武漢藍電-北交所首次覆蓋報告：高精度電池檢測儀器龍頭布局產線端開啟第二曲線-230606（37頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/37 武漢藍電武漢藍電（830779.BJ）2023 年 06 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/6/5 當前股價(元)26.78 一年最高最低(元)36.00/26.20 總市值(億元)15.32 流通市值(億元)3.69 總股本(億股)0.57 流通股本(億股)0.14 近 3 個月換手率(%)104.4 高精度電池檢測儀器龍頭，高精度電池檢測儀器龍頭，布局布局產線端開啟第二曲線產線端開啟第二曲線 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）趙昊（

2、分析師）趙昊（分析師） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 科研類電池檢測儀器龍頭科研類電池檢測儀器龍頭毛利約毛利約 70%，收入，收入/歸母凈利潤歸母凈利潤 2 年年 CAGR 達達 37%/33%武漢藍電成立于 2007 年，專業從事電池測試設備軟硬件開發、生產和銷售，專業從事電池測試設備軟硬件開發、生產和銷售，從從服務服務高校、科研院所的研發需求高校、科研院所的研發需求起步起步并實現市占率并實現市占率 20%。公司立足電池研發、質檢市場，專注對設備穩定性、精度要求相對較高的小功率和微小功率儀器，并開始發展大功率設備和生產產線設備；高精度儀器等高

3、端產品取代外資并配套高質量客戶，實現實現70%左右高毛利左右高毛利和和 50%左右凈利率左右凈利率；維持 100%左右產能利用率且費用率持續降低，長期經營穩健。預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.96/1.27/1.67 億元，對應 EPS 分別為 1.68/2.22/2.91 元/股，對應 PE 分別為 16.0/12.0/9.2 倍，看好公司高精度設備的收入占比持續提升，首次覆蓋給予“買入”評級。專精研發端檢測優勢穩固，下游電池產能擴張帶動需求持續升級專精研發端檢測優勢穩固，下游電池產能擴張帶動需求持續升級 作為研發端電池測試儀器領軍者，公司形成了多項核心技術，并積累了

4、一定的技術公司形成了多項核心技術，并積累了一定的技術優勢，尤其目前在高精度電池檢測儀器設備已達到國際較先進水平優勢，尤其目前在高精度電池檢測儀器設備已達到國際較先進水平。未來電池趨向于不斷應用先進技術，精度和效率持續迭代，下游廠商持續加大研發投入以順應行業趨勢，2021 年產線和研發市場規模分別達 119 億、33 億，預計 2025 年檢測儀器市場整體規模 304 億元，實現 23%的 CAGR。電池研發質檢檢測儀器精度和穩定要求更高，具有高進入壁壘屬性，公司競爭較小格局較好，具備充分持續發展空間。大功率設備切入大功率設備切入動力電池動力電池市場拓展第二曲線，技術市場拓展第二曲線，技術+需求

5、雙輪驅動業務需求雙輪驅動業務持續持續拓展拓展 參考過去電池測試企業的發展趨勢，掌握領先電源研發能力的廠商有望拓展多元領域業務，如科威爾科威爾從測試電源技術自帶的行業延展屬性出發，業務實現光伏設備到汽車核心部件測試再到燃料電池等多元測試領域，武漢藍電同樣具備較強技術沉淀武漢藍電同樣具備較強技術沉淀與儲備，與儲備，正借力上市募投項目加速大功率動力電池、儲能等領域測試儀器業務發展和儲備，并開拓產線端化成分容測試設備。新能源車 2025 年預計滲透率 43%，疊加安全性需求提升，動力電池測試需求廣闊，目前公司已進入目前公司已進入寧德時代寧德時代、比亞迪、比亞迪等頭等頭部部電池客戶配套，有望利用自身高精

6、度儀器技術優勢開拓發展第二曲線。電池客戶配套，有望利用自身高精度儀器技術優勢開拓發展第二曲線。風險提示：風險提示：新業務擴展不及預期、下游市場需求放緩 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)113 167 233 319 427 YOY(%)48.0 64.0 39.6 36.6 34.0 歸母凈利潤(百萬元)46 71 96 127 167 YOY(%)16.5 53.1 35.7 32.7 31.1 毛利率(%)62.9 63.8 61.9 60.5 60.1 凈利率(%)40.8 42.3 41.1

7、39.9 39.1 ROE(%)26.0 35.4 16.7 18.7 20.3 EPS(攤薄/元)0.81 1.23 1.68 2.22 2.91 P/E(倍)33.2 21.7 16.0 12.0 9.2 P/B(倍)8.5 7.4 2.6 2.2 1.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/37 目目 錄錄 1、核心看點：科研類電池檢測儀器龍頭，近兩年收入/歸母凈利潤復合增速

8、高達 37%/33%.5 1.1、看點一：科研市場電池檢測儀器市占率 20%地位穩固，近四年收入實現 30%CAGR 業績亮眼.5 1.2、看點二：多年沉淀電池充放電檢測研發端儀器，技術專精能力保障化成分容業務新布局.8 1.3、看點三：受益自主替代產品量價齊升，高性能測試儀器突破外資優勢地位造就 70%左右高毛利.14 1.4、看點四：高質量經營+客戶優質穩定，維持公司強勢行業競爭力.16 2、專精研發端測試儀器：下游擴張帶動需求，研發類儀器優勢穩固.19 2.1、核心壁壘：產品技術領先且是價值鏈核心，檢測解決方案具備高度護城河.19 2.2、需求：電池性能提升帶來長期研發增量，下游持續增加

9、研發布局.24 2.3、格局：行業高壁壘且需求較為分散，高端產品競爭度較低.27 3、拓展第二曲線：大功率設備切入動力電池市場，技術+需求雙輪驅動持續業務拓展.28 3.1、技術驅動業務擴張：參照科威爾，把握核心電源技術實現持續拓展.28 3.2、需求：動力電池等領域產能擴張前景廣闊，產線端價值量高帶來收入彈性.30 3.3、格局：下游集中度高且持續加深綁定，高壁壘儀器廠商具備優勢.32 4、盈利預測與投資建議.34 5、風險提示.34 附：財務預測摘要.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：成立于 2007 年，2012 年成功注冊“藍和”商標.5 圖 2：電池測試儀器可按應用場景分為研發類和產線

10、類.6 圖 3：藍電產品可參與電池研發、后端制造、質檢等環節.6 圖 4：“藍和”牌 8 通道微小功率檢測儀圖示.6 圖 5：研發類別檢測市場需求以企業端為主（單位：億元）.6 圖 6：2022 年實現營收 1.67 億元（+47.68%）.7 圖 7：2022 年微小功率設備占比 46%.7 圖 8：2022 年期間費用率為 17.14%.7 圖 9：毛利改善和降本增效實現凈利率回升至 50%.7 圖 10：2022 年歸母凈利潤 7036.68 萬元（+52.48%）.7 圖 11：長期專注微小功率檢測儀器，2021 年推出 5002 系列大功率電池測試儀器.8 圖 12：微小功率設備輸出

11、功率小于 4W.9 圖 13：M 系列為公司高精度產品序列.9 圖 14：小功率設備輸出功率在4W,2kW）區間.9 圖 15：G 系列和 D 系列為公司高精度產品序列.9 圖 16：大功率設備輸出功率在 2KW（含）以上，客戶為動力電池廠商.10 圖 17：測試儀器主要通過充放電等測試來保證電池性能和安全.11 圖 18：公司化成分容設備已取得少量訂單并交付.12 圖 19：公司對串聯化成分容進行大量研發投入.12 圖 20：2022 年公司研發費用率約為 7%.13 圖 21：國內鋰電檢測發展趨勢：作為后發市場快速追趕，檢測技術已經十分成熟.14 圖 22：整體銷量持續上升（臺）.15 圖

12、 23：微小功率設備價格穩定在 4300 元/臺上方（元/臺）.15 AW9YqUvZxUgYkZsOsP8O8Q9PnPnNsQoNiNmMoQjMnNpR8OoPsRNZpOuMuOtOsR北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/37 圖 24：按通道單價，與同行對比而言較低（元/每通道）.15 圖 25：按通道單價，藍電大功率設備上升（元/每通道）.15 圖 26：2023Q1 年毛利率升高至 71.26%.16 圖 27：微小功率/小功率設備毛利率穩定 70%/60%以上.16 圖 28：2019-2022 年公司高精度設備快速興起，實現價值量

13、升級（元）.16 圖 29：大部分公司直銷為主，武漢藍電經銷比例較高.18 圖 30：公司較高貿易商比例并不影響毛利水平優勢.18 圖 1：2022 武漢藍電產品半導體類占比較大.19 圖 2：外協工序含噴涂、PCB 貼片等，占成本比例較低.19 圖 3：行業高景氣，武漢藍電 2019 年后維持滿產.19 圖 4：藍電產銷維持高位.19 圖 5：充放電測試儀器通過軟硬件有效結合來實現三大功能.22 圖 6：公司整合核心電子電氣部件的過程.22 圖 7：電芯檢測實驗室成本的核心是充放電設備.23 圖 8：電池包檢測實驗室設備成本包括多個重要部分.23 圖 9：武漢藍電毛利率維持 60%+，顯著領

14、先行業 30%-50%中樞水平.24 圖 10：固態電池代表著能量密度趨向不斷提高的發展趨勢，帶來更高檢測要求.25 圖 11：2021 年全國研究與試驗發展經費投入達到 27956.3 億元，同比增長 14.61%.25 圖 12：寧德時代、比亞迪等電池廠商研發投入逐年增高.26 圖 13：廈門鎢業等電池材料企業研發投入逐年增高.26 圖14：2017-2021年中國消費型鋰電池產量CAGR達22%.26 圖 15：檢測設備產線+研發兩大市場 2025 年預計空間合計達 304 億元.27 圖 16：電池的制造和研發的市場格局上有差異，但高集中度下也具備共性.27 圖 17：以科威爾業務布局

15、為例，全面電源制造技術可驅動拓展多元領域.29 圖 18：科威爾從光伏檢測儀器起步，發展到汽車動力系統和電池測試、燃料電池測試等多元領域.29 圖 19：科威爾已覆蓋大功率檢測設備的各個領域，并開始向小功率產品拓展.29 圖 20：化成分容與檢測設備在全產線設備價值占比達到 20%.31 圖 21：預計 2025 年中國電池出貨量超 1700GWh（GWh）.31 圖 22：預計 2025 年全球電池出貨量約 2400GWh（GWh）.31 圖 23：預計 2025 年國內新能源車將實現約 43%滲透率.32 圖 24：續航需求推動新能源車單車電量上升.32 圖 25：汽車電池相關投訴量持續上

16、升.32 圖 26：電池問題是國內純電汽車最大投訴來源.32 圖 27：上市公司營收規模對比，可分為兩個層次（單位：億元）.33 圖 28：2022 年動力電池裝機量 CR10 達到 94%.33 圖 29：前十中全部為中國和日韓電池廠商.33 表 1：研發端的檢測目的較為單純，通常要求比生產端更高的精度.11 表 2：公司將開拓化成分容業務，與業內對比主要體現在技術精度優勢的可遷移.12 表 3：在研項目以提升設備整體效能、豐富公司產品線為目標.13 表 4：公司產品得到了眾多知名高校、科研院所以及電池及材料生產企業的認可.17 表 5：近年來公司對前五大客戶合計銷售收入占比處于 30-40

17、%左右.17 表 6：主要在手訂單客戶為珠海冠宇、貝特瑞、比亞迪等電池及電池材料龍頭企業.18 表 7：高精度設備性能對比，藍電等國產廠商不落下風.20 表 8：公司核心技術滿足高精度電池測試設備技術要求.20 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/37 表 9：電池應用的續航和安全性等主要發展需求將同步推動檢測設備升級.24 表 10：公司國內對手較少，高精度產品持續替代海外產品.28 表 11：公司擬投入 2.13 億元募集資金用于“生產基地建設項目”.30 表 12：公司募投項目擬新增 1.855 萬臺產能，達產后預期總標準產能達 7.185

18、萬臺.30 表 13：寧德時代不斷通過參股方式加深綁定其部分檢測設備供應商.33 表 14：公司 2022 年應收賬款前五中已有 3 家頭部動力電池企業.34 表 15：可比公司 PE（2023E）均值為 30.6x.34 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/37 1、核心看點核心看點：科研類電池檢測儀器龍頭科研類電池檢測儀器龍頭，近兩年近兩年收入收入/歸母凈歸母凈利潤復合增速高達利潤復合增速高達 37%/33%1.1、看點一：看點一：科研科研市場市場電池檢測電池檢測儀器儀器市占率市占率 20%地位穩固地位穩固，近四年近四年收入收入實現實現 30%

