中國西電-公司首次覆蓋報告：一次設備核心供應商充分受益于電網投資和特高壓建設快速增長-230604（16頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 4 Jun 2023 中國西電中國西電 C

2、HINA XD GROUP(601179 CH)首次覆蓋：首次覆蓋：一次設備核心供應商，充分受益于電網投資和特高壓建設快速增長 Core supplier of power grid,benefiting from the rapid growth of power grid investment&extra high voltage construction:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb5.35 目標價 Rmb6.79 HTI ESG 3.0-3

3、.0-4.0 MSCI ESG 評級 B 來源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb27.42bn/US$3.85bn 日交易額(3 個月均值)US$65.63mn 發行股票數目 5,126mn 自由流通股(%)33%1 年股價最高最低值 Rmb6.04-Rmb4.18 注：現價 Rmb5.35 為 2023 年 6 月 2 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-2.0%7.2%9.2%絕對值（美元）-4.6%3.7%2.7%相對 MSCI

4、 China 31.8%42.4%52.6%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 18,007 23,571 31,788 41,473(+/-)27%31%35%30%凈利潤 612 881 1,386 1,953(+/-)13%44%57%41%全面攤薄 EPS(Rmb)0.12 0.17 0.27 0.38 毛利率 16.4%17.3%17.9%18.4%凈資產收益率 2.9%4.1%6.2%8.3%市盈率 45 31 20 14 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for

5、 English summary)輸配電一次設備龍頭企業，輸配電一次設備龍頭企業，為我國為我國及全球及全球交直流特高壓輸變電線交直流特高壓輸變電線路工程提供成套路工程提供成套關鍵關鍵電氣設備電氣設備。公司主營專注于輸配電設備的研發制造，主要提供變壓器、電抗器、高低壓開關、換流閥等電力自動化集成及成套電力設備，為世界首個 1000kV 特高壓交流輸電工程（晉東南-南陽-荊門）提供變壓器、組合電器等關鍵設備，為世界首個800kV 特高壓多端柔性直流輸電工程（烏東德送電廣東）提供換流變壓器、換流閥等設備。在換流變壓器中，公司產品市占率為 40.16%，占行業第一；在交流變壓器中，公司產品市占率達 3

6、8.46%，是我國輸配電一次設備龍頭企業。乘電網投資乘電網投資加速加速東風東風，揚帆揚帆啟航啟航。國網和南網披露數據，“十四五”期間國網南網合計投資超過 3 萬億元，同比十三五期間增長10.5%，其中國網計劃投資 3500 億美元，主要投向特高壓輸電線路建設，促進三北地區新能源消納，23 年預計開工“5 直 2 交”共7 條特高壓線路，投資規模超 1300 億元，核心設備規模超 300 億元，南方電網計劃投資6700億元，主要投向數字化和現代化電網建設，如提升輸電智能化水平，推進輸電線路智能巡視和智能變電站建設等，公司將充分受益于電網投資的加速。推動產品多元化、環?；?、智能化，提升產品附加值和

7、市占率。推動產品多元化、環?；?、智能化，提升產品附加值和市占率。公司 2018 年確立“主業突出，相關多元”轉型發展戰略，在輸配電產業鏈上向發電和用電環節延伸。在做大做強一次設備的基礎上，公司不斷加大二次設備、新能源領域、智慧電網板塊的投資與技術投入。在新能源領域，公司已完成海上風電 550kV 直流GID 等海上風電設備研制；在儲能領域，公司已完成配網電力電子變壓器及高壓級聯儲能裝置的研發。加速出海加速出海，提升整體毛利率水平，提升整體毛利率水平及盈利能力及盈利能力。公司有豐富的海外新能源項目經驗，曾中標越南咸強2（一期20MW）風電項目EPC項目、荷蘭 IJmuiden Ver 525kV

8、 項目等風電、水電項目。受益于國家能源轉型機遇和高漲的海內外市場需求，2022 年海外營收占比為14.14%，因為疫情原因小幅下降，毛利率高達26.36%，超國內業務毛利率 12pct，出海將顯著提升公司盈利能力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年公司營業收入分 別 為 235.7/317.9/414.7 億 元，對 應 歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.81/13.86/19.53 億元。根據 DCF 模型，我們給予公司 RMB6.79/股的目標價，首次覆蓋給予“優大于市”評級。風險提示：風險提示：1、電網投資及建設不及預期；2、行業競爭激烈導致產品

9、價格大幅下降；3、上游原材料大幅漲價。Table_Author 楊斌楊斌 Bin Yang 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaJun-22Oct-22Feb-23Jun-23Volume 4 Jun 2023 2 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 1.輸配電一次設備業務龍頭企業，二次設備及海輸配電一次設備業務龍頭企業，二次設備及海外業務穩定發展外業務穩定發展.3 1.1 電網設備產品鏈齊全，市占率高，打造“特高壓+智能化”特質.3 1.2 國資委控股，營收有保障.6 1.3 主業突出，多元相

