科濟藥業~B-港股公司深度研究報告：BCMA CAR~T商業化將至實體瘤或將突破-230528（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 產能布局全球的中國產能布局全球的中國 CARCAR-T T 頭部藥企，賽道處于騰飛前夕。頭部藥企，賽道處于騰飛前夕。公司為國內最早專注于 CAR-T 療法研發的藥企之一，目前在實體瘤與血液瘤領域有 12 款在研產品，處于頭部陣營。公司在中美兩地都構建了產能，具備質粒、慢病毒載體和 CAR-T細胞產品的一體化生產能力。過去 5年來，海外細胞治療產品 CAGR 高約 190%。2023 年，中國在現有 2 款獲批 CAR-T 產品基礎上，預計會有 2-3款 CAR-T新產品獲批；伴隨商業保險助力，行業處于提速增長前夕。血液瘤領域，血液瘤領域，CT053CT

2、053 療效優，獲批在即；商業化準備就緒。療效優，獲批在即；商業化準備就緒。公司 CT053治療多發性骨髓瘤的 ORR 達 90%，三級以上 CRS、NT在 5%左右；與海外同類產品相比，療效與安全性數據皆優。CT053 為中美雙報產品，考慮細胞治療導入市場需要一定的時間，預計 2023年下半年獲批，我們假設 2023/24/25 年滲透率為0.15%/1.0%/1.2%，定價 130 萬元/人，預計 2023/24/25 年產品回輸產生的銷售額為 0.27/1.82/2.38 億元。公司已與華東醫藥簽訂商業化合作協議，將由華東醫藥負責CT053在中國大陸地區的商業化，公司已取得 2億元首付款

3、、將獲取總計不超過 10.25 億元里程碑款；我們假設 2023/24/25 年因合作產生的收入為 2（首付款）/0.8/0.5 億元。實體瘤領域，實體瘤領域，CT041CT041 治療胃癌或突破；下一代治療胃癌或突破；下一代 C CARAR-T T 技術構建中。技術構建中。目前業內其他 CAR-T療法對實體腫瘤的療效有限，主要因為腫瘤抗原異質性實體腫瘤浸潤不足腫瘤微環境免疫抑制。公司 CT041 在末線胃癌患者中顯示出 60%左右的 ORR，顯著高于PD-1 單藥在此類患者中 10%左右的 ORR；且產品安全性可控。CT041 亦是中美雙報品種，預計 2025 年獲批上市。針對 CAR-T療

4、法在實體瘤中浸潤有限、細胞因子釋放綜合征等副反應、因制備周期較長導致生產效率不高等問題，公司針對上述挑戰，已開發 CycloCAR、THANK-uCAR、LADAR、sFv-based T 細胞技術，構建了技術護城河。盈利預測、估值和評級 我們預計，2023/24/25 年公司實現營收 2.27/2.62/5.21 億元。我們用 DCF法對公司進行估值，得出公司的合理市值為 102億元，對應股價 17.79 元，折合 20.02 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 新品研發及商業化合作不及預期、市場競爭加劇等風險。主要財務指標 項目 2021A 2022A 2023E 2024E 20

5、25E 營業收入(百萬元)26 0 227 262 521 營業收入增長率 n.a n.a n.a 15.42%99%歸母凈利潤(百萬元)-4,744-892-740-801-712 歸母凈利潤增長率-346%81.19%17.07%-8.22%11.06%攤薄每股收益(元)n.a-1.56-1.29-1.40-1.24 每股經營性現金流凈額 n,a-1.12-1.38-1.44-1.35 ROE(歸屬母公司)(攤薄)n.a n.a n.a n.a n.a P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B n.a 4.32 3.15 1.87 0.75 來源：公司年報、國金證券研究所 0

6、501001502002507.0010.0013.0016.0019.0022.00220530港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額科濟藥業-B恒生指數 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 細胞治療領域新星，靶向 BCMA 的 CAR-T 療法上市在即.4 強創新、高潛力，聚焦細胞治療研發的 Biotech 企業.4 中國細胞治療商業化正當時，商保加速滲透率提升.4 推進創新技術平臺發展，技術構建護城河，為長期發展作儲備.6 中美兩地產能擴張，提前布局全球化市場.9 攜手華東醫藥，期待 CT053 商業化放量.10 以 BCMA 為靶點，多發性骨髓瘤上市在即.1

7、0 中國第一梯隊的 BCMA 細胞治療產品，療效和安全性展現 BIC 潛力.11 CT053 兌現在即，2023 年或將貢獻收入.13 CT041 率先進入臨床期，實體瘤進展或將突破.14 以 Claudin18.2 為靶點，CT041 治療胃癌潛力初現.14 CAR-T 療法針對實體瘤難度大，CT041 凸顯產品競爭力.16 2030 年銷售額有望超 25 億元，CT041 中、美齊發力.18 盈利預測與投資建議.20 盈利預測與估值.20 投資建議及估值.21 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司擁有 12 款候選產品.4 圖表 2：2017-2021 年全球 CAR-T 產品

8、銷售額快速增長.5 圖表 3：全球已上市的 CAR-T 產品.5 圖表 4：國產 CAR-T 產品臨床進展.6 圖表 5：CycloCAR 技術平臺.7 圖表 6：THANK-uCAR 技術平臺.8 圖表 7：CT0590 在體內激活 NK 細胞下消滅腫瘤.8 圖表 8：LADAR 技術平臺.9 圖表 9：LADAR 與 SynNotch 對比.9 圖表 10：公司在中、美兩地擁有產能儲備.10 圖表 11：CT053 作用機理.10 圖表 12：CT053 已經取得多個藥物療法人認定.11 圖表 13：CT053 療效數據匯總：ORR 數據佳，安全性良好.11 OYeXvVjWiYoMmOm

9、RbRcM8OpNmMoMpMlOpPrMlOmPoO7NpPwPMYtPoRvPnRsM港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 14：CT053 與獲批 CAR-T 藥物臨床數據對比.12 圖表 15：靶向 BCMA 的細胞治療產品研發格局：公司在中國進度居前.12 圖表 16：靶向 BCMA 不同類型藥物療效對比.13 圖表 17：2022 年中國 BCMA 靶點的藥物類型分布.13 圖表 18：2022 年中國 BCMA 靶點藥物研發階段.13 圖表 19：CT053 銷售預測（百萬元）.14 圖表 20：CT041 作用機理.15 圖表 21：靶向 CLAN18.2 藥物

10、類型占比.15 圖表 22：靶向 CLAN18.2 臨床階段占比.15 圖表 23：CT041 臨床數據匯總：ORR 維持在 60%左右.16 圖表 24：CAR-T 細胞與腫瘤相關抗原的相互作用.17 圖表 25：CT041 與其他胃癌治療藥物相比，在療效上具有優勢.18 圖表 26：CT041 胃癌適應癥銷售預測（百萬元）.19 圖表 27：CT041 胰腺癌適應癥銷售預測（百萬元）.20 圖表 28：2022-2024 年銷售預測（百萬元）.21 圖表 29：絕對估值法.22 圖表 30：股價（元）敏感性分析.22 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 細胞治療領域新星，靶向

11、BCMA 的 CAR-T 療法上市在即 強創新、高潛力，聚焦細胞治療研發的強創新、高潛力，聚焦細胞治療研發的 BiotechBiotech 企業企業 科濟藥業（2171.HK）是一家成立于 2014 年，聚焦 CAR-T 療法創新且具有全球化視野的生物制藥公司。目前在研管線中已披露 12 款候選產品，在治療血液惡性腫瘤和實體瘤領域均有布局。候選產品中，針對多發性骨髓瘤的細胞治療產品 CT053 在中國已經提交上市申請且獲得受理，有望于 2023 年獲批上市；針對實體瘤胃癌的細胞治療產品 CT041 正在中國進行確證性期臨床，有望于 2024 年在中國提交 NDA。圖表圖表1 1：公司擁有公司擁

12、有 1212 款候選產品款候選產品 來源：公司官網，國金證券研究所 中國細胞治療商業化正當時，商保加速滲透率提升中國細胞治療商業化正當時，商保加速滲透率提升 2017-2022 年間，海外已上市的細胞治療產品銷售額迅速增長，CAGR 高約 190%。2021 年是中國細胞治療市場開啟的元年，當時獲批了 2 款細胞治療產品，分別是來自復星凱特的奕凱達（120 萬元/次）以及藥明巨諾的倍諾達（129 萬元/次），二者都是以 CD19 為靶點的治療既往接受二線或以上系統性治療后復發或難治性大 B 細胞淋巴瘤成人患者的細胞治療產品。奕凱達于 2021 年 6 月上市，在上市的一年內惠及患者超過 200

13、 名；倍諾達于2021 年 9 月獲批，2022 年上半年開出處方 77 張。此外，傳奇生物的細胞治療產品 CARVYTKI作為首個成功在海外上市的國產細胞治療產品，2022 年海外銷售約 5.7 億人民幣。我們認為，中國細胞治療領域正處于成功起步、快速發展的階段，未來將會呈現各類細胞治療產品百花齊放的格局。候選產品候選產品技術技術適應癥適應癥臨床前臨床前I期期II/III期期BLA多發性骨髓瘤（中國）多發性骨髓瘤（美國、加拿大）多發性骨髓瘤（IIT，中國）胃癌（中國）胃癌/胃食管結合部腺癌（美國）胰腺癌輔助治療（中國）胃癌、胰腺癌等（IIT，中國）CT011肝細胞癌（中國）CT0180肝細胞

