【研報】地產行業數據深度觀察系列之一：解惑三四線銷售兩大反差-20200428[17頁].pdf

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1、 地產數據深度觀察系列之一 解惑三四線銷售兩大反差 行 業 深 度 報 告 行 業 報 告 地產地產 2020 年 04 月 28 日 強于大市強于大市（維持維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業周報*地產*政策步入觀察期，基 金持倉降至低配 2020-04-26 行業周報*地產*政治局重申“房住不 炒” ，資金端延續改善 2020-04-19 行業月報*地產*樓市快速復蘇，供給 放量或增壓力 2020-04-19 行業動態跟蹤報告*地產*樓市地市修 復，單月投資增速轉正 2020-04-18 行業周報*地產*政策利好城市圈發 展，房企布局或進一步回歸 2020-04-1

2、2 證券分析師證券分析師 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 鄭南宏鄭南宏 一般從業資格編號 S1060120010016 ZHENGNANHONG873PINGAN.CO M.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如 經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎 重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內 容。容。 邏輯與邏輯與現實現實兩大兩大反差反差：2019 年年三四線樓市好于預

3、期三四線樓市好于預期；西部三四線西部三四線更更優優。 2019 年隨著棚改規模與貨幣化比率下降，市場普遍判斷三四線樓市將顯 著承壓，但 2019 年非 40 個大中城市銷售仍同比增長 0.9%，高于全國銷 售增速（-0.1%） 。從三四線內部來看，主流觀點認為東部三四線受益城市 圈外溢，且區域經濟相對發達，樓市將更有支撐；而西部三四線區域樓市 需求相對內生， 調整壓力將更大， 但剔除核心12城的西部三四線城市 2019 年銷售增速高達 10.7%，遠高于剔除核心 18 城的東部三四線（-2.7%） 。 解惑解惑一：一：三四線三四線樓市樓市超預期背后超預期背后的的真相真相。2019 年三四線庫存

4、逐步攀升， 但 2019Q1 非 40 城絕對庫存及去化周期僅較 2017 年末上升 9.9%和 0.7 個月，仍處于歷史較低水平，導致 2019H1 三四線樓市仍呈現韌性。隨著 庫存積累及去化周期延長，2019H2 三四線房企“以價換量”力度加大， 非 40城單月銷售均價從 2019年5月高點的 7170元/平降至 12 月的 6739 元/平，累計降幅約 6.0%， “以價換量”帶來了 2019Q4 三四線銷售面積同 比增速的轉正。此外，2016 年以來持續量價齊升帶來的慣性置業沖動、 部分棚改需求延遲釋放亦對 2019 年三四線樓市形成一定支撐。 解惑解惑二：二： 西部西部三四線三四線好

5、于東部三四線的好于東部三四線的真相真相。 本輪周期東部復蘇快于西部， 由于東部包括主要城市圈，區域三四線受益核心城市外溢，與中心城市樓 市走勢相對趨同，隨著 2016H2 以來東部核心城市及部分三四線城市調控 政策的出臺，東部三四線銷售逐步回落。而西部除成渝城市圈外，大部分 核心城市需求外溢并不明顯， 三四線更多為內生性需求， 并未受到 2016H2 以來核心城市調控的影響，加上復蘇相對滯后導致下行周期亦相對滯后于 東部。同時 2019 年西部三四線成交均價僅 5641 元/平，遠低于東部三四 線的 8986 元/平，絕對價格較低疊加 2019H2 房企“以價換量”亦為 2019 年西部三四線

6、銷售提供了支撐。 展望：展望：三四線樓市三四線樓市壓力壓力漸顯，區域分化仍將延續漸顯，區域分化仍將延續。2019 年以來各三四線 城市庫存周期逐步拉長，去化率亦呈現下降趨勢，市場整體調整壓力逐步 加大。但各區域三四線內部仍呈現明顯分化，中部三四線當前去化周期僅 10.7 個月，去化率仍達 94.6%，后續價格調整壓力相對最??；西部三四線 去化周期上升至 17.8 個月，但去化率仍達 94.6%，預計隨著庫存累積， 去化率仍將下降，壓力點或在下半年；東部三四線去化周期為 16.8 個月， 去化率僅為 77.9%，較高庫存及低去化率將制約區域新開工增速；東北三 四線則由于高庫存及低去化率，區域樓市

