禾望電氣-公司首次覆蓋報告：新能源集成風光儲聚焦降本工控定位高端市場受益國產替代紅利-230605（30頁）.pdf

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1、電力設備電力設備/風電設備風電設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 禾望電氣禾望電氣（603063.SH）2023 年 06 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/6/5 當前股價(元)27.71 一年最高最低(元)42.65/25.55 總市值(億元)122.82 流通市值(億元)122.82 總股本(億股)4.43 流通股本(億股)4.43 近 3 個月換手率(%)87.75 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 新能源集成風光儲聚焦降本，工控新能源集成風光儲聚焦降本，工控定位高端市場受益定位高端市場受益國產替代紅利國產替代紅利 公司首次覆

2、蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師） 證書編號：S0790522080001 風電變流器風電變流器龍頭，龍頭，新能源新能源集成光儲聚焦降本，集成光儲聚焦降本，工控工控定位高端享定位高端享國產替代紅利國產替代紅利 公司深耕風電變流器十余年，2021 年發力光儲業務，2022 年實現光伏逆變器出貨 13.47 萬臺，儲能 PCS 出貨量國內前十。2021 年公司聚焦工程傳動業務，2022年營收同比增長 85%，高端工業變頻器的國產替代邏輯正在逐漸被驗證。此外，公司通過對上游核心元器件的研發實現降本增效，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 43.1、55.4、70

3、.0 億元，歸母凈利潤為 4.31、6.07、7.24 億元，對應當前股價 PE 為 28.5、20.2、17.0 倍，對應當前股價的 2023 年 PEG 為 0.46。公司 2023 年 PE 與 PEG 均低于可比估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。新能源變流器新能源變流器：集成風光儲，集成風光儲，研發底蘊研發底蘊拉開降本優勢拉開降本優勢，毛利率逐季提升，毛利率逐季提升 公司的陸風變流器已與國內 10 多家整機廠商形成穩定的合作關系，正在突破國內海風市場。以分布式為切入點，公司的光伏、儲能逆變器正在獲得客戶認可，2022 年新能源業務營收同比增長 27.5%，2023Q1 同比增長 2

4、8.1%。同時，公司積極推進 SiC MOSFET 研發進程，通過應用新技術率先實現降本，新能源電控業務自 2022Q2 起各季度毛利率為 19.5%/25.4%/27.0%/27.9%，盈利水平逐季改善明顯。工程工程變頻器：變頻器：應用領域多元，國產替代邏輯奠定成長空間與盈利水平應用領域多元，國產替代邏輯奠定成長空間與盈利水平 公司通過自主研發在 2021年實現低壓工程型整線應用零突破，2022 年斬獲冶金、礦業、石油等多個高端領域的工程型變頻器訂單，2021 年、2022 年毛利率分別為 45.6%、44.6%，2023Q1 營收同比增長 283%。隨著公司的工程變頻器產品逐漸得到行業認可

5、，憑借與海外產品持平的性能和突出的性價比，將充分受益變頻器的國產化替代紅利，享受廣闊的發展空間和穩定盈利。風險提示：風險提示：新能源發電行業政策調整；為應對市場競爭，公司下調產品價格從而降低盈利水平；應收賬款持續增長及無法收回；財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,104 2,809 4,308 5,537 7,002 YOY(%)-10.0 33.5 53.3 28.5 26.5 歸母凈利潤(百萬元)280 267 431 607 724 YOY(%)5.0-4.7 61.5 41.0 19.3 毛利

6、率(%)35.4 30.3 30.0 30.4 30.0 凈利率(%)13.3 9.5 10.0 11.0 10.3 ROE(%)8.8 7.8 11.3 13.8 14.2 EPS(攤薄/元)0.63 0.60 0.97 1.37 1.63 P/E(倍)43.9 46.0 28.5 20.2 17.0 P/B(倍)3.9 3.6 3.2 2.8 2.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2022-062022-102023-02禾望電氣滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告

7、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、集成風光儲電能變換，毛利率逐季提升.4 1.1、公司簡介.4 1.2、公司治理.5 1.3、財務情況.6 2、工商業光伏后起之秀，研發底蘊持續拉開降本優勢.8 2.1、行業：分布式裝機增速維持高位，國產逆變器具有優勢.8 2.2、禾望電氣光伏逆變器：SiC 研發先發制人，技術領先引領降本增效.9 3、風電變流器龍頭，帶頭推進海風國產進程.12 3.1、風電變流器環節.12 3.1.1、風電裝機量星辰大海.12 3.1.2、大兆瓦趨勢引導行業通縮，技術路線切換增加變流器價值量.13 3.1.3、風電變流器的高壁壘

8、造就高毛利，國產化替代之路仍有廣闊空間.15 3.2、禾望電氣變流器：深度綁定頭部客戶，海風變流器逐漸應用.18 4、2022 年儲能 PCS 國內出貨量前十，靜隨大儲市場放量.20 4.1、行業：能源結構轉型需要儲能.20 4.2、禾望電氣儲能逆變器：2022 年出貨量進入前十.20 5、國產替代打開想象空間，高端工程變頻器市場應用順利.23 5.1、行業：工程變頻器國產替代具有廣闊空間.23 5.2、禾望電氣工程變頻器：應用領域多元，技術壁壘深厚.24 6、盈利預測與投資建議.25 6.1、關鍵假設.25 6.2、估值與評級.25 7、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目

9、錄 圖 1：公司新能源業務集成風、光、儲.4 圖 2：（2023Q1）公司股權結構較穩定.5 圖 3：公司營收保持高增速.6 圖 4：2020 年起凈利潤明顯修復.6 圖 5：2023Q1 毛利率出現回升跡象.7 圖 6：期間費用表現出下降趨勢.7 圖 7：工程傳動業務逐步貢獻業務收入.7 圖 8：新能源電控業務毛利率逐季改善.7 圖 9：國內分布式光伏裝機增速較高.8 圖 10：全球分布式光伏逆變器占比穩步上升.8 圖 11：2022 年戶用光伏逆變器出貨量 CR5 為 51.5%.9 圖 12：2022 年工商業光伏逆變器出貨量 CR5 為 75.9%.9 圖 13：公司的光伏逆變器銷量保

10、持較高增速.9 圖 14：公司光伏逆變器收入同比增長 183%.9 圖 15：2022 年光伏逆變器中標量公司排名第九.10 OZvXkYdYkWVUoWaXnV7N9RbRnPrRmOpMeRrRrPiNnNoQ6MmMuNxNmQqRxNtQsQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 16：公司研發團隊強大.10 圖 17：IGBT 與 SiC 換流時產生的反向恢復電荷較小.11 圖 18：混合 SiC 的 IGBT 單管有效降低損耗.11 圖 19：平價時代裝機量維持高位.12 圖 20：2022 年風電行業招標量創歷史新高.12 圖 21

11、：2022 年海風邁入平價時代.13 圖 22：十四五海風規劃達 77GW.13 圖 23：風電平均單機容量迅速上升.13 圖 24：風電裝機臺數顯著下降.13 圖 25：海上風機以全功率機型為主.14 圖 26：雙饋變流器通過控制發電機轉子的勵磁來改變轉子的磁場.14 圖 27：全功率變流器由機側變換器和網側變換器通過母線連接而組成.14 圖 28：全功率變流器售價高于雙饋變流器.15 圖 29：變流器在陸上風機的成本占比約為 4.2%.15 圖 30：變流器在海上風機的成本占比約為 4.8%.15 圖 31：風電變流器成本主要是電氣部件和功率模塊.16 圖 32：變流器環節享有風電零部件中

12、較高的毛利率.16 圖 33：電氣風電采購的國產變流器比例上升.17 圖 34：國內儲能裝機持續放量.20 圖 35：國內儲能裝機以表前儲能為主.20 圖 36：儲能變流器成本約為儲能系統的 20%.20 圖 37：儲能 PCS 國內出貨排名第八.21 圖 38：大功率 PCS 國內出貨排名第十.22 圖 39：大功率 PCS 全球出貨排名第九.22 圖 40：2022 年中高壓變頻器規模達 59 億元.23 圖 41：中高壓變頻器的下游主要是重型工業領域.23 圖 42：國產低壓變頻器在全球的占比逐漸上升.23 圖 43：2022 年工程傳動業務收入同比增長 85%.24 圖 44：工程傳動