14、癌（IIT，中國）CT0181肝細胞癌（IIT，中國）CT0590THANK-uCAR多發性骨髓瘤（IIT，中國）CT048CycloCAR胃癌/食管胃結合部腺癌CT071未披露多發性骨髓瘤KJ-C2113CycloCAR實體瘤KJ-C2114THANK-uCAR實體瘤KJ-C2320未披露急性髓系白血病胃癌、胰腺癌（單藥&AB011聯合CAPOX用藥，中國）胃癌（AB011+atezolizumab+CAPOX，中國）mAbAB011常規技術sFv-CAR-T細胞療法細胞療法CT053CT041港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：20172017-20212021

15、 年全球年全球 CARCAR-T T 產品銷售額快速增長產品銷售額快速增長 來源：各公司官網，國金證券研究所 圖表圖表3 3：全球已上市的全球已上市的 C CARAR-T T 產品產品 來源：各公司官網，國金證券研究所 中國市場 BCMA 細胞治療產品緊隨其后，格局改變在即。ABECMA、CARVYTKI 是在海外上市的 BCMA 的細胞治療產品，用于治療多發性骨髓瘤。中國尚無獲批的 BCMA CAR-T 產品，但馴鹿醫療/信達生物的 CT103A、科濟藥業的 CT053 先后于 2022 年 6 月、2022 年 10 月向藥監局提交上市申請，有望于 2023 年獲批。05001000150

16、0200025003000201720182019202020212022銷售額/百萬美元KYMRIAHYESCARTATECARTUSBREYANZIABECMACARVYKTI2017-2022年間CAGR190%銷售額（百萬美元）銷售額（百萬美元）201720182019202020212022KYMRIAH676278474587536YESCARTA72644565636951160TECARTUS44176299BREYANZI87182ABECMA164388CARVYKTI134sum13340734108117092699ORRCR三級以上三級以上CRS三級以上三級以上NT大

17、B細胞急性淋巴白血?。ㄈ€）2017/8/3082.50%63.50%11%32%大B細胞淋巴瘤（三線）2018/5/152%40%22%12%復發/難治濾泡性淋巴瘤（三線）2022/5/2886%68%0%6%大B細胞淋巴瘤（三線）2017/10/1882%54%13%28%大B細胞淋巴瘤（二線）2022/4/389%72%6%21%復發/難治性濾泡性淋巴瘤（三線）2021/3/591%77%6%復發/難治套細胞淋巴瘤2020/7/2487%62%15%31%復發/難治大B細胞急性淋巴細胞白血病2021/10/165%54%24%25%復發/難治B細胞前體急性淋巴細胞白血病2022/9/97

18、1%25%32%大B細胞淋巴瘤（三線）2021/2/573%54%4%12%復發/難治性大B細胞淋巴瘤（二線）2022/12/2080%54%1%4%CD19復發/難治大B細胞淋巴瘤（三線）2021/9/378%52%5%3%復發/難治濾泡性淋巴瘤（三線）2022/10/9100%85%0%4%奕凱達（阿基侖賽）CD19大B細胞淋巴瘤（三線）2021/6/2352%40%22%12%復星凱特中國120萬元/針ABECMA（idecabtagenevicleucel）BCMA 多發性骨髓瘤（四線）2021/3/2672%28%9%4%藍鳥/Celgene美國、歐盟43.79萬美元/針$388CA

19、RVYKTI（ciltacabtageneautoleucel）BCMA 多發性骨髓瘤（四線）2022/2/2898%78%4%9%傳奇美國46.5萬美元/針$134129萬元/針2022年銷售額（百萬）年銷售額（百萬）$5361160$299$182146定價定價47.5萬美元/針37.3萬美元/針37.3萬美元/針41.03萬美元/針藥明巨諾上市地區上市地區美國、歐盟、日本美國、日本美國、歐盟美國中國生產公司生產公司諾華吉利德吉利德BMSTECARTUS（brexucabtageneautoleucel）BREYANZI（lisocabtagenemaraleucel）倍諾達（瑞基奧侖賽）

20、靶點靶點CD19CD19CD19CD19有效性有效性安全性安全性商品名商品名KYMRIAH（Tisagenlecleucel）YESCARTA（axicabtageneciloleucel）適應癥適應癥上市日期上市日期港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：國產國產 C CARAR-T T 產品臨床進展產品臨床進展 來源：各公司官網，國金證券研究所 盡管國產細胞治療產品的定價比海外便宜了一半以上，但過百萬的治療價格仍讓市場對細胞治療產品的商業化潛力產生擔憂，我們認為，好的藥品是在保證患者安全的前提下擁有更佳的療效，而細胞治療產品不僅僅是具備“終身獲益”的潛力，就現在獲批

21、多數為末線的適應癥而言，多為患者在無藥可用的情景下去使用細胞治療產品，不用過于低估療效優異的藥品對患者的吸引力，細胞治療產品本身的療效數據足夠優秀。從患者的支付能力角度，細胞治療產品不像其他腫瘤產品，需要定期購買，堅持使用，而是只需要輸注一次的抗腫瘤藥物，總體花費未嘗遠高于其他抗腫瘤治療。以多發性骨髓瘤為例，患者往往需要當作慢病進行管理，可選擇治療方法也比較多，就指南推薦的達雷妥尤單抗/硼替佐米/地塞米松的首選方案中的達雷妥尤單抗為例，該藥在 2021 年已進入醫保，根據醫保價測算，我們預計達雷妥尤單抗年費用約為 50 萬元，假設患者自費比例為30%，患者自付金額約 15 萬元。某些多發性骨髓

22、瘤患者會接受自體干細胞移植治療，單次手術價格約為 10-15 萬元，某些情況下，醫生會建議患者進行兩次自體干細胞移植。治療過程中，患者還需要使用硼替佐米、地塞米松、來那度胺等藥物進行維持治療。治療多發性骨髓瘤的細胞治療產品盡管定價 120 萬元左右，但此類藥品正在進入商保、惠民保的報銷范圍，就惠民保而言，最高可賠付 50 萬元，對患者來說也減輕了部分負擔。我們認為，不需要對患者的支付能力過于悲觀，細胞治療產品在有支付能力的患者中的滲透率遠沒有達到飽和，還有很大的提升空間?；菝癖?、商保滲透率提升，減輕患者支付壓力。細胞治療產品正在尋求與商業保險的合作，來提高市場滲透率?；菝癖Ｗ鳛橐环N普惠性保險，

23、憑借“低門檻、低保費”的特點，自2020 年開始快速發展。根據中國惠民保業務發展與展望系列研究報告2022 年惠民?？沙掷m發展趨勢洞察顯示，截至 2021 年底，惠民保參?？側藬党^ 1.4 億人，總保費收入超過 140 億元。復星凱特的奕凱達在上市一年內已經治療超過 200 名患者，被納入44 個省市的城市惠民保以及超過 50 個商業保險。藥明巨諾的倍諾達在 2022 年半年報中披露已經進入 28 個城市惠民保和 52 個商業保險。盡管各地的惠民保報銷比例不同，但總體而言，平均可以減輕患者 30-50 萬的花費，一定程度上可以減輕患者的支付負擔，提高患者對細胞治療產品的支付意愿。推進創新技術

24、平臺發展，技術構建護城河，為長期發展作儲備推進創新技術平臺發展，技術構建護城河，為長期發展作儲備 現階段，CAR-T 療法的發展主要面臨以下挑戰。（1）現獲批的細胞治療產品多局限在血液瘤領域，實體瘤尚待突破。而腫瘤中，超 90%以上的惡性腫瘤都是實體瘤。CAR-T 細胞在實體瘤治療中存在浸潤能力不高、腫瘤微環境免疫抑制、缺乏有效靶點、T 細胞抑制信號的問題。（2）CAR-T 細胞的毒副作用。接受細胞治療回輸的患者幾乎都會出現不同程度的毒副作用，最常見的是細胞因子釋放綜合征和免疫效應細胞相關神經毒性綜合征，嚴重的甚至危及性命?；颊咴诨剌斨?，醫生需要密切監測患者的健康情況。（3）CAR-T 細胞

25、制備周期長，生產效率不高?，F階段獲批的都為自體 CAR-T 療法，需要采集患者自身的 T細胞，在體外制備后回輸患者，這一過程通常需要 2-3 周的時間，無法大規模量產。針對 CAR-T 療法所面臨的挑戰，公司在持續探索開發新一代技術，在提高實體瘤療效、提高安全性、擴大患者可及性以及提高靶點可用性 4 個方面尋求突破，研發 CycloCAR、THANK-uCAR、LADAR 技術。CycloCARCycloCAR：提高實體瘤療效：提高實體瘤療效 ORRCR三級以上三級以上CRS三級以上三級以上NT復發/難治大B細胞淋巴瘤（三線）已上市78%52%5%3%復發/難治濾泡性淋巴瘤（三線）已上市100

26、%85%0%4%奕凱達（阿基侖賽）CD19大B細胞淋巴瘤（三線）已上市52%40%22%12%復星凱特CT053BCMA復發/難治多發性骨髓瘤臨床期100.00%78.60%0%0%科濟藥業CT041CLDN 18.2胃癌/胃食管結合部腺癌、胰腺癌及消化道腫瘤臨床期57.10%7%0%科濟藥業CT103ABCMA復發/難治多發性骨髓瘤臨床期94.90%58.20%0%0%馴鹿醫療/信達生物HR003BCMA 復發/難治多發性骨髓瘤臨床期91%6.30%恒潤達生HR001CD19復發/難治性B細胞非霍奇金淋巴瘤臨床期68%67%恒潤達生IM19CD19彌漫大B細胞淋巴瘤臨床期72.70%40.9

