京東集團-港股公司研究報告-根之茂者其實遂膏之沃者其光曄-230529（54頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：海外行業報告|行業動態研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明京東集團（京東集團（9618.HK）2023年05月29日根之茂者其實遂，膏之沃者其光曄根之茂者其實遂，膏之沃者其光曄分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002分析師 曹睿SAC執業證書編號：S1110523020003摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明核心觀點一核心觀點一中國電商行業進入存量競爭，京東以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業中國電商行業進入存量競爭，京東以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業。京東憑借自建物流，向消費者提供具有保障的全鏈路服務。

2、公司的自營模式業務在2022年體現出疫下高韌性，同時隨著公司繼續深耕“開放生態”，第三方商家加速入駐，對公司SKU的拓寬起到顯著作用。截至2022年三季度末，京東零售已連續7個季度取得第三方商家數量20%以上的同比增長。2022年第四季度，京東零售實現收入2589億元，較去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京東零售啟動單元組織變革。1）取消事業群制度，變為事業部制，精簡管理層級提高溝通效率，以及對市場的響應速度。2）放權各經營單元，同時各經營單元內部不再區分IP和3P商家團隊，而是全盤統籌該品類下的所有業務，進一步實現IP、3P業務的流量“平權”，推動IP和3P品類結構的優化。核心觀點二

3、核心觀點二用戶運營能力用戶運營能力+品類持續擴張驅動公司業績向好品類持續擴張驅動公司業績向好。隨著公司百億補貼等策略的不斷推進，平臺下沉市場用戶滲透率有望進一步提升；同時，深耕付費會員的用戶價值，提高客單價和購物頻次也有望驅動零售業務的增長。截至2022年四季度末，京東PLUS會員在籍會員數量達3400萬，保持高速增長態勢。隨著公司品類的拓展及品類間交叉銷售，有望驅動用戶ARPU持續提升，具體來看：1）3C家電基本盤穩固，2）大商超品類與京東核心3C品類互補，持續提升用戶購買頻次，3）“她經濟”相關的時尚品類具有發展潛力。核心觀點三核心觀點三國內宏觀經濟向好，毛利率有望企穩回升，費用率或將持續

4、優化國內宏觀經濟向好，毛利率有望企穩回升，費用率或將持續優化。從中長期來看京東集團收入的驅動因素主要來自于以下4點：1）宏觀消費的復蘇，2）零售線上化率的提升，3）零售業務的穩健增長，以及4）新業務的有序拓張。我們預計，京東2023-2025年收入分別為11,080/12,991/14,669億元，同比增長5.9%/17.3%/12.9%。從中長期來看京東集團毛利率提升的驅動因素主要來自于以下3點：1）3P生態體系的完善（即，服務收入占比的提升），2）商品品類豐富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）規模持續擴張帶來的采購成本邊際下降。我們預計京東2023-2025年毛利率分別為14.8

5、%/15.2%/15.7%，京東2023-2025年歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）分別為287/466/563億元，同比增長0.3%/62.4%/20.8%。我們給予2023年18.3x PE，目標價為187 港元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：1 1、政策監管風險，、政策監管風險，2 2、電商行業競爭加劇，、電商行業競爭加劇，3 3、新業務發展不及預期，、新業務發展不及預期，4 4、海外上市監管政策風險，、海外上市監管政策風險，5 5、預測具有一定主觀性，僅供參考。預測具有一定主觀性，僅供參考。PZcVqYhUnVnPnPsP7NaObRsQmMtRsRlOnNnQlOpMrR9P

6、rRyRvPmQoQvPpNrQ34.公司估值1.京東：以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業3.財務概覽及收入測算目 錄2.核心驅動拆解：用戶運營能力+品類持續擴張1.1 1.1 京東：以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業（京東：以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業（1/21/2）自營商城搭建階段自營商城搭建階段（2002004 4-20092009）：2004年京東關閉線下柜臺，從光磁代銷業務轉型，正式涉足電商領域。并于該時期確立自建物流體系的長期投資策略。POPPOP平臺開放階段平臺開放階段（20102010-20132013）：2010年京東開放

7、平臺正式運營，實現從3C網絡零售商向綜合型網絡零售商轉型。并于該時期為其在物流、金融業務上的拓展做鋪墊。生態圈打造擴張階段生態圈打造擴張階段（20142014-20182018）：2014年、2016年和2018年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達成戰略性合作，拓寬用戶流量來源、打造融合線上線下的全渠道零售商業模式、共同開拓國際零售市場。外延投資永輝超市、達達集團、Farfetch、唯品會等，構筑并持續擴張京東“零售+物流”生態圈。穩健發展階段穩健發展階段（20192019年至今年至今）：2020年、2021年京東健康、京東物流分別在港上市，向全球供應鏈基礎設施服務商邁進。涉足電子商務領域，京東多

8、媒體網正式開通。2007推出“211限時達”極速配送；圖書產品上架銷售，實現從3C網絡零售商向綜合型網絡零售商轉型；開放平臺正式運營。20102016推出首個互聯網金融信用支付產品“京東白條”；騰訊收購15%的股權；美國納斯達克上市；首個“亞洲一號”現代化物流中心正式投入運營。自營商城搭建階段自營商城搭建階段（20042004-20092009）POPPOP平臺開放階段平臺開放階段（20102010-20132013）生態圈打造擴張階段生態圈打造擴張階段（20142014-20182018）2004正式更名為京東商城，并獲今日資本千萬美元首輪融資，開始自建物流體系。域 名 正 式 更 替 為J

9、D.COM；注冊用戶突破1億；京東超市業務上線；成立京東金融。20132014全球購跨界電商平臺上線；入股永輝超市；推出“京騰計劃”。2015資料來源：京東招股書，京東集團官網，海外網，人民網，中華網，電商報，界面新聞，站長之家，南寧新聞網，網易科技，新浪財經，ZOL新聞中心，36氪、創業邦公眾號，天風證券研究所圖：京東發展歷程圖：京東發展歷程2022谷 歌 5.5 億美元入股京東；與 新浪、愛奇藝達成戰略合作。2019京東到家與達達合并；沃爾瑪 收 購 京 東5%的股權；與今日頭條推出京條計劃。上 線 電 視、空調、冰洗等大家電產品線，完成3C產品的全線搭建。20082017京東物流子集團正

10、式成立；與Farfetch達成戰略合作；入股唯品會。2018京東零售集團正式成立；京東健康正式宣布獨立運營。2020港股二次上市；京東健康港股上市。2021穩健發展階段穩健發展階段（20192019年至今）年至今）京喜拼拼上線；京東物流在港上市。與Shopify達成戰略合作；收購德邦快遞；國際生鮮超市正式上線。41.1 1.1 京東：以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業（京東：以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業（2/22/2）2022年京東總收入為10462億元，同比增長9.9%，主要來自商品收入（占總收入的82.7%）及服務收入（占總收入的17.3%）。2022

11、年，京東商品收入同比增長6.1%，服務收入同比增長33.3%。其中，-商品收入商品收入可進一步分為帶電品類的銷售（收入5159億元，同比增長4.7%）及日用百貨的銷售（收入 3491億元，同比增長8.1%）。-服務收入服務收入可進一步分為線上平臺及廣告服務收入（820億元，同比增長13.7%）和物流及其他服務收入（992億元，同比增長55.4%）。中國電商平臺高度集中中國電商平臺高度集中，京東穩居第二京東穩居第二。中國零售電商行業市場高度集中，2021年三大綜合電商的市場份額合計約98.2%。2014-2021年期間，京東保持年收入超20%的增速高速增長，且在前三大公司的年度GMV總和中，保持

12、占據約24%的市場份額。資料來源：京東集團招股書，京東集團財報，京東集團官網，阿里集團財報，拼多多財報，彭博，晚點LatePost公眾號，天風證券研究所圖：圖：20142014-20222022京東收入端保持增長京東收入端保持增長圖：圖：20142014-20212021京東的市場份額（占三大頭部電商總京東的市場份額（占三大頭部電商總GMVGMV）保持穩定）保持穩定82.9%79.3%76.7%72.4%69.2%64.9%60.6%58.6%17.1%20.7%23.3%24.9%24.1%23.6%24.0%23.8%2.7%6.8%11.4%15.3%17.6%0%10%20%30%40

13、%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021阿里（淘寶+天貓）京東拼多多1085167723773318416151076519815786519391359181257.6%43.5%39.3%27.5%24.9%29.3%27.6%9.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020004000600080001000012000201420152016201720182019202020212022商品收入（億元）服務收入（億元）收入同比51.11.1 京東京東零售拆分：“三大五種”供應鏈

14、模式布局傳統電商、近場電商、現場電商全產業零售拆分：“三大五種”供應鏈模式布局傳統電商、近場電商、現場電商全產業（方正蘭亭黑14)B2CB2C模式模式產地模式產地模式本地零售模式本地零售模式京東主站京東主站供供應應鏈鏈模模式式對對比比城市倉城市倉用戶用戶產地倉產地倉用戶用戶門店門店/前置倉前置倉用戶用戶到家模式到店模式社區模式門店門店用戶用戶用戶用戶分揀倉分揀倉團長團長京京東東布布局局京東京東極速版極速版京京喜喜京京東生鮮東生鮮京京喜拼拼喜拼拼（收縮中）（收縮中）京東零售作為驅動公司營收持續增長的核心業務，可以拆分為以下三大模式：B2CB2C模式：模式：多年深耕倉配模式并形成了極大的規模效應，

15、2021年庫存周轉周期能降至30.3天，約90%京東在線訂單能實現當日達和次日達，為2021年客戶滿意度行業第一梯隊。同時，通過持續的品類擴充，2021年9月京東自營商品已經達到900萬SKU。京東也推出了京東極速版，主要針對于為下沉新興市場帶來京東主站精選的優價優質商品，以自營品類為主。產地模式：產地模式：產地模式瞄準下沉市場潛力及農業產銷數字化趨勢。在下沉市場銷售端，2019年9月“京東拼購”正式改名為“京喜”，獨立于京東商城主站，瞄準下沉市場及低線城市。本地零售模式：本地零售模式：通過到家模式及社區模式布局近場電商，憑借到店模式布局現場電商。在到家模式，通過與達達集團與京東到家合作，完成

16、“線下門店入駐京東到家京東主站下達用戶訂單達達快送本地化配送”的京東小時購服務。京喜拼拼配合為線下門店提供商品和服務的京喜通以及提供快遞服務的京喜達共同打入社區團購賽道。圖：京東零售業務拆分圖：京東零售業務拆分資料來源：京東集團招股書，京東集團財報，京東集團官網，達達集團黑板報公眾號，網經社，鳳凰網，ZAKER，網易新聞，新浪財經，虎嗅APP、創業邦、京東黑板報、京喜JX、電商頭條、36氪公眾號，天風證券研究所61.2 1.2 行業驅動：行業驅動：20192019年前電商大盤高速增長年前電商大盤高速增長資料來源：京東集團招股書，京東集團財報，阿里集團財報，拼多多財報，晚點LatePost公眾號

17、，中國國家統計局，天風證券研究所 中國零售市場持續增長中國零售市場持續增長。中國擁有全球第二大零售市場，并由于人均可支配收入增長及消費升級周期，市場持續增長。根據國家統計局數據，2022年的中國網上零售總額達人民幣137,853億元，同比增長4.0%。自2014年起，社零總額持續增長，除2020、2022年外，其增速長期高于GDP。整體電商行業整體電商行業1919年之前保持高速增長年之前保持高速增長，京東份額也持續提升京東份額也持續提升。2019年前，電商行業保持年度超20.0%的增速高速發展，線上滲透率從2014年的 10.8%逐年提升至2018年的 23.8%。隨著電商滲透率的快速提升，京

18、東穩步提升其市場份額，市占率由2014年的 12.4%上升至2021年的 24.9%。圖：圖：社零總額和電商滲透率雙重驅動，中國電商市場規模達十萬億社零總額和電商滲透率雙重驅動，中國電商市場規模達十萬億圖：中國社零總額增速長期高于圖：中國社零總額增速長期高于GDPGDP增速增速（除（除2020、2222年）年）圖：電商滲透率快速提升，京東市場份額穩步擴張圖：電商滲透率快速提升，京東市場份額穩步擴張圖：中國圖：中國電商電商增速長期高于社零總額增速增速長期高于社零總額增速12%10%10%10%9%8%-4%12%0%7%7%7%7%7%6%2%8%3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%

19、12%14%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022社零同比增速GDP同比增速（億元人民幣）（億元人民幣）201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022社會消費品零售總額259,487 286,588 315,806 347,327 377,783 408,017 391,981 440,823 439,733%yoy11.7%10.4%10.2%10.0%8.8%8.0%-3.9%12.5%-0.2%網上零售額網上零售額27,898 27,898

20、38,773 38,773 51,556 51,556 71,751 71,751 90,065 90,065 106,324 106,324 117,601 117,601 132,551 132,551 137,853 137,853%yoy49.7%39.0%33.0%39.2%25.5%18.1%10.6%12.7%4.0%線上滲透率線上滲透率10.8%10.8%13.5%13.5%16.3%16.3%20.7%20.7%23.8%23.8%26.1%26.1%30.0%30.0%30.1%30.1%31.3%31.3%12%10%10%10%9%8%-4%12%0%50%39%33%

21、39%26%18%11%13%4%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022社零同比增速網上零售額同比增速27,898 38,773 51,556 71,751 90,065 106,324 117,601 132,551 137,853 10.8%13.5%16.3%20.7%23.8%26.1%30.0%30.1%31.3%12.4%16.5%18.2%18.0%18.6%19.6%22.2%24.9%0%5%10%15%20%25%30%35%-20,000 40,000 60,000 80,0

22、00 100,000 120,000 140,000 160,000201420152016201720182019202020212022網上零售額（億元）%線上滲透率（yoy）%京東市占率71.2.1 1.2.1 成長成長復盤：自建物流打造供應鏈核心競爭力復盤：自建物流打造供應鏈核心競爭力（1 1/2/2）自建物流為公司落實線上零售業務的最優解自建物流為公司落實線上零售業務的最優解倉配一體化與京東零售業務相契合倉配一體化與京東零售業務相契合。京東以3C家電起家，該品類具有單價較高、體積較大、配送要求高等特征，更需要專業團隊保證統一標準化的服務質量。而“多地建倉，就近派送”的倉配一體化網絡對

23、比第三方物流更能對家電的派送形成保障。同時，與通達系的全網模式相比，京東的自營模式與倉配物流更加契合，通過算法優化，有望進一步提升存貨周轉率降低成本。倉配模式通過減少物流環節提效倉配模式通過減少物流環節提效。京東采取“區域倉-前置倉-末端配送”的倉配模式，省略發件到分揀中心的流程，注重倉儲的樞紐作用。通過對消費者需求的洞察，將存貨合理安排至合適消費者附近的倉庫，使貨物能夠以快速且具成本效益的方式向終端消費者配送，實現“人、貨、場”的良好結合。與通達系的快遞模式不同，京東通過智能供應鏈減少貨物的搬運次數，從而提升物流效率。資料來源：京東集團招股書，京東物流招股書，阿里巴巴招股書，拼多多招股書，菜