10、關，公司積極拓寬商業模式.7 1.4 經營穩健，盈利能力有望提升.7 1.5 三費率穩中有降，前瞻性技術研發投入增長，資源利用效率提高.8 1.6 受益于特高壓建設，公司經營性現金流有望出現明顯改善.9 1.7 股價復盤：市場預期、中標節奏、裝機規模決定股價走勢.9 2.輸配電行業迎特高壓建設新機遇，新能源及輸配電行業迎特高壓建設新機遇，新能源及“一帶一路一帶一路”概念走強概念走強.11 2.1 電網投資不斷提高，輸配電行業迎特高壓建設新機遇.11 2.2 能源低碳轉型、數字化轉型勢在必行.12 2.3 一帶一路”倡議第十年，行業海外 EPC 業務有望受益.14 3.核心競爭力：國企背景為堅實

11、發展夯實基礎，核心競爭力：國企背景為堅實發展夯實基礎，技術優勢為業績騰飛提供助力技術優勢為業績騰飛提供助力.14 4.盈利預測及估值盈利預測及估值.14 5.風險提示風險提示.16 PYoYjX9UiYSXoWaXmU9P8QbRoMpPmOsRlOnNrPjMmMqO8OqQyRNZpOrPuOtQrQ 4 Jun 2023 3 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.輸配電一次設備業務龍頭企業，二次設備及海外業務輸配電一次設備業務龍頭企業，二次設備及海外業務穩定發展穩定發展 1.1 電網設備產品鏈齊全，市占率高，打造電網設備產品鏈齊全

12、，市占率高，打造“特高壓特高壓+智能化智能化”特質特質 中國西電電器股份有限公司（簡稱“中國西電”）是中國西電集團公司聯合其他股東于2008 年 4 月發起設立的股份有限公司，2010 年 1 月 28 日在上海證券交易所掛牌上市。中國西電是我國能夠為交直流輸配電工程提供成套輸配電一次設備的領先國有企業。公司主導產品一次設備，在二次設備業務、海外總包業務方面穩定發展；近年來，公司拓寬商業模式，在智慧供電系統、微電網、海上風電等板塊進行布局。公司一次設備技術強勢，產品成套能力強。公司一次設備技術強勢，產品成套能力強。一次設備是直接用于生產、輸送和分配電能過程的電氣設備。公司已經建立起完整的輸配電

13、設備產品體系，一次設備主導產品為 110kV 以及上電壓等級的高壓開關、電力電子、變壓器、電容器等。表表 1：公司一次設備主要產品：公司一次設備主要產品 產品產品 產品類型產品類型 產品優勢產品優勢 產品展示產品展示 開關開關 組合電器、斷路器、隔離開關、管道母線、發電機保護斷路器、直流場開關以及復合式、組合式開關裝備。涵蓋 40.5-1100 kV，包括高壓開關、中低壓開關，應用場景廣。電力變壓器電力變壓器 發電變壓器、交流變壓器、直流變壓器、電抗器?？捎糜诔蔷W農網、軌道交通、工業冶金等多個領域，針對性強。電力電子電力電子 換流閥、控制保護設備、靜止無功補償裝置、逆變器、微電網系統、大功率整

14、流裝置、特種電源等。有效提高電能轉換質量，優化控制，節能降耗。避雷器避雷器 351 000 kV 瓷外套無間隙金屬氧化物避雷器，661000 kV GIS無間隙金屬氧化物避雷器等，501100 kV 直流輸電工程用成套避雷器。產品線豐富，提供電網成套解決方案。電力電容器電力電容器 電容器及成套裝置、高壓斷路器等。涵蓋 6-1000kV，包括并聯、濾波、串聯、耦合電容器，解決方案豐富?；ジ衅骰ジ衅?電流互感器、電壓互感器等 產品迭代快，不斷創新。資料來源：公司官網，HTI 4 Jun 2023 4 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司一

15、次設備產品廣泛應用于國網招標工程，中標率位列前茅。公司一次設備產品廣泛應用于國網招標工程，中標率位列前茅。國網一次設備招標集中在每年的 1-3 月份，其中數量和價值量較大的設備有變壓器、組合電器、GIS 等，其中變壓器和 GIS 招標在 2021 年“十四五”開年之際有明顯上升趨勢。國網一次設備中標廠商集中度較高，主要廠商有特變電工、中國西電、山東電力、平高電氣、思源電氣等。在主要一次設備招標產品中，中國西電 2022 年變壓器中標份額為 7%，十年來中標份額僅次于特變電工；2022 年組合電器、隔離開關中標份額分別為 11%和 13%，與平高電氣、思源電氣沒有明顯差距；2022 年斷路器中標

16、份額為 7%，位列中標份額前五。圖圖 1:國家電網一次設備（變壓器、組合電器）歷國家電網一次設備（變壓器、組合電器）歷年中標份額（按金額）年中標份額（按金額）變壓器歷年中標份額 組合電器歷年中標份額 資料來源：國家電網招標公告，公司官網，HTI 圖圖 2:國家電網一次設備（斷路器、隔離開關）歷年中標份額（按金額）國家電網一次設備（斷路器、隔離開關）歷年中標份額（按金額）斷路器歷年中標份額 隔離開關歷年中標份額 資料來源：國家電網招標公告，公司官網，HTI 公司一次設備市場占有率高，廣泛用于特高壓建設中。公司一次設備市場占有率高，廣泛用于特高壓建設中。公司應用于特高壓建設的一次設備包括換流變壓器

