金斯瑞生物科技-港股公司研究報告-有源之水廣澤萬物-230611（48頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)港股通港股通 有源之水，有源之水，廣澤廣澤萬物萬物 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):36.98 2023 年 6 月 11 日中國香港 生物醫藥生物醫藥 立足基因合成，布局生物研發和生產；首予“買入”立足基因合成，布局生物研發和生產；首予“買入”金斯瑞生物科技是一家全球領先的生物科學研發和生產服務平臺。經過 20余年的發展和布局，公司已從基因供應商（2019 年來全球市占率30%）發展為一家全

2、面的生物技術解決方案服務商，業務包括 GCT CDMO 和產品、生命科學服務和合成生物學。我們預計 2023/2024/2025 年公司營收為8.2/11.1/15.4 億美元，歸母凈利潤為(2.1)/(1.4)/0.1 億美元，對應 EPS 為(0.10)/(0.07)/0.00 美元，基于：1）西達基奧侖賽的快速放量；2）生命科學業務收入的穩定增長；3）CDMO 業務的快速拓展。我們首次覆蓋金斯瑞，給予“買入”評級，基于分部估值法的總市值為 782.6 億港幣，對應目標價36.98 港幣，其中包括基于 PS 估值的非細胞治療業務估值 345.4 億港幣和基于子公司比較的細胞治療業務估值 4

3、37.2 億港幣。GCT：打通產業鏈，服務和終端產品全覆蓋：打通產業鏈，服務和終端產品全覆蓋 公司是 GCT 領域研發服務的全球領跑者，為客戶供應多種 GCT 材料并提供 GCT CDMO 服務，后者于 2022 年獲得了 55 個 CMC 項目并協助客戶獲得 14 個 IND；我們估計 2022 年 GCT 營收占比超過 30%?？紤]到公司在質粒方面的領先地位、病毒載體的深度布局以及持續擴張的產能，我們預計其 GCT 業務收入有望快速增長。公司的子公司傳奇生物專注 CAR-T 開發，其與強生合作開發的西達基奧侖賽是全球首個海外上市的國產 CAR-T 產品，2022/1Q23 實現營收 1.3

4、4/0.72 億美元；考慮到其在后線 MM 治療中的療效和在前線治療中的潛在突破，我們預計其銷售峰值 59 億美元。生物制造：生物制造：項目擴容、產能釋放，業務有望持續增長項目擴容、產能釋放，業務有望持續增長 金斯瑞及其生物藥 CDMO 子公司蓬勃生物正在持續推進技術創新、生產自動化和產能擴張：1）公司已開發了全面的多肽/蛋白質/抗體平臺；2）蓬勃生物擁有高效的抗體發現平臺，能夠開發包括雙抗、單域抗體在內的多種創新抗體類型；3）公司預計 16,000L GMP 產能有望在 2023 年投產。2022年，公司抗體藥 CDMO 業務獲得 36 個 CMC 項目并協助客戶獲得 8 個 IND；考慮到

5、在手訂單的增長和產能的陸續落地，我們預計公司將在生物制造領域迎來營收的持續增長。合成生物學合成生物學：產品結構優化，營收有望穩健向上：產品結構優化，營收有望穩健向上 作為金斯瑞的合成生物學平臺，百斯杰是國內領先的酶生產商。我們預計百斯杰將自 2023 年起迎來營收（2023E-2025E CAGR：17%）和毛利率的持續增長，主要基于公司產品線的不斷創新和高毛利率工業酶的持續推出。風險提示：產能擴張進展緩慢、CDMO 項目數量增長放緩、西達基奧侖賽銷售放量緩慢。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員

6、袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)36.98 收盤價(港幣 截至 6 月 9 日)18.66 市值(港幣百萬)39,526 6 個月平均日成交額(港幣百萬)211.96 52 周價格范圍(港幣)13.96-33.60 BVPS(美元)0.48 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(美元百萬)511.06 625.70 822.31 1,112 1,538

7、+/-%30.76 22.43 31.42 35.17 38.38 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)(347.87)(226.85)(207.91)(140.33)9.00+/-%69.74(34.79)(8.35)(32.51)(106.41)EPS(美元，最新攤薄)(0.17)(0.11)(0.10)(0.07)0.00 ROE(%)(36.45)(18.48)(16.95)(13.99)0.67 PE(倍)(14.38)(22.21)(24.24)(35.91)559.85 PB(倍)4.58 3.70 4.62 5.50 2.86 EV EBITDA(倍)(10.73)(13.58)(13

8、.78)(24.53)55.84 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)16111419242833Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港幣)金斯瑞生物科技相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 深耕中心法則，業務全面快速發展.5 端對端的全球 GCT 龍頭：從 CDMO 到自有產品.5 具備生物制造屬性的生命科學服務商.7 合成生物學：進軍高潛力工業酶領域.8 行業因素影響股價.8 預計 2023/2024/2025 年公司營收持續增長，虧

9、損逐步收窄.9 國內國內 GCT 龍頭龍頭.10 GCT：全球生物醫藥創新前沿.10 GCT 生產挑戰猶存，CDMO 力助突破.12 獨有壁壘遍布 GCT 生產全流程.12 GCT 市場規模擴大，CDMO 需求提升.13 金斯瑞 GCT CDMO 業務：快速成長中的一站式平臺.14 全球質粒領域領跑者.14 病毒載體 CDMO 服務能力蒸蒸日上.16 良好的全球 CDMO 服務記錄.17 GCT 產能持續爬坡.17 有望受益蓬勃發展的 mRNA 市場.18 金斯瑞 GCT 藥物：全球布局，首款品種獲批.19 西達基奧侖賽：BCMA CAR-T 領域的潛在 best-in-class.20 有望

10、重塑 MM 治療格局.24 持續升級的細胞治療平臺.27 依托生命科學技術，生物制造業務快速崛起依托生命科學技術，生物制造業務快速崛起.28 上游：技術筑基，生命科學服務全球領先.28 生命科學：應用廣泛，市場呈快速增長趨勢.28 金斯瑞：創新疊加全球化，效率不斷提升.29 穩步發展的多肽/蛋白質/抗體開發生產能力.30 CDMO 業務賦能下游客戶.31 生物藥 CDMO：市場處于繁榮增長階段.31 蓬勃生物：集成化的生物藥 CDMO 平臺.32 生物藥 CDMO 業務：收入持續增長，項目快速擴張.33 新產能預計 2023 年投產.34 目錄產品：打造研發生產閉環.35 合成生物學：穩健布局

11、，看好長期機遇合成生物學：穩健布局，看好長期機遇.36 工業酶：市場集中，增長穩健.36 他山之石：具有全方位優勢的諾維信.37 百斯杰：處于盈利能力向上拐點.38 深度布局工業酶，盈利能力邊際向上.38 財務，估值方法和風險提示財務，估值方法和風險提示.40 預計 2023E-2025E 營收快速增長（CAGR：37%），2025E 實現盈虧平衡.40 目標價 36.98 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級.41 非細胞治療業務估值：PS.41 細胞治療業務估值：參考傳奇生物.42 風險提示.43 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中心法則.5 圖表 2：金斯瑞：營業收入.5 圖表 3：金斯瑞：利潤.

12、5 圖表 4：金斯瑞：GCT CDMO 的核心平臺.6 UXuWkYdYmUVUrVdYlX7N9RbRpNqQmOmPiNmMsMlOnMoMbRmNpPMYmPpPuOmNtP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表 5：金斯瑞：GCT CDMO 的項目記錄.6 圖表 6：金斯瑞：GCT CDMO 的營業收入和同比增速.6 圖表 7：西達基奧侖賽：廣泛覆蓋 MM 不同治療線.6 圖表 8：金斯瑞：一站式生命科學服務和產品供應商.7 圖表 9：金斯瑞：CMC 項目分子類型（2021 年）.7 圖表 10：金斯瑞：生物

13、藥項目.7 圖表 11：金斯瑞合成生物學：毛利率和產品創新.8 圖表 12：金斯瑞：股價表現.8 圖表 13：金斯瑞：營業收入預測.9 圖表 14：金斯瑞：利潤預測.9 圖表 15：金斯瑞：GCT 一站式服務和開發能力.10 圖表 16：美國 FDA 批準的 GCT 藥物.11 圖表 17：全球 GCT 市場規模.11 圖表 18：全球 GCT 管線數量.11 圖表 19：GCT：產業鏈.12 圖表 20：進入臨床 III 期后 GCT 項目中止原因（2016-2021）.12 圖表 21：GCT 機構商業化生產面臨的挑戰.12 圖表 22：GCT 生產工藝流程.13 圖表 23：GCT 企業

14、的不同生產模式偏好.13 圖表 24：CDMO 企業尋求 CDMO 合作的主要因素.13 圖表 25：全球 GCT CDMO 市場規模.13 圖表 26：中國 GCT CDMO 市場規模.13 圖表 27：GCT CDMO：營業收入.14 圖表 28：GCT CDMO：新項目數量.14 圖表 29：全球質粒 DNA 生產市場規模.14 圖表 30：質粒生產流程.15 圖表 31：金斯瑞：質粒平臺.15 圖表 32：金斯瑞：高密度發酵產出.15 圖表 33：蓬勃生物：懸浮系統成本降低效果.15 圖表 34：常見病毒載體對比.16 圖表 35：2022 年英國臨床試驗體內病毒載體類型.16 圖表

15、36：2022 年英國臨床試驗體外病毒載體類型.16 圖表 37：蓬勃生物：病毒載體平臺.17 圖表 38：金斯瑞：GCT CDMO 合作項目.17 圖表 39：金斯瑞：GCT 產能擴張規劃.18 圖表 40：mRNA 技術：全球市場潛力.18 圖表 41：金斯瑞：mRNA 生產一站式服務.19 圖表 42：蓬勃生物 IVT-mRNA 技術平臺：產量.19 圖表 43：蓬勃生物 mRNA-LNP 技術平臺：包封率和顆粒表征.19 圖表 44：傳奇生物：核心管線.19 圖表 45：新療法提升多發性骨髓瘤生存期.20 圖表 46：MM 難治患者 OS.20 圖表 47：MM 藥物全球銷售額.20

16、圖表 48：抗 BCMA 療法比較.21 圖表 49：西達基奧侖賽 vs teclistamab：r/r MM 臨床研究中緩解率比較.21 圖表 50：西達基奧侖賽：結構組成.21 圖表 51：西達基奧侖賽 vs ide-cel：主要特點比較.21 圖表 52：西達基奧侖賽：全球獲批適應癥.22 圖表 53：西達基奧侖賽：末線 MM 臨床試驗.22 圖表 54：西達基奧侖賽：MM 后線治療臨床研究療效.22 圖表 55：不同臨床試驗中的 Cilta-cel vs ide-cel.23 圖表 56：西達基奧侖賽：末線 MM 適應癥銷售預測.23 圖表 57：西達基奧侖賽：前線 MM 臨床試驗.2

17、4 圖表 58：CARTITUDE-2 研究隊列 A/C：ORR.24 圖表 59：CARTITUDE-2 研究隊列 A/C：安全性.24 圖表 60：來那度胺難治性 MM 患者的后期臨床試驗數據.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表 61：西達基奧侖賽在 NDMM 治療中的潛在地位.25 圖表 62：西達基奧侖賽：前線 MM 適應癥銷售預測.26 圖表 63：傳奇生物：細胞治療平臺持續升級.27 圖表 64：傳奇生物：實體瘤管線.27 圖表 65：金斯瑞：生物制造全流程覆蓋.28 圖表 66：金斯瑞：多樣化生

18、物產品覆蓋.28 圖表 67：金斯瑞生命科學：對外營收.28 圖表 68：金斯瑞生命科學：對外毛利.28 圖表 69：生命科學：全球市場潛力.29 圖表 70：金斯瑞：近年推出的生命科學創新產品.29 圖表 71：金斯瑞：生命科學產能擴建.30 圖表 72：金斯瑞：多肽/蛋白質/抗體平臺.30 圖表 73：金斯瑞：TurboCHOTM表達系統.30 圖表 74：生物藥 vs 化學藥：市場規模和復合增速.31 圖表 75：哺乳動物細胞培養 100%自主完成的機構占比（2006-2022）.31 圖表 76：中國生物藥 CDMO 市場.32 圖表 77：蓬勃生物生物藥開發：從 DNA 到 GMP

19、批次僅需 10 個月.32 圖表 78：蓬勃生物：抗體發現平臺.33 圖表 79：蓬勃生物：單域抗體.33 圖表 80：蓬勃生物：SMABody.33 圖表 81：生物藥 CDMO：營業收入.34 圖表 82：生物藥 CDMO：項目數量.34 圖表 83：蓬勃生物：生物藥 CDMO 產能持續擴張.34 圖表 84：金斯瑞：CytoSinctTM細胞分選平臺和納米磁珠.35 圖表 85：百思杰：對外營收.36 圖表 86：百思杰：毛利和毛利率.36 圖表 87：工業酶的應用.36 圖表 88：工業酶：全球市場.37 圖表 89：工業酶：全球市場結構（2021）.37 圖表 90：工業酶：全球市場

20、增速.37 圖表 91：諾維信：營業收入結構.37 圖表 92：百斯杰：發展里程碑.38 圖表 93：百斯杰：先進的表達平臺.38 圖表 94：百斯杰：產品創新.38 圖表 95：諾維信：利潤率.39 圖表 96：金斯瑞：營收按業務板塊拆分.40 圖表 97：金斯瑞：營業成本和毛利率.41 圖表 98：金斯瑞：各業務毛利率.41 圖表 99：金斯瑞：費用.41 圖表 100：金斯瑞：細胞治療和非細胞治療的凈利潤/虧損.42 圖表 101：金斯瑞非細胞治療業務：可比公司估值法.42 圖表 102：雙重上市的生物科技企業：H 股-納斯達克折價.42 圖表 103：金斯瑞細胞治療業務：持股公司估值.

