龍元建設-公司首次覆蓋報告：三大主業協同發展新拓BIPV業務未來可期-230605（20頁）.pdf

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1、建筑裝飾建筑裝飾/房屋建設房屋建設 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 龍元建設龍元建設（600491.SH）2023 年 06 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/6/5 當前股價(元)5.13 一年最高最低(元)7.69/4.53 總市值(億元)78.48 流通市值(億元)78.48 總股本(億股)15.30 流通股本(億股)15.30 近 3 個月換手率(%)76.05 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 三大主業協同發展，新拓三大主業協同發展，新拓 BIPV 業務業務未來可期未來可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 齊東（分析師）齊東

2、（分析師） 證書編號：S0790522010002 三大主業協同發展，新拓三大主業協同發展，新拓 BIPV 業務未來可期業務未來可期，給予“買入”評級，給予“買入”評級 龍元建設是一家以工程總承包、基礎設施領域全生命周期服務、綠色建筑三大主業協同發展的集團公司。公司在建筑總包業務主動優化訂單結構，提升市政公建類和國央企開發商比例；PPP 業務即將全面收尾，回收穩定現金和利潤；綠色建筑領域擬與天合光能合作拓展 BIPV 業務，與建筑施工業務形成有效協同，培育新的業績增長點。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 4.02、8.19 和 11.63億元，對應 EPS 為 0.26、0.5

3、4、0.76 元，當前股價對應 PE 為 19.5、9.6、6.7 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。建筑總包業務主動調結構，訂單質量逐步優化建筑總包業務主動調結構，訂單質量逐步優化 在房地產行業持續低迷的市場環境下，過往公司較為倚重的房建業務出現了較大滑坡。公司積極調整結構，壓降住宅類業務比例，提升市政公建類業務比例。2022年，公司建筑總承包板塊新承接業務量 83.11 億元，業務類型主要集中于公建、市政、廠房、辦公樓等項目，占比約 90%。同時，在住宅類項目中開發商幾乎都為國央企開發商客戶，有效控制了應收賬款壞賬風險。截至 2020 年末，公司在手訂單約為 430 億，累計中標項目沿海發達

4、地區（浙江、江蘇、福建、廣東）訂單占比達 46.6%，大部分集中在發達地區，受到影響相對較小。隨著公司逐年進入運營期的 PPP 項目越來越多，項目回款金額也在逐年大幅度提升。綠色建筑前瞻布局，擬與天合光能合作拓展綠色建筑前瞻布局，擬與天合光能合作拓展 BIPV 業務業務 公司綠色建筑裝配式板塊初步形成了“以龍元明筑 S 體系為基礎、大地鋼構和信安幕墻為助力、與天合能源合資賦能綠色能源建筑產品”的發展模式。公司裝配式建筑科技產業園已落子安徽省宣城市，預計達產后可服務長三角地區 100 萬平方的裝配式綠色建筑建設，年產值超 15 億元。公司已與天合光能簽署投資協議，擬以龍元明筑作為雙方在 BIPV

5、 領域的核心合作平臺，共同投資開展業務。風險提示：風險提示：工程建設進度不及預期、應收賬款回收風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)19,548 14,246 14,932 19,163 22,982 YOY(%)9.9-27.1 4.8 28.3 19.9 歸母凈利潤(百萬元)667 380 402 819 1,163 YOY(%)-17.5 -43.0 5.7 103.7 42.0 毛利率(%)16.4 15.6 16.8 15.5 14.2 凈利率(%)3.4 2.7 2.7 4.3 5.1 R

6、OE(%)5.2 2.8 3.0 5.7 7.5 EPS(攤薄/元)0.44 0.25 0.26 0.54 0.76 P/E(倍)11.8 20.6 19.5 9.6 6.7 P/B(倍)0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2022-062022-102023-02龍元建設滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、三大業務板塊協同發展，民營建筑龍頭企業.4 2、建筑

7、總包業務主動調結構，訂單質量逐步優化.5 3、領先的基礎設施全周期綜合服務企業，PPP 領域深度參與.7 3.1、PPP 項目監管趨嚴，進入高質量發展階段.7 3.2、穩步推進 PPP 項目回款，積極轉向輕資產模式.9 3.3、項目區位優質，回款保持高位.10 4、綠色建筑前瞻布局，擬與天合光能合作拓展 BIPV 業務.11 4.1、裝配式建筑 S 體系立體發展模式初步形成.12 4.2、擬與天合光能共同投資龍元明筑開展 BIPV 業務.14 5、盈利預測與投資建議.15 6、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司實控人為賴振元家族.4 圖 2：公司 2022

8、年營業收入同比下降 27.1%.5 圖 3：公司收入來源以土建施工板塊為主.5 圖 4：2021 年后公司新承接業務規模有所下滑.6 圖 5：公司近年來提升公建、市政、廠房、辦公樓等項目占比.7 圖 6：公司融資合同模式（PPP）業務在 2020 年后沒有新增.7 圖 7：2017 年后 PPP 項目總入庫個數保持平穩.8 圖 8：2017 年后 PPP 項目凈入庫個數顯著減少.8 圖 9：2017 年后 PPP 項目總投資額保持平穩.8 圖 10：2017 年后 PPP 項目新增投資凈額顯著降低.8 圖 11：2018 年后公司新簽 PPP 項目訂單大幅減少.9 圖 12：2022 年 PP

