1.95/2.23 億元，增速分別為 249.85%/-5.96%/14.56%，三年復合增速為 55.62%，EPS 分別為 1.43/1.35/1.54 元/股，對應 PE 分別為 35/37/33 倍。圖表圖表49：山外山盈利預測情況山外山盈利預測情況 單位單位/百萬百萬 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 382 706 818 973(+/-)(%)34.85 84.78 15.84

105、19.01 歸母凈利潤 59 207 195 223(+/-)(%)204.20 249.85-5.96 14.56 EPS(元)0.41 1.43 1.35 1.54 ROE(%)3.91 12.04 10.17 10.43 P/E 122.65 35.06 37.28 32.54 P/B 4.80 4.22 3.79 3.40 數據來源：iFind，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價 可比公司選取血液透析相關公司健帆生物、寶萊特、三鑫醫療和設備類公司澳華內鏡、聯影醫療，可比公司 2023 年一致預期為 47X，考慮山外山為國內少數布局血液透析全產業鏈的龍頭企業

106、。在設備方面，公司為自研血液透析機龍頭，血液透析機銷量穩步增長，同時高毛利的 SWS-5000 系列連續性血液凈化設備加速國內外市場開拓。在耗材方面，透析粉/液、透析器等耗材的生產線正在建設階段，后續隨著產能爬坡逐步完成，業績有望快速增長。2023-2025 年公司歸母凈利潤的三年復合增速為55.62%，給予 23 年公司 40 倍 PE，對應市值為 83 億元，對應目標價為 57.28 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表50：山外山可比公司估值情況山外山可比公司估值情況 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE(x)CAGR-3 2023 年年P

107、EG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300529.SZ 健帆生物 233.11 1,122.19 1,376.46 1,676.27 20.77 16.94 13.91 23.52%0.88 300246.SZ 寶萊特 30.32 75.00 114.00 173.00 40.48 26.63 17.55 98.86%0.41 300453.SZ 三鑫醫療 37.76 216.65 269.42 327.81 17.43 14.02 11.52 21.09%0.83 688212.SH 澳華內鏡 91.91 89.18 144.94 216.88 10

108、3.07 63.41 42.38 115.35%0.89 688271.SH 聯影醫療 1,134.04 2,060.43 2,594.82 3,232.90 55.04 43.70 35.08 24.98%2.20 平均 47.36 32.94 24.09 1.04 688410.SH 山外山 72.65 207.24 194.88 223.26 35.06 37.28 32.54 55.62%0.63 數據來源：iFind，國聯證券研究所；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價；可比公司盈利預測采用 iFind 一致預期，山外山為國聯證券預測數值 風險提示：風險提示：市場開拓不及預期

109、：市場開拓不及預期：我國血液透析機市場長期被外資壟斷，若公司產品推廣進院緩慢，將對業績造成干擾。區域集采降價風險：區域集采降價風險：2023 年河南省將聯合 18 省市對血液透析器、透析粉/液等血液透析耗材開展集采，若最終中標價低于出廠價，將對公司業績造成負面影響。4.3.三鑫醫療：透析器集采迎來發展機遇三鑫醫療：透析器集采迎來發展機遇 公司成立于 1997 年，從傳統輸注領域發家，后續逐漸轉型升級，目前已成為能 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 夠提供血液凈化全產業鏈解決方案的領軍企業，主要產品涵蓋血液凈化類、注射類、留置導管類、輸液輸血類、心胸外

110、科等五大系列。業績保持快速增長趨勢。業績保持快速增長趨勢。公司營收從2019年的7.22億元增長至2022年的13.36億元，年復合增速為 22.79%，主要為血液凈化類產品銷量增加。公司為聯合國疫苗注射器的供應商，受疫情推動，高毛利的疫苗注射器銷量增加使公司歸母凈利潤維持高速增長，從2019年的0.61億元增長至2022年的1.85億元，年復合增速為44.12%。血液凈化類產品為公司核心產品。血液凈化類產品為公司核心產品。受疫情推動，注射類產品占比也呈現穩步提升。近年來公司整體毛利率有所提升，主要為高毛利的注射類產品銷量增加所致，同時隨著疫苗注冊器的訂單量提升，注射類毛利率也不斷增加。透析器

