康弘藥業-公司研究報告-眼科創新藥龍頭中藥板塊或存在預期差-230611（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 康弘藥業(002773.SZ)2023 年 06 月 11 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物 當前價格(元)：19.62 證券分析師證券分析師 陳鐵林陳鐵林 資格編號：S0120521080001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)12.93 5.57 12.55 相對漲幅(%)16.94 12.10 15.83 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 康弘藥業康弘藥業（002773.SZ）：眼科眼科創新藥龍頭，中藥創新藥龍頭，中

2、藥板塊板塊或或存在預存在預期差期差 投資要點投資要點 康柏西普康柏西普 RVO 新適應癥進醫保新適應癥進醫保+院內復蘇，預計院內復蘇，預計 23 年有望實現快速增長年有望實現快速增長，長期來看有望成為十億量級現金流品種長期來看有望成為十億量級現金流品種?？蛋匚髌招逻m應癥視網膜靜脈阻塞(RVO)于 22 年通過談判納入醫保目錄（2023年 3 月 1 日執行），同時考慮 23年院內診療復蘇，我們預計康柏西普 23 年銷售額有望實現 30%以上（22 年康柏西普銷量增長約 20%）。雖然國內抗 VEFG 在研品種較多，但從滲透率來看，假設按照人均使用 3 支，我們預計 22 年國內眼底病治療人數不

3、到 40萬人，考慮到國內千萬人群的市場空間，目前治療率還處于極低的水平，暫時不用擔心市場格局惡化問題。此外，市場關心醫保談判降價的節奏，我們認為康柏西普已經經過幾輪降價，未來即便存在降價的可能，其幅度可能也會趨于溫和，我們判斷康柏西普未來將成為一款十億量級的現金流品種。舒肝解郁膠囊快速增長，五加益智治療阿爾茲海默癥舒肝解郁膠囊快速增長，五加益智治療阿爾茲海默癥正在進行正在進行二期臨床二期臨床實實驗驗，中成藥，中成藥或或成為公司未來重要增長點成為公司未來重要增長點。中成藥板塊，用于治療輕中度抑郁癥的舒肝解郁膠囊終端需求旺盛，相比于化藥，舒肝解郁具有安全性好且患者接受度相對更高等諸多優勢，目前正處

4、于快速放量階段，考慮到未來或有進入基藥目錄的可能以及公司大力在 OTC 領域推廣，我們判斷 23 年舒肝解郁膠囊有望實現較大幅度增長，此外該產品目前已開展“用于廣泛性焦慮障礙屬肝郁脾虛證患者”的臨床試驗，長期來看，我們認為舒肝解郁膠囊有望成為大品種。此外，公司在研新藥 KH110（五加益智顆粒）正在進行a 和b 期治療阿爾茲海默癥臨床試驗，其中a 臨床方案是和化藥多奈哌齊進行的頭對頭研究，考慮到阿爾茲海默癥治療藥物的巨大潛在市場空間，其二期臨床若成功將會成為較大的期權。創新基因猶在創新基因猶在，干眼癥領域大品種立他司特即將兌現干眼癥領域大品種立他司特即將兌現?；蛑委煱鍓K，眼科基因藥物 KH6

5、31（一類生物新藥）為中美雙報品種，目前已經拿到 FDAIND，即將在美國開啟臨床試驗。KH617 為公司自主研發的用于治療晚期實體瘤患者的一類創新藥，同樣為中美雙報品種，目前已經獲得 FDA 針對膠質母細胞孤兒藥資格認定。此外考慮到干眼癥臨床市場空間巨大，該產品值得期待。實控人大額增持彰顯發展信心實控人大額增持彰顯發展信心。2022 年 12 月 2 日，公司實控人柯瀟計劃增持公司股票不超過 700 萬股，截止 2023 年 3 月 25 日已增持 350 萬股。盈利預測與估值盈利預測與估值。2023-2025年康弘藥業歸母凈利潤分別為11.0/12.5/15.0億元，同比增長22.8%/6

6、.6%/15.0%?？紤]到公司主營業務中康柏西普今年新適應癥獲批帶來的新增量，中藥業務中舒肝解郁的巨大成長空間和阿爾茲海默癥中藥創新藥的潛在價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：核心產品銷售不及預期的風險；集采或醫保降價的風險；研發進度不及預期的風險。-23%-11%0%11%23%34%46%57%2022-062022-102023-02康弘藥業滬深300 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）2/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：919.46 流通 A 股(百萬股)：690.66 52 周內股價區

7、間(元)：13.33-21.24 總市值(百萬元)：18,039.88 總資產(百萬元)：7,897.63 每股凈資產(元)：7.81 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,605 3,389 4,020 4,286 4,927(+/-)YOY(%)9.4%-6.0%18.6%6.6%15.0%凈利潤(百萬元)421 897 1,101 1,247 1,498(+/-)YOY(%)256.0%112.9%22.8%13.2%20.1%全面攤薄 EPS(元)0.46 0.

8、98 1.20 1.36 1.63 毛利率(%)90.2%88.6%89.1%89.6%90.1%凈資產收益率(%)6.9%13.0%14.0%13.7%14.1%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 SVoYgU8VjZVUuYcZmU7N8Q6MtRoOmOsRfQrRoQlOpOpN8OrQqQxNsRzQNZmPtQ 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）2/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.康弘藥業：眼科創新藥龍頭，中藥品種開始發力.5 1.1 康弘藥業：傳統藥企轉型生物創新藥典范.5 1

9、.2 公司業績恢復增長，康柏西普貢獻穩定業績來源.6 2.康柏西普新適應癥獲批，打開成長動力.8 2.1.眼部血管病變用藥市場穩步增長，康柏西普具備價格優勢.8 2.2.康柏西普醫保納入新適應癥，銷售有望迎來新增量.9 3.舒肝解郁膠囊：抑郁癥市場空間巨大，目前處于快速增長階段.10 3.1.抑郁癥：復發率高，治療率低，市場增長空間大.11 3.2.集采影響抗抑郁西藥市場，中藥市場正在快速增長.11 4.研發管線持續推進，中藥創新藥 KH110未來可期.13 4.1.定位阿爾茲海默癥，創新中藥 KH110 市場空間廣闊.14 4.2.公司持續鞏固眼科領域優勢，積極布局腫瘤藥物.15 5.盈利預