21、43 圖表 104：金斯瑞生物科技 PE-Bands.43 圖表 105：金斯瑞生物科技 PB-Bands.43 圖表 106：提及公司代碼.43 圖表 107：縮寫表.44 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)投資要點投資要點 深耕中心法則深耕中心法則，業務全面快速發展，業務全面快速發展 中心法則描述了遺傳信息的流動，是分子生物學的基礎?；蚝铣墒侵行姆▌t工業化應用的底層技術，金斯瑞自 2002 年成立伊始便專注于基因合成技術的探索，目前已是全球最大的基因供應商，2019 年來市占率達到約 30%。依托基因合成領域的領

22、先技術和豐富經驗，公司逐步將業務二維化拓展，發展了 GCT CDMO 和終端產品開發、生命科學服務與合成生物學等子板塊。公司 2020/2021/2022 年營收為 3.9/5.1/6.3 億美元（+43/31/22%yoy），歸母凈利潤則因為細胞治療領域的高額研發投入自 2019 年起呈虧損狀態。圖表圖表1：中心法則中心法則 資料來源：National Human Genome Research Institute，華泰研究 圖表圖表2：金斯瑞：營業收入金斯瑞：營業收入 圖表圖表3：金斯瑞：利潤金斯瑞：利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 端對端的全球端對端的全球

23、 GCT 龍頭：從龍頭：從 CDMO 到自有產品到自有產品 金斯瑞在 GCT 領域打造了一站式的技術平臺，覆蓋了 GCT 開發從質粒生產、病毒載體開發到大規模生產的全流程。在技術平臺的支持下，公司通過 CDMO 服務和自有產品（如CAR-T 藥物）開發兩條路徑不斷發展 GCT 業務，并孵化了蓬勃生物和傳奇生物兩家子公司。公司的 GCT CDMO 平臺擁有開發質粒、AAV/慢病毒載體、mRNA 的能力，經過多年發展具有高效、低成本等優勢。公司藉此獲得了良好的服務記錄，目前已累計獲得 60 余個全球范圍內的 CMC 項目，并協助客戶獲得 24 個 IND。2022 年，公司 GCT CDMO 業務

24、收入同比增長約 129%，成長潛力盡顯。DNARNA蛋白質蛋白質復制復制轉錄轉錄翻譯翻譯逆轉錄逆轉錄153 231 273 391 511 626 01020304050600100200300400500600700201720182019202020212022營業收入同比增速（右軸）(百萬美元)（yoy%）105 159 180 256 303 304 26 21(97)(205)(348)(227)(400)(300)(200)(100)0100200300400201720182019202020212022毛利潤歸母凈利潤(百萬美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

25、必一起閱讀。6 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表4：金斯瑞：金斯瑞：GCT CDMO 的核心平臺的核心平臺 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 圖表圖表5：金斯瑞：金斯瑞：GCT CDMO 的的項目項目記錄記錄 圖表圖表6：金斯瑞：金斯瑞：GCT CDMO 的營業收入和同比增速的營業收入和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司的 GCT 產品板塊（傳奇生物）近年來進展顯著：1）傳奇生物和強生就西達基奧侖賽的全球權益在 2017 年簽署了合作協議，首付款達到 3.5 億美元，是當時首付款最高的對外授權的國產創新藥；2）西達基奧侖賽于

26、 2022 年 2 月獲美國 FDA 批準上市治療 r/r MM，是首個在海外上市的國產 GCT 產品；3）西達基奧侖賽已在 MM 的前線治療中取得了初步的陽性結果?？紤]到強生在 MM 領域的強勢（已推出達雷妥尤單抗等 MM 領域重磅藥物），我們預計西達基奧侖賽有望成為全球范圍內的重磅藥物，峰值銷售有望達到 59 億美元。圖表圖表7：西達基奧侖賽：西達基奧侖賽：廣泛覆蓋廣泛覆蓋 MM 不同治療線不同治療線 療效療效 安全性安全性 適應癥階段適應癥階段 當前階段當前階段 相應臨床試驗相應臨床試驗 詳情詳情 區域區域 ORR CR/sCR CRS（3 級級）NT（3 級級）4/5L+r/r 獲批（

27、美國、歐洲、日本）CARTITUDE-1 Ib/II 期，多中心注冊性試驗 美國、日本 97.9%82.5%5.1%12.3%4L+r/r I 期 LEGEND-2 多中心試驗；入組完畢 中國 87.8%73.0%9.5%0 4L+r/r II 期 CARTIFAN-1 多中心注冊性試驗 中國 87.5%79.2%NA NA 多種臨床情景 II 期 CARTITUDE-2 開放性試驗 全球 95.0%90.0%10.0%5.0%24L III 期 CARTITUDE-4 西達基奧侖賽 vs DPd 或 PVd，針對來那度胺難治性患者 全球 85%73%1%0 NDMM，不接受或不適合 ASCT

28、 III 期 CARTITUDE-5 DVRd 序貫西達基奧侖賽 vs VRd 序貫 Rd 的開放性試驗 全球 NA NA NA NA NDMM，適合ASCT III 期 CARTITUDE-6 DVRd 序貫西達基奧侖賽 vs DVRd 序貫 ASCT 的開放性試驗 全球 NA NA NA NA 注：西達基奧侖賽用于治療 5L+r/r MM 已在美國獲批；CARTITUDE-2 有效性和安全性數據來源于隊列 A；DPd 達雷妥尤單抗+泊馬度胺+地塞米松，PVd 泊馬度胺+硼替佐米+地塞米松，DVRd-達雷妥尤單抗+硼替佐米+來那度胺+地塞米松，VRd-硼替佐米+來那度胺+地塞米松，Rd-來那

29、度胺+地塞米松 資料來源：傳奇生物公司公告，醫藥魔方，華泰研究 慢病毒載體慢病毒載體AAV載體載體質粒質粒-mRNA一站式一站式慢病毒鍵合質粒（LentiBoneTM）溯源性強穩定懸浮慢病毒系統：產量高、性價比高、T細胞轉導效率高封閉的上游貼壁生產過程專有懸浮細胞系PowerSTM-293：優越的單克隆分散性、高活率、短細胞增殖時間AAV 產量高且一致性強，具備生產粗滴度1*1014vg/LAAV的能力質粒+IVT-mRNA+mRNA-LNP溶液縮短項目周期：從質粒到 mRNA 的一站式操作VT-mRNA：酶促加帽、共轉錄加帽（license in）mRNA-LNP：微流控封裝，封裝率高達99

30、.7%mRNA QC：自主產品，符合美國/歐盟/中國標準05010015020025005101520253035404550202020212022202020212022營業收入同比增速（右軸）（百萬美元）（yoy%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)具備生物制造屬性的生命科學服務商具備生物制造屬性的生命科學服務商 金斯瑞打通了多類生物制品（基因、多肽、蛋白質、抗體、寡核苷酸等）從實驗室規模到產業規模的研發和生產，并逐步成長為同時布局生命科學服務和生物藥 CDMO 的平臺化公司。生命科學業務是公司的核心業務之一，2

31、022 年其收入達到 3.5 億美元（+14%yoy），占公司總營收比例達到 56%。我們看好公司生命科學業務的增長潛力，預計 2023/2024/2025年營收為 4.1/4.7/5.3 億美元（CAGR：14%），基于：1）公司作為全球最大的合成基因供應商，技術能力已得到驗證；2）公司在技術創新和生產自動化方面持續投入，顯著提升效率；3）全球化的產能逐步進入落地階段；4）多肽/蛋白/抗體平臺不斷優化，有望助推該板塊的二次增長曲線。圖表圖表8：金斯瑞：一站式生命科學服務和產品供應商金斯瑞：一站式生命科學服務和產品供應商 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 公司生物藥 CDMO 業務正處

32、于高速增長軌道。我們認為其將成為驅動公司收入增長的關鍵一環，并預計 2023-2025 年銷售額 CAGR 為 32%，基于：1）頂尖的抗體發現平臺，能夠開發包括單抗、雙抗、重組蛋白和 ADC 在內的多種創新抗體類型；2）項目池不斷擴大，IND/臨床項目不斷增加，表明公司后期開發能力增強，訂單價值潛在提升；3）產能快速擴張（公司預計其 GMP 產能從 2022 年的 2,600 升提升至 2023 年的 18,600 升）。圖表圖表9：金斯瑞：金斯瑞：CMC 項目分子類型（項目分子類型（2021 年）年）圖表圖表10：金斯瑞：生物藥項目金斯瑞：生物藥項目 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研

33、究 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 服務服務產品產品基因合成基因合成引物合成和引物合成和CRISPR99.95%的成功率和99%的準時交貨率合成通量可達3萬條/月合成基因可長達200kbGenSmartTM，VectroArkTM，CloneArkTM平臺助力合成服務超過 18 年的引物合成經驗，通量達2萬+條/天20,000家客戶潔凈實驗室，ISO9001、ISO13485滿足IVD產品注冊申報需求多肽合成多肽合成為全球10,000多名客戶提供服務超過18年固相、液相、微波多肽合成一體化，成功率98%多通道大規模多肽合成，通量可達公斤級蛋白質生產蛋白質生產超過18年的蛋白質表達和制

34、造經驗表達準確率98%高通量TurboCHOTM表達系統交付高質高難度蛋白從基因合成至蛋白或抗體，快至6個工作日交付抗體開發抗體開發超過18年的抗體開發經驗成功交付150,000個項目5,000個服務機構MonoRabTM平臺可在最短11 周內提供多樣性抗體獲得OLAW和AAALAC認證的動物設施試劑和儀器試劑和儀器蛋白電泳和印跡整體解決方案穩定細胞系IVD抗體及抗體產品蛋白純化GCT設備設備CytoSinctTM細胞分選平臺CytoSinctTM納米級分選磁珠，激活磁珠，分選柱CytoSinctTM分選儀AmMagTMQuatro全自動質粒提取儀GenCRISPRTM/Cas9基因編輯系統工

35、具單抗雙抗/三抗ADC重組蛋白142436121880510152025303540202020212022CMCSMABIND獲批（項目數量）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)合成生物學：進軍高潛力工業酶領域合成生物學：進軍高潛力工業酶領域 公司旗下工業用酶子公司百斯杰是國內領先的酶生產企業，提供廣泛應用于飼料、生物燃料、淀粉、紡織和食品等領域的單酶和復合酶產品。我們認為百斯杰正處于盈利的拐點，并預計 2023/2024/2025 年合成生物學板塊營收為 0.5/0.6/0.7 億美元（CAGR：17%），基于：1）

36、根據 Mordor Intelligence 測算，工業酶在中國市場的增長率高于全球其他地區；2）百斯杰在酶領域深度布局，擁有 50 多項授權專利、全面的表達平臺和豐富的產品管線；3）公司推進產品結構優化，持續推出高毛利率產品，有助于提升盈利能力。圖表圖表11：金斯瑞合成生物學：金斯瑞合成生物學：毛利率和產品創新毛利率和產品創新 資料來源：公司公告，華泰研究 行業因素影響行業因素影響股價股價 公司近兩年的股價波動主要受行業因素影響，包括藥明生物的生產廠區進入和移出“UVL”名單、美國政府的生物制造行業政策等。此外，西達基奧侖賽的積極臨床結果與戰略投資者的引入對公司股價產生了積極影響。圖表圖表1

37、2：金斯瑞：股價表現金斯瑞：股價表現 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 12 18 23 29 38 38 3.2 2.5 5.3 8.3 10.9 16.2 051015202530354045051015202530354045201720182019202020212022營業收入毛利毛利率（右軸）（百萬美元）(%)工業酶工業酶推出新型洗衣用蛋白酶和淀粉加工用耐酸淀粉酶飼料酶飼料酶優化產品組合，推出細胞壁水解酶、蛋白酶及多種復合酶產品現有菌株優化現有菌株優化堿性蛋白酶、酸性蛋白酶、葡糖淀粉酶、支鏈淀粉酶升級的酶產品組合升級的酶產品組合合成生物學新探索合成生物學新探索功能性蛋白功能性

38、蛋白-營養&健康-更好的感官體驗-低碳排放生產解決方案05101520253035404526/04/2117/05/2107/06/2128/06/2119/07/2109/08/2130/08/2120/09/2111/10/2101/11/2122/11/2113/12/2103/01/2224/01/2214/02/2207/03/2228/03/2218/04/2209/05/2230/05/2220/06/2211/07/2201/08/2222/08/2212/09/2203/10/2224/10/2214/11/2205/12/2226/12/2216/01/2306/02/2

39、327/02/2320/03/2310/04/23（港幣）Carvykti 在 CARTITUDE-4 試驗中取得積極成果藥明生物兩家子公司被列入“未核實名單”藥明生物無錫工廠被移出“未核實名單”高瓴資本投資蓬勃生物和傳奇生物 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)預計預計 2023/2024/2025 年公司營收持續增長，虧損逐步收窄年公司營收持續增長，虧損逐步收窄 我們預計金斯瑞的營收將快速增長，預計 2023/2024/2025 年收入分別為 8.2/11.1/15.4 億美元（+31/35/38%yoy），主要受益

40、于西達基奧侖賽銷量的增長、生命科學業務營收的穩健爬坡及產能擴張對 CDMO 業務的驅動。此外，考慮到公司毛利率和運營效率的提升，我們預計公司虧損將在 2023/2024 年收窄至 2.1/1.4 億美元，并在 2025 年實現盈虧平衡，歸母凈利潤達到 9 百萬美元?；?SOTP 估值方法，我們認為公司合理估值為 782.6 億港幣，包括：1）基于 PS 估值的非細胞治療業務估值 345.4 億港幣；2）基于子公司比較的細胞治療業務估值 437.2 億港幣。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價為 36.98 港幣（基于 21 億總股本）。與市場觀點不同，我們認為公司是基于非細胞治療和細胞治療兩個板

41、塊的結合，而非由四個獨立業務組成，主要因為：1）公司在基因合成領域全面布局、同步成長；2）多個不同的業務擁有相同的底層技術。圖表圖表13：金斯瑞：營業收入預測金斯瑞：營業收入預測 圖表圖表14：金斯瑞：利潤預測金斯瑞：利潤預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 391 511 626 822 1,112 1,538 0510152025303540455002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020202120222023E2024E2025E營業收入同比增速（右軸）（百萬美元）(yoy%)256 303 304 426

42、 634 942(205)(348)(227)(208)(140)9(600)(400)(200)02004006008001,0001,2002020202120222023E2024E2025E毛利潤歸母凈利潤（百萬美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)國內國內 GCT 龍頭龍頭 金斯瑞深耕基因合成 20 余年，底層技術領先、合成經驗豐富，為其在 GCT 領域的布局奠定了堅實的基礎，目前公司已建立了涵蓋早期服務、臨床階段開發、商業化生產及終端 GCT藥物開發的完整體系?？紤]到公司技術的不斷強化及其在 GCT 藥

43、物開發和 GCT CDMO 領域的不斷突破，我們認為公司已在該領域逐步形成整合，國內領先地位持續得到驗證。圖表圖表15：金斯瑞：金斯瑞：GCT 一站式一站式服務和開發能力服務和開發能力 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 GCT：全球生物醫藥創新前沿：全球生物醫藥創新前沿 GCT 為革命性療法。為革命性療法。GCT 是目前全球生物醫藥領域最熱門的賽道之一。得益于 GCT 療法持久的療效和清晰的機理，其在多類有廣泛未治療滿足需求的疾病中展現了巨大的潛力。獲批上市的獲批上市的 GCT 數量快速提升。數量快速提升。GCT 主要包括基因療法和細胞療法，前者通過將遺傳物質導入人體內調控缺陷細胞，后

44、者則直接將正?；蚪涍^改造的完整細胞輸入人體。近年來，GCT 領域重大進展不斷，包括 CAR-T 和基于 AAV 的基因療法在末線腫瘤治療以及罕見病領域的突破，和新冠 mRNA 疫苗的成功商業化。截至 1Q23，美國 FDA 已經批準了 11 種基因/細胞療法和 16 種核酸藥物（不包括小分子藥物）。商業化商業化生產生產開發開發研究研究非病毒 DNA 有效載荷細胞分離儀器質粒慢病毒載體AAVmRNA血液瘤實體瘤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表16：美國美國 FDA 批準的批準的 GCT 藥物藥物 獲批年份獲

45、批年份 商品名商品名 藥品名藥品名 模式模式 適應癥適應癥 原研公司原研公司 2013 Kynamro Mipomersen sodium 核酸藥物 HoFH Ionis Pharmaceuticals 2015 Imlygic Talimogene laherparepvec 基因療法 黑色素瘤 安進 2016 Exondys 51 Eteplirsen 核酸藥物 DMD Sarepta Therapeutics 2016 Spinraza 諾西那生 核酸藥物 SMA Ionis Pharmaceuticals 2017 Kymriah Tisagenlecleucel-t 細胞療法 ALL

46、，DLBCL 諾華 2017 Luxturna Voretigenene parvovec 基因療法 LCA，RP Spark Therapeutics（羅氏）2017 Yescarta 阿基侖賽 細胞療法 DLBCL，NHL，FL Kite Pharma（吉利德）2018 Tegsedi Inotersen 核酸藥物 ATTR Ionis Pharmaceuticals 2018 Onpattro Patisiran 核酸藥物 ATTR Alnylam 2019 Zolgensma Onasemnogene abeparvovec 基因療法 SMA 諾華 2019 Vyondys 53 Go

