《杭氧股份-公司研究報告：志在多元化發展的中國氣體巨頭-241105（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《杭氧股份-公司研究報告：志在多元化發展的中國氣體巨頭-241105（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 空分設備專家向工業氣體拓展空分設備專家向工業氣體拓展，現金流佳現金流佳。根據公司 24 年半年報和招股書，公司 24H1 氣體收入占比達 60%，2010 上市當年僅 9%。根據公司 24 年三季報，24 年前三季度歸母凈利潤受氣價下跌與設備訂單結構影響下滑 21%，25 年有望隨制造業需求恢復而改善。零售零售氣價有望氣價有望隨制造業需求恢復而隨制造業需求恢復而觸底反彈。觸底反彈。根據卓創資訊工業氣體，截至 10 月 31 日全國液氧、液氮市場噸均價分別為 406/451元，較最低點今年 2 月 8 日分別回升 20%/14%。歷史上公司氣體銷售毛利率

2、與產成品存貨變動正相關。近期國家相繼出臺穩增長與制造業發展政策，看好公司受益于制造業復蘇帶來的氣價回升。第三方現場制氣滲透率有望提升，公司第三方現場制氣滲透率有望提升，公司有望有望持續持續投產投產現場制氣現場制氣項項目目。（1）2020 年中國第三方現場制氣在現場制氣中占比為 57%，距離發達國家 80%的比例還有較大提升空間；（2）公司自 2019 年以來簽約的現場制氣項目數量和制氧量均顯著增長，根據公司年報及我們測算，截至 2023 年末氣體投資累計制氧量 320 萬 Nm3/h，是 2018 年末已投產規模的約 3.7 倍。根據公司對外投資公告，2024 年前三季度新簽項目制氧量累計達

3、31.3 萬 Nm3/h，看好新簽合同持續貢獻收入增量。公司公司正正逐步發力多元化逐步發力多元化。（1）海外龍頭下游與區域多元化水平明顯較高，根據德國林德年報，2023 年林德全球收入中，醫療和食品下游占比總計為 26%，平滑了經濟周期帶來的業績波動；2023 年美洲/EMEC/APAC 收入占比分別為 49%/29%/22%，較為分散；（2）根據公司對外投資公告，公司已與青島芯恩、斯達微電子、天賜高新材料等新興行業客戶簽訂供氣協議，引入戰投收購西亞特電子與萬達氣體補強電子氣，下游多元化有望加速布局。公司于 2023 年獲得印尼現場制氣項目，邁出氣體產業區域多元化第一步。盈利預測、估值和評級

4、我們預測 24/25/26 年公司實現歸母凈利潤 9.6/12.5/15.5 億元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，對應 EPS 為 0.98/1.27/1.58 元?？紤]到公司現場制氣項目進展快，我們給予公司 2025 年 25xPE 的估值，目標價 31.68 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 宏觀經濟波動；原材料價格波動；項目進展不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12,803 13,309 14,293 17,090 19,352 營業收入增長率 7.79%3.95%7.39%19.57%

5、13.24%歸母凈利潤(百萬元)1,210 1,216 960 1,247 1,552 歸母凈利潤增長率 1.37%0.48%-21.08%29.92%24.50%攤薄每股收益(元)1.229 1.235 0.975 1.267 1.578 每股經營性現金流凈額 1.46 2.50 1.99 2.46 3.16 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.77%13.67%10.21%12.18%13.71%P/E 21.56 21.45 27.17 20.91 16.80 P/B 3.19 2.93 2.77 2.55 2.30 來源：公司年報，國金證券研究所 02004006008001,00016

6、.0022.0028.0034.0040.00231106231206240106240206240306240406240506240606240706240806240906241006人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額杭氧股份滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、國內空分設備專家，向工業氣體業務拓展.4 2、零售氣價有望隨需求復蘇，實現觸底反彈.7 3、新簽第三方供氣項目有望持續貢獻收入增量.10 4、公司有望邁向多元化.11 4.1 海外龍頭多元化發展程度明顯較高.11 4.2 公司有望開辟多元化的新天地.13 5、盈利預測

7、與投資建議.14 5.1 盈利預測.14 5.2 投資建議及估值.15 6、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司 2022 年國內空分設備市占率居第一.4 圖表 2：公司的空分設備制造能力看齊全球頂尖水平.4 圖表 3：全球氣體巨頭大多起家于設備制造.5 圖表 4：公司收入結構以氣體銷售與空分設備為主.5 圖表 5：公司氣體銷售收入逐年增長.5 圖表 6：公司空分設備銷售毛利率穩定，23 年起氣體銷售毛利率有所下滑.6 圖表 7：公司空分設備銷售毛利率高于可比公司.6 圖表 8：公司凈現比健康.6 圖表 9：公司扣非凈資產收益率近年來穩定在 10%以上.6 圖表 10：工業氣體的分

8、類.7 圖表 11：外包供氣中不同業務模式的特點.7 圖表 12：氣體供應模式圖示.8 圖表 13：近期利好制造業發展的政策.8 圖表 14：2024 年 10 月 PMI 重回榮枯線上方（單位：%）.9 圖表 15：液氧、液氮價格觸底回升（單位：元/噸）.9 圖表 16：空分開工率接近 16 年底部，本輪周期產能或未明顯超擴.9 圖表 17：外包供氣相比自建裝置供氣有諸多優勢.10 圖表 18：公司現場制氣項目裝機量（萬 m3/h）實現較快增長.10 圖表 19：公司在手及已投產的制氧量不低于 5 萬 m3/h 的現場制氣項目共有 22 個*.11 圖表 20：林德下游遍布各個行業.12 圖