10、測與估值.16 5.1.盈利預測.16 5.2.可比公司估值.17 6.風險提示.17 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）3/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康弘藥業發展歷程.5 圖 2：康弘藥業股權架構（截至 2023 年一季報）.5 圖 3：2013-2022 年公司營業收入情況.6 圖 4：2013-2022 年公司歸母凈利潤情況.6 圖 5：2013-2022 年公司毛利率與凈利率變化情況.7 圖 6：2013-2022 年公司期間費用率變化情況.7 圖 7：公司營業收入結構.7 圖 8：公司產品毛利結構.7 圖 9：2013-2022

11、 年生物制品銷售收入及同比增長.7 圖 10：2013-2022 年生物制品銷售毛利及同比增長.7 圖 11：2013-2022 年中成藥銷售收入及同比增長.7 圖 12：2013-2022 年中成藥銷售毛利及同比增長.7 圖 13：2013-2022 年公立醫療機構眼部血管病變治療藥物銷售額及同比增長.8 圖 14：2013-2022 年公立醫療機構眼部血管病變用藥競爭格局.9 圖 15：公立醫療機構眼部血管病變主流藥物銷售額（百萬元）.9 圖 16：2013-2022 年公立醫療機構抗抑郁化學藥銷售額及同比增長.11 圖 17：我國抑郁癥患者復發情況.11 圖 18：我國抑郁癥患者接受治療

12、情況.11 圖 19：2015 年-2022 年中國樣本醫院抗抑郁西藥銷售額.12 圖 20：2022 年中國樣本醫院抗抑郁西藥競爭格局.12 圖 21：2017-2022 年烏靈膠囊和舒肝解郁零售市場規模及增速（百萬元）.12 圖 22：2017-2022 年佐力藥業烏靈膠囊銷售額.13 圖 23：2017-2022 年舒肝解郁膠囊零售端銷量及增速.13 圖 24：2013-2022 年公司研發費用及研發費用率.14 圖 25：康弘藥業研發管線布局情況（截至 2023 年 5 月）.14 圖 26：1985-2017 年阿爾茲海默癥患病率變化情況.14 圖 27：2015-2050 年中國阿

13、爾茲海默癥患病人數.14 表 1：康弘藥業主要上市產品（截至 2022 年底）.6 表 2：雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普用藥費用對比.8 表 3：眼底新生血管疾病類藥物各適應癥潛在人數.9 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）4/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 4：康柏西普四次醫保談判結果.10 表 5：國內部分抗 VEGF 生物類似藥及創新藥研發進展.10 表 6：抗阿爾茲海默癥中藥研發情況.15 表 7：KH631 眼科基因治療項目進展情況.15 表 8：KH617 化學創新藥項目進展情況.16 表 9：康弘藥業盈利預測.16 表 10：可比公司相對估值.17 公

14、司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）5/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.康弘藥業：康弘藥業：眼科創新眼科創新藥藥龍頭，龍頭，中藥品種開始發力中藥品種開始發力 1.1 康弘藥業康弘藥業：傳統藥企轉型生物創新藥典范：傳統藥企轉型生物創新藥典范 康弘藥業成立于 1996 年，主營業務為藥品（包括生物制品、中成藥、化學藥）和醫療器械（主要是眼科醫療器械）的研發、生產與銷售，公司最初以中成藥和化學藥為主，2014 年其眼科生物創新藥康柏西普上市并迅速放量，2015 年，公司于深圳證券交易所掛牌上市。圖圖 1：康弘藥業發展歷程：康弘藥業發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，公司年

15、報，德邦研究所 公司股權架構穩定，柯尊洪、鐘建榮夫妻與其子柯瀟為公司實際控制人，合計持股 56.61%，2022 年 12 月，控股股東、實際控制人柯瀟計劃增持公司股份不超過 700 萬股。圖圖 2：康弘藥業股權架構康弘藥業股權架構（截至（截至 2023 年一季報）年一季報）資料來源：Wind，公司 2023 年一季度報告，德邦研究所 公司目前上市產品主要有：康柏西普眼用注射液、松齡血脈康膠囊、舒肝解 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）6/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 郁膠囊、渴絡欣膠囊、膽舒膠囊、一清膠囊、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片、阿立哌唑口服溶液、枸櫞酸

16、莫沙必利片、枸櫞酸莫沙必利分散片、右佐匹克隆片等藥品和醫療器械。表表 1：康弘藥業主要上市產品（截至康弘藥業主要上市產品（截至 2022 年底）年底）臨床領域臨床領域 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 類別類別 是否國家是否國家醫保醫保 授權發明專利授權發明專利數量數量 眼科 康柏西普眼用注射液 新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性（nAMD）；繼發于病理性近視的脈絡膜新生血管（pmCNV）引起的視力損傷；治療糖尿病性黃斑水腫（DME）引起的視力損害；繼發于視網膜靜脈阻塞（RVO）（視網膜分支靜脈阻塞（BRVO）或視網膜中央靜脈阻塞（CRVO）的黃斑水腫引起的視力損傷 生物制品 是 42 二氧化

17、碳激光光束操控系統 消融鞏膜組織，用于原發性開角型青光眼的治療 醫療器械 否 19 腦科 鹽酸文拉法辛緩釋片 抑郁癥，包括伴有焦慮的抑郁癥及廣泛性焦慮癥 化學藥 是 2 阿立哌唑口崩片 精神分裂癥 化學藥 是 8 阿立哌唑口服溶液 精神分裂癥 化學藥 否 1 右佐匹克隆片 失眠癥 化學藥 是 4 舒肝解郁膠囊 輕、中度抑郁癥 中成藥 是 13 消化科 膽舒膠囊 慢性結石性膽囊炎、慢性膽囊炎及膽結石 中成藥 是 4 枸櫞酸莫沙必利片 功能性消化不良、慢性胃炎伴有燒心、噯氣、惡心、嘔吐、早飽、上腹脹、上腹痛等消化道癥狀者 化學藥 是 5 枸櫞酸莫沙必利分散片 功能性消化不良、慢性胃炎伴有燒心、噯氣

