中國石油-公司研究報告-油氣綜合一體化龍頭業績和估值提升空間仍顯著-230529（93頁）.pdf

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1、中國石油：油氣綜合一體化龍頭，業績和估值提升空間仍顯著中國石油：油氣綜合一體化龍頭，業績和估值提升空間仍顯著證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告2023年5月29日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。分析師：鄧勝分析師：鄧勝021-68821629SAC 執證編號：S1440518030004研究助理：林偉昊 核心觀點公司作為國內油氣綜合一體化龍頭，目標是建成基業長青的世界一流綜合性國際能源公司。國資委“一公司

2、作為國內油氣綜合一體化龍頭，目標是建成基業長青的世界一流綜合性國際能源公司。國資委“一利五率”考核促進央企利五率”考核促進央企ROEROE提升，公司潛力較大；中國特色估值體系建設助力高分紅低估值央企估值提升提升，公司潛力較大；中國特色估值體系建設助力高分紅低估值央企估值提升.油氣和新能源：增儲上產及穩油增氣，成本管控能力優秀；油氣和新能源：增儲上產及穩油增氣，成本管控能力優秀；煉油化工和新材料：成品油消費稅迎強監管，減少民營地煉價格優勢，利好公司份額提升；煉油化工和新材料：成品油消費稅迎強監管，減少民營地煉價格優勢，利好公司份額提升；銷售：打造能源綜合服務站，加油站資產重估空間顯著。銷售：打造

3、能源綜合服務站，加油站資產重估空間顯著。天然氣銷售：天然氣市場化改革持續推進，釋放潛在彈性空間。天然氣銷售：天然氣市場化改革持續推進，釋放潛在彈性空間。盈利預測：預計盈利預測：預計20222022-20242024年歸母凈利為年歸母凈利為16561656、16891689、16981698億元，億元，EPSEPS分別為分別為0.900.90、0.920.92、0.930.93元，維元，維持“買入”評級。持“買入”評級。2 4WjW3UlXcVAUgV3UmUdU6M9R8OpNoOtRsRjMmMtOjMoNnM6MqQxOxNnQyQMYnOrR01公司概況與中特估02油氣和新能源板塊03煉

4、油化工和新材料板塊05天然氣銷售板塊06 盈利預測及風險提示目錄304銷售板塊 公司歷史沿革資料來源：公司官網，公司公告，中信建投中國石油天然氣股份有限公司是在中國石油天然氣集團公司重組過程中成立的股份有限公司中國石油天然氣股份有限公司是在中國石油天然氣集團公司重組過程中成立的股份有限公司。中國石油是中國主要中國石油是中國主要的油氣生產和銷售商之一的油氣生產和銷售商之一，也是全球油氣行業的重要參與者也是全球油氣行業的重要參與者。公司主要業務包括：原油及天然氣的勘探公司主要業務包括：原油及天然氣的勘探、開發開發、輸輸送送、生產和銷售及新能源業務；原油及石油產品的煉制生產和銷售及新能源業務；原油及

5、石油產品的煉制，基本及衍生化工產品基本及衍生化工產品、其他化工產品的生產和銷售及新材其他化工產品的生產和銷售及新材料業務；煉油產品和非油品的銷售以及貿易業務；天然氣的輸送及銷售料業務；煉油產品和非油品的銷售以及貿易業務；天然氣的輸送及銷售。4199820002005200720132014中國石油天然氣股份有限公司股票在紐交所、香港聯交所掛牌交易中國石油天然氣集團公司正式成立出資41.8億美元收購哈薩克斯坦石油PK公司中國石油天然氣股份有限公司在上海證券交易所上市，公開發行40億股A股收購埃尼集團全資子公司埃尼東非公司28.57%的股權收購俄羅斯諾瓦泰克公司持有的亞馬爾LNG公司20%股份。2

6、022公司公告將其美國存托股份從紐交所退市20201988撤銷石油工業部，成立中國石油天然氣總公司與中石油集團、中油資本共同出資成立昆侖資本有限責任公司 圖表：中國石油股權結構圖表：中國石油股權結構公司股權結構資料來源：公司公告，wind，中信建投中國石油天然氣股份有限公司中國石油天然氣股份有限公司中石油香港有限公司中石油香港有限公司100%100%100%100%中國石油化工集團有限公中國石油化工集團有限公司司82.46%82.46%中國石油天然氣集團有限中國石油天然氣集團有限公司公司中油勘探開發有限公司（中油勘探開發有限公司（50%50%）Mangistau Investment B.V.

7、Mangistau Investment B.V.（50%50%）11.42%11.42%香港中央結算香港中央結算(代理人代理人)有有限公司限公司2.09%2.09%中國石油國際事業有限公司中國石油國際事業有限公司大慶油田有限責任公司、大慶油田有限責任公司、中石油國際投資有限公司中石油國際投資有限公司合營合營聯營聯營100%100%50.56%0.56%其他股東其他股東4.56%4.56%昆侖能源有限公司昆侖能源有限公司54.38%54.38%廣東中石油國際事業有限公司廣東中石油國際事業有限公司大慶中石油國際事業有限公司大慶中石油國際事業有限公司山東中石油國際事業有限公司山東中石油國際事業有限

8、公司華東中石油國際事業有限公司華東中石油國際事業有限公司100%100%中國證券金融股中國證券金融股份有限公司份有限公司 近年公司業績震蕩增長，23Q1業績同比兩位數增長圖表：公司歸母凈利潤及增速（億元，圖表：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）圖表：公司營收及增速（億元，圖表：公司營收及增速（億元，%）數據來源：Wind，中信建投20222022年公司實現營業收入年公司實現營業收入32,391.67 32,391.67 億元，同比億元，同比+23.9%+23.9%，歸母凈利潤，歸母凈利潤1,493.801,493.80億元，同比億元，同比+62.1%+62.1%。2023Q12023Q1公司實現

9、營業收入公司實現營業收入7324.717324.71億元，同比億元，同比-6.0%6.0%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤436.24436.24億元，同比億元，同比+12.1%+12.1%，業績超預期。，業績超預期。6-30-20-10010203040030006000900012000150001800021000240002700030000330003600020132014201520162017201820192020202120222023Q1營業總收入同比(%)-200-100010020030040050002004006008001000120014001600歸屬母公司

10、股東的凈利潤同比(%)公司近兩年經營利潤持續大幅提升，盈利能力增強圖表：公司銷售毛利率及凈利率（圖表：公司銷售毛利率及凈利率（%）圖表：公司經營利潤及增速（億元，圖表：公司經營利潤及增速（億元，%）數據來源：Wind，中信建投20222022年公司抓住國際油價上漲的時機，加強增儲上產、提質增效工作并嚴格控制投資和成本費用，經營利潤達年公司抓住國際油價上漲的時機，加強增儲上產、提質增效工作并嚴格控制投資和成本費用，經營利潤達2,166.62,166.6億元，同比億元，同比+34.4%+34.4%。20132013至至20222022年，公司的銷售毛利率保持在年，公司的銷售毛利率保持在20%20%

11、至至25%25%區間，銷售凈利率隨油價在區間，銷售凈利率隨油價在1.5%1.5%至至6.5%6.5%范圍內波動，并且在油價低范圍內波動，并且在油價低迷的年份仍保持正凈利率，作為綜合一體化公司業績韌性較強。迷的年份仍保持正凈利率，作為綜合一體化公司業績韌性較強。7-90-401060110160050010001500200025002013201420152016201720182019202020212022經營利潤同比（%）0510152025302013201420152016201720182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-50005001,0001,5

12、002,0002,500201720182019202020212022油氣與新能源煉油與化工銷售天然氣與管道業績隨周期波動，油氣開采與煉油煉化貢獻80%以上利潤圖表：公司主業營收結構（億元）（不包含抵消項）圖表：公司主業營收結構（億元）（不包含抵消項）數據來源：Wind，公司公告，中信建投從公司歷年經營利潤來看，煉油與化工、油氣與新能源占比較高，對營收貢獻從公司歷年經營利潤來看，煉油與化工、油氣與新能源占比較高，對營收貢獻80%80%以上（除以上（除20202020年天然氣與管道業務受年天然氣與管道業務受益于管道資產重組收益外）。公司經營利潤呈周期性波動，主要是原油價格波動導致油氣開采以及煉

13、油化工業務具有明益于管道資產重組收益外）。公司經營利潤呈周期性波動，主要是原油價格波動導致油氣開采以及煉油化工業務具有明顯的周期性。顯的周期性。8010,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019202020212022油氣與新能源煉油與化工銷售天然氣與管道圖表：公司經營利潤結構（億元）圖表：公司經營利潤結構（億元）公司經營利潤結構數據來源：Wind，公司公告，中信建投9板塊單位202120222023Q1油氣與新能源油氣與新能源油氣當量產量百萬桶油當量1,6251,685452原油產量百萬桶888 906 236 其中：中國百萬桶753 767

14、 196 其中：境外百萬桶135 139 41 天然氣產量十億立方英尺1251 1323 1294 營業收入億元6883 9293 2167經營收益億元685 1657 410煉油與化工煉油與化工原油加工量百萬噸166 164 44 成品油產量百萬噸109 105 38 其中：汽油百萬噸49 44 11 其中：柴油百萬噸48 54 14 其中：煤油百萬噸11 8 3 主要化工品產量百萬噸22 24 6 營業收入億元9750 11646 2784經營收益億元497 406 85 銷售板塊銷售板塊營業收入億元21701 27719 5881經營收益億元133 144 82 天然氣與管道天然氣與管道

15、營業收入億元4170 5192 1602經營收益億元440 130 101 2023年一季度，公司實現營業收入7324.71億元，同比-6.02%;實現歸母凈利潤436.30億元雖然同比+12.17%:實現扣非后歸母凈利潤441.21億元，同比+11.80%。2023年第一季度，世界經濟延續緩慢復蘇，中國經濟企穩回升，國際油價震蕩下行，國內成品油市場需求穩步復蘇，天然氣市場需求繼續保持增長。公司Q1業績兩位數增長，主要系油氣產品國內銷量增加以及本集團提質增效工作持續深入開展。油氣和新能源業務堅持精細勘探、效益開發，持續推進“穩油增氣”，保持國內天然氣產量較快增長；煉油化工和新材料業務堅持市場導

16、向，持續推進減油增化、減油增特，大力加強高端高附加值產品開發;天然氣銷售業務持續優化資源結構，努力控制進口天然氣采購成本，并受益于天然氣價格市場化改革。公司23年Q1提質增效，營收小幅回落，凈利潤超預期提升圖表：公司季度凈利潤及增速（億元，圖表：公司季度凈利潤及增速（億元，%）圖表：公司季度營業收入及增速（億元，圖表：公司季度營業收入及增速（億元，%）數據來源：Wind，中信建投20222022年公司季度營收呈上升態勢，年公司季度營收呈上升態勢，22Q422Q4有所回落。有所回落。20232023年年Q1Q1公司在國際油價震蕩下行、化工產品價格下跌等不利因素公司在國際油價震蕩下行、化工產品價格

17、下跌等不利因素疊加下仍實現營業收入疊加下仍實現營業收入7324.717324.71億元，同比億元，同比-6.0%6.0%；且由于主要油氣產品國內銷量增加以及本公司提質增效工作持續深入；且由于主要油氣產品國內銷量增加以及本公司提質增效工作持續深入開展，公司實現歸母凈利潤開展，公司實現歸母凈利潤436.24436.24億元，同比億元，同比+12.1%+12.1%，業績超預期。，業績超預期。10(50)05010015020001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000營業總收入同比(%)(200)(100)0100200300400500600(20

18、0)(100)0100200300400500600凈利潤同比(%)公司資產負債結構優化，資產回報能力提高圖表：公司圖表：公司ROEROE（攤?。┘埃〝偙。┘癛OAROA（%）圖表：公司資產負債率（圖表：公司資產負債率（%）數據來源：Wind，中信建投近十年公司資產負債率穩定在近十年公司資產負債率穩定在40%40%-47%47%左右，左右，20192019年以來公司資產負債率持續下降，資產負債結構進一步優化。年以來公司資產負債率持續下降，資產負債結構進一步優化。20222022年年公司負債率達公司負債率達1111年以來新低，財務狀況持續穩健年以來新低，財務狀況持續穩健;20202020年疫情沖

19、擊后，中石油在經營端優化產業鏈，提升盈利能力；在投資端，增強研判項目收益率，加大精準投資力年疫情沖擊后，中石油在經營端優化產業鏈，提升盈利能力；在投資端，增強研判項目收益率，加大精準投資力度，以及通過計提減值夯實資產，同時疊加油氣景氣度上行，度，以及通過計提減值夯實資產，同時疊加油氣景氣度上行，ROEROE和和ROAROA明顯回升。明顯回升。11051015202530354045502013201420152016201720182019202020212022資產負債率(%)0123456702468101214201320142015201620172018201920202021202

20、2ROE(攤薄)(%)ROA(%)公司23年Q1盈利能力上升，凈利率與ROE回升圖表：公司季度銷售毛利率、凈利率（圖表：公司季度銷售毛利率、凈利率（%）圖表：公司季度圖表：公司季度ROAROA及及ROEROE（%）數據來源：Wind，中信建投近兩年公司近兩年公司ROAROA及及ROEROE保持波動上升態勢。保持波動上升態勢。20232023年年Q1Q1公司堅持提高經營質量，控制成本，提升經營效率，單季公司堅持提高經營質量，控制成本，提升經營效率，單季ROAROA為為1.8%1.8%同比同比+0.09pct,+0.09pct,扣非扣非ROEROE為為3.18%3.18%，同比，同比+0.09pc

