杭氧股份-公司深度研究報告：全球領先的空分專家積極打造中國的氣體巨頭-230527（52頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 其他專用機械其他專用機械 2023 年年 05 月月 27 日日 杭氧股份（002430）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）全球領先的空分全球領先的空分專家專家，積極打造中國的氣體巨頭積極打造中國的氣體巨頭 目標價：目標價：46.85 元元 當前價：當前價：35.71 元元 空分設備龍頭，向下游拓展工業氣體業務?？辗衷O備龍頭，向下游拓展工業氣體業務。公司歷史悠久，創立之初專注于制氧機和空分設備，創造國內多個第一，依

2、托自身技術優勢陸續完成稀有氣體提取設備、液化設備以及關鍵核心部件的自主化生產。公司已具備最大 12 萬Nm3/h 等級的空分設備的生產配套能力，累計提供空分設備 4000 余套，作為國內空分設備龍頭，設備主要性能指標達到世界領先水平，大型、特大型空分設備產量和銷量全球第一。順應行業發展趨勢，積極切入下游工業氣體銷售領域，為化工、冶金、醫療等行業提供氧、氮、氬、氫等工業氣體，在全國范圍內投資設立多家專業氣體公司，目前公司已發展成為國內最主要的工業氣體供應商之一?？辗衷O備空分設備下游景氣度回升，下游景氣度回升，經濟增長推動工業氣體需求不斷提升經濟增長推動工業氣體需求不斷提升。2016 年前，受下游

3、鋼鐵、冶金、化工等產能過剩行業去產能政策影響，空分設備行業進入下行周期，而隨著產能消化提前完成，下游行業改革重點由全國性總量壓減轉向結構性優化調整，行業逐步向大型化、規?；?、集成化方向發展，帶來了大型空分設備的需求。工業氣體市場規模增速與宏觀經濟增速息息相關，我國正處于建設現代化制造強國轉型的關鍵階段，越來越多的高精尖行業如電子半導體、醫療、新能源等行業的興起帶來了巨大的市場空間。2020 年我國超越美國成為全球最大的工業氣體消費國，據弗若斯特沙利文預測，我國工業氣體市場規模預計在 2025 年達 2325 億元，20202025 年 CAGR 約 8.6%。稀缺的大型空分制造專家，氣體加速布

4、局項目投運提速。稀缺的大型空分制造專家，氣體加速布局項目投運提速。在大型、超大型空分領域，國內市場僅有公司可與海外巨頭競爭，據氣體分離設備行業統計年鑒數據顯示，無論是空分設備的數量還是制氧總容量，公司在行業內處于絕對領先地位，2020 年 12 家公司共生產 95 套大型空分，公司獨占 40 套。另據公司官網數據，目前累計交付特大型空分 88 套，國內市場市占率超 50%。公司加速完善工業氣體布局，目前已在全國范圍內形成 8 大區域，覆蓋重點經濟發達區。依托自身豐富的空分設備制造和運營經驗，氣體銷售業務逐步成為公司業績增長的重要來源。下游行業轉型帶來機遇期，氣體銷售網絡逐步完善形成協同效應。下

5、游行業轉型帶來機遇期，氣體銷售網絡逐步完善形成協同效應。新型煤化工、煉化一體化、鋼鐵產能置換等下游行業的轉型帶來了大型、超大型空分的需求，公司依托其在空分領域先進的技術、優質的服務、快速的響應能力將充分受益，空分設備業務有望維持較高收入水平。氣體銷售項目加速投運，供氣覆蓋的范圍逐步完善，公司不斷完善高毛利的零售氣產品，利用自身技術服務一體化優勢快速拓展國內氣體市場。公司在建項目和新簽項目充足，未來幾年新增投運項目確定性強。此外，公司特氣項目進展順利，引入戰投全面賦能，助力公司特氣業務快速打開市場，共同為公司“做優設備，做大氣體”的目標努力?？毓晒蓶|持續賦能，或將成為首個中國氣體巨頭?？毓晒蓶|持

6、續賦能，或將成為首個中國氣體巨頭。據公司 2023 年 5 月 5 日公告，間接控股股東杭州資本擬與其他投資人共同投資設立買方 SPV，收購浙江盈德 100%股權。杭州資本承諾在交易完成后的 36 個月內，推動上市公司與買方 SPV 簽署資產重組協議并由上市公司披露交易預案。盈德集團為國內領先的氣體供應商，2020 年營收達 161.41 億人民幣（包含收購的寶鋼氣體），據氣體動力科技招股書中援引弗若斯特沙利文數據顯示，盈德氣體在國內工業氣體市場中市占率為 12.6%，在國內獨立工業氣體市場中市占率為 22.3%。若收購順利完成并最終實現資產重組，公司有望快速提升氣體運營能力、完善區域覆蓋區域

7、、優化客戶結構，通過形成的規模效應、協同效應重塑行業格局，強強聯合打造中國的工業氣體巨頭，增強市場競爭力。投資建議投資建議：空分設備龍頭切入下游工業氣體銷售，具備技術服務一體化優勢。公司設備訂單和在建項目充沛，共同助力業績高增。結合正文中對各業務分項預測，我們預計公司 20232025 年收入分別為 148.81、173.87、200.06 億元，分別同比增長 16.23%、16.84%、15.06%；歸母凈利潤分別為 15.37、18.42、21.67 億元，分別同比增長 26.92%、19.84%、17.64%；EPS 分別為 1.56、1.87、證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話

8、：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)98,454.38 已上市流通股(萬股)96,418.44 總市值(億元)351.58 流通市值(億元)344.31 資產負債率(%)51.85 每股凈資產(元)8.87 12 個月內最高/最低價 45.00/28.25 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-12%13%38%63%22/0522/0822/1022/1223/0323/052022-05-252023-05-25杭氧股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 杭氧股份（杭氧股份（002430）深

9、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 2.20 元，參考可比公司估值，給予 2023 年 30 倍 PE，對應目標價為 46.85 元，股價較當前有 31.18%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動宏觀經濟波動；公司氣體業務進展不及預期公司氣體業務進展不及預期；行業競爭加劇行業競爭加??；大大宗原材料價格大幅波動宗原材料價格大幅波動；下游行業產業政策變化下游行業產業政策變化。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)12,803 14,881 17,

10、387 20,006 同比增速(%)7.8%16.2%16.8%15.1%歸母凈利潤(百萬)1,211 1,537 1,842 2,167 同比增速(%)1.4%27.0%19.9%17.6%每股盈利(元)1.23 1.56 1.87 2.20 市盈率(倍)29 23 19 16 市凈率(倍)4.3 3.9 3.6 3.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年5月25日收盤價 TVcVrZlYkWmOnPqN7N9R6MsQpPnPnOeRqQsPjMnPvNbRsQpNwMnPtNNZrQvN 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

11、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告圍繞行業趨勢和公司主營業務進行研究，對空分設備和工業氣體行業的發展形勢、市場現狀和市場空間進行了研究與討論。主要包含以下亮點：（1）回顧了過去 10 年我國空分設備行業的生產經營情況，結合不同時期下游行業的特點，分析了引起行業變動的原因。通過對比近年來新增空分數量和制氧容量的數據證實了空分大型化的事實；（2）分別對新型煤化工、鋼鐵和煉化一體化行業“十四五”的產能規劃和行業政策進行了梳理，估算了空分設備的需求量，同時指出伴隨著越來越多的新領域的出現，空分設備受下

12、游傳統行業的周期性減弱；（3）通過對全球和我國工業氣體的市場規模和發展空間數據分析，證明了我國工業氣體市場高速發展的事實，當前各大海外巨頭均在我國市場開展業務，隨著我國氣體公司的崛起，國產替代有望加速；（4）基于杭氧股份公告披露項目的基本參數，建立了工業氣體項目運營的現金流測算模型，計算了一個 80000Nm3/h 項目的資本金 IRR 和全投資 IRR，并對售氣單價、設備成本、外購動力、年利用小時數和運營年限對項目資本金 IRR 的敏感性進行了分析。敏感性分析的結果與公司項目相結合發現，公司在運項目存在兩次利潤率跳躍提升，同時投資成本下降、零售氣協同等因素都將使公司項目盈利能力進一步加強。投

13、資投資邏輯邏輯 公司主營業務分處于行業的上下游，具備一體化協同優勢。1）空分設備方面，下游行業走出周期底部，下游行業改革重點由全國性總量壓減轉向結構性優化調整，行業逐步向大型化、規?；?、集成化方向發展，帶來了大型空分設備的需求。公司在大型、超大型空分領域是為數不多的具備與海外巨頭競爭的龍頭公司，過去幾年新簽訂訂單屢創新高，充分受益于行業變革帶來的機遇。2）工業氣體方面，公司多年前便確定轉型，目前已實現全國 8 大區域拓展，覆蓋重點經濟發達區域。近年來新簽訂氣體項目屢創新高，隨著越來越多的氣體項目投運，管道氣為公司提供穩定的現金流，零售氣和特氣則為公司業績帶來高彈性，預計隨著規模不斷擴大，協同效

14、應將愈加顯現。綜合來說，看好公司的成長性，公司業績增長具備持續性，有望早日成為可比肩海外公司的工業氣體巨頭。3）公司控股股東持續賦能，擬通過設立合資公司的方式收購浙江盈德100%股權。若收購順利完成并最終實現資產重組，公司有望快速提升氣體運營能力、完善區域覆蓋區域、優化客戶結構，通過形成的規模效應、協同效應重塑行業格局，強強聯合打造中國的工業氣體巨頭，增強市場競爭力。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）公司氣體項目順利投運；2）項目產能利用率小幅提升；3）部分氣體價格中樞較當前價格小幅提升；4）空分設備新簽訂單額保持穩定。預計公司 20232025 年收入分別為 14

15、8.81、173.87、200.06 億元，分別同比增長16.23%、16.84%、15.06%；歸母凈利潤分別為 15.37、18.42、21.67 億元，分別同比增長 26.92%、19.84%、17.64%；EPS 分別為 1.56、1.87、2.20 元，參考可比公司估值，給予 2023 年 30 倍 PE，對應目標價為 46.85 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、超大型空分設備專家，工業氣體銷售快速壯大超大型空分設備專家，工

16、業氣體銷售快速壯大.8（一）深耕空分設備多年，加速下游產業鏈延伸.8（二）盈利能力穩步提升，產業拓展業績受行業周期影響趨弱.10 二、二、空分設備：大型化趨勢明顯，下游行業結構性調整帶來新機會空分設備：大型化趨勢明顯，下游行業結構性調整帶來新機會.13（一）行業周期觸底反彈，大型化趨勢明顯.13（二）下游行業結構調整，產能新增與置換帶來空分設備增量空間.16（三）杭氧股份：行業龍頭，充分受益于行業發展政策與趨勢.19 三、三、工業氣體：工業生產的工業氣體：工業生產的“血液血液”，市場廣闊成長動力足，市場廣闊成長動力足.21（一）工業氣體歷史悠久，下游應用廣泛.21（二）工業氣體：與經濟息息相關

17、，行業集中度有待提升.24 1、全球工業氣體：外包占比較高，預計 2025 年市場規模達 1755 億美元.24 2、中國大宗氣體：市場規模 CAGR 超全球，海外巨頭占據較大市場份額.25 3、中國特種氣體：自給率低，國內廠商加速打破海外巨頭壟斷.28 4、中國合成氣體：清潔能源高速發展，工業氣體供應商制氫份額有望提升.30（三）杭氧股份：在建項目充沛轉型提速，業務協同特氣加快打開市場.32 四、四、工業氣體項目盈利情況與現金流模擬工業氣體項目盈利情況與現金流模擬.38（一）工業氣體項目成本構成.38 1、建設階段：主要生產裝置和輔助生產裝置約占 62.89%.38 2、運營階段：外購動力約

18、為總成本的 75.02%.39（二）工業氣體運營項目現金流模擬及敏感性分析.40 1、測算模型基本假設.40 2、項目現金流模擬.42 3、敏感性分析.43（三）杭氧股份：項目利潤率兩次跳躍式提升，零售氣帶來彈性空間.44 五、五、投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級.45 六、六、風險提示風險提示.49 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.8 圖表 2 公司股權結構.9 圖表 3 公司主營業務結構.9 圖表 4 公

19、司主要產品與服務.10 圖表 5 20132023Q1 公司營業收入及同比變化.10 圖表 6 20132023Q1 公司歸母凈利潤及同比變化.10 圖表 7 20132022 公司按行業營業收入（億元）.11 圖表 8 20132022 公司按行業毛利（億元）.11 圖表 9 20182023Q1 公司及可比公司銷售毛利率.11 圖表 10 20182023Q1 公司及可比公司銷售凈利率.11 圖表 11 20132023Q1 公司期間費用率.12 圖表 12 20132022 公司 ROE 及 ROA.12 圖表 13 20132023Q1 公司現金流凈額（億元）.12 圖表 14 201

20、82023Q1 公司及可比公司應收賬款周轉率.12 圖表 15 20182023Q1 公司及可比公司資產負債率.13 圖表 16 20132023Q1 公司償債能力比率.13 圖表 17 空分設備工藝流程圖.13 圖表 18 空分設備下游應用及對應空分設備單位氣體流量要求.14 圖表 19 2011-2020 年我國氣體分離行業工業總產值及同比變化.14 圖表 20 2011-2020 年氣體分離設備行業利潤總額及同比變化.14 圖表 21 2018-2020 年我國下游行業新增空分設備數量（套）.15 圖表 22 2020 年我國各下游行業新增占比（按制氧容量口徑）.15 圖表 23 201

21、4-2020 年我國新增制氧總容量及生產各類空分設備數量.15 圖表 24 2016-2020 年我國不同規模新增空分設備數量（套）.15 圖表 25 2015-2022 年我國空分設備進出口額.16 圖表 26 20152025E 我國主要煤化工行業產能及“十四五”期間新增制氧容量.16 圖表 27 中國七大石油煉化基地分布及代表項目.17 圖表 28 2023-2030 年國內煉廠產能新增及淘汰預估.17 圖表 29 19902022 年我國粗鋼產量及同比變化.18 圖表 30 2022 年各省鋼鐵淘汰產能及置換產能.18 圖表 31 2020 年我國主要空分設備生產企業設備產量及市場占有

22、率.19 圖表 32 神華寧煤 6 10 萬 m3/h 空分項目.20 圖表 33 2019-2022 公司新增空分設備分行業訂單分布及合同額.20 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 公司空分設備訂單執行步驟的收入確認進度.21 圖表 35 20132022 年公司預收款項和合同負債及其占公司制造業營收比例.21 圖表 36 工業氣體發展歷程.22 圖表 37 工業氣體上下游產業鏈.23 圖表 38 工業氣體的分類、應用領域和供應方式.23 圖表 39 工業氣體供氣模式及特點

23、.24 圖表 40 20152025E 全球工業氣體市場規模（億美元）及同比變化.25 圖表 41 2020 年全球工業氣體行業結構（按營收口徑）.25 圖表 42 林德集團 2022 年下游客戶行業結構（按營收口徑）.25 圖表 43 20102023E 中國 GDP 及同比變化.26 圖表 44 20102022 年重點行業工業增加值同比變化.26 圖表 45 20152025E 中國工業氣體市場規模（億人民幣）及同比變化.27 圖表 46 20152025E 中國工業氣體市場規模（億人民幣）及供應方式結構占比.27 圖表 47 2020 年中國工業氣體行業競爭格局.28 圖表 48 20

24、21 年中國工業氣體下游客戶行業結構.28 圖表 49 電子產品制程工藝及對應主要特種氣體品種.28 圖表 50 20172026E 中國特種氣體市場規模及同比變化.29 圖表 51 2021 年中國特種氣體下游結構.29 圖表 52 2021 年電子特氣下游結構.29 圖表 53 20152025E 中國工業氣體生產商所供應合成氣市場規模及同比變化.30 圖表 54 20122021 年中國歷年氫能產量（萬噸）.31 圖表 55 20152050E 中國工業氣體生產商所供應的氫氣市場規模（億元）.31 圖表 56 制氫方法比較.31 圖表 57 2020 年中國制氫結構.32 圖表 58 2

25、020、2050E 中國氫氣供應競爭格局.32 圖表 59 海外工業氣體巨頭發展簡介.32 圖表 60 公司工業氣體業務布局.34 圖表 61 20192023 前 5 月公司氣體銷售業務合同簽訂及項目投產情況.34 圖表 62 2022 年公司重要在建工程變動情況.35 圖表 63 20192021 年公司管道氣銷量及同比變化.36 圖表 64 20192021 年公司零售氣銷量及同比變化.36 圖表 65 20192021 年僑源股份公司零售氣與管道氣銷售單價.36 圖表 66 公司特種氣體業務發展歷程.37 圖表 67 本次收購完成后杭氧特氣及其下屬公司股權控制關系.37 圖表 68 杭

26、氧股份工業氣體運營項目投資成本構成（萬元）.38 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 工業氣體項目投資成本結構.39 圖表 70 主要生產裝置投資成本結構.39 圖表 71 單位投資成本構成（元/（Nm/h）.39 圖表 72 平穩運行后成本（第 2 年）.40 圖表 73 單位運營成本構成.40 圖表 74 80000Nm/h 工業氣體項目建設成本.41 圖表 75 運營階段假設概覽.41 圖表 76 80000Nm/h 工業氣體項目利潤表和現金流量表.42 圖表 77 項目

27、資本金 IRR 和全投資 IRR 隨售氣均價的變化.43 圖表 78 主要生產裝置投資成本變動對項目資本金 IRR 敏感性測算.43 圖表 79 外購動力成本變動對項目資本金 IRR 敏感性測算.43 圖表 80 年利用小時數變動對項目資本金 IRR 敏感性測算.44 圖表 81 運營年限變動對項目資本金 IRR 敏感性測算.44 圖表 82 項目投資成本逐步降低.45 圖表 83 氣體銷售業務營收預測.46 圖表 84 空分設備業務營收預測.47 圖表 85 公司盈利預測.47 圖表 86 可比公司估值.48 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

28、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、超大型空分設備專家，工業氣體銷售快速壯大超大型空分設備專家，工業氣體銷售快速壯大（一）（一）深耕空分設備多年，加深耕空分設備多年，加速速下游產業鏈延伸下游產業鏈延伸 歷史悠久，空分設備創造國內多個第一。歷史悠久，空分設備創造國內多個第一。杭氧集團股份有限公司于 1950 年建廠，前身是浙江軍械修理廠。1956 年國產首臺套 30Nm3/h 制氧機試車成功并實現了批量生產，標志著中國制空氣分離與液化設備工業的誕生，隨后陸續完成了 3350、10000Nm3/h 等級的空分設備的研發。進入上世紀八十年代以后，依托自身技術優勢加速產