9、表 21：Praxair 分下游收入增速中，食品醫療電子增速穩健.12 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 22：周期性行業在 21-22 年貢獻林德業績增長彈性.12 圖表 23：林德在各地區氣體收入占比相對均衡.13 圖表 24：2023 年美國僅占林德總收入比重的 32%.13 圖表 25：2019 年以來公司大力拓展鋰電、半導體等新興行業氣體項目.13 圖表 26：盈德收入穩步增長.14 圖表 27：盈德毛利率維持較高水平.14 圖表 28：公司盈利預測.15 圖表 29：可比公司估值比較.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服

10、務 1、國內空分設備專家，向工業氣體業務拓展 公司具備全球領先的設備制造能力，工程能力較強。根據公司 2023 年報，空氣分離設備利用深冷方法分離空氣中的成分，得到純度較高的氧氣、氮氣和氬氣、液氧、液氮及液氬等產品，廣泛用于冶金、石化、電子、環保及醫療等行業。根據公司官網，公司是全球一流的空氣分離設備和低溫石化裝備供應商，根據中商產業研究院，2022 年公司在國內空分設備市占率為 43.21%，居第一。根據中國鋼鐵新聞網，在 2021 年之前的十年間，公司6 萬等級以上的特大型空分設備產量和銷量全球第一。根據公司招股說明書，公司前身于20 世紀 70 年代末引進了林德公司大中型成套空氣分離設備

11、的設計與制造技術，并在此基礎上通過自主研發不斷精進。根據公司投資者關系活動記錄表，公司目前生產的單套最大等級空分設備為 12 萬 m3/h 空分，比肩全球頂尖水平。根據中國鋼鐵新聞網，2022 年上半年公司為世界級石化工程浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目配套的 4 套 10 萬等級空分設備成功開車，在特大型整裝空分設備上再次實現突破。工程承包方面，根據公司官網，公司以深冷分離技術為支撐，成立了杭氧化醫工程公司，后者是國內唯一一家空分領域專業總承包的甲級設計資質工程公司，已累計完成空分總包項目近 180 個。圖表圖表1 1：公司公司 20222022 年年國國內空分設備市占率居第一內空分

12、設備市占率居第一 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 圖表圖表2 2：公司的空分設備制造能力看齊全球頂尖水平公司的空分設備制造能力看齊全球頂尖水平 來源：林德官網、企查查、公司投資者關系活動記錄表、浙江省工業氣體協會、四川空分官網、福斯達公司公告、河南開元官網、開封黃河官網、大型空分設備國產化現狀與展望，國金證券研究所 強大的工程和設備制造能力是氣體行業的立身之本，自主生產設備是發展氣體業務的重要保障，林德、法液空、美國空氣化工、日本大陽日酸等頭部企業均起家于設備制造，強大的設備制造與工程能力可以降低項目投資成本，為客戶提供更加價廉物美的氣體解決方案。公司林德工程（杭州）液空（杭州）開元空分

13、開封空分四川空分福斯達黃河空分其他020000400006000080000100000120000140000160000制造的最大空分設備（m3/h）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：全球氣體巨頭大多起家于設備制造全球氣體巨頭大多起家于設備制造 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 設備制造開端設備制造開端 林德 1879 年 1903 年發明世界上第一臺 10m3/h 制氧機 法液空 1902 年 1910 年制成第一臺中壓帶膨脹機的 10m3/h 制氧機 美國空氣化工 1940 年 1941 年制造出第一臺空分設備 日本大陽日酸 1910 年

14、1934 年制成日本第一臺 HC 型 40m3/h 制氧機 來源：國內外大型空分設備發展現況，國金證券研究所 公司 2003 年起涉足工業氣體業務，氣體銷售占比自上市以來明顯提高。在設備與工程能力優勢的加持下，2003 年 4 月，杭州杭氧建德氣體有限公司成立，標志著公司氣體產業的起步。2010 年公司在深交所上市以來，積極布局氣體業務，投運項目制氧量快速提升，氣體銷售收入也快速增長。根據公司年報，2023 年公司氣體銷售業務收入 81.9 億元，2018至 2023 年的年復合增長率為 12.9%。根據公司 2024 年半年報和招股書，公司 2024 年上半年氣體銷售收入占比為 59.8%，

15、較 2010 年上市之初的 8.5%有大幅提升；2024 年上半年公司總收入 67.3 億，同比增長 4.4%，增速較為平穩，其中氣體銷售收入 40.2 億，同比持平，主要由于制造業需求較弱導致的空分設備開工率和大宗氣體價格下行。圖表圖表4 4：公司收入公司收入結構以結構以氣體銷售與空分設備氣體銷售與空分設備為主為主 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表5 5：公司公司氣體銷售收入逐年增長氣體銷售收入逐年增長 來源：公司年報，國金證券研究所 公司空分設備毛利率較為穩定，且高于可比公司。根據公司 2024 半年報，2024 年上半年公司氣體業務毛利率為 18.4%，同比下降 2.7pcts，

16、主要由于下游需求較弱導致的大宗氣體價格下行?？辗衷O備業務毛利率近年來除受原材料價格波動影響外，整體保持穩定，且0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202324H1氣體銷售空分設備石化設備工程總包其他0%5%10%15%20%25%010203040506070809020182019202020212022202324H1氣體銷售收入(億元)yoy(右軸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 高于可比公司水平，體現了公司空分設備業務較強的競爭力。圖表圖表6 6：公司公司空分設備銷售毛利率穩定空分設備銷

