金屬行業戰略金屬專題系列報告之鎢：供需缺口仍將延續鎢價有望持續走強-230529（42頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 41 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明，。供需缺口供需缺口仍將仍將延續，鎢價延續，鎢價有望有望持續持續走強走強 金屬行業戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 敖翀敖翀 金屬行業首席 分析師 S1010515020001 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 商力商力 金屬分析師 S1010520020002 光伏光伏鎢絲滲透率提升、硬質合金及制品鎢絲滲透率提升、硬質合金及制品結構優結構優化疊加國產替代驅動鎢需求穩定化疊加國產替代驅動鎢需求穩定增長

2、，增長，供給供給面臨面臨開采總量控制和礦石品位下降等開采總量控制和礦石品位下降等多重多重約束約束下，下，產量釋放產量釋放緩慢，緩慢，我們預測我們預測 2023-2025 年年國內國內鎢鎢供給供給缺口將達到缺口將達到 2594/2642/2449 噸噸。供。供需需缺口缺口持續持續下，鎢下，鎢價價有望長期走強有望長期走強。首首次覆蓋次覆蓋鎢鎢行業并給予“強于大市”評級，行業并給予“強于大市”評級，重點重點推薦推薦國內國內鎢鎢產業產業一體化布局企業中鎢高新，建議關注章源鎢業一體化布局企業中鎢高新，建議關注章源鎢業和翔鷺鎢業和翔鷺鎢業。鎢鎢：被譽為“工業牙齒”的戰略金屬被譽為“工業牙齒”的戰略金屬。鎢

3、是小金屬的一種，廣泛應用于能化、冶金、機械、軍工等領域，是現代工業和國防事業不可或缺的金屬原料。由于資源緊缺且理化性質良好，鎢的戰略資源地位持續突顯。我國和歐美日等發達國家均高度重視鎢的戰略儲備，并列入關鍵礦產名單。光伏光伏鎢絲快速放量鎢絲快速放量，中性中性情景下情景下 2022-2025 年年用鎢用鎢量量 CAGR 有望達有望達 198.9%。鎢絲金剛線由于線徑小、使用壽命長、斷線率更低、抗拉強度更高等優勢在硅片切片環節有望快速替代碳鋼絲。在全球光伏新增裝機量維持高增速以及鎢絲金剛線滲透率提升的拉動下，我們預測在樂觀/中性/保守情景下，2025 年全球光伏鎢絲用鎢量將增至 8518/7166

4、/5815 金屬噸，分別對應 2022-2025 年 CAGR 為210.9%/198.9%/184.7%。硬質合金硬質合金等傳統領域等傳統領域鎢鎢消費有望穩定增長消費有望穩定增長。硬質合金是鎢最大的消費領域，占比超過 50%。前瞻經濟研究院預計我國硬質合金產量將從 2021 年 5.1 萬噸增長至 2025 年 7.4 萬噸，CAGR 達 9.8%。硬質合金切削刀具由于高硬度、高強度、強韌性和耐磨等優點具備較強競爭力，但高端產品仍依賴進口，國產替代驅動下我們預計 2025 年國產硬質合金刀具市場空間有望達到 192.2 億元，2021-2025年 CAGR 為 9.5%，硬質合金刀具國產化率

5、有望升至 65%?？偭靠刂?、品位總量控制、品位下滑下滑、監管等多重約束、監管等多重約束下下，我國原鎢我國原鎢供應量預計緩慢增長供應量預計緩慢增長。受國家控制鎢礦開采總量、礦山品位下降、政府環保和安全監管趨嚴等約束疊加進口鎢礦規模穩定情況下，近年來國內原鎢供給增量有限；再生鎢雖有較好的經濟效應，但在國內當前的技術條件下僅能用于低端產品生產。我們預計國內原鎢供應量將從 2022 年的 7.1 萬噸增加至 2025 年的 8.3 萬噸，對應 CAGR 為 5.0%。供供應缺口應缺口延續延續，鎢鎢價有望價有望長期走強長期走強。當前鎢價正處于 2009 年以來的第三輪上行階段，考慮到需求端光伏鎢絲高速增

6、長、硬質合金穩定放量，供應端產能釋放緩慢，我們預測 2023/2024/2025 年國內鎢供給缺口將達到 2594/2642/2449 噸，供需持續偏緊下，鎢價有望走出長牛行情。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動導致內外需衰退；光伏鎢絲滲透率及行業裝機量不及預期；傳統領域競品技術迭代或鎢價上漲倒逼產生替代效應；模型假設與實際不符；鎢產業鏈企業相關在建項目投建/投產進度和在產項目生產情況不及預期。投資策略投資策略：鎢絲金剛線在硅片切片環節有望快速替代碳鋼絲，對應用鎢量呈幾何倍數增長，中性情景下我們預計 2022-2025 年 CAGR 為 198.9%；傳統領域中硬質合金及切削工具有望在結構升級和

7、國產替代等長期邏輯下穩健增長，預計 2025 年對應用鎢量將達到 4.9 萬金屬噸；鎢電子化學品需求受益于國內晶圓廠逆周期擴張以及全球芯片半導體產業的復蘇拐點臨近，預計 2025 年國內六氟化鎢的鎢用量將達到 2778 金屬噸。需求穩定增長疊加供給側總量控制、品位下滑、監管等多重約束，鎢價有望長期走強。在鎢價上行的過程中，我們看好具備鎢產業鏈一體化布局的公司，首次覆蓋鎢行業并給予“強于大市”評級，重點推薦數控刀具與光伏鎢絲業務雙輪驅動的中鎢高新，建議關注資源壁壘深厚并構筑鎢全產業鏈布局的章源鎢業和立足中游并積極向上下游延伸布局的翔鷺鎢業。鎢鎢行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）

8、金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 被譽為被譽為“工業牙齒工業牙齒”的戰略金屬的戰略金屬鎢鎢.5 鎢金屬簡析.5 鎢產品及產業鏈概覽.6 需求：傳統領域掛鉤工業景氣度，光伏領域需需求：傳統領域掛鉤工業景氣度，光伏領域需求興起求興起.8 鎢天然適用于生產硬質合金，需求增速高度掛鉤工業景氣度.8 光伏鎢絲滲透率有望提升，釋放鎢材領域需求增量.14 國內晶圓廠逆周期擴張，電子特氣用鎢需求有望受益.18 鎢需求測算.19 供給：國內總量嚴控，海外增量有限供給：國內總量嚴控，海外增量有限.20 鎢是重要的戰

9、略資源.20 我國占據鎢資源和鎢冶煉雙主導地位.21 總量控制政策疊加成本上漲約束鎢礦放量.24 進口鎢精礦及再生鎢構成資源供給端有效補充.26 供需缺口長期持續，鎢價中樞或將走強供需缺口長期持續，鎢價中樞或將走強.27 鎢供需平衡測算.27 鎢價回顧與展望.28 行業重點公司簡介行業重點公司簡介.29 中鎢高新：數控刀具+光伏鎢絲雙輪驅動.29 章源鎢業：資源壁壘深厚，構筑鎢全產業鏈布局.32 翔鷺鎢業：資源壁壘深厚，構筑鎢全產業鏈布局.35 風險因素風險因素.38 投資策略投資策略.39 TV9YqYkZkWsQnPrM6M9R9PmOmMtRoNlOmMqNfQpNzQbRoMnOvPm

10、QqQvPsOqN 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：鎢產業鏈圖示.6 圖 2：2018-2022 年中國鎢制品消費量.8 圖 3：2018-2022 年中國鎢制品消費結構.8 圖 4：硬質合金刀具.9 圖 5：硬質合金模具.9 圖 6：2021 年中國硬質合金用途分類.10 圖 7：2012-2022 年中國硬質合金產量.10 圖 8：2013-2022 年中國硬質合金產量增速 vs 制造業 GDP 增速.10 圖 9：2017-2025E 國內硬質合金需求量及預測.11 圖

11、10：中國硬質合金進出口情況.11 圖 11：2015-2021 年國產切削工具消費市場規模.11 圖 12：2015-2021 年國產切削工具產值結構.11 圖 13：2015-2021 年進口切削工具消費市場規模.13 圖 14：2015-2021 年國內切削工具進口依賴度.13 圖 15：金剛線切割原理示意圖.14 圖 16：金剛線下游需求結構.14 圖 17：金剛石線在光伏晶硅切片應用領域的發展歷程.15 圖 18：2011-2025 年全球光伏新增裝機量及預測.16 圖 19：2011-2025 年中國光伏新增裝機量及預測.16 圖 20：2020-2021 年光伏組件成本結構變化.

12、16 圖 21：2021 年單晶硅片成本構成.16 圖 22：2017-2025 年全球六氟化鎢供需統計和預測.19 圖 23：2021-2025 年中國六氟化鎢供需預測.19 圖 24：2022 年全球主要金屬資源儲量.20 圖 25：2022 年全球主要金屬資源儲采比.20 圖 26：全球鎢礦床分布示意圖.21 圖 27：2015-2022 年全球鎢儲量分布.22 圖 28：2015-2022 年中國鎢產量及占比.22 圖 29：中國鎢礦資源分布情況.22 圖 30：2021 年國內鎢礦儲量分省市分布情況.22 圖 31：我國鎢礦開采總量控制指標與實際產量統計.25 圖 32：2014-2

13、017 年我國鎢礦處理原礦平均品位.25 圖 33：中國鎢礦砂及其精礦進出口數量.26 圖 34：2022 年中國鎢礦砂及其精礦進口來源地進口量分布.26 圖 35：再生鎢資源回收利用循環圖.27 圖 36：2018-2022 年中國再生鎢消費量及回收利用率.27 圖 37：2008-2023 年國內黑鎢精礦走勢復盤.29 圖 38：2022 年年報中鎢高新股權結構圖.30 圖 40：中鎢高新歷史營業收入及同比.31 圖 41：中鎢高新歷史歸母凈利潤收入及同比.31 圖 42：2019-2022 年中鎢高新收入結構變化.32 圖 43：2020-2022 年中鎢高新利潤結構變化.32 圖 44

14、：2020-2022 年中鎢高新主營業務毛利率變化.32 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 45：2018-2023Q1 中鎢高新銷售毛利率和銷售凈利率.32 圖 46：2022 年年報章源鎢業股權結構圖.33 圖 47：2018-2022 年章源鎢業營業收入變化.34 圖 48：2018-2022 年章源鎢業歸母凈利潤變化.34 圖 49：2018-2022 年章源鎢業收入結構變化.35 圖 50：2018-2022 年章源鎢業利潤結構變化.35 圖 51：2018-2022 年章源鎢業主營業務毛利

15、率變化.35 圖 52：2018-2022 年章源鎢業銷售毛利率和銷售凈利率.35 圖 53：2022 年年報翔鷺鎢業股權結構圖.36 圖 54：2018-2022 年翔鷺鎢業營業收入變化.37 圖 55：2018-2022 年翔鷺鎢業歸母凈利潤變化.37 圖 56：2018-2022 年翔鷺鎢業收入結構變化.37 圖 57：2018-2022 年翔鷺鎢業利潤結構變化.37 圖 58：2018-2022 年翔鷺鎢業主營業務毛利率變化.38 圖 59：2018-2023Q1 翔鷺鎢業銷售毛利率和銷售凈利率.38 表格目錄表格目錄 表 1：鎢元素的基本信息及物理/化學性質.5 表 2：黑鎢礦和白鎢

16、礦簡介.6 表 3：鎢產業鏈各環節比較.7 表 4：不同材質類別的硬質合金.9 表 5：主流刀具材料性能比較.12 表 6：2022 年主要刀具品種進出口單價對比.13 表 7：2021-2025 年國內硬質合金刀具市場空間測算.13 表 8：鎢絲金剛線與碳鋼絲金剛線性能比較.15 表 9：2021-2025 年全球/中國光伏領域用鎢量測算.17 表 10：2021 年全球市場規模排名前十的電子特氣.18 表 11：2021-2025E 國內鎢供需平衡表.20 表 12：海外各國對鎢的戰略定位.20 表 13：全球大型鎢礦項目一覽.22 表 14：全球鎢礦增量項目一覽.23 表 15：我國鎢資

17、源相關監管政策.24 表 16：2021-2025 年國內鎢供需平衡表.28 表 17：中鎢高新托管礦山一覽.30 表 18：中鎢高新主要產品及產能.31 表 19：章源鎢業旗下礦山資源明細.33 表 20：章源鎢業主要產品及產能.34 表 21：翔鷺鎢業主要產品及產能.36 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 被譽為“工業牙齒”的戰略金屬被譽為“工業牙齒”的戰略金屬鎢鎢 鎢金屬簡析鎢金屬簡析 鎢是一種具鎢是一種具有有高熔點、高硬度、良好導電及導熱性等優良物理高熔點、高硬度、良好導電及導熱性等優良物理性質性

18、質的稀有金屬的稀有金屬。鎢英文名稱為 Tungsten，元素符號 W,元素周期表中原子序數 74，在第六周期的 VIB 族。鎢呈銀白色，外形似鋼，熔沸點在所有金屬元素中最高，硬度極高，僅次于金剛石和立方氮化硼。鎢相對不活潑，常溫下不與空氣和水反應，對大部分強酸強堿均具備良好的抗性。表 1：鎢元素的基本信息及物理/化學性質 項目項目 內容內容 項目項目 內容內容 中文名稱 鎢 原子量 183.84 英文名稱 Tungsten 原子體積 9.53cm3/mol 原子序數 74 密度 19.35g/cm3 元素符號 W 熔點 3422 莫氏硬度 7.5 沸點 5700200 電離能 7.10 eV

