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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 29 日 森鷹窗業（森鷹窗業（301227.SZ）雄鷹展翅，乘風入云雄鷹展翅，乘風入云 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）957 887 1,107 1,358 1,622 增長率 yoy（%）14.4-7.3 24.7 22.7 19.4 歸母凈利潤（百萬元）128 108 147 174 211 增長率 yoy（%）1.1-16.0 36.4 18.3 21.1 ROE（%）15.0 6.0 8.0 8.8 9.8 EPS 最

2、新攤?。ㄔ?.35 1.14 1.55 1.84 2.22 P/E（倍）19.0 22.6 16.6 14.0 11.6 P/B（倍）2.8 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年 5月 26 日收盤價 公司概況：節能鋁包木窗行業領軍者，產品系列豐富。公司概況：節能鋁包木窗行業領軍者，產品系列豐富。公司專注于高品質節能鋁包木窗研發、設計、制造及銷售，曾獲得多項榮譽，競爭優勢突出。公司主要產品包括節能鋁包木窗、幕墻及陽光房及鋁合金窗。截至 2023 年第一季度，前五大股東持股比例為 67.24%，股權較為集中。家居龍頭入股協同效應有望顯現。202

3、3 年一季度公司實現營業收入 8580.27 萬元，同比下降17.61%；歸母凈利潤-560.53 萬元，同比增長 33.50%。節能鋁包木窗是公司收入的主要來源，2022 年營業收入達到 7.51 億元，占公司總營收的84.67%。窗行業：市場規模穩步提升，下游需求向好窗行業：市場規模穩步提升，下游需求向好 行業發展行業發展多年，產品推陳出新。多年，產品推陳出新。門窗發展歷程中，經歷了由傳統木門窗到斷橋鋁合金門窗的逐步迭代。當前我國窗市場主要以鋁合金窗為主，占比約 60%。窗行業產業鏈上游主要為原材料供應商，下游是房地產、裝修公司以及消費者等。目前門窗行業主要玩家包括外資企業、傳統老牌門窗企

4、業以及部分家居企業。市場規模穩步提升，存量房翻新需求潛力巨大。市場規模穩步提升，存量房翻新需求潛力巨大。門窗行業市場規模穩步增長，2022 年同比增長 20%至 1.2 萬億。窗行業市場需求包括三方面：新建住房首次裝修需求、裝修改善需求、存量房翻新需求。政策陸續加碼，房地產行業需求有望探底回升。存量市場接近 580 億平方米，舊窗翻修潛力巨大。消費升級大勢所趨，催生居民裝修改善需求。我國城鎮化率持續提升，且仍有較大進步空間。二手房市場體量龐大，年均成交面積 3-4 億。老舊小區改造政策支持力度大，2022 年全國新開工改造老舊小區 5.25 萬個、876 萬戶。2021 年我國住宅窗市場規模為

5、 1920.95億元，其中新房首次裝修、存量房到期翻新、居民裝修改善市場規模分別為 1216.94、358.41、345.60 億元。存量需求潛力巨大，預計 2021-2025年 CAGR 為 21.43%。行業呈現“大市場、小行業”特點，中高端、行業呈現“大市場、小行業”特點，中高端、綠色是未來發展趨勢。綠色是未來發展趨勢。門窗行業 TOP10%市占率不足 5%。門窗行業朝著中高端化發展，性能更加優異的系統門窗逐步走進人們視野。系統門窗增速超過門窗行業平均增速。目前我國系統門窗滲透率僅為 2-5%，未來成長空間較大。綠色 增持增持（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 建材 2023 年

6、 5 月 26 日收盤價（元）26.49 總市值（百萬元）2,511.25 流通市值（百萬元）590.45 總股本（百萬股）94.80 流通股本（百萬股）22.29 近 3 月日均成交額（百萬元）23.76 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 花江月花江月 執業證書編號：S1070522100002 郵箱： 相關研究相關研究 -22%-15%-9%-3%4%10%17%23%2022-052022-092023-012023-05森鷹窗業滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 化也是門窗行業重要發展趨勢，2030 碳達峰迫在眉睫，建筑業降碳勢在必

7、行。綠色建筑政策持續出臺，將成為十四五建筑行業重點發展方向。被動式建筑在建筑節能和綠色建筑中扮演著重要的角色，備受政策重視。公司分析：節能鋁包木窗積淀深厚，新業務未來可期公司分析：節能鋁包木窗積淀深厚，新業務未來可期 經營穩健，全產業鏈布局優勢明顯。經營穩健，全產業鏈布局優勢明顯。各業務發展趨勢向好，2022 年鋁合金窗收入同比高增。公司產品向多元化發展，節能鋁包木窗系列逐步豐富，幕墻及陽光房品類推陳出新。直接材料在公司生產成本中的占比較高，2022 年占比達 59.55%。公司通過引進國外設備及自主研發集成，已形成木材加工中心、鋁材加工生產系統、玻璃加工生產系統及立式成裝生產線四大核心生產模

8、塊。經銷為矛、大宗為盾，助力市場開拓。經銷為矛、大宗為盾，助力市場開拓。公司銷售模式兼顧大宗和經銷，2022 年二者收入占比分別為 56.56%、41.74%。2019-2021 年公司大宗業務客戶數量呈現逐年上升的趨勢，2021 年 75.56%的客戶來源于房地產開發商或業主方。截止到 2021 年底，公司經銷商數量合計達到 205家，且主要分布于華東地區。公司經銷商實力雄厚，2021 年，收入在100 萬元以上的經銷商占比達到 47.32%。公司持續優化經銷商布局，鼓勵經銷商發展“1+N”的模式，對現有經銷商進行考評優化，采取多樣的績效考核和激勵支持手段。具備規?；ㄖ粕a能力，技術具備規

9、?；ㄖ粕a能力，技術+服務奠定領先優勢。服務奠定領先優勢。節能鋁包木窗由于定制化的產品屬性，規?；a難度較高。公司是行業內少數擁有大規模定制生產能力的企業之一，競爭優勢突出。公司規劃未來三年內利用募投項目逐步提升產能并完善生產基地布局，當前擬建產能合計 40萬平方米。節能鋁包木窗型材制造及門窗制作工藝繁多，壁壘較高。公司身為行業標桿，參與行業標準制定，自主研發多項先進技術。公司產品用料高端，且可以為客戶提供木材、鋁材、玻璃、五金、紗窗的定制化服務。進軍鋁合金窗，打造第二增長曲線。進軍鋁合金窗，打造第二增長曲線。公司利用傳統鋁包木窗優勢，積極進軍鋁合金窗?！昂啇邸毕盗袖X合金窗設計簡約，個性鮮

10、明?！昂啇邸毕盗卸ㄎ恢懈叨?，專注零售渠道，2022 年產量同比增長 104.81%。投資建議：公司是節能鋁包木窗行業領軍者，競爭優勢明顯，首次給予增持投資建議：公司是節能鋁包木窗行業領軍者，競爭優勢明顯，首次給予增持評級。評級。預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 1.47、1.74、2.11 億元，同比分別增長 36%、18%、21%，對應估值分別為 17、14、12 倍。門窗行業發展多年，市場規模穩步提升，存量房翻修需求旺盛，隨著房地產政策的出臺，增量需求有望回暖。公司是節能鋁包木窗行業領軍者，全產業鏈布局優勢明顯；公司是行業內少數擁有大規模定制生產能力的企業之一，核心工藝技術領

11、先，客戶認可度高。此外，公司依托傳統節能鋁包木窗優勢，積極進軍市場空間更大的鋁合金窗，有望打開第二成長曲線。風險提示：風險提示：政策落地不及預期；市場測算與實際值偏差；地產需求恢復不及預期；原材料價格波動；行業競爭加劇風險。EYlY0XiY9YAUgVYZnVdU7N8Q6MtRrRnPoNlOoOoQkPpPrQ8OpOrRvPoMmMMYmQzQ公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：節能鋁包木窗行業領軍者，產品系列豐富.6 2.窗行業：市場規模穩步提升，下游需求向好.8 2.1 行業發展多年，產品推陳出新.8 2.2 市場規

12、模穩步提升，存量房翻新需求潛力巨大.10 2.3 行業呈現“大市場、小行業”特點，中高端、綠色是未來發展趨勢.16 2.3.1 行業集中度低，系統門窗滲透率有望持續提升.16 2.3.2 綠色節能是行業未來發展的主旋律.17 3 公司分析：節能鋁包木窗積淀深厚，新業務未來可期.19 3.1 經營穩健，全產業鏈布局優勢明顯.19 3.1.1 各產品發展向好，成本壓力緩解.19 3.1.2 觸達上游生產環節，打通完整工藝生產鏈.23 3.2 經銷為矛、大宗為盾，助力市場開拓.25 3.3 具備規?；ㄖ粕a能力，技術+服務奠定領先優勢.29 4.盈利預測及估值水平.36 4.1 盈利預測及投資建議

13、.36 盈利預測重要假設：.36 4.2 投資建議.37 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司主要產品.6 圖表 3：2018-2022 年公司營業收入及增速情況.7 圖表 4：2018-2022 年公司歸母凈利潤及增速情況.7 圖表 5：2018-2022 年公司營業收入結構情況.8 圖表 6：2018-2023Q1 公司毛利率及凈利率情況.8 圖表 7：我國門窗發展歷程.8 圖表 8：我國窗市場結構.9 圖表 9：窗行業產業鏈.9 圖表 10：門窗行業主要企業.10 圖表 11：2018-2022 年門窗行業市場規模及增速.11 圖表 12：2022

14、 年門窗企業區域分布.11 圖表 13：2022 年下半年以來的房地產政策.11 圖表 14：2000-2020 年我國存量住房面積.13 圖表 15：我國城鎮和農村居民人均可支配收入.13 圖表 16：我國城鎮和農村居民恩格爾系數.13 圖表 17：2000-2022 年全國城鎮化率.13 圖表 18：2017-2021 全國二手房成交情況.14 圖表 19：全國老舊小區改造情況.14 圖表 20：2021-2025 年我國窗行業市場規模測算.15 圖表 21：我國系統門窗競爭格局.16 圖表 22：普通門窗和系統門窗對比.16 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

15、末頁聲明 圖表 23：2019-2022 年普通門窗和高端系統門窗市場規模增速.17 圖表 24：2020 年全國建筑能耗數據分析.17 圖表 25：全國建筑能耗和碳排放變化趨勢.18 圖表 26：建筑節能政策匯總.18 圖表 27：2018-2022 節能鋁包木窗收入及同比增速.19 圖表 28：2018-2022 幕墻及陽光房收入及同比增速.20 圖表 29：2021-2022 鋁合金窗收入及同比增速.20 圖表 30：2018-2021 節能鋁包木窗各系列產品占比.20 圖表 31：公司主要產品種類及介紹.20 圖表 32：2018-2022 木材價格指數.22 圖表 33：2018-2

16、022 鋁材價格指數.22 圖表 34：2018-2023 玻璃價格.22 圖表 35：2020-2021 公司主要原材料占原材料采購額比例.22 圖表 36：2018-2022 公司各產品毛利率.22 圖表37：境內外采購紅松價格對比情況.23 圖表 38：外鋁板框數控自動氬弧焊接機.24 圖表 39：鋁材數字化加工中心.24 圖表 40：2019-2021 年玻璃采購數量.24 圖表 41：2019-2021 年玻璃采購單價.24 圖表 42：公司玻璃生產線及產能變動情況.24 圖表 43：2019-2022 年大宗業務收入及增速.25 圖表 44：2019-2022 年經銷業務收入及增速