7、量價均將面臨調整壓力。 投資建議：投資建議：盡管 2020 年三四線樓市壓力逐步加大，但各地庫存周期及去 化率均存在明顯差異，決定了各三四線樓市區域仍將延續分化。其中中西 部三四線去化率仍處于較高水平，且去化周期仍處于歷史中低分位，將一 定程度上為 2020 年三四線銷量提供支撐。中長期來看，隨著本輪樓市周 期調整結束，各區域樓市表現將取決自身產業、人口、經濟等基本面因素， 依舊看好核心城市圈及周邊強三四線城市。板塊投資建議方面，建議關注 -20% -10% 0% 10% Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20 滬深300地產 證 券 研 究 報 告 地產行業深度報告 請務必閱讀正文

8、后免責條款 2 / 17 布局核心城市圈，具備融資、管控及品牌優勢的龍頭房企：1）品牌管控占優、高股息率的全國性龍 頭房企萬科、保利、金地、招商等；2）業績銷售高增、融資成本改善的彈性二線房企天健、中南、 陽光城、新城等。 風險提示：風險提示：1）若新型冠狀病毒肺炎疫情持續時間超預期，行業資金壓力加大將帶來中小房企資金鏈 斷裂風險；2）由于疫情對行業開工、復工的影響，可能導致部分房企面臨供貨節奏、交付節奏不及 預期的風險；3）由于疫情導致返鄉置業缺失，加上三四線供應較大、棚改退潮導致的需求弱化，行 業面臨三四線樓市銷售快速下行、部分項目爛尾的風險。 qRqPmMtPrMrPpNnMuMrQtQ

9、bR8Q8OtRoOoMnNeRoOsOlOsQwP6MnNvMxNnMtMxNmMyQ 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 17 正文目錄正文目錄 前言前言 . 4 一、一、 邏輯與現實的兩大反差邏輯與現實的兩大反差 . 4 1.1 反差一：2019 年以來三四線銷售持續超預期 . 4 1.2 反差二：2019 年以來西部三四線銷售遠好于東部三四線 . 4 二、二、 主流三四線承壓邏輯：供應增加與需求萎縮主流三四線承壓邏輯：供應增加與需求萎縮 . 5 2.1 供給端：拿地增加疊加快開工，供給持續增加 . 5 2.2 需求端：棚改及貨幣化比例大幅下降，房價快速上漲制約購買力 .

10、 6 三、三、 解惑一：解惑一：2019 年以來三四線銷售超預期的真相年以來三四線銷售超預期的真相 . 7 3.1 2019H1 三四線庫存去化周期仍處較低水平 . 7 3.2 2019H2“以價換量”帶動銷售增長，加快部分需求提前釋放 . 8 3.3 慣性置業及棚改需求延遲對樓市形成一定支撐 . 8 四、四、 解惑二：西部三解惑二：西部三四線銷售好于東部三四線的真相四線銷售好于東部三四線的真相 . 9 4.1 東部三四線樓市復蘇快于西部，且政策調控力度大于西部 . 9 4.2 東部三四線與區域核心城市走勢趨同，西部各城市相對獨立 . 10 4.3“買漲不買跌”及慣性置業為西部三四線需求形成一

11、定支撐 . 10 4.4 絕對價格低位疊加“以價換量”為重要因素. 11 五、五、 展望：三四線樓市疲態漸顯，區域分化仍將延續展望：三四線樓市疲態漸顯，區域分化仍將延續 . 12 5.1 三四線庫存逐步累積，去化周期持續延長 . 12 5.2 新推去化率疲態漸露，市場壓力已經顯現 . 13 5.3 中部三四線壓力相對較小，西部壓力或在下半年 . 14 六、六、 投資建議投資建議 . 15 七、七、 風險提示風險提示 . 15 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 17 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 2017 年以來三四線樓市表現優于全國 . 4 圖表 2 2019、2020Q1 西