17、售毛利率穩定，2323 年年起起氣體銷售毛利率有所下滑氣體銷售毛利率有所下滑 來源：公司年報、公司 2024 年半年報，國金證券研究所 圖表圖表7 7：公司空分設備銷售毛利率高于可比公司公司空分設備銷售毛利率高于可比公司 來源：各公司年報，國金證券研究所 公司質地優秀，回款良好。根據公司年報，公司扣非 ROE 與凈現比多年來保持穩定較高水平，2023 年凈現比達到 1.93；我們認為這歸功于公司的行業地位與現場制氣業務現金流穩健的特點。圖表圖表8 8：公司凈現比健康公司凈現比健康 圖表圖表9 9：公司公司扣非扣非凈資產收益率凈資產收益率近年來近年來穩定在穩定在 10%10%以上以上 來源：公司

18、年報、公司 2024 年三季報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022202324H1氣體銷售空分設備0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022202324H1公司福斯達蜀道裝備蘇氧股份0.00.51.01.52.02.52017201820192020202120222023 1-3Q24凈現比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 2、零

19、售氣價有望隨需求復蘇，實現觸底反彈 工業氣體是指用于工業生產制造的氣體。根據億渡數據，工業氣體根據純度與產銷量可以分為大宗氣體、特種氣體兩類，其中大宗氣體產銷量更大，純度要求相對較低，主要用于化工、冶金、焊接等下游，特種氣體則應用于特定下游。大宗氣體根據制備方式不同可以分為空分氣體與合成氣體，前者包含氧氣、氮氣、氬氣等從空氣中分離制得的氣體產品，后者為需要通過化學反應制備的氣體，如氨氣、甲烷、乙炔等。特種氣體則根據其下游應用行業劃分為電子氣體、醫療氣體等。圖表圖表1010：工業氣體的分類工業氣體的分類 來源：億渡數據，國金證券研究所 工業氣體行業按照供應模式可以分為現場制氣與零售供氣兩類。根據

20、法液空年報，工業氣體的大部分供給來自現場制氣客戶的大規模生產裝置，該裝置一般來自第三方氣體供應商在客戶工廠附近修建的氣體工廠或者客戶自建；少部分供給來自獨立的空分設備或者其他氣體生產裝置。大規模生產裝置生產出來的大部分工業氣體將通過管道運輸給下游的大型工業用戶，如化工、煉化、冶金等。少部分氣體以液態形式運輸，其中的大部分（儲槽氣）通過罐車、小部分（瓶裝氣）通過鋼瓶運輸到較為分散的下游客戶，如食品、醫療保健、電子、材料、汽車等。大規模生產裝置與獨立的空分設備均可以供應液態氣，但空分設備越大，生產的邊際成本越低，根據僑源股份招股書，該公司產能為 2200Nm3/h 的空分設備單位能耗為 950kW

21、h/m3，而該公司汶川基地 30000Nm3/h 的大型空分設備單位能耗約為620kWh/m3，這就使得供給大型行業用戶的大型設備產出的液體利潤明顯高于小型獨立設備。根據金宏氣體招股書，不同制氣模式下，第三方氣體供應商會與客戶簽訂不同期限的供氣合同，現場制氣的供氣合同期限一般為 10-20 年；零售供氣中儲槽氣合同期限約為 3-5 年，高于瓶裝氣的 1-3 年。圖表圖表1111：外包供氣中不同業務模式的特點外包供氣中不同業務模式的特點 業務模式業務模式 規模規模 半徑半徑 合同期合同期 能力要求能力要求 客戶群客戶群 現場制氣 滿足大規模用氣需要 10-20 年 資本密集，服務要求高；客戶關系

22、穩定；盈利持續，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 零售供氣 儲槽氣 滿足中等規模用氣需要 200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子半導體、化工、機械制造、食品、醫療健康 瓶裝氣 限于小批量氣體用戶 特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑 50km 左右 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 來源：金宏氣體招股書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：氣體供應模式圖示氣體供應模式圖示 來源：法液空年報，國金證券研究所 國家政策加碼，為穩增長與制造業

23、高質量發展增添動力。近期，國家各部門出臺一系列穩增長政策，涉及新質生產力、大規模設備更新、房地產高質量發展等各個方面。我們認為，相關政策不但有望托底經濟、帶動穩增長相關投資，而且有望為先進制造業提供資金支持，鼓勵中小型企業發展轉型，短期內將推高相關領域的投資增速，長期看則有助于推動經濟全面轉型升級。圖表圖表1313：近期利好制造業發展的政策近期利好制造業發展的政策 時間時間 相關政策相關政策 機構機構 具體內容具體內容 2023.12 關于加快傳統制造業轉型升級的指導意見 工業和信息化部、國家發展改革委、教育部、財政部、中國人民銀行、稅務總局、金融監管總局、中國證監會 堅持創新驅動發展，加快邁

24、向價值鏈中高端；加快數字技術賦能，全面推動智能制造；強化綠色低碳發展，深入實施節能降碳改造；推進產業融合互促，加速培育新業態新模式；加大政策支持力度，營造良好發展環境。2024.3 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 推進重點行業設備更新改造；加快建筑和市政基礎設施領域設備更新；支持交通運輸設備和老舊農業機械更新；提升教育文旅醫療設備水平。2024.5 房地產相關 中國人民銀行 取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，并下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點。2024.9 分析研究當前經濟形勢和經濟工作 中共中央政治局 要加大財政貨幣政策逆周期調節

