天富能源-公司研究報告-稀缺的“源網荷儲”一體化運營商坐享成本改善&量價齊升優勢-230607（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公司司研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 公用事業公用事業 增持增持（首次）（首次）marketData 市場數據市場數據 日期 2023.06.06 收盤價（元）7.13 總股本（百萬股）1,151 流通股本（百萬股）1,151 歸母凈資產（百萬元）5,699 總資產（百萬元）21,809 每股歸母凈資產（元）4.95 來源：Wind relatedReport 相關報告相關報告 分析師分析師 emailAuthor 李靜云 SAC：S0190

2、522120001 assAuthor蔡屹 SAC：S0190518030002 600509 .SH dyCompany 天富能源天富能源 title 稀缺的“源網荷儲”一體化運營商，坐享成本改善稀缺的“源網荷儲”一體化運營商，坐享成本改善&量價齊升量價齊升優勢優勢 createTime1 2023 年年 06 月月 07 日日 投資要點投資要點 市場稀缺的市場稀缺的“源網荷儲”一體化電力運營“源網荷儲”一體化電力運營標的標的，供電不受國家電網控制，同時壟斷當地電熱水氣，供電不受國家電網控制，同時壟斷當地電熱水氣供應。供應。公司是兵團供電區域內最大的自營、自發、自供、自用的發供調一體獨立性電

3、網，是石河子地區唯一合法電力供應商，具備完備的輸配電網體系，覆蓋第八師石河子地區全境。2022 年，新疆石河子地區裝機約為 7GW，公司自有電源裝機容量達到 3.16GW，配有以 2.89GW 火電為主、水電、光伏發電為輔的多種電源結構，其余主要為企業自備燃煤電廠。同時，公司獨家擁有覆蓋石河子市全境的集中供熱管網、城市供水管網及城市天然氣管網，為石河子地區提供穩定、安全的熱、水、天然氣供應。所處所處新疆新疆第八師第八師 GDP 位居兵團之首，第二產業蓬勃發展，依托其能源價格優勢，預計“十四五”位居兵團之首，第二產業蓬勃發展，依托其能源價格優勢，預計“十四五”期間電力需求仍然有望維持高增。期間電

4、力需求仍然有望維持高增。2022 年八師 GDP 達到 831.5 億元，位居兵團 14 個師首位，占兵團 GDP 總量的 23.8%；第二產業增加值達到 442.95 億元，占全師 GDP 比重達到 53.3%。由于煤炭、天然氣、風光資源豐富，新疆電價長期以來低于其他省份，2022 年其工業硅生產平均電價為0.3 元/千瓦時左右，而云南、四川、內蒙古地區約在 0.4-0.5 元/千瓦時，石河子由于廠網一體的獨特優勢也是新疆電價最便宜的區域之一。依托于能源價格優勢，新疆地區電力需求增長較快，八師亦然，根據八師規劃，兵團將在八師打造千億級的化工新材料產業園區，“十四五”期間地區或新增用電量需求

5、300 億千瓦時，年均增速或達到 13.2%。去年去年公司已理順電價機制公司已理順電價機制，短期彈性看短期彈性看電價提升和電價提升和成本修復，長期成本修復，長期亮點在于其獨特商業模式下亮點在于其獨特商業模式下負負荷荷增長帶來的增長帶來的確定性確定性收入收入。過去當地高耗能企業執行一企一價，導致公司長期增收不增利。兵團發改委已于 2022 年 7 月出臺政策，對標國網捋順兵團電價體系，在八師試點，實行兩部制電價。納入調價范圍的客戶占公司總售電量的 87.94%，新電價政策使其 2022 年電費收入增加 7.3 億元。我們預計對全年電量進一步調整后，公司 2023 年電價有望繼續提高 10%左右；

6、伴隨供需格局繼續改善，新疆煤炭價格有望逐步下降，帶動公司成本下行。公司下游用戶以優質大工業用戶為主，2020-2022 年售電量年均增速高達 20.1%，為滿足日益增長的負荷，公司機組利用小時數已達到5928 小時，同時該地區已布局自有和網內光伏建設，以及國網 750kV 輸變電項目。由于“源網荷儲”一體化優勢，“十四五”期間八師的新增電量或將由公司通過購入自有電源電量、網內電源電量和國網下發電量三種方式滿足，用戶需求的高速增長疊加進一步理順的電價機制，將帶來公司收入的確定性增長。參股碳化硅材料龍頭，對公司市值形成進一步支撐。參股碳化硅材料龍頭，對公司市值形成進一步支撐。天科合達是國內最早從事

7、碳化硅晶片產業化的企業，目前已于 2020 年啟動研制，并于 2022 年 11 月發布 8 英寸新品，預計于 2023 年啟動量產；預計 2023 上半年或將在科創板提交申報材料，公司投后股權占比 9.09%，是僅次于控股股東天富集團的第二大股東，預計上市后將對公司市值形成進一步支撐。投資建議：投資建議：首次覆蓋給予“增持”評級。公司是稀缺的“源網荷儲”一體化運營商，短期坐享成本改善和電價提升優勢，長期亮點在于負荷增長疊加電力體制改革深化下公司收入的確定性增長。我們預計 2023-2025 年，歸母凈利潤將達到 7.03、10.17 和 12.41 億元，對應 23 年 6 月 6 日收盤價

8、 PE 估值分別為 14.21x、9.82x、8.05x；PB 估值分別為 1.26x、1.15x 和 1.05x。風險提示：風險提示：負荷增長不及預期；煤價超預期上漲；電價政策發生不利變化 主要財務指標主要財務指標標標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,143 8,942 10,134 11,062 同比增長同比增長 15.3%9.8%13.3%9.1%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)-199 703 1,017 1,241 同比增長同比增長 N/A N/A 44.7%22.0%毛利率毛利率 9.2%23.3%25.2%2

9、6.1%ROE-4.5%8.3%11.1%12.4%每股收益每股收益(元元)-0.17 0.50 0.73 0.89 市盈率市盈率-14.21 9.82 8.05 來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-公司深度研究報告公司深度研究報告 目錄目錄 1、新疆石河子地區源網荷儲一體化運營商，新材料協同發展.-5-1.1、新疆第八師石河子市下屬地方國企.-5-1.2、市場少有的“源網荷儲”一體化電力運營商.-8-1.3、壟斷當地電熱水氣能源供應的綜合能源供應商.-9-1.4、財務數據優異保障未來發展.-10-1.5

10、、參股碳化硅材料龍頭，持續增資彰顯信心.-11-2、行業情況：地處新疆資源稟賦突出，電力需求有望維持高增.-13-2.1、新疆資源豐富且優質，保障低價煤炭燃氣供應.-13-2.2、新疆電力需求維持高增，其中兵團及八師地位舉足輕重.-17-2.3、過去八師電價受政府嚴格調控，當前電改逐步推進.-19-3、公司情況：坐享成本改善&量價齊升優勢.-21-3.1、地處新疆資源富足，享受低廉能源成本.-21-3.2、廠網一體商業模式，電價機制逐步理順.-23-3.3、地區電力需求穩增，公司有望壟斷當地增量電量供應.-26-3.4、配合火電優勢，公司有望發揮源網荷儲的一體化優勢.-29-3.5、天然氣營收

11、規模維持高增，豐富天然氣資源保障擴張.-29-4、參股碳化硅龍頭前景廣闊，啟動上市程序支撐公司估值.-31-4.1、參股國內市占率第一第三代半導體龍頭，碳化硅市場前景廣闊.-31-4.2、產學研合作攻克技術難點，產能良率提升帶動營收增長.-32-5、盈利預測與估值.-35-圖表圖表目錄目錄 圖 1、截至 2023 年 3 月天富能源股權結構.-5-圖 2、公司歷年營收變化（單位：億元）.-7-圖 3、公司歷年營收結構（單位：%）.-7-圖 4、公司歷年經營利潤變化（單位：億元）.-7-圖 5、公司歷年分部經營利潤結構（單位：%）.-7-圖 6、公司歷年凈利潤變化（單位：億元）.-7-圖 7、公

12、司歷年凈利潤結構（單位：%）.-7-圖 8、公司歷年裝機量變化（單位：GW）.-8-圖 9、公司歷年裝機結構（單位：%）.-8-圖 10、公司自發電與外購電情況（單位：億度）.-9-圖 11、公司現金流情況（單位：億元）.-10-圖 12、公司及同行資產負債率情況（單位：%）.-10-圖 13、公司毛利率情況.-11-圖 14、公司費用率情況.-11-圖 15、截至 2023 年 1 季度天科合達股權結構.-11-圖 16、截至 2022 年 6 月 30 日新疆地區煤炭產能分布情況.-14-圖 17、晉陜蒙新四省原煤產量及增速.-15-圖 18、2022 年主要產煤省份產量占比.-15-圖

13、19、截至 2022 年 6 月底新疆生產煤礦產能情況.-15-OZtVhVcZnVUVuY9UnV8OdNbRpNqQnPnOfQqQpRkPqQwObRmMzQMYmOqONZtQrN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖 20、截至 2022 年 6 月底新疆建設煤礦產能情況.-15-圖 21、Q6000 動力煤坑口價對比（單位：元/噸）.-16-圖 22、2022 年主要天然氣生產省份產量占比.-16-圖 23、新疆天然氣產量及增速.-16-圖 24、中國太陽能資源分布圖（單位：兆/平方米年）.-17-

14、圖 25、“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖.-17-圖 26、截至 2022 年各省區燃煤發電基準價（單位：元/千瓦時）.-17-圖 27、新疆與全國第二產業用電占比情況.-17-圖 28、2022 年全國工業硅產能分布情況.-18-圖 29、2022 年全國電解鋁產能分布情況.-18-圖 30、2022 年新疆生產建設兵團各師 GDP（單位：億元）.-19-圖 31、全國、新疆以及八師 GDP 增速情況.-19-圖 32、主要省份各月發電量情況（單位：億千瓦時）.-20-圖 33、主要省份電解鋁開工率情況（單位：%）.-20-圖 34、公司火電成本與總營業成本情況.-21-圖 35、公司

15、度電成本與煤價變動情況.-21-圖 36、八師石河子位置與周邊煤田分布.-22-圖 37、公司標煤采購單價情況.-22-圖 38、新疆準東煤炭價格情況（單位：元/噸）.-22-圖 39、公司電力供應情況示意圖.-23-圖 40、公司營業收入情況.-24-圖 41、公司歸母凈利潤情況.-24-圖 42、公司售電價情況（單位：元/千瓦時）.-24-圖 43、煤價與公司售電價變動幅度比較.-24-圖 44、2018-2023Q1 公司各季度營業成本.-26-圖 45、2018-2023Q1 公司各季度歸母凈利潤.-26-圖 46、八師石河子地區 2004-2022 年 GDP 及增速.-26-圖 4