9、P 項目施工收入同比下降 44.6%.10 圖 13：2022 年 PPP 項目投資收入同比下降 9.1%.10 圖 14：截至 2020 年末公司沿海發達地區訂單占比達 46.6%.11 圖 15：2022 年公司 PPP 項目回款保持高位.11 圖 16：公司初步形成“以龍元明筑 S 體系為基礎、大地鋼構和信安幕墻為助力、與天合能源合資賦能綠色能源建筑產品”的立體發展模式.13 圖 17：龍元明筑裝配式建筑產品包括多個子系統.13 圖 18：公司裝配式建筑 S 體系產品核心亮點.14 圖 19：天合光能擬進行的第一筆增資后，龍元建設持股占比 52.02%.15 表 1：公司 2022 年建

10、筑總包業務收入占比最高.4 表 2：龍元建設管理層絕大多為職業經理人.5 表 3：近年以來公司業務訂單以房屋建設和基建工程為主（億元）.6 表 4：2017 年以來 PPP 規范政策文件逐漸增多.8 表 5：截至 2022 年末公司擁有 4 個在建大型 PPP 項目（億元）.10 表 6：中央和地方出臺多項政策對綠色建筑發展規模和占比提出了量化的發展目標.12 VWoYkYbWkWUVqUaXlX6MaO6MsQqQnPnOfQoOrPeRqQsMaQmMyRuOnRqRvPoOwO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 表 7：公司與天合光能對龍元

11、明筑的首次增資擴股擬分兩筆進行.15 表 8：我們預測 2023-2025 年公司營業收入將保持增長.16 表 9：公司 2023 年估值水平高于可比公司均值.17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、三大業務板塊協同發展，民營建筑龍頭企業三大業務板塊協同發展，民營建筑龍頭企業 龍元建設集團股份有限公司（以下簡稱“公司”或者“龍元建設”）是一家以工程總承包、基礎設施領域全生命周期服務、綠色建筑三大主業協同發展的集團公司。公司創立于 1980 年，前身為浙江象山二建集團股份有限公司，1983 年進入上海市場，1995 年完成改制，1998 年更

12、名為龍元建設集團股份有限公司，并于 2004 年登陸上交所主板，股票代碼為 600491.SH。公司在上海、浙江、江蘇、廣東、天津等全國20余個省市設立了區域分公司或辦事處，市場覆蓋遍及北上廣等經濟發達地區，海外業務已拓展到泰國、馬來西亞、越南、菲律賓等地。公司股權結構非常簡單清晰，截至 2023 年一季度末，由賴振元家族合并持股32.72%。公司名譽董事長、董事賴振元先生為公司實際控制人，直接持股比例為22.05%。圖圖1：公司實控人為公司實控人為賴振元賴振元家族家族 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司主要有三大業務板塊：建筑總包、基建投資、綠色建筑。從收入占比看，建筑總包業務仍然是公

13、司的壓艙石業務，基建投資和綠色建筑在近年來也逐漸成為收入的重要補充。2022 年，公司實現營業總收入 142.46 億元，同比下降 27.1%，其中建筑總包板塊實現 110.83 億元，占比 77.9%；基建投資和綠色建筑業務分別實現營業收入 16.28 億元、14.99 億元，占比分別為 11.4%、10.5%。表表1：公司公司 2022 年建筑總包年建筑總包業務業務收入收入占比最高占比最高 營業收入（營業收入（億億元）元）營業收入占比營業收入占比 一、建筑總包板塊 110.83 77.9%（1）土建施工 106.61 74.9%（2）水利施工 4.22 3.0%二、基建投資板塊 16.28

14、 11.4%三、綠色建筑板塊 14.99 10.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所 分行業來看，公司收入主要劃分為土建施工、裝飾與鋼結構、PPP 項目投資、水利施工、其他這五類，與上述公司三大板塊業務收入劃分略有差異，2022 年土建施工、PPP項目施工、裝飾與鋼結構、PPP項目投資、水利施工業務占比分別為62.4%、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 12.4%、10.5%、9.8%、3.0%，業務構成相對多元化。圖圖2：公司公司 2022 年營業收入同比下降年營業收入同比下降 27.1%圖圖3：公司收入來源以公司收入來源以土建施工板塊土建

15、施工板塊為主為主 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 雖然龍元建設是一家民企建筑企業，但公司管理層絕大多為職業經理人，在行業內擁有多年工作經驗，履歷豐富。表表2：龍元建設龍元建設管理層絕大多為職業經理人管理層絕大多為職業經理人 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 性別性別 國籍國籍 學歷學歷 賴朝輝 總裁 2001-06-30 男 中國 本科 個人簡介 男，本科學歷，高級經濟師。1991 年至 1992 年任象山二建辦公室主任，1992 年至 1993 年任象山二建工程部經理助理，1993 年 2 月至 1994 年 8 月任象山二建經營部經理助理，199