19、地殼含量 1.33ppm 活潑性 穩定 化合價+4（常見），+6（常見），-4，-2，0，+2，+3，+5 物理特性 鎢熔沸點為所有金屬元素中最高，耐高溫而不變形，蒸發速度慢，具有高硬度、高密度和高耐磨性 化學特性 鎢化學性質穩定，常溫下不跟空氣和水反應，不與任何濃度的鹽酸、硫酸、硝酸、氫氟酸發生反應，但可以迅速溶解于氫氟酸和濃硝酸的混合酸中，在堿溶液中亦較為穩定 資料來源：金屬百科，中國能源報，地質調查科普網，中信證券研究部 鎢鎢雖然雖然在自然界中分布廣泛，在自然界中分布廣泛，但具有開采價值的鎢礦石但具有開采價值的鎢礦石僅僅有有黑黑鎢礦鎢礦和和白白鎢礦鎢礦。鎢元素雖然廣泛分布于地殼及巖石圈之

20、中，但含量偏低。根據地質調查科普網數據，鎢元素的地殼豐度僅為 1.33ppm，在花崗巖中含量平均為 1.5ppm，因此鎢金屬的提取難度很大。自然界中已知的含鎢礦物共計 20 余種，可主要分為四類：1）黑鎢礦族：鎢錳礦、鎢鐵礦、黑鎢礦等；2）白鎢礦族：白鎢礦、鉬白鎢礦、銅白鎢礦等；3）鎢華類礦物：鎢華、水鎢華、高鐵鎢華等；4）不常見的鎢礦物：鎢鉛礦、斜鎢鉛礦、鉬鎢鉛礦等?？紤]到礦床資源儲量和礦石采選技術等方面，目前僅黒鎢礦和白鎢礦具備開采的經濟價值。黑鎢礦為鎢礦開采的主力礦源。黑鎢礦為鎢礦開采的主力礦源。鎢礦的開發利用以黑鎢礦為主，白鎢礦雖然儲量較多，但含鎢品位較低，難選礦石較多，黑鎢礦通常為富

21、礦，易于采選，因此其開采量是白鎢礦的數倍。根據鎢礦資源高效開發利用技術戰略情報分析報告（魏昌婷著），黑鎢礦主要采用重選法選礦，回收率平均可達 84-85%，個別復雜難選的黑鎢礦選礦回收率為 75%-80%，白鎢礦則需依據礦石浸染特性，引入浮選或淘洗等更為復雜的采選工藝，但平均選礦回收率僅為 65%-75%。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 2：黑鎢礦和白鎢礦簡介 名稱名稱及化學式及化學式 含含 WO3量（量（%）產地產地 詳情詳情 圖例圖例 黑鎢礦（Fe，Mn）WO4 76.0 中國、俄羅斯、緬甸、泰

22、國、澳大利亞、玻利維亞等 黑鎢礦含有鐵、錳和鎢，是提煉鎢元素的重要礦石原料之一，晶體屬單斜晶系，礦物和條痕顏色均隨鐵、錳含量而變化，含鐵越多，顏色越深，常見為褐紅色至黑色，呈金屬光澤至半金屬光澤 白鎢礦（CaWO4）80.6 中國、朝鮮、德國、英國、澳大利亞、玻利維亞、美國等 白鎢礦外形為粒狀石塊，白色帶黃，有脂肪光澤或金剛光澤，晶體碩大，屬四方晶系，為雙錐狀，且尖端呈透明深橙色，常與方解石白云母和黑色錫石共生 資料來源：鎢礦資源高效開發利用技術戰略情報分析報告（魏昌婷著），金屬百科，PLANSEE 官網，中信證券研究部 鎢鎢產品及產品及產業鏈概覽產業鏈概覽 鎢產業鏈可劃分為原料、初級產品、深

23、加工和終端應用四個環節鎢產業鏈可劃分為原料、初級產品、深加工和終端應用四個環節。原料端主要是黑、白鎢礦勘探并采選加工為鎢精礦；初加工環節主要以仲鎢酸銨（APT）和氧化鎢路線為核心，目前業內常通過濕法冶金技術制取仲鎢酸銨，另外鎢精礦還可被加工為鎢化工品（鎢酸鹽）和鎢鐵等初級產品；產業鏈深加工階段，中間產品鎢粉被進一步加工為鎢合金和鎢材，其中鎢合金最重要的細分品類為硬質合金，鎢鐵則可用于生產合金鋼，鎢酸鹽主要用于生產化工用催化劑；下游應用環節，鎢制品由于其優良的理化特性在能化、冶金、機械和軍工等行業得到廣泛使用，其消費終端主要集中在工業領域。圖 1：鎢產業鏈圖示 資料來源：鎢產業鏈產品價格波動傳導

24、機制研究（賈楠菲著），中信證券研究部 國內鎢產業鏈國內鎢產業鏈在在上游端上游端已經已經具備較強的具備較強的技術技術優勢和較優的盈利格局。優勢和較優的盈利格局。國內鎢產業鏈各環節的技術發展成熟度不一，上游采選端國內礦企的技術基本代表世界先進水平，目前主要通過設備升級的途徑實現進一步增效；中游冶煉環節由于濕法工藝步驟成熟，技術門檻較低，關鍵在于把握不同鎢精礦的冶煉參數，沉淀了豐富冶煉經驗的國內企業也具備較強的競爭力；制粉環節國內企業的技術較國外相對落后，但鎢粉質量會直接影響硬質合金等深加工產品的應用質量，目前超細化、梯度化等粉末技術發展迅速，國內高端粉末競爭力亟待提升；深加工環節，國內鎢制品企業呈

25、現“多、小、散”的市場格局，中低端產能過 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 剩較嚴重，深加工產品的質量與價格較國外有較大差距，高性能、高精度的高檔硬質合金仍主要依賴國外進口，國產替代空間較大。再考察全產業鏈的利潤分配，上游鎢礦采選和下游高端硬質合金（特別是高精度、高性能刀具）的利潤水平較高，而冶煉、制粉、中低檔硬質合金及鎢材利潤率較低。因此當前階段國內鎢產業鏈上游端在技術優勢和盈利格局上實現了雙擊。表 3：鎢產業鏈各環節比較 環節環節 利潤水平利潤水平 技術要求技術要求 發展現狀發展現狀 上游采選 高 低

26、 技術領域暫無突破性進步，主要提升在于相關設備能力提升帶來的增效，國內采選技術基本代表世界先進水平 中游冶煉 低 較低 冶煉以濕法為主，不同鎢精礦冶煉需調節參數，調節和工控能力是穩定產品質量的關鍵，國內相關企業技術發展較為成熟 中游制粉 中等 中等 鎢粉制造為鎢產業鏈關鍵生產環節，鎢粉質量直接影響硬質合金質量，國內鎢粉技術持續追趕海外，粉末超細化、梯度化發展迅速 下游深加工（低端產品）低 較低 國內中低端產品技術成熟，產能供給過剩 下游深加工（高端產品）高 高 國內高端硬質合金仍以進口為主，涂層和粉末技術進步是實現高端產品國產替代的關鍵 資料來源：金屬百科，中鎢在線官網，中信證券研究部 金屬金

27、屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 需求：傳統需求：傳統領域掛鉤工業景氣度領域掛鉤工業景氣度，光伏領域，光伏領域需求興起需求興起 近年來近年來國內國內鎢消費量鎢消費量呈現呈現穩健增長穩健增長態勢。態勢。根據安泰科數據，2018-2021 年國內鎢消費量由 5.8 萬金屬噸增至 6.5 萬金屬噸，CAGR 為 3.7%，其中原鎢消費量增加約 5527 金屬噸，廢鎢消費量增加約 1225 金屬噸。2022 年受疫情影響國內鎢消費量小幅下滑至 6.3 萬噸。硬質合金領域為鎢消費主力，光伏鎢絲推動鎢材硬質合金領域為鎢消費

28、主力，光伏鎢絲推動鎢材用鎢增長用鎢增長。鎢主要的四類下游領域為硬質合金、鎢材、鎢特鋼和鎢化工。根據安泰科數據，硬質合金是鎢的第一大下游，2022 年消費量占比約為 58%，其次是鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，占比分別是 21%、17%、4%。2018-2022 年鎢制品的消費結構較為穩定，但其中鎢材領域用鎢的絕對量于 2022 年實現同比 8.1%的高速增長，且為鎢四類消費領域中唯一實現正增長的部分，這主要得益于光伏裝機規模放量疊加硅片“大尺寸+薄片化”趨勢推動了光伏鎢絲的產業化應用。圖 2：2018-2022 年中國鎢制品消費量（單位：金屬噸）資料來源：安泰科，中信證券研究部 圖 3：2018-2

29、022 年中國鎢制品消費結構 資料來源：安泰科，中信證券研究部 鎢天然適用于生產硬質合金，需求鎢天然適用于生產硬質合金，需求增速高度增速高度掛鉤工業景氣度掛鉤工業景氣度 硬質合金是鎢的硬質合金是鎢的重要下游重要下游。由于鎢具備高硬度、高密度、高熔沸點等良好的物理特性，因此天然適用于生產硬質合金。硬質合金是由碳化鎢等難熔金屬的硬質化合物粉末和鈷、鉬、鎳等金屬粘結劑，通過粉末冶金工藝在高溫高壓下制成的一種合金材料。硬質合金具有硬度高、強度高、韌性好、彈性模量高、耐磨、耐熱、耐腐蝕、抗沖擊、室溫和高溫環境下化學性質穩定等一系列優良性能。硬質合金被廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，不

30、僅可以切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材等常用材料，還可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料。根據鋼百科網站，硬質合金刀具比高速鋼刀具切削速度快 4-7 倍，使用壽命高 5-80 倍，用硬質合金制造的模具和量具，其壽命比合金工具鋼高 20-150 倍。-3%1%13%-2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01000020000300004000050000600007000020182019202020212022原鎢廢鎢合計同比56%54%55%59%58%20%21%21%19%21%19%20%19%17%17%5%5%4%4%

31、4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022硬質合金鎢材鎢特鋼鎢化工 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：硬質合金刀具 資料來源：精信合金官網 圖 5：硬質合金模具 資料來源：精信合金官網 基于材質分類基于材質分類，鎢鈷合金和鎢鈦鈷合金是生產中應用最廣泛的硬質合金，鎢鈷合金和鎢鈦鈷合金是生產中應用最廣泛的硬質合金。硬質合金可基于材質不同劃分為鎢鈷類、鎢鈦鈷類、鎢鈦鉭（鈮）類、碳化鈦基或碳氮化鈦基、碳化鉻基、鋼結硬質合金和涂層硬質合金。

32、其中，鎢鈷類由于優異的強度和韌性表現及豐富的應用場景，鎢鈦鈷類因優良的抗月牙洼性能，在工業生產中最為普及。表 4：不同材質類別的硬質合金 類別類別 常見牌號常見牌號 成分成分 優點優點 應用場景應用場景 鎢鈷合金 YG3X、YG6、YG8N WC、Co，有些牌號加有少量 TaC、NbC、Cr3C2 或 VC 在硬質合金中強度和韌性最高 刀具、模具、量具、地質礦山工具、耐磨零件 鎢鈦鈷合金 YT5、YT14、YT30 WC、TiC、Co，有些 牌 號 加 有 少 量TaC、NbC或Cr3C2 抗月牙洼性能較好 加工鋼材的刀具 鎢鈦鉭（鈮）鈷合金 YW1、YW2 WC、TiC、TaC、NbC、Co

33、 又稱通用硬質合金或萬能硬質合金，強 度 比 鎢 鈦 鈷 類高，抗高溫氧化性好 有一定通用性的刀具、適用加工合金鋼、鑄鐵和碳素鋼 碳化鈦基合金 YN8、YN10 TiC、WC、Ni、Mo 紅硬性和抗高溫氧化性好 對鋼材精加工的高速切削刀具 涂層合金 CN15、CN25 涂 層 成 分 TiC+Ti（CN）+TiN 表面耐磨性和抗氧化性好，集體強度較高 鋼材、鑄鐵、有色金屬及其合金的加工刀具 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 基于基于應用場景應用場景分類分類，切削工具是硬質合金，切削工具是硬質合金最主要的下游應用領域最主要的下游應用領域。硬質合金可基于不同應用場景劃分為切削工具類、耐磨零

34、件或工具類、地質礦山工具類等。根據安泰科數據，切削工具是硬質合金消耗量最大的應用領域，占比 45%，耐磨零件工具類和地質礦山工具類的用量占比分別為 27%和 25%。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：2021 年中國硬質合金用途分類 資料來源：安泰科，中信證券研究部 國內硬質合金產量穩健增長，國內硬質合金產量穩健增長，產量增速產量增速與制造業與制造業 GDP 增速增速呈現高度關聯性呈現高度關聯性。根據中國鎢業協會數據，2012-2022 年國內硬質合金產量由 2.3 萬噸增長至 5.0 萬噸，C

35、AGR 達 8.3%，實現較快增長。硬質合金擁有廣泛的下游應用領域，涉及機械、礦業、汽車、消費電子、航空航天和基礎設施等多個行業，因此其產銷量與宏觀經濟走向與工業制造業景氣度高度相關，而受單一行業波動的影響較小，2013-2022 年國內硬質合金產量的增速與工業制造業 GDP 增速走勢基本一致。圖 7：2012-2022 年中國硬質合金產量（單位：萬噸，%）資料來源：中國鎢業協會，翔鷺鎢業公司公告，中信證券研究部 圖 8：2013-2022 年中國硬質合金產量增速 vs 制造業 GDP 增速 資料來源：Wind，中國鎢業協會，中信證券研究部 國內硬質合金國內硬質合金消費量增長趨勢與產量共振消費