21、t+0.09pct。20232023年年Q1Q1公司銷售凈利率為公司銷售凈利率為6.62%6.62%，同比，同比+1.02pct+1.02pct。12-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00扣非后ROE(%)ROA(%)-5051015202530銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)公司經營現金流穩健，股息率達到歷史高位圖表：股息支付率（左軸）及股息率（右軸）（圖表：股息支付率（左軸）及股息率（右軸）（%）圖表：經營現金流及增速（億元，圖表：經營現金流及增速（億元，%）數據來源：Wind，中信建投公司近十年經營活動現金流充足，維持在公司近十年經營活動現金流充足，維持在2

22、,5002,500-4,0004,000億區間，且近三年連續上漲；億區間，且近三年連續上漲；20222022年，公司自由現金流同比年，公司自由現金流同比+705.7+705.7億元，同比億元，同比+88.4%+88.4%，為公司日常經營與項目投資提供了穩定的資金支持。，為公司日常經營與項目投資提供了穩定的資金支持。20222022年，公司更加注重投資者利益實現，擬提高分紅比率與總額，派發末期股息每股年，公司更加注重投資者利益實現，擬提高分紅比率與總額，派發末期股息每股0.220.22元，全年每股股息元，全年每股股息0.420.42元，元，分紅率達到分紅率達到51.8%51.8%，A A股在股在

23、2222年底對應股息率達年底對應股息率達8.5%8.5%，達到歷史高位。，達到歷史高位。13-30-20-10010203040500500100015002000250030003500400045002013201420152016201720182019202020212022經營活動現金凈流量同比（%）01234567890204060801001201401601802013201420152016201720182019202020212022股利支付率（%）股息率（%）公司資本開支趨于穩定，主要集中于油氣勘探、煉化升級、低碳轉型圖表：公司資本性支出結構（億元）圖表：公司資本性支出

24、結構（億元）數據來源：Wind，中信建投近年來公司資本支出逐漸趨于穩定或減少。公司資本支出由公司根據油價變化和經營效益、現金流狀況，靈活調整優近年來公司資本支出逐漸趨于穩定或減少。公司資本支出由公司根據油價變化和經營效益、現金流狀況，靈活調整優化投資規模和結構，統籌推進重點項目建設?；顿Y規模和結構，統籌推進重點項目建設。20222022年來，本集團繼續堅持嚴謹投資、精準投資、效益投資理念，持續年來，本集團繼續堅持嚴謹投資、精準投資、效益投資理念，持續優化投資管理，加大油氣勘探開發、煉化轉型升級、綠色低碳轉型等重點領域投資力度，推動核心業務穩健發展。優化投資管理，加大油氣勘探開發、煉化轉型升級

25、、綠色低碳轉型等重點領域投資力度，推動核心業務穩健發展。14050010001500200025003000350020132014201520162017201820192020202120222023E油氣與新能源煉油與化工銷售天然氣與管道總部及其他 “一利五率”激活管理能動性，國企價值重估得到高度重視數據來源：證監會，上交所，國資委，中信建投152022年11月2022年12月2023年1月證監會主席易會滿在金融街論壇年會上首次提出“中國特色的估值體系”概念。他表示，要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的

26、適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮功能更好發揮。上交所制定完成新一輪中央企業綜合服務三年行動計劃，明確要服務推動央企估值回歸合理水平。國資委召開中央企業負責人會議，將央企考核指標從“兩利四率”優化為“一利五率”“一利五率”激活管理能動性，國企價值實現得到高度重視?！耙焕迓省奔せ罟芾砟軇有?，國企價值實現得到高度重視?！耙焕迓省睂衾麧櫢臑镽OE，營業收入利潤率改為營業現金比率，繼續保留資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率指標，進一步加強對國企盈利能力和創現能力盈利能力

27、和創現能力的考核，推動國企高質量發展。中國特色的估值體系契合“中國式發展現代化”16中國特色的估值體系契合“中國式發展現代化”“一利五率”既繼承與發展原指標，又突出了新發展階段實現高質量發展、提升核心競爭力和建設世界一流企業的新使命新要求。既強調經營效益的合理增長，也強調發展質量的有效提升。實現了規模和速度、質量和效益、發展和安全的有機統一?；拘纬闪艘粋€更加嚴謹、更加科學、更加成熟的指標體系體現了國資央企堅持穩字當頭、穩中求進，扎實推進高質量發展首要任務的堅定信國資央企堅持穩字當頭、穩中求進，扎實推進高質量發展首要任務的堅定信心心。改革深化激發國企活力改革深化激發國企活力，推動打造世界一流專

28、精特新企業推動打造世界一流專精特新企業。2023年1月國資委召開中央企業負責人會議，將央企考核指標從“兩利四率”優化為“一利五率”，進一步加強對國企盈利能力和創現能力的考核，推動國企高質量發展。在新一輪國企改革政策引導下，切實加大科技創新工作力度，開展對標世界一流企業專項行動，將有效促進國有企業發展方式加快轉變、質量效益顯著提升。數據來源：證監會，國資委，中信建投 公司員工規模有序縮減，人才質量持續提升圖表：公司員工學歷層次結構圖表：公司員工學歷層次結構圖表：公司員工結構及技術人員占比（圖表：公司員工結構及技術人員占比（%）數據來源：公司公告，中信建投近十年公司整體員工規模由近十年公司整體員工

29、規模由54.454.4萬人精減至萬人精減至39.839.8萬人，人數萬人，人數-26.77%26.77%。技術生產人員比例始終保持在。技術生產人員比例始終保持在71%71%至至73%73%區間，占區間，占主要部分。主要部分。近十年公司員工高中及以下和?？茖W歷層次員工不斷縮減，本科學歷員工保持在近十年公司員工高中及以下和?？茖W歷層次員工不斷縮減，本科學歷員工保持在150,000150,000左右，碩士學歷層次員工由左右，碩士學歷層次員工由15,28515,285擴增至擴增至19,89119,891人，增幅人，增幅+30.13%+30.13%，公司整體人才質量持續提升。，公司整體人才質量持續提升。

30、170100000200000300000400000500000600000201320142015201620172018201920202021碩士本科生?？粕咧屑耙韵?071717272737301000002000003000004000005000006000002013201420152016201720182019202020212022技術人員綜合管理人員占比（%）注：本圖將公司“銷售人員”和“財務人員”與“綜合管理人員”合并統計 公司近十年人均創收與創利呈上升趨勢，近三年增長顯著圖表：人均創利及增速（萬元，圖表：人均創利及增速（萬元，%）圖表：人均創收及增速（萬元，圖表：

31、人均創收及增速（萬元，%）數據來源：Wind，公司公告，中信建投公司通過不斷降本增效、提升管理質量和營收水平，近十年人均創收與人均創利整體波動上升，除公司通過不斷降本增效、提升管理質量和營收水平，近十年人均創收與人均創利整體波動上升，除1515、1616和和2020年外，年外，人均創收與創利保持增長趨勢。人均創收與創利保持增長趨勢。20222022年，公司人均創收達年，公司人均創收達812.96812.96萬元，同比萬元，同比+29.72%+29.72%，增長顯著；公司人均創利達，增長顯著；公司人均創利達37.4937.49萬元，同比萬元，同比+67.71%+67.71%，取得大幅，取得大幅提

32、高。提高。18(30)(20)(10)0102030405001002003004005006007008009002013201420152016201720182019202020212022人均創收(萬元)同比（%）(200)(100)010020030040050005101520253035402013201420152016201720182019202020212022人均創利(萬元)同比（%）高股息率+“中特估”對央企的帶動作用，公司估值修復空間顯著19“中特估”背景下，國資委加強央企經營指標引領，新增“中特估”背景下，國資委加強央企經營指標引領，新增ROEROE和營業現金比率

33、指標，進一步加強對國企盈利能力和創現能力的考核，推動和營業現金比率指標，進一步加強對國企盈利能力和創現能力的考核，推動國企高質量發展。國企高質量發展。國企改革對中國石油的現金流提出更高要求，而業績穩定和充足的的現金流正是企業持續進行高分紅的基礎。中國石油長期實行高分紅政策，高度重視股東利益。公司章程規定現金分紅比例不少于歸母凈利的30%，上市至今分紅率高達47.3%。2022年得益于國際油氣價格高位運行，公司現金流情況良好，擬派發 2022年末期股息 0.22元/股，加上以及股息0.20元/股，公司年現金分紅共計773.4億元，股利支付率達 51.8%?！爸刑毓馈斌w系建設將有效從政策層面鼓勵中

34、國石油進一步提高凈資產收益率，優化股東回報，推動估值向上。高股息率疊加中國特色估“中特估”體系建設將有效從政策層面鼓勵中國石油進一步提高凈資產收益率，優化股東回報，推動估值向上。高股息率疊加中國特色估值體系建設對央企的帶動作用，公司估值修復空間顯著。值體系建設對央企的帶動作用，公司估值修復空間顯著。數據來源：公司公告，wind，中信建投圖表：“三桶油”圖表：“三桶油”A A股和港股股息率（股和港股股息率（%）圖表：“三桶油”圖表：“三桶油”分紅率分紅率(2016(2016年中海油分紅率達年中海油分紅率達1984.6%1984.6%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20122013

35、201420152016201720182019202020212022中國石油中國石化中國石油股份（HK）中國石油化工股份（HK）中國海洋石油(HK)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%20122013201420152016201720182019202020212022中國石油中國石化中國海油石油（HK）公司近年PE低于上證和行業指數均值，價值被低估圖表：中國石油圖表：中國石油PEPE估值與中信石油石化估值與中信石油石化PEPE及上證指數及上證指數PEPE對比對比數據來源：Wind，中信建投20當前，石油石化央企價值

36、存在普遍低估的情況。與民企相比，化工行業國企上市公司PE(TTM)估值水平近期與非國企差異較小。2021年以來，中國石油PE估值下滑，當前上證指數PE值中信石油石化PE值中國石油PE，中國石油價值被低估。0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.000080.00002018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-02中國石油PE中信石油石化PE上證指數PE 公司近年P

37、B低于上證和行業指數均值，價值被低估圖表：中國石油圖表：中國石油PBPB估值與中信石油石化估值與中信石油石化PBPB及上證指數及上證指數PBPB對比對比數據來源：Wind，中信建投21當前石油石化央企價值存在普遍低估的情況。與民企相比，化工行業國企上市公司PB(LF)估值水平長期以來低于民營企業。近年來，中國石油PB遠低于上證指數和中信石油石化，估值修復空間顯著。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-02202

38、1-07-022022-01-022022-07-022023-01-02中國石油PB中信石油石化PB上證指數PB 01公司概況與中特估02油氣和新能源板塊03煉油化工和新材料板塊05天然氣銷售板塊06 盈利預測及風險提示目錄2204銷售板塊 營收與毛利：22年油氣量價齊升，板塊毛利創新高圖表：油氣與新能源板塊毛利及增速圖表：油氣與新能源板塊毛利及增速圖表：油氣與新能源板塊營收及增速圖表：油氣與新能源板塊營收及增速數據來源：Wind，公司公告，中信建投油氣量價齊升，毛利潤同比油氣量價齊升，毛利潤同比+84%+84%。2022年，公司油氣和新能源分部實現營業收入9091億元，同比+36%，實現毛

39、利潤3290億元，同比+84%。主要由于原油、天然氣等油氣產品銷售量價齊增所致。23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201720182019202020212022營業收入（億元）增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022毛利（億元）增速 毛利率與經營利潤：高油價增厚利潤，22年經營利潤+142%圖表：油氣與新能源板塊經

40、營利潤變動拆分圖表：油氣與新能源板塊經營利潤變動拆分圖表：油氣與新能源板塊毛利率和經營利潤率圖表：油氣與新能源板塊毛利率和經營利潤率數據來源：Wind，公司公告，中信建投高油價增厚利潤，經營利潤同比高油價增厚利潤，經營利潤同比+142%+142%。2022年公司平均實現原油價格為92.12美元/桶，同比+41%。公司毛利潤為36%，同比+9pct，經營利潤率18%，同比+8pct。公司2022年經營利潤為1657億，同比+142%。其中，油氣產品價格變化增收1708.4億，銷量變化增收170億。240%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202

41、2毛利率經營利潤率 季度業績：23Q1油氣產量超預期，經營利潤率環比改善顯著圖表：油氣與新能源板塊經營利潤率圖表：油氣與新能源板塊經營利潤率圖表：油氣與新能源板塊季度經營利潤及增速（億，圖表：油氣與新能源板塊季度經營利潤及增速（億，%）數據來源：Wind，公司公告，中信建投2023年第一季度，油氣和新能源業務堅持增儲上產、“穩油增氣”，保持國內天然氣產量較快增長，推進油氣和新能源業務融合發展。公司一季度實現油氣當量產量452.0百萬桶，同比+4.9%。由于原油、天然氣銷量增長，公司油氣和新能源業務實現經營利潤人民幣409.96億元，同比+5.7%。經營利潤率達18.92%，接近歷史高點。25-