47、lodirsen 核酸藥物 DMD Sarepta Therapeutics 2020 Tecartus Brexucabtagene autoleucel 細胞療法 MCL，ALL Kite Pharma（吉利德）2020 Comirnaty Tozinameran 核酸藥物 新冠預防 BioNTech 2020-Moderna 新冠疫苗 核酸藥物 新冠預防 Moderna Therapeutics 2020 Givlaari Givosiran 核酸藥物 卟啉癥 Alnylam 2020 Oxlumo Lumasiran 核酸藥物 高草酸尿癥 Alnylam 2020 Viltepso V

48、iltolarsen 核酸藥物 DMD NS Pharma 2020 Leqvio Inclisiran 核酸藥物 動脈粥樣硬化，HeFH,高膽固醇血癥 Alnylam 2021 Breyanzi Lisocabtagene maraleucel 細胞療法 DLBCL，FL 新基（BMS）2021 Abecma Idecabtagene vicleucel 細胞療法 多發性骨髓瘤 Bluebird Bio 2021 Amondys 45 Casimersen 核酸藥物 DMD Sarepta Therapeutics 2022 Carvykti 西達基奧侖賽 細胞療法 多發性骨髓瘤 傳奇生物

49、2022 Hemgenix Etranacogene dezaparvovec 基因療法 血友病 B uniQure 2022 Adstiladrin Nadofaragene firadenovec 基因療法 膀胱癌 Ferring 2022 Amvuttra Vutrisiran 核酸藥物 ATTR Alnylam 2022-新冠雙價疫苗 核酸藥物 新冠預防 Moderna Therapeutics 2022-Omicron BA.4/BA.5 疫苗 核酸藥物 新冠預防 BioNTech 資料來源：ASGCT，華泰研究 全球市場持續成長全球市場持續成長，管線管線穩穩步擴張步擴張。據 Fro

50、st&Sullivan 估計，2020 年全球 GCT 市場規模為 21 億美元，在管線擴張的推動下，預計 2025 年將達到 305 億美元。根據 ASGCT 的統計，截至 1Q23，全球共有 2,022 種基因/細胞療法和 897 種 RNA 療法處于臨床前到預注冊階段；美國 FDA 預計在 2025 年每年將有 10-20 種基因/細胞療法獲批上市。圖表圖表17：全球全球 GCT 市場市場規模規模 圖表圖表18：全球全球 GCT 管線數量管線數量 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：ASGCT，華泰研究 0.1 0.1 0.4 1.2 2.1 3.8 6.6 11.1 18.5

51、 30.5 0510152025303520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E（十億美元）77494342393218020406080100流程開發和優化集成流程和設施自動化解決方案人力資源資本資源航運法規設備選擇供應鏈物流（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)GCT 生產挑戰猶存，生產挑戰猶存，CDMO 力助突破力助突破 獨有獨有壁壘遍布壁壘遍布 GCT 生產全流程生產全流程 研發階段涉及多領域協同。研發階段涉及多領域協同。GCT 藥物的產業鏈與包括

52、小分子藥物和抗體在內的傳統藥物不同，GCT 公司需要在 GCT 的早期開發過程中進行基因靶點篩選和載體研發，而傳統藥物的早期開發涉及靶點識別和先導化合物篩選。圖表圖表19：GCT：產業鏈：產業鏈 資料來源：和元生物招股說明書，華泰研究 生產放大為主要瓶頸生產放大為主要瓶頸。生產放大是GCT生產的主要難點之一。與單抗等傳統生物制劑不同，GCT 的生產非標準化，企業可能使用不同的生產體系和下游工藝，導致開發中止的風險相對較高。在 2016-2021 年進入 III 期的 90 個 GCT 項目中，有 12%因 CMC 問題而中止（而單抗僅為 3%）。根據 2021 年 CRB 調查，在近 150

53、家參與調查的 GCT 公司中，77%將工藝開發和優化列入商業化生產的前 3 大挑戰。圖表圖表20：進入臨床進入臨床 III 期后期后 GCT 項目中止項目中止原因原因（2016-2021）圖表圖表21：GCT 機構商業化生產面臨的挑戰機構商業化生產面臨的挑戰 資料來源：Nat Rev Drug Discov 2022 Mar;21(3):171，華泰研究 資料來源：Horizons:cell and gene therapy report(CRB)，華泰研究 GCT 生產包含三個復雜度較高的關鍵步驟。生產包含三個復雜度較高的關鍵步驟。GCT 的制備包括三個關鍵步驟：1）質粒制備，其是直接轉染細

54、胞或通過共轉染組裝病毒載體的原材料；2）病毒制備，其要用作基因傳遞載體，可將目的基因遞送至細胞或直接輸入體內進行體內治療；3）細胞生產，主要目的是對細胞進行基因改造后擴增和純化。123020406080100120GCTmAb未中止其他因素其他臨床因素安全因素療效因素CMC因素（%）77494342393218020406080100流程開發和優化集成過程和設施自動化解決方案人力資源資本資源航運法規設備選擇供應鏈物流（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表22：GCT 生產工藝流程生產工藝流程 資料來源：Ke

55、y Considerations in Gene Therapy Manufacturing for Commercialization,2018 The Cell Culture Dish Inc.，華泰研究 GCT 市場規模擴大市場規模擴大，CDMO 需求提升需求提升 CDMO 為為 GCT 生產挑戰生產挑戰提供提供解決方案解決方案。GCT 生產中的挑戰使得 GCT 企業更為迫切地尋求外部優質產能。根據前文所述的 CRB 調查，近 3/4 的公司選擇與 CDMO 進行部分或全部合作，缺乏 GMP 標準的 GCT 產能是驅使 GCT 企業與 CDMO 合作的主要因素。圖表圖表23：GCT 企

56、業的不同生產模式偏好企業的不同生產模式偏好 圖表圖表24：CDMO 企業尋求企業尋求 CDMO 合作的主要因素合作的主要因素 資料來源：CRBHorizons:cell and gene therapy report，華泰研究 資料來源：CRBHorizons:cell and gene therapy report，華泰研究 GCT CDMO 市場有望實現高速增長。市場有望實現高速增長。因此，涵蓋從細胞系構建到商業化 GMP 生產的 GCT CDMO 行業正隨著 GCT 市場的發展實現市場規模的快速增長。據 Frost&Sullivan 估計，2020 年全球 GCT CDMO 市場規模約為

57、 17 億美元，預計 2025 年將達 79 億美元（CAGR：35.5%）；2022 年中國 GCT CDMO 市場規模約為 33 億元，預計 2027 年將達 197 億元（CAGR：43.3%）。圖表圖表25：全球全球 GCT CDMO 市場市場規模規模 圖表圖表26：中國中國 GCT CDMO 市場市場規模規模 資料來源：弗若斯特沙利文預測，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文預測，華泰研究 自主生產23%CDMO20%兩者結合57%54 18 12 9 7 0102030405060有限的GMP產能資本成本時間規劃臨床結果的不確定性可動用的人力資源（%）0.8 0.9 1.1 1.4

58、1.7 2.2 3.0 4.3 6.0 7.9 012345678920162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E（十億美元）0.9 1.3 1.3 2.1 3.3 4.9 7.4 10.7 14.8 19.7 0510152025201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E（十億人民幣）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)金斯瑞金斯瑞 GCT CDMO 業務業務：快速成長中的一站式平臺快速成長中的一站

59、式平臺 金斯瑞初步完成了 GCT 產業鏈的整合，打造了一站式的 GCT CDMO 平臺，其與子公司蓬勃生物協同覆蓋了 GCT 研發和生產的全流程，包括 GCT 材料（ssDNA、sgRNA、mRNA等）的生產、質粒和病毒載體的臨床/GMP 生產、GCT 儀器和耗材（磁珠、色譜柱等）的供應。圖表圖表27：GCT CDMO：營業收入：營業收入 圖表圖表28：GCT CDMO：新項目數量：新項目數量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 全球質粒領域全球質粒領域領跑者領跑者 質粒：質粒：GCT 生產基礎工具生產基礎工具。質粒是獨立于染色體外、可自主復制的環狀雙鏈 DNA，與染色

60、體 DNA 存在差異。其可作為病毒載體生產的原材料和目標基因轉移的載體，某些情況下則可作為 CGT 最終產品（例如 DNA 疫苗）。根據 Precedence Research 的測算，2020 年全球質粒生產市場規模為3.06億美元，預計2030年將達到21.57億美元（CAGR：21.7%）。圖表圖表29：全球質粒全球質粒 DNA 生產市場規模生產市場規模 資料來源：Precedence Research 預測，華泰研究 050100150200250051015202530354045502019202020212022營業收入同比增速（右軸）（百萬美元）（yoy%）0501001502

61、002503003501H202H201H212H211H22臨床前CMC臨床前IND獲批(項目數量)306 369 446 540 654 794 966 1,178 1,438 1,760 2,157 202021212222232305001,0001,5002,0002,50020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模同比增速（右軸）（百萬美元）（yoy%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表30：質粒生產流程質粒生產流程 資料來

62、源：金斯瑞質粒手冊 2019，華泰研究 金斯瑞金斯瑞擁有擁有一站式質粒服務。一站式質粒服務。金斯瑞提供的服務覆蓋質粒生產全流程，可提供各種類型的質粒，包括：1）已在美國 FDA CBER 取得 DMF 備案的即用型慢病毒輔助質粒系統；2）具有再授權權限且 IP 明晰的菌庫，可支持客戶項目的商業化生產；3）非動物源、無抗生素的質粒，可作為原材料并用于 DS 和 DP 的生產。圖表圖表31：金斯瑞：質粒平臺金斯瑞：質粒平臺 資料來源：金斯瑞蓬勃生物質粒 CDMO 服務手冊，華泰研究 前端技術持續布局前端技術持續布局，維持質粒領域領先優勢維持質粒領域領先優勢。金斯瑞在質粒生產領域已經積累了成熟的技術

63、，并在此基礎上繼續提升穩定性和產量并降低成本，目前公司已達成：1）產量達到600-800mg/L 的高密度發酵技術；2）超螺旋質粒含量高達 95%以上；3）超過 100 bp 的poly A 長度和低于 5%的 poly A 丟失率。圖表圖表32：金斯瑞金斯瑞：高密度發酵產出高密度發酵產出 圖表圖表33：蓬勃生物蓬勃生物：懸浮系統懸浮系統成本降低效果成本降低效果 資料來源：金斯瑞質粒手冊 2019，華泰研究 注：SUS 懸浮 資料來源：蓬勃生物細胞治療宣傳冊，華泰研究 發現動物試驗INDI期II期III期BLA/NDA臨床前&IIT臨床試驗商業化 體外試驗 PK/PD/毒性試驗級別供應即用型質

64、粒質粒CDMO慢病毒輔助質粒 Pro 級別CMC 試驗GMPro 質粒GMP 級別生產 IND申報 早期臨床階段 后期臨床生產 商業化慢病毒輔助質粒 GMPro 級別Pro 級別010203040506070800100200300400500600700135791113151719產出OD600（右軸）（mg/L）（OD600）發酵時間（h）1003825502512.5020406080100120貼壁SUS（其他）SUS（蓬勃生物）貼壁SUS（其他）SUS（蓬勃生物）10L50L(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(154

65、8 HK)病毒載體病毒載體 CDMO 服務能力蒸蒸日上服務能力蒸蒸日上 AAV 和慢病毒是廣泛使用的病毒載體和慢病毒是廣泛使用的病毒載體。與通常用于編碼、復制和調控遺傳信息的質粒不同，病毒載體是將治療基因以體內和離體方式遞送到細胞中的有力工具。AAV、慢病毒和腺病毒等不同類型的病毒在 GCT 藥物的開發中廣泛使用。根據英國細胞與基因治療制造中心（Cell and Gene Therapy Catapult）的統計，AAV 和慢病毒是 2022 年英國臨床試驗中使用頻率最高的體內外病毒載體。圖表圖表34：常見病毒載體對比常見病毒載體對比 逆轉錄酶病毒逆轉錄酶病毒 慢病毒慢病毒 腺病毒腺病毒 AA

66、V HSV 舉例 腫瘤逆轉錄病毒，泡沫病毒，VSV 假性 VSV，HFV 人類腺病毒血清型 2 和 5 人類細小病毒，AAVs 1-6 HSV-1 基因組 RNA RNA dsDNA ssDNA dsDNA 外源性 DNA 插入 Up to 8kb 8-10kb 8kb 5kb 30kb 優勢 有效整合到靶細胞染色質中 高效轉導不分裂細胞，長期轉基因表達，在過繼性 T 細胞平臺中的應用 可驗證的功效 尚無已知疾病與 AAV 相關，低毒性，長期表達 多種細胞類型的高效感染性 劣勢 離體應用有限，插入突變 插入突變，有限的表達盒大小 預先存在的免疫和炎癥反應，操作的復雜性 T 細胞反應，抗體中和，

67、低DNA 包裝能力 缺乏長期表達和患者經驗 適用考慮 適合無 RCR 放大和存儲 適合大規模臨床生產 10L至50L臨床級別生產可及性 DSP 復雜性 低滴度 資料來源：Emerging Platform Bioprocesses for Viral Vectors and Gene Therapies，華泰研究 圖表圖表35：2022 年英國年英國臨床試驗臨床試驗體內病毒體內病毒載體類型載體類型 圖表圖表36：2022 年英國年英國臨床試驗臨床試驗體體外外病毒病毒載體類型載體類型 資料來源：ATMP clinical trials report 2022，華泰研究 資料來源：ATMP cli

68、nical trials report 2022，華泰研究 蓬勃生物：慢病毒服務能力領先的綜合性病毒載體平臺。蓬勃生物：慢病毒服務能力領先的綜合性病毒載體平臺。蓬勃生物提供從臨床前級別到商業化 GMP 生產的慢病毒和 AAV 優化生產工藝。得益于其在 Carvykti 生產方面的經驗，公司開發了高度穩定和高效的慢病毒生產系統，其優勢包括：1）自主授權、無銷售分成且無細胞株維護費用的自主馴化懸浮培養細胞株 PowerSTM-293T；2）相比貼壁培養工藝收率更高，生產規模則可從 30mL 靈活放大至 200L；3）成本控制能力強，GMP 慢病毒載體每TU 市場價較貼壁培養工藝降低 50%以上。此

69、外，金斯瑞還擁有具備高滴度（5*107 TU/mL）和高穩定性的封閉貼壁平臺。AAV 74.0%溶瘤病毒 14.0%非病毒 6.0%腺病毒 4.0%慢病毒 1.0%慢病毒 66.0%逆轉錄病毒21.0%非病毒 7.0%未知 6.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表37：蓬勃生物蓬勃生物：病毒載體平臺：病毒載體平臺 資料來源：公司公告，華泰研究 良好的全球良好的全球 CDMO 服務服務記錄記錄 全球領先的全球領先的國內國內質粒供應商質粒供應商。憑借在高質量質粒合成方面的高端技術積累和一站式服務經驗，截至 20

70、21 年底，金斯瑞在質粒服務方面成果斐然：1）自美國 FDA、NMPA 和 PMDA累計獲得 9 個 IND 批件；2）70 余個進展中的 IND 申報用質粒 CMC 項目；3）超過 100個臨床用 GMP 質粒生產批次。在公司的助力下，客戶已成功獲得中國首個 CAR-T 療法、TCR-T 療法和 mRNA 療法的 IND 批件。病毒載體服務起步病毒載體服務起步。隨著金斯瑞病毒載體平臺的優化，其病毒載體業務也同步成長。截至2021 年底，公司合計獲得：1）累計 3 個來自美國 FDA 和 NMPA 的 IND 批件；2）20 余個進展中的 IND 申報用病毒載體 CMC 項目；3）超過 20