12、部銷售面積增速高于全國 . 4 圖表 3 2019、2020Q1 西部三四線銷售增速高于一二線與其它三四線 . 5 圖表 4 2017-2018 年百城中三線土地成交建面大幅增長 . 5 圖表 5 2017-2019 年非 40 城新開工增速高于全國增速 . 6 圖表 6 2018-2019 年西部新開工增速持續高于全國 . 6 圖表 7 2019 年全國棚改新開工大幅減少. 6 圖表 8 2016 年以來三四線房價顯著上漲. 7 圖表 9 2015 年以來全國 40 城與非 40 城商品房庫存 . 7 圖表 10 全國非 40 城庫存去化周期水平低于 40 城 . 7 圖表 11 2019H

13、2 非 40 城商品房銷售均價顯著下滑 . 8 圖表 12 2019H2 恒大、碧桂園銷售均價明顯下滑 . 8 圖表 13 2019Q4 非 40 城“以價換量”帶來銷售增速同比轉正 . 8 圖表 14 東部三四線復蘇快于西部，西部調整相對滯后 . 9 圖表 15 2017 年東部省份三四線亦陸續出臺限購政策 . 9 圖表 16 東部三四線與東部核心城市銷售走勢相對趨同 . 10 圖表 17 西部三四線銷售走勢相對獨立于西部核心城市 . 10 圖表 18 2018 年西部三四線漲幅遠超其它區域 . 11 圖表 19 西部三四線絕對房價遠低于東部 . 11 圖表 20 2019H2 西部三四線單

14、月均價整體保持下行 . 12 圖表 21 2019H2 西部三四線房價降幅僅次于東北 . 12 圖表 22 西部地區庫存去化周期與銷售增速呈現負相關 . 12 圖表 23 2017 年下半年以來東部地區銷售增速隨著庫存積累而逐步下行 . 13 圖表 24 2019 年非 40 城去化率快速下降 . 13 圖表 25 2019 年西部三四線新開工增速遠高于其它區域 . 14 圖表 26 各地三四線商品房庫存去化月數對比 . 14 圖表 27 2016 年以來各三四線城市去化率走勢對比 . 15 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 17 前言前言 近年來，房地產各項數據表現與市場普

15、遍判斷持續存在差異，三四線銷售持續超預期、竣工數據持 續不及預期、新開工增速維持高位，市場普遍期待的三四線調整、竣工高峰、新開工大幅回落遲遲 未能出現。 邏輯推演與現實差距背后的真相是什么， 造成這種反差的原因是什么？從本篇報告開始， 我們將陸續推出一系列報告，針對市場普遍關心的“異?！爆F象，以邏輯推演為線索、以數據為準 繩，希望通過精細化的數據拆解及分析，為大家一一揭秘邏輯與事實背離背后的真相。本篇報告我 們從三四線銷售出發，重點回答兩個問題：2019 年以來三四線樓市銷售超預期的真相是什么？西部 三四線銷售為何好于東部三四線？不同于市場普遍采用各地方房管局的備案數據，本篇報告我們采 用與國

16、家統計局口徑一致的地方統計局數據，保障數據的準確性和可比性。 一、一、 邏輯與邏輯與現現實的兩實的兩大大反差反差 1.1 反差一：反差一：2019 年以來三四線銷售持續超預期年以來三四線銷售持續超預期 受益于中央 “三去一降一補” 、 棚改大規模啟動等， 2017-2018 年三四線城市樓市表現持續好于全國， 剔除 40 個大中城市后的三四線（下文簡稱“非 40 城” ）增速分別為 13.9%、1.8%，高于同期全國 增速（7.7%、1.3%） 。進入 2019 年，隨著棚改規模與貨幣化安置比率大幅下降，市場普遍認為三 四線樓市將顯著承壓，但從數據來看，三四線表現卻持續好于預期。2019 年非