16、7、八師石河子地區 2016-2022 年發電量及增速.-26-圖 50、公司發電量與八師地區發電量情況（單位：億千瓦時）.-28-圖 51、公司發電量占八師地區發電量比重情況.-28-圖 52、公司售電量情況.-28-圖 53、公司自有電源利用小時數（單位：小時）.-28-圖 54、公司天然氣業務營業收入及增速.-30-圖 55、公司天然氣供氣規模及增速.-30-圖 56、公司天然氣業務毛利及增速.-30-圖 57、天然氣業務毛利率水平.-30-圖 59、碳化硅器件市場規模及預測.-32-圖 60、2021 年全球導電型碳化硅晶片市占率情況.-32-圖 61、天科合達產品良率情況.-33-圖

17、 62、天科合達碳化硅晶片產能擴張情況（單位：萬片）.-33-圖 63、天科合達營業收入及增速情況.-34-圖 64、天科合達凈利潤情況（單位：億元）.-34-圖 65、天科合達毛利率與凈利率情況.-34-圖 66、天科合達與同行業公司毛利率對比.-34-圖 67、近十年公司 PB-Band.-35-圖 68、近十年公司 PE-Band.-36-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-公司深度研究報告公司深度研究報告 表 1、截至 2022 年底公司主要控股及參股公司情況.-6-表 2、公司主營業務收入及毛利率情況.-6-表 3、截至 2022 年底

18、公司電廠情況.-9-表 4、天富能源持有天科合達股份變動情況.-12-表 5、截至 2022 年新疆累計查明煤炭資源量情況.-13-表 6、新疆原煤產量與全國產量情況.-14-表 7、新疆與全國用電情況對比.-18-表 8、八師各電壓等級大工業用戶輸配電價構成表（兩部制）.-19-表 9、2023 年 5 月蒙西電網、新疆國網與八師工商業用戶購電價格情況.-21-表 10、公司外購電與自發電營業成本與毛利測算（單位：元/千瓦時）.-24-表 11、兩部制電價下公司工業客戶電價情況（單位：元/千瓦時）.-25-表 12、天科合達產品各項技術指標與 CREE 和 II-VI 公司比較.-33-請務

19、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-公司深度研究報告公司深度研究報告 報告正文報告正文 1、新疆新疆石河子地區石河子地區源網荷儲一體化運營商源網荷儲一體化運營商，新材料協同發展，新材料協同發展 1.1、新疆新疆第八師石河子第八師石河子市下屬地方市下屬地方國企國企 電熱水氣綜合能源上市公司，實控人為新疆第八師國資委電熱水氣綜合能源上市公司，實控人為新疆第八師國資委。公司成立于 1999 年，由石河子電力工業公司聯合農七師電力工業公司、新疆石河子造紙廠、石河子市水泥制品廠和新疆石河子一四八團場四家法人單位發起設立，2002 年于上交所上市。公司從事電力與

20、熱力生產、供應，天然氣供應，城鎮供水及建筑施工等業務，主要為新疆石河子地區提供電、熱、水、天然氣等綜合能源服務。截至 2023 年 3月，公司控股股東為新疆天富集團，直接持股比例 39.88%；實際控制人為新疆生產建設兵團第八師國有資產監督管理委員會。圖圖 1 1、截至截至 2 2023023 年年 3 3 月月天富能源股權結構天富能源股權結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 截至 2022 年底，公司主要擁有 8 家全資子公司、5 家控股子公司以及 3 家參股公司，全資與控股子公司圍繞公司能源供應主業，與電、熱、水、氣、工程建設等相關業務有關，參股公司天科合達為公司 200

21、6 年參與的創投項目，目前已經成長為國內市占率第一的第三代半導體龍頭企業。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-公司深度研究報告公司深度研究報告 表表 1 1、截至截至 2 2022022 年底年底公司主要控股及參股公司情況公司主要控股及參股公司情況 公司簡稱 持股比例（%）主營業務 澤眾水務 100.00 生活飲用水；城鎮供水、排水、污水處理 肯斯瓦特 100.00 水力發電 金陽新能源 100.00 太陽能、風能等新能源的開發和利用 天源燃氣 100.00 天然氣的零售、儲存 天富農電 100.00 電力供應、銷售 瑪納斯水利 100.00 水

22、利發電；水利工程設備制作、維護、安裝 綠能光伏 100.00 太陽能發電技術服務；發電業務、輸電業務、供（配）電業務 天富檢測 100.00 檢測、計量服務 天富偉業 86.67 水利水電、電力、建筑工程 特種纖維 80.00 紙、保溫材料等生產與銷售 南熱電 75.00 電力、蒸汽的生產與銷售 天富售電 54.13 購售電業務、火力發電、供熱 利華綠原新能源 44.17 天然氣批發零售 賽德消防安全服務 19.73 消防工程施工、安裝、檢測，消防器材產品生產與銷售等 天科合達 9.0909 碳化硅晶片的生產和銷售 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從業務構成看，從業務構成看，

23、供電和天然氣業務是公司利潤的主要來源。供電和天然氣業務是公司利潤的主要來源。2022 年，（1）供電業務是公司主營業務，營收同比增長 23%達到 59.8 億元，營收占比超過 70%，分部利潤同比減少 8%達到 6.4 億元，利潤占比超過 80%；（2）天然氣業務是公司利潤貢獻第二來源，2022 年營收同比減少 8%達到 4.63 億元，營收占比達到 5.7%，分部利潤同比減少 21%達到 1.6 億元，分部利潤占比達到 21%。（3）建筑施工業務的收入同比減少 22.84%至 6.22 億元，收入占比降低至 7.64%，利潤同比減少 35%達到 3.3 億元，利潤占比達到 4.4%。（4）供

24、水業務的收入同比增長 7%達到 1.86 億元，收入占比達到 2.29%；利潤同比減少 43%達到 2.2 億元，利潤占比達到 2.9%。（5）蒸汽價格調整使得 2022 年公司熱力業務收入增長 28%達到 8.52 億元，收入占比達到 10.47%，毛利維持虧損，達到-1.16 億元；2023 年 Q1，公司營業收入 21.88 億元，同比增長 10.76%；歸母凈利潤同比增長158.11%至 1.28 億元，主要是由于煤炭價格較去年同期大幅下降，公司電熱業務成本降低。表表 2 2、公司主營業務收入及毛利率情況、公司主營業務收入及毛利率情況 業務板塊 2020 年 2021 年 2022 年

25、 收入（億元）占比 毛利率 收入（億元）占比 毛利率 收入（億元）占比 毛利率 電力 34.92 71.32%21.38%48.45 68.57%14.40%59.82 73.46%10.77%熱力 6.07 12.40%15.65%6.67 9.45%-5.20%8.52 10.47%-13.56%建筑施工 1.76 3.59%8.90%8.06 11.41%6.29%6.22 7.64%5.31%天然氣 4.06 8.29%39.66%5.01 7.09%39.82%4.63 5.68%34.07%水 1.45 2.97%16.88%1.74 2.46%21.87%1.86 2.29%11

26、.68%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 2 2、公司歷年營收變化（單位：億元）、公司歷年營收變化（單位：億元）圖圖 3 3、公司歷年營收結構（單位：、公司歷年營收結構（單位：%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4 4、公司歷年經營利潤變化（單位：億元）、公司歷年經營利潤變化（單位：億元）圖圖 5 5、公司歷年分部經營利潤結構（單位：、公司歷年分部經營利潤結構（單位：%）資料來源：公

27、司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6 6、公司歷年、公司歷年凈利潤凈利潤變化（單位：億元）變化（單位：億元）圖圖 7 7、公司歷年、公司歷年凈利潤凈利潤結構（單位：結構（單位：%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080902017年2018年2019年2020年2021年2022年電力熱力天然氣建筑施工水總營收增速（右軸）0%20%40%60%80%100%201720182019202020212

28、022電力熱力天然氣水建筑施工-12-10-8-6-4-202468201720182019202020212022電力、熱力及水供應天然氣銷售工程施工其他不可分配項目抵消-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022電力、熱力及水供應天然氣銷售工程施工其他不可分配項目抵消-12-10-8-6-4-202468201720182019202020212022電力熱力供水天然氣銷售工程施工其他不可分配項目抵消-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201720182019202020212022電力熱

29、力供水天然氣銷售工程施工其他不可分配項目抵消 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-公司深度研究報告公司深度研究報告 1.2、市場少有的市場少有的“源網荷儲源網荷儲”一體化電力運營商一體化電力運營商 市場稀缺的廠網一體電力運營商，供電不受國家電網控制市場稀缺的廠網一體電力運營商，供電不受國家電網控制。公司是兵團供電區域內最大的自營、自發、自供、自用的發供調一體獨立性電網，是石河子地區唯一合法電力供應商，具備完備的輸配電網體系，覆蓋第八師石河子地區全境。公司具備源網荷儲一體化優勢，三類電量保證需求供應。公司具備源網荷儲一體化優勢，三類電量保證需求供應

30、。（1）購買自有裝機電源的電量，獲取發電主體的利潤&用戶結算電價與公司對內購電電價的差額利潤。其中火電裝機規模占比達到 91%，還有少量光伏和水電；（2）采購網內其他電源的電量，獲取用戶結算電價與公司對外購電電價的差額利潤。（3）外購國網電力，獲取用戶結算電價與國網下發電量電價的差額利潤。目前公司通過一條 110KV 輸電線與國網連接，第二條線路“國網石河子 750kV 輸變電及配套天富石總場 220KV 開關站聯網工程”已于 2023 年一季度開工建設，預計2024 年上半年竣工投運，我們預計其下電容量或將達到 100 億度/年。目前，國網公司根據電量規模階梯式向公司結算電價。2022 年，

31、新疆石河子地區裝機約為 7GW，公司自有電源裝機容量達到 3.16GW，配有以 2.89GW 火電為主、水電、光伏發電為輔的多種電源結構，其余主要為企業自備燃煤電廠。公司自有裝機公司自有裝機以火電為主，定增通過提速光伏建設。以火電為主，定增通過提速光伏建設。截至 2022 年底，公司總裝機量 3161 MW，其中火電裝機 2890 MW，水電裝機 231 MW，光伏裝機 40 MW。2022年 2 月，公司擬定增募 15 億元發行不超過 2.5 億股，建設兵團北疆石河子 100 萬千瓦光伏基地項目中 40 萬千瓦光伏發電項目，項目內部收益率 5%（稅后），同步建設 60MW/120MWh 儲能

32、設備，2022 年 10 月，公司定增申請已通過證監會審核，即將開啟募資。項目建成后有望進一步保障公司電力供應能力，充分發揮源網荷儲一體化優勢和火電機組消納能力，平滑光伏出力曲線。圖圖 8 8、公司歷年裝機量變化（單位：、公司歷年裝機量變化（單位：GWGW）圖圖 9 9、公司歷年裝機結構（單位：、公司歷年裝機結構（單位：%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 00.511.522.533.54201520162017201820192020202120222023E火電水電光伏發電垃圾焚燒40%60%80%100%20152016