19、CAGR 業績亮眼業績亮眼 武漢藍電成立于武漢藍電成立于 2007 年，是一家專業從事電池測試設備軟硬件開發、生產和銷年，是一家專業從事電池測試設備軟硬件開發、生產和銷售的高科技企業。售的高科技企業。2012 年，武漢藍電成功注冊“藍和”商標，核心研發的“藍和”(LANHE)系列電池測試系統可支持電池測試領域的絕大部分應用，包括材料研究、電池化成、容量分選、組合電池以及超級電容器的測試等。公司是湖北省專精特新“小巨人”企業，從服務高校、科研院所的研發需求起步，長期專注于研究、質檢等對設備穩定性、精度要求相對較高的領域，核心技術與產品均自主研發，可根據客戶需要提供產品定制化服務，在科研領域有著突

20、出的技術優勢和優異的市場業績。圖圖1：成立于成立于 2007 年，年，2012 年成功注冊“藍和”商標年成功注冊“藍和”商標 資料來源：公司官網、開源證券研究所 武漢藍電專注于武漢藍電專注于自主自主制造制造電池檢測儀器設備電池檢測儀器設備，面向高校、科研院所以及企業客面向高校、科研院所以及企業客戶。戶。作為科學儀器的一類，電池檢測儀器對比鋰電制造產線中其他制造、工藝處理類設備的特殊性在于其作為向使用者向使用者傳傳遞檢測對象遞檢測對象信息的樞紐信息的樞紐的特殊性的特殊性，研發和生產中電池的一切信息和狀態都需要通過檢測來傳遞。主要應用場景分為三類：主要應用場景分為三類：1）高）高校、科研院所：校、

21、科研院所：用于化學工程、電氣工程、材料科學與工程等專業的實驗室等，以電池及其材料的研究為主，為了保障理論研究的準確性、減少誤差，一般實驗步驟較復雜，對儀器設備的測試精度、采樣速率、穩定性、功能多樣性等都有較為嚴格的要求。2）企業研發）企業研發：對于正極材料、負極材料、電池隔膜、電解液等各個電池部分，需要對材料的選擇和應用、壓實密度、體系匹配性等進行長期測試和驗證，測試儀器需要滿足穩定性和精度需求。3）企業質檢）企業質檢：電池測試設備用于電池量產前的檢測、電池成品或電池材料完工入庫前及出庫發貨前的抽查，通常需要進行多次充電和放電的循環測試、電池化學性能測試、成品模組和電池功能性檢測等。其中高高校

22、院所校院所科研科研和企業和企業前期前期研發研發以改進電池材料、工藝等目的為主，涉及的主要是公司的微小功率、小功率產品微小功率、小功率產品；而企業質檢企業質檢則是對電芯、模組和電池包產品的抽檢，涉及從小到大各類功率的產品從小到大各類功率的產品。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/37 圖圖2：電池測試電池測試儀器儀器可可按應用場景按應用場景分為研分為研發類發類和和產線類產線類 圖圖3：藍電藍電產品可參與產品可參與電池研發、后端制造、質檢等環節電池研發、后端制造、質檢等環節 資料來源：武漢藍電招股說明書 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 注

23、：紅框是業內電池測試設備在企業研發生產中的參與環節；藍電的產品主要參與 1 類環節，并開始涉及 2 類環節。武漢藍電武漢藍電是國內領先的研發類電池測試儀器制造商，高校院所市場占有率超過是國內領先的研發類電池測試儀器制造商，高校院所市場占有率超過20%。目前電池測試分為產線制造端和研發質檢端兩類，公司所處的目前電池測試分為產線制造端和研發質檢端兩類，公司所處的研發質檢類檢研發質檢類檢測儀器測儀器整體整體市場市場 2021 年規模達年規模達 32.82 億元億元，其中企業需求占據 9 成，具體分為企業和高校院所兩類細分市場。1）高校、科研院所領域高校、科研院所領域的電池檢測設備 2021 年市場規

24、模約為 1.69 億元-2.03 億元，其中武漢藍電市場占有率為市場占有率為 21%至至 25%，位居行業領先地位。2）企業研發、質檢領域企業研發、質檢領域 2021 年市場規模約為 30.79 億元，在整個研發檢測設備類別中占據 9 成，而每 GWh 電池產能對應的測試儀器設備需求在 1500-2000 萬元，故整體價值量較高。（注：電池企業的研發質檢和產線端設備通常應用于不同場（注：電池企業的研發質檢和產線端設備通常應用于不同場景和部門，前者是測試景和部門，前者是測試&研發中心采購使用，后者是生產部門使用）研發中心采購使用，后者是生產部門使用），企業類客戶領域藍電主要供應第一大客戶珠海冠宇

25、為代表的電池廠商，市占率較少，約為市占率較少，約為 2%。圖圖4：“藍藍和和”牌牌 8 通道微小功率檢測儀圖示通道微小功率檢測儀圖示 圖圖5：研發類別檢測市場需求以企業端為主（單位：億元）研發類別檢測市場需求以企業端為主（單位：億元）資料來源：武漢藍電官網 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 2022 年營收年營收 1.67 億元（億元（+47.68%），），微小功率及小功率設備業務增長較快微小功率及小功率設備業務增長較快、業、業務務合計合計占比小幅擴大占比小幅擴大至至接近接近 90%；2023Q1 營收營收 0.29 億元，億元，維持維持 64%高增長高增長。公司營收規模穩步擴大，

26、2018-2022 年 4 年營收 CAGR 達 30%。分業務情況來看，2022年微小功率設備、小功率設備、大功率設備分別年微小功率設備、小功率設備、大功率設備分別實現同比增速實現同比增速+55%、+65%、-17%。傳統的兩類小功率產品高速增長，維持優勢；而大功率設備有所下滑，主要是產品處于迭代升級期，以及新訂單確收滯后等因素。2.0330.79科研院所企業研發、質檢 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/37 圖圖6：2022 年實現營收年實現營收 1.67 億元（億元（+47.68%）圖圖7：2022 年微小功率設備年微小功率設備占比占比 4

27、6%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年公司期間費用率約年公司期間費用率約 17%，同比下降，同比下降 3%左右，體現降本增效成果；左右，體現降本增效成果；2023Q1費用率上升主要是季節性因素費用率上升主要是季節性因素影響下，影響下，每年每年 1 季度收入占比季度收入占比較少較少而費用正常投入而費用正常投入所所致致。2019 年至 2022 年，公司期間費用率從 18.69%回落至 17.14%，費用水平除 2021年疫情等因素影響之外維持穩定下降趨勢。圖圖8：2022 年期間費用率為年期間費用率為 17.14%數據來源：Wind、開源證券研究

28、所 2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 7036.68 萬元（萬元（+52.48%），），利潤規模穩步增長。利潤規模穩步增長。近年來近年來大功率產品大功率產品需要需要市場市場開拓開拓等因素等因素帶來帶來一定一定盈利壓力，但盈利壓力，但 2022 年年毛利及毛利及費用率改善費用率改善改改變使得凈利率變使得凈利率自自42%回升至回升至45%。公司凈利率水平呈現下滑后開始企穩回升的態勢，先由 2016 年 55.55%下降至 2021 年的 42.19%，系毛利率相對微小功率較低的小功率設備收入占比有所提升、產品結構發生調整、以及大功率產品毛利率持續下降所致。2022-2023Q1 凈利率持

29、續改善，主要是降本增效和毛利率毛利率逐步逐步回升回升至至 70%以上以上帶動。圖圖9：毛利改善和降本增效實現凈利率回升至毛利改善和降本增效實現凈利率回升至 50%圖圖10：2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 7036.68 萬元（萬元（+52.48%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.00營業收入/億元yoy0%20%40%60%80%100%2019202020212022微小功率設備小功率設備大功率設備配件及其他-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.

30、00%10.00%20.00%30.00%201820192020202120222023Q1期間費用率-左軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,000歸母凈利潤/萬元yoy 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/37 1.2、看點二：看點二：多年沉淀電池多年沉淀電池充放電檢測充放電檢測研發端研發端儀器儀器，技術，技術專精專精能力能力保障保障化成分容化成分容業務業務新布局新布局 武漢藍電長期專注于電池測試儀器，其

31、作為電池研發、制造中的一個重要構成，不直接涉及有形的產品“制造”，而主要服務于分析、管理分析、管理，通過電池測試相關儀器設備來實現。電池測試設備是電池測試設備是一種分析儀器，一種分析儀器，廣泛用于廣泛用于能源科學技術、材料科學領能源科學技術、材料科學領域域和制造產線，和制造產線，武漢藍電的產品包括主要服務于武漢藍電的產品包括主要服務于研發質檢需求的小功率和微小功率研發質檢需求的小功率和微小功率儀器，以及儀器，以及近年來開始發展的近年來開始發展的服務于研發和電池生產產線的大功率設備服務于研發和電池生產產線的大功率設備。此外，此外，2022年公司完成了低壓串聯化成測試設備、單通道低壓大電流測試設備

32、、四量程電池測試設備等項目的研發，其中串聯化成和低壓大電流產品可實現產線電池檢測業務拓串聯化成和低壓大電流產品可實現產線電池檢測業務拓展展，相關技術目前正逐步應用至產品，將進一步完善產品布局。圖圖11：長期專注微小功率檢測儀器，長期專注微小功率檢測儀器，2021 年年推出推出 5002 系列大功率電池測試系列大功率電池測試儀器儀器 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 公司主要業務模塊有以下幾類：公司主要業務模塊有以下幾類：（1）微小功率設備微小功率設備：主要指輸出功率小于主要指輸出功率小于 4W（瓦）的測試設備，是公司（瓦）的測試設備，是公司傳傳統統優勢產品。優勢產品。藍電該類設備主

33、體銷售規格為 0.04W-2W，輸出電壓主要為 5V，輸出電流主要在 50mA 及以下，且提供功率最小可達 0.004W 的電池測試設備，輸出電流小至 100A，對設備的精度控制和穩定性要求更高，目前在該領域具有一定的技術優勢。該類功率區間產品主要用于材料、扣式電池、超級電容等的研發、質檢，客戶以高校、科研院所及材料廠商為主，也包括電池廠商。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/37 圖圖12：微小功率設備輸出功率小于微小功率設備輸出功率小于 4W 圖圖13：M 系列為公司高精度產品序列系列為公司高精度產品序列 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券

34、研究所 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 （2）小功率設備：）小功率設備：主要指輸出功率在輸出功率在4W,2kW）區間的測試設備）區間的測試設備，設備的輸出電壓和電流量程要高于微小功率設備，該功率區間設備根據功率的差異，可用于材料、消費電子電池、動力電池電芯等的測試。該功率區間設備的主體銷售規格為 4W、200W、400W、480W 等，銷售對象包括公司各類型客戶。圖圖14：小功率設備輸出功率在小功率設備輸出功率在4W,2kW）區間）區間 圖圖15：G 系列和系列和 D 系列為公司高精度產品序列系列為公司高精度產品序列 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 資料來源：武漢藍

35、電招股說明書、開源證券研究所 （3）大功率設備：）大功率設備：主要指輸出功率在輸出功率在 2KW（含）以上的測試設備（含）以上的測試設備，公司提供設備的最大功率為 48KW。針對大功率設備，公司采取了新的技術路線，開發了能量回饋型的大功率設備，在對電池放電的測試環境下，該等設備能將電能反饋電網，提高能源利用效率、降低電費成本。大功率設備主要用于動力電池的電芯和模組測試，主要服務于動力電池生產企業的研發質檢需求等。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/37 圖圖16：大功率設備輸出功率在大功率設備輸出功率在 2KW（含）以上（含）以上，客戶為動力電池

36、客戶為動力電池廠商廠商 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 綜合來看，綜合來看，公司電池測試儀器的功能和公司電池測試儀器的功能和核心目的在于保證電池的核心目的在于保證電池的一致性、功能一致性、功能性、安全性、可靠性等性、安全性、可靠性等。測試方法和目的可以總結為幾種：測試方法和目的可以總結為幾種：1）基礎電化學性能測試：）基礎電化學性能測試：通過軟硬件組合可以對電池進行不同條件下的充放電，同時監測電池電流、電壓的變化，測量出電池的容量、內阻、比容量等數據。電化學性能的一致性對電芯十分重要。2）穩定性測試：）穩定性測試：主要測試其電化學性能的穩定性，包括循環性能、長期存儲下的自放電和容

37、量特性、溫度特性等測試。3）安全性及可靠性測試：）安全性及可靠性測試：針對過充電、過放電、外部短路、跌落、擠壓、針刺、溫度沖擊等情況下的安全可靠程度測試；針對不同場景下的綜合測試，如對汽車動力電池的工況模擬等。5）電子測試：）電子測試：對保護板、BMS 等部件的檢測不同于電芯檢測，而更接近電子電路產品檢測。在設備類型上，充放電測試設備通過軟硬件組合可以對電池進行不同條件下的充放電，同時監測電池電流電壓的變化，測量出電池的容量、內阻、循環壽命、比容量等數據，是大部分檢測儀器的核心手段：包括電芯、電池模組、成品 PACK 的各種測試目的的測試儀器，通常都需要進行充放電相關測試。北交所首次覆蓋報告北