25、力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三?！惫ぷ?。要幫助企業渡過難關，促進中低收入群體增收，加大引資穩資力度。要守住兜牢民生底線，做好重點人群就業工作。2024.10 加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展 財政部 加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度；發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；加大對重點群體的支持保障力度。來源：政府網站，國金證券研究所 中國制造業有望實現底部回升。根據國家統計局，中國制造業 PMI 自 2023 年 1 月后，在榮枯線附近波動一年有余，2024 年

26、在經歷了 5-9 月的低迷之后，10 月 PMI 為 50.1%，重回榮枯線上方。國內需求在相關財政政策作用下，有望從底部逐漸恢復，并帶動制造業相關需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：20242024 年年 1010 月月 PMIPMI 重回榮枯線上方重回榮枯線上方（單位：（單位：%）來源：國家統計局，國金證券研究所 零售氣體價格有望觸底回升。根據卓創資訊工業氣體，截至 10 月 31 日全國液氧、液氮市場噸均價分別為 406/451 元，較最低點今年 2 月 8 日分別回升 20%/14%。此外，2024 年前三季度空分設備開工負荷已經接近、

27、但依然好于上一輪周期的最低點 2016 年，本輪周期行業產能或沒有明顯超擴，上行周期仍有望保持較好的價格彈性?？春霉臼芤嬗谥圃鞓I復蘇帶來的氣價回升，從而實現盈利能力與收入的雙增。圖表圖表1515：液氧、液氮價格觸底回升（單位：元液氧、液氮價格觸底回升（單位：元/噸）噸）來源：卓創資訊工業氣體，國金證券研究所 圖表圖表1616：空分開工率接近空分開工率接近 1616 年底部，本輪周期產能或未明顯超擴年底部，本輪周期產能或未明顯超擴 來源：上海鋼聯、隆眾資訊，國金證券研究所 4042444648505254制造業PMI01002003004005006007008009002022/7/1420

28、22/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/142023/2/142023/3/142023/4/142023/5/142023/6/142023/7/142023/8/142023/9/142023/10/142023/11/142023/12/142024/1/142024/2/142024/3/142024/4/142024/5/142024/6/142024/7/142024/8/142024/9/142024/10/14液氧液氮0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920

29、202021202220232024M1-9空分設備開工率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 3、新簽第三方供氣項目有望持續貢獻收入增量 現場制氣行業中專業社會化外包占比有望繼續提高。根據供氣主體不同，工業氣體經營模式可以分為自建裝置供氣與外包供氣兩種。根據僑源股份招股書，自建裝置供氣通常是指下游企業自行購買并運營空分設備，以滿足自身用氣需求的模式；外包供氣是下游企業基于成本和專業化分工的考慮，將非主業的供氣業務外包給專業氣體供應商，由其向客戶提供全方位用氣服務的經營模式。根據僑源股份招股書，對于氣體使用方來說，相比于自建裝置供氣，外包供氣具有運營成本低、供氣穩定性

30、高、副產品利用充分、不需要大額設備投資等優勢。根據前瞻產業研究院，2020 年中國第三方現場制氣在整體現場制氣中的占比為 57%，距離發達國家 80%的比例還有較大提升空間，綜上我們認為現場制氣行業中專業社會化外包占比有望提高。圖表圖表1717：外包供氣相比自建裝置供氣有諸多優勢外包供氣相比自建裝置供氣有諸多優勢 自建裝置供氣自建裝置供氣 外包供氣外包供氣 運營成本 需要配備相應的運營、維護人員，成本較高 運營成本低 供氣穩定性 多數設備使用年限較長，維護成本高，供氣穩定性較差 供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高 資源利用效率 通常只使用自身所需要的氣體產品，對于空分設備生產

31、的其他副產品難以利用 所有產品均能銷售給下游需求客戶 財務成本 需要一次性大額設備投入 不需要大額設備購置支出 來源：僑源股份招股書，國金證券研究所 公司持續簽約現場制氣合同，在手項目充足。公司自 2019 年以來簽約的現場制氣項目數量和制氧量均顯著增長，根據公司公告及我們測算，截至 2023 年末氣體投資累計制氧量320 萬 Nm3/h，是 2018 年末已投產規模的約 3.7 倍。2024 年前三季度公司新簽蘭花科創田悅化肥、晉鋼智造、方大特鋼與山東聯泓化學等項目，項目制氧量合計達 31.3 萬 Nm3/h；6 月 11 日公司公告擬與大連西中島發展集團有限公司共同出資設立合資氣體公司，其

32、中公司出資占注冊資本 35%，擬為大連西中島石化產業園區入駐企業提供工業氣體產品及服務。隨著新簽項目逐漸投產，在手現場制氣項目訂單有望持續貢獻收入增量。圖表圖表1818：公司現場制氣項目裝機量（萬公司現場制氣項目裝機量（萬 m m3 3/h/h）實現較快增長）實現較快增長 來源：公司對外投資公告、公司年報，國金證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350氣體裝機量yoy(右軸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：公司在手及已投產的制氧量不低于公司在手及已投產的制氧量不低于 5 5 萬萬 m

33、 m3 3/h h 的現場制氣項目共有的現場制氣項目共有 2 22 2 個個*客戶簡稱客戶簡稱 行業行業 公告年份公告年份 制氧量規模制氧量規模(m(m3 3/h)/h)投資額投資額(億元億元)吉林建龍鋼鐵 冶金 2010 50000 2.6 濟源鋼鐵 冶金 2011 54200 2.0 衢州元立金屬、曙揚化工 冶金、化工 2011 80000 5.1 廣西盛隆冶金 化工 2012/2019/2022 321500 12.9 九江萍鋼實業 冶金 2012 58600 4.0 魯南化肥廠、國泰化工 化工 2013 219500 15.7 山西立恒鋼鐵 冶金 2015 65000 3.8 九江心連