33、2017201820192020202120222023E火電水電光伏發電垃圾焚燒 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-公司深度研究報告公司深度研究報告 表表 3 3、截至、截至 20222022 年底公司電廠情況年底公司電廠情況 電源種類 電站名稱 裝機容量（兆瓦）火電 南熱電廠*250 南電 2x330MW 660 天河電廠 2x330MW 660 天富發電廠 2x660MW 1,320 水電 紅山嘴電廠 81 一級電站 50 肯斯瓦特 100 光伏 金陽新能源 40 合計 3,161 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：熱

34、電廠因“上大壓小”政策要求停運，目前設備已處置。天富南熱電廠一期 2125MW 熱電聯產項目因“藍天工程”環保發展戰略的要求，于 2018 年轉為備用機組，目前相關涉及機組的資產減值均已進行了計提。圖圖 1010、公司自發電與外購電情況（單位：億度）公司自發電與外購電情況（單位：億度）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、壟斷當地、壟斷當地電電熱水氣能源供應熱水氣能源供應的綜合能源供應商的綜合能源供應商 同時同時壟斷石河子地區的熱水氣供應壟斷石河子地區的熱水氣供應。公司獨家擁有覆蓋石河子市全境的集中供熱管網、城市供水管網及城市天然氣管網，為石河子地區提供穩定、安全的熱、水、

35、天然氣供應。（1）供熱：目前，石河子地區居民供暖和當地工業用蒸汽供應全部由公司供應，在當地供熱市場具有壟斷性?；跓犭娐摦a在資源利用和節能減排方面的天然優勢，滿足本地區居民、非居民冬季采暖以及工業用蒸汽的需求發展，公司供熱業務將隨城市發展保持增長，2022 年，公司供熱（收費）面積 2,622.31 萬平方米，較 2021 年增加 61.15 萬平方米；供工業蒸汽量 763.80 萬吉焦，同比增加 105.40萬吉焦，同時部分蒸汽用戶上調蒸汽價格。（2）供水：公司主要承擔石河子市供水業務，擁有全市供水管網及市區水廠，滿05010015020025020172018201920202021202

36、2實際發電量外購電 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-公司深度研究報告公司深度研究報告 足區域內的生活用水、工商業用水及其他用水的需要；公司積極推進信息化建設、自動化步伐，實現管網的動態平衡，有序調整管網壓差，滿足各類用戶的用水正常；公司致力于優化水資源配置，打造智慧水務，全市 129 個水壓監測點對管網壓力進行實時監控，實現產供銷全網監測及管網平臺的聯調聯運，充分保證公司在石河子地區供水市場的獨占性。（3）供氣：公司擁有石河子管道燃氣業務的獨家特許經營權，建成覆蓋石河子全市的天然氣管網及天然氣門站，獨家承擔石河子市民用天然氣的運營，同時經營

37、車用天然氣和工商業用氣的供應，車用氣占比達到 50%左右。受當地疫情政策影響，公司 2022 年完成天然氣供氣量 2.06 億立方，同比減少 11.15%。未來，公司有望獨占石河子車用氣市場增量份額，同時加大對工業用氣市場拓展力度。此外，公司立足石河子不斷向全疆布局燃氣業務，南北疆重點交通干線分布加氣站 51 座，投資建設液化工廠，多業態、全方位持續拓展全疆市場，不斷提升公司天然氣銷售量及在公司主業中的占比。目前已在北疆七師奎屯建有母站，2022 年收購新疆云潤能源開發有限公司 51%的股權，該公司擁有七師五五工業園區管道特許經營權，為拓展七師及周邊燃氣市場提供保障；“十四五”期間，擬建石河子

38、液化工廠二期、南疆二師利華綠源液化氣工廠，達產后年供氣能力達到 6 億方，為全疆布點、向南發展提供有力保證。1.4、財務數據優異保障未來發展財務數據優異保障未來發展 現金流現金流情況良好情況良好，資產負債率水平處于合理水平資產負債率水平處于合理水平。2018 年起，公司經營性現金流隨著煤價回落企穩回升，2021、2022 年雖然在煤價升高下公司凈利分別為-0.94、-2.8 億元，但經營性現金流量凈額依然為正，分別為 8.3、9.2 億元，且覆蓋公司投資支出。2015-2016 年公司新建火電機組情況下投資支出較大，之后由于無新增電源，投資支出維持較低水平。自 2014 年來，公司資產負債率水

39、平一直維持在70%左右，我們認為，隨著公司定增落地，資產負債率水平有望進一步降低。圖圖 1 11 1、公司現金流情況（單位：億元）、公司現金流情況（單位：億元）圖圖 1 12 2、公司及同行資產負債率情況、公司及同行資產負債率情況（單位：（單位：%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -30-25-20-15-10-50510051015202530352013201420152016201720182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流出凈額自由現金流（右軸）010203040506070

40、80902013201420152016201720182019202020212022天富能源華電國際中國電力華能國際華潤電力 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-公司深度研究報告公司深度研究報告 多元業務維持多元業務維持較穩定較穩定毛利，費用率毛利，費用率管控良好管控良好。由于公司業務多元，尤其是天然氣銷售業務一直維持較高毛利率水平，使得公司在 2022 年煤炭價格高企時，依然維持 10%左右的毛利。同時，公司降本和費用管控工作卓有成效，2019-2022 年間，銷售、管理與財務費用占總收入比重維持下降趨勢。圖圖 1313、公司毛利率情況公

41、司毛利率情況 圖圖 1414、公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.5、參股參股碳化硅材料龍頭碳化硅材料龍頭，持續增資彰顯信心持續增資彰顯信心 參股參股第三代半導體第三代半導體襯底龍頭天科合達襯底龍頭天科合達。公司積極布局第三代半導體碳化硅新材料產業，2006 年與中國科學院物理研究所共同設立北京天科合達半導體股份有限公司，由上海匯合達投資管理（原天富能源子公司）持股 51%。2020 年參與增資擴股，并在 2021 年持續加大了投資力度，目前公司已持有北京天科合達半導體股份有限公司 9.0909%

42、的股份，成為該公司第二大股東，母公司天富集團為天科合達第一大股東。天科合達是專業從事第三代半導體碳化硅（SiC）晶片研發、生產和銷售的高新技術企業，核心產品是碳化硅晶片，在新材料領域具備一定規模，能夠形成與公司新能源產業協同發展的格局。圖圖 1515、截至截至 2 2023023 年年 1 1 季度季度天科合達股權天科合達股權結構結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022電力熱力供水天然氣銷售建筑施工公司總體毛利率0%5%10%15%20%25%02468101220132014201

43、52016201720182019202020212022銷售費用管理費用財務費用費用率（右軸）億元新疆天富集團有限責任公司新疆天富能源股份有限公司中國科學院物理研究所寧德時代新能源科技股份有限公司廈門中和致信創業投資合伙企業國家集成電路產業投資基金股份有限公司珠海高瓴段恒股權投資合伙企業哈勃科技創業投資有限公司廣東德沁六號新材料合伙企業其他股東 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-公司深度研究報告公司深度研究報告 表表 4 4、天富能源持有天科合達股份變動情況、天富能源持有天科合達股份變動情況 年份 天富能源持股比例 變動原因 2006 51

44、.00%參與天科合達成立 2009 45.33%增資擴股稀釋股權 2010 40.80%增資擴股稀釋股權 2014 27.04%增資擴股稀釋股權 2016 0%將持有天科合達 27.04%股份的子公司上海匯合達轉讓給天富集團 2020 3.71%參與天科合達增資擴股 2021 9.60%收購天富集團持有股份 2022 9.0909%增資擴股稀釋股權 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-公司深度研究報告公司深度研究報告 2、行業情況：行業情況：地處新疆資源稟賦突出，地處新疆資源稟賦突出，電力電力需

45、求需求有望有望維持高維持高增增 2.1、新疆資源豐富新疆資源豐富且優質，且優質，保障保障低價低價煤炭燃氣供應煤炭燃氣供應 新疆資源豐富且質量優秀新疆資源豐富且質量優秀，產能，產能分布以準噶爾分布以準噶爾區區和吐哈區為主和吐哈區為主。新疆是我國重要的煤炭資源富集區，預測資源量 2.19 萬億噸，占全國預測資源總量的近 40%，居全國首位。截至 2021 年已探明資源量 4500 億噸，居全國第二位，其中準噶爾區（包括昌吉和塔城地區）儲量占全疆已查明資源量的約 61%，吐哈區（包括吐魯番和哈密地區）儲量占約 31%。截至 2022 年 6 月 30 日，新疆煤炭產能為 3.1 億噸/年，其中昌吉地

46、區產能約 1.5 億噸/年1，吐哈地區產能約 1 億噸/年，塔城地區產能約 1040 萬噸/年。新疆煤炭兼具資源豐富、儲量大、分布范圍廣、發熱量高和開采成本低的特點。同時，新疆還有豐富的煤層氣資源，預測儲量約 9.51 萬億立方米，約占全國煤層氣資源預測儲量的 26%。表表 5 5、截至、截至 2 2022022 年新疆累計查明煤炭資源量情況年新疆累計查明煤炭資源量情況 地區地區 查明資源量（億噸）查明資源量（億噸）占全疆比重占全疆比重 煤種煤種 準噶爾區（昌吉、塔城地區）2747 61.1%長焰煤、不粘煤、弱粘煤 吐哈區（吐魯番、哈密地區）1407 31.2%長焰煤、不粘煤 伊犁區 273

47、6.1%長焰煤、不粘煤 庫拜區（阿克蘇地區）46 1.0%氣煤、瘦煤、焦煤 巴州及南疆三地州（和田地區）26 0.6%長焰煤、不粘煤 合計合計 44994499 100%100%資料來源：加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，興業證券經濟與金融研究院整理 1 中國最大的整裝露天煤田準東煤田即位于昌吉，2022 年準東煤田煤炭產量 1.89 億噸，占全疆產量的 45.8%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 1616、截至截至 2 2022022 年年 6 6 月月 3 30 0 日新疆

48、地區煤炭產能分布情況日新疆地區煤炭產能分布情況 資料來源：新疆發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 “十三五”以來新疆煤炭項目核準明顯加快，“十三五”以來新疆煤炭項目核準明顯加快，新疆優質煤炭資源開發新疆優質煤炭資源開發進入進入提速提速階階段段。2016 年煤炭行業供給側改革實施以來，中東部地區大量復雜條件和資源枯竭礦井的落后產能退出，保供需求使得晉陜蒙地區煤炭外調量逐步提升，2021 年晉陜蒙三地貢獻了 72%的全國煤炭產量。同時，新疆地區的煤炭產量逐年提升，2015-2022 年間，新疆煤炭產量從 2015 年的 1.46 億噸增長到 2022 年的 4.13 億噸，CAGR 增速達到 1