17、.25 圖表 45：2019-2022 公司大宗和經銷商收入模式占比.25 圖表 46：2019-2021 年大宗業務客戶數量.25 圖表 47：2019-2021 年大宗業務銷售收入構成.25 圖表 48：大宗業務銷售流程圖.26 圖表 49：2019-2021 年公司經銷商收入區域分布.26 圖表 50：2019-2021 年公司經銷商銷售收入（億元）.26 圖表 51：公司經銷商網絡.27 圖表 52：2019-2021 年分級經銷商數量占比.27 圖表 53：2019-2021 年分級經銷商銷售收入占比.27 圖表 54：公司終端店面效果展示.27 圖表 55：2019-2020 返利

18、金額及占經銷收入比例.28 圖表 56：通過信息化、智能化實現規模生產.29 圖表 57：2019-2021 公司產能及產能利用率.30 圖表 58：公司 IPO 募投項目.30 圖表 59：窗類對比.31 圖表 60：公司重要技術.31 圖表 61：公司產品全生命周期質量管理關鍵環節.32 圖表 62：2019-2022 研發費用投入與研發費用率.33 圖表 63：公司定制化服務項目.33 圖表 64：2019-2021 售后費用及占營收比例.34 圖表 65：2019-2021 廣告宣傳費及占營收比例.34 圖表 66：公司和競爭對手產品零售價格.34 圖表 67：公司簡愛鋁合金窗.35

19、圖表 68：簡愛鋁合金窗“四簡四愛”特點.35 圖表 69：2021-2022 鋁合金窗產銷量.36 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：2018-2022 公司在華東區域收入.36 圖表 71：分產品收入預測.37 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：公司概況：節能鋁包木窗行業領軍者，產品系列豐富節能鋁包木窗行業領軍者，產品系列豐富 公司專注于高品質節能鋁包木窗研發、設計、制造及銷售，曾獲得多項榮譽，競爭優勢公司專注于高品質節能鋁包木窗研發、設計、制造及銷售，曾獲得多項榮譽，競爭優勢突出。突出。

20、公司成立于 1999 年，率先將德系木窗系統引入中國并提出“鋁包木窗”概念。公司專注于高品質節能鋁包木窗研發、設計、制造，是少數擁有大規模定制能力的企業之一。2011 年，公司獲得 CE 認證，取得了進入歐盟市場的銷售通行證，后于 2014 年成功在新三板掛牌。2018 年公司獲“世界最大被動式工廠”吉尼斯世界紀錄。經中國建筑金屬結構協會鋼木窗委員會、全國工商聯家具裝飾業商會認定，2017-2019 年度，公司在鋁包木窗生產規模、市場銷售量上，連續三年在國內同類企業中排名第一，并于2019年成為中國被動式建筑聯盟第三屆常務理事單位（PHAChina），列入“十三五”國家重點研究計劃，后于 20

21、22 年登陸深交所。公司憑借自主研發的多款適用于被動式建筑的節能窗系產品，推動中國乃至世界超低能耗建筑外窗產業的發展潮流。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司主要產品包括節能鋁包木窗、幕墻及陽光房公司主要產品包括節能鋁包木窗、幕墻及陽光房及鋁合金窗及鋁合金窗。公司始終聚焦節能窗產品的研發與制造，不斷優化和升級產品主材料配置，全球化采購引進各國先進的生產線和門窗信息化系統。公司提供量身定制的服務，滿足不同客戶的個性化需求，同時努力做到節能降耗。經過多年的發展，公司在節能鋁包木窗領域獲得了強大的品牌影響力和認可度，銷售區域覆蓋了全國大部分省份。幕墻及陽光房的生產工

22、藝類似于節能鋁包木窗產品，是以純實木作為主要承重結構的全透明非傳統建筑，采用玻璃和鋁包木框架，同樣具有良好的保溫隔熱性能。此外，在鋁包木窗品類的基礎上，公司于 2021 年自主研發設計“簡愛”系列鋁合金窗，以多腔斷橋鋁合金為主結構，是公司為進一步拓展零售市場而推出的產品。圖表2：公司主要產品 公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司2022年報，長城證券產業金融研究院 截至截至 2023 年年第一第一季度，前五大股東持股比例為季度，前五大股東持股比例為 67.24%，股權較為集中。家居龍頭入，股權較為集中。家居龍頭入股協同效應有望顯現。股協同效應有

23、望顯現。公司第一和第二大股東為創始人邊書平、應京芬夫婦，合計持股62.51%。此外，2018 年，歐派家居、居然之家和紅星美凱龍等家居龍頭企業也紛紛入股，分別持股 1.58%、1.58%和 1.57%。家居龍頭企業入股后，雙方合作空間進一步打開，有望為公司帶來更多機遇。圖表 3：公司前五大股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 邊書平 55.42%應京芬 7.09%梅州歐派投資實業有限公司 1.58%中居和家（北京）投資基金管理有限公司北京居然之家聯合投資管理中心（有限合伙）1.58%紅星美凱龍家居商場管理有限公司 1.57%合計合計 67.24%資料來源：公司2023年一季報，長城

24、證券產業金融研究院 2023 年一季度公司實現年一季度公司實現營業收入營業收入 8580.27 萬元，同比下降萬元，同比下降 17.61%；歸母凈利潤歸母凈利潤-560.53 萬元，同比增長萬元，同比增長 33.50%。2018-2021 年，公司收入和歸母凈利潤逐年遞增，復合增速分別達 16.13/28.73%，發展勢頭較盛。2022 年，受外部環境及房地產市場影響，公司營業收入同比下降 7.28%至 8.87 億元。同時，由于低毛利率的鋁合金產品收入增速較快且占比增加，以及應收賬款計提的減值損失增加，歸母凈利潤同比下降 15.96%至 1.08 億元。一季度為公司傳統淡季，2023 年一季

25、度公司營業收入/歸母凈利潤分別為8580.27/-560.53 萬元，同比分別變動-17.61/+33.50%。圖表3：2018-2022 年公司營業收入及增速情況 圖表4：2018-2022 年公司歸母凈利潤及增速情況 公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 節能鋁包木窗是公司節能鋁包木窗是公司收入的主要來源收入的主要來源，2022 年營業收入達到年營業收入達到 7.51 億元，占公司總營億元，占公司總營收的收的 84.67%。201

26、8-2022 年，公司鋁包木門窗的收入占比均超過 80%。2022 年鋁合金窗收入保持快速增長，同比增長 127.24%至 1.02 億元。毛利率方面，2022 年公司毛利率整體回升，同比增長 3.69pct 至 33.34%，凈利率同比下降 1.26pct 至 12.17%。2023年一季度公司毛利率/凈利率分別為 26.32/-6.53%。圖表5：2018-2022 年公司營業收入結構情況 圖表6：2018-2023Q1 公司毛利率及凈利率情況 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：招股說明書，公司 2022年報及 2023一季報，長城證券產業金融研究院

27、 2.窗行業：市場規模穩步提升，下游需求向好窗行業：市場規模穩步提升，下游需求向好 2.1 行業發展多年，產品推陳出新行業發展多年，產品推陳出新 門窗門窗發展歷程中，經歷了由發展歷程中，經歷了由傳統傳統木門窗到斷橋鋁合金門窗的逐步迭代。木門窗到斷橋鋁合金門窗的逐步迭代。早期由于制作工藝以及材料的限制，人們多以木頭或鋼材作為門窗的主要制作材料。20世紀70-90年代，鋁合金門窗、塑鋼門窗相繼出現，并因其優異的產品性能廣受追捧，20 世紀 90 年代以來，斷橋鋁合金門窗和鋁包木門窗橫空出世，因其綜合性能更優，在我國門窗市場快速發展。圖表7：我國門窗發展歷程 公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末

28、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：皇派家居招股書，長城證券產業金融研究院 當前我國窗市場主要以鋁合金窗為主，占比約當前我國窗市場主要以鋁合金窗為主，占比約 60%。根據中國建筑金屬協會期刊，當前我國窗市場中，鋁合金窗依然處于主導地位看，占比約為 60%；其次是塑料窗，占比約為 20%；剩余部分包括木窗（含鋁包木窗）、鋼窗、鋼塑復合窗、玻璃鋼窗等占比約為 20%。圖表8：我國窗市場結構 資料來源：中國建筑金屬協會期刊，長城證券產業金融研究院 窗行業產業鏈上游主要為原材料供應商，下游是房地產、裝修公司以及消費者等。窗行業產業鏈上游主要為原材料供應商，下游是房地產、裝修公司以及消費者等。窗行

29、業處于產業鏈中游，行業上游主要為木材、鋁材、玻璃、水性漆、五金件及密封膠條等原材料供應商；下游主要面向房地產商、裝修裝飾公司、購買商品住房首次裝配以及舊房裝修改善的消費者。圖表9：窗行業產業鏈 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 目前門窗行業主要玩家包括外資企業、目前門窗行業主要玩家包括外資企業、傳統傳統老牌門窗企業以及老牌門窗企業以及部分部分家居家居企業企業。1）外資）外資公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 品牌。品牌。以日本 YKK AP、意大利阿魯克、德國旭格國際集團為代表，這些企業經驗豐富，產品質量優秀，業務遍布全球各地。2）傳統門窗

30、企業。）傳統門窗企業。包括森鷹窗業、貝克洛、皇派家居等，這些企業深耕門窗行業多年，實力雄厚。3）家居企業。）家居企業。門窗行業市場龐大，發展前景廣闊，吸引了眾多知名家居企業入場，如索菲亞、歐派、好萊客、詩尼曼等。圖表10：門窗行業主要企業 地區地區 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 國外 YKK AP 日本 YKK AP 于 1957 年成立，1962 年開始從事鋁合金門窗生產和銷售業務，主要產品包括斷橋鋁合金門窗、鋁合金門窗和幕墻三大系列。1999 年，YKK AP 成立大連吉田建材有限公司，隨后分別在深圳、蘇州、上海設立工廠及銷售公司，營業范圍覆蓋中國主要城市。阿魯克 意大利 AluK

31、阿魯克集團，成立于 1949 年，專業從事鋁合金門窗幕墻系統設計與生產，擁有超過 70 年的行業經驗，主要產品包括窗、門、幕墻及執手等。目前，阿魯克集團在全球擁有 10 家分公司，2600 多家客戶，業務遍及全球多個國家和地區。旭格 德國旭格國際集團，成立于 1951 年，是一家鋁合金門、窗、幕墻系統的全球性系統供應商，主要產品包括門、窗、幕墻和安防與遮陽系統等。旭格與全球 40,000 名加工商、開發商、建筑師和投資商建立合作，集團業務遍及全球 80 多個國家。國內 森鷹窗業 森鷹窗業成立于 1999 年 12 月，于 2020 年 12 月申請深交所創業板上市。森鷹窗業是一家專注于定制化節

32、能鋁包木窗研發、設計、生產及銷售于一體的高新技術企業，主要產品包括節能鋁包木窗、幕墻及陽光房。貝克洛 廣東貝克洛幕墻門窗系統有限公司，成立于 2009 年 9 月，為上市公司豪美新材的全資子公司，是一家集研發、設計咨詢、銷售、技術服務為一體的幕墻門窗系統供應商，產品包括外開窗、內開窗、推拉窗、推拉門、平開門、折疊門、陽光房及幕墻等多種系統。該公司主要面向工程客戶，終端應用主要為房地產開發項目?；逝杉揖?皇派家居在廣東佛山擁有現代化生產基地，是集研發、制造、營銷于一體的國家高新技術企業，多年來專注于開發門窗、陽光房等產品，獲得歐盟 CE、澳洲 STANDARDSMARK 產品雙認證，全國終端品牌