13、毛利率穩定在 40%以上.24 表 1：公司產品已擴展到電氣傳動領域.4 表 2：管理層大多出自艾默生系.5 表 3：公司發布 2023-2025 年股權激勵彰顯業績信心.6 表 4：清純半導體在 SiC 領域具有國際一流水平的性能和可靠性.11 表 5：風電變流器廠商主要分為專供主機和參與市場競爭的獨立廠商.17 表 6：2025 年國內風電變流器市場規模有望超過 100 億元.18 表 7：公司可提供較多型號的風電變流器.19 表 8：禾望變流器應用于多個風電項目.19 表 9：公司儲能 PCS 應用于發電側、電網側和用戶側.21 表 10：公司的傳動變頻器廣泛應用于高端工業領域.24 表

14、 11：公司營收拆分及預測.25 表 12：公司 2023 年 PE 與 PEG 低于可比公司估值.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、集成集成風風光儲光儲電能變換，毛利率逐季提升電能變換，毛利率逐季提升 1.1、公司簡介公司簡介 禾望電氣禾望電氣是一家是一家專注于專注于新能源和電氣傳動新能源和電氣傳動產品的國家高新企業。產品的國家高新企業。公司成立于2007 年，2017 年在上交所主板上市；公司 2009 年開始批量發貨風電變流器，2014年在國內首推集散式光伏逆變方案，2022 年儲能實現百兆瓦級項目突破，新能源業務集成風、光、儲

15、，是領域內最具競爭力的電氣企業之一。圖圖1：公司公司新能源業務集成風、光、儲新能源業務集成風、光、儲 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司基于電能變換公司基于電能變換技術技術，在多應用領域在多應用領域提供配套提供配套產品。產品。公司經過多年的研發投入，建立了以中小功率變流器、兆瓦級低壓變流器、IGCT 中壓變流器和級聯中壓變流器為核心的四大產品平臺，并通過不同產品平臺間的交叉與擴展，逐漸豐富產品系列。目前主要產品覆蓋陸上風電變流器、海上風電變流器、主控系統、變槳系統、光伏逆變器、基于高價值工程的工程型變頻器、行業定制專機、SVG 產品、儲能業務及關鍵部件等，其中全系列變頻傳動解決方案除冶金

16、軋鋼、礦山機械、鐵路基建外，還在儲氣庫、大型齒輪箱試驗臺、分布式能源發電、起重等行業廣泛應用。表表1：公司產品已擴展到電氣傳動領域公司產品已擴展到電氣傳動領域 風電產品風電產品 光伏產品光伏產品 電氣傳動產品電氣傳動產品 雙饋變流器 組串式逆變器 通用型變頻器 全功率變流器 集中式逆變器 工程型變頻器 風電變槳 集散式匯流箱 儲能產品儲能產品 儲能變流器 集散式光伏并網逆變器 PCS 一體機 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 風電產品風電產品 光伏產品光伏產品 電氣傳動產品電氣傳動產品 箱逆變一體機 戶外儲能一體機 資料來源：公司官網、開源證券

17、研究所 1.2、公司治理公司治理 公司實控人公司實控人為創始人韓玉，為創始人韓玉，朱雀基金持股朱雀基金持股 9.5%。公司的第一大股東平啟科技是董事長韓玉一人有限責任公司，即韓玉間接持股比例為 19.7%，盛小軍和柳國英為夫妻關系，合計持股 7.1%，前三大股東合計持股 26.9%，股權結構較穩定。圖圖2：（2023Q1）公司股權結構較公司股權結構較穩定穩定 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司管理層公司管理層多數出自多數出自艾默生系艾默生系，技術經驗豐富。技術經驗豐富。核心管理團隊穩定，董事長韓玉為高級工程師，曾擔任艾默生預研部經理、產品線副總監，技術與管理經驗兼備。核心管理團隊中也有較

18、多成員具有艾默生工作經驗，其中鄭大鵬博士曾擔任華為高級工程師、艾默生高級總監，現負責公司的傳動與工業系統業務。表表2：管理層大多出自艾默生系管理層大多出自艾默生系 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 韓玉 董事長、總經理 1964 年 10 月出生，博士，高級工程師。歷任斯比泰電子（深圳）有限公司工程部經理、艾默生網絡能源有限公司預研部經理、產品線副總監。2009 年加入禾望有限，曾任禾望有限市場部總監、總經理、董事長。肖安波 副總經理 1981 年 12 月出生，本科。歷任信瑞電子（深圳）有限公司工程師，艾默生網絡能源有限公司工程師，2008年加入禾望有限，曾任生產總監、副總經理，2014 年 1

19、0 月至今任禾望電氣副總經理。鄭大鵬 副總經理、工程傳動總監 1972 年 9 月出生，博士，高級工程師。歷任深圳市華為電氣技術有限公司高級工程師、項目經理，艾默生網絡能源有限公司項目經理、開發經理，美國俄亥俄州力博特公司高級項目工程師，艾默生網絡能源有限公司預研部高級總監、事業部高級總監。2014 年 10 月至 2018 年 2 月擔任禾望電氣研發總監、董事；2018年 3 月至今擔任公司傳動與工業系統業務總監、董事、副總經理。梁龍偉 副總經理、采購總監 1982 年 10 月出生，本科。歷任艾默生網絡能源有限公司工程師，2010 年加入禾望電氣，曾任禾望電氣計劃與流程管理部經理、市場對外

20、合作部經理，2015 年 3 月至 2016 年 3 月擔任禾望電氣內部審計部負責人、監事，2021 年 5 月至今擔任公司總經理助理、采購總監、副總經理。王瑤 副總經理 2008 年 8 月加入公司任商務助理，2017 年 9 月起任運營管理部經理，2018 年 1 月起任后勤支持中心總監兼人力資源總監，2020 年 8 月至今任深圳市禾望電氣股份有限公司總經理助理，后勤支持中心總監兼人力資源總監。資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 1.3、財務情況財務情況 主營主營業務營收保持高增速業務營收保持高增速，工程

21、傳動成為新增長點，工程傳動成為新增長點。受風電行業搶裝刺激，公司營收增速較高，2018-2020 年復合增速達 40%；2021 年營收下降除了受搶裝后裝機退坡的影響，還由于公司出讓了子公司孚堯能源的股權，2021 年起電站集成業務出表。2022 年主營業務繼續保持高增速，2023 年第一季度實現營收 6.09 億元，同比增長 32.5%。圖圖3：公司營收保持高增速公司營收保持高增速 圖圖4：2020 年年起起凈利潤明顯修復凈利潤明顯修復 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 大范圍大范圍股權股權激勵激勵彰顯公司業績信心，彰顯公司業績信心，提升員工工作積極性提

22、升員工工作積極性。2023 年 4 月，公司通過 2023 年股票期權激勵計劃，向符合條件的 350 名激勵對象授予 2247 萬份股票期權，其中中層管理人員、核心技術（業務）骨干有 344 人，公司 2023-2025 年業績考核要求分別為 30%/60%/90%的營業收入或凈利潤增長率（以 2022 年為基數）。表表3：公司發布公司發布 2023-2025 年股權激勵年股權激勵彰顯業績信心彰顯業績信心 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以公司 2022 年營業收入為基數，公司 2023 年營業收入增長率不低于 30%；2、以公司 2022

23、 年凈利潤為基數，公司 2023 年凈利潤增長率不低于 30%。第二個行權期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以公司 2022 年營業收入為基數，公司 2024 年營業收入增長率不低于 60%；2、以公司 2022 年凈利潤為基數，公司 2024 年凈利潤增長率不低于 60%。第三個行權期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以公司 2022 年營業收入為基數，公司 2025 年營業收入增長率不低于 90%；2、以公司 2022 年凈利潤為基數，公司 2025 年凈利潤增長率不低于 90%。資料來源：Wind、開源證券研究所 受新能源業務影響，受新能源業務影響，綜合綜合毛利率持續下滑。毛利率持續下