27、0%4.50%藝妙神州CNCT19CD19彌漫大B細胞淋巴瘤臨床期62.50%31.30%0%合源生物CART-BCMABCMA 多發性骨髓瘤臨床期100%50%22.00%普瑞金OriCAR-017GPRS5D復發/難治多發性骨髓瘤臨床期100%0.00%原啟生物GC012FBCMA/CD19多發性骨髓瘤臨床期100%87.50%0%0%亙喜生物CT011GPC3肝細胞癌臨床期20%69%8%科濟藥業倍諾達（瑞基奧侖賽）藥明巨諾藥品藥品靶點靶點適應癥適應癥開發進展開發進展有效性有效性安全性安全性公司公司CD19港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 CycloCAR 是下一代 CAR

28、-T 技術，通過共同表達細胞因子 IL-7 和趨化因子 CCL21，可以提高臨床療效，并降低清淋預處理的要求。CycloCAR-T 細胞，通過設計表達細胞因子 IL-7（白介素-7）和趨化因子 CCL21，有望顯著增強針對實體瘤 CAR-T 細胞的療效。T 細胞的募集、存活和增殖是 CAR-T 細胞療法在實體瘤治療中的重要限制。IL-7 作為一種細胞因子，可以增強 CAR-T 細胞的增殖和存活，而 CCL21 作為一種趨化因子，可以驅動淋巴細胞和樹突狀細胞募集到腫瘤部位。臨床前研究表明，IL-7 增強了 CAR-T 細胞的增殖和存活，抑制了 CAR-T 細胞的凋亡，CCL 可促進 T 細胞和樹

29、突狀細胞浸潤到腫瘤部位，提高了對腫瘤細胞的浸潤。在異質性抗原表達的腫瘤模型中，一半的腫瘤是靶點陽性的，另一半的是靶點陰性，實驗觀察到 7*21（共表達 IL-7 和 CCL21）CAR-T 細胞比傳統 CAR-T 細胞和裝載 IL7 和 CCL19的 CAR-T 細胞具有更好的抗腫瘤活性，CycloCAR 技術對于抗原異質性腫瘤模型也有很好的效果。候選管線中，CT048、KJ-2113 是應用 ClcloCAR 的候選產品，目前 CT048 已經進入 IIT 研究。圖表圖表5 5：CycloCARCycloCAR 技術平臺技術平臺 來源：公司官網，國金證券研究所 THANKTHANK-uCAR

30、uCAR：擴大患者可及性：擴大患者可及性 THANK（Target to Hinder the Attack of NK 細胞）-uCAR 技術，推進差異化的同種異體THANK-uCAR技術以降低成本及提高可負擔性。THANK-uCAR技術有望克服現有通用CAR-T細胞低效擴增及持久性不高的問題，通用型 CAR-T 的應用或降低 CAR-T 治療的成本，提高產能。通用型的 CAR-T 技術普遍存在的問題是宿主抗移植物反應。為了避免宿主 T 細胞對于同種異體 CAR-T 細胞的排異，通常會敲除 B2M 基因。但是，缺乏 B2M 基因的同種異體 CAR-T細胞會被宿主的 NK 細胞排異，導致同種異

31、體 CAR-T 細胞的增殖和持久性降低。為了解決這個問題，一種識別 NK 細胞表面蛋白-NKG2A 的 CAR 被裝載到同種異體 CAR-T 細胞中，用來阻止宿主 NK 細胞的攻擊。臨床前數據表明，在 NK 細胞存在的情況下，THANK-uCAR T細胞比 TCR/B2M 雙除同種異體 T 細胞能更好地存活和增殖?；诖思夹g，公司開發了靶向BCMA 的通用型的 CAR-T 產品 CT0590，已經在 IIT 試驗中。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表6 6：THANKTHANK-uCARuCAR 技術平臺技術平臺 圖表圖表7 7：C CT0590T0590 在體內激活在體

32、內激活 N NK K 細胞下消滅腫瘤細胞下消滅腫瘤 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 LADARLADAR：提高靶點可用性：提高靶點可用性 為了探索提高 CAR-T 細胞療法藥物靶點可及性，公司開發了 LADAR 技術，其目的基因的細胞內轉錄由嵌合調節抗原受體控制，通過 LADAR 人工受體，只有當細胞外結構域與特定抗原結合而激活時，才會觸發細胞內活動，從而有可能精確控制免疫細胞對癌細胞發揮作用的時間和位置。大多數腫瘤相關抗原也在正常組織中表達，這對包括免疫細胞療法在內的靶向治療的發展提出了巨大挑戰?？沙伤幇悬c研發越來越擁擠，新靶點研發越來越有挑戰性，公司希望CA

33、R-T 有更多的靶點可用。然而，在一些重要靶點，像 Her-2 也發生了致死性的案例、CAIX CAR-T 在不清淋的情況下也會導致肝酶的紊亂，出現了對膽管上皮細胞的損傷。為了解決靶向可用性方面的挑戰，公司繼續探索創新技術，以提高藥物靶點可用性，從而使不可成藥的靶點成為可成藥靶點。美國 SynNotch 的技術原理是通過人工受體調節治療性蛋白在疾病部位去表達并發揮功能。在有觸發性抗原的情況下，可以誘導治療性蛋白的表達，從而使治療性蛋白在局部發揮作用，從而顯著減少副作用的風險，并且有潛力使更多靶點可以用于細胞治療。公司在 SunNotch 技術的基礎上，開發了精準靶向的 LADAR 技術平臺，優

34、勢在于，LADAR比 SynNotch 小很多，節省了超過 200 個氨基酸的額外空間，因此可以容納更大尺寸的治療性蛋白，例如下一代 CAR；并且 LADAR 對于低水平的觸發性抗原表達的敏感性會有明顯的提高。LADAR 技術中目標基因的細胞內轉錄由一個人工受體控制，該受體在細胞內結構域中含有轉錄因子。一旦 LADAR 受體的胞外結構域與觸發抗原（發送者抗原）結合，轉錄因子就會被切割并轉移到細胞核，從而觸發目標基因的表達。臨床前數據顯示，LADAR 比 SynNotch 有更強的抗腫瘤活性；更高比例的 LADAR 干細胞保持為干性記憶 T 細胞；在天然的 GPC3 表達中，LADAR 干細胞誘

35、導的 IL-2 表達是 SynNotchT細胞的 4-6 倍。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表8 8：LADARLADAR 技術平臺技術平臺 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表9 9：LADARLADAR 與與 SynNotchSynNotch 對比對比 來源：公司官網，國金證券研究所 sFvsFv-based Tbased T 細胞技術：提高安全性細胞技術：提高安全性 sFv-based T 細胞技術，主要是要保留完整的 TCR 復合體，希望為了進一步提高 T 細胞的療效以及安全性。降低 CRS 的策略是計量模擬天然 T 細胞的信號通路，靶向腫瘤抗原的sFV 與

36、 TCR 復合體的 CD3 結合，擺脫 HLA 限制，這樣它傳遞出來的信號就非常類似于一個天然的信號，細胞因子分泌也比較少?；诖思夹g，公司開發了 CT0180，CT0181 兩款產品，都是基于 GPC3 靶點進行開發，并且已經進入 IIT 研究中。中美兩地產能擴張，提前布局全球化市場中美兩地產能擴張，提前布局全球化市場 公司具備質粒、慢病毒載體和 CAR-T 細胞產品的一體化生產能力。公司建立了綜合性的細胞治療平臺，形成了覆蓋質粒生產、慢病毒載體生產、CAR-T 細胞產品制備全過程，端對端的生產制造能力。公司在上海市金山區建成的商業化生產廠房通過了上海市藥品監督管理局的現場檢查，較早取得了

37、CAR-T 細胞療法的藥品生產許可證，預計每年可支持多達港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 2000 名患者的 CAR-T 治療；利用上海徐匯區的生產廠房和金山區的商業 GMP 生產工廠，公司能夠獨立自主地生產 CAR-T 細胞以支持中國的臨床試驗，及獨立自主地生產慢病毒載體用來支持全球的臨床試驗。2022 年 2 月 21 日，公司公告，旗下美國公司 CARsgen Therapeutics Corporation 在美國北卡羅來納州三角研究園（RTP）區域建設的 cGMP 生產工廠已通過當地政府官方檢查；已獲得達勒姆市縣檢驗局頒發的合規證書，并啟動臨床生產運營。RTP 生產工

38、廠是公司全球首個啟動運營的中國以外的工廠，這標志著公司全球化布局邁上新臺階。圖表圖表1010：公司在中、美兩地擁有產能儲備公司在中、美兩地擁有產能儲備 來源：公司官網，國金證券研究所 攜手華東醫藥，期待 CT053 商業化放量 以以 BCMABCMA 為靶點，多發性骨髓瘤上市在即為靶點，多發性骨髓瘤上市在即 B 細胞成熟抗原（BCMA）是腫瘤壞死因子受體（TNFR）家族的一員，主要表達于成熟 B 淋巴細胞及漿細胞表面，是一種 B 淋巴細胞成熟的標志蛋白。B 細胞活化因子（BAFF）和增殖誘導配體（APRIL）為 BCMA 主要配體，BCMA 過表達后與 BAFF、APRIL 的結合會促進骨髓瘤

39、細胞的增殖、存活、耐藥性及抗凋亡能力。CT053 是以 BCMA 為靶點的 CAR-T 候選產品，融合了具有高結合親和力的全人抗 BCMA 單鏈片段變體（25C2）的 CAR 遺傳修飾的自體 T 細胞，可特異性識別 BCMA，因此令 CAR-T 細胞能有效靶向及去除在細胞表面上攜帶 BCMA 的 MM（多發性骨髓瘤）腫瘤細胞。圖表圖表1111：CT053CT053 作用機理作用機理 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 截至目前，CT053 已經取得中國、美國、歐洲多個認定稱號。CT053 在 2019 年取得美國 FDA 授予再生醫學先進療法（RMAT）認定，全球僅有 5 種獲得該認定的CA