71、個臨床用 GMP 病毒載體生產批次。圖表圖表38：金斯瑞：金斯瑞：GCT CDMO 合作項目合作項目 公告時間公告時間 合作伙伴合作伙伴 項目項目 涉及平臺涉及平臺 質粒質粒 病毒載體病毒載體 2019 年 2 月 隆耀生物科技 CAR-T 項目的工藝開發和 IND 申報 2019 年 6 月 香雪精準醫療技術 TCR-T 項目（TCRT-ESO-A2）2020 年 4 月 Eutilex 多個 CAR-T 項目的工藝開發和制造 2020 年 4 月 斯微生物 COVID-19 LPP-mRNA vaccine 2021 年 9 月 EyeGene EG-COVID（mRNA 新冠疫苗）202

72、1 年 10 月 艾博生物 mRNA 疫苗（ABO-028M）2022 年 2 月 National Cancer Center Japan 質粒和慢病毒載體 CMC 開發 2022 年 5 月 AffyXell Therapeutics 轉基因間充質干細胞療法用病毒載體的開發和生產 2022 年 5 月 Athenex 質粒 DNA 及輔助材料的開發 2022 年 10 月 GeneCraft 建立戰略合作伙伴關系，開發和生產新型 AAV 基因療法（RX001）資料來源：公司公告，PR Newswire，華泰研究 GCT 產能持續爬坡產能持續爬坡 金斯瑞在全球推進其 GCT 產能建設：1）鎮

73、江 6700m2質粒 cGMP 廠房和 7900m2病毒和 QC 廠房已經投產。2）擬大幅擴建鎮江園區產能，新增質粒 GMP廠房/病毒廠房各 6,700m2，公司預計于 2023年投產；病毒和 QC 廠房/質粒&mRNA cGMP 廠房各 34,000m2，公司預計于 2024年投產。3）公司在美國新澤西州總占地 10,500m2的質粒和病毒 GMP 廠房規劃于 2024 年及之后投產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表39：金斯瑞：金斯瑞：GCT 產能擴張規劃產能擴張規劃 資料來源：公司公告，華泰研究 有望

74、受益有望受益蓬勃發展的蓬勃發展的 mRNA 市場市場 mRNA 市場跨越式成長市場跨越式成長。mRNA 療法通過向細胞添加適當的 mRNA 來使其產生特定的蛋白質，從而治療或預防某些疾病。隨著新冠 mRNA 疫苗的快速面世和廣泛使用，全球 mRNA市場的市場規模和技術呈現跨越式發展狀態。2021 年，新冠 mRNA 疫苗的全球銷售額超過550 億美元；另一方面，Moderna 于 2022 年 12 月 13 日宣布，其在研個性化 mRNA 癌癥疫苗 mRNA-4157 與帕博利珠單抗聯合治療 III/IV 期黑色素瘤的臨床試驗達到主要終點，展現了 mRNA 療法在疾病治療方面的潛力。圖表圖表

75、40：mRNA 技術：全球市場潛力技術：全球市場潛力 資料來源：Nat Rev Drug Discov.2021 Oct;20(10):735-736，華泰研究 金斯瑞：快速搭建金斯瑞：快速搭建 mRNA 一站式一站式服務服務平臺。平臺。金斯瑞覆蓋了從基因合成到體外轉錄 mRNA生產的 mRNA 服務全流程：1）作為全球主要的質粒供應商，公司在 mRNA 生產的第一步即處于領先地位，目前其已與斯微生物、艾博生物等國內 mRNA 疫苗公司在質粒供應上展開合作；2）公司已形成 IVT mRNA 的綜合產能，為 mRNA 修飾、線性化、純化、質控等關鍵環節提供優化解決方案?？紤]到 mRNA 市場的快

76、速發展，以及金斯瑞在質粒領域的技術積累和經驗證的合作記錄，我們認為 mRNA 服務平臺是其潛在的銷售驅動力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表41：金斯瑞：金斯瑞：mRNA 生產一站式服務生產一站式服務 資料來源：公司公告，華泰研究 技術平臺高效，為客戶技術平臺高效，為客戶提供成熟的提供成熟的 mRNA IND 解決方案。解決方案。蓬勃生物已開發出成熟的mRNA-LNP 藥物 IND 解決方案，可在 6 個月內完成 IND 的申報，這得益于其技術驅動的mRNA 平臺，包括：1）溯源清晰的環狀及線性化質粒 GM

77、P 平臺；2）產量穩定（高達 10g/L）、加帽效率高（93%）、層析純化回收率高（40-50%）的 IVT-mRNA 平臺；3）適用于多種LNP 配方、具有高封裝率（82-99.7%）和出色的納米顆粒表征的 mRNA-LNP 平臺。圖表圖表42：蓬勃生物蓬勃生物 IVT-mRNA 技術平臺技術平臺：產量：產量 圖表圖表43：蓬勃生物蓬勃生物 mRNA-LNP 技術平臺技術平臺：包封率和顆粒表征包封率和顆粒表征 資料來源：蓬勃生物 mRNA 服務手冊，華泰研究 資料來源：蓬勃生物 mRNA 服務手冊，華泰研究 金斯瑞金斯瑞 GCT 藥物：全球布局，首款品種獲批藥物：全球布局，首款品種獲批 傳奇

78、生物（金斯瑞子公司）是一家全球化的 GCT 藥品研發和生產企業，是金斯瑞 GCT 一體化產業鏈的重要組成部分。其核心品種西達基奧侖賽于 2022 年 2 月獲美國 FDA 批準用于治療 r/r MM，是首個在國外商業化的國產 GCT 產品。得益于西達基奧侖賽的商業化，傳奇生物在 2022/1Q23 實現營收 1.34/0.72 億美元。此外，公司管線內有 10 余個產品，覆蓋了多個血液瘤和實體瘤。圖表圖表44：傳奇生物：核心管線傳奇生物：核心管線 治療領域治療領域 方式方式 候選藥物候選藥物 靶點靶點 適應癥適應癥 最新進展最新進展 區域區域 血液瘤 自體移植 西達基奧侖賽 BCMA MM 獲

79、批 美國，歐洲，日本 II 期 中國 LCAR-AIO CD19,CD20,CD22 DLBCL,ALL I 期 中國 異體移植 LUCAR-B68 BCMA(CAR-NK)MM I 期 中國 LCAR-BCDR BCMA(CAR-T)MM I 期 中國 LB1910 CLL1,CD33 AML PCC 中國 實體瘤 自體移植 LB1908 Claudin 18.2 GC,PanC I 期 中國 LB2101 GPC3 HCC,NSCLC I 期 中國 LB2102 DLL3 SCLC PCC 美國 LCAR-G08T GCC CRC PCC 中國 資料來源：傳奇生物投資者推介材料，醫藥魔方，

80、華泰研究 02468101214GOI1GOI2GOI3GOI4GOI50.2L0.4L1.0L1.3L25L各類目標基因（GOI）生產放大（g/L）0.000.020.040.060.080.100.12020406080100120(0315)(102)(MC3)(AX4)(M)(0315)LNP1LNP2LNP3LNP4LNP5LNP6封裝率聚合物分散系數（右軸）(%)(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)西達基奧侖賽西達基奧侖賽：BCMA CAR-T 領域的潛在領域的潛在 best-in-class MM：

81、不可治愈，重磅藥物頻出不可治愈，重磅藥物頻出。MM 是一種起源于漿細胞的惡性腫瘤，其是最常見的血液腫瘤之一，Globocan 2020 披露的數據顯示 20 年全球新增病例 176,404 例。隨著蛋白酶體抑制劑、IMiDs 和 CD38 抗體等新藥的獲批，MM 患者的生存期已顯著延長，但該病仍無法治愈，患者會出現持續復發。一項發表于 2019 年針對 275 名 CD38 抗體難治性患者的調查表明，三線及前線難治、三/四線難治和五線難治患者的中位 OS 分別為 11.2、9.2 和 5.6個月，隨著治療線的延長持續下降。圖表圖表45：新療法提升多發性骨髓瘤生存期新療法提升多發性骨髓瘤生存期

82、圖表圖表46：MM 難治患者難治患者 OS 資料來源：BMJ 2020 Sep 21;370:m3176，華泰研究 資料來源：Leukemia 2019:33(9):22662275，華泰研究 由于復發/難治性骨髓瘤（r/r MM）患者醫療需求長期未被滿足，該領域重磅藥物頻現（如硼替佐米、來那度胺、達雷妥尤單抗、泊馬度胺和卡非佐米等），且對前沿療法有著迫切需求。圖表圖表47：MM 藥物全球銷售額藥物全球銷售額 資料來源：彭博，華泰研究 BCMA CAR-T：下一代：下一代 MM 療法。療法。BCMA 是一種在骨髓瘤細胞上高度表達的蛋白質，其過表達和被激活在 MM 的進展中起到重要作用，是 MM

83、 治療中頗有前景的靶點。已有多種不同的抗 BCMA 療法應用于 MM 治療，包括 ADC、雙特異性 T 細胞銜接器和 CAR-T。盡管目前還受到高成本和較長制造周期的影響，CAR-T 療法仍被視為 MM 治療的下一代解決方案，基于：01020304050601960s1970s1980s1990s2000s2010s（5年存活率，%）類固醇類固醇烷化劑烷化劑異體和自體移植異體和自體移植蛋白酶體抑制劑蛋白酶體抑制劑,IMiDsCD38 抗體抗體11.2 9.2 5.6 024681012三線及前線難治三/四線難治五線難治（月）05,00010,00015,00020,00025,00030,00

84、020092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬珂瑞復美兆珂PomalystKyprolisNinlaroEmpliciti（百萬美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表48：抗抗 BCMA 療法比較療法比較 ADC 雙特異性雙特異性 T 細胞銜接器細胞銜接器 CAR-T 獲批藥物案例 Belantamab mafodotin Teclistamab Idecabtagene vicleucel 西達基奧侖賽 生產和運輸 即時供應 即時供應

85、需要較長生產時間 用藥 靜脈給藥 持續靜脈滴注；短半衰期 費用較高，需住院 用藥周期 每 3 周 一般每周使用，直至病程進展 一次性治療完成 主要不良事件 角膜和血液學毒性、IRR CRS、血液學毒性 CRS、神經毒性和血液學毒性 資料來源：J.Clin.Med.2021,10,4088，華泰研究 1）ADC 對 MM 療效相對有限，如 belantamab mafodotin 在 III 期 DREAMM-3 試驗中未能達到 PFS 終點（對照泊馬度胺聯合低劑量地塞米松），因此撤回了美國上市許可。2）CAR-T 療法一次性給藥，且表現出持久而卓越的療效；舉例來說，西達基奧侖賽在美國的注冊臨床

86、研究中展現了優于強生的 teclistamab 的 ORR 和 sCR（非頭對頭研究）。圖表圖表49：西達基奧侖賽西達基奧侖賽 vs teclistamab：r/r MM 臨床研究中緩解率臨床研究中緩解率比較比較 資料來源：N Engl J Med 2022;387:495-505，華泰研究 西達基奧侖賽有望成為西達基奧侖賽有望成為 best-in-class BCMA 療法。療法。西達基奧侖賽是第二款在美國獲批的BCMA CAR-T。與 ide-cel（由 Bluebird Bio 和 BMS 開發并率先上市的 BCMA CAR-T）相比，西達基奧侖賽具有差異化設計，尤其是獨特的 CAR 設

87、計，其通過表達兩條羊駝單抗的重鏈與 BCMA 抗原的兩個獨立表位結合，而 ide-cel 僅包含一個單一的小鼠衍生結合域并結合一個表位。因此，西達基奧侖賽擁有更高的結合親和力、更強的活性和更低的免疫原性，從而可以在 MM 治療中實現更高的緩解率和更低的輸注劑量。圖表圖表50：西達基奧侖賽西達基奧侖賽：結構組成：結構組成 圖表圖表51：西達基奧侖賽西達基奧侖賽 vs ide-cel：主要特點比較主要特點比較 資料來源：Front Immunol.2022;13:991092，傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 資料來源：Front Immunol.2022;13:991092，華泰研究 97.9

88、63.0 82.5 32.7 0123456020406080100120N=97N=165CARTITUDE-1MajesTEC-1西達基奧侖賽TeclistamabORRsCR中位前線治療數（右軸）(%)(治療線)4-1BBCD3ITAMsVHVH接頭接頭間隔序列間隔序列/鉸鏈區鉸鏈區：增強抗原附著、柔性和cilta-cel與靶細胞之間突觸的形成抗原識別域抗原識別域：具有由通過柔性接頭連接的兩條重鏈組成的單鏈抗體，有助于結合BCMA的兩個表位TMD：包含跨越細胞膜的親脂性CD8螺旋結構域；它將CAR錨定并穩定在細胞膜上，實現正確的CAR-T細胞信號傳導胞外域：胞外域：具有識別BCMA的抗原

89、識別域和將其連接到TMD的間隔區胞胞內域內域：包括1個 T 細胞激活域 CD3（包含3個ITAM）和1個共刺激域 4-1BBIde-cel西達基奧侖賽商品名AbecmaCarvykti開發者Bluebird Bio/BMS強生/傳奇生物胞外域胞外域1個抗個抗BCMA2個抗個抗BCMA胞內域CD-4-1BBCD-4-1BBFDA批準日期2021年3月26日2022年2月28日適應癥4L+r/r MM5L+r/r MM劑量劑量300-460*106CAR+T cells/kg0.5-1.0*106CAR+T cells/kg 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金斯瑞

90、生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)2022 年 2 月，西達基奧侖賽獲美國 FDA 批準上市用于五線及以上 r/r MM 患者的治療，這是其在全球首個獲批的適應癥；隨后，西達基奧侖賽陸續在歐盟和日本獲批用于治療四線及以上 r/r MM 患者。上述批準主要基于 CARTITUDE-1、LEGEND-2 和 CARTIFAN-1 等一系列臨床研究的積極結果。圖表圖表52：西達基奧侖賽：全球獲批適應癥西達基奧侖賽：全球獲批適應癥 圖表圖表53：西達基奧侖賽：末線西達基奧侖賽：末線 MM 臨床試驗臨床試驗 地區地區 階段階段 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 臨床研究臨床研究 適應癥適應癥 地區地

91、區 階段階段 FPI 時間時間 美國 獲批 5L+r/r MM 2022/2/28 CARTITUDE-1 4L+r/r MM 美國、日本 Ib/II 期 2018/6/29 歐洲 獲批 4L+r/r MM 2022/5/26 LEGEND-2 4L+r/r MM 中國 I 期 2015/10/2 日本 獲批 4L+r/r MM 2022/9/26 CARTIFAN-1 4L+r/r MM 中國 II 期 2019/2/15 中國 II 期 4L+r/r MM 未獲批 資料來源：醫藥魔方，華泰研究 資料來源：醫藥魔方，傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 1）CARTITUDE-1：中位隨訪 27

92、.7 個月后，西達基奧侖賽在 97 名患者中實現了 97.9%的ORR 和 82.5%的 sCR，中位 PFS 和 OS 尚未達到；2）LEGEND-2：中位隨訪 47.8 個月后，分別有 87.8%/73.0%的患者達到 OR/CR，PFS為 18.0 個月；3）CARTIFAN-1：中位隨訪 18.0 個月后，分別有 89.6%/77.1%的患者達到 OR/CR，18個月 PFS 和 OS 分別為 66.8%和 78.7%。圖表圖表54：西達基奧侖賽：西達基奧侖賽：MM 后線治療臨床研究療效后線治療臨床研究療效 資料來源：J Hematol Oncol.2022 Jul 6;15(1):8