42、60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%經營利潤率注：公司分板塊季度業務數據采用國際會計標準。-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1經營利潤同比 成本費用：高通脹背景下公司費用管理能力優秀圖表：折舊攤銷和其他稅金增加是桶油成本上升的主因（美元圖表：折舊攤銷和其他稅金增加是桶油成本上升的主因（美元/桶）桶）圖表：圖表：20222022年公司操作成本基本持平（

43、美元年公司操作成本基本持平（美元/桶）桶）數據來源：Wind，公司公告，中信建投20222022年高油價的背景下，公司成本費用平穩受控。年高油價的背景下，公司成本費用平穩受控。2022年中國CPI同比+2%，PPI同比+4%，美國CPI同比+8%，PPI同比+17%。公司的操作成本相較2021年基本持平，桶油綜合成本上漲主要是高油價下折舊攤銷以及其他稅費的提高導致，作業環節的成本結構健康，費用管理能力優秀。所得稅以外其他稅金大增是由于高油價下石油特別收益金大增所導致。26-40%-20%0%20%40%60%80%10.010.511.011.512.012.513.0201720182019

44、202020212022單位油氣操作成本同比布倫特油價同比0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201720182019202020212022作業費用折舊、折耗及攤銷資產棄置義務增加費用除所得稅以外的其他稅金 公司油氣價格：原油略低于布油，國內天然氣售價顯著低于市場價圖表：圖表：20222022公司平均銷售價格（美元公司平均銷售價格（美元/立方英尺）立方英尺）圖表：公司原油平均實現價格（美元圖表：公司原油平均實現價格（美元/桶）桶）數據來源：Wind，公司公告，中信建投在全球能源緊張背景下，公司在全球能源緊張背景下，公司2222年原油平均實現價格年原油平

45、均實現價格92.1292.12美元美元/桶，同比桶，同比54%54%，天然氣平均實現價格，天然氣平均實現價格2.682.68元元/方，同比方，同比+55%+55%，天然氣國內平均實現價格，天然氣國內平均實現價格+28%+28%，但公司天然氣國內平均售價長期顯著低于市場價。，但公司天然氣國內平均售價長期顯著低于市場價。27020406080100120201720182019202020212022原油平均實現價格布倫特原油現貨價格0.001.002.003.004.005.006.00201720182019202020212022公司天然氣平均實現價格公司國內天然氣銷售均價36城市服務價格國

46、內LNG現貨價格 公司油氣業務凈利潤敏感性分析28資料來源：Wind，公司公告，中信建投關鍵假設如下：關鍵假設如下：產量：參考公司年報規劃，假設2023年公司原油銷量為912.9萬桶，天然氣銷量為1369億立方米；桶油成本：考慮作業費、折舊折耗與攤銷、勘探費、棄置費，取2022年值，為了包括除所得稅和石油特別收益金以外的其他稅金，加上2020年的單桶除所得稅外其他稅賦；石油特別收益金：按照實際征收政策模擬；假設所得稅率為26%；匯率為6.8。實現油價（美元/桶）4550556065707580859095100105110油氣開采營收（億元）4368 4678 4988 5299 5609 5

47、920 6230 6540 6851 7161 7472 7782 8092 8403 石油特別收益金(美元/桶）0000012.253.755.57.59.511.513.515.5稅前利潤（億元）30 340 651 961 1272 1529 1774 2006 2224 2429 2635 2840 3045 3250 油氣開采凈利潤（億元）22 252 482 711 941 1132 1313 1484 1646 1798 1950 2101 2253 2405 凈利率（%）1 5 10 13 17 19 21 23 24 25 26 27 28 29-50005001000150

48、020002500300040 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100105110油氣開采凈利潤模擬（億元）公司油氣產量：近年堅持“穩油增氣”的戰略圖表：公司近年天然氣產量小幅增產，圖表：公司近年天然氣產量小幅增產，CAGR=6.27%CAGR=6.27%（十億立方英尺）（十億立方英尺）圖表：公司近年原油產量穩中略升（百萬桶）圖表：公司近年原油產量穩中略升（百萬桶）數據來源：Wind，公司公告，中信建投原油產量保持穩中略升，天然氣持續增長。原油產量保持穩中略升，天然氣持續增長。公司2022年原油產量實現906.2萬通，同比+2.1%，2023年計劃產量為912

49、.9萬桶，產量穩中略升；公司2022年可銷售天然氣產量實現4671.3十億立方英尺，同比+5.9%，2023計劃產量4,888.9十億立方英尺，同比+4.8%。未來將繼續精準做好油氣開發，控制老區遞減，提高老油田采收率，突出抓好新區建產，努力提升油氣產量。29-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%010020030040050060070080090010002016201720182019202020212022公司原油產量公司國內原油產量公司原油產量：同比公司國內原油產量：同比-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045005000

50、2016201720182019202020212022公司可銷售天然氣產量公司國內可銷售天然氣產量公司可銷售天然氣產量：同比公司國內可銷售天然氣產量：同比 公司天然氣產量占比和油氣比情況資料來源：wind、公司公告、中信建投圖表：公司自產氣產量、占比國內總產量及增速圖表：公司自產氣產量、占比國內總產量及增速302022年，公司原油產量906.2百萬桶，比上年同期增長2.1%；可銷售天然氣產量4,675.0十億立方英尺（約為779.2百萬桶油當量），比上年同期增長5.8%，油氣當量產量1,685.4百萬桶，比上年同期增長3.7%。15-22年天然氣產量占油氣總產量比例從35%上升至49%，天然

51、氣產量的快速增長彰顯公司實現“油氣結構轉型”的決心。2022年，國內天然氣產量2,178億立方米，同比增長6.4%；中石油集團國內可銷售天然氣產量4,471.3十億立方英尺（約為1,266億立方米），比上年同期增長5.9%；國外可銷售天然氣產量203.7十億立方英尺（約為58億立方米），比上年同期增長3.0%。15-22年公司天然氣產量均占國內天然氣總產量的60%以上，占據國內天然氣領域穩固龍頭地位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140020152016201720182019202020212022天然氣國內產量（億立方米）天然

52、氣國外產量（億立方米）中石油占中國天然氣產量的比重（%）同比增速（%）35%40%41%43%45%47%48%49%30%35%40%45%50%55%60%65%70%02004006008001000120020152016201720182019202020212022原油（百萬桶）天然氣（百萬桶）原油/國內油氣產量當量天然氣/國內油氣產量當量圖表：原油、天然氣產量及油氣比圖表：原油、天然氣產量及油氣比 公司油氣儲量：資源依然豐富，油藏開發較為充分圖表：公司油藏開發比較充分圖表：公司油藏開發比較充分圖表：公司儲量依然豐富，原油可采儲量有所增加圖表：公司儲量依然豐富，原油可采儲量有所增加

53、數據來源：Wind，公司公告，中信建投公司油氣儲量豐富，開發更加充分。公司油氣儲量豐富，開發更加充分。高油價下公司原油可采儲量有所回升。公司2022年剩余原油可采儲量為6418百萬桶，剩余天然氣可采儲量為73453十億立方英尺，整體儲量非常豐富。2022年原油整體價格高企的背景下，經濟可采儲量跟隨油價調整有所提高；公司油藏開發比較充分，整體探明已開發儲量是探明未開發儲量的2倍。3101000200030004000500060007000800090000100002000030000400005000060000700008000090000201720182019202020212022剩

54、余天然氣可采儲量（十億立方英尺）剩余原油可采儲量(百萬桶，右軸)02000400060008000100001200014000201720182019202020212022探明已開發:油氣當量儲量(百萬桶油當量)探明未開發:油氣當量儲量(百萬桶油當量)公司儲采比：原油儲采比回升，儲量接替率處于高位圖表：公司原油和天然氣圖表：公司原油和天然氣儲量接替率處于高位儲量接替率處于高位圖表：公司可持續發展能力強，原油儲采比有所回升（年）圖表：公司可持續發展能力強，原油儲采比有所回升（年）數據來源：Wind，公司公告，中信建投可持續發展能力強可持續發展能力強，新增儲量與產量趨于穩定。，新增儲量與產量趨

55、于穩定。2022年公司原油儲采比為7.1年，天然氣儲采比為15.7年，整體可持續發展能力較強。2022年原油儲量接替率為139.13%，天然氣儲量接替率為68.7%，公司儲量接替率處于高位。320.02.04.06.08.010.00.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022天然氣儲采比原油儲采比（右軸）-150-100-50050100150200250-101030507090110130150201720182019202020212022天然氣儲量接替率(%)原油儲量接替率(%,右軸)公司油田情況：整體生產穩定，部分亮點豐富圖表：公司國內

56、的圖表：公司國內的1616個油田情況個油田情況33油田名稱地理位置省份2022油氣當量（萬噸）2022原油產量(萬噸)天然氣產量（億立方米）長慶油田西北陜西6501.552570506.5大慶油田東北黑龍江3438300355.4塔里木油田西北新疆3310736332西南油氣田西南四川3061.8383.4新疆油田西北新疆1748144238.4遼河油田東北遼寧1000933.28.4青海油田西北新疆71323560華北油田華北河北62244322.4吉林油田東北吉林503大港油田華北天津4514016.3煤層氣公司22027.9吐哈油田西北新疆1631393.01浙江油田華中浙江1492.3

57、18.4冀東油田華北河北126.51052.7玉門油田西北甘肅72690.4南方勘探公司（福山油田）南部海南4032數據來源：公司官網，中信建投 公司資本開支：高峰期已過，趨于穩定或逐步減少圖表：三桶油資本開支變化情況圖表：三桶油資本開支變化情況圖表：公司資本開支高峰期已過圖表：公司資本開支高峰期已過數據來源：Wind，公司公告，中信建投公司資本開支高峰已過，未來逐漸趨于穩定。公司資本開支高峰已過，未來逐漸趨于穩定。2022年公司資本開支2743億元，同比+9.2%，2023年公司預計資本開支2435億元，同比-11.2%。其中油氣與新能源業務部分2023年規劃資本開支1955億元，同比-11

58、.8%。3401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E單位：億元中國海油中國石化中國石油05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201120122013201420152016201720182019202020212022 2023E公司歷史資本開支變化（億元）公司勘探進度：2022年取得重大突破，2023年繼續高效發展圖表：公司圖表：公司20222022年勘探進度與年勘探進度與20232023年

59、勘探規劃年勘探規劃數據來源：公司公告，中信建投 20222022油氣勘探取得重大突破，油氣勘探取得重大突破，20232023繼續高效發展。繼續高效發展。2022年公司共計發現和落實9個億噸級、9個千億立方米級規模儲量區。35區域項目名稱原油儲量發現天然氣儲量發現2022勘探進度國內塔里木盆地富東1井21.4方/天40.5萬方/天準菲爾盆天灣1井217.2方/天75.8萬方/天四川盆地大業1H井吳家坪組32萬方/天渤海盆地保定凹陷發現億噸級高小規模儲量區國外尼日爾畢爾瑪項目5744萬噸乍得新H區塊4190萬噸哈薩克斯坦阿克糾賓項目1130萬噸哈薩克斯坦PK項目70萬噸2023勘探規劃繼續加強國內

60、松遼、鄂爾多斯、準噶爾、塔里木、四川、渤海灣等重點盆地的規模效益勘探開發，加大頁巖氣、頁巖油等非常規資源開發力度，推進清潔電力、CCUS、氫能示范等新能源工程;海外提高業務發展集中度，推動高效發展，在做好中東、中亞、美洲、亞太等合作區現有項目的經營同時，加大優質項目獲取力度，持續優化資產結構、業務結構和區域布局。公司勘探進度：2023年將加強重點盆地和非常規油氣開發圖表：公司圖表：公司20232023國外勘探布局國外勘探布局圖表：公司圖表：公司20232023國內勘探布局國內勘探布局數據來源：公司公告，中信建投 20222022油氣勘探取得重大突破，油氣勘探取得重大突破，20232023繼續加

61、大布局。繼續加大布局。2023年，公司將繼續加強重點盆地的規模效益勘探開發，加大非常規資源開發力度，推進新能源工程;海外提高業務發展集中度，推動高效發展，做好現有項目的同時加大優質項目獲取力度，持續優化資產結構、業務結構和區域布局。36 油價回顧：海外宏觀弱預期下OPEC+超預期減產再平衡圖表：圖表：20222022年初至今油價走勢年初至今油價走勢數據來源：Wind，中信建投弱需求預期下挫油價弱需求預期下挫油價，OPEC+OPEC+減產再平衡。減產再平衡。2023年3月，全球經濟低增長預期疊加信用風險爆發，加劇市場對未來的衰退的擔憂，原油價格大幅回調。4月3日晚，為應對需求不足，OPEC+會議

62、達成超預期的減產協議，原油價格明顯反彈。未來，隨著供應端的收縮，原油供需有望延續緊平衡，高油價的韌性可能超出前期市場預期。370.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00布倫特原油(美元/桶)WTI原油(美元/桶)2023/2/10 俄羅斯宣布減產50萬桶/日2020/4/12 OPEC+達成史上最大減產協議減產970萬桶/日2023/4/2 OPEC+宣布減產160萬桶/日2022/10/5 OPEC+宣布減產200萬桶/日 供應端：OPEC+富余產能有限且持續超預期減產圖表：圖表：OPEC+OPEC+減產情況測算（萬桶減產情況測算（萬桶/日）日）38