40、R-T 候選產品，同年也獲得“孤兒藥”稱號。2019 年，獲得歐洲藥品管理局（EMA）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 的優先藥物（PRIME）認定，2020 年獲得“孤兒藥”稱號。2020 年，獲得中國國家藥監局的突破性治療藥物品種。圖表圖表1212：CT053CT053 已經取得多個藥物療法人認定已經取得多個藥物療法人認定 來源：公司官網，國金證券研究所 多發性骨髓瘤 MM 是僅次于彌漫大B 細胞淋巴瘤 DLBCL 的全球第二大常見的血液惡性腫瘤；患者特征是在骨髓中積累異常單克隆漿細胞，在血清或尿液中存在單克隆免疫球蛋白。該疾病可破壞骨骼、免疫系統、腎臟及紅細胞計數。MM

41、通常會導致廣泛的骨骼破壞，并伴有溶骨性病變、骨質減少或病理性骨折；在老年患者中更為常見。目前 MM 的靶向治療方案可分為三類：免疫調節藥物（IMiD）、蛋白酶體抑制劑和抗 CD38 mAb。對于較早復發或對初始一線治療無應答的患者，需要具有獨特且具互補作用機制的不同方案聯合治療。一線治療通常使用單抗+化療，二線使用單抗/小分子+化療，三線通常使用單抗+化療/小分子靶向治療/單抗+小分子靶向治療。CT053 治療后 ORR 達到 90%，安全性可控。CT053 正在進行 3 項臨床試驗，分別是在中國開展的 I/II 期研究（LUMMICAR-1）；由研究者發起的 IIT 試驗以及在北美開展的b/

42、期研究（LUMMICAR-2）。圖表圖表1313：CT053CT053 療效數據匯總療效數據匯總：ORRORR 數據佳，安全性良好數據佳，安全性良好 來源：公司官網，國金證券研究所 LUMMICAR-1 研究是一項在中國開展的多中心的、開放標簽的 II 期臨床試驗，臨床結果顯示 CT053 總體耐受性良好，3 級細胞因子釋放綜合征（CRS）和神經毒性發生率很低，無劑量限制性毒性（DLT），未檢測到藥物免疫原性，僅一例治療相關死亡事件。有效性：截至 2022 年 8 月 16 日，共有 102 例 r/r MM 患者，中位隨訪時間為 8.7個月，總緩解率（ORR）為 92.2%；其中 45.1%

43、（46/102）的患者達到嚴格意義的完全緩解或完全緩解（sCR/CR），40.2%（41/102）的患者達到非常好的部分緩解（VGPR）。攜手華東醫藥，CT053 商業化進程提速。2023 年 1 月 16 日，公司與華東醫藥就 CT053 在中國大陸地區的商業化達成合作，根據協議條款，華東醫藥將支付 2 億人民幣的首付款，以及最高不超過 10.25 億人民幣的注冊及銷售里程碑付款。公司將繼續負責 CT053 在中國大陸地區的開發、注冊和生產。華東醫藥布局血液領域多年，擁有成熟的商業化策略和團隊，現有核心產品環孢素軟膠囊、嗎替麥考酚酯膠囊/分散片、他克莫司膠囊、注射用地西他濱、西羅莫司口服液等

44、均在血液疾病領域應用廣泛。在血液瘤領域，除 CT053 外，華東醫藥還與德國參股子公司 Heidelberg Pharma 開發同為 BCMA 靶點的 ADC 藥物HDP-101。中國第一梯隊的中國第一梯隊的 BCMABCMA 細胞治療產品，療效和安全性展現細胞治療產品，療效和安全性展現 BICBIC 潛力潛力 對比已獲批針對 BCMA 的細胞治療產品，CT041 療效位居第一梯隊，安全性數據優。Abecma、時間時間認定機構認定機構獎項獎項適應癥適應癥2019年FDA再生醫學先進療法復發/難治多發性骨髓瘤2019年FDA孤兒藥多發性骨髓瘤2019年EMA優先藥物復發/難治多發性骨髓瘤2020

45、年EMA孤兒藥多發性骨髓瘤2020年NMPA突破性治療藥物復發/難治多發性骨髓瘤臨床進度臨床進度IIT（中國）（中國）I期（北美）期（北美）LUMMICAR-224601022717.412.19/ORR87.5%91.7%92.2%96.2%CR/sCR79.2%56.7%45.10%/mDOR21.8/mPFS18.8/3級級CRS003級級NT4.2%3.7%治療相關死亡治療相關死亡00II期（中國）期（中國）LUMMICAR-1有效性有效性安全性安全性6.9%2.0%1中位隨訪時間（月）中位隨訪時間（月）人數人數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 Carvkyti 分別是

46、全球第一、第二個獲批的治療多發性骨髓瘤的細胞治療產品，我們從療效數據（ORR、OS）、安全性數據（細胞因子綜合征、神經毒性）對三個產品進行對比。CT053和 Abecma 相比，CT053 的 ORR 優于 Abecma（ORR：92.2%vs 73%），在安全性方面也取得了一定的優勢，3 級及以上細胞因子釋放綜合征（CRS）比較接近，3 級及以上神經毒性（NT）優于 Abecma。CT053 和傳奇生物/楊森 2022 年上市的 BCMA CAR-T 產品 Carvkyti 相比，有效性的數據相當（ORR：92.2%vs98%）；在安全性數據方面，以北美的數據來看，CT053暫未發現 3 級

47、及以上 CRS、NT 的發生，安全性占優。圖表圖表1414：C CT053T053 與獲批與獲批 CARCAR-T T 藥物臨床數據對比藥物臨床數據對比 來源：ASCO，各公司官網，國金證券研究所 注：非頭對頭試驗 CT053 是中國第二個提交 NDA 的 BCMA CAR-T 產品，信達生物馴鹿醫療、科濟藥業和傳奇生物分別于 2022 年 6 月、2022 年 10 月、2023 年 1 月向藥監局提交 NDA。圖表圖表1515：靶向靶向 BCMABCMA 的細胞治療產品研發格局的細胞治療產品研發格局：公司在中國進度居前：公司在中國進度居前 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 我們對比了以 BC

48、MA 為靶點的各類型的候選藥物，CT053 的療效數據依然顯示出其獨有的競爭力。CT053 與 ADC 藥物相比，作為全球首個靶向 BCMA 的 ADC 候選藥物 Blenrep 在 R/R MM 的 III 期試臨床中未達到臨床終點；Blenrep 和對照組的 ORR 分別為 41%和 36%，無統計學差異；與強生已獲批 BCMACD3 雙抗 Tecvayli（teclistamab）相比，CT053 的有效性數據更佳，安全性相當，Tecvayli 治療的總緩解率（ORR）為 63%；39%的患者達到完全嚴格意義緩解/完全緩解（sCR/CR）。BMS/Bluebird產品產品Abecam（已

49、上市）（已上市）臨床進度臨床進度IIT（中國）（中國）I期（北美）期（北美）LUMMICAR-2II期期KarMMaI b期期CARTITUDE-1I I期期CAETITUDE-2（隊列（隊列A）II期期CARTITUDE-2（隊列（隊列B）人數人數246010227128972019中位隨訪時間中位隨訪時間17.412.19/24.827.717.113ORR87.5%91.7%92.2%96.2%73%97.9%95.0%100.0%CR/sCR79.2%56.7%45.10%/33%82.5%90.0%90.0%mDOR21.8/21.5/mPFS18.8/8.8/3級級CRS005.5

50、0%5.2%10.0%/3級級NT4.2%3.7%4%10.3%/治療相關死亡治療相關死亡00/0/傳奇生物傳奇生物/楊森楊森CT053Carvykti（已上市）（已上市）II期（中國）期（中國）LUMMICAR-16.9%2.0%1有效性有效性安全性安全性科濟藥業科濟藥業藥品藥品公司公司中國研發進展中國研發進展伊基侖賽馴鹿醫療申請上市澤沃基奧侖賽科濟藥業申請上市西達基奧侖賽傳奇生物申請上市BCMA CAR-T(普瑞金)普瑞金Phase II抗人BCMA T細胞恒潤達生Phase IIC-CAR088賽比曼生物科技Phase I/IIGC012F亙喜生物Phase IC-4-29精準生物Pha

51、se IJWCAR129藥明巨諾Phase I程序死亡受體1敲減的靶向CD269嵌合抗原受體工程化T細胞優卡迪生物申請臨床IM21嵌合抗原受體T細胞藝妙神州申請臨床港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1616：靶向靶向 BCMABCMA 不同類型藥物療效對比不同類型藥物療效對比 來源：ASH、ASCO、公司官網，國金證券研究所 圖表圖表1717：20222022 年中國年中國 BCMABCMA 靶點的藥物類型分布靶點的藥物類型分布 圖表圖表1818：20222022 年中國年中國 BCMABCMA 靶點藥物研發階段靶點藥物研發階段 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 來源：醫

52、藥魔方，國金證券研究所 CT053CT053 兌現在即，兌現在即，20232023 年或將貢獻收入年或將貢獻收入 我們做出以下假設：a)患者人數：根據中國臨床腫瘤學會發布的數據，2016年骨髓瘤的發病率為1.03/10萬，死亡率約為 0.67/10 萬，作為中國第二大常見的惡性血液腫瘤，我們假定中國骨髓瘤近年發病率和死亡率維持穩定，發病率為 1.03/10 萬人，死亡率為 0.67/10 萬人。同時參考弗若斯特沙利文預測，2022 年中國多發性骨髓瘤患者人數約為 13.93 萬人，美國多發性骨髓瘤患者人數約為 15.17 萬人，假設 2022 年美國多發性骨髓瘤患者 15.17萬人，后每年患者