36、量增長趨勢與產量共振，預計，預計 2025 年將增至年將增至 7.4 萬噸。萬噸。根據中國鎢業協會，2017-2022 年國內硬質合金表觀需求量由 3.1 萬噸增長至 5.0 萬噸，CAGR 達 10.3%，增長趨勢與產量基本一致。另根據前瞻經濟研究院預測，隨著制造業逐步走出疫情影響實現復蘇，預計 2025 年我國硬質合金表觀需求量將增至 7.4 萬噸，對應 2022-2025 年 CAGR 為 14.0%，增速有望進一步提升。硬質合金產品具有廣闊的進口替代空間硬質合金產品具有廣闊的進口替代空間。根據中國鎢業協會數據，2015-2021 年國內硬質合金出口量由 4438.4 噸回落至 3190

37、.3 噸，在逐年下降后于 2021 年實現同比 33.0%的高增速反彈，同期進口量由 1498.1 噸微降至 1285.8 噸，變化不大。我國單噸45%27%25%3%切削工具耐磨零件及工具地質礦山工具其他2.3 2.6 2.8 2.7 2.8 3.4 3.9 3.7 4.1 5.1 5.0-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.0產量同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019202020212022產量增速制造業GPD增速 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬

38、專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 硬質合金出口價雖然由 2015 年的 5.0 萬美元/噸大幅升至 2021 年的 8.1 萬美元/噸，但同期進口價由 36.0 萬美元/噸升至 48.2 萬美元/噸，反映出我國主要出口中低端硬質合金產品，高端硬質合金產品方面對海外進口產品依賴性較強，雖然產品結構升級趨勢下出口產品的均價逐步得到提升，但高端產品的國產替代空間依然較大。圖 9：2017-2025E 國內硬質合金需求量及預測（單位：萬噸）資料來源：中國鎢業協會，前瞻研究院預測，中信證券研究部 圖 10：中國硬質合金進出口情況（單位：噸，萬美元/噸）資料來源

39、：中國鎢業協會，中信證券研究部 國國產產切削工具市場規?？焖僭鲩L，切削工具市場規?？焖僭鲩L，硬質合金在切削工具領域的滲透率逐漸提升硬質合金在切削工具領域的滲透率逐漸提升。切削工具是機械制造中用于切削加工的工具，包含銑刀、鉆頭、絲錐、鉸刀、車刀、滾刀等，絕大部分的切削工具是機用的，在工業生產中屬于耗材，一旦切削時間達到使用壽命就需要更換。根據中國機床工具工業協會數據，2015-2021 年國產切削工具消費市場規模從 196.6 億元增至 338.7 億元，CAGR 達到 9.5%。主流切削工具材料包含硬質合金、工具鋼（高速鋼）、陶瓷和超硬材料四類，同期國內機床刀具的產值結構中硬質合金刀具占比由

40、2015 年的 39.5%提升至 2021 年的 51.1%，憑借其出色的理化性能，硬質合金滲透率已超越高速鋼，成為產值占比首位的機床刀具材料。圖 11：2015-2021 年國產切削工具消費市場規模（單位：億元）資料來源：中國機床工具工業協會，中信證券研究部 圖 12：2015-2021 年國產切削工具產值結構 資料來源：中國機床工具工業協會，中信證券研究部 3.1 3.4 4.1 4.0 4.9 5.0 5.86.67.4-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0需求同比01020304050600500100015002000250030

41、0035004000450050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進口量出口量進口價出口價196.6 202.5 248.3 273.7 255.5 290.5 338.7-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國產消費規模同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021硬質合金高速鋼其他（陶瓷、超硬材料等）金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略

42、金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 5：主流刀具材料性能比較 材料類型材料類型 優點優點 缺陷缺陷 應用領域應用領域 圖例圖例 硬質合金 硬 度 高（86 93HRA）、耐磨、強度和韌性較好 強度低于高速鋼，不適合沖擊性強的工況 廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、鏜刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材、普通鋼材和耐熱鋼、不銹鋼、高錳鋼、工具鋼等難加工的材料 工具鋼（主要是高速鋼）抗彎強度高，價格便宜易焊接，刃磨性能好，不宜高速切削 硬度（6266HRC）、耐磨性、耐熱性相對差 廣泛用于中低速切削的成形刀具（高性能

43、高速鋼切削速度可達50100m/min）陶瓷 高硬度、耐磨、耐熱、化學穩定性強、摩擦系數低 強度與韌性低、熱導率低 適用于鋼料、鑄鐵、高硬材料（淬火鋼）連續切削的半精加工或精加工鋼 超硬材料 人造金剛石（PCD）最高的硬度和耐磨性，摩擦系數小，導熱性好，切 削 速 度 可 達25005000m/min 不耐溫（耐熱 800），價格昂貴，加工、焊接難度大 主要用于有色金屬的高精度、低粗糙度切削，以及非金屬材料的精加工，不適宜切削黑色金屬 立方氮化硼（CBN）高硬度（僅次于金剛石）及高耐熱性（耐熱1400），化學性質穩定，導熱性好，摩擦系數低 抗彎強度與韌性略低于硬質合金 主要用于高溫合金、淬硬鋼

44、、冷硬鑄鐵等難加工材料的半精加工和精加工，特別是高速切削黑色金屬 資料來源：歐科億公司招股說明書，中信證券研究部 切削刀具進口依賴度切削刀具進口依賴度雖然逐年雖然逐年下探，下探，但主要刀具品種進出口價差巨大，高端產品但主要刀具品種進出口價差巨大，高端產品仍有仍有較大的國產替代空間較大的國產替代空間。2015-2021 年，我國進口切削工具消費市場規模由 116.1 億元緩增至 137.9 億元，同期進口依賴度由 37.2%降至 28.9%，意味著當前國內國產刀具市場份額占比突破 70%，自給能力有所增強。但考察 2022 年我國主要刀具品種進出口單價，大部分品種的進口價大幅高于出口價，如其他硬

45、質合金制的金工機械用刀及片品種的進口單價高于出口單價 359.8%，表明國內先進制造業所需的高端刀具產品仍高度依賴于進口，國內刀具企業的國產替代空間廣闊。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 13：2015-2021 年進口切削工具消費市場規模（單位：億元）資料來源：中國機床工具工業協會，中信證券研究部 圖 14：2015-2021 年國內切削工具進口依賴度 資料來源：中國機床工具工業協會，中信證券研究部 表 6：2022 年主要刀具品種進出口單價對比 品種品種/單位單位 進口進口價價 出口出口價價 價

46、差幅度（價差幅度（%）經鍍或涂層的硬質合金制的金工機械用刀及片（元/kg）3602.9 1295.4 178.1 其他銑削工具（元/件）31.0 9.6 224.1 其他硬質合金制的金工機械用刀及片（元/kg）1694.6 368.6 359.8 攻絲工具（元/件）47.0 6.6 607.5 其他車削工具（元/件）22.3 28.3-21.1 其他金工機械用刀及刀片（元/kg）1579.1 115.5 1266.7 資料來源：中國機床工具工業協會，中信證券研究部 基于以下假設，我們對 2021-2025 年的國產硬質合金刀具市場空間進行測算：1）復合增速：復合增速：國內刀具市場規模增速與宏觀

47、經濟增速和工業景氣度強關聯，因此增長趨勢較為穩定。根據中國機床工具工業協會數據，2015-2021 年國內刀具市場規模 CAGR 為 7.3%，我們保守假設未來每年保持 5%的復合增速；2）消費結構：消費結構：硬質合金刀具可劃分為數控刀具和整硬刀具，我們假設二者的消費量比例維持 1：1；3）國產化率：國產化率：根據中國機床工具工業協會數據，2021 年數控刀具國產化率約 30%，整硬刀具接近 80%，數控刀具國產化率較低，假設其國產替代推進速度較快，每年提升 4%，整硬刀具每年提升 1%。我們我們測算測算，存量替代和增量驅動下存量替代和增量驅動下 2025 年國產硬質合金刀具市場空間有望達到年

48、國產硬質合金刀具市場空間有望達到 192.2 億元，億元，2021-2025 年年 CAGR 為為 9.5%，硬質合金刀具國產化率有望升至，硬質合金刀具國產化率有望升至 65%。表 7：2021-2025 年國內硬質合金刀具市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內硬質合金刀具市場規模（億元）國內硬質合金刀具市場規模（億元）243.3 255.4 268.2 281.6 295.7 數控刀具數控刀具 市場規模（億元）121.6 127.7 134.1 140.8 147.8 國產化率（%）30 34 38 42 46 116.1 119.3 138.9 148

49、.2 136.0 130.9 137.9-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進口消費規模同比37.2%37.1%35.8%35.2%34.6%31.1%28.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021進口依賴度 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 進口規模（

50、億元）85.1 84.3 83.1 81.7 79.8 國產規模（億元）國產規模（億元）36.5 43.4 51.0 59.1 68.0 整硬刀具整硬刀具 市場規模（億元）121.6 127.7 134.1 140.8 147.8 國產化率（%）80%81%82%83%84%進口規模（億元）24.3 24.3 24.1 23.9 23.7 國產規模（億元）國產規模（億元）97.3 103.5 110.0 116.9 124.2 合計合計 進口硬質合金刀具規模（億元）109.5 108.6 107.3 105.6 103.5 國產硬質合金刀具市場空間（億元）國產硬質合金刀具市場空間（億元）133

51、.8 146.9 160.9 176.0 192.2 國產化率（國產化率（%）55 58 60 63 65 資料來源：中國機床工具工業協會，中信證券研究部預測 光伏鎢絲光伏鎢絲滲透率有望提升，滲透率有望提升，釋放鎢材領域需求增量釋放鎢材領域需求增量 金剛線主要用于切割金剛線主要用于切割高硬脆材料，其中光伏晶硅切片對金剛線需求量占比達高硬脆材料，其中光伏晶硅切片對金剛線需求量占比達 90%。金剛線是把金剛石的微小顆粒以一定的分布密度均勻地鑲嵌在母線上制成的金剛石切割線，通過金剛石線切割機，使母線高速運動，并帶動金剛石顆粒以同樣的速度運動產生切割能力，進而對物件進行高速磨削。光伏硅料、半導體硅材料

52、、藍寶石材料等高硬脆材料具有抗磨損、硬度高、脆性大等特點，由于自身硬度高且加工過程中容易斷裂，因此對加工耗材的要求較高。早期采用涂有金剛石微粉的內圓鋸進行切割，因存在切縫大、材料損耗多、切割尺寸受限等問題而被淘汰；后來開發了游離磨料砂漿線鋸切割方式，但仍存在加工效率較低、砂漿材料價格昂貴、不利于加工更硬的材料且環境污染嚴重等問題；金剛線因其可實現高速切割，單位時間能夠完成更多的工作量，且只需要水或是水基冷卻清潔液就可以實現環保生產而成為目前主流的解決方案。根據中國光伏行業協會（CPIA）數據，用于光伏晶硅切片的金剛線需求量占總需求量的 90%以上。圖 15：金剛線切割原理示意圖 資料來源：美暢

53、股份招股說明書 圖 16：金剛線下游需求結構 資料來源：中國光伏行業協會（CPIA），中信證券研究部 90%10%光伏其他 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 光伏產業技術升級趨勢下，鎢絲有望成為下一代母線材料。光伏產業技術升級趨勢下，鎢絲有望成為下一代母線材料。光伏產業持續降本增效推動硅片加工環節呈現“大尺寸+薄片化+細線化+自動化及智能化”的發展趨勢。雖然目前金剛線母線仍以鋼線為主，但隨著光伏產業愈發重視降本增效，要求硅料損耗降低和硅片厚度減薄，金剛線母線線徑逐代下降。根據美暢股份招股說明書，2011

54、-2019 年主流金剛線母線線徑已由 120 m 降至 50-55 m。根據中鎢在線，在金剛石微粉質量、生產工藝、鍍層厚度等因素都相同的情況下，與主流的碳鋼絲金剛線相比，鎢絲金剛線線徑一般減小 5m，使用壽命約為碳鋼絲金剛線的 10 倍以上，且斷線率更低，抗拉強度更高，自 2019年開始，部分主要線鋸生產企業開始采用鎢絲，未來隨著市場晶硅切片用金剛石線主流產品母線線徑已接近碳鋼絲材料的天花板，以及鎢絲生產技術的成熟，光伏鎢絲滲透率有望逐年提升。圖 17：金剛石線在光伏晶硅切片應用領域的發展歷程 資料來源：美暢股份招股說明書 表 8：鎢絲金剛線與碳鋼絲金剛線性能比較 項目項目 鎢絲金剛線鎢絲金剛

55、線 碳鋼絲碳鋼絲金剛線金剛線 母線材料 鎢絲 高碳鋼絲 線徑（m）28-40 33-50 使用壽命（次）40 2-4 電阻率（10-6/cm）5.4 9.7 切割能力 較強 較弱 切割質量 較高 較低 耐腐蝕力 較強 中等 破斷拉力 較高 較低 斷線率（%）0.5-0.6 2.0 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 項目項目 鎢絲金剛線鎢絲金剛線 碳鋼絲碳鋼絲金剛線金剛線 母線單位價格（元/公里）30-50 7-10 資料來源：中鎢在線，岱勒新材公告，中信證券研究部 下游光伏行業新增裝機規?？焖僭鲩L，景氣

56、度高企驅動光伏鎢絲下游光伏行業新增裝機規?？焖僭鲩L，景氣度高企驅動光伏鎢絲需求高增需求高增。根據中國光伏行業協會（CPIA）數據，2011-2022 年全球和中國光伏新增裝機量分別實現 CAGR 為 20.3%和 37.2%的快速增長，中性預期下 2025 年全球和中國光伏新增裝機量有望達到 355GW 和 112.5 GW，2022-2025 年 CAGR 將 進一步升至 75.8%和 38.8%。圖 18：2011-2025 年全球光伏新增裝機量及預測 資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 圖 19：2011-2025 年中國光伏新增裝機量及預測 資料來源：CPIA（含預測），中信