38、交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/37 圖圖17：測試儀器主要通過充放電等測試來保證電池性能和安全測試儀器主要通過充放電等測試來保證電池性能和安全 資料來源：武漢藍電招股說明書及問詢回復、開源證券研究所 公司公司過去幾類產品以研發質檢市場為主，近年來也開始向產線端擴張，開拓化過去幾類產品以研發質檢市場為主，近年來也開始向產線端擴張，開拓化成分容等新業務。成分容等新業務?？傮w而言，研發和質檢更強調對較小數量電池的高精度性能測試，總體而言，研發和質檢更強調對較小數量電池的高精度性能測試，而產線端而產線端的化成分容的化成分容趨向于對大規模電池生產的高效率自動化測試趨向于

39、對大規模電池生產的高效率自動化測試。兩者需要的設備功率、量程、規模和參數標準不盡相同，但核心功能都是電池充放電檢測，公司可以利用高精度和方案設計能力等積累實現較好的技術遷移。表表1：研發端的檢測目的較為單純，通常要求比生產端更高的精度研發端的檢測目的較為單純，通常要求比生產端更高的精度 市場市場分類分類 應用應用領域領域 應用對象應用對象 檢測目的檢測目的 對應儀器設備對應儀器設備 測試方法和特點測試方法和特點 測試內容測試內容 研發研發&質質檢端檢端 科研科研 高校師生高校師生和科研院和科研院所所 材料、工藝等研究 小功率的充放電測小功率的充放電測試儀器為主試儀器為主 以毫克/微克為單位將電

40、池材料制作為模具電池或紐扣電池，通過微電流檢測不同材料的電化學性能 不同材料及配比方式下的電化學性能，包括比容量、阻抗大小、充放電能力、倍率特性 電池電池研發研發 企業研發企業研發部門部門 材料、工藝等研究 小功率的充放電測小功率的充放電測試儀器為主試儀器為主 測試時間可長達數周或數月，對儀器的測試精度、長期運行的穩定性(精度穩定、特殊情況下數據不丟失)要求較高 循環壽命、內阻、工況模擬、荷電保持能力、安全性能等 電池電池質檢質檢 電池企電池企業、三方業、三方檢測商檢測商 檢查電芯、模組和電池包是否達到設計的性能指標，并據此修改生產工藝 充放電儀器及其他充放電儀器及其他功能性測試儀器功能性測試

41、儀器 與研發類似，但測試時間短于研發，對長期運行穩定性也相對較低；功能和精度的要求高于生產領域設備 完全性能測試為主，包括電化學性能、安全性能、高低溫特性、過充放特性等 生產生產端端 電池電池生產生產 電池企業電池企業產線產線 保障電芯、模組和電池包的產品質量 充放電儀器、各類特充放電儀器、各類特定產品檢測儀器、輔定產品檢測儀器、輔助檢測工裝等助檢測工裝等 對設備精度、采樣速率、軟件功能要求低于研發，以控制充放電和功能性測試為主，往往需外購或自制自動化物流設備并與生產管理軟件等進行系統集成 電芯化成處理及氣密、電化學性能、壽命循環等檢測；線路、保護板和 BMS 等檢測；工況模擬檢測等 資料來源

42、：武漢藍電對第一輪及第二輪問詢回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/37 產線端的產線端的串聯化成分容是公司串聯化成分容是公司未來未來業務發展重點業務發展重點之一之一，公司產品具備精度優勢，公司產品具備精度優勢。電池制造分為前、中、后段，化成分容作為電池制造產線后段工序最關鍵的環節，是電極處理工藝與電芯檢測的結合，電池需要通過化成中的充電過程轉變為荷電狀態，嚴格規則之下的充放電是化成與分容的主要工序充放電是化成與分容的主要工序：1）化成化成是指電池制造完成后，通過充放電的方式將電芯內部的正負極物質激活，改善電池的自放電、充放電

43、性能和儲存性能；電池的化成會在嚴格控制溫度，電流，電壓范圍，時長的條件下進行。2）分容分容是指電池制造、化成及一系列其他工序完成后，通過測試電池容量及其他電性能參數，按電池容量進行分級從而保證一致性。而公司目前具備較強的充放電設備涉及制造能力，在控制充放電精度和方案設計上具備積累優勢和技術遷移能力，有望開拓新品類。表表2：公司將開拓化成分容業務，與業內對比主要體現在技術精度優勢的可遷移公司將開拓化成分容業務，與業內對比主要體現在技術精度優勢的可遷移 項目項目 優劣勢情況對比優劣勢情況對比 現有產品技術現有產品技術與性能與性能 公司現有電池測試設備主要用于電池材料和電池電芯的研發與質檢,與用于電

44、芯化成分容的充放電設備相比,電流電壓的控制/測試精度更高。公司電池測試設備電流電壓精度最高為萬分之一,目前已交付的分容設備電流電壓精度為萬分之二,行業內其他公司化成分容用充放電設備電流電壓精度多為千分之一至萬分之五,少量競爭對手如杭可科技、瑞能股份最高可達萬分之二 經營規模經營規模 公司經營規模相對較小,在資金實力、研發生產人員數量方面弱于主要競爭對手 后處理系統生后處理系統生產線集成能力產線集成能力 化成分容用充放電設備的發展趨勢為從單機銷售到分段集成,再到整線集成,最終發展為自動化的整線集成。競爭對手經過多年發展,行業內龍頭企業已具備較強的后處理系統集成能力,在生產管理、自動化物流設備集成

45、方面具有優勢 技術儲備技術儲備 在串聯化成技術方面,公司與競爭對手均擁有了各自的核心技術,但競爭對手相關設備已在下游客戶實現應用;在串聯分容技術方面,公司與競爭對手處于同一起跑線,公司研發的串聯分容設備已完成樣機,正在進行功能調試 客戶資源客戶資源 公司與競爭對手主要客戶均包括消費電子類鋰電池和動力類鋰電池生產的龍頭企業,公司與競爭對手在客戶資源方面不存在較大差異 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 公司開發具備效率優勢的串聯公司開發具備效率優勢的串聯化成化成分容，有望實現分容，有望實現技術技術突破突破；尤其是尤其是在分容領在分容領域，域，相比業內主流的并聯分容方案，相比業內主流的并

46、聯分容方案，串聯分容具備串聯分容具備效率效率優勢。優勢。當前市場化成設備串聯已廣泛使用，但分容設備仍以并聯為主；并聯采取獨立通道，每個通道單獨使用一個恒流電源，成本較高；串聯則是大量電池共用一個恒流電源，可顯著提高產線效率，同時降低夾具線纜成本，同樣性能下實現成本更低，但對電源技術和整體方案設計、制造能力要求較高。目前公司目前公司 2022 年已年已投入投入 468 萬元在串聯化成分容相關萬元在串聯化成分容相關研發項目，目前在研的軟硬件項目預計還將投入研發項目，目前在研的軟硬件項目預計還將投入 476 萬元，推動公司實現技術突破。萬元，推動公司實現技術突破。圖圖18：公司化成分容設備已取得少量

47、訂單并交付公司化成分容設備已取得少量訂單并交付 圖圖19：公司對串聯公司對串聯化成分容化成分容進行大量研發投入進行大量研發投入 資料來源：武漢藍電招股說明書 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 0100200300400500串聯化成軟件平臺串聯化成分容系統低壓串聯化成測試系統在研研發投入（萬元）2022年研發投入（萬元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/37 支撐公司產品優勢的是長期技術積累，公司持續高研發投入提供保障，近年來研發費用不斷提高。2022 年研發費用達到年研發費用達到 1163 萬元，研發費用率萬元，研發費用率近近 7

48、%。電池測試電池測試儀器本身具備較高人才壁壘，儀器本身具備較高人才壁壘，由于電池測試設備在我國大規模應用相對較晚，深度掌握相關技術基礎及具有豐富經驗的人才較少，了解和進入該行業的高素質復合型人才數量也相對匱乏；而公司已擁有經驗豐富的研發團隊，不斷推出全新產品延續業務活力。2023Q1 的高費率主要由于收入在全年占比較少的季節性因素。圖圖20：2022 年公司研發費用率年公司研發費用率約約為為 7%數據來源：Wind、開源證券研究所 截至截至 2022 年年 12 月月 31 日，公司擁有日，公司擁有 53 項專利，項專利，25 項計算機軟件著作權。項計算機軟件著作權。研發和技術創新堅持以市場為

49、導向，在研項目一方面繼續提升研究級電池測試設備的整繼續提升研究級電池測試設備的整體效能體效能，包括多量程切換、大電流大功率和快速響應等方面，繼續鞏固公司在研究繼續鞏固公司在研究級電池測試領域的競爭優勢級電池測試領域的競爭優勢；另一方面進一步豐富公司產品線，重點研發產線用化另一方面進一步豐富公司產品線，重點研發產線用化成、分容測試設備成、分容測試設備，擬在，擬在串聯化成分容串聯化成分容領域進行突破領域進行突破。相較于目前的單體化成分容，串聯化成分容可顯著提高產線效率，同時降低夾具線纜成本。整體來看公司在研項目與行業發展方向趨勢一致，研發目標具有一定的技術先進性。公司進行前瞻性和針對性的技術研發和

50、儲備，為后續新產品開發和產業化應用奠定良好的基礎。表表3：在研項目以提升設備整體效能、豐富公司產品線為目標在研項目以提升設備整體效能、豐富公司產品線為目標 項目名稱項目名稱 研發特征研發特征 研發內容及目標研發內容及目標 經費預算經費預算/萬元萬元 研發階段研發階段 串聯化成上位串聯化成上位機與中位機軟機與中位機軟件平臺件平臺 支持串聯化成的軟件系統 產品達到下列主要指標:1)64 通道、128 個單體電池任意組合電池串;2)恒流充/放電.恒流恒壓充電、靜置、循環、暫停;3)工步個數最大 256;4)循環嵌套層數最大 3 層;5)記錄間隔100ms。382.00 預研階段 單相中壓大電單相中壓

51、大電流電池測試電流電池測試電源源 高能效數字開關電源 產品達到下列主要指標:1)輸出電壓:120V;2)輸出電流:0-25A;3)輸出功率:3000W;4)電壓精度:1%;5)保護功能:過壓保護、過流保護、過溫保護、短路保護。403.00 預研階段 快速響應型能快速響應型能量回饋電池測量回饋電池測試系統試系統 快速響應、強制放電的大功率電池測試設備 產品達到下列主要指標:1)電壓精度:0.03FS;2)電流精度:0.05FS;3)電流、電壓采樣時間10ms;4)單通道輸出功率:0-750W;5)充放電轉換時間15ms。392.00 預研階段 小功率燃料電小功率燃料電池測試設備池測試設備 用于燃

52、料電池的小功率電池測試設備 產品達到下列主要指標:1)適用功率范圍:0-100W;2)氣體壓力測量范圍:0-4bar;3)流量控制精度:(0.8%RD+0.2%FS);4)溫度控制精度:1C;5)檢測范圍:-2.5V 至+2.5V。235.00 預研階段 電池串聯化成電池串聯化成分容系統分容系統 可對電池進行串聯后化成、分容，提高能源利用率 1)適用于所有適合串聯化成分容的電池；2)分容精度滿足當下客戶需求并有一倍以上余量；3)易于客制化、開放化。200.00 樣機試制 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%05001000150020182019202

53、0202120222023Q1研發費用/萬元費用率 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/37 1.3、看看點點三：三：受益自主替代產品量價齊升，高受益自主替代產品量價齊升，高性能性能測試儀器測試儀器突突破外資優破外資優勢地位勢地位造就造就 70%左右左右高高毛利毛利 得益于產品技術不斷趕超國外，以及得益于產品技術不斷趕超國外，以及多次消費品浪潮多次消費品浪潮帶來的需求增量，高精度帶來的需求增量，高精度電池測試儀器逐漸實現電池測試儀器逐漸實現國內自主替代國內自主替代，藍電是受益于這一浪潮的代表性企業之一。，藍電是受益于這一浪潮的代表性企業之一。從筆

54、記本電腦、手機等消費電子產品，到家用電器、電動工具、電動自行車、電動玩具等功能性消費品，再到近年興起的電動汽車、儲能等大型電池應用場景，疊加安全性需求不斷提升，呈現國外先發、國內追趕的態勢。由于電池技術的領先應用和持續優化，且更早強調安全性需求并發展相關技術，西方國家先行培育出一些跨國檢測設備企業如迪卡龍(Digatron)、必測(Bitrode)等，并長期占據國內市場；而在新世紀以來，隨著下游電池量提升和安全性需求快速增加，國內廠商逐步追趕，現已掌握大部分檢測儀器制造能力，已經實現了高度自主化。圖圖21：國內國內鋰電檢測鋰電檢測發展趨勢：作為后發市場快速追趕，檢測技術已經十分成熟發展趨勢：作

55、為后發市場快速追趕，檢測技術已經十分成熟 資料來源：星云股份招股說明書、開源證券研究所 在自主替代驅動下，藍電的高精度儀器在自主替代驅動下，藍電的高精度儀器（微小功率和小功率為主）憑借自身優（微小功率和小功率為主）憑借自身優勢，勢，已走向高端市場，實現已走向高端市場，實現量價量價齊升齊升：（1）微小功率設備：）微小功率設備：2020 年微小功率設備銷量較 2019 年下降 10.94%，主要系受疫情影響，高校全面復課時間較晚，采購需求有所下降。2019 年至 2022 年微小功率設備銷售價格穩定在 4300-4400 元元/臺左右臺左右。而按照每通道的均價來看，微小功率設備穩定在 550 元左