16、4 年 8 月至 1996 年 10 月任本公司溫州分公司總經理，1996 年 10 月至今任公司總裁，現任公司副董事長兼總裁，寧波市人大代表，上海市青年聯合會委員。曾被評為全國質量管理卓越領導人，全國優秀建筑施工企業經理，全國建筑業優秀企業家，浙江進滬施工先進個人，浙江省優秀建筑企業經理，上海市工程立功競賽“建設功臣”，浙江省十大杰出企業家，榮獲第十六屆中國經濟論壇“2016 中國創新榜樣”獎，入選 2018 年度“東方建筑之子”(中國建筑業年度人物)。錢水江 常務副總裁 2007-06-30 男 中國 ?？?羅永福 副總裁 2013-10-30 男 中國 本科 王德華 副總裁 2014-1

17、0-29 男 中國 本科 戴瀛 副總裁 2019-05-21 男 中國 本科 孟旭明 副總裁 2019-05-21 男 中國 本科 張麗 副總裁 2019-05-21 女 中國 本科 肖堅武 財務總監 2016-04-13 男 中國 碩士 張麗 董事會秘書 2013-05-03 女 中國 本科 邵君雅 總工程師 2016-05-06 女 中國 本科 資料來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 2、建筑總包業務建筑總包業務主動調結構，訂單質量主動調結構，訂單質量逐步優化逐步優化 公司在工程總承包領域深耕超過 40 年，擁有建筑工程總承包特級資質，同時擁有房屋建筑設計甲級資質、市政公用工程總承包

18、、地基與基礎工程專業承包、建筑-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0201720182019202020212022營業收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022土建施工PPP項目施工裝飾與鋼結構PPP項目投資水利施工其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 裝修裝飾工程專業承包和園林古建筑工程專業承包五個一級資質，以及水利水電工程總承包一級、鋼結構工程專業承包一級、房屋質量檢測甲級等多項專業資質。業務服務范圍

19、涵蓋勘察設計、建筑工程、市政水利、鋼構幕墻、裝飾裝修、設備安裝、勞務作業等全專業，可為業主提供工程總承包全過程一站式服務。表表3：近年以來近年以來公司業務訂單以公司業務訂單以房屋建設和基建工程房屋建設和基建工程為主為主（億元）（億元）2018 2019 2020 2021 2022 房屋建設 311.2 176.7 195.4 172.9 62.8 基建工程 56.6 18.4 40.0 11.2 34.4 專業工程 0.6 2.1 1.2 0.7-建筑裝飾 1.5 5.0 4.7 4.6 2.3 其他 1.7 1.5 1.0 0.4 1.7 總計 371.5 203.6 242.4 189.

20、8 101.1 數據來源：公司公告、開源證券研究所 在房地產行業持續低迷的市場環境下，2021 年后公司較為倚重的房建業務出現了較大滑坡。在民營房企普遍遇到信用危機的背景下，公司嚴控項目風險，著重拓展公開招投標市場業務，改善業務結構，提升項目質量。雖然新接業務量出現了一定幅度的下滑，但業務內在質量有所企穩。圖圖4：2021 年后公司新承接業務規模有所下滑年后公司新承接業務規模有所下滑 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 公司在建筑總承包業務上積極調整結構，壓降住宅類業務比例，提升市政公建類業務比例。2022 年，公司建筑總承包板塊新承接業務量 83.11 億元，業務類型主要集中于公建

21、、市政、廠房、辦公樓等項目，占比約 90%，住宅類項目占比大幅度降低。同時，在住宅類項目中開發商幾乎都為國央企開發商客戶；項目區域上浙江地區的業務逆勢增長。0.0050.00100.00150.00200.00250.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03新承接業務金額（億元）公司首

22、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 圖圖5：公司近年來提升公司近年來提升公建、市政、廠房、辦公樓等項目公建、市政、廠房、辦公樓等項目占比占比 圖圖6：公司融資合同模式（公司融資合同模式（PPP）業務在）業務在 2020 年后沒有年后沒有新增新增 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、領先的基礎設施全周期綜合服務企業，領先的基礎設施全周期綜合服務企業，PPP 領域深度參與領域深度參與 公司是國內領先的基礎設施全周期綜合服務企業，業務范圍涵蓋規劃、設計、全過程咨詢、項目管理、投資、融資、建設，以及運營等諸多領域。截至

23、2022 年末公司在基礎設施領域完成投資近 400 億元，投資項目涵蓋市政、交通、水利、環保、教育、文旅、醫療等 14 個領域，已托管公共物業面積超 360 萬平方米、場館維護面積超 69 萬平方米、養護市政道路、公路、河道流域超 200 條，位居全國民營企業前列。公司長期與各大金融機構保持良好合作關系，是國家綠色發展基金唯一民營企業股東。3.1、PPP 項目監管趨嚴，進入高質量發展項目監管趨嚴，進入高質量發展階段階段 PPP 模式是指社會資本和政府部門在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系，通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過使用者付費及必要的政

24、府付費獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。PPP 模式通過變革投融資體系，引進民間資本，改變長期以來依靠政府推動基礎設施建設的局面，降低政府年度直接投資壓力，提高市政設施公共服務的質量和效率。2014 年，財政部正式發文推廣支持 PPP 模式，PPP 業務迅猛發展，聚焦引導和鼓勵社會資本通過 PPP 模式參與相關領域的公共產品和服務供給，但在缺乏合理政策文件指導下，PPP 項目質量參差不齊。2017 年，財政部出臺一系列政策文件規范 PPP 項目庫管理，強調規范地方政府與 PPP 項目的合作關系，融資和監管趨嚴，PPP 項目迅速降溫；2019