57、證券研究部 硅片成本占組件成本約硅片成本占組件成本約 40%，金剛線母線約占硅片環節總成本的金剛線母線約占硅片環節總成本的 3%。光伏組件主要由電池片、電氣連接裝置（焊帶與接線盒）、封裝材料（光伏玻璃與背板）和封裝輔材（EVA 膠膜與鋁邊框）封裝而成，電池片又可進一步分為硅片和非硅部分。根據未來智庫數據，2021 年電池片占組件成本比例為 61.2%，而硅片占電池片成本約 60-70%。根據中國光伏行業協會，硅片的成本結構中占比最高的是硅料、拉棒環節的折舊和電費，而切片環節的金剛線成本占比僅為 7%。母線作為金剛線成本占比最高的基材，在硅片總成本中占比為 3%，比例并不高，因此鎢線在切片環節的

58、滲透率受成本因素的制約相對較小。圖 20：2020-2021 年光伏組件成本結構變化 資料來源：未來智庫，橫店東磁公司公告，中信證券研究部 圖 21：2021 年單晶硅片成本構成 資料來源：中國光伏行業協會（CPIA），美暢股份公司公告，中信0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504002011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E全球新增裝機量（GW）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080

59、1001202011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E中國新增裝機量（GW）同比39.8%40.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20212020光伏玻璃硅片成本電池片非硅成本鋁邊框EVA膠膜背板焊帶接線盒其他52.0%12.0%8.0%7.0%3.0%1.0%10.0%3%1%1%2%0.07硅料拉棒折舊拉棒電費拉棒人工坩堝石墨其他金剛線 母線金剛線 微粉金剛線 人工金剛線 其他 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之

60、后的免責條款和聲明 17 證券研究部 基于下述假設，我們對光伏鎢絲領域的用鎢量進行測算：1）光伏新增裝機量。光伏新增裝機量。根據 Navigant Research 預測，2023-2025 年全球新增光伏裝機量將達到 350/430/520 GW；根據 CPIA 預測，2023 年全球新增光伏裝機容量為 270-330 GW，未來增速有望維持在 20%以上，2025 年達到 324-386 GW。我們基于上述兩家機構的預測給出樂觀/中性/保守情景下的測算；2）容配比。容配比。根據光伏電站最佳容配比的研究（胡海羅著），美國、印度的光伏電站容配比普遍在 1.4:1 以上，日本甚至達到 2:1，而

61、目前中國光伏電站的容配比基本控制在 1.2:1 及以下。為適應光伏平價時代要求，2022 年國家能源局綜合司在光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿）中，明確取消容配比最高 1.8:1 的規定。我們假設全球新增光伏電站項目的容配比將由 1.2:1 過渡到 1.3:1；3）單片硅片折算平均功率單片硅片折算平均功率?？紤]到電池片技術升級將持續提升光電轉換效率和發電功率，假設 2021-2025 年單片硅片折算平均功率將由 4.0W 增至 5.0W；4）鎢絲鎢絲滲透率滲透率和金剛線單位線耗和金剛線單位線耗。參考金剛線切割替代砂漿切割進程，假設 2021-2025 年鎢絲線滲透率分別為 1%/10%/3

62、0%/50%/70%，且隨著硅片向大尺寸薄片化及鎢絲向細線化發展，預計金剛線單片線耗顯著提升，假設 2021-2025 年金剛線單位線耗將由 3.8 米/片提升至 5.0 米/片；5）其他參數其他參數。假設 1 億米光伏鎢絲需求量對應 1.8 金屬噸鎢消費量，且因為國內成熟的光伏產業鏈具備強競爭優勢，假設國內光伏用鎢供給量占全球的比例為 80%。測算結果表明，在樂觀/中性/保守預期下，2025 年全球光伏鎢絲用鎢量將達到 8517.6/7166.3/5814.9 噸，中國光伏鎢絲用鎢量將達到 6814.1/5733.0/4651.9 噸，對應 2021-2025 年 CAGR 分別為 198.

63、2%/186.6%/173.0%。表 9：2021-2025 年全球/中國光伏領域用鎢量測算 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機量（全球光伏新增裝機量（GW）樂觀 172.5 250.0 350.0 430.0 520.0 中性 240.0 320.0 375.0 437.5 保守 230.0 290.0 320.0 355.0 容配比 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 全球光伏組件需求量（全球光伏組件需求量（GW）樂觀 207.0 300.0 420.0 559.0 676.0 中性 288.0 384.0 487.5 568.8 保守

64、 276.0 348.0 416.0 461.5 單片硅片折算平均功率（單片硅片折算平均功率（W）4.0 4.5 4.5 5.0 5.0 全球硅片需求量（億片）全球硅片需求量（億片）樂觀 517.5 666.7 933.3 1118.0 1352.0 中性 640.0 853.3 975.0 1137.5 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 保守 613.3 773.3 832.0 923.0 金剛線單位線耗（米金剛線單位線耗（米/片）片

65、）3.8 4.1 4.4 4.7 5.0 金剛線需求量（億米）金剛線需求量（億米）樂觀 1966.5 2733.3 4106.7 5254.6 6760.0 中性 2624.0 3754.7 4582.5 5687.5 保守 2514.7 3402.7 3910.4 4615.0 鎢絲滲透率鎢絲滲透率（%）3 10 30 50 70 光伏鎢絲需求量光伏鎢絲需求量（億米億米）樂觀 59.0 273.3 1232.0 2627.3 4732.0 中性 262.4 1126.4 2291.3 3981.3 保守 251.5 1020.8 1955.2 3230.5 全球鎢需求量（噸）全球鎢需求量（噸

66、）樂觀 106.2 492.0 2217.6 4729.1 8517.6 中性 472.3 2027.5 4124.3 7166.3 保守 452.6 1837.4 3519.4 5814.9 中國鎢需求量（噸）中國鎢需求量（噸）樂觀 40.2 393.6 1774.1 3783.3 6814.1 中性 377.9 1622.0 3299.4 5733.0 保守 362.1 1470.0 2815.5 4651.9 資料來源：CPIA，Navigant Research，美暢股份公司公告，高測股份公司公告，中鎢在線，中信證券研究部預測 國內晶圓廠逆周期擴張國內晶圓廠逆周期擴張，電子特氣用鎢需求

67、有望受益，電子特氣用鎢需求有望受益 六氟化鎢是全球市場需求規模第二大的六氟化鎢是全球市場需求規模第二大的電子特種氣體電子特種氣體品種。品種。電子特氣是集成電路、顯示面板等行業必需的支撐性材料，廣泛應用于光刻、刻蝕、成膜、清洗、摻雜、沉積等工藝環節，對于純度、穩定性、包裝容器等具有較高的要求。電子特種氣體生產涉及合成、純化、分析檢測、充裝等多項工藝技術，具有較高技術壁壘。六氟化鎢是全市場需求規模第二大的電子特氣，僅次于三氟化氮，其主要應用于邏輯和存儲芯片生產流程中的化學氣相沉積工藝，其沉積形成的鎢導體膜可用作通孔和接觸孔的互連線，具有低電阻、高熔點的特點。此外，六氟化鎢在電子行業中還主要用作半導

68、體電極和導電漿糊等的原材料。表 10：2021 年全球市場規模排名前十的電子特氣 氣體名稱氣體名稱 市場規模（億美元）市場規模（億美元）市場規模占比（市場規模占比（%）應用工藝環節應用工藝環節 三氟化氮（NF3）8.8 20 清洗、刻蝕 六氟化鎢（WF6）3.35 8 沉積 六氟丁二烯（C4H6）3.11 7 刻蝕 氨氣（NH3）1.85 4 沉積 氚氣（Xe）1.75 4 離子注入、刻蝕 硅烷（SiH4）1.68 4 沉積 一氧化二氮（N2O）1.39 3 沉積 磷烷（PH3）1.2 3 離子注入、沉積 激光氣（混合氣）1.15 3 光刻 三氟化氯（CIF3）1.09 2 清洗、刻蝕 資料來

69、源：Linx Consulting，中信證券研究部 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 國內芯片廠積極國內芯片廠積極擴產擴產、行業周期、行業周期觸底在即觸底在即、產品技術迭代共同驅動下，六氟化鎢、產品技術迭代共同驅動下，六氟化鎢需求需求將迎來高速增長將迎來高速增長。根據 TECHCET 數據，2021 年全球六氟化鎢需求為 5675 噸，供給為 6497 噸，總體供給大于需求，未來全球六氟化鎢需求有望快速增長，預計至 2025 年全球六氟化鎢的需求量將超過供給，供需缺口為 389 噸。另根據中船特氣招股說

70、明書，2021 年中國大陸的六氟化鎢需求量約為 1100 噸。由于六氟化鎢主要用于邏輯芯片、存儲芯片的制造，而 3D NAND 層數從 32 層發展至 64 層和 128 層，驅動六氟化鎢用量呈幾何級增長，同時國內存儲芯片廠商的產能快速拉升，因此中船特氣預計 2021-2025 年國內六氟化鎢需求量 CAGR 將超過 30%。此外，臺積電總裁魏哲家亦在 2022 年第四季度法說會上表示，2023 年上半年半導體行業周期或觸底，下半年市場有望迎來復蘇。在以上多重因素的共振驅動下，中船特氣預測 2025 年國內六氟化鎢的需求量將達到 4500 噸，對應鎢用量 2777.7 金屬噸，2021-202

71、5 年 CAGR 為 42.2%。圖 22：2017-2025 年全球六氟化鎢供需統計和預測（單位：噸）資料來源：TECHCET（含預測），中信證券研究部 圖 23：2021-2025 年中國六氟化鎢供需預測（單位：噸）資料來源：中船特氣招股說明書（含預測），中信證券研究部 鎢需求測算鎢需求測算 預計預計 2025 年國內鎢需求有望達到年國內鎢需求有望達到 82976 金屬噸，金屬噸，2022-2025 年年 CAGR 為為 9.4%。根據前瞻經濟研究院預測，2021-2025 年我國硬質合金產量 CAGR 將達到 9.8%，由于鎢目前已是硬質合金材料的首選，我們假設：1）鎢合金在硬質合金領域

72、占比不變，2022-2025 年對應用鎢量 CAGR 為 9.8%；2）鎢材細分領域中，光伏鎢絲用鎢量基于前文中性情景測算，假設 2025 年用鎢量將達到 5733 金屬噸，而傳統鎢材領域用鎢量有望穩定增長，基于 2018-2022 年 4.4%的 CAGR 進行測算，假設 2025 年用鎢量達到 14693 金屬噸；3）鎢特鋼和鎢化工領域需求相對穩定，基于 2018-2022 年 CAGR 或中樞值進行測算，假設 2025 年用鎢量分別達到 11010 金屬噸、2932 金屬噸。0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000

73、10000供給需求供給增速需求增速0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600020212022E2023E2024E2025E供給需求供給增速需求增速 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 11：2021-2025E 國內鎢供需平衡表 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-2025 CAGR 需求（不含出口）需求（不含出口）硬質合金（金屬噸）38185 36720 40318 44270 48608 9.8%鎢材（金屬

74、噸）12297 13295 15106 17375 20426 15.4%鎢特鋼（金屬噸）11003 10763 10881 10852 11010 0.8%鎢化工（金屬噸）2589 2532 2659 2792 2932 5.0%合計合計（金屬噸）64074 63310 68964 75289 82976 9.4%鎢品出口（金屬噸）鎢品出口（金屬噸）24051 24923 24500 24455 24525 -0.5%資料來源：中國鎢業協會，海關總署，CPIA，前瞻經濟研究院，中信證券研究部預測 供給：供給：國內總量嚴控，海外增量有限國內總量嚴控，海外增量有限 鎢是重要的戰略資源鎢是重要的戰

75、略資源 鎢的儲采比在主要金屬中較低，各國均將鎢列入戰略資源名單。鎢的儲采比在主要金屬中較低，各國均將鎢列入戰略資源名單。根據美國地質調查局（USGS）數據，鎢的靜態儲采比約為 45，在各類主要金屬資源中處于較低位置。鎢作為現代工業和國防事業中不可或缺的金屬原料，其戰略資源地位被各國所重視。2009 年日本在稀有金屬保障戰略中將鎢列為 31 種戰略礦產之一；2010 年歐盟在歐盟關鍵礦產原材料 報告中將鎢列入了 14 種供應緊缺的礦產原料名單中，2023 年歐盟發布 關鍵原材料法案，將鎢同時列為關鍵原材料和戰略性原材料；2018 年中美貿易摩擦期間，美國將鎢列入 35 種關鍵礦產清單。圖 24：

76、2022 年全球主要金屬資源儲量（單位：萬噸）資料來源：美國地質調查局（USGS），中信證券研究部 圖 25：2022 年全球主要金屬資源儲采比 資料來源：美國地質調查局（USGS），中信證券研究部 表 12：海外各國對鎢的戰略定位 國家國家 年份年份 政策政策 內容內容 日本 2009 稀有金屬保障戰略 鎢被列為 31 種戰略礦產之一 歐盟 2010 對歐盟生死攸關的原料 鎢被列入 14 種供應緊缺的礦產原料名單 2023 關鍵原材料法案提案 鎢被同時列為關鍵原材料和戰略性原材料 美國 2018 35 種“關鍵礦產”資源清單 鎢被列入 35 種關鍵礦產清單 資料來源：自然資源部，路透社，中信

77、證券研究部 2600 2600 1700 1200 380 1803322 14 8 1 050010001500200025003000釩鋰鈮鉬鎢銻鉍銫鉭鈹鍺15 16 18 40 45 48 66 69 200 215 260 433 050100150200250300350400450500錫銻鉑族銅鎢鉬鍺鐵礦鋰鈮釩稀土 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 我國占據鎢資源和鎢冶煉雙主導地位我國占據鎢資源和鎢冶煉雙主導地位 我國在鎢資源儲備上具有得天獨厚的地理優勢。我國在鎢資源儲備上具有得天獨厚的地