29、品迭代更新，同時不斷完善稀有氣體提取設備、液化設備以及關鍵核心部件的自主化生產。2002 年，杭氧股份有限公司正式成立，自此公司進入高質量發展階段。面對行業及下游需求端的變化，公司積極布局大型化空分產品，分別于 2002、2004、2006 年成功設計生產了第一套國產3 萬、5 萬和 6 萬 Nm3/h 等級大型空分設備，打破了大型、特大型空分設備國外品牌壟斷的局面。目前公司已具備最大 12 萬 Nm3/h 等級的空分設備的生產配套能力，累計提供空分設備 4000 余套，作為國內空分設備龍頭，設備主要性能指標達到世界領先水平，大型、特大型空分設備產量和銷量全球第一。繼往開來，氣體業務打造第二成

30、長曲線。繼往開來，氣體業務打造第二成長曲線。公司成立后，利用在空分設備設計制造的優勢，實現產業鏈的延伸，于 2003 年 4 月成立第一家氣體公司，公司拓展工業氣體供應業務。2010 年公司在深交所掛牌上市，提出了“重兩頭、拓橫向、做精品”發展戰略，同時明確了由單純設備制造企業向設備制造和工業服務型企業轉型發展道路。近年來，受我國經濟持續穩步發展的推動，下游需求端景氣度活躍，公司加大發展工業氣體產業的力度和步伐，據公司官網數據顯示，目前在全國范圍內投資設立 57 家專業氣體公司，總制氧能力（含在建）超 310 萬 Nm3/h，目前已發展成為國內最主要的工業氣體供應商之一。圖表圖表 1 公司發展

31、歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 杭州國資委為公司的實際控制人。杭州國資委為公司的實際控制人。截至 2023 年一季度，杭州杭氧控股有限公司直接持股53.30%為公司控股股東，杭州國資委為上市公司實際控制人。公司共有多家全資、控股子公司，按照主要業務性質可分為設備及技術服務子公司和氣體業務及銷售子公司。其中設備及技術服務子公司主要包括低溫容器公司、低溫設備公司和透平公司等空分設備制造公司，以及工程檢測公司等服務子公司。氣體業務及銷售子公司包括公司在各地區、配套各下游客戶設立的氣體業務公司和氣體銷售公司。隨著氣體業務服務范圍及規模進一步擴大，成立的子公司數量持續增加。杭氧股份（杭氧

32、股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 注：截至2023年一季度 空分設備景氣度恢復，氣體銷售業務穩步擴張?？辗衷O備景氣度恢復，氣體銷售業務穩步擴張。公司從事氣體分離設備、工業氣體產品和石化設備的生產及銷售業務，空分設備和工業氣體廣泛應用于冶金、化工、煤化工等領域。從主營業務結構來看，近幾年氣體銷售和空分設備合計占比超 92%為公司的主要業務。2016 年前，受下游鋼鐵、冶金、玻璃等產能過剩行業去產能政策影響，空分設備進入下行周期，公司空

33、分設備營收占比呈逐年下降的趨勢。隨著“十三五”現代新型煤化工產業發展規劃的提出，行業進入新的一輪景氣周期，公司空分設備業務也恢復了增長。公司積極布局氣體銷售業務，投運氣體項目快速提升，氣體銷售業務規模也在快速壯大。2022 年氣體銷售和空分設備業務營收占比分別為 62.54%、31.33%，氣體銷售業務占比較去年大幅提升，自 2018 年以來首次占比超過 60%。圖表圖表 3 公司主營業務結構公司主營業務結構 資料來源：Wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022氣體銷售空

34、分設備乙烯冷箱產品工程總包其他 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 4 公司主要產品與服務公司主要產品與服務 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券（二）（二）盈利能力穩步提升，產業拓展業績受行業周期影響趨弱盈利能力穩步提升，產業拓展業績受行業周期影響趨弱 業務規模不斷擴大，盈利水平不斷向好。業務規模不斷擴大，盈利水平不斷向好。受下游需求的周期性影響，公司的營業收入和歸母凈利潤增速同樣呈現一定的波動。2013 年至今，除 2016 年外公司營收均實現增長，20132015 年期

35、間營收小幅增長的同時歸母凈利潤出現明顯下滑，主要系政策影響下客戶自身項目審批收緊甚至停滯導致。2017 年起行業景氣度快速恢復，公司的營收步入穩步上升通道，營收由 64.52 億元提升至 2022 年的 128.03 億元，CAGR 達 14.69%。歸母凈利潤增速在此期間有一定波動，經歷了 2017、2018 年低基數下的高速增長后，2019年出現了下滑，主要系當年工業氣體價格下滑導致。公司憑借空分設備的龍頭地位以及快速布局的氣體業務，2020、2021 年歸母凈利潤分別實現了 32.72%、41.60%的高增速。2022 年受四季度計提資產和信用減值、稀有氣體價格大幅下降以及員工薪資成本費

36、用支出較高拖累全年業績增速。2023 年一季度，公司實現營收及歸母凈利潤分別為 32.88、2.76 億元，分別同比增長 20.24%、下降 14.20%，主要系下游行業需求較弱導致氣體價格反彈有限。預計隨著下游鋼鐵、化工、冶金、半導體等行業開工率逐步恢復，工業氣體市場需求有望快速提升，進而帶動公司盈利水平修復。圖表圖表 5 20132023Q1 公司營業收入及同比變化公司營業收入及同比變化 圖表圖表 6 20132023Q1 公司歸母凈利潤及同比變化公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券-20%-10%0%10%20%30%40%02040608

37、01001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1營業總收入（億元）同比變化-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4-2024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比變化 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 做優設備，做大氣體。做優設備，做大氣體。自 2015 年

38、起氣體行業營收超過制造業成為公司最大收入來源，2016年至 2022 年，氣體行業營收由 32.91 億元穩步提升至 80.08 億元，CAGR 達 15.98%；制造業經歷了調整后快速反彈，營收由近2016年低點的13.35億元增長至44.58億元，CAGR達 22.26%。毛利方面，隨著營收的穩步增長，兩大主業貢獻的毛利穩步提升。2016 年至2022 年，氣體行業由 4.33 億元快速提升至 20.25 億元，CAGR 達 29.32%，制造業由 2.40億元快速提升至 11.63 億元，CAGR 達 30.09%，共同助力公司業績進入高速增長階段。圖表圖表 7 20132022 公司按

39、行業營業收入（億元）公司按行業營業收入（億元）圖表圖表 8 20132022 公司按行業毛利（億元）公司按行業毛利（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 毛利率穩步提升，凈利率水平行業領先。毛利率穩步提升，凈利率水平行業領先。近年來公司氣體運營項目逐步投產，毛利率穩中有升，20192022 年期間毛利率由 21.86%上升至 25.49%。公司不斷提升經營質量降本增效顯著，銷售凈利率由 2019 年的 8.36%提升至 2022 年的 10.03%。通過與氣體銷售業務為主的和遠氣體、凱美特氣、金宏氣體以及深冷液化設備為主的蜀道裝備、富瑞特裝、中泰股份公司對比，可以看

40、出氣體銷售為主的公司毛利率、凈利率普遍高于以設備為主的公司，20182022 行業平均毛利率呈下降趨勢，而公司毛利率提升較快，2022 年已明顯高于其余六家公司的平均值。設備類公司的凈利率相對較差甚至出現大幅虧損，公司凈利率除 2020 年外均大幅高于其余六家公司平均值，綜合盈利能力處于行業領先水平。2023 年一季度公司毛利率凈利率分別為 24.63%、8.96%，分別環比提升 10.94、10.41pct，預計隨著工業氣體需求恢復，氣體銷售有望量價齊升，進一步提升公司盈利能力。圖表圖表 9 20182023Q1 公司及可比公司銷售毛利率公司及可比公司銷售毛利率 圖表圖表 10 201820

41、23Q1 公司及可比公司銷售凈利率公司及可比公司銷售凈利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：蜀道裝備2023Q1凈利率異常，計算平均值時予以去除 01020304050607080902013201420152016201720182019202020212022氣體行業制造業05101520252013201420152016201720182019202020212022氣體行業制造業0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1杭氧股份和遠氣體凱美特氣金宏氣體蜀道裝備富瑞特裝中泰股份平均值-40%-30%-20

42、%-10%0%10%20%30%201820192020202120222023Q1杭氧股份和遠氣體凱美特氣金宏氣體蜀道裝備富瑞特裝中泰股份平均值 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 管理費用率小幅提升管理費用率小幅提升，受受 Q4 拖累拖累 2022 年年 ROE 有所下降有所下降。公司的期間費用率中管理費用占比較大，受近年來新增氣體項目較多等因素影響有緩慢上升趨勢，而銷售費用率和財務費用率則穩中有降，2022 年公司銷售、管理、財務費用率分別為 1.14%、5.87%、0.62%。2

43、023 年一季度受新增項目增多影響，管理費用率提升至 7.03%。經歷過 2016 年的調整后公司ROE、ROA水平穩步上漲，尤其近三年有較大幅度的提升，2021年分別達到了16.30%、8.36%，2022 年受 Q4 拖累全年水平有所下滑，ROE、ROA 分別為 14.77%、7.28%。圖表圖表 11 20132023Q1 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 12 20132022 公司公司 ROE 及及 ROA 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 凈現金流充沛，應收賬款周轉率較高。凈現金流充沛，應收賬款周轉率較高。自 2015 年起，氣體項目的陸續投運為公司

44、帶來了穩定的現金流，20152019 年公司經營性現金流凈額由 4.33 億元提升至 14.66 億元，占收入比重由 7.29%提升至 17.91%。2020 年起受疫情影響經營性現金流凈額有所下滑，隨著疫情影響消失以及在建項目陸續投產，公司經營性現金流有望保持較高水平。公司應收賬款周轉率在 20182021 期間穩步提升，2021 年達 8.70 次，遠高于行業平均水平，2022年氣體公司普遍應收賬款周轉率有所下降的情況下公司依然達到了 8.40 次。公司的客戶均為各行業內具有一定規模和資金實力的企業，商業信譽良好，貨款不能及時回收的風險較低。圖表圖表 13 20132023Q1 公司現金流

45、凈額（億元）公司現金流凈額（億元）圖表圖表 14 20182023Q1 公司及可比公司應收賬款周轉公司及可比公司應收賬款周轉率率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 資產負債率穩定，償債能力強。資產負債率穩定，償債能力強。公司資產負債率較為穩定，2020 年公司資產負債率有所增加，主要系公司空分設備銷售收入較上年度增長導致合同負債增長。公司把握發展機會加速布局氣體銷售網絡，近年來在全國范圍內新建了多個氣體銷售子公司，負債率保0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率財務費用率-10%-5%0%5%10%15%20%20132014201520162017201

46、82019202020212022ROE(攤薄)ROA-30-20-100102030經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量02468101214201820192020202120222023Q1杭氧股份和遠氣體凱美特氣金宏氣體蜀道裝備富瑞特裝中泰股份平均值 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 持在健康的范圍內，未來可以通過加大財務杠桿實現更多資本開支。2017 年以來，流動比率、速動比率、現金比率分別保持在 1.30、1.00、0.40 以上，償債能力較為出色。圖表圖

47、表 15 20182023Q1 公司及可比公司資產負債率公司及可比公司資產負債率 圖表圖表 16 20132023Q1 公司償債能力比率公司償債能力比率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、空分設備：空分設備：大型化趨勢明顯，大型化趨勢明顯，下游行業結構下游行業結構性性調整帶來調整帶來新機會新機會（一）（一）行業周期觸底反彈，大型化趨勢明顯行業周期觸底反彈，大型化趨勢明顯 空分設備是氧氣與氮氣等分離的關鍵設備?？辗衷O備是氧氣與氮氣等分離的關鍵設備?？諝夥蛛x設備是利用空氣中各組分物理性質不同，采用深冷方法將空氣液化、精餾，最終分離出氧氣、氮氣或提取氦氣、氬氣等稀有

48、氣體的成套分離設備?？諝庾鳛樵弦来谓涍^空氣壓縮機進行加壓、空氣冷卻塔和分子篩進行預冷純化、膨脹機制冷、換熱器換熱，最終經精餾塔精餾按需求得到氣態或液態產品?？辗衷O備主要由壓縮系統、凈化系統、制冷系統、熱交換系統、精餾系統、產品輸送系統、液體貯存系統和控制系統構成。涉及的主要部機有空氣壓縮機、透平膨脹機、低溫液體泵、板翅式換熱器、分子篩吸附器和精餾塔等。圖表圖表 17 空分設備工藝流程圖空分設備工藝流程圖 資料來源：杭氧股份招股說明書，華創證券 傳統化工和冶金行業對工業氣體需求量大。傳統化工和冶金行業對工業氣體需求量大。我國空分設備設計與制造起步較晚，早期大型空分設備大量依賴進口。20 世紀

49、80 年代后，在借鑒國外先進技術的基礎上，通過自主研發，我國的空分設備制造行業取得了長足的進展；進入 21 世紀后，伴隨著我國經濟0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q1杭氧股份和遠氣體凱美特氣金宏氣體蜀道裝備富瑞特裝中泰股份平均值00.20.40.60.811.21.41.61.82流動比率速動比率現金比率 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 的持續高速增長，冶金、石化、煤化工等國民經濟基礎性行業得到了迅猛發展，而作為各行業的重

50、要配套設施，空分設備在需求快速增長的同時亦呈現出大型化趨勢。杭氧股份招股說明書數據顯示，以煤化工、化肥及石油化工為代表的化工行業每 100 萬噸的年產能需配置制氧能力 1030 萬 m3/h 的空分設備；以鋼鐵廠為代表的冶金行業每 100 萬噸的年產能需配置制氧能力 1.56 萬 m3/h 的空分設備；采用 IGCC 技術的火電發電企業每30 萬千瓦時發電能力需配備約 6 萬 m3/h 的空分設備。圖表圖表 18 空分設備下游應用及對應空分設備單位氣體流量要求空分設備下游應用及對應空分設備單位氣體流量要求 資料來源：杭氧股份招股說明書，華創證券整理 下游行業需求回升帶動空分設備行業進入增長通道

51、。下游行業需求回升帶動空分設備行業進入增長通道。我國空分設備行業自 2010 以來從高速發展到新常態下穩定發展，走向了高質量發展之路。氣體分離設備行業和鋼鐵、冶金、玻璃等產能過剩行業密切相關，自“十二五”期間供給側結構性改革政策的提出，“去產能、去庫存、去杠桿”的實施對化工、鋼鐵、有色行業影響較大。2016 年，空分設備全行業產值、產量、利潤等指標降至五年來的最低點。2017 年起，通過化解過剩產能，同時疊加工業氣體市場中的液氧、液氮、液氬的銷售價格一反前幾年走低的趨勢，下游行業提高了產能利用率和盈利水平，進而拉動了再投資，一些大型煤化工項目進入實質性啟動階段，有效增加了市場需求。在此背景下，

52、氣體分離設備行業出現了明顯的觸底上升現象，據中國通用機械工業年鑒數據顯示，20162020 年行業總產值由 146.38 億元逐年穩步提升至 244.83 億元，CAGR 達 13.72%，行業利潤總額由 0.60 億元快速提升至 22.31 億元，CAGR 達 146.94%。圖表圖表 19 2011-2020 年我國氣體分離行業工業總產值及年我國氣體分離行業工業總產值及同比變化同比變化 圖表圖表 20 2011-2020 年氣體分離設備行業利潤總額及同年氣體分離設備行業利潤總額及同比變化比變化 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券

53、-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002011201220132014201520162017201820192020氣體分離設備行業工業總產值（億元）同比變化-500%0%500%1000%1500%2000%05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020氣體分離設備行業利潤總額（億元）同比變化 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 下游行業以

54、化工和冶金為主，氣體運營商及電子行業需求快速提升。下游行業以化工和冶金為主，氣體運營商及電子行業需求快速提升。隨著供給側結構性改革繼續推進，“三去一降一補”成效明顯，鋼鐵、化工等上游行業效益提升，投資熱度較高，尤其是“十三五”初期開啟的新型煤化工、大型石化項目建設熱潮進入實質性啟動階段，為行業提供了強有力的市場支撐，企業訂單普遍較飽滿，整個行業的產銷值大幅增長。2015 年以來，鋼鐵行業對空分設備的市場需求一度萎縮，2016 年起鋼鐵行業效益大幅改善，鋼鐵業再投資旺盛，資源整合加速，大量中小型鋼廠關停并轉的同時，又誕生了一批新建、擴建、節能改造、異地重建鋼鐵項目。據中國通用機械工業年鑒數據顯示

55、，20182020 年間，化工和鋼鐵行業無論從空分數量還是制氧容量來看均為主要增量來源，2020 年按制氧容量口徑化工和冶金分別占比 53.27%和 38.95%，合計約92.22%。近年來專業氣體運營商的增加以及芯片制造等成為空分設備行業新的增長點。圖表圖表 21 2018-2020 年我國下游行業新增空分設備數量年我國下游行業新增空分設備數量（套）（套）圖表圖表 22 2020 年我國各下游行業新增占比（按制氧容量年我國各下游行業新增占比（按制氧容量口徑）口徑）資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 下游需求穩定，空分下游需求穩定，空

56、分大型化趨勢明顯。大型化趨勢明顯。據中國通用機械工業年鑒數據顯示，我國新增空分設備制氧容量自 2018 年達到最高值 437.49 萬 m3/h 后高位波動，受下游行業集中度提升、落后產能替換等因素驅動，空分設備大型化趨勢愈發明顯。2020 年新增空分設備 163 套，較 2019 年下降了 75 套，但總制氧容量達 392 萬 m3/h，較 2019 年上升 38.6萬 m3/h，說明大型化設備占比大幅提升。具體分布上可以看出，2016 年以來，3 萬 m3/h的設備數量呈上升趨勢，2020 年首次出現了 8 套 10 萬 m3/h 以上的特大型空分。圖表圖表 23 2014-2020 年我

57、國新增制氧總容量及生產各類年我國新增制氧總容量及生產各類空分設備數量空分設備數量 圖表圖表 24 2016-2020 年我國不同規模新增空分設備數量年我國不同規模新增空分設備數量（套）（套）資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 資料來源：中通協中國通用機械工業年鑒，華創證券 050100150200250201820192020化工冶金電子氣體批發零售其他化工53.27%冶金38.95%電子0.39%氣體批發零售6.65%其他0.74%0501001502002500501001502002503003504004505002014201520162017201820192020新增