24、鳥官網，達達集團官網，蘇寧物流官網，新民網，開淘網，今日頭條，電商頭條、物流沙龍公眾號，天風證券研究所圖：倉配模式物流環節少于快遞模式圖：倉配模式物流環節少于快遞模式就公司而言，我們認為，京東從以3C家電產品為核心品類的零售商成長為中國領先的以供應鏈為基礎的綜合電商零售平臺，有三大重要戰略節點：1）自建物流，2）品類擴充，3）開放平臺基礎能力給第三方商家。物物流流業業務務模模式式即時配送即時配送網絡快遞網絡快遞始發分撥到站分撥干線運輸快遞點配送支線運輸收件人快遞點支線運輸寄件人消費者干線運輸城市倉線下門店配送員平臺下單訂單分配配送倉配模式倉配模式廠商/經銷商廠商/經銷商支線運輸TC轉運點中心倉

25、前置倉門店用戶線上渠道干線運輸線下渠道線下渠道支線運輸圖：倉配模式與京東自營更為契合圖：倉配模式與京東自營更為契合消費者1消費者2消費者3供貨商1供貨商3供貨商2-平臺模式（3P）消費者1消費者2消費者3供貨商1供貨商3供貨商2京東倉-自營模式（1P）81.2.1 1.2.1 成長成長復盤：自建物流打造供應鏈核心競爭力復盤：自建物流打造供應鏈核心競爭力（2 2/2/2）構建倉儲網絡并完善相關設施構建倉儲網絡并完善相關設施，為公司業務的發展為公司業務的發展、升級奠定良好基礎升級奠定良好基礎強化供應鏈網絡強化供應鏈網絡，保障保障“京東速度京東速度”。2007年，京東做出投資并自建遍布全國物流基礎設

26、施的戰略決策。2010年，率先推出當日達、211限時達（用戶于11p.m.前下的訂單，將于次日3p.m.前送達；用戶于11a.m.前下的訂單，將于當天送達）的配送服務。截至3Q2022，京東在全國運營的倉庫超過1500個，包含云倉生態平臺的管理面積在內，京東物流倉儲網絡總管理面積超過3,000萬平方米。截至1H2022，公司在全國26個城市運營了32座亞洲一號大型智能倉庫，覆蓋了中國94%的區縣和84%的鄉鎮。通過“以儲代運”的物流模式，2021年京東物流網路處理的線上零售訂單中，約90%的訂單可與下單當日或次日送達，其中約60%的訂單為211限時達。全環節覆蓋顯著提升用戶滿意度全環節覆蓋顯著

27、提升用戶滿意度。京東通過自營物流網絡以管理供應鏈的每一環節，其倉配一體模式實現了進貨、倉儲、銷售、配送、售后服務從線上到線下的完整閉環，確保提供更好的客戶體驗。截至2021年，公司的三大客戶服務中心共擁有超過14,000名客戶服務代表。完善物流網絡設施完善物流網絡設施，鞏固在一體化供應鏈物流市場中的優勢地位鞏固在一體化供應鏈物流市場中的優勢地位。截止2021年，京東已建立起了高度協同的六大網絡，在滿足平臺內部訂單需求的同時，構成其對外提供供應鏈解決方案和物流服務的基礎。2021年外部客戶全年收入占京東物流總收入比例首次超過50%。2022年第三季度一體化供應鏈客戶貢獻營收182億元，較去年同期

28、同比增加6.6%。資料來源：京東集團招股書，京東物流招股書，京東物流財報，京東物流官網，天風證券研究所圖：京東物流綜合實力圖：京東物流綜合實力倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡、跨境網絡。截至2022年6月，京東物流共擁有20萬+名自有配送人員，運營7,600+個配送站。2022年上半年，研發投入14.38億元，同比+4.3%。公司擁有3,712名專業研發人員的團隊，已申請專利和軟件許可7,000+項。截至22年6月，京東物流在中國運營了約210個分揀中心，航空貨運航線超過1,000條；與中鐵快運合作后能夠利用超過400多條鐵路線，其中超過200條為高鐵線路?；A設

29、施基礎設施配送服務配送服務研發實力研發實力發展潛力發展潛力91.2.2 1.2.2 成長成長復盤：擴充品類搶占市場份額復盤：擴充品類搶占市場份額（1/21/2）3 3C C類垂直電商通過擴張品類向綜合型類垂直電商通過擴張品類向綜合型/平臺型電商轉型平臺型電商轉型以提供一站式購物體驗擴大市場份額以提供一站式購物體驗擴大市場份額。京東以自營家電起家，以“高效物流+正品保障”占領用戶心智后，采用全品類戰略獲得“多”維度的提升以滿足消費者多樣化的購物需求。資料來源：京東招股書，京東集團官網，極客網，投中網，紅商網，美業網，新浪財經，長江商報，界面新聞，商業新視界，環球CEO、虎嗅APP、百道網、中國企

30、業家雜志、萬研所、美博會、美商社、惠醫保公眾號，新興市場數位發展機會特輯-數位通路發展現況與機會（任上鳴），天風證券研究所圖：京東通過拓展圖：京東通過拓展SKUSKU類型，由消費性電子產品的銷售網站轉型為綜合型電商平臺類型，由消費性電子產品的銷售網站轉型為綜合型電商平臺圖：京東零售最初以“多、快、好、省”為口號圖：京東零售最初以“多、快、好、省”為口號3 3C C品類階段品類階段：2004年，京東從光磁代銷業務轉型電商后，3C產品高速增長。2008年，京東進一步拓展電視、空調、冰洗等大家電業務，完成3C+家電產品線布局。美妝個護階段美妝個護階段：隨著女性消費能力不斷提升，京東對于以女性消費為主

31、的品類重視程度進一步增強，高端美妝業務成為京東的重點發力方向。2009年京東美妝頻道上線，2018年京東美妝成為京東的一級事業部。由于京東用戶群體與高端美妝產品的用戶畫像重合度高，所以相較于阿里系電商的“大而全”的思路，京東美妝平臺以高端美妝品牌為切入點不斷轉化優質客戶。接入線下渠道接入線下渠道：2015年，京東與永輝超市建立戰略合作伙伴關系，提升線下零售市場份額，布局線上線下一體化的發展。2016年，完成對沃爾瑪旗下一號店的收購。持續實現持續實現“高端高端”心智滲透心智滲透：2017年，京東投資 3.97 億美元與英國高檔時裝平臺 Farfetch 建立戰略合作伙伴關系。同年斥資 2.59

32、億美元收購唯品會 5.5%的股權。2018年，京東與小米旗下精品生活電商平臺小米有品簽署戰略合作協議。2019年，以 12.7億元收購家電零售商五星電器46%的股權，進一步鞏固其3C核心業務的市場份額。20042004電腦產品消費電子大型家電日用百貨20082008201020102013201320162016京東大藥房京東新百貨2018201820222022完善3C產品線圖書服裝、鞋履拓展日用品產品線京東超市高端美妝打造時尚精品百貨圖片來源：澎湃新聞10阿里升級“大天貓”，形成三大事業群阿里全面升級“三公里理想生活區”阿里成立快速消費品事業組天貓超市推出“雙20億計劃”實行“貴一賠十”京

33、東京東43.143.1億元入億元入股永輝超市股永輝超市1號店“小區雷購”布局北上廣深等核心城市資生堂、雪肌精、悅詩風吟入駐京東1.2.2 1.2.2 成長成長復盤：擴充品類搶占市場份額復盤：擴充品類搶占市場份額（2 2/2/2）商超業務：供應鏈及物流服務賦能品類擴張商超業務：供應鏈及物流服務賦能品類擴張復盤京東與天貓的快消大戰，我們認為京東相對領跑的原因為優質的供應鏈鎖定供應商資源以及用戶心智。提供供應鏈解決方案提供供應鏈解決方案，為快消品牌商持續賦能為快消品牌商持續賦能。商超品類SKU眾多，生產批次、儲存方式個體之間差異大，需要高度協同的物流網絡才能對質量監管、服務響應形成有效管控。而京東是

34、全球唯一擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包（達達）六大物流網絡的企業，能充分的滿足京東超市用戶的不同需求。2015年，阿里投資10億于天津落地“當日達”服務，而京東5年前已完成，配送方面大幅領先。同時，京東的智慧供應鏈已形成覆蓋“商品、價格、計劃、庫存、協同”五大領域的智慧供應鏈解決方案，與供應商一同制定聯合商業計劃，協作進行預測和補貨，降低零售商流的整體成本，提升商流效率。京東超市通過“雙百億俱樂部”計劃與品牌商融合共贏，2017年幫助至少10個品牌銷售額過10億元、至少100個品牌銷售額過1億元，供應鏈協調賦能的潛力得以體現。資料來源：京東集團官網，京東黑板報公眾號，環球網，北方網

35、，半月談，浦東時報，界面新聞，新浪財經，網易科技，益海嘉里，太平洋時尚網，京東文化、天下網商、虎嗅APP、億邦動力、投資者網、36氪等公眾號，天風證券研究所2008-20111號店成立，獲沃爾瑪投資1號店大規模上線生鮮產品2012-2013天貓超市上線天貓超市上線京東京東超市上線超市上線1號店上海推出“準時達”1號店自營生鮮上線1號店聯合寶聯歐啟動“品牌直通車”戰略20141號店與全家上海開通300個自提點1號店推出“社區直達”2015天貓超市投資10億北京、天津實現“當日達”2016京東收購京東收購1 1號店號店2017-2019京東確定無界零售戰略，成立大快消事業群京東與伊利開展深度戰略合

36、作2008-20112012-20132014201520162017-2019圖：京東圖：京東v.sv.s.阿里進軍快消品類時間線阿里進軍快消品類時間線京東以自營家電起家，初期用戶主要以男性用戶為主?？紤]到女性用戶一般是商超品類的主要購買決策方，以及遠高于服飾品類的購買頻次，商超業務成為京東提高用戶購買頻次、吸引女性用戶的核心品類。11150 720 2,570 4,020 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002011201220133/31/14SKUs（萬）1.2.3 1.2.3 成長成長復盤：開放平臺變現自營流量復盤：

37、開放平臺變現自營流量（1 1/2/2）逐步完善逐步完善3 3P P生態生態，進一步豐富品類選擇進一步豐富品類選擇轉型開放性綜合平臺轉型開放性綜合平臺。2010年，京東推出電商平臺業務，上線圖書，食品、服飾、美妝個護。通過逐步完善3P生態，進一步豐富品類選擇，提升購物頻次和毛利率，實現從3C網絡零售商向綜合型網絡零售商轉型。截至 2019 年，京東線上電商平臺擁有超過 27萬第三方商家，約為自營供應商的 11.25 倍（自營供應商為24,000+家）。2014-2019 年間第三方商家數量復合年均增長率為35.10%。目前京東已成長為全品類覆蓋的綜合型平臺電商，平臺模式豐富了京東的商品供給，形成

38、對京東自營模式的有效補充。降低準入門檻降低準入門檻，SKUSKU數量大幅增長數量大幅增長。早期，京東對入駐商家的標準要求高，部分低價供給無法達到進入門檻，導致SKU數量少。POP平臺的開放一定程度上降低了京東的準入門檻，中小品牌得以入駐。2010年開放后4年，SKU數量從2011年的150萬增長到2014年3月底的4,020萬。資料來源：京東招股書，京東集團財報，中國網，中國家電網，燃次元公眾號，天風證券研究所圖：京東自營和第三方商家圖：京東自營和第三方商家GMVGMV占比占比圖：京東圖：京東SKUSKU數量大幅增加數量大幅增加CAGR+127.5%CAGR+127.5%61%57%57%57

39、%56%55%56%55%39%43%43%43%44%45%44%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021京東自營GMV京東3P GMV121.2.3 1.2.3 成長成長復盤：開放平臺變現自營流量復盤：開放平臺變現自營流量（2 2/2/2）平臺業務變現平臺流量平臺業務變現平臺流量，3 3P P傭金及廣告貨幣率逐年提高傭金及廣告貨幣率逐年提高服務收入保持服務收入保持4040%以上高增長以上高增長。2021年，京東平臺業務實現營收1359億元，同比增長45%。與其他電商相比，京東以多快好省中的“快”

40、和“好”占領用戶心智，用戶黏性高。自向合作伙伴開放包括技術、物流、服務、財務等各項服務以來，2014-2021年期間公司服務收入CAGR達 54.6%，服務收入增速遠超1P商品收入；服務收入占總收入比重也逐年提升至2021年的14.3%（2014年5.6%）。3 3P P傭金及廣告貨幣率逐年提高傭金及廣告貨幣率逐年提高。2021年，京東實現傭金和廣告收入721億元，同比增速 34.9%。隨著服務收入占比的逐年提升，2017-2021年期間京東3P傭金及廣告貨幣化率維持在4.5%左右水平，并在2020年達到5.1%的峰值。資料來源：京東集團招股書，京東集團財報，TechWeb，天風證券研究所圖：

41、圖：京東服務收入增速快于商品收入，保持高速增長京東服務收入增速快于商品收入，保持高速增長圖：圖：京東平臺業務傭金及廣告貨幣化率維持在京東平臺業務傭金及廣告貨幣化率維持在4.5%4.5%左右的水平左右的水平55%42%39%25%23%28%25%103%55%50%50%44%42%45%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000900020142015201620172018201920202021商品收入（億元）服務收入（億元）商品收入YoY服務收入YoY3.9%4.2%4.6%4.6%4.5%5.1%4.8%7.2%7.