53、數量以 2.3%的增速增長。根據中國血液學雜志數據，假設中國骨髓瘤患者中有 10%的患者處于末線復發/難治狀態，在美國，假設有 5.7%的患者處于末線復發/難治狀態，適合使用 CT053 進行治療。b)上市時間：根據目前 CT053 在中國、美國的臨床進展，我們假設 CT053 在中國、美國多發性骨髓瘤適應癥分別于 2023、2025 年獲批。c)滲透率：考慮細胞治療產品在中國應用時間不長，醫生、患者接受需要一定的時間，假設產品中國初始滲透率為 0.15%，美國初始滲透率 0.5%，之后滲透率逐漸提高。d)定價：參考中國已上市 CAR-T 產品的定價，我們假設中國的銷售價格為 130 萬元，假

54、定產品于 2028 年進入醫保，醫保談判后價格為 70 萬元；參考美國已上市 CAR-T 產品的定價，我們假設美國的銷售價格為 260 萬元，考慮到公司是一家尚未盈利的 Biotech公司，我們假設公司會將海外的商業化權益授權合作伙伴，參考美國 CAR-T 產品定價，假設在美國 CT053 的銷售價折合人民幣為 260 萬元，公司將從中收取銷售額的 15%作為銷售分成。根據上述假設，我們分別測算了 CT053 在中國、美國的銷售預測。企業企業產品產品藥物機理藥物機理試驗進度試驗進度NCT編號編號入組人數入組人數ORROSCR/sCRVGPR3級級CRS3級級ICANS科濟藥業CT053BCMA

55、 CAR-TIb/II期NCT0397590710292.2%NA45.10%40.20%6.90%2.00%BMS&BluebirdAbecma(Ide-cel）BCMA CAR-TII期NCT0336174812873.0%24m OS=51%33%52%5.50%4%傳奇生物Carvkyti(Cilta-cel)BCMA CAR-TIb/II 期NCT035482079797.9%24m OS=74%83%95%4%10%Johnson&JohnsonTecvayli(teclistamab)BCMA/CD 3雙抗I/II 期NCT03145181NCT0455709816563.0%m

56、Os=18.3m39.00%19.00%0.60%0.00%PfizerElranatamabBCMA/CD 3雙抗II 期NCT0464935912361.0%9m OS=70%0.00%0.00%GSKBlenrep（失?。〢DCIII 期NCT0416221032541%vs36%（Blenrep vsPomDex）mOs:21.2m vs 21.1m25%vs 8%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表1919：CT053CT053 銷售預測銷售預測（百萬元）（百萬元）來源：公司招股說明書，中國臨床腫瘤學會，國金證券研究所 CT041 率先進入臨床期，實體瘤進展或將

57、突破 以以 ClaudinClaudin18.218.2 為靶點，為靶點，CT041CT041 治療胃癌潛力初現治療胃癌潛力初現 CT041 是公司自研、靶向 CLDN18.2 的自體 CAR-T 細胞候選產品，用于治療 CLDN18.2 陽性實體瘤，用于治療胃癌/食管胃結合部腺癌的臨床進展居前；2023 年 4 月 CT041 用于胰腺癌術后輔助治療的 IND 取得藥監局批準。CT041 是在 T 細胞上表達的靶向 Cladin 18.2 的人源化序列的 CAR 結構。百萬元百萬元2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1.復發/難治多發性骨髓瘤（中國

58、，已經提交NDA，預計2023年獲批）中國總人口數（百萬人）1,4251,4291,4321,4361,4401,4431,4461,450發病率（/10萬人）1.031.031.031.031.031.031.031.03死亡率（/10萬人）0.670.670.670.670.670.670.670.67中國多發性骨髓瘤患者數（萬）13.9814.0314.0814.1414.1914.2414.2914.34末線R/R 人數占比（%）10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%末線復發/難治 多發性骨髓瘤 人數(萬）1.401.401.411.411.4

59、21.421.431.43yoy(%)0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%滲透率（%）0.15%1.0%1.2%2.4%3.0%6.0%7.0%8.0%治療人數（人）2114016933942685410001148售價（萬元）130130130130130707070銷售收入（百萬）銷售收入（百萬）27182220441553598700803yoy(%)569%20%101%25%8%17%15%成功率90%2.復發/難治多發性骨髓瘤（美國，預計2024年提交BLA，2025年獲批）美國多發性骨髓瘤患者數（萬）16.2316.5016.7817.0517.331

60、7.60末線R/R人數占比（%）5.7%5.7%5.7%5.7%5.7%5.7%潛在適用人群(萬）0.930.950.960.970.991.00yoy(%)1.5%1.4%1.5%1.4%1.4%滲透率（%）0.5%2.0%3.0%3.5%4.0%4.5%治療人數46.55189287.4340.2394.4450售價（萬元）260260260260260260銷售分成收入（百萬）銷售分成收入（百萬）1874112133154176yoy(%)306%52%18%16%14%成功率70%銷售額合計（百萬）銷售額合計（百萬）25164210449576631738846港股公司深度研究 敬請參

61、閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2020：CT041CT041 作用機理作用機理 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 緊密連接分子 Claudin-18 的亞型 2（CLDN18.2）在過半數的胃癌患者以及胰腺癌患者的腫瘤組織普遍高表達。從表達量來講，CLDN18.2 遠高于 HER2、PD-1/PD-L1 等在胃癌患者的表達率，這意味著 CLDN18.2 是潛在治療胃癌和胰腺癌的靶點，多家藥企在 CLDN18.2 的管線進行布局。在中國，約有近40個靶向CLDN18.2藥物正在進行臨床試驗，其中藥物種類包括單抗（44%）、細胞療法（15%）、雙抗（21%）和 ADC（20%）；這一靶點已

62、經成為新的主流藥物研究方向之一。在所有候選藥物當中，進展速度最快的是安斯泰來的注射用 Zolbetuximab 單抗，現已進入臨床 III 期。在細胞治療候選藥物當中，公司的 CT041 處于 I/II 期臨床研究，在實體瘤 CAR-T 產品的研發中處于領先地位；并且公司同樣布局了 AB011 單抗藥物，形成與 CAR-T 互補的管線布局，后續有望搶占更大的實體瘤市場。圖表圖表2121：靶向靶向 CLAN18.2CLAN18.2 藥物類型占比藥物類型占比 圖表圖表2222：靶向靶向 CLAN18.2CLAN18.2 臨床階段占比臨床階段占比 來源：醫藥魔方，國金證券研究所 來源：醫藥魔方，國金

63、證券研究所 CT041 已經取得國內外多項資格認定。2020 年，美國 FDA 授予 CT041“孤兒藥”資格，用于治療胃癌/食管胃結合部腺癌。2021 年，歐洲藥品管理局（EMA）授予“孤兒藥產品”和“優先藥物”（PRIME）資格，用于治療晚期胃癌，CT041 也是全球首個入選 PRIME 計劃的實體瘤 CAR-T 產品，入選 PRIME 有望縮短藥物申請的審評時間。2022 年，美國 FDA 授港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 予“再生醫學先進療法”（RMAT）資格，用于治療 CLDN18.2 陽性的晚期胃癌/食管胃結合部腺癌。目前有 3 項有臨床數據讀出的臨床試驗：在中國

64、開展了針對 CT041 的研究者發起的試驗（IIT 試驗）；在中國開展的針對晚期胃癌/食管胃結合部腺癌和胰腺癌的 Ib/II 期臨床試驗(CT041-ST-01,NCT04581473)；在北美的針對晚期胃癌或胰腺癌的 Ib 期臨床試驗CT041-ST-02,NCT04404595)。圖表圖表2323：CT041CT041 臨床數據匯總臨床數據匯總：ORRORR 維持在維持在 60%60%左右左右 來源：公司官網，國金證券研究所 2021 年 9 月 19 日公司在 ESMO 大會上披露了 CT041 治療消化系統腫瘤的研究者發起試驗（IIT）的最新進展，CT041 在正在進行的研究者發起的試

65、驗中展現了良好的療效及安全性。截至 2021 年 4 月 8 日，37 例 CLDN18.2 表達陽性的晚期消化系統腫瘤患者接受CT041 輸注并完成至少 12 周的隨訪，包括 28 例胃癌/胃食管結合部癌(GC/GEJ)、5 例胰腺癌(PC)和 4 例其他類型的實體瘤，細胞輸注劑量分別為 2.5108，3.75108 和 5108 CAR-T 細胞。約 84%的患者既往接受過至少 2 線治療，中位轉移器官數量為 3 個。對于 28 名 GC/GEJ 患者，67.9%的患者有腹膜轉移，42.9%既往接受過抗 PD-1/PD-L1 單抗藥物治療，35.7%既往接受過 TKI 藥物治療。安全性：未

66、發生治療相關死亡或免疫細胞治療相關神經系統毒性綜合征（ICANS）。約 95%的患者發生細胞因子釋放綜合征(CRS)，均為 1 級或 2 級。有效性：胃癌/胃食管結合部腺癌患者的客觀緩解率（ORR）為 61.1%，中位無進展生存期（mPFS）為 5.6 個月，中位總生存期（mOS）為 9.5 個月。2022 年 5 月 27 日，公司在 ASCO 大會上披露了 CT041 在晚期胃癌/食管胃結合部腺癌患者中安全性、耐受性和初步療效的中國多中心 Ib/II 期研究結果（NCT04581473）。安全性：13 例患者發生 2 級 CRS，僅有 1 例患者發生 4 級 CRS，與患者自身的疾病負擔相