25、年 10 號文對PPP 項目做了更為具體明確的規定，要求有效防控地方政府隱性債務風險，PPP 模式適用范圍逐步收縮至運營屬性較強、有一定收益的公益性項目，PPP 行業由重建設向重運營轉變。2022 年，財政部進一步強調堅決遏制隱性債務風險增量，嚴格審查新項目入庫標準，引導 PPP 模式規范發展、陽光運行。PPP 的規范和健康發展要求社會資本不斷強化內控協調機制，提高項目運營水3.2%58.7%36.0%28.1%90.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20182019202020212022新承接項目中非房建類項目占比01002003004005006002016

26、201720182019202020212022融資合同模式（PPP）（億元）單一施工合同模式（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 平和管理效益。在多項政策管控和治理下，PPP 市場已經從“重量”逐漸走向“重質”，技術能力全面、具備運營能力的龍頭民企有望率先受益。表表4：2017 年以來年以來 PPP 規范政策文件逐漸增多規范政策文件逐漸增多 標題標題 標題標題 2014 關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知 2017 關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知 2018 關于進一步加強政府和社會資本合作（

27、PPP）示范項目規范管理的通知 2019 發展改革委關于依法依規加強 PPP 項目投資和建設管理的通知 2019 財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見 2020 政府和社會資本合作（PPP）項目績效管理操作指引 2022 關于進一步推動政府和社會資本合作（PPP）規范發展、陽光運行的通知 資料來源：財政部、開源證券研究所 圖圖7：2017 年后年后 PPP 項目總入庫個數保持平穩項目總入庫個數保持平穩 圖圖8：2017 年后年后 PPP 項目凈入庫個數顯著減少項目凈入庫個數顯著減少 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖9：2017 年后年后

28、 PPP 項目總投資額保持平穩項目總投資額保持平穩 圖圖10：2017 年后年后 PPP 項目項目新增投資凈額新增投資凈額顯著顯著降低降低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09PPP總入庫項目數-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000PPP項目凈入

29、庫個數050,000100,000150,000200,000250,0002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09PPP項目總投資額（億元）-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12新增PPP投資凈額（億元）公司首

30、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 3.2、穩步推進穩步推進 PPP 項目回款，積極轉向輕資產模式項目回款，積極轉向輕資產模式 為推進業務結構轉型升級，進一步提升市場競爭力，公司布局基礎設施建設與投資產業鏈，于 2011 年開始嘗試投資基礎設施項目，2014 年在政策支持下，設立龍元明城專注于 PPP 項目投融資、建設和運營管理，2015 年 9 月，公司投資控股了杭州城投建設，負責中標后的建設管理，形成了“一體兩翼+N 專業公司”的業務格局。公司通過 PPP 模式深度參與基礎設施投融資、建設和運營管理，在手 PPP 項目覆蓋市政工程、交通運輸、城鎮綜

31、合開發、水利建設、保障性安居工程、體育、教育、文化、環保、旅游、養老、醫療衛生等多個領域。作為 PPP 業內全領域、全周期的專業投資人，公司在品牌、產業布局、施工建設以及風控等方面構建了全方位的競爭力，成功實現了由傳統施工建設向城市基礎設施及公共服務設施投資、建設、運營商的轉型升級，在基建板塊生態內培育和孵化了龍元明城、杭州城投、龍元明興、龍元天冊、明樹數據、浙江基投等一系列專業公司。公司對于 PPP 業務的發展與行業趨勢保持一致。2015-2017 年公司新簽 PPP 項目訂單逐年增長，2017 年新簽訂單達 320.8 億元；2018 年在政策監管趨嚴后，公司新簽訂單數量和金額均有所下滑，

32、2019-2020 年新簽訂單金額大幅下滑，2021-2022年未承接新的基礎設施建設投資業務，以穩步有序推進 PPP 項目履約和加快政府回款效率作為核心任務。圖圖11：2018 年后公司新簽年后公司新簽 PPP 項目訂單大幅減少項目訂單大幅減少 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司 PPP 業務收入分為項目施工收入和投資收入。由于 2017 年后新簽項目訂單銳減，2021-2022 年新簽項目停滯，PPP 項目施工收入自 2019 年逐年下降，2022 年收入 17.70億元，同比下降44.6%。PPP 投資收入分為資金回報收入和投資顧問收入，資金回報指政府方通過約定的回報方式給社會資本

33、投資的資金合理回報，一般以基準利率為基數上浮一定比例作為未來的回報條件；投資顧問收入是指公司作為聯合體施工企業的投資顧問，根據投資顧問協議約定向聯合體單位收取投資顧問費的方式獲得項目投資收益。伴隨公司 PPP 項目開發建設完畢進入運營期，2017-2021 年PPP 項目投資收入逐年增長，2022 年收入 14.03 億元，同比下降 9.1%。050100150200250300350201520162017201820192020融資合同模式（PPP）（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖12：2022 年年 PPP 項目施工收入同

34、比下降項目施工收入同比下降 44.6%圖圖13：2022 年年 PPP 項目投資收入同比下降項目投資收入同比下降 9.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 截至2022年末，公司4個在建大型PPP項目均已接近完工狀態，分別位于杭州、泉州、臺州和常德，項目總投入 110.0 億元，累計確認收入 70.9 億元。表表5：截至截至 2022 年末公司年末公司擁有擁有 4 個在建大型個在建大型 PPP 項目項目（億元）（億元）項目名稱項目名稱 項目金額項目金額 工期工期 完工百分完工百分比比 2022 年年確確認收入認收入 累計確認累計確認收入收入 2022 年年