18、、惡心、嘔吐、早飽、上腹脹、上腹痛等消化道癥狀者 化學藥 是 1 清潤丸 清熱，潤腸，通便，導滯。用于積熱便秘。中成藥 否 1 呼吸科 一清膠囊 用于熱毒所致的身熱煩躁，目赤口瘡，咽喉、牙齦腫痛，大便秘結及上呼吸道感染、咽炎、扁桃體炎、牙齦炎見上述癥狀者 中成藥 是 4 玄麥甘桔膠囊 用于陰虛火旺，虛火上浮，口鼻干燥，咽喉腫痛 中成藥 是 1 感咳雙清膠囊 急性上呼吸道感染、急性支氣管炎 中成藥 否 1 高血壓 松齡血脈康膠囊 用于肝陽上亢所致的頭痛、眩暈、急躁易怒、心悸、失眠；高血壓病及原發性高脂血癥見上述癥候者 中成藥 是 11 糖尿病 渴絡欣膠囊 糖尿病腎病 中成藥 是 7 資料來源：公

19、司年報，德邦研究所 1.2 公司業績恢復增長，公司業績恢復增長，康柏西普康柏西普貢獻穩定業績來源貢獻穩定業績來源 2022 年公司實現營收 33.9 億元，同比下降 6.0%（主要系化藥集采拖累），歸母凈利潤 9.0 億元，同比增長 112.9%。2020 年，康柏西普停止全球多中心臨床試驗，導致前期資本化研發支出費用化使得 2020 年研發費用為 16.7 億元，同比增長 484%。圖圖 3：2013-2022 年公司年公司營業收入營業收入情況情況 圖圖 4：2013-2022 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司歷

20、年年報，德邦研究所 公司毛利率整體保持較高水平，2022 年毛利率和凈利率分別為 88.6%和25.6%。期間費用率方面，2013-2022 年公司銷售費用率、管理費用率和財務費14.816.820.725.427.929.232.633.036.133.9-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035402013201420152016201720182019202020212022營業總收入（億元）YOY(%)3.22.73.95.06.47.07.2-2.74.29.0-150%-50%50%150%250%350%-4-2024681020132014

21、20152016201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YOY(%)公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）7/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 用率總體呈現下降趨勢，銷售費用率方面公司自 2018 年積極進行營銷渠道改革取得了顯著成果，2022 年銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 39.0%、11.5%和-1.3%。圖圖 5：2013-2022 年公司毛利率與凈利率變化情況年公司毛利率與凈利率變化情況 圖圖 6：2013-2022 年公司年公司期間費用率期間費用率變化情況變化情況 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 資料

22、來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 康柏西普 2014 年上市后快速放量，2022 年貢獻收入 13.66 億元，占公司收入 40.3%，貢獻毛利 12.57 億元，占公司毛利 41.9%。圖圖 7：公司營業收入：公司營業收入結構結構 圖圖 8：公司：公司產品產品毛利毛利結構結構 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 圖圖 9：2013-2022 年生物制品銷售收入及同比增長年生物制品銷售收入及同比增長 圖圖 10：2013-2022 年生物制品銷售毛利及同比增長年生物制品銷售毛利及同比增長 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究

23、所 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 中藥方面，2022年中成藥貢獻收入11.69億元，占公司收入34.5%，貢獻毛利 10.14 億元，占公司毛利 33.8%。圖圖 11：2013-2022 年中成藥銷售收入及同比增長年中成藥銷售收入及同比增長 圖圖 12：2013-2022 年中成藥銷售毛利及同比增長年中成藥銷售毛利及同比增長-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率（%）凈利率（%）-20%0%20%40%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018

24、2019 2020 2021 2022銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%4%13%19%22%30%35%33%37%40%55%50%44%41%39%30%27%28%30%34%45%46%43%40%39%40%37%39%33%25%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生物制品中成藥化學藥0%4%12%18%22%31%37%34%38%42%52%48%42%39%37%28%25%27%29%34%48%49%45%42%41%41%38%40%33%24%0%20

25、%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生物制品中成藥化學藥74.2 267.4 476.0 617.8 882.1 1155.3 1086.7 1319.8 1366.3-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,4001,600生物制品（百萬元）YOY（%）53.4 228.2 423.2 549.7 835.3 1097.5 1002.2 1223.2 1257.1-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02004

26、006008001,0001,2001,400生物制品（百萬元）YOY（%）公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）8/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司歷年年報，德邦研究所 2.康柏西普康柏西普新適應癥獲批新適應癥獲批，打開成長動力打開成長動力 2.1.眼部血管病變用藥市場穩步增長，眼部血管病變用藥市場穩步增長，康柏西普康柏西普具備價格優勢具備價格優勢 抗血管內皮生長因子（VEGF）藥物逐漸成為治療眼底血管性疾病的主流方法，被諸多指南推薦為一線治療，目前在中國上市的眼科抗 VEGF 藥物有康柏西普、雷珠單抗

27、（諾華）和阿柏西普（拜耳）。表表 2：雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普用藥費用對比用藥費用對比 藥品通用名藥品通用名 雷珠單抗雷珠單抗 康柏西普康柏西普 阿柏西普阿柏西普 藥品英文名 Ranibizumab Conbercept Aflibercept 生產企業 諾華 康弘藥業 拜耳 國內上市日期 2012.1 2013.11 2018.5 目前已獲批適應癥 AMD、DME、CNV、RVO AMD、DME、CNV、RVO AMD、DME 2023 年醫保支付價（元/支）3950 3452.8 4100 推薦用藥方案及相應劑量（支/年）6-12 6 AMD：7.5 DME

28、：8.5 報銷條件 每眼累計最多支付 9 支，第 1 年度最多支付 5 支。阿柏西普、雷珠單抗和康柏西普的藥品支數合并計算。2023 年按照推薦劑量年治療費用（元）23700-47400 20716.8 30750-34850 資料來源：醫藥魔方，2023 國家醫保目錄，健識局新聞，雷珠單抗使用說明書，康柏西普使用說明書，阿柏西普使用說明書，好大夫在線網，德邦研究所測算 根據米內網數據，眼部血管病變用藥中雷珠單抗、康柏西普、阿柏西普這三種藥物占據絕大部分市場份額。2013 年以來我國公立醫療機構眼部血管病變治療藥物銷售額迅速增長，復合增長率高達 32.3%。圖圖 13：2013-2022 年公

29、立醫療機構眼部血管病變治療藥物銷售額及同比增長年公立醫療機構眼部血管病變治療藥物銷售額及同比增長 811.2 831.5 920.7 1039.6 1084.6 863.4 892.0 911.3 1083.6 1168.8-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4002013201420152016201720182019202020212022中成藥（百萬元）YOY（%）675.1 705.7 783.0 901.3 939.9 740.7 759.4 786.1 940.9 1013.8-30%-20%-10%0%10%20%30%