67、關，且在使用糖皮質激素治療后完全恢復。未發生 ICANS 或胃腸道黏膜損傷。有效性：13 例患者可評估，1 例患者在進行腫瘤評估之前退出研究，基于研究者評估 ORR 為 57.1%。中位隨訪時間為 8.8 個月，mPFS 和 mOS 分別為 5.6 個月和 10.8 個月。CARCAR-T T 療法針對實體瘤難度大，療法針對實體瘤難度大，CT041CT041 凸顯產品競爭力凸顯產品競爭力 CAR-T 療法應用于實體瘤的難點在于腫瘤抗原異質性對實體腫瘤細胞的浸潤和輸送腫瘤微環境的免疫抑制。腫瘤抗原異質性會影響 T 細胞對腫瘤細胞的識別，實體瘤中 CAR-T 細胞的識別目標大多是腫瘤相關抗原（Tu

68、mour Associated Antigen,TAA），TAA 在腫瘤細胞或者腫瘤細胞上都有表達，不同類型的腫瘤對 TAA 的表達也不盡相同，為 CAR-T 在實體瘤上的應用帶來了挑戰?？茖W家們在嘗試通過多個 CAR 在 T 細胞上共表達、對 CAR 進行程序化的改造或者是針對腫瘤干細胞進行開發，例如 CD133 是一種腫瘤干細胞標志物，在許多實體瘤中過度表達，是 CAR-T 細胞潛在的標靶腫瘤標志物。CAR-T 細胞在血液和淋巴系統中可以與血液腫瘤細胞接觸的更加充分，但透過血管內皮滲透到實體腫瘤組織中的能力很差，實體腫瘤組織中存在減少血管相關因子分泌的機制，例如，癌組織中內皮素 B 受體的

69、過度表達會下調 ICAM-1 的水平，從而阻止了T 細胞從血管中逃逸。此外，CAR-T 細胞在實體瘤中的移動依賴于配體 11 和配體 12港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 等趨化因子的調節，但這些趨化因子在腫瘤組織中表達較少。因此，因為參與T 細胞滲透到腫瘤組織中的趨化因子缺乏表達，加上實體瘤中致密的纖維化基質，CAR-T 細胞在腫瘤中的滲透和遷移能力降低?？茖W家們在嘗試通過針對腫瘤部位局部給藥，或者通過修飾 CAR-T 細胞成為過度表達 CCR2 和 CCR4 等趨化因子的特異性受體，增強與腫瘤細胞的有效接觸。與部分缺乏腫瘤免疫抑制途徑的血液瘤不同，實體瘤中有多種支持腫瘤生長

70、、血管生成和轉移的細胞類型，調節性 T 細胞（Treg）、髓源性抑制細胞（MDSC）和 M2 腫瘤相關巨噬細胞（TAMs）是腫瘤環境中最主要的起免疫抑制效果的細胞類型。此外，該類細胞還可以產生生長因子、局部細胞因子和趨化因子（例如 VEGF、IL-4、IL-10、TGF）促進腫瘤的生長和增殖。為在該方面做出突破，很多研究嘗試改變 CAR-T 細胞的代謝特征來提高在實體瘤中的活性，例如腫瘤組織細胞間高濃度鉀離子會降低免疫細胞的免疫活性，通過細胞工程增加細胞內鉀離子的表達，解除免疫抑制并增強T 細胞功能。圖表圖表2424：CARCAR-T T 細胞與腫瘤相關抗原的相互作用細胞與腫瘤相關抗原的相互作

71、用 來源：Stem Cell Research&Therapy,國金證券研究所 除開復雜的腫瘤微環境會為 CAR-T 療法的療效帶來挑戰，歷史上也曾多次出現過在治療實體瘤的過程中出現過患者死亡的情況。在 CAR-T 療法的開發中，往往存在療效好但副作用也明顯的情況，對藥物安全性的控制往往需要犧牲一定療效，藥物開發是在療效和安全性之中找到最合適的平衡點。2020 年 8 月，Poseida Therapeutics 開發的靶向 PSMA 的 CAR-T候選藥物 P-PSMA-101 曾在期臨床中出現患者因發生巨噬細胞活化綜合征進而肝功能衰竭、患者死亡的情況；2021 年 6 月，由“CAR-T

72、之父”Carl June 創辦的 Tmunity 開發的靶向 PSMA 的 CAR-T 產品 TmPSMA01 CAR-T 在期臨床中有 2 名患者出現嚴重的神經毒性綜合征且死亡，后續該項目研發終止；2022 年 2 月，Atara Biotherapeutic 開發的靶向間皮素 MSLN 的自體 CAR-T 在期臨床高劑量組中出現一名患者死亡，臨床試驗暫停。CT041 在胃癌中展現出相較現有治療方案更優的療效，安全性可控。已上市的藥品中，化療藥物針對胃癌患者二線及以上的 ORR 僅有 4%左右；兩款成熟的 PD-1 藥物帕博麗珠單抗（K 藥）、納武利尤單抗（O 藥）將 ORR 從個位數提升到

73、了 10%左右；在針對 HER2 過表達的后線胃癌病人，ADC 藥物展現出更好的療效，DS-8201 展現出 40%以上的 ORR，維迪西妥單抗的 ORR 達到 25%左右。CT041 針對三線及以上胃癌患者的 ORR 提升至 60%左右，較現階段獲批藥物的療效有明顯提高；其他處于研發階段的針對后線胃癌的藥物，如 CLDN18.2單抗、HER2 雙抗以及多種聯合療法的數據值得進一步關注。目前已經披露數據顯示，CT041顯示出良好的安全性，并未出現任何治療相關死亡，僅有一例出現三級以上細胞因子釋放綜合征，且與患者自身的疾病負擔相關，在使用糖皮質激素治療后已經完全恢復。港股公司深度研究 敬請參閱最

74、后一頁特別聲明 18 圖表圖表2525：CT041CT041 與其他胃癌治療藥物相比，在療效上具有優勢與其他胃癌治療藥物相比，在療效上具有優勢 來源：ASCO，ESMO，國金證券研究所 20302030 年銷售額有望超年銷售額有望超 2525 億元，億元，CT041CT041 中、美齊發力中、美齊發力 目前，CT041 在中國、美國分別處于臨床期、臨床期階段。我們從中國、美國兩個市場測算 CT041 的市場空間。胃癌胃癌 我們做出以下假設：a)患者人數：全球胃癌患者人數超一千萬，胃癌是中國第二高發的癌癥，根據國際癌癥研究機構的數據顯示，中國胃癌發病人數和死亡人數約占全球的 42.6%和 45%

75、；根據2000-2019 年中國胃癌流行病學趨勢分析，中國 2019 年胃癌的粗發病率為 43.1/10萬，粗死亡率為 29.6/10 萬；根據中商產業研究院預測，2022 年中國胃癌新發病例數將達到 49.9 萬人?；谏鲜鰯祿?，我們假定在中國胃癌每年的發病率為 43.1/10 萬，死亡率為 29.6/10 萬。根據弗若斯特沙利文數據，美國每年發病人數約有 3-3.5 萬人左右，2019-2024 年年復合增長率為 2.8%，2019 年患病人數為 2.75 萬人。假設 2025年美國患者約 3.13 萬人，患病人數以每年 2.1%的增速增加。根據招股書顯示，在中國、美國約有 30-40%、

76、18-23%既往接受二線全身系統治療失敗的胃癌患者。我們假設，中國二線后失敗的患者比率為 35%，美國二線后失敗的患者比率為 22%；其中，CLDN18.2 陽性的患者占比假設為 50%。b)上市時間：據目前 CT041 在中國、美國的臨床進展，我們假設 CT041 在中國、美國分別于 2025、2025 年獲批。c)滲透率：考慮到中國現階段暫無治療胃癌的細胞治療產品，產品上市后需要一定時間進行學術推廣，假設中國初始滲透率為 0.15%，美國初始滲透率為 1%，之后逐漸提高。d)定價：參考中國已上市 CAR-T 產品的定價，我們假設中國的銷售價格為 150 萬元，假定產品于 2029 年進入醫

77、保，醫保談判后價格為 80 萬元；參考美國已上市 CAR-T 產品的定價，我們假設美國的銷售價格折合人民幣為 280 萬元，考慮到公司是未盈利的Biotech 公司，我們假設公司會將海外的商業化權益授權合作伙伴，公司將從中收取銷售額的 15%作為銷售分成。根據上述假設，我們分別測算了 CT041 在胃癌適應癥上的中國、美國銷售預測。藥品藥品企業企業類型類型靶點靶點適應癥適應癥開發階段開發階段ORRmPFSmOS納武利尤單抗+化療默沙東單抗HER2陰性一線已上市58.0%7.713.7納武利尤單抗（O藥）BMS單抗PD-1三線及以上胃癌已上市11.2%1.65.3帕博麗珠單抗（K藥）默沙東單抗P

78、D-1三線及以上胃癌已上市11.6%25.6TAS-102Taiho Pharmaceutical化療三線及以上胃癌已上市4.0%24.7RC48（維迪西妥單抗）榮昌生物ADCHER2三線及以上胃癌已上市24.4%4.17.6DS-8201（Enhertu）第一三共ADCHER2陽性二線已上市41.8%5.612.1替雷麗珠單抗+化療百濟神州單抗PD-L1一線胃癌或胃食管交界處（GEJ）腺癌已上市50.4%7.217.2Zolbetuximab+化療安斯泰來單抗CLDN18.2一線胃癌或胃食管交界處（GEJ）腺癌臨床三期60.7%10.6118.23曲妥珠單抗+化療羅氏單抗HER2陽性一線臨床