63、2月產量月產量3 3月產量月產量減產量減產量基準產能基準產能可持續產能可持續產能空閑產能空閑產能沙特阿拉伯10431043-50 10481222179伊拉克440435-21 44347035阿聯酋聯合酋長國332332-14 30241280科威特268268-13 26828012阿爾及利亞102101-5 1011021加蓬2020-1 18200安哥拉1069714611720剛果272731281幾內亞551294尼日利亞13012717413710OPEC10OPEC10國24732455-104 25422798342伊朗265265380利比亞1161161204委內瑞拉69

64、73763OPECOPEC總體29232909-104 3375349俄羅斯987958-50 10481020哈薩克斯坦163162-8 1631653阿曼8484-4 84862墨西哥1641691751660阿塞拜疆535268586其他8184106939全部非全部非OPEC15321508-62 1644158820OPEC+總體44554417-166-4963369數據來源：IEA，中信建投 供應端：OPEC+能接受的財政平衡油價或在70美元/桶上方圖表：圖表：20232023中東主要產油國財政平衡油價（美元中東主要產油國財政平衡油價（美元/桶）桶）數據來源：IMF，中信建投OP

65、ECOPEC主動減產維持供需緊平衡主動減產維持供需緊平衡，7070美元或為美元或為OPEC+OPEC+期望的價格底線。期望的價格底線。2023年3月信用風險恐慌情緒推動布油一度觸及70美元/桶的SPR回補線，在美國尚未進行回補操作前提下，以沙特主導的OPEC+為提振油價進行減產。根據IMF預測的2023年主要OPEC產油國財政盈虧平衡油價，70美元/桶或為OPEC+可以接受的能維持財政平衡的原油底部價格。3902040608010012014016002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600阿塞拜疆卡塔爾利比亞科威特伊拉

66、克阿聯酋沙特阿曼哈薩克斯坦巴林安哥拉 供應端：美國頁巖油緩慢增產，跨國巨頭資本開支偏謹慎圖表：全球跨國油氣巨頭資本開支情況圖表：全球跨國油氣巨頭資本開支情況圖表：美國頁巖油主產區產量變化情況圖表：美國頁巖油主產區產量變化情況數據來源：EIA，達拉斯聯儲，Wind，中信建投美國頁巖油企業緩慢增產美國頁巖油企業緩慢增產，跨國油氣巨頭資本開支偏謹慎。，跨國油氣巨頭資本開支偏謹慎。根據達拉斯聯儲發布的季度調研顯示，受政策環境以及勞動力和供應鏈問題約束，美國頁巖油企業主動增加資本開支實現擴產的意愿和能力依然不足。再考慮到美聯儲加息對美國未來需求預期的影響，我們認為未來美國原油供應很可能維持不變甚至小幅下

67、滑。4001002003004005006007008009001,0002007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/092023/04PrimianBakkenEagle FordAnadarkoAppalachiaHaynesvilleNiobrara00.20.4

68、0.60.811.2-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500300020122013201420152016201720182019202020212022經營現金流資本支出資本開支/CFO 需求端：OECD短期需求弱于預期，美國收儲需求有望回歸圖表：美國原油戰略儲備庫存與商業庫存變動（億桶）圖表：美國原油戰略儲備庫存與商業庫存變動（億桶）圖表：圖表：OECDOECD油品需求增速及分項貢獻油品需求增速及分項貢獻數據來源：IEA，EIA，中信建投OECDOECD短期需求弱于預期，美國補充戰儲需求仍存短期需求弱于預期，美國補充戰儲需求仍存。OECD需

69、求方面，1Q23全球石油需求預計同比增長約0.7%，其中海外實際表現弱于預期，實際OECD油品需求同比增速預計放緩至0.4%左右；國內油品需求恢復超預期，23Q1同比正增長，全年同比增量或達80萬桶/天。美國原油戰略儲備庫存處于歷史低位，商業庫存繼續累庫，同時美國表態年內將收儲，油價的收儲驅動或再度回歸。41-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.3-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.3OECD 美洲 占比OECD 歐洲占比OECD 亞太 占比總體yoy0.01.02.03.04.05.06.07.08.01982/101984/

70、101986/101988/101990/101992/101994/101996/101998/102000/102002/102004/102006/102008/102010/102012/102014/102016/102018/102020/102022/10 原油供需平衡表：供需緊平衡有望維持圖表：圖表：OPECOPEC供需平衡表供需平衡表圖表：圖表：EIAEIA供需平衡表供需平衡表數據來源：EIA，OPEC，中信建投預計未來幾個季度原油供需有望延續緊平衡。預計未來幾個季度原油供需有望延續緊平衡。421Q232Q23E3Q23E4Q23E2023EOECDOECD45.78 45.

71、55 46.87 46.17 46.10 非非OECDOECD55.77 55.16 55.16 57.10 55.80 世界需求世界需求101.55 100.70 102.03 103.27 101.89 非非OPECOPEC產量產量67.58 66.71 66.90 67.57 67.19 OPEC凝析液及非常規油5.44 5.47 5.43 5.43 5.44 非非OPECOPEC供給與供給與OPECOPEC凝析液凝析液73.02 72.19 72.33 72.99 72.63 歐佩克原油產量歐佩克原油產量28.82 全球總供給全球總供給101.84 供需平衡供需平衡0.30 2023E

72、2023EJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecTotal供給（百供給（百萬桶萬桶/天）天）OPEC33.82 34.00 34.01 33.83 33.50 33.65 33.64 33.70 33.67 33.48 33.44 33.52 33.69 非OPEC產出66.92 67.15 67.23 67.28 67.39 67.73 68.02 67.84 67.62 67.95 68.24 67.99 67.61 全球產出總計100.74 101.14 101.24 101.11 100.88 101.38 101.66 101.54 101.29 1

73、01.43 101.68 101.51 101.30 消費（百消費（百萬桶萬桶/天）天）OECD44.64 46.24 45.95 45.35 45.17 46.16 46.23 46.42 46.14 46.16 46.22 46.74 45.95 非OECD53.54 55.08 54.59 54.64 55.07 55.72 55.10 54.73 55.47 54.05 55.09 56.02 54.92 全球消費總計98.18 101.32 100.54 99.99 100.24 101.88 101.33 101.14 101.61 100.21 101.31 102.76 100

74、.87 庫存凈流庫存凈流出（百萬出（百萬桶桶/天）天）庫存凈流出總計-2.56 0.18-0.70-1.12-0.65 0.50-0.33-0.39 0.32-1.22-0.37 1.26(0.43)新能源業務全面開花，加快公司優質轉型資料來源：公司公告、中國石油報、中信建投圖表：新能源業務板塊圖表：新能源業務板塊4322年中石油在穩油增氣的同時，按照“清潔替代、戰略接替、綠色轉型”三步走總體部署，全面提速發展新能源業務，積極構建綠色產業結構和低碳能源供應體系，加快向“油氣熱電氫”綜合性能源公司轉型。業務板塊 內容 清潔電力業務 從玉門油田建設的中國石油迄今規模最大的 30 萬千瓦光伏項目并網

75、發電到大慶油田星火水面光伏項目順利并網；從集團公司首個陸上風力發電項目吉林油田 15 萬千瓦風光發電項目啟動實施，到冀東油田 4.1 萬千瓦的分布式自發自用光伏發電項目并網發電。中國石油清潔電力業務提速發展，22 年全年開工建設 47 個風光發電項目，新增裝機規模超 120 萬千瓦，累計裝機總規模達到 140 萬千瓦。地熱業務 2022 年，中國石油新建成地熱供暖面積 1006 萬平方米，累計建成地熱供暖面積近 2500 萬平方米，地熱產業邁入規?；l展新階段。氫能業務 從中國石油“點燃”冬奧史上首支綠氫火炬，累計為北京冬奧會提供清潔氫能 161 噸，到加快推進加氫站和綜合能源站建設，再到玉門

76、油田建設的甘肅省首條中長距離輸氫管道正式投運，中國石油氫能業務在試點示范中取得新成效。全年新增高純氫產能 1500 噸。CCUS 業務 中國石油高度重視 CCUS 產業發展，推進二氧化碳提高原油采收率（CCUS-EOR）技術攻關，創新形成了 CCUS 全產業鏈技術體系，二氧化碳注入埋存規模保持國內領先水平，CCUS 技術整體達到國際先進水平，以“四大示范工程”和“六個先導試驗”為主要內容，在保障國家能源安全、推動能源綠色低碳發展方面發揮了重要作用。新能源投資增速較高，業務分布廣泛資料來源：公司公告、中國石油報、中信建投圖表：新能源業務板塊投資金額及增速圖表：新能源業務板塊投資金額及增速4422

77、年新能源業務投資金額為76.7億元，同比增長252%。加大地熱、太陽能、風能、氫能等新能源開發利用，推動生產用能清潔替代，促進新能源與油氣產業鏈的協同發展。積極推動天然氣發電與新能源發電融合發展，為社會提供清潔能源產品。積極推進新能源新產業項目開發，不斷提升新能源開發利用能力。玉門20萬千瓦光伏發電項目建成投產，實現了對外清潔電力供應零的突破，京津冀地熱供暖示范基地和吉林、大慶等一批風光發電項目及CCUS項目穩步推進。圖表：新能源示范基地分布圖表：新能源示范基地分布0%50%100%150%200%250%010203040506070809020212022投資金額（億元）同比增速（%）新能

78、源CCUS產業鏈發展駛入“快車道”資料來源：中國石油報、環球零碳、中信建投圖表：中石油圖表：中石油CCUSCCUS產業專項工程產業專項工程45中石油 CCUS 產業 項目名稱 四大示范工程 長慶油田“十四五”3 個百萬噸級 CCUS 示范工程 大慶榆樹林油田難采儲量二氧化碳非混相驅工業化試驗 新疆油田八區 530 井區克下組油藏二氧化碳混相驅先導試驗 吉林油田 CCUS 項目 六個先導實驗 華北油田八里西碳驅油碳埋存項目先導試驗 遼河油田雙 229 先導試驗 冀東油田高 66 斜 1 斷塊 CCUS-EOR 先導試驗項目 南方勘探公司福山油田 CCUS 項目 吐哈三塘湖油田牛圈湖東區 CCUS

79、-EOR 先導試驗項目 塔里木油田輪南 CCUS 先導試驗工程 2022年，中國石油啟動以“四大六小”為代表的CCUS專項工程，加快推進CCUS全產業鏈發展，CCUS專項工程二氧化碳年注入量突破百萬噸，年產油31萬噸，規模保持國內領先，標志著我國CCUS項目在驅油利用領域正式邁入工業化應用階段。截至22年底，中國石油已建設的CCUS項目累計埋存二氧化碳超過550萬噸，相當于植樹近5000萬棵，累計增油130萬噸。CCUS全稱Carbon Capture,Utilization and Storage，指碳捕集、封存及再利用技術。二氧化碳（CO2）捕集利用與封存(CCUS)是指將 CO2從工業過

80、程、能源利用或大氣中分離出來，直接加以利用或注入地層以實現 CO2永久減排的過程。作為應對全球氣候變化的關鍵技術之一，CCUS旨在將CO2從源頭捕獲，提純繼而循環再利用，或者封存于地下，從而平衡CO2對氣候產生的消極影響。圖表：圖表：CCUSCCUS技術環節技術環節 公司ESG績效顯著提升46資料來源：公司公告，中信建投治理治理環境環境社會社會將綠色低碳轉型和節能降碳、生態環境保護納入公司“十四五”總體規劃，加強董事會對ESG的管控職能獨立董事占比36.4%員工合規培訓和反腐敗培訓覆蓋率100%能源消耗總量同比下降0.4%溫室氣體排放總量同比增長0.6%，其中范圍一和范圍二排放量分別同比-1.