111、：集采助力實現快速放量透析器：集采助力實現快速放量 公司現已推出采用聚碳酸酯和聚丙烯材料制成的四種低通和高通透析器，以更好地滿足臨床各種使用需求。目前公司透析器產能為目前公司透析器產能為 1000 萬只萬只/年，且正在擴建新生產年，且正在擴建新生產線，為國內少數具備穩定和充足產能的廠商。線，為國內少數具備穩定和充足產能的廠商。受益于各地集采政策推動，2021 年血液透析器銷量較 2020 年同期增長 84.94%，未來隨著未來隨著 19 省際聯盟集采開展，公司有省際聯盟集采開展，公司有望迎來快速放量機會。望迎來快速放量機會。透析機：性能接近進口設備，國產替代加速透析機：性能接近進口設備，國產替

112、代加速 圖表圖表51：三鑫醫療營收及增速三鑫醫療營收及增速 圖表圖表52：三鑫醫療歸母凈利潤及增速三鑫醫療歸母凈利潤及增速 數據來源：iFind，國聯證券研究所 數據來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表53：三鑫醫療主營收分產品構成三鑫醫療主營收分產品構成 圖表圖表54：三鑫醫療各產品毛利率三鑫醫療各產品毛利率 數據來源：iFind，國聯證券研究所 數據來源：iFind，國聯證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00500.001,000.001,500.00201720182019202020212022營業收入（百萬元）YOY（%）-20.00%0

113、.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0050.00100.00150.00200.00201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019202020212022血液凈化注射類外科0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201720182019202020212022血液凈化注射注液外科整體產品 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 公司擁有

114、兩種型號血液透析濾過機。公司擁有兩種型號血液透析濾過機。公司通過收購成都威力生擁有 W-T2008-B型血液透析濾過機產品，而 W-T6008S 型號在 W-T2008-B 型基礎上新增置換液、干粉支架等功能。目前 W-T6008S 型血液透析機已入選“2022 年優秀國產醫療設備產品目錄”。受益于優先采購國產血液透析設備，2021 年公司血液透析設備銷量較年公司血液透析設備銷量較 2020年同期增長年同期增長 74.93%。公司公司 W-T6008S 型血液透析濾過機性能接近進口設備：型血液透析濾過機性能接近進口設備：公司 W-T6008S 型血液透析濾過機（試驗組）和貝朗 B.Braun

115、Avitum AG 7102072 型（對照組）的頭對頭臨床試驗中，試驗組與對照組的超濾相對誤差（%）之差的 95%置信區間上限（-1.33%）小于非劣效界值 4%，因此可認為試驗組非劣于對照組。在血清肌酐、尿素下降率的比較，兩者差異無統計學意義。圖表圖表55：W-T6008S型的有效性評估（超濾相對誤差混合效應模型）型的有效性評估（超濾相對誤差混合效應模型）效應效應 系數估計值系數估計值 標準誤標準誤 t 值值 P 值值 系數系數 95%置信區間置信區間 下限下限 上限上限 截距 3.66 0.34 10.75 0.0001 2.94 4.38 使用設備 試驗設備-2.65 0.62-4.2

116、5 0.0006-3.97-1.33 對照設備 0.00 試驗階段 第二階段 1.11 0.62 1.78 0.0945-0.21 2.43 第一階段 0.00 試驗順序 A 組 0.76 0.59 1.30 0.2118-0.48 2.00 B 組 0.00 數據來源：W-T6008S 型血液透析濾過機治療終末期腎臟病的臨床療效和安全性觀察；國聯證券研究所整理 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為16.02/18.56/21.72 億元，增速分別為 19.89%/15.87%/17.01%，歸母凈利潤分別為2.15/2.56/3.10

117、億元，增速分別為16.58%/19.01%/21.12%，三年復合增速為18.89%，EPS 分別為 0.42/0.50/0.60 元/股，對應 PE 分別為 18/15/12 倍。圖表圖表56：三鑫醫療盈利預測情況三鑫醫療盈利預測情況 單位單位/百萬百萬 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1336 1602 1856 2172(+/-)(%)14.75 19.89 15.87 17.01 歸母凈利潤 185 215 256 310(+/-)(%)18.42 16.58 19.01 21.12 EPS(元)0.36 0.42 0.50 0.60 ROE(%)17.16

118、17.81 18.75 19.93 P/E 20.73 17.54 14.74 12.17 P/B 3.56 3.13 2.76 2.43 數據來源：iFind，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價 可比公司選取寶萊特、山外山和康德萊，山外山致力于布局血液透析全產業鏈產品龍頭；寶萊特主要產品為血液透析機，血液透析粉/液；康德萊有部分低值耗材如注射器等。受益于血液透析機國產替代政策，公司裝機量有望快速提升，同時公司正大 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 力擴建透析器等血液透析耗材產能，未來有望通過以量換價實現業績快速增長。我