17、 40 城銷售同比增長 0.9%，以三四線為主的西部銷售同比增長 4.4%，均高于同期全國銷售增速（-0.1%） 。2020Q1 三四 線城市銷售表現依然優于全國，與市場前期判斷形成明顯反差。 圖表圖表1 2017 年以來三四線樓市表現優于全國年以來三四線樓市表現優于全國 圖表圖表2 2019、2020Q1 西部銷售面積增速高西部銷售面積增速高于全國于全國 資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所 資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所 1.2 反差二：反差二：2019 年以來西部三四線銷售遠好年以來西部三四線銷售遠好于于東部三四線東部三四線 從三四線內部來看，市場普遍認為東部三四線

18、受益城市圈外溢，且區域經濟相對發達，樓市將更有 支撐；相比之下，西部三四線區域樓市需求相對內生，在本輪調整周期壓力將更大。但從 2019 年銷 售表現來看，剔除核心 12 城的西部三四線 2019 年銷售增速達 10.7%，遠高于剔除核心 18 城的東 部三四線 （-2.7%） ， 與市場普遍認為的東部三四線受益城市圈外溢、 樓市將相對更好存在明顯反差。 從 2020Q1 來看，西部三四線降幅（-16.4%）亦小于東部三四線（-24.3%） 。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 201520162017201820192020Q1 40城銷售面積增速 非40

19、城商品房銷售面積增速 全國商品房銷售面積增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 全國東部地區中部地區西部地區東北地區 2019年1-8月1-9月1-10月 1-11月1-12月2020年1-2月 1-3月 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 17 圖表圖表3 2019、2020Q1 西部三四線銷售增速高于一二線與西部三四線銷售增速高于一二線與其它其它三四線三四線 資料來源:Wind，中指院，平安證券研究所 注：一二線指40個大中城市、三四線指剔除40個大中城市后的其他城市 二、二、 主流三四線承壓邏輯：供應增加與需求主流三四線承壓邏輯：供應增加與需

20、求萎縮萎縮 2018 年下半年以來，市場普遍認為三四線樓市將會承壓，一方面源于房企拿地增加、快開工導致供 給持續增加，另一方面源于棚改大幅減少、貨幣化比例大幅下降、需求透支及房價快速上漲導致需 求面臨萎縮，具體來看： 2.1 供給端：拿地增加疊加快開工，供給持續增加供給端：拿地增加疊加快開工，供給持續增加 2017-2018 年一二線限價疊加地價高企，房企紛紛下沉年一二線限價疊加地價高企，房企紛紛下沉至至三四線三四線拿地拿地。2017 年、2018 年百城中三 線城市土地成交建面分別為 6.0 億平米、6.9 億平米，同比增長 30.2%、14.5%，增速顯著高于同期 百城土地成交增速（16.

21、8%、9.8%） 。 圖表圖表4 2017-2018 年百城中三年百城中三線土地成交線土地成交建面建面大幅增長大幅增長 資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 東部18城中部6城西部12城東北4城東部三四線 中部三四線 西部三四線 東北三四線 2019年1-12月2020年1-03月 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 百城合計增速一線增速二線增速三線增速 201720182019 40 個大中城市 非 40 個大中城市 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 /

22、17 房企房企高周轉高周轉、快開工，三四線供應逐步加大?？扉_工，三四線供應逐步加大。由于大多數三四線城市中長期缺乏人口、產業支撐， 布局三四線房企主要以高周轉、快開工策略為主。2018 年、2019 年全國非 40 城新開工面積分別同 比增長 21%、9%，以三四線為主的西部地區新開工也分別同比增長 23%、22%，均高于同期全國 新開工增速。按照開工到預售一年左右推算（考慮三四線預售條件低，實際入市時間或更短） ，三四 線商品房供應將持續加大。 圖表圖表5 2017-2019 年非年非 40 城新開工增速高于全國增速城新開工增速高于全國增速 圖表圖表6 2018-2019 年年西部西部新開工