24、滑。公司風電業務的主要產品風電變流器過往毛利率較高，由于風電上網電價補貼取消后倒逼風機上游降價，公司綜合毛利率從 2018 年的 45%下降至 2022 年的 30.3%，盈利空間短期承壓。2023 年第一季度毛利率回升至 32.7%，公司有望憑借技術創新持續推動降本增利。期間費用率表現出下降趨勢期間費用率表現出下降趨勢，凈利率，凈利率具有具有向上空間。向上空間。公司近五年期間費用率的高點是 2019 年的 28.6%，當年管理費用率由于支付股份達 9.4%，此后管理費用率持續下降，2022 年管理費用率為 3.8%。隨著公司規模的擴大，銷售費用率也表現出下降的趨勢，凈利率有望得到進一步提升。

25、51.2%30.9%-10.0%33.5%32.5%-20%0%20%40%60%0500100015002000250030002018201920202021202223Q1營業收入（百萬元）yoy23.5%302.0%5.0%-4.7%17.2%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503002018201920202021202223Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 圖圖5：2023Q1 毛利率出現回升跡象毛利率出現回升跡象 圖圖6：期間費用期間費用表現

26、出表現出下降趨勢下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 工程傳動業務逐步貢獻營收工程傳動業務逐步貢獻營收，與新能源實現與新能源實現雙輪驅動。雙輪驅動。公司一直有電氣傳動類產品儲備，2020 年出售電站業務后，資源轉向聚焦于工程變頻器，2021 年起工程傳動業務貢獻可觀營收，2022 年業務收入占比迅速上升至 13.2%，且工程傳動業務的毛利率高于新能源業務，工程傳動成為公司業務收入和盈利水平的新增長點，公司業務結構得到明顯優化。新能源電控毛利率逐季新能源電控毛利率逐季改善改善，業務結構與業務結構與成本控制共同提升成本控制共同提升綜合毛利率綜合毛利率。2

27、022Q2 受行業影響，公司新能源電控業務的毛利率跌入低點，此后三個季度毛利率連續環比上升。受高毛利的工程傳動業務占比提高與新能源業務的成本控制影響，綜合毛利率也實現連續三個季度的環比增加，2023Q1 公司綜合毛利率回升至 32.7%。圖圖7：工程傳動業務逐步貢獻業務收入工程傳動業務逐步貢獻業務收入 圖圖8：新能源電控新能源電控業務毛利率業務毛利率逐季改善逐季改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 45.0%36.4%35.9%35.4%30.3%32.7%8.9%4.6%11.1%13.3%9.5%12.9%0%10%20%30%40%50%20182

28、01920202021202223Q1毛利率（%）凈利率（%）28.3%28.6%20.4%24.5%21.9%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）期間費用率（%）9.5%13.2%14.3%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223Q1工程傳動業務收入占比（%）新能源電控業務收入占比（%）31.8%19.5%25.4%27.0%27.9%35.4%24.9%29.8%31.7%32.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%22Q1

29、22Q222Q322Q423Q1新能源電控毛利率（%）工程傳動毛利率（%）綜合毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 2、工商業工商業光伏光伏后起之秀后起之秀，研發底蘊，研發底蘊持續拉開持續拉開降本降本優勢優勢 2.1、行業：分布式裝機行業：分布式裝機增速增速維持高位維持高位，國產逆變器具有優勢，國產逆變器具有優勢 國內光伏市場穩步擴大，國內光伏市場穩步擴大，2022 年年分布式光伏占比分布式光伏占比達達 58%。隨著新能源發電成本不斷下降、產業鏈更加成熟，光伏發電累計裝機容量占比逐年提升，2022 年光伏裝機量達 87.4GW，同比增長

30、 59%。其中分布式光伏由于初始投資成本和安裝容易度等優勢，表現出了更強的裝機意愿，2022 年分布式光伏裝機量同比增長 75%，裝機占比從 2020 年的 32%迅速上升至 58%。圖圖9：國內分布式光伏裝機增速較高國內分布式光伏裝機增速較高 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 全球分布式光伏逆變器占比穩步上升，工商業光伏表現出較強增長力。全球分布式光伏逆變器占比穩步上升，工商業光伏表現出較強增長力。光伏逆變器作為光伏發電系統中的關鍵設備之一，市場規模與光伏裝機相當。從逆變器出貨統計口徑看，全球分布式光伏逆變器出貨占比從 2020 年的 38.9%上升至 2022 年的50.2%，其中 2

31、022 年工商業光伏逆變器占比為 28.6%。圖圖10：全球分布式光伏逆變器占比穩步上升全球分布式光伏逆變器占比穩步上升 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 分布式光伏逆變器制造商集中度較高，國產具有主導優勢。分布式光伏逆變器制造商集中度較高，國產具有主導優勢。2016 年光伏逆變器行業經過優勝劣汰，以華為和陽光電源為代表的光伏逆變器龍頭企業市占率不斷提高，當前行業集中度較高。以出貨的逆變器容量口徑統計，2022 年戶用光伏逆變器CR5 為 51.5%，工商業光伏逆變器 CR5 為 75.9%，其中除 SMA 外都是中國廠商，國產光伏逆變器具有一定優勢。-100%0%100%200%30

32、0%400%01020304050602016201720182019202020212022分布式光伏裝機量（GW）集中式光伏裝機量（GW）分布式yoy（%）集中式yoy（%）16.7%34.0%23.5%20.8%21.9%28.6%7.7%8.5%15.6%18.1%26.0%21.7%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022工商業占比（%）戶用占比（%）集中式占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 圖圖11：2022 年戶用光伏逆變器出貨量年戶用光伏逆變器出貨量 CR5 為為 51.5%圖

33、圖12：2022 年工商業光伏逆變器出貨量年工商業光伏逆變器出貨量 CR5 為為 75.9%數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 2.2、禾望電氣光伏逆變器禾望電氣光伏逆變器：SiC 研發先發制人，技術領先引領降本增效研發先發制人，技術領先引領降本增效 戰略布局分布式光伏，逆變器營收實現高增速戰略布局分布式光伏，逆變器營收實現高增速。公司于 2017 年戰略布局分布式光伏發電系統，2021 年成功入圍多個龍頭戶用集成商合格供應商短名單并建立初步合作。憑借著較具競爭力的工商業光伏解決方案，獲得了大量客戶認可。2022 年光伏逆變器的銷量為 13.47

34、 萬臺，同比增長 195.9%。2022 年光伏逆變器實現營業收入9.13 億，同比增長 183.9%。圖圖13：公司的光伏逆變器銷量保持較高增速公司的光伏逆變器銷量保持較高增速 圖圖14：公司光伏逆變器收入同比增長公司光伏逆變器收入同比增長 183%數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 2022 年光伏逆變器中標容量排名前十，年光伏逆變器中標容量排名前十，逐漸得到行業認可逐漸得到行業認可。2022 年公司光伏逆變器中標容量為 1.47GW，排名全國第九。公司榮獲諸多行業獎項，包括“2022 分布式光伏十大最具創新逆變器企業”“2022 分布式光伏最具品牌影響

35、力企業”等，終端品牌影響力持續增強。古瑞瓦特,12.4%陽光電源,12.0%華為,11.5%錦浪科技,8.7%SMA,6.9%其他,48.5%陽光電源,27.6%華為,23.9%古瑞瓦特,9.3%錦浪科技,7.6%SMA,7.5%其他,24.1%129.3%257.6%114.1%485.5%195.9%0%100%200%300%400%500%600%0300006000090000120000150000201720182019202020212022銷量（臺）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000202020212022國內收入（百萬元）海

36、外收入（百萬元）逆變器毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 圖圖15：2022 年光伏逆變器中標量公司排名第九年光伏逆變器中標量公司排名第九 數據來源：光伏頭條、開源證券研究所 深厚電力電子研發儲備，實現風電到光伏的迅速深厚電力電子研發儲備，實現風電到光伏的迅速兼容兼容。公司擁有一支平均 20 年以上的電力電子產品開發經驗的核心技術團隊，堅持自主研發，2022 年研發工程師團隊達 566 人，并擁有深圳、蘇州、西安、東莞、河源 5 大研發及制造基地。公司 2009 年就實現了風電變流器的批量發貨，憑借十余年電力電子技術的研發經驗，搭建