49、6%，增速高于其他三個主要產煤省份，占全國原煤總產量的比重由 2015 年的 3.96%提高到 2022 年的 9.19%。表表 6 6、新疆原煤產量與全國產量情況、新疆原煤產量與全國產量情況 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 全國原煤產量（億噸）36.85 33.64 34.45 35.56 37.5 38.44 40.71 44.96 全國原煤產量增速（%）3.50%8.71%2.41%3.22%5.46%2.51%5.91%10.44%新疆原煤產量（億噸）1.46 1.58 1.67 1.9 2.38 2.66 3.2 4.13 新疆原煤產量

50、增速（%）4.50%8.22%5.70%13.77%25.26%11.76%20.30%29.06%資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 1 17 7、晉陜蒙新四省原煤產量及增速晉陜蒙新四省原煤產量及增速 圖圖 1 18 8、2 2022022 年主要產煤省份產量占比年主要產煤省份產量占比 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 “十四五”期間新疆“十四五”期間新疆煤炭煤炭產能有望加速開發建設產

51、能有望加速開發建設，規劃，規劃2 22 2-2525年均增速或達到年均增速或達到1515%。按照國家煤炭產業結構調整政策，堅持淘汰落后產能、釋放先進優質產能，煤炭總供給格局進一步向西部煤炭富集區轉移，將重點開發晉陜蒙新等西部地區煤炭資源。根據 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案（新政發202257 號），“十四五”期間預計新疆新增建設產能 1.6 億噸和儲備產能 0.8 億噸，主要集中在準東和吐哈礦區，其中昌吉州新增產能 5860萬噸/年，塔城地區新增產能 480 萬噸/年，吐魯番市新增產能 2100 萬噸/年，哈密市新增產能 6500 萬噸/年。2025 年自治區煤炭

52、產能將由 2021 年底的 2.4 億噸/年增加至4.6 億噸/年以上。截止 2022 年 6 月底，全區共有建設煤礦 29 處、產能 5435 萬噸/年，我們預計，有較大可能實現“十四五”期間新增產能 1.6 億噸的目標。圖圖 1919、截至、截至 2 2022022 年年 6 6 月底新疆生產煤礦產能情況月底新疆生產煤礦產能情況 圖圖 2020、截至、截至 2 2022022 年年 6 6 月底新疆建設煤礦產能情況月底新疆建設煤礦產能情況 資料來源：新疆發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：新疆發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 新疆煤炭新疆煤炭開采成本顯著低于其他省份開采成本

53、顯著低于其他省份。新疆煤炭資源的埋深較淺，地質構造較為簡單，開采成本低。具有煤層厚度大、煤層多、地質構造簡單、瓦斯等有害氣體含量低、地下水少等特點，適合建設大型、特大型現代化安全高效礦井。哈密 Q6000動力煤坑口價顯著低于其他主要產煤省區，在 2021 年 10 月國內煤價處于歷史高-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121420152016201720182019202020212022新疆陜西山西內蒙古新疆增速（右軸）陜西增速（右軸）山西增速（右軸）內蒙增速（右軸）億噸山西29%陜西17%內蒙古26%新疆新疆9%其他19%山西陜西內蒙古

54、新疆其他15250724025902373167510409401650246810121416180300060009000120001500018000煤礦產能（萬噸）煤礦數量（個）2200126055554043538560012345678905001000150020002500建設產能（萬噸）建設煤礦數量（個）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-公司深度研究報告公司深度研究報告 位時，山西臨汾、陜西榆林 Q6000 動力煤坑口價分別為約 1700、1500 元/噸，新疆哈密 Q6000 動力煤坑口價約 500 元/噸。圖圖 2121

55、、Q6Q6000000 動力煤坑口價對比（單位：元動力煤坑口價對比（單位：元/噸）噸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 新疆新疆天然氣資源豐富，天然氣資源豐富，門站價全國最低門站價全國最低。新疆天然氣儲量位居全國第二，產量全國第二，同時進口管道氣大部分從新疆入境，“西氣東輸”中具有重要戰略地位。在國內天然氣儲量中，新疆預測資源量 11 萬億立方米，占全國陸上天然氣資源量的 34%。2015-2022 年間，新疆全區天然氣產量由 293 億方增長至 407 億方，年均復合增速達到 5%，2022 年產量占全國總產量 18.7%。此外，新疆還是我國天然氣能源進口的重要口岸，“西氣東

56、輸”的三期工程起點均在新疆，新疆天然氣門站價為 1.03 元/方，價格水平為全國最低。圖圖 2 22 2、2 2022022 年主要天然氣生產省份產量年主要天然氣生產省份產量占比占比 圖圖 2 23 3、新疆天然氣產量及增速、新疆天然氣產量及增速 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 日照日照資源豐富資源豐富，“十四五”規劃中唯一“風光水火儲”一體清潔能源基地。，“十四五”規劃中唯一“風光水火儲”一體清潔能源基地。新疆屬于典型的溫帶大陸性干旱氣候，降水稀少、蒸發量大，全年平均光照時長 2600-3400 小時，為我國太陽能資源豐富

57、區，且沙漠、戈壁地區地勢平坦，具有發展光伏的巨大優勢。在 2021 年 3 月發布的我國“十四五”規劃中，規劃設計了金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游和幾字灣、河西走廊、冀北、松遼等清潔能源基02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02榆林:榆陽區:坑口價:動力煤(A20%,V33%,0.6%S,Q6000):月:平均值臨汾:翼城:坑口價(含稅):動力煤(A15-23%,V11-14%,1%S,Q6000):月:平均值新疆:

58、哈密:坑口價(含稅):動力煤(Q6000,V31%,A9%,S0.5%):月:平均值新疆19%陜西14%四川26%山西10%廣東6%內蒙古13%其他12%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20025030035040045020152016201720182019202020212022新疆天然氣產量（億方）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-公司深度研究報告公司深度研究報告 地，其中新疆是唯一的“風光水火儲”綜合基地，同時包含風、光、水、火四種發電類型，并將在十四五期間建成從新疆至華中地區的輸電通道，研究論證哈

59、密至重慶輸電通道。圖圖 2 24 4、中國太陽能資源分布圖中國太陽能資源分布圖（單位：兆（單位：兆/平方米 年）平方米 年）圖圖 2 25 5、“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖、“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖 資料來源：全國能源信息平臺，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：十四五規劃，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、新疆電力需求維持高增，其中新疆電力需求維持高增，其中兵團及兵團及八師地位八師地位舉足輕重舉足輕重 新疆為新時代能源價格洼地，用電增速新疆為新時代能源價格洼地，用電增速高于全國水平高于全國水平。由于煤炭、天然氣和風光等資源豐富，新疆電價長期以來均低于其他省份，其燃

60、煤標桿價為 0.25 元/千瓦時，為全國最低價。2022 年新疆工業硅生產平均電價為 0.3 元/千瓦時左右，云南、四川、內蒙古地區約在 0.4-0.5 元/千瓦時。依托于能源價格優勢，新疆高耗能產業產能較高，工業硅產能全國第一，電解鋁產能全國第二，工業用電占全社會用電量比重較高，2022 年，新疆工業用電占總用電量 81.3%，高于全國 66.0%的水平。新疆第二產業持續擴張帶動疆內用電需求增長，2015-2022 年全社會用電量年均復合增速達到 7.3%，高于同期全國的 6.5%。圖圖 2 26 6、截至、截至 20222022 年各省區燃煤發電基準價年各省區燃煤發電基準價（單位：（單位：

61、元元/千瓦時）千瓦時）圖圖 2 27 7、新疆與全國第二產業用電占比情況新疆與全國第二產業用電占比情況 資料來源：各省發改委，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5廣東湖南湖北浙江江西四川重慶山東福建江蘇安徽河南遼寧黑龍江吉林冀北天津冀南北京陜西貴州云南山西蒙西寧夏新疆40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20152016201720182019202020212022新疆第二產業用電占比全國第二產業用電占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

62、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 2828、2 2022022 年全國工業硅產能分布情況年全國工業硅產能分布情況 圖圖 2929、2 2022022 年全國電解鋁產能分布情況年全國電解鋁產能分布情況 資料來源：Mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 7 7、新疆與全國用電情況對比新疆與全國用電情況對比 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 全國全社會用電量（億千瓦時）

63、55500 59198 63077 68449 72255 75110 83128 86372 全國用電量增速 6.66%6.55%8.52%5.56%3.95%10.68%3.90%全國第二產業用電占比 72%71%70%69%68%68%68%66%新疆全社會用電量（億千瓦時）2191 2363 2576 2817 3003 3174 3532 3585 新疆全社會用電量增速 7.85%9.03%9.36%6.58%5.72%11.28%1.50%新疆第二產業用電占比 77%83%83%82%80%78%81%81%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 兵團在新疆地位舉足輕重，

64、兵團在新疆地位舉足輕重，八師八師GDPGDP位居兵團之首，其中第二產業位居兵團之首，其中第二產業GDPGDP占比達到占比達到53.3%53.3%。新疆兵團承擔著國家賦予的屯墾成邊職責，受中央政府和新疆維吾爾自治區雙重領導;所屬師、團場及企事業單位分布于新疆維吾爾自治區各行政區內，主要由兵團自上而下地實行統一領導和垂直管理。新疆兵團共14個師，目前已有11個師設立“師市合一”體制的縣級市，石河子市全稱“新疆生產建設兵團第八師石河子市”，為自治區直轄市，與八師合組一個黨委，稱為師市黨委，地理位置毗鄰昌吉，位于準東煤田與伊犁煤田中間，被規劃為新疆地區性綜合交通樞紐。2022年，新疆GDP達到1.77

65、萬億，其中兵團GDP占新疆的比重達到20%；八師GDP占兵團的比重達到23.8%，位居兵團14個師之首。分產業看，2022年八師第二產業GDP占比達到53.3%。八師用電量增速八師用電量增速高增高增，千億產業園區規劃未來增速可期千億產業園區規劃未來增速可期。2015-2022 年，八師 GDP復合增速達到10.43%，占兵團GDP總量比例由21.4%提升至23.8%；2011-2020年，八師全社會用電量由 132 億千瓦時增長至 470 億千瓦時，年復合增速 15%，2020年占兵團用電量比重達到 14.9%。兵團正在八師打造以硅基、鋁基、氯堿等高耗能產業為主的千億級化工新材料產業園區，發揮

66、天業、合盛、大全等產業鏈優勢招商引資。根據八師“十四五”規劃，其全社會用電量或將由 2020 年的 470 億千瓦時增長至 2025 年的 770 億千瓦時，年均增速達到 13.1%。新疆34%云南22%四川16%其他28%山東18%新疆14%內蒙古14%云南12%其他42%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 3030、2 2022022 年新疆生產建設兵團各師年新疆生產建設兵團各師 GDPGDP（單位：（單位：億元）億元）圖圖 3131、全國、新疆以及八師、全國、新疆以及八師 GDPGDP 增速情況增速