35、成成本投入本投入 累計成本累計成本投入投入 累計回款累計回款金額金額 福建省泉州市城東至北峰快速通道及兩側片區棚戶區（石結構房）改造項目 39.80 5 年 94.78%1.15 23.69 1.08 19.58 14.11 湖南省常德市澧縣城區路網建設工程（一期）PPP 項目 22.64 3 年 78.74%1.79 18.88 0.66 13.93 6.97 浙江省臺州市天臺縣始豐街道唐興大道玉湖區塊改造項目(A-A9區塊安置房PPP 項目)24.40 3 年 69.62%3.32 13.65 2.45 11.44-浙江省杭州市富陽區大源鎮及靈橋鎮安置小區建設工程 PPP 項目 23.15

36、 3 年 87.23%0.98 14.64 0.37 11.44-資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、項目區位優質，回款保持高位項目區位優質，回款保持高位 公司 2021-2022 年暫無新簽 PPP 項目訂單，截至 2020 年末，公司在手訂單約為430 億，累計中標項目主要集中于胡煥庸線右側的經濟發達地區，其中江浙區域業務占比超過 37%，沿海發達地區（浙江、江蘇、福建、廣東）訂單占比達 46.6%，項目區位較為優質。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.020.040.060.080.0100.020172018201920202

37、0212022PPP項目施工收入（億元）yoy-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.0201720182019202020212022PPP項目投資收入（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖14：截至截至 2020 年末公司沿海發達地區訂單占比達年末公司沿海發達地區訂單占比達 46.6%數據來源：公司公告、開源證券研究所 2021 年以來，受房地產市場不景氣影響，大多數地方政府的土地銷售收入都在下降，公司存量項目的回款周期受到一定的影響，但由于公司

38、PPP 項目大部分集中在發達地區，受到影響相對較小。隨著公司逐年進入運營期的 PPP 項目越來越多，項目回款金額也在逐年大幅度提升，2022 年全年回款項目個數 44 個，回款金額 33.4億元，連續兩年超 30 億元。在個別項目回款不及預期情況下，公司對尚在前期階段的項目進行重新評估，政府也因環境變化對前期已完成流程尚未實施的項目進行重新審視，公司針對個別條件欠佳的項目與政府積極溝通并友好終止項目，同時也在積極推進 PPP 項目公司股權轉讓實現提前回款。圖圖15：2022 年公司年公司 PPP 項目回款保持高位項目回款保持高位 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、綠色綠色建筑前瞻布局建筑

39、前瞻布局，擬與，擬與天合光能天合光能合作拓展合作拓展 BIPV 業務業務 近年來，國家和地方密集出臺多項政策，對綠色建筑發展規模和占比提出了量化的發展目標，引導裝配式建筑相關產業迅速發展。截至 2020 年底，全國城鎮新建綠色建筑占當年新建建筑面積比例達到 77%，累計建成綠色建筑面積超過 66 億平方米，累計建成節能建筑面積超過 238 億平方米，節能建筑占城鎮民用建筑面積比例超過 63%，全國新開工裝配式建筑占城鎮當年新建建筑面積比例為 20.5%。33.1%15.3%10.4%8.6%7.8%4.6%4.2%4.0%3.3%3.2%2.1%1.3%0.8%0.5%0.4%0.3%0.0%

40、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%浙江 山東 陜西 福建 江西 貴州 安徽 江蘇 湖南 河南 四川 湖北 廣東 云南 河北 遼寧在手訂單地區分布0510152025303540201720182019202020212022PPP項目回款（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 2022 年 3 月，住建部發布“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃中提出，到 2025 年，城鎮新建建筑全面建成綠色建筑，建筑能源利用效率穩步提升，建筑用能結構逐步優化，建筑能耗和碳排放增長趨勢得到有效控制，基本形成綠色、低碳、循環

41、的建設發展方式，為城鄉建設領域 2030 年前碳達峰奠定堅實基礎。表表6：中央和地方出臺多項政策中央和地方出臺多項政策對綠色建筑發展規模和占比提出了量化的發展目標對綠色建筑發展規模和占比提出了量化的發展目標 出臺時間出臺時間 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 核心要求和內容核心要求和內容 2017 年 3 月 關于印發建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃的通知 住建部 到 2020 年，城鎮新建建筑能效水平比 2015 年提升 20%，部分地區及建筑門窗等關鍵部位建筑節能標準達到或接近國際現階段先進水平。城鎮新建建筑中綠色建筑面積比重超過 50%，綠色建材應用比重超過 40%。完成既有居住建

42、筑節能改造面積 5億平方米以上，公共建筑節能改造 1億平方米，全國城鎮既有居住建筑中節能建筑所占比例超過 60%。2020 年 7 月 綠色建筑創建行動方案 住建部、發改委等七部門 到 2022 年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加，既有建筑能效水平不斷提高，住宅健康性能不斷完善，裝配化建造方式占比穩步提升，綠色建材應用進一步擴大，綠色住宅使用者監督全面推廣，人民群眾積極參與綠色建筑創建活動，形成崇尚綠色生活的社會氛圍。2021 年 10 月 關于推動城鄉建設綠色發展的意見 國務院 開展綠色建筑、節約型機關、綠色學校、綠色醫院創建行動。加強財政、金融、規劃、