58、制氧總容量（萬m3/h）生產各類空分設備（套）0501001502002502016201720182019202010萬m3/h 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 我國空分設備出口額遠大于進口額。我國空分設備出口額遠大于進口額。除國內市場外，越來越多的公司參與海外市場的開拓。目前正處于工業化進程中的印度、巴西、墨西哥等國家，以發展制造業為主的東歐國家，以石油、天然氣開采為主的中東國家等對大型成套空氣分離設備有較大的市場需求。據中國海關數據顯示，我國空分設備金額以凈流出為主，按液化空氣

59、或其他氣體口徑，2021 年進出口金額分別為 5.39、71.39 億元，均為近年來新高。2022 年受疫情影響，出口有所回落。此外，“一帶一路”的提出增進了產業界同“一帶一路”沿線國家的了解和信任，促進了我國氣體分離設備行業產品出口。據中國通用機械工業年鑒數據，2020 年氣體分離設備行業參與統計的企業共出口各類空分設備 29 套，其中大型空分設備 8 套、中型空分設備 2 套、小型空分設備 2 套、制氮設備 17 套。杭氧股份中標的成達俄羅斯 74000m3/h 空分設備是出口到歐美市場最大的單體空分設備，此外公司還出口到歐美市場 2 套乙烯冷箱、1 套高純氮設備。圖表圖表 25 2015

60、-2022 年我國空分設備進出口額年我國空分設備進出口額 資料來源：海關總署，華創證券 注：統計口徑為液化空氣或其他氣體的機器（二）（二）下游行業結構調整，產能新增與置換帶來空分設備增量空間下游行業結構調整，產能新增與置換帶來空分設備增量空間 新型煤化工新型煤化工項目穩步推進，預計“十四五”增量市場帶來超項目穩步推進，預計“十四五”增量市場帶來超 123.62 萬萬 m3/h 設備需求設備需求。煤化工是以煤炭為主要原料生產化工產品的行業，根據生產工藝與產品的不同主要分為煤焦化、煤電石、煤氣化和煤液化四條產品鏈。其中煤焦化、煤電石、煤氣化中的合成氨等屬于傳統煤化工；煤氣化制醇醚燃料、煤液化、煤氣

61、化制烯烴等可歸于新型煤化工領域?！笆濉币詠?，煤化工行業高質量發展，生產工藝、關鍵大型裝備和特殊催化劑等部分領域實現國產化，特別是大型煤氣化技術取得了跨越式進步。煤炭工業“十四五”現代煤化工發展指導意見文件指出，預計至 2025 年底，我國建成煤制油產能 1200 萬噸、煤制氣產能 150 億立方米、煤制烯烴產能 1500 萬噸、煤制乙二醇產能 800 萬噸，在不考慮產能置換的情況下，僅增量市場就將帶來超 123.62 萬 m3/h 制氧能力需求。圖表圖表 26 20152025E 我國主要煤化工行業產能及“十四五”期間新增制氧容量我國主要煤化工行業產能及“十四五”期間新增制氧容量 煤化工項

62、目煤化工項目 2015 年年 2020 年規劃年規劃 2020 年實際年實際 2025 年規劃年規劃“十四五”新增制氧能力（萬“十四五”新增制氧能力（萬 m3/h）煤制油（萬噸煤制油（萬噸/年）年）254 1300 931 1200 26.9080.70 煤制天然氣（億立方米煤制天然氣（億立方米/年）年）31 170 51 150 59.40 煤制烯烴（萬噸煤制烯烴（萬噸/年）年）826 1500 1582 1500 0 煤制乙二醇（萬噸煤制乙二醇（萬噸/年）年）489 800 37.32 資料來源：發改委煤炭深加工產業示范“十三五”規劃，中煤炭協煤炭工業“十四五”現代煤化工發展指導意見，華創

63、證券 0102030405060708020152016201720182019202020212022進口金額（億元）出口金額（億元）杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 七大石油煉化基地持續推進煉化一體化。七大石油煉化基地持續推進煉化一體化。石化和化學工業一直是我國經濟重要的支柱產業和基礎產業，在國民經濟中占有不可替代的地位。產能過剩、競爭加劇以及環保政策趨嚴迫使無效低效產能加速退出。在工藝流程相同的情況下，1000 萬噸/年煉廠的單噸完全操作成本比 500 萬噸/年煉廠要低 10%左

64、右，規?；瘜砻黠@的經濟效益，我國煉油行業正在向裝置大型化、煉化一體化、產業集群化方向發展。此前由發改委制定的石化產業規劃布局方案提出，將推動產業集聚發展，建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地。目前，已有多套國企、民企、合資企業煉化一體化裝置上馬并陸續投產，包括恒力石化 2000 萬噸/年一體化項目、盛虹 1600 萬噸/年一體化項目等，預計到 2025 年，七大石化基地的煉油產能將占全國總產能的 40%。圖表圖表 27 中國七大石油煉化基地分布及代表項目中國七大石油煉化基地分布及代表項目 資料來源：各省發改委、經信局等，人民網，滄

65、州市設備管理協會，華創證券 預計石化行業“十四五”期間帶來約預計石化行業“十四五”期間帶來約 890 萬萬 m3/h 設備需求。設備需求。隨著煉化一體化成為國內煉廠轉型的新趨勢，以七大石化產業基地為主基調的一體化項目陸續投產。據隆眾資訊統計，擁有 2000 萬噸設計產能的裕龍煉化一期預計 2023 年底完成投產，恒力石化二期 2000萬噸、古雷石化 1600 萬噸和寧波大榭 600 萬噸三個大型項目處于擬建階段，另有規劃合計約 6100 萬噸產能的煉化一體化項目。按照每 30 萬噸產能配置 4 萬 m3/h 的空分設備估算，假設大型煉廠項目可以按時投產，至 2025 年需約 890 萬 m3/

66、h 制氧能力的空分設備。圖表圖表 28 2023-2030 年國內煉廠產能新增及淘汰預估年國內煉廠產能新增及淘汰預估 生產企業生產企業 省份省份 集團歸屬集團歸屬 常減壓裝置產能（萬噸）常減壓裝置產能（萬噸）投產時間投產時間 性質性質 裕龍煉化一期裕龍煉化一期 山東 裕龍石化 2000 2023 年底 在建 寧波大榭寧波大榭 浙江 中海油 600 2024 年 擬建 旭陽煉化旭陽煉化 河北 旭陽集團 1500 2025 年 規劃 華錦石化華錦石化 遼寧 華錦化學 1500 2025 年 規劃 鎮海煉化鎮海煉化 浙江 中石化 1100 2024 年 規劃 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研

67、究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 裕龍煉化二期裕龍煉化二期 山東 裕龍石化 2000 2026 年 規劃 古雷石化古雷石化 福建 1600 2026 年 擬建 恒力石化二期恒力石化二期 遼寧 恒力集團 2000 2028 年 擬建 合計新增合計新增 12300 資料來源：隆眾資訊，華創證券 鋼鐵鋼鐵行業推進行業推進產能置換，提質增效產能置換，提質增效帶來帶來大型大型空分需求空分需求?！笆濉逼陂g，在需求的帶動下，我國粗鋼產量由 2010 年的 6.3 億噸增加到 2015 年的 8 億噸，CAGR 達 5%，行業高速發展的

68、背景下帶來了過度投資，2014 年鋼材國內市場占有率超過 99%。鋼鐵行業改革也逐步轉向產能置換淘汰落后產能方向，根據“十四五”原材料工業發展規劃，“十三五”期間，我國提前 2 年超額完成 1.5 億噸鋼鐵去產能目標，產能嚴重過剩行業總量供需基本恢復平衡。2019 年中國鋼鐵發展論壇指出，鋼鐵行業改革由全國性總量壓減轉向結構性優化調整。在“雙碳”目標提出以來，鋼鐵行業重心轉向節能減排，未來將持續朝著降低能耗及碳排放的方向不斷優化發展。圖表圖表 29 19902022 年我國粗鋼產量及同比變化年我國粗鋼產量及同比變化 資料來源：國家統計局，華創證券 預計預計 2022 年年鋼鐵行業鋼鐵行業帶來帶

69、來超超 430 萬萬 m3/h 的空分設備需求。的空分設備需求。據今日鋼鐵通過公開資料進行不完全統計數據顯示，2022 年全國 18 個省份 38 家鋼廠發布了鋼鐵產能置換方案，涉及新建煉鋼產能 4839.65 萬噸，新建煉鐵產能 3726.15 萬噸，涉及淘汰煉鋼產能 5340.84萬噸，淘汰煉鐵產能 4648.94 萬噸。按照采用 COREX 煉鐵工藝的鋼鐵廠每 100 萬噸需要配置 5 萬 m3/h 的空分設備估算，參考 2022 年產能置換量估算鋼鐵行業帶來 430 萬 m3/h的空分設備需求。圖表圖表 30 2022 年各省鋼鐵淘汰產能及置換產能年各省鋼鐵淘汰產能及置換產能 省份省份

70、 淘汰產能（萬噸）淘汰產能（萬噸）置換產能（萬噸）置換產能（萬噸）省份省份 淘汰產能（萬噸）淘汰產能（萬噸）置換產能（萬噸）置換產能（萬噸）福建 582.0 531.8 浙江 844.5 598.0 廣東 429.4 307.0 陜西 227.0 105.0 貴州 110.0 82.5 山西 70.0 70.0 內蒙古 484.8 380.5 湖北 849.0 823.3 廣西 1475.7 1383.1 四川 101.0 101.0 安徽 86.0 86.0 山東 516.0 338.0-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121990199119921993199419

71、95199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022粗鋼產量（億噸）同比變化 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 河南 895.0 837.8 甘肅 174.3 115.0 云南 736.0 736.0 河北 1689.6 1108.8 江蘇 870.3 652.0 江西 150.0 150.0 資料來源：今日鋼鐵，華創證

72、券整理（三）（三）杭氧股份：行業龍頭，充分受益于行業發展政策與趨勢杭氧股份：行業龍頭，充分受益于行業發展政策與趨勢 國產國產超超大型空分大型空分專專家，銷量全球第一。家，銷量全球第一?？辗衷O備下游客戶行業范圍較廣，不同行業及客戶對空分制氧容量差別較大，對于中小型空分，由于行業壁壘較低，目前國內已有十余家公司實現自主生產，行業競爭較為激烈，相應的利潤水平也較低。而新型煤化工、煉化一體化以及鋼鐵等行業正處于產能置換、提質增效、節能降耗的發展關鍵時期，行業自身朝著大型化、規?；?、集成化方向發展，帶來了大型、超大型空分設備的需求。公司是空分設備行業龍頭，據公司公告援引 氣體分離設備行業統計年鑒 數據顯

73、示，2020年，無論是空分設備的數量還是制氧總容量，杭氧股份在被統計的 12 家公司中占絕對的領先地位，按照制氧容量算市占率高達 43.21%。2020 年 12 家公司共生產 95 套大型空分（6000m/h 及以上），杭氧股份獨占 40 套。另據公司官網，目前累計交付特大型空分 88套，國內市場市占率超 50%。圖表圖表 31 2020 年我國主要空分設備生產企業設備產量及市場占有率年我國主要空分設備生產企業設備產量及市場占有率 企業名稱企業名稱 大套數量大套數量（套）（套）中套數量中套數量（套）（套）小套數量小套數量（套）（套）制氮設備制氮設備（套）（套）制氧總容量制氧總容量（萬（萬 m

74、3/h）市場占有率市場占有率 杭氧股份杭氧股份 40 1 11 3 169.39 43.21%川空川空 8 3 1 0 23.93 6.11%開封空分集團有限公司開封空分集團有限公司 6 1 0 5 27.25 6.95%液空（杭州）公司液空（杭州）公司 4 0 0 0 29.70 7.58%河南開元空分集團有限公司河南開元空分集團有限公司 11 2 0 0 28.54 7.27%林德工程（杭州）有限公司林德工程（杭州）有限公司 7 0 0 0 66.80 17.04%黃河空分黃河空分 5 3 1 1 11.30 2.88%開封東京空分集團有限公司開封東京空分集團有限公司 6 0 0 1 8.

75、85 2.26%杭州福斯達杭州福斯達 6 4 2 11 19.56 4.99%蘇州制氧機股份有限公司蘇州制氧機股份有限公司 0 1 1 16 5.25 1.34%上海啟元上海啟元 0 0 0 0 0 0 成都深冷成都深冷 2 0 0 0 1.45 0.37%資料來源：中國通用機械工業協會氣體分離設備分會氣體分離設備行業統計年鑒，轉引自杭氧股份公開發行可轉換公司債券募集說明書，華創證券 注：上述市場占有率的計算上，氮氣容量按0.5系數折合為氧容量。大型空分指6000m/h及以上，中型空分為1000-6000m/h之間，小型空分為1000m/h以下。一己之力一己之力打破壟斷，引領國產空分設備發展打

76、破壟斷，引領國產空分設備發展新階段新階段。多年來公司持續注重研發投入，數次承擔 973 項目、國家科技支撐計劃、國家重點研發計劃等多項國家重大課題，目前擁有近 1000 人組成的專業研發團隊，近年來碩果累累，據中國通用機械工業年鑒 2021統計數據顯示，公司擁有的專利數在空分行業重點企業中名列前茅，遠高于其他同行業設備制造商。2017 年，由杭氧承擔的國家煤炭深加工示范項目神華寧煤公司 400 萬 t/a煤制油項目 6 套 10 萬 m3/h 特大型空分裝置開車成功，打破了國外對我國大型空分裝置的壟斷，實現了 10 萬 m3/h 等級空分裝備設計制造、調試和運行技術的突破，總體技術達到國際領先

77、水平，滿足了大型煤化工、石油化工、冶金等領域的需求。2018 年 12 月，杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 “特大型空氣分離設備關鍵技術開發及應用”項目獲得中國機械工業科學技術獎特等獎。圖表圖表 32 神華寧煤神華寧煤 610 萬萬 m3/h 空分項目空分項目 資料來源：公司官網 下游空間廣闊下游空間廣闊行業多元化發展行業多元化發展，空分設備空分設備周期屬性走弱。周期屬性走弱。據公司公告，20192022 年分別承接空分設備新簽訂單 38.9、63.9、62.4、60.9 億元，分別

78、包含空分設備 30、46、34、35 套，制氧量 143.8、206.08、155.85、225 萬 m3/h，單套平均制氧量 4.79、4.48、4.48、6.43 萬 m3/h。從客戶行業分布來看，制氧量占比最高的依次為化工、鋼鐵、氣體供應商，公司空分設備業務受下游周期性影響逐步弱化，值得注意的是，近年來氣體供應商的需求快速提升，未來多元化的需求構成或將助力公司空分業務水平保持高位。圖表圖表 33 2019-2022 公司新增空分設備分行業訂單分布及合同額公司新增空分設備分行業訂單分布及合同額 行業行業 2019 2020 2021 2022 數量（套）數量（套）制氧量制氧量（萬（萬 m3

79、/h）數量（套）數量（套）制氧量制氧量（萬（萬 m3/h）數量（套）數量（套）制氧量制氧量（萬（萬 m3/h）數量（套）數量（套）制氧量制氧量（萬（萬 m3/h）冶金冶金-2 12 2 6-化工化工 15 105.9 10 48 6 29.3-煤化工煤化工-2 21 1 8.2-氣體供應商氣體供應商 6 13.6 11 39.08 17 78.35-鋼鐵鋼鐵 9 24.3 21 86 8 34 合計合計 30 143.8 46 206.08 34 155.85 35 225 金額（億元）金額（億元）38.9 63.9 62.4 60.88 資料來源：公司公告，華創證券整理 注：2022年空分數

80、量和制氧量為公司2022年年報中披露的大中型空分數據。項目周期縮短，按節點付款合同確定性高。項目周期縮短，按節點付款合同確定性高?？辗衷O備屬于大型固定資產投資，通常項目執行周期較長且新建項目推進節奏受客戶建設節奏影響。公司空分設備業務與客戶簽訂合同時確定了時間節點并約定付款比例，在合同生效后按合同總價 10%30%收取定額預收款；初步設計完成后收取總價 20%30%的合同進度款；根據不同的發貨進度，收取10%40%的合同到貨款；合同金額的 10%20%將作為保證金，其中 5%10%在驗收合格 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

81、：證監許可（2009）1210 號 21 具備開車條件后收取，其余 5%10%在驗收合格并連續正常運行一年后收取。近年來公司不斷優化，提升管控水平，成套大中型空分設備產品的項目執行周期通?？刂谱≡?430 個月左右，其中建設周期通常在 1218 個月左右，由空分設備產品銷售形成的應收賬款賬齡一般集中于 3 年以內。圖表圖表 34 公司空分設備訂單執行步驟的收入確認進度公司空分設備訂單執行步驟的收入確認進度 資料來源：公司公告，華創證券整理 公司獲取訂單能力強，合同負債預示空分設備業務營收有望保持高位。公司獲取訂單能力強，合同負債預示空分設備業務營收有望保持高位。公司預收賬款及合同負債主要來自于

82、制造業業務，自 2018 年以來，預收賬款及合同負債和空分設備業務收入增速保持相當，比值保持在 55%65%之間。2022 年合同負債為 25.02 億元，公司空分設備業務貢獻保持穩定，合同履約率較高。圖表圖表 35 20132022 年公司預收款項和合同負債及其占公司制造業營收比例年公司預收款項和合同負債及其占公司制造業營收比例 資料來源：Wind，華創證券 三、三、工業氣體：工業生產的“血液”工業氣體：工業生產的“血液”，市場廣闊成長動力足，市場廣闊成長動力足（一）（一）工業氣體歷史悠久，下游應用廣泛工業氣體歷史悠久，下游應用廣泛 工業氣體是為了在產業中使用而制造的氣態物質，常見的工業氣體

83、有氮、氧、二氧化碳、氬、氫及乙炔，也有許多的其他氣體或是氣體混合物。工業氣體的發展歷程大體分為四個階段：1）高壓氣瓶的出現）高壓氣瓶的出現：自 18 世紀以來，科學家陸續發現了許多工業氣體，早期部分氣體0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050602013201420152016201720182019202020212022預收款項+合同負債（億元）制造業營收（億元）預收款項及合同負債占營收比例 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 便應用于