17、、交流變壓器、換流閥、組合電器、避雷器、電抗器、電阻器等，廣泛應用于“白鶴灘-江蘇”、“白鶴灘-浙江”、“昌吉（準東）-皖南（古泉）“等特高壓線路中。由于特高壓建設對產品技術要求較高、招標嚴格等，行業集中率高，主要中標公司有中國西電、特變電工、ABB、國電南瑞、四方股份等。中國西電在不同產品上均有發力，在特高壓設備主要產品中均有較大市占率。在換流變壓器中，公司產品市占率為40.16%，占行業第一；在交流變壓器中，公司產品市占率為38.46%，集中在“白鶴灘-浙江”段；在換流閥中，公司產品市占率為16.49%，廣泛應用于特高壓建設的西北、東部、內蒙地區；在組合電器中，公司產品市占率為 22.52

18、%，位居前三。特高壓投產高峰將至，公司產品具有技術優勢、應用經驗，預計公司特高壓設備市占率不斷提升。4 Jun 2023 5 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 3:公司特高壓設備主要產品市占率公司特高壓設備主要產品市占率 換流變壓器市占率 交流變壓器市占率 資料來源：國家電網招標公告，公司官網，HTI 圖圖 4:公司特高壓設備主要產品市占率公司特高壓設備主要產品市占率 換流閥市占率 組合電器市占率 資料來源：國家電網招標公告，公司官網，HTI 一次設備為公司提供穩定現金流，公司開關類產品收入占比高。一次設備為公司提供穩定現金流，公

19、司開關類產品收入占比高。公司營業收入穩步提高，2022 年全年營收為 177.87 億元。公司營業收入主要由開關類產品、變壓器類產品、電子電力、工程及貿易類產品、電容器、絕緣子及避雷器類產品以及研發檢測及二級設備類產品構成。公司開關類產品類型多樣，收入占比最高，2022 年占全年營收31.62%；其次為變壓器類產品和電力電子、工程及貿易類產品，分別占 30.62%和28.74%；公司一次設備總營收為172.23億元，占總營收96.94%。受益于特高壓建設，未來開關等一次設備業務有望為公司繼續貢獻穩定的收入來源。圖圖 5：2018-2022 年公司營業收入及構成年公司營業收入及構成 2018-2

20、022 年公司一次設備營年公司一次設備營業收入（億元）業收入（億元）2018-2022 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 資料來源：Wind，HTI 布局海外市場，海外布局海外市場，海外 EPC 項目蓬勃發展，有望帶動二次設備銷售。項目蓬勃發展，有望帶動二次設備銷售。2012 年，中國西電與通用電氣共同成立西電通用公司，開展境外商業合作，中國西電在布局海外 EPC 業務的同時，獲得了通用電氣轉讓的二次設備技術，彌補了二次設備的技術短板，完善了輸變電產業鏈。公司已在非洲、東南亞、西亞、拉美、歐洲以及北美建立起全球市場網絡。由于協同效應對業績貢獻作用較為滯后、二次設備技術壁壘較高、行業集中度較

21、高，2022 年公司研發檢測及二次設備收入為 5.45 億元，僅占公司營收 3.06%，但呈現增長趨勢。目前公司在二次設備技術研發、市場進入方面投資較高。長期而言，公司受益于“一帶一路”戰略，依托通用電氣國際知名度，公司二次設備、海外總包業務有望蓬勃發展。4 Jun 2023 6 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 2：近年來中國西電部分海外項目：近年來中國西電部分海外項目 項目名稱項目名稱 項目詳情項目詳情 巴基斯坦米爾普漢斯 220kV 變電站 2 臺 220kV 變壓器設備 2022 年中標。該站建成后將進一步優化該區域的電網

22、網架，對提升當地電網安全穩定運行水平具有重要意義。哥倫比亞波哥大地鐵 1 號線 145kV GIS 項目 2022 年中標。為中國港灣工程有限責任公司總包工程。該項目是中國西電集團參與美洲地鐵的首個項目。尼日利亞 330kV 雙回四分裂輸電線路 EPC 項目 2022 年正式簽署合同。該項目為尼日利亞輸變電擴建項目（NTEP）之一。埃及國家輸電公司（EETC）NDHPS12 220kV GIS 成套EPC 變電站 NDHPS4 66kV GIS 成套 EPC 變電站總包項目 2022 年中標。該項目為埃及國家戰略級別項目。埃及-沙特500 千伏超高壓直流輸電線路 EPC 項目 2021 年中標