34、心化肥 化工 2017 160000 7.4 山西美錦華盛化工新材料、山西亞鑫煤焦化 化工 2019 50000 2.6 滄州旭陽化工 化工 2020 51000 3.3 玉昆鋼鐵 冶金 2021 160000 9.6 裕龍石化 化工 2021 246000 16.3 南京鋼鐵聯合公司 冶金 2021 60000 3.2 新恒盛化工 化工 2021 62000 4.3 晉南鋼鐵 冶金 2022 60000 3.9 浙江時代鋰電材料 鋰電 2022 160000 8,8 河南晉開化工 化工 2023 58000 4.1 山西天澤煤氣化廠 化工 2023 64000 3.5 達州鋼鐵 冶金 202

35、3 80000 5.1 晉鋼智造 冶金 2024 160000 8.0 方大特鋼 冶金 2024 60000 4.9 山東聯泓化學 化工 2024 76700 5.3 來源：公司公告，國金證券研究所（*注：篩選標準為單期制氧量不低于 5 萬 m3/h，同一客戶多期產能合并為一個項目）4、公司有望邁向多元化 4 4.1.1 海外龍頭多元化發展程度明顯較高海外龍頭多元化發展程度明顯較高 林德的下游收入結構高度分散。根據林德官網，合并后林德的客戶遍布各個行業，其中周期性行業有化工與能源、冶金與制造，在下游收入中占比總計約為 50-60%；抗周期性的下游有食品飲料、醫療與電子，在下游收入中占比約為 3

36、5-40%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：林德林德下游遍布各個行業下游遍布各個行業 來源：林德官網，國金證券研究所 林德抗周期性下游的業務增長降低了收入的波動。根據林德的前身之一 Praxair 官網和林德年報，Praxair 在冶金、制造、化工與能源這幾類周期性行業的收入增速呈現較大波動，而醫療、食品飲料等弱周期性行業增速波動較小，在 2008 年、2016 年等年份起到了很好的托底業績增速的作用。在合并之后，2020 年醫療和電子領域的需求為林德帶來了業績的韌性，而 2021 年周期性行業的上行也帶給林德很強的業績上漲彈性。圖表圖表212

37、1：PraxairPraxair 分下游收入增速中，食品醫療電子增速穩健分下游收入增速中，食品醫療電子增速穩健 來源：Praxair 官網，國金證券研究所 圖表圖表2222：周期性行業在周期性行業在 2121-2222 年貢獻林德業績增長彈性年貢獻林德業績增長彈性 來源：林德年報，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018PraxairManufacturingMetalsEnergyChemicalsElectronicsHealthcareFood&Bev.AerospaceOt

38、her0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023林德（合并后）ManufacturingChemicals&EnergyHealthcareMetalsElectronicsFood&Bev.Other-40%-20%0%20%40%60%08Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q2

39、17Q317Q418Q118Q218Q3EnergyChemicalsMetalsManufacturingElectronicsHealthcareFood&Bev.-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1ManufacturingChemicals&EnergyHealthcareMetalsElectronicsFood&Bev.公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 林德在全球各地區的收

40、入結構較為均衡。根據林德年報，2023 年美洲地區的氣體收入約占林德總氣體收入的 47%，EMEA 地區約占 28%，APAC 地區約占 21%。從重要國家收入占比中也可以看出這一點，占收入比重最大的美國也僅占林德整體收入的 32%。圖表圖表2323：林德林德在各地區在各地區氣體氣體收入占比相對均衡收入占比相對均衡 圖表圖表2424：20232023 年美國僅占林德總收入比重的年美國僅占林德總收入比重的 32%32%來源：林德年報，國金證券研究所 來源：林德年報，國金證券研究所 4 4.2 2 公司公司有望開辟多元化的新天地有望開辟多元化的新天地 海外龍頭的發展史啟示我們，多元化方可基業長青。

41、工業氣體種類極其豐富，自 20 世紀初行業誕生以來便獲快速推廣，在全球擁有廣闊市場空間。且氣體供應有較強的區域性，根據僑源股份招股書和金宏氣體招股書，現場制氣生產基地與用戶之間的距離一般不超過20km，瓶裝氣、儲槽氣的運輸半徑分別為 50km 和 200km。只有擴大下游行業與地域的覆蓋面，才能打開規模成長的天花板，平滑周期波動，更好地實現規模效應。公司在非冶金化工行業的多元化布局進展順利。根據公司官方微信公眾號，2023 年 11 月18 日，杭氧集團自主研制的 40ft 液氦罐裝載滿車進口液氦運抵吉林琿春口岸，標志著公司打通了從大型儲運裝備、貨源地到終端客戶的液氦應用全產業鏈。自 2019

42、 年起，公司大力拓展鋰電、半導體等新興行業氣體項目，根據公司對外投資公告，截至 2023 年年底，已有多位客戶與公司簽訂供氣協議。2022 年 12 月 7 日，公司公告引入戰投對子公司杭氧特氣進行混改，此次混改后杭氧特氣將分別持有西亞特電子和萬達氣體的 100%股權，同時仍為公司控股子公司。該收購將快速填補公司在 TCS、DCS 等電子化學氣領域的空白，同時利用標的的客戶優勢實現自身稀有氣體產品在半導體領域的快速切入。圖表圖表2525：20192019 年以來公司大力拓展年以來公司大力拓展鋰電鋰電、半導體等新興行業氣體項目、半導體等新興行業氣體項目 客戶客戶 行業行業 項目規模項目規模 項目