93、6,J Clin Oncol.2022 Oct 21;JCO2200690，傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 與 ide-cel 相比，雖然尚無頭對頭研究驗證，西達基奧侖賽已經展現了更優的療效、更低的目標劑量和相似的安全性，驗證了其 best-in-class 潛力。97.9 87.8 89.6 82.5 73.0 77.1 020406080100120N=97N=74N=48CARTITUDE-1LEGEND-2CARTIFAN-1ORRCR(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表55：不同臨床試驗中的不

94、同臨床試驗中的 Cilta-cel vs ide-cel Cilta-cel Ide-cel 臨床試驗 CARTITUDE-1 LEGEND-2 CARTIFAN-1 KarMMa 注冊號 NCT03548207 NCT03090659 NCT03758417 NCT03361748 階段 Ib/II 期 I 期 II 期 II 期 入組患者數 97 74 48 128 過往治療線數 6 3 6 劑量 0.75106 0.513106 0.75106 150-450106 隨訪時間 12.4 月 47.8 月 18 月 24.8 月 ORR 96.9%87.8%89.6%73.4%CR/sCR

95、 67.0%73.0%77.1%32.8%VGPR 25.8%6.8%PR 4.1%8.1%首次達到緩解的中位數時間 1.0 月 1.02 月 達到最佳緩解的中位數時間 2.6 月 3.32 月 MRD 陰性 93.0%67.6%PFS（月）NR 18.04 月 NR 8.8 月 3 級及以上不良事件 93.8%60.8%CRS 94.8%91.9%97.9%85.0%3 級及以上 CRS 4.1%9.5%35.4%9.4%神經毒性 20.6%1.4%28.3%3 級及以上神經毒性 9.3%0 4.0%資料來源：Lancet.2021 Jul 24;398(10297):314-324，J C

96、lin Oncol.2023 Feb 20;41(6):1275-1284,NEJM 2021;384:705-716，傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 我們預計末線我們預計末線 MM 適應癥峰值銷售額達適應癥峰值銷售額達 11 億美元。億美元。我們預計西達基奧侖賽的末線 MM 適應癥峰值銷售額有望達 11 億美元，基于：1）西達基奧侖賽的靚麗療效以及其作為第二款上市的 BCMA CAR-T 的先發優勢；2）后續前線 MM 適應癥獲批后或導致末線適應癥增長放緩；3）我們預計 BCMA CAR-T 在美國/歐洲/日本/中國的峰值滲透率為 36/30/19/10%；4）我們預計西達基奧侖賽在美國/

97、歐洲/日本/中國的長期市占率為 24/13/36/13%。圖表圖表56：西達基奧侖賽：西達基奧侖賽：末線末線 MM 適應癥銷售適應癥銷售預測預測 單位單位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 美國 5L+患病人數 千人 12.0 12.4 12.7 13.1 13.4 13.8 14.2 14.6 15.0 15.4 15.9 16.3 16.8 17.2 CAR-T 滲透率%8.2 13.0 19.7 23.5 29.2 32.2 33.9 34.6 35.4

98、35.7 35.9 36.0 36.0 36.0 西達基奧侖賽市占率%20.7 26.9 36.5 36.2 33.6 32.6 29.5 27.5 26.0 24.9 24.2 23.6 23.6 23.6 西達基奧侖賽覆蓋 人 204 432 915 1,111 1,317 1,451 1,421 1,387 1,381 1,373 1,380 1,385 1,424 1,464 定價 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 歐洲 4L+患病人數 千人 6.0 6.1 6.3 6.4 6.6 6.8 6.9 7.

99、1 7.4 7.6 7.8 8.1 8.4 8.7 CAR-T 滲透率%2.2 3.5 6.2 8.7 11.4 14.5 17.5 20.8 24.3 26.1 27.4 28.6 29.6 30.0 西達基奧侖賽市占率%40.9 45.7 51.6 48.3 40.4 34.5 27.4 21.6 17.3 15.7 14.6 14.0 13.5 13.3 西達基奧侖賽覆蓋 人 54 98 200 269 303 338 333 322 309 311 314 324 335 347 定價 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490

100、 490 490 日本 4L+患病人數 千人 4.0 4.1 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.6 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 4.6 CAR-T 滲透率%2.9 6.0 8.8 11.4 13.5 14.8 16.0 16.9 17.6 18.1 18.4 18.6 18.6 18.6 西達基奧侖賽市占率%13.8 33.3 36.4 38.6 37.6 37.6 37.6 37.8 37.4 36.6 36.0 35.6 35.6 35.6 西達基奧侖賽覆蓋 人 16 83 136 192 225 252 276 296 307 311 311 311 309 306

101、 定價 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 中國 4L+患病人數 千人 2.4 2.7 3.2 3.9 4.7 5.7 6.9 8.3 9.9 11.7 13.7 16.0 18.4 21.2 CAR-T 滲透率%1.5 4.2 6.0 7.3 8.2 8.9 9.4 9.6 9.8 10.0 10.0 10.0 10.0 西達基奧侖賽市占率%11.9 13.3 13.7 13.4 13.5 13.8 13.5 13.3 13.0 13.0 13.0 13.0 西達基奧侖賽覆蓋 人 16 31 47 63 83

102、108 129 152 178 207 240 275 定價 美元 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 終端銷售額終端銷售額 百萬元百萬元 134 300 615 775 912 1,010 1,009 1,001 1,001 1,004 1,013 1,026 1,055 1,085 資料來源：Globocan 2020，傳奇生物投資者推介材料，ASH annual meeting 2020 Poster#653，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548

103、HK)有望重塑有望重塑 MM 治療格局治療格局 CAR-T 有望成為有望成為 MM 前線治療方案前線治療方案。目前 CAR-T 主要用于血液腫瘤的末線治療，但其前線治療的潛力正逐步獲得認可，基于：1）與末線血液腫瘤患者相比，前線患者體內能夠采集更多的 T 細胞用于 CAR-T 的制備；2）作為 CRS 高危因素的腫瘤負荷在病程早期相對較低；3）目前已有兩款 CD19 CAR-T 產品（axi-cel 和 liso-cel）分別于 4M22 和 6M22 獲美國FDA 批準用于大 B 細胞淋巴瘤的二線治療，驗證了 CAR-T 用于前線治療的潛力。此外，MM 作為極易復發的血液腫瘤，或為 CAR-

104、T 療法合適的前線目標適應癥。在患者身體狀態更好、對藥物的承受能力更強的早期治療階段，CAR-T 療法有望取得更優的疾病控制率和更長的緩解時間。目前，傳奇生物已在一系列臨床研究中探索西達基奧侖賽治療NDMM 和前線復發 r/r MM 的潛力，并在多個場景中展現了潛在的療效獲益。圖表圖表57：西達基奧侖賽：西達基奧侖賽：前線前線 MM 臨床試驗臨床試驗 試驗試驗 適應癥適應癥 地區地區 階段階段 FPI 時間時間 CARTITUDE-2 多隊列的不同階段 MM 全球 II 期 2019/11/7 CARTITUDE-4 1-3 線耐藥 r/r MM 且來那度胺難治 全球 III 期 2020/6

105、/12 CARTITUDE-5 NDMM，不接受或不適合 ASCT 全球 III 期 2021/8/19 CARTITUDE-6 NDMM，適合 ASCT 全球 III 期 未入組 NCT03672253 1-3 線耐藥 r/r MM 且硼替佐米難治 中國 I 期 2018/7/26 資料來源：醫藥魔方，傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 西達基奧侖賽在進展性西達基奧侖賽在進展性 MM 治療中展現了良好的風險收益比治療中展現了良好的風險收益比。西達基奧侖賽在接受過多種既往治療（包括其他 BCMA 靶向治療）后進展的 MM 患者中展現了出眾的療效。II 期臨床研究 CARTITUDE-2 的隊列

106、A 和 C 分別探索了西達基奧侖賽在接受過 1-3 線治療且來那度胺耐藥及對包括一種 BCMA 靶向治療在內的多線治療耐藥的 MM 患者中的療效。小樣本的數據顯示，隊列 A/C 分別獲得了 95/60%的 ORR 和 90/30%的 CR（包括 sCR），顯示了西達基奧侖賽在進展性 MM 中的潛力。圖表圖表58：CARTITUDE-2 研究研究隊列隊列 A/C：ORR 圖表圖表59：CARTITUDE-2 研究隊列研究隊列 A/C：安全性安全性 資料來源：傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 資料來源：傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 CARTITUDE-4 是一項針對既往 1-3 線治療失?。≒

107、I+IMiD 或 PI+IMiD+CD38 經治）且來那度胺難治的 MM 患者的 III 期臨床研究，傳奇生物已在北美、歐洲和亞洲 17 個國家的約 100個機構完成了患者入組。2023年 6月，傳奇生物在 ASCO年會披露了 CARTITUDE-4的靚麗數據：1）與標準治療組相比，西達基奧侖賽將患者疾病進展/死亡風險降低了 74%；2）與標準治療組相比，西達基奧侖賽組患者的 ORR（85%vs 67%）、CR 或更好的比例（73%vs 22%）和 MRD 陰性率（61%vs 16%）更優；3）實際治療中僅 1%的患者出現 3 級 CRS，3%的患者出現 3 級及以上神經毒性。62579501

108、02030405060708090100既往BCMA ADC治療既往BCMA雙抗治療N=20N=13N=7隊列A隊列CPRVGPRCRsCR(%)602095103050102030405060708090100010203040506070CRSICANSCRSCRS（3級）NTNT（3級）隊列A隊列C（右軸）(%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表60：來那度胺難治性來那度胺難治性 MM 患者的后期患者的后期臨床試驗臨床試驗數據數據 試驗試驗 治療方案治療方案 階段階段 PFS，來那度胺難治，來那度

109、胺難治（月）（月）PFS，一線一線來那度胺難治來那度胺難治（月）（月）ENDEAVOR Kd III 期 8.6 15.6 CASTOR DVd III 期 7.8 未達到 OPTIMISMM PVd III 期 9.5 17.8 APOLLO TMM14 DPd III 期 9.9 未達到 CARTITUDE-2（隊列 A）西達基奧侖賽 II 期 15（預計）未達到 注：Kd-卡非佐米+地塞米松，DVd 達雷妥尤單抗+硼替佐米+地塞米松，PVd-泊馬度胺+硼替佐米+地塞米松，DPd-達雷妥尤單抗+泊馬度胺+地塞米松 資料來源：Biomark Res.2022 Jan 9;10(1):1，華泰

110、研究 逐步探索逐步探索 NDMM 治療治療。造血干細胞移植是目前治療 MM 的主要有效方案之一。然而，根據傳奇生物披露的數據，美國/歐洲約 51/61%的 NDMM 患者不符合移植條件，剩余符合移植條件的患者中約 38/32%的患者不首選移植方案。此外，CD-19 CAR-T 已初步顯示其在二線治療中的 EFS 優于 ASCT。因此，我們認為 BCMA CAR-T 的早線治療有望追循 CD19 CAR-T 的開發路線。傳奇生物已啟動兩項 III 期試驗（CARTITUDE-5 和 CARTITUDE-6）探索西達基奧侖賽在不適合/無意愿及適于移植治療的 NDMM 患者中的療效?？紤]到早線患者的

111、龐大患者池，我們預計在兩項研究成功的前提下，西達基奧侖賽的市場潛力有望顯著放大。圖表圖表61：西達基奧侖賽在西達基奧侖賽在 NDMM 治療中的潛在地位治療中的潛在地位 資料來源：傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 我們預計前線我們預計前線 MM 適應癥峰值銷售適應癥峰值銷售額額 48 億美元。億美元。我們預計西達基奧侖賽的前線 MM 適應癥將貢獻 48 億美元的峰值銷售額，基于：1）CARTITUDE-4 研究已初步驗證了其療效優勢；2）前線治療患者池較末線治療更大；3）考慮到 NDMM 適應癥的臨床研究尚未有數據讀出，測算暫不考慮早線治療適應癥；4）我們預計 BCMA CAR-T 在美國/歐洲

112、/日本/中國的峰值滲透率為 25/18/10/5%；4）我們預計西達基奧侖賽在美國/歐洲/日本/中國的長期市占率為 52/72/60/30%。NDMM50-60%不適合移植15%適合但不接受移植25%適合且接受移植CARTITUDE-5CARTITUDE-6 關鍵納入標準NDMM由于年齡、并發癥等因素無法接受大劑量化療后行ASCT作為初始治療，或不考慮接受大劑量化療后行ASCT 作為初始治療骨髓瘤GAFrailty評分2此前未接受過CAR-T或BCMA 靶向治療此前未接受過針對MM或SMM的任何治療 狀態2021年8月啟動118 個試驗機構 關鍵納入標準NDMM愿意接受ASCT治療此前未接受過

113、CAR-T治療此前未接受過BCMA 靶向治療或針對MM/SMM的任何治療 狀態尚未招募與European Myeloma Network合作試驗 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表62：西達基奧侖賽：前西達基奧侖賽：前線線 MM 適應癥銷售適應癥銷售預測預測 單位單位 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 美國 5L+患病人數 千人 38.7 39.7 40.6 41.6 42.6 43.6 44.6 45.7 46

114、.8 47.9 49.0 CAR-T 滲透率%2.7 6.8 11.9 17.7 20.7 22.7 23.6 24.3 24.9 25.0 25.0 西達基奧侖賽市占率%55.6 47.1 52.9 50.8 50.7 51.1 52.5 52.7 52.2 52.0 52.0 西達基奧侖賽覆蓋 人 581 1,269 2,558 3,742 4,470 5,056 5,533 5,848 6,081 6,226 6,375 定價 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 歐洲 4L+患病人數 千人 16.7 17.1 17.4 17.8

115、18.2 18.6 19.1 19.5 20.1 20.6 21.2 CAR-T 滲透率%2.3 5.1 8.6 11.7 13.3 14.7 15.8 17.0 17.5 18.0 18.0 西達基奧侖賽市占率%65.2 60.8 69.8 73.5 73.7 73.5 72.8 72.9 72.6 72.2 72.2 西達基奧侖賽覆蓋 人 251 529 1,043 1,527 1,779 2,008 2,191 2,424 2,550 2,683 2,760 定價 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 日本 4L+患病人數 千人 5

116、.4 5.5 5.6 5.7 5.7 5.8 5.8 5.8 5.8 5.7 5.6 CAR-T 滲透率%1.3 3.2 5.2 7.0 8.2 9.0 9.3 9.6 9.8 9.9 10.0 西達基奧侖賽市占率%61.5 62.5 61.5 64.2 63.4 63.3 62.4 61.5 61.2 60.6 60.0 西達基奧侖賽覆蓋 人 43 111 180 255 299 329 336 341 345 343 339 定價 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 中國 4L+患病人數 千人 11.9 14.3 17.0 20.2

117、 23.8 27.8 32.2 37.1 42.5 48.2 CAR-T 滲透率%1.0 1.8 2.6 3.2 3.7 4.1 4.5 4.7 4.9 5.0 西達基奧侖賽市占率%20.0 27.8 30.8 31.3 32.4 31.7 31.1 31.9 30.6 30.0 西達基奧侖賽覆蓋 人 24 71 136 202 285 361 451 557 637 724 定價 美元 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 終端銷售額終端銷售額 百萬元百萬元 429 939 1,864 2,729 3,242 3,670 4,010 4,297 4,