37、了四個不同類型的變流器產品平臺，兼容性的開發模式使得公司迅速從風電制造商角色切換進入光伏領域，“歸一化”的生產物料使用原則也使得生產成本得到控制。圖圖16：公司研發團隊強大公司研發團隊強大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 入股清純半導體入股清純半導體，碳化硅研發，碳化硅研發先人一步先人一步。2021 年 12 月禾望電氣全資子公司禾望投資從禾望電氣控股股東平啟科技收購了清純半導體 9.1948%的股權。清純半導體由上海市碳化硅功率器件工程技術研究中心主任張清純于 2021 年 3 月建立，是目前國內極少數能夠在 SiC 器件核心性能和可靠性方面達到國際一流水平、并且基于國內產線量產車規級

38、SiC MOSFET 的企業之一。2023 年 4 月清純半導體完成 A+輪融資，由蔚來資本、士蘭微等企業領投，當前禾望投資持股 7.31%，入股清純半導體不僅能獲得投資收益，也有益于公司拓展優秀且穩定的功率半導體供應商，率先受益 SiC 最前沿的技術應用。1.4702468101214162022年光伏逆變器中標容量（GW）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600201720182019202020212022研發人數（人）研發人員占公司總人數比例（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 表表4

39、：清純半導體在清純半導體在 SiC 領域領域具有國際一流水平的性能和可靠性具有國際一流水平的性能和可靠性 2021 年底以來清純半導體在年底以來清純半導體在 SiC 器件技術器件技術的的研發進展研發進展 可靠性驗證 1200V SiC MOSFET 平臺技術成熟，多規格產品實現量產，并通過 AEC-Q101 車規級認證和 960V-H3TRB 可靠性驗證 國內首款量產 推出了首款國內量產的 15V 驅動 SiC MOSFET 系列產品填補國內空白，各項性能指標均達到或超過國際同類產品 批量應用于光儲 實現 SiC MOSFET 芯片出貨近百萬顆，服務多家光伏與儲能行業頭部客戶 車企驗證 推出了

40、國內最低導通電阻的 1200V 14m SiC MOSFET,通過 Tier1 廠商驗證，性能對標國際主流主驅芯片，目前正在多家車企驗證 資料來源：公司官網、開源證券研究所 SiC MOSFET 研發進展領先，技術積淀鑄就降本增效壁壘。研發進展領先，技術積淀鑄就降本增效壁壘。據英飛凌研究表明，在 IGBT 中導入 SiC 器件不僅可以增加逆變器的功率密度，也可以提高逆變器的能量轉換效率。2022 年公司的基于光伏逆變器應用的高結溫 SiC MOSFET 封裝關鍵技術研發項目收到深圳市政府補貼 54 萬元，SiC 應用研發進展順利，領先的技術實力將持續加強公司逆變器的競爭力。圖圖17：IGBT

41、與與 SiC 換流時產生的反向恢復電荷較小換流時產生的反向恢復電荷較小 圖圖18：混合混合 SiC 的的 IGBT 單管單管有效降低損耗有效降低損耗 資料來源：320kW組串式光伏逆變器的 IGBT模塊解決方案研究孫敦虎著、開源證券研究所 數據來源：英飛凌公眾號、開源證券研究所 050100150200開關頻率=20kHz 開關頻率=30kHz開關頻率=40kHz常規Heric拓撲SiC混合單管公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 3、風電變流器龍頭風電變流器龍頭，帶頭帶頭推進推進海風海風國產進程國產進程 3.1、風電變流器環節風電變流器環節 3

42、.1.1、風電裝機量風電裝機量星辰大海星辰大海 平價時代風電裝機量維持平價時代風電裝機量維持高位高位。2020 年是風電上網電價補貼的最后一年，搶裝刺激下新增裝機量創歷史新高達到 54.4GW，平價時代后 2021 年新增裝機量依然實現了同比正增長，2022 年盡管因為不可抗力因素影響了建設進度，裝機量略有下滑，但依舊實現了 49.8GW 的新增裝機量。招標量招標量高速增長，行業景氣度具有高度確定性。高速增長，行業景氣度具有高度確定性。據金風科技統計，行業 2022 年公開招標容量達 98.5GW，創歷史新高且同比增長 81.7%，招標量奠定高額裝機量的前提，預計 2023 年裝機量將再創新高

43、。在雙碳背景下，風電裝機量維持高位具有一定確定性，而風力發電裝機容量的高速增長也將帶動對上游風電變流器的穩定需求。圖圖19：平價時代裝機量維持高位平價時代裝機量維持高位 圖圖20：2022 年風電行業招標量創歷史新高年風電行業招標量創歷史新高 數據來源：CWEA、開源證券研究所 數據來源：金風科技官網、開源證券研究所 十四五十四五海風規劃海風規劃可可支撐支撐每年每年 15GW 的的裝機規模。裝機規模。2022 年是海風邁入平價時代的第一年，由于 2021 年海風招標量較低，所以 2022 年裝機量下降明顯。據各省“十四五”海上風電發展規劃統計，“十四五”期間海上風電新增規模超過 77GW，排除

44、2021、2022 年的吊裝量，2023-2025 年海上風電規劃容量約 50GW，足夠支撐每年至少 15GW 的海上風電裝機量。-15.9%7.5%26.7%103.2%2.7%-10.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602016201720182019202020212022國內風電新增裝機量（GW）yoy（%）27.233.565.231.154.298.5020406080100120201720182019202020212022公開招標容量（GW）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/3

45、0 圖圖21：2022 年年海風邁入平價時代海風邁入平價時代 圖圖22：十四五海風規劃達十四五海風規劃達 77GW 數據來源：CWEA、開源證券研究所 數據來源：各政府官網、開源證券研究所 3.1.2、大兆瓦趨勢大兆瓦趨勢引導行業通縮，引導行業通縮，技術路線切換技術路線切換增加變流器增加變流器價值量價值量 風電單機大型化趨勢持續加速風電單機大型化趨勢持續加速，行業通縮明顯減少裝機臺數。，行業通縮明顯減少裝機臺數。由于國補退場，機組大型化是平價時代最快降本的路徑，2022 年陸風與海風的平均單機容量分別達到 4.3MW、7.4MW，分別較 2020 年增長 65%、51%。而單機容量的增長，也減

46、少了一定裝機量所需的風機臺數，在 2021 年裝機兆瓦數較 2020 年上漲的情況下，裝機臺數同比下降 22%，2022 年風電裝機繼續下降至 11098 臺，同比下降 30.2%。圖圖23：風電平均單機容量風電平均單機容量迅速上升迅速上升 圖圖24：風電裝機臺數顯著下降風電裝機臺數顯著下降 數據來源：CWEA、開源證券研究所 數據來源：CWEA、開源證券研究所 機組功率大型化對雙饋機型提出挑戰，海上風機機組功率大型化對雙饋機型提出挑戰，海上風機當前當前以全功率機型為主。以全功率機型為主。雙饋機型的機艙結構更復雜，需要搭載高速齒輪箱，而齒輪箱是風機中損壞率相對較高的部件，大型化會加大齒輪箱的設

47、計難度和故障發生頻率，所以全球風電三巨頭在海上風機的技術路線都選擇了直驅或半直驅。根據 2022 年國內整機商提供的機型統計，全功率機型在海上風機的占比達到了 91%。0.6 1.2 1.7 2.5 3.8 14.5 5.2-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214162016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海上裝機量（GW）yoy（%）4.1 0.9 10.0 9.1 1.8 4.5 15.1 17.0 3.0 12.3 0.03.06.09.012.015.018.0遼寧天津山東江蘇上海浙江福建廣東廣西海南十四五海

48、風規劃（GW）1.61.71.8 1.81.92.1 2.12.42.63.14.32.81.93.93.63.83.73.84.24.95.67.401234567820122013201420152016201720182019202020212022陸上平均單機容量（MW）海上平均單機容量（MW）-27.5%-23.3%3.8%10.8%90.3%-22.0%-30.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022風電裝機（臺）風電裝機量yoy（%）公司首次覆蓋報

49、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 圖圖25：海上風機以全功率機型為主海上風機以全功率機型為主 數據來源：風芒能源、開源證券研究所 全功率變流器需要全功率全功率變流器需要全功率容量容量，雙饋變流器，雙饋變流器僅為機組容量的僅為機組容量的 30%。風電變流器按機組類型可分為雙饋變流器和全功率變流器，雙饋風電機組的發電機定子和轉子都可以向電網輸出功率，雙饋變流器的容量僅為機組容量的 30%。而全功率變流器由機側變換器和網側變換器組成，兩者通過直流母線連接，機側變換器實現電機的變頻調速，網側變換器接入電網，全功率變流器的容量與風機容量相匹配。圖圖26：雙饋變流器雙