56、右。元左右。（2）小功率設備：）小功率設備：2019 年至 2022 年小功率設備銷量數量逐年增長，其中企業類客戶的收入占比高于 70%，在大力市場開拓、大客戶引領效應以及高校畢業生參加工作后繼續選用公司產品的帶動和推廣下，企業類客戶訂單不斷增加。公司小功率設備包括常規設備和高精度設備，在大力市場開拓下，單價較高的高精度設備銷單價較高的高精度設備銷售占比逐年增加售占比逐年增加，帶動小功率設備的整體平均價格上升。而按照每通道的均價來看，小功率設備穩定在近近 800 元左右。元左右。（3）大功率設備）大功率設備：2019 年至 2021 年公司大功率設備銷售數量總體呈增長趨勢，2022年小幅下滑，

57、主要是處于產品迭代期。銷售的大功率設備主要為CT5001、CT5002、CT6001 和 CT6002，該等產品由不特定數量的設備模塊在機柜中組合為一套設備，北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/37 單個設備模塊功率介于 1.5KW（5V300A）至 24KW（60V50A8C）之間。2021-2022年大功率設備銷售價格下降 9.97%，主要系 5V 量程設備單臺設備包含的模塊數量由 4.59 臺下降至 3.27 臺、設備模塊的平均功率提高，以及對客戶優惠增加。而按照每通道的均價來看，大功率設備 2022 年由 1416 元上升至 1751 元

58、。與同行相比，公司的儀器每通道均價相對較低，主要是由于藍電主打原材料和電芯等研發測試的儀器，和產線端模組和 PACK 測試設備相比功率較小，因而涉及較多模組與 PACK 產線測試的星云股份和瑞能股份通道均價較高。杭可科技的充放電設備以化成分容為主（電芯測試），因此通道均價同樣較低。圖圖22：整體銷量持續上升整體銷量持續上升（臺）（臺）圖圖23：微小功率設備價格穩定在微小功率設備價格穩定在 4300 元元/臺臺上方上方（元（元/臺）臺）數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 圖圖24：按通道單價按通道單價，與同行對比而言較低（元與同行對比而言較

59、低（元/每通道）每通道）圖圖25：按通道單價，藍電大功率設備上升（元按通道單價，藍電大功率設備上升（元/每通道）每通道）數據來源：武漢藍電第二輪問詢回復及招股書、各公司財報、開源證券研究所 注：藍電為 2022 年數據，其他廠商數據年份如圖所示 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 毛利率方面毛利率方面公司穩定在高位水平公司穩定在高位水平，體現產品穩固的高端定位，體現產品穩固的高端定位：2022 年年公司公司銷售銷售毛利率為毛利率為 63.84%，微小功率設備微小功率設備延續延續 70%以上的高以上的高毛利率毛利率；2023Q1 公司整體毛利公司整體毛利顯著回升至顯著回升至 71%。高

60、毛利主要得益于：1）較高的技術壁壘及產品高端化屬性，有較強的競爭優勢；2）藍電生產的電池測試設備均包含了自主開發的嵌入式軟件，產品售價中包含了軟件部分的售價，集成化測試方案帶來溢價能力。2022 年微小功率設備、小功率設備、大功率設備毛利率分別為年微小功率設備、小功率設備、大功率設備毛利率分別為 74.3%、60.3%、27.32%，微小功率設備毛利率較高。，微小功率設備毛利率較高。毛利率差異較大的主要原因：1）大功率設備銷05010015020025030005,00010,00015,00020,0002019202020212022微小功率設備小功率設備大功率設備-右軸020,00040

61、,00060,00080,000100,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022微小功率設備小功率設備大功率設備-右軸020004000600080001000012000140000500100015002000202020212022微小功率設備小功率設備大功率設備 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/37 售對象為企業客戶，市場競爭較為激烈，企業客戶議價權較高；2）主要采購微小功率設備和小功率設備的高校、科研院所對價格敏感性不高，產品存在較高溢價能力。圖圖26：2023Q

62、1 年毛利率升高至年毛利率升高至 71.26%圖圖27：微小功率微小功率/小功率小功率設備毛利率穩定設備毛利率穩定 70%/60%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 高精度高精度測試測試設備設備是是公司公司一大核心優勢一大核心優勢。以小功率設備為例，。以小功率設備為例，2019 年年以以來來的的高精高精度度產品（精度達萬分之一）產品（精度達萬分之一）價格由價格由 1.7 萬元提升到萬元提升到 1.9 萬元左右，收入占比由萬元左右，收入占比由 3%提提升到升到 20%左右左右，驅動公司產品高端化和盈利提升，驅動公司產品高端化和盈利提升。近年來電池制造

63、的產線端測試儀器國產化進度較快，但由于研發類的高精度設備技術壁壘較高，過去長期被外資頭部企業占據較多市場。近年來國產廠商測試技術不斷提升，武漢藍電為代表的企業攻克了相關技術壁壘，推進了國內高端電池研發質檢測試儀器市場的自主化，參數上與國際領先廠商媲美且具備價格優勢，已得到客戶廣泛認可。圖圖28：2019-2022 年公司高精度設備快速興起年公司高精度設備快速興起，實現價值量升級，實現價值量升級（元）（元）數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 1.4、看點看點四四：高質量經營高質量經營+客戶優質穩定，維持客戶優質穩定，維持公司強勢行業競爭力公司強勢行業競爭力 公司客戶包括高校和科研院所類

64、客戶，高校、科研院所，客戶質量高公司客戶包括高校和科研院所類客戶，高校、科研院所，客戶質量高：1）對產）對產品要求較高：品要求較高：對設備的測試精度、軟硬件性能、長期運行穩定性要求較高；2）對設對設備價格敏感性較低備價格敏感性較低，且可通過提供配套方案、優質服務實現較高溢價空間。3）客戶）客戶粘性強：粘性強：部分用戶從高校走向企業依舊維持公司儀器的使用習慣，公司產品在高技術人才群體中具備廣泛品牌效應。公司在微小功率設備、小功率設備的低功率型號方面具有技術優勢，能夠對高校、科研院所客戶維持較高的毛利率水平，而同行業可比公司對高校、科研院所客戶銷售占比較少。0%10%20%30%40%50%60%

65、70%80%90%毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022微小功率設備小功率設備大功率設備0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250002019202020212022常規設備高精度設備高精度設備收入占比 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/37 表表4：公司產品得到了眾多知名高校、科研院所以及電池及材料生產企業的認可公司產品得到了眾多知名高校、科研院所以及電池及材料生產企業的認可 客戶群體客戶群體 單位名稱單位名稱 高等院校 清華大學、浙江大學、復旦大學

66、、華中科技大學等知名高校 科研院所 中科院物理研究所、中科院化學研究所、松山湖材料實驗室、嘉庚創新實驗室等知名科研院所 企業客戶 珠海冠宇、貝特瑞、杉杉股份、寧德時代、中創新航、比亞迪、贛鋒鋰業、廈門鎢業、德方納米、國軒高科等電池及電池材料企業 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 公司第一大客戶珠海冠宇是消費類軟包鋰電池龍頭企業，公司第一大客戶珠海冠宇是消費類軟包鋰電池龍頭企業，2019 年至年至 2022 年對年對其收入占比分別為其收入占比分別為 23.76%、29.87%、16.79%和和 22.01%；蜂巢能源、蜂巢能源、寧德時代首次寧德時代首次進入前五大客戶進入前五大客戶，公

67、司持續進軍頭部客戶，公司持續進軍頭部客戶。珠海冠宇下游客戶主要是 HP、DELL、華碩、聯想、微軟、小米、蘋果、華為等筆記本電池和手機生產廠商或其指定的 PACK組裝廠，其對公司產品的持續性需求源于其產品研發和產能提升帶來的質檢測試需求。近年來公司對前五大客戶合計銷售收入占比處于30-40%左右，客戶集中度適中。表表5：近年來公司對前五大客戶合計銷售收入占比處于近年來公司對前五大客戶合計銷售收入占比處于 30-40%左右左右 年份年份 客戶客戶 銷售金額銷售金額/萬元萬元 年度銷售額占比年度銷售額占比/%2022 珠海冠宇（SH.688772）3,675.77 22.01 天津巴莫科技有限責任

68、公司 1,214.39 7.27 蜂巢能源 595.63 3.57 貝特瑞（BJ.835185）415.93 2.49 寧德時代（SZ.300750）277.38 1.66 合計合計 6,179.10 37 2021 珠海冠宇（SH.688772）1,899.04 16.79 東莞維科電池有限公司 395.97 3.5 廈門海辰新能源科技有限公司 353.1 3.12 貝特瑞（BJ.835185）312.28 2.76 贛鋒鋰業（SZ.002460）276.13 2.44 合計合計 3,236.52 28.61 2020 珠海冠宇（SH.688772）2,651.60 29.87 杉杉股份（S

69、H.600884）414.88 4.67 北京壯仕科技有限公司 201.58 2.27 中創新航科技股份有限公司 141.13 1.59 貝特瑞（BJ.835185）129.49 1.46 合計合計 3,538.68 39.86 2019 珠海冠宇（SH.688772）1,999.05 23.76 濟南欣泓科學儀器有限公司 128.85 1.53 中國科學院物理研究所 114.58 1.36 北京壯仕科技有限公司 103.76 1.23 長沙沛鈺進出口貿易有限公司 94.74 1.13 合計合計 2,440.97 29.01 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 企業端客戶已占企業端客

70、戶已占據據公司最大份額，公司最大份額，2022 年年上升至上升至 66%；且且公司在經銷模式上更公司在經銷模式上更具科學儀器類廠商的特征，具科學儀器類廠商的特征，經銷商比例在經銷商比例在 2019-2022 年年維持維持 20%以上以上，高于產線端，高于產線端廠商，如廠商，如杭可科技、星云股份均采取直銷模式，瑞能股份、科威爾也以直銷為主。杭可科技、星云股份均采取直銷模式，瑞能股份、科威爾也以直銷為主。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/37 公司過去小功率和微小功率設備以高校和科研院所的需求為主，其后拓展珠海冠宇等企業端客戶；2022 年，寧德時

71、代、比亞迪、貝特瑞等企業類客戶訂單增長，導致企業類客戶收入占比繼續增加。公司貿易商收入占比要顯著高于可比公司，主要由于其他公司的客戶均以企業類客戶為主，而武漢藍電終端客戶包括高校、科研院所；藍電的貿易商客戶下游主要是科研院所為主，且通常與包括武漢藍電在內的眾多儀器儀表、實驗器材制造商合作，為高校和科研院所提供“一站式”采購服務，能夠從高校、科研院所獲取訂單，進而向公司采購電池測試設備。得益于公司本身品牌效應，貿易商比例高不影響公司毛利率，體現在貿易商毛利率維持 70%左右高水平。圖圖29：大部分公司直銷為主大部分公司直銷為主，武漢藍電經銷比例較高，武漢藍電經銷比例較高 圖圖30：公司較高公司較

72、高貿易商貿易商比例并不影響毛利水平比例并不影響毛利水平優勢優勢 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 注：武漢藍電為 2022 數據，其他為 2021 數據或發行公告披露數據 截至截至 2022 年年 12 月月 31 日，公司在手訂單金額（含稅）為日，公司在手訂單金額（含稅）為 6,633.80 萬元。萬元。主要在手訂單客戶為珠海冠宇、貝特瑞、比亞迪珠海冠宇、貝特瑞、比亞迪等電池及電池材料龍頭企業，同時，公司亦持續開拓汽車產業鏈客戶如寧波吉利吉利羅佑發動機零部件有限公司（吉利汽車子公司）等，公司具備持續拓展新客戶的能力。表表6：主要在手訂單客戶為

73、珠海冠宇、貝特瑞、比亞迪等電池及電池材料龍頭企業主要在手訂單客戶為珠海冠宇、貝特瑞、比亞迪等電池及電池材料龍頭企業 客戶客戶 在手訂單金額（萬元）在手訂單金額（萬元）占比占比 珠海冠宇 1,143.80 17.24%貝特瑞 485.8 7.32%比亞迪 399.46 6.02%科電貿易（上海）有限公司 248.92 3.75%寧波吉利羅佑發動機零部件有限公司 244.85 3.69%數據來源：公司第二輪問詢函回復、開源證券研究所 經營模式方面，經營模式方面，公司的設備不需要外購其他公司的設備做集成，硬件成本較低公司的設備不需要外購其他公司的設備做集成，硬件成本較低；而杭可科技、星云股份和瑞能股