118、493 4,642 4,767 資料來源：Globocan 2020，傳奇生物投資者推介材料，ASH annual meeting 2020 Poster#653，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)持續升級的細胞治療平臺持續升級的細胞治療平臺 平臺持續強化，直擊當前痛點平臺持續強化，直擊當前痛點。傳奇生物不斷升級其細胞治療平臺，充分挖掘細胞治療的潛力，以解決當前細胞治療的不足，包括：1）腫瘤治療中的抗原異質性和下調、免疫抑制腫瘤微環境和循環因子、腫瘤負荷等；2）過繼性細胞療法中的擴增和持久性不足、細胞販

119、運和浸潤、治療相關毒性（在靶/脫靶、CRS/ICANS/ITP/MAS/HLH）、同種異體細胞治療帶來的 GvHD 和 HvG、以及復雜治療流程帶來的高成本。圖表圖表63：傳奇生物：細胞治療平臺持續升級傳奇生物：細胞治療平臺持續升級 資料來源：傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 適應癥：血液腫瘤向實體瘤延伸適應癥：血液腫瘤向實體瘤延伸。傳奇生物逐步從血液腫瘤向實體瘤發展，開發了一系列CAR-T 藥物和公司平臺產出的 Armored CAR-T 藥物?？紤]到實體瘤的深度患者池，我們看好公司實體瘤領域的商業化前景。圖表圖表64：傳奇生物：實體瘤管線傳奇生物：實體瘤管線 藥物藥物 類型類型 靶點靶點

120、主要主要適應癥適應癥 當前進展當前進展 LB1908 CAR-T Claudin18.2 GC,PanC FIH IIT 試驗進行中;美國 IND 于 2022/6/1獲批 LB2101 Armored CAR-T GPC3 HCC,Sq NSCLC,ESCC 中國 FIH 試驗于 2022 年 6 月實現 FPI LB2102 Armored CAR-T DLL-3 SCLC,神經內分泌腫瘤 美國 IND 于 2022 年 11 月獲批 LCAR-G08T Armored CAR-T GCC 消化道惡性腫瘤 FIH 試驗準備中 資料來源：傳奇生物投資者推介材料，華泰研究 互補的技術序列互補的

121、技術序列獨特粘合劑獨特粘合劑TME驅動的驅動的armor策略策略CAR優化優化智能化生產流程智能化生產流程臨床策略臨床策略強化的免疫細胞擴增和持久性改善免疫細胞販運和浸潤克服TME抑制多種多種armor機理機理開發開發中中細胞因子膜錨、突變、細胞內捕獲TME裝甲TME 因子捕集器、開關受體先天免疫armors細胞內調節劑多種異體平臺多種異體平臺非基因編輯通用CAR-T以解決GvHD控制HvG的多種方法差異化自主CAR T、NK和T抗體篩選和工程抗體篩選和工程高通量 sdAb 篩選高特異性和親和力多特異性CAR平臺創新的創新的 CAR 增強策略增強策略基于cilta-cel的經驗創新的CAR模式

122、強化的免疫突觸患者導向的臨床策略患者導向的臨床策略差異化的臨床策略強大的醫學轉化支持通過IIT研究快速實現臨床POC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)依托生命科學技術，生物制造依托生命科學技術，生物制造業務業務快速崛起快速崛起 金斯瑞以世界領先的生命科學技術和深厚經驗為基礎，在產業鏈拓展上取得了長足進步，構建了涵蓋基因、多肽、蛋白質和抗體從早期研發到生產全流程平臺。圖表圖表65：金斯瑞：生物制造全流程覆蓋金斯瑞：生物制造全流程覆蓋 圖表圖表66：金斯瑞：多樣化生物產品覆蓋金斯瑞：多樣化生物產品覆蓋 資料來源：金斯瑞

123、投資者推介材料，華泰研究 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 上游：技術上游：技術筑基，筑基，生命科學服務生命科學服務全球領先全球領先 生命科學服務是金斯瑞的核心業務，2021/2022 年該業務對外銷售額為 3.06/3.5 億美元，占公司總收入的比例為 60/56%。經過多年探索和積累，公司已開發出全球領先的基因合成技術，包括富含重復序列、高鳥嘌呤-胞嘧啶含量、連續單一堿基長合成基因的合成。目前公司是全球最大的基因供應商，供應全球 30%的合成基因，成功率/準時交付率高達99.95/99%。圖表圖表67：金斯瑞生命科學：對外營收金斯瑞生命科學：對外營收 圖表圖表68：金斯瑞生命科學：

124、對外毛利金斯瑞生命科學：對外毛利 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 生命科學：應用廣泛，市場生命科學：應用廣泛，市場呈呈快速增長快速增長趨勢趨勢 生命科學是生物學和藥學研究的基礎，其在生物醫學和工業領域應用多樣，包括基礎研究、生物工程、生物制藥、合成生物學和診斷等。據公司估計，生命科學的全球市場規模將從2021 年的 120 億美元增長至 2030 年的 300 億美元，期間 CAGR 為 14%。CMC發現臨床前臨床上市 從實驗室到工業級 非GMP和GMP試劑 生命科學儀器 臨床前GMP 臨床GMP 商業化量級研究開發商業化123 141 170 247 306 3

125、50 020406080100050100150200250300350400201720182019202020212022營業收入yoy（右軸）在總體營業收入中占比（右軸）（百萬美元）（%）83 96 111 162 173 188 01020304050607080020406080100120140160180200201720182019202020212022毛利潤yoy（右軸）毛利率（右軸）（百萬美元）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表69：生命科學生命科學：全球市場潛力全球市場潛力 資料

126、來源：公司公告（金斯瑞預測），華泰研究 基因合成是現代分子生物學的支柱，其主要流程為將寡核苷酸通過不同方式組裝成質粒、并用質粒生產雙鏈 DNA。根據 Future Market Insight 的預測，2022 年全球基因合成市場規模約為 6.43 億美元，2022-2029 年 CAGR 達 19.6%。金斯瑞金斯瑞：創新疊加全球化，效率不斷提升創新疊加全球化，效率不斷提升 自動化結合技術創新驅動基因合成平臺進化自動化結合技術創新驅動基因合成平臺進化。作為基因合成領域的全球龍頭，公司堅持創新戰略，不斷推出新產品，并通過自動化提升效率。近年來，公司創新進展不斷，包括：1）創新技術平臺：業界首個

127、規?；酒锖铣善脚_，并通過平臺自動化提升人效（2021年人效水平較 20 年提升22%），目前有超過 60%的基因合成通量來自自動化產線。2）創新產品：GenTitan引物池，可一次性合成840萬條寡核苷酸，達到250萬條引物/cm2。圖表圖表70：金斯瑞：近年推出的生命科學創新產品金斯瑞：近年推出的生命科學創新產品 時間時間 產品產品 優勢優勢 2020 EasyEdit sgRNA 合成一站式解決方案，編輯效率高、即買即用、低毒性且穩定性高 2021 GenExact 精確且低毒性的 ssDNA 合成服務，是編輯原代細胞和開發轉基因動物模型的理想選擇 GenWand 高敲入效率和低毒性

128、的雙端共價封閉 dsDNA 合成服務，適用于大規模篩選和放大 2022 GenTitan 1 片芯片承載 840 萬寡核苷酸，通量市場上最大 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 產能產能持續持續擴張擴張，推進全球化戰略，推進全球化戰略。金斯瑞持續加速其生命科學業務的全球化產能擴張。公司預計其將在 2023/2024 年迎來新產能的密集投產期，包括：1）鎮江占地約 19,880m2的分子樓（主體施工已完成）；2）南京生命科學大樓，占地約 19,080m2（已封頂）；3）鎮江生命科學大樓，占地約 36,970m2（一期工程已完工）。4102324.5160510152025303520212

129、028E寡核苷酸現貨目錄試劑蛋白質生產儀器診斷測試多肽分子生物學細胞系抗體病毒（十億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表71：金斯瑞：生命科學產能擴建金斯瑞：生命科學產能擴建 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 穩步發展的多肽穩步發展的多肽/蛋白質蛋白質/抗體抗體開發生產開發生產能力能力 全面全面的技術平臺。的技術平臺。公司立足基因合成，基于此逐步發展其多肽/蛋白質/抗體的合成能力，構建了基于微波合成技術的自動化多肽合成、高通量基因-抗體表達、超靈敏兔單抗生成平臺等國際一流的技術平臺。圖表圖表72：

130、金斯瑞：多肽金斯瑞：多肽/蛋白質蛋白質/抗體平臺抗體平臺 資料來源：公司公告，華泰研究 創新技術持續開發。創新技術持續開發。公司在技術方面持續創新，以提升成功率、遞送效率和表達滴度。如公司的 TurboCHOTM表達平臺，其為高通量蛋白表達平臺，可在 10 個工作日內完成從客戶序列到純化產品的交付，實現一系列從 g 到 mg 級別的純化的抗體產品的生產。圖表圖表73：金斯瑞：金斯瑞：TurboCHOTM表達系統表達系統 TurboCHOTM HT TurboCHOTM Express TurboCHOTM HP 蛋白需求量 最高達 5mg 最高達 500mg 500mg 至 kg 生產周期（從

131、基因合成開始）2 周 3 周 6 周 交付 純度90%蛋白質：純度90%蛋白質：純度90%抗體：純度95%,濃度1mg/mL 抗體：純度95%,濃度1mg/mL 毒素水平：1EU/mg 毒素水平：1EU/mg 資料來源：公司公告，華泰研究 多肽服務多肽服務98%合成成功率3天最快交付周期10,000+全球客戶4,500+發表文獻蛋白表達蛋白表達18+年蛋白表達經驗100,000 成功交付的項目98%成功交付率抗體服務抗體服務18+年抗體開發經驗150,000 成功交付的項目5,000 簽約機構定制多肽合成肽庫合成新生抗原肽服務小規模肽庫大規模多肽合成cGMP多肽合成化妝品多肽合成類肽合成服務服

132、務原核表達系統快至4周交付合成蛋白已成功交付 50,000 多個批次專業大規模酶生產工藝提供高通量和大規模服務昆蟲桿狀病毒表達系統快至6周交付合成蛋白提供300kDa的蛋白質簡化困難目標的表達提供高通量和大規模服務哺乳動物表達系統快至2周交付合成蛋白自主TurboCHOTM/HEK表達系統自g至kg量級靈活放大提供高通量和大規模服務多克隆抗體服務單克隆抗體服務抗體測序和生產定制化抗體服務定制 ELISA 試劑盒開發 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)CDMO 業務賦能下游客戶業務賦能下游客戶 在不斷推進技術創新的同時

133、，金斯瑞沿產業鏈縱向拓展，其生物 CDMO 業務目前正處于快速成長階段。生物藥生物藥 CDMO：市場：市場處于繁榮增長階段處于繁榮增長階段 生物藥市場快速擴張生物藥市場快速擴張。全球生物藥市場近年來快速擴張。根據弗若斯特沙利文的測算，其市場規模在 2021/2026 年達到 3,280/5,330 億美元（CAGR：10.2%），復合年化增速超過化學藥（CAGR：4.6%）。圖表圖表74：生物藥生物藥 vs 化學藥：市場規模和復合增速化學藥：市場規模和復合增速 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 生物藥企業對生物藥企業對 CDMO 依賴度提升依賴度提升。生物藥企業尋求 CDMO 服務的意愿不斷

134、增強，根據BioPlan Associates 在 2006-2022 年進行的一系列調查，哺乳動物細胞培養 100%自主完成的機構占比從 2006 年的 57.6%下降到 2022 年的 34.9%。圖表圖表75：哺乳動物細胞培養哺乳動物細胞培養 100%自主完成的機構占比自主完成的機構占比（2006-2022）資料來源：BioPlan Associates，華泰研究 國內生物藥國內生物藥 CDMO 市場景氣度較高市場景氣度較高。得益于中國豐厚的“工程師紅利”、完備的產業供應鏈體系以及先進的物流和基礎設施，生物藥 CDMO 向中國轉移的趨勢正在加速，據弗若斯特沙利文估計，2021/2030E

135、 年國內生物制劑 CDMO 的市場規模分別達 159/1,273 億元，占全球市場的 10.8/19.5%（按人民幣/美元=7 計算）。290 328 360 393 435 484 533 475 550 556 577 611 652 689 0100200300400500600700800202020212022E2023E2024E2025E2026E生物藥化學藥（十億美元）57.6 55.6 52.4 52.5 57.0 44.6 47.1 46.2 50.0 35.3 41.2 44.2 30.0 32.7 44.7 31.0 34.9 010203040506070200620

136、07200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表76：中國生物藥中國生物藥 CDMO 市場市場 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 蓬勃生物蓬勃生物：集成化的生物藥集成化的生物藥 CDMO 平臺平臺 全流程覆蓋的一體化平臺全流程覆蓋的一體化平臺。依托生命科學領域的技術優勢，金斯瑞的 CDMO 業務子公司蓬勃生物已經打造了涵蓋生物藥發現（雜交瘤、抗體庫、全人源轉基因小鼠、雙特異性抗體技術和單 B

137、細胞篩選技術）、抗體工程（抗體人源化、親和力成熟、Fc 工程）、抗體表征（分析和生物測定）和生產的全流程一體化生物藥 CDMO 平臺。圖表圖表77：蓬勃生物生物蓬勃生物生物藥藥開發：從開發：從 DNA 到到 GMP 批次批次僅需僅需 10 個月個月 資料來源：蓬勃生物白皮書，華泰研究 頂尖的抗體發現平臺。頂尖的抗體發現平臺。蓬勃生物擁有全面的抗體發現技術，其下有 5 個特色抗體開發技術平臺，包括全人源轉基因小鼠、雜交瘤、單 B 細胞篩選、噬菌體展示和 SMABody 雙特異性抗體開發。2.9 4.2 6.3 9.1 15.9 20.9 29.4 38.7 49.4 61.4 75.0 90.7

138、 108.6 127.3 01020304050607080020406080100120140201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國市場yoy（右軸）在全球市場中的占比（右軸）（十億元）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表78：蓬勃生物：抗體發現平臺蓬勃生物：抗體發現平臺 單克隆抗體單克隆抗體 單域抗體單域抗體 雙特異性抗體雙特異性抗體 先導分子生產 雜交瘤 x 噬菌體展示 單 B 細胞 x

139、轉基因鼠 先到分子優化 抗體人源化 親和力成熟 成藥性 藥效評價 體外藥效評價 體內藥效評價 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 公司為新型生物藥的開發提供解決方案：1）單域抗體發現：開發易于改造、研發周期短、制造成本低的單域抗體，目前已完成 40 余個項目的交付，成功率達 95%，單域抗體天然文庫庫容大（2*1011）；2）SMABody 雙特異性抗體開發：由單域抗體融合單克隆抗體以對稱形式生成雙特異性抗體，2021 年完成了 2 個共同開發項目；其擊破了傳統雙抗平臺免疫原性風險高、成藥性差、規?；a難的諸多壁壘，僅需 3-5 個月即可完成雙抗分子開發，14-15 個月即可完成臨床前

140、工藝開發。圖表圖表79：蓬勃生物：單域抗體蓬勃生物：單域抗體 圖表圖表80：蓬勃生物：蓬勃生物：SMABody 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 生物藥生物藥 CDMO 業務：收入持續增長，項目快速擴張業務：收入持續增長，項目快速擴張 公司技術不斷更新迭代，同時既往業務服務記錄良好，驅動蓬勃生物生物藥 CDMO 業務的營收和訂單獲取均快速增長。2022 年，我們估計公司抗體藥 CDMO 營收超過 8 千萬美元（+32%yoy），幫助客戶獲得 NMPA 和美國 FDA IND 許可共 8 項，并完成 36 個 CMC 項目。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