78、理優勢。鎢礦資源主要集中在阿爾卑斯-喜馬拉雅山脈和環太平洋地質帶，我國處在這兩個地質帶上，所以鎢儲量豐富，位居世界首位。俄羅斯的鎢礦資源主要集中在北高加索、東西伯利亞和遠東地區的錫霍特阿林山脈中段，美國的鎢礦資源則主要集中在加利福尼亞州和科羅拉多州。圖 26：全球鎢礦床分布示意圖 資料來源：International Strategic Mineral Issues Summary Report Tungsten（A.B.T.Werner 著），中信證券研究部 我國我國不但不但是是鎢資源大國，還是鎢鎢資源大國，還是鎢采選采選冶煉冶煉的主產國的主產國。根據 USGS 數據，2022 年全球鎢儲量

79、為 380 萬噸，其中中國擁有 180 萬噸，占比 47.4%為全球第一，隨后是俄羅斯和加拿大，分別擁有 40 萬噸和 26 萬噸儲量，全球 CR3 占比共計 64.7%，資源分布相對集中。2015-2022 年國內鎢儲量占全球的比例由 57.6%小幅下滑至 47.4%，但儲量絕對規模的優勢仍然顯著。產量端，2015-2022 年全球鎢礦產量基本維持穩定，年產量中樞在 8.4 萬噸（金屬噸，下同）左右。2022 年全球鎢礦產量排名前三的國家分別為：中國 7.1 萬噸，越南 0.48 萬噸，俄羅斯 0.23 萬噸，中國產量占比從 2015 年的 81.7%小幅升至 2022 年的 84.5%，原

80、料的采選冶煉端優勢持續強化。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 27：2015-2022 年全球鎢儲量分布（單位：萬金屬噸）資料來源：USGS，中信證券研究部 圖 28：2015-2022 年中國鎢產量及占比（單位：萬金屬噸）資料來源：USGS，中信證券研究部 我國鎢礦資源分布高度集中，主要集中在我國鎢礦資源分布高度集中，主要集中在華中地區華中地區。資源最多的江西、湖南和河南三省鎢礦資源儲量合計占全國總量的 80%以上。我國已探明鎢礦產地約有 252 處，廣泛分布于 23 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）。圖

81、29：中國鎢礦資源分布情況 資料來源：中國鎢礦資源分布及成礦區帶劃分（劉壯壯著）圖 30：2021 年國內鎢礦儲量分省市分布情況 資料來源：國土資源部信息中心，中信證券研究部 國內方面，國內方面，江鎢集團江鎢集團、廈門鎢業廈門鎢業、洛陽鉬業洛陽鉬業和中鎢高新和中鎢高新為四大主力為四大主力鎢精礦鎢精礦供應商。供應商。四家頭部企業擁有國內多個大型鎢礦床，且均具備較高的資源儲量。另根據百川盈孚數據，目前國內 80 家鎢精礦企業合計有效產能為 16.2 萬噸，四家頭部企業產能合計達到 7 萬噸，對應 CR4 達到 43.3%。表 13：全球大型鎢礦項目一覽 礦山礦山 開發企業開發企業 國家國家/地區地

82、區 礦床類型礦床類型 儲儲量量（WO3金屬量金屬量，萬噸）萬噸）品品位位（%）漂塘鎢錫鉬礦 江鎢集團 江西 石英脈型-0.13-0.21 鐵山垅鎢礦 江鎢集團 江西 石英脈型/矽卡巖型-0.58 下壟鎢礦 江鎢集團 江西 石英脈型-鋸板坑鎢錫礦 江鎢集團 廣東 石英脈型 3.0 0.98 大吉山鎢礦 江鎢集團 江西 石英脈型 6.1 2.08 0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國俄羅斯越南西班牙澳大利亞葡萄牙其他7.37.26.76.56.96.67.17.10%10%20%30%40%50%60%7

83、0%80%90%0123456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國產量占比57%19%7%4%3%3%1%6%江西湖南河南廣西福建云南甘肅其他 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 礦山礦山 開發企業開發企業 國家國家/地區地區 礦床類型礦床類型 儲儲量量（WO3金屬量金屬量，萬噸）萬噸）品品位位（%）寧化行洛坑鎢礦 廈門鎢業 福建 斑巖型 23.2 0.21 都昌陽儲山鎢鉬礦 廈門鎢業 江西 斑巖型 6.4 0.16 三道莊鉬鎢礦 洛陽鉬業 河南 矽卡巖型

84、 5.1 0.10 香爐山白鎢礦 五礦集團 江西 矽卡巖型-柿竹園鎢多金屬礦 湖南柿竹園有色金屬（五礦集團旗下）湖南 石英脈型 62.0 0.31 新田嶺鎢鉬鉍礦 湖南有色新田嶺鎢業（五礦集團旗下）湖南 斑巖型 30.3 0.37 瑤崗仙礦業 中鎢高新（五礦集團旗下）湖南-26.0-朱溪鎢礦-江西 矽卡巖型 344.3 0.54 麻栗坡鎢礦 紫金礦業 云南 矽卡巖型-0.43 Verkhne Kayrakty 廈門鎢業 俄羅斯/哈薩克斯坦 石英脈型 71 0.10 Jersey-Emerald Apex Resources 加拿大-1.4 0.22 NuiPhao 馬山集團 越南-12.0 0

85、.18 Mactung Fireweed Metals 加拿大 矽卡巖型 9.0 1.09 資料來源：中鎢在線，亞洲金屬網，各公司公告，中信證券研究部 注：資源儲量、品位數據截至 2022 年底 全球范圍新增鎢礦產能有限，多重限制下供給增長或不及預期全球范圍新增鎢礦產能有限，多重限制下供給增長或不及預期。根據我們不完全統計，2023/2024 年全球鎢礦新投產項目將分別貢獻 8500 噸/9419 噸的鎢精礦產能增量，2025/2026 年則回落至 3626 噸/3200 噸，計劃于 2023 年 6 月投產的 Boguty 鎢礦是唯一產能達到萬噸級別的大型項目?？紤]到國內鎢資源開采的配額限制

86、政策以及多個國外項目仍處于可研階段，產能增量釋放節奏或將延后。表 14：全球鎢礦增量項目一覽 項目項目 公司公司 國家國家/地區地區 規劃鎢礦規劃鎢礦產產能（噸能（噸/年）年）進度進度 簡介簡介 大湖塘鎢礦 江鎢集團 廈門鎢業 中國江西-簽署戰略合作框架協議 截至 2011 年大湖塘南區鎢礦可采范圍內累計WO3金屬量 31.1 萬噸，平均品位 0.176%;北區鎢礦可采范圍內累計查明WO3金屬量62.2萬噸，平均品位 0.179%。大湖塘資源豐富，但存在品位低，開采難度大的問題 東陽鎢礦 陜西城安礦業 中國陜西-2022年底選廠已穩定實現試生產 2020 年 10 月獲得采礦許可證，備案的 W

87、O3資源儲量 5.26 萬噸，平均品位 1.2%，計劃處理白鎢礦規模為 30 萬噸/年 小東坑鎢礦 江鎢集團 中國江西 1719 計劃 2024 年建成投產 礦區30萬噸/年礦山工程建設項目已于2022年8月份開始。產品還包含每年 570 噸銅精礦、90噸錫精礦、45 噸鉍精礦 油麻坡鎢鉬礦 廈門鎢業 中國廣西 3200 計劃 2026 年下半年建成投產 2021 年 1 月取得采礦許可證，采礦許可證范圍內 WO3金屬量為 8.0 萬噸，平均品位 0.442%，計劃年處理礦石規模 66 萬噸 棋盤溝鎢礦 陜西環保集團鼎豐礦業 中國陜西-2023 年 1月獲采礦許可 項目備案的 WO3資源儲量

88、3.2 萬噸，平均品位1.18%，計劃年處理礦石規模 30 萬噸/年 Boguty 鎢礦 恒兆國際、江西銅業、鐵建國投、中土集團 哈薩克斯坦 10000 計劃2023年6月建成投產 項目已于 2021 年 5 月 31 日全面開工建設，建成后將成為世界上最大的在產單體鎢礦，項目設計生產規模采選礦石 495 萬噸/年 Sangdong 鎢礦 Almonty Industries 韓國 3800 計劃 2023 年下半年開采 該礦 WO3儲量為 3.7 萬噸，綜合品位為 0.45%金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

89、 24 Dolphin 鎢礦 Group 6 Metals 澳大利亞 2400 2023 年 4 月投產 該礦資源量為 10.2 萬噸，平均品位 0.9%Hemerdon 西部鎢業 英國 2900 2022年完成可行性研究 礦床資源量為 347.7 萬噸，品位為 0.12%WO3和 0.03%Sn Sisson Northcliff Resources 加拿大 5570（APT）計劃 2025 年 12 月建成投產 資源量達到 22.2 噸，鎢品位為 0.066%Mt Mulgine Tungsten Mining 澳大利亞-2021年完成預可研 項目礦產資源估計為 259 萬噸，品位為0.1

90、1%WO 和 270ppm 鉬 Mactung 鎢礦 Fireweed Zinc 加拿大-2022 年完成收購 控制資源量為 3300 萬噸，品位為 0.88%WO3，推斷資源量為 1180 萬噸，品位為 0.78%WO3 資料來源：Wind，地質云，相關公司公告，各公司官網，中信證券研究部 總量控制政策疊加成本上漲約束鎢礦放量總量控制政策疊加成本上漲約束鎢礦放量 我國圍繞我國圍繞資源保護資源保護和和可持續發展可持續發展的主旨的主旨，對鎢供給端對鎢供給端提出了一系列提出了一系列約束約束政策。政策。2002年國土資源部印發關于加強鎢礦開發管理工作的通知，標志我國正式開始實施鎢礦開采總量控制。20

91、05 年發改委等多部門聯合發布關于加強鎢錫銻行業管理的意見（下簡稱意見），督促各地區成立清理整頓工作小組，全面遏制無證勘查開采、亂采濫挖、浪費破壞礦產資源等違法行為。意見發布后，江西省在一年多時間里關閉了 29 家與國有鎢礦重疊、采選工藝落后、浪費資源、破壞礦山地質環境的鎢礦，關閉了 60 余家無合法礦石來源的鎢加工企業。湖南省對 30 多個重點礦區進行了集中整治，取締非法礦山，停產整頓有違法行為的礦山。2010 年國土資源部指出除特別規定情況外，暫停受理新的鎢礦勘查、采礦登記申請，2018 年新組的自然資源部在關于進一步規范稀土礦鎢礦礦業權審批管理的通知中明確允許申請新設鎢礦采礦權，約束力度

92、雖有邊際放緩，但依然強調應符合國家產業政策和開采總量控制要求。表 15：我國鎢資源相關監管政策 政策政策 發布發布時時間間 發布部門發布部門 政策詳情政策詳情 關于將鎢、錫、銻離子型稀土礦產列為國家實行保護性開采特定礦種的通知 1991 國務院 首次將鎢列為國家保護性開采特定礦種 鎢及鎢制品、銻及銻制品出口經營管理暫行辦法 2000 對外貿易與經濟合作部 2001 年起實施鎢出口配額制，每年分兩次公布出口配額 關于加強鎢礦開發管理工作的通知 2002 國土資源部 開始實施鎢礦開采總量控制 關于加強鎢錫銻行業管理的意見 2005 發改委、國土資源部等多部門 根據國家經濟發展和宏觀調控的需要，制訂

93、我國鎢工業發展規劃；加強行業準入和產品出口管理，提高行業自律水平；清理整頓鎢礦山開采秩序、生產經營秩序和在建項目 鎢行業準入條件 2006 發改委 新建和改擴建鎢冶煉項目應當符合國家產業政策、礦產資源總體規劃及鎢行業發展規劃，有合法穩定的原料供應渠道，項目投資中自有資金比例不得低于 50。新建、改擴建項目仲鎢酸銨年綜合生產能力不得低于 5000 噸，鎢粉、碳化鎢年綜合生產能力不得低于 2000 噸；新建、改擴建項目鎢坯條年綜合生產能力不得低于 100 噸；新建、改擴建項目年生產能力不得低于 200 噸 保護性開采的特定礦種勘查開采管理暫行辦法 2009 國土資源部 對鎢等礦種的勘查、開采實行統

94、一規劃、總量控制、合理開發、綜合利用 關于下達2010年度稀土礦鎢礦銻礦開采總量控制指標的通知 2010 國土資源部 除特別規定情況外，國土資源部暫停受理新的鎢、銻和稀土礦勘查、采礦登記申請 外商投資產業指導目錄 2012 發改委 鎢礦勘查、開采列為禁止外商投資產業目錄 關于進一步規范稀土礦鎢礦礦2018 自然資源部 申請新設鎢礦采礦權，應符合國家產業政策和開采總量控制要求 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 政策政策 發布發布時時間間 發布部門發布部門 政策詳情政策詳情 業權審批管理的通知 2022-2

95、023 年度鎢、銻、白銀出口國營貿易企業申報條件及申報程序 2021.10 商務部 規定了鎢出口國營貿易企業申報條件 中國鎢工業發展規劃（20212025 年）2021 中國鎢業協會 十四五期間嚴格按照開采總量控制約束性指標，合理有序開發鎢資源，到 2025 年，鎢礦開采總量控制指標限定在 13 萬噸（65%WO3）以內 關于稀土礦鎢礦開采總量控制及2023年第一批指標有關事項的通知 2023 自然資源部 鎢礦開采總量控制指標由省級自然資源主管部門向礦山企業分配，不再區分主采指標和綜合利用指標 資料來源：金屬百科，各級政府門戶網站，中信證券研究部 開采開采總量控制指標總量控制指標構成供給端構成