43、建設等政策支持，推動高質量綠色建筑規?；l展，大力推廣超低能耗、近零能耗建筑，發展零碳建筑。實施綠色建筑統一標識制度。建立城市建筑用水、用電、用氣、用熱等數據共享機制，提升建筑能耗監測能力。推動區域建筑能效提升，推廣合同能源管理、合同節水管理服務模式，降低建筑運行能耗、水耗，大力推動可再生能源應用，鼓勵智能光伏與綠色建筑融合創新發展。2022 年 3 月 “十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 住建部 到 2025 年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 30%，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量

44、0.5 億千瓦以上，地熱能建筑應用面積 1 億平方米以上，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，建筑能耗中電力消費比例超過 55%。資料來源：各政府部門官網、開源證券研究所 4.1、裝配式建筑裝配式建筑 S 體系體系立體發展模式初步形成立體發展模式初步形成 龍元建設持續致力于低碳健康的高性能鋼結構裝配式建筑產品體系的研發、實踐與推廣，公司裝配式建筑業務的主要平臺是龍元明筑科技有限責任公司（以下簡稱“龍元明筑”）。龍元明筑自成立以來，持續在建筑技術上進行研發和創新，推出高性能全裝配鋼結構住宅產品體系S 體系。龍元明筑 S 體系為住宅建筑提供全新的建設方式，它以鋼結構為主體、全體系集成、集裝配式、綠

45、色、環保、節能于一身，實現住宅建筑在合理的成本控制下，高質量、高性能的一體化快速打造。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖16：公司初步形成公司初步形成“以龍元明筑“以龍元明筑 S 體系為基礎、大地鋼構和信安幕墻為助力、與體系為基礎、大地鋼構和信安幕墻為助力、與天合能源合資賦能綠色能源建筑產品”的立體發展模式天合能源合資賦能綠色能源建筑產品”的立體發展模式 資料來源：公司公告、開源證券研究所 經過三年多的發展，公司綠色建筑裝配式板塊初步形成了“以龍元明筑以龍元明筑 S 體系體系為為基礎基礎、大地鋼構和信安幕墻、大地鋼構和信安幕墻為助力為助力

46、、與天合能源合資賦能綠色能源建筑產品、與天合能源合資賦能綠色能源建筑產品”的立體發展模式，公司在鋼結構裝配式建筑領域的市場能力亦逐步顯現。公司裝配式建筑科技產業園已落子安徽省宣城市，一期占地 300 畝，預計達產后可服務長三角地區100 萬平方的裝配式綠色建筑建設，年產值超 15 億元。龍元明筑的裝配式建筑產品，包括主體結構系統、外圍護系統、內裝系統和設備管線系統等多個分部，最后整合在一起。每個分部又包括不同的子系統，在實際項目的應用上只需基于原型進行尺寸、規格的調整適配，再進行制造和總裝。對于整體建筑的效率、品質和成本控制能力，都有了一定的提升。圖圖17：龍元明筑龍元明筑裝配式建筑產品包括多

47、個子系統裝配式建筑產品包括多個子系統 資料來源：新浪財經百家號 龍元明筑S體系大地鋼構天合能源合資賦能信安幕墻公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 公司裝配式建筑 S 體系的住宅，具備四大核心優勢：（1）各項建筑性能在能耗、氣密性、節能率、溫度控制、噪音控制、空氣污染物濃度等多方面指標，都達到了行業領先水平。（2）從成本造價看，選用 S-SYSTEM，以標準層計算，包括結構、外圍護、內裝飾和設備管線系統，全裝修方式交付，其基本造價可控制在 4200 元/平方米左右。（3）設計轉化、生產、總裝流程加速，設計周期可在一月內完成，鋼結構的建造速度相比傳

48、統建造方式大大加快，基本可達到 4 天內/層，作業效率較高。（4）裝配率可以根據項目需要，選擇性集成，至少能達到 66%，最高可達 95%。圖圖18：公司公司裝配式建筑裝配式建筑 S 體系體系產品核心產品核心亮點亮點 資料來源：中國房地產報、開源證券研究所 4.2、擬與擬與天合光能天合光能共同投資共同投資龍元明筑開展龍元明筑開展 BIPV 業務業務 2022 年 6 月 30 日，住建部、發改委聯合印發 城鄉建設領域碳達峰實施方案，其中提出推進建筑太陽能光伏一體化建設，到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。公司裝配式建筑 S 體系研發正向S-SYSTEM 裝

49、配式鋼結構綠色零碳建筑解決方案發展，已著手外圍護和屋面的分布式光伏系統研發，尤其在 II 代外墻板光伏一體化方案在近期有望取得突破，成為光伏建筑一體化（BIPV）的綠色建筑產品。2023 年 1 月，公司與天合光能股份有限公司（以下簡稱“天合光能”，股票代碼：688599）簽署投資協議，雙方確認并同意以龍元明筑作為雙方在光伏建筑一體化業務領域的核心合作平臺，共同投資龍元明筑開展業務。公司、天合光能及龍元明筑管理層持股平臺擬分三期對龍元明筑進行增資擴股，總增資金額約人民幣 14.5 億元，其中首期增資金額合計為 5 億元，后續投資分別在 2024 年底和 2025 年底之前完成實繳。天合光能創立