84、食品添加物、制冷、醫療等領域，直至 1880 年高壓氣瓶的出現，使得氧氣、乙炔等氣體便于儲運，為后續工業領域應用奠定基礎；2）新工藝推動氧、氮需求大幅提升）新工藝推動氧、氮需求大幅提升：20 世紀 60 年代初，高純度氧的使用能大大降低鋼鐵中碳、磷的含量，從而提高鋼鐵產品的質量，鋼廠需求拉動氧氣產量 5 年間增長了 10倍，氮也被大量用作許多工藝中的保護氣，需求的迅速增長也推動了氣體生產設備的大規模興建；3）新行業帶動新需求）新行業帶動新需求：20 世紀 80 年度以來隨著半導體、冶金、醫療保健、電子、飲料和食品包裝等終端市場的工業化進程加速，促進了工業氣體行業的高速發展；4）新能源行業帶來發

85、展新動能）新能源行業帶來發展新動能：21 世紀以來，工業氣體行業逐步走向成熟，伴隨著新能源行業的出現以及傳統行業工藝的更新，工業氣體下游需求不斷提升，工業氣體作為工業生產過程中重要的一環將持續發揮重要作用。圖表圖表 36 工業氣體發展歷程工業氣體發展歷程 資料來源：鄭鋼中國市場工業氣體公司越界供應模式的應用與整合研究：以林德公司為例，華創證券整理 上游涉及分離設備與壓力容器等，下游應用分布廣泛。上游涉及分離設備與壓力容器等，下游應用分布廣泛。工業氣體行業原材料主要是空氣、工業廢氣、基礎化學原料等，上游行業是氣體分離及純化設備制造業、基礎化學原料行業、壓力容器設備制造業等。下游領域包括鋼鐵、冶金

86、、化工等行業以及電子半導體、機械制造、LED、液晶面板、食品、醫藥醫療等行業。上游行業的產品價格變動將直接影響到工業氣體行業的產品成本，進而影響產品的價格，上游行業的技術進步與發展創新也影響工業氣體行業的采購材料質量與配套設備的選擇。傳統上，工業氣體行業的下游主要是鋼鐵、化工等行業，隨著工業氣體在新型煤化工、節能環保、食品等領域的不斷運用，工業氣體行業的下游應用領域將不斷拓展。下游行業的基本建設、發展狀況以及國家政策將直接影響到工業氣體行業產品的市場需求量，進而影響本行業的發展態勢。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

87、（2009）1210 號 23 圖表圖表 37 工業氣體上下游產業鏈工業氣體上下游產業鏈 資料來源：公司公告，華創證券 大宗氣體大宗氣體大量大量應用于傳統領域，應用于傳統領域，新興行業帶動新興行業帶動特種氣體高速發展。特種氣體高速發展。工業氣體從應用領域可以分為大宗氣體和特種氣體，大宗氣體從制備方式來看可以分為空分氣體（經空分設備從空氣中分離出來的氣體）和合成氣體（采用廢氣回收、焦爐分離或電解等合成方式生產的氣體）?？辗謿怏w以氧氣、氮氣和氬氣為主，主要應用于鋼鐵冶煉、石油化工、化肥、煤化工等傳統領域，合成氣體主要包括氫氣、二氧化碳、乙炔等，主要應用于機械制造、食品等工業領域。特種氣體通常指在特

88、定領域中應用的對純度、性質有特殊要求的氣體，通?？煞譃殡娮託怏w、標準氣體和混合氣體，其中電子氣體是重要的分支，在電子產品制程工藝中廣泛應用于離子注入、刻蝕、氣相沉積、摻雜等工藝，被稱為集成電路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“糧食”和“源”。圖表圖表 38 工業氣體的分類、應用領域和供應方式工業氣體的分類、應用領域和供應方式 資料來源：公司公告，華創證券整理 現場制氣有利于客戶提升資金使用效率，零售制氣服務靈活輻射范圍廣?，F場制氣有利于客戶提升資金使用效率，零售制氣服務靈活輻射范圍廣。對于下游用氣企業來說，可以選擇購買空分設備自行制氣供應，一次性投入后可以節省后續用氣成本。杭氧股份（杭氧股份

89、（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 也可以選擇將項目外包，一方面節約大額的一次性設備購置支出，有效提高企業的資金使用效率。此外，將輔助業務外包能幫助企業專注于核心業務，分散風險。同時，供氣企業更專業的氣體運營能力將有效提升供氣的質量。從銷售模式上看，工業氣體外包市場可以分為零售制氣和現場制氣兩大類，零售制氣主要是通過儲氣瓶、槽車等方式將氣體送至用戶端，一般可覆蓋 50200km 銷售范圍內的中小規?？蛻?，合同期通常較短，服務靈活對下游客戶集中度沒有特殊要求，廣泛應用于電子半導體、化工、機械制造、食品和醫療

90、健康領域。而現場制氣則需要氣體供應商在客戶現場建造制氣裝置，通常服務于化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工等大規模用氣行業，現場供氣一般都會與客戶簽訂期限為 1020 年的長期供氣協議，協議中通常會要求客戶用氣量下限，因此現場供氣業務的利潤確定性較高。圖表圖表 39 工業氣體供氣模式及特點工業氣體供氣模式及特點 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 規模和半徑規模和半徑 合同期合同期 特點特點 客戶群客戶群 零零售售制制氣氣 瓶裝瓶裝氣業氣業務務 根據需要隨時送達客戶端 限于小批量氣體用戶。特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑 50km 左右 13 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；

91、看重配送和交付能力 行業不限 儲槽儲槽氣業氣業務務 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中，供客戶規模要求自行氣化使用 滿足中等規模。半徑為200km 左右 35 年 要求客戶關系和配送能力；易受市場影響 電子半導體、化工、機械制造、食品、醫療健康等 現場制氣現場制氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 滿足大規模用氣需要 1020 年 資本密集，服務要求高；技術和客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 資料來源：金宏氣體招股說明書，華創證券（二）（二）工業氣體：與經濟息息相關，工業氣體：與經濟息息相關，行業行業集中度有待提

92、升集中度有待提升 1、全球工業氣體：外包占比較高，預計全球工業氣體：外包占比較高，預計 2025 年市場規模達年市場規模達 1755 億美元億美元 發展中國家工業化進程及新興行業共同驅動全球工業氣體市場規模增長發展中國家工業化進程及新興行業共同驅動全球工業氣體市場規模增長。工業氣體行業的發展速度與經濟發展水平息息相關，因此在經濟發達國家或地區，工業氣體的發展已經較為成熟，同時由于其工業氣體行業起步早，經歷了多輪技術迭代和充分競爭，目前市場化程度高市場格局穩定。全球工業氣體市場近年來呈現穩步增長的態勢，根據氣體動力科技招股書援引弗若斯特沙利文數據顯示，2015 年全球工業氣體市場規模為 978

93、億美元，20152020 年工業氣體產業產值的 CAGR 達到 6.6%。全球工業氣體市場的增長主要來自于發展中國家的工業化進程。同時，新能源行業的更多應用也驅動了全球工業氣體市場的增長，沙利文預計共同推動全球工業氣體市場規模由 2020 年的 1348 億美元提升至 2025 年的約 1755 億美元，CAGR 約為 5.4%。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 40 20152025E 全球工業氣體市場規模（億美元）及同比變化全球工業氣體市場規模（億美元）及同比變化 資料來

94、源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，華創證券 收并購收并購推動推動市場集中度不斷提升市場集中度不斷提升，下游分散新興行業占比提升，下游分散新興行業占比提升。全球工業氣體市場集中度相對來說不高，根據弗若斯特沙利文數據顯示，按營收口徑 2020 年 CR5 約占 45.8%，總營收規模達 1348 億美元，占比前五名分別為林德集團 226 億美元、法國液化空氣集團224 億美元、空氣產品公司 83 億美元、大陽日酸株式會社 58 億美元、氣體動力科技（前盈德氣體）28 億美元。從全球范圍來看，工業氣體行業公司通過收并購方式提升自身市場份額，2015 年法液空收購美國 Airgas 公司以

95、增大自身覆蓋范圍，2017 年林德集團和普萊克斯公司合并一舉成為全球最大工業氣體供應商，2021 年 7 月盈德氣體從 PAGAC HK獲得寶鋼氣體 64.82%股權，穩固其中國第一大氣體供應商地位。全球工業氣體下游行業也較為分散，據林德集團公告，其 2022 年下游客戶中傳統行業如化工與能源、制造、醫療、金屬與采礦以及食品飲料占比均超過 10%，近年來快速增長的電子行業占比已達 9%，占比較去年有所提升。圖表圖表 41 2020 年全球工業氣體行業結構（按營收口徑）年全球工業氣體行業結構（按營收口徑）圖表圖表 42 林德集團林德集團 2022 年下游客戶行業結構（按營收年下游客戶行業結構（按

96、營收口徑）口徑）資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，各公司公告，華創證券整理 注：氣體動力科技公司與寶鋼氣體合并 資料來源：林德集團公告，華創證券 注：計算營收占比時已扣除工程業務 2、中國中國大宗大宗氣體：市場規模氣體：市場規模 CAGR 超全球，海外巨頭占超全球，海外巨頭占據較大市據較大市場份額場份額 我國經濟增長趨勢確定性強，工業增加值增速有望反彈。我國經濟增長趨勢確定性強，工業增加值增速有望反彈。工業氣體增長速度和 GDP 增長速度兩者呈線性相關，工業氣體增長率是 GDP 增長率的 2 倍左右，過去 20 多年間，我0%2%4%6%8%10%12%02004006008

97、001000120014001600180020002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）同比變化林德集團,16.7%法國液化空氣集團,16.6%空氣產品公司,6.1%大陽日酸株式會社,4.3%氣體動力科技（前盈德氣體）,2.1%其他,54.2%化工與能源,25%制造,19%醫療,16%金屬與采礦,14%食品飲料,10%電子,9%其他,7%杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 國經濟高速發展，為工業氣體帶來了較大

98、的市場需求與空間。自 2000 年起，我國經濟開啟了一輪高速增長周期，20002010 年間中國 GDP 復合增長率達 16.11%，伴隨而來的是我國工業的快速崛起。近年來，我國經濟發展進入了新階段，盡管增速逐步放緩，20102019 年間中國 GDP 復合增長率仍達 10.67%。2019 年末突如起來的新冠疫情對經濟造成一定打擊，但在疫情相對穩定控制的2021年我國GDP實現了同比8.1%的高增速，彰顯了我國經濟的彈性與韌性。受疫情、地緣政治博弈等因素影響，經濟修復面臨一定的壓力，國家統計局預計 2023 年我國 GDP 增速在 5%左右。從重點行業的工業增加值增速來看，化學原料及化學品、

99、化學纖維、金屬制品、電氣機械及器材、計算機、通信和電子其他電子設備、電力、熱力的生產和供應、食品制造業與 GDP 變化趨勢基本保持一致，2020 年受到沖擊后在 2021 年都迅速調整。而黑色金屬冶煉及壓延加工業受疫情影響存在一定的滯后性，20212022 年仍處于增速底部，未來有望實現反彈。圖表圖表 43 20102023E 中國中國 GDP 及同比變化及同比變化 圖表圖表 44 20102022 年重點行業工業增加值同比變化年重點行業工業增加值同比變化 資料來源：國家統計局，華創證券 注：增速按不變價格計算 資料來源：國家統計局，華創證券 我國工業氣體增速高于全球平均水平，預計我國工業氣體

100、增速高于全球平均水平，預計 20202025 年年 GAGR 達達 8.6%。受益于國民經濟經濟和工業化程度高速發展，我國工業氣體行業發展較為迅猛，根據弗若斯特沙利文數據顯示，2016 年市場規模首次突破 1000 億元，20152020 年間市場規模由 996 億元增長至 1542 億元，CAGR 達 9.1%。盡管存在“供給側改革”帶來的壓力，但受益于仍然相對高速的 GDP 增速以及“十三五”規劃重點發展八大行業促進轉型升級，工業氣體行業保持了高速增長，并于 2020 年超越美國成為全球最大的工業氣體市場，約占全球工業氣體市場的 16.6%。中國工業氣體行業在過去十余年獲得了長足發展，但與

101、發達國家相比，未來仍有很大的發展潛力。伴隨著半導體、新能源、醫療等高產值的下游行業逐步崛起，沙利文預計 20202025 年中國工業氣體市場規模 CAGR 約 8.6%，至 2025 年達到 2325 億元。外包市場份額外包市場份額有較大上升空間，專業的氣體供應商有望獲益有較大上升空間，專業的氣體供應商有望獲益。從供應模式上看，我國工業氣體市場外包占比較歐美等成熟市場仍然較低，主要與早年間我國大型鋼鐵冶煉、化工企業自行建造空分裝置的傳統有關，隨著社會專業化分工合作的快速發展，外包氣體在供氣專業性、運營穩定性、品類完善性方面的優勢逐步凸顯，越來越多的下游客戶選擇外包供應的模式，外包供氣占比由 2

102、015 年的 50.5%增長至 2020 年的 56.5%，沙利文預計 2025 年將達到 63.5%，20202025 年外包市場規模復合增長率超 11%，這一趨勢給專業氣體供應商帶來了新的機遇。0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140全年國內生產總值（萬億元）同比變化-5%15%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022黑色金屬冶煉及壓延加工業化學原料及化學制品制造業化學纖維制造業金屬制品業電氣機械及器材制造業計算機、通信和其他電子設備制造業電力、熱力的生產和供應業食品制造業

103、杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 45 20152025E 中國工業氣體市場規模（億人民幣）及同比變化中國工業氣體市場規模（億人民幣）及同比變化 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，華創證券 現場制氣規模持續擴大，現場制氣規模持續擴大，零售氣占比不斷提升。零售氣占比不斷提升。由于工業氣體下游客戶集中于鋼鐵、化工和冶金等用氣量較大的行業，因此通常由工業氣體公司在客戶生產場所內或附近建造空分裝置利用管道供氣，現場制氣往往供應規模較大，可以保證氣體供應的穩定性和經濟

104、性。根據弗若斯特沙利文數據顯示，我國現場供氣規模由 2015 年的 634 億元增至 2020年的 1010 億元，CAGR 為 9.8%。2020 年現場制氣市場約占總市場的 65.5%，預計 2025年將進一步增至約 1395 億元，20202025 年 CAGR 為 6.7%。而對于越來越多的新興行業更加多元的用氣需求，通過罐車和鋼瓶進行零售的規模迅速提升，20152020 年間復合增速達8.0%，至2020年零售供氣市場規模達532億元，沙利文預計到2025年將以11.8%的 CAGR 快速提升至 930 億元，占比份額將進一步提升至 40%。圖表圖表 46 20152025E 中國工

105、業氣體市場規模（億人民幣）及供應方式結構占比中國工業氣體市場規模（億人民幣）及供應方式結構占比 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，華創證券 海外巨頭占據超海外巨頭占據超 39%的市場份額，傳統行業的市場份額，傳統行業在在下游市場下游市場占主導部分占主導部分。由于較高比例的內部供應模式的存在，我國工業氣體市場目前尚且較為分散，根據弗若斯特沙利文數據顯示，2020 年 CR5 企業的工業氣體業務收入占所有工業氣體生產商總收入約 38.0%，低于全球平均 45.8%。國內前五名供應商分別為氣體動力科技（前盈德氣體）的 194 億元、林德集團 118 億元、法國液化空氣集團 112

106、億元、空氣產品公司 107 億元和杭氧股份 54億元。若僅考慮專業提供工業氣體公司的口徑，2020 年 CR5 占比達 67.1%，合計營收達50.50%51.50%52.50%53.40%54.60%56.50%57.80%59.10%60.60%62.00%63.50%49.50%48.50%47.50%46.60%45.40%43.50%42.20%40.90%39.40%38.00%36.50%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E外包供應內部供應同

107、比變化63.65%63.70%64.08%64.27%64.45%65.50%64.36%63.32%62.19%61.11%60.00%36.35%36.30%35.92%35.73%35.55%34.50%35.64%36.68%37.81%38.89%40.00%050010001500200025002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E現場工業氣體市場規模（億元）零售工業氣體市場規模（億元）杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

108、 28 585 億元，這表明專業做工業氣體的市場集中度較高，未來隨著我國外包模式市場進一步打開，工業氣體生產商將充分受益。另據億度數據的統計表明，2021 年我國工業氣體下游應用中鋼鐵、石油化工、冶金等傳統行業對工業氣體需求量大，而電子產品、化學品等新興行業對工業氣體純度、品種、性質有一定要求，占比合計約為 22%。圖表圖表 47 2020 年中國工業氣體行業競爭格局年中國工業氣體行業競爭格局 圖表圖表 48 2021 年中國工業氣體下游客戶行業結構年中國工業氣體下游客戶行業結構 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，各公司公告，華創證券整理 注：按外部供應口徑 資料來源：億渡數

109、據，華創證券 中國工業氣體公司高速發展，有望加速中國工業氣體公司高速發展，有望加速國產替代。國產替代。我國工業氣體行業保持較高的景氣度，龐大的市場需求為氣體行業帶來充足的發展空間，但同時也使中國成為世界幾大工業氣體公司的重點發展區域。目前，全球各大工業氣體公司均以合資或獨資等方式在國內設立氣體企業，并占據較大的市場份額。國內的氣體公司經過多年的積累與拓展逐步由小規模、區域性向國際大型工業氣體公司轉變。受益于成本優勢和規模效應，國內氣體公司有望促進行業資源整合，部分國內企業將通過兼并收購逐步占領更多市場份額，國內工業氣體行業集中度有望提升。3、中國特種氣體：自給率低，國內廠商加速打破海外巨頭壟斷

110、中國特種氣體：自給率低，國內廠商加速打破海外巨頭壟斷 特種氣體助力高科技應用，電子氣體是影特種氣體助力高科技應用，電子氣體是影響響半導體器件性能的重要因素。半導體器件性能的重要因素。伴隨著近年來國防工業、科學研究、自動化技術、精密檢測，特別是微電子技術的發展，逐漸形成特種氣體全新門類。由于下游應用場景的逐步擴展，特種氣體的品種也與日俱增，據杭氧股份公開發行可轉債募集說明書，現有單元特種氣體達 260 余種，按氣體可混性，又可配制成 25000 多種混合氣，特種氣體是高科技應用領域不可缺少的基本原材料，其中電子氣體在電子產品制程工藝中廣泛應用于離子注入、刻蝕、氣相沉積等，電子半導體器件的性能優劣