30、02004006008001,0001,200中成藥（百萬元）YOY（%）3.0 5.5 8.9 12.9 16.5 20.3 26.9 30.4 37.4 36.6-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035402013201420152016201720182019202020212022眼部血管病變治療藥（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）9/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：米內網，德邦研究所 2013 年雷珠單抗占據眼部血管病變用藥絕大部分市場，2014 年康柏西普上市后快速放

31、量迅速搶占市場份額，2018 年阿柏西普上市后市場份額穩步增長，康柏西普、雷珠單抗市占率略有下降。從適應癥角度來看，雷珠單抗于 2019 年就已獲批 nAMD、DME、CNV 和RVO 四種適應癥，而康柏西普在當時僅獲批 nAMD、DME、CNV 三種適應癥的情況下仍在 2020年完成對雷珠單抗反超，隨著康柏西普醫保新增 RVO 適應癥，我們認為康柏西普 2023 年市場份額有望得到顯著提升。圖圖 14：2013-2022 年公立醫療機構眼部血管病變用藥競爭格局年公立醫療機構眼部血管病變用藥競爭格局 圖圖 15：公立醫療機構眼部血管病變主流藥物銷售額（百萬元）：公立醫療機構眼部血管病變主流藥物

32、銷售額（百萬元）資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 2.2.康柏西普醫保納入新適應癥，銷售有望迎來新增量康柏西普醫保納入新適應癥，銷售有望迎來新增量 目前康柏西普獲批的適應癥為濕性年齡相關性黃斑變性（nAMD）、脈絡膜新生血管（CNV）、糖尿病性黃斑水腫（DME）和視網膜靜脈阻塞(RVO)。其中nAMD是導致65歲以上人群視力下降的主要原因之一，CNV是病理性近視（PM）的繼發癥，是中青年視力喪失的主要原因，DME 是糖尿病常見并發癥之一，多發于病程較長的糖尿病患者，RVO 是最常見的視網膜血管病之一，大部分病例發生在中年以上。根據康弘藥業招股書數據顯示，結合流行病學數

33、據和國家統計學數據進行測算，2014 年眼底新生血管疾病類適應癥總人數已經超過 1000 萬人，由于我國人口老齡化現象日益嚴重，我們預計康柏西普當前適應癥總人數遠超1000 萬人。2022 年康柏西普銷售約 13.7 億元，假設人均使用 3 支/年，對應治療人數僅約 13 萬人，考慮到超 1000 萬的潛在患者人群市場，目前滲透率極低。表表 3：眼底新生血管疾病類藥物各適應癥潛在人數眼底新生血管疾病類藥物各適應癥潛在人數 AMD 適應癥人群適應癥人群 我國 60 歲以上人口數量(億人)1.6 60 歲以上 AMD 患病率 13.36%濕性患者 14%濕性 AMD 患者(萬人)300 CNV 適

34、應癥人群適應癥人群 我國 20-60 歲城鎮人口（億人）4 PM 發病率 5%-10%亞洲人群生理性近視發病率 40%-50%CNV 病人數（萬人）160 DME 適應癥人群適應癥人群 糖尿病人數（萬人）4000 DME 占糖尿病患者比例 10%0.4%22.2%28.2%34.3%38.1%44.0%44.0%44.1%42.3%39.0%80.1%69.1%62.9%59.0%57.0%50.6%46.4%42.0%40.3%39.9%1.8%7.4%13.5%17.4%21.1%-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

35、9 2020 2021 2022康柏西普雷珠單抗阿柏西普其他1 122 251 441 628 892 1,183 1,341 1,582 1,426 237 380 561 760 941 1,024 1,246 1,276 1,508 1,461 36 198 409 652 774 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022康柏西普雷珠單抗阿柏西普 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）10/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 DME 患者

36、數量（萬人）400 RVO 適應癥人群適應癥人群 我國 50 歲以上城市人口（億人）2 50 歲以上 RVO 發病率 1.5%RVO 人口數量（萬人）300 康柏西普適應癥總人數（萬人）康柏西普適應癥總人數（萬人）11601160 資料來源：公司招股書，國家統計局，南方所測算，德邦研究所（人口、流行病學數據截取自公司招股書數據）醫保談判降價是康柏西普市場較為關心的點，也是近幾年影響其市場表現的重要因素，我們對康柏西普上市以來的四次醫保談判進行了梳理，整理如下：2017 年，nAMD 適應癥納入醫保目錄，定價為 5550 元/支（此前為 6800/支）；2019 年，續約成功并納入 DME 和

37、CNV 兩種新適應癥，價格從 5550 元/支降為 4160 元/支。2021 年，談判續約成功，適應癥未發生變化，2022 年初價格降為 3452.8 元/支。2023 年，康柏西普醫續約成功并納入新適應癥 RVO。我們認為這幾輪降價，價格已經下探到較為底部的區間，未來即便存在降價的可能，其幅度可能會較為溫和。表表 4：康柏西普四次醫保談判結果康柏西普四次醫保談判結果 時間時間 價格價格 適應癥適應癥 2017 年 5550 元 AMD 2019 年 4160 元 AMD、DME、CNV 2021 年 3452.8 元 AMD、DME、CNV 2023 年-AMD、DME、CNV、RVO 資

38、料來源：醫藥魔方，2017、2019、2021、2023 年國家醫保目錄，好大夫在線網，德邦研究所 客觀而言，近幾年抗 VEGF 相關藥物研發火熱，目前阿柏西普生物類似藥在研企業包括齊魯制藥、山東博安等企業，創新品種如榮昌生物的 RC28-E 和信達生物的 IB1324 等目前也處于臨床階段，我們預計未來眼底病藥物市場競爭激烈程度會有所增加，但考慮到國內千萬級別的用藥人群，我們預計 2022 年國內VEGF 藥物治療人數不到 40 萬人，對應滲透率目前還處于極低水平，我們認為康柏西普的業績表現在短期內不會受市場競爭影響。表表 5：國內部分抗國內部分抗 VEGF 生物類似藥及創新藥研發進展生物類

39、似藥及創新藥研發進展 品名品名 公司公司 臨床階段臨床階段 類別類別 阿柏西普 齊魯制藥 申請上市 阿柏西普生物類似藥 阿柏西普 山東博安 期臨床 阿柏西普 上海景澤 期臨床 阿柏西普 植恩生物 批準臨床 阿柏西普 四川三葉草 申請臨床 601a 三生國健 期臨床 創新藥 RC28-E 注射液 榮昌生物 期臨床 BAT5906 百奧泰生物 期臨床 IBI324 信達生物 期臨床 IBI333 信達生物 期臨床 阿伐珠單抗 蘇州思坦維 期臨床 AL-001 北京安龍 批準臨床 資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 3.舒肝解郁膠囊：舒肝解郁膠囊：抑郁癥市場空間巨大抑郁癥市場空間巨大，目前處于快速目前處