50、饋變流器通過控制發電機轉子的勵磁來改變轉通過控制發電機轉子的勵磁來改變轉子的磁場子的磁場 圖圖27：全功率變流器全功率變流器由機側變換器和網側變換器由機側變換器和網側變換器通過母通過母線連接線連接而組成而組成 資料來源：禾望電氣招股書 資料來源：禾望電氣招股書 全功率變流器全功率變流器的單位的單位售價售價高于雙饋機型，高于雙饋機型，行業行業大型化大型化趨勢下趨勢下，變變流器流器價值量不價值量不增增反反降。降。根據公司公告，全功率變流器的單位售價通常高于雙饋型變流器，技術路線切換不僅放大了對變流器的容量需求，還能帶來單位價值量的提升。在風電行業整體通縮的背景下，變流器將成為為數不多的逆勢增量環節

51、。51%38%91%0%20%40%60%80%100%整機商機型統計陸上機型海上機型全功率占比（%）雙饋占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 圖圖28：全功率變流器售價高于雙饋變流器全功率變流器售價高于雙饋變流器 數據來源：禾望電氣招股書、開源證券研究所 3.1.3、風電變流器風電變流器的的高壁壘高壁壘造就高毛利，造就高毛利，國產化替代之路仍有廣闊空間國產化替代之路仍有廣闊空間 風電風電變流器變流器在風機成本的占比在風機成本的占比約約 4-5%。風電變流器是風電機組的關鍵部件之一，負責將在自然風的作用下發出電壓頻率、幅值不穩定的電能轉

52、換為頻率、幅值穩定、符合電網要求的電能，并且并入電網。根據整機商招股說明書披露，變流器在風機成本的占比約 4-5%。圖圖29：變流器在陸上風機的成本占比約為變流器在陸上風機的成本占比約為 4.2%圖圖30：變流器在海上風機的成本占比約為變流器在海上風機的成本占比約為 4.8%數據來源：三一重能招股書、開源證券研究所 數據來源：電氣風電招股書、開源證券研究所 風電變流器原材料風電變流器原材料的主要構成是電氣部件和功率模塊的主要構成是電氣部件和功率模塊，受大宗價格影響較小，受大宗價格影響較小。根據日風電氣招股書披露，電氣部件、功率模塊、結構件的成本占比分別為 34.7%、29.5%、15.7%，電

53、氣部件包括熔斷器、斷路器等，功率模塊主要包括 IGBT 等，結構件主要包括銅排、散熱器等。電氣部件和 IGBT 的成本主要受產品規格和技術指標影響，而結構件成本受金屬大宗交易價格的影響較大。0.05.010.015.020.025.030.0201420152016全功率變流器售價（萬元/MW）雙饋變流器售價（萬元/MW）齒輪箱,23.5%發電機,9.3%鑄件,10.5%變流器變流器,4.2%主軸,3.2%變槳系統,2.7%主控系統,1.0%葉片及主材,17.5%其他,28.1%葉片,22.9%齒輪箱,13.1%發電機,5.8%鑄件,9.7%變流器變流器,4.8%偏航變槳系統,6.5%電纜,2

54、.9%其他,34.3%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 圖圖31：風電變流器成本主要是電氣部件和風電變流器成本主要是電氣部件和功率模塊功率模塊 數據來源：日風電氣招股書、開源證券研究所 風電風電變流器變流器需要通過下游整機廠商較長時間的驗證周期，需要通過下游整機廠商較長時間的驗證周期，客戶黏性強?？蛻麴ば詮?。根據禾望電氣的招股說明書披露，變流器廠商通過提供定制化的技術方案進入供應商體系，整機廠商一般需要對產品進行一年以上的配套實驗，投入成本高，除非出現嚴重質量事故，否則供應商體系基本不會發生大規模變動，客戶黏性較大。后續也需要變流器廠商在產品

55、生命周期內提供維護管理，行業的新進入者很難在短期內迅速獲得客戶資源。變流器憑借變流器憑借技術技術壁壘，壁壘，是風電行業中毛利率較高的環節。是風電行業中毛利率較高的環節。由于涉及電力電子、控制、通訊等復雜技術，風電變流器的國產化較風力發電設備機械部件國產化的進程更慢。2012 年以前，ABB、GE 等品牌的產品仍在國內市場占據主導地位；2012年之后隨著國內廠商在技術上的突破，逐漸完成進口替代。2021 年變流器企業的毛利率較風電其他零部件高出 10-20%，仍享受較好的利潤空間。圖圖32：變流器環節享有風電零部件中較高的毛利率變流器環節享有風電零部件中較高的毛利率 數據來源：Wind、開源證券

56、研究所 變流器玩家較少，變流器玩家較少，部分整機廠商會自產風電變流器。部分整機廠商會自產風電變流器。風電變流器制造商主要分為兩類，一是整機企業或其設立的子公司，主要供給自身或母公司，以金風科技子公司天誠同創為代表；二是廣泛參與市場競爭的獨立變流器生產廠商，以禾望電氣為代表。國內變流器的主要生產企業包括禾望電氣、陽光電源、日風電氣、海得控制，由于技術門檻較高，行業玩家較少。電氣部件,34.7%功率模塊組件,29.5%結構件,15.7%電磁電容電阻器件,8.5%其他,11.6%電氣部件功率模塊組件結構件電磁電容電阻器件其他25.2%23.9%29.0%20.9%41.7%22.3%15.8%20.

57、2%15.8%32.7%0%10%20%30%40%50%塔筒葉片鑄件齒輪箱變流器2020毛利率（%）2021毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 表表5：風電變流器廠商主要分為專供主機和風電變流器廠商主要分為專供主機和參與參與市場競爭的獨立廠商市場競爭的獨立廠商 專供風電整機企業專供風電整機企業 獨立變流器生產廠商獨立變流器生產廠商 西門子歌美颯 ABB KK Wind Solutions 天誠同創（金風科技子公司）維諦（艾默生）禾望電氣 資料來源：日風電氣招股書、開源證券研究所 陸上國產變流器已成為主導，海上風電國產化陸上國產變流

58、器已成為主導，海上風電國產化仍具有空間。仍具有空間。隨著“十二五”期間國家政策和資源對國產變流器的投入，變流器的國產化進程明顯加快，國產陸上風電變流器在國內市場已成為主導。而海上風電機組由于功率更高、運行環境更惡劣，海風變流器主要選用的還是 ABB、西門子等海外品牌的產品，電氣風電是國內最大的海上風電整機制造商，根據其招股書披露，其采購的國產變流器比例逐年上升，國產化替代仍具有較大空間。圖圖33：電氣風電采購的國產變流器比例上升電氣風電采購的國產變流器比例上升 數據來源：電氣風電招股書、開源證券研究所 2025 年國內風電變流器市場規模有望超過年國內風電變流器市場規模有望超過 100 億元。億

59、元。我們通過陸風和海風不同類型的風機類型來預測變流器市場規模，根據我們的假設，陸上風電憑借高額裝機量，到 2025 年陸上風電變流器的市場規模將達到 71.9 億元，五年復合增長率達到14.4%。而海上風電以全功率機型為主，從而放大了對變流器容量的需求，到 2025年海上風電變流器的市場規模將達到 28.8 億元，五年復合增長率達到 11.2%。20.1%12.0%18.1%28.2%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1海外品牌比例（%）國內品牌比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 表表6：2025 年國內

60、風電變流器市場規模有望超過年國內風電變流器市場規模有望超過 100 億元億元 風電變流器市場空間測算風電變流器市場空間測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 陸上風電 國內陸上風電新增裝機（GW）50.6 41.4 44.7 60 70 70 全功率機型占比（%）39%41%43%45%47%49%全功率機型裝機量（GW）19.7 17.0 19.2 27.0 32.9 34.3 全功率變流器需求量（GW）19.7 17.0 19.2 27.0 32.9 34.3 全功率變流器價格（萬元/MW）18 18 17 17 17 16 全功率變流器市場規模（億元）35