141、務必一起閱讀。34 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表81：生物生物藥藥 CDMO：營業收入：營業收入 圖表圖表82：生物生物藥藥 CDMO：項目項目數量數量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 新產能預計新產能預計 2023 年投產年投產 公司繼續穩步擴大國內生物藥產能，目前其在南京擁有 2,600L 的抗體 GMP 設施，鎮江 1.6萬 L 抗體 GMP 產能正在建設中、預計 2023 年投產。此外，公司不斷強化其抗體發現能力，南京 8,700m2發現設施運營中，此外在南京和鎮江分別規劃 9,600m2抗體發現/藥理實驗室和 6,70

142、0m2抗體產品開發設施，公司預計均將于 2023 年投入運營。圖表圖表83：蓬勃生物：生物藥蓬勃生物：生物藥 CDMO 產能持續擴張產能持續擴張 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 010203040506070809001020304050607080902019202020212022營業收入增速（右軸）（百萬美元）（yoy%）0501001502002503003501H202H201H212H211H22發現CMC前CMC+CMOIND獲批(項目數)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)目錄產品：打造研發生

143、產閉環目錄產品：打造研發生產閉環 金斯瑞專注于提升其開發生產效率，并開發了一系列專有儀器和設備。我們認為儀器設備的內部使用將有助于解決公司生命科學生產過程中的高成本問題，同時其商業化有助于公司向儀器供應商進化，有望在長期打開新的賽道，提升收入潛力。CytoSinctTM細胞細胞分選分選平臺平臺。細胞分離和激活是 CAR-T 細胞生產的關鍵步驟，而用于各類生物分子分離的磁珠成本較高。金斯瑞于 2021 年推出了 CytoSinctTM細胞分離平臺（包括CytoSinctTM納米級細胞磁珠、分選柱和分選儀），可有效降低細胞生產成本。CytoSinctTM納米珠與高度特異性的單克隆抗體相偶聯，具有順

144、磁性、可生物降解、易于使用的特性，能實現高效的細胞分離。目前，公司上市了 3 類納米珠，用于分離 CD3+、CD4+和 CD8+細胞。截至 1H22，金斯瑞已經完成了 3 個 GMP 級納米珠生產的驗證批次。圖表圖表84：金斯瑞：金斯瑞：CytoSinctTM細胞分選平臺和納米磁珠細胞分選平臺和納米磁珠 資料來源：金斯瑞 CytoSinctTM說明書，華泰研究 穩定的偶聯抗體生物安全矩陣磁芯100nmCytoSinctTM納米磁珠CytoSinctTM細胞分選平臺納米珠分選柱磁選儀 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)

145、合成生物學：合成生物學：穩健布局，看好長期機遇穩健布局，看好長期機遇 合成生物學是生物學的工程化，其涉及生物體的重新設計、改造和重創造，在醫藥、生物制造、農業等領域有廣泛應用的潛力?；蚓庉嬍呛铣缮飳W的底層技術，金斯瑞作為國內基因合成領域的領軍者，正在穩健發展其合成生物學業務。2022 年，公司的合成生物學子公司百斯杰實現對外營收 3,820 萬美元，與 2021 年持平，主要受到疫情影響。另一方面，得益于公司業務結構的優化，百斯杰毛利攀升至 1,620 萬美元（+48%yoy），毛利率則增長13.6pct 至 42.3%。圖表圖表85：百思杰：對外營收百思杰：對外營收 圖表圖表86：百思杰

146、：毛利百思杰：毛利和毛利率和毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 工業酶工業酶：市場集中，增長穩?。菏袌黾?，增長穩健 工業酶：工業領域應用廣泛。工業酶：工業領域應用廣泛。工業酶是一種高效的生物催化劑，廣泛應用于制藥、食品和飲料等領域。其在使用中具有反應條件溫和、產品選擇性高、生理毒性低、環境影響有限等優勢。圖表圖表87：工業酶的應用工業酶的應用 領域領域 酶酶 應用應用 制藥 腈水合酶、轉氨酶、單胺氧化酶、脂肪酶、青霉素?；?用于合成活性藥物成分的中間體 食品加工 胰蛋白酶、淀粉酶、葡萄糖異構酶、木瓜蛋白酶、果膠酶 淀粉轉化為葡萄糖、高果糖玉米糖漿生產、益生元

147、生產、果汁去澀 洗滌劑 蛋白酶、脂肪酶、淀粉酶、纖維素酶 去除污漬、去除油脂、保色 生物燃料 脂肪酶、纖維素酶、木聚糖酶 脂肪酸甲酯的生產，生物乙醇生產用的木質纖維素材料的分解 紙和紙漿 脂肪酶、纖維素酶、木聚糖酶 去除木質素以改善漂白，改善纖維性能 資料來源：Catalysts 2018,8,238，華泰研究 全球市場穩定增長全球市場穩定增長，中國市場潛力強勁，中國市場潛力強勁。據 Precedence Research 估計，2020 年全球工業酶市場約 59 億美元，2030 年或達 110.2 億美元（CAGR 為 6.5%）。其中，食品飲料、動物食品和清潔劑是最主要的應用領域。據 M

148、ordor Intelligence 估測，中國是全球工業酶市場增速最快的地區之一。12 18 23 29 38 38 0102030405060051015202530354045201720182019202020212022營業收入yoy（右軸）營業收入占比（右軸）（百萬美元）（%）3.2 2.5 5.3 8.3 10.9 16.2(40)(20)020406080100120024681012141618201720182019202020212022毛利潤yoy（右軸）毛利率（右軸）（百萬美元）（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 金斯瑞生物科技金斯

149、瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表88：工業酶：全球市場工業酶：全球市場 圖表圖表89：工業酶：全球市場結構（工業酶：全球市場結構（2021）資料來源：Precedence Research，華泰研究 資料來源：Mordor Intelligence，華泰研究 圖表圖表90：工業酶：全球市場增速工業酶：全球市場增速 資料來源：Mordor Intelligence，華泰研究 市場相對集中市場相對集中。根據 Mordor Intelligence 的測算，2021 年該領域排名前 5 的廠商為諾維信、杜邦、帝斯曼、英聯酶和巴斯夫，合計約占全球市場份額的 75%，市場集中度相對較高。他山之石他山

150、之石：具有全方位優勢的諾維信：具有全方位優勢的諾維信 諾維信：跨領域的全球工業酶引領者諾維信：跨領域的全球工業酶引領者。諾維信是工業酶領域的龍頭企業，公司數據顯示 2016年其市場份額高達 48%。憑借 700 多種酶產品的強大產品線，諾維信將其業務擴展到五個領域，涵蓋消費者生物解決方案以及農業和工業生物解決方案。圖表圖表91：諾維信：營業收入結構諾維信：營業收入結構 資料來源：諾維信公司公告，華泰研究 5.90 6.25 6.63 7.04 7.49 7.97 8.48 9.04 9.65 10.30 11.02 024681012202020212022E2023E2024E2025E20

151、26E2027E2028E2029E2030E（十億美元）食品飲料動物飼料洗滌劑和清潔劑生物燃料其他應用衛生保健紡織品高增速高增速中等增速中等增速低增速低增速4,758 4,882 4,763 4,988 2,745 2,767 3,464 4,134 2,901 2,522 2,702 3,748 2,089 2,007 2,236 2,607 1,881 1,834 1,786 2,076 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022家庭護理食品飲料&健康生物能源谷物&科技加工農業&動物健

152、康（百萬丹麥克朗）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)打造全方位優勢打造全方位優勢。1）擁有全球最大的宿主庫之一，可以提供各種高產率的微生物，提供龐大的酶、蛋白質和微生物產品；2）對 DNA 技術的深刻理解，能夠高效翻譯并重組 DNA；3）在發酵、供應鏈和放大生產方面技術領先，能夠在保證成本效益的情況下進行商業化規模的生產；4）可靠的訂單記錄。百斯杰：處于盈利能力向上拐點百斯杰：處于盈利能力向上拐點 深度布局工業酶，盈利能力邊際向上深度布局工業酶，盈利能力邊際向上 合成生物學能力合成生物學能力強大，業務強大，業務快速發

153、展?？焖侔l展。百斯杰成立于 2013 年，現已躋身中國酶行業的領先者行列。公司現擁有酶制劑 10 大類（工業酶制劑 7 個，飼料酶制劑 3 個）和近 50 個產品。圖表圖表92：百斯杰：發展里程碑百斯杰：發展里程碑 資料來源：百斯杰官網，華泰研究 技術驅動創新。技術驅動創新。與諾維信類似，百斯杰借助金斯瑞強大的基因合成和蛋白質工程能力構建其酶產品組合：1）百斯杰擁有 80 余人的研發團隊、50 余項授權專利和 95 項以上的專利申請；2）百斯杰現已建立了自己的組分庫和酶分子庫，以及即用型工業級平臺，近年來不斷推出新產品。此外，百斯杰已建立超過 150,000 噸的整體產能，構筑堅實競爭力。圖表

154、圖表93：百斯杰：先進的表達平臺百斯杰：先進的表達平臺 圖表圖表94：百斯杰：產品創新百斯杰：產品創新 百斯杰百斯杰 同行同行 A 同行同行 B 同行同行 C 畢赤酵母 枯草桿菌 x 地衣芽孢桿菌 x 黑曲霉 x 里氏木霉 米曲霉 x x 年份年份 產品產品 描述描述 2020 葡萄糖氧化酶 動物飼料中抗生素的重要替代品 2021 liqFINE 一種具有高活性、耐酸性和耐熱性的食品加工用淀粉酶，ProMax 適應動物消化系統的 pH 值，在動物飼養實驗中提高飼養效率和養殖經濟收益 Bescell XYL 1.0 一種高效混合降黏酶 2022 PuriWiseTM 1.0L 用于洗滌劑中，分解

155、衣服上的蛋白質污漬 飼料酶 推出新產品和產品組合 注：優越的表達系統，-現有的表達系統，x 缺乏表達系統 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 資料來源：金斯瑞投資者推介材料，華泰研究 優化產品結構，提升盈利能力。優化產品結構，提升盈利能力。從諾維信的財務數據來看，近年來其毛利率和凈利率分別穩定在 55%和 21%左右。如前所述，百斯杰過去數年的毛利率普遍在 20-30%之間，2022年首次攀升至 40%，仍有潛在提升空間。成立成立于南京2013 第一個產品第一個產品：普魯蘭酶上市 第一個淀粉酶產品：第一個淀粉酶產品：國際先進的糖化酶混合物上市2014-淀粉酶上市 3,000 m2新R&D

156、中心投入使用2015 并購控股濟南百斯杰濟南百斯杰 葡萄糖氧化酶上市2016 智能工廠智能工廠投產 綜合產能擴大至200,000噸噸 上海百斯杰和百斯杰上海百斯杰和百斯杰美國美國注冊成立2018 專注有競爭力的產品 重塑未來戰略 加強質量控制體系建設2019 升級核心產品2020 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表95：諾維信：諾維信：利潤率利潤率 資料來源：諾維信公司公告，華泰研究 2022 年，百斯杰的收入受到疫情和飼料酶市場低迷的負面影響，但其毛利率顯著改善，主要因為：1）步入高利潤率產品領域，推出優化

157、的酶產品和家庭護理洗滌劑；2）獲得自合作伙伴獲得的專利轉讓收入；3）在合成生物學領域的多樣化探索。我們認為在 2021 年實現 EBIT 收支平衡后，百斯杰將繼續其產品結構優化策略，持續提升盈利能力。57.37 55.34 56.04 57.68 54.56 22.43 21.95 20.17 21.04 21.00 01020304050607020182019202020212022毛利率凈利率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)財務，估值方法和風險提示財務，估值方法和風險提示 預計預計 2023E-2025

158、E 營收快速營收快速增長（增長（CAGR：37%），），2025E 實現盈虧平衡實現盈虧平衡 我們預計金斯瑞的營收將快速增長，預計 2023/2024/2025 年收入分別為 8.2/11.1/15.4 億美元（+31/35/38%yoy），主要受益于西達基奧侖賽銷量的增長、生命科學業務營收的穩健爬坡及產能擴張對 CDMO 業務的驅動。從各細分板塊業務來看，我們預計：1）生命科學業務：考慮到金斯瑞在基因合成領域的全球領先地位及其不斷擴大的產能，我們預計收入將實現穩定增長。2）生物藥開發服務（CDMO）業務：項目數量持續增長，疊加 23 年有望投產的新產能，有望推動營收快速增長。3）合成生物學業

159、務：在飼料酶業務復蘇（新冠影響緩解）的推動下，營收有望在 23 年恢復增長。4）細胞治療業務：考慮到西達基奧侖賽在末線 MM 患者中的滲透率提升和前線 MM 適應癥有望在 2025 年獲批，我們預計營收有望大幅增長。圖表圖表96：金斯瑞：營收按業務板塊拆分金斯瑞：營收按業務板塊拆分 百萬美元百萬美元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 生命科學 營業收入 247 306 350 406 465 526 yoy%45 24 14 16 15 13 占比 63 60 56 49 42 34 生物制劑開發服務 營業收入 40 80 120 168 231 294 yoy

160、%77 102 50 40 37 27 占比 10 16 19 20 21 19 工業合成生物產品 營業收入 29 38 38 48 57 65 yoy%24 34 0 25 19 14 占比 7 7 6 6 5 4 細胞治療 營業收入 76 86 117 200 359 653 yoy%32 14 35 72 79 82 占比 19 17 19 24 32 42 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計金斯瑞的虧損將在 2023/2024 年收窄至 2.08/1.40 億美元，并有望在 2025 年實現凈利潤 900 萬美元，達成盈虧平衡，對應 2023/2024/2025 年 EPS 分

161、別為(0.10)/(0.07)/0.00美元，基于：1）考慮到蓬勃生物產能利用率的提升、百斯杰的產品結構繼續優化以及西達基奧侖賽的銷售爬坡，我們預計公司毛利率呈上升趨勢，假設 2023/24/25 年毛利率為 52/57/61%，基于：生命科學業務毛利率在業務擴張背景下小幅下行；生物藥開發服務的毛利率有望隨著產能利用率的提升、物料國產化替代、研發和人效的優化提升；合成生物學毛利率有望隨著產品結構優化穩步提升；細胞治療業務在產能利用率提升驅動下有望迎來毛利率快速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表97：金斯

162、瑞：營業成本和毛利率金斯瑞：營業成本和毛利率 圖表圖表98：金斯瑞：各業務毛利金斯瑞：各業務毛利率率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2）隨著收入規模的擴大，我們預計 2023/2024/2025 年銷售和分銷費用率（26/23/18%）、管理費用率（25/21/16%）和研發費用率（55/39/26%）將呈下降趨勢。圖表圖表99：金斯瑞：費用金斯瑞：費用 資料來源：公司公告，華泰研究預測 目標價目標價 36.98 港幣港幣，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 基于 SOTP 估值方法，我們認為公司合理估值為 782.6 億港幣，包括：1）基于

163、 PS 估值的非細胞治療業務估值 345.4 億港幣；2）基于子公司比較的細胞治療業務估值 437.2 億港幣。我們給予“買入”評級，目標價為 36.98 港幣（基于 21 億總股本）。非細胞治療非細胞治療業務業務估值：估值：PS 我們預計金斯瑞的非細胞治療業務在 2023/24/25 年的營收分別為 6.2/7.5/8.8 億美元；若考慮公司持有蓬勃生物和百斯杰的股權分別為 70.32%和 82.59%，則對應營收分別為5.6/6.8/7.9 億美元。非細胞治療業務涉及三個不同的板塊，但考慮到其均以基因合成技術為基礎，我們將其視為一個整體估值。由于高額研發投入和當前的產能限制，公司非細胞治療