42、9%8.4%9.9%11.5%12.6%14.3%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%0%1%2%3%4%5%6%2015201620172018201920202021%3P傭金及廣告貨幣化率（of core 3P retail gmv）服務收入占比（%）131.3 1.3 組織架構：組織架構：四大業務板塊，零售六大事業群四大業務板塊，零售六大事業群POPPOP和自營全面打通和自營全面打通 20212021年，京東組織架構進入成熟期，京東零售成立七大事業群。年，京東組織架構進入成熟期，京東零售成立七大事業群。京東零售CEO徐雷升任京東集團總裁，負責各業務板塊的日常運營和協同發

43、展；辛利軍出任京東零售CEO，京東健康醫藥部負責人金恩林出任京東健康CEO。四個業務板塊的負責人基本更迭完畢。20222022年，京東零售拆分了年，京東零售拆分了V V事業群和京喜事業群，事業群和京喜事業群，并將原有的業務整合至不同事業群。原負責人韓瑞被任命為京東零售戰略與綜合支持部負責人，兼任京東零售全球購業務負責人。同時，京東新成立同城購業務部京東新成立同城購業務部，聚焦家居、家政、本地生活等板塊，何劍輝任負責人。2022年4月7日，公司宣布京東集團總裁徐雷先生將接替劉強東先生，擔任京東集團首席執行官。2022年11月23日，公司啟動京東零售近年來最大人事調整。3C 家電事業群：姚彥中李帥

44、、吳雙喜；大商超全渠道事業群：劉利振姚彥中；時尚美妝事業群：馮軼孔祥瑩；平臺業務中心：林琛邵京平；戰略與綜合支持部：韓瑞王雄。2023年年4月月，京東零售確立組織架構變革框架，調整包括 1）取消事業群制，變更為事業部制，負責人不變；2）各事業部將按照細分品類拆分成經營單元，并給予品類負責人更多決策自主權；3）經營單元內，POP和自營全面打通，由統一的品類負責人管理。圖：圖：20222022年京東組織架構年京東組織架構資料來源：京東黑板報公眾號，鳳凰網，創業邦，36氪未來消費、晚點 LatePost、物流產品網、艾瑞咨詢、電商頭條、派代、TechWeb、36氪公眾號，天風證券研究所京東集團京東健

45、康京東物流京東零售京東科技3C家電零售事業群時尚美妝事業群生活服務事業群大商超全渠道事業群同城業務部平臺運營與營銷中心家電家居事業部電腦通訊事業部時尚事業部美妝事業部TOPLIFE業務部生旅事業部拍賣事業部O2O業務部消費品事業部新通路事業部7FRESH家居事業部家政事業部本地生活業務部1號店CEO徐雷李帥CEO金恩林CEO申中正CEO李婭云CEO辛利軍孔祥瑩繆欽姚彥中何劍輝吳雙喜邵京平平臺業務中心平臺生態部韓瑞戰略與綜合支持部王雄141.41.4.1.1 股權結構：股權結構：同股不同權股權設計，創始人掌控及話語權高同股不同權股權設計，創始人掌控及話語權高注：股權數據截至2022年3月31日，

46、投票權截至2022年3月31日資料來源：京東集團財報，京東健康財報，京東物流公告，京東集團官網，華盛通，HKEX news，新浪財經，金融虎公眾號，天風證券研究所同股不同權設計，騰訊減持不改變戰略合作關系。同股不同權設計，騰訊減持不改變戰略合作關系。截至2022年3月31日，京東發行股票共31.235億股，京東原先最大間接持股股東騰訊（持股17%）在2021年12月23日宣布將以中期派息的方式減持京東股份至2.3%，但其與京東的戰略合作關系仍保持不變。目前京東最大股東為劉強東，其本人及名下Fortune Rising Holdings Limited 合計股權占14.4%，投票權占79.6%；

47、沃爾瑪為第二大股東，股權占 9.3%，投票權占2.6%；其他股東占股76.3%，投票權占21.3%。CEOCEO換帥，劉強東仍有較高的話語權。換帥，劉強東仍有較高的話語權。2023年5月11日，京東集團宣布原集團CFO許冉擔任集團CEO及執行董事。但劉強東仍會擔任集團董事會主席，參與公司重大決策，今后將從事長期戰略設計，重大戰略角色部署，年輕領軍人才培養以及鄉村振興事業。22年“雙11”過后，劉強東回歸京東重拾低價策略。CEO金恩林CEO余睿CEO辛利軍CEO李婭云CEO辛利軍持股68%持股100%持股63%持股41.7%持股51%圖：京東股權結構相對簡單，劉強東有較高話語權其他股東投票權：1

48、9.8%京東集團Fortune Rising Holdings Limited劉強東沃爾瑪投票權：2.8%持股12.7%持股9.2%持股77.5%持股0.6%合計投票權77.4%董事會主席 劉強東集團CEO 許冉CEO余睿持股66.5%15第一輪戰略合作第一輪戰略合作騰訊：收購京東15%的股份，提供微信一級入口。時長：5年（2014/3/10 2019/3/31）AAU：3,810萬-3.21億，+743.3%與騰訊保持互惠共贏的商業合作關系長達九年，資金及流量的注入助力京東實現長期價值與騰訊保持互惠共贏的商業合作關系長達九年，資金及流量的注入助力京東實現長期價值京東利用騰訊的強導流作用不斷擴

49、大其用戶基數。京東利用騰訊的強導流作用不斷擴大其用戶基數。2014年3月，公司收購騰訊拍拍（C2C）和QQ網購（B2C）在線市場業務的100%股權及上海易迅（自營）9.9%的股權、物流人員和若干其他資產，與騰訊正式達成戰略合作協議及形成戰略合作伙伴關系。借助騰訊流量池和其他關鍵平臺的支持，14Q2-15Q2僅一年內，京東年活躍用戶數從 3810 萬人增長199%至 1.14億。截止2022Q3，京東年活躍用戶數已達 5.88 億人。21年底派息后，騰訊對京東持股比例將由17%降至2.3%，不再為第一大股東，但其與京東合作的業務關系仍持續，2022年6月29日騰訊與京東重續為期3年的戰略合作協議

50、以提供流量支持。1.41.4.2.2 股權結構：與騰訊持續保持互利的戰略合作伙伴關系股權結構：與騰訊持續保持互利的戰略合作伙伴關系資料來源：京東集團財報，京東集團公告，騰訊控股公告，京東黑板報公眾號，彭博，新浪財經，天風證券研究所圖：京東與騰訊的戰略合作圖：京東與騰訊的戰略合作第三輪戰略合作第三輪戰略合作騰訊：為京東、京喜提供微信一級及二級入口。京東：向騰訊發行價值2.2億美元的A類普通股時長：3年（2022/6/29-）第二輪戰略合作第二輪戰略合作騰訊：為京東、京喜提供微信一級及二級入口。時長：3年（2019/5/27-2022/5/27）AAU：3.21億-5.81億，+80.7%-50%

51、0%50%100%150%200%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0年活躍用戶數（mn）環比（mom）同比（yoy）16171.京東：以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業目 錄2.核心驅動拆解：用戶運營能力+品類持續擴張4.公司估值3.財務概覽及收入測算2.1 2.1 京東核心分析框架拆解京東核心分析框架拆解公司利潤經營利潤拆解公司核心競爭力拆解營收構成成本費用商品收入服務收入3C家電產品日用百貨產品線上平臺及廣告服務物流及其他服務活躍用戶數平臺ARPU活躍用戶數平臺ARPU客單價年消費頻次自營產品、價格、優質物流履約和售后服務能力客單價

52、年消費頻次平臺用戶數量以及消費能力和頻次傭金廣告供應鏈一體化客戶其他客戶三方商家數量，投放意愿外部客戶數量，訂單量營業成本履約開支營銷開支研發開支1P商品采購成本流量獲取成本3P服務提供成本上游議價能力，流量獲取能力人員成本商品交付快遞費租賃開支設備折舊規模提升提高綜合利用率廣告成本公共關系支出市場推廣費用獲客拉新的可持續性技術平臺設計維護人工智能、大數據及云技術研發費用客戶體驗升級優化資料來源：京東集團財報，天風證券研究所一般及行政開支會計、財務、稅務、法務及人力資源等職能相關的成本增聘優秀員工，股權激勵182.1 2.1 核心驅動因素拆解：提升用戶規模，通過品類擴展實現客單價及消費頻次雙提

53、升核心驅動因素拆解：提升用戶規模，通過品類擴展實現客單價及消費頻次雙提升AACAAC：我們認為，隨著京喜打開下沉市場，百億補貼加速下沉市場的滲透，用戶規模有望穩定擴張；同時，深耕付費會員的用戶價值，挖掘更高的ARPU和購物頻次也有望驅動零售業務的增長。付費會員滲透率提高付費會員滲透率提高1.1.行業：行業：中國零售業迎來付費會員時代。2015年京東推出PLUS會員，成為首家推行付費會員制的電商平臺，通過專屬的個性化服務及專屬權益建立優質商品和服務的品牌心智。2.2.京東京東PLUSPLUS會員會員 V.S.V.S.8888 VIPVIP：京東PLUS會員門檻與阿里相比較低，且付費會員權益直接作

54、用于改變消費者消費頻次及使用習慣，通過抓住高頻快消品類消費者為后續向低頻但更高端的品類引流提供機會。ARPUARPU：我們認為，隨著公司品類的拓展及品類間交叉銷售，有望驅動用戶ARPU持續提升，具體來看：3C3C家電基本盤穩固家電基本盤穩固1.1.行業：行業：品質升級有望為中國家電市場帶來增量空間2.2.公司：公司：針對中等收入群體，進行“推新賣高”升級戰略，將產品高端化、智能化，滿足客戶需求的同時提升客單價3.3.優勢：優勢：倉配一體化物流有助于降低配送費用，奠定其下沉市場的核心競爭力大商超品類與京東核心大商超品類與京東核心3C3C品類互補，持續提升用戶購買頻次品類互補，持續提升用戶購買頻次

55、1.1.行業：行業：快消品線上化趨勢為電商開辟新戰場2.2.公司：公司：京東超市通過高質購物體驗與阿里進行差異化競爭，提升用戶購買頻次和粘性3.3.優勢：優勢：憑借自建物流及收購中國最大的眾包物流平臺“達達”構筑即時零售競爭壁壘“她經濟”相關的時尚品類具有發展潛力“她經濟”相關的時尚品類具有發展潛力1.1.行業：行業：“二選一”解綁后，女性時尚品牌回流京東2.2.公司：公司：京東新百貨針對年輕態消費群體主打精品路線拓寬用戶畫像資料來源：北青網，商業新知，北京商報，京東app，淘寶app，億邦動力網，中國產業經濟信息網，新零售、正和島、京東物流、京東黑板報公眾號，天風證券研究所192.22.2

56、電商行業進入新階段，聚焦用戶增長質量電商行業進入新階段，聚焦用戶增長質量B2CB2C模式模式產地模式產地模式抓住下沉市場機遇抓住下沉市場機遇，拼多多用戶量短期內成為行業第一拼多多用戶量短期內成為行業第一。2015年拼多多成立，公司抓住下沉市場機會，通過“社交裂變”、“低價人氣產品”等打法迅速成長。根據QuestMobile數據，拼多多APP的日活躍用戶數在2021年2月12-13日，首次超越手淘APP（拼多多2.59億、手淘2.37億）。拼多多的崛起不僅挖掘出下沉市場廣闊的增長空間，也反映出電商平臺用戶粘性較弱。網絡購物用戶數增速漸緩網絡購物用戶數增速漸緩，重視用戶留存與價值挖掘重視用戶留存與

57、價值挖掘。隨著我國零售電商市場的不斷發展，網絡購物用戶數逐漸逼近中國網民總數，2021年電商滲透率超80%。隨著各家宣傳與補貼的發展，電商用戶也出現大量重疊的情況，由于用戶在不同電商平臺之間的轉移成本較低，三家頭部電商均面臨用戶增速回落的情況。資料來源：京東集團財報，同花順，Wind，彭博，投中網公眾號，天風證券研究所圖：三大電商頭部公司圖：三大電商頭部公司20182018年以來年以來AAUAAU增速均有所放緩增速均有所放緩圖：圖：20172017年以來，中國網購用戶滲透率逐漸放緩年以來，中國網購用戶滲透率逐漸放緩4%19%30%21%23%12%10%13%71%40%35%10%0%10%

58、20%30%40%50%60%70%80%01234567891020172018201920202021京東AAU（億人）阿里AAU（億人）拼多多AAU（億人）%yoy京東AAU%yoy阿里AAU%yoy拼多多AAU59%46%49%21%25%25%20%14%13%14%14%16%10%8%0%22%25%28%35%38%43%49%56%60%64%69%74%79%79%82%80%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012中國網民規模（億）網絡購物用戶規模（億）%yoy 網購用戶數滲透率（=網購用戶/網民）200200400600800

59、100012001400京東AAU（百萬人）阿里AAU（百萬人）拼多多AAU（百萬人）2.2.12.2.1 京東用戶增長復盤：零售業務布局完善京東用戶增長復盤：零售業務布局完善+合作流量入口（合作流量入口（1/21/2）20172017年前年前，京東用戶增長驅動力來自于行業滲透率提升京東用戶增長驅動力來自于行業滲透率提升+自身零售業務的布局完善自身零售業務的布局完善+外部合作獲得的強大流量入口外部合作獲得的強大流量入口。2008年京東開啟品類擴張，銷售商品逐步涵蓋圖書、日用品及服裝，同時通過O2O戰略與全國各地1萬家便利店合作，實現品類和渠道的拓寬，后成功轉型為綜合型電商平臺。2014年后，京

60、東與騰訊達成戰略合作，騰訊將移動端微信和QQ的一級接入入口開放給京東。在此基礎上，京東與百度、360、網易等多家互聯網企業簽訂“京X計劃”，以獲取流量支持。20182018后后，行業流量紅利消失行業流量紅利消失，京東增長停滯京東增長停滯，拼多多迅速崛起拼多多迅速崛起。2016年開始，拼多多在不占據微信核心入口的條件下，憑借社交電商新模式，通過拼團轉發等手段獲取活躍買家。在拼多多用戶飛速增長的同時，京東遭遇用戶增長瓶頸，但另一方面，拼多多也培養了低線消費者網購習慣，部分拼多多用戶外溢至其他平臺，為阿里以及京東的下沉戰略打下了一定基礎。資料來源：京東集團財報，中華人民共和國商務部，QuestMob

61、ile數據，彭博，人民網，虎嗅APP公眾號，天風證券研究所圖：圖：20201818年年Q1Q1拼多多用戶量超過京東拼多多用戶量超過京東拼多多用戶量拼多多用戶量超越京東超越京東拼多多用戶量拼多多用戶量首次超越阿里首次超越阿里與騰訊合作帶來與騰訊合作帶來AAUAAU的快速增長的快速增長圖：圖：20142014-20172017年京東年京東AAUAAU維持在維持在20%20%以上的高速增長以上的高速增長47 97 155 227 293 305 362 472 570 104%60%46%29%4%19%30%21%010020030040050060020132014201520162017201

62、8201920202021AAU（百萬人）%yoy AAU21396791677020040060080010001200140016002018201920202021京東阿里拼多多2.2.12.2.1 京東用戶增長復盤：降成本促新增，下沉打法效果顯著（京東用戶增長復盤：降成本促新增，下沉打法效果顯著（2/22/2）20192019年年，背負下沉市場開拓的京喜推出后背負下沉市場開拓的京喜推出后，京東的年度活躍購買用戶增速開始出現反彈京東的年度活躍購買用戶增速開始出現反彈，獲客成本顯著降低獲客成本顯著降低。2019年，微信一級入口全量上線京喜，通過微信一級Tab以及類似拼多多的社交電商模式模式

63、更加有效地觸達了下沉市場用戶，19Q4的年活躍購買用戶增量達5670萬人，此后兩年間京東整體新增的2億活躍用戶中有超70%來自下沉市場，下沉戰略成效明顯。2020年4月，京東上線京東極速版APP，僅保留京東APP核心功能，專門適配于中低端智能手機，進一步助力京東獲得下沉市場流量。獲客成本方面獲客成本方面：隨著下沉戰略的進行，京東活躍用戶數穩定增長，公司平均獲客成本2020年起低于拼多多。截止2021年底，京東、阿里、拼多多平臺的平均獲客成本分別為396/677/791元。我們認為相比于友商，公司在下沉市場仍有較大的用戶增長區間，“百億補貼”戰略的推進有望持續帶來用戶增量。資料來源：京東集團財報

64、，彭博，QuestMobile數據，京東零售技術、36氪未來消費公眾號，天風證券研究所圖：京東凈新增用戶在圖：京東凈新增用戶在1919年恢復正增長年恢復正增長圖：京東、拼多多、阿里圖：京東、拼多多、阿里用戶平均用戶平均獲客成本（元獲客成本（元/人）：京東人）：京東獲客成本獲客成本20202020起低于拼多多起低于拼多多京東京東下沉戰略下沉戰略初見成效初見成效930 1,200(860)10 520 1,080 1,310 2,760 2,540 3,000 2,420 3,030 2,790 3,210 2,030 1,750 1,080 3%4%-3%0%2%3%4%8%7%8%6%7%6%