33、專賣店 800+家，覆蓋中國大陸 30 個省、自治區、直轄市。家居企業 索菲亞、歐派、好萊客、詩尼曼等。資料來源：各公司官網，長城證券產業金融研究 2.2 市場規模穩步提升，存量房翻新需求潛力巨大市場規模穩步提升，存量房翻新需求潛力巨大 門窗行業市場規模穩步增長，門窗行業市場規模穩步增長，2022 年同比增長年同比增長 20%至至 1.2 萬億。萬億。根據優居研究院的2022 中國定制門窗行業發展趨勢研究報告，我國門窗行業市場規模穩步增長，2018年市場規模為 7300 億元，2022 年達到 1.2 萬億元，復合增速為 13.23%。從門窗企業的區域分布來看，目前華南企業數量最多，其次是華北

34、和華東。公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：2018-2022 年門窗行業市場規模及增速 圖表12：2022 年門窗企業區域分布 資料來源：優居研究院，長城證券產業金融研究院 資料來源：優居研究院，長城證券產業金融研究院 窗行業市場需求包括三方面：新建住房首次裝修需求、裝修改善需求、窗行業市場需求包括三方面：新建住房首次裝修需求、裝修改善需求、存量房翻新存量房翻新需求。需求。近年來，受房地產調控影響，我國新建住房增速逐步放緩，對窗行業的市場需求造成一定影響，但隨著各種利好政策的出臺，增量需求有望好轉。其次，我國住房存量市場龐大，需要更新換代的舊窗

35、體量不容小覷，窗行業依然大有可為。最后，隨著城鎮化進程的持續推進，以及人們生活水平和消費能力的提高，居民對窗戶的裝修改善需求旺盛，功能和美觀屬性更佳的系統門窗將替代傳統門窗，逐步走進人們的生活。政策政策陸續陸續加碼，房地產行業需求有望探底回升。加碼，房地產行業需求有望探底回升。2022 年下半年以來，房地產利好政策持續出臺，“信貸、債券、股權”三箭齊發，房地產企業融資環境迎來全面改善。除供給端外，政策也重視需求端，例如首套住房貸款利率政策常態化、各地“因城施政”等，房地產行業供需兩側均迎利好，市場需求有望逐步回暖。2023 年 4 月商品房銷售、施工、新開工、竣工面積同比變動-11.8%、-4

36、5.7%、-28.3%、37.2%，3 月同比值分別為-3.5%、-34.2%、-29.0%、32.0%，竣工端增速持續向好。圖表13：2022 年下半年以來的房地產政策 日期日期 名稱名稱 主要內容主要內容 2023.01.13 起草改善優質房企資產負債表計劃行動方案 為貫徹落實中央經濟工作會議部署，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，有關部門起草了改善優質房企資產負債表計劃行動方案，方案明確將完善針對 30 家試點房企的“三線四檔”規則，擬重點推進 21 項工作任務，引導優質房企資產負債表回歸安全區間，推動行業向新發展模式平穩過渡。2023.01.10 人民銀行、銀保監會聯合召

37、開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩增長有關工作 要有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃，聚焦優質房企，開展”資產激活”“負債接續”權益補充”預期提升”四項行動，綜合施策改善優質房企經營性和融資性現金流，引導優質房企資產負債表回歸安全區間；要配合有關部門和地方政府扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作 2022.12.30 人民銀行、銀保監會建立首套住房貸款利率政策動態調整機制 人民銀行、銀保監會發布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。

38、2022.12.21 證監會明確五大重點工作，更好服務經濟全面落實改善優質房企資產負債表計劃，繼續實施民企債券融資專項支持計劃和支持工具，更好推進央地公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 整體好轉 合作增信共同支持民營房企發債。落實好已出臺的房企股權融資政策，允許符合條件的房企“借殼”已上市房企，允許房地產和建筑等密切相關行業上市公司實施涉房重組。加快打造保障性租賃住房 REITs 板塊。2022.11.28“第三支箭”來了，證監會公布房企股權融資調整優化 5 項措施 1.恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；2.恢復上市房企和涉房上市公司再融資；3.調整完善

39、房地產企業境外市場上市政策；4.進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；5.積極發揮私募股權投資基金作用。2022.11.23 中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度。2022.11.21 人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會 要全面落實房地產長效機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。保持房地產融資平穩有序，穩定房地產

40、企業開發貸款、建筑企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款、信托貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期。用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資。完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實。2022.11.23 中國人民銀行、銀保監會：關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知（十六條措施）包括保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度等 6 個方面 16 條措施。2022

41、.11.21 央行擬向商業銀行提供 2000 億元免息再貸款 近期，央行擬發布保交樓貸款支持計劃；至 2023 年3 月 31 日前，央行將向商業銀行提供 2000 億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用于支持“保交樓”，封閉運行、?？顚Ｓ?。2022.10.14 人民銀行行長易綱線上出席二十國集團財長和央行行長會議 易綱在發言中表示人民銀行將加大穩健貨幣政策實施力度，為實體經濟提供更有力支持，重點發力支持基礎設施建設，支持金融機構發放制造業等重點領域設備更新改造貸款，同時推動“保交樓”專項借款加快落地使用，促進房地產市場平穩健康發展。2022.09.30 中國人民銀行決定下調首套個人住房公

42、積金貸款利率 中國人民銀行決定，自 2022 年 10 月 1 日起，下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別不公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 低于 3.025%和 3.575%。資料來源：人民銀行，新華社，證監會，長城證券產業金融研究 存量市場存量市場接近接近 580 億平方米億平方米，舊窗舊窗翻修翻修潛力巨大潛力巨大。90 年代以來，我國房地產市場長期保持快速發展態勢，所積

43、累下來的存量市場體量龐大。根據國家統計局數據，近十年我國人均住房面積和人口數量持續攀升，側面印證了存量住房市場的快速擴容。以人均住房面積*人口數簡單測算，2020 年我國存量住房面積達到 578 億平方米。圖表14：2000-2020 年我國存量住房面積 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 注：存量住房面積=農村人均住房面積*農村人口數+城鎮人均住房面積*城鎮人口數，數據來自國家統計局 消費升級大勢所趨，消費升級大勢所趨，催生催生居民居民裝修裝修改善需求。改善需求。2022 年我國城鎮居民人均可支配收入為4.93 萬元，同比增長 3.95%；農村居民人均可支配收入為 2.01 萬元，

44、同比增長 6.35%。長期來看，居民恩格爾系數呈下降趨勢，其中城鎮/農村居民居民恩格爾系數分別從 2000年的 39.40/49.10%下降至 2022 年 29.48/32.98%。圖表15：我國城鎮和農村居民人均可支配收入 圖表16：我國城鎮和農村居民恩格爾系數 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 我國城鎮化率持續提升，且仍有較大進步空間。我國城鎮化率持續提升，且仍有較大進步空間。2000 年以來，我國城鎮化率呈現穩步上升趨勢，2022 年全國城鎮化率達到 65.22%，而 2000 年僅為 36.22%。根據國際經驗，城鎮化發展一般

45、經歷四個階段：初始、加速、減速、飽和。其中，城鎮化率達到 20%之前屬于初始階段，從 20%快速增加至 50%屬于加速階段，從 50%減速增加至 70%屬于減速階段，城鎮化率進入 70%后緩慢發展的情形屬于飽和階段。目前歐美國家的城鎮化率基本穩定在 80%左右，我國與其相比仍有較大進步空間。圖表17：2000-2022 年全國城鎮化率 公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 二手房市場體量龐大，年均成交面積二手房市場體量龐大，年均成交面積 3-4 億億。根據貝殼研究院數據，自 2017 年起，全國二手房市場成交金額

46、呈現上漲趨勢，2021 年受房地產市場調控影響，成交金額有所回調。二手房成交面積近幾年呈現震蕩下跌趨勢，年均成交面積維持在 3-4 億。2021年，全國二手房銷售面積為 3.6 億，銷售套數為 393 萬套，銷售金額為 7 萬億元，成交均價為 1.94 萬元/。圖表18：2017-2021 全國二手房成交情況 時間時間 銷售面積（億銷售面積（億）銷售套數（萬銷售套數（萬套）套）銷售金額（萬億銷售金額（萬億元）元）成交均價（萬元成交均價（萬元/）2017 4.1 430 6.0 1.45 2018 4.0 430 6.6 1.64 2019 3.9 426 6.8 1.72 2020 4.0 4

47、32 7.5 1.88 2021 3.6 393 7.0 1.94 資料來源：貝殼研究院，長城證券產業金融研究 老舊小區改造政策支持力度大，老舊小區改造政策支持力度大，2022 年全國新開工改造老舊小區年全國新開工改造老舊小區 5.25 萬個、萬個、876 萬萬戶。戶。我國老舊小區改造工作穩步推進，2019-2021 年，全國累計新開工改造城鎮老舊小區 11.4 萬個、惠及居民 2000 多萬戶。2022 年全國計劃新開工改造城鎮老舊小區 5.1 萬個、840 萬戶；實際新開工改造老舊小區 5.25 萬個、876 萬戶。此外，根據住建部部長倪虹在 2023 年全國住房和城鄉建設工作會議上表示，

48、2023 年我國將新開工改造城鎮老舊小區 5.3 萬個以上，累計改造小區數量達到 16.7 萬戶。根據“十四五”公共服務規劃，到 2025 年，我國城鎮老舊小區改造數量要達到 21.9 萬個。圖表19：全國老舊小區改造情況 2020 2021 2022 2023E 新開工改造老舊小區數量（萬個）4.03 5.56 5.25 5.3 新開工改造老舊小區戶數（萬戶）736 965 876-資料來源：住建部，長城證券產業金融研究 根據我們的測算，根據我們的測算，2021 年年我國住宅我國住宅窗市場規模為窗市場規模為 1920.95 億元，其中新房首次裝修、億元，其中新房首次裝修、存量房到期翻新、居民

49、裝修改善市場規模分別為存量房到期翻新、居民裝修改善市場規模分別為 1216.94、358.41、345.60 億元億元。存量需求潛力巨大，預計存量需求潛力巨大，預計 2021-2025 年年 CAGR 為為 21.43%。根據我們測算，未來幾公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年我國窗行業市場規模有望呈現穩步上升趨勢，到2025 年市場規模將達 2726.79 億元，2021-2025 復合增速為 9.15%。其中存量房市場潛力巨大，2021 年市場規模為 358.41億元，到 2025 年預計將達 779.14 億元，復合增速為 21.43%。首次裝修市

50、場和居民裝修改善市場預計穩中有升，市場規模將分別由 2021 年的 1216.94/345.60 億元增長至2025 年的 1497.47/450.17 億元，復合增速分別為 5.32/6.83%。有關假設前提如下：2022 年下半年以來房地產政策加碼多集中在“保交樓”等竣工端，預計竣工面積會逐步回暖，假設 2023-2025 年竣工面積增速分別為 8%、5%、5%；2022 年房地產行業整體承壓，假設當年二手房成交面積下滑 10%，之后市場逐步回暖，增速與竣工面積保持一致；二手房裝修改善需求與存量房到期翻新需求有重合部分，根據中國社科院、華夏時報的住房與美好生活：中國住房大數據報告 2021

51、，大部分二手房樓齡在 18 年以內，樓齡 75 分位數為 18 年，據此假設重復系數為 20%。假設窗售價為 600 元/，且每年遞增 5%；假設存量房窗戶翻修周期為 20 年，則 2021 年竣工面積對應 2001 年數據，以此類推。圖表20：2021-2025 年我國窗行業市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新房首次裝修 竣工面積（萬）101411.94 86222.00 93119.76 97775.75 102664.54 窗戶面積（萬）20282.39 17244.40 18623.95 19555.15 20532.91 單價（元/）600.00

52、 630.00 661.50 694.58 729.30 市場規模（億元）1216.94 1086.40 1231.97 1358.25 1497.47 存量房到期翻修 竣工面積（萬）29867.36 34975.75 41464.06 42464.90 53417.04 窗戶面積（萬）5973.47 6995.15 8292.81 8492.98 10683.41 單價（元/）600.00 630.00 661.50 694.58 729.30 市場規模（億元）358.41 440.69 548.57 589.90 779.14 居民裝修改善（剔除到期翻修）二手房成 交面積（萬）36000.