23、增速持續高于全國新開工增速持續高于全國 資料來源:Wind，平安證券研究所 資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所 2.2 需求端：棚改及貨幣化比例大幅下降，房價快速上漲制約購買力需求端：棚改及貨幣化比例大幅下降，房價快速上漲制約購買力 2019 年年棚改新開工大幅減少，貨幣化安置比率亦顯著降低，棚改新開工大幅減少，貨幣化安置比率亦顯著降低，對三四線樓市推動效應大幅減弱對三四線樓市推動效應大幅減弱。受棚 改貨幣化等帶動，2017-2018 年三四線樓市量價齊升，但 2019 年全國棚改大幅減少，實際新開工僅 316 萬套，較 2018 年下降 50%。同時中央收緊棚改貨幣化安置比率，20

24、18 年 10 月國務院常務會 議明確提出要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣 要盡快取消貨幣化安置優惠政策，棚改需求對三四線樓市的助力將大幅減弱。 圖表圖表7 2019 年全國棚改新開工大幅減少年全國棚改新開工大幅減少 資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所 注：2020年棚改計劃根據國家2018-2020年合計棚改1500萬套計劃估算 三四線房價快速上漲三四線房價快速上漲，加速需求釋放、制約居民，加速需求釋放、制約居民購買力購買力。2015-2019 年，非 40 城商品房銷售均價年 均增速達 9.2%， 高于同期全國銷售均價年均增速 （8.2%

25、） 與城鎮人均可支配收入年均增速 （7.9%） ， 房價過快上漲對居民購買能力形成制約。 同時由于房價快速上漲， 亦加快剛需改善需求的提前釋放， 三四線需求存在透支風險。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40城新開工增速非40城新開工增速全國新開工增速 2017201820192020Q1 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 全國東部中部西部東北 2017201820192020Q1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 201520162

26、017201820192020E 棚改計劃開工量（萬套）棚改實際開工量（萬套） 貨幣化安置比率（右） 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 17 圖表圖表8 2016 年以來三四線房價顯著上漲年以來三四線房價顯著上漲 資料來源: Wind，平安證券研究所 三、三、 解惑一：解惑一：2019 年以年以來三四線銷售超預期的真相來三四線銷售超預期的真相 盡管市場普遍認為三四線供給增加而需求承壓， 但 2019 年以來三四線銷售持續好于預期， 我們認為 主要存在三方面原因： 3.1 2019H1 三四線庫存去化周期仍處較低水平三四線庫存去化周期仍處較低水平 市場普遍認為由于房企拿地下沉、

27、 新開工維持高位， 三四線供給端將持續加大， 帶來市場調整壓力。 從數據端來看， 非 40城已開工未售庫存的確自 2018Q2 以來持續上升， 絕對庫存從 2017 年末的 13.7 億平上升至 2020Q1 末的 16.9 億平，去化周期從 14.3 個月上升至 16.6 個月。但從 2019Q1 來看， 絕對庫存及去化周期僅較 2017 年末上升 9.9%和 0.7 個月，相對較低的庫存周期導致 2019H1 三四 線樓市銷售整體仍呈現韌性。 圖表圖表9 2015 年以來全國年以來全國 40 城與城與非非 40 城商品房庫存城商品房庫存 圖表圖表10 全國非全國非 40 城庫存去化周期水平

28、低于城庫存去化周期水平低于 40 城城 資料來源:：中指院，平安證券研究所 注：基于數據可得性，庫存計算公式為2010年以來累計新開工面積 *90%可售率-累計銷售面積 資料來源:：中指院，平安證券研究所 注：去化月數=商品房庫存/過去六個月平均銷售面積 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2016201720182019 全國商品房銷售均價增速40城銷售均價增速非40城銷售均價增速全國城鎮人均可支配收入增速 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 15/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/10 40城商品房庫存（億平）