43、項目公告公告時間時間 青島芯恩 半導體 2019 年一期 20000m3/h，2023年簽署合同擴建二期 2019 年/2023 年 金瑞泓科技（衢州）半導體 3800m3/h 2019 年 浙江時代鋰電材料 鋰電 兩期 160000m3/h 2022 年 九江天賜高新材料 鋰電 40000m3/h 2022 年 嘉興斯達微電子 半導體 4000/h 2022 年 來源：公司對外投資公告，國金證券研究所 公司簽約印尼現場制氣項目，邁出氣體產業區域多元化的第一步。根據公司對外投資公告，2023 年 6 月公司與寧波力勤資源控股子公司 KPS、杰瑞國際共同出資，在印尼設立合資氣體公司，并由氣體公司

44、負責一套 2.5 萬 m3/h 空分裝置的建設、運營和管理，為 KPS 位于印尼奧比島的不銹鋼項目供氣，供氣期限 15 年，總投資金額預計 2.97 億人民幣。我們認為印尼供氣項目的簽約標志著公司氣體產業的區域多元化邁出了堅實的第一步。公司在設備出海銷售方面已有一定積累，根據公司官方微信公眾號，2023 年 8 月公司與北方華錦聯合石化有限公司簽約精細化工及原料工程項目 382000m3/h 成套空分裝置，該項目是中沙兩國“一帶一路”倡議重大項目，已列入國家規劃。我們認為強大的設備制造和豐富的工程經驗為公司出海經營打下了良好基礎，借助“一帶一路”的春風，公司有望向海外0%10%20%30%40

45、%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023AmericasEMEAAPACOthers0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023USBrazilChinaGermanyUKAustraliaOther公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 輸出更多氣體項目，實現地理意義上的多元化。根據公司 2023 年 5 月 5 日公告，公司間接控股股東杭州國有資本投資運營公司（下簡稱“杭州資本”）及其他投資人擬共同設立買方 SPV，收購浙江盈德 100%股權，杭州資本承諾在交易完成

46、后的 36 個月內，推動公司與買方 SPV 簽署資產重組協議。根據氣體動力科技招股書，截至 2021 年 6 月 30 日，盈德氧氣裝機容量約為 270 萬 Nm3/h。如果收購成功，一來可以提升地區集中度，改變競爭格局，二來可以提高地區客戶集中度，發揮現場制氣產能的規模效應，降低零售業務的成本。圖表圖表2626：盈德收入穩步增長盈德收入穩步增長 圖表圖表2727：盈德盈德毛利率毛利率維持維持較高較高水平水平 來源：氣體動力科技招股書、盈德氣體年報、特氣網，國金證券研究所 來源：氣體動力科技招股書，國金證券研究所 5、盈利預測與投資建議 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 我們預計 24/25/

47、26 年公司的營業收入分別為 142.9/170.9/193.5 億元，同比 增長7.4%/19.6%/13.2%；24/25/26 年公司實現歸母凈利潤 9.6/12.5/15.5 億元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，對應 EPS 為 0.98/1.27/1.58 元。氣體銷售氣體銷售：收入：2024 年受宏觀經濟影響，大宗氣體價格下滑，同時稀有氣體價格仍有較大幅度下跌。但我們認為隨著公司現場制氣在手項目投產，管道氣與零售氣銷量均會明顯增長，疊加制造業景氣度恢復帶來氣價回升，我們預計 2024-2026 年收入為85.6/109.7/130.3 億元，同比+4.5%/+28.

48、2%/+18.7%。毛利率：2024 年稀有氣體和大宗氣體價格下跌較多，但公司上市早期投產的氣體項目固定資產折舊逐漸完成，制造業景氣度恢復有望帶來氣價回升，我們預計 2024-2026 年毛利率為 16.2%/18.0%/19.6%?？辗衷O備空分設備：收入：公司空分設備市場份額較高，行業地位穩固，未來需求有望受益于鋼鐵產能置換、煤化工轉型升級以及海外市場拓展等。根據公司公告，2024 年上半年公司空分設備收入 23.2 億元，同比增長 19%，目前公司在手訂單充足，空分設備累計訂貨額30.18億 元。預 計2024-2026年 收 入 為48.1/52.0/54.0億 元，同 比+13.5%/

49、+8.0%/+4.0%。毛利率：公司空分設備業務毛利率可能受大宗商品價格上漲與部分訂單定價影響，但長期預計較為平穩。預計 2024-2026 年毛利率為 26.0%/26.0%/26.0%。石化設備石化設備：收入：公司在手訂單充足，根據公司公告，2024 年上半年公司石化設備新接合同 23個，累計合同額 7.63 億元，創歷史新高。預計 2024-2026 年收入為 4.5/4.5/4.5 億元，同比-7.2%/+0.0%/+0.0%。毛利率：我們預計保持相對平穩，預計 2024-2026 年毛利率為 18.0%/18.0%/18.0%。工程總包工程總包：0%5%10%15%20%25%30%

50、35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180營業收入(億元)yoy(右軸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 我們預計該部分業務收入和毛利率保持穩定，預計 2024-2026 年收入為 1.7/1.7/1.7億元，同比+90.6%/+0.0%/+0.0%，2024-2026 年毛利率分別為 12.0%/12.0%/12.0%。其他其他：我們預計其他業務收入平穩增長，預計 2024-2026 年收入為 3.0/3.0/3.0 億元，同比-0.8%/+0.0%/+0.0%。我們預計毛利