74、份經營的鋰電池后段生產線整體解決方案需外購其而杭可科技、星云股份和瑞能股份經營的鋰電池后段生產線整體解決方案需外購其他設備（如自動化物流設備）后進行集成，科威爾測試系統整體解決方案和功率半他設備（如自動化物流設備）后進行集成，科威爾測試系統整體解決方案和功率半導體裝備包含了部分外購產品，其硬件成本較高，毛利率相對較低。導體裝備包含了部分外購產品，其硬件成本較高，毛利率相對較低。因此從成本構成可以看出，核心的半導體等電子電氣部件在公司原材料中占比較高，主要由于武漢藍電專注制造檢測電源等核心檢測儀器而不主要涉及自動化機構等模塊的制造，因此主要是直接銷售測試儀器，最大成本由核心電子電氣元器件組成，如

75、開關電源、DSP、單片機、運放和其他半導體器件，且目前國產化比例較高，供應鏈穩定性強。0%20%40%60%80%100%科威爾利元亨星云股份武漢藍電經銷商/貿易商直銷企業高校、院所零售0%20%40%60%80%100%2019 年2020年2021 年2022 年經銷毛利率直銷毛利率-科研院所直銷毛利率-企業 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/37 圖圖1：2022 武漢藍電產品半導體類占比較大武漢藍電產品半導體類占比較大 圖圖2：外協工序含噴涂、外協工序含噴涂、PCB 貼片貼片等，占成本比例較低等，占成本比例較低 數據來源：武漢藍電招股說

76、明書、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 得益于下游客戶優質且市場需求提升，得益于下游客戶優質且市場需求提升，公司產品需求高度公司產品需求高度穩定穩定，產能利用率產能利用率持持平平產線端對手。產線端對手。產能利用率方面，武漢藍電 2019-2022 年實現產能利用率從 72%到100%以上的突破，各廠商 2021-2022 年均實現滿產。產銷率方面，藍電近年產銷率均在 80-100%水平，2022 年由于部分產品未確收導致略有下滑。圖圖3：行業高景氣，武漢藍電行業高景氣，武漢藍電 2019 年后維持滿產年后維持滿產 圖圖4：藍電產銷維持高位藍電產銷維持高位 數據來源：各公司公

77、告、開源證券研究所 注：均為檢測類業務的數據 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2、專精專精研發端研發端測試測試儀器儀器：下游擴張帶動需求，下游擴張帶動需求，研發類儀器優研發類儀器優勢穩固勢穩固 2.1、核心壁壘：核心壁壘：產品技術領先產品技術領先且是價值鏈核心且是價值鏈核心，檢測解決方案具備高度檢測解決方案具備高度護城河護城河 研發類研發類產品技術領先產品技術領先，高精度儀器具備稀缺性，高精度儀器具備稀缺性 電池測試設備的制造環節涉及到軟件開發、模擬與數字電路設計、控制理論與電池測試設備的制造環節涉及到軟件開發、模擬與數字電路設計、控制理論與實踐、線性與開關電源設計、機械結構設計、安全性

78、檢測以及電池行業應用背景等實踐、線性與開關電源設計、機械結構設計、安全性檢測以及電池行業應用背景等多個領域，多個領域，進入壁壘高，需要長時間的積累來建立優勢進入壁壘高，需要長時間的積累來建立優勢。目前武漢藍電在高精度電。目前武漢藍電在高精度電芯片、半導體等,36%電氣類部件,25%結構件與線纜,26%PCB、其他部件,13%芯片、半導體等電氣類部件結構件與線纜PCB、其他部件0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%杭可瑞能武漢藍電科威爾201820192020202120220%20%40%60%80%100%120%2019202020212022瑞能股份星云股份武漢藍電

79、0%50%100%150%200%2019202020212022星云股份-檢測系統瑞能股份-單獨銷售檢測設備瑞能股份-后段生產線檢測設備武漢藍電-合計 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/37 池檢測儀器設備方面，池檢測儀器設備方面，整體上已達到國際整體上已達到國際較先進較先進水平。水平。具體來說，高精度的小檢測儀器在電池的研發、質檢以及部分電池（如小型紐扣電池）制造場景下應用，高精度的微小功率檢測儀器往往適用于精度要求最高的領域，如電池材料研發等，一般只有少數廠商精度達到要求。目前武漢藍電、杭可、新威等國產廠商已具備或接近全球第一梯隊的技術水

80、平，具備全球競爭力，而且國內僅有武漢藍電、杭可科技、深圳新威等少數企業均具備與海外龍頭競爭的參數水平，覆蓋這一領域的上市公司較少，具備較高稀缺性。表表7：高精度設備性能對比，高精度設備性能對比，藍電等藍電等國產廠商不落下風國產廠商不落下風 公司公司 產品產品 電流測試精電流測試精 度度 電壓測試精電壓測試精 度度 采樣速率采樣速率 最小脈沖時間最小脈沖時間 Arbin LBT21084UC 0.01%FS 0.01%FS 2000Hz 5ms Maccor M4200 0.01%FS 0.02%FS 1000Hz 100us Bitrode BTDC 0.02%FS 0.02%FS 1000H

81、z 瑞能股份 ACTS-5V 0.02%FS 0.02%FS 100Hz 武漢藍電 G340A 0.01%FS 0.01%FS 1000Hz 2ms 深圳新威 CT-9004-5V5A 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 400us CT-4008Q-5V100mA 0.01%FS 0.01%FS 100Hz 500ms 杭可科技 LIT-05006/05012 0.02%FS 0.02%FS 1000Hz 250us 數據來源：各公司公告及官網、開源證券研究所 經過多年自主研發，公司在電池測試設備的軟硬件方面，已形成了多項核心技公司在電池測試設備的軟硬件方面，已形成了多項核心技術，

82、并積累了一定的技術優勢術，并積累了一定的技術優勢：1）領域全面：領域全面：涵蓋了電池材料、3C 消費電子電池、動力電池等各類型電池測試技術。2）電源）電源等核心測試等核心測試模塊模塊技術：技術：具備線性和開關電源的設計、制造能力；具備多量程測試方案技術；儀器通訊技術等。3）各類各類軟件整軟件整合開發能力合開發能力。4）方案方案配套配套的的溫度、電壓、壓力等溫度、電壓、壓力等輔助測試設備制造能力輔助測試設備制造能力。表表8：公司核心技術滿足公司核心技術滿足高精度高精度電池測試設備技術要求電池測試設備技術要求 技術名稱技術名稱 技術特征技術特征 對應專利對應專利/非專利技術非專利技術/軟件著作權軟

83、件著作權 對應產品對應產品 微電流電池材料測微電流電池材料測試試 具有微安級的高精度恒流恒壓恒阻恒功率充放電功能，輸入阻抗高、漏電流小、測試精度高。廣泛應用于較小電流的正負極材料測試、三電極測試以及超級電容測試等領域。對應 1 項實用新型專利、3 項軟件著作權 微小功率、小功率測微小功率、小功率測試設備試設備 3C 電池測試電池測試 安培級高精度電池測試系統，主要用于移動電子設備類電池檢測，可配套成品電池夾具，可加電池溫度檢測，增強電池防爆功能。對應 3 項實用新型專利、3 項軟件著作權 小功率測試設備小功率測試設備 動力電池測試（線動力電池測試（線性）性）大電流大電壓高精度電池測試系統，主要

84、用于研發領域動力電池單體或電池 PACK 檢測，可配套電池溫度檢測和單體電池電壓檢測，支持脈沖充放電。對應 2 項外觀專利、1項實用新型專利、3 項軟件著作權 大功率測試設備大功率測試設備 動力電池測試（開動力電池測試（開關）關）帶放電反饋電網的大電流大電壓高精度電池測試系統，環保節能效率高，主要用于工廠動力電池單體或電池 PACK 檢測，可配套電池溫度檢測和單體電池電壓檢測，支持脈沖充放電和工況模擬。對應 1 項實用新型專利、3 項軟件著作權 大功率測試設備大功率測試設備 多量程測試技術多量程測試技術（線性）（線性）由原有的單量程擴展為 2-3 個量程，大幅度增加單通道的測試范圍，可自動切換

85、量程帶來更多編程的靈活性。對應 1 項外觀專利、2項實用新型專利、3 項軟件著作權 微小功率、小功率測微小功率、小功率測試設備試設備 多量程測試技術多量程測試技術（開關）（開關）基于 CT6001A 系列設備拓展的雙量程測試技術，滿足動力電池大功率的測試需求，安培級高精度電池測試系統，可配套成品電池對應 3 項專利（實質審查階段）、3 項軟件著大功率測試設備大功率測試設備 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/37 技術名稱技術名稱 技術特征技術特征 對應專利對應專利/非專利技術非專利技術/軟件著作權軟件著作權 對應產品對應產品 夾具，可加電池溫度

86、檢測，增強電池防爆功能。作權 基于基于 DSP 的動力電的動力電池測試技術（開關）池測試技術（開關）用 DSP 取代 ADI 集成控制芯片，大幅度提高響應速度和縮短切換時間，同時顯著降低成本。對應 4 項實用新型專利、4 項軟件著作權 大功率測試設備大功率測試設備 通道并聯測試通道并聯測試 硬件上每通道增加電流子環路，軟件控制算法支持任意一個通道并聯測試，以提供更大更靈活的測試電流，甚至可以跨設備并聯，以提供幾乎能滿足用戶任意需求的測試電流。對應 1 項實用新型專利 大功率測試設備大功率測試設備 高速大量數字高速大量數字 IO擴展技術擴展技術 用于解決設備通道多量程多，控制復雜需要大量數字 I

87、O，且速度要求高的問題。此技術具有控制時序簡單，速度快，成本低的特點。對應 1 項實用新型專利 多個量程的各類多個量程的各類 測試設備測試設備 精密電壓電流測控精密電壓電流測控技術技術 此技術是精密多量程設備的核心技術。包含精密控制環路、精密采集環路、精密信號鏈、高速控制環路、精密模擬 IO 擴展、精密多量程技術、多通道間微干擾技術以及熱量管理。對應 4 項實用新型專利 多個量程的各類多個量程的各類 測試設備測試設備 儀器自動控制軟件儀器自動控制軟件 此技術是精密多量程設備的核心技術，包含實時控制子系統、驅動子系統、數據子系統、通信子系統以及維護子系統；其中實時控制子系統負責電池測試儀的所有邏

88、輯控制，實現用戶需求；驅動子系統負責轉化為對于設備的控制硬件信號；數據子系統負責完成測試數據的存儲管理；通信子系統負責與上位機軟件通信接收控制和回傳數據。對應 2 項實用新型專利、1 項軟件著作權 多個量程的各類多個量程的各類 測試設備測試設備 電池測試系統軟件電池測試系統軟件 此技術是精密多量程測試系統的核心技術，包含監控軟件、數據軟件、導出軟件、校準維護軟件、緊急修復軟件等一整套系統軟件；用于實現用戶測試需求的編寫、下發、管理，以及數據的管理回收顯示導出、設備的管理維護校準等電池測試相關的功能需求。對應 1 項軟件著作權 各類測試設備各類測試設備 溫度輔助測試溫度輔助測試 包含集成數字溫度

89、測試（DS18B20），PT100+集成 DSP 采集校準以及熱電偶溫度測試，支持冷端溫度補償控制技術，支持通道隔離技術，支持和主通道數據關聯并參與主通道流程控制。對應 3 項實用新型專利、1 項軟件著作權 配件配件 壓力輔助測試壓力輔助測試 不同壓力傳感器自動適配，軟件去“0”技術，集成 DSP 采集校準技術。支持和主通道數據關聯并參與主通道流程控制。對應 1 項實用新型專利 配件配件 電壓輔助測試電壓輔助測試 支持通道隔離技術，支持和主通道數據關聯并參與主通道流程控制。對應 1 項實用新型專利、1 項軟件著作權 配件配件 以太網轉串口以太網轉串口 大幅度提高測試設備和控制電腦的通訊速度，同

90、時提高可靠性。支持 IP 地址設定修改，支持數據定時采集，數據打包。擴展多個422 串口，提高硬件驅動能力。對應 1 項實用新型專利 各類測試設備各類測試設備 中位機測試中位機測試 支持脫機測試，支持最高 10mS 采樣，支持脈沖充放電和工況模擬測試。對應 3 項軟件著作權 大功率測試設備大功率測試設備 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 集成檢測方案及服務能力是關鍵競爭力集成檢測方案及服務能力是關鍵競爭力 電池測試電池測試儀器儀器是集現代電力電子技術、信息電子技術、自動控制理論、軟件編是集現代電力電子技術、信息電子技術、自動控制理論、軟件編程技術等諸多技術于一體的綜合性產品，涉及復

91、雜精密的電路結構設計和軟件系統程技術等諸多技術于一體的綜合性產品，涉及復雜精密的電路結構設計和軟件系統開發，開發，公司公司具備較深的行業護城河。具備較深的行業護城河。測試儀器設備生產的關鍵是電源中電路設計及 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/37 電氣功能模塊的制造，其核心零部件為芯片和半導體分立器件。測試電源測試電源可以通俗理解為一種可精確輸出不同電壓、電流，用于不同用電產品在各種電壓、電流下的性能測試的裝置，廣泛應用于新能源發電、動力電池、燃料電池及功率器件等工業領域。具體來說，測試電源是運用電力電子變換技術（AC/DC、DC/DC、DC/