29、 非40城商品房庫存（億平） 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 15/0215/1016/0617/0217/1018/0619/0219/10 40城去化月數（個）非40城去化月數（個） 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 17 3.2 2019H2“以價換量”帶動銷售增長，“以價換量”帶動銷售增長，加快加快部分需求提前釋放部分需求提前釋放 隨著庫存積累及去化周期延長，2019H2 三四線房企“以價換量”力度加大，全國非 40 城單月銷售 均價從 2019 年 5 月高點的 7170 元/平降至 12 月的 6739 元/平，累計降幅約 6.0%，恒

30、大、碧桂園 等三四線占比較高房企同期單月銷售均價分別下滑 10.5%、8.7%。從累積銷售均價來看，2019 年 非 40 城累積均價自 8 月高點的 7011 元/平，持續 4 個月下降至 12 月的 6965 元/平，而同期 40 個 大中城市銷售均價微漲 0.3%。房企 2019 年下半年的“以價換量”帶來了 2019Q4 三四線銷售面積 同比增速的轉正。 圖表圖表11 2019H2 非非 40 城商品房銷售均價顯著下滑城商品房銷售均價顯著下滑 圖表圖表12 2019H2 恒大、碧桂園銷售均價明顯下滑恒大、碧桂園銷售均價明顯下滑 資料來源:：中指院，平安證券研究所 資料來源:：Wind，

31、平安證券研究所 圖表圖表13 2019Q4 非非 40 城“以價換量”帶來銷售增速同比轉正城“以價換量”帶來銷售增速同比轉正 資料來源: Wind，平安證券研究所 3.3 慣性置業及棚改需求延遲對樓市形成一定支撐慣性置業及棚改需求延遲對樓市形成一定支撐 在棚改大幅下降背景下，2019 年三四線銷售依舊較好，我們認為或是市場一定程度高估過去幾年棚 改對當年三四線銷售的拉動。部分前期棚改需求延遲釋放、買漲不買跌及慣性置業需求的推動，為 2019 年尤其是上半年三四線樓市提供一定需求支撐。 6,500 6,600 6,700 6,800 6,900 7,000 7,100 7,200 12,000

32、12,500 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 2019/022019/052019/082019/112020/02 40城單月銷售均價（元/平） 非40城單月銷售均價（元/平，右） 7,600 8,000 8,400 8,800 9,200 9,600 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 2019/012019/042019/072019/102020/01 恒大單月銷售均價（元/平） 碧桂園單月銷售均價（元/平，右） 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 17 四、四、 解惑二：解

33、惑二：西部三四線銷售好于東部三四線的西部三四線銷售好于東部三四線的真相真相 從三四線城市內部來看，在棚改規模下降及貨幣化比例下降的背景下，以內生需求為主的西部三四 線 2019 年銷售增速（10.7%）遠好于東部三四線（-2.7%） 。我們認為主要原因如下： 4.1 東部三四線樓市復蘇快于西部，且政策調控力度大于西部東部三四線樓市復蘇快于西部，且政策調控力度大于西部 本輪樓市呈現明顯輪動特征， 東部樓市復蘇明顯快于西部， 2015年東部三四線銷售同比增長11.4%， 而西部三四線僅增長 2.7%，隨著東部、中部樓市量價齊升，市場熱度逐步傳遞到西部，疊加棚改貨 幣化的推動，西部三四線 2016-

34、2019 年銷售保持雙位數增長。由于東部樓市啟動較早，加上部分東 部三四線城市 2017 年以來陸續出臺調控政策， 導致 2018、 2019 年東部三四線銷售同比下降 5.3%、 2.7%，表現不及西部三四線。 圖表圖表14 東部三四線復蘇快于西部，西部調整相對滯后東部三四線復蘇快于西部，西部調整相對滯后 資料來源: Wind，平安證券研究所 圖表圖表15 2017 年東部省份三四線亦陸續出臺限購政策年東部省份三四線亦陸續出臺限購政策 省份省份 城市城市 主要限購政策主要限購政策 浙江 海寧 非本市戶籍居民家庭限購 1 套 海鹽 非本縣戶籍居民家庭限購 1 套 嘉善 非本縣戶籍居民家庭限購