51、率保持相對平穩，預計 2024-2026 年毛利率為27.5%/27.5%/27.5%。期間費用率：期間費用率：公司整體經營效率較高，費用率控制得當，2024 年進一步加大費用管控力度，費用率進一步下降，且新項目達產初期的高費用率會被成熟項目的規模效應抵消。我們預計 2024-2026 年銷售費用率為 1.4%/1.4%/1.4%，管理費用率為 5.0%/5.0%/5.0%、研發費用率為 3.4%/3.4%/3.4%。圖表圖表2828：公司盈利預測公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E

52、 2026E2026E 總計總計 營業收入 11,877.8 12,803.2 13,309.0 14,292.5 17,089.6 19,352.1 YOY 18.5%7.8%4.0%7.4%19.6%13.2%毛利率 24.6%25.5%22.9%19.7%20.5%21.4%氣體銷售氣體銷售 營業收入 6,615.8 8,007.6 8,194.0 8,561.7 10,973.9 13,028.5 YOY 22.1%21.0%2.3%4.5%28.2%18.7%毛利率 26.2%25.3%18.8%16.2%18.0%19.6%空分設備空分設備 營業收入 4,314.7 4,011.3

53、 4,238.7 4,810.9 5,195.7 5,403.6 YOY 5.5%-7.0%5.7%13.5%8.0%4.0%毛利率 24.0%26.8%31.5%26.0%26.0%26.0%石化設備石化設備 營業收入 512.8 446.4 484.7 450.0 450.0 450.0 YOY 150.6%-12.9%8.6%-7.2%0.0%0.0%毛利率 17.1%20.2%15.7%18.0%18.0%18.0%工程總包工程總包 營業收入 212.1 131.0 89.2 170.0 170.0 170.0 YOY 121.0%-38.2%-31.9%90.6%0.0%0.0%毛利

54、率 12.2%14.8%10.2%12.0%12.0%12.0%其他其他 營業收入 222.5 206.8 302.5 300.0 300.0 300.0 YOY 5.8%-7.0%46.2%-0.8%0.0%0.0%毛利率 20.3%26.8%30.3%27.5%27.5%27.5%來源：公司公告，國金證券研究所 5 5.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選取陜鼓動力、僑源股份、廣鋼氣體與金宏氣體作為可比公司，可比公司 2024 年 PE估值為 29.9x?？紤]到公司作為大型國有企業，在手項目充足，氣體業務拓展穩健，我們給予公司 2025 年 25xPE 的估值，目標價 31.68

55、元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：可比公司估值可比公司估值比較比較 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2 22A2A 2 23A3A 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 601369.SH 陜鼓動力 9.03 0.56 0.59 0.63 0.71 0.81 14.45 12.67 11.12 301286.SZ 僑源股份 30.85 0.29 0.51 0.79 1.12 1.47 38.94 27.49 20.99 6885

56、48.SH 廣鋼氣體 9.36 0.24 0.24 0.25 0.34 0.44 38.06 27.49 21.23 688106.SH 金宏氣體 19.20 0.47 0.65 0.68 0.85 1.08 28.14 22.41 17.62 平均值 29.90 22.51 17.74 002430.SZ 杭氧股份 26.50 1.23 1.24 0.98 1.27 1.58 27.17 20.91 16.80 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價為 11 月 5 日收盤價，可比公司 EPS 使用 iFind 一致預期）6、風險提示 宏觀經濟波動宏觀經濟波動：工業氣體需求與宏觀經濟息息相

57、關，如果宏觀經濟不景氣，會影響工業氣體的價格和銷量，從而對公司業績產生影響。原材料價格波動原材料價格波動：公司設備原材料含有鋁、不銹鋼等金屬制品，因此生產成本與大宗商品價格有關。如果大宗商品漲價，公司原材料成本將會提高，從而影響毛利率。項目進展不及預期項目進展不及預期：公司在手現場制氣項目雖然已經簽署相關供氣協議，但項目開工完工時間仍然會受到下游行業景氣度、客戶自身經營狀況等外部因素影響。如果項目達產推遲，將會影響公司投資項目的內部收益率。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資

58、產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 11,878 11,878 12,803 12,803 13,309 13,309 14,293 14,293 17,090 17,090 19,352 19,352 貨幣資金 1,566 3,292 3,346 1,839 2,161 2,412 增長率 7.8%4.0%7.4%19.6%13.2%應收款項 2,971 2,533 2,885 3,006 3,594 4,070 主營業務

59、成本-8,951 -9,540-10,260 -11,474-13,579 -15,203 存貨 2,432 2,071 2,496 2,609 3,088 3,457%銷售收入 75.4%74.5%77.1%80.3%79.5%78.6%其他流動資產 2,259 2,672 2,638 2,836 3,298 3,664 毛利 2,927 3,263 3,049 2,819 3,511 4,149 流動資產 9,228 10,568 11,365 10,290 12,141 13,603%銷售收入 24.6%25.5%22.9%19.7%20.5%21.4%總資產 57.5%54.9%50.