67、情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、過去過去八師八師電價受政府嚴格調控，電價受政府嚴格調控，當前當前電改電改逐步推進逐步推進 第二輪電改獨立輸配電價，理清電價機制。第二輪電改獨立輸配電價，理清電價機制。2015年第二輪電改重點為“輸配改革、配售分離”。2015年3月，中共中央、國務院關于進一步深化電力體制改革的若干意見（9號文件）發布，宣告新一輪電力體制改革正式啟動。由于電網具有自然壟斷特點，因此本輪改革核心為“管住中間、放開兩頭”，即放開輸配以外的競爭性環節電價，建立市場化機制。電網企業不再以上網電價和銷售電價的價

68、差作為收入來源，而是按照政府核定的輸配電價收取過網費，輸配電價格根據“成本+合理收益”制定。八師電力改革進行中，一企一價成為過去式，工業用戶電價兩部制。八師電力改革進行中，一企一價成為過去式，工業用戶電價兩部制。2021年10月，兵團與八師發布關于印發的通知，明確將“一企一價”的電力用戶階段性執行兩部制電價。2022年7月，兵團發改委核定2022-2025年第八師輸配電價，自2022年7月8日起，所有10千伏及以上工業用戶執行兩部制電價，與該通知不符的其他優惠電價立刻停止執行。表表 8 8、八師各電壓等級大工業用戶、八師各電壓等級大工業用戶輸配輸配電價構成表（兩部制）電價構成表（兩部制）電度電

69、價（元/千瓦時）容（需）量電價 用電分類 不滿1千伏 1-10千伏 35千伏 110千伏 220千伏 最大需量(元/千瓦月)變壓器量(元/千伏安月)一般工商業及其他用電 0.1737 0.1707 大工業用電 0.1305 0.0753 0.0620 0.0488 33 26 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 新政策下八師地區能源供應仍有優勢新政策下八師地區能源供應仍有優勢?！笆濉惫┙o側結構性改革以來，云南、內蒙古等省份同樣憑借資源優勢接受高耗能產業轉移，云南依靠充足的水電資源、內蒙古依靠省內煤炭資源優勢為工業客戶提供低價能源。但“十四五”期間，云0100200300400

70、5006007008009000%5%10%15%20%25%30%35%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022八師新疆生產建設兵團新疆維吾爾自治區全國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-公司深度研究報告公司深度研究報告 南 2021 年實行“能耗雙控”、2022 年限電停產，2023 年也不排除有限電的可能；內蒙古則逐步取消對高耗能企業的電價優惠。與之相比，新疆有著以火電為主的電力結構加上豐富的煤炭、天然氣和風光資源優勢，可以為高耗能產業提供穩定

71、、低價的電力供應。云南發電量受水資源限制明顯，且呈季節性變化云南發電量受水資源限制明顯，且呈季節性變化，2022 年由于夏季長江上游來水偏少、降水量偏低導致水電緊張，電解鋁壓減產能達百萬噸。今年 2 月，云南省水利廳組織召開全省水旱災害防御形勢會商會，預計 2023 年全省干旱和洪澇災害較上年將偏重發生，全省各地防汛抗旱面臨嚴峻的形勢，水庫蓄水量低于往年同期，限電政策再度加碼，2022 年 9 月以來限電不斷持續，第一輪限電壓減產能規模 10%，第二輪達到 20%，2023 年此次限電為第三輪限電，壓縮運行產能達到 40%。內蒙古內蒙古逐步逐步取消對高耗能企業的優惠電價支持取消對高耗能企業的優

72、惠電價支持。2022 年 8 月 30 日，內蒙古發改委發布關于取消我區優惠電價政策的通知，明確自 2022 年 9 月 1 日起，取消蒙西電網戰略性新興產業優惠電價政策、蒙東電網大工業用電倒階梯輸配電價政策，與通知不符的其他優惠電價政策停止執行，目前內蒙古工商業電價原則上全部進入電力市場。2023 年 5 月，內蒙古電力公司 220KV 及以上大工業客戶代理購電電度電價為 0.390 元/千瓦時，新疆國網價格為 0.365 元/千瓦時，而八師地區220KV 工業用戶電價為約 0.35 元/千瓦時。圖圖 3 32 2、主要省份主要省份各月發電量情況（單位：億千瓦各月發電量情況（單位：億千瓦時）

73、時）圖圖 3 33 3、主要省份主要省份電解鋁開工率情況（單位：電解鋁開工率情況（單位：%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 01000200030004000500060007000800090000100200300400500600700云南發電量新疆發電量內蒙古發電量全國發電量（右軸）020406080100120新疆內蒙古四川云南 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-公司深度研究報告公司深度研究報告 表表 9 9、2 2023023 年年 5 5 月月蒙西電網蒙西電網、

74、新疆國網與八師、新疆國網與八師工商業工商業用戶用戶購電價格購電價格情況情況 電壓等級 電度電價（元/千瓦時）用電分類 蒙西電網 新疆國網 八師電網 工商業及其他（兩部制電價）1-10 千伏 0.423625 0.401632 0.4324 35 千伏 0.408625 0.393432 0.3772 110 千伏 0.396625 0.381632 0.3639 220 千伏及以上 0.389625 0.364932 0.3507 資料來源：內蒙古電力（集團）有限責任公司，興業證券經濟與金融研究院整理 3、公司情況：公司情況：坐享成本改善坐享成本改善&量價齊升量價齊升優勢優勢 3.1、地處新疆

75、地處新疆資源富足，享受低廉能源成本資源富足，享受低廉能源成本 火力發電成本與煤炭價格高度相關，火力發電成本與煤炭價格高度相關，2 2021021與與2 2022022年高煤價下出現虧損年高煤價下出現虧損，但，但度電成度電成本漲幅低于煤價漲幅本漲幅低于煤價漲幅。截至2022年底，公司裝機仍以火電為主，裝機占比達到91.43%，火電成本占公司總營業成本的58.73%，公司成本變動與煤炭價格高度相關。在2021年煤炭價格高漲且2022年持續維持高位的情況下，2021、2022公司火電成本分別為36.6、43.4億元，同比分別增長46%、19%，導致公司在營收持續增長的兩年虧損，凈利潤分別為-0.45

76、、-1.99億元。2017-2022年間，公司度電成本的增長幅度顯著低于同期煤炭成本的增長，尤其是2021、2022年在哈密Q6000動力煤坑口價全年平均價格分別增長45.4%、38.2%的情況下，公司火電度電成本僅分別增長17.4%、15.5%。圖圖 3 34 4、公司、公司火電成本與總營業成本情況火電成本與總營業成本情況 圖圖 3 35 5、公司度電成本與煤價變動情況、公司度電成本與煤價變動情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 新疆煤炭產能增長緩解煤價壓力，新疆煤炭產能增長緩解煤價壓力，毗鄰準東煤田享受成本優勢毗

77、鄰準東煤田享受成本優勢。2022 年，新疆印發 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 規劃“十四五”期間新疆新增煤炭產能 1.6 億噸/年至 4.6 億噸/年。新疆煤炭開采成本低于山西、內蒙古、陜西等我國主要產煤省份，但由于運距較長、運力有限等原因-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080201720172017201720172017火電營業成本總營業成本火電營業成本增長率（右軸）總成本增長率（右軸）00.050.10.150.20.250100200300400500600700800201720182019202

78、020212022新疆哈密Q6000動力煤年平均坑口價（元/噸）環渤海動力煤（Q5500）年平均價格指數（元/噸）火電度電發電成本（元/千瓦時）（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-公司深度研究報告公司深度研究報告 僅在煤價較高情況下才有運輸的性價比。新疆共有四大煤炭基地，石河子毗鄰準東煤田，享受低廉開采成本與低運輸距離帶來的運費優勢，隨著新疆煤炭產能的增長，公司成本端煤炭價格壓力也逐步減輕。圖圖 3 36 6、八師石河子位置與周邊煤田分布八師石河子位置與周邊煤田分布 資料來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 準東準南為公司煤炭

79、主要來源，長協全覆蓋量價較為穩定。準東準南為公司煤炭主要來源，長協全覆蓋量價較為穩定。2023 年，公司發電用煤已實現長協覆蓋，煤炭來源為新疆準東和準南地區。其中，準南煤較準東煤煤質更好，但價格波動相對較大，準東煤價格相對穩定。我們認為，2023 年一季度公司煤價已比 2022 年末有 20-30 元/噸的下降，預計二季度將有進一步下行，看好煤價壓力緩解帶來業績盈利的確定性。圖圖 3 37 7、公司標煤采購單價情況公司標煤采購單價情況 圖圖 3 38 8、新疆準東煤炭價格情況新疆準東煤炭價格情況（單位：元（單位：元/噸）噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：新疆煤炭交

80、易中心，興業證券經濟與金融研究院整理 -10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002020202120222023Q1標煤采購單價（元/噸，含稅）yoy（右軸）050100150200250300350400450新疆準東混塊煤(Q5000)：坑口價 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-公司深度研究報告公司深度研究報告 3.2、廠網一體商業模式，廠網一體商業模式，電價機制逐步理順電價機制逐步理順 廠網一體運營模式，三類電量來源保證電力供應。廠網一體運營模式，三類電量來源保證電力供應。公司是兵團供電區域內

81、最大的自營、自發、自供、自用的發供調一體獨立性電網，是石河子地區唯一合法電力供應商，具備完備的輸配電網體系，覆蓋第八師石河子地區全境。我們認為，八師區域內約有7GW電力裝機，其中約3GW為公司裝機，約4GW為企業自備燃煤熱電聯產機組，另外還有少量其他主體運營的光伏裝機。公司通過三條途徑保障區域內電力用戶用電需求：（1）自有裝機電源發電，其中截至2022年底火電裝機規模占比達到91%，還有少量光伏和水電；（2）采購電源內其他電源電力，主要為其他主體光伏裝機，公司以0.25元/千瓦時左右的上網電價采購。（3）外購國網電力，國網公司一般根據電量規模階梯式向公司收取結算電價。圖圖 3939、公司電力供

82、應情況示意圖公司電力供應情況示意圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司過去營收穩定增長，利潤受電價與煤價雙重壓制。公司過去營收穩定增長，利潤受電價與煤價雙重壓制。隨著八師地區用電量持續增長，公司營業收入在過去十年間一直維持著較為穩定的增長。但利潤情況受煤價波動與一企一價的電價體系影響明顯，長期呈現增收不增利的情況。受供給過剩以及新常態影響，新疆及八師發改委多次下調公司經營區域電價水平，2015-2020年間公司平均售電價格持續下降，僅2018年與2017年電價基本持平。與此同時，由于新疆地區煤炭去產能以及環保督察等原因，新疆煤炭產能持續下降，煤價不斷上漲，致使公司在2015