40、于快速增增長長階段階段 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）11/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.抑郁癥：復發率高，治療率低，市場增抑郁癥：復發率高，治療率低，市場增長長空間大空間大 我國抑郁癥患者人數眾多，治療率較低。我國抑郁癥患者人數眾多，治療率較低。根據世界衛生組織（WHO）披露數據，全球有超過 3.5 億人罹患抑郁癥，2009-2019 年抑郁癥患者數量增速約為18%，新冠疫情加速抑郁癥患病人數，新冠疫情后全球抑郁癥患者增加 5300 萬，增幅高達 27.6%。2022 年國民抑郁癥藍皮書指出，我國有 9500 萬人患有抑郁癥，并且 72.1%的患者有過抑

41、郁癥復發經歷。據北京大學新聞網，由北京大學第六醫院黃悅勤教授領銜的中國抑郁障礙患病率及衛生服務利用的流行病學現況研究調查了 28140 名受訪者，結果顯示國內患有抑郁癥的受訪者僅有9.5%接受過相關治療，其中僅有0.5%得到了充分治療，高達 90.5%的抑郁癥患者未接受過治療。抑郁癥患者的迅速增加導致我國抑郁癥用藥市場規模的迅速擴大，據米內網數據，自 2013 年以來，我國公立醫療機構抗抑郁化學藥銷售額穩步增長，2022 年我國公立醫療機構抗抑郁化學藥銷售額為 82.5 億元。圖圖 16：2013-2022 年公立醫療機構抗抑郁化學藥銷售額及同比增長年公立醫療機構抗抑郁化學藥銷售額及同比增長

42、資料來源：米內網，德邦研究所 圖圖 17：我國抑郁癥患者復發情況：我國抑郁癥患者復發情況 圖圖 18：我國抑郁癥患者接受治療情況：我國抑郁癥患者接受治療情況 資料來源：2022 年國民抑郁癥藍皮書，德邦研究所 資料來源：黃悅勤等人中國抑郁障礙患病率及衛生服務利用的流行病學現況研究，北京大學新聞網，德邦研究所 2022 年國民抑郁癥藍皮書指出，因為對抑郁癥缺乏正確認識，民眾甚至將抑郁癥簡單等同于精神疾病，部分抑郁癥患者產生病恥感，不愿透露病情，更不愿就醫。3.2.集采影響抗抑郁西藥市場，中藥集采影響抗抑郁西藥市場，中藥市場正在快速增長市場正在快速增長 PDB數據顯示，2022年樣本醫院抗抑郁癥西

43、藥銷售額為 18億元，抗抑郁西藥受集采政策影響，市場規模自 2019 年開始連續下降。根據 PDB 2022 年樣本41.0 50.0 55.5 58.4 68.4 81.4 90.2 88.0 87.2 82.5-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022抗抑郁用藥（億元）YOY（%）曾復發抑郁癥,72.10%未曾復發抑郁癥,27.90%曾復發抑郁癥未曾復發抑郁癥接受過充分治療,0.5%接受治療但治療不充分,9.0%未接受過治療,90.5%接受過充分治療接受治療但治療

44、不充分未接受過治療 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）12/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醫院數據，抗抑郁西藥市場競爭格局較為分散，市場集中度較低，尚不存在抑郁癥藥物市場壟斷的情況。圖圖 19：2015 年年-2022 年中國樣本醫院抗抑郁西藥銷售額年中國樣本醫院抗抑郁西藥銷售額 圖圖 20：2022 年中國樣本醫院抗抑郁西藥競爭格局年中國樣本醫院抗抑郁西藥競爭格局 資料來源：PDB，德邦研究所 資料來源：PDB，德邦研究所 注：市占率5%的抗抑郁西藥列為其他 中藥在抗抑郁領域療效具備與傳統西藥相當的功效，尤其適用于輕中度患者。中藥在抗抑郁領域療效具備與傳統西藥相當的

45、功效，尤其適用于輕中度患者。以幾款精神類領域中藥品種為例：（1）烏靈膠囊：主治失眠及心理障礙，研究結果顯示，相較于單用艾司西酞普蘭組，聯合用藥組治療組效果更好，具備較高安全性和有效性；（2）解郁除煩膠囊：2022 年首次納入醫保目錄，頭對頭實驗顯示了與氟西汀療效相當（總有效率，解郁除煩膠囊 90.1%，氟西汀 84.5%，安慰劑 38.7%）；（3）舒肝解郁膠囊：舒肝解郁膠囊與西酞普蘭治療輕中度抑郁癥對比分析文獻研究表明，舒肝解郁和西酞普蘭頭對頭臨床實驗顯示兩組在治療輕中度抑郁癥患者方面，療效相當且不存在顯著性差異，舒肝解郁膠囊組 63 例患者中 31 例痊愈，3 例顯效，9 例有效，20 例

46、無效，總有效率為 68.3%，西酞普蘭57例患者中，24例痊愈，9例顯效，7例有效，17例無效，總有效率70.2%?？挂钟糁锌挂钟糁谐沙伤幨袌鲆幠２粩鄶U大藥市場規模不斷擴大，有加速增長趨勢。，有加速增長趨勢。根據中康 CHIS 數據顯示，2017-2022 年我國零售市場精神類中成藥市場規模不斷增加，以烏靈膠囊（主治心理健康等領域）和舒肝解郁為例，2022 年舒肝解郁膠囊和烏靈膠囊合計零售市場規模達 2.3 億元，增幅達 21.2%。圖圖 21：2017-2022 年年烏靈膠囊和烏靈膠囊和舒舒肝解郁肝解郁零售零售市場規模及增速（百萬元）市場規模及增速（百萬元）資料來源：中康 CHIS，德邦研究

47、所 烏靈膠囊近幾年銷售額取得了高速增長，2022 年全年實現銷售收入 10.9 億元，同比增長 28.4%，市場潛力顯著。16.1 17.6 19.1 21.2 24.0 23.6 22.2 18.0-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253020152016201720182019202020212022銷售金額（億元）YOY（%）艾司西酞普蘭,19.0%阿戈美拉汀,12.7%氟哌噻噸+美利曲辛，復方,9.5%舍曲林,9.4%文拉法辛,7.4%米氮平,7.2%曲唑酮,5.8%氟伏沙明,5.5%其他,23.5%81798591111124525658708