50、于 1997 年，業務覆蓋光伏組件的研發、生產和銷售，電站及系統產品，光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等，致力于成為全球光伏智慧能源解決方案的領導者，助力新型電力系統變革，創建美好零碳新世界。至今，天合光能“光伏科學與技術國家重點實驗室”在光伏電池轉換效率和組件輸出功率方面先后 25 次創造和刷新世界紀錄。系統合規性100%裝配率最高可達95%最高可綠色建筑三星滿足75%節能要求建造速度大大加快大跨空間 戶型可變公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 表表7：公司與天合光能對龍元明筑的首次增資擴股公司與天合光能對

51、龍元明筑的首次增資擴股擬擬分兩分兩筆筆進行進行 股東名稱股東名稱 第一筆出資（萬元）第一筆出資（萬元）第二筆出資（萬元）第二筆出資（萬元）出資方式出資方式 龍元建設集團股份有限公司 0 14,015 貨幣 天合光能股份有限公司 18,000 15,735 貨幣 管理層持股平臺 0 1,500 貨幣 出資時間 在后續簽署的交易 文件中約定 第一筆出資完成之日 起 6 個月內完成-資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖19：天合光能天合光能擬進行的第一筆增資后，擬進行的第一筆增資后，龍元建設持股占比龍元建設持股占比 52.02%數據來源：公司公告、開源證券研究所 本次公司與天合光能共同投資龍元明

52、筑，旨在以龍元明筑作為雙方在光伏建筑一體化業務領域的核心合作平臺，充分發揮各自優勢，推進 BIPV 產品的研發、制造、銷售，全面推動綠色建筑的發展。未來龍元明筑 S 體系將結合天合光能光伏、儲能產品，開發 BIPV 核心部品部件。5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 龍元建設是一家以工程總承包、基礎設施領域全生命周期服務、綠色建筑三大主業協同發展的集團公司。我們將公司業務拆分成傳統施工總承包、PPP 項目施工、PPP 項目投資、綠色建筑、水利施工業務。（1）傳統施工總承包業務：訂單質量逐步優化，我們預計 2023-2025 年業務收入增速分別為 9.9%、20.0%、16.7%，減少房建業

53、務占比后，毛利率保持穩定，2023-2025年毛利率保持為 6.5%。（2）PPP 項目施工：公司 2020 年后未新增 PPP 施工訂單，截至 2022 年末在建龍元建設,52.02%天合光能,44.98%管理層持股平臺,3%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 共四個大型 PPP 項目，完成百分比均接近或超過 70%，我們預計 2024 年公司 PPP在手訂單執行完畢，預計2023-2025年業務收入增速分別為-35.9%、-55.0%、-100.0%，毛利率分別為 11.0%、11.1%、0%。（3）PPP 項目投資：根據已完成的 PPP

54、項目投資測算，我們認為公司未來三年收入將保持增長，預計 2023-2025 年業務收入增速分別為 8.3%、9.9%、-0.6%，毛利率保持在 99.5%。（4）綠色建筑：綠色建筑板塊包括鋼結構、裝飾及 BIPV 業務，我們認為公司在綠建板塊將保持高速發展，預計 2023-2025 年業務收入增速分別為 18.8%、124.7%、50.0%，毛利率分別為 9.5%、9.4%、9.5%。（5）水利施工：業務發展勢頭較好，預計2023-2025年業務收入增速分別為49.8%、65.0%、26.8%，毛利率分別為 10.0%、9.5%、9.5%。表表8：我們預測我們預測 2023-2025 年公司營

55、業收入將保持增長年公司營業收入將保持增長 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）142.46 149.32 191.63 229.82 同比-27.1%4.8%28.3%19.9%傳統施工總承包 91.0 100.0 120.0 140.0 PPP 項目施工 15.6 10.0 4.5 0 PPP 項目投資 14.0 15.2 16.7 16.6 綠色建筑 15.0 17.8 40.0 60.0 水利施工 4.2 6.3 10.4 13.2 毛利率毛利率 15.6%16.8%15.5%14.2%傳統施工總承包 5.1%6.5%6.5%6.5%PPP 項

56、目施工 8.4%11.0%11.1%0.0%PPP 項目投資 99.9%99.5%99.5%99.5%綠色建筑 7.6%9.5%9.4%9.5%水利施工 10.5%10.0%9.5%9.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 我們選取同樣以土建施工為主業的中材國際、華建集團、蘇交科進行對比，公司 2023 年估值高于可比公司平均估值，2024-2025 年估值低于可比公司平均估值。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤為 4.02、8.19和 11.63億元，對應 EPS為0.26、0.54、0.76 元，當前股價對應 PE 為 19.5、9.6、6.7 倍。公司在建筑總包業務主動優化訂

57、單結構，提升市政公建類和國央企開發商比例；PPP 業務即將全面收尾，回收穩定現金和利潤；綠色建筑領域擬與天合光能合作拓展 BIPV 業務，與建筑施工業務形成有效協同，培育新的業績增長點。我們進行首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 表表9：公司公司 2023 年估值水平高于可比公司均值年估值水平高于可比公司均值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2