164、業務的利潤波動較大，因此我們認為盈利并不完全反映公司的價值，而是采用 PS 估值法。65 59 49 52 57 61 01020304050607001002003004005006007002020202120222023E2024E2025E營業成本毛利率（右軸）（百萬美元）（%）0204060801001202020202120222023E2024E2025E生命科學生物藥開發服務合成生物學細胞治療（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表100：金斯瑞：細胞治療和非細胞治療的凈利潤金斯瑞：細胞治療和

165、非細胞治療的凈利潤/虧損虧損 注：2021 年財務數據于 2022 年重述 資料來源：公司公告，華泰研究預測 綜合考慮業務結構、技術基礎、增長前景以及滬港通因素，我們選擇藥明生物、和元生物、賽默飛和諾維信作為可比公司?？紤]到公司的產能擴張和項目增長尚未兌現為營收，我們給予金斯瑞非細胞治療業務 2023E PS 估值 7.81x，在可比公司彭博一致預期均值 9.77x 的基礎上折價20%（有望隨著新產能的爬坡和盈虧達到平衡而消除），對應估值345.4億港幣。圖表圖表101：金斯瑞非細胞治療業務：可比公司估值法金斯瑞非細胞治療業務：可比公司估值法 公司公司 代碼代碼 總市值總市值 營業收入（十億人

166、民幣營業收入（十億人民幣/港幣港幣/美元）美元）PS(x)（十億人民幣（十億人民幣/港幣港幣/美元）美元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 藥明生物 2269 HK 189.73 15.27 20.03 26.01 11.30 8.61 6.63 和元生物 688238 CH 8.52 0.29 0.39 0.55 29.25 21.78 15.43 賽默飛世爾 TMO US 199.87 44.92 45.31 48.84 4.45 4.41 4.09 諾維信 NZYMB DC 77.56 17.55 18.21 19.09 4.42 4.26 4.06

167、 平均 12.35 9.77 7.56 金斯瑞 1548 HK 39.53 0.47 0.56 0.67 7.81 注：定價日期為 2023 年 6 月 9 日；匯率（港幣/人民幣）為 1.0997；金斯瑞 2023E PS 為目標 PS 資料來源：彭博一致預期，華泰研究預測 細胞治療細胞治療業務業務估值：估值：參考傳奇生物參考傳奇生物 鑒于細胞治療業務歸屬納斯達克上市公司傳奇生物，我們參考其納斯達克市值估測細胞治療業務的公允價值。截至 2023 年 6 月 9 日，傳奇生物的市值為 115.3 億美元。此外，考慮到在納斯達克與 H 股兩地上市的生物科技公司的估值差異較小，因此我們不給予折溢價

168、；考慮到金斯瑞持有傳奇生物 48.38%的股權，給予金斯瑞細胞治療板塊的公允價值為 437.2億港幣。圖表圖表102：雙重上市的生物科技企業：雙重上市的生物科技企業：H 股股-納斯達克折價納斯達克折價 市值市值 市值市值 H 股股-納斯達克納斯達克 公司公司 H 股代碼股代碼 納斯達克代碼納斯達克代碼（H 股，股，十億十億美元）美元）（納斯達克，（納斯達克，十億十億美元）美元）折價折價 百濟神州 6160 HK BGNE US 22.49 22.57 1.00 再鼎醫藥 9688 HK ZLAB US 2.93 2.76 1.06 和黃醫藥 0013 HK HCM US 2.11 2.05 1

169、.03 均值 1.03 注：定價日期為 2023 年 6 月 9 日；匯率（美元/港幣）為 0.1276 資料來源：Wind，華泰研究 (500)(400)(300)(200)(100)01002019202020212022細胞療法非細胞療法（百萬美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表103：金斯瑞細胞治療業務：持股公司估值金斯瑞細胞治療業務：持股公司估值 估值估值 百萬美元百萬美元 LEGN US 市值（2023 年 6 月 9 日）11,532 金斯瑞份額 48.38%股權價值 5,579 匯率（美元

170、/港幣）0.1276 股權價值（十億港幣）43.72 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 風險包括：1）產能擴張進展緩慢，或對收入增長產生負面影響；2）CDMO 項目增長放緩，或阻礙 CDMO 業務的擴張；3）西達基奧侖賽銷售增長緩慢，或顯著影響收入和毛利增長。圖表圖表104：金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技 PE-Bands 圖表圖表105：金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 圖表圖表106：提及公司代碼提及公司代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 英聯酶 未上市 杜邦 DD US 諾

171、維信 NZYMB DC 艾博生物 未上市 Eutilex 263050 Ks NS Pharma 未上市 AffyXell Therapeutics 未上市 EyeGene 185490 Ks 和元生物 688238 CH Alnylam ALNY US 輝凌 未上市 蓬勃生物 未上市 安進 AMGN US GeneCraft 未上市 羅氏 ROG SW Athenex ATNX US 吉利德 GILD US Sarepta Therapeutics SRPT US 巴斯夫 BAS GR Inois Pharmaceuticals IONS US Spark Therapeutics 未上市

172、百斯杰 未上市 強生 JNJ US 斯微生物 未上市 BioNTech BNTX US Kite Pharma 未上市 賽默飛 TMO US Bluebird Bio BLUE US 傳奇生物 LEGN US uniQure QURE US BMS BMY US 隆耀生物 未上市 藥明生物 2269 HK 新基 未上市 Moderna Therapeutics MRNA US 香雪精準醫療技術 未上市 帝斯曼 DSM NA 諾華 NVS US 資料來源：彭博，華泰研究 01325385012/6/2012/12/2012/6/2112/12/2112/6/2212/12/22(港幣)金斯瑞生物

173、科技x01530456012/6/2012/12/2012/6/2112/12/2112/6/2212/12/22(港幣)金斯瑞生物科技2.6x5.1x7.6x10.1x12.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)圖表圖表107：縮寫表縮寫表 縮寫縮寫 全稱全稱 縮寫縮寫 全稱全稱 縮寫縮寫 全稱全稱 AAALAC 國際實驗動物護理評估與認證協會 GCT 基因與細胞治療 NDA 新藥申請 AAV 腺相關病毒 GMP 藥物質量管理規范 NDMM 新診斷 MM ADC 抗體偶聯藥物 GOI 目的基因 NHL 非霍奇金淋

174、巴瘤 ALL 急性淋巴細胞白血病 GPC3 磷脂酰肌醇蛋白多糖-3 NMPA 國家藥品監督管理局 AML 急性髓性白血病 GvHD 移植物抗宿主病 NSCLC 非小細胞肺癌 ASGCT 美國基因與細胞治療協會 HCC 肝細胞癌 NT 神經毒素 ATMP 先進的治療藥物產品 HeFH 雜合子家族性高膽固醇血癥 OD600 溶液在 600nm 波長處的吸光值 ATTR 轉甲狀腺素蛋白相關的遺傳性淀粉樣變性 HER2 人類表皮生長因子受體 2 OLAW 實驗動物福利辦公室 BCMA B 細胞成熟抗原 HFV 人泡沫病毒 ORF 開放閱讀框 BisAb 雙特異性抗體 HLH 噬血細胞性淋巴組織細胞增生

175、癥 ORR 客觀緩解率 BLA 生物制品許可申請 HoFH 純合子家族性高膽固醇血癥 PanC 胰腺癌 CAR-M 嵌合抗原受體巨噬細胞 HSV 單純皰疹病毒 PCB 原始細胞庫 CAR-T 嵌合抗原受體 T 細胞 HvG 宿主抗移植物病 PDI 聚合物分散性指數 CBER 生物制品評價與研究中心 ICANS 免疫效應細胞相關神經毒性綜合征 PFS 無進展生存期 CDMO 合同開發和制造組織 IIT 研究者自行發起的臨床試驗 PI 蛋白酶抑制劑 CMC 化學、制造和控制 IMiD 免疫調節亞胺類藥物 PMDA 日本藥品和醫療器械局 CRISPR 成簇的、規律間隔的短回文重復序列 IMiDs 免

176、疫調節藥物 QC 質量控制 CRS 細胞因子釋放綜合征 IND 在研新藥 RCR 復制型逆轉錄病毒 DLBCL 彌漫大 B 細胞淋巴瘤 IRR 輸注反應 RNA 核糖核酸 DLL-3 Delta 樣蛋白 3 ITAM 免疫受體酪氨酸活化基序 RP 視網膜色素變性 DMD Duchenne 型肌營養不良 ITP 免疫性血小板減少癥 ScFv 單鏈可變區片段 DMF 原料藥主檔案 IVD 體外診斷 sCR 嚴格完全緩解 DP 藥品 IVT 體外轉錄 sgRNA 單向導 RNA DS 原料藥主檔案 LCA Lebers 先天性黑蒙癥 SMA 脊髓性肌肉萎縮癥 DSP 下游加工過程 LNP 脂質納米粒

177、 SMM 冒煙型骨髓瘤 dsRNA 雙鏈 RNA LPP 脂質體聚合物 SoC 注意的標準 EFS 無事件存活率 mAb 單克隆抗體 ssDNA 單鏈 DNA ESCC 食管鱗狀細胞癌 MAS 巨噬細胞活化綜合癥 TCR-T T 細胞受體 T 細胞 FDA 美國食品藥物管理局 MCB 主細胞庫 TMD 跨膜結構域 FIH 首次人類實驗 MCL 套細胞淋巴瘤 UTR 非翻譯區 FL 濾泡性淋巴瘤 MM 多發性骨髓瘤 VH 可變重鏈 GC 胃癌 MOA 作用機制 VSV 水皰性口炎病毒 GCC 鳥苷酸環化酶 C mRNA 信使 RNA WCB 工作細胞庫 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析

178、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 511.06 625.70 822.31 1,112 1,538 EBITDA(454.36)(379.59)(371.67)(216.75)88.71 銷售成本(207.58)(321.62)(384.46)(477.97)(596.62)融資成本(0.41)

179、0.05 8.48 14.85 24.92 毛利潤毛利潤 303.48 304.08 437.86 633.56 941.53 營運資本變動(46.00)(7.12)146.08(134.03)303.79 銷售及分銷成本(167.97)(168.35)(217.56)(250.28)(271.14)稅費(4.58)3.72 4.46 3.13 0.35 管理費用(134.51)(182.46)(201.97)(228.60)(245.12)其他 368.55 262.65 251.63 235.63 210.83 其他收入/支出(13.01)(24.29)(32.89)(44.46)(61.

180、53)經營活動現金流經營活動現金流(136.79)(120.29)38.98(97.17)628.60 財務成本凈額 0.41(0.05)(8.48)(14.85)(24.92)CAPEX(133.22)(171.54)(208.58)(236.42)(279.87)應占聯營公司利潤及虧損 0.00(0.03)0.00 0.00 0.00 其他投資活動(79.32)(271.76)(17.62)(17.62)(17.62)稅前利潤稅前利潤(496.38)(431.69)(446.16)(312.83)(35.08)投資活動現金流投資活動現金流(212.55)(443.30)(226.20)(2

181、54.04)(297.49)稅費開支(4.58)3.72 4.46 3.13 0.35 債務增加量(48.89)0.00 61.36 122.38 158.64 少數股東損益(153.09)(201.12)(233.78)(169.37)(43.73)權益增加量 233.44 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤(347.87)(226.85)(207.91)(140.33)9.00 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(42.43)(52.05)(66.00)(81.22)(98.88)其他融資活動現金流 717.60 419.32 0.00

182、 0.00 0.00 EBITDA(454.36)(379.59)(371.67)(216.75)88.71 融資活動現金流融資活動現金流 902.14 419.32 61.36 122.38 158.64 EPS(美元，基本)(0.17)(0.11)(0.10)(0.07)0.00 現金變動 552.80(144.27)(125.86)(228.83)489.75 年初現金 629.06 1,181 1,024 885.44 643.91 匯率波動影響(0.89)(12.70)(12.70)(12.70)(12.70)資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,181 1,024 885.4

183、4 643.91 1,121 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 44.36 59.94 57.54 88.51 93.79 應收賬款和票據 142.35 104.09 261.38 201.75 567.33 現金及現金等價物 1,181 1,024 885.44 643.91 1,121 其他流動資產 270.29 576.93 503.40 586.22 508.08 總流動資產總流動資產 1,638 1,765 1,708 1,520 2,290 業績指標業績指標 固定資產 439.89 521.57 655.62 813.

184、81 997.96 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 26.42 23.81 21.00 18.00 14.84 增長率增長率(%)其他長期資產 128.50 236.06 4.37 4.37 4.37 營業收入 30.76 22.43 31.42 35.17 38.38 總長期資產總長期資產 594.81 781.43 680.99 836.19 1,017 毛利潤 18.60 0.20 43.99 44.69 48.61 總資產總資產 2,233 2,546 2,389 2,357 3,307 營業利潤 77.32(13.12)1.4

185、0(31.92)(96.59)應付賬款 339.76 400.79 336.08 524.26 513.20 凈利潤 69.74(34.79)(8.35)(32.51)(106.41)短期借款 8.03 44.79 41.12 55.58 76.91 EPS 57.76(35.23)(8.37)(32.51)(106.41)其他負債 116.57 100.40 100.40 100.40 100.40 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 464.37 545.98 477.60 680.24 690.51 毛利潤率 59.38 48.60 53.25 57.00 61.21 長

186、期債務 148.42 305.01 370.04 477.96 615.26 EBITDA (88.90)(60.67)(45.20)(19.50)5.77 其他長期債務 527.03 332.72 332.72 332.72 332.72 凈利潤率(68.07)(36.26)(25.28)(12.62)0.59 總長期負債總長期負債 675.45 637.74 702.76 810.68 947.99 ROE(36.45)(18.48)(16.95)(13.99)0.67 股本 2.10 2.11 2.11 2.11 2.11 ROA(18.90)(9.49)(8.43)(5.91)0.32

187、 儲備/其他項目 877.66 1,008 1,088 914.57 1,761 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 1,093 1,363 1,090 916.68 1,764 凈負債比率(%)(93.74)(49.48)(43.51)(12.04)(24.31)少數股東權益 213.20 352.13 118.34(51.02)(94.76)流動比率 3.53 3.23 3.58 2.24 3.32 總權益總權益 1,306 1,715 1,208 865.65 1,669 速動比率 3.43 3.12 3.46 2.10 3.18 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.28 0.2

188、6 0.33 0.47 0.54 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 100.06 70.89 80.00 75.00 90.00 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 534.95 414.47 345.00 324.00 313.00 PE(14.38)(22.21)(24.24)(35.91)559.85 存貨周轉天數 65.99 58.37 55.00 55.00 55.00 PB 4.58 3.70 4.62 5.50 2.86 現金轉換周期(368.90)(285.21)(210.00)(194.00)(168.00)EV

189、 EBITDA(10.73)(13.58)(13.78)(24.53)55.84 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.17)(0.11)(0.10)(0.07)0.00 自由現金流收益率(%)(12.65)(10.99)(8.52)(11.58)2.23 每股凈資產 0.52 0.64 0.52 0.43 0.83 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、袁中平，茲證明本報

190、告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時

191、期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體

192、投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律

193、禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。

194、有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責

195、任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)香港香港-重

196、要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委

197、員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、袁中平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員

198、、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并

199、可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15

200、%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可

201、證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht-

202、 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司