48、21101.5%5.9%12.6%19.9%21.2%0%5%10%15%20%25%050100150200250201720182019202020212022烏靈膠囊舒肝解郁膠囊Yoy 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）13/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：2017-2022 年佐力藥業烏靈膠囊銷售額年佐力藥業烏靈膠囊銷售額 資料來源：佐力藥業公司公告，Wind，德邦研究所 中成藥舒肝解郁膠囊零售額持續上升，OTC 渠道打開舒肝解郁中成藥成長空間。根據中康 CHIS數據，舒肝解郁膠囊零售額持續增長，2022年舒肝解郁膠囊零售額達 1.1 億元，同比增長

49、 34.1%，2017-2022 年復合增長率為 16.2%。圖圖 23：2017-2022 年舒肝解郁膠囊零售端銷量及增速年舒肝解郁膠囊零售端銷量及增速 資料來源：中康 CHIS，德邦研究所 舒肝解郁膠囊是國內首個獲批用于治療輕、中度抑郁癥的中成藥，并且被批準為國家中藥二級保護品種，舒肝解郁膠囊治療以軀體化癥狀為主的抑郁癥療效確切，不良反應少，安全可耐受，患者依從性好，具有廣泛的臨床應用前景。2015 年康弘藥業成立 OTC 部以拓展零售市場，作為國內首個獲批用于治療輕中度抑郁障礙的中成藥，康弘將舒肝解郁膠囊的 OTC 推廣定位為“以學術營銷為基礎的多面驅動模式”，旨在通過專業化、學術化的指

50、導，驅動整個 OTC 營銷體系發展。在快速布局非處方藥零售市場的過程中，康弘形成了“產品驅動、客戶驅動、活動驅動”的推廣模式，效果良好。4.研發研發管線管線持續推進持續推進，中藥創新藥中藥創新藥 KH110 未來可期未來可期 研發創新方面，康弘藥業以三大核心治療領域（眼科、腫瘤、腦科）為主線，組建了包含新藥研究院、生物新藥研究院、產品技術中心、醫學研究中心、弘基生物和弘合生物的研發體系，通過整合國內外優勢資源，積極進行產品創新，不斷推出臨床迫切需要的高品質新產品。2013-2019 年期間，公司研發費用與研發費用率整體呈現穩步上升趨勢，2020-2021 年研發費用顯著增加的原因是康柏西普海外

51、臨床試驗資本化研發支出進行費用化處理及其后續費用。2022 年公司研發費用回歸合理水平，研發費用348.44354.44486.23606.37850.231092.121.7%37.2%24.7%40.2%28.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200201720182019202020212022烏靈膠囊銷售額（百萬元）同比Yoy52565870821100%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120201720182019202020212022舒肝解郁膠囊(百萬元)YOY（%）公司首次覆蓋

52、康弘藥業（002773.SZ）14/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率達 11.0%。圖圖 24：2013-2022 年公司研發費用及研發費用率年公司研發費用及研發費用率 資料來源：公司歷年年報，公司招股說明書，Wind，德邦研究所 圖圖 25：康弘藥業研發管線布局情況（截至康弘藥業研發管線布局情況（截至 2023 年年 5 月）月）資料來源：公司官網，德邦研究所 4.1.定位阿定位阿爾爾茲海默癥，創新中藥茲海默癥，創新中藥 KH110 市場空間廣闊市場空間廣闊 我國阿爾茲海默患病率持續增長，患者人數眾多。我國阿爾茲海默患病率持續增長，患者人數眾多。根據王英全等人發表在阿爾茲海默

53、病及相關并雜志文獻數據顯示，從 1985 年至 2017 年我國 60 歲以上阿爾茲海默癥患病率由 1.3%上升至 6.6%，上升幅度明顯。該文獻還通過預測未來老年人口，阿爾茲海默患病率和 meta 分析，推測我國阿爾茲海默癥患病人數在 2030 年達到 2075 萬人，2050 年達到 3003 萬人。圖圖 26：1985-2017 年阿爾茲海默癥患病率變化情況年阿爾茲海默癥患病率變化情況 圖圖 27：2015-2050 年中國阿爾茲海默癥患病人數年中國阿爾茲海默癥患病人數 59.6 75.5 99.4 122.2 191.9 230.4 286.9 1676.1 1008.4 374.0

54、4.0%4.5%4.8%4.8%6.9%7.9%8.8%50.9%28.0%11.0%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002013201420152016201720182019202020212022研發費用（百萬元）研發費用率（%）公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）15/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：王英全等人2020-2050 年中國阿爾茨海默病患病情況預測研究，德邦研究所 資料來源：王英全等人2020-2050 年中國阿爾茨海默病患病情況預測研究，德邦研究所 AD 作為全

55、球老年社會的突出問題之一，其臨床常用藥物主要為對癥治療的單靶點藥物，如他克林、鹽酸多奈哌齊、利斯的明、加蘭他敏等，這些化藥只能在一定程度上緩解患者的癥狀。相對于單靶點藥物來說，天然產物和傳統中藥以其多成分、多靶點及多途徑聯合發揮整體效應的獨特優勢，在防治多病因、復雜性疾病中取得了更為突出的療效。天然藥物是人類最早使用的藥物，從天然產物中得到的有效成分，通常具有新穎的化學結構和獨特的藥理活性。目前國內在研目前國內在研 AD 中藥中藥創新藥較少，康弘藥業創新藥較少，康弘藥業 KH110 具有較大具有較大看點看點。根據醫藥魔方數據，我國治療阿爾茲海默癥的在研中藥中康弘藥業和首都醫科大學的藥物研發進度

56、較快，分別處于臨床b 期和臨床期?？岛胨帢I的腦科創新中藥KH110（五加益智顆粒）是具有處方專利的中成藥，該產品主要用于治療阿爾茲海默癥，目前正在進行期臨床試驗，其臨床前研究數據已體現出較高有效性。表表 6：抗阿爾抗阿爾茲茲海默癥中藥研發情況海默癥中藥研發情況 實驗藥物名稱實驗藥物名稱 研發研發單位單位 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 泰思 首都醫科大學 阿爾茲海默病 Phase III 五加益智顆粒 康弘藥業 阿爾茲海默病 Phase IIb 參芪醒腦 北京恒清堂醫藥 阿爾茲海默病 Phase II 養血清腦 天士力 阿爾茲海默病 Phase II 棉花花總黃酮 中國科學院新疆理化技術研究所