81、4%/+7.2%。節能量71萬噸標準煤、節水量871萬立方米COD、SO2和氮氧化物排放量分別同比下降5.7%、17.1%和11.2%全面履行社會責任，積極落實聯合國2030年可持續發展議程22年開展“幸福鄉村”建設行動、特色產業提升行動、“興農講堂”打造行動、消費幫扶賦能行動和“一老一小”關愛行動。質量管理體系第三方認證通過率100%01公司概況與中特估02油氣和新能源板塊03煉油化工和新材料板塊05天然氣銷售板塊06 盈利預測及風險提示目錄4704銷售板塊 煉化板塊營收持續增長，業績韌性較強圖表：煉油化工和新材料板塊毛利及增速圖表：煉油化工和新材料板塊毛利及增速圖表：煉油化工和新材料板塊營

82、收及增速圖表：煉油化工和新材料板塊營收及增速數據來源：公司公告，中信建投2020年以來公司不斷推動煉油與化工業務轉型升級，按照產業鏈效益最大化原則優化產品結構，全要素、全過程挖掘生產環節降本增效潛力。在2022年俄烏沖突引發的地緣政治危機因素影響下，公司煉油與化工板塊實現營業收入11579億元，同比+19%；實現毛利潤2614億元，同比-3%。48-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022營業收入（億元）增速-20%-10%0%10%20%30

83、%40%050010001500200025003000201720182019202020212022毛利（億元）增速 不斷推進煉油化工板塊高質量發展，應對油價波動能力增強圖表：煉油化工板塊毛利率與經營利潤率圖表：煉油化工板塊毛利率與經營利潤率數據來源：公司公告，中信建投煉化業務單位利潤與原油價格有逆向關系。煉化業務單位利潤與原油價格有逆向關系。2022年，在全球經濟增速放緩，俄烏沖突引發地緣政治危機以及歐美主要經濟體加息的經濟大環境影響下，國際原油價格高企，市場需求不振，公司煉油原材料成本大幅上漲，導致煉化板塊毛利率同比-5pct至23%；經營利潤率同比-1.6pct至3.5%。但是公司近

84、年來不斷推進煉化板塊高質量發展，應對油價波動的能力不斷增強。49-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022毛利率經營利潤率(150)(100)(50)0501001502002503003500102030405060708090100201720182019202020212022原油實現價格(美元/桶)單位煉油經營利潤(元/噸）(100)01002003004005006000102030405060708090100201720182019202020212022原油實現價格(美元/桶)單位煉化經營利潤（元/噸）圖表：單位煉油

85、經營利潤與油價相關性圖表：單位煉油經營利潤與油價相關性圖表：單位煉化經營利潤與油價相關性圖表：單位煉化經營利潤與油價相關性 推進煉化轉型升級，板塊業績有望進一步改善圖表：圖表：20222022年煉油板塊經營利潤變動結構（單位：億元）年煉油板塊經營利潤變動結構（單位：億元）圖表：圖表：20222022年化工板塊經營利潤變動結構（單位：億元）年化工板塊經營利潤變動結構（單位：億元）數據來源：公司公告，中信建投502022年，國內化工市場需求增速下滑，成本高企，毛利空間收窄。2022年公司化工板塊實現經營利潤-6.0億元，同比減利126.1億元，其中經營支出增加導致減利296.9億元，主要由于原油、

86、原料油采購支出大幅增加。2022年公司煉油板塊實現經營利潤411.7億元，同比增利34.4億元，其中，煉油毛利上升增利150.4億元。公司煉油與化工板塊積極把握行業發展和市場需求變化，持續推進轉型升級，伴隨日后經濟的逐步恢復，公司煉化板塊業績有望進一步改善。季度營收與利潤：煉油韌性較強，煉化短期承壓圖表：煉油與化工板塊經營利潤率（圖表：煉油與化工板塊經營利潤率（%）圖表：煉油與化工板塊季度經營利潤（億元）圖表：煉油與化工板塊季度經營利潤（億元）數據來源：公司公告，中信建投2023年第一季度，公司煉油化工和新材料業務實現經營利潤人民幣84.70億元，同比-21.3%，其中煉油業務實現經營利潤人民

87、幣93.96億元，同比-12.6%，主要受成品油毛利減少、銷量增長綜合影響；化工業務經營虧損人民幣9.26億元，比上年同期的經營利潤人民幣0.17億元減利人民幣9.43億元，主要由于化工產品價格下降、毛利減少，公司煉化業務短期承壓。51注：公司分板塊季度業務數據采用國際會計標準。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%經營利潤率0204060801001201401601802002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1經營利潤 國內成品油定價政策圖表：石油價格管理辦法圖表：石油價格管理辦法資料來源：國家發改委、中

88、信建投52 2016 2016 年年 1 1 月，發改委發布月，發改委發布石油價格管理辦法石油價格管理辦法，第六條明確規范了國內成品油市場的定價，規則如下：，第六條明確規范了國內成品油市場的定價，規則如下：國際原油價格（桶國際原油價格（桶/美元）美元）國內成品油定價策略國內成品油定價策略國際油價40按原油價格每桶40 美元、正常加工利潤率計算成品油價格40國際油價80 按正常加工利潤率計算成品油價格80國際油價130開始扣減加工利潤率,直至按加工零利潤計算成品油價格國際油價130按照兼顧生產者、消費者利益，保持經濟平穩運行原則，采財稅政策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提圖表：

89、國內成品油指導價與國際油價調整關系示意圖圖表：國內成品油指導價與國際油價調整關系示意圖0102030405060708090 100 110 120 130 140 150國內成品油最高指導價國際油價油價（桶/美元）在現行的成品油定價政策下，市場價格的變動更趨靈活，國內在現行的成品油定價政策下，市場價格的變動更趨靈活，國內成品油價根據國際油價調整成品油價根據國際油價調整,使成品油價格能夠靈敏反映市場使成品油價格能夠靈敏反映市場供求供求,促進資源合理利用與公平競爭，利好大型央企。促進資源合理利用與公平競爭，利好大型央企。成品油價格和國際接軌成品油價格和國際接軌,建立成品油價格聯動機制，國內成品建

90、立成品油價格聯動機制，國內成品油市場上下游形成穩定良好預期，提高市場抗風險能力。油市場上下游形成穩定良好預期，提高市場抗風險能力。公司原油加工量趨穩，油收率下降，柴汽比調整靈活資料來源：公司年報、中信建投53圖表：公司煉油產品產量及成品油收率圖表：公司煉油產品產量及成品油收率(千噸，千噸，%)%)圖表：柴汽比圖表：柴汽比 近十年公司原油加工量小幅抬升趨勢，近十年公司原油加工量小幅抬升趨勢，20192019年以來趨于穩定，年以來趨于穩定，20222022年公司加工原油年公司加工原油12.1712.17億桶。億桶。20202020年后，公司持續推進轉型升級、降油增化、減油增特，成品油收率呈下降趨勢

91、。年后，公司持續推進轉型升級、降油增化、減油增特，成品油收率呈下降趨勢。近近1010年公司柴汽比整體呈現下降趨勢。年公司柴汽比整體呈現下降趨勢。20222022年，國內出行受疫情影響，汽油需求出現下滑，柴油出口效益增強景氣度年，國內出行受疫情影響，汽油需求出現下滑，柴油出口效益增強景氣度修復明顯，公司靈活調整產品結構，柴汽比增至修復明顯，公司靈活調整產品結構，柴汽比增至1.231.23。010203040506070800200004000060000800001000001200001400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

92、汽油產量(千噸)柴油產量(千噸)煤油產量(千噸)成品油收率（%）0.00.51.01.52.02.5柴汽比(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0002004006008001000120014002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022原油加工量（百萬桶）同比（%）圖表：原油加工量（百萬桶）及增速（圖表：原油加工量（百萬桶）及增速（%）國內成品油消費稅政策一覽圖表：我國汽油和柴油消費稅額歷史變化圖表：我國汽油和柴油消費稅額歷史變化資料來源：國家稅務局、發改委、中信建投54調整時間點

93、調整時間點汽油（元汽油（元/升）升）柴油（元柴油（元/升）升）1994年0.20.12009年1月1日10.82014年11月29日1.120.942014年12月13日1.41.12015年1月13日1.521.2 為調控宏觀經濟、解決成品油消費造成的環境污染等負外部性，我國自為調控宏觀經濟、解決成品油消費造成的環境污染等負外部性，我國自19941994年開征成品油消費稅，并不斷提升稅額，逐步年開征成品油消費稅，并不斷提升稅額，逐步擴大征收范圍。例如，在擴大征收范圍。例如，在20092009年至年至20152015年期間，國家對成品油消費稅稅率共進行了年期間，國家對成品油消費稅稅率共進行了4

94、 4次調整，將汽油、石腦油、溶劑油和潤次調整，將汽油、石腦油、溶劑油和潤滑油的消費稅稅額由滑油的消費稅稅額由0.20.2元元/升提高到現在的升提高到現在的1.521.52元元/升；將柴油、航空煤油和燃料油的消費稅稅額由升；將柴油、航空煤油和燃料油的消費稅稅額由0.10.1元元/升提高到現在的升提高到現在的1.21.2元元/升。升。00.20.40.60.811.21.41.61994年2009年1月1日2014年11月29日2014年12月13日2015年1月13日汽油（元/升）柴油（元/升）圖表：我國汽油和柴油消費稅額歷史變化示意圖圖表：我國汽油和柴油消費稅額歷史變化示意圖 近兩年國內成品油

95、消費稅監管力度加大，利好大型國營油企資料來源：CNKI、山東和遼寧省稅務局、中信建投55 由于成品油消費稅的征稅范圍難以明確由于成品油消費稅的征稅范圍難以明確、部分民企通過操縱油品指標等非法手段將應稅產品納入非應稅范圍部分民企通過操縱油品指標等非法手段將應稅產品納入非應稅范圍，造成消費稅造成消費稅大量流失大量流失。近年來近年來，多家稅務機關通報虛開增值稅專用發票案多家稅務機關通報虛開增值稅專用發票案，涉案金額巨大涉案金額巨大，社會影響惡劣社會影響惡劣。2021年1月，山東省日照市公安局山海天分局偵破“1126”特大案件，犯罪嫌疑人采取在全國多地注冊石油化工類公司，并聯系實際用票企業和非法貿易商

96、，以品名“原油”、“重質油”、“瀝青”等非應稅產品發票虛開給“變票”公司，后經“變票”公司將非應稅產品發票變更為“燃料油”的應稅產品增值稅專用發票，涉案價稅高達1,500億元。2022年1月，遼寧省稅務局稽查局通報，盤錦市3家公司以篡改生產設備名稱等方式為掩護、以虛開增值稅專用發票為手段，通過將應稅成品油變名為非應稅化工品銷售等方式，偷逃成品油消費稅。涉案企業在規定期限內未能繳清稅款、滯納金和罰款，相關人員涉嫌構成虛開增值稅專用發票罪和逃避繳納稅款罪，已依法移送司法機關。20202020年以來年以來，政府強調加大成品油打擊走私政府強調加大成品油打擊走私、偷稅漏稅等非法行為力度偷稅漏稅等非法行為

97、力度，擴大石腦油或燃料油消費稅征收范圍擴大石腦油或燃料油消費稅征收范圍，規范油品規范油品市場市場，保證油品質量保證油品質量，有利于提升合法經營的大型國營油企品牌認可度；稅收變嚴有利于提升合法經營的大型國營油企品牌認可度；稅收變嚴，民企價格優勢喪失民企價格優勢喪失、開工率較低開工率較低，競競爭力降低爭力降低，大型國營油企優勢有望擴大大型國營油企優勢有望擴大。內需復蘇進入正在進行時,監管趨嚴利好主營煉廠圖表：山東地煉煉廠開工率圖表：山東地煉煉廠開工率圖表：中國港口商業原油樣本庫存指數圖表：中國港口商業原油樣本庫存指數數據來源：隆眾咨詢，中信建投復蘇正在進行時復蘇正在進行時,監管趨嚴利好主營煉廠監管

98、趨嚴利好主營煉廠。作為原油主要進口國的我國的港口商業原油庫存處于較低水平。同時對于地方煉廠的監管趨嚴將顯著利好主營煉廠，22年下半年以來山東獨立煉廠常減壓產能利用率持續下降。560102030405060708090煉油廠開工率:山東地煉(常減壓裝置)2023年初以來柴油價格回升，價差逐步修復圖表：國內、新加坡柴油價格及價差（元圖表：國內、新加坡柴油價格及價差（元/噸噸,美元美元/桶）桶）圖表：國內柴油價格以及柴油價差（元圖表：國內柴油價格以及柴油價差（元/噸）噸）數據來源：Wind，中信建投 2021年以來，國內柴油價格隨著原油支撐逐步走高，在2022年11月到達高位；2022年末柴油因為短

99、期需求下滑和原油價格回落影響，價格和價差有所回調；2023年2月起，隨著物流行業活躍度提升，柴油下游需求回暖，價格價差逐步回升。2019年以來，除22年前兩季度，國內柴油價格高于新加坡柴油價格。2023年以來，國內外柴油價差恢復穩定。57010002000300040005000600070008000900010000柴油價差國內柴油價格020406080100120140160180200-4000-200002000400060008000100002019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04

100、2021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04柴油內外價差國內柴油價格新加坡柴油價格 22年國內柴油產量提升，23年公路貨物運輸需求預期良好圖表：國內公路貨物運輸量（千萬噸圖表：國內公路貨物運輸量（千萬噸/年，年，%）圖表：國內柴油產量及增速（萬噸，圖表：國內柴油產量及增速（萬噸，%）數據來源：Wind、發改委，中信建投2022年，柴油表觀消費量+11.8%，國內柴油產量為19,126萬噸，同比+17.07%，達近年高位。隨著2023年國內生產生活全面恢復，公路貨物運輸及其

101、他物流需求將進一步促進柴油需求提升。58-10-50510152005,00010,00015,00020,00025,000柴油產量(萬噸)同比(%)-15-10-5051015200500100015002000250030003500400045002013201420152016201720182019202020212022公路貨物運輸量（千萬噸）同比（%）23年初以來汽油價格價差顯著回暖圖表：國內、新加坡汽油價格及價差（元圖表：國內、新加坡汽油價格及價差（元/噸噸,美元美元/桶）桶）圖表：國內汽油價格以及汽油價差（元圖表：國內汽油價格以及汽油價差（元/噸）噸）數據來源：Wind，中

102、信建投受疫情影響，2020年至2022年國內公路交通出行需求承壓。2023年春節節后，隨著國際油價的持續走高和下游需求回暖，國內汽油價格上調且汽油價差抬升。22年Q2-Q3海外汽油價格大幅走高造成內外倒掛，2022年末后內外價差恢復正常。59020004000600080001000012000汽油價差國內汽油價格020406080100120140160180-20000200040006000800010000120002019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/0820