83、-2020年間業績表現不佳2；2021年國內煤價漲至高位后2022年維持較高位運行，導致公司連續兩年虧損。2 2019 年由于南熱電子公司 250MW 機組因環保要求轉為備用機組，計提 1.21 億資產減值 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 4040、公司營業收入情況、公司營業收入情況 圖圖 4 41 1、公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4 42 2、公司售電價情況（單位：元、公司售電價情況（

84、單位：元/千瓦時）千瓦時）圖圖 4 43 3、煤價與公司售電價變動幅度比較、煤價與公司售電價變動幅度比較 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 此前落實一企一價政策此前落實一企一價政策，外購電連續外購電連續3 3年虧損年虧損。作為廠網一體化企業，公司售電量長期以自發電為主，同時與國網簽訂外購電協議。自成立以來，公司電價一直為一企一價。2022年7月以前，公司供電業務未單獨收取輸配電費，與售電價統一核算。2016-2022年，煤價漲幅遠遠大于公司售電價漲幅，根據我們測算，2019-2021年三年間，公司外購電分別虧損0.00

85、33、0.0491、0.0178元/千瓦時。表表 1010、公司外購電與自發電公司外購電與自發電營業營業成本與成本與毛利毛利測算測算（單位：元（單位：元/千瓦時）千瓦時）2017 2018 2019 2020 2021 2022 售電電價 0.2702 0.2717 0.2688 0.2518 0.2679 0.2991 自發電度電營業成本 0.1643 0.1911 0.1936 0.1742 0.2046 0.2339 外購電度電營業成本 0.1862 0.2317 0.2721 0.3009 0.2857 0.2821 其中，外采網內其他電源的度電營業成本：0.2500 0.2500 0

86、.2500 0.2500 0.2500 0.2500 自發電度電盈利 0.1059 0.0806 0.0752 0.0776 0.0633 0.0652 外購電度電盈利 0.0840 0.0400-0.0033-0.0491-0.0178 0.0170 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022營收(億元)yoy（右軸）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-5-4-3-2-10123

87、 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022歸母凈利潤(億元)yoy（右軸）0.2944 0.2834 0.2702 0.2717 0.2688 0.2518 0.2679 0.2991 0.220.230.240.250.260.270.280.290.30.3120152016201720182019202020212022-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022新疆哈密Q6000動力煤坑口價變動幅度售電價變動幅度 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

88、-25-公司深度研究報告公司深度研究報告 兵團電價政策于八師試點，兵團電價政策于八師試點，自自 2 2022022 年年 7 7 月月 8 8 日起落實兩部制電價。日起落實兩部制電價?；诿簝r高企、供電企業持續虧損的情況，兵團發改委和八師于 2022 年 7 月 8 日出臺了兵團發展改革委關于核定 20222025 年第八師電網輸配電價(試行)的通知，對標國網捋順兵團的電價體系，在八師試點。2022 年 10 月 28 日，公司發布通知，公布各等級大工業用戶到戶結算電價。文件針對供電營業區域內的 10KV 以上工業用戶執行兩部制電價，由四部分構成：（1）電度電價參考新疆火電交易市場的月度交易均

89、價來確定（每月確定一次）；（2）政府性基金是 0.0041 元/度電；（3）網內輸配電價則是兵團發改委聘請第三方機構進行成本監審，核定不同電壓等級確定不同價格；（4）基本電價（容量電價，歷史上基本上為 0.0458 元/度）。文件出臺之后取消了其他所有的優惠電價，全部按照此電價執行。表表 1111、兩部制電價下公司工業客戶電價情況、兩部制電價下公司工業客戶電價情況（單位：元（單位：元/千瓦時）千瓦時）電壓等級電壓等級 電度電價電度電價 基本電價基本電價 到戶結算電價（預測）到戶結算電價（預測）上網電價上網電價 （參照（參照 20222022 年年 7 7 月火電交易均價）月火電交易均價）政府性

90、基金及附加政府性基金及附加 網內輸配電價網內輸配電價 1 220KV 0.252 0.0041 0.049 0.0458 0.3507 2 110KV 0.252 0.0041 0.062 0.3639 3 35KV 0.252 0.0041 0.075 0.3772 4 10KV 0.252 0.0041 0.131 0.4324 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 新電價下新電價下扭轉外購電虧損形勢扭轉外購電虧損形勢，自有電源發電收益進一步提升。，自有電源發電收益進一步提升。新電價政策下，220KV工業用戶享受的最低等級到戶結算電價約為0.35元/千瓦時（含稅）。與公司三種電

91、量來源的成本進行對比，我們認為火電自發電的度電成本隨著煤價波動而變化（2022年為0.235元/千瓦時左右）；自有光伏以及外購網內其他電源發電的成本（即其上網電價）約為0.25元/千瓦時；外購國網電價為0.35元/千瓦時左右?？梢钥闯?，在合理到戶電價下，公司自發電與網內其他電源發電均能實現微利，外購國網電量有望達到盈虧平衡?！笆奈濉焙汀笆逦濉逼陂g，我們認為公司和八師地區將繼續探索收取合理輸配電價的順價機制，外購國網電量部分同樣有望實現微利。新電價政策對業績改善明顯，新電價政策對業績改善明顯，2 2023023年年持續貢獻利潤。持續貢獻利潤。價格調整后，自2022年7月8日起增量電費收入已計

92、入公司2022年電費收入，納入調價范圍的客戶2022年用電量175.87億千瓦時，占公司同期總售電量的87.94%，增加2022年電費收入7.3億元，毛估其度電價格增長約為0.04元/度，使得公司2022年第四季度利潤扭虧為盈，實現歸母凈利潤4.43億元（前三季度分別為-2.2、-2.25、-1.97億元），2022年全年利潤僅虧損1.99億元。2023年第一季度，新電價政策繼續執行，公司已實現歸母凈利潤1.28億元；基于電價政策的連續性，我們預計公司2023年將實現大幅轉盈，實現電價有望繼續同比增長10%達到0.33元/千瓦時左右。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

93、息披露和重要聲明 -26-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 4 44 4、2 20 01818-20232023Q Q1 1 公司各公司各季度營業成本季度營業成本 圖圖 4 45 5、2 20 01818-20232023Q Q1 1 公司各季度歸母凈利潤公司各季度歸母凈利潤 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、地區地區電力需求電力需求穩增穩增，公司，公司有望有望壟斷當地壟斷當地增量增量電電量量供應供應 八師地區八師地區GDPGDP維持高速增長，發電量自維持高速增長，發電量自2 2021021年重拾升勢。年重拾升勢。

94、全兵團14家上市公司中，八師石河子就聚集了6個。依托天業、天鋁、大全、合盛等企業，八師地區GDP從2016年的455.6億元增長至2022年的831.5億元，年均復合增速10.5%。受八師政府師市清潔能源替代攻堅行動方案 影響，八師地區2019-2020年發電量出現短暫下降，但隨著以第二產業為主的產業結構帶動地區電力需求不斷提升，發電量自2021年重拾升勢，由2020年的389億千瓦時增長至2022年的471億千瓦時，年復合增速達到10%。圖圖 4 46 6、八師石河子地區八師石河子地區 2 20 00404-20222022 年年 GDPGDP 及增速及增速 圖圖 4 47 7、八師石河子地

95、區八師石河子地區 2 2016016-20222022 年發電量及增速年發電量及增速 資料來源：新疆生產建設兵團統計年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：新疆生產建設兵團統計年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司供電用戶以大工業用戶為主，長期維持在供電用戶以大工業用戶為主，長期維持在85%85%以上以上。石河子由于其經濟定位、歷史改革等原因，造就了以大工業用戶為主的特殊用電結構，使得公司供電業務具備天然優勢。公司大工業用戶長期占據85%以上份額，2022年1-11月，公司前五大用電用戶分別為大全能源、天山鋁業、合盛硅業、宏遠電子以及眾和新材料，其占公司同期總售電量比重達到72.6

96、%。大工業用戶具有單用戶耗電量大、供電不間斷曲線平穩，規模效應明顯等優勢，更加受益于新型電價體系和電力系統改革。-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025302018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1營業總收入（億元）yoy（右軸）-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-3-2-10123452018Q12018Q22018Q3

97、2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900八師GDP（億元）八師GDP增速（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2002503003504004505002016201720182019202020212022發電量（億千瓦時）增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和

98、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖48、2021年公司供電結構年公司供電結構 圖圖49、2022年年1-11月大客戶占公司總售電量比重月大客戶占公司總售電量比重 資料來源：天富集團債券評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 打造兵團首個千億產業園區，電量需求預計維持高速增長。打造兵團首個千億產業園區，電量需求預計維持高速增長。兵團在八師打造千億級化工新材料產業園區，以硅基、鋁基、氯堿等高耗能產業為主。石河子經濟開發區2021年工業總產值740億元，氯堿、鋁、硅原材料工業增加值占全區比重

99、達到90%以上，計劃規模以上工業年總產值總在2025年達到1200億元。2023年以來，石河子經濟開發區已推進建設投資項目19個，總投資371.55億元。根據新工業客戶入駐以及現有企業擴產情況，我們保守估計，到2027年公司售電量將達到300億千瓦時左右，2024-2027年年均復合增速在8-10%左右；到2030年有望達到440億千瓦時，2027-2030年年均復合增速有望在11-15%左右。公司發電占八師比重逐年提升，公司發電占八師比重逐年提升，未來電量增量未來電量增量或將或將由公司由公司全權全權保障保障。八師內工業用戶用電需求主要由用戶自備電廠和公司售電提供，但近年來燃煤自備電廠的建設和

100、使用逐步受限，發改委與能源局于2022年2月發布 關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見明確原則上不新增企業燃煤自備電廠，結束了工業用戶自建火電廠降低用電成本的方式，公司發電量占全八師地區發電量比重也從2017年的26.4%提升至2022年的40.7%。在未來用電需求持續增長下，公司作為該地區唯一擁有供電資格的企業，我們預計其將負責當地電量的增量供應，電力收入將隨著電量增長維持穩定增速。居民2%一般工商業及其他4%農業6%大工業88%37.87%13.89%10.79%5.24%4.80%27.41%大全能源天山鋁業合盛硅業宏遠電子眾和新材料其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

101、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 5050、公司發電量與八師地區發電量情況、公司發電量與八師地區發電量情況（單位：（單位：億千瓦時）億千瓦時）圖圖 5 51 1、公司發電量占八師地區發電量比重情況、公司發電量占八師地區發電量比重情況 資料來源：公司公告，新疆生產建設兵團統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，新疆生產建設兵團統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 自發電自發電+外購電齊發力，外購電齊發力，三條途徑三條途徑為為未來用電需求未來用電需求保駕護航保駕護航。下游需求旺盛帶動公司售電量持續提升，2017-2022年間