111、與電子氣體的質量息息相關。圖表圖表 49 電子產品制程工藝及對應主要特種氣體品種電子產品制程工藝及對應主要特種氣體品種 用途用途 主要品種主要品種 化學氣相沉積化學氣相沉積（CVD）氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等 離子注入離子注入 氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫、氙氣等 光刻膠印刷光刻膠印刷 氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等 擴散擴散 氫氣、三氯氧磷等 刻蝕刻蝕 氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、溴

112、化氫、三氯化硼、六氟化硫等 氣體動力科技（前盈德氣體）,22.30%林德集團,13.50%法國液化空氣集團,12.90%空氣產品公司,12.20%杭氧股份,6.20%其他,32.90%鋼鐵24%石油化工18%電子產品11%其他化學品11%其他36%杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 摻雜摻雜 含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等 資料來源：金宏氣體招股說明書，華創證券 我國特種氣體需求高速增長，預計我國特種氣體需求高速增長，預計2026年市場

113、規模達年市場規模達808億元。億元。我國產業結構不斷升級，近年來國家政策大力扶持集成電路、顯示面板和發光二極管等高新技術產業，大大提升了我國特種氣體的需求。據億渡數據統計，20172021 年我國特種氣體市場規模由 175億元提升至 342 億元，CAGR 高達 18.24%。隨著產業升級的推進以及下游新型行業的高速發展，中國特種氣體市場將繼續保持增長，億渡預計到 2026 年中國特種氣體行業的市場規模將達到 808 億元，20212026 年 CAGR 約為 18.76%。圖表圖表 50 20172026E 中國特種氣體市場規模及同比變化中國特種氣體市場規模及同比變化 資料來源：億渡數據，華

114、創證券 特種氣體特種氣體下游下游主要應用于半導體和化工行業。主要應用于半導體和化工行業。據億渡數據統計，2021 年我國特種氣體下游主要以電子半導體、化工和醫療環保行業為主，分別占比 43%、38%和 9%。電子特氣主要應用于電子半導體行業，占比前四名分別為集成電路 43%、顯示面板 21%、LED13%和光伏的 6%。同時，據金宏氣體招股書，電子半導體領域用氣結構中，電子氣體在液晶面板領域的用氣結構中占比 30%40%，而集成電路、LED、光伏、光纖通信領域的用氣結構中電子氣體占比約為 50%60%。圖表圖表 51 2021 年中國特種氣體下游結構年中國特種氣體下游結構 圖表圖表 52 20

115、21 年電子特氣下游結構年電子特氣下游結構 資料來源：億渡數據，華創證券 資料來源：億渡數據，華創證券 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國特種氣體市場規模（億元）同比變化電子半導體,43.0%化工,38.0%醫療環保,9.0%其他,10.0%集成電路,43%顯示面板,21%LED,13%光伏,6%其他,17%杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30

116、 特種氣體自給率較低，國內公司加大研發逐步打破國外壟斷特種氣體自給率較低，國內公司加大研發逐步打破國外壟斷。由于特種氣體尤其是電子氣體對其制備的技術、工藝和設備方面與國際領先水平有明顯差距，我國特種氣體產品多依賴進口，與國外成熟氣體公司相比，大部分國內其他公司供應的產品較為單一且純度不高，因此國內電子氣體的市場幾乎被四大國際氣體巨頭壟斷。金宏氣體招股說明書數據顯示，2017 年我國電子氣體國內公司市場份額僅占 12%。近年來，隨著技術的積累，國內公司重視研發水平，技術研發實力也有了長足的進步，相當一部分生產、檢測、提純和容器處理的技術已經達到國際標準，越來越多的氣體品種逐步打破進口壟斷，未來將

117、進一步進行國產替代。4、中國合成氣體：清潔能源中國合成氣體：清潔能源高速發展，工業氣體供應商制氫份額有望提升高速發展，工業氣體供應商制氫份額有望提升 合成氣具備清潔環保特點，預計合成氣具備清潔環保特點，預計 2025 年市場規模達年市場規模達 187 億元。億元。合成氣一般指一氧化碳與氫氣混合的燃料氣體（有時亦包含些許二氧化碳），主要用作生產氨、乙酸、丁醇、甲醇、二甲醚等化工原料的一種原料氣，其中氨主要用于化肥領域，甲醇和二甲醚可用作燃料，因此作為相對環保的產品，合成氣是重要的多功能原料。根據弗若斯特沙利文數據顯示，工業氣體生產商所供應的合成氣市場規模由 2015 年的 26 億元增至 202

118、0 年 86 億元，CAGR 為 27.03%，并預計到 2025 年將達到 187 億元，20202025 年的 CAGR 為 16.81%。圖表圖表 53 20152025E 中國工業氣體生產商所供應合成氣市場規模及同比變化中國工業氣體生產商所供應合成氣市場規模及同比變化 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，華創證券 氫能發展進入新階段，清潔高效能源有望高速發展。氫能發展進入新階段，清潔高效能源有望高速發展。氫能被全球應對氣候變化和碳減排中寄予厚望，其具有分布廣泛、生態友好、單位質量熱值高等特點。2022 年 3 月，國家發展改革委、國家能源局聯合印發 氫能產業發展中長期規

119、劃(2021-2035 年)以實現“雙碳”目標為總體方向，明確了氫能是未來國家能源體系的重要組成部分，是用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體，也是戰略性新興產業和未來產業的重點發展方向。氫能作為高效低碳的能源載體，綠色清潔的工業原料，在交通、工業、建筑、電力等多領域擁有豐富的落地場景，未來有望獲得快速發展。預計預計 2060 年年氫氣需求達氫氣需求達 1.3 萬億萬億噸，噸，2050 年市場規模達年市場規模達 2941 億元億元。自 2020 年“雙碳”目標提出后，我國氫能產業熱度攀升，發展進入快車道。2021 年中國年制氫產量約 3300萬噸，同比增長 32%，成為目前世界上最大的制氫國。中國

120、氫能產業聯盟預計到 2030 年碳達峰期間，我國氫氣的年需求量將達到約 4000 萬噸，20202030 年 CAGR 達 4.81%。到 2060 年碳中和的情境下，氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右，屆時氫能在終端能源消費中的占比約為 20%，其中 70%為可再生能源制氫。隨著越來越多的工業氣體公司外包氫氣產品，工業氣體生產商所供應的氫氣市場正在擴大。據弗若斯特沙利文數據顯示，0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國工業氣體生產

121、商所供應的合成氣市場規模（億元）同比變化 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 中國工業氣體生產商所供應的氫氣市場規模將由 2015 年的 25 億元增至 2020 年的 31 億元，CAGR 為 4.4%，預計到 2025 年將達到 41 億元，20202025 年的 CAGR 為 5.8%。長遠來看，沙利文預計到 2050 年工業氣體生產商所供應的氫氣市場將達到人民幣 2941億元，20252050 年的 CAGR 為 18.64%，顯示出較大增長潛力。圖表圖表 54 20122021

122、 年中國歷年氫能產量（萬噸）年中國歷年氫能產量（萬噸）圖表圖表 55 20152050E 中國工業氣體生產商所供應的氫中國工業氣體生產商所供應的氫氣市場規模（億元）氣市場規模（億元）資料來源：中國煤炭工業協會，轉引自畢馬威一文讀懂氫能產業，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，華創證券 傳統制氫方法污染嚴重，電解水制氫是當前主攻方向。傳統制氫方法污染嚴重，電解水制氫是當前主攻方向。目前主要的制氫方式包括化石燃料制氫、工業副產制氫和電解水制氫三類?；剂现茪涫莻鹘y的制氫方法，也是目前國際及我國的主流制氫方式，該方法技術成熟成本低，但會產生大量溫室氣體排放。工業副產制氫是

123、指將富含氫氣的工業尾氣作為原料，主要采用變壓吸附法（PSA 法），回收提純制氫。目前主要尾氣來源有氯堿工業副產氣、焦爐煤氣、輕烴裂解副產氣。與其他制氫方式相比，工業副產品制氫的最大優勢在于幾乎無需額外的資本投入和化石原料投入，所獲氫氣在成本和減排方面有顯著優勢。電解水制氫是在直流電下將水分子分解為氫氣和氧氣，分別在陰、陽極析出，所產生的氫氣純度高（99%）。該技術是目前最有發展潛力的綠色氫能生產方式，特別是利用可再生能源進行電解水制氫是目前眾多氫氣來源方案中碳排放最低的工藝，與全球低碳減排的能源發展趨勢最為一致。圖表圖表 56 制氫方法比較制氫方法比較 制氫方法制氫方法 反應原理反應原理 優點

124、優點 缺點缺點 化石燃化石燃料制氫料制氫 煤制氫煤制氫 煤焦化和煤氣化 我國煤儲豐富、產量豐富、成本較低、技術成熟 溫室氣體排放 天然氣制氫天然氣制氫 蒸汽轉化法為主，部分氧化法及催化裂解 成本較低、產量豐富 溫室氣體排放 工業副工業副產制氫產制氫 焦爐氣制氫焦爐氣制氫 采用變壓吸附法直接分離提純氫氣 工業副產、成本低 空氣污染、建設地點受原料供應限制 氯堿制氫氯堿制氫 氯酸鈉尾氣：脫氧脫氯、PSA 分離純化 PVC 尾氣：變壓吸附凈化、變壓吸附 PSA 提氫 產品純度高、原料豐富 建設地點受原料供應限制 電解水電解水制氫制氫 堿性電解堿性電解 直流電分解水 技術較成熟、成本較低 產氣需要脫堿

125、，需穩定電源 質子交換膜電解質子交換膜電解 操作靈活、裝備尺寸小、輸出壓力大、適用于可再生發電的波動性 需使用稀有金屬鉑、銥等，成本高且供應鏈局限大 050010001500200025003000350020122013201420152016201720182019202020210500100015002000250030003500201520202025E2030E2040E2050E 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 固體氧化物電解固體氧化物電解 轉化效率高 實驗室階段 生

126、物質能、光解水等制氫生物質能、光解水等制氫 太陽光催化水分釋放氫氣 環保 技術不成熟、氫氣純度低 微生物催化水分解制氫 資料來源：畢馬威一文讀懂氫能產業，華創證券 化石燃料制氫為我國主流制氫方法，化石燃料制氫為我國主流制氫方法，工業工業氣體供應商市場份額有望大幅提升。氣體供應商市場份額有望大幅提升。從產量結構來看，2020 年我國氫氣總產量達到 2500 萬噸，主要來源于化石能源制氫（煤制氫、天然氣制氫），其中，煤制氫占我國氫能產量的 62%，天然氣制氫占比 19%，而電解水制氫受制于技術和高成本，占比僅 1%。2020 年，能源公司及化工公司于 2020 年分別占整體國內氫氣生產 58.9%

127、及 40.6%的市場份額，而工業氣體公司于 2020 年的市場份額為0.5%，未來借助工業氣體制備、儲運以及銷售網絡的優勢，工業氣體供應商也將快速提升氫氣工業份額，沙利文預計到 2050 年將增至 9.3%。圖表圖表 57 2020 年中國制氫結構年中國制氫結構 圖表圖表 58 2020、2050E 中國氫氣供應競爭格局中國氫氣供應競爭格局 資料來源：中國煤炭工業協會，轉引自畢馬威一文讀懂氫能產業，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自氣體動力科技招股書，華創證券整理（三）（三）杭氧股份杭氧股份：在建項目充沛轉型提速，業務協同特氣在建項目充沛轉型提速，業務協同特氣加快加快打開市場打開市場

128、符合符合行業行業發展規律，發展規律，設備商轉型設備商轉型具備技術服務一體化優勢。具備技術服務一體化優勢。海外工業氣體巨頭均為空分設備商轉型而來，林德集團創立于 1879 年，于 1895 年生產了世界第一臺具有商業規模的空分裝置；法液空創始人于 1902 年開發了一套液化空氣技術，同年成立公司；美國空氣產品集團與 1941 年即公司創立第二年制造出第一臺空分設備；日本太陽日酸 1935 年研制出日本第一臺空分設備。由設備商轉型進入工業氣體市場的公司，最大的優勢在于突出的成套空氣分離設備研發、設計、制造能力，供氣方案單獨設計制造，使配套建設方案更具科學、合理性。杭氧股份深耕空分設備行業多年，具備

129、領先的技術水平和豐富的項目經驗，向下拓展切入工業氣體銷售領域，具備技術服務一體化優勢。圖表圖表 59 海外工業氣體巨頭發展簡介海外工業氣體巨頭發展簡介 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 公司簡介公司簡介 重要歷程重要歷程 林德集團林德集團 1879 全球最大的工業氣體公司，在 100 多個國家/地區擁有600 多家附屬公司，為醫療保健、煉油、制造業、食品、飲料碳酸化、光纖、鋼鐵、1879 年，林德公司創立，致力于低溫空氣分離技術的研究與發展；1895 年，林德公司生產了世界第一臺具有商業規模的空氣液化裝置；年，林德公司生產了世界第一臺具有商業規模的空氣液化裝置；1902 年，世界上第一臺低溫

130、空氣分離制氧裝置在林德問世；年，世界上第一臺低溫空氣分離制氧裝置在林德問世；1909 年，林德開創了世界上第一套雙精餾塔空氣分離制氧年，林德開創了世界上第一套雙精餾塔空氣分離制氧/氮裝置；氮裝置；1992 年，分公司普萊克斯剝離上市，多次重組并購后成為全球頂級工業氣體供應商 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 化學等行業提供氧氣、氮氣、氫氣、稀有氣體、特種氣體等 之一；2000 年，林德收購瑞典公司 AGA，擴大了在北歐、南美及中美的業務；2016 年，收購亞拉國際歐洲的 CO2業務，擴

131、大在食品飲料領城影響力；2018 年，與普萊克斯合并，成為全球第一大工業氣體供應商。法國液化法國液化空氣集團空氣集團 1902 全球工業與健康領域氣體、技術和服務的領導者，業務遍及 78 個國家/地區，為鋼鐵業，食品飲料，電子或藥品供應商提供氣體，技術和服務。1902 年，研制了第一臺空氣分離裝置；年，研制了第一臺空氣分離裝置；1993 年，首次生產低溫氫；2007 年，法液空收購 Lurgi；2013 年，世界上做大的成套冷箱建成；2014 年；世界上最大的多列氫氣隔墻供應設備。美國空氣美國空氣產品集團產品集團 1940 作為一家工業氣體、特種氣體、高性能材料及設備服務生產商，是全球最大的氫

132、氣、氮氣供應商.1940 年，美國空氣產品集團成立；1941 年，制造出第一臺空分設備；年，制造出第一臺空分設備；1957 年，與 Butterley 合資成立的空氣化工（英國）進入國際工業氣體市場；1962 年，在紐交所上市；1964 年，制成 25000m3/h 空分設備；2012 年，收購南美 INDURA 公司，至此公司在全球四大地區都占據重要地位；2016 年，開始執行“5 點計劃”，逐步成為一家純工業氣體公司；日本大陽日本大陽日酸日酸 1910 日本最大的工業氣體和空分設備制造公司，為鋼鐵、化學、電子、汽車、建筑、造船、食品、醫療等行業提供氧氣、氮氣、氫氣等各種工業氣體。1910

133、年，日報太陽日酸株式會社成立；1935 年，研制了第一臺空分設備；年，研制了第一臺空分設備；2014-2016 年，在美國、新加坡、泰國等收購多家公司工業氣體業務；2018 年，收購歐洲 12 個國家部分工業氣體業務，至此公司在全球四大洲都有業務；2020 年，改制為控股公司。資料來源：各公司官網，華創證券整理 八八大區域布局，覆蓋重點經濟發達區。大區域布局，覆蓋重點經濟發達區。工業氣體下游行業廣泛，隨著我國制造業水平不斷提升，對工業氣體的種類及技術要求也逐步提升，國內下游客戶在配備工業氣體時，基于降低財務成本，提高生產效率等方面的考慮正逐步更加傾向于將供氣業務外包給專業供應商，參照海外工業氣

134、體成熟的市場外包比例已經達到 80%，我國工業氣體目前依然存在較大的外包份額。公司近年來不斷深化氣體公司區域布局，目前已在全國形成 8大區域共 45 家氣體子公司，全面覆蓋長三角、珠三角、東北以及中部地區等經濟較為發達的省市。受益于氣體項目的快速投運，近年來公司工業氣體營收占比逐年提升。隨著公司積極拓展，氣體業務覆蓋區域將進一步提升，規模效應下推動公司氣體業務高速增長。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 60 公司工業氣體業務布局公司工業氣體業務布局 資料來源：公司官網，公司公

135、告，華創證券整理 工業氣體工業氣體規?？焖賶汛笠幠？焖賶汛?，2022 年新簽訂年新簽訂 39 萬萬 Nm3/h。公司積極推動氣體業務，據公開發行可轉換公司債券跟蹤評級報告數據顯示，20192021 年分別新簽合同 6、7、8個，合計投資額達 81.4 億元。截至 2021 年末，公司累計投產項目 32 個，合計制氧能力達 149.61 萬 Nm3/h。另據公司投資者關系活動記錄顯示，截至 2022 年三季度末，公司總制氧能力約為 167 萬 m3/h，全年新投產項目規模依舊保持較高水平。據公司 2022 年度董事會報告披露，2022 年全年新簽訂氣體項目 39 萬 Nm3/h，項目投資總額約

136、24.36 億元。另據公司公告，2023 年前 5 月新簽訂氣體投資項目制氧規模已達 26 萬 Nm3/h，氣體項目新簽訂單保持高位。圖表圖表 61 20192023 前前 5 月月公司氣體銷售業務合同簽訂及項目投產情況公司氣體銷售業務合同簽訂及項目投產情況 時間時間 新簽合同量新簽合同量（個）（個）新簽投資額新簽投資額（億元）（億元）新簽設計年供氧量新簽設計年供氧量（萬（萬 Nm3/h）新投產項目新投產項目（個）（個）期末投產項目期末投產項目（個）（個）期末投產設備設計供氧能力期末投產設備設計供氧能力（萬（萬 Nm3/h）2019 6 17.93 31-23 112.98 2020 7 21

137、.65 22.65 3 26 122.08 2021 8 41.82 62.05 6 32 149.61 2022 24.36 39 2023 前 5 月 26 資料來源：公司公告，華創證券整理 在建項目數量眾多，在建項目數量眾多，投運規模有望快速擴張投運規模有望快速擴張。公司在建和擬建項目數量較多，據公司 2022年年報統計數據顯示，截至 2022 年末，新建及改造氣體項目超 29 個，總計劃投資額約78.99 億元。其中黃石杭氧、菏澤杭氧、濟源杭氧國泰合計 10.5 萬 Nm3/h 的空分項目工程進度已完成 95%，投產在即，另有大量氣體新建及改造項目工程進度過半，有望在 2023年實現投