23、。是中東北非區域電壓等級最高、輸送距離最長的直流輸電項目 越南咸強 2（一期 20MW）風電項目 EPC 項目 2020 年簽約。項目主設備包括 5 臺單機容量 4.2MW 風力發電機組；1 座 110kV 新建變電站及送出輸電線路，其中變電站主要設備將中國由西電集團制造。荷蘭 IJmuiden Ver 525kV 項目 2020 年簽約。是公司首次取得的首個海上柔直技術咨詢項目。印度尼西亞亞齊省 1X12MW 生物質電廠 EPC 項目 2020 年簽約。內容涵蓋生物質電廠全系統及電網接入部分的工程設計、設備供貨、現場施工及培訓工作。這是西電國際在海外簽訂的第一個生物質電廠項目，實現了公司在海

24、外可再生能源項目上的重要突破。資料來源：公司公告，公司年報，HTI 圖圖 6：2018-2022 年公司二次設備營收及增長情況年公司二次設備營收及增長情況 資料來源：Wind，HTI 1.2 國資國資委委控股，控股，營收有保障營收有保障 國資控股國資控股，營收有保障營收有保障。2022 年經國務院國資委研究并報國務院批準，同意組建中國電氣裝備集團，公司控股股東中國西電集團整體劃轉至中國電氣裝備集團。本次劃轉已完成，公司控股股東和實際控制人未發生變化，中國電氣裝備集團間接控制公司 50.94%的股份，成為公司的間接控股股東，GE 持股 15%。由于國企在電網設備招標過程中存在天然優勢，因此公司在

25、 23-25 點電網投資高增年份有望充分收益。圖圖 14：股權結構股權結構 資料來源：Wind，HTI 4 Jun 2023 7 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.3 主業突出，多元相關，公司積極拓寬商業模式主業突出，多元相關，公司積極拓寬商業模式 加大新板塊投入加大新板塊投入，培育多元發展動能培育多元發展動能。公司 2018 年確立“主業突出，相關多元”轉型發展戰略，在輸配電產業鏈上向發電和用電環節延伸，加快智慧供電系統、微電網、海上風電、新能源等板塊的開發。公司控股子企業中，西安西電電新能源有限公司從事新能源項目的開發建設，西安

26、端怡科技有限公司深入智慧供電系統研究。在新能源領域，公司已完成海上風電 550kV 直流 GID 等海上風電設備研制；在儲能領域，公司已完成配網電力電子變壓器及高壓及聯儲能裝置。公司有豐富的海外新能源項目經驗，曾中標越南咸強 2（一期 20MW）風電項目 EPC 項目、荷蘭 IJmuiden Ver 525kV項目等風電、水電項目。受益于國家能源轉型機遇和高漲的市場需求，公司有望把握新的發展空間。1.4 經營穩健，盈利能力有望提升經營穩健，盈利能力有望提升 公司業績呈現增長態勢，營業收入依托一次設備，公司業績呈現增長態勢，營業收入依托一次設備，2023 年迎來特高壓建設高峰期。年迎來特高壓建設

27、高峰期。2018 至 2022 年，公司營業收入由 139.08 億元增長至 182.13 億元，除 2021 年由于衛生事件有所下降，其余均為正向增長,2022 年 YoY 達到 26.98%，五年內 CARG 為 5.54%;歸母凈利潤由5.69億元增長至6.12億元，CARG為1.47%。公司營業收入主要靠開關、變壓器、電子電力產品拉動，受海外業務回款、市場競爭影響，公司營業收入增長較緩慢。目前公司持續做強輸變電及國際市場，所屬子公司組合電器、國外貿易及工程收入較同期增加。未來公司加大力度開拓新能源市場，新能源業務收入同比大幅上升，未來有望貢獻更大的營業收入及歸母凈利潤。在 2023 年

28、特高壓建設加速開展背景下，公司訂單、營收有望進一步增長。圖圖 7：2018-2022 年公司營業收入及年公司營業收入及 YoY 圖圖 8：2018-2020 年公司歸母凈利潤及年公司歸母凈利潤及 YoY 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 公司主營產品開關類、電容器產品毛利率穩定在公司主營產品開關類、電容器產品毛利率穩定在 20%上下，近年來毛利率、凈利率呈上下，近年來毛利率、凈利率呈現小幅下滑趨勢，盈利能力穩定?，F小幅下滑趨勢，盈利能力穩定。公司 2022 年毛利率/凈利率分別為 16.43%/3.96%，同比變化-5.27pct/-0.29pct，主要原因是市場競爭激烈

29、，公司市場開拓費用較高。在貢獻正向毛利率的產品中，開關產品毛利率為 23.69%，同比增長 0.76%，公司開關產品市場競爭力較強；二次設備毛利率最高，為51.97%，同比增長22.70%，公司目前深耕高壓檢測業務，二次設備有望成為公司盈利新動能。在毛利率同比下降的產品中，電子電力、工程貿易毛利率同比下降 17.38%，原因是疫情下工程開工限制，目前疫情限制解除，國內工程貿易、海外 EPC 業務有望貢獻更多盈利增長點；變壓器毛利率同比下降 9.40%，原因是原材料鋼鐵成本上漲、公司產品結構調整?？傮w而言，公司積極調整產品結構，進行海內網市場開拓，成本管理水平加強，未來毛利率、凈利率有望 4 J