58、025E 600970.SH 中材國際 買入 325.3 21.9 27.91 32.78 38.02 14.8 11.7 9.9 8.6 600629.SH 華建集團 未評級 83.4 3.9 5.28 8.08 10.61 21.6 15.8 10.3 7.9 300284.SZ 蘇交科 未評級 77.0 5.9 6.80 7.73 8.99 13.0 11.3 10.0 8.6 16.5 12.9 10.1 8.3 600491.SH 龍元建設 買入 78.5 3.8 4.02 8.19 11.63 20.6 19.5 9.6 6.7 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、除龍元建

59、設外盈利預測與估值來自 Wind 一致預期；2、股價數據截至 2023 年 6 月 5 日。6、風險提示風險提示 工程建設進度不及預期、應收賬款回收風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 54426 50624 48994 61759 51944 營業收入營業收入 19548 14246 14932 19163

60、 22982 現金 2964 2300 0 7067 0 營業成本 16342 12030 12428 16198 19725 應收票據及應收賬款 4984 4558 3467 7962 5033 營業稅金及附加 65 34 43 56 67 其他應收款 2488 2882 2747 4476 4186 營業費用 6 7 8 10 12 預付賬款 679 944 757 1426 1192 管理費用 398 380 379 479 529 存貨 24 33 177 42 172 研發費用 123 101 106 136 163 其他流動資產 43286 39907 41845 40785 41

61、360 財務費用 1413 1535 1263 1178 910 非流動資產非流動資產 12602 16028 16390 16782 17065 資產減值損失-371-607-249-88-101 長期投資 960 755 755 653 602 其他收益 41 20 22 25 27 固定資產 692 658 740 1015 1272 公允價值變動收益 0 427 92 111 126 無形資產 123 116 116 117 119 投資凈收益 105 823 0 0 0 其他非流動資產 10827 14499 14779 14997 15071 資產處置收益 3 1 2 1 1 資產

62、總計資產總計 67028 66652 65383 78541 69009 營業利潤營業利潤 949 521 571 1155 1630 流動負債流動負債 35761 34841 36459 52142 45035 營業外收入 0 3 1 2 2 短期借款 4413 3633 9578 3828 9350 營業外支出 7 5 10 10 8 應付票據及應付賬款 17699 16432 13494 28703 20662 利潤總額利潤總額 942 519 563 1148 1624 其他流動負債 13650 14775 13387 19611 15023 所得稅 253 142 155 315 4

63、46 非流動負債非流動負債 18097 18378 15083 11788 8236 凈利潤凈利潤 688 376 408 833 1178 長期借款 18074 18359 15064 11768 8216 少數股東損益 21-4 6 13 15 其他非流動負債 23 19 19 19 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 667 380 402 819 1163 負債合計負債合計 53858 53219 51542 63930 53271 EBITDA 2037 1602 1322 1770 2173 少數股東權益 1110 1150 1156 1169 1184 EPS(元)0.44

64、0.25 0.26 0.54 0.76 股本 1530 1530 1530 1530 1530 資本公積 4047 4047 4047 4047 4047 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 5976 6292 6688 7502 8651 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 12060 12283 12685 13442 14554 營業收入(%)9.9-27.1 4.8 28.3 19.9 負債和股東權益 67028 66652 65383 78541 69009 營業利潤(%)-16.7-45.1 9.7 1

65、02.2 41.1 歸屬于母公司凈利潤(%)-17.5-43.0 5.7 103.7 42.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)16.4 15.6 16.8 15.5 14.2 凈利率(%)3.4 2.7 2.7 4.3 5.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)5.2 2.8 3.0 5.7 7.5 經營活動現金流經營活動現金流-242-1715-4917 17606-7899 ROIC(%)4.0 3.1 2.3 3.8 4.2 凈利潤 688 376 408 833 1178 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 53

66、46 58 76 資產負債率(%)80.4 79.8 78.8 81.4 77.2 財務費用 1413 1535 1263 1178 910 凈負債比率(%)163.7 165.1 205.4 85.1 136.9 投資損失-105-823 0 0 0 流動比率 1.5 1.5 1.3 1.2 1.2 營運資金變動-2699-3401-6565 15662-9942 速動比率 0.3 0.3 0.2 0.4 0.2 其他經營現金流 400 545-69-124-121 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 177 1072-66-371-260 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2

67、0.3 0.3 資本支出 72 46 386 481 340 應收賬款周轉率 4.5 3.0 3.7 3.4 3.5 長期投資-198 1326-0 66 51 應付賬款周轉率 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 其他投資現金流 50 2443 319 177 130 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-461-52-2871-4613-4332 每股收益(最新攤薄)0.44 0.25 0.26 0.54 0.76 短期借款-278-780 390-195 97 每股經營現金流(最新攤薄)-0.16-1.12-3.21 11.51-5.16 長期借款 394 285-

68、3295-3296-3552 每股凈資產(最新攤薄)7.88 8.03 8.29 8.79 9.51 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 11.8 20.6 19.5 9.6 6.7 其他籌資現金流-577 443 34-1123-878 P/B 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 現金凈增加額現金凈增加額-527-691-7854 12622-12492 EV/EBITDA 15.0 19.1 28.1 11.9 13.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19

69、/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何

70、發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。

71、行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定

72、取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的

73、機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

74、客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶

75、其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授

76、權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：