96、供給端硬性硬性約束約束，國內精礦超產幅度持續下行，國內精礦超產幅度持續下行。近年來我國鎢精礦開采總量控制指標增幅逐漸收窄，2022 年為 10.9 萬噸（WO3 含量 65%，下同），其中主采指標 8.1 萬噸、綜合利用指標 2.8 萬噸，較 2021 年分別上漲 350 噸、650 噸，而 2021 年較 2020 年分別上漲 2670 噸、330 噸，2023 年起不再區分主采指標和綜合利用指標，第一批鎢精礦開采總量控制指標為 6.3 萬噸，同比持平。中國鎢工業發展規劃（20212025 年）（中國鎢業協會發布）指出，嚴格按照開采總量控制約束性指標，合理有序開發鎢資源，到 2025 年，鎢

97、礦開采總量控制指標限定在 13 萬噸（65%WO3）以內。另根據中國鎢業協會數據，2015 年國內實際鎢精礦產量為 14.2 萬噸，超產幅度達 54.9%，但隨著總量控制政策的持續趨嚴，超產幅度總體呈現下滑態勢，2022 年國內鎢精礦產量為 12.7 萬噸，超產幅度大幅降至 16.8%，2015-2022 年國內鎢精礦產量 CAGR 為-1.5%，供給端呈現收縮態勢。老礦舊礦數量較多，原礦品位下滑抬升成本壓制產量。老礦舊礦數量較多，原礦品位下滑抬升成本壓制產量。根據中國鎢業協會數據，截止 2018 年底，我國開采 100 年及以上的鎢礦山已達 10 座，全國平均處理原礦品位由 2004 年的

98、0.42%下降到 2017 年的 0.28%，優質黑鎢礦資源瀕臨枯竭，高成本、低品位礦增加了采選難度，壓制產量的釋放。圖 31：我國鎢礦開采總量控制指標與實際產量統計（單位：萬噸）資料來源：自然資源部，中國鎢業協會，中信證券研究部 圖 32：2014-2017 年我國鎢礦處理原礦平均品位（單位：%）資料來源：中國鎢業協會，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022總指標實際產量超產幅度00.050.10.150.20.250.30.350.40.45 金屬金屬行業行業戰略金屬專

99、題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 進口鎢精礦及再生鎢構成資源供給端有效補充進口鎢精礦及再生鎢構成資源供給端有效補充 我國是鎢礦資源進口大國，出口受我國是鎢礦資源進口大國，出口受監管監管政策政策和產業鏈配套等因素影響規模較小和產業鏈配套等因素影響規模較小。2015-2022 年我國鎢礦砂及其精礦進口量均值為 4684.2 噸，2022 年進口量為 5901.0 噸，同比增長 2.1%。我國鎢礦出口規模極低，2020 年與 2021 年我國無鎢礦砂及其精礦出口，2022 年恢復出口，但出口量僅有 19 噸。鎢礦出口規模較小一是受出口

100、配額政策限制，二是國內具備成熟的配套初級加工鏈，因此更多以鎢品的形式對外出口。進口地分布方面，我國鎢礦砂及其精礦主要從朝鮮、緬甸、玻利維亞、西班牙與越南等地區進口，2022 年由朝鮮進口的鎢礦占進口總量的比例達到 50.1%。圖 33：中國鎢礦砂及其精礦進出口數量（折 WO3，單位：噸）資料來源：Wind，中國海關，中信證券研究部 圖 34：2022 年中國鎢礦砂及其精礦進口來源地進口量分布 資料來源：中國海關，中信證券研究部 再生鎢回收利用具備較強的經濟效益，是原料端重要的補充渠道。再生鎢回收利用具備較強的經濟效益，是原料端重要的補充渠道。再生鎢即對鎢生產過程中的固體廢渣以及終端消費品廢棄物

101、回收再利用。根據中國再生鎢資源回收利用現狀及建議（匡兵著）測算，生產 1 噸原生碳化鎢，需要消耗 2 噸鎢精礦（折 WO3 65%），大約需要 600 噸鎢礦石，生產周期 1 個月以上，制造成本約 19 萬元，而生產 1 噸電溶碳化鎢粉或鋅熔合金粉，消耗 1.1-1.2 噸廢舊硬質合金，生產周期為 7-20 天，制造成本 1.0-1.5 萬元，經濟效益顯著。根據國際鎢業協會數據，近年來全球再生鎢資源回收利用率（再生利用量占消費量的比例）逐步提升至 30-35%，歐美等發達國家再生鎢利用率超過 40%，知名刀具品牌瑞典山特維克再生鎢資源回收利用率已達 50%，未來目標是超過 90%。我國已初步建

102、立再生鎢資源回收利用我國已初步建立再生鎢資源回收利用體系體系，但與，但與國際先進水平仍存在差距。國際先進水平仍存在差距。根據中國鎢業協會數據，2021 年國內現有再生鎢資源回收利用產能 3.9 萬噸，但實際的資源回收利用量約 1 萬噸，回收利用率僅 15.8%，大幅低于國際平均水平。此外，在再生鎢的應用領域方面，我國主要用于生產產品性能要求相對較低的礦用合金等，部分用于生產棒材及刀片，但產品質量相對原生鎢制品存在性能差距，而全球頭部刀具企業山特維克已能應用再生鎢作為原料生產鋼件車削材質的系列硬質合金刀具。4832 4344 3945 6658 2845 3172 5777 5901 307 1

103、39 97 184 44 0 0 19 010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口量出口量50.1%13.6%7.4%6.5%6.7%5.1%4.0%6.6%朝鮮緬甸玻利維亞盧旺達西班牙泰國越南其他 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 35：再生鎢資源回收利用循環圖 資料來源：中國再生鎢資源回收利用現狀及建議（匡兵著）圖 36：2018-2022 年中國再生鎢消費量及回收利用率（單位：噸）資料來源：中國鎢

104、業協會，中信證券研究部預測 供需缺口長期持續，鎢價中樞或將走強供需缺口長期持續，鎢價中樞或將走強 鎢供需平衡測算鎢供需平衡測算 我們基于下述假設對 2021-2025 年我國鎢的供需缺口進行測算：1）進出口進出口。假設我國鎢精礦進口基本保持穩定，出口為零；假設我國鎢品出口于 2023 年小幅回落后維持穩定；2）再生鎢再生鎢。國內擁有豐富的再生鎢資源和閑置產能，未來再生鎢將是鎢供給端重要的補充渠道，我們假設 2021-2025 年再生鎢利用比例由 15.8%增至 22.0%。預計預計 2022-2025 年年鎢鎢供需格局將供需格局將延續緊張局面延續緊張局面。供給端，國內受總量指標控制、礦石品位下

105、降、新申項目過審嚴格等制約因素影響，無法快速釋放增量，但再生鎢作為高經濟效益和環境友好型的生產方式，或將在未來三年實現放量，預測 2022-2025 年我國原鎢供給規模將從 7.1 萬噸增至 8.2 萬噸（金屬噸，下同），CAGR 為 5.0%，再生鎢將從 1.0 萬噸增至 1.8 萬噸，對應 CAGR 22.2%。需求端，硬質合金用鎢受益于國產替代有望實現高速增長，光伏鎢絲受益于行業景氣度和產品技術迭代將實現快速放量，傳統用鎢領域如鎢特鋼、鎢化工等需求將維持穩定，預計 2025 年我國國內鎢需求規模有望達到 8.3 萬噸，2022-2025 年鎢需求年均增速將達到 9.4%。綜上所述，我們預

106、計 2023/2024/2025 年國內鎢供給缺口將達到 2594/2642/2449 噸。4832 4344 3945 6658 2845 3172 5777 5901 307 139 97 184 44 0 0 19 010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口量出口量87759000900010000100000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02000400060008000100001200020182019202020212022E消費量利用率 金屬金屬行業行業戰略金屬專

107、題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 16：2021-2025 年國內鎢供需平衡表 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2022-25E CAGR 需求（不含出口，金屬噸）需求（不含出口，金屬噸）64074 63310 68964 75289 82976 9.4%鎢品出口（金屬噸）鎢品出口（金屬噸）24051 24923 24500 24455 24525 -0.5%供給供給 自產原鎢（金屬噸）71000 71000 74545 78268 82176 5.0%進口原鎢（金屬噸）4581 4679

108、 4601 4529 4621 -0.4%再生鎢利用率（%）15.5 15.8 17.0 19.0 22.0-再生鎢（金屬噸）9931 10003 11724 14305 18255 22.2%供需缺口供需缺口規模規模（金屬噸）（金屬噸）2613 2551 2594 2642 2449 -資料來源：中國鎢業協會，海關總署，CPIA，前瞻經濟研究院，中信證券研究部預測 鎢價回顧與展望鎢價回顧與展望 2008 年美國次貸危機對出口規模較大的國內鎢產業帶來較大打擊，鎢價快速下行至5.25 萬元/噸的階段低點。2009 年起鎢價共經歷兩輪完整周期，目前處于第三輪上行階段。第一輪周期：第一輪周期：200

109、9-2011 年上行階段，贛州和湖南地區開展清整行動，部分礦山停產檢修，無證開采被強制關停，現貨供應緊缺，疊加終端需求保持高速增長，鎢價在供給收縮需求回暖的格局下于 2011 下半年突破 15 萬元/噸，達到歷史高點，隨后高位震蕩運行；2013-2015 年下行階段，經濟增速放緩，出口壓力增大，鎢品累庫嚴重，鎢價快速下行并跌破大部分企業的生產成本，行業減產停產現象普遍。第第二二輪周期：輪周期：2016-2018 年上行階段，業內停產減產起效，國儲局收儲強化市場信心，疊加“十三五”開局之年環保監管政策頻出，鎢價觸底反彈，但因需求仍然疲弱反彈高度有限；2018-2019 年下行階段，中美貿易爭端壓

110、制出口，以及昆明泛亞有色金屬交易所案件進入公審，拍賣預期導致鎢價再度下行。第三輪周期：第三輪周期：2019 年至今的上行階段，泛亞庫存拍賣價超預期確認鎢市拐點，供給側品位下降、新申項目過審難壓制鎢礦產量，需求側光伏用鎢需求放量，硬質合金用鎢在國產替代趨勢下穩健增長，鎢供需格局偏緊，價格持續上行。根據富寶咨詢數據，截至 2023 年 4 月 23 日，一級 65%黑鎢精礦價格達到 11.75 萬元/噸，自 2019 年 7.1 萬元/噸的階段低點已上漲 65.5%，但距離歷史高點仍有超過 30%的上行空間。綜合考慮綜合考慮開采總量指標開采總量指標約束約束、礦石品位下滑、礦石品位下滑和新申礦山項目

111、過審較難和新申礦山項目過審較難持續持續延緩新增延緩新增產產量量釋放節奏釋放節奏，需求端需求端硬質合金國產替代和硬質合金國產替代和光伏光伏鎢絲技術變革產業趨勢鎢絲技術變革產業趨勢確定性強確定性強，預計將預計將驅驅動鎢需求量穩健增長，動鎢需求量穩健增長，我們認為我們認為鎢鎢價價將將在供需在供需缺口持續為負的狀態缺口持續為負的狀態下下中樞持續上移。中樞持續上移。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 37：2008-2023 年國內黑鎢精礦走勢復盤（單位：元/噸）資料來源：富寶咨詢，鎢價持續低位運行，或是商業收

112、儲最佳時（朱延潔著），中信證券研究部 行業重點公司簡介行業重點公司簡介 中鎢高新：數控刀具中鎢高新：數控刀具+光伏鎢絲雙輪驅動光伏鎢絲雙輪驅動 公司簡介：公司簡介：中鎢高新材料股份有限公司，前身為海南金海股份有限公司，于 2000 年吸收株洲硬質合金集團有限公司和自貢硬質合金有限責任公司的優質資產完成主營業務的變更。2009 年五礦集團收購湖南有色 51%股權，成為中鎢高新的實控人，持股比例達 43.66%，中國五礦股份有限公司成為中鎢高新的控股股東，持股比例達 49.87%。五礦集團具有充足的鎢礦資源，中鎢高新是集團旗下鎢產業的運營管理平臺，擁有集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈，

113、具備產業鏈一體化優勢，目前已成為全球最大的硬質合金產品綜合供應商，國內數控刀片最大供應商和技術引領者，旗下南昌硬質合金主要負責鎢粉與硬質合金棒材的生產，株洲硬質合金與自貢硬質合金的產品集中在絲材、棒材、精密零件和地質礦山工具等，孫公司株洲鉆石和金洲精工則分別主攻切削刀具與精密刀具市場。0200004000060000800001000001200001400001600001800002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023贛州和湖南地區開展清整行動，部分礦山停產檢修，無證開采被強制關停，現貨供應緊缺，第一

114、輪上行周期中鎢價漲至歷史供給過剩，鎢價走弱，2015年7月泛亞交易所出現兌付危機價格跌破成本，多家礦山停產減產；國儲局收儲、需求改善和環保監管驅動鎢價進入第二輪上行周期需求疲弱，價格振蕩下行，泛亞庫存拍賣預期誘發鎢價跳水泛亞庫存拍賣落地，成交價超預期，確認鎢價拐點，疫后宏觀經濟復蘇驅動鎢價上行進入第三輪上行周期 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 38：2022 年年報中鎢高新股權結構圖 資料來源：Wind，中信證券研究部 受托受托礦山礦山資源儲量和冶煉能力居行業前列資源儲量和冶煉能力居行業前列，原料