92、AC）搭建成一種由主電路和控制電路組成的可變換電能的裝置。主電路主電路承擔電能的傳輸和變換，核心部件代表是 IGBT 等功率器件；控制電路控制電路對主電路的工作方式實施精確控制，核心部件代表是控制芯片等。在較多核心芯片和功率器件依賴進口的同時，國內的頭部檢測設備廠商以及工業電源廠商能夠通過自主設計高性能的檢測電源，從而奠定了檢測設備的核心能力。圖圖5：充放電測試儀器通過軟硬件有效結合來實現三大功能充放電測試儀器通過軟硬件有效結合來實現三大功能 資料來源：武漢藍電對第一輪問詢的回復、開源證券研究所 武漢藍電武漢藍電通過積累深厚通過積累深厚電路設計及設備方案設計能力、電路設計及設備方案設計能力、工

93、程工程和制造和制造能力能力、軟硬、軟硬件調試經驗件調試經驗來構建技術壁壘。來構建技術壁壘。目前測試電源、儀器儀表等模塊目前國產化進展較好，設備廠商對核心部件的自產和整合能力則十分重要。核心零部件通常按照公司自主自主設計的電路圖紙設計的電路圖紙貼片，貼片后的電路板與其他原材料組裝成為電池測試設備，結合公司開發的上位機軟件上位機軟件實現電池測試設備的各項功能。也有其他公司采取不同策略，將前面的步驟交給其他企業，通過外購核心模組來整合制造儀器，自身則專注于檢測方案的設計整合能力。公司在產品迭代中，不斷優化設備設計設備設計以實現檢測方案不斷升級，這需要長年的設備制造經驗來沉淀出優秀的電氣工程解決能力，

94、能夠高效率完成對客戶的測試方案需求的響應，從而具備較高的壁壘；而軟件控制軟件控制方面，測試設備需要與熱管理裝置和輔助檢測儀器進行通訊連接，需要設備方案商結合主流客戶實驗室和生產線定制化需求，自研軟件管理系統實現智能化測試。圖圖6：公司整合核心電子電氣部件的過程公司整合核心電子電氣部件的過程 資料來源：武漢藍電對第一輪問詢的回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/37 品牌及服務壁壘品牌及服務壁壘是基于公司整體檢測方案設計能力之上的一大核心競爭力。是基于公司整體檢測方案設計能力之上的一大核心競爭力。電池測試設備是下游客戶進行研發和

95、產品質檢的關鍵設備，在測試過程中，需要對電池進行長時間的充放電測試，因此產品長期使用的穩定性是用戶的核心考量指標之一。不同于檢測精度、自動化程度等參數，長期使用的穩定性長期使用的穩定性是一個較難被量化的指標，需要客戶在長時間使用過程中觀察測試設備是否能夠長期穩定運行等，公司在長期的服務過程中建立了品牌與客戶的信任。同時，由于電池電池產品高度多樣化，產品高度多樣化，公司可根據客戶的技術需求開發適合客戶的設備；在設備投入使用后，還可針對客戶使用過程中出現的疑難雜癥提供技術支持等售后服務，具備較強的客戶服務能力。研發類儀器更研發類儀器更具核心價值屬性，具核心價值屬性，高毛利領先行業高毛利領先行業 公

96、司主營的公司主營的充放電設備從成本分布看也是充放電設備從成本分布看也是下游下游研發端檢測方案的研發端檢測方案的價值價值核心核心，占，占據據產業鏈核心地位產業鏈核心地位。以儲融檢測的實驗室規劃為例，充放電設備是電芯、電池模組和電池包檢測設備的主體，同時溫箱的占比也較大；而在電芯與其他部件構成模組以及最終制成 PACK 后，檢測所需功能增加，充放電占比有所減少。而武漢藍電除了充放電儀器外，也具備溫度、壓力等輔助測試通道的供應能力，把握了實驗室測試方案的價值核心，具備集成化供應能力。圖圖7：電芯檢測實驗室成本的核心是充放電設備電芯檢測實驗室成本的核心是充放電設備 圖圖8：電池包檢測實驗室設備成本包括

97、多個重要部分電池包檢測實驗室設備成本包括多個重要部分 數據來源：儲融檢測定向發行說明書、開源證券研究所 數據來源：儲融檢測定向發行說明書、開源證券研究所 武漢藍電武漢藍電毛利水平毛利水平 2022 年達年達 64%，23Q1 達達 71%，顯著領先行業水平，顯著領先行業水平。隨著業務普遍拓展以及行業競爭加劇，大部分廠商（以產線端業務為主）過去幾年毛利率均有所下滑。不同于其他上市公司，武漢藍電大量客戶需求來自研發、科研，武漢藍電大量客戶需求來自研發、科研，客戶客戶認可度和黏性高且價格敏感度相對低，疊加自身技術壁壘和高端化、高精度產品定認可度和黏性高且價格敏感度相對低，疊加自身技術壁壘和高端化、高

98、精度產品定位位，帶來明顯高于同行的毛利率。，帶來明顯高于同行的毛利率。國內檢測儀器廠商毛利率整體較高國內檢測儀器廠商毛利率整體較高但有所回落但有所回落：1）杭可科技、星云股份、瑞能杭可科技、星云股份、瑞能股份股份主要從事鋰電池后段生產線設備的生產和銷售，客戶主要為企業類客戶，單個合同金額較大，相比研發、質檢領域，化成分容對設備的測試精度、長期運行穩定性的要求較低，一般只具有恒流恒壓充放電功能，不具備復雜的工步編輯等功能，毛利率水平較低。2）瑞能股份瑞能股份的鋰電池檢測設備與武漢藍電產品在業務方向上較為相似，但其產品主要為小功率設備，客戶主要為企業類客戶，且未涉及高精度設備，其毛利率水平較武漢藍

99、電向企業類客戶銷售的小功率設備毛利率略低；中功率電池檢測設備主要應用于電動兩輪車、基站儲能電池包檢測，其設備走高端產品路線，憑借其技術優勢保持了較高的毛利率水平。3）科威爾科威爾主營用電產品的測試電源設備，65%30%電芯充放電通道溫箱冷卻塔+負載連接數據采集和終端設備27%35%18%電池包充放電設備電池包溫箱冷水機綜合檢測系統數據采集+輔助設備+叉車冷卻塔+負載連接 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/37 其產品主要服務于企業的研發和質檢需求，業務領域與公司有一定相似，毛利率與公司較為接近，其電池包充放電測試電源主要用于電池包的研發測試和品

100、質檢驗，毛利率介于公司小功率設備和微小功率設備毛利率之間，處于較高水平；但隨著其毛利率較低的功率半導體測試及智能制造裝備銷售占比增加，其綜合毛利率逐年下降。4）星云股份星云股份因其募投項目收益未達預期等因素導致同類產品毛利率逐年下降。圖圖9：武漢藍電毛利率武漢藍電毛利率維持維持 60%+，顯著領先行業顯著領先行業 30%-50%中樞水平中樞水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、需求需求：電池性能提升帶來長期研發增量電池性能提升帶來長期研發增量，下游持續增加研發布局，下游持續增加研發布局 未來未來電池電池趨向于趨向于不斷應用先進技術，不斷應用先進技術，精度和效率精度和效率持續迭代，其

101、中電子電氣設計持續迭代，其中電子電氣設計技術技術、檢測方案實現的設計和優化能力、檢測方案實現的設計和優化能力是關鍵壁壘。是關鍵壁壘。各個企業在研發上不斷競爭，諸如氮化鎵等新一代半導體的應用，高壓、串聯等檢測方案的研發，更高回收效率的雙向電源開發，更先進化成壓床的推出等等；隨著制造業智能化需求越來越高，廠商也應當在電源等基本檢測技術之外發展控制、感知、軟件能力和自動化工程能力。設備企業終將需要將跟隨行業趨勢與培育內生技術精度結合，實現對絕對增量和相對優勢的把握。表表9：電池應用的續航和安全性等主要發展需求將同步推動檢測設備升級電池應用的續航和安全性等主要發展需求將同步推動檢測設備升級 應用領域應

102、用領域 核心核心需求需求 新能源汽車等動力領域 續航能力、安全性、輕量化、性能 3C 等小型消費品 續航能力、安全性、輕量化 智能電網等儲能領域 循環壽命 航空、機器人等新領域 惡劣環境下或失重環境下使用的穩定性 資料來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 更高密度電池形態提升檢測標準更高密度電池形態提升檢測標準和研發需求和研發需求。區別于傳統的三元、磷酸鐵鋰等路線，未來電池發展方向勢必不斷追求更高能量密度，以實現終端產品的性能提升和輕量化。目前大量廠商已經開始布局固態電池，如孚能科技廣州項目旨在推廣公司最新動力電池解決方案-Super Pouch Solution（SPS），SPS 電芯采

103、用便的是半固態電解質；贛鋒也提及發展固態電池技術；其他海內外電池制造商、新能源車企、鋰電上游廠商等均紛紛開始進行布局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%杭可科技 先導智能 瑞能股份 星云股份利元亨武漢藍電科威爾儲融檢測20182019202020212022 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/37 圖圖10：固態電池代表著能量密度趨向不斷提高的發展趨勢，帶來更高檢測要求固態電池代表著能量密度趨向不斷提高的發展趨勢，帶來更高檢測要求 資料來源：德勤鋰電白皮書系列之二：電池“風云”在政府部門的政策支持下，高校、科研院所、電池材料生

104、產企業對新型電池的研發投入持續加大，帶動相關微小功率電池測試設備需求持續增長。根據國家統計國家統計局公布的全國科技經費投入統計公報顯示，局公布的全國科技經費投入統計公報顯示，2016-2021 年全國年全國研究與試驗發展經研究與試驗發展經費費投入投入 CAGR 為為 12.3，2021 年已達到年已達到 27956.3 億元，同比增長億元，同比增長 14.61%。根據中國制造 2025，2025 年電芯的能量密度預期達到 400Wh/kg，對先進材料的設計、新電極的制造、電池工程優化等方面的研究投入預期將持續加大，隨著更多政府研究經費的投入和研究機構的參與，微小功率電池測試設備市場將持續擴容。

105、圖圖11：2021 年年全國全國研究與試驗發展經費研究與試驗發展經費投入投入達到達到 27956.3 億元，同比增長億元，同比增長 14.61%數據來源：國家統計局、開源證券研究所 從電池及電池材料生產企業層面來看，微小功率電池測試設備應用于電池正極材料、負極材料的開發研究。電池及電池材料企業近電池及電池材料企業近 3 年研發投入呈現穩中有升態年研發投入呈現穩中有升態勢勢，隨著新能源行業競爭日趨激烈，預計未來企業研發投入規模將持續增長，且即使出現下游競爭加劇、需求疲軟等不利因素，電池和材料企業也需要持續布局未來新技術路線，研發投入的受影響程度也相對較小。0.00%5.00%10.00%15.0

106、0%20.00%050001000015000200002500030000201620172018201920202021研究與試驗發展（R&D）經費（億元）yoy 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/37 圖圖12：寧德時代、比亞迪等電池廠商研發投入逐年增高寧德時代、比亞迪等電池廠商研發投入逐年增高 圖圖13：廈門鎢業等電池材料企業研發投入逐年增高廈門鎢業等電池材料企業研發投入逐年增高 數據來源：武漢藍電招股說明書 數據來源：武漢藍電招股說明書 公司目前核心公司目前核心客戶需求來自消費類鋰電池，目前下游處于高速發展階段客戶需求來自消費類鋰電池

107、，目前下游處于高速發展階段，現有現有業務業務基本盤穩固發展基本盤穩固發展。根據 GGII 數據，2017-2021 年，我國消費型鋰電池產量以 22%的復合年均增長率由 32.5GWh 增長到 72GWh，2022 年預期達到 86.8GWh。未來受可穿戴設備、無人機、高端智能手機等細分市場帶動，柔性電池、高倍率數碼電池、高端數碼軟包電池等將成為消費電子電池市場中成長性較高部分。圖圖14：2017-2021年中國消費型鋰電池產量年中國消費型鋰電池產量CAGR達達22%數據來源：GGII、中商情報網、開源證券研究所 目前檢測儀器市場以產線端主導，目前檢測儀器市場以產線端主導，2021 年產線和研

108、發市場規模分別達年產線和研發市場規模分別達 119 億、億、33 億。億。據 GGII 測算，2021 年鋰電設備總規模約 588 億元，其中后段設備約 119 億元。而后段中電芯化成分容占比達 70-80%，再納入模組、PACK 組裝中檢測環節等設備，預計檢測類儀器設備價值占比達到 85%。因而 2021 年產線端檢測儀器市場規模約 101 億元。產能持續擴張、產線更新和技術換代升級需求，新能源車、儲能等領域有望推動檢測設備市場實現持續增長，GGII 預計國內鋰電設需求規模在 2025年增加至 1200 億元，其中后段設備約 229 億元。假設檢測類占比以及研發端與生產端比例保持不變，202