61、.5 30.0 33.2 45.7 54.6 55.8 雙饋機型占比（%）61%59%57%55%53%51%雙饋機型裝機量（GW）30.9 24.4 25.5 33.0 37.1 35.7 雙饋變流器需求量（GW）10.3 8.1 8.5 11.0 12.4 11.9 雙饋變流器價格（萬元/MW）15 15 14 14 14 14 雙饋變流器市場規模（億元）15.4 12.0 12.2 15.5 17.1 16.1 陸上風電變流器市場規模（億元）50.9 42.0 45.4 61.3 71.7 71.9 海上風電 國內海上風電新增裝機（GW）3.8 14.5 5.2 10 12 15 全功率

62、機型占比（%）45%45%75%85%90%95%全功率機型裝機量（GW）1.7 6.5 3.9 8.5 10.8 14.3 全功率變流器需求量（GW）1.7 6.5 3.9 8.5 10.8 14.3 全功率變流器價格（萬元/MW）22 22 21 21 20 20 全功率變流器市場規模（億元）3.8 14.0 8.2 17.6 21.9 28.3 雙饋機型占比（%）55%55%25%15%10%5%雙饋機型裝機量（GW）2.1 8.0 1.3 1.5 1.2 0.7 雙饋變流器需求量（GW）0.7 2.7 0.4 0.5 0.4 0.3 雙饋變流器價格（萬元/MW）18.3 18.0 17

63、.6 17.3 16.9 16.6 雙饋變流器市場規模（億元）1.3 4.8 0.8 0.9 0.7 0.4 海上風電變流器市場規模（億元）5.1 18.8 8.9 18.5 22.6 28.8 國內風電變流器市場規模（億元）56.0 60.8 54.4 79.7 94.3 100.7 數據來源：CWEA、GWEC、海上風電變流器研究現狀與展望、公司公告、開源證券研究所 3.2、禾望電氣禾望電氣變流器變流器：深度綁定頭部客戶深度綁定頭部客戶，海風變流器逐漸應用，海風變流器逐漸應用 公司具有變流器行業領先的技術實力與底蘊。公司具有變流器行業領先的技術實力與底蘊。公司專注于電網適應性研究和未來新機

64、型研發，在風電機組轉矩跟蹤、電能質量、電網適應性、高低壓穿越和海上風電等解決方案均具有較強競爭力，主要產品包括全功率變流器、雙饋變流器、中壓風電變流器、主控電氣系統、變槳控制系統以及遠程智能運維系統等。當前，公司可提供 1.5-10.0MW 的雙饋變流器和 1.0-24.0MW 的全功率變流器。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 表表7：公司公司可提供可提供較多型號的風電變流器較多型號的風電變流器 名稱名稱 電壓等級電壓等級 功率功率 冷卻方式冷卻方式 適配機型適配機型 應用環境應用環境 雙饋變流器 690V 1.5MW6.XMW 風冷 標準型

65、 標準型 高原型 低溫型 沿海型 海上型 2.0MW6.XMW 水冷 高原型 950V/1140V 3.0MW12.0MW 風冷 低溫型 5.0MW10.0MW 水冷 沿海型 全功率變流器 690V 1.0MW12.0MW 水冷 直驅永磁電機 中高速永磁電機 電勵磁電機 鼠籠異步電機 900V/950V/1140V 3.XMW20.0MW 3300V 5.0MW24.0MW 資料來源：公司年報、開源證券研究所 公司的風電變流器已應用于國內多個風電場公司的風電變流器已應用于國內多個風電場，海風應用進程順利。，海風應用進程順利。公司積極將創新技術轉化為實踐案例，如 2022 年山東省首個平價海上風

66、電項目、國內首個國產中壓變流器規?；瘧庙椖?、我國首個單體百萬千瓦級陸上風電項目等等。公司的海上風電變流器已逐漸邁入應用，中國海裝自主研發的 18MW 海上風電機組是目前全球單機功率最大的海上機組，其搭載的是禾望 1140V/18MW 全功率風電變流器。公司公司目標目標實現實現陸風陸風穩定增長，穩定增長，靜待靜待海風海風技術突破形成競爭優勢。技術突破形成競爭優勢。公司目標突破原有陸風的封閉市場，來擴大市場份額，實現業務的穩定增長；大力開發大容量、高防護、易維護的海上型風電變流器，實現海上風電變流器產品的系列化，在高速發展的海上風電市場上建立競爭優勢，提升市場占有率。表表8：禾望變流器禾望變流器

67、應用于多個風電項目應用于多個風電項目 項目時間項目時間 項目名稱項目名稱 主機廠商主機廠商 項目概況項目概況 海上風電 2023.1 山東東營海上風電項目 中國海裝 中國海裝自主研制的 H260-18MW海上風電機組是目前全球單機功率最大的海上機組。該項目采用的是禾望 1140V/18MW 全功率風電變流器。2022.10 渤中海上風電 A 場址500MW 項目 中國海裝 采用了 60 臺中國海裝風電機組，均配套使用禾望電氣三電平全功率風電變流器.2022 年 福建長樂外海海上風電場 C 區 200MW 項目 東方電氣 采用 20 臺風電機組，全部配套禾望 3300V/10MW 中壓全功率變流

68、器，預示著國內首個規?；捎脟a中壓風電變流器的風電項目投建將進入新臺階。陸上風電 2023.3 內蒙古烏蘭察布大庫聯鄉 350MW 風電場 55 臺禾望定子中壓 6.25MW 風冷雙饋變流器，項目中雙饋發電機定子電壓由1140V 抬升至 10.5kV，使風機的發電效率大大提升 2022.6 新疆哈密市十三間房風電項目 三一重能 3 個風電場采用 25 臺 6MW 全功率變流器進行調試工作。2022.6 內蒙古興安盟革命老區300MW 風電扶貧項目 金風科技 項目風機臺數 119 臺，現場安裝禾望變流器容量達 296.5 萬千瓦，全功率三電平4.2MW 禾望變流器 70 臺，全功率二電平 2.

69、5MW 變流器 1 臺，資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 4、2022 年年儲能儲能 PCS 國內出貨量前十，國內出貨量前十，靜靜隨隨大儲大儲市場放量市場放量 4.1、行業行業：能源結構轉型需要儲能能源結構轉型需要儲能 國內儲能裝機有望持續增長，表前儲能為裝機主力。國內儲能裝機有望持續增長，表前儲能為裝機主力。根據 CNESA 數據統計，2012-2022 年間國內新型儲能新增裝機復合增速高達 95%。2022 年國內新型儲能新增裝機高達 7.3GW，同比增長近 200%。就國內儲能裝機類型分布而言，根據儲

70、能與電力市場公眾號統計，可再生能源配儲與獨立儲能裝機占比分別為 45%與 44%，用于調頻的裝機占比僅為 1%，工商業用戶側儲能裝機占比 10%。我國當前的儲能類型主要還是以用于配套新能源裝機的表前儲能裝機為主。圖圖34：國內儲能裝機持續放量國內儲能裝機持續放量 圖圖35：國內儲能裝機以表前儲能為主國內儲能裝機以表前儲能為主 數據來源：CNESA、開源證券研究所 數據來源：儲能與電力市場公眾號、開源證券研究所 儲能變流器儲能變流器（PCS）成本約為儲能系統的成本約為儲能系統的 20%。儲能變流器是儲能系統當中的承擔 DC/AC 轉換的核心設備，決定了輸出電能質量和動態特性，也很大程度影響電池的

71、使用壽命。根據能源電力說公眾號統計，儲能系統中電池成本占比約 60%，PCS是成本占比第二高的部件，占比約 20%，BMS 和 EMS 合計占比約 15%。圖圖36：儲能變流器成本約為儲能系統的儲能變流器成本約為儲能系統的 20%數據來源：能源電力說公眾號、開源證券研究所 4.2、禾望電氣儲能逆變器：禾望電氣儲能逆變器：2022 年年出貨量出貨量進入前十進入前十 公司可提供具有競爭力的共交流或共直流儲能系統整體解決方案公司可提供具有競爭力的共交流或共直流儲能系統整體解決方案。具體包括儲能變流器、能量管理系統（EMS）、戶外儲能一體機、成套儲能系統等產品，相關儲-100%-50%0%50%100