53、00 32400.00 34992.00 36741.60 38578.68 窗戶面積（萬）7200.00 6480.00 6998.40 7348.32 7715.74 重復系數 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 有效面積（萬）5760.00 5184.00 5598.72 5878.66 6172.59 單價（元/）600.00 630.00 661.50 694.58 729.30 市場規模（億元）345.60 326.59 370.36 408.32 450.17 合計合計-市場規模（億元）市場規模（億元）1920.95 1853.68 2150.90 2356.47

54、2726.79 資料來源：國家統計局，貝殼研究院，中國社科院，華夏時報，長城證券產業金融研究 公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 行業呈現行業呈現“大市場、小行業”“大市場、小行業”特點，中高端、綠色是未來發展特點，中高端、綠色是未來發展趨勢趨勢 2.3.1 行業集中度低，系統門窗滲透率有望持續提升行業集中度低，系統門窗滲透率有望持續提升 門窗行業呈現“大市場、小行業”特點，門窗行業呈現“大市場、小行業”特點，TOP10%市占率不足市占率不足 5%。根據2022 中國定制門窗行業發展趨勢研究報告，目前門窗行業 TOP10 企業的市場總占有率不足 5

55、%；TOP30 企業的市場總占有率不足 10%。以系統門窗為例，大部分企業收入規模在 1-2 億元，收入規模達 5 億以上的有 5 家，達到 10 億以上的僅有 2 家。圖表21：我國系統門窗競爭格局 資料來源：優居研究院，長城證券產業金融研究院 門窗行業朝著中高端化發展，門窗行業朝著中高端化發展，性能更加優異的系統門窗逐步走進人們視野。性能更加優異的系統門窗逐步走進人們視野。系統門窗是是系統化設計、制造、安裝的建筑門窗。相比傳統門窗，系統門窗可在兼顧成本的前提下，保障高可靠性和耐用性，并實現多項優異性能。系統門窗具備應對多樣化地理氣候的能力，擁有提高節能效率和定制化需求的發展趨勢，具有系統性

56、的設計、制造、安裝流程和兼顧成本、效率的競爭優勢。圖表22：普通門窗和系統門窗對比 對比內容對比內容 普通門窗普通門窗 系統門窗系統門窗 水密性、氣密性、抗風壓性、保溫隔熱性、隔音性 未合理搭配型材、玻璃、五金配件等材料，未充分考慮水密、氣密、抗風壓、保溫隔熱、隔音等一系列重要性能 科學搭配型材、玻璃、五金配件等材料，通過原材料優化、腔體設計、密封結構調整等方式實現預期的水密、氣密、抗風壓、保溫隔熱、隔音等一系列重要性能 節能環保性 產品保溫隔熱、氣密、隔音等性能普通，暖氣、空調等能耗相對較高 產品保溫隔熱、氣密、隔音等性能優異，有效提高門窗節能環保性 適用范圍 適用范圍界定不精準 經過理論分

57、析和檢測，開發適用于不同地域、氣候的產品 設計、制造和安裝過程 主要由施工方進行簡單設計組裝的方式制造，無明確設計、制造和安裝流程 遵循嚴格的系統門窗設計、制造和安裝流程。通過基礎技術研發、材料選用、構造設計、安裝等實現全過程的嚴格質量控制 定制化功能 一般無個性化、定制化的功能擴展 除集成安全、節能、環保、隔音等性能，還可以在自動化、智能化控制、環境感應公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 等方面為客戶提供個性化、定制化的功能擴展 產品壽命 產品易出現窗扇下垂、角部開裂、開啟困難、透風、漏水等質量問題，產品壽命較短 質量穩定，產品壽命較長 資料來源：中國幕

58、墻網，長城證券產業金融研究 系統門窗系統門窗市場規模市場規模增速超過增速超過門窗門窗行業平均增速。行業平均增速。隨著生活水平的提高，人們對門窗的功能性越來越看重，高端系統門窗愈發受到消費者青睞。2019-2022 年，高端系統門窗市場規模增速分別為 43/30/40/25%，而門窗行業整體增速分別為 16/14/3/20%，系統門窗表現亮眼，未來增長動能充足。圖表23：2019-2022 年普通門窗和高端系統門窗市場規模增速 資料來源：優居研究院，長城證券產業金融研究院 目前我國系統門窗滲透率目前我國系統門窗滲透率僅為僅為 2-5%，未來成長空間較大。，未來成長空間較大。同海外成熟市場相比，目

59、前我國系統門窗行業依然處于發展初期。長期以來，國內門窗品質參差不齊，在隔音性能、水密氣密性等方面的不足嚴重影響居住環境的舒適性，成為住宅品質的短板。系統門窗作為高品質門窗的代表，根據豪美新材 2022 年報，目前系統門窗在國內門窗市場的滲透率僅為 2%-5%，在歐洲市場的滲透率達到 70%以上，仍有較大進步空間。2.3.2 綠色節能是行業未來發展的主旋律綠色節能是行業未來發展的主旋律 綠色化也是門窗行業重要發展趨勢，綠色化也是門窗行業重要發展趨勢，2030 碳達峰迫在眉睫，建筑業降碳勢在必行。碳達峰迫在眉睫，建筑業降碳勢在必行。根據中國建筑節能協會發布的中國建筑能耗研究報告（2022），202

60、0 年全國建筑全過程能耗占全國能源消費總量比重為 45.50%，全國建筑全過程碳排放占全國碳排放的比重為 50.90%。根據德國商會德中生態商務平臺(Econet China)的目標市場分析：中國建筑和綠色建筑標準的能源效率，傳統建筑中，通過門窗流失的能量約占建筑能耗的45%-50%。做好門窗節能對建筑行業而言至關重要，綠色化將是門窗行業未來的重要發展趨勢。圖表24：2020 年全國建筑能耗數據分析 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：中國建筑節能協會，長城證券產業金融研究院 自十三五時期以來，我國建筑運行能耗及運行碳排放兩項指標同比增速均實現收

61、窄。自十三五時期以來，我國建筑運行能耗及運行碳排放兩項指標同比增速均實現收窄。我國建筑能耗與碳排放變化主要表現為兩大趨勢：（1）建筑運行碳排放增速低于能耗增速；（2）自十一五時期以來，兩項指標同比增速總體呈現收窄趨勢，“十一五”、“十二五”和“十三五”期間年均碳排放增速分別為 7.0%、4.2%和 2.8%。圖表25：全國建筑能耗和碳排放變化趨勢 資料來源：中國建筑節能協會，長城證券產業金融研究院 綠色建筑政策持續出臺，將成為十四五建筑行業重點發展方向。綠色建筑政策持續出臺，將成為十四五建筑行業重點發展方向。建筑節能和綠色建筑是推進新型城鎮化、建設生態文明、全面建成小康社會的重要舉措。中央與地

62、方政府為配合這一目標達成，先后出臺一系列指導方案，有效提高建筑節能行業建設標準，為公司所處節能窗行業市場滲透率提升起到推進作用。圖表26：建筑節能政策匯總 文件名文件名 發布時間發布時間 發文單位發文單位 政策內容政策內容“十四五”建筑業發展規劃 2022 年 住房城鄉建設部 研究建立綠色建造政策、技術、實施體系，出臺綠色建造技術導則和計價依據，構建覆蓋工程建設全過程的綠色建造標準體系。在政府投資工程和大型公共建筑中全面推行綠色建造?！笆奈濉苯ㄖ澞芘c綠色建2022 年 住房城鄉建設部 到 2025 年，城鎮新建建筑全面建成綠色建筑，建筑能源利用效率穩步提升，建筑用能公司深度報告 P.19

63、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 文件名文件名 發布時間發布時間 發文單位發文單位 政策內容政策內容 筑發展規劃 結構逐步優化，建筑能耗和碳排放增長趨勢得到有效控制，基本形成綠色、低碳、循環的建設發展方式，為城鄉建設領域 2030 年前碳達峰奠定堅實基礎。2030 年前碳達峰行動方案 2021 年 國務院 加快推進綠色建材產品認證和應用推廣，加強新型膠凝材料、低碳混凝土、木竹建材等低碳建材產品研發應用。推廣節能技術設備，開展能源管理體系建設，實現節能增效。綠色建筑創建行動方案 2020 年 住建部、工業和信息化部等七部門 創建目標：到 2022 年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面

64、積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加，既有建筑能效水平不斷提高，住宅健康性能不斷完善，裝配化建造方式占比穩步提升，綠色建材應用進一步擴大。近零能耗建筑技術標準 2019 年 住建部 建筑設計應根據氣候特征合和場地條件，通過被動式涉及降低建筑冷熱需求和提升主動式能源系統的能效達到超低能耗，在此基礎上，利用可再生能源對建筑能源消耗進行平衡和替代達到近零能耗。資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 被動式建筑在建筑節能和綠色建筑中扮演著重要的角色，備受政策重視。被動式建筑在建筑節能和綠色建筑中扮演著重要的角色，備受政策重視。被動式建筑是利用太陽能及家電設備散熱為建筑內部提供熱能，從而減

65、少使用主動供應能源。此類起源于德國，目前是國際公認的節能建筑形式。我國被動式建筑起步較晚，于 2015 年住建部第一次正式出臺行業指導方針被動式超低能耗綠色建筑技術導則（試行）。截至2020 年 8 月，我國各級政府共頒布被動式建筑鼓勵政策 115 項，其中國家層面 13 項，21 個省/直轄市/自治區、16 個城市先后發布 102 項。截至 2020 年，全國共發布被動式建筑技術導則 9 項，設計、檢測、評價標準 14 項。3 公司分析：節能鋁包木窗積淀深厚，新業務未來可期公司分析：節能鋁包木窗積淀深厚，新業務未來可期 3.1 經營穩健，全產業鏈布局優勢明顯經營穩健，全產業鏈布局優勢明顯 3

66、.1.1 各產品發展向好，成本壓力緩解各產品發展向好，成本壓力緩解 各業務發展各業務發展趨勢趨勢向好，向好，2022 年鋁合金窗收入同比高增年鋁合金窗收入同比高增。2018-2021 年，節能鋁包木窗收入穩步增長，2022 年受外部環境和房地產市場影響，收入同比下降 12.53%至 7.51億元；幕墻及陽光房與公司的節能鋁包木窗產品的生產工藝相近，是節能鋁包木窗產品的重要補充，全年收入同比下降 48.15%至 1867.84 萬元；鋁合金窗是公司下一步重要進軍領域，市場拓展成效顯著，全年實現營業收入 1.02 元，同比增長 127.24%。圖表27：2018-2022 節能鋁包木窗收入及同比增

67、速 公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 圖表28：2018-2022 幕墻及陽光房收入及同比增速 圖表29：2021-2022 鋁合金窗收入及同比增速 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 公司產品向多元化發展，節能鋁包木窗公司產品向多元化發展，節能鋁包木窗系列逐步豐富，幕墻及陽光房品類推陳出新。系列逐步豐富，幕墻及陽光房品類推陳出新。公司當前的產品家族主要分為經典鋁包木窗、新生代鋁包木窗、簡愛系列（鋁合

68、金窗）、自由拾光（陽光房）四大類，各大類下包含多種子產品。以面向工程業務的經典鋁包木窗為例，除 S86 系列、P120 系列兩大主打產品，為了迎合不同消費者的喜好，公司還推出 TS135、TS120、C95、C90 等多種鋁包木窗產品，原有的 P120 系列產品也迎來升級款 P135，實現了外觀與性能的雙重提升。簡愛鋁合金窗系列將無壓條設計和鋁包木思維設計相結合，是公司進軍鋁合金行業的第一款新品。圖表30：2018-2021 節能鋁包木窗各系列產品占比 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 圖表31：公司主要產品種類及介紹 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁

69、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品類別產品類別 產品系列產品系列 產品性能產品性能 經典鋁包木窗經典鋁包木窗 S86 S86 系列節能鋁包木窗產品是森鷹窗業的標準窗產品，“S”為“Super”的縮寫，代表“超級節能”，“86”是窗框體的總厚度，單位為毫米，開啟方式為內開，產品保溫性能：Uw值1.4W/K。S101-森鷹一號 該系列產品系在 S86 系列產品的基礎上增加了外鋁板框的厚度，給金剛網紗窗提供更大的設計空間，以滿足客戶對鎖閉裝置、紗窗把手等特殊配置的升級要求，大幅提升了產品的外觀形象及客戶體驗。F86-江南美 F86 系列產品系公司針對南方消費者的用窗需求而開發出的一款經典節能鋁包木窗

70、產品。南方消費者偏好視野較寬、線條簡約的窗體，對密封性能要求相對較低。公司在 S86系列產品的基礎上進行研發和改進，推出了 F86 系列產品，將窗戶看面寬度從 68mm 縮小至 48mm，以更好地拓展南方市場。新生代鋁包木新生代鋁包木窗窗 X139-內開窗 框體厚度為 139mm，標配白橡指接集成材，定制德國好博高級執手，外鋁板框無縫焊接。X120-內開窗 面向工程建筑項目匠心定制，為滿足被動式工程建筑需求，x120 將框體厚度減薄，同時框體寬度加寬。使用 Low-E 中空玻璃充氬氣，讓產品保溫性能和隔熱性能再度升級，節能加倍，嚴寒酷暑輕松應對。X120OD-外開門 森鷹 x120-OD被動式

71、外開門，采用大斷面發泡型中間密封膠條阻斷室內外空氣對流，植入新型復合材料 X，這款材料防潮防蛀且強度高，保證框體結實、安全、耐用。采用WINKHAUS 原裝進口五金及森鷹訂制鉸鏈，高端簡約。鋁合金窗鋁合金窗 簡愛系列 簡愛鋁合金窗是一款無壓條設計、以鋁包木思維設計的鋁合金窗。憑借極簡硬核技術、雙色硬核技術、無縫硬核技術、圓角硬核技術、玻璃硬核技術和材料硬核，采用較為復雜的生產工藝，從而使整窗體現出了較好的高級質感、簡約而不輕薄、定制化屬性較高、個性鮮明，產品的差異化特征較為突出。幕墻及陽光房幕墻及陽光房 Scw60 明框幕墻 森鷹 Scw60 明框幕墻由森鷹窗業于 2015 年研發制造，為中國

72、率先通過 PHI認證的幕墻產品。Scw60 框體可視面寬度一致，為建筑提供更寬闊的視景，框體線條均勻統一，直立支撐框架簡潔明快、高強度型材持久耐用。為超過 3米寬高的建筑洞口，提供了專業解決方案。自由拾光（固德曼陽光房）森鷹 Swg60 固德曼陽光房產品以純實木作為主要承力結構、采用玻璃和鋁包木框架搭建的全透明非傳統建筑，該產品適合于中高端樓盤等房地產項目以及零售終端消費者中的高端客戶。資料來源：公司官網，公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 直接材料在公司生產成本中的占比較高，直接材料在公司生產成本中的占比較高，2022 年年占比達占比達 59.55%。公司生產所需主要公司深度報告 P.2

73、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 原材料包括木材、鋁材、玻璃、水性漆、五金件及密封膠條等，直接材料成本占主營業務成本的比例為 59.55%。2022 年節能鋁包木窗直接材料成本為 2.79 億元，占其成本比例為 58.30%。鋁合金窗、幕墻及陽光房直接材料成本分別為 6407.13、732.80 萬元，分別占其成本比例為 64.78%、66.64%。上游原材料價格波動會顯著影響公司的生產成本，進一步作用于公司主營業務毛利。2022 年以來，木材和平板玻璃價格震蕩下行，鋁材價格略有上漲，整體成本壓力有所緩解。圖表32：2018-2022 木材價格指數 圖表33：2018-20

74、22 鋁材價格指數 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：中國五金機電指數，長城證券產業金融研究院 圖表34：2018-2023 玻璃價格 圖表35：2020-2021 公司主要原材料占原材料采購額比例 資料來源：國家統計局，長城證券產業金融研究院 資料來源：森鷹窗業招股說明書，長城證券產業金融研究院 2022年年公司公司節能鋁包木窗、節能鋁包木窗、幕墻及幕墻及陽光房、陽光房、鋁合金窗鋁合金窗毛利率分別為毛利率分別為 36.35%、41.12%、3.24%。節能鋁包木窗近年來毛利率較為穩定，2021 年受原材料采購價格上升、社保減免政策取消及南京森鷹新廠區投產導致直接人工及制

75、造費用成本上升的影響，毛利率有所下降，2022 年同比增長 5.02pct 至 36.35%。2018 年以來，幕墻及陽光房毛利率整體呈現下降趨勢，2022 年毛利率為 41.12%，同比小幅下降 0.67pct。2022 年鋁合金窗毛利率為 3.24%，處于較低水平，主要因為其產能仍處于釋放過程，折舊、攤銷等制造費用相對較高，同時生產人員熟練程度相對較低、生產效率相對較低，使得生產人員用工成本相對較高。圖表36：2018-2022 公司各產品毛利率 公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 3.1

76、.2 觸達上游生產環節，打通完整工藝生產鏈觸達上游生產環節，打通完整工藝生產鏈 公司通過引進國外設備及自主研發集成，已形成木材加工中心、鋁材加工生產系統、玻公司通過引進國外設備及自主研發集成，已形成木材加工中心、鋁材加工生產系統、玻璃加工生產系統及立式成裝生產線四大核心生產模塊。璃加工生產系統及立式成裝生產線四大核心生產模塊。公司是行業內少數擁有大規模定制生產能力的企業之一，已實現了從木材、鋁型材到框體結構、從玻璃原片到中空玻璃等關鍵原材料自主加工，成功打通了從原材料加工到節能鋁包木窗產品的完整工藝生產鏈，享有產業鏈協同的優勢，保障了節能鋁包木窗產品的規?；a。木材境外采購與木材自主加工相木

77、材境外采購與木材自主加工相結合，有效控制生產成本。結合，有效控制生產成本。1）原材料采購方面：）原材料采購方面：歐洲及俄羅斯的木材資源豐富，從國外進口的集成材價格較低。2021 年公司木材采購數量為2.15 萬立方米，其中向境外供應商采購紅松 8005.77 立方米，約為境內紅松采購量的 76倍，境外紅松采購平均單價為 4388.06 元/m，比同年境內采購價格低 25%。公司從國外大規模進口木材，有效降低運輸費用和采購成本，從而壓低生產成本。2）原材料加）原材料加工方面：工方面：公司設有木材加工中心，采用德國威力優選下料系統及門窗加工中心，融入木材型加工技術，通過存儲、加工、噴涂工藝有效提升

78、了木型材的質量、加工精度及噴涂效率，實現整窗生產高質高效。圖表37：境內外采購紅松價格對比情況 采購方式采購方式 項目項目 2021 年年 2020 年年 2019 年年 境內采購 采購金額（萬元）61.48 142.71 11.12 采購數量（m）105.08 288.7 23.86 平均單價（元/m）5,850.58 4,943.08 4,660.35 境外采購 采購金額（萬元）3,512.98 3,704.23 4,068.22 采購數量（m）8,005.77 9,595.23 10,122.64 平均單價（元/m）4,388.06 3,860.49 4,018.93 資料來源：公司招股

79、說明書，長城證券產業金融研究院 鋁材加工中心裝備核心技術，有效提升產品性能。鋁材加工中心裝備核心技術，有效提升產品性能。公司將鋁型材無縫焊接及涂裝技術投入鋁材加工階段，有效確保了鋁材加工精度，在行業內較早地實現了鋁材的大規模自動化無縫焊接及自動化涂裝。設備方面，公司采用整套德國耶魯鋁材電腦數控切割自動化生產線、意大利 3C 彎曲機等進行加工；技術方面，公司自主研發了外鋁板框數控自動氬弧焊接機及外鋁板框懸掛式自動噴淋處理、自動噴涂、自動烘干生產線，為節能鋁包木窗外掛鋁大規模無縫焊接應用奠定基礎，有利于降低原材料與加工成本。公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

80、圖表38：外鋁板框數控自動氬弧焊接機 圖表39：鋁材數字化加工中心 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司具備自主加工中空玻璃的能力，公司具備自主加工中空玻璃的能力，2019 年年中空玻璃生產線產能達到中空玻璃生產線產能達到 1050m/天。天。公司玻璃深加工車間由前處理工序和中空玻璃生產線兩部分組成，2019 年 8 月前處理工序產能達到 1166.67m/天，中空玻璃生產線產能達到 1050m/天。玻璃是生產節能鋁包木窗產品的重要原材料之一，目前，行業內企業一般通過直接采購的方式獲取成品中空玻璃，而公司擁有自主研發的中空玻璃

81、深加工技術，配套專業車間及生產線，可將外購的玻璃原片及玻璃單片加工成中空玻璃，中空玻璃的采購單價遠超玻璃原片及玻璃單片，公司直切行業痛點，實現中空玻璃的自主生產、自主加工，從而有效降低生產成本。圖表40：2019-2021 年玻璃采購數量 圖表41：2019-2021 年玻璃采購單價 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表42：公司玻璃生產線及產能變動情況 日期日期 新增生產線情況新增生產線情況 增加后產能（增加后產能（/天）天）前處理工序前處理工序 中空玻璃生產線中空玻璃生產線 2018 年初 新增“蘭迪鋼化爐”設備一套 1,

82、166.67 490.00 2018 年 9 月 新增 LiSEC 中空玻璃生產線及相應配套設備一套 1,166.67 770.00 2019 年 8 月 新增 LiSEC 中空玻璃生產線及 1,166.67 1,050.00 公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 相應配套設備一套 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 3.2 經銷為矛、大宗為盾，助力市場開拓經銷為矛、大宗為盾，助力市場開拓 公司銷售模式兼顧大宗和經銷，公司銷售模式兼顧大宗和經銷，2022 年二者收入占比分別為年二者收入占比分別為 56.56%、41.74%。2019年以來，公司

83、經銷業務占比整體呈現上升趨勢，由 2019 年的 39.48%增長至 2022 年的41.74%，大宗業務收入占比則由 60.52%下降至 56.56%。2022 年大宗、經銷業務收入分別為 5.02、3.70 億元，同比分別下降 5.11%、9.92%。圖表43：2019-2022 年大宗業務收入及增速 圖表44：2019-2022 年經銷業務收入及增速 資料來源：公司招股說明書，2022年報，長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，2022年報，長城證券研究院 圖表45：2019-2022 公司大宗和經銷商收入模式占比 資料來源：公司招股說明書，2022年報，長城證券研究院 2019-2

84、021 年公司大宗業務客戶數量呈現逐年上升的趨勢，年公司大宗業務客戶數量呈現逐年上升的趨勢，2021 年年 75.56%的客戶的客戶來源于房地產開發商或業主方。來源于房地產開發商或業主方。大宗業務銷售模式的客戶主要為房地產商、裝修裝飾公司等，此類客戶通常背靠房地產項目，產品采購數量大。公司與大宗業務客戶直接對接，在確定產品設計方案后簽訂銷售合同，根據合同約定向客戶提供產品，并取得產品銷售收入。圖表46：2019-2021 年大宗業務客戶數量 圖表47：2019-2021 年大宗業務銷售收入構成 公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，