30、un 2023 8 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 穩中向好發展。圖圖 9：2018-2022 年公司毛利率凈利率年公司毛利率凈利率 圖圖 10：2018-2022 年公司分產品毛利率變化情況年公司分產品毛利率變化情況 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI ROE、ROA 穩步提升，企業獲利能力提高，資產綜合利用能力增強。穩步提升，企業獲利能力提高，資產綜合利用能力增強。公司 2022 年 ROE為2.94%，ROA為1.79%，三年內均為正向增長。由于公司近年來布局二次設備以及新能源業務，加大杠桿，影響負債，ROE

31、、ROA 較低。但公司為國資企業，融資能力較強，資產質量較好，企業經營較為穩健。目前行業出清，行業集中度提升，公司受益于多元業務布局，在政策支持國企改革的情況下，未來獲利能力有望穩步提升，有利于股價修復。圖圖 11：2018-2022 年公司年公司 ROE、ROA 變化情況變化情況 資料來源：Wind，HTI 1.5 三費率穩中有降，前瞻性技術研發投入增長，資源利用效率提高三費率穩中有降，前瞻性技術研發投入增長，資源利用效率提高 三費率穩中有降。三費率穩中有降。2022 年公司銷售費用、管理費用、財務費用分別為年公司銷售費用、管理費用、財務費用分別為 6.26/11.79/-0.097 億元，

32、三費率分別為億元，三費率分別為 3.44%/6.47%/-0.05%，同比變化，同比變化 6.41%/-2.03%/-111.37%，公司控費能力增強。公司控費能力增強。由于公司市場開拓力度提高，銷售服務費用有所上升；由于公司推進人工改革，優化人員結構，加強日常管理，人力成本、辦公費及修理費下降；由于美元匯率變動，公司財務費用下降。公司費用把控能力較強，內部資源復用能力提高，預測未來能夠有效提高凈利潤。公司加大前瞻性技術研發投入，研發費用占比穩步提升。公司加大前瞻性技術研發投入，研發費用占比穩步提升。公司2022年研發費用為5.81億元，占營業收入 3.19%，研發費用源于公司加大新產品開發力

33、度，加大柔性直流輸電、風電技術、新能源等前瞻性技術投入。截止報告期末，公司共有 745 名研發人員，占公司總人數 7.30%；承擔國家級重大研發項目 13 項，13 項產品入選 2021 年度國家能源領域首臺(套)大技術裝備名單通過公司內部研發形成的無形資產占無形資產余額的 14.32%。研發收入反映在公司產品市場競爭力上，公司技術進步，產品核心競爭力增強，產品線拓寬，有望未來實現規?；б?。4 Jun 2023 9 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 12：2018-2022 年公司研發費用年公司研發費用 圖圖 13：2018-2

34、020 年公司三費率年公司三費率 資料來源：Wind，HTI 資料來源：Wind，HTI 1.6 受益于特高壓建設，公司經營性現金流有望出現明顯改善受益于特高壓建設，公司經營性現金流有望出現明顯改善 公司經營性現金流凈額有所下滑。公司經營性現金流凈額有所下滑。原因是根據新金融工具準則對票據貼現報告的要求，公司銷售回款下降，購買商品支付貨款增加。公司現金流利用結構質量高，受益于特高壓建設，如果公司新產品推廣順利，公司經營性現金流凈額能夠有明顯改善。圖圖 14：2018-2022 年公司經營性現金流凈額變化情況年公司經營性現金流凈額變化情況 資料來源：Wind，HTI 公司客戶集中度正常，收入多元

35、化。公司客戶集中度正常，收入多元化。2022 年公司前五大客戶共貢獻收入 68.88 億元，占營業收入 38.26%，說明公司產品具有競爭力，客戶粘性較大；同時公司不依賴于個別客戶，有利于降低應收帳款周轉天數等。公司正在積極開拓海外市場，進軍新能源等新產品線，有利于提高客戶多元化程度，為公司貢獻更為穩健的收入。1.7 股價復盤：市場預期、中標節奏、裝機規模決定股價走勢股價復盤：市場預期、中標節奏、裝機規模決定股價走勢 第一階段（第一階段（2010/2-2017/12）：市場行情主導股價變化，宏觀調控引導資金流向）：市場行情主導股價變化，宏觀調控引導資金流向 2010 年 2 月至 2014 年

36、 11 月，受大盤影響，公司股價表現低迷。2010 年 1 月 8 日以來，央行上調存款準備金率，前期寬松的流動性局面發生逆轉，貨幣政策徹底轉向，市場整體走弱，周期股隨大盤同步下跌，帶動公司股價下跌。中國西電 1月 28日掛牌上市，由于發行價過高、市場整體走弱，開盤不久即告破發，收盤價 7.79 元，低于其每股7.9元的發行價。2010年H2以來，盡管股價受特高壓建設投資等政策因素影響，在發行價附近窄幅震蕩。但由于此階段市場整體表現低迷，加之政策引導資金流入新興產業，公司股價反彈乏力。4 Jun 2023 10 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋

37、優于大市 2015 年 H1 大盤一路飆升，2015 年 H2 大盤下跌嚴重，2015 年 10 月股市企穩，2016-2017 年周期牛市出現，帶動公司股價變化。自 2014 年 5 月“新國九條”出臺，資本市場改革啟動，股市于 2014 年 11 月至 2015 年 H1 快速上漲，此次股價指數的快速拉升，不僅流動性注入與推動等宏觀因素影響，更受杠桿率快速攀升、政府鼓勵和支持資本市場全面發展的態度影響。隨著市場動態和普遍樂觀的心理預期影響，杠桿泡沫與市場風險累積。2015 年 H2 以來，證監會加大去杠桿化力度，央行實行降息降準，股指嚴重下跌。此后行政強力干預，進行救市，股市于 2015

38、年 10 月企穩，于 2016-2017 年出現周期牛市。受市場行情影響，公司最高股價可漲至 12.77 元，長期在 10-12 元區間變化，此后一路下跌至 5-6 元，并維持至今。第二階段（第二階段（2018/1-2019/4）：特高壓建設政策影響電網板塊，政策端推動股價變化）：特高壓建設政策影響電網板塊，政策端推動股價變化 2018 年前三個季度，我國特高壓工程核準長期處于停滯狀態，電網板塊與公司股價長期低迷。2018 年 9 月，能源局印發關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知，電網板塊迎來利好政策。截止 11 月底，通知中的特高壓工程已有三條開啟建設周期，標志板塊迎來政策端強

39、推力，公司股價隨之上漲。第三階段（第三階段（2019/4-至今）：中標量驅動股價變化，股價經歷多次反彈至今）：中標量驅動股價變化，股價經歷多次反彈 電網投資持續加速，特高壓建設成為穩定內需、刺激經濟的基建投資，市場預期特高壓建設迎來高峰，國網招標項目不斷增加。公司多次中標特高壓建設項目，單次最大中標額可達 147410 萬元。公司于 2019 年 4 月中標“昆柳龍（烏東德）多端柔直”項目，于 2020 年 9 月中標“蒙西-天津南”段項目；于 2020 年 12 月中標“白鶴灘-江蘇”段項目；于 2021 年 3 月中標“荊門-武漢”段項目；于 2021 年 9 月中標“白鶴灘-浙江”段項目

40、。2019-2023年，特高壓建設投資分別為616、591、542、469、535億元，隨著“十四五”期間特高壓建設提速，預測公司未來股價上漲主要由項目中標驅動。圖圖 15：中國西電股價復盤：中國西電股價復盤 資料來源：Wind，HTI 4 Jun 2023 11 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.輸配電行業迎特高壓建設新機遇，新能源及輸配電行業迎特高壓建設新機遇，新能源及“一帶一一帶一路路”概念走強概念走強 2.1 電網投資不斷提高，輸配電行業迎特高壓建設新機遇電網投資不斷提高，輸配電行業迎特高壓建設新機遇“十四五十四五”期間電網

41、投資明顯加快期間電網投資明顯加快，電網建設將持續發揮基礎支撐和投資拉動作用電網建設將持續發揮基礎支撐和投資拉動作用?！胺€經濟，擴內需”政策支持下，國家電網、南方電網連續四年提高電網投資規模。2022 年國家電網投資 5094 億元，同比增長 4.34%；2023 年國家電網投資將超過 5200億元，投資方向在特高壓建設、促進三北地區新能源消納等，其中特高壓線路有望超過 1000 億元，預計帶動社會投資超過 1 萬億元。2022 年南方電網投資 1250 億元，同比增長 25.64%，主要投向數字化和現代化電網建設，如提升輸電智能化水平，推進輸電線路智能巡視和智能變電站建設等。電網設備、通用板塊

42、發展景氣。圖圖 16：2018-2022 年國家電網投資額及年國家電網投資額及 YoY 圖圖 17：2018-2022 年南方電網投資額及年南方電網投資額及 YoY 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 2023 年特高壓投資有望超過年特高壓投資有望超過 1000 億元，特高壓線路建設提速，產業鏈公司有望受億元，特高壓線路建設提速，產業鏈公司有望受益。益。特高壓特高壓是指電壓等級在交流 1000kV、直流800kV 及以上的輸電技術。1 月6 日，國家能源局發布新型電力系統發展藍皮書(征求意見稿)，規劃新型電力系統建設時間，特高壓工程改造將提速，多個特高壓項目進入 2023

43、年重點推進名單。根據國網規劃，2023 年特高壓投資有望超過 1000 億元，有望迎來特高壓項目核準高峰，目前“金上-湖北”、“隴東-山東”特高壓線路正在建設中，年內有望核準“5 直 2交”，開工“6 直 2 交”。圖圖 18：2006-2023 年我國特高壓建設投資額及年我國特高壓建設投資額及 YoY 資料來源：國家電網公告，HTI 4 Jun 2023 12 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 3：“十四五十四五”期間核準、建設、投運的特高壓線路期間核準、建設、投運的特高壓線路 時間時間 線路線路 狀態狀態 投資額（億元）投資額