79、三期47.3%6.713.8帕博麗珠單抗+MargetuximabMacroGenics單抗HER2陽性二線臨床二期18.0%2.712.5澤尼達妥單抗(Zanidatamab)+化療Zymeworks雙抗HER2/其他二線臨床二期75.0%-KN026康寧杰瑞雙抗HER2二線臨床二期56.0%8.316.3KN026+KN046康寧杰瑞雙抗HER2一線胃癌或胃食管交界處（GEJ）腺癌臨床二期77.8%-Bemarituzumab+化療安進單抗FGFR2b一線FGFR2b 陽性晚期胃/胃食管結合部（GEJ）腺癌臨床二期54.5%14.1未達到CT041科濟藥業CAR-T 療法CLDN18.2三

80、線及以上胃癌臨床二期61.1%5.69.5港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表2626：CT041CT041 胃癌適應癥銷售預測胃癌適應癥銷售預測（百萬元）（百萬元）來源：2000-2019 年中國胃癌流行病學趨勢分析，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 胰腺癌胰腺癌 我們做出以下假設：a)患者人數：盡管胰腺癌患者不如胃癌患者基數大，但胰腺癌預后極差，根據公司招股書，2022 年全球胰腺癌發病人數約超 50 萬；根據弗若斯特沙利文預測，中國 2024 年胰腺癌發病人數將增加至 12.71 萬人，美國 2024 年胰腺癌發病人數將增加至 6.36 萬人?；谏鲜鰯祿?，我們假定中

81、國 2026 年胰腺癌患者 13.52 萬人，2024-2030 年間患者數量增速在 3%左右；在美國 2026 年患病人數為 6.59 萬人，2026-2030 年間患者數量增速在 1.8%左右。根據公司招股書，中國、美國約有 50-55%、48-53%既往接受一線全身系統治療失敗的胰腺癌患者。我們假設，中國、美國一線后失敗的患者比率為 55%、50%；其中，CLDN18.2 陽性的患者占比假設為 60%。b)上市時間：據目前 CT041 在中國、美國的臨床進展，我們假設 CT041 在中國、美國胰腺癌適應癥分別于 2026、2026 年獲批。c)滲透率：考慮到中國現階段暫無治療胰腺癌的細胞

82、治療產品，產品上市后需要一定時間進行學術推廣，假設中國初始滲透率為 0.5%，美國初始滲透率為 0.5%，之后逐漸提高。d)定價：參考中國已上市 CAR-T 產品的定價，我們假設中國的銷售價格為 150 萬元，假定產品于 2029 年進入醫保，醫保談判后價格為 80 萬元；參考美國已上市 CAR-T 產品的定價，我們假設美國的銷售價格為 280 萬元，我們假設公司會將海外的商業化權益授權合作伙伴，并從中收取終銷售價格的 15%作為銷售分成。根據上述假設，我們分別測算了 CT041 在胰腺癌適應癥上的中國、美國銷售預測。百萬元百萬元2025E 2026E2027E2028E2029E2030E1

83、.胃癌/胃食管結合部腺癌（中國，預計2024年H1提交NDA，假設2025年獲批）中國總人口數（百萬人）1,4321,4361,4401,4431,4461,450yoy(%)0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%發病率（/10萬人）43.143.143.143.143.143.1死亡率（/10萬人）29.629.629.629.629.629.6胃癌患者數（萬）55.5257.4559.4061.3563.3065.26二線后失敗比率35%35%35%35%35%35%CLDN18.2陽性比例50%50%50%50%50%50%潛在適用人群(萬）9.7210.0510.3910.7

84、411.0811.42yoy(%)3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%滲透率（%）0.15%0.6%1.0%1.2%4.0%4.0%治療人數（人）1466031039128844314568售價（萬元）1501501501508080銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）2199051559193235453654yoy(%)314%72%24%83%3%成功率70%2.胃癌（美國1期，假設2024年提交BLA，2025年獲批）胃癌患者數（萬）3.133.203.273.343.413.48二線后失敗比率22%22%22%22%22%22%CLDN18.2 陽性 比例50%50%50

85、%50%50%50%潛在適用人群(萬）0.340.350.360.370.370.38yoy(%)2.10%2.10%2.10%2.10%2.10%2.10%滲透率（%）1.0%2.0%3.0%5.0%5.0%5.0%治療人數（人）3470108183187191售價（萬元）280280280280280280銷售分成收入（百萬）銷售分成收入（百萬）143045777980yoy(%)104%53.15%70.17%2.10%2.10%成功率20%銷售收入合計（百萬）銷售收入合計（百萬）1566391100136824972574港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表272

86、7：CT041CT041 胰腺癌適應癥銷售預測（百萬元）胰腺癌適應癥銷售預測（百萬元）來源：1990 年與 2017 年中國胰腺癌疾病負擔分析，公司招股說明書，國金證券研究所 盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測與估值與估值 公司是一家尚無產品上市的 Biotech 公司，我們預計后續產品的上市節奏為：CT053：2023 年下半年中國獲批，2025 年美國獲批；CT041：2025 年胃癌于中國獲批，2026 年胰腺癌于中國獲批，2025 年胃癌于美國獲批，2026 年胰腺癌于美國獲批；CT011：2026年肝癌于中國獲批。因此，我們預計 2022-2024 年公司的收入來源于 CT053

87、的銷售。CT053CT053 中國市場：目前已經提交 NDA，假設將于 2023 年下半年獲批。參考中國已上市細胞治療產品特奕凱達一年回輸人數超過 200 人，考慮產品準入、醫生教育等因素，我們假設患者回輸數量的爬坡需要一定時間，我們假設 2023/24/25 年在中國患者中的滲透率為0.15%/1.0%/1.2%，預計 2023/24/25 年回輸患者 21/140/169 人。參考中國已上市細胞治療產品定價在 120-130 萬左右，我們假設 CT053 的定價為 130 萬元，假設將于 2028 年進入醫保，談判成功后價格降為 70 萬元?？紤]到公司將 CT053 在中國大陸的商業化權益

88、給到華東醫藥，將取得2億元首付款以及最高不超過10.25億元的注冊以及銷售里程碑付款，假設 2 億人民幣首付款在 2023 年確認，假設 2024/25 年每年將取得 8000/5000 萬元里程碑款。美國市場：對于美國市場，假設將于 2025 年獲批，首年滲透率為 0.5%，假設售價為 260萬元，公司在海外尋求合作伙伴進行商業化，會收取銷售額 15%的銷售分成，假設 2025年在美國收入 0.18 億元。我們預計，公司 2023/24/25 年 CT053 取得的收入一共為 2.27/2.62/2.88 億元。CT041CT041 考慮到目前胃癌/胃食管結合部腺癌的適應癥正在中國進行確證性

89、期臨床，我們假設將于 2024 年 H1 提交 NDA，假設 2025 年在中國獲批。中國胃癌患者基數大，根據此前的測百萬元百萬元2026E2027E2028E2029E2030E1.胰腺癌（中國1期，假設2025年提交NDA，2026年獲批）中國總人口數（百萬人）14361440144314461450胰腺癌患者數（萬）13.5213.9414.3614.7915.22一線后失敗比率55%55%55%55%55%CLDN18.2 陽性患者占比60%60%60%60%60%潛在適用人群(萬）4.464.604.744.885.02yoy(%)3.11%3.01%2.99%2.91%滲透率（%）

90、0.5%0.8%1.0%3.0%3.0%治療人數22336847414641507售價（萬元）1501501508080銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）33555271111711205yoy(%)64.97%28.77%64.79%2.91%成功率25%2.胰腺癌（美國，假設2026年獲批）胰腺癌患者數（萬）6.596.716.836.957.08一線后失敗療率50%50%50%50%50%CLDN18.2 陽性患者占比60%60%60%60%60%潛在適用人群(萬）1.982.012.052.092.12yoy(%)1.8%1.8%1.8%1.8%滲透率（%）0.5%0.7%1.0%1

91、.0%1.0%治療人數99141205209212售價（萬元）280280280280280銷售分成收入（百萬）銷售分成收入（百萬）4259868889yoy(%)43%45%2%2%成功率25%銷售收入合計（百萬）銷售收入合計（百萬）94153199315324港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 算，潛在適用人群超 10 萬，但考慮到滲透率爬坡需要時間，我們假設 2025 年中國初始滲透率為 0.15%，預計 2025 年回輸患者 146 人；假設 2025 年美國初始滲透率為 1%，預計2025 年回輸患者 14 人。參考中國已上市細胞治療產品定價，考慮到細胞治療在治療實體瘤

92、上的前期研發更具有挑戰性，我們假設定價中國為 150 萬；參考美國細胞治療產品定價，假設美國售價 280 萬元。我們預計，CT041 在 2025 年的銷售為 2.33 億元。圖表圖表2828：20222022-20242024 年銷售預測（百萬元年銷售預測（百萬元）來源：公司官網，國金證券研究所 銷售費用端，若 CT053 在 2023 年獲批，公司將產生銷售費用，考慮到商業化與華東醫藥進行合作，公司無需自建團隊進行推廣，故產品上市初期的銷售費用會少于其他公司，假設銷售費用在產品銷售中的占比為 15%，預計 2023/24/25 年銷售費用 0.04/0.39/0.78 億元。管理費用端，公

93、司近期無大幅擴充團隊人數計劃，預計管理費用將與過去持平，假設2023/24/25 年管理費用 1.29/1.31/1.30 億元。研發費用端，公司是一家創新驅動的Biotech 公司，我們認為短期公司不會減少研發投入，考慮到在手現金情況，我們假設研發費用將維持或略高于歷史水平，假設 2023/24/25 年研發費用 7.26/7.6/7.55 億元。投資建議及估值投資建議及估值 我們采用 DCF 法對公司進行估值，認為公司的合理市值為 102 億元，對應股價 17.79 元，假設 1 元=1.125 港元，折合 20.02 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。核心假設如下：a)選取定存利率 1.