35、1 套 嘉興 非本市戶籍居民家庭限購 1 套 平湖 非本市戶籍居民家庭限購 1 套，限購范圍全市（不含嘉興港區） 桐鄉 非本市戶籍居民家庭限購 1 套 廣東 東莞 本市戶籍居民家庭限購 2 套，非本市戶籍居民家庭社保 2 年內 連續滿 1 年限購 1 套，3 年內連續滿 2 年限購 2 套 佛山 本市戶籍居民家庭限購 2 套 ， 非本市戶籍居民家庭社保 2 年內 連續滿 1 年限購 1 套，限購范圍禪城全區等 11 個鎮 中山 本市戶籍居民家庭限購 3 套，非本市戶籍居民家庭社保連續滿 半年限購 1 套 江蘇 無錫 非本市戶籍居民家庭限購 1 套 淮安 本市戶籍居民家庭限購 2 套，非本市戶籍

36、居民家庭社保 2 年內 連續滿 1 年限購 1 套 -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2014201520162017201820192020Q1 東部三四線中部三四線西部三四線東北三四線 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 17 省份省份 城市城市 主要限購政策主要限購政策 河北 霸州 非本市戶籍居民家庭社保 2 年內連續滿 1 年限購 1 套，限購區 域市轄區 保定 本市戶籍居民家庭限購 2 套，非本市戶籍居民家庭社保滿 3 年 限購 1 套，限購范圍主城區 資料來源：CRIC，

37、各地方政府網站，平安證券研究所 4.2 東部三四線與區域核心城市走勢東部三四線與區域核心城市走勢趨同趨同，西部各城市相對獨立，西部各城市相對獨立 由于東部包括京津冀、長三角、珠三角等主要城市圈，周邊三四線受益于核心城市外溢需求，與核 心城市樓市走勢呈現一定同步性。從 2014-2019 年東部三四線與東部核心城市銷售走勢來看，趨勢 整體相對一致。由于 2016 年下半年東部核心城市陸續開啟新一輪調控，市場逐步降溫，盡管周邊三 四線有棚改加持，但隨著 2017 年部分東部三四線樓市開啟限購、加上核心一二線的降溫，帶動東部 三四線銷售下行。 相比之下，西部除成渝城市圈外，大部分核心城市需求外溢并不

38、明顯，三四線更多為內生性需求。 從銷售走勢來看，2016 年以來西部核心 12 城市整體銷售增速快速下行，相比之下，政策相對寬松 的西部三四線樓市仍保持平穩增長。 圖表圖表16 東部三四線與東部核心城市銷售走勢相對趨同東部三四線與東部核心城市銷售走勢相對趨同 圖表圖表17 西部三四線銷售走勢相對獨立于西部核心城市西部三四線銷售走勢相對獨立于西部核心城市 資料來源:：中指院，平安證券研究所 資料來源:：Wind，平安證券研究所 4.3“買漲不買跌”“買漲不買跌”及慣性置業及慣性置業為為西部三四線西部三四線需求需求形成一定支撐形成一定支撐 由于 2016-2018 年西部三四量價持續高增長，2018 年西部三四線均價同比上漲 16.9%，在買漲不 買跌及慣性置業推動下，疊加部分棚改需求延遲釋放，為 2019H1 的西部樓市提供了一定支撐。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 東部三四線東部核心18城 -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 西部三四線西部核心12城 地產行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 17 圖表圖表18 2018 年西部三四線漲幅遠超其它區域年西部三四線漲幅遠超其它區域 資料來源:中指院，Wind，平安