60、2%43.4%45.2%47.1%營業稅金及附加-76 -91-83 -100-120 -135 長期投資 274 287 246 248 250 252%銷售收入 0.6%0.7%0.6%0.7%0.7%0.7%固定資產 5,800 7,596 9,704 11,766 13,012 13,499 銷售費用-131 -146-188 -200-239 -271%總資產 36.1%39.5%42.9%49.7%48.5%46.8%銷售收入 1.1%1.1%1.4%1.4%1.4%1.4%無形資產 436 373 781 843 902 960 管理費用-671 -752-797 -715-85

61、4 -968 非流動資產 6,819 8,670 11,255 13,400 14,708 15,255%銷售收入 5.6%5.9%6.0%5.0%5.0%5.0%總資產 42.5%45.1%49.8%56.6%54.8%52.9%研發費用-352 -463-453 -486-581 -658 資產總計資產總計 16,047 16,047 19,238 19,238 22,620 22,620 23,690 23,690 26,849 26,849 28,859 28,859%銷售收入 3.0%3.6%3.4%3.4%3.4%3.4%短期借款 640 1,022 2,473 2,760 3,9

62、03 3,858 息稅前利潤（EBIT）1,697 1,811 1,528 1,318 1,716 2,117 應付款項 1,773 2,274 2,318 2,498 2,957 3,311%銷售收入 14.3%14.1%11.5%9.2%10.0%10.9%其他流動負債 3,587 3,097 3,671 3,652 4,297 4,826 財務費用-104 -80-103 -143-186 -209 流動負債 6,000 6,392 8,462 8,910 11,157 11,996%銷售收入 0.9%0.6%0.8%1.0%1.1%1.1%長期貸款 1,851 2,539 2,713

63、2,713 2,713 2,713 資產減值損失-78 -196 32 -80-80 -80 其他長期負債 341 1,348 1,363 1,405 1,402 1,399 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債負債 8,192 8,192 10,279 10,279 12,539 12,539 13,029 13,029 15,272 15,272 16,108 16,108 投資收益 30 28 31 40 40 40 普通股股東權益普通股股東權益 7,324 7,324 8,192 8,192 8,897 8,897 9,396 9,396 10,233 10,233 11,3

64、26 11,326%稅前利潤 1.9%1.7%1.9%3.1%2.4%2.0%其中：股本 965 985 984 984 984 984 營業利潤 1,597 1,632 1,639 1,272 1,626 2,003 未分配利潤 4,121 4,640 4,872 5,388 6,143 7,154 營業利潤率 13.4%12.7%12.3%8.9%9.5%10.4%少數股東權益 532 768 1,184 1,264 1,344 1,424 營業外收支-4 18 4 12 12 12 負債股東權益合計負債股東權益合計 16,047 16,047 19,238 19,238 22,620 2

65、2,620 23,690 23,690 26,849 26,849 28,859 28,859 稅前利潤 1,593 1,650 1,644 1,284 1,638 2,015 利潤率 13.4%12.9%12.4%9.0%9.6%10.4%比率分析比率分析 所得稅-318 -366-369 -244-311 -383 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 20.0%22.2%22.4%19.0%19.0%19.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,274 1,284 1,275 1,040 1,327 1,632 每股收益 1.238 1.229 1.235

66、 0.975 1.267 1.578 少數股東損益 80 73 59 80 80 80 每股凈資產 7.592 8.320 9.039 9.550 10.401 11.511 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,194 1,194 1,210 1,210 1,216 1,216 960 960 1,247 1,247 1,552 1,552 每股經營現金凈流 1.308 1.459 2.503 1.993 2.455 3.158 凈利率 10.1%9.5%9.1%6.7%7.3%8.0%每股股利 0.600 0.800 0.800 0.450 0.500 0.550 回報率回報率 現

67、金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 16.30%14.77%13.67%10.21%12.18%13.71%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 7.44%6.29%5.38%4.05%4.64%5.38%凈利潤 1,274 1,284 1,275 1,040 1,327 1,632 投入資本收益率 13.12%10.39%7.25%6.20%7.21%8.40%少數股東損益 80 73 59 80 80 80 增長率增長率 非現金支出 725 928 864 1,039 1,357 1,618 主營業務收入增長率 18.5

68、3%7.79%3.95%7.39%19.57%13.24%非經營收益 19 49 101 106 158 186 EBIT 增長率 30.33%6.72%-15.61%-13.74%30.19%23.32%營運資金變動-757 -824 224 -223-425 -327 凈利潤增長率 41.60%1.37%0.48%-21.08%29.92%24.50%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,262 1,262 1,437 1,437 2,463 2,463 1,961 1,961 2,417 2,417 3,109 3,109 總資產增長率 11.17%19.89%17.58%4.73%13

69、.34%7.48%資本開支-1,050 -1,958-2,873 -3,063-2,562 -2,062 資產管理能力資產管理能力 投資-71 0-41 0 0 0 應收賬款周轉天數 41.9 43.5 43.7 44.0 44.0 44.0 其他 8-748-285 40 40 40 存貨周轉天數 89.8 86.2 81.3 83.0 83.0 83.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,113 1,113 -2,705 2,705 -3,198 3,198 -3,023 3,023 -2,522 2,522 -2,022 2,022 應付賬款周轉天數 55.2 54.4 56.8

70、56.0 56.0 56.0 股權募資 0 786 113 -100 0 0 固定資產周轉天數 161.8 188.4 182.6 222.7 212.8 197.1 債權募資 296 1,067 1,574 288 1,143 -45 償債能力償債能力 其他-391 393-1,153 -625-708 -785 凈負債/股東權益 11.78%14.63%28.94%44.20%47.79%41.07%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -95 95 2,246 2,246 534 534 -437 437 434 434 -830 830 EBIT 利息保障倍數 16.3 22.6 14.9

71、 9.2 9.2 10.1 現金凈流量現金凈流量 43 43 1,001 1,001 -195 195 -1,498 1,498 329 329 257 257 資產負債率 51.05%53.43%55.43%55.00%56.88%55.82%來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 7 10 16 24 27 增持 0 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1

72、.001.00 1.091.09 1.061.06 1.041.04 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。