94、5%作為無風險收益率，取近一年創新藥指數收益率 4.87%為市場收益率，取為 2.38，得出公司的 WACC 為 9.52%?？紤]到創新藥的發展都伴隨著新技術的更新和迭代，取永續增長率 g=0.8%。假設顯性期為 2023-2030 年，2030 年后為永續期。b)我們僅考慮進展處于前列的 CT053、CT041 和 CT011 三款藥物的絕對估值，暫不考慮候選管線中其他藥品的價值。假設 CT053 多發性骨髓瘤在中國、美國的成功率分別為90%、70%。假設 CT041 胃癌在中國、美國的成功率分別為 70%、20%。假設 CT041 胰腺癌在中國、美國的成功率分別為 25%、25%。假設 C

95、T011 治療肝癌的成功率為 25%。c)CT053、CT041 銷售收入參照上文銷售測算。d)CT011：根據其在中國的研發進展，我們假設肝細胞癌于 2026 年獲批，假設該產品中國定價 120 萬元。對于中國市場，我們假設將于 2029 年進入醫保，談判成功后價格降為 60 萬元。根據中國腫瘤登記年報以及弗若斯特沙利文預計的患者人數，我們假設中國肝癌患者 40 萬人左右，其中適用于 CT041 的患者約為 16 萬人左右。百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E總營收總營收-227 262 521 yoy（%）15%99%CT053CT05327 182 238 yoy（%）5

96、69%30%復發/難治多發性骨髓瘤-中國27 182 220 yoy(%)569%20%復發/難治多發性骨髓瘤-美國-18 yoy(%)CT041CT041233 yoy（%）-胃癌-中國219 yoy(%)-胃癌-美國14 yoy(%)CT053授權收入CT053授權收入2008050港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表2929：絕對估值法絕對估值法 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3030：股價（元）敏感性分析股價（元）敏感性分析 來源：國金證券研究所 風險提示 產品上市不及預期的風險產品上市不及預期的風險：2022 年 10 月 CT053 新藥上市申請獲

97、CDE 受理，預計將會在 2023年獲批，但若出現特殊情況導致審批時間延長，推遲上市的情況，將對公司產品的商業化推進產生影響。研發進度不及預期的風險研發進度不及預期的風險：截至目前，公司尚無成功上市的產品，多個產品處于關鍵性臨床階段，例如 CT041 的試驗入組情況和后續試驗進度、數據讀出仍然存在不確定性，新藥開發難度大，時間周期具有一定的不確定性。商業化合作不及預期的風險商業化合作不及預期的風險：CT053 上市后將交由華東醫藥進行商業化，若在日后推廣過程中，滲透率的提升不及預期，則會對公司的收入端造成影響。此外，CT053、CT041 都是中美雙報產品，在海外的商業化情況具有一定的不確定性

98、。技術迭代、市場競爭加劇的風險技術迭代、市場競爭加劇的風險：細胞治療行業正處加速發展階段，隨著 CAR-T、CAR-NK、百萬元百萬元2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ECT0531.復發/難治多發性骨髓瘤（中國，已經提交NDA，預計2023年獲批）收入-27.26 182.43 219.71 441.04 553.32 598.07 700.30 803.26 現金流-3 20 27 54 77 76 81 85 成功率90%DCF1,2652.復發/難治多發性骨髓瘤（美國，預計2024年提交BLA，2025年獲批）收入-18 74 11

99、2 133 154 176 現金流-15 56 78 84 89 93 成功率70%DCF1,042CT053價值價值2,307CT0411.胃癌/胃食管結合部腺癌（中國，預計2024年H1提交NDA，假設2025年獲批）收入218.59 904.90 1,559.19 1,932.39 3,544.72 3,654.31 現金流22 103 217 245 514 483 成功率70%DCF5,0202.胰腺癌（中國1期，假設2025年提交NDA，2026年獲批）收入335 552 711 1,171 1,205 現金流38 77 90 136 128 成功率25%DCF4863.胃癌（美國

100、1期，假設2024年提交BLA，2025年獲批）收入14 30 45 77 79 80 現金流12 23 31 49 46 43 成功率20%DCF1394.胰腺癌（美國，假設2026年獲批）收入42 59 86 88 89 現金流32 41 55 51 47 成功率25%DCF193CT041價值價值5,838CT0111.肝細胞癌（臨床1期，假設2026年獲批）收入（人民幣）42 59 86 88 89 現金流32 41 55 51 47 成功率25%CT011價值價值2,051公司價值公司價值10,196200.40%0.60%0.80%1%1.20%8.52%22.4022.8823.

101、3723.9024.459.02%20.7521.1621.5922.0422.519.52%19.2919.6520.0220.4120.8110.02%17.9918.3018.6218.9619.3110.52%16.8217.1017.3817.6717.98WACCg港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 TIL 療法等新技術不斷突破，若公司的候選管線藥物無法較其他藥物維持更好的療效，會對公司的銷售放量造成不利影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民

102、幣人民幣 百萬百萬)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 0 0 2626 0 0 227227 262262 521521 貨幣資金 1,043 691 2,268 1,527 950 417 增長率 n.a n.a n.a n.a n.a 98.9%應收款項 13 64 12 30 45 49 主營業務成本 0 0 0 170 170 287 存貨 0 0 0 38 76 115%銷售收入 n.a n.a n.a n.a 65.0%55.0%其他流動資產 0

103、2,316 21 23 26 21 毛利 0 0 0 57 92 234 流動資產 1,056 3,071 2,301 1,618 1,096 602%銷售收入 n.a n.a n.a n.a 35.0%45.0%總資產 84.2%87.6%83.3%77.2%69.0%54.1%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 固定資產 130 301 364 384 404 424 銷售費用 0 0 0 0.04 39 78%總資產 10.3%8.6%13.2%18.3%25.4%38.1%銷售收入 n.a

104、n.a n.a n.a 15.0%15.0%無形資產 44 99 92 88 84 80 管理費用 77 126 136 129 131 130 非流動資產 198 435 462 478 494 510%銷售收入 n.a n.a n.a n.a 50.0%25.0%總資產 15.8%12.4%16.7%22.8%31.0%45.9%研發費用 282 502 680 726 760 755 資產總計資產總計 1,2541,254 3,5063,506 2,7632,763 2,0962,096 1,5901,590 1,1121,112%銷售收入 n.a n.a n.a n.a 290.0%1

105、45.0%短期借款 68 219 5 5 205 405 息稅前利潤（EBIT）-359-626-816-799-838-729 應付款項 0 0 0 23 26 31%銷售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流動負債 77 170 166 148 170 130 財務費用 13 1-12-53-31-11 流動負債 145 389 171 175 401 566%銷售收入 n.a n.a n.a n.a-11.8%-2.0%長期貸款 12 7 3 3 3 3 其他長期負債 2,773 112 116 116 116 116 負債 2,930 509 290 294 52

106、0 685 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 -1,676 2,997 2,473 1,802 1,070 427%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤-371-603-807-750-811-722 未分配利潤-1,712 2,952 2,473 1,802 1,070 427 營業利潤率 n.a n.a n.a n.a-309.5%-138.6%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,2541,254 3,5063,506 2,7632,763 2

107、,0962,096 1,5901,590 1,1121,112 稅前利潤-1,064-4,737-891-740-801-712 利潤率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 比率分析比率分析 所得稅 0 8 1 0 0 0 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得稅率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指標每股指標 凈利潤-1,064-4,744-892-740-801-712 每股收益 n.a n.a-1.56-1.29-1.40-1.24 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 n.a n.a 4.32 3.15

108、1.87 0.75 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -1,0641,064 -4,7444,744 -892892 -740740 -801801 -712712 每股經營現金凈流 n,a n,a-1.12-1.38-1.44-1.35 凈利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 n.a n.a n

109、.a n.a n.a n.a 凈利潤-1,064-4,744-892-740-801-712 投入資本收益率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 715 4,166 249-6-3 3 主營業務收入增長率 n,a n,a n,a n,a n,a 99%非經營收益 EBIT 增長率 n.a-74.63%-30.29%2.08%-4.92%13.00%營運資金變動 13 13 0-54-30-73 凈利潤增長率 n.a-346%81%17%-8%11%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -295295 -512512 -64

110、3643 -790790 -825825 -774774 總資產增長率 n.a 180%-21%-24.14%-24.13%-30.05%資本開支-19-178 0-25-25-25 資產管理能力資產管理能力 投資 0-2,316 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他 12 23 2,387 10 10 10 存貨周轉天數 n.a n.a n.a n.a 120.0 120.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -7 7 -2,4712,471 2,3872,387 -1515 -1515 -1515 應付賬款周轉天數 n.a n.a n.a

111、n.a 51.4 36.0 股權募資 0 2,490 0 0 0 0 固定資產周轉天數 n.a n.a n.a n.a 541.2 286.0 債權募資 5 130 0 0 200 200 償債能力償債能力 其他 1,298 54-237-4-7-13 凈負債/股東權益 0%-12%-86.71%-77.90%-58.50%24.96%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,3021,302 2,6742,674 -237237 -4 4 193193 187187 EBIT 利息保障倍數-28.2-497.9 67.7 15.2 27.0 68.8 現金凈流量現金凈流量 946946 -352

112、352 1,5771,577 -741741 -578578 -533533 資產負債率 234%15%10.48%14.01%32.69%61.60%來源：公司年報、國金證券研 來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議

113、的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何

114、機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中

115、的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研

116、究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因

117、收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806