138、產。此外，尚有晉南氣體、湖口杭氧、吉林杭氧、云浮杭氧合計 16.5 萬 Nm3/h的空分項目待開工。另據公司 2023 年 3 月 23 日公告，為滿足客戶新增用氣需求，全資 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 子公司山東杭氧擬投建一套 10.5 萬 Nm3/h 的空分裝置，項目預計建設時間為 21 個月。圖表圖表 62 2022 年公司重要在建工程變動情況年公司重要在建工程變動情況 項目名稱項目名稱 計劃總投資計劃總投資 工程進度工程進度 黃石杭氧黃石杭氧 35000Nm/h 空分項目

139、空分項目 2.98 95%菏澤杭氧菏澤杭氧 30000Nm/h 空分項目空分項目 2.40 95%濟源杭氧國泰濟源杭氧國泰 40000Nm/h 空分項目空分項目 1.70 95%青島杭氧大宗氣體供應子氣體項目青島杭氧大宗氣體供應子氣體項目 2.15 90%衢州杭氧東港衢州杭氧東港 12000Nm/h 空分項目空分項目 0.95 90%云南杭氧云南杭氧 12000 現場制氮項目現場制氮項目 0.24 90%承德杭氧承德杭氧 KDN-7500 制氮項目制氮項目 0.21 90%南京杭氧南京杭氧 KDN-5000 制氮項目制氮項目 0.15 90%杭氧特氣超高純氣體項目杭氧特氣超高純氣體項目 0.2

140、1 85%山西杭氧山西杭氧 34000Nm/h 空分項目空分項目 2.95 70%杭氧特氣精氖氙項目杭氧特氣精氖氙項目 0.19 70%濟源杭氧萬洋濟源杭氧萬洋 10000Nm/h 空分項目空分項目 1.01 60%廣西杭氧廣西杭氧 60000Nm/h 粗氪氙項目粗氪氙項目 0.21 60%山東杭氧山東杭氧 PNG18000 型高氮項目型高氮項目 0.53 55%廣西杭氧廣西杭氧 80000Nm/h 粗氪氙項目粗氪氙項目 0.19 55%內蒙古杭氧內蒙古杭氧 36000Nm/h 空分項目空分項目 1.98 50%玉溪杭氧玉溪杭氧 4*40000Nm/h 空分項目空分項目 9.60 40%廣西杭

141、氧廣西杭氧 60000Nm/h 空分項目空分項目 6.36 40%山西杭氧山西杭氧 40000Nm/h 空壓機項目空壓機項目 0.80 40%衢州鋰電衢州鋰電 30000Nm/h 與與 50000Nm/h 空分項目空分項目 4.53 30%南京杭氧南京杭氧 60000Nm/h 空分項目空分項目 3.19 30%山東杭氧裕龍山東杭氧裕龍 82000Nm/h 空分建筑工程空分建筑工程 15.68 20%杭氧特氣大型精氪氙項目杭氧特氣大型精氪氙項目 0.82 20%徐州杭氧徐州杭氧 62000Nm/h 空分項目空分項目 4.30 10%宜昌杭氧宜昌杭氧 41500Nm/h 空分項目空分項目 3.36

142、 5%晉南氣體晉南氣體 60000Nm/h 空分項目空分項目 3.90 0 湖口杭氧湖口杭氧 40000Nm/h 空分項目空分項目 3.04 0 吉林杭氧吉林杭氧 25000Nm/h 空分升級改造空分升級改造 2.74 0 云浮杭氧云浮杭氧 40000Nm/h 空分項目空分項目 2.62 0 資料來源：公司公告，華創證券整理 管道氣以氧氣和氮氣為主，零售氣氬氣增速較高。管道氣以氧氣和氮氣為主，零售氣氬氣增速較高。公司工業氣體業務模式以與主要用氣客戶簽訂長期供氣合同并通過管道氣方式供應為主，富余產能則將氣體液化后通過槽車或瓶裝的方式向周邊市場銷售為補充。據公司公告數據顯示，氣體銷售主要以氧氣和氮

143、氣為主，2021 年度管道氧氣和管道氮氣銷售量分別達 85.43、91.39 億立方米，分別同比提升 18.70%、19.38%，二者合計占總管道售氣量的 99.09%。零售氣方面，2021 年銷售液態氧、氮、氬分別 69.01、56.10、41.65 噸，分別同比增長 15.66%、16.03%、21.60%。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 63 20192021 年公司管道氣銷量及同比變化年公司管道氣銷量及同比變化 圖表圖表 64 20192021 年公司零售氣銷量及同

144、比變化年公司零售氣銷量及同比變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 零售氣零售氣毛利水平高于毛利水平高于管道氣，公司加強零售氣銷售。管道氣，公司加強零售氣銷售。零售氣通常以液態形式通過槽車或儲氣瓶的形式配送至客戶，對應的下游行業較為分散，存在液化及運輸等成本，但相對來說銷售單價也較高。據僑源股份招股說明書公布的數據，2021 年管道氧氣銷售平均價格為 0.65 元/Nm3，按比例折算為液氧價格為 453.89 元/噸，零售液氧平均銷售價格為762.97 元/噸，為管道氣價格的 1.68 倍。管道氮氣銷售平均單價為 0.25 元/Nm3，折算液氮價格為 201.22 元

145、/噸，而零售液氮價格約為 545.05 元/噸，為管道氣價格的 2.71 倍。從僑源股份招股書披露的數據來看，其 2019 和 2020 年前三大管道氣體客戶銷售占營收分別為 22.61%、20.93%，毛利率范圍為 39.99%46.09%。前五大液態及瓶裝氣體客戶銷售占營收分別為 21.26%、18.13%，毛利率范圍為 46.02%71.77%，僑源零售氣毛利率明顯高于管道氣。管道供氣模式通常按月結算，杭氧下游客戶多為行業內優質企業，客戶回款及時，為公司提供穩定的現金流收入。公司不斷開發零售氣產品，推出了小儲寶、包裝氣等產品，未來隨著零售氣占比提升，公司綜合毛利率水平將穩步提升。圖表圖表

146、 65 20192021 年僑源股份公司零售氣與管道氣銷售單價年僑源股份公司零售氣與管道氣銷售單價 2019 2020 2021 管道氧氣價格（元管道氧氣價格（元/Nm3）0.64 0.65 0.65 折算液氧價格（元折算液氧價格（元/噸）噸）449.12 453.89 453.89 零售氧氣均價（元零售氧氣均價（元/噸）噸）826.42 753.88 762.97 氧氣零售氧氣零售/管道（倍）管道（倍）1.84 1.66 1.68 管道氮氣價格（元管道氮氣價格（元/Nm3）0.25 0.25 0.25 折算液氮價格（元折算液氮價格（元/噸）噸）201.77 202.25 201.22 零售氮

147、氣均價（元零售氮氣均價（元/噸）噸）682.15 666.11 545.05 氮氣零售氮氣零售/管道（倍）管道（倍）3.38 3.29 2.71 資料來源：僑源股份招股說明書，華創證券整理 注：管道氮氣價格相同，但折算為液氮后價格不同，主要系管道氣體價格尾差造成。特氣項目進展順利，產能特氣項目進展順利，產能大幅提升大幅提升有望帶來業績增長點。有望帶來業績增長點。公司自 2014 年起布局特氣業務，2016 年首次產出粗氖、氪產品，不斷加大研發力度，后續陸續完成高純氪、氖、電子級氖、宇航級氖以及混合氣產品的產出。公司利用技術和資源優勢加快布局稀有氣體產業，在現有年產 600m3精制氙氣、6000

148、m3精制氪氣產能基礎上，正在新建年產 2000m3精制氙氣、20000m3精制氪氣項目，該氪、氙擴產項目將隨著公司后續氣體業務規模拓展而0%5%10%15%20%02000004000006000008000001000000201920202021管道氧氣（萬立方米）管道氮氣（萬立方米）管道氬氣（萬立方米）其他氣體（萬立方米）管道氣合計同比變化0%5%10%15%20%01020304050607080201920202021液態氧（萬噸）液態氮（萬噸）液態氬（萬噸）其他（萬噸）液態氣合計同比變化 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

149、格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 逐步達產，同時積極推進精氖氦提取裝置開車調試及投運工作。圖表圖表 66 公司特種氣體業務發展歷程公司特種氣體業務發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 杭氧特氣杭氧特氣將實現將實現混改，與戰投協同混改，與戰投協同提升提升特氣業務。特氣業務。2022 年 12 月 7 日，公司發布公告宣布杭氧特氣引入戰投，增資擴股以推進混合所有制改革，確定 A 類戰投為原芯公司、B類戰投為杭州微同與科改策源組成的聯合體；本次增資完成后，杭氧特氣注冊資本將由3000 萬元增加至 5254 萬元，杭氧特氣仍為杭氧控股子公司，杭氧特氣股權結構將變為：杭氧股份持有 57

150、.09%、杭州微同持有 15.78%、科改策源持有 3.16%、杭州原芯持有 20.2%、國佑資產持有 3.77%；同時，杭氧特氣持有西亞特電子 100%股權、萬達氣體 100%股權。圖表圖表 67 本次收購完成后杭氧特氣及其下屬公司股權控制關系本次收購完成后杭氧特氣及其下屬公司股權控制關系 資料來源：公司公告，華創證券 戰投確定戰投確定業績承諾，業績承諾，全方位賦能全方位賦能杭氧特氣。杭氧特氣。增資戰投承諾，西亞特電子、萬達氣體 2022年 4 月至 12 月期間、2023 年財務年度及 2024 財務年度合計 33 個月期間合計凈利潤不低于人民幣 10170.98 萬元，若未達成，則原芯公

151、司、楊利和倪幼紅以現金或杭氧特氣股權的形式對本公司及其他投資人進行補償。對西亞特電子和萬達氣體的收購快速填補杭氧特氣在 TCS、DCS 等電子化學氣方面的空白，加快完善特種氣體產品體系，利用萬達氣體和西亞特電子現有客戶的渠道優勢，實現稀有氣體產品在半導體領域的快速切入。同時，B 類投資戰略投資者將為杭氧特氣改革發展、整合資源、團隊建設、產品研發及商業化落地等注入資本及產業力量。前瞻性前瞻性布局氫布局氫氣氣及及設備設備，氣體產業不斷發展壯大，氣體產業不斷發展壯大。公司不斷加速拓展氣體業務，陸續取得鋰電新材料、電子氣、玻纖等供氣項目及加氫站項目，實現了投資新能源、新材料及氫能領域的新突破。首個 6

152、000kg/天加氫站項目成功實施，標志著公司首次進入加氫領域，對公司氣體業務整體發展及氣體應用市場拓展具有戰略意義。公司已成立氫產業發展中 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 心，目前已有多款氫相關的設備，如氫膨脹機、氫閥門、一氧化碳及氫分離裝置等。公司已打通從氫提純到加氫的產業流程，未來會持續關注氫制取、儲運及氫應用場景，加大相關領域技術儲備，為公司長期發展提供堅定的力量?？毓晒蓶|擬收購浙江盈德，控股股東擬收購浙江盈德，中國的中國的氣體氣體巨巨頭或將就此形成。頭或將就此形成。據公司20

153、23年5月5日公告，間接控股股東杭州資本擬與其他投資人共同投資設立買方 SPV，收購浙江盈德 100%股權，目標公司浙江盈德為盈德香港新設立的全資子公司，注冊資本 80 億元，主要從事現場制氣、零售供氣和特殊氣體、空分裝置、清潔能源產品的生產和制售業務。杭州資本承諾在交易完成后的 36 個月內，推動上市公司與買方 SPV 簽署資產重組協議并由上市公司披露交易預案。盈德集團為國內領先的氣體供應商，2020 年營收達 161.41 億人民幣（包含收購的寶鋼氣體），據氣體動力科技招股書中援引弗若斯特沙利文數據顯示，2020 年盈德氣體在國內工業氣體市場中市占率為 12.6%，在國內獨立工業氣體市場中

154、市占率為22.3%。若收購順利完成并最終實現資產重組，杭氧股份有望快速提升氣體運營能力、完善區域覆蓋區域、優化客戶結構，通過形成的規模效應、協同效應重塑行業格局，強強聯合打造中國的工業氣體巨頭，增強市場競爭力。我國是工業氣體消費大國，海外巨頭紛紛在國內布局，并占據著較高的市場份額，隨著以杭氧股份為代表的一系列中國氣體運營商的崛起，有望通過更好的服務以及更優的價格實現國產替代。四、四、工業氣體工業氣體項目盈利情況與現金流模擬項目盈利情況與現金流模擬（一）（一）工業氣體項目成本構成工業氣體項目成本構成 以杭氧股份 公開發行可轉換公司債券募集說明書 中呂梁杭氧氣體有限公司50000Nm/h空分項目（

155、以下簡稱“呂梁 5 萬項目”）、黃石杭氧氣體有限公司 25000Nm/h+35000Nm/h空分項目（以下簡稱“黃石 6 萬項目”）和濟源杭氧國泰氣體有限公司 40000Nm/h（氧）空分設備建設項目（以下簡稱“濟源 4 萬項目”）為例，分別統計了建設階段投資成本及運營階段成本。1、建設階段：主要生產裝置和輔助生產裝置約占建設階段：主要生產裝置和輔助生產裝置約占 62.89%購置設備費用為主要投資項目。購置設備費用為主要投資項目。建設投資成本大體可分為工程費用以及工程建設其他費用，工程費用主要包括主要生產裝置、輔助生產裝置等，工程建設其他費用主要包括固定資產費用、無形資產費用等。對三個項目的成

156、本統計后平均，可以得到項目投資成本構成。其中，主要生產裝置費用占投資成本 54.11%，輔助生產裝置占比 8.78%，固定資產費用占比 7.81%，無形資產費用占比 1.58%，合計占比 72.28%。圖表圖表 68 杭氧股份工業氣體運營項目投資成本構成（萬元）杭氧股份工業氣體運營項目投資成本構成（萬元）費用類型費用類型 呂梁呂梁 5 萬萬 黃石黃石 6 萬萬 濟源濟源 4 萬萬 第一部分工程費用第一部分工程費用 21143.94 24550.59 24344.29 其中：主要生產裝置其中：主要生產裝置 13152.50 16183.95 17182.90 輔助生產裝置輔助生產裝置 2988.

157、00 2970.00 1449.00 其他工程費用其他工程費用 5003.44 5396.64 5712.39 第二部分工程建設其他費用第二部分工程建設其他費用 2756.96 3252.33 2283.46 其中：固定資產其他費用其中：固定資產其他費用 1986.50 2525.52 2183.65 無形資產費用無形資產費用-土地購置費土地購置費 686.00 627.00-杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 遞延資產費用遞延資產費用 84.46 99.81 99.81 其他其他 20

158、04.62 1997.08 3393.00 合計合計 25905.52 29800.00 30020.75 資料來源：公司公告，華創證券整理 壓縮機壓縮機、增壓機、增壓機和空分主裝置和空分主裝置合計占總投資的合計占總投資的 44.41%。主要生產裝置費用，主要包括原料空氣透平壓縮機與增壓機、空分主裝置、分子篩純化系統、增壓透平膨脹機、預冷系統以及原料空氣過濾器，占比分別為 44.69%、37.39%、6.92%、5.54%、4.68%、0.78%。原料空氣透平壓縮機、增壓機和空分主裝置合計占生產主裝置 82.08%，占全部投資成本的 44.41%。計算得到單位總投資成本為 5884.32元/N

159、m，設備購置費、建筑工程費、安裝工程費、其中工程費占比分別為 65.67%、7.81%、8.13%、9.43%、8.96%。圖表圖表 69 工業氣體項目投資成本結構工業氣體項目投資成本結構 圖表圖表 70 主要生產裝置投資成本結構主要生產裝置投資成本結構 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 圖表圖表 71 單位投資成本構成單位投資成本構成（元（元/（Nm/h）費用類型費用類型 投資金額投資金額 投資比例投資比例 設備購置費設備購置費 3864.19 65.67%建筑工程費建筑工程費 459.61 7.81%安裝工程費安裝工程費 478.40 8.13%其他工程費

160、其他工程費 554.77 9.43%其他費用其他費用 527.34 8.96%合計合計 5884.32 100.00%資料來源：公司公告，華創證券測算 2、運營階段：運營階段：外購動力約為總成本的外購動力約為總成本的 75.02%項目運營階段，項目成本可分為：1）折舊與攤銷等非付現成本；2）外購動力、工資與福利、維修費等付現成本。工業氣體原材料為空氣無需支付成本，但設備運行需要消耗電、水、蒸汽等能源，外購動力為項目運營期間的主要成本。外購電力：外購電力：主要包括電、水、蒸汽，價格通常按客戶相應成本價格計取。折舊與攤銷：折舊與攤銷：固定資產折舊采用平均年限法計算，折舊年限通常與客戶簽訂供應合同一

161、主要生產裝置,54.11%輔助生產裝置,8.78%其他工程費用,18.82%固定資產其他費用,7.81%無形資產費用-土地購置費,1.58%遞延資產費用,0.33%其他,8.58%原料空氣透平壓縮機+增壓機,44.69%空分主裝置,37.39%分子篩純化系統,6.92%增壓透平膨脹機,5.54%預冷系統,4.68%原料空氣過濾器,0.78%杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 致，多為 15 或 20 年，凈殘值率 3%。人工費用：人工費用：呂梁 5 萬項目勞動定員 33 人，黃石 6 萬

162、項目和濟源 4 萬項目勞動定員是 39人，工資及福利按不同崗位計取。維修費用：維修費用：總固定投資的 3%。稅金：稅金：項目稅金及附加稅依據現行法規稅率進行估算，按 25%稅率計征企業所得稅。貸款及利率：貸款及利率：按借款 70%計算，按照銀行基準貸款利率上 10%進行估算。對三個項目平穩運行后成本計算后取平均，可以得到各部分成本構成，其中外購動力占比高達 75.20%。，此外折舊成本約占比 9.58%，工資及福利約 2.79%，除此之外的其他費用約 12.44%。圖表圖表 72 平穩運行后成本（第平穩運行后成本（第 2 年）年）費用類型費用類型 呂梁呂梁 5 萬萬 黃石黃石 6 萬萬 濟源濟