65、6%4%3%2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1500-1000-5000500100015002000250030003500京東新增AAU（萬人）%yoy 京東AAU222 2.2.2.2.2 京東通過構建付費會員體系推動用戶由數量轉向高質量發展京東通過構建付費會員體系推動用戶由數量轉向高質量發展京東京東PLUSPLUS會員體系在京東實現高質量增長中扮演重要角色會員體系在京東實現高質量增長中扮演重要角色。2022Q2京東AAU僅增長30萬人，但同期用戶質量有明顯提升。受益于多樣化的會員權益和大量的品牌合作計劃，2022年1-7月，京東付費會員體系京東PLUS用戶由2500萬人迅速

66、增長至3000萬人，創下增速新高的同時，也進一步擴大了京東作為業內規模最大的付費會員體系的優勢。目前，京東PLUS會員在挖掘用戶需求，實現高質量增長中扮演重要角色。據京東官方統計，用戶成為京東PLUS會員后一年內消費金額和消費頻次分別同比提升150%和120%以上，用戶價值得到充分釋放。同時，與普通用戶相比，京東PLUS會員具有更高的忠誠度與活躍度，2022年618大促活動期間，京東PLUS會員占全部新品成交用戶中的近50%。圖：京東圖：京東PLUSPLUS會員會員 vsvs 阿里阿里88VIP88VIP會員權益對比會員權益對比京東京東PLUSPLUS會員會員阿里阿里88VIP88VIP開通價

67、格開通價格PLUS京典卡（149元/年）京東PLUS品牌聯名卡（178258元/年）淘氣值1000，88元淘氣值1000，888元購物權益購物權益品牌9.5折100+488直營優惠500w+PLUS價商品（相當于9.5折）天貓超市9.5折天貓國際9.5折阿里健康9.5折天貓奢品9.5折購物券服飾類9折/月（滿300可用，每月一張）全品類券100元/月大家電 1000-100生活電器 500-503C數碼 1000-1003C數碼 500-50運費優惠全年360元運費券（6元運費險60張，每月5張）3元京東快遞券無門檻（每月領取一張）運費險月卡、天貓超市退貨免運費其他優惠/品牌禮遇下單享加倍贈品

68、，品牌商品享多期免息客服服務24小時專屬客服在線客服優先解答疑問電話客服24小時服務一對一專屬客服服務3,104 3,842 4,029 3,868 4,030 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,00020172018201920202021阿里 ARPU京東 ARPU拼多多 ARPU圖：京東圖：京東ARPUARPU值（元）呈良好提升態勢值（元）呈良好提升態勢資料來源：京東集團財報，QuestMobile數據，彭博，環球網，紅神網，篩選券券，alibabaNews，36氪、京東黑板報公眾號，天風證券研究所2314

69、%17%16%53%9%16%18%57%6%14%18%62%一線新一線二線三線及以下2.2.22.2.2 長期用戶測算：高線人群價值挖掘，下沉市場拓寬增長空間長期用戶測算：高線人群價值挖掘，下沉市場拓寬增長空間采用分線城市人口結構與各電商分線級用戶畫像進行測算采用分線城市人口結構與各電商分線級用戶畫像進行測算，以行業內其他電商公司在不同線級城市的滲透率作為參考以行業內其他電商公司在不同線級城市的滲透率作為參考：我們看好未來京東通過高質好物持續深耕高線城市，并隨著下沉戰略的滲透低線城市。我們預計長期來看，京東活躍用戶有望達到8億以上，對中國總人口數的整體滲透率達到約50%。1）低線城市：低線

70、城市：根據2022M8的電商平臺用戶畫像，與競爭對相比（淘寶/拼多多低線城市滲透率分別為52.9%/49.7%），目前京東在三線及以下城市的仍具提升區間（29.3%）?？紤]到平臺間的用戶轉移成本較低，我們認為京東有望于低線城市持續轉化活躍用戶，滲透率逐漸提升與友商縮小差距。疊加京東持續推進“百億補貼”等下沉市場戰略，我們預測2026年京東在三線及以下城市的滲透率有望達到45%。假定我國人口總量恒定且AAU與MAU比例（2022M8,1.11）不變，對應三線及以下城市的AAU將超4.7億。2）高線城市：高線城市：高品質品牌心智+物流網絡優勢打造自營模式護城河，京東未來繼續深耕高線用戶，有望進一步

71、提升一線、新一線以及二線城市的滲透率，預測在2026年達到90%/55%/50%，對應AAU分別約為8000/12000/12400萬人。資料來源：京東集團財報，QuestMobile數據，北京市人民政府，廣州市人民政府，上海市人民政府新聞辦公室，國家統計局，深圳市統計局，盤古智庫公眾號，天風證券研究所人口數人口數（萬人）（萬人）京東京東MAUMAU（萬人）萬人）20222022滲透率滲透率2026E2026E滲透率滲透率2026E2026E京東京東MAUMAU2026E2026E京東京東AAUAAU一線城市一線城市8300720586.81%90%74708326新一線城市新一線城市1976

72、0881544.61%55%1086812114二線城市二線城市22324850838.11%50%1116212442三線及以下城市三線及以下城市939662757129.34%45%4228547132合計合計1443505209936.09%50%7178580013圖：圖：2022M82022M8分線城市用戶畫像（從外到內依次為京東、淘寶、拼多多）分線城市用戶畫像（從外到內依次為京東、淘寶、拼多多）表：京東表：京東20262026年年MAUMAU與與DAUDAU預測預測注：人口數為2021年第七次人口普查統計的中國分線級常住人口數，京東MAU為京東2022M8分線級用戶畫像24資料來源

73、：京東黑板報公眾號，商業新知，北京商報，億邦動力網，京東物流微信公眾號，久謙數據，天風證券研究所3C3C家電、大快消、時尚居家三大潛力品類驅動京東零售有質量的增長家電、大快消、時尚居家三大潛力品類驅動京東零售有質量的增長供給側潛力品類的擴張助力平臺行穩致遠。供給側潛力品類的擴張助力平臺行穩致遠。京東零售背靠京東主站流量，并通過與實體零售商的戰略合作實現線下場景的延伸，形成全渠道鏈網的融合。我們認為，在其核心供應鏈支持的基礎下，通過潛力品類的擴張，平臺的差異化優勢有望進一步擴大。其中，3C家電、大快消以及時尚居家三大品類或成為京東零售未來規模增長的主要驅動因素：1）優勢品類的鞏固優勢品類的鞏固：

74、3C家電作為京東的初始品類，核心基本盤穩固。京東推進“推新賣高”戰略以滿足消費者對新興產品、高端產品需求的同時，立足于供應鏈生態體系積極開拓下沉市場，為該品類帶來新的增量空間。2）契合稟賦的拓張契合稟賦的拓張：京東自營采購及倉儲物流的平臺模式賦能大快消品類，依托其強大的供應鏈管理能力，疫情下進一步凸顯京東優勢。同時，由于銷售購物習慣趨于一站式，京東發力大快消品類的擴張利于用戶整體購買頻率及粘性的提升。3）外部環境的改善外部環境的改善：隨著“二選一”解綁，美妝個護及服飾等女性品類的品牌回流京東，受益于京東高品質的平臺形象，該品類有望持續向上開拓高端市場，優化用戶結構的同時拉動GMV規模持續提升。

75、京東新百貨業務全渠道的聯動或為時尚生活家居品類的發展注入新的空間。圖：圖：20192019-20212021年京東年京東3C3C家電、大快消、時尚居家、家電、大快消、時尚居家、GMVGMV占比情況占比情況（%市占率市占率）201920192020202020212021大快消大快消食品飲料6.8%11.3%10.2%美妝個護36.2%46.6%44.0%生鮮12.8%12.5%9.7%日用百貨16.8%18.9%18.6%時尚居家時尚居家服裝鞋靴10.8%12.5%13.5%個人飾品20.4%24.8%26.2%3C3C家電家電家電35.1%53.4%53.5%消費電子30.1%50.0%50

76、.9%圖：圖：20192019-20212021年京東各品類市占率情況年京東各品類市占率情況2.3 2.3 用戶用戶ARPUARPU：從品類角度看未來客單價的增長空間：從品類角度看未來客單價的增長空間48.76%49.69%50.24%31.62%31.71%29.78%14.45%13.47%14.99%5.16%5.13%4.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020213C家電大快消時尚家居其他25提質擴容以釋放帶電產品的市場潛力提質擴容以釋放帶電產品的市場潛力3C+3C+家電品類是支撐京東營收增長的核心品類，行業滲透率已達高位。家電品類

77、是支撐京東營收增長的核心品類，行業滲透率已達高位。2021年，京東集團1P自營業務中帶電產品收入同比提升22.9%至4926億元，該品類銷售收入占1P銷售收入的60%。家電：立足家電消費的升級需求。家電：立足家電消費的升級需求。根據歐睿國際，2021年，中國家電行業總市場規模為7964億元，同比增長7.9%，2016-2021年復合增速為4.2%。與此同時，家電行業線上滲透率穩步增長，2021年已達53.0%。但家電作為地產后周期鏈條上的一環可選消費，在2016年至今房地產調控政策持續收緊的背景下，家電行業領域市場有所萎縮，分別在2019年、2020年先后出現負增長。盡管目前家電市場承壓明顯，

78、但在高品質消費升級的大趨勢下，公司持續開拓新興品類，努力深耕下沉市場，中國家電市場仍具待釋放的潛力。消費電子：線上化趨勢顯著，電子產品的升級換代促進消費需求迭代。消費電子：線上化趨勢顯著，電子產品的升級換代促進消費需求迭代。根據歐睿國際，2021年，中國消費電子行業總市場規模為13212 億元，同比增長9.4%。2016-2021年復合增速為2.1%，2021年線上滲透率穩步提升至50.4%。3C家電類產品標準化程度高，更容易線上化。由于消費電子受宏觀經濟影響較大，國民經濟收入水平的變動對行業景氣度有較為直接影響。但隨著消費電子產品外沿不斷擴展（如智能監控設備、汽車電子產品等均納入該品類范疇）

79、，疊加技術升級，比如智能家居的全面普及，VR/AR眼鏡等新品類的崛起。這些品類未來都有望成為智能手機式的增量市場。2.3.1 3C2.3.1 3C家電核心品類優勢地位穩固，下沉市場仍有較大空間（家電核心品類優勢地位穩固，下沉市場仍有較大空間（1 1/3/3）17%6%-1%-7%8%1%3%-1%-2%9%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021家電市場（億元）消費電子市場（億元）%家電市場YoY%消費電子市場YoY圖：圖：3C3C家電為京東支撐品類家電為京東支撐品類資料來源：京東集

80、團財報，歐睿國際，天風證券研究所36%39%42%46%51%53%42%44%46%47%49%50%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060007000201620172018201920202021家電線上總規模消費電子線上總規模家電線上滲透率消費電子線上滲透率圖：中國家電及消費電子線上銷售規模及滲透率（億元）圖：中國家電及消費電子線上銷售規模及滲透率（億元）圖：中國家電及消費電子市場規模及行業增速圖：中國家電及消費電子市場規模及行業增速84%80%76%71%67%64%62%60.4%16%20%24%29%33%36%38%39.6%

81、0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日用品產品1P收入占比（%）3C家電產品1P收入占比（%）%YoY 3C家電%YoY 日用品26（占比）（同比）100%31.5%2.32.3.1.1 3C+3C+家電核心品類優勢地位穩固，下沉市場仍有較大空間（家電核心品類優勢地位穩固，下沉市場仍有較大空間（2/32/3）家電：高端化推動產品結構升級家電：高端化推動產品結構升級，“推新賣高”，“推新賣高”+下沉市場持續滲透將提供新的增量空間。下沉市場持續滲透將提供新的增量空間?！巴菩沦u高”煥活存

82、量市場：“推新賣高”煥活存量市場：隨著居民收入的增長，高品質生活理念逐漸普及，中等收入群體消費崛起已是大勢所趨，供應端品牌方、渠道方在技術創新、新興品類、高價值產品等方面的投入和推廣，需求端消費者對新鮮事物的高接受度推動家電行業向新奇化、高端化、智能化發展。京東家電緊抓行業趨勢，2021年，京東家電品類發布“超級煥新計劃”，并將“推新賣高”升級為核心戰略。根據京東數據2021年前三季度，電腦數碼/手機通訊/大家電品類新品成交額增長280%/130%/500%，新品成交額占三種品類整體成交額的比例分別達到40%/70%/25%.下沉市場提供增長極。下沉市場提供增長極。2021年以來，國家為推動家

83、電消費，已發布多項措施鼓勵“家電下鄉”行動聚焦下沉市場。據中國電子信息產業發展研究院研究數據，2021年中國三線以下城市、縣鎮與農村地區等下沉市場的家電市場規模占比達到31.5%，同比增長8.9%，增幅遠高于整體市場。普及型家電依然為下沉主力。普及型家電依然為下沉主力。下沉市場家電品類具有購買頻次低、物流成本高、價格敏感度高等特征，由于收入水平、居住環境和生活習慣的原因，普及型家電產品依然是下沉主力，農村每百戶主要家電產品擁有量與城市還有很大差距。以空調為例，根據國家統計局數據，2021年中國農村每百戶擁有空調量是89臺（VS城鎮162臺）。資料來源：國家統計局，中國網，中國政府網，賽迪研究院

84、2021年中國家電市場報告，觀研天下，中國電子信息產業發展研究院，雷科技、家電圈網公眾號，天風證券研究所下沉市場同比+8.9%整體家電市場同比+5.7%文件名稱文件名稱文件文件時間時間發文部門發文部門相關內容相關內容關于推動城鄉建設綠色發展的意見2021年10月中共中央辦公廳國務院倡導綠色裝修，鼓勵選用綠色建材、家具、家電。關于印發十四五推進農業農村現代化規劃的通知2021年11月國務院鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動、實施家具家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代。關于落實政府工作報告重點工作分工的意見2022年3月國務院繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能

85、家電下鄉和以舊換新。關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見2022年4月國務院以汽車、家電為重點，引導企業面向農村開展促銷，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉，推進充電樁(站）等配套設施建設。關于促進綠色智能家電消費的若干措施2022年7月商務部等13部門明確提出開展全國家電“以舊換新”活動、推進綠色智能家電下鄉、鼓勵基本裝修交房和家電租賃、實施家電售后服務提升行動、加強廢舊家電回收利用等9條具體措施。圖：圖：20212021年年1010月至今鼓勵“家電下鄉”的政策匯總月至今鼓勵“家電下鄉”的政策匯總圖：圖：20212021年下沉市場占中國整體家電市場規模和增長情況年下沉市

86、場占中國整體家電市場規模和增長情況圖：家電消費呈現新品化趨勢圖：家電消費呈現新品化趨勢280%130%500%0%200%400%600%電腦數碼手機通訊大家電京東數據2021年前三季度電器品類新品成交額同比增長圖40%70%25%0%100%電腦數碼手機通訊大家電京東數據2021年前三季度電器品類新品成交額在該品類整體成交額占比圖272.32.3.1.1 3C+3C+家電核心品類優勢地位穩固，下沉市場仍有較大空間（家電核心品類優勢地位穩固，下沉市場仍有較大空間（3/33/3）圖：京東家電專賣店是京東基于線下模式打造的下沉門店圖：京東家電專賣店是京東基于線下模式打造的下沉門店獲取下沉市場新用戶