102、公司售電量由113.03億千瓦時提升至199.99億千瓦時，復合增長率達到12.1%，利用小時數從2019年的4203小時提升至2022年5928小時。在2022年用電緊張格局下，八師批準啟用天富南熱電廠一期2x125MW備用機組，提升公司自發電水平。未來，我們預計當地電量增量將通過三種方式滿足：（1）自有新增電源發電，公司投建的40萬千瓦光伏項目預計于2023年四季度并網發電，為2024年及之后提供約6億千瓦時/年的電量增量；（2）網內其他電源發電，中能建與中電建投建的60萬千瓦光伏發電量（年發電量約9億千瓦時）將全部接入公司電網，公司將以0.25元/千瓦時的上網電價與其結算；（3）外購國網

103、公司電量，“國網石河子750KV輸變電及配套天富石總場220KV開關站聯網工程”已開工建設，預計2024年上半年投運，我們認為此項目投運后為公司從國網購電新增電量或將達到約100億千瓦時/年。同時，八師規劃“十四五”期間實現3GW光伏建設，剩余2GW項目有望于今明兩年開工建設。圖圖 5 52 2、公司售電量情況、公司售電量情況 圖圖 5 53 3、公司、公司自有電源自有電源利用小時數（單位：小時）利用小時數（單位：小時）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 01002003004005002017201820192020202120

104、22八師其余電廠發電量天富能源發電量0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022八師其余電廠發電量天富能源發電量-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250201720182019202020212022售電量（億度）yoy（右軸）5734460742034811591401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-公司深度研究報告公司深度研究報告 3.4、配

105、合火電優勢，配合火電優勢，公司有望發揮源網荷儲的一體化優勢公司有望發揮源網荷儲的一體化優勢 火電利用小時較高助力光伏消納，火電利用小時較高助力光伏消納，發展光伏自然優勢發展光伏自然優勢與產業優勢與產業優勢得天獨厚。得天獨厚。2022年，公司發電機組利用小時數已達到5928小時，其中火電利用小時數則更高，裝機量占比達到92%。我們認為，以火電為主的電網結構有利于公司消納未來新增光伏電量，同時，光伏電站建設中也將配建儲能系統，未來有望充分發揮公司源網荷儲一體優勢。八師石河子轄區面積6007平方公里，地域遼闊且地勢平坦，年平均日照時數為2721-2818小時，發展光伏產業自然條件優異，本地光伏產業鏈

106、完整，以特變電工、大全能源等光伏產業龍頭公司為核心形成的完整上下游產業鏈將為八師地區發展光伏產業提供助力。八師“十四五八師“十四五”期間計劃光伏并網期間計劃光伏并網3GW3GW，已有火電已有火電裝機裝機將將實現實現有效有效平衡與調峰平衡與調峰。根據八師“十四五”規劃，八師將以打造國家能源基地為目標，完善以熱電聯產、光伏發電為主體的發供電體系，建立持續穩定的光伏發電市場?！笆奈濉逼陂g，八師計劃建成3GW光伏發電項目，目前已經投建1GW，公司負責其中400MW的實施、建設和運營，預計2023年底投產，將為公司帶來約6億千瓦時/年的電量增量，近兩年該地區計劃有2GW項目將陸續投入建設。光伏光伏電站

107、成本和電價較低電站成本和電價較低，配合消納給力，配合消納給力，多種情形下均可為公司帶來收益。多種情形下均可為公司帶來收益。隨著網內光伏裝機持續增長，公司電力保供能力不斷提升。未來，若終端需求持續提升，公司建設的自有光伏裝機成本、以及和網內其他光伏運營方采購成本，均低于網內各電壓等級的工業用戶收費；若終端需求增長乏力，公司將使用自有/網內光伏發電替代從新疆國網處采購的外購電，仍有顯著的收入貢獻。石河子地區2023年底投運的1GW光伏（其中400MW自建、600MW網內采購），預計將在2023年起為公司貢獻有效發電量15億千瓦時左右。隨著八師規劃的另外2GW項目在今年年底或者明后年投入建設，公司網

108、內電源供應能力有望進一步提升，帶動收入穩定增長。3.5、天然氣營收規模維持高增，豐富天然氣資源保障擴張天然氣營收規模維持高增，豐富天然氣資源保障擴張 壟斷石河子燃氣供應，規模營收高速增長。壟斷石河子燃氣供應，規模營收高速增長。公司擁有石河子管道燃氣業務的獨家特許經營權，建成覆蓋石河子全市的天然氣管網及天然氣門站，獨家承擔石河子市民用天然氣的運營，同時經營車用天然氣和工商業用氣的供應。隨著國家氣化新疆和氣化兵團政策的不斷深入實施，公司天然氣業務不再局限于石河子一地，在新疆區內的沙灣縣、昌吉州、五家渠市、奎屯市、博樂市、克拉瑪依市及伊犁等地也擁有了多座加氣站，持續提高當地天然氣市場占有率。2017

109、-2022 年間，公司天然氣營收由 2.73 億元增長至 4.63 億元，年均復合增速 11.2%；天然氣供氣規模由 2017 年的 1.41 億方增長至 2022 年的 2.06 億方，年均復合增速 7.9%。受疫情影響，2022 年公司天然氣營收 4.63 億元，同比減少 7.7%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 5 54 4、公司天然氣業務營業收入及增速、公司天然氣業務營業收入及增速 圖圖 5 55 5、公司天然氣供氣規模及增速、公司天然氣供氣規模及增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研

110、究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 燃氣業務毛利較高，車用氣價格放開保障盈利燃氣業務毛利較高，車用氣價格放開保障盈利。公司天然氣業務中，毛利較高的車用氣占比較高，使得 2017-2021 年公司天然氣業務的毛利率在 40%上下波動，2022 年因上游氣價高企，毛利率微降至 34.07%，但仍維持高位水平。2022 年 6月，公司收到新疆生產建設兵團第八師發展和改革委員會下發關于放開師市車用天然氣銷售價格的通知，師市車用天然氣銷售價格實行市場調節價，各車用天然氣經營企業根據市場經營、供求等情況自主確定銷售價格，順價機制已經理順。公司將繼續壟斷石河子車用天然氣未來增量，同時

111、向石河子以外地區延展業務，天然氣業務盈利有望支持提升。圖圖 5 56 6、公司天然氣業務毛利及增速、公司天然氣業務毛利及增速 圖圖 5 57 7、天然氣業務毛利率水平、天然氣業務毛利率水平 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 立足石河子面向全疆布局燃氣業務立足石河子面向全疆布局燃氣業務，2 2023023 年并表二師燃氣公司年并表二師燃氣公司。目前公司已在北疆七師奎屯建有母站，為拓展七師及周邊燃氣市場提供保障。2022 年，公司收購新疆云潤能源開發有限公司 51%的股權，該公司擁有兵團第七師五五工業園區管道特許經營權，園區日均供氣

112、量 10 萬立方左右，隨著園區項目落地，公司供氣量有望逐年增加；同時依托工業園區特許經營權，整裝工業用氣市場，提高公司效益。2023 年 2 月，公司完成二師燃氣公司利華綠原股權交割后，共擁有利華綠原65%股權，利華綠原成為公司旗下控股公司?！笆奈濉逼陂g，公司擬建石河子液-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456201720182019202020212022天然氣業務營業收入（億元）yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.5201720182019202020212022供氣量（億方）yoy（右軸）-30

113、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.5201720182019202020212022毛利（億元）yoy（右軸）30%32%34%36%38%40%42%201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-公司深度研究報告公司深度研究報告 化工廠二期、南疆二師利華綠源液化氣工廠，達產后年供氣能力達到 6 億方，為全疆布點、向南發展提供有力保證。積極推進石河子市區充電業務，建設綜合能源供應站，形成油、氣、電、氫綜合能源供應模式，為燃氣業務發展探索新途徑。4、參股碳化硅龍頭前景

114、廣闊，參股碳化硅龍頭前景廣闊，啟動上市程序支撐公司估值啟動上市程序支撐公司估值 4.1、參股參股國內市占率第一國內市占率第一第三代半導體龍頭，第三代半導體龍頭，碳化硅市場前景廣闊碳化硅市場前景廣闊 持股碳化硅龍頭天科合達持股碳化硅龍頭天科合達 9 9.09%.09%，完成，完成 PrePre-IPOIPO 輪融資上市在即。輪融資上市在即。2006 年，公司下屬子公司上海匯合達與中科院物理所合作成立天科合達，專注于第三代半導體材料研發，2016 年出于業務優化考慮將持股子公司 27%的上海匯合達轉讓給母公司天富集團。2020 年，公司參與天科合達增資擴股，并在 2021 年持續加大了投資力度，目

115、前公司已持有北京天科合達半導體股份有限公司 9.0909%的股份，成為該公司第二大股東，母公司天富集團為天科合達第一大股東。天科合達目前已經完成 Pre-IPO 輪融資，投后估值約為 190 億元，在上市后估值有望進一步提升。圖圖58、天科合達發展歷程天科合達發展歷程 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 碳化硅材料前景廣闊，碳化硅材料前景廣闊，是是新基建戰略重要組成部分。新基建戰略重要組成部分。以碳化硅為代表的第三代半導體材料是繼硅材料之后最有前景的半導體材料之一，與硅材料相比，以碳化硅晶片為襯底制造的半導體器件具備高功率、耐高壓、耐高溫、高頻、低能耗、抗輻射能力強等優點，可廣泛

116、應用于新能源汽車、5G 通訊、光伏發電、軌道交通、智能電網、航空航天等現代工業領域。第三代半導體行業是我國“新基建”戰略的重要組成部分，并有望引發科技變革并重塑國際半導體產業格局。碳化硅市場需求與規模有望持續擴張。碳化硅市場需求與規模有望持續擴張。目前碳化硅主要產品形式有電動車逆變器、車載充電器、DC/DC 變換器；充電裝置；光電能量轉換器和鐵路。這些應用的首代技術在 2017-2018 年已實現了商業化，并已進入快速增長階段，最快將在 2023年實現商業價值，預計 2024-2026 年這些應用將實現大規模出貨。碳化硅市場空間有望快速擴張。根據 Yole 預測，2021 年到 2027 年，

117、碳化硅器件市場規模將由10.9 億美元增長至 63.0 億美元，年復合增長率將超過 34%。據三安光電預測，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-公司深度研究報告公司深度研究報告 2025 年碳化硅在高壓平臺需求量將達到 219 萬片，中高壓平臺需求將達到 437 萬片。而 2025 年碳化硅襯底/芯片的產能預計為 242-282 萬片，預計存在約 400 萬片的產能缺口。天科達合天科達合市占率國內第一，依托國內市場追趕國際一流。市占率國內第一，依托國內市場追趕國際一流。天科合達是國內最早從事碳化硅晶片產業化的企業，通過多年的業務合作，逐步積累了