109、5 年生產端、研發端市場預計將分別為年生產端、研發端市場預計將分別為 229 億元、億元、75 億元，總億元，總體規模將達到體規模將達到 304 億元，億元，2021-2025 年年 CAGR 為為 22.7%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%020406080100201720182019202020212022E中國消費型鋰電池產量（GWh）yoy 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/37 2.3、格局：格局：行業行業高壁壘且高壁壘且需求需求較為分散，較為分散，高端產品高端產品競

110、爭度較低競爭度較低 從競爭格局來從競爭格局來看，看，電池電池檢測領域對檢測領域對安全風險安全風險控制要求較高，因此較為不利于缺控制要求較高，因此較為不利于缺乏技術的小廠商，乏技術的小廠商，尤其是尤其是精度要求高的科研精度要求高的科研客戶客戶以及頭部電池企業以及頭部電池企業對于研發質檢儀對于研發質檢儀器，器，都都傾向于傾向于選擇選擇藍電這樣的藍電這樣的積淀較深的龍頭設備廠商。積淀較深的龍頭設備廠商。檢測設備的研發制造本身是一個精確整合復雜電氣系統的過程，一般廠商較難快速積累工程經驗，而新進入者往往通過并購等方式，因此總體格局較為穩定。具體到制造和研發兩個細分市場具體到制造和研發兩個細分市場上，上

111、，科研院所等領域穩步增長，格局穩定，其需求的集中度相對制造領域更分散，但由于高技術要求同樣具備較高的頭部集中度和穩定性。圖圖16：電池的制造和研發的市場格局上有差異，但高集中度下也具備共性電池的制造和研發的市場格局上有差異，但高集中度下也具備共性 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 在高校、科研院所及企業研發質檢領域，國內主要競爭對手為深圳新威、瑞能在高校、科研院所及企業研發質檢領域，國內主要競爭對手為深圳新威、瑞能股份和恒翼能，股份和恒翼能，國外對手為國外對手為 Arbin、Maccor、Bitrode、Digatron 等。等。其中國外對手圖圖15：檢測設備產線檢測設備產線+研發兩大市場

112、研發兩大市場 2025 年預計空間合計達年預計空間合計達 304 億元億元 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 注：2025E 增速實際為 2021-2025 的 CAGR 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400201720182019202020212025E鋰電設備市場規模（億元）后段檢測設備市場規模（億元）研發類檢測儀器市場規模（億元）后段檢測設備增速 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/37 的銷售價格較高，在國內市場銷售較少；而公司微小功率設備和小功率設備檢測精度高、穩定性好，具有

113、較強的競爭力，且相比國外競爭對手，公司產品價格低，在產品售后服務方面亦具有一定優勢。表表10：公司國內對手較少，公司國內對手較少，高精度高精度產品持續替代海外產品產品持續替代海外產品 主要競爭對手主要競爭對手 基本情況基本情況 競爭領域競爭領域 深圳新威 成立于 2003 年，總部位于廣東省深圳市，致力于電池測試系統、動力電池及儲能電池測試系統、節能逆變系統、自動化生產線項目、儲能道變系統、電池生產信息管理系統及電池設備資產管理系統的研發、生產與銷售 高校、科研院所、企業研發質檢 瑞能股份 成立于 2003 年，主營鋰電池檢測設備和鋰電池后段生產線，提供鋰電池充放電檢測設備和綜合性能檢測設備，

114、以及鋰電池電芯化成分容生產線和模組 PACK 生產線 企業研發質檢 深圳恒翼能 成立于 2006 年，總部位于廣東省深圳市，從事電池檢測設備的研發、生產與銷售 企業研發質檢 Arbin 成立于 1991 年，總部位于美國德克薩斯州大學城，是一家對電池測試裝備進行研究、開發、生產和銷售的企業，其產品主要包括鋰電池測試系統、超級電容測試系統、燃料電池測試系統 高校、科研院所、企業研發質檢 Maccor 成立于 1986 年，總部位于美國奧克拉荷馬州，是一家從事高精度電池測試系統的設計，研發與生產的電池測試系統綜合供應商，專為電池的試驗、研究和開發單位提供電池測試設備 高校、科研院所、企業研發質檢

115、Bitrode 成立于 1957 年，總部位于美國密蘇里州圣路易斯，專注于研發、生產、銷售電池測試及電池生產設備，產品包括電池生產線測試設備、實驗室測試設備，于 2008 年被意大利電池自動化設備公司 Sovema 并購 企業研發質檢 Digatron 成立于 1968 年，總部位于德國亞琛市，在德國、美國、中國和印度均設有生產基地，致力于研發和生產各類電池測試系統和化成系統，同時對電力行業儲能電池和新能源汽車行業動力電池提供測試和仿真系統 企業研發質檢 資料來源：武漢藍電第一輪問詢回復、開源證券研究所 3、拓展拓展第二曲線：第二曲線：大功率設備切大功率設備切入入動力電池動力電池市場，市場，技

116、術技術+需求需求雙輪驅動雙輪驅動持續業務拓展持續業務拓展 3.1、技術驅動業務技術驅動業務擴張擴張：參照科威爾，把握核心電源技術實現持續：參照科威爾，把握核心電源技術實現持續拓展拓展 參考過去電池測試企業的發展趨勢，參考過去電池測試企業的發展趨勢，掌握領先電源研發能力的廠商有望拓展多掌握領先電源研發能力的廠商有望拓展多元領域業務。元領域業務。目前能夠制造檢測電源，且擁有大小功率較全面技術覆蓋的公司較少，其中科威爾、星云股份等公司均實現業務橫向多元化拓展，未來武漢藍電有望同樣參考同樣主要服務于研發類測試儀器市場的科威爾的路徑，實現業務持續擴張。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文

117、后面的信息披露和法律聲明 29/37 圖圖17：以科威爾業務布局為例，全面電源制造技術以科威爾業務布局為例，全面電源制造技術可驅動可驅動拓展多元領域拓展多元領域 資料來源：科威爾招股說明書 科威爾科威爾發展路徑發展路徑：光伏儲能設備測試汽車發動機、電池等核心部件測試燃：光伏儲能設備測試汽車發動機、電池等核心部件測試燃料電池測試，依次形成燃料電池電子負載、電堆、發動機測試儀器序列功率半導料電池測試，依次形成燃料電池電子負載、電堆、發動機測試儀器序列功率半導體測試小功率光伏設備測試。體測試小功率光伏設備測試。業務擴張以橫向為主，縱向為輔，從測試電源技術從測試電源技術自帶的自帶的行業延展屬性行業延展

118、屬性出發，出發，基于自研的通用技術平臺并結合多行業應用創新，開發出多款具備不同行業屬性的大功率、小功率測試電源和測試系統，并逐步完成在下游市場的應用拓展，目前實現各個測試領域的單機儀器供應，以及光伏、燃料電池和功率半導體等領域的測試系統供應，從而“將每一個細分行業和領域的小珍珠,串成一條璀璨奪目的珍珠項鏈”。圖圖18：科威爾從光伏檢測儀器起步，發展到汽車動力系統和電池測試、燃料電池測試等多元領域科威爾從光伏檢測儀器起步，發展到汽車動力系統和電池測試、燃料電池測試等多元領域 資料來源：科威爾招股說明書、開源證券研究所 圖圖19：科威爾已覆蓋大功率檢測設備的各個領域，并開始向小功率產品拓展科威爾已

119、覆蓋大功率檢測設備的各個領域，并開始向小功率產品拓展 資料來源：科威爾招股說明書（注：科威爾定義的大小功率不同于武漢藍電，大功率定義為 40kw 以上，門檻較高）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/37 測試儀器自帶的技術延展性將利于公司實現業務擴張測試儀器自帶的技術延展性將利于公司實現業務擴張，加速大功率動力電池、，加速大功率動力電池、儲能等測試儀器業務發展，并開拓產線端化成分容測試儲能等測試儀器業務發展，并開拓產線端化成分容測試。目前公司擬向不特定合格投資者公開發行股票不超過 1,070 萬股（未考慮超額配售選擇權），計劃募集資計劃募集資金金

120、 2.97億元，其中億元，其中 2.13 億元用于投資“生產基地建設項目”，億元用于投資“生產基地建設項目”，0.64 億元用于“研發中心建億元用于“研發中心建設項目”設項目”，主要用于擴張已有業務產能、發展新產品，并開拓新興業務。，主要用于擴張已有業務產能、發展新產品，并開拓新興業務。表表11：公司擬投入公司擬投入 2.13 億元募集資金用于“生產基地建設項目”億元募集資金用于“生產基地建設項目”序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額/億元億元 擬使用募集資金擬使用募集資金/億元億元 建設期建設期 1 生產基地建設項目 2.13 2.13 1.5 年 2 研發中心建設項目 0.64 0

121、.64 2 年 3 補充流動資金 0.5 0.2-合計 3.27 2.97 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所“生產基地建設項目”計劃在武漢市東湖新技術開發區購置土地，自建新的生產基地，提升公司生產能力，擴大公司經營規模。項目計劃新增項目計劃新增 5,000 臺微小功率設臺微小功率設備、備、12,000 臺小功率設備、臺小功率設備、1,500 臺大功率設備和臺大功率設備和 50 臺化成分容生產線的產銷能力。臺化成分容生產線的產銷能力。公司 2022 年標準產能 53300 臺，項目達產后將實現總標準產能 71850 臺。其中化成分容是新增業務，截至招股說明書簽署日公司已簽訂了截至招股

122、說明書簽署日公司已簽訂了 393.8 萬元的萬元的分容設備分容設備銷售銷售合同，其中合同，其中 71 萬元產品已交付客戶，公司具有取得化成分容設備訂單的能力。萬元產品已交付客戶，公司具有取得化成分容設備訂單的能力。表表12：公司募投項目擬新增公司募投項目擬新增 1.855 萬萬臺產能，達產后預期總標準產能達臺產能，達產后預期總標準產能達 7.185 萬臺萬臺 產品類型產品類型 2022 年標準產能年標準產能（臺）（臺）擬新增產能（臺）擬新增產能（臺）達產后總產能（臺）達產后總產能（臺）微小功率設備 53300 5,000 71850 小功率設備 12,000 大功率設備 1,500 化成分容生

123、產線 50 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 3.2、需求需求：動力電池等領域產能擴張前景廣闊，動力電池等領域產能擴張前景廣闊，產線端價值量高帶來產線端價值量高帶來收收入入彈性彈性 公司開拓公司開拓產線端產線端測試儀器業務，測試儀器業務，首先首先瞄準價值占瞄準價值占據據核心的化成分容核心的化成分容領域領域。鋰電鋰電后端處理的核心包括化成分容和后端處理的核心包括化成分容和測試測試、組裝、組裝，其中測試相關，其中測試相關的的環節環節在全段鋰電產線在全段鋰電產線設備中檢測類設備價值量占比達到設備中檢測類設備價值量占比達到 20%。據 GGII 估計，鋰電設備對應價值量達 2億元/GWh，

124、因而在產線市場，檢測類儀器設備價值量約 4000 萬/GWh，相對研發質檢市場的規模體量更大，屬于鋰電池生產設備一大價值核心。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/37 圖圖20：化成分容與檢測設備在全產線設備價值占比達到化成分容與檢測設備在全產線設備價值占比達到 20%數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 2022 年中國鋰電池出貨年中國鋰電池出貨 655GWh，同比增長，同比增長 100%，高增長預計持續，高增長預計持續帶動檢測帶動檢測儀器設備需求儀器設備需求。其中，動力電池市場出貨量 480GWh，同比增長超 1 倍；儲能電池出貨量

125、130GWh，同比增長 1.7 倍。預計到 2025 年中國及全球的電池產能快速釋放還將還將持續，GGII 預計國內市場出貨有望增長到 1700GWh 以上。圖圖21：預計預計2025年中國電池出貨量超年中國電池出貨量超1700GWh（GWh）圖圖22：預計預計2025年全球電池出貨量約年全球電池出貨量約2400GWh（GWh）數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 公司大功率測試儀器和公司大功率測試儀器和化成分容設備的下游應用以動力電池廠商為主，受益新化成分容設備的下游應用以動力電池廠商為主，受益新能源車發展。能源車發展。未來未來新能源車維持高速增長，同時單車

126、電量上升新能源車維持高速增長，同時單車電量上升，推動整體電池檢測，推動整體電池檢測功率需求提升功率需求提升。我國穩居全球第一大新能源汽車市場，2022 年純電動汽車（乘用車+商用車）銷量 535 萬輛，增長 85%；插電式混動汽車銷量 152 萬輛，增長 151%。滲透率方面，2022 年我國新能源汽車市場滲透率達 26%，較上年上升 12%，預計 2025年國內新能源車將實現 43%以上滲透率，同時單車平均電量隨著續航要求的不斷升高預計 2025 年也將提升到 45Wh 左右，進一步提升電池用量和檢測技術要求。銷量和帶電量兩個維度將共同帶動動力電池需求以及相應的電池檢測增長。涂布機,30%卷