87、2021年，下沉市場為京東貢獻近7000萬新增用戶拓展增量市場2021年，京東家電來自下層市場的零售額同比+31%提升縣鄉市場覆蓋率截止2022年5月，京東家電專賣店已達到1.5萬家，覆蓋全國2.5萬個鄉鎮、60萬個行政村家電全渠道共振2022年618期間，以京東家電專賣店為代表的家電線下業態新品成交額是去年同期的3倍，高端家電訂單同比增長2倍通過全數字化監控，做到全面運營維護采用代客下單的方式在京東完成交易，并依托京東幫服務店進行配送和安裝打造“社群引流-促銷活動-線下服務”全鏈路閉環，為縣鄉市場消費者提供更優質的服務強大的物流覆蓋能力為京東開拓下沉市場提供保障強大的物流覆蓋能力為京東開拓下

88、沉市場提供保障京東采取零售、物流、技術、金融及服務的整體下沉策略，推進縣鎮村三級物流觸達能力和服務實效，京東物流大件和中小件網絡已實現大陸行政區縣幾乎100%覆蓋，自營配送服務覆蓋全國99%的人口，全國93%的區縣和84%的鄉鎮實現當日達和次日達。通過開設京東家電專賣店布局下沉市場，強大物流實力為開拓下沉市場提供保障通過開設京東家電專賣店布局下沉市場，強大物流實力為開拓下沉市場提供保障從獲客端和成交額來看，京東家電渠道下沉成效顯著。從獲客端和成交額來看，京東家電渠道下沉成效顯著。2014年，京東開始下沉市場策略。同年，為解決農村家電市場物流不暢、安裝難、服務貴等痛點，京東推出“京東幫服務店”。

89、2016年升級為京東家電專賣店。2021年財報顯示，京東活躍購買用戶數達5.697億，凈增近1億人，其中70%來自于下沉市場。至2020年7月7日，京東家電專賣店數量已突破1.5萬家，覆蓋全國2.5萬個鄉鎮，60多萬個行政村。2020年618期間，京東家電專賣店整體成交額同比增長240%，2021年雙十一期間，京東家電專賣店銷售家電平均單價同比上一年提升超80%。資料來源：創京東:劉強東親述創業之路，投資界，家電圈，電商報，金融界，伯虎財經、家點圈網、物流指聞、極客公園、京東云、京東黑板報公眾號，天風證券研究所28-20,000 40,000 60,000 80,000201620172018

90、201920202021食品飲料美妝個護生鮮日用百貨京東超市成為京東零售具有領先優勢的第二支柱品類，驅動日用百貨品類高速增長。京東超市成為京東零售具有領先優勢的第二支柱品類，驅動日用百貨品類高速增長。京東日百品類2021年同比增長29%達3231億元。日百品類主要包括快消品相關的非電品類。從行業來看，中國快消品市場總規模2021年達到124,207億元，2016-2021復合增速達3.9%。2021年，中國快消品線上零售額達19,124億元，同比達11.4%，線上滲透率為15.4%。根據京東22年Q2業績會，京東超市貢獻了日百中最大的增長品類，訂單量同比增長了25%，推動了京東日用百貨品類收入

91、22Q2同比增長8%。大商超品類顯著提升用戶購買頻次。大商超品類顯著提升用戶購買頻次。根據21Q3業績會紀要顯示，京東零售品類不斷拓展在推升京東零售整體業績的同時帶動了用戶復購率不斷提升。21年Q3京東整體用戶的平均購物頻次同比增加23%。消費者對于食品飲料、生鮮、母嬰在內的商品消費頻次均在提升，特別是大商超品類的用戶人均單量也在持續增加。資料來源：京東集團財報，消費新聞網，每日經濟新聞，溫州市電子商務行業協會公眾號，歐睿國際，久謙數據，天風證券研究所圖：京東各細分品類所占快消品比例圖：京東各細分品類所占快消品比例圖：中國快消品各細分品類線上銷售增速變化情況圖：中國快消品各細分品類線上銷售增速

92、變化情況圖：中國快消品各細分品類市場總規模（億元）圖：中國快消品各細分品類市場總規模（億元）圖：中國快消品各細分品類線上銷售規模（億元）及滲透率圖：中國快消品各細分品類線上銷售規模（億元）及滲透率2.3.2 2.3.2 日百快消類：大商超品類提升用戶購買頻次和粘性日百快消類：大商超品類提升用戶購買頻次和粘性0200040006000800010000201620172018201920202021食品飲料美妝個護生鮮日用百貨-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021食品飲料美妝個護生鮮日用百貨19.2%19.2%38.6%38.6%2.62.6%29.2%29

93、.2%23.3%28.8%3.9%44.0%食品飲料美妝個護生鮮日用百貨292.3.2 2.3.2 日百快消類：全渠道商超構筑差異化優勢助力快消品類穩增長日百快消類：全渠道商超構筑差異化優勢助力快消品類穩增長疫后在零售行業業績承壓情況下，京東超市全渠道銷售潛能持續釋放，市占率逐年提升。疫后在零售行業業績承壓情況下，京東超市全渠道銷售潛能持續釋放，市占率逐年提升。1H20-1H22期間，京東超市全渠道市場份額逐年提升，從1H20的 9.0%增長至1H22的 11.9%。1H22零售行業業績承壓，京東超市全渠道實現銷售額同比增加11.9%。在零售線上化趨勢下，京東超市在主站的滲透率已超過了50%，

94、京東超市的整體用戶增速達到20%以上。同時，繼承主站值得信賴的品牌基因，京東超市站外新客同比增長超40%。線上、線下全鏈路開放助力京東超市實現自營與線上、線下全鏈路開放助力京東超市實現自營與POPPOP的的協同增長。協同增長。2022年，京東超市雙百億俱樂部已出現了像茅臺、寶潔、伊利這樣的超50億元體量的超級品牌，以及50多個10億元級品牌，近百個5億元品牌和500多個過億元品牌。京東超市全鏈路開放賦能品牌高增長的能力得以驗證，從21Q3到22Q3 京東超市商品SKU數量提升80%，新品牌的數量三年復合增速超20%。同時，2022年京東超市推出品類商家的扶持政策，讓品牌商獲客成本降低了一半，顯

95、著的降本增效成果有望進一步吸引品牌商線上入駐。2022年上半年，京東超市的活躍用戶同比增長近30%。9.010.111.90.020.0YTD2006YTD2106YTD220610.08.98.312.211.212.112.911.511.62.72.83.022.323.723.59.09.49.126.928.028.50%20%40%60%80%100%YTD2006YTD2106YTD2206大賣場超市小超市便利店食雜店母嬰B2C-5.0-11.42.8-4.40.1-5.8-8.2-3.511.9-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0全渠道大賣場超市小型超市 便

96、利店食雜店母嬰B2C京東超市資料來源：京東超市官微，京東黑板報、TopKlout克勞銳、FBIF食品飲料創新、零售商業評論公眾號，天風證券研究所圖：圖：1H201H20-1H221H22京東超市全渠道銷售占比逐年增加京東超市全渠道銷售占比逐年增加同比+1.8%同比+0.5%圖：圖：1H221H22京東超市全渠道銷售額同比京東超市全渠道銷售額同比+11.9%+11.9%303740422648505215568623.5%26.8%31.0%37.6%38.6%10.3%13.0%14.8%7.5%9.0%24.0%28.9%32.7%30.4%11.9%0%20%40%60%020004000

97、600020172018201920202021美妝個護市場規模（億元）美妝個護品類線上滲透率美妝個護市場增速美妝個護線上增速2.32.3.2.2 快消非生鮮類：美妝個護品類仍具成長機會快消非生鮮類：美妝個護品類仍具成長機會隨著電商“二選一”結束后，平臺品牌心智助推美妝個護品類多樣化高端化成長隨著電商“二選一”結束后，平臺品牌心智助推美妝個護品類多樣化高端化成長美妝個護仍具發展空間，京東渠道增長態勢良好。美妝個護仍具發展空間，京東渠道增長態勢良好。根據歐睿數據，2021年中國美妝個護市場規模達5686億元，同比增長9.0%，市場2016-2021年CAGR達10.9%。且由于其線上渠道增速長期

98、高于市場規模增速，中國美妝個護品類的線上滲透率穩步提升。京東美妝個護品類仍具提升空間，高端化戰略初顯成效。京東美妝個護品類仍具提升空間，高端化戰略初顯成效。隨著電商“二選一”結束后，一些知名美妝個護品牌重返京東，海外品牌如歐萊雅、SK-II、蘭蔻等，國內品牌包括珀萊雅、自然堂、完美日記等美妝個護品牌為了拓寬銷量渠道陸續回歸，京東和天貓美妝個護品類GMV差距逐漸收窄，個別海外品牌如SK-II、后等在京東平臺的GMV已超過天貓。相較于阿里系電商“大而全”的運營思路，京東過去三年美妝個護品類以國際大牌為主導，品質趨向高端，這也與京東積累的優質用戶相契合。資料來源：金融界，東方財富，驅動中國，歐睿數據

99、，久謙數據，產業科技、電商頭條、化妝品報、醫美行業觀察公眾號，天風證券研究所33.7%15.6%15.1%8.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%京東考拉天貓淘寶圖：圖：20172017-20212021年，隨著行業規模擴大美妝個護線上滲透率提升年，隨著行業規模擴大美妝個護線上滲透率提升圖：圖：2022H12022H1三大電商平臺中京東頭部商品以國際大牌為主三大電商平臺中京東頭部商品以國際大牌為主圖：圖：20212021年美妝個護行業線上渠道份額京東增速最快年美妝個護行業線上渠道份額京東增速最快京東天貓抖音京東市占率（%）海外SK-II942.0931.8187.045.7%

100、歐萊雅 Loreal1373.03470.0268.726.9%蘭蔻 Lancome1071.02039.1104.033.3%玉蘭油 Olay569.52562.0153.617.3%后 The History Of Whoo427.2341.953.551.9%科顏氏 Kiehls354.8843.181.027.7%資生堂 Shiseido421.21004.955.528.4%雪花秀 Sulwhasoo329.4716.284.929.1%5488.111909.0988.229.9%國內完美日記 Perfect Diary158.8418.00.027.5%自然堂 Chando279

101、.5634.4115.727.1%珀萊雅 Proya376.51312.4286.719.1%百雀羚 Pechoin261.2461.10.036.2%薇諾娜 Winona200.31139.9111.613.8%韓束 Kans132.9224.1145.026.5%丸美 Marubi108.4180.862.330.8%HomeFacial Pro84.5192.832.027.3%御泥坊 Unifon54.3118.029.027.0%一葉子 One Leaf60.497.10.038.3%1716.84778.6782.323.6%31京東便利店京東到家商超平臺模式超市便利手機家電醫藥健

102、康生鮮果蔬其他平臺運力配送用戶商戶平臺APP供應端產地電商倉庫京東生鮮1-2天送達用戶產地模式店倉到家模式供應端產地質檢加工中心距離3公里范圍內最快30分鐘送達用戶七鮮店倉到店模式用戶線下門店供應端消費者前往線下店選購線下門店配送到家2.3.3 2.3.3 快消生鮮類：全渠道立體覆蓋網絡快消生鮮類：全渠道立體覆蓋網絡多端多場景密集觸達多端多場景密集觸達消費者消費者多種運營模式滿足消費者多樣的生鮮需求。多種運營模式滿足消費者多樣的生鮮需求。京東通過商超平臺模式、產地模式、店倉到家模式、到店模式等多種經營模式實現線上線下全渠道整合及消費者觸達，疊加達達的即時履約額能力，從而有效覆蓋消費者小時購、分

103、鐘達的生鮮購買需求，構建京東即時消費領域的競爭力。資料來源：賣家網，金融界，央廣網，買購網，環球振威，中企動力，Hi商城系統，艾瑞咨詢、海鮮指南、耳東傳媒、國際畜牧網、京東黑板報、零售商業評論、電子商務研究中心、SIAL China 國際食品展、和平區企業家服務辦公室、京東黑板報、JDL京東物流供應鏈、果評家、36氪未來消費公眾號，天風證券研究所322.3.4 2.3.4 京東新百貨：線上線下精選集合場景，滿足用戶品質消費需求京東新百貨：線上線下精選集合場景，滿足用戶品質消費需求京東新百貨業務全渠道場景聯動，增強“人、貨、場”交互打造時尚家居新業態京東新百貨業務全渠道場景聯動，增強“人、貨、場

104、”交互打造時尚家居新業態京東新百貨通過線上線下全場景保持用戶粘性和市場消費的穩定。京東新百貨通過線上線下全場景保持用戶粘性和市場消費的穩定。京東整合時尚服飾、品質居家、美妝護膚、運動戶外、奢品鐘表五大業務的商品和服務能力，將現有時尚居家業務全面升級為“京東新百貨”，由京東集團高級副總裁、零售時尚居家事業群總裁馮軼負責。2022年京東618期間，531個品類和9707個新百貨品牌實現銷售翻番，京東新百貨全渠道業務同比增加83%?！叭恕薄叭恕眧貼合年輕化的主流消費人群的需求：貼合年輕化的主流消費人群的需求：“新百貨”業務通過多品類開放性融合消費場景，迎合年輕一代由單一商品需求升級為全面生活方式選擇

105、的消費趨勢。且京東新百貨以女性時尚品類為主，有助于平臺用戶性別比例持續優化?！柏洝薄柏洝眧定位于品牌的嚴選和高端化：定位于品牌的嚴選和高端化：京東新百貨聚焦潮流、精選以及年輕化，主打年輕態消費群體，通過新的瀏覽體驗、品質服務、互動玩法，打造新時尚生活的專屬場景。2022年，超300個奢品官方旗艦店品牌參與京東618，BVLGARI、GIVENCHY、ZEGNA等32個品牌成交額同比增長超300%?！皥觥薄皥觥眧1|1）線上流量端有所傾斜：）線上流量端有所傾斜：“新百貨”業務定位精品路線，項目在京東內部被定為“S級”，是2022年主推的項目之一，在京東APP位置僅次于京東超市、京東電器兩個核心業

106、務。2 2）線下場景組合或激發新增量）線下場景組合或激發新增量：京東新百貨自2021年5月20日起先后在西安、深圳、成都、銀川、北京等地開展線下試營業，并在2022年7月2日，在成都設立全國首家線下旗艦店。線下店與線上商品同步上新，與線上互為補充為合作伙伴創造新的增長空間，同時為消費者提供更加豐富多元新消費體驗場景，以滿足消費者新的商品服務及體驗需求。資料來源：京東APP，京東企業博客，TOM集團，中國經濟網，中新網四川，中國日報中文網，京東黑板報、京東售后、Moschino官方、產業科技、新零售等公眾號，天風證券研究所圖：京東新百貨在京東商城首頁明顯位置圖：京東新百貨在京東商城首頁明顯位置時