163、源 4 萬萬 平均占比平均占比 外購動力（萬元）外購動力（萬元）12099.96 12064.72 11202.00 75.20%工資及福利（萬元）工資及福利（萬元）349.80 400.20 561.60 2.79%折舊與攤銷（萬元）折舊與攤銷（萬元）1479.68 1711.07 1312.94 9.58%其他費用（萬元）其他費用（萬元）1118.69 1356.44 3373.09 12.44%總成本費用（萬元）總成本費用（萬元）15048.13 15532.43 16449.63 100.00%資料來源：公司公告，華創證券測算 計算得到年運營單位成本為 3236.92 元/(Nm/h)

164、，按照制氧容量計算外購動力單位成本為2410.43 元/(Nm/h)，按年制氧量計算外購動力單位成本為 0.31 元/Nm。工資及福利年運營單位成本為 92.35 元/(Nm/h)，折舊與攤銷年運營單位成本為 303.12 元/(Nm/h)，期間費用、保險費用等其他費用合計約為 431.03 元/(Nm/h)。圖表圖表 73 單位運營成本構成單位運營成本構成 費用類型費用類型 運營金額運營金額 投資比例投資比例 外購動力（元外購動力（元/Nm/h）2410.43 74.47%外購動力（元外購動力（元/Nm）0.31-工資及福利（元工資及福利（元/Nm/h）92.35 2.85%折舊與攤銷（元折

165、舊與攤銷（元/Nm/h）303.12 9.36%其他費用（元其他費用（元/Nm/h）431.03 13.32%總成本費用（元總成本費用（元/Nm/h）3236.92 100.00%資料來源：華創證券測算（二）（二）工業氣體運營項目現金流模擬及敏感性分析工業氣體運營項目現金流模擬及敏感性分析 1、測算模型基本測算模型基本假設假設 項目建設階段成本假設項目建設階段成本假設：假設項目主體為 80000Nm/h制氧能力的氣體項目。根據單位成本假設可以計算對應總建設成本約為 4.71 億元，其中設備購置費合計 3.09 億元，建筑工程、安裝工程、其他工程和其他費用分別為 0.37、0.38、0.44、0

166、.42 億元。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 圖表圖表 74 80000Nm/h 工業氣體項目建設工業氣體項目建設成本成本 成本構成成本構成 運營金額運營金額 總成本（億元）總成本（億元）設備購置費設備購置費 單位項目規劃容量設備購置費*總規劃容量 3.09 建筑工程費建筑工程費 單位項目規劃容量建筑安裝費*總規劃容量 0.37 安裝工程費安裝工程費 單位項目規劃容量安裝工程費*總規劃容量 0.38 其他工程費其他工程費 單位項目規劃容量其他工程費*總規劃容量 0.44 其他費用其他

167、費用 單位項目規劃容量其他費用*總規劃容量 0.42 合計合計 4.71 資料來源：華創證券測算 項目項目運營運營階段假設階段假設：根據工業氣體運營期間涉及到的成本，分別對稅收政策、項目運營基礎、核心變量以及貸款情況做出假設。稅收政策稅收政策：假設所得稅稅率 25%、增值稅稅率 13%、企業稅金及附加稅率為 10%。項目運營假設項目運營假設：假設建設期為 1.5 年，運營期 15 年；固定資產按直線折舊法，15 年折舊期，殘值率 3%；期間費用為營業收入的 3%；其他費用為營業收入的 3%。核心變量假設核心變量假設：外購動力成本按 0.31 元/Nm3；銷售氣體單價為 0.5 元/Nm3（含稅

168、）；每年氣體供應時長 8000 小時，單位小時制氣量 80000Nm3；投運首年負荷率 70%，穩定運營期負荷率 100%；維修費用率合計為總固定投資的 3%，采用階梯遞增的方式分布。貸款假設貸款假設：假設建設投資成本 30%為自有資金，70%為銀行貸款，貸款期限為 5 年，貸款利率取 15 年期基準利率上浮 10%。圖表圖表 75 運營階段假設概覽運營階段假設概覽 序號序號 假設項假設項 假設內容假設內容 稅收政策稅收政策 1 所得稅稅率所得稅稅率 25%2 增值稅稅率增值稅稅率 13%3 企業稅金及附加稅率企業稅金及附加稅率 10%項目運營基礎項目運營基礎 4 項目周期項目周期 項目建設期

169、 1.5 年；項目運營期 15 年；無項目退出期 5 折舊方法折舊方法 采用直線折舊法，15 年折舊期，3%殘值 6 期間費用率期間費用率 3%7 其他費用其他費用 每年營業收入的 3%核心變量假設核心變量假設 8 外購動力外購動力 0.31 元/Nm3（按實際制氣量平均單價）9 售氣平均單價售氣平均單價 0.5 元/Nm3（含稅）10 每年氣體供應時長每年氣體供應時長 8000 小時；單位小時制氣量：80000Nm3 11 負荷率負荷率 首年：70%；穩定運營：100%12 維修費率維修費率 15 年 0.15%；610 年 0.2%；1115 年 0.25%貸款假設貸款假設 13 貸款比例

170、貸款比例 70%杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 14 貸款期限貸款期限 5 年 15 貸款利率貸款利率 5.23%（15 年期基準利率上浮 10%）資料來源：華創證券測算 2、項目現金流模擬項目現金流模擬 在項目氣體平均單價 0.5 元/Nm3（含稅）情況下，預測項目具備較強的盈利能力和穩定的現金流量，資本金 IRR、全投資 IRR 分別為 17.45%、12.93%，在其他條件不變的前提下，IRR 隨著售氣單價的提升而快速提升。從利潤表中可以看出，運營期前 5 年由于需要償還貸款導

171、致凈現金流水平較低，第 6 年開始現金流出現跳躍式提升。圖表圖表 76 80000Nm/h 工業氣體項目利潤表和現金流量表工業氣體項目利潤表和現金流量表 年份年份 單位單位 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 利潤表利潤表 營業收入營業收入=A*B/(1+增值稅增值稅)百萬元 198.23 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 283.19 A.平均售價平均售價 元/Nm3 0.50 0.50 0.50 0.50

172、 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 B.售氣量售氣量=C*D*E 億立方米 4.48 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 6.40 C.負荷率負荷率-70%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%D.制氣容量制氣容量 Nm3/h 80000 80000 80000 80000 80000 80000 80000 80000 80000 80000 8000

173、0 80000 80000 80000 80000 E.利用小時利用小時 小時 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 8000 營業成本營業成本=F+G+H 百萬元 183.36 246.27 249.11 249.11 249.11 249.35 249.35 249.35 249.35 249.35 249.58 249.58 249.58 249.58 249.58 F.折舊折舊 百萬元 30.44 30.44 30.44 30.44 30.44 30.44 30.44 30.44 30

174、.44 30.44 30.44 30.44 30.44 30.44 30.44 G.營業稅收附加營業稅收附加 百萬元 0.00 0.84 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 3.68 H.運營費用運營費用=I+J+K+L 百萬元 152.92 214.99 214.99 214.99 214.99 215.23 215.23 215.23 215.23 215.23 215.46 215.46 215.46 215.46 215.46 I.外購動力外購動力 百萬元 138.88 198.40 198.40 19

175、8.40 198.40 198.40 198.40 198.40 198.40 198.40 198.40 198.40 198.40 198.40 198.40 J.人工成本人工成本 百萬元 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 7.39 K.維修費用維修費用 百萬元 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 0.94 0.94 0.94 0.94 0.94 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 維修費用率維修費用率 0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%0.

176、20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%L.其他成本合計其他成本合計 百萬元 5.95 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 毛利潤毛利潤 百萬元 14.87 36.91 34.07 34.07 34.07 33.84 33.84 33.84 33.84 33.84 33.60 33.60 33.60 33.60 33.60 期間費用合計期間費用合計 百萬元 5.95 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50

177、8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 8.50 利潤總額利潤總額 百萬元 -8.30 14.30 14.73 18.16 21.77 25.34 25.34 25.34 25.34 25.34 25.11 25.11 25.11 25.11 25.11 所得稅所得稅 百萬元 0.00 3.58 3.68 4.54 5.44 6.34 6.34 6.34 6.34 6.34 6.28 6.28 6.28 6.28 6.28 凈利潤凈利潤 百萬元 -8.30 10.73 11.04 13.62 16.33 19.01 19.01 19.01 19.01 19.01 18.83

178、 18.83 18.83 18.83 18.83 現金流量表現金流量表 經營性現金流經營性現金流 百萬元 0 77.03 100.66 69.33 68.47 67.57 66.44 66.44 66.44 66.44 66.44 66.26 66.26 66.26 66.26 66.26 投資性現金流投資性現金流 百萬元 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 籌資性現金流籌資性現金流 百萬元 0-76.59-76.59-76.59-76.59-76.59 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈現金流凈現

179、金流 百萬元-141.22-0.69 22.15-9.18-10.04-10.94 64.52 64.52 64.52 64.52 64.52 64.34 64.34 64.34 64.34 64.34 全投現金流全投現金流 百萬元-470.75 75.89 98.74 67.41 66.55 65.64 64.52 64.52 64.52 64.52 64.52 64.34 64.34 64.34 64.34 64.34 資料來源：華創證券測算 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表

180、圖表 77 項目資本金項目資本金 IRR 和全投資和全投資 IRR 隨售氣均價的變化隨售氣均價的變化 資料來源：華創證券測算 3、敏感性分析敏感性分析 主要生產裝置價格：主要生產裝置價格：主要生產裝置是決定空分性能指標的關鍵部分，也是固定投資占比較大的部分，因此首先考慮固定資產投資變動對項目收益率的影響，對主要生產裝置價格變動進行敏感性測算。分別計算了主要生產裝置成本浮動-10%、-5%、0、5%、10%時的情況，結果表明成本下降內部收益率上升，在售氣單價 0.5 元/Nm3時，主要生產裝置價格下降 1%，項目資本金 IRR 提升約 0.16%。圖表圖表 78 主要生產裝置投資成本變動對項目資

181、本金主要生產裝置投資成本變動對項目資本金 IRR 敏感性測算敏感性測算 資本金資本金 IRR 工業氣體項目售氣單價（元工業氣體項目售氣單價（元/Nm3）0.45 0.475 0.50 0.525 0.55 主要生產主要生產裝置成本裝置成本變動變動-10%7.77%13.60%19.11%24.67%30.23%-5%7.18%12.91%18.25%23.66%29.04%0 6.58%12.25%17.45%22.72%27.92%5%6.00%11.64%16.68%21.82%26.86%10%5.44%11.03%15.96%20.95%25.87%資料來源：華創證券測算 外購動力：外

182、購動力：從現金流量表中可以看出，外購動力為成本的主要部分，外購動力單價是影響項目收益率的關鍵因素。分別計算了外購動力價格浮動-10%、-5%、0、5%、10%時的情況，結果表明外購動力成本下降內部收益率明顯上升，在售氣單價 0.5 元/Nm3時，外購動力價格下降 1%，項目資本金 IRR 提升約 0.70%。圖表圖表 79 外購動力成本變動對項目資本金外購動力成本變動對項目資本金 IRR 敏感性測算敏感性測算 資本金資本金 IRR 工業氣體項目售氣單價（元工業氣體項目售氣單價（元/Nm3）0.45 0.475 0.50 0.525 0.55 外購動力外購動力變動變動-10%14.28%19.4

183、9%24.70%29.93%35.31%-5%10.63%15.86%21.11%26.30%31.58%0 6.58%12.25%17.45%22.72%27.92%5%1.65%8.37%13.83%19.05%24.31%0%5%10%15%20%25%30%0.450.4750.50.5250.55資本金IRR全投IRR 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 10%-3.85%3.71%10.07%15.41%20.66%資料來源：華創證券測算 年利用小時數年利用小時數：利用小時數

184、直接影響年制氣量進而影響售氣營業收入，是項目收益率的重要影響因素。分別計算了年利用小時數 7500、7750、8000、8250、8500 小時時的情況，結果表明年利用小時數提升內部收益率明顯提升，在售氣單價 0.5 元/Nm3時，年利用小時數每提升 100 小時，項目資本金 IRR 提升 0.39%。圖表圖表 80 年利用小時數變動對項目資本金年利用小時數變動對項目資本金 IRR 敏感性測算敏感性測算 資本金資本金 IRR 工業氣體項目售氣單價（元工業氣體項目售氣單價（元/Nm3）0.45 0.475 0.50 0.525 0.55 年利用小年利用小時數（小時數（小時）時）8500 8.07

185、%13.90%19.45%25.03%30.63%8250 7.36%13.08%18.44%23.87%29.27%8000 6.58%12.25%17.45%22.72%27.92%7750 5.77%11.43%16.45%21.55%26.58%7500 4.96%10.57%15.46%20.37%25.25%資料來源：華創證券測算 運營年限：運營年限：運營年限影響折舊進而影響現金流，是項目收益率的重要影響因素。分別計算了運營年限 1520 年的情況，為方便對比，假設折舊為 15 年，第 1620 年間維修費用率均為 0.25%。計算結果表明售氣價低于 0.525 元/Nm3時內部收

186、益率隨著運營年限的增長而增長，而售氣單價為 0.55 元/Nm3時，內部收益率隨運營年限的增長而小幅下降。相同售氣單價時，運營年限增長帶來的收益率提升減慢。氣價越高時，增長運營年限對 IRR影響相對較小甚至變低，而氣價較低時，增長運營年限可以一定程度上提升 IRR。圖表圖表 81 運營年限變動對項目資本金運營年限變動對項目資本金 IRR 敏感性測算敏感性測算 資本金資本金 IRR 工業氣體項目售氣單價（元工業氣體項目售氣單價（元/Nm3）0.45 0.475 0.50 0.525 0.55 運營年限運營年限（年）（年）15 6.58%12.25%17.45%22.72%27.92%16 7.1

187、9%12.59%17.67%22.79%27.90%17 7.65%12.86%17.83%22.83%27.87%18 8.04%13.08%17.96%22.85%27.82%19 8.36%13.26%18.06%22.85%27.76%20 8.64%13.41%18.13%22.84%27.70%資料來源：華創證券測算（三）（三）杭氧股份：項目利潤率兩次跳躍式提升，零售氣帶來彈性空間杭氧股份：項目利潤率兩次跳躍式提升，零售氣帶來彈性空間 氣體運營項目現金流穩定，價格浮動最低收益率有保障。氣體運營項目現金流穩定，價格浮動最低收益率有保障。從敏感性分析可知，售氣均價、外購動力、設備成本、

188、利用小時數和折舊年限都對項目的收益率有一定的影響。公司通常與客戶簽訂合同期限通常為 1520 年的最低照付不議合約，即客戶必須每年購買一定數量的氣體，因此現場制氣業務的利潤穩定性較高，是公司穩定的現金流來源。項目進入運營期后，結算價格參照市場價格由雙方在合同中約定，并結合電價、CPI 指數、工資指數等參數進行調整，因此項目的最低利潤率有保障。動力資源通常直接向供氣客戶采購，水電等成本款項根據協議從客戶的氣體結算款項中扣除在減少公司運營資金投入 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 的同時保

189、障資金回籠的安全性。此外，隨著單個空分制氧量提升以及成本管控的提升，項目總投資成本有下降趨勢。據公司公告，廣西杭氧分別于 2019 年和 2022 年收購廣西隆盛冶金有限公司的 8、12 萬 Nm3/h 的空分設備，第二次收購成本單價 0.53 元/(Nm3/h)，低于首次收購 8.26%。為浙江時代鋰電材料有限公司供氣的衢州杭氧兩次項目單位投資成本下降 5.26%，成本管控將直接提升項目內部收益率。圖表圖表 82 項目投資成本逐步降低項目投資成本逐步降低 項目主體項目主體 客戶名稱客戶名稱 公告日期公告日期 設備容量（萬設備容量（萬 Nm3/h）單位投資成本（元單位投資成本（元/Nm3/h）

190、廣西杭氧氣體有廣西杭氧氣體有限公司限公司 廣西盛隆冶金有限公司 2019.3.1 2*4 0.58 2022.2.18 2*6 0.53 衢州杭氧華友氣衢州杭氧華友氣體有限公司體有限公司 浙江時代鋰電材料有限公司 2022.3.7 8 0.57 2022.10.24 8 0.54 資料來源：公司公告，華創證券整理 項目項目凈利率兩次跳躍，零售協同彈性高。凈利率兩次跳躍，零售協同彈性高。據公司公告，項目貸款以 35 年短期為主，因此貸款結清后凈現金流水平將大幅提升。此外，公司過往項目多以 10 年期計算折舊，而實際項目運營期為 1520 年，因此在折舊期結束后凈現金流將實現第二次飛躍。兩次跳躍式

191、上升將大幅提升氣體銷售業務的綜合利潤水平。上述模型測算僅考慮均以管道氣的銷售模式，實際項目約 30%的產能被用作零售氣產品，零售氣為項目營收和利潤率水平帶來彈性空間。五、五、投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“強推”評級首次覆蓋，給予“強推”評級 關鍵假設：關鍵假設：（1）氣體銷售業務）氣體銷售業務 產能產能：據公司公告，2019-2021 年公司總制氧能力分別為 112.98、122.08、149.61 萬 m3/h，截至 2022 年三季度末，公司總制氧能力約為 167 萬 m3/h，結合公司 2021 年新簽訂訂單和項目進展，預計 20222025 年新投運制氧能力分別為 30.39、4

192、0.00、45.00、50.00 萬m3/h，累計投運制氧能力分別為 180.00、220.00、265.00、315.00 萬 m3/h。產能利用率及氣體銷量：產能利用率及氣體銷量：據公司公告，20192021年管道氣實際平均制氧能力分別為58.89、71.88、97.03 萬 m3/h，參照設計產能可得管道氣產能利用率為 52.12%、58.88%、64.86%?？紤]到經濟穩步復蘇氣體項目客戶需求量的提升以及公司氣體項目體量逐步增大當年新投運項目對綜合產能利用率拖累影響減弱等因素，假設 20232025 年管道氣產能利用率分別為 67.00%、69.00%、70.00%，結合投運情況可得實