103、21/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04汽油內外價差國內汽油價格新加坡汽油價格 22年國內汽油產量走低，23年出行復蘇促進汽油需求回暖圖表：國內主要城市擁堵延時指數（周平均）圖表：國內主要城市擁堵延時指數（周平均）圖表：國內汽油產量及增速（萬噸，圖表：國內汽油產量及增速（萬噸，%）數據來源：Wind，中信建投2022年，受國內疫情對公路出行的影響，汽油需求降低，油企調低汽油產量。2022國內汽油產量14535.6萬噸，同比-5.96%。2023年年初，城市交通機動車數量相比于往年同期有較大的增長。2

104、023年2月北京市擁堵延時指數達1.91、上海市擁延時堵指數達1.85，且其他主要城市擁堵延時指數均達2022年以后歷史高位，城市交通出行需求修復，汽油需求將顯著回暖。60-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽油產量(萬噸)同比(%)0.600.801.001.201.401.601.802.002.202.40北京上海深圳廣州 2023年國內煤油市場價格高位回落后維持震蕩數據

105、來源：Wind，中信建投2023年一季度，國內煤油市場價格高位震蕩。今年我國煤油市場處在相對高位，一方面得益于原油價格高位支撐，另一方面則是全國疫情管控放開后，旅客出行頻次及半徑增加，民航對煤油需求顯著增加。61-2000020004000600080001000012000航煤價差國內航煤價格020406080100120140160180200-6000-4000-20000200040006000800010000120002019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/0

106、82021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04航煤內外價差國內航煤價格新加坡航煤價格圖表：國內、新加坡航煤價格及價差（元圖表：國內、新加坡航煤價格及價差（元/噸噸,美元美元/桶）桶）圖表：國內航煤價格以及航煤價差（元圖表：國內航煤價格以及航煤價差（元/噸）噸）國內民航需求快速回升，航空煤油需求預期穩步提高圖表：國內民用航空運輸總周轉量及增速（億噸公里圖表：國內民用航空運輸總周轉量及增速（億噸公里/月月,%,%）圖表：國內航煤產量及增速（萬噸，圖表：國內航煤產量及增速（萬噸，%）數據來源：發改委、民航

107、局、Wind，中信建投20222022年，年，受國內疫情影響，航空煤油表觀消費量航同比-32.4%，國內煤油產量2,949萬噸，同比-25.22%。航線運輸量上升帶動航空煤油需求增加。國內運輸周轉總量從2022年11月的38.3億噸公里增加至2023年2月的79.3億噸公里，帶動航空煤油需求預期穩步提升。62-30-20-10010203001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤油產量(萬噸)同比(%)(40)(30)(20)(10)01020

108、3040010203040506070809022/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02運輸總周轉量（億噸公里/月）同比（%）公司靈活優化產品結構和裝置負荷，適當減油增化、減油增特圖表：公司各類化工產品產量及整體增速圖表：公司各類化工產品產量及整體增速數據來源：公司公告，中信建投63公司化工板塊主要有五大類產品，分別為乙烯、合成樹脂、合成纖維原料及聚合物、合成橡膠、尿素。2022年公司把握行業發展和市場需求變化，持續推進轉型升級，及時優化生產裝置負荷和產品結構，堅持減油增化、減油增特。2022年公司化工產品產量共計2373.1萬噸，同比

109、增長6.8%，其中乙烯、合成樹脂和尿素產量分別為741.9/1162.0/254.9萬噸，同比+10.5%/+6.6%/+5.2%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500201720182019202020212022乙烯(萬噸）合成樹脂（萬噸）合成纖維原料及聚合物（萬噸）合成橡膠（萬噸）尿素（萬噸）化工產品產量增長率（右軸）公司不斷推進化工品相關產業布局數據來源：百川盈孚，公司公告，中信建投64乙烯下游主要主要應用于聚乙烯，2022年占比達64%，其次分別為環氧乙烯、乙二醇、苯乙烯和聚氯乙烯等，分別為10%/9%/9%/6%。聚乙烯是

110、制作合成樹脂、包裝袋和塑料袋等產品的原料；其他產品可作為下游新材料產品的主要原料。中國石油不斷優化乙烯原料供應，保持乙烯、芳烴裝置高負荷運行，努力增產高附加值化工產品。堅持“基礎+高端”發展思路，推動吉林石化、廣西石化乙烯項目建設。伴隨公司不斷推進乙烯相關產業布局，乙烯生產有望進一步發展。2022年，乙烯、合成樹脂、尿素產量分別比上年同期增長10.5%、6.6%、5.2%，化工新材料產量85.5萬噸，比上年同期增長56.3%。64%9%9%6%10%2%聚乙烯乙二醇苯乙烯聚氯乙烯環氧乙烷其他圖表：中國乙烯下游消費結構圖表：中國乙烯下游消費結構圖表：圖表：20222022年公司化學產品生產結構年

111、公司化學產品生產結構乙烯合成樹脂合成纖維原料及聚合物合成橡膠尿素 65項目名稱項目名稱投資額投資額裝置產能裝置產能投產時間投產時間經濟效益經濟效益廣東石化煉化一體化項目654億元2000萬噸/年煉油、260萬噸/年芳烴、120萬噸/年乙烯2023年2月預計年銷售收入可達820億元大連石化搬遷改造項目超700億元2000萬噸/年煉油、240萬噸/年乙烯（分兩期建設）2024年（一期）預計新增產值1500億元廣西石化煉化一體化升級項目305億元120萬噸/年乙烯裂解裝置2025年預計年產值約300億元吉林石化120萬噸/年乙烯裝置建設項目37.29億元120萬噸/年乙烯裝置，60萬噸/年ABS、6

112、0萬噸/年苯乙烯裝置等21套煉油化工裝置2025年-蘭州石化轉型升級乙烯改造項目231.7億元120萬噸/年乙烯裝置2025年-蘭州石化長慶二期項目-120萬噸/年乙烯裝置-每年新增工業增加值200億元獨山子石化公司塔里木120萬噸/年二期乙烯項目80.4億元120萬噸/年乙烯及下游裝置-大慶石化乙烯裝置脫瓶頸及下游配套項目改造后乙烯總產能將達到138萬噸/年-撫順石化技術改造項目-加速推進與大小乙烯裝置整合。14萬噸/年乙烯裂解裝置（小乙烯），結合DCC項目、80萬噸/乙烯裂解裝置（大乙烯）擴能改造項目，大小乙烯整合成一套100萬噸/年乙烯裂解裝置，優化后能耗達到行業標桿水平，降低至590千

113、克標油/噸以下。2025年-圖表：中石油近期及未來重點乙烯項目列示圖表：中石油近期及未來重點乙烯項目列示2022年，公司堅持“基礎+高端”的發展思路，推動吉林石化、廣西石化乙烯項目建設，加快遼陽石化、大慶石化相關新產品研發。2023年2月12日，廣東石化煉化一體化項目年120萬噸乙烯裝置投料試車成功，標志著中國石油南方煉化基地廣東石化打通煉化一體化項目全流程，進入全面試產階段。2023年3月27日,蘭州石化轉型升級乙烯改造項目完成房屋及構（建）筑物實施拆除。2023年3月28日，中國石油廣西石化煉化一體化轉型升級項目在欽州舉行開工儀式。2023年4月1日，吉林石化公司煉油化工轉型升級項目乙烯小

114、總體項目舉行開工儀式。數據來源：公司公告，中信建投“基礎+高端”發展思路，公司眾多乙烯項目處于建設進程中 實現產品高性能化，提升附加值，是提升烯烴產品競爭力的關鍵數據來源：百川盈孚，我國乙烯生產工藝現狀與發展趨勢分析，中信建投66實現產品高性能化，提升附加值，是提升烯烴產品競爭力的關鍵。采用石腦油蒸汽裂解技術，雙烯收率為 50%左右，副產品包括丁二烯、苯、甲苯、二甲苯及碳五組分等，應該充分發揮共聚牌號生產優勢，開發滿足市場需求各類產品，實現產品的高性能化和高附加值化，提質增效，增強市場競爭力。在當前全球石化市場競爭日趨激烈的新形勢下，我國乙烯生產企業既面臨良好機遇，也面臨嚴峻挑戰。未來可加強甲

115、烷制乙烯和合成氣制乙烯的研究開發投入，力爭催化劑等核心技術的突破和解決工程技術問題，早日實現工業化應用。圖表：石腦油裂解法和煤制烯烴法生產乙烯所需成本（元圖表：石腦油裂解法和煤制烯烴法生產乙烯所需成本（元/噸）噸）02000400060008000100001200014000石腦油裂解成本煤制烯烴成本圖表：石腦油和煤制烯烴碳排放及耗水量對比圖表：石腦油和煤制烯烴碳排放及耗水量對比圖表：石腦油和煤制烯烴混合碳四組成對比圖表：石腦油和煤制烯烴混合碳四組成對比來源來源異丁烷異丁烷正丁烷正丁烷異丁烯異丁烯1-丁烯丁烯2-丁烯丁烯 丁二烯丁二烯炔烴炔烴石油腦制烯烴12221411482煤制烯烴（包括M

116、TO）0.34.84.422.666.514-來源原料消耗或轉化能耗生產過程CO2排放量/tt(-1)耗水（廢水）量/tt(-1)石油腦制烯烴 550kg標油/t（能耗）123.54.5煤制烯烴5.7標煤/t1122 01公司概況與中特估02油氣和新能源板塊03煉油化工和新材料板塊05天然氣銷售板塊06 盈利預測及風險提示目錄6704銷售板塊 受成品油價格上升及國際貿易收入增加影響，銷售業務毛利大增圖表：銷售板塊毛利及增速圖表：銷售板塊毛利及增速圖表：銷售板塊營收及增速圖表：銷售板塊營收及增速數據來源：Wind，中信建投公司的銷售分部從事煉油產品和非油品的銷售以及貿易業務。2022年，受成品油

117、價格上升及國際貿易收入增加影響，公司銷售板塊實現營業收入27718.9億元，同比+27.7%。公司銷售業務積極應對市場需求下降的不利形勢，優化資源調配，保障產業鏈總體供應；同時積極拓展海外份額油氣銷售渠道，努力實現經濟效益最大化。2022年公司銷售板塊實現毛利潤1018.5億元，同比+50.1%。68-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201720182019202020212022毛利（億元）毛利增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,

118、000201720182019202020212022營業收入（億元）營收增速 公司抓住有利時機，優化營銷策略，市場份額不斷提升圖表：銷售板塊毛利率與經營利潤率（右軸）圖表：銷售板塊毛利率與經營利潤率（右軸）數據來源：Wind，中信建投公司銷售板塊毛利和經營利潤顯著上升。公司銷售板塊毛利和經營利潤顯著上升。2022年公司抓住國內成品油市場秩序不斷規范發展的有利時機，堅持成品油和非油產品互相促進等策略，市場份額不斷提升。2022年公司銷售板塊實現毛利率3.7%，同比+0.6pct。2022年公司銷售板塊經營利潤率達0.5%，同比-0.1pct。2022年公司銷售業務板塊實現經營利潤143.7億元

119、，同比增長8.3%；其中國際貿易實現經營利潤113.2億元，同比增利33.2億元。2022年銷售分部的資本性支出為人民幣50.7億元，主要用于國內加油加氣站終端銷售網絡建設，拓展加氫站等新能源項目，以及海外油氣儲運和銷售設施建設等。69-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201720182019202020212022毛利率經營利潤率（右軸）圖表：圖表：20222022年銷售板塊經營利潤變動結構（單位：億元）年銷售板塊經營利潤變動結構（單位：億

120、元）季度營收與利潤：成品油國際貿易收入增長，經營利潤回升圖表：銷售板塊經營利潤率圖表：銷售板塊經營利潤率圖表：銷售板塊季度經營利潤及增速（億，圖表：銷售板塊季度經營利潤及增速（億，%）數據來源：Wind，公司公告，中信建投2023年第一季度，公司銷售業務抓住國內成品油市場需求回暖的有利時機進行擴銷、降庫；推進國際貿易，提升產業鏈整體效益。銷售成品油3757.5萬噸，同比+6.5%，國內銷售成品油2729.0萬噸，同比+9.5%。公司在國際貿易業務方面積極研判市場價格走勢，貿易利潤大幅增長，實現經營利潤人民幣81.56億元，同比+79.0%，經營利潤率達1.39%。70注：公司分板塊季度業務數據

121、采用國際會計標準。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%經營利潤率-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-200204060801002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1經營利潤同比 汽柴油批零價差底部回暖，將利好中石油成品油銷售圖表：圖表：0#0#柴油批零價差（元柴油批零價差（元/噸）噸）圖表：圖表：97#97#汽油批零價差（元汽油批零價差（元/噸）噸）數據來源：Wind，中信建投71020040060080010001200140016001800020004000

122、600080001000012000140002017/012019/012021/012023/0197#汽油批零價差（元/噸）成品油零售價:汽油97#成品油批發價:汽油97#0200400600800100012000200040006000800010000120002017/012019/012021/012023/010#柴油批零價差（元/噸）成品油零售價:柴油0#成品油批發價:柴油0#近三年成品油需求受疫情影響收縮，2023年有望迎來修復圖表：國內汽油、煤油、柴油銷量（萬噸）圖表：國內汽油、煤油、柴油銷量（萬噸）圖表：中國石油成品油銷量及增速圖表：中國石油成品油銷量及增速數據來源：