119、們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 18.89%，給予 23 年公司 23 倍 PE，對應市值為 50 億元，對應目標價為 9.58 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表57：三鑫醫療可比公司估值情況三鑫醫療可比公司估值情況 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億元）（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE(x)CAGR-3 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300246.SZ 寶萊特 30.32 75.00 114.00 173.00 40.48 26.63 17.55 98.86%688410.SH 山外山 72.65 226

120、.50 207.00 245.00 32.11 35.13 29.71 60.52%603987.SH 康德萊 63.50 397.40 476.60 559.40 15.99 13.34 11.36 21.52%平均 29.53 25.03 19.54 300453.SZ 三鑫醫療 37.76 215.24 256.16 310.27 17.54 14.74 12.17 18.89%數據來源：iFind，國聯證券研究所；股價為 2023 年 5 月 24 日收盤價；可比公司盈利預測采用 iFind 一致預期，三鑫醫療為國聯證券預測數值 風險提示：風險提示：區域集采降價風險：區域集采降價風險：

121、2023 年河南省將聯合 18 省市對血液透析器、透析粉/液等血液透析耗材開展集采，若最終中標價低于出廠價，將對公司業績造成負面影響。生產線擴建實施效果不及預期：生產線擴建實施效果不及預期：由于生產線的建設需要一定時間且所需投資金額較大，若屆時市場需求出現較大不利變化，公司未來不能有效拓展市場，可能導致募投項目經濟效益的實現存在較大不確定性。4.4.寶萊特：透析器產能爬坡初見成效寶萊特：透析器產能爬坡初見成效 公司主營業務為醫療器械產品的研發、生產、銷售、服務，主要涵蓋健康監測和腎科醫療兩大業務板塊。在腎科醫療領域，公司在血液透析設備及耗材的全領域布局逐步成型，主營產品為血液透析設備（機）、血

122、液透析器、透析液過濾器等。業績拐點或將至，迎來新的發展機遇。業績拐點或將至，迎來新的發展機遇。2022 年公司營收達 11.84 億元，同比增長 8.49%，得益于血透產品銷量不斷提升。受并購子公司君康出清歷史存貨和公司人員規模擴張影響，2022 年公司歸母凈利潤為 2200 萬元，同比下降 65.52%，隨著公司業務布局和團隊建設逐步進入正軌，未來有望迎來新的發展機遇。圖表圖表58：寶萊特營收及增速寶萊特營收及增速 圖表圖表59：寶萊特歸母凈利潤及增速寶萊特歸母凈利潤及增速 數據來源：iFind，國聯證券研究所 數據來源：iFind，國聯證券研究所-40.00%-20.00%0.00%20.

123、00%40.00%60.00%80.00%0.00500.001,000.001,500.00201720182019202020212022營業收入（百萬元）YOY（%）-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%0.00100.00200.00300.00400.00201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 血透產品為核心產品，2022 年血透產品營收占比為 66.47%。公司整體毛利率有所下滑，主要為監護儀市場競爭激烈，整體銷量和平均售價降低，同時透

124、析器生產線正處于產能爬坡階段，產能利用率不足，毛利率較低。未來隨著毛利率較高的高端監護儀銷量提升，透析器完成產能爬坡，整體毛利率有望得到改善。內研和并購完善血液透析產品線布局。內研和并購完善血液透析產品線布局。公司于 2013 年收購重慶多泰快速進入血液透析機領域，之后逐漸推出血液透析器、透析液過濾器、血液透析干粉/液，血透管路等產品。血液透析設備及耗材的全領域布局，使得公司在腎科醫療競爭具有優秀的核心競爭力，為公司未來最重要的業績發力點。圖表圖表62：寶萊特各產品情況寶萊特各產品情況 產品類別產品類別 產品用途產品用途 示例圖示例圖 血液透析液 透析液是血液透析時與血液在透析膜兩側通過彌散進