57、 阿爾茲海默病 Phase II 參枝苓 沃華醫藥 輕度認知障礙;阿爾茲海默病 other 資料來源：醫藥魔方,德邦研究所 4.2.公司持續鞏固眼科領域優勢，積極布局腫瘤藥物公司持續鞏固眼科領域優勢，積極布局腫瘤藥物 眼科疾病基因治療領域是康弘眼科疾病基因治療領域是康弘近幾年近幾年重點布局的研發板塊重點布局的研發板塊，公司將前沿生物公司將前沿生物技術與技術與自身自身優勢領域相結合，有望繼續保持優勢領域相結合，有望繼續保持眼科治療眼科治療行業的領先地位。行業的領先地位。根據公司年報，康弘藥業積極與國際頂尖基因治療機構開展合作，緊跟全球基因治療技術創新前沿。表表 7：KH631 眼科基因治療項目進

58、展情況眼科基因治療項目進展情況 時間 事件 2020 年 KH631 眼科疾病基因治療項目已顯示出較好成藥活性 2021 年 研發團隊自主開發腺相關病毒（AAV）遞送系統，通過 AAV 完成遞送的KH631 已在臨床前疾病模型中顯示出持續療效 2022 年 11 月 獲得中國藥品監督管理局藥物臨床試驗批準通知書，允許開展臨床試驗 2023 年 5 月 KH631 完成了 I 期臨床試驗的首例給藥，手術順利結束，患者情況穩定 資料來源：2020-2022 公司年報，健康報微信公眾號，德邦研究所 KH631眼用注射液是我國第一個進入臨床用于治療新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性（nAMD）的基因

59、治療產品。2023 年 5 月，首都醫科大學附屬北1.3%1.2%2.2%2.9%4.7%5.1%6.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2017患病率12751450207526873003050010001500200025003000350020152020203020402050患病人數（萬人）公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）16/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 京同仁醫院魏文斌教授團隊運用康弘自主研

60、發的全新眼科基因治療產品類生物新藥 KH631 完成了 I 期臨床試驗的首例給藥，手術進展順利，患者情況穩定。魏文斌教授指出，KH631通過其獨特的分子結構，在組織特異性、免疫原性、表達可控性和感染效率上具有特色，有望實現“一次治療，終生治愈”的潛在療效。依靠合成生物學技術，康弘藥業自主研發注射用KH617，該產品是一類可用于治療晚期實體瘤患者（包括成人彌漫性膠質瘤）的化藥 1 類創新藥，也是公司合成生物學平臺首個進入臨床試驗申報的產品。該項目采用生物合成技術生產高純度原料藥，其制劑在幾種臨床前疾病模型中均顯示出了對多種實體瘤的良好抑瘤作用。KH617 于 2022 年被獲批在中美兩國開展新藥

61、臨床試驗，并于 2023 獲得美國食品藥品管理局針對膠質母細胞瘤的孤兒藥資格認定，目前臨床試驗正在順利進行。表表 8：KH617 化學化學創新藥項目進展情況創新藥項目進展情況 時間 事件 2020 年 KH617 已完成多項專利的申請，臨床前研究進展順利 2022 年初 KH617 順利完成完成安評實驗 2022 年 7 月 KH617 獲批在美國開展臨床試驗 2022 年 9 月 KH617 獲批在中國開展臨床試驗 2023 年 2 月 KH617 獲得美國食品藥品管理局針對膠質母細胞瘤的孤兒藥資格認定 資料來源：2020-2022 公司年報，德邦研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5

62、.1.盈利預測盈利預測 康弘藥業主營業務主要包括生物藥、中成藥、化藥、醫療器械，我們對公司四項主營業務進行預測：1)生物藥：康柏西普由于 2023 年新獲批適應癥 RVO，預計 23 年全年收入將會有較大幅度提升，同時考慮到 23 年年底醫保談判康柏西普可能有部分降價因而 24 年增幅會有所放緩，整體上來看 2023-2025 年公司生物藥收入增速預計分別為 36%/2%/20%，毛利率分別為 92.5%/93%/93.5%。2)中成藥：預計隨著公司舒肝解郁等大品種的放量以及后續部分潛在中藥大品種的獲批上市，2023-2025 年收入增速分別為 25%/15%/15%，毛利率分別為87%/88

63、%/88.5%。3)化藥：預計 2023-2025 年化藥板塊收入增速分別為-20%/0%/0%，毛利率為 87%。4)醫 療 器 械：預 計 2023-2025 年 醫 療 器 械 板 塊 收 入 增 速 分 別 為83%/33%/25%，毛利率分別為 36%/38%/40%。根據以上各板塊收入預測，預計康弘藥業 2023-2025 年實現收入 40.2 億元/42.9 億元/49.3 億元，毛利率分別為 89.13%/89.55%/90.08%。表表 9：康弘藥業盈利預測康弘藥業盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 康柏西普（生物藥）康柏西普（生物藥）

64、銷售收入（百萬元）1086.71 1319.79 1366.33 1858.21 1895.37 2274.45 收入增速（%）-6%21%4%36%2%20%毛利（百萬元）1002.16 1223.18 1257.16 1718.84 1762.70 2126.61 毛利率（%）92.22%92.68%92.01%92.50%93.00%93.50%公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）17/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中成藥中成藥 銷售收入（百萬元）911.28 1083.62 1168.75 1460.94 1680.08 1932.09 收入增速（%）2%19%

65、8%25%15%15%毛利（百萬元）786.07 940.91 1013.77 1271.02 1478.47 1709.90 毛利率（%）86.26%86.83%86.74%87.00%88.00%88.50%化藥化藥 銷售收入（百萬元）1280.54 1190.52 833.91 667.13 667.13 667.13 收入增速（%）6%-7%-30%-20%0%0%毛利（百萬元）1172.72 1082.06 722.67 580.40 580.40 580.40 毛利率（%）91.58%90.89%86.66%87.00%87.00%87.00%醫療器械醫療器械 銷售收入（百萬元）1