72、%150%200%250%300%350%400%02000400060008000國內新型儲能新增裝機量（MW）yoy可再生能源,45%獨立式,44%用戶側,10%調頻,1%可再生能源獨立式用戶側調頻電池,60%PCS,20%EMS,10%BMS,5%其他,5%電池PCSEMSBMS其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 能變流器、儲能系統產品已取得 CGC 鑒衡認證、TUV 南德認證、電科院高低穿（含零穿）等多家機構的認證和測試報告。業績涉及發電側、電網側、用戶側和微電網等，介質包含鉛酸電池、鋰離子電池、超級電容、飛輪等，涵蓋范圍廣、應用全

73、面。推出推出風儲一體變流器，風儲一體變流器，博采眾長博采眾長。公司基于多年風電變流器制造經驗，針對風電特殊應用場景，推出風儲一體變流器。專門研制出適應高占比新能源電網運行需求的產品，它巧妙地將儲能系統與風電系統融合一體，做到 1+12 的應用效果。通過儲能技術有效平抑風力發電的波動性，增強新能源發電可控性，提高風電場并網接入能力及風電消納能力。表表9：公司儲能公司儲能 PCS 應用于發電側、電網側和用戶側應用于發電側、電網側和用戶側 類型類型 儲能項目儲能項目 PCS 型號型號 用戶側 削峰填谷，實現峰谷套利 永泰數能赤沙 10.35MW 3450kW 雙杰 16.38MW 儲能項目 500k

74、W 吉利長興 1.5MW 儲能項目 1.5MW PCS 一體機 發電側 改善新能源消納 甘肅阿克塞發電側項目 海南樂東儲能項目 15MW/30MWh 3450kW 電網側 調峰調頻，平滑出力曲線 河北滄州配網側儲能項目 戶外儲能一體機 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司儲能公司儲能 PCS 國內出貨前十國內出貨前十，獲得行業認可，獲得行業認可。根據 CNESA 統計，禾望電氣位列 2022 年中國企業國內市場中儲能 PCS 出貨排名第八，首次進入前十。根據 EESA統計，公司在 2022 年中國企業國內及全球市場中 30kW 及以上的大功率 PCS 出貨排名分別為第十和第九。公司在儲能

75、PCS 領域具有一定競爭力。圖圖37：儲能儲能 PCS 國內出貨排名第八國內出貨排名第八 資料來源：CNESA 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 圖圖38：大功率大功率 PCS 國內出貨排名第十國內出貨排名第十 圖圖39：大功率大功率 PCS 全球全球出貨排名第出貨排名第九九 資料來源：EESA 資料來源：EESA 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 5、國產替代國產替代打開想象空間打開想象空間，高端高端工程變頻器工程變頻器市場市場應用應用順利順利 5.1、行業：工程變頻器國產替代具有廣闊空間

76、行業：工程變頻器國產替代具有廣闊空間 變頻器的主要功能是改變輸入電機的電流與電壓頻率和大小，從而改變電機的變頻器的主要功能是改變輸入電機的電流與電壓頻率和大小，從而改變電機的輸出轉速和轉矩。輸出轉速和轉矩。變頻器啟動電機時的輸出電壓和頻率要比工頻電源供電時啟動和加速的沖擊小許多，并且具有動態響應快、精度高、運行可靠和節能降耗等優點。輸入電壓不高于 690V 的變頻器為低壓變頻器，高于 690V 的變頻器為中高壓變頻器。冶金、石化冶金、石化等能源類等能源類需求推動中高壓變頻器市場規模增長。需求推動中高壓變頻器市場規模增長。2021 年我國中高壓變頻器市場總規模約 54.6 億，2022 年受益于

77、冶金、石化、電力等能源類需求，國內中高壓變頻器市場規模同比增長 8.1%，達 59 億元。圖圖40：2022 年年中高壓變頻器中高壓變頻器規模達規模達 59 億元億元 圖圖41：中高壓變頻器中高壓變頻器的下游主要是的下游主要是重型工業領域重型工業領域 數據來源：MIR、開源證券研究所 數據來源：MIR、開源證券研究所 低壓變頻器的國產比例逐漸上升低壓變頻器的國產比例逐漸上升，進口替代空間仍，進口替代空間仍然較大然較大。國內工業自動化行業競爭激烈，當前仍然以外資品牌為主導，主要包括西門子、ABB、三菱、安川、歐姆龍、松下等歐美、日系品牌。近年來隨著中國制造由大向強的轉型過程中，本土品牌差距不斷縮

78、小，低壓變頻器的國產比例從 2017 年的 38.2%上升至 2022 年的42.4%，未來仍然存在較大的進口替代空間。圖圖42：國產低壓變頻器國產低壓變頻器在全球的在全球的占比逐漸上升占比逐漸上升 數據來源：MIR、開源證券研究所 0%5%10%15%20%010203040506070201720182019202020212022中高壓變頻器市場規模（億元）yoy冶金石化電力采礦市政及公共設施建材其他38.2%39.1%40.2%42.0%42.0%42.4%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022日韓本土歐美公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

79、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 5.2、禾望電氣工程變頻器禾望電氣工程變頻器：應用：應用領域多元，技術壁壘深厚領域多元，技術壁壘深厚 基于定制工程型平臺基礎，基于定制工程型平臺基礎，拓展高端工業應用拓展高端工業應用。禾望電氣在強大的定制工程型風電變頻器平臺基礎上，自主研發了低壓工程型變頻器、中壓多電平變頻器、高性能變頻器和系列通用變頻器，適用于多個高端工業行業應用領域。持續加大傳動業務的戰略布局，持續加大傳動業務的戰略布局，技術壁壘與定制特性技術壁壘與定制特性延續傳動業務延續傳動業務高毛利。高毛利。2022 年，公司持續鞏固中壓大傳動、低壓工程型傳動的優勢地位，并在諸多領域

80、獲得突破性訂單。2022 年實現工程傳動業務收入 3.71 億元，同比增長 95%，2022 年毛利率為 44.6%，憑借技術壁壘和工程變頻器的高度定制化，工程傳動業務有望保持較高的毛利率。圖圖43：2022 年年工程傳動工程傳動業務業務收入同比增長收入同比增長 85%圖圖44：工程傳動毛利率穩定在工程傳動毛利率穩定在 40%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司的傳動變頻器可的傳動變頻器可滿足不同的工業領域需求。滿足不同的工業領域需求。當前公司全系列變頻傳動解決方案除冶金軋鋼、礦山機械、鐵路基建外，還在儲氣庫、大型齒輪箱試驗臺、分布式能源發

81、電、起重等行業廣泛應用，并在深井全變頻鉆機、大型油氣壓裂、大型齒輪箱試驗臺、大型軋鋼、盾構機等細分市場成為國內領先品牌。表表10：公司的傳動變頻器廣泛應用于高端工業領域公司的傳動變頻器廣泛應用于高端工業領域 領域領域 禾望禾望電氣的電氣的貢獻貢獻 應用應用案例案例 冶金 實現高線、鋼管、薄板、長材、H 型鋼等軋線應用的全面覆蓋，進一步推進國產化替代。天津某高線精軋機改造項目 遼寧 177 穿孔機組改造項目 海外 1450mm 熱連軋主輔傳動整線項目 蘇州某公司 1200mm 六輥可逆冷軋機組應用項目 某大型鋼企 2030mm 連軋機組中壓變頻器改造項目 石油石化 工程型變頻器批量應用于深井石油

82、鉆機，同時進入了新興的石油壓裂市場，LNG 也實現了多個應用突破。某 LNG 工廠壓縮機替換項目 天然氣儲氣庫用冷劑壓縮機驅動項目 石油變頻撬大批量發貨與應用 新疆、青海、甘肅、內蒙古、陜西等多地 5000、7000、9000 米石油鉆機項目 大功率測試平臺 禾望電氣的變頻器具備回饋、疊頻、快速加減載、負載模擬、高速輸出等各種功能，今年在此領域取得了突破性成績，占據市場較為領先的地位。2*28MVA 齒輪箱試驗臺項目 2*24MVA 齒輪箱試驗臺項目 10MW 齒輪箱拖動試驗臺項目 2*34MVA 齒輪箱試驗臺項目 資料來源：公司官網、開源證券研究所-100%-50%0%50%100%150%