85、長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 圖表48：大宗業務銷售流程圖 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 截止到截止到 2021 年底，公司經銷商數量合計達到年底，公司經銷商數量合計達到 205 家，且主要分布于華東地區。家，且主要分布于華東地區。經過多年發展，公司已建立了遍布全國的營銷服務網絡，經銷商主要分布于經濟發展水平和消費者消費能力高的華東地區，2019-2021 年華東地區經銷商收入呈現逐年上升的趨勢，2021 年華東地區經銷商收入占該業務總收入的 48.20%，達到 1.98 億元。圖表49：2019-2021 年公司經銷商收入區域分布 圖表50：2019-

86、2021 年公司經銷商銷售收入（億元）資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 公司經銷商實力雄厚，公司經銷商實力雄厚，2021 年收入在年收入在 100 萬元以上的經銷商占比達到萬元以上的經銷商占比達到 47.32%。公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019-2021 年，公司各級經銷商數量保持相對穩定，收入在 100 萬元以下的經銷商占比最高，其次是 100 萬元-500 萬元，500 萬元以上占比最低。公司經銷商法人企業占比多，2019-2021 年，法人經銷商占比穩步提升，2021 年為 71.71%，

87、貢獻了 84.93%的經銷業務收入。圖表51：公司經銷商網絡 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 圖表52：2019-2021 年分級經銷商數量占比 圖表53：2019-2021 年分級經銷商銷售收入占比 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 公司持續優化經銷商布局，鼓勵經銷商發展“公司持續優化經銷商布局，鼓勵經銷商發展“1+N”的模式?！钡哪Ｊ?。渠道方面，公司將扶持經銷商快速進入二級、三級分銷市場，完善城市內經銷網絡，進一步拓寬覆蓋范圍至地級市和縣域市場，持續做大零售市場。公司鼓勵經銷商通過物管新零售、設計師渠道、同業異業聯盟等多種渠道和

88、模式深耕當地市場，促進產品與消費者接觸，拓展經銷商與市場聯系。區域布局方面，公司會在深耕華東、華中現有優勢區域市場的基礎上，進一步開拓華南、西南市場。圖表54：公司終端店面效果展示 公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司對現有經銷商進行考評優化，采取多樣的績效考核和激勵支持手段。公司對現有經銷商進行考評優化，采取多樣的績效考核和激勵支持手段?？己朔矫?，公司擬持續優化完善經銷商準入、考核、競爭、淘汰退出等機制，對經銷商制定績效目標，根據經銷商銷售任務的完成率，進行季度、年度考核和獎懲，由此實現對各地經銷商的質量管

89、理。激勵方面，公司提供員工培訓、店面裝修、廣告支出、樣窗提供等全方位的支持，另外還有各類資金補貼如裝修補貼、宣傳補貼以及銷售返利等。此外，公司還結合銷售計劃及任務制定季度、年度及年度增量返利政策，2021 年受上游原材料采購價格上漲的影響，公司未實施返利政策。公司橫向擴寬經銷商網絡，縱向提升經銷商質量，幫助形成獎優懲劣的公平競爭氛圍，有利于實現零售業務的健康發展，達到數量和質量的平衡。圖表55：2019-2020 返利金額及占經銷收入比例 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 具備規?；ㄖ粕a能力，

90、技術具備規?；ㄖ粕a能力，技術+服務奠定領先優勢服務奠定領先優勢 3.3.1 規?；幠；a生產壁壘壁壘高筑，產能擴張進行時高筑，產能擴張進行時 節能鋁包木窗由于定制化的產品屬性，規?；a難度較高。節能鋁包木窗由于定制化的產品屬性，規?；a難度較高。節能鋁包木窗行業具有高度定制化的特征，不同客戶訂單中窗產品的尺寸、選材、款式和性能等往往不同，定制化和規?；拿艹蔀橹萍s行業發展的主要問題，能夠規?；a、快速供貨已成為節能鋁包木窗企業重要的競爭優勢。公司是行業內少數擁有大規模定制生產能力的企業之一，競爭優勢突出。公司是行業內少數擁有大規模定制生產能力的企業之一，競爭優勢突出。在生產工藝

91、上，公司以相同部件標準化生產和定制部件柔性化生產相結合的方式生產，并從奧地利、芬蘭、瑞士、德國、意大利、荷蘭等國家的裝備制造企業引進了覆蓋窗體加工、噴涂、中空玻璃深加工、整窗組裝等生產過程各個環節的全套生產設備。公司通過信息化與自動化的深度融合，實現了產銷鏈接無縫實時電子化、產銷工藝同步化、產品管理電子化等全產業鏈信息化管理，大幅提升了生產效率，解決了定制產品個性化與規?；a矛盾的難題，在考慮生產成本與保證生產經營效率的同時，實現產品全生命周期的質量可追溯管理。圖表56：通過信息化、智能化實現規模生產 分類分類 環節環節 內容內容 信 息 化軟 件系 統 在智 能化 生 產流 程的應用-以定

92、制窗數字化生產車間建設為核心，引入 KLAES 木窗生產管理軟件并進行二次開發，并與 ERP 信息管理系統、OA協同辦公系統等銜接，建設了一套包含接單、設計、排程、采購、生產、發貨、財務、辦公、售后標準流程的公司信息化軟件系統，實現了設計和生產相協同、各類數據實時設計和生產相協同、各類數據實時互聯互通、產品信息全生命正反向追溯、自動化生產過程互聯互通、產品信息全生命正反向追溯、自動化生產過程及生產環境可監控等功能。及生產環境可監控等功能。智 能 化生 產技 術 在產 品全 生 命周 期的運用 創新型下單方式 開發了基于移動端設備的設計 APP快窗快窗，并將其與信息化軟件系統結合，在現場設計、出

93、圖和報價的同時，實現訂訂單一鍵送達工廠，有效縮短整體工期。單一鍵送達工廠，有效縮短整體工期。生產與設計協同 通過整合 KLAES 門窗設計軟件建立產品標準式樣組件庫，搭建在線訂單系統供銷售人員完成組件選取、產品模擬三維顯示、訂單及物料清單生成等售前設計環節。在訂單設計完成之后，公司通過無紙化生產管理模塊驅動數控加工中心，完成各類復雜框體數控精準加工，實現設計與生產設計與生產之間的及時準確響應之間的及時準確響應。生產過程自動化 采用產品“身份證”“身份證”系統，各個生產工序均通過掃描條碼讀取相關數據及裝配圖紙，并采用識別技術實現物料定位，進行物料的自動化輸送與存儲，進而實現自動上下料、柔自動上下

94、料、柔性生產、自動分揀等。性生產、自動分揀等。智能車間環境管控 公司雙城廠區為被動式廠房，車間內除建設有必須的消防噴淋自動報警系統外，還根據車間環境需要建有中央恒壓中央恒壓除塵系統、廠區空氣監控、新風系統及恒溫恒濕系統等除塵系統、廠區空氣監控、新風系統及恒溫恒濕系統等。資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究 產能穩步提升，產能穩步提升，2021 年達到年達到 60 萬平方米，產能利用率為萬平方米，產能利用率為 86.32%。2019-2020 年公司產能利用率均超過 100%，處于滿負荷運作狀態，2019 年產能利用率高達 112.51%。公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲

95、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 隨著業務規模的不斷擴大，公司當前產能已達瓶頸，市場開拓與產能受限的矛盾對公司發展產生制約。隨著 2021 年南京森鷹正式投產，公司產能逐步釋放，產能同比上升了50%達 60 萬平方米，產能利用率下降了 20.95pct。圖表57：2019-2021 公司產能及產能利用率 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 擬新建哈爾濱年產擬新建哈爾濱年產 15 萬平方米定制節能木窗建設項目，助力實現節能鋁包木窗產品的萬平方米定制節能木窗建設項目，助力實現節能鋁包木窗產品的擴大生產。擴大生產。公司擬投入 2.48 億元新建哈爾濱年產 15 萬平方米定制節能木窗建設項目，

96、具體建設內容包括生產車間及庫房、設備購置、節能鋁包木窗產品規?；瘮U產，公司目前已取得相關建設用地的土地使用權證。根據招股書披露的相關內容，項目建設期為 2年，投產后可新增定制節能鋁包木窗生產能力 15 萬平方米/年，預計所得稅后的內部收益率為 18.62%。該項目將進一步擴大公司主導產品的有效供給，提高市場份額。擬新建南京年產擬新建南京年產 25 萬平方米定制節能木窗項目，開拓華東地區的節能鋁包木窗產品市萬平方米定制節能木窗項目，開拓華東地區的節能鋁包木窗產品市場。場。公司啟動 IPO 募投項目，預計募集 3.75 億元用于南京年產 25 萬平方米定制節能木窗項目建設。公司擬利用現有場地新建定

97、制節能鋁包木窗生產車間及辦公樓，購置高端生產設備，實現擴大生產。項目可新增定制節能鋁包木窗生產能力 25 萬平方米/年，每年可實現稅后的內部收益率為 18.43%。本項目有助于實現主導產品的規?；瘮U產，實現公司規模和盈利水平的大幅提高。公司規劃未來三年內利用募投項目逐步提升產能并完善生產基地布局，當前擬建產能合公司規劃未來三年內利用募投項目逐步提升產能并完善生產基地布局，當前擬建產能合計計 40 萬平方米。萬平方米。2021 年公司產能達到 60 萬平方米，哈爾濱和南京定制節能木窗募投項目建設期為兩年，完工投產可新增節能鋁包木窗生產能力 40 萬平方米/年。公司未來的產能擴張充滿動力，生產規模

98、將迎來大幅提升。圖表58：公司 IPO 募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資金額（億元）金額（億元）擬投入募集擬投入募集資金（億元）資金（億元）實施主體實施主體 建設周建設周期期 投資回報投資回報率（稅后）率（稅后）1 哈爾濱年產 15 萬平方米定制節能木窗建設項目 2.48 2.48 森鷹窗業 2 年 18.62%2 南京年產 25 萬平方米定制節能木窗項目 3.75 3.75 南京森鷹 2 年 18.43%合計 6.23 6.23-資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.2 核

99、心工藝技術領先，核心工藝技術領先，創新研發能力強創新研發能力強 節能鋁包木窗型材制造及門窗制作工藝繁多，壁壘較高。節能鋁包木窗型材制造及門窗制作工藝繁多，壁壘較高。鋁包木窗是在實木窗的基礎上外加鋁合金噴涂處理，用特殊的工藝加連接方法組合而成。同普通窗相比，鋁包木窗的最大優點是堅固，抗震、抗風沙，同時又兼具環保、靜音、保溫、隔熱等諸多優點于一身。但鋁包木窗制作工藝復雜，大規模量產難度高，具備較高的壁壘。圖表59：窗類對比 類型類型 定義定義 節能鋁包木窗、鋁包木窗 節能鋁包木窗是指達到現行節能建筑設計標準的鋁包木窗，是以木質集成材為主要材料組合而成的框、扇結構的門窗，同時在門窗的（室）外側包覆或

100、連接了起保護、裝飾作用的鋁合金板框，屬于節能環保、隔音降噪、美觀實用的窗產品。木鋁復合窗 一種內掛裝飾木板的鋁合金窗，以鋁合金型材成為主要受力部分，保留的主要是鋁合金窗的特性和功能。鋁合金窗 采用鋁合金建筑型材制作框扇桿件結構的窗。資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司身為行業標桿，參與行業標準制定。公司身為行業標桿，參與行業標準制定。公司擁有節能鋁包木窗產品制造領域的完整技術體系和自主知識產權。公司主要核心技術包括木材型加工技術、鋁型材無縫焊接及涂裝技術、金剛網窗紗一體技術及密封膠條角部焊接技術。除主要核心技術外，公司還形成了中空玻璃深加工技術、鋁塑木型材復合技術、中空玻璃反