107、尚服飾品質居家運動戶外美妝護膚奢品鐘表京東新百貨圖：京東新百貨整合五大業務圖：京東新百貨整合五大業務圖：奢侈品牌入駐京東時間線圖：奢侈品牌入駐京東時間線ARMANI2017Ferragamo2018MOSCHINO2019PRADA2019MIUMIU2019Car Shoe2019Delvaux2020Yohji Yamamoto2020LOUIS VUITTON2021Berluti2021BVLGARI2021Tory Burch2022Burberry202233催化劑：“二選一”解綁成為女性時尚品類擴張重要機遇催化劑：“二選一”解綁成為女性時尚品類擴張重要機遇近四萬億藍海市場空間廣闊

108、，線上滲透率仍有較大增量空間。近四萬億藍海市場空間廣闊，線上滲透率仍有較大增量空間。從行業來看，中國服裝鞋靴市場總規模2021年達27829億元，同比增加17.1%，2016-2021年CAGR為5.1%。2021年，中國服裝鞋靴線上零售額達9851億元，同比增加17.8%，線上滲透率達35.4%。中國個人飾品市場總規模2021年達11663億元，同比增加15.3%，2016-2021年CAGR為5.4%。2021年，個人飾品線上零售額達1786億元，同比增加9.3%，線上滲透率達14%?？紤]到疫后消費者在服裝上的剛需仍在，疊加消費場景加速向線上轉移的催化，京東新百貨或有助于京東女性時尚品類市

109、場滲透率的提升?！岸x一”解綁之后，從商家數角度“二選一”解綁之后，從商家數角度&新品角度，京東時尚居家全品類開啟高速發展。新品角度，京東時尚居家全品類開啟高速發展。2021年4月10日，國家市場監管總局聚焦電商等重點領域依法查處阿里巴巴集團“二選一”壟斷案，判決罰款182.28億元。處罰公布后，部分在2017年下架的品牌重新回流至京東平臺。據36氪數據顯示，2021年Q3京東主站第三方商家的入駐數量為上半年總和的 3 倍，其中時尚居家類目的新商家入駐數量增長最多，雙十一期間京東服飾整體新品量是20年同期的 15 倍。我們認為，女性時尚品類商家的入駐不僅能帶來品類拓張和規模提升，也將貢獻3P業

110、務增長的驅動力。京東在用戶心智的培養以及商品供給的豐富度仍需持續培養。同時，百貨類產品的消費頻次要遠高于3C家電，對京東原有消費人群結構形成有利的補充。從競爭格局來看，京東新百貨定位走“精品化路線”，與天貓形成品類差異化，覆蓋線下集合店的形式也能通過全渠道的聯動帶來更好的品牌效應。資料來源：搜狐，新華財經，21經濟網，界面新聞，同花順，鈦媒體，新浪財經，HKEXnews，歐睿數據，零售商業評論、轉型家公園、36氪Pro公眾號，天風證券研究所2.32.3.4.4 京東新百貨：疫后消費行為向線上轉移，京東新百貨：疫后消費行為向線上轉移，3P3P業務助力品類擴張業務助力品類擴張美妝服飾家居圖：時尚居

111、家品類市場規模（億元）及線上滲透率圖：時尚居家品類市場規模（億元）及線上滲透率圖：“二選一”解綁之后京東部分回流品牌圖：“二選一”解綁之后京東部分回流品牌21,709 23,089 24,884 26,206 23,763 27,829 8,741 9,321 9,991 10,314 9,668 11,166 16.1%19.0%21.8%24.9%35.2%35.4%5.9%6.7%7.8%8.8%12.9%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000201620172018201920202

112、021服裝鞋靴市場規模（億元）個人飾品市場規模（億元）服裝鞋靴線上滲透率個人飾品線上滲透率34根據歐睿數據測算，2021年中國3C家電、大快消及時尚居家三大品類線上市場規模共計3.66萬億元，預計2026年該三大品類的線上市場規模將達到6.48萬億元，2021-2026年CAGR為12.1%。其中，3 3C C家電品類線上穩步擴張家電品類線上穩步擴張：2021年中國3C家電線上規模為1.09萬億元，該品類的線上化趨勢從高線城市向下穩定滲透，2026年預計增長至1.61萬億元，5年CAGR為8.1%。大快消品類線上仍具發展空間大快消品類線上仍具發展空間：2021年中國大快消線上規模為1.41萬億

113、元，2026年預計增長至2.89萬億元，5年CAGR為15.5%。該品類中，2021年美妝個護、食品飲料、生鮮、日用百貨的線上滲透率分別為38.6%、11.8%、2.5%、26.9%，與3C家電高達50%以上的滲透率相比，仍具有較大的發展潛力，有望在5年間實現線上規模的翻倍增長。時尚居家品類帶來新增長空間時尚居家品類帶來新增長空間：2021年中國時尚家居線上規模為1.16萬億元，2026年預計增長至1.98萬億元，5年CAGR為11.2%。資料來源：歐睿數據，天風證券研究所2.32.3.5.5 京東三大品類行業長期空間測算：線上逐步滲透，各品類線上空間仍具增長空間京東三大品類行業長期空間測算：

114、線上逐步滲透，各品類線上空間仍具增長空間表：各品類線上空間測算（億元）表：各品類線上空間測算（億元）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2121-2626CAGRCAGR3C3C家電家電家電361837854221468952105779640570928.1%消費電子57815930665967937249773883619003大快消大快消美妝個護1503196121952749323236154026446515.5%食品飲料25543080346742365093599869

115、557968生鮮7421212118817712167260530323486日用百貨48796280721781969264104161165012971時尚家居時尚家居服裝鞋靴652583659851109481209013290145481586511.2%個人飾品12441634178621002534298534563958合計合計26,847 32,246 36,584 41,483 46,839 52,426 58,434 64,809 12.1%注：其中家電（Consumer Appliances）、消費電子（Consumer Electronics）、美妝個護（Beauty

116、and Personal Care）、食品飲料（Alcoholic Drinks、Hot Drinks、Dairy Products and Alternatives、Snacks、Soft Drinks）、生鮮（Fresh Food、Staple Foods）、日用百貨（Home Care、Home and Garden、Cooking Ingredients and Meals、Pet Care、Tissue and Hygiene、Toys and Games）、服裝鞋靴（Apparel and Footwear）注：各品類線上規模=各品類總規模X線上化率；除Consumer Appli

117、ances、Consumer Electronics、Fresh Food的線上化率是用Retail Volume計算的以外，其余均為Retail Value RSP。35根據歐睿數據測算，2026年3C家電品類/大快消品類/時尚居家品類預計增長至1.61/2.89/1.98萬億元。其中，3 3C C家電品類：家電品類：京東作為中國頭部電商平臺之一，3C家電基本盤穩固。我們預計公司家電與消費電子品類市占率將維持年均約2pct的增長速率至2026年達到60%以上的水平，2026年公司3C家電線上空間有望達到為1.0萬億元。大快消品類：大快消品類：京東有望受益于大盤增長穩步提升其市場份額。我們預計

118、公司除美妝個護品類將受益于流量傾斜而加速滲透，其他品類市占率將維持年均約1-2pct的增長幅度穩定增長，2026年公司大快消品類線上空間有望達到為0.8萬億元。時尚居家品類：時尚居家品類：隨著“二選一”結束后京東在該品類發力，時尚居家品類有望為公司帶來新的增長空間。我們預計公司服裝鞋靴、個人飾品品類將受益于POP商家生態的建設，隨著三方入駐商家數量的提升，該品類豐富度提升、產品矩陣及價格帶不斷拓寬，市占率有望維持年均約2pct的速率穩定增長，2026年公司時尚居家品類線上空間有望達到為0.45萬億元。資料來源：歐睿數據，天風證券研究所2.32.3.5.5 京東三大品類長期空間測算：有望受益于線

119、上化率提升，穩步獲得業績增量京東三大品類長期空間測算：有望受益于線上化率提升，穩步獲得業績增量表：京東各品類線上空間測算（億元）表：京東各品類線上空間測算（億元）（注：本表格中GMV均采取歐睿數據庫中相應數據，具體數字與公司財報之披露有所差異，故本表主要聚焦品類增速之預估。）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2121-2626CAGRCAGR3C3C家電家電家電1,270 2,022 2,259 2,604 2,997 3,440 3,940 4,505 12.1%消費電子1,73

120、9 2,963 3,390 3,594 3,980 4,403 4,925 5,483 大快消大快消美妝個護545 913 965 1,264 1,583 1,807 2,053 2,321 19.0%食品飲料389 776 780 515 772 969 1,193 1,447 生鮮110 173 131 189 253 330 414 511 日用百貨908 1,319 1,473 1,692 2,098 2,567 3,104 3,716 時尚家居時尚家居服裝鞋靴707 1,042 1,325 1,692 1,989 2,320 2,685 3,086 21.8%個人飾品185 310

121、360 592 766 961 1,182 1,433 合計合計5,853 9,518 10,683 12,142 14,437 16,797 19,496 22,502 16.1%注：其中家電（Consumer Appliances）、消費電子（Consumer Electronics）、美妝個護（Beauty and Personal Care）、食品飲料（Alcoholic Drinks、Hot Drinks、Dairy Products and Alternatives、Snacks、Soft Drinks）、生鮮（Fresh Food、Staple Foods）、日用百貨（Home

122、Care、Home and Garden、Cooking Ingredients and Meals、Pet Care、Tissue and Hygiene、Toys and Games）、服裝鞋靴（Apparel and Footwear）注：各品類線上規模=各品類總規模X線上化率；除Consumer Appliances、Consumer Electronics、Fresh Food的線上化率是用Retail Volume計算的以外，其余均為Retail Value RSP。36373.財務概覽及收入測算目 錄2.核心驅動拆解：用戶運營能力+品類持續擴張1.京東：以一體化供應鏈高筑護城河，

123、領跑中國零售及互聯網行業4.公司估值資料來源：京東集團財報，天風證券研究所3 3.1.1 營業收入穩步提升，毛利率有所回升營業收入穩步提升，毛利率有所回升京東通過自建物流構筑護城河京東通過自建物流構筑護城河，并堅持品類拓張為公司的營收增長并堅持品類拓張為公司的營收增長帶來增量帶來增量。2019-2022年，營業收入分別達 5,769/7,458/9,516/10,462億元，2019、2020、2021年營收同比增速維持在約25%的高位。2022年受疫情多點散發的影響，營收增速放緩至10%。京東隨著京東隨著1 1P P、3 3P P業務的結構調整業務的結構調整，毛利率有望持續提升毛利率有望持續

124、提升。2019-2021年，京東集團毛利率從14.6%下降至13.6%。2022年整體毛利率隨著3P業務的快速增長有所回升至14.1%。凈利潤呈增長態勢凈利潤呈增長態勢，凈利率維持在凈利率維持在2 2%左右波動左右波動。2019-2022年，京東集團凈利潤分別達109/239/173/286 億元，凈利率分別為1.9%/3.2%/1.8%/2.7%，基本維持在2%的水平左右波動。1,813 2,601 3,623 4,620 5,769 7,458 9,516 10,462 58%43%39%28%25%29%28%10%0%10%20%30%40%50%60%70%-2,000 4,000

125、6,000 8,000 10,000 12,00020152016201720182019202020212022營業收入（億元）%YoY 營業收入243 394 508 660 844 1,091 1,291 1,471 13.4%15.2%14.0%14.3%14.6%14.6%13.6%14.1%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60020152016201720182019202020212022毛利潤（億元）%毛利率圖：京東集團營業收入（億元）及同比增速圖：京東集團營業收入（

126、億元）及同比增速圖：京東集團毛利潤（億元）及毛利率圖：京東集團毛利潤（億元）及毛利率圖：京東集團圖：京東集團NonNon-GAAPGAAP凈利潤（億元）及凈利率凈利潤（億元）及凈利率(9)13 50(33)109 239 173 286-0.5%0.5%1.4%-0.7%1.9%3.2%1.8%2.7%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%(100)(50)-50 100 150 200 250 300 35020152016201720182019202020212022Non-GAAP凈利潤（億元）%凈利率38資料來源：京東集團財報，電商頭條公

127、眾號，天風證券研究所3 3.2.2 經營費用控制較好，規模效應顯現攤薄成本經營費用控制較好，規模效應顯現攤薄成本公司主要費用率保持相對穩定公司主要費用率保持相對穩定履約費用率呈持續優化態勢履約費用率呈持續優化態勢。2019-2022年，公司履約費用分別為 370/487/591/630 億元，履約費用率分別為 6.4%/6.5%/6.2%/6.0%，隨著外部訂單增加規模效應下履約費用持續優化。營銷費用率較為穩定營銷費用率較為穩定。2019-2022年，公司營銷費用分別為 222/272/387/378 億元，營銷費用率分別為 3.9%/3.6%/4.1%/3.6%，整體來看基本維持在3.5%左

128、右的水平波動。研發費用率逐年下降研發費用率逐年下降。2019-2022年，公司研發費用分別為 146/161/163/169 億元，基本維持在160億元左右的年投入，研發費用率分別為 2.5%/2.2%/1.7%/1.6%，主要系規模效應下攤薄研發費用。管理費用率相對穩定管理費用率相對穩定。2019-2022年，公司管理費用分別為 55/64/116/111 億元，營銷費用率分別為 1.0%/0.9%/1.2%/1.1%，管理費用整體維持在1%左右水平波動。圖：京東集團期間費用率圖：京東集團期間費用率6.8%7.2%7.1%6.9%6.4%6.5%6.2%6.0%4.0%3.9%4.1%4.2

129、%3.9%3.6%4.1%3.6%1.6%1.7%1.8%2.6%2.5%2.2%1.7%1.6%1.2%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%1.2%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20152016201720182019202020212022履約費用率營銷費用率研發費用率管理費用率圖：京東集團經營費用拆分圖：京東集團經營費用拆分（單位：億元）（單位：億元）201720172018201820192019202020202021202120222022履約費用258.7320.1369.7487.0590.6630.1營銷費用149.2192.4222.3271.6387.4

130、377.7研發費用66.5121.4146.2161.5163.3168.9管理費用42.251.654.964.1115.6110.5合計合計516.5516.5685.5685.5793.1793.1984.1 984.1 1,256.91,256.91,287.31,287.33948.9%29.3%13.1%8.6%履約費用營銷費用研發費用管理費用營業成本營業成本履約開支履約開支營銷開支營銷開支研發開支研發開支1P商品采購成本流量獲取成本3P服務提供成本上游議價能力，流量獲取能力人員成本商品交付快遞費租賃開支設備折舊規模提升提高綜合利用率廣告成本公共關系支出市場推廣費用獲客拉新的可持續

131、性技術平臺設計維護人工智能、大數據及云技術研發費用客戶體驗升級優化資料來源：京東集團財報，天風證券研究所圖：京東集團成本費用拆分圖：京東集團成本費用拆分具體情況一覽公司成本費用拆解一般及行政開支一般及行政開支會計、財務、稅務、法務及人力資源等職能相關的成本增聘優秀員工，股權激勵3 3.3.3 履約費用及營銷費用為影響集團費用率及利潤率的兩大重要因素履約費用及營銷費用為影響集團費用率及利潤率的兩大重要因素公司的經營費用主要包括履約開支（2022年占經營費用的48.9%）、營銷開支（2022年占經營費用的29.3%）。1 1、履約費用履約費用是從用戶下單到商戶配送的全流程費用，可詳細拆分為人工費用

132、、第三方快遞公司運費、倉儲租金、支付手續費和其他費用。2015-2022年期間，履約費用占費用端的比重在48.7%上下波動，2021年履約費用占費用端比重為47.0%，2022年小幅上升至48.9%。2 2、營銷開支營銷開支主要包括廣告成本、公共關系支出以及參與市場推廣及業務發展活動之員工的工資及相關開支。倘客戶推薦促成銷售產品，公司亦向參與合作計劃的參與者支付傭金。2015-2022年期間，營銷費用占費用端的比重在28.7%上下波動，2021年履約費用占費用端比重為30.8%，2022年小幅優化至29.3%。圖：圖：20222022年京東集團費用構成（占經營費用比重）年京東集團費用構成（占經

133、營費用比重）40履約費用率受統計口徑調整影響較大履約費用率受統計口徑調整影響較大，單均費用更適合衡量效率提升單均費用更適合衡量效率提升京東履約費用口徑幾經調整京東履約費用口徑幾經調整，履約費用率難以作為衡量履約效率的有效指標履約費用率難以作為衡量履約效率的有效指標：1）2011-2014年“履約費用項”包括1P+3P業務的履約費用；2015年之后的“履約費用項”僅包含1P業務履約所帶來的的費用。2）京東集團于2017年成立了京東物流集團，并將京東集團年報中“履約費用項”追溯調整至2015年，使2015-2019年的“履約費用項”僅對應1P業務的履約費用，3P業務的履約費用調整歸類到“收入成本”

134、項目；3）2019-2021年同樣只保留了1P業務履約帶來的費用，但增加了物流和電子設備的折舊。為排除京東品類結構為排除京東品類結構、客單價客單價、統計口徑變化的擾動統計口徑變化的擾動，我們選取單均履約費用作為衡量履約效率的指標我們選取單均履約費用作為衡量履約效率的指標。京東自成立以來，帶電品類中配送產品從手機擴展到大型家電品類，配送難度不斷增加，同時非帶電品類逐步擴展到快消等高頻低價品類，客單價不斷下降。同時疊加統計口徑的調整，京東履約能力有顯著提升。但履約費用率幾乎保持不變，穩定在6%-6.5%左右，難以衡量履約效率的提升，因此我們選取單均配送費用和單均履約費用作為衡量履約效率的指標。3.