123、Wind，公司公告，中信建投2020年以來，受疫情和經濟下行壓力影響，成品油市場需求收縮，總銷量呈下行趨勢；其中，2022年成品油總銷量大1.5億噸，同比下降7.8%；且汽油、柴油和煤油銷量均有小幅下滑。中石油近年來優化資源調配和庫存管理，確保煉油業務生產后路暢通，保障產業鏈總體穩定；并抓住國內成品油市場秩序不斷規范的有利時機，堅持批發零售一體、成品油和非油產品互相促進、線上線下融合等策略，努力提高市場份額。2023年以來，經濟逐步恢復，生產基建量和民眾出行量均同比回升，成品油總銷量有望上升。72-20%-15%-10%-5%0%5%10%020004000600080001000012000

124、14000160001800020000201720182019202020212022成品油銷量（萬噸）成品油銷量增速010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022汽油（萬噸）煤油（萬噸）柴油（萬噸）成品油出口配額回升，公司海外貿易業務前景廣闊資料來源：金聯創、國家發改委、中信建投73圖表：近年成品油出口配額圖表：近年成品油出口配額(萬噸萬噸)(80)(60)(40)(20)0204060020040060080010001200201820192020202120222023中石油同比（%）占比（%）圖表

125、：近年石油第一批成品油出口配額圖表：近年石油第一批成品油出口配額(萬噸萬噸)050010001500200025003000201820192020202120222023中石油中石化中海油中化圖表：近年第一批成品油出口配額主要公司份額圖表：近年第一批成品油出口配額主要公司份額(萬噸萬噸)在國際油價中樞維持高位、俄羅斯油品出口受限、國際油品供應收緊的背景下，國內成品油出口配額趨向放松，提振國內油企出口量以增收創效。2023年第一批成品油出口配額共計下發1899萬噸，同比+46%。2018-2022年，中石油成品油出口配額僅次于中石化，占比維持在32%左右，且公司2023年第一批成品油出口配額為

126、596萬噸，較去年同比+42%。2023年公司海外業務量價前景廣闊，盈利空間將進一步提升。(40)(30)(20)(10)010200100020003000400050006000700020182019202020212022合計（萬噸）同比（%）中國加油站數量全國第二，資產重估空間顯著圖表：和順石油市值情況圖表：和順石油市值情況圖表：中國石油加油站數量（右軸）和單站加油量（左軸）圖表：中國石油加油站數量（右軸）和單站加油量（左軸）數據來源：Wind，公司公告，中信建投2022年公司加油站數量達22586座，規模效益優越。但因為受到經濟下行及疫情沖擊影響，公司單站加油量呈下滑趨勢，由201

127、7年的10.49噸/日下降到2022年的7.79噸/日，2022年同比下降3.23%。在經濟環境復雜的態勢下，公司積極適應能源消費新趨勢，積極推進加油站、加氣站、充換電站、光伏站和綜合能源服務站等銷售網絡建設；探索“油品+商品+服務”營銷模式，努力擴大非油業務銷售規模。未來隨著經濟逐步復蘇，加油站數量及單日加油量均有望逐步回升，將為中石油帶來經濟回升點。昆侖好客是中國石油旗下非油業務品牌，目前昆侖好客便利店遍布全國 31個省區市，總量超過 2萬座，日服務進站客戶達千萬人次。7420500210002150022000225002300002468101220172018201920202021

128、2022單站加油量（噸/日）加油站數量（座）和順石油加油站效益市值情況2019202020212022自營30346464對外租賃222加油站數量合計30366666報告期末市值-514032單位市值（億元/座）-1.420.610.49報告期年化業績1.61.70.91.0單位年化利潤（百萬元/座）5.44.71.41.6 01公司概況與中特估02油氣和新能源板塊03煉油化工和新材料板塊05天然氣銷售板塊06 盈利預測及風險提示目錄7504銷售板塊 收入與毛利：天然氣銷售量價齊升，進口氣價高企壓縮利潤圖表：天然氣銷售板塊毛利及增速圖表：天然氣銷售板塊毛利及增速圖表：天然氣銷售板塊營收及增速圖

129、表：天然氣銷售板塊營收及增速數據來源：Wind，中信建投天然氣銷售量價齊升，進口天然氣價格大漲壓縮毛利。天然氣銷售量價齊升，進口天然氣價格大漲壓縮毛利。2022年，天然氣銷售分部實現營業收入人民幣5,192億元，同比+25%，主要由于天然氣銷售量價齊增。板塊毛利138億，同比下滑41%，主要是進口天然氣價格大漲導致。76-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350201720182019202020212022毛利（億元）毛利增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020172

130、0182019202020212022營業收入（億元）營收增速 利潤率：進口高氣價下利潤承壓，管道重組降低經營利潤圖表：天然氣銷售板塊塊經營利潤變動拆分圖表：天然氣銷售板塊塊經營利潤變動拆分圖表：天然氣銷售板塊毛利率和經營利潤率圖表：天然氣銷售板塊毛利率和經營利潤率數據來源：Wind，中信建投進口高氣價壓縮利潤率，管道重組降低經營利潤。進口高氣價壓縮利潤率，管道重組降低經營利潤。2022年公司毛利率為2.68%，同比-3pct，經營利潤率2.52%，同比-8pct。公司2022年經營利潤為130億，同比-71%。其中，毛利變化減利80億，管道重組及收益變化減利284億，燃氣業務毛利增利54億。

131、770%5%10%15%20%25%201720182019202020212022毛利率經營利潤率（右軸）季度業績：經營利潤大幅回升，環比扭虧為盈圖表：天然氣銷售板塊季度經營利潤率圖表：天然氣銷售板塊季度經營利潤率圖表：天然氣銷售板塊季度經營利潤及增速（億，圖表：天然氣銷售板塊季度經營利潤及增速（億，%）數據來源：Wind，公司公告，中信建投2023年第一季度，公司天然氣銷售業務持續優化資源結構，控制進口天然氣成本；開拓高端高效市場和直銷客戶，加強終端零售網絡建設。公司實現國內銷售天然氣623.92億立方米，同比+2.9%。由于國產氣銷售及終端零售業務利潤增加，天然氣銷售業務實現經營利潤人民

132、幣101.36億元，同比+13.3%。經營利潤率回升至6.33%。78注：公司分板塊季度業務數據采用國際會計標準。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%經營利潤率-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-500501001502002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1圖表標題經營利潤同比 天然氣銷售板塊業務模式資料來源：公司公告、國家發改委、中信建投79自產氣自產氣進口進口LNGLNG進口管道氣進口管道氣采購端采購端資源方資源方供應端供應端液態銷售液態

133、銷售管網管網銷售銷售城燃企業城燃企業工業企業工業企業價格市場化價格市場化門站價門站價受基準受基準門站價門站價上浮比上浮比例限制例限制門站價受基準門門站價受基準門站價限制較小站價限制較小定價機制定價機制 公司天然氣銷量情況資料來源：公司公告、中信建投圖表：公司天然氣總銷量、國內天然氣銷量及增速圖表：公司天然氣總銷量、國內天然氣銷量及增速8052%47%43%48%46%51%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201720182019202020212022自產氣銷量（十億立方米）外購氣銷量（十億立方米）自產氣銷量占比（%）圖表：公司自產氣銷量、外購氣銷量

134、及占比（估算）圖表：公司自產氣銷量、外購氣銷量及占比（估算）2022年，天然氣總銷量為260十億立方米，同比減少5.0%；其國內天然氣銷量為207十億立方米，同比增長6.2%；海外銷售量為53十億立方米，同比減少33.0%；22年國內天然氣銷售業務占比總銷售業務的80%。近年來公司加大在中國銷售市場的份額，僅有少量天然氣業務出口至國外銷售。-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300201720182019202020212022海外天然氣銷量（十億立方米）國內天然氣銷量（十億立方米）總銷量同比增速（%）國內主要LNG接收站情況資料來源：國家管網、立鼎產業

135、研究院、中信建投圖表：中國已投產進口圖表：中國已投產進口LNGLNG接受站接受站81LNG 項目名稱 所屬企業 設計能力（萬噸/年）儲罐（萬立方米）投產時間 天津 LNG 項目一二期 國家管網 600 36.5 2013 年 海南洋浦 LNG 項目 國家管網 300 32 2014 年 廣西北海 LNG 項目 國家管網 600 64 2016 年 粵東惠來 LNG 項目 國家管網 200 48 2018 年 深圳迭福 LNG 項目 國家管網 400 64 2018 年 廣西防城港 LNG 項目 國家管網 60 6 2019 年 遼寧大連 LNG 項目 國家管網 600 48 2011 年 江蘇

136、如東 LNG 項目一二三期 中石油 1000 108 2011 年 河北曹妃甸 LNG 項目一二期 中石油 650 128 2013 年 中油深南 LNG 項目 中石油 27 4 2014 年 山東青島 LNG 項目一二期 中石化 700 96 2014 年 天津 LNG 項目一二期 中石化 1080 64 2018 年 廣東大鵬 LNG 項目 中海油 680 64 2006 年 福建莆田 LNG 項目 中海油 630 96 2008 年 浙江寧波 LNG 項目一期 中海油 700 96 2012 年 珠海金灣 LNG 項目一期 中海油 350 64 2013 年 鹽城綠能港 LNG 項目 中

137、海油 300 88 2022 年 新奧舟山 LNG 項目一二期 新奧 500 64 2018 年 深圳華安 LNG 項目 深圳燃氣 80 8 2019 年 上海洋山 LNG 項目 申能/中海油 600 89.5 2009 年 上海五號溝 LNG 項目 申能 150 32 2000 年 九豐 LNG 項目 九豐 150 16 2012 年 廣匯啟東 LNG 項目 廣匯 500 62 2018 年 杭嘉鑫 LNG 項目 嘉興燃氣/杭州燃氣 100 20 2022 年 合計 10957 1398 我國進口LNG通過LNG接收站引進，目前國內已投產LNG接收站24家，進口量第一二名分別為澳大利亞和卡塔

138、爾，兩國合計占比近60%。22年我國進口LNG 889億方，同比下降19.5%。截止2022年10月，公司擁有的三座LNG接收站的總設計產能 1677萬噸/年，占全國接收站設計產能的15%；儲罐能力240萬立方米，占全國儲罐能力的17%公司主要管道資產并入國家管網資料來源：國家管網集團2022年第二期綠色超短期融資券募集說明書、公司公告、中信建投圖表：國家管網與中石油管道資產運作圖表：國家管網與中石油管道資產運作82公司 業務板塊 管道資產 國家管網集團 LNG 接收站 擁有大連、天津、粵東、深圳迭福、海南、北海、防城港 7 座 LNG 接收站 管道 擁有 5 座地下儲氣庫，包括金壇、劉莊、華

139、北、大港、中原文 23 地下儲氣庫。截至 2021年末，在役天然氣管道總里程 5.02 萬公里，約占全國干線管網的 62%，管網一次管輸能力 2600 億方/年；在役原油管道里程 1.73 萬公里，約占全國的 86%，管網一次管輸能力3.3 億噸/年；在役成品油管道總里程 2.47 萬公里，約占全國的 87%，管網一次管輸能力1.9 億噸/年。年末，在役原油管道里程 1.73 萬公里，約占全國的 86%，管網一次管輸能力 3.3 億噸/中國石油集團 LNG 接收站 江蘇如東 LNG 接收站、河北曹妃甸 LNG 接收站和中油深南 LNG 接收站 管道 截至 2021 年末，在役天然氣管道總里程

140、1.7 萬公里；原油管道長度為 7,340 公里；成品油管道長度為 1,407 公里 2020年7月，中石油管道資產進行重組：將所持有的主要油氣管道、部分儲氣庫、LNG接收站及鋪底油氣等相關資產出售給國家管網集團，從而持有國家管網集團29.9%股權，并成為國家管網的最大股東。管道資產重組后，公司同時享有自身和國家管網管道資源，可以充分利用國家管網的油氣運輸優勢，進一步節省運營成本，提升運營效率。公司管道資產情況資料來源：國家管網集團2022年第二期綠色超短期融資券募集說明書、公司公告、中信建投圖表：公司原油管道長度及同比增速圖表：公司原油管道長度及同比增速83圖表：公司天然氣管道長度及同比增速

141、圖表：公司天然氣管道長度及同比增速-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%050001000015000200002500020142015201620172018201920202021原油管道長度（公里）同比增速圖表：公司成品油管道長度及同比增速圖表：公司成品油管道長度及同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020004000600080001000012000140001600020142015201620172018201920202021成品油管道長度（公里）同比增速（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0

142、%10%010000200003000040000500006000020142015201620172018201920202021天然氣管道長度（公里）同比增速（%）我國進口氣主要分為進口管道氣和進口LNG：其中管道氣俄羅斯進口量逐漸遞增；緬甸進口量相對穩定；土庫曼斯坦占據最大比例達56%。2022年，我國進口天然氣1519億方，同比減少近10%；其中進口管道氣630億方，同比增長8.0%。國內天然氣價格政策改革進程資料來源：國家發改委、中信建投圖表：十八大以來天然氣價格政策改革圖表：十八大以來天然氣價格政策改革84黨的十八大以來，采取“先非居民后居民”、“先試點后推廣”、“先增量后存量”