101、裝技術、被動窗嵌入式安裝技術等重要技術成果，涵蓋公司原材料加工、產品生產安裝等環節。目前公司仍然在不斷推進核心工藝技術的研發，例如 GFRP 超級斷熱體的技術、智能溫控窗技術、遮陽一體化技術、改性木材技術、模塊窗技術等，避免與同行業可比公司開展同質化競爭。公司先后被認定為國家高新技術企業、國家技術創新示范企業、國家林業重點龍頭企業、中國馳名商標等；參與了住建部、北京市、河北省、山東省、黑龍江省等多項行業標準的制定。公司技術優勢明顯，自主研發多項先進技術。公司技術優勢明顯，自主研發多項先進技術。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共擁有 108項已獲授權的專利，其中發明專利 27 項，實

102、用新型專利 79 項，外觀設計專利 2 項。此外，公司通過不斷優化生產工藝，為節能鋁包木窗產品提供技術保障，公司共有 21 項產品通過國際公認被動式建筑領域的權威認證機構德國被動式房屋研究所（PHI）認定。圖表60：公司重要技術 序號序號 重要技術名稱重要技術名稱 技術先進性及具體描述技術先進性及具體描述 技術來源技術來源 1 鋁塑木型材復合技術 此項復合技術，使得木窗框體的傳熱系數由常規的 1.4W/(K)下降到0.7W/(K)左右，節能效果顯著提高。自主研發 2 中空玻璃反裝技術 該技術可以將框體、玻璃、木壓條連為一體。在成裝工序中，中空玻璃采用框體外側安裝的方法，并使用玻璃防火鋼制壓板固

103、定，然后安裝外鋁板框。避免了在高層建筑在正負壓較大，以及極端天氣情況下（火災、臺風等情況），由于外鋁板框脫落造成中空玻璃脫落傷人隱患，使鋁包木窗廣泛適用于多個氣候區。通常木壓條和框體之間的縫隙是潛在的漏氣和漏水點，由于采用了木壓條和框體一體化的技術，該技術徹底消除了木壓條和框體之間的縫隙，從而解決了漏氣和漏水的難題。該技術使得裝配效率提升 30%，噴涂效率提升 50%，同時也提高了美觀度。自主研發 公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 被動窗嵌入式安裝技術 該技術窗體采用內嵌式安裝形式，洞口邊部增加節能附框，提升窗體邊部的保溫效果，降低窗體邊部的熱橋，安

104、裝簡單便捷，提高施工安全性的同時可提前近 1/3 的施工工期，節省人工成本；有利于窗體后期在不破壞樓體保溫層及外裝飾面的情況下的維修和更換。自主研發 4 中空玻璃深加工技術 該技術可實現由采購的玻璃原片到低輻射離線 Low-E 中空玻璃的深加工。利用該技術將采購的玻璃原片加工為 Low-E 中空玻璃，該技術在傳統三玻兩腔的基礎上，采用低輻射玻璃和內充惰性氣體工藝，可使加工而成的中空玻璃傳熱系數降至 0.7W/(K)以下；該技術利用自建氬氣站，對中空玻璃采用全自動氣幕式氬氣填充，中空玻璃內含氬氣濃度可超過 90%，此項技術使得整窗傳熱系數由常規的 2.5W/(K)下降到 1.1W/(K)左右。自

105、主研發 5 超薄防彈抗砸門窗玻璃技術 傳統的防彈玻璃利用多片普通浮法玻璃和 PVB（聚乙烯醇縮丁醛）樹脂通過加熱高壓進行粘接，具有玻璃厚、重量大等缺點，難以應用于門窗玻璃。此技術首先對玻璃進行物理形式半鋼化處理，再進行化學鋼化處理，最大限度的提升玻璃表面壓應力。結構上采用玻璃+PVB+玻璃+高分子材料（PC 或高分子薄膜），在降低玻璃厚度與重量的前提下，可有效的吸收子彈的高速動能和鈍器的沖擊動能，避免玻璃碎屑飛濺造成的二次傷害。實現了門窗安全性和節能性有機的融合。自主研發 6 環形粘接防變形技術 在中空玻璃和框體之間采用環形粘接防變形技術，解決了落地窗等大開啟扇窗型扇梃桿件變形問題。此技術能夠

106、確保細窄的開扇對角線誤差、寬度誤差均小于 1 毫米，避免了掉角、收腰、脹肚等變形情況的發生。自主研發 7 鋼木復合防變形技術 在不增加甚至減小框體的看面寬度的情況下，有效地提高了木材桿件的抗變形的能力。把國際上木結構房屋經常使用的鋼木混合技術引入到鋁包木窗的工藝中，不但提高了框體的抗風壓防變形能力，同時解決了超高框體易受到干縮濕脹的影響變形的難題，提高了超高開扇窗的密封穩定性，兼顧了達到窄邊框設計和高強度的效果，制作出極窄邊框的美觀效果。自主研發 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 質量控制體系健全，質量控制體系健全，產品全生命周期產品全生命周期有效把控。有效把控。質量管理體系方

107、面，公司通過了ISO9001：2015 質量管理體系認證、ISO14001：2015 環境管理體系認證和 ISO045001：2018 職業健康安全管理體系認證。產品方面，公司產品通過了中國強制性產品認證(CCC)、中國節能產品認證(CQC)。公司實現產品全生命周期的有效把控，保障了產品品質和市場競爭力。圖表61：公司產品全生命周期質量管理關鍵環節 類型類型 特點特點 產品設計過程 結合公司產品戰略定位，在長期研發和技術方案儲備基礎上，為客戶提供更專業的定制化門窗解決方案，在產品設計全過程實施嚴格評審及檢驗。原材料控制 公司原材料嚴格執行從合格供應商處采購，定期對供應商的供應能力、原材料品質和

108、交期進行評定，不定期實施供應商現場調研，從源頭進行嚴格把控，對原材料實施性能及外觀檢驗。生產過程質量控制 生產過程中嚴格執行作業指導書、工藝文件及質量控制標公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 準，配備多名專職檢驗人員，在生產過程中實施首檢、自檢、互檢、巡檢。成品出廠檢驗控制 產品出廠實施性能測試，每樘窗設有唯一編碼，可追溯到生產過程的所有操作人員。安裝服務 根據建筑施工規范和門窗產品現場安裝服務規范，全方位對安裝、檢查、驗收的全過程進行監管。售后服務 多渠道售后需求受理方式，及時高效地響應客戶服務需求。資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司

109、注重研發投入，公司注重研發投入，2022 年年公司研發費用為公司研發費用為 3449.87 萬元，萬元，同比同比增長增長 8.04%。近年來，公司保持較高的研發投入，有效保障了公司持續創新創造能力。2019-2022 年公司研發費用從 2240.52 萬元逐步增長到 3449.87 萬元，研發費用復合增長率達到15.47%，研發費用占營收比例從 3.08%提升至 3.89%。2023 年一季度，公司研發費用為 667.24萬元，占營收比例為 7.78%。圖表62：2019-2022 研發費用投入與研發費用率 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券產業金融研究院 研發管理體系完善，持續

110、圍繞市場需求及行業技術發展方向進行技術研發與積累。研發管理體系完善，持續圍繞市場需求及行業技術發展方向進行技術研發與積累。公司設有研發中心專門從事新產品的開發及技術研發工作。在新產品開發方面，公司利用各項核心技術形成技術開發平臺，以技術開發平臺為依托開發公司的各色產品線，公司采用以研發為主導，各部門協同參與的矩陣式產品線開發模式，以客戶為中心，堅持從市場中來到市場中去的“端到端”的產品創新模式，從而將技術成果積累轉化為具有競爭力的產品。技術創新方面，公司不斷進行新技術的研發工作，已經形成木材型加工技術、鋁型材無縫焊接及涂裝技術、密封膠條角部焊接技術、金剛網窗紗一體技術、中空玻璃深加工技術及鋁塑

111、木型材復合技術等重要技術成果。3.3.3 重視產品服務，客戶認可度高重視產品服務，客戶認可度高 公司公司產品用料高端，且產品用料高端，且可以為客戶提供木材、鋁材、玻璃、五金、紗窗的定制化服務?？梢詾榭蛻籼峁┠静?、鋁材、玻璃、五金、紗窗的定制化服務。以銷量較大的 S86 系列產品為例，公司可以為經銷客戶提供全鋼化三玻二腔單 Low-E 玻璃，以及好博高級執手和進口斯勞格膠條等優質配件，產品整體用料高端，品質優秀。同時，公司擁有四大核心生產模塊，能適應不同客戶的需求，為客戶提供定制化的服務，如木材能提供多種類型及顏色的材料供選，鋁材依據不同的工藝可以提供不同的顏色和質感，玻璃可提供多達 50 余種

112、的配置；五金可以提供特殊質感執手等。圖表63：公司定制化服務項目 項目項目 個性化定制配置服務選項個性化定制配置服務選項 公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 木材定制 提供多種木材選擇，包括歐洲紅松、云杉、加拿大黃柏、美國紅櫻桃、澳洲 紅木、北美黑胡桃、法國白橡、緬甸黃柚木等木材升級。在木材選擇的基礎 上，提供更多專屬水性漆顏色定制服務。公司的全數控調色機可實現數字化 精準調色，360全包裹噴涂，且可針對不同的建筑外窗洞口設計形式進行 異形窗的定制，展現建筑設計的個性風格美感。讓每一樘窗都可以成為私人 專屬 鋁材定制 森鷹外鋁型材為素鋁采購，可自主提供外鋁

113、的普通粉末噴涂、金屬粉末噴涂、氟碳噴涂、木紋轉印等多種工藝，不同的工藝和豐富的定制顏色搭配，可以 讓外鋁呈現平光、細皺等不同的質感 玻璃定制 公司自有玻璃深加工車間，可進行多腔體中空玻璃、夾膠玻璃、鋼化玻璃及 防彈玻璃的制作，在標準配置的基礎上，可提供多達 50 余種的玻璃配置，為客戶提供更多定制化選擇。并可提供中空玻璃內外置美景條（中式或歐 式）、單雙面純木格柵、暖邊間隔條、中空玻璃內置百葉（手動或自動）等 定制化服務 五金定制化 在標準配置的基礎上，提供執手上移或下移，定制黑鋼拉絲、青古銅等特殊 質感執手。并可配置下沉式鎖塊、上懸優先安全鎖、限位器、帶鎖執手、電 動高窗開啟器等個性化選擇

114、紗窗定制化 向客戶提供窗紗一體選項，可選配共生式窗紗一體紗窗、裝配式式窗紗一體 紗窗，還可根據不同絲徑和目數選擇金屬網、金剛網、48 目高透網等，并且針對不同需求可針對鎖閉方式進行選擇 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究 公司宣傳和售后服務投入力度較大，公司宣傳和售后服務投入力度較大，2021 年年二者二者分別同比增長分別同比增長 7.02%、120.73%。為了市場開拓和提高品牌知名度，公司廣告宣傳費穩步提升，2021 年同比增長 7.02%至3222.89 萬元，占營收比例為 3.37%。同時，公司還注重售后服務，2021 年售后服務費用同比高增 120.73%至 1437.7

115、0 萬元，占營收比例為 1.50%，同比增長 0.72pct。圖表64：2019-2021 售后費用及占營收比例 圖表65：2019-2021 廣告宣傳費及占營收比例 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究院 品牌廣受客戶認可，擁有品牌溢價。品牌廣受客戶認可，擁有品牌溢價。公司深耕鋁包木窗行業多年，積累了諸多的競爭優勢，品牌知名度較高，旗下“森鷹”品牌備受客戶認可。和同行相比，公司產品售價較高，享有一定的品牌溢價，如 S86 系列產品，競爭對手相同或類似配置產品終端零售價格在 2280-2788 元/m，而公司終端零售價格為 2799 元/m；S101

116、 系列競爭對手價格為2580-3750 元/m，公司為 3899 元/m 圖表66：公司和競爭對手產品零售價格 公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品系列產品系列 競爭對手相同或類似配置產品終端零售價格競爭對手相同或類似配置產品終端零售價格 公司終端零售價格公司終端零售價格 S86 系列 2280-2788 2799 S101 系列 2580-3750 3899 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究 3.4 進軍鋁合金窗，打造第二增長曲線進軍鋁合金窗，打造第二增長曲線 公司公司利用傳統鋁包木窗優勢，利用傳統鋁包木窗優勢，積極積極進軍鋁合金窗。進

117、軍鋁合金窗。鋁合金窗市占率高達 60%，市場潛力巨大。公司深耕窗行業多年，利用在鋁包木窗上積累的技術、渠道和經驗優勢，適時推出鋁合金窗子品牌“簡愛”。通過此種方式，一方面可以進一步拉動零售業務增長，另一方面可以幫助公司實施北固南拓的戰略，擴大公司在南方尤其是華南市場的市場份額。圖表67：公司簡愛鋁合金窗 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院“簡愛”系列鋁合金窗設計簡約，個性鮮明?！昂啇邸毕盗袖X合金窗設計簡約，個性鮮明。作為公司進軍鋁合金行業發布的第一款新品，簡愛鋁合金窗是一款無壓條設計、以鋁包木思維設計的鋁合金窗。憑借極簡硬核技術、雙色硬核技術、無縫硬核技術、圓角硬核技術、玻璃硬核技術和

118、材料硬核，采用較為復雜的生產工藝，從而使整窗體現出了較好的高級質感、簡約而不輕薄、定制化屬性較高、個性鮮明，產品的差異化特征較為突出。圖表68：簡愛鋁合金窗“四簡四愛”特點 特點特點 說明說明 四簡 隱化壓線：匿去繁復線條，拒接觀感割裂 隱藏較鏈：啟閉之間，隱去突聯結 內外純平：一體化純平設計，給予規整視覺觀感 超窄邊框：發現時尚與堅固的平衡點，和諧兼備 四愛 窗紗防墜：窗紗一體，兼顧美觀、性能與安全，貼心守護 公司深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內外雙色：滿足室內外不同顏色配搭需求 大美圓角：隱去棱角，圓潤柔和，關愛家人 暗式排水：整潔雅觀，提升排水效率

119、，拒接積水 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院“簡愛”“簡愛”系列系列定位中高端，專注零售渠道，定位中高端，專注零售渠道，2022 年產量同比增長年產量同比增長 104.81%。在新品研發和設計理念上，公司堅持“簡愛”系列鋁合金窗設計的“獨特性”、“差異化”、“高性價比”，針對市場消費需求開發不同定位、功能及風格的新產品。在銷售渠道上，鋁合金窗將繼續在中高端的零售渠道銷售，暫無計劃進入大宗業務渠道銷售。2022 年鋁合金窗產產銷量分別為 8.25、8.06 萬平方米，同比分別增長 104.81%、102.60%。鋁合金窗銷售區域主要分布在華東、華中市場，其次是華北、東北、西南、華南和西

120、北，華東是第一大區域。目前，公司鋁合金窗的市場認可度及口碑相對較好，有望成為新的利潤增長點。圖表69：2021-2022 鋁合金窗產銷量 圖表70：2018-2022 公司在華東區域收入 資料來源：公司2022年報，長城證券研究院 資料來源：招股說明書，公司2022年報，長城證券研究院 4.盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平 4.1 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 盈利預測重要假設：盈利預測重要假設：節能鋁包木窗：節能鋁包木窗：截至 2021 年，公司擁有產能 60 萬平方米，擬建產能 40 萬平方米，其中哈爾濱 15 萬平米，南京 25 萬平米。未來幾年木窗產能將穩步增長，預計202

121、32025 年鋁包木窗銷量增速分別為 17%、15%、13%。價格方面，一方面由于公司優化渠道結構，預計經銷端占比會明顯提升，由于零售單價更高，預計后續整體單價回升；另一方面，公司深耕節能鋁包木窗多年，品牌效應較高，議價能力強，價格韌性較強。綜合考慮，預計后續產品單價穩中有升。整體來看，預計20222024 年節能鋁包木窗收入同比增速分別為21%、18%、16%。鋁合金窗：鋁合金窗：公司立足傳統鋁包木窗優勢，積極進軍市場空間更大的鋁合金窗，隨著南京森鷹產能逐步釋放，低基數背景下預計收入保持高增長，預計 20232025 年收入增速分別為 55%、45%、30%。幕墻、陽光房：幕墻、陽光房：隨著

122、公司市場拓展的逐步深入，預計幕墻及陽光房收入保持增長，同時考慮未來幾年幕墻及陽光房產能增量有限，預計 20232025 年收入增速維持10%。公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率：毛利率：直接材料占成本比例接近 60%，2022 年以來，木材和玻璃價格震蕩下行，鋁材價格略有上漲，整體成本壓力有所緩解。同時考慮產能爬坡因素，預計未來幾年毛利率穩中有升，預計 20222024 年公司毛利率分別為 32.57%、33.66%、35.74%。費用率：費用率：隨著新工廠投建，公司產能持續提升，加上公司大力拓展經銷渠道，市場開拓力度較大，預計銷售及管理費用率略有

123、上升。公司一直重視研發投入，研發費用率穩步提升，預計后續仍保持此趨勢。圖表71：分產品收入預測 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 8.87 11.07 13.58 16.22 yoy-7%25%23%19%節能鋁包木窗產品 7.51 9.05 10.72 12.48 yoy-13%21%18%16%幕墻及陽光房 0.19 0.21 0.23 0.25 yoy-48%10%10%10%鋁合金窗 1.02 1.58 2.29 2.98 yoy 127%55%45%30%毛利率毛利率(%)33.34 32.57 33.66 35.74 節能鋁包木窗產品(%)36.35

124、 35.50 36.50 37.00 幕墻及陽光房(%)41.12 41.50 41.50 41.50 鋁合金窗(%)3.24 10.00 15.00 25.00 資料來源：長城證券產業金融研究院 4.2 投資建議投資建議 投資建議：公司是投資建議：公司是節能鋁包木窗行業領軍者，節能鋁包木窗行業領軍者，競爭優勢明顯，首次給予增持評級。競爭優勢明顯，首次給予增持評級。預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 1.47、1.74、2.11 億元，同比分別增長 36%、18%、21%，對應估值分別為 17、14、12 倍。門窗行業發展多年，市場規模穩步提升，存量房翻修需求旺盛，隨著房地產政策的

125、出臺，增量需求有望回暖。公司是節能鋁包木窗行業領軍者，全產業鏈布局優勢明顯；公司是行業內少數擁有大規模定制生產能力的企業之一，核心工藝技術領先，客戶認可度高。此外，公司依托傳統節能鋁包木窗優勢，積極進軍市場空間更大的鋁合金窗，有望打開第二成長曲線。風險提示風險提示 政策落地不及預期政策落地不及預期：各項政策的出臺對窗行業的發展起著重要作用，若相關政策落地不及預期，將對行業產生不利影響；公司深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場測算與實際值偏差市場測算與實際值偏差：市場空間測算前提中，假設值與實際值可能存在偏差，從而影響測算結果；地產需求恢復不及預期地產需求恢

126、復不及預期：窗行業受房地產市場影響較大，若地產需求繼續疲弱，或者復蘇不及預期，將對行業需求產生不利影響；原材料價格波動原材料價格波動：公司生產所需主要原材料包括木材、鋁材、玻璃、水性漆、五金件及密封膠條等，若后續價格出現反彈，將對公司毛利率造成影響；行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：若行業新進入者過多，市場競爭將會加劇，可能會擠壓公司的盈利空間。公司深度報告 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

127、 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 728 1564 1989 2380 2859 營業收入營業收入 957 887 1107 1358 1622 現金 273 1045 1304 1600 1911 營業成本 673 591 746 901 1042 應收票據及應收賬款 262 330 408 497 584 營業稅金及附加 10 11 12 15 19 其他應收款 5 8 8 12 12 營業費用 88 53 117 155 191 預付賬款 23 25 35 38 49 管理費用 42 38 61 76 92 存貨 144 1

128、43 219 218 287 研發費用 32 34 45 58 71 其他流動資產 22 14 15 16 17 財務費用 5-8-14-5 7 非流動資產非流動資產 663 638 723 818 908 資產減值損失-3-9-6-8-11 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 20 8 11 13 11 固定資產 486 471 543 627 712 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 86 83 88 91 95 投資凈收益 0-1 0-0-0 其他非流動資產 91 85 92 99 101 資產處置收益 0-1-1-0-1 資產總計資產總計 1391 2202 2712

129、 3198 3767 營業利潤營業利潤 147 122 171 201 244 流動負債流動負債 515 395 852 1196 1596 營業外收入 2 6 3 4 4 短期借款 188 182 497 671 1138 營業外支出 0 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 118 83 216 385 310 利潤總額利潤總額 149 127 173 204 247 其他流動負債 210 130 139 140 148 所得稅 21 19 25 29 36 非流動負債非流動負債 20 19 19 19 19 凈利潤凈利潤 128 108 147 174 211 長期借款 0 0 0 0 0

130、 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 20 19 19 19 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 128 108 147 174 211 負債合計負債合計 535 414 872 1215 1615 EBITDA 208 161 205 250 314 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.35 1.14 1.55 1.84 2.22 股本 71 95 95 95 95 資本公積 203 1003 1003 1003 1003 主要財務比率主要財務比率 留存收益 582 690 708 729 755 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 20

131、24E 2025E 歸屬母公司股東權益 856 1788 1840 1983 2152 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1391 2202 2712 3198 3767 營業收入（%）14.4-7.3 24.7 22.7 19.4 營業利潤（%）-3.1-17.0 40.0 17.4 21.5 歸屬母公司凈利潤（%）1.1-16.0 36.4 18.3 21.1 獲利能力獲利能力 毛利率（%）29.7 33.3 32.6 33.7 35.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）13.4 12.2 13.3 12.8 13.0 會計年度會計年度 2021A 2022A 2

132、023E 2024E 2025E ROE（%）15.0 6.0 8.0 8.8 9.8 經營活動現金流經營活動現金流 220-26 156 298 49 ROIC（%）12.4 4.6 5.7 6.3 6.5 凈利潤 128 108 147 174 211 償債能力償債能力 折舊攤銷 55 55 46 54 64 資產負債率（%）38.5 18.8 32.1 38.0 42.9 財務費用 5-8-14-5 7 凈負債比率（%）-7.8-47.4-42.9-46.0-35.2 投資損失-0 1-0 0 0 流動比率 1.4 4.0 2.3 2.0 1.8 營運資金變動 48-240-8 97-2

133、11 速動比率 1.1 3.5 2.0 1.8 1.6 其他經營現金流-17 58-15-23-23 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -82-421-133-148-156 總資產周轉率 0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 83 29 132 148 155 應收賬款周轉率 4.4 3.3 3.3 3.3 3.3 長期投資 0-393 0 0 0 應付賬款周轉率 5.8 5.9 5.0 3.0 3.0 其他投資現金流 0 0-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 9 823-80-27-50 每股收益（最新攤?。?.35 1.14

134、1.55 1.84 2.22 短期借款 14-6 315 174 467 每股經營現金流（最新攤?。?.32-0.28 1.65 3.14 0.51 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.03 18.86 19.41 20.92 22.70 普通股增加 0 24 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 800 0 0 0 P/E 19.0 22.6 16.6 14.0 11.6 其他籌資現金流-6 4-396-201-517 P/B 2.8 1.4 1.3 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 146 375-57 123-156 EV/EBITDA 11.4 9

135、.9 8.0 6.1 5.4 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年5月 26日收盤價 公司深度報告 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任

136、何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長

137、城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析分析師聲明師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予

138、的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 深圳深圳 北京北京 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/