115、供應，原料供應獲得充分保障獲得充分保障。根據中鎢高新在深交所投資者互動平臺表示，截至 2022 年末，公司托管礦山區域的鎢礦山保有資源量達 118 萬噸。公司 2021 年鎢礦砂及精礦產能達 2.5 萬噸，產量 2.52 萬噸，為全球第一，原料自給率高達 80%；托管范圍內仲鎢酸銨產能達 2.3 萬噸、產量達 2.1 萬噸。此外，五礦集團承諾：對于 5 家托管礦山企業及湖南有色集團湘東鎢業有限公司，若單個公司連續兩年歸母扣非凈利潤為正且滿足上市條件時，在同等條件下優先將其注入上市公司，并在滿足上述條件之日起一年之內將資產注入方案提交上市公司董事會審議。2020 年南硬公司達到注入條件，成功注入

116、上市公司體內。未來礦山資產注入有望進一步增強公司業績確定性，提升公司原料端保障能力，形成完整的一體化鎢產業鏈。表 17：中鎢高新托管礦山一覽 礦山礦山 集團持股比例（集團持股比例（%）資源量（萬噸）資源量（萬噸）年產能年產能 湖南柿竹園 97.36 62 5800 噸鎢精礦 湖南新田嶺鎢業 100 26.27-衡陽遠景鎢業 99.97 23-江西修水香爐山鎢業 51 16-湖南瑤崗仙鎢業 43.17 20 一期 3000 多噸黑鎢精礦，4400 噸白鎢精礦 資料來源：中鎢高新官網，中鎢高新公告，中信證券研究部 注：資源量數據截至 2021 年年末 公司公司深加工鎢深加工鎢品種類齊全，品種類齊全

117、，在多個下游領域處于領先地位。在多個下游領域處于領先地位。根據公司公告，2022 年公司硬質合金產量超 1.4 萬噸，國內占比超 28%，位居世界第一；數控刀片產量超 1.3 億片，約占國內總產量的 23%；微鉆產能進一步增至 4.55 億支，PCB 微鉆全球市占率超 20%，位居世界前列；此外，公司還積極拓展光伏鎢絲新業務，自硬年產 100 億米細鎢絲擴能改造項目于 2022 年投產，年內出貨量約 20 億米。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 表 18：中鎢高新主要產品及產能 產品產品 產能產能 增量

118、項目增量項目 投產時間投產時間 鎢精礦 25000 標噸-冶煉 APT 2.1 萬噸-硬質合金 1.4 萬噸-微鉆 4.4 億支 深圳金洲擬提容擴產 2 億支微鉆技術改造項目 計劃 2027 年投產 數控刀具 1.3 億片 株鉆新增 1000 萬片數控刀片技術改造項目 計劃 2023 年投產 整硬刀具 800 萬支 株鉆新增 200 萬支整體硬質合金刀具技術改造項目 計劃 2023 年投產 光伏切割鎢絲 112 億米-資料來源：中鎢高新官網，中鎢高新公告，中信證券研究部不完全統計 2022 年終端需求不旺背景下公司聚焦提質增效年終端需求不旺背景下公司聚焦提質增效，業績，業績突顯經營韌性突顯經營

119、韌性。根據公司公告，2022 年公司全力開拓增量市場，營收規模達到 130.8 億元，同比增長 8.2%，歸母凈利潤 5.3 億元，同比微增 1.3%。2023 年一季度在原材料價格高企、行業景氣低迷及 2022 年同期高基數等因素影響下，公司實現營業收入 30.6 億元，同比增長 1.0%，歸母凈利潤 1.0 億元，同比下滑 7.4%。圖 39：中鎢高新歷史營業收入及同比（單位：億元，%）資料來源：中鎢高新公告，中信證券研究部 圖 40：中鎢高新歷史歸母凈利潤收入及同比（單位：億元，%）資料來源：中鎢高新公告，中信證券研究部 刀具刀具板塊板塊對對公司公司業績貢獻快速提升業績貢獻快速提升，利潤

120、占比將近利潤占比將近 50%。根據公司公告，2019-2020年公司營收結構中刀片業務占比由 15.4%快速提升至 24.5%，并在隨后兩年基本穩定在 25%上方，同期合金制品、粉末和難熔金屬板塊在公司業務結構中的占比有所下滑。2020 年起公司利潤結構中刀具業務貢獻比例占比均接近 50%，占比第二的為合金制品板塊，粉末業務近年來利潤貢獻穩定抬升，占比由 2020 年的 6.5%逐年上升至 2022 年的 8.9%。81.8 80.8 99.2 120.9 130.8 30.6-5%0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0201820

121、1920202021202223Q1營業收入同比1.4 1.2 2.2 5.3 5.3 1.0-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.06.02018201920202021202223Q1歸母凈利潤同比 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 41：2019-2022 年中鎢高新收入結構變化 資料來源：中鎢高新公告，中信證券研究部 圖 42：2020-2022 年中鎢高新利潤結構變化 資料來源：中鎢高新公告，中信證券研究部 刀具刀具毛利率毛利

122、率顯著高于其他業務，銷售凈利率穩定提升顯著高于其他業務，銷售凈利率穩定提升。根據公司公告，2020-2022 年公司各業務板塊毛利率較為穩定，其中刀具業務毛利率基本在 35%附近波動，是主營業務中毛利率最高的細分板塊；2018-2022 年公司銷售毛利率受原材料價格上漲影響有所承壓，從 19.2%下行至 17.5%，但銷售凈利率由 2.5%提高至 5.1%，主因公司持續推進市場化改革、專項改革和中長期激勵改革，并實行精益化生產管理，持續降本增效。2023Q1 公司銷售毛利率和凈利率分別為 17.2%和 4.0%。圖 43：2020-2022 年中鎢高新主營業務毛利率變化 資料來源：中鎢高新公告

123、，中信證券研究部 圖 44：2018-2023Q1 中鎢高新銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：中鎢高新公告，中信證券研究部 章源鎢業：資源章源鎢業：資源壁壘深厚壁壘深厚，構筑構筑鎢鎢全產業鏈全產業鏈布局布局 公司簡介：公司簡介：崇義章源鎢業股份有限公司，位于“世界鎢都”江西省贛州市，實控人為自然人黃澤蘭，持有公司 57.01%的股權，控股股東為崇義章源投資控股有限公司，持股比例達 60.65%。公司從一家采選礦為主的小企業迅速發展成為集鎢的采選、冶煉、制粉與硬質合金生產和深加工、貿易為一體的集團型企業，是國內鎢行業產業鏈最完整的少數廠商之一。旗下全資子公司贛州澳克泰負責硬質合金棒材和切削刀具的

124、生產銷售，是國家級專精特新“小巨人”企業，產品主要對標國際一線品牌，參股子公司西安華山鎢制品的主營產品為鎢合金棒、管、球、塊等鎢制品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022刀片合金制品粉末難熔金屬其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022刀片合金制品粉末難熔金屬其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022刀片合金制品粉末難熔金屬0%5%10%15%20%25%2018201920202021202223Q1銷售毛利率銷售凈利率 金屬金屬行業行業戰略金

125、屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 45：2022 年年報章源鎢業股權結構圖 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司擁有豐富的礦產資源，未來原料自給率有望持續提升公司擁有豐富的礦產資源，未來原料自給率有望持續提升。根據公司公告，截至 2022年年末，公司擁有 6 座采礦權礦山和 8 個探礦權礦區，保有鎢資源儲量 9.46 萬噸，錫資源儲量 1.76 萬噸，銅資源儲量 1.28 萬噸。2022 年公司上游原料自給率約 20%，公司礦山資源底蘊深厚，未來將有序推進采礦權礦山和探礦權礦區的整合，夯實鎢加工產線的原料保障。表 1

126、9：章源鎢業旗下礦山資源明細 礦山礦山 資源儲量（金屬噸）資源儲量（金屬噸）品位品位（%）選礦量選礦量（萬噸（萬噸/年）年）2021 年產量年產量（鎢精礦，噸鎢精礦，噸）淘錫坑鎢礦 鎢：33905，錫：440，銅：3253，鉬：352，銀：17.24 鎢：2.699，錫：0.035，銅：0.259，鉬：0.028 30 2365 新安子鎢錫礦 鎢：16004，錫：5922 鎢：2.074，錫：0.76 17 925 石雷鎢礦 鎢：22040.1，錫：7963.2，銅：1511.1，銀：11.33 鎢：0.32，錫：0.1，銅：0.03，銀：2.29g/t 33 716 天井窩鎢礦 鎢：5649

127、，錫：756 鎢：0.242，錫：0.032 10-長流坑鎢礦 銅：797，鎢：103，錫：177 銅：0.797，鎢：0.104，錫：0.172 3-黃竹垅鎢礦 鎢：2968，銅：726 鎢：1.519，銅：0.372 3 79 資料來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 注：數據截至到 2021 年年報 公司積極向下游拓展業務布局，以高附加值的硬質合金為發展方向。公司積極向下游拓展業務布局，以高附加值的硬質合金為發展方向。根據公司公告，截至 2022 年末，公司鎢粉產能為 1.5 萬噸/年，碳化鎢粉產能為 1.06 萬噸/年，“超高性能鎢粉體智能制造項目”一/二期投產后將增加公司高端碳化鎢粉產

128、能 5000 噸/年。全資子公司贛州澳克泰高性能硬質合金精密刀具產能為 2000 萬片/年，硬質合金棒材產能為 1000 噸/年。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 20：章源鎢業主要產品及產能 產品產品 產能產能 增量項目增量項目 投產時間投產時間 鎢粉 15000 標噸-碳化鎢粉 10600 噸 5000 噸超高性能鎢粉體智能 制 造 項 目（粉末三期）2022 年底已建成 2500 噸產線，后續將根據市場需求情況確定是否繼續投資 硬質合金精密刀具 2000 萬片-硬質合金棒材 1000 噸-資料

129、來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 章源鎢業營業收入增長章源鎢業營業收入增長穩定穩定，歸母凈利潤觸底反彈，歸母凈利潤觸底反彈。2019 年受全球經濟低迷、中美貿易摩擦及國內需求不景氣等因素影響，鎢價持續走弱，公司期初庫存產品成本較高，產品毛利下探，導致歸母凈利潤大幅降至-2.9 億元，由盈轉虧；2020 年起受益于鎢市重回上行周期，公司業績快速修復。2021 年公司全資子公司贛州澳克泰實現營業收入 4.3 億元，較上年同期增長 53.4%，驅動公司營業收入實現同比高增 32.2%。2022 年章源鎢業實現營業收入 32.0 億元，歸母凈利潤 2.0 億元，同比增速分別為 20.2%和 23.2

130、%。圖 46：2018-2022 年章源鎢業營業收入變化（單位：億元）資料來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 圖 47：2018-2022 年章源鎢業歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 中游中游碳化鎢粉碳化鎢粉業務營收業務營收貢獻貢獻穩定穩定，下游下游合金及刀具業務合金及刀具業務業績貢獻持續提升業績貢獻持續提升。公司營收結構較為穩定，碳化鎢粉與合金及其他深加工鎢品業務為公司營收貢獻最大的兩個板塊，合計占比基本達到 50%以上。2018-2022 年公司的利潤結構有顯著變化，碳化鎢粉板塊占比由 2018 年的 35.1%降至 2020 年的 13.4%后逐年反彈，

131、2023 年占比達到 23.1%，但距 2018 年的高點仍有較大距離，同期合金及其他業務在利潤結構中的占比雖然于 2019 年大幅下滑至 2.8%，但因贛州澳克泰的合金棒材和刀具業務開始放量，該板塊的利潤占比開始逐年上升，2022 年達到 29.4%，超過了 2018 年 28.5%的高點。18.7 18.3 19.3 26.6 32.0-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022營業收入同比0.5-2.9 0.4 1.7 2.0-800%-600%-400%-200%0%200%

132、400%-4-3-2-1012320182019202020212022歸母凈利潤同比 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 48：2018-2022 年章源鎢業收入結構變化 資料來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 圖 49：2018-2022 年章源鎢業利潤結構變化 資料來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 鎢粉與深加工鎢品毛利率較高鎢粉與深加工鎢品毛利率較高，銷售凈利率穩定提升，銷售凈利率穩定提升。根據公司公告，2018-2022 年公司碳化鎢粉業務毛利率較高，基本高于 30%；受益于原料自給率提升，

133、鎢粉業務毛利率穩健增長，由 15.5%提升至 29.6%；合金及其他業務毛利率也較高，接近 30%。公司銷售毛利率和凈利率均于 2019 年見底后快速回升，2022 年公司銷售毛利率和凈利率分別為 15.6%和 6.3%。圖 50：2018-2022 年章源鎢業主營業務毛利率變化 資料來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 圖 51：2018-2022 年章源鎢業銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：章源鎢業公告，中信證券研究部 翔鷺鎢業翔鷺鎢業：資源：資源壁壘深厚壁壘深厚，構筑鎢全產業鏈布局構筑鎢全產業鏈布局 公司簡介：公司簡介：廣東翔鷺鎢業股份有限公司前身為潮州翔鷺鎢業有限公司，由開達加工廠、福州

134、金達和廈鎢工會于 1997 年設立，2012 年整體變更為廣東翔鷺鎢業股份有限公司。截至 2022 年年報，公司實控人為陳啟豐、陳宏音（陳啟豐配偶）、陳偉東和陳偉兒，合計持股比例達 45.81%。公司專注于鎢制品的開發、生產和銷售，經過多年的發展，已經形成了從仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉到硬質合金等為一體的產品體系。公司被國家商務部認定為全國 16 家鎢及鎢制品出口供貨資格企業之一，是全國 13 家鎢及鎢制品國營貿易出口企業之一。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022碳化鎢粉鎢粉仲鎢酸銨氧化鎢合金及其他其他0%20%40%60%80%100%20182