125、行溶質交換需借助的液體，用于改善患者血液中的成份，消除體內毒素或其他廢物，糾正水、電解質與酸堿紊亂 血液透析干粉 用于配制血液透析液，粉狀便于運輸儲存 血液透析機 血液透析機分為血液監護警報系統和透析液供給系統兩部分。血液監護警報系統引出的病人血液與透析液在透析器中進行溶質彌散、滲透和超濾作用；作用后的病人血液通過血液監護警報系統返回病人體內，同時透析用后的液體作為廢液由透析液供給系統排出；不斷循環往復，完成整個透析過程。血液透析用制水設備 血液透析用制水設備是用于醫療機構制備血液透析和相關治療用水的水處理系統。涉及的水包括粉末制備濃縮液、透析液制備、透析器復用用水。圖表圖表60：寶萊特主營收

126、分產品構成寶萊特主營收分產品構成 圖表圖表61：寶萊特各產品毛利率寶萊特各產品毛利率 數據來源：iFind，國聯證券研究所 數據來源：iFind，國聯證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201720182019202020212022血透產品監護儀產品其他業務0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201720182019202020212022血透產品監護儀產品其他業務整體產品 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 血液透析器 透析器主要由無數根空心纖維組成，通過彌散、對流

127、、擴散等原理的作用，達到將血液中的中小分子有害物質清除的作用。透析液過濾器 利用空心纖維膜的過濾作用，對血液透析設備使用的透析液進行處理，制備符合要求的透析液。血液透析管路 作為輸送血液、藥液的管路通道。管路按結構分為帶泵管管路、無泵管管路和局部聯接管 數據來源：公司年報，國聯證券研究所整理 D800Plus 為國內首創三泵機型，可彌補單方向置換模式的不足。為國內首創三泵機型，可彌補單方向置換模式的不足。2021 年推出自研產品 D50 血液透析機，產品性能優良，推出 4 個月內順利進入 30 多家三級甲等醫院。2022 年 D800 系列血液透析設備獲批上市，D800Plus 為國內首創三泵

128、機型，擁有混合稀釋置換模式，更好地維持透析膜對水及溶質的轉運，有效改善透析治療效果。圖表圖表63：寶萊特血液透析機產品情況寶萊特血液透析機產品情況 數據來源：公司官網，國聯證券研究所整理 并購蘇州君康，透析器生產初具規?；?。并購蘇州君康，透析器生產初具規?；?。為補齊透析器產品，公司通過并購蘇州君康獲得聚醚砜透析器（包括高、低通量）產品線。蘇州君康于 2012 年引進德國紡絲生產線和封灌生產線，經過數十年打磨，已形成自主知識產權透析膜制備技術，其透析器的原有年產能為透析器的原有年產能為400萬支，產能利用率僅為萬支，產能利用率僅為38.79%，仍存在較大的上升空間。后續借助公司的銷售體系與渠道，

129、君康的產能有望得到逐步釋放。同時，公司正在擴建 2000 萬支的生產線，公司預計公司預計 2026 年能年能 100%達產并進達產并進入穩定期。對于后進入者，集采能夠大幅降低企業的銷售費用，直接通過價格優勢、入穩定期。對于后進入者，集采能夠大幅降低企業的銷售費用，直接通過價格優勢、品質優勢、品牌優勢進行競爭，快速進入市場。品質優勢、品牌優勢進行競爭，快速進入市場。35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表64：寶萊寶萊特血液透析器產品情況特血液透析器產品情況 產品名稱產品名稱 圖例圖例 優勢優勢 高通量血液透析器 優化的膜材質聚醚砜（PES）優質的海

130、綿體膜結構 先進的端面切割及檢測技術 穩定的微波浪膜絲生產工藝 顯著的磷、2-微球蛋白清除能力 低通量血液透析器 來源：公司官網，國聯證券研究所整理 5.風險提示風險提示 市場開拓不及預期：市場開拓不及預期：我國血液透析機市場長期被外資壟斷，若公司產品推廣進院緩慢，將對業績造成干擾。區域集采降價風險：區域集采降價風險：2023 年河南省將聯合 18 省市對血液透析器、透析粉/液等血液透析耗材開展集采，若最終中標價低于出廠價，將對公司業績造成負面影響。生產線擴建實施效果不及預期：生產線擴建實施效果不及預期：由于生產線的建設需要一定時間且所需投資金額較大，若屆時市場需求出現較大不利變化，公司未來不

131、能有效拓展市場，可能導致募投項目經濟效益的實現存在較大不確定性。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：若未來 ICU 擴容、血液透析的擴建不達預期，血液透析機和 CRRT 的市場空間測算將存在一定偏差。36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級

132、分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間

133、持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標

134、、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯

135、人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國

136、聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805