135、33.3.1.1 履約費用：單均費用為衡量履約效率的最優指標履約費用：單均費用為衡量履約效率的最優指標圖：履約費用（億元）及履約費用率變化圖：履約費用（億元）及履約費用率變化1241862593202704875913186.8%7.2%7.1%6.9%6.4%6.5%6.2%6.1%5.4%6.0%6.6%7.2%7.8%010020030040050060070020152016201720182019202020212022H1履約費用（億元）履約費用率20112011-20142014年年20152015-20192019年年20192019-20212021年年1P業務履約開支3P業

136、務履約開支1P業務履約開支圖：京東集團履約費用口徑經多次重要調整圖：京東集團履約費用口徑經多次重要調整公司履約費用拆解1P業務履約開支3P業務履約開支*20172017京東物流成立京東物流成立3P3P業務履約開支歸為“收入成本”業務履約開支歸為“收入成本”物流和電子設備的折舊資料來源：京東集團財報，36氪Pro公眾號，天風證券研究所41資料來源：京東及京東物流年報及季報，京東物流、36氪、國美資訊、虎嗅APP、新立場NewPosition公眾號，天風證券研究所201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021 2021 訂單

137、總量（百萬）6521263177524863380429354526924實物訂單占比79%81%90%90%90%90%90%90%實物訂單數量（百萬）51810271593223130343853489362141P履約訂單數（百萬）317588901128117002118275334043P履約訂單數（百萬）20143969294913341735214028103P商戶物流服務使用占比22.5%25%25%25%25%25%30%30%物流履約訂單數（百萬）362 698 1074 1519 2033 2552 3395 4247 客單價（元）38214110414444255492

138、576155365787單均履約費用（元）22.3 21.0 20.6 20.2 18.8 17.5 17.7 17.3 單均配送費用（元）11.210.0 10.4 9.9 9.0 8.4 8.4 8.2 表：京東單均履約成本及配送費用測算3.3.1 3.3.1 履約費用：單均履約費用下降明顯，物流效率顯著提升履約費用：單均履約費用下降明顯，物流效率顯著提升20142014年以來，京東集團單均履約成本及單均配送費用年以來，京東集團單均履約成本及單均配送費用均均呈下降趨勢呈下降趨勢我們的測算包含的我們的測算包含的核心假設核心假設如下如下：1）實物訂單數量中1P、3P訂單占比與訂單占比與GMV占

139、比一致占比一致，1P、3P產品訂單價均價相同。2）2016-2021年實物訂單占比穩定在實物訂單占比穩定在90%3）2014年-2021年3P商家使用京東物流比例如下表所示商家使用京東物流比例如下表所示，理由如下：京東物流2018-2021年報顯示來自外部客戶的收入占比分別是29.1%、37.8%、46.1%、56.5%，每年約增長10pct?？紤]到2017年京東物流正式開始接收外部訂單，2017-2018年同比增長應不足10pct，且開放初期外部訂單應主要來源于京東商城的3P賣家。由此我們假設，2018年3P商家中使用京東物流服務的約占總的3P商家履約訂單量的25%，假設2019年與2018

140、年占比保持穩定，均為25%。京東自建物流于2012年首次向第三方商家開放，開放初期3P商家使用京東物流的進行訂單履約量人數較少，2018年3P商家使用京東物流服務的履約訂單量占3P履約訂單量的25%。由此假設，2014-2017年3P商家使用京東物流假設比例為22.5%、25%、25%。2020-2021年受疫情影響，阿里、拼多多等電商平臺物流發貨受阻，僅中國郵政、順豐速運、京東物流、蘇寧物流四家正常運營。京東自建物流投入較大成本的物流基礎設施得到高效利用，承接了相當大比例的物流訂單，3P占比提升。由此我們假設，3P賣家訂單占比提升至30%。4）客單價客單價=行業標準的行業標準的GMV/活躍購

141、買人數活躍購買人數京東單均履約費用和單均配送費用均顯著下降京東單均履約費用和單均配送費用均顯著下降，物流效率明顯得到提升物流效率明顯得到提升。經測算，除2020年受疫情不確定性影響外，其余年份單均履約費用和單均配送費用均呈顯著下降趨勢?？紤]到，京東物流覆蓋區縣數量從2014年的1862個增至2022年中國幾乎所有區縣，同時“211”時效訂單占比由2016年85%上升至2021年90%，從綜合方面來看京東集團物流效率提升明顯。42人工成本有望隨著自動化程度及倉儲效率的提升繼續下降人工成本有望隨著自動化程度及倉儲效率的提升繼續下降人工費用是京東履約費用的最大構成人工費用是京東履約費用的最大構成，2

142、0152015-20182018年呈現逐年下降趨勢年呈現逐年下降趨勢。據財報披露，2018年人工費用占履約費用比例約為45.5%；經測算，我們可將人工費用拆分得到，倉儲人員/配送人員/非倉儲人員（包含客服及IT運維人員等）費用占比分別為5.2%/29.3%/10.9%。京東每個自運營倉庫的倉儲人員數量從2014年102人下降至2021年57人，配送人員/自運營倉倉儲人員比例從2014年2.80增加至2021年3.03，綜合來看人力成本結構向好調整并使效能提升。我們認為，隨著京東業務的進一步發展，以及自研無人車、無人倉庫等技術的持續投入，倉儲效率有望進一步提升，倉儲人員及配送人員費用仍存在下降空

143、間。3.3.1 3.3.1 履約費用：拆分來看，人工費用穩步下降，人力成本結構向好履約費用：拆分來看，人工費用穩步下降，人力成本結構向好資料來源：京東年報，京東黑板報公眾號，天風證券研究所圖：圖：20182018年京東集團履單過程費用詳解年京東集團履單過程費用詳解顧客下單訂單處理倉庫揀貨打包分揀中心配送站消費者倉內費用倉內費用(30%)配送費用配送費用(47%)人工費用(45.5%)倉儲人員工資配送人員工資客服、IT運維人員工資履約費用披露口徑披露口徑1：第三方快遞公司運費(18.2%)倉儲租金(9.3%)支付手續費(11%)披露口徑披露口徑2：圖：人工費用和人力成本結構變化圖：人工費用和人力

144、成本結構變化2014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021人工費用在履約費用中占比51.0%58.9%48.8%47.3%45.5%送貨人員/每自運營倉庫的倉儲人員2.803.753.762.563.263.023.913.03倉儲人員數量/每倉庫102 74 69 68 53 62 55 57 43與通達系快遞差異化定位，京東物流在時效及服務質量方面樹立良好口碑。與通達系快遞差異化定位，京東物流在時效及服務質量方面樹立良好口碑。中國快遞同質化嚴重，以“三通一達”、極兔等為代表的快遞公司價格競爭成為擴大份額的主要

145、手段。京東物流主打品質服務，2010年推出的“211物流時效服務”成為電商服務標桿，主打中高端市場，與通達系快遞形成差異化定位。服務與順豐相似但價格略低，有望通過中高端個人件業務持續獲客，攤薄物流成本。服務與順豐相似但價格略低，有望通過中高端個人件業務持續獲客，攤薄物流成本?？紤]到京東物流的配送時效和服務質量與順豐相當，故選取順豐作為可比公司。1）在履約費用方面：京東與順豐單均配送費用相似；2）在價格方面：京東物流價格總體低于順豐，以北京-上海20kg重貨件為例，順豐控股的首重77元起，而京東物流70元起，京東物流有望依賴低價獲取一部分用戶；3）在中高端時效個人件方面：京東物流自2018年以來

146、推出個人快遞業務，以搶奪中高端時效個人件，進而實現全服務產品供給，但其個人件快遞業務服務范圍在北京、上海、廣州等主要地區，遠小于順豐控股時效件的服務覆蓋區域，后續依托京東前期重金投入的物流網絡，中高端時效個人件業務所覆蓋的范圍有望進一步擴大。由此，我們認為京東在配送環節有望擴大訂單量，從而攤薄前期重資產投入的成本。資料來源：國家郵政局，京東集團年報，順豐控股年報，半年報，頭豹產業研究院，財經無忌公眾號，天風證券研究所3.3.1 3.3.1 履約費用：從配送效率來看，外單占比提升有望攤薄成本（履約費用：從配送效率來看，外單占比提升有望攤薄成本（1/21/2）圖：京東與順豐履約費用所處價格帶相似圖

147、：京東與順豐履約費用所處價格帶相似（下圖選取單均配送費用作為可比指標）企業企業業務業務細分業務細分業務具體內容具體內容價格（以北京價格（以北京-上海為例）上海為例）服務范圍服務范圍順豐順豐控股控股快遞順豐即日當日20點前送達首重13元/kg起，續重2元/kg起中國內地部分城市及流向順豐次晨次日12點前送達首重23元/kg起，續重10元/kg起中國內地，超過300個城市順豐標快最快次日12點前送達，平均23小時送達首重18元/kg起，續重5元/kg起中國內地及港澳臺，超過300個城市快運重貨包裹單票20-100kg，C端大件電商和B端大件包裹，最快后天12點前77元起中國內地互寄、香港澳門地區至

148、內地、港澳地區同城及互寄標準零擔單票100-500kg，主打托盤貨、批量件市場零擔運輸服務，最快后天12點前419元起中國內地互寄、內地至香港、澳門地區、香港地區同城大票直送單票500-3000kg，面向中大B端客戶，最快后天12點前1550元起中國內地整車直達3噸以上整車運輸，最快后天12點前9300元起中國內地、香港地區即時配同城急送3公里平均30分鐘送達，5公里采均60分鐘送達，惡劣天氣等特殊情況除外首重12元/kg起，續重2元/kg起中國內地已覆蓋城市500+2020年時效快遞營收663.6億元京東京東物流物流快遞特惠送可在后日15點前送達首重16元/kg起，續重6元/kg起中國內地特

149、快送最快次日20點送達首重18元/kg起，續重8元/kg起超過300個城市快運特快重貨單票20-100kg，最快3天內送達70元起中國內地特快零擔單票100-500kg，最快3天內送達210元起中國內地大票直達單票500-3000kg，最快3天內送達1050元起中國內地整車直達單票3000kg以上，最快3天內送達5040元起中國內地即時配特瞬送提供多種即時配送服務，滿足多場景需求，最快30分鐘送達首重12元/kg起，續重2元/kg起中國內地2020年時效快遞營收圖：京東物流能以相對較低的價格提供與順豐控股相似品質的快遞快運服務圖：京東物流能以相對較低的價格提供與順豐控股相似品質的快遞快運服務1

150、7.918.619.419.215.817.2 20.6 20.2 18.8 17.5 17.7 17.3 13.0 14.0 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 20.0 21.0201620172018201920202021順豐單均配送費用（元）京東單均配送費用（元）44數據截至：2021/05物流服務口碑推動外單占比持續攀升，現有物流網絡利用效率提升物流服務口碑推動外單占比持續攀升，現有物流網絡利用效率提升配送環節和順豐對比，配送人效仍有提升空間。測算的核心假設如下：配送環節和順豐對比，配送人效仍有提升空間。測算的核心假設如下：1）順豐倉儲人員人均使用面積與京東人均使用面

151、積相同2）順豐配送人員既負責攬件，又負責派件，京東工作人員僅負責派件經測算，2021年京東配送人員每日配送快遞單數95件（包含42件京東自營訂單+53件物流外單），相比順豐配送人員每日配送快遞單數（73件，考慮到順豐配送人員兼攬/派，近似口徑為146件/天）仍有提升空間。外單收入占比攀升有望通過物流服務吸引京東自營訂單量，攤薄履約成本。外單收入占比攀升有望通過物流服務吸引京東自營訂單量，攤薄履約成本。自京東2017年拆分出京東物流承接社會化業務以來，良好口碑推動物流外單占比持續提升，2021年京東物流外單收入占比首次超過集團內訂單，占收入比達56.5%，進一步提升了京東一體化供應鏈市場中的優勢

152、地位。京東外單的提升有望將京東物流服務提供給原來極少使用京東商城的客戶，通過物流服務吸引轉化1P訂單量，與京東商城1P自營形成良性互動，在物流網絡的基礎上攤薄履約成本。圖：圖：20212021年京東配送人員每日配送快遞數中外單占比首次超過自有訂單年京東配送人員每日配送快遞數中外單占比首次超過自有訂單資料來源：國家郵政局，京東集團財報，順豐控股年報，天風證券研究所圖：圖：20212021年順豐配送人員每日人均配送快遞單數年順豐配送人員每日人均配送快遞單數282737496971739528273741494439420204060801001202014201520162017201820192

153、0202021配送快遞件數/每送貨人員（每天）配送自有訂單件數/每送貨人員（每天)3.3.1 3.3.1 履約費用：從配送效率來看，外單占比提升有望攤薄成本（履約費用：從配送效率來看，外單占比提升有望攤薄成本（2/22/2）自運營倉庫數量（個）259自運營倉庫面積（萬平方米）305配送+倉儲人員總人數（萬）42配送人員人數（萬）40倉儲人員（萬）2人均配送訂單量（每天）73453.3.2 3.3.2 營銷費用端：降本增效進展良好，新業務縮減促進用戶高質量發展（營銷費用端：降本增效進展良好，新業務縮減促進用戶高質量發展（1/21/2）圖：圖：20152015-20222022年營銷費用占費用端比