44、（億元）2021 南昌-長沙（交流）已投運 102 2021 荊門-武漢（交流）建設中 65 2021 白鶴灘-浙江（直流）已投運 270 2021 南陽-荊門-長沙（交流）已投運 104 2022 駐馬店-武漢（擴）（交流）建設中 38 2022 武漢-南昌（擴）（交流）建設中 90 2022 福州-廈門（擴）（交流）建設中 71 2022 川渝交流（交流）建設中 200 2022 張北-勝利交流（擴）（交流）已核準 70 2023 金上-湖北（直流）建設中 335 2023 隴東-山東（直流）建設中 200 合計合計 1545 資料來源：國家電網官網，HTI 特高壓工程投資大特高壓工程投資

45、大，產業附加值高產業附加值高，行業集中度高行業集中度高。中國西電中標“白鶴灘-江蘇800千伏特高壓直流輸電工程”等多個特高壓線路建設中的重大項目，產品涵蓋特高壓工程產業鏈上中下游，產品成套能力強，有望發揮規模效益。由于國網每年招標份額相對穩定，特高壓設備龍頭企業優勢明顯，中國西電投標經驗豐富，中標金額較大，未來有望充分受益。表表 4：公司特高壓線路部分中標情況：公司特高壓線路部分中標情況 線路線路 中標設備中標設備 中標額（萬元）中標額（萬元）荊門-武漢（交流）電抗器、組合電器、避雷器 45649 蒙西-天津南（交流）避雷器、組合電器等 6042 南昌-長沙（交流）隔離開關、交流變壓器等 16

46、900 南陽-荊門-長沙（交流）電抗器 10559 錫盟-山東（交流）互感器 680 白鶴灘-江蘇（直流）交流變壓器、換流變壓器、斷路器等 147410 白鶴灘-浙江（直流）交流變壓器、換流變壓器、測量裝置等 125508 資料來源：國家電網官網，HTI 2.2 能源低碳轉型、數字化轉型勢在必行能源低碳轉型、數字化轉型勢在必行 各省市新能源規劃裝機規模較大，國內電網轉向以新能源為主題的新型電力系統構各省市新能源規劃裝機規模較大，國內電網轉向以新能源為主題的新型電力系統構建，智能電網趨勢顯著。建，智能電網趨勢顯著。特高壓建設有利于電力跨區域輸送，起到平衡全國電力生產、促進新能源消納的作用，是智能

47、電網的重要支撐?！疤歼_峰”、“碳中和”建設步伐加快，我國能源行業正在向綠色低碳轉型，建設以風光電為基礎、以煤電為支撐、以特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系。同時，配電網智能化改造明顯提速。公司把握能源轉型機遇，加強海上風電、智慧供電系統、新能源、微電網領域的投資，打造生產輸變電裝備的數字化、智能化、智慧化、綠色低碳化。4 Jun 2023 13 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 5：“十四五十四五”期間各省市新能源規劃并網及裝機規模期間各省市新能源規劃并網及裝機規模(MW)省份省份 文件文件“十四五十四五”開工規模開工規模

48、“十四五十四五”并網規模并網規模 廣東廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃 1700 1700 江蘇江蘇 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃 909 909 山東山東 山東省可再生能源發展“十四五”規劃 1000 500 浙江浙江 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 450 450 福建福建 福建省“十四五”能源發展專項規劃 1510 410 遼寧遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 375 375 廣西廣西 廣西可再生能源發展“十四五”規劃 750 300 上海上海 上海市能源發展“十四五”規劃 180 180 海南海南 海南省海上風電場規劃 1230 170 河北河北 唐山市海上風電發

49、展實施方案（2022-2025）300-天津天津 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 140 70 合計合計 8544 5064 資料來源：各政府官網，HTI 4 Jun 2023 14 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.3 一帶一路一帶一路”倡議第十年，行業海外倡議第十年，行業海外 EPC 業務有望受益業務有望受益 更多海外基建支持政策更多海外基建支持政策。2023 年 2 月 23 日，國新辦就“深入學習貫徹黨的二十大精神 全面推進中央企業高質量發展”舉行發布會，國資委副主任提出中國企業將以基礎建設和產業園區建設為重點，實行“走

50、出去”戰略。受益于國企背景、海外業務布局早，公司海外 EPC 業務有望受益。3.核心競爭力：國企背景為堅實發展夯實基礎，技術優核心競爭力：國企背景為堅實發展夯實基礎，技術優勢為業績騰飛提供助力勢為業績騰飛提供助力 國資背景優勢，市場品牌優勢，資金實力優勢。國資背景優勢，市場品牌優勢，資金實力優勢。國企改革和推動中國特色現代企業制度為公司發展提供政策紅利。公司實際控制人為國資委，2022 年劃至中國電氣裝備集團有限公司。公司是國內能夠為交直流輸配電工程提供成套輸配電一次設備的領先國有企業，與地方政府、其他大型央企、國企具有深厚關系，營銷網絡布局完善，具備良好的企業信用、國內外優質客戶、產業鏈上下