135、019202020212022碳化鎢粉鎢粉仲鎢酸銨氧化鎢合金及其他其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022碳化鎢粉鎢粉仲鎢酸銨氧化鎢合金及其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 52：2022 年年報翔鷺鎢業股權結構圖 資料來源：Wind，中信證券研究部 潮州區域和江西區域潮州區域和江西區域兩大基地齊頭并進，立足中游向產業鏈上下

136、游兩大基地齊頭并進，立足中游向產業鏈上下游延伸延伸發展發展。公司業務布局在潮州和江西，潮州基地主要從事鎢粉、碳化鎢粉和硬質合金的生產，江西區域在現有粉末及硬質合金產業的基礎上，努力向上下游延伸拓展。根據公司公告，2022 年公司旗下江西翔鷺鎢業子公司大余隆鑫泰礦業取得鐵蒼寨礦區的采礦權，開采礦種包含鎢礦、錫和銅，生產規模 4 萬噸/年，有望在一定程度上彌補精礦端自給率低的短板，并通過定增募資推進“年產 7000 噸高性能超細碳化鎢粉等退城入園技改項目”形成配套 7000 噸高性能超細碳化鎢粉、9000 噸 APT 及 8000 噸氧化鎢的生產能力，其中 9000 噸 APT 均為自用。同時，公

137、司積極調整精密工具產能區域布局，為了降低成本將東莞精密的生產搬遷至江西大余。2022 年，公司兩大基地共生產仲鎢酸銨 4008.9 噸、氧化鎢粉 7704.7 噸、鎢粉 5756.9 噸、碳化鎢粉 5861.8 噸、合金粉 160.9 噸、硬質合金 785.5 噸。公司還計劃投資 7843 萬元用于光伏用超細鎢絲研發項目，未來有望切入新的高速增長賽道。表 21：翔鷺鎢業主要產品及產能 產品產品 產能產能 增量項目增量項目 公司規劃公司規劃投產時間投產時間 仲鎢酸銨 5000 噸 退城入園技改項目 2024-2025 年 氧化鎢粉 12000 噸 退城入園技改項目 2024-2025 年 鎢粉

138、8500 噸-碳化鎢粉 8500 噸 退城入園技改項目 2024-2025 年 合金粉 160 噸-硬質合金 1000 噸 年產 800 噸特種超硬合金智能化生產項目 2023 年 鎢絲-廣東翔鷺光伏超細鎢絲項目 2025 年 資料來源：翔鷺鎢業公告，中信證券研究部 注：數據截至到 2022 年年報 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 翔鷺翔鷺鎢業營業收入鎢業營業收入 V 型反轉，凈利潤受精礦與粉末價格“倒掛”影響承壓型反轉，凈利潤受精礦與粉末價格“倒掛”影響承壓。根據公司公告，2018-2022 年公司

139、營業收入走出“V”字形態，2020 年觸底后開始反彈，與鎢價運行周期基本一致，2022 年公司營業收入達到 16.7 億元，同比增長 9.8%。由于公司主營業務集中在中游粉末端產品，鎢精礦依賴外購，而鎢精礦在環保、安全生產及全球能源緊張壓力下，下行周期價格較鎢粉末產品更有韌性，上行周期又更有彈性，因此往往后端粉末產品與前端精礦產品會產生價格“倒掛現象”。同期公司歸母凈利潤持續承壓，由 2018 年的 1.1 億元降至 2022 年的-0.4 億元。2023Q1 公司營業收入和歸母凈利潤為 3.9 億元和 169.8 萬元，同比變動-13.5%和-84.9%。圖 53：2018-2022 年翔鷺

140、鎢業營業收入變化（單位：億元）資料來源：翔鷺鎢業公告，中信證券研究部 圖 54：2018-2022 年翔鷺鎢業歸母凈利潤變化（單位：億元）資料來源：翔鷺鎢業公告，中信證券研究部 碳化鎢粉碳化鎢粉傳統業務傳統業務貢獻貢獻基本盤基本盤，合金，合金業務成業績驅動新引擎業務成業績驅動新引擎。公司營收和利潤結構中占比最大的業務為碳化鎢粉，2018-2022 年營業收入占比基本在 60%以上，利潤占比均在 58%以上，因此公司當前的業務結構仍相對集中在鎢產業鏈的中游環節。但同時硬質合金業務的營業收入和利潤貢獻度也在持續上升，由于其高附加值的特點，雖然 2022 年硬質合金業務收入占營業收入比例為 13.4

141、%，但利潤占比卻達到了 29.4%，已取代鎢粉成為對公司經營業績貢獻度第二大的板塊。圖 55：2018-2022 年翔鷺鎢業收入結構變化 資料來源：翔鷺鎢業公告，中信證券研究部 圖 56：2018-2022 年翔鷺鎢業利潤結構變化 資料來源：翔鷺鎢業公告，中信證券研究部 16.8 14.8 12.9 15.2 16.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020182019202020212022營業收入同比1.1 0.7 0.4 0.2-0.4-300%-250%-200%-150%-100%-

142、50%0%50%100%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.220182019202020212022歸母凈利潤同比0%20%40%60%80%100%20182019202020212022碳化鎢粉硬質合金氧化鎢鎢粉合金粉合金工具其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022碳化鎢粉硬質合金其他 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 硬質合金產品硬質合金產品毛利率毛利率顯著更顯著更高，高，毛利率和凈利率承壓下行毛利

143、率和凈利率承壓下行。公司硬質合金產品的毛利率顯著高于碳化鎢粉，2022 年分別達到 21.6%和 8.2%。公司鎢精礦原料自給率較低，生產所需的鎢精礦基本通過外購獲得，因此原材料價格波動對公司經營業績的影響較大，近年來公司主營業務毛利率、銷售毛利率和凈利率均承壓下行，2022 年公司銷售毛利率和銷售凈利率為 9.9%和-2.5%，2023Q1 公司銷售毛利率繼續降至 9.5%，但銷售凈利率修復至 0.4%。圖 57：2018-2022 年翔鷺鎢業主營業務毛利率變化 資料來源：翔鷺鎢業公告，中信證券研究部 圖 58：2018-2023Q1 翔鷺鎢業銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：翔鷺鎢業公告，

144、中信證券研究部 風險因素風險因素 1）宏觀經濟波動導致內外需衰退宏觀經濟波動導致內外需衰退。鎢的需求與宏觀經濟和工業景氣度高度相關，因此全球經濟波動將影響鎢產品的價格和下游需求，尤其是出口領域，未來若全球經濟步入下行周期導致需求萎縮，鎢價將承壓；2）光伏光伏鎢絲滲透率及光伏行業裝機量鎢絲滲透率及光伏行業裝機量不及預期不及預期。若未來全球新增光伏裝機量增速大幅放緩，或鎢絲金剛線由于生產成本高企、硅料降價周期抑制硅片環節降本動力等因素致使鎢基金剛線滲透率提升進程緩慢，均會導致光伏行業對鎢需求量增速不及預期；3）傳統領域競傳統領域競品技術迭代或品技術迭代或鎢鎢價上漲倒逼產生價上漲倒逼產生替代替代效應

145、效應。鎢的多個下游領域均存在其他競品材料體系，如鎢鋼的主要替代品為鉬鋼，刀具和磨損件領域，陶瓷、金屬陶瓷、氧化鋁、氮化硼和多晶鉆石是碳化鎢的主要替代品，若這些領域的競品由于技術迭代性價比大幅提升，或是鎢價過高達到下游難以承受的程度，市場將會應用競品替代鎢品，侵蝕鎢系材料市占率；4）模型假設與實際不符。模型假設與實際不符。我們在鎢的供給和需求測算模型中設置了大量的前提假設條件并予以量化，假設若因主觀成分與實際不符，測算得到的模型結果會存在較大偏差；5）鎢產業鏈鎢產業鏈企業企業相關相關在建項目投建在建項目投建/投產進度和在產項目生產情況不及預期。投產進度和在產項目生產情況不及預期。國內鎢企若因采礦

146、證無法過審，導致礦端探轉采進度停滯，或在建生產項目產線建設進度慢于預0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022碳化鎢粉硬質合金-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202223Q1銷售毛利率銷售凈利率 金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 期，以及企業因安全事故被叫停生產，上述多因素均會導致企業產量減少或產量釋放節奏滯后并進一步拖累公司業績。投資策略投資策略 供需供需負負缺口缺口持續持續下下鎢鎢價價中樞中樞或或

147、將持續將持續上移上移，看好具備鎢產業鏈一體化布局的公司看好具備鎢產業鏈一體化布局的公司。鎢絲作為金剛線母線新一代主流基材，伴隨著光伏裝機規模放量及鎢基金剛線滲透率提升，我們預計 2022-2025 年全球光伏鎢絲用鎢量有望實現幾何倍數增長，樂觀/中性/保守情景下對應 CAGR 分別為 210.9%/198.9%/184.7%。傳統下游領域中硬質合金及切削工具有望因產品結構升級和國產替代等中長期邏輯驅動實現穩健增長，我們預計 2025 年對應用鎢量將達到 48608 金屬噸，2022-2025 年 CAGR 為 9.8%；含鎢電子化學品需求受益于國內晶圓廠逆周期擴張以及全球芯片半導體產業的復蘇拐

148、點臨近，2025 年國內六氟化鎢的鎢用量將達到 2778 金屬噸，2022-2025 年 CAGR 為 41.2%。需求穩定增長疊加供給端開采指標控制、礦山品位下滑、環保監管力度加強等多重約束，供需格局將長期趨緊支撐鎢價中樞上移。鎢價當前處于新一輪上行階段，我們看好具備鎢產業鏈一體化布局的公司，首次覆蓋鎢行業并給予“強于大市”評級，重點推薦數控刀具與光伏鎢絲業務雙輪驅動的中鎢高新，建議關注資源壁壘深厚并構筑鎢全產業鏈布局的章源鎢業和立足中游并積極向上下游延伸布局的翔鷺鎢業。金屬金屬行業行業戰略金屬專題系列報告之鎢戰略金屬專題系列報告之鎢2023.5.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4

149、0 相關研究相關研究 戰略金屬系列專題鉑族金屬：氫能金屬，厚積薄發(2023-04-20)金屬行業鋰行業專題報告鋰價或迎來階段性止跌行情(2023-04-17)金屬行業工業金屬專題報告經濟復蘇主線下工業金屬迎來配置機遇(2023-04-12)稀土行業重大事項點評稀土指標：按需投放，靜待花開(2023-03-27)金屬行業能源金屬進出口跟蹤報告鎳原料進口量大增，關注海外鋰鹽高溢價(2023-03-27)金屬行業稀散金屬專題系列報告之銻供需格局加速趨緊，銻價有望持續走強(2023-03-24)金屬行業黃金行業點評避險情緒升溫，央行購金激增，金價強勢運行(2023-03-19)金屬行業南美鋰鹽湖跟蹤

150、（2022Q4）鋰價指引維持樂觀，關注海外鋰產品溢價 (2023-03-06)稀土行業專題報告（五）稀土永磁：雙輪驅動，穿越周期(2023-03-06)金屬行業鋰行業點評宜春整頓鋰礦生產，鋰鹽供應或受擾動(2023-02-27)金屬行業鋁行業專題云南電解鋁減產再擴大，鋁價上漲或超預期(2023-02-22)2023 年稀土產業鏈投資策略稀土盛世，永磁春天(2023-02-22)金屬行業能源金屬進出口跟蹤報告（2022 年 12 月）鋰鎳進口量環比減少，鈷進口價格持續調整(2023-02-08)金屬行業澳洲鋰礦生產經營跟蹤（2022Q4）擴產進度不及預期，鋰礦價格顯著上漲(2023-02-03)

151、金屬行業工業金屬跟蹤報告低庫存疊加需求回暖預期，金屬價格強勢運行(2023-02-02)金屬行業黃金行業點評美聯儲加息放緩疊加央行購金激增，金價強勢運行(2023-02-02)稀土行業點評供需與政策有望共振，稀土產業鏈成長正當時(2023-02-01)金屬行業鋰行業點評Allkem 鋰產品售價走高，供給緊張仍未緩解(2023-01-19)金屬行業熱點跟蹤宏觀利好提振，金銅價格上漲超預期(2023-01-15)金屬行業黃金專題報告央行購金創歷史新高，看好金價繼續上行(2023-01-09)金屬行業鋁板塊點評貴州電解鋁減產再擴大，供給壓力料將緩和(2023-01-06)銅鋁行業資本開支情況及行業展

152、望左側配置時點接近，關注高成長性標的(2022-12-28)金屬行業工業金屬點評經濟回暖預期催化，銅鋁板塊強勢運行(2022-12-12)金屬行業南美鋰鹽湖跟蹤（2022Q3）鋰價指引繼續向上，產能擴張進度不及預期(2022-11-21)金屬行業重大事項點評碳達峰實施方案發布，重點關注鋁和再生金屬(2022-11-16)金屬行業黃金行業專題金價漲勢確立下黃金股的選股邏輯(2022-11-14)金屬行業黃金行業點評美聯儲加息或迎來拐點，金價上漲趨勢強化(2022-11-13)金屬行業澳洲鋰礦生產經營跟蹤（2022Q3）鋰礦短缺加劇，本土鋰資源重要性不斷提升(2022-11-07)金屬行業銅行業點

153、評美元走弱疊加庫存下降，關注銅價反彈機會(2022-11-06)金屬行業鋰行業重大事項點評海外投資生變，本土鋰資源開發重要性提升(2022-11-04)41 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而

154、言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被

155、認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的

156、收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金

157、融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指

158、數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 42 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保

159、持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,

160、Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66

161、505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分

162、發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americ

163、as,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者

164、、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C

165、 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并

166、發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAP

167、L 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。