154、重及變化年營銷費用占費用端比重及變化營銷費用占比約營銷費用占比約3030%，“京京X X計劃計劃”整合營銷資源降低費率整合營銷資源降低費率營銷費用為京東費用結構的重要組成部分營銷費用為京東費用結構的重要組成部分。2021年營銷費用占費用端比重為30.8%，2022年小幅下降至29.3%。營銷費用主要包括廣告成本、公共關系支出以及參與市場推廣及業務發展活動的員工工資和相關開支。外部合作帶動營銷費率整體呈下降趨勢外部合作帶動營銷費率整體呈下降趨勢。從2015年10月京東與騰訊推出戰略合作項目”京騰計劃”后，京東與包括網易、百度、快手等各大互聯網公司開展戰略合作，簽訂”京X計劃”一方面通過多重渠道積

155、累龐大的購物行為數據，獲取更為精確的用戶群體畫像，以提升營銷效率與營銷精確度；另一方面，京東商城與京喜也接入多個流量入口，如手機百度APP用戶可通過”京東特供”入口直接進入京東商城，快手用戶可以在快手小店內直接購買京東自營商品，這為公司獲取新用戶、豐富購物場景提供了充足的流量支撐。與其他互聯網企業的深度合作幫助京東更好地整合流量資源與營銷資源，從而提升營銷效率，因此2015年后，京東的營銷費率總體呈下降趨勢。2021年，各大電商在社區團購領域的拉新大戰進入白熱化階段，京喜拼拼投入了大量的補貼，導致21年京東營銷費率上升至4.1%。合作企業合作企業開始時間開始時間主要內容主要內容騰訊2015/1

156、0“精準畫像”、“多維場景”、“品質體驗”等營銷解決方案”京喜”接入微信一級入口與手機QQ流量入口在云技術與云服務、會員體系、線上會議、企業服務、智慧零售以及廣告等其他領域展開業務合作百度2017/08在手機百度APP內開設一級購物入口“京東特供”百度幫助京東及平臺商家實現精準廣告投放通過導購分傭等模式展開內容電商合作網易2017/09將以網易信息為中心產品，布設超級入口聯手網易號，在流量數據層面進行深度配合共同打造大型IP，創新營銷模式，為營銷賦能快手2019/05在快手小店的供應鏈能力打造、品牌營銷和數據能力共建等方面展開深入合作，用戶可在快手小店直接購買京東自營商品圖：京東與其他互聯網企

157、業的合作計劃與內容圖：京東與其他互聯網企業的合作計劃與內容72 102 149 192 222 272 387 378 29.3%27.8%28.9%28.1%28.0%27.6%30.8%29.3%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%-50 100 150 200 250 300 350 400 45020152016201720182019202020212022營銷費用（億元）營銷費用占費用端比重資料來源：京東招股書，京東財報，京東營銷360學習平臺、新商業視訊、數字營銷市場、京東黑板報、36氪、電商報Pro公眾號、天風證券研究所463.3.2

158、 3.3.2 營銷費用端：降本增效進展良好，新業務縮減促進用戶高質量發展（營銷費用端：降本增效進展良好，新業務縮減促進用戶高質量發展（2/22/2）圖：圖：2021Q32021Q3開始京東營銷費用不斷優化開始京東營銷費用不斷優化降本增效策略控制營銷費率水平降本增效策略控制營銷費率水平，新業務利潤率改善新業務利潤率改善京東運營精細化能力的提升與新業務的縮減京東運營精細化能力的提升與新業務的縮減，有望推動降本增效策略并取得良好成果有望推動降本增效策略并取得良好成果。京東2021H1營銷費用同比增速維持在高位，2021H2已得到良好控制；2022Q2營銷費用同比下降至負數，2022Q4費率水平較去年

159、同期下降0.7pct，降本增效策略成果顯著?？s減新業務以促進用戶高質量發展縮減新業務以促進用戶高質量發展。2021年下半年京喜拼拼業務規模開始收縮，2022年3月起陸續退出廣東、湖南、四川等多個地區，目前僅保留北京、鄭州兩地業務，原有京喜業務線也被拆散并整合至其他事業群中。此番調整雖然導致京東下沉用戶獲取速度減緩，2022Q2京東AAU較2022Q1僅增長30萬，但在一定程度上打破了新業務此前”燒補貼換流量”這一效果不甚理想的增長模式。2022Q4京東新業務經營利潤由2022Q3的2.76億元下降至-11.53億元，經營利潤率-24.2%，虧損情況有顯著收窄。隨著京東集團百億補貼等下沉策略的推

160、進，我們認為能進一步拓寬其下沉市場，預計2023年虧損收窄勢頭或將延續。圖：圖：2022Q22022Q2起京東新業務減虧情況良好起京東新業務減虧情況良好3.4%4.2%3.6%4.8%3.6%3.1%3.5%4.1%56.6%56.0%42.3%28.2%24.4%-28.3%22.0%-10.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-3%-2%-1%1%2%3%4%5%6%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4營銷費用率%YoY 營銷費用(22.81)(30.20)(20.73)(32.26)(23.86)(20.32)2.76(1

161、1.53)-39.6%-43.4%-36.2%-39.3%-46.3%-32.4%5.5%-24.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4新業務-經營利潤（億元）新業務-經營利潤率資料來源：京東招股書，京東財報，電商報Pro、36氪未來消費、創業基金會公眾號、天風證券研究所473.43.4 收入預測及假設收入預測及假設核心觀點核心觀點我們認為，從中長期來看京東集團收入的驅動因素主要來自于以下4點：1）宏觀消費的復蘇，2）零售線上化率的提升，3）零售業務的穩健增長

162、，以及4）新業務的有序拓張。據測算，我們預計京東2023-2025年收入分別為11,080/12,991/14,669億元，同比增長5.9%/17.3%/12.9%。分品類來看分品類來看1）商品收入-帶電品類：由于行業整體表現受大眾需求回落影響下滑，且過去房地產行業整體受疫情影響，間接影響家電等品類的銷售情況。據統計局數據，2023年1-2月房地產投資降幅比2022年全年收窄4.3個百分點，住宅銷售額轉正，地產鏈消費有望改善。從長期來看，帶電品類線上滲透率有望穩步提升，我們預計帶電品類未來維持2023-2025年同比增速3%/5%/5%。2）商品收入-日用品：受宏觀整體消費環境影響，公司主動進

163、行產品結構的調整，在企業采購預算縮減等因素的影響下，我們預計短期表現將承壓，長期增長趨勢不變。我們預計2023-2025年同比增長-2%/32%/19%。3）服務收入-3P平臺及廣告：公司堅持平臺生態戰略賦能商家，京東零售第三方商家數量連續8個季度同比+20%以上，我們預計3P服務收入占比提升，2023-2025年同比增長11%/8%/10%。4）服務收入-物流及其他：公司堅持自建物流保障全流程服務體驗，隨著京東物流外部客戶的占比逐年提升，以及京東零售第三方商家數量的提升，外單占比有望持續提升，我們預計2023-2025年同比增長45%/34%/23%。表：京東收入預測表：京東收入預測單位：百

164、萬元單位：百萬元201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入576,888 745,802 951,592 1,046,236 1,107,965 1,299,094 1,466,921 YoY29%28%10%6%17%13%商品收入510,734 651,879 815,655 865,062 873,451 1,008,429 1,121,927 YoY28%25%6%1%15%11%電子產品及家用電器商品收入328,703 400,927 492,592 515,945 529,899 556,394

165、584,213 YoY22%23%5%3%5%5%日用百貨商品收入182,031 250,952 323,063 349,117 343,552 452,035 537,714 YoY38%29%8%-2%32%19%服務收入66,155 93,923 135,937 181,174 234,515 290,665 344,994 YoY42%45%33%29%24%19%平臺及廣告服務收入42,680 53,473 72,118 81,970 90,669 97,912 107,907 YoY25%35%14%11%8%10%物流及其他服務收入23,474 40,450 63,819 99,

166、204 143,846 192,753 237,087 YoY72%58%55%45%34%23%資料來源：京東招股書，京東財報，天風證券研究所483.4 3.4 毛利率企穩回升，費用率持續優化毛利率企穩回升，費用率持續優化毛利率端：毛利率端：我們認為，從中長期來看京東集團毛利率提升的驅動因素主要來自于以下3點：1）3P生態體系的完善（即，服務收入占比的提升），2）商品品類豐富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）規模持續擴張帶來的采購成本邊際下降。2020-2022年，公司毛利率維持在14%左右的水平波動，主要系在上游毛利率保持穩定的基礎上，費用率受新業務影響波動。我們預計京東2023

167、-2025年毛利率分別為14.8%/15.2%/15.7%。費用端：費用端：我們認為，隨著公司降本增效進程持續推進，疊加規模效應帶來的成本邊際下降，我們認為未來履約費用率、研發費用率、管理費用率、營銷費用率有望持續優化，我們預計2023-2025 年履約費用率分別為 6.3%/5.8%/5.8%，銷售費用率分別為 3.3%/3.6%/3.5%，管理費用率分別為 1%/1%/0.9%，研發費用率與2021-2022年基本保持一致約為1.6%。我們預計，京東2023-2025年歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）分別為287/466/563億元，同比增長0.3%/62.4%/20.8%。8.4%9.

168、9%11.6%13.4%15.2%14.0%14.3%14.6%14.6%13.6%14.1%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%毛利率表：表：20172017年后京東毛利率基本維持穩定年后京東毛利率基本維持穩定表：京東毛利及費用預測表：京東毛利及費用預測單位：百萬元單位：百萬元201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入576,888 745,802 951,592 1,046,236 1,107,965 1,299,094 1,466,921YoY29%28%10%6%17%13

169、%毛利84,421 109,108 129,066 147,073 163,451197,811230,083 YoY29%18%14%11%21%16%毛利率14.6%14.6%13.6%14.1%14.8%15.2%15.7%履約費用36,968 48,700 59,055 63,011 69,63674,698 85,081 履約費用率6.4%6.5%6.2%6.0%6.3%5.8%5.8%銷售費用22,234 27,156 38,743 37,772 36,203 46,313 51,964 銷售費用率3.9%3.6%4.1%3.6%3.3%3.6%3.5%管理費用5,490 6,40

170、9 11,562 11,053 12,775 13,742 13,957 管理費用率1.0%0.9%1.2%1.1%1.0%1.0%0.9%研發費用14,619 16,149 16,332 16,893 19,569 19,943 24,683 研發費用率2.5%2.2%1.7%1.6%1.8%1.5%1.7%非通用準則利潤10,916 23,873 17,290 28,622 28,698 46,605 56,292 YoY119%-28%66%0.3%62.4%20.8%凈利率1.9%3.2%1.8%2.7%2.6%3.6%3.8%資料來源：京東招股書，京東財報，天風證券研究所4950目

171、錄2.核心驅動拆解：用戶運營能力+品類持續擴張1.京東：以一體化供應鏈高筑護城河，領跑中國零售及互聯網行業4.公司估值3.財務概覽及收入測算相關可比公司與估值（倍數法相關可比公司與估值（倍數法&SOTP&SOTP法）法）數據來源：Bloomberg（市值截至2023年4月19日），天風證券研究所代碼代碼2022023E3E 收入收入2022024 4E E 收入收入2023E2023E NonNon-GAAP EBITGAAP EBIT營業利益率營業利益率價值價值(US$mnUS$mn)PEPE倍數倍數歸屬京東的股權歸屬京東的股權歸屬京東的價值歸屬京東的價值每股價值每股價值（US$US$）1

172、1京東零售京東零售930,203930,2031,079,9501,079,95039,242 39,242 4.2%4.2%60,97060,9701111100%100%60,97060,97038.138.1核心控股公司（已上市）2 2京東物流京東物流2618.HK2618.HK173,112173,112197,872197,8721,9701,9701.11.1%12,79712,79763%63%8,1218,1215.15.13 3達達達達DADADADA12,71612,71616,50816,5081531531.21.2%1,7401,74052%52%9059050.60

173、.64 4新業務新業務22,20022,2009,3249,3245.85.8京東科技22,20042%9,3245.85 5重要股權投資重要股權投資3,8203,8202.42.46 6凈現金凈現金32,50632,50620.320.3凈資產凈資產131,860131,86082.582.5減去：折讓減去：折讓35%35%41,32741,32725.925.9每股價值每股價值(ADR)(ADR)76,75076,75048.0 in US$48.0 in US$每股價值每股價值(HK share)(HK share)597,728597,728187.0 in HK$187.0 in H

174、K$短期公司核心品類的居民消費需求逐漸釋放，以及初見成效的品類 調 整，我 們 預 測 京 東 2023-2025 年 收 入 為11,080/12,991/14,669 億 元（前 值 分 別 為 10,816/12,492/13,957億元），同比增長5.9%/17.3%/12.9%；2023-2025年歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）分別為287/466/563億元（前值分別為281/341/383億元）。長期來看，1P和3P全盤統籌對公司的利好有望逐步釋放，我們長期持續看好公司供應鏈和物流核心能力的發展潛力，我們給予2023年18.3x PE，目標價為187 港元，維持“買入”評級。

175、表：使用表：使用SOTPSOTP法對京東進行估值法對京東進行估值市值市值（億元）（億元）non GAAP凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE（non GAAP）20222023E2024E2025E2023E2024E2025EPDD.O6,11339541754067614.711.39AMZN.O72,13749319282728367537.426.419.6BABA.N17,397136315661780210111.19.88.3VIPS.N625687175808.88.47.9平均值181411.2表：京東相關可比公司估值表：京東相關可比公司估值數據來源：wind，Bloomberg

176、（市值截至20230418，2022年對應阿里2023FY（截至23年3月31）資料來源：京東招股書，京東財報，Wind，Bloomberg，天風證券研究所51風險提示風險提示政策監管風險政策監管風險：法律法規或其他監管條件的變化或影響京東集團旗下業務的運營并使業績不及預期。電商行業競爭加?。弘娚绦袠I競爭加?。弘娚绦袠I從增量競爭轉入存量競爭，互聯網流量紅利或已在見頂，且電商平臺用戶粘性較弱，除現有競爭者之外，可能有更多的新參與者進入市場，并且隨著“抖音”“快手”等直播電商的入局，京東集團面臨行業競爭加劇的風險，一定程度上影響京東電商的市場份額。新業務發展不及預期：新業務發展不及預期：京東新業務

177、主要包括京東地產、京喜、海外業務和技術舉措等。各項新興業務需要較大的資金投入，若持續虧損可能帶來公司現金流風險。海外上市監管政策風險：海外上市監管政策風險：中美摩擦加劇、法律法規或其他條件的變化或為京東集團帶來美股退市的風險。測算具有一定主觀性，僅供參考：測算具有一定主觀性，僅供參考：京東集團長期用戶測算以2022年8月該電商平臺用戶各線級城市分布情況為標準，通過假設京東電商平臺在該地居民的滲透率進行測算；京東集團三大戰略品類長期空間測算以品類行業長期空間乘以預期市占率測算。52請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自

178、報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直

179、接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。

180、該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業

181、人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。53THANKS54