51、游整合能力。依托于此，公司形成了強大的品牌基礎，在輸配電裝備行業具有良好口碑和品牌影響力。此外，公司擁有AAA 企業信用等級，資產負債率處于行業平均水平之下，國企性質相較于民企更有利于融資，良好的資產質量與資金優勢為公司發展提供了堅實支撐。技術研發優勢明顯。技術研發優勢明顯。公司技術具有尖端性：一，公司設備技術性能指標國際領先，以特高壓為代表的輸配電重大成套裝備技術，實現了超高壓和特高壓等重點技術突破，處于世界領先水平，在國家電網多次投標中均中標，；二，公司掌握行業話語權，參與國內、國際行業標準制定，實現標準引領；三，公司核心科技人才隊伍建設完善，人才培養、專家庫、后備人才儲備庫制度科學，公司

52、內部現有 51 人獲國務院政府特別補貼；四，公司優化科研體系，實施重大關鍵核心技術產品公關，加快推進海上風電等前瞻性技術研究。受益于行業發展，產業布局完善，戰略目標長遠。受益于行業發展，產業布局完善，戰略目標長遠。公司以輸配電設備主業為主，不斷擴展至外沿產業，為業務創造新的增長點。在輸配電設備方面，公司鞏固一次設備傳統優勢，以“專精特新”為發展思路，通過“機器代人”提高生產效益效率，不斷提高配電市場份額；通過自主研發、轉讓專利等形式深耕二次設備；設立全資子公司西開電氣，經營技術咨詢業務，成為國內少數輸配電一體化方案解決商；打造國際業務運營平臺，降低海外業務運營成本，提升海外業務運營和盈利能力。

53、公司戰略眼光長遠，投資新能源、智能電網、海上風電等領域建設，有望獲得先發優勢。管理能力不斷增強管理能力不斷增強。公司健全“三位一體”風險管控體系，推進“數字西電”建設，推動企業管理信息化，推行內部成本對標分析機制，完善重大項目履約風險預警防控機制，強化成本費用控制。4.盈利盈利預測及估值預測及估值 開關業務開關業務：公司提供組合電器、斷路器、隔離開關、管道母線、發電機保護斷路器、直流場開關以及復合式、組合式開關裝備，電壓等級涵蓋 40.5-1100 kV 的高壓開關、中低壓開關，應用場景廣。2022年公司開關業務營收 57.6億元，同比增長 34%，毛利率為 23.69%，同比提升 0.76p

54、ct。我們預計 2023-2025 年開關營收分別為 74.8 億元/101.1 億元/131.4 億元，毛利率方面在強需求下將保持穩定，預計 2023-2025 年海纜毛利率分別為 22%/22%/21.9%。4 Jun 2023 15 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 變壓器業務：變壓器業務：公司提供發電變壓器、交流變壓器、直流變壓器、電抗器電力設備。專注于交流變壓器和直流變壓器系列裝備的研制。下游應用場景包括發電機變壓器、電網用電力變壓器、城網農網用配電變壓器、軌道交通用牽引變壓器、工業冶金用特種變壓器等等。2022 年公司變壓器

55、業務營收 55.8 億元，同比增長-3.9%，毛利率為9.36%。我們預計 2023-2025 年變壓器業務營收分別為 61.3 億元/70.5 億元/81.1 億元，毛利率小幅回升，預計 2023-2025 年海纜毛利率分別為 10%/10.1%/10.2%。電力電子、工程及貿易業務：電力電子、工程及貿易業務：公司電力電子業務主要提供換流閥、控制保護設備、靜止無功補償裝置、逆變器、微電網系統、大功率整流裝置、特種電源等設備，截至2022 年底，公司電力電子、工程及貿易訂單量為 52.3 億元，同比增長 96.7%，目前疫情限制取消，公司國內外工程項目陸續開工，加之特高壓建設投資加大，我們預計

56、2023-2025年電力電子、工程及貿易業務營收分別為83.7億元/125.6億元/175.9億元，毛利率分別為 15%/16%/17%?；?23-25 年中國電網投資增長趨勢以及公司在 23 年變壓器、電力電子投標中的市占率，我們預計公司 2023-2025 年公司營業收入分別為 235.7/317.9/414.7 億元，對應歸母凈利潤分別為 8.81/13.86/19.53 億元。根據 DCF 模型，我們給予公司 RMB6.79/股的目標價，首次覆蓋給予“優大于市”評級。圖圖 19：DCF 估值模型估值模型 資料來源：Wind，HTI 4 Jun 2023 16 Table_header1 中國西電(601179 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 20：財務數據匯總：財務數據匯總 資料來源：Wind，HTI 5.風險提示風險提示 1、電網投資和建設不及預期；2、行業競爭激烈導致產品價格大幅下降；3、上游原材料大幅漲。