127、繞機,20%輥壓分切,10%制片模切,10%化成分容檢測,20%組裝,10%涂布機卷繞機輥壓分切制片模切化成分容檢測組裝050010001500200020222023E2024E2025E動力電池儲能3C及其他05001000150020002500300020222023E2024E2025E動力電池儲能3C及其他 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/37 圖圖23：預計預計 2025 年國內新能源車將實現約年國內新能源車將實現約 43%滲透率滲透率 圖圖24：續航需求推動新能源車單車電量上升續航需求推動新能源車單車電量上升 數據來源：Win

128、d、開源證券研究所 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 動力電池作為目前電池領域應用規模和增量較大的市場，其安全性和品控問題動力電池作為目前電池領域應用規模和增量較大的市場，其安全性和品控問題越來越被消費者和廠商重視越來越被消費者和廠商重視，帶動檢測精度及標準嚴格程度持續提升，帶動檢測精度及標準嚴格程度持續提升。動力電池著火、爆炸通常是最受關注的汽車電池事故，主要原因便是制造工藝、一致性出現問題。2019-2022 年 H1 全國汽車自燃相關的投訴呈現上升趨勢；而動力電池故障也越來越成為消費者售后問題的核心，在全部純電動汽車的投訴中已占 50%以上，若加上可能是 BMS 等電池組件故障引起的充

129、電故障、續航不準等動力系統問題，則占比達到 8 成。與此同時，諸如刀片電池、CTCCTP 架構等旨在提高功率密度的創新設計層出不窮，在安全性和品控上盡最大努力把好關已經是頭部電池和新能源車廠商的共識。2022 年五部門聯合印發進一步加強新能源汽車企業安全體系建設的指導意見，進一步明確指出要提高動力電池安全水平，政策驅動電池安全標準提升。圖圖25：汽車電池相關投訴量持續上升汽車電池相關投訴量持續上升 圖圖26：電池問題是國內純電汽車最大投訴來源電池問題是國內純電汽車最大投訴來源 數據來源：車質網、開源證券研究所 數據來源：車質網、開源證券研究所 3.3、格局格局：下游下游集中度高且集中度高且持續

130、持續加深加深綁定，高壁壘儀器廠商具備優勢綁定，高壁壘儀器廠商具備優勢 從規模上看，從規模上看，國內較大的測試儀器廠商均以參與產線端市場為主，如專注制造國內較大的測試儀器廠商均以參與產線端市場為主，如專注制造化成分容充放電設備的杭可科技化成分容充放電設備的杭可科技；從盈利水平上，武漢藍電和科威爾這些研發質檢；從盈利水平上，武漢藍電和科威爾這些研發質檢類儀器制造商毛利顯著更高類儀器制造商毛利顯著更高。0500100015002000250030002020202120222023E2024E2025E純電動（萬臺）插電式混動（萬臺）非新能源（萬臺）3436384042444620222023E20

131、24E2025E單車帶電量（wh）050010000510152019202020212022H1汽車自燃投訴量（個）動力電池故障投訴量（右軸）（個）54.20%16.20%9.10%8.50%6.90%5.10%動力電池故障充電故障影音系統故障續航不準空調問題 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/37 圖圖27：上市公司營收規模對比，可分為兩個層次（單位：億元）上市公司營收規模對比，可分為兩個層次（單位：億元）數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 注：科威爾包括 EV、儲能等檢測電源業務 下游下游電池電池廠商集中度高，廠商集中度高，2

132、022 年年動力電池動力電池 CR10 達到達到 94%，相比，相比 2021 年的年的 92%進一步上升，設備廠商跟隨核心客戶往往利于構筑壁壘。進一步上升，設備廠商跟隨核心客戶往往利于構筑壁壘。而隨著電池產能的全球超額擴張以及下游格局變化，優質核心客戶對設備廠商的價值更加不言而喻。圖圖28：2022 年年動力動力電池裝機量電池裝機量 CR10 達到達到 94%圖圖29：前十中全部為中國和日韓電池廠商前十中全部為中國和日韓電池廠商 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 數據來源：高工鋰電、開源證券研究所 主流主流電池制造商電池制造商加快綁定鋰電加快綁定鋰電檢測檢測設備設備公司公司，力圖穩定供應鏈

133、力圖穩定供應鏈。隨著動力電池企業的加速擴產，參股入資、簽訂長單等各種方式成為寧德、比亞迪等主流電池企業深度綁定國內測試儀器企業的方法。目前寧德已經入股利元亨、先導智能、星云股份等檢測儀器企業。電池企業與鋰電設備企業的深度綁定，一方面可以實現設備廠商對客戶的更高效效應、加快產品研發適配和產能擴張，另一方面可以更精確把握實際市場需求，并提升訂單穩定性。在這樣較為穩固的上下游頭部企業聯合之下，行業將趨向于不斷集中化。表表13：寧德時代不斷通過參股方式加深綁定其部分檢測設備供應商寧德時代不斷通過參股方式加深綁定其部分檢測設備供應商 參股時間參股時間 標的標的 詳情詳情 標的優勢標的優勢 2019 年

134、利元亨 2019 年，寧德時代通過間接持有長江晨道(湖北)新能源產業投資合伙企業(有限合伙)的股份，而間接參股利元亨 多元設備制造能力布局，擁有檢測設備較強一體化供應能力 2021 年 1 月 星云股份 寧德時代通過福建閩東時代鄉村投資發展合伙企業認購星云股份增發新股 309.6 萬股 鋰電后段生產領軍企業，在化成、檢測各類細分設備均有布局 2021 年 6 月 先導智能 寧德時代持股 7.15%位列前十大股東 鋰電生產全階段設備平臺化企業，旗下泰坦新動力是化成和檢測領域龍頭 2021 年 8 月 日聯科技 寧德時代以 4860 萬元認購了日聯科技新增股本 289.43 萬股，占日聯科技 4.

135、86%的股份 積累了多種檢測技術，并解決了高厚度卷繞電池、刀片電池陶瓷層檢測等行業痛點問題 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 051015202520192020202120220501001502002022 裝機量(GWh)2021 裝機量(GWh)中國廠商,59.29%日韓廠商,34.53%其他,6.17%中國廠商日韓廠商其他 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/37 公司公司 2022 年應收賬款前五中已有年應收賬款前五中已有 3 家動力電池企業，其中比亞迪、寧德時代、家動力電池企業，其中比亞迪、寧德時代、蜂巢能源等蜂巢能源等均為均為

136、頭部動力電池客戶頭部動力電池客戶，代表著公司有能力進入頭部，代表著公司有能力進入頭部電池電池客戶供應鏈客戶供應鏈。過去公司產品主要應用于珠海冠宇等消費類電池制造企業以及材料企業，應收賬款客戶也以該類企業為主（高校院所客戶分散且賬期較短，較少體現在應收）。而 2022年 H1 寧德時代進入應收前五，年末比亞迪、蜂巢能源進入前五，金額規模較小但可以體現大功率設備以及化成分容設備的市場開拓取得初步成效，市場開拓取得初步成效，已開始進入頭部企已開始進入頭部企業供應體系，業供應體系，未來未來產能利用得到保障。產能利用得到保障。表表14：公司公司 2022 年應收賬款前五中已有年應收賬款前五中已有 3 家

137、家頭部頭部動力電池企業動力電池企業 2022年底應收賬款（萬元）年底應收賬款（萬元）客戶類型客戶類型 客戶主要產品客戶主要產品 珠海冠宇 899 電池企業 消費類電池 天津巴莫 387 電池企業 電池材料 蜂巢能源蜂巢能源 191 電池企業 動力動力/儲能電池儲能電池 比亞迪比亞迪 110 電池企業 動力動力/儲能電池儲能電池 瑞浦蘭鈞瑞浦蘭鈞 102 電池企業 動力動力/儲能電池儲能電池 數據來源：武漢藍電招股說明書、開源證券研究所 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 公司多年專注電池測試儀器的研發和制造，精通電源設備設計、測試方案整合及軟件研發等技術，已實現高校、科研院所市場 20%

138、+市占率，并持續開拓企業端大客戶；未來公司將鞏固傳統的研發類測試儀器和基本盤，并進一步發力大功率設備為代表的企業端需求，募投開拓化成分容新業務入局百億大賽道。我們預計公司2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.96/1.27/1.67 億元，對應 EPS 分別為1.68/2.22/2.91 元/股，對應 PE 分別為 16.0/12.0/9.2 倍，看好公司高精度設備的收入占比持續提升以及動力電池客戶開拓，首次覆蓋給予“買入”評級。表表15：可比公司可比公司 PE（2023E）均值為）均值為 30.6x 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新總市值最新總市值（億元）（億元）股價（元股價

139、（元/股）股）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 杭可科技 688006.SH 185.93 43.12 2.35 3.34 4.39 18.4 12.9 9.8 星云股份 300648.SZ 50.68 34.29 1.12 1.94 2.85 30.7 17.7 12.0 科威爾 688551.SH 51.32 63.91 1.50 2.16 2.90 42.7 29.6 22.1 均值 30.6 20.1 14.6 武漢藍電 830779.BJ 15.32 26.78 1.68 2.22 2.91 16.0 12.0 9.2 數據來源：W

140、ind、開源證券研究所 注：可比公司盈利預測均來自于 Wind 一致預期；數據截至 2023/6/5 5、風險提示風險提示 新業務擴展不及預期、下游市場需求放緩 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/37 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 191 233 597 704 844 營業收入營業收入 113 167 233 319 427 現金 6 87

141、 401 471 548 營業成本 42 60 89 126 170 應收票據及應收賬款 32 36 63 70 109 營業稅金及附加 1 2 3 4 6 其他應收款 0 1 0 1 1 營業費用 8 11 14 19 25 預付賬款 1 1 1 2 2 管理費用 8 6 13 16 20 存貨 33 43 55 77 93 研發費用 7 12 16 22 29 其他流動資產 120 65 77 82 91 財務費用 0-0-3-6-6 非流動資產非流動資產 24 32 47 62 80 資產減值損失-1-1-2-2-3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 8 7 7 8 固定資產

142、21 20 35 50 68 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產 1 11 11 11 10 投資凈收益 3 2 2 2 2 其他非流動資產 1 1 1 1 1 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 215 265 644 766 924 營業利潤營業利潤 55 85 113 151 199 流動負債流動負債 31 53 47 56 65 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 8 8 15 20 26 利潤總額利潤總額 55 85 113 151 199 其他流動負債 23 45 32 36

143、38 所得稅 7 10 14 18 24 非流動負債非流動負債 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 48 75 100 133 175 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 2 4 4 6 8 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 46 71 96 127 167 負債合計負債合計 31 53 47 56 65 EBITDA 57 86 112 148 196 少數股東權益 3 6 10 16 24 EPS(元)0.81 1.23 1.68 2.22 2.91 股本 47 47 57 57 57 資本公積 17 17 291 291 291 主要財務比率主要

144、財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 118 142 208 281 410 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 181 206 586 694 835 營業收入(%)48.0 64.0 39.6 36.6 34.0 負債和股東權益負債和股東權益 215 265 644 766 924 營業利潤(%)16.7 55.0 32.7 33.4 31.5 歸屬于母公司凈利潤(%)16.5 53.1 35.7 32.7 31.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)62.9 63.8 61.9 60.5 60.1 凈利率(%)40.8 42.3

145、41.1 39.9 39.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)26.0 35.4 16.7 18.7 20.3 經營活動現金流經營活動現金流 29 79 46 100 116 ROIC(%)26.3 35.9 16.5 18.3 20.1 凈利潤 48 75 100 133 175 償債能力償債能力 折舊攤銷 2 2 2 3 5 資產負債率(%)14.5 20.1 7.4 7.3 7.0 財務費用 0-0-3-6-6 凈負債比率(%)-3.3-41.1-67.3-66.4-63.8 投資損失-3-2-2-2-2 流動比

146、率 6.1 4.4 12.6 12.6 13.0 營運資金變動-20 2-49-27-53 速動比率 5.1 3.5 11.4 11.2 11.6 其他經營現金流 2 2-1-2-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-26 51-20-16-20 總資產周轉率 0.6 0.7 0.5 0.5 0.5 資本支出 0 10 17 19 22 應收賬款周轉率 5.0 6.1 5.7 5.8 5.8 長期投資-28 59 0 0 0 應付賬款周轉率 6.6 7.3 7.6 7.1 7.3 其他投資現金流 3 2-3 3 3 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1-4

147、8 288-14-19 每股收益(最新攤薄)0.81 1.23 1.68 2.22 2.91 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.50 1.37 0.81 1.75 2.03 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.16 3.60 10.25 12.14 14.61 普通股增加 0 0 11 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 1 274 0 0 P/E 33.2 21.7 16.0 12.0 9.2 其他籌資現金流-1-49 3-14-19 P/B 8.5 7.4 2.6 2.2 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 2 81 314 70 77

148、EV/EBITDA 24.9 16.3 9.7 6.9 4.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/37 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問

149、權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outpe

150、rform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 50

151、0 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3

152、7/37 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見

153、及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因

154、使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并

155、無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：