193、際產能分別約為 147.40、182.85、220.50 萬 m3/h，同比增速分別 25.98%、24.05%、20.59%。假設氣體銷量 20232025 年均按上述增速變化，預估公司管道氣總銷量分別為 2710723、3362657、4055050 萬 m3/h，零售氣總銷量分別為 266、329、397 萬噸。氣體單價：氣體單價：據公司可轉債跟蹤評級報告，目前業務收入占比最大的為氧氣類產品，其中管道氧及液氧貢獻營收占比分別約為 50%和 10%；氮氣、氬氣占比約為 22%和 15%。假設 2021 年氣體營收中氮氣和其他氣體的管道氣與零售氣比例與氧氣保持一致，因此管道氮氣、零售氮氣占比

194、分別約為 18.33%和 3.67%，管道其他氣及零售氣占比分別為 2.50%、0.50%。結合氬氣單價預估管道氬及液氬占比分別約為 1.88%和 13.13%。根據 2021 年的氣體銷售總營收可分別計算各類型氣體營收進而計算得到平均單價，管道氧、氮、氬和其他分別約為 0.387、0.133、2.731、1.413 元/m3，零售氧、氮、氬和其他分別為 959、432、杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 2085、410 元/噸。預計未來氣價整體處于穩定波動狀態，考慮到疫后修復帶來下游

195、需求提升，假設 20232025 年管道氧氣均價分別為 0.392、0.393、0.393 元/m3，管道氮氣均為0.135 元/m3，氬氣價格有所回落，分別為 2.80、2.75、2.70 元/m3，其他氣體均為 1.5 元/m3。液態氧、氮分別保持 960、430 元/噸保持不變，液態氬氣價格分別為 1950、1900、1900元/噸，其他氣體部分考慮到特氣產品銷量逐步提升，同時新建產能有望 2024 年全面投產，該板塊平均單價有望快速提升，假設 20222024 年分別為 1500、2000、2000 元/噸。氣體業務營業收入：氣體業務營業收入：基于以上假設，20232025 年公司管道

196、氣總營收分別為 74.21、92.34、111.30 億元，零售氣總營收分別為 27.90、34.98、42.18 億元，公司氣體業務總營收分別為 102.12、127.32、153.48 億元，分別同比增長 27.52%、24.68%、20.55%。圖表圖表 83 氣體銷售氣體銷售業務營收預測業務營收預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收營收 氣體銷售總營收（億元）氣體銷售總營收（億元）46.64 54.20 66.16 80.08 102.12 127.32 153.48 管道氣總營收管道氣總營收 39.41 48.10 58.80 74.2

197、1 92.34 111.30 零售氣總營收零售氣總營收 14.79 18.06 21.91 27.90 34.98 42.18 產能產能 設計產能（萬設計產能（萬 m3/h）112.98 122.08 149.61 180.00 220.00 265.00 315.00 管道氣口徑實際管道氣口徑實際產能（萬產能（萬 m3/h）58.89 71.88 97.03 117.00 147.40 182.85 220.50 管道氣口徑實際管道氣口徑實際增速（萬增速（萬 m3/h）22.06%34.99%20.58%25.98%24.05%20.59%產能利用率產能利用率 58.88%64.86%65.

198、00%67.00%69.00%70.00%銷量銷量 管道氣總銷量（萬管道氣總銷量（萬 m3）1301343 1502650 1784406 2151659 2710723 3362657 4055050 管道氧氣銷量（萬管道氧氣銷量（萬 m3）623060 719662 854263 1030081 1297726 1609832 1941307 管道氮氣銷量（萬管道氮氣銷量（萬 m3）662718 765537 913897 1101989 1388317 1722210 2076825 管道氬氣銷量（萬管道氬氣銷量（萬 m3）2892 3585 4542 5477 6900 8559 10

199、322 其他氣體銷量（萬其他氣體銷量（萬 m3）12672 13867 11704 14113 17780 22056 26597 零售氣總銷量（萬噸）零售氣總銷量（萬噸）142 150 175 211 266 329 397 零售氧氣銷量（萬噸）零售氧氣銷量（萬噸）62 60 69 83 105 130 157 零售氮氣銷量（萬噸）零售氮氣銷量（萬噸）42 48 56 68 85 106 127 零售氬氣銷量（萬噸）零售氬氣銷量（萬噸）29 34 42 50 63 78 95 零售其他氣銷量（萬噸）零售其他氣銷量（萬噸）8 8 8 10 12 15 18 單價單價 管道氧氣單價（元管道氧氣單

200、價（元/m3）0.377 0.387 0.391 0.392 0.393 0.393 管道氮氣單價（元管道氮氣單價（元/m3）0.130 0.133 0.135 0.135 0.135 0.135 管道氬氣單價（元管道氬氣單價（元/m3）2.835 2.731 2.800 2.800 2.750 2.700 管道其他氣單價（元管道其他氣單價（元/m3）0.977 1.413 1.500 1.500 1.500 1.500 液態氧氣單價（元液態氧氣單價（元/噸）噸）908 959 960 960 960 960 液態氮氣單價（元液態氮氣單價（元/噸）噸）411 432 430 430 430 4

201、30 液態氬氣單價（元液態氬氣單價（元/噸）噸）2077 2085 2000 1950 1900 1900 液態其他氣單價（元液態其他氣單價（元/噸）噸）338 410 1000 1500 2000 2000 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：2022年公司氣體銷量、20192025年氣體單價均為預測值 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 （2）空分設備業務）空分設備業務 根據公司公告，20192022 年新簽訂的空分設備訂單額分別為 38.90、63.90、62.39、60.88億

202、元，過去兩年呈下降趨勢，假設未來三年可以保持當前訂單額，即 20232025 年新簽訂單額均為 60.88 億元。其中 2020 年按制氧量口徑對外銷售占比約為 85.93%，由于公司自身氣體銷售新增項目較多，預計未來空分設備對外占比逐步減少，假設 20222025 年對外訂單額占比分別為 72.50%、70.00%、67.50%、65.00%，對應訂單總額分別為 44.14、42.62、41.09、39.57 億元，對外訂單額同比增速分別為-5.67%、-3.45%、-3.57%、-3.70%。由于空分項目的周期通常在 1830 個月，考慮到合同付款節奏，假設空分設備業務營收增速與上一年度對

203、外訂單額增速一致，即20232025年空分業務營收增速分別為-5.67%、-3.45%、-3.57%，預估營業收入分別為 37.83、36.53、35.23 億元。圖表圖表 84 空分設備業務營收預測空分設備業務營收預測 空分設備空分設備 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收（億元）營收（億元）30.32 40.89 43.15 40.11 37.83 36.53 35.23 營收增速營收增速 34.86%5.53%-7.05%-5.67%-3.45%-3.57%新簽訂單總額（億元）新簽訂單總額（億元）38.90 63.90 62.39 60.88

204、60.88 60.88 60.88 新簽訂單總額增速新簽訂單總額增速 64.27%-2.36%-2.42%0.00%0.00%0.00%對外訂單額占比對外訂單額占比 80.00%75.00%72.50%70.00%67.50%65.00%對外訂單總額（億元）對外訂單總額（億元）51.12 46.79 44.14 42.62 41.09 39.57 對外訂單額增速對外訂單額增速 -8.47%-5.67%-3.45%-3.57%-3.70%資料來源：公司公告，華創證券預測 盈利預測盈利預測 營收營收：除氣體銷售和空分設備外，公司乙烯冷箱產品、工程總包和其他業務相對來說較為穩定，預計隨著公司主營業務

205、規模的提升同步提升，假設公司 20222024 年乙烯冷箱產品營收增速均為 10%、工程總包營收增速均為 20%、其他業務營收增速均為 15%。預計 20232025 年公司總營收分別為 148.81、173.87、200.06 億元，分別同比增長 16.23%、16.84%、15.06%。毛利率毛利率：隨著公司氣體運營項目逐步投運，氣體銷售毛利率水平逐年提升，參考行業平均水平以及 2022 年氣價上漲帶來的有利因素，假設 20232025 年氣體銷售毛利率分別為26.00%、26.25%、26.50%。2022 年大宗商品價格回落，原材料成本不斷下降，假設20232025 年空分設備毛利率均

206、為 26%，乙烯冷箱產品毛利率均為 20.00%，工程總包毛利率均為 15.00%，其他業務毛利率均為 27%。預計 20222024 年公司綜合毛利率分別為25.70%、25.89%、26.10%。圖表圖表 85 公司公司盈利盈利預測預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 氣體銷售 營業收入 54.20 66.16 80.08 102.12 127.32 153.48 YoY 16.22%22.05%21.04%27.52%24.68%20.55%毛利率 22.26%26.16%25.29%26.00%26.25%26.50%空分設備 營業收入 40.89 4

207、3.15 40.11 37.83 36.53 35.23 YoY 34.86%5.53%-7.05%-5.67%-3.45%-3.57%毛利率 23.77%24.03%26.75%26.00%26.00%26.00%乙烯冷箱產品 營業收入 2.05 5.13 4.46 4.91 5.40 5.94 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 YoY 0 150.24%-13.06%10.00%10.00%10.00%毛利率 17.07%17.15%20.18%20.00%20.00%20.00%

208、工程總包 營業收入 0.96 2.12 1.31 1.57 1.89 2.26 YoY 10.34%120.83%-38.21%20.00%20.00%20.00%毛利率 9.38%12.26%14.50%15.00%15.00%15.00%其他業務 營業收入 2.10 2.22 2.07 2.38 2.74 3.15 YoY 5.53%5.71%-6.76%15.00%15.00%15.00%毛利率 23.33%20.27%27.05%27.00%27.00%27.00%合計 營業收入 100.20 118.78 128.03 148.81 173.87 200.06 YoY 22.39%1

209、8.54%7.79%16.23%16.84%15.06%毛利率 22.67%24.64%25.49%25.70%25.89%26.10%資料來源：公司公告，華創證券預測 估值：估值：選取工業氣體運營商凱美特氣、金宏氣體、華特氣體以及空分設備領域相關設備商陜鼓動力、中泰股份、福斯達作為可比公司，可比公司 20232025 年平均 PE 分別為25.95、19.41、15.76，公司當前相對被低估。工業氣體可比公司 2023 年平均 PE 為 36.32，設備領域可比公司 2023 年平均 PE 為 15.57，公司 2022 年氣體銷售占總營收 62.54%且占比有望繼續提升，同時公司作為空分設

210、備龍頭設備業務具有較強的市場競爭優勢，綜合考慮給予公司 2023 年 30 倍 PE。工業氣體可比公司 2023 年平均 PB 為 4.96，設備領域可比公司 2023 年平均 PB 為 2.26，綜合考慮業務占比情況，公司 PB 處于合理水平。圖表圖表 86 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002549.SZ 凱美特氣 11.74 0.27 0.38 0.51 0.65 45.57 31.09 23.

211、05 18.18 5.03 4.21 3.48 688106.SH 金宏氣體 25.61 0.47 0.64 0.83 0.99 54.42 39.84 31.04 25.90 4.09 3.73 3.35 688268.SH 華特氣體 85.10 1.72 2.24 2.93 3.78 49.64 38.04 29.00 22.52 5.77 4.92 4.12 601369.SH 陜鼓動力 9.28 0.57 0.66 0.81 0.97 16.56 14.14 11.49 9.57 1.78 1.59 1.40 300435.SZ 中泰股份 15.25 0.73 0.98 1.25 1.

212、50 20.88 15.63 12.18 10.14 1.82 1.58 1.37 603173.SH 福斯達 31.30 1.18 1.85 3.23 3.80 35.28 16.95 9.70 8.24 3.17 2.39 1.85 行業平均行業平均 37.06 25.95 19.41 15.76 3.61 3.07 2.60 002430.SZ 杭氧股份 35.71 1.23 1.56 1.87 2.20 29.05 22.87 19.08 16.22 3.93 3.59 3.27 資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測 注：可比公司盈利預測均取自Wind一致預期，股價為2023年5

213、月25日收盤價。投資建議：投資建議：公司是空分設備行業龍頭，是國內為數不多可與海外巨頭競爭的公司，設備技術達到國際領先水平，空分設備全球效率第一，公司新簽訂單充沛，合同確定性高，有望充分受益于下游行業大型化、產能置換等帶來的需求提升。多年來，公司業務向下游延伸進行工業氣體銷售，具備技術服務一體化優勢，目前在運和在建項目合計超 310萬 Nm3/h，同時每年新簽訂單量保持增長，未來隨著項目陸續投運，共同驅動公司業績高速增長。我們預計公司 20232025 年收入分別為 148.81、173.87、200.06 億元，分別同比增長 16.23%、16.84%、15.06%；歸母凈利潤分別為 15.

214、37、18.42、21.67 億元，分別同比增長 26.92%、19.84%、17.64%；EPS 分別為 1.56、1.87、2.20 元，參考可比公司估值，給予 2023 年 30 倍 PE，對應目標價為 46.85 元，股價較當前有 31.18%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 六、六、風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。公司業務的下游行業與宏觀經濟的景氣程度相關性較高，宏觀經濟波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，進而影

215、響公司的經營業績。公司氣體業務進展不及預期風險。公司氣體業務進展不及預期風險。公司通過可轉債等多種募資形式，進行氣體項目投資，若在項目建設過程中或投產后，出現宏觀經濟形勢劇烈波動、上下游周期變化、用氣客戶經營變化等因素，可能會對氣體項目的投資回報或預期收益造成不利影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。近年來，國內工業氣體市場發展迅速，國際工業氣體巨頭重視在中國市場的業務拓展，在不斷鞏固原有業務基礎上開辟新的戰略市場。此外，在工業氣體的各個細分市場中涌現出一批各具特色的氣體生產企業，或將加劇行業內部競爭。大宗原材料價格大幅波動風險。大宗原材料價格大幅波動風險。公司空分設備的主要原材料為鋁材、

216、鋼材和外購配套件等，若原材料價格波動較為劇烈或出現較大幅度的上漲，將對公司盈利水平產生負面影響。下游行業產業政策變化風險。下游行業產業政策變化風險。鋼鐵與化工等行業面臨產業結構調整、淘汰落后產能及節能降耗等政策壓力，若未來產業政策出現重大調整，可能對公司下游客戶用氣需求量造成不利影響。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E

217、2024E 2025E 貨幣資金 3,292 4,447 5,891 7,775 營業營業總總收入收入 12,803 14,881 17,387 20,006 應收票據 793 1,382 1,742 1,755 營業成本 9,540 11,056 12,885 14,785 應收賬款 1,515 2,102 2,206 2,578 稅金及附加 91 104 122 140 預付賬款 1,251 1,101 1,285 1,561 銷售費用 146 164 191 220 存貨 2,071 2,760 3,199 3,647 管理費用 752 848 991 1,140 合同資產 1,162

218、1,124 1,641 1,820 研發費用 463 446 522 600 其他流動資產 484 642 682 815 財務費用 80 85 84 85 流動資產合計 10,568 13,558 16,646 19,951 信用減值損失-153-153-153-153 其他長期投資 93 93 93 93 資產減值損失-42-42-42-42 長期股權投資 190 190 190 190 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 6,607 6,903 7,285 7,671 投資收益 28 28 28 28 在建工程 987 1,109 1,290 1,442 其他收益 64 64 6

219、4 64 無形資產 370 360 357 356 營業利潤營業利潤 1,632 2,078 2,494 2,937 其他非流動資產 423 424 423 425 營業外收入 26 26 26 26 非流動資產合計 8,670 9,079 9,638 10,177 營業外支出 8 8 8 8 資產合計資產合計 19,238 22,637 26,284 30,128 利潤總額利潤總額 1,650 2,096 2,512 2,955 短期借款 320 640 961 1,281 所得稅 366 466 558 657 應付票據 186 335 367 405 凈利潤凈利潤 1,284 1,630

220、 1,954 2,298 應付賬款 1,449 1,770 2,052 2,318 少數股東損益 73 93 112 131 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,211 1,537 1,842 2,167 合同負債 2,502 2,908 3,398 3,910 NOPLAT 1,346 1,697 2,019 2,364 其他應付款 637 637 637 637 EPS(攤薄)（元）1.23 1.56 1.87 2.20 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 702 702 702 702 其他流動負債 595 706 830 960 主要財務比率主要財務比率

221、流動負債合計 6,391 7,698 8,947 10,213 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 2,539 3,775 5,197 6,644 成長能力成長能力 應付債券 1,042 1,042 1,042 1,042 營業收入增長率 7.8%16.2%16.8%15.1%其他非流動負債 306 306 306 306 EBIT 增長率 2.0%26.1%19.0%17.1%非流動負債合計 3,887 5,123 6,545 7,992 歸母凈利潤增長率 1.4%27.0%19.9%17.6%負債合計負債合計 10,278 12,821 15,492 18,205 獲

222、利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,192 8,941 9,783 10,752 毛利率 25.5%25.7%25.9%26.1%少數股東權益 768 875 1,009 1,171 凈利率 10.0%11.0%11.2%11.5%所有者權益合計所有者權益合計 8,960 9,816 10,792 11,923 ROE 14.8%17.2%18.8%20.2%負債和股東權益負債和股東權益 19,238 22,637 26,284 30,128 ROIC 13.0%13.9%14.1%14.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 53.4%56.6%58.

223、9%60.4%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 54.8%65.9%76.1%83.7%經營活動現金流經營活動現金流 1,437 1,651 2,141 2,771 流動比率 1.7 1.8 1.9 2.0 現金收益 2,084 2,528 2,884 3,274 速動比率 1.3 1.4 1.5 1.6 存貨影響 361-688-439-448 營運能力營運能力 經營性應收影響-25-983-606-617 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 經營性應付影響 499 470 314 303 應收賬款周轉天數 43 44 45 43 其他影響-

224、1,483 324-12 259 應付賬款周轉天數 54 52 53 53 投資活動現金流投資活動現金流-2,705-1,179-1,354-1,370 存貨周轉天數 85 79 83 83 資本支出-2,510-1,221-1,405-1,429 每股指標每股指標(元元)股權投資-16 0 0 0 每股收益 1.23 1.56 1.87 2.20 其他長期資產變化-179 42 51 59 每股經營現金流 1.46 1.68 2.17 2.81 融資活動現金流融資活動現金流 2,246 683 657 483 每股凈資產 8.32 9.08 9.94 10.92 借款增加 2,112 1,5

225、56 1,743 1,767 估值比率估值比率 股利及利息支付-716-1,159-1,368-1,594 P/E 29 23 19 16 股東融資 786 786 786 786 P/B 4 4 4 3 其他影響 64-500-504-476 EV/EBITDA 17 14 12 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7

226、 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022 年 Choice 最佳分析師及團隊。研究員：丁研究員：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡明柱助理研究員：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。杭氧股份（杭氧股份（002430）深度研究

227、報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業

228、指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與

229、本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引

230、用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522