118、深厚的客戶資源。天科合達的碳化硅襯底通過下游廠商已用于國產功率器件和微波器件的生產，客戶包括三安集成、株洲中車時代、泰科天潤、東莞天域、瀚天天成等重要的下游外延和器件廠商。目前國際先進水平為8英寸導電襯底，天科合達于2020年啟動研制，并于2022年11月發布8英寸新品，預計于2023年啟動量產。2021年導電型晶片Wolfspeed的全球市場占有率為62%，天科合達的全球市場占有率為4%，排名全球第五、國內第一。4.2、產學研合作攻克技術難點，產能良率提升帶動營收增長產學研合作攻克技術難點，產能良率提升帶動營收增長 產學研合作攻克技術難點產學研合作攻克技術難點。天科合達在成立初期通過和中科院

119、物理所深入合作研究，并在后續產業化過程中不斷研發投入，已經形成并掌握了自主可控的、具有關鍵性和基礎性作用的碳化硅晶片材料生長與加工、碳化硅設備制造的工藝與技術，并基于上述技術積累形成了多項核心專利。經過近 15 年的持續研發投入與技術積累，天科合達攻克一系列碳化硅襯底產品生產領域的技術難點，在國內率先成功研制 6 英寸碳化硅晶片，并已實現 2 英寸至 6 英寸的碳化硅晶片的規?；a和銷售。此外，還牽頭起草碳化硅晶片領域 3 項國家標準，參與起草 1 項國家標準和 2 項電子行業標準，推動了我國碳化硅產業技術的整體進步。圖圖 5 59 9、碳化硅、碳化硅器件器件市場規模市場規模及預測及預測 圖

120、圖 6060、2 2021021 年年全球導電型碳化硅晶片市占率情況全球導電型碳化硅晶片市占率情況 資料來源：天科合達:科創板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wolfspeed 2021 年投資者大會 ppt，興業證券經濟與金融研究院整理 Wolfspeed,62%II-VI,14%SiCrystal,13%SK Siltron,5%天科合達天科合達,4%其他,2%WolfspeedII-VISiCrystalSK Siltron天科合達其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-公司深度研究報告公司

121、深度研究報告 表表 1 12 2、天科合達產品各項技術指標與天科合達產品各項技術指標與 CREECREE 和和 IIII-VIVI 公司比較公司比較 指標名稱指標名稱 指標含義指標含義 公司產品質量標準與國際龍頭比較公司產品質量標準與國際龍頭比較 電阻率 一般而言，當電阻率大于 1105 cm 時材料才具備半絕緣特性，半絕緣碳化硅晶片電阻率越大性能越優；導電型碳化硅襯底的電阻率通常在 0.02cm 左右，分布區間范圍越窄性能越優 導電型與 CREE 和 II-VI 公司相當；4 寸半絕緣型低于 II-VI 公司，高于 CREE 公司；6 英寸半絕緣 型低于 CREE 和 II-VI 公司 直徑

122、 是指晶片的直徑，直徑尺寸偏差范圍越窄越優 4 英寸與 CREE 公司相當，6 英寸優于 Cree 公司，II-VI 公司未披露 翹曲度 表征晶片在空間的彎曲程度，在數值上定義為晶片平面在高度方向上距離最遠的兩點間的距離。翹曲度數值越低，晶片平面越平，性能越優 4 英寸晶片與 CREE 公司 相當，6 英寸晶片略差于 CREE 公司，II-VI 公司未披露 總厚度變化 半導體襯底材料在厚度測量值中，最大厚度與最小厚度的差值，用于衡量襯底材料表面加工質量的技術指標?？偤穸茸兓翟叫?，表明襯底厚度越均勻，性能越優 4 英寸略優于 CREE 公司，6 英寸略差于 CREE公司，II-VI 公司未披露

123、 多型 指碳化硅晶體中不同晶型同時存在的情形。碳化硅存在 200 多種晶體結構類型，其中 4H-SiC 結構是最有應用前途的材料。由于不同晶型的碳化硅單晶的自由能非常接近，在物理氣相傳輸法生長 4H-SiC 單晶過程中極易出現其他晶型同 4H-SiC 競爭生長，使得晶體的物理電學性質出現差異。因此襯底的多型越少，質量和性能越優 優于 CREE 公司，II-VI 公司未披露 微管密度 微管是單晶襯底的一種晶體缺陷，指晶片中沿軸向延伸且徑向尺寸在一微米至十幾微米的中空管道。微管密度值越小，說明襯底材料質量越好。微管密度是衡量碳化硅晶片質量的主要技術參數之一 略差于 II-VI 公司，略優于 CRE

124、E 公司 資料來源：天科合達 8-1 發行人及保薦機構關于首輪審核問詢函的回復，興業證券經濟與金融研究院整理 產品良率提升，產能快速擴張產品良率提升，產能快速擴張。隨著生產工藝不斷改良和成熟，公司良品率不斷提高，綜合良品率由 2017 年的 33.73%提升至 2020 年一季度的 63.49%。作為國內產能規模最大的碳化硅襯底制造企業之一，經過多年發展已分別在北京、江蘇和新疆建有 3 個生產基地，可以為客戶穩定供應 2 英寸至 6 英寸的高品質碳化硅晶片，折合成 4 英寸碳化硅晶片的產能從 2017 年的 5374 片提高到 2019 年的 37525片，年復合增長率為 164.25%。圖圖

125、 6 61 1、天科合達產品良率情況、天科合達產品良率情況 圖圖 6 62 2、天科合達、天科合達碳化硅晶片產能擴張情況（單位：碳化硅晶片產能擴張情況（單位：萬片）萬片）資料來源：天科合達:8-1 發行人及保薦機構關于首輪審核問詢函的回復，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：天科合達:8-1 發行人及保薦機構關于首輪審核問詢函的回復，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020Q1晶體生長良品率（A）晶體切割良品率（B）晶片加工良品率（C）綜合良品率（AxBxC）3153855010203040506020212022E2024

126、E2025E 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-公司深度研究報告公司深度研究報告 營收穩健增長，凈利于營收穩健增長，凈利于 2 2018018 年首次轉正年首次轉正。由于技術突破帶動的產能擴張和產品良率不斷提升，天科合達營業收入持續增長，由 2015 年的 0.12 億元增長至 2019 年的 1.55 億元，凈利潤于 2018 年首次轉正，2019 年凈利潤 3004.3 萬元。天科合達與主要客戶建立良好合作關系，未來業績具備持續性與穩定性。受益于生產工藝的成熟帶動碳化硅晶片成本下降、碳化硅晶片尺寸擴大提升附加值、規模效應帶動綜合成本下降等

127、因素，天科合達的毛利率和凈利率自 2017 年起驟升并在之后維持穩定，2019 年毛利率為 35.04%，凈利率為 19.36%。圖圖 6 63 3、天科合達營業收入及增速情況、天科合達營業收入及增速情況 圖圖 6 64 4、天科合達凈利潤、天科合達凈利潤情況（單位：億元）情況（單位：億元）資料來源：天科合達公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：天科合達公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6 65 5、天科合達毛利率與凈利率情況、天科合達毛利率與凈利率情況 圖圖 6 66 6、天科合達與同行業公司毛利率對比、天科合達與同行業公司毛利率對比 資料來源：天科合達公告，興業證券經濟與金

128、融研究院整理 資料來源：天科合達公告，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著新能源汽車、5G 通訊、光伏發電、軌道交通、智能電網等行業加大應用碳化硅器件的投資，全球對碳化硅器件需求持續增長，國內碳化硅器件領域的投資也逐漸升溫，對上游碳化硅晶片的需求持續，國際碳化硅龍頭企業整體領先并加速布局搶占市場份額，國內企業快速發展追趕國際龍頭，且國產替代趨勢不可阻擋。天科合達自 2006 年與中科院物理所合作成立以來，一直專注于碳化硅晶體和晶片生產加工，是國內最早從事碳化硅晶片產業化的企業，形成技術優勢、產能優勢、團隊優勢，并與下游客戶形成穩定合作關系，未來營收、利潤有望持續增長，為公司提供發展的另一動力。-

129、50%0%50%100%150%200%250%00.20.40.60.811.21.41.61.82014201520162017201820192020Q1營業總收入（億元）yoy（右軸）-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42014201520162017201820192020Q1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2014201520162017201820192020Q1凈利率毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021天科合達Wolfspeed天岳先進 請務必閱讀正

130、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-公司深度研究報告公司深度研究報告 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值 我們假設我們假設 2022023 3-2022025 5 年公司重要經營數據如下：年公司重要經營數據如下：預計公司售電電價上漲將同比變化+10.95%、+5.00%和 0%，達到 0.3319 元、0.3485元和 0.3485 元；公司供電量將同比變化+3.16%、+11.14%和+10.02%，達到 210 億度，233.4 億度和 256.8 億度；公司火電分部的煤炭成本將同比-10%、0%和-5%。預計公司光伏裝機量為 440MW，440MW

131、和 440MW；光伏上網電量將達到 0.60 億度，6.60 億度和 6.60 億度；公司外購電量將達到 32.92 億度，49.78 億度和 72.79 億度，其中采購網內電源電量將分別達到 17.92 億度、26.92 億度和 41.92 億度；從國家電網外購電量將分別達到 15 億度、22.87 億度和 30.78 億度。預計 2023 年公司單位居民供熱價格將提升至 22.5 元/平方米，蒸汽收入將隨著用電負荷的增長有所增加，營業成本將隨著煤炭價格下降有所微降，熱力分部的營業收入同比分別變化+8.9%、+4.06%和+3.90%達到 9.28 億元、9.66 億元和 10.04億元。保

132、守預計公司供水業務和天然氣銷售業務將維持穩定利潤貢獻。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2 2023023-20252025 年營業收入將達到年營業收入將達到 89.4289.42、1 101.3401.34 和和 1 110.6210.62 億億元元；歸母凈利潤將達到；歸母凈利潤將達到 7 7.03.03、1 10.170.17 和和 1 12.412.41 億元，億元，對應對應 2323 年年 6 6 月月 6 6 日收盤價日收盤價PEPE 估值分別為估值分別為 14.14.2121x x、9 9.8282x x、8.8.0505x x；PBPB 估值分別為估值分別為 1 1.26.2

133、6x x、1 1.15.15x x 和和 1 1.05.05x x。首次覆蓋給予“增持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。圖圖 6 67 7、近十年公司近十年公司 PBPB-BandBand 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 6 68 8、近十年公司近十年公司 PEPE-BandBand 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風險提示風險提示：1）負荷增長不及預期。公司售電量增長依賴于下游客戶用電負荷增長，若公司經營區域內工業客戶未如預期投產、

134、擴產，可能影響公司售電量增速。2）煤價超預期上漲。公司營業成本與煤價密切相關，若新疆地區煤價超預期上漲，將直接影響公司營業成本。3）電價政策發生不利變化。公司業務以售電為主，若終端用戶電價政策發生不利變動，將直接影響公司營業收入。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-公司深度研究報告公司深度研究報告 附表附表 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-公司深度研究報告公司深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地

135、出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持

136、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報

137、告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，

138、并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

139、致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產

140、管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷

141、貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：