66、5.26 10.91 16.43 30 40 50 收入增速（%）699%-29%51%83%33%25%毛利（百萬元）4.68 4.23 5.70 10.80 15.20 20.00 毛利率（%）30.65%38.75%34.71%36.00%38.00%40.00%其他其他 銷售收入（百萬元）1.64 0.51 3.61 3.61 3.61 3.61 收入增速（%）73%-69%608%0%0%0%毛利（百萬元）-0.07 0.20 1.68 1.68 1.68 1.68 毛利率（%）-4.41%39.94%46.62%46.62%46.62%46.62%合合計計 銷售收入（百萬元）329

67、5.43 3605.35 3389.03 4019.88 4286.19 4927.28 收入增速（%）1%9%-6%19%7%15%毛利（百萬元）2965.56 3250.58 3000.99 3582.74 3838.45 4438.59 毛利率（%）89.99%90.16%88.55%89.13%89.55%90.08%資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所預測 5.2.可比公司估值可比公司估值 我們選取了同行業中生物制品公司特寶生物和安科生物，以及中藥公司佐力藥業和以嶺藥業作為可比公司，23-25 年可比公司平均 PE 分別為 26X/19X/15X?？紤]到康弘藥業生物藥的較高增長屬

68、性，以及中藥業務的持續增長性和創新屬性，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 10：可比公司相對估值可比公司相對估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價（元）最新股價（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688278.SH 特寶生物 41.62 1.09 1.57 2.19 38.15 26.59 19.00 300009.SZ 安科生物 9.87 0.54 0.68 0.86 18.23 14.56 11.46 300181.SZ 佐力藥業 12.38 0.54 0.72 0.93 22.9

69、4 17.22 13.30 002603.SZ 以嶺藥業 26.85 1.50 1.73 1.98 17.85 15.55 13.57 平均值 26.44 19.46 14.59 002773.SZ 康弘藥業 19.84 1.20 1.36 1.63 16.38 14.46 12.05 資料來源：Wind，德邦研究所（特寶生物、安科生物、佐力藥業和以嶺藥業均取自 2023 年 6 月 9 日 wind 一致性預期數據）6.風險提示風險提示 核心產品銷售不及預期的風險；集采或醫保降價的風險；公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）18/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 研發進度不

70、及預期的風險。公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.SZ）19/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 3,389 4,020 4,286 4,927 每股收益 0.98 1.20 1.36 1.63 營業成本 388 437 448 489 每股凈資產 7.51 8.55 9.91 11.54 毛利率%88.6%89.1%89.6%90.1%每股經營現金流 1.01 1.16 1

71、.80 1.39 營業稅金及附加 48 56 60 69 每股股利 0.15 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.4%1.4%1.4%1.4%價值評估(倍)營業費用 1,320 1,528 1,607 1,823 P/E 16.01 16.38 14.46 12.05 營業費用率%39.0%38.0%37.5%37.0%P/B 2.09 2.29 1.98 1.70 管理費用 390 422 429 468 P/S 5.32 4.49 4.21 3.66 管理費用率%11.5%10.5%10.0%9.5%EV/EBITDA 9.90 9.49 7.51 5.73 研發費用 374 4

72、22 429 493 股息率%1.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%11.0%10.5%10.0%10.0%盈利能力指標(%)EBIT 932 1,255 1,421 1,709 毛利率 88.6%89.1%89.6%90.1%財務費用-45 0 0 0 凈利潤率 25.5%27.4%29.1%30.4%財務費用率%-1.3%0.0%0.0%0.0%凈資產收益率 13.0%14.0%13.7%14.1%資產減值損失-4 0 0 0 資產回報率 11.6%12.5%12.4%12.9%投資收益 38 48 51 59 投資回報率 11.3%13.5%13.2%13.6%營業利潤 1,015

73、 1,303 1,472 1,768 盈利增長(%)營業外收支 15 0 0 0 營業收入增長率-6.0%18.6%6.6%15.0%利潤總額 1,030 1,303 1,472 1,768 EBIT 增長率 83.1%34.6%13.2%20.3%EBITDA 1,095 1,434 1,603 1,893 凈利潤增長率 112.9%22.8%13.2%20.1%所得稅 164 202 225 271 償債能力指標 有效所得稅率%16.0%15.5%15.3%15.3%資產負債率 10.5%10.5%9.3%8.6%少數股東損益-31 0 0 0 流動比率 6.1 6.7 8.2 9.4 歸

74、屬母公司所有者凈利潤 897 1,101 1,247 1,498 速動比率 5.6 6.2 7.7 8.9 現金比率 5.2 5.5 7.4 8.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 3,585 4,430 6,004 7,208 應收帳款周轉天數 17.7 24.0 22.2 22.0 應收賬款及應收票據 161 419 153 502 存貨周轉天數 290.7 281.6 283.0 283.8 存貨 331 353 351 420 總資產周轉率 0.4 0.5 0.4 0.4 其它流動資產 152 144 154 1

75、50 固定資產周轉率 1.6 2.1 2.4 3.0 流動資產合計 4,229 5,347 6,661 8,279 長期股權投資 17 17 17 17 固定資產 2,064 1,920 1,776 1,633 在建工程 476 526 576 626 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 331 376 418 458 凈利潤 897 1,101 1,247 1,498 非流動資產合計 3,492 3,443 3,391 3,338 少數股東損益-31 0 0 0 資產總計 7,721 8,789 10,053 11,617 非現金支出

76、167 179 182 184 短期借款 0 0 0 0 非經營收益 24-48-51-59 應付票據及應付賬款 410 391 441 469 營運資金變動-131-167 274-347 預收賬款 2 4 4 5 經營活動現金流 925 1,065 1,652 1,275 其它流動負債 282 404 369 408 資產-355-130-130-130 流動負債合計 694 799 815 881 投資 100 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 40 48 51 59 其它長期負債 120 120 120 120 投資活動現金流-216-82-79-71 非流動負債合計 120

77、 120 120 120 債權募資 0 0 0 0 負債總計 814 919 935 1,002 股權募資 21 0 0 0 實收資本 919 919 919 919 其他-95-138 0 0 普通股股東權益 6,902 7,865 9,113 10,610 融資活動現金流-74-138 0 0 少數股東權益 5 5 5 5 現金凈流量 637 845 1,573 1,205 負債和所有者權益合計 7,721 8,789 10,053 11,617 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6月 9 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 康弘藥業（002773.

78、SZ）20/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳鐵林 德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師 2019 年新財富第四名，2018 年新財富第五名、水晶球第二名，2017 年新財富第四名，2016 年新財富第五名，2015 年水晶球第一名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證

79、該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資

80、評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報

81、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。