83、200%250%050100150200250工程傳動業務收入（百萬元）yoy（%）42.0%0%10%20%30%40%50%60%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1工程傳動毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設 1、新能源電控業務：新能源電控業務：隨著國內風電、光伏、儲能維持較高裝機量，公司風電變流器、光伏變流器、儲能變流器有望加速放量?？紤]到上游元器件降價，公司研發實力深厚，在 IGBT 中引入 SiC 降本增

84、效。預計公司新能源電控業務 2023-2025 年營業收入分別為 34.5/43.1/54.1 億元，毛利率為 26.0%/26.1%/25.5%。2、工程傳動業務：、工程傳動業務：基于定制型工程平臺，公司可快速拓展變頻器應用的工業領域，收獲營收的高增速和維持較高的毛利率。預計公司工程傳動業務 2023-2025 年營業收入分別為 5.6/8.3/10.9 億元，毛利率為 44.0%/43.0%/43.0%。表表11：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源電控業務 營業收入（億元）17.3 22.1 34.5

85、 43.1 54.1 yoy（%）27%56%25%25%營業成本（億元）11.6 16.4 25.5 31.8 40.3 毛利率 32.7%25.7%26.0%26.1%25.5%工程傳動業務 營業收入（億元）2.0 3.7 5.6 8.3 10.9 yoy（%）85%50%50%30%營業成本（億元）1.1 2.1 3.1 4.8 6.2 毛利率 45.6%44.6%44.0%43.0%43.0%其他 營業收入（億元）1.7 2.3 3.0 3.9 5.1 yoy（%）34%30%30%30%營業成本（億元）0.9 1.1 1.5 2.0 2.5 毛利率 50.0%50.9%50.0%50

86、.0%50.0%合計 營業收入（億元）21.0 28.1 43.1 55.4 70.0 yoy（%）34%53%29%26%營業成本（億元）13.6 19.6 30.2 38.6 49.0 毛利率 35.4%30.3%30.0%30.4%30.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、估值與評級估值與評級 禾望電氣具有深厚的電力電子技術研發經驗，多年深耕風電變流器已得到市場高度認可，2021 年起光伏逆變器業務開始明顯發力，2022 年儲能 PCS 國內企業排名進入前十。隨著新能源裝機持續放量，風光儲業務將集體突破，保持穩定增長。同時，公司的工程變頻器業務在高端領域應用順利，仍有較大國產

87、替代的行業空間。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 43.1/55.4/70.0 億元，歸母凈利潤為4.31/6.07/7.24 億元。對應當前股價 PE 為 28.5、20.2、17.0 倍，對應當前股價的 2023年 PEG 為 0.46。我們分別選取主營業務為風電變流器、光伏逆變器、工程變頻器的上能電氣、陽光電源、匯川技術為可比公司，公司 2023 年 PE 與 PEG 均低于同類公司估值平均，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 表表12：公司公司 2023 年年 PE 與與 PEG 低于可比公司估值低于

88、可比公司估值 公司代碼公司代碼 可比公司名稱可比公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2023 年年PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300827.SZ 上能電氣 46.54 3.9 6.2 9.3 29.2 18.5 12.3 0.07 300274.SZ 陽光電源 104.08 76.3 98.2 125.5 20.3 15.7 12.3 0.24 300124.SZ 匯川技術 59.01 52.6 67.2 84.4 29.9 23.4 18.6 1.38 平均 26.5 19.2 14.4 0.56

89、603063.SH 禾望電氣 27.71 4.31 6.07 7.24 28.5 20.2 17.0 0.46 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上能電氣、匯川技術盈利預測與估值均來自于 Wind 一致預期，禾望電氣、陽光電源盈利預測與估值來自開源證券研究所，收盤價選取日期為 2023 年 6 月 5 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 7、風險提示風險提示 新能源發電行業政策調整；為應對市場競爭，公司下調產品價格從而降低盈利水平；應收賬款持續增長及無法收回。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

90、8/30 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3585 4097 3992 4346 5942 營業收入營業收入 2104 2809 4308 5537 7002 現金 643 827 1268 1630 2062 營業成本 1360 1958 3015 3856 4901 應收票據及應收賬款 1045 1466 0 0 0 營業稅金及附加 11 12 13 17 21 其他應收款 53 50 1

91、08 95 162 營業費用 221 282 396 498 630 預付賬款 22 16 43 33 63 管理費用 103 106 129 166 210 存貨 854 1101 1910 1941 2954 研發費用 177 211 280 332 420 其他流動資產 967 636 662 647 701 財務費用 13 17 20 28 57 非流動資產非流動資產 1637 1772 2108 2397 2777 資產減值損失-8-7 0 0 0 長期投資 233 250 267 284 300 其他收益 84 62 0 0 0 固定資產 925 938 1213 1460 178

92、8 公允價值變動收益 0 21 0 0 0 無形資產 78 88 101 113 125 投資凈收益 10 14 0 0 0 其他非流動資產 401 496 527 539 563 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 5222 5869 6100 6743 8719 營業利潤營業利潤 291 297 453 639 763 流動負債流動負債 1614 1925 1801 1918 3242 營業外收入 1 1 0 0 0 短期借款 60 38 1387 1508 2791 營業外支出 0 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 1318 1552 0 0 0 利潤總額利潤總額 29

93、1 296 453 639 763 其他流動負債 237 335 414 410 450 所得稅 11 28 23 32 38 非流動負債非流動負債 444 522 472 415 369 凈利潤凈利潤 280 268 431 607 724 長期借款 392 416 367 309 264 少數股東損益 0 1 0 0 0 其他非流動負債 52 106 106 106 106 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 280 267 431 607 724 負債合計負債合計 2058 2446 2273 2333 3611 EBITDA 331 360 542 755 924 少數股東權益 4 4

94、4 4 4 EPS(元)0.63 0.60 0.97 1.37 1.63 股本 437 442 442 442 442 資本公積 1140 1146 1146 1146 1146 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1594 1830 2216 2761 3409 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3161 3418 3822 4406 5104 營業收入(%)-10.0 33.5 53.3 28.5 26.5 負債和股東權益 5222 5869 6100 6743 8719 營業利潤(%)4.2 2.2 52.

95、6 41.0 19.3 歸屬于母公司凈利潤(%)5.0-4.7 61.5 41.0 19.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.4 30.3 30.0 30.4 30.0 凈利率(%)13.3 9.5 10.0 11.0 10.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)8.8 7.8 11.3 13.8 14.2 經營活動現金流經營活動現金流-38 409-479 713-246 ROIC(%)11.0 10.6 11.6 15.3 13.8 凈利潤 280 268 431 607 724 償債能力償債能力 折舊攤銷 32

96、 62 68 87 104 資產負債率(%)39.4 41.7 37.3 34.6 41.4 財務費用 13 17 20 28 57 凈負債比率(%)-4.2-9.1 15.8 7.1 22.2 投資損失-10-14 0 0 0 流動比率 2.2 2.1 2.2 2.3 1.8 營運資金變動-397-12-998-9-1132 速動比率 1.6 1.5 1.1 1.2 0.9 其他經營現金流 44 90 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-383-261-388-372-490 總資產周轉率 0.4 0.5 0.7 0.9 0.9 資本支出 523 264 387 35

97、9 467 應收賬款周轉率 2.0 2.3 0.0 0.0 0.0 長期投資 133-4-17-17-17 應付賬款周轉率 3.1 3.1 8.1 0.0 0.0 其他投資現金流 7 7 16 4-6 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 328 4-41-100-116 每股收益(最新攤薄)0.63 0.60 0.97 1.37 1.63 短期借款 60-22 1349 121 1284 每股經營現金流(最新攤薄)-0.09 0.92-1.08 1.61-0.56 長期借款 392 25-50-57-45 每股凈資產(最新攤薄)7.13 7.71 8.62 9.94 11

98、.51 普通股增加 3 5 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 97 6 0 0 0 P/E 43.9 46.0 28.5 20.2 17.0 其他籌資現金流-224-10-1340-163-1354 P/B 3.9 3.6 3.2 2.8 2.4 現金凈增加額現金凈增加額-93 155-908 241-852 EV/EBITDA 36.3 32.8 23.5 16.5 14.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行

99、）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括

100、研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計

101、行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完

102、整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開

103、源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。

104、本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。

105、本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：