143、、“邊理順邊放開”的實施步驟，又快又穩推進改革。改革后，占國內消費總量80%以上的非居民用氣價格實現由市場主導形成，其中50%以上完全由市場形成，30%左右實行“上浮20%、下浮不限”的彈性機制。政策發布時間 政策標題 政策主要內容 2013 年 6 月 國家發展改革委關于調整天然氣價格的通知 在全國范圍內推廣天然氣價格形成新機制。放開頁巖氣、煤層氣、煤制氣等非常規天然氣價格。同時，為減少改革阻力，區分存量氣和增量氣，增量氣價格一步調整到與可替代能源價格保持合理比價的水平，存量氣價格計劃分三步調整，當年每立方米提高 0.4 元 2014 年 8 月 國家發展改革委關于調整非居民用存量天然氣價格

144、的通知 實施改革“第二步”，再次將非居民用存量氣最高門站價格提高 0.4 元，縮小與增量氣價差；居民用氣門站價格不作調整；進一步落實放開進口液化天然氣（LNG）氣源價格和頁巖氣、煤層氣、煤制氣出廠價格政策。2015 年 4 月 國家發展改革委關于降低非居民用天然氣門站價格并進一步推進價格市場化改革的通知 根據可替代能源價格變化，將增量氣價格降低 0.44 元，存量氣價格提高 0.04元，實現價格并軌，完成“三步走”計劃，全面理順非居民用氣價格；放開除化肥企業外的直供用戶用氣價格。2015 年 11 月 國家發展改革委關于降低非居民用天然氣門站價格并進一步推進價格市場化改革的通知 根據可替代能源

145、價格大幅下降的情況，將非居民用氣門站價格每立方米降低 0.7元；提高天然氣價格市場化程度：將非居民用氣由最高門站價格管理改為基準門站價格管理。降低后的最高門站價格水平作為基準門站價格，供需雙方可以基準門站價格為基礎，在上浮 20%、下浮不限的范圍內協商確定具體門站價格。2016 年 10 月 國家發展改革委關于明確儲氣設施相關價格政策的通知 儲氣服務價格由儲氣設施經營企業根據儲氣服務成本、市場供求情況等與委托企業協商確定；儲氣設施天然氣購進價格和對外銷售價格，由市場競爭形成。儲氣設施經營企業可統籌考慮天然氣購進成本和儲氣服務成本，根據市場供求情況自主確定對外銷售價格。儲氣設施經營企業要與用氣企

146、業單獨簽訂合同，約定氣量和價格。2017 年 8 月 國家發展改革委關于降低非居民用天然氣基準門站價格的通知 結合管道運輸價格降低和增值稅率調整因素，再次將非居民用氣門站價格每立方米降低 0.1 元 國內天然氣價格政策改革進程圖表：十九大以來天然氣價格政策改革圖表：十九大以來天然氣價格政策改革85黨的十九大以來，市場決定價格機制基本完善，以“準許成本+合理收益”為核心的政府定價制度基本建立，促進綠色發展的價格政策體系基本確立，低收入群體價格保障機制更加健全，市場價格監管和反壟斷執法體系更加完善，要素自由流動、價格反應靈活、競爭公平有序、企業優勝劣汰的市場價格環境基本形成。政策發布時間 政策標題

147、 政策主要內容 2018 年 5 月 國家發展改革委關于理順居民用氣門站價格的通知 將居民用氣由最高門站價格管理改為基準門站價格管理，價格水平按非居民用氣基準門站價格水平安排。供需雙方可以基準門站價格為基礎，在上浮 20、下浮不限的范圍內協商確定具體門站價格，實現與非居民用氣價格機制銜接。方案實施時門站價格暫不上浮，實施一年后允許上浮。目前居民與非居民用氣門站價差較大的，此次最大調整幅度原則上不超過每千立方米 350 元，剩余價差一年后適時理順。2019 年 3 月 國家發展改革委關于調整天然氣跨省管道運輸價格的通知 自 2019 年 4 月 1 日起，調整中石油北京天然氣管道有限公司等 13

148、 家跨省管道運輸企業管道運輸價格。要求管道運輸企業根據單位距離的管道運輸價格（運價率）,以及天然氣入口與出口的運輸距離,計算確定并公布本公司管道運輸價格表。要求各省結合增值稅率調整,盡快調整省內短途天然氣管道運輸價格,切實將增值稅改革的紅利全部讓給用戶。2019 年 3 月 國家發展改革委關于調整天然氣基準門站價格的通知 根據增值稅稅率調整情況，決定自 2019 年 4 月 1 日起，調整各?。▍^、市）天然氣基準門站價格；要求天然氣生產供應企業在與用戶協商確定具體價格時，要充分考慮增值稅率降低因素，將增值稅率降低的好處讓利于用戶；要求各地價格主管部門在安排天然氣銷售價格時，統籌考慮增值稅率降低

149、因素，切實將增值稅改革的紅利全部讓利于用戶。2021 年 5 月 國家發展改革委關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 按照“管住中間、放開兩頭”的改革方向，穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機制。積極協調推進城鎮燃氣配送網絡公平開放，減少配氣層級，嚴格監管配氣價格，探索推進終端用戶銷售價格市場化。結合國內外能源市場變化和國內體制機制改革進程，研究完善成品油定價機制；適應“全國一張網”發展方向，完善天然氣管道運輸價格形成機制，制定出臺新的天然氣管道運輸定價辦法，進一步健全價格監管體系，合理制定管道運輸價格。2021 年 6 月 國家發展改革委關于印發天然

150、氣管道運輸價格管理辦法（暫行）和天然氣管道運輸 定價成本監審辦法（暫行）的通知 在堅持“準許成本加合理收益”定價原則不變的基礎上,適應“全國一張網”發展要求,根據我國天然氣市場結構和管道分布情況,把跨省管道分為西北、西 南、東北、中東部四個價區,分區核定運價率,實行“一區一價”。2022 年 5 月 關于完善進口液化天然氣接收站氣化服務定價機制的指導意見 指導各地進一步完善氣化服務定價機制，規范定價行為，合理制定價格水平。明確氣化服務價格定義及內涵,將氣化服務價格由政府定價轉為政府指導價,實行最高上限價格管理,鼓勵“一省份一最高限價”,并明確按照“準許成本加合理 收益”的方法制定最高氣化服務價

151、格。準許收益率由省級價格主管部門統籌考慮區域經濟發展水平、行業發展需要、用戶承受能力等因素確定,原則上不超過 8%。資料來源：國家發改委、中信建投 天然氣定價政策市場化改革有利于公司均價提升圖表：公司圖表：公司20232023年定價政策與年定價政策與20222022年對比與測算（上浮比例參考公司內蒙古分公司定價政策）年對比與測算（上浮比例參考公司內蒙古分公司定價政策）公司公司優化優化非管制氣比例，內蒙古分公司的價格相比門站基準價上浮比例上調。非管制氣比例，內蒙古分公司的價格相比門站基準價上浮比例上調。根據中石油天然氣銷售內蒙古分公司調整方案規定，2023年4月1日-2023年10月31日管制氣

152、（非居民）價格在基準門站價上浮20%；非管制氣（固定價格）價格在基準門站價上浮80%；非管制氣（浮動價格）價格采用當月JKM現貨價格，其中JKM現貨價格采用中石油預估價格4-6.2元的中間值5.1元/方進行測算。86*基準門站價采用各省天然氣基準門站價格按各省消費量加權平均居民用天然氣居民用天然氣管制氣（非居民）管制氣（非居民）非管制氣（固定價格）非管制氣（固定價格）非管制氣（浮動價格）非管制氣（浮動價格）2023年旺季（23年10月-23年12月）平均價格絕對值2.00 2.08 3.13 5.10 相對于基準門站價漲幅15%20%80%當月JKM現貨價格（取5.1）供應量占比55%42%3

153、%公司整體平均價格2.422023年淡季(23年4月-23年10月）平均價格絕對值2.00 2.08 3.13 5.10 相對于基準門站價漲幅15%20%80%當月JKM現貨價格（取5.1）供應量占比70%27%3%公司整體平均價格2.25 2022年旺季（22年10月-23年4月）平均價格絕對值1.82 2.08 3.04 相對于基準門站價漲幅5%20%70%、75%、80%當月JKM現貨價格供應量占比55%45%0%公司整體平均價格2.40 2022年淡季(22年4月1日-22年10月）平均價格絕對值1.82 2.08 2.78相對于基準門站價漲幅5%20%40%、60%、80%當月JKM

154、現貨價格供應量占比75%25%0%公司整體平均價格2.10資料來源：內蒙古發改委，財新，中信建投 天然氣定價政策改革帶來的收入增量彈性顯著圖表：天然氣價格政策調整帶來的增量收入空間測算圖表：天然氣價格政策調整帶來的增量收入空間測算87價格政策價格政策改革有助于改革有助于增厚公司收入和利潤。增厚公司收入和利潤。按照國家天然氣價格政策，公司對于非管制氣比例和價格相比門站基準價上浮比例根據市場行情進行適當調整。我們使用全國加權平均基準門站價乘以上浮比例得到各定價機制的價格，再以定價機制比例加權模擬得到公司銷售均價。公司2023年天然氣國內銷量按Q1增速計算，由此計算出政策變動帶來的天然氣毛利彈性空間

155、達265億元。（注意此處上浮比例參考公司天然氣銷售內蒙古分公司定價政策，模擬得到的為毛利彈性空間）國家推動天然氣市場化改革利好公司。國家推動天然氣市場化改革利好公司。2023年，預計天然氣整體需求將隨著中國經濟的恢復而緩慢增加，同時隨著國家持續推動天然氣價格市場化，公司作為國內最大的天然氣生產商和銷售商，將在經濟復蘇和市場化改革中充分受益。資料來源：內蒙古發改委，財新，中信建投20222023E天然氣國內銷量（十億立方米天然氣國內銷量（十億立方米)207 213 國內天然氣價格測算（元國內天然氣價格測算（元/立方米）立方米）2.012.13 天然氣國內銷售收入測算（億元）天然氣國內銷售收入測算

156、（億元）4154 4539 01公司概況與中特估02油氣和新能源板塊03煉油化工和新材料板塊05天然氣銷售板塊06 盈利預測及風險提示目錄8804銷售板塊 盈利預測：分部營收和毛利89資料來源：Wind，中信建投圖表：公司分部營收及預測圖表：公司分部營收及預測圖表：公司分部毛利及預測圖表：公司分部毛利及預測(30000)(20000)(10000)01000020000300004000050000600002017201820192020202120222023E2024E2025E油氣與新能源煉油化工和新材料銷售天然氣銷售總部及其他內部抵銷其他業務(1000)010002000300040

157、0050006000700080002017201820192020202120222023E2024E2025E油氣與新能源煉油化工和新材料銷售天然氣銷售總部及其他內部抵銷其他業務 盈利預測和估值比率預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1656.24、1689.13、1697.75億元，EPS分別為0.90、0.92、0.93元?？紤]到公司行業龍頭地位凸顯以及中國特色估值體系建設對于央企的帶動作用，維持“買入”評級。90資料來源：Wind，中信建投202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)2,614,349 3,239,167 3,000,083 3,025,8

158、96 3,052,960 增長率(%)35.2 23.9-7.4 0.9 0.9 凈利潤(百萬元)92,161 149,375 165,624 168,913 169,775 增長率(%)385.0 62.1 10.9 2.0 0.5 毛利率(%)20.8 22.0 21.7 21.7 21.5 凈利率(%)3.5 4.6 5.5 5.6 5.6 ROE(%)8.1 10.7 11.0 10.2 9.4 EPS(攤薄/元)0.50 0.82 0.90 0.92 0.93 P/E(倍)15.7 9.7 8.7 8.5 8.5 P/B(倍)1.141.060.970.880.81 風險提示91宏觀

159、經濟超預期下行的風險：宏觀經濟超預期下行的風險：原油需求與宏觀經濟密切相關，美聯儲超預期加息或經濟超預期衰退會導原油價格的下跌，影響公司油氣開采板塊業務利潤；地緣風險頻發的風險：地緣風險頻發的風險：能源價格與地緣風險密切相關，若宏觀需求因地緣風險波動將影響公司業績；產品產量不及預期的風險：產品產量不及預期的風險：油氣勘探與開采存在不確定性，煉化裝置也存在不可抗力風險，公司產量不及預期會影響當期業務利潤；公司油氣業務利潤敏感性分析：公司油氣業務利潤敏感性分析：假設原油和天然氣產量為公司2023年目標值，桶油成本考慮作業費、折舊折耗與攤銷、勘探費、棄置費，取2022年值，為了包括除所得稅和石油特別

160、收益金以外的其他稅金，加上2020年的單桶除所得稅外其他稅賦，當實現油價分別為60、70、80、90時，公司油氣開采凈利潤預測值分別為711、1132、1484、1798億元。91 分析師介紹分析師介紹鄧勝鄧勝 能源開采行業首席分析師，化工聯席首席分析師，華東理工大學材料學博士，CFA，德國應用化學等國際頂尖期刊發表論文10余篇。6年化工行業研究經驗，從產業視角做研究找投資機會。2018-2020年連續三年萬得金牌分析師第一名。研究助理研究助理林偉昊林偉昊 復旦大學化學學士、金融碩士，覆蓋原油煤炭、聚氨酯、氯堿和部分新材料行業。92評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標

161、準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,

162、結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告

163、首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投

164、資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允

165、許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1600聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk93