天陽科技-公司深度研究：優化業務結構聚焦更高質量的增長-230609（16頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司介紹：公司是銀行 IT 領軍企業，在信用卡、交易銀行等多個細分領域保持市場份額領先。目前公司擁有大中小型銀行客戶 300 余家，其中來自大型銀行收入占比逐年提升。公司 2023 年 3 月發行可轉債募集資金 9.75 億元，初始轉股價格為 14.92 元/股，用于金融業云服務解決方案升級、數字金融應用研發及補充流動資金。投資邏輯：1、銀行 IT 市場規模保持穩健增長，根據智研咨詢預測，2021-2025年市場規模 CAGR 為 14.6%。目前銀行 IT 行業競爭格局仍較為分散，但由于銀行供應商管理、信創適配等因素，已呈現集中化趨勢。公司市場份額持續提升，根

2、據賽迪顧問統計，已由 2018 年的 2.3%、行業第六，提升至 2021 年的 3.3%，位列行業第四。2、公司在多個重點賽道保持較高市場份額。根據賽迪顧問數據，2021 年公司在信用卡、交易銀行解決方案細分市場位列第一，在信貸管理、風險管理等解決方案連續三年位列前三。其中，在信用卡領域，公司 2019-2022 年營收 CAGR 為 32%，已合作多家信創廠商實現方案落地；交易銀行產品已服務超 60 家相關銀行，對接 400 余家產業鏈客戶；信貸管理領域 2022 年新簽合同近 2億元，為公司未來 3-5 年業務可持續發展奠定基礎。3、公司聚焦大型客戶，為營收可持續增長提供有力保障。我們統

3、計了國有六大行以及部分股份 制銀行 IT 投入情況，發現2019-2022 年其信息系統投入占營收比重均逐年提升。大型銀行在信用卡、信貸管理等核心系統改造方面推動也更加積極。公司與郵儲銀行、光大銀行、興業銀行等合作規模持續增長，來自大型銀行（資產規模超萬億）的收入占比逐年提升，2022 年比重達64.9%。與大型銀行合作有助于提升公司自身技術能力，保障營收穩定增長。面向中小銀行客戶，公司于 2022 年提出云戰略，有望以 SaaS 方式滿足更多長尾客戶 IT 需求。盈利預測：我們預測，20232025 年公司實現營業收入 22.9/26.7/31.1 億元，同比增長 16.1%/16.3%/1

4、6.4%；歸母凈利潤 1.2/1.5/1.8 億元，同比增長 95.9%/24.7%/23.5%，對應 EPS 為 0.29/0.37/0.45 元。我們采用市盈率法對公司進行估值，選取 4 家可比公司，給予公司2023 年 59 倍 PE 估值，目標價 17.36 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：銀行業 IT 支出不及預期；行業競爭加劇風險；解禁風險；大股東質押風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,776 1,975 2,294 2,669 3,107 營業收入增長率 35.03%11.22%16.12%

5、16.34%16.41%歸母凈利潤(百萬元)99 61 119 148 183 歸母凈利潤增長率-26.01%-38.64%95.86%24.67%23.48%攤薄每股收益(元)0.441 0.150 0.294 0.367 0.453 每股經營性現金流凈額-1.03-0.54 0.08 0.13 0.27 ROE(歸屬母公司)(攤薄)4.30%2.67%3.58%4.35%5.20%P/E 75.72 86.09 56.40 45.24 36.64 P/B 3.26 2.30 2.02 1.97 1.90 來源：公司年報、國金證券研究所 020040060080011.0013.0015.0

6、017.0019.00220609人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額天陽科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.業務及客戶邊界持續擴展，注重發展質量.3 1.1 持續的外延并購拓寬了公司的業務和客戶邊界.3 1.2 2023 年公司重視控費，聚焦利潤及現金流.4 2.多個細分領域優勢顯著，大客戶戰略助力穩健增長.5 2.1 銀行 IT 市場規模增長穩健，競爭格局有望進一步優化.5 2.2 聚焦銀行關鍵業務領域，細分市場份額有望持續擴大.7 2.3 錨定大客戶保障營收增長，云戰略助力觸達長尾市場.10 3.盈利預測與投資建議.11 4.風險提示.13

7、 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷經三個階段.3 圖表 2：技術開發及服務貢獻主要營收（單位：百萬元）.4 圖表 3：公司近年毛利率呈下滑趨勢.4 圖表 4：2022 年公司各項費用率均同比下降.4 圖表 5：2022 年公司扣非歸母凈利潤有所承壓.5 圖表 6：公司發行可轉債進行金融云和數字金融相關研發.5 圖表 7：中國銀行 IT 解決方案市場規模 2021-2025 年 CAGR 為 14.6%.6 圖表 8：銀行 IT 解決方案行業競爭格局較為分散.6 圖表 9：公司營收增速處于同業較高水平.7 圖表 10：公司毛利率變動趨勢與行業其他頭部同業一致.7 圖表 11：公司聚焦多個銀

8、行 IT 業務關鍵賽道.7 圖表 12：公司分布式信用卡核心方案架構示意圖.8 圖表 13：公司交易銀行系統架構示意圖.9 圖表 14：公司在多個細分領域擁有領先優勢.9 圖表 15：公司通過對外投資拓展業務布局.10 圖表 16：2019-2022 年大型銀行信息系統投入占營收比重逐年提升.10 圖表 17：公司來自大型銀行的營收占比呈上升趨勢.11 圖表 18：盈利預測核心假設.12 圖表 19：可比公司估值比較（市盈率法）.12 TUpZhV8VlXUVoWcZnVaQbPaQtRoOoMoNfQoOrPeRrQnMaQtRsRxNqNwONZpMpN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

9、明 3 1.業務及客戶邊界持續擴展，注重發展質量 公司深耕銀行 IT 20 年，在信用卡、交易銀行、信貸管理、測試、咨詢服務等細分領域均處于市場領先地位。目前公司已覆蓋 300 多家銀行，其中資產規模超過萬億的大型銀行貢獻了近 65%的營收，未來客戶結構仍將持續優化。1.1 持續的外延并購拓寬了公司的業務和客戶邊界持續的外延并購拓寬了公司的業務和客戶邊界 公司發展大致可分為 3 個階段，每個階段都伴隨著產品、客戶及資本的演進：圖表圖表1：公司公司發展發展歷經三個階段歷經三個階段 來源：Wind，公司官網，公司招股說明書及年報，公司公眾號，國金證券研究所 第一階段（2003 年2008 年）：逐

10、步聚焦銀行 IT 賽道。公司于 2003 年成立，早年以 OA 業務為主。2005 年公司與建行合作對公信貸流程管理業務，正式進入銀行 IT領域。2008 年公司將業務聚焦于銀行 IT 領域，同年成立測試事業部，為之后的技術服務業務奠定基礎。第二階段（2010 年2017 年）：多次通過外延并購豐富業務矩陣。2009 年公司并入柯萊特，并于 2010 年在紐交所上市。借助母公司的協同優勢，公司進一步夯實了銀行 IT 開發與測試運維的基礎。受東南融通事件影響，柯萊特于 2014 年完成私有化退市并進行業務收縮。同年，公司董事長歐陽建平向柯萊特購回天陽有限，開啟二次創業歷程，2016-2017 年

11、公司在新三板掛牌上市。在此階段，公司連續收購銀恒通、鼎信天威和卡洛其，在信用卡、信貸、風險管理、咨詢測試等業務領域持續拓展；也幫助公司帶來了中國銀行、農業銀行、郵儲銀行等大型客戶。至 2017 年，公司銀行客戶突破 200 家。第三階段（2018 年至今）：產品持續迭代，云戰略開啟第二增長曲線。公司于 2018年發布新一代分布式信用消費核心產品，2019 年推出全面風險管理產品 TanRisk（探睿）、數據中臺 TanData（探道）等產品。2020 年公司登陸創業板，進一步借力資本市場。2022 年 3 月，公司發布云戰略，IaaS 層與首都在線、騰訊云等建立合作關系，同時在 PaaS 層和

12、 SaaS 層為金融行業客戶提供金融云、產融云及數據云解決方案。2021 年投資的和順恒通也能為村鎮銀行提供 SaaS 全托管模式。2022 年天陽云產生了一些新的訂單，但整體規模目前還較小。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.2 2023 年公司重視控費，聚焦利潤及現金流年公司重視控費，聚焦利潤及現金流 公司營收保持較高增速，2017-2022 年營收 CAGR 為 26.7%。2022 年，公司實現營收19.8 億元，同比增長 11.2%，增速高于同期國有六大行 IT 投入增速 8.4%，以及股份制銀行的 IT 投入增速 7.8%。2023 年一季度公司營收為 4.8 億元，同

13、比增長 8.1%。公司擁有四大主要業務板塊，其中技術開發、技術服務業務貢獻主要營收。技術開發業務主要包括信貸管理、交易銀行、信用卡和零售金融、風險管理、大數據和營銷、技術平臺等幾大方向。2022 年技術開發業務實現營收 13.0 億元，同比增長 13.3%，占公司總營收的 65.8%；技術服務主要圍繞測試服務業務和運維服務展開，測試服務主要針對銀行核心項目群、信貸項目群、保險核心項目群等提供專業測試方案。2022 年技術服務收入為 5.7億元，同比增長 27.8%。圖表圖表2：技術開發及服務貢獻主要營收技術開發及服務貢獻主要營收（單位：單位：百萬元）百萬元）來源：iFind，公司年報，公司招股

14、說明書，國金證券研究所 說明：柱狀圖內的百分比為各業務占營收比重，柱狀圖上方數字為公司當年營收，單位為百萬元 公司近年毛利率有所下滑，主要系隨銀行信創落地加速，集成業務占營收有所提升。此外，2022 年行業人工成本上升，且項目交付效率有所下滑，因此營業成本增幅略高于營收增速，使得 2022 年公司毛利率為 27.7%，較上年同期下降 3.9pct。2023 年一季度公司毛利率為 29.3%，較上年同期下降 2.1pct。2022 年公司銷售、管理、研發費用率較上年同期均有所下降。其中，銷售費用、管理費用分別為 1.0 億元、1.2 億元，同比下降 3.0%、12.7%，主要系員工差旅及招待費用

15、減少、股份支付費用金額下降所致。2022 年公司研發費用為 2.7 億元，同比增長 5.5%，研發費用率為 12.6%，較上年下降 0.7pct，主要投入方向包括金融云、產融云、數據云等方向。2023 年一季度公司銷售費用率為 3.8%，較上年同期略增長 0.04pct，管理費用率、研發費用率較上年同期分別下降 1.6pct、4.8pct，控費效果進一步顯現。圖表圖表3：公司近年毛利率呈下滑趨勢公司近年毛利率呈下滑趨勢 圖表圖表4：2022年公司各項費用率均同比下降年公司各項費用率均同比下降 來源：iFind，公司年報，公司招股說明書，國金證券研究所 來源：iFind，公司年報，公司招股說明書

16、，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 公司 2022 年扣非歸母凈利潤為 0.16 億元，同比下降 67.6%，主要系毛利率下降、計提信用減值準備 0.50 億元所致。公司 2023 年一季度已實現扣非歸母凈利潤 0.27 億元，同比扭虧；主要系公司進行嚴格費用管控，管理費用、研發費用分別同比下降 13.4%、22.2%所致。圖表圖表5：2022年公司扣非歸母凈利潤有所承壓年公司扣非歸母凈利潤有所承壓 來源：iFind，公司年報，公司招股說明書，國金證券研究所 現金流方面，公司銷售商品、提供勞務收到的現金流與營收增速基本匹配。2022 年為 17.5億元，同比增長 14

17、.5%，略高于營收增速；經營活動現金流凈額為-2.2 億元，較上年同期經營性現金缺口略有縮窄。公司持續完善應收賬款管理制度及業務線回款考核制度，2023年一季度銷售商品、提供勞務收到的現金為 4.3 億元，同比增長 129.2%；經營活動現金流凈額為-1.4 億元，較上年同期缺口縮窄 1.5 億元，經營活動現金流凈額已明顯改善。2023 年 3 月公司發行可轉債募集資金 9.75 億元，初始轉股價格為 14.92 元/股。募集資金將用于金融業云服務解決方案升級、數字金融應用研發及補充流動資金。兩個研發項目均預計在 3 年內完成，其中金融云服務項目完成后 6 年內有望為公司帶來 28.0 億元增

18、量收入；數字金融應用研發主要包括信創適配、數字貨幣、統一數字監管平臺、綠色碳金融產品、同態加密金融隱私計算等應用領域。圖表圖表6：公司發行可轉債公司發行可轉債進行金融云和數字金融相關研發進行金融云和數字金融相關研發 序號序號 項目名稱項目名稱 募集資金擬投入金額（萬元）募集資金擬投入金額（萬元）1 金融業云服務解決方案升級項目 39,506.34 2 數字金融應用研發項目 39,500.26 3 補充流動資金 18,493.40 合計 97,500.00 來源：iFind，公司公告，國金證券研究所 2.多個細分領域優勢顯著，大客戶戰略助力穩健增長 2.1 銀行銀行 IT 市場規模增長穩健市場規

19、模增長穩健，競爭格局有望進一步優化競爭格局有望進一步優化 銀行 IT 市場規模保持穩健增長，景氣度有望回暖提升。根據 IDC 統計，2021 年銀行 IT解決方案市場規模為 589.3 億元，同比增長 17.3%；預計銀行 IT 解決方案市場規模至 2025年將達到 1,017.8 億元，2021-2025 年 CAGR 達 14.6%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7：中國銀行中國銀行IT解決方案市場規模解決方案市場規模2021-2025年年CAGR為為14.6%來源：IDC，智研咨詢，國金證券研究所 銀行 IT 行業格局較為分散，公司市場份額呈上升趨勢。根據賽迪顧問報

20、告，2021 年中國銀行業 IT 解決方案市場 CR5 為 25.7%，行業競爭格局較為分散；其中公司市場份額為3.3%，位列行業第四；較 2018 年的市場份額 2.3%、行業第六已有明顯提升。圖表圖表8：銀行銀行IT解決方案行業競爭格局較為分散解決方案行業競爭格局較為分散 來源：賽迪顧問公眾號，國金證券研究所 說明：市場份額數據為 2021 年數據 銀行 IT 市場競爭格局已呈現集中化趨勢，中國銀行 IT 市場 CR3 和 CR5 已由 2018 年的12.9%、17.8%，分別提升至 2021 年的 19.2%、25.7%。出于銀行供應商管理及國產軟硬件適配等維度考慮，銀行 IT 行業競

21、爭格局有望進一步優化：從供應商管理角度看，由于銀行 IT 系統與銀行自身網絡數據安全、信息科技風險等密切相關，各類銀行均傾向于選擇擁有成熟落地案例、行業知名度較高的 IT 解決方案供應商合作；此外，面臨過于分散的供應商或將增加銀行的管理成本。目前各銀行均在積極推進信創落地，銀行 IT 上層應用系統需要與國產芯片、服務器、數據庫、操作系統等進行兼容適配。廣泛的適配需求對銀行 IT 廠商的產品兼容性、生態合作能力提出更高要求，中小型廠商面臨市場出清，市場份額將進一步向頭部廠商集中。與銀行 IT 其他頭部企業相比，公司 2019-2022 年營收增速處于同業較高水平。隨信創推公司深度研究 敬請參閱最

22、后一頁特別聲明 7 進，銀行 IT 供應商系統集成類業務占比提升，因此 2020 年后行業頭部企業毛利率均有所下滑，2022 年公司毛利率為 27.7%，略低于科藍軟件，高于同業宇信科技、潤和軟件和京北方。圖表圖表9：公司營收增速處于同業較高水平公司營收增速處于同業較高水平 圖表圖表10：公司毛利率變動趨勢與行業其他頭部同業一致公司毛利率變動趨勢與行業其他頭部同業一致 來源：iFind，各公司年報，國金證券研究所 來源：iFind，各公司年報，國金證券研究所 2.2 聚焦銀行關鍵業務領域，細分市場份額有望持續擴大聚焦銀行關鍵業務領域，細分市場份額有望持續擴大 在銀行金融科技產品中，信貸風險管理

23、、交易銀行、信用卡、零售金融、大數據和營銷等領域，是銀行 80%左右收入來源，也是銀行數字化轉型的主戰場。公司在上述重點領域深耕多年并擁有較高市場份額：根據賽迪顧問數據，2021 年公司在信用卡、交易銀行解決方案兩個細分市場均位列第一，信用卡解決方案已連續 4 年穩居榜首。同時，公司信貸管理系統、風險管理、客戶關系管理等解決方案連續三年位居市場前三。圖表圖表11：公司聚焦多個銀行公司聚焦多個銀行IT業務關鍵賽道業務關鍵賽道 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 信用卡核心系統：公司 2019-2022 年在信用卡領域保持份額第一，營收 CAGR 超過32%。銀行向零售轉型是近年來主要

24、趨勢。公司在信用卡領域布局較早，并于 2015年收購銀恒通，進一步豐富在信用卡領域的技術布局，同時成功切入中國銀行和農業銀行兩大客戶，市占率明顯提升。公司于 2020 年推出分布式新一代云架構信用卡核心業務系IDER CreditX 系統，產品基于開放平臺容器、支持雙向彈性擴展，分布式微服務架構支持每日億級交易處理、支持億級賬戶規模容量。2022 年公司CreditX順利完成某國有銀行及某大型股份制商業銀行的信用卡新一代核心系統上線，持續為超過 3.5 億客戶提供日常消費保障。在信創合作方面，公司 CreditX產品與 OceanBase、騰訊 TDSQL、華為鯤鵬等進行適配。相關方案已在多家

25、頭部銀行投入實踐，其中在某國有大行信用卡分布式核心主公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 機下移重構項目中，已實現每年運維成本降低 3/4、批量處理時間縮短 50%以上等顯著收益。圖表圖表12：公司公司分布式信用卡核心方案架構示意圖分布式信用卡核心方案架構示意圖 來源：公司公眾號，國金證券研究所 風險管理領域：2008 年金融危機后，國際會計準則理事會于 2014 年發布了國際財務報告準則第 9 號-金融工具（IFRS 9）新會計準則。公司在 2016 年開始進行產品預研，后通過建設銀行、中信銀行的項目積累了實施經驗，打磨完成天陽 IFRS 9產品。2017 年 3 月財政部發布類似準則

26、，并要求境外、境內上市企業及其他非上市企業分別于 2018、2019 及 2021 年 1 月 1 日施行新會計準則。公司產品迅速占領市場，奠定龍頭地位。據公司官網顯示，其 IFRS 9 系列產品已覆蓋多家國內大中型銀行及部分非銀金融機構，2022 年公司還承建境外銀行 IFRS 9 減值估值系統及零售內評系統，客戶范圍有望持續拓寬。交易銀行領域：交易銀行通過輕資產、低利潤、高頻率、強黏性等特點嵌入客戶交易全流程，是在銀行業產品高度趨同背景下，各銀行等金融機構重點發展的業務領域之一。公司早在 2005 年便參與對公信貸流程管理業務系統的開發，于 2009 年切入票據領域，目前交易銀行中臺已形成

27、包含支付結算、現金管理、供應鏈管理、跨境金融、托管等在內的一攬子金融服務體系，可幫助銀行重構賬戶、支付、融資、風控、數據等核心能力。截至 2022 年底公司服務超 60 家業務相關銀行，并為其對接 400 余家產業鏈客戶。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表13：公司交易銀行系統架構示意圖公司交易銀行系統架構示意圖 來源：公司公眾號，國金證券研究所 公司在數據、營銷、信貸管理等業務領域均已推出成熟產品，市場份額有望進一步提升。其中，信貸管理領域 2022 年新簽合同金額近 2 億元，為后續 3-5 年業務可持續發展奠定基礎；數據業務擁有 TanData 數據中臺、TanEasy

28、 數據資產體系等產品，2022 年完成近 100 個數據資產項目；TanWin 營銷云化產品主要面向中小微銀行，是公司云戰略的重要組成。圖表圖表14：公司在多個細分領域擁有領先優勢公司在多個細分領域擁有領先優勢 產品領域產品領域 具體情況具體情況 信貸管理 公司 2022 年實現國有銀行、股份制銀行的布局和突破，全年新簽約客戶及項目數 20 余個，總合同金額近 2 億元，保證了未來 3-5 年的業務持續性；公司已完成新一代信貸平臺“天元”的研發，可支撐業務數字化轉型，實現一體化協同服務，2023 年將面向所有新客戶進行推廣 數據業務 公司基于 TanData 探道數據中臺的數據資產組件開始進入

29、體系化，逐漸形成了 TanEasy 探易數據資產、數據安全體系，涵蓋數據資產咨詢規劃、數據資產梳理、數據資產平臺建設、數據安全咨詢規劃、數據安全平臺建設的全鏈路服務能力；2022 年公司為數十家銀行完成近 100 個數據資產項目 營銷業務 TanWin 探贏為金融客戶提供 CRM/SCRM、營銷平臺、標簽平臺、權益平臺等產品；公司積極部署 TanWin 營銷云化產品，截至 2022 年末，基于云架構的 SaaS中小微銀行全線產品、運營管理產品占比接近 50%來源：iFind，公司年報，公司公眾號，國金證券研究所 此外，公司還積極通過并購、參股設立公司等方式拓展業務版圖。2022 年 2 月，公

30、司收購和順恒通 26.3%股權，拓展村鎮銀行云托管模式。2022 年 3 月，公司參股設立金實宏成，為企業提供應用基礎平臺及技術服務。同時，公司參股設立天陽勝合，以 SaaS 的模式為金融機構提供面向個人或中小微企業的場景金融運營服務，協助金融機構實現精準營銷、智能定價、智慧風控等。2023 年 5 月公司向上海數喆數據增資 7,000 萬元，持股比例提升至 6.4%，在數據要素領域進一步布局。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表15：公司通過對外投資拓展業務布局公司通過對外投資拓展業務布局 時間時間 投資標的投資標的 主要業務主要業務 投資金額投資金額（萬元）（萬元）持股持

31、股比例比例 2023.05 上海數喆數據 在數據要素行業有超 10 年的系統研發經驗，可提供數據生產、數據治理、數據分析、數據挖掘、數據流轉等服務 7,000 6.4%2022.07 廈門創翼數字 面向通信、新能源、物流、生物醫藥等行業的核心企業提供一體化供應鏈金融解決方案 878 40%2022.06 航天信德智圖 提供農林遙感影響服務的農業大數據 300 6%2021.04 西藏天陽華瑞 提供信創相關咨詢、技術和集成服務 680 68%2021.03 北京金實宏成 協 助金 融機 構應 用快速 上云，打 造aPaaS 技術平臺 1,500 40%2021.02 北京和順恒通 為村鎮銀行提供

32、 IT系統托管、應用軟件定制開發、銀行 IT應用系統培訓和銀行系統集成及運維服務等服務 4,420 26%2020.11 北京技德系統 面向行業頭部客戶和黨政軍客戶的場景需求，提供融合操作系統行業發行版 2,000 5%來源：iFind，公司公告，國金證券研究所 2.3 錨定大客戶保障營收增長，云戰略助力觸達長尾市場錨定大客戶保障營收增長，云戰略助力觸達長尾市場 我們統計了國有六大行及 10 家披露近 4 年 IT 投入數據的股份制銀行情況：國有六大行在金融科技領域投入體量較大，2022 年投入金額合計為 1,165.5 億元，同比增長 8.4%，2019-2022 年信息系統投入占營收比重由

33、 2.2%提升至 3.2%；10 家股份制銀行 2022 年金融科技投入合計為 648.2 億元，同比增長 7.8%，2019-2022 年信息系統投入占營收比重由 2.5%提升至 4.0%，占比提升速度更快。圖表圖表16：2019-2022年大型銀行信息系統投入占營收比重逐年提升年大型銀行信息系統投入占營收比重逐年提升 來源：iFind，各上市銀行年報，國金證券研究所 大型銀行 IT 系統投入具有較強增長韌性，2022 年國有六大行及 10 家股份制銀行營收僅同比增長 0.3%、0.1%，而科技投入分別同比增長 8.4%、7.8%。目前信用卡、信貸管理、傳統賬務核心系統等改造均在國有銀行、排

34、名靠前的股份制銀行以及大型城商行中積極推進，而中小銀行由于業務規模較小、科技投入有限，相關系統改造落地速度較慢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 大型銀行貢獻公司主要營收，為營收穩定增長提供保障。公司 2005 年進入銀行 IT 領域時即與建設銀行合作，目前已經實現國內主要銀行 100%覆蓋，與郵儲銀行、光大銀行、興業銀行、中信銀行、工商銀行等合作規模持續增長。2022 年公司來自資產規模超萬億的大型銀行客戶的業務收入占比為 64.9%，較 2018 年的 50.1%提升 14.8pct。公司與大行合作有助于提升自身的技術服務能力和品牌影響力；同時大型銀行 IT 投入穩步提升，錨定

35、大客戶可為公司營收增長提供重要保障。圖表圖表17：公司來自大型銀行的營收占比呈上升趨勢公司來自大型銀行的營收占比呈上升趨勢 來源：iFind，公司年報，公司公眾號，國金證券研究所 說明：資產規模超萬億的定義為大型銀行；公司未披露 2021 年大型銀行營收占比數據 面向中小銀行客戶，公司主要采用云戰略進行產品推廣。根據公司測算，目前國內資產規模 2,000 億元以下的中小銀行中尚有 86%“未開展”或“初起步”數字化轉型。公司于2022 年 3 月提出天陽云 TANSUN Cloud 戰略，在 IaaS、PaaS 和 SaaS 領域為銀行提供數字化轉型全棧式解決方案，面向中小銀行提供增值服務。其

36、中，SaaS 層面包括金融云、產融云、數據云三大模塊，分別幫助銀行解決內部數字化轉型、整合行業數字化廠商、構筑合規數據資產。云戰略的實施有望幫助公司以較低成本觸達更多長尾客戶，實現客戶結構的優化均衡。3.盈利預測與投資建議 核心假設：1）營收及毛利率：技術開發類：2022 年公司該業務營收增速為 13.4%，主要受宏觀經濟影響，交付效率有所降低。2023 年一季度，30 家上市銀行 IT 公司營收同比增長 8.2%，較去年同期提升 2.1pct。我們預測公司技術開發業務將呈逐步修復態勢，20232025 年營收增速均為 15.0%。我們保守 預測公司毛 利率將介于20212022 年間，202

37、32025 年毛利率均為 30.0%。技術服務類：公司技術服務類業務包括測試服務和運維服務兩部分，營收增速較為平穩，20212022 年營收增速平均值為 21.3%，我們認為技術服務業務同樣遵循行業修復態勢，保守預計 20232025 年公司技術服務業務增速均為20.0%，毛利率均為 30.0%。系統集成類：該業務受到銀行信創落地節奏影響，預計 23 年營收將有所回暖。我們假設該業務 20232025 年營收增速均為 15.0%，毛利率均為 12.0%。咨詢服務類：根據公司招股說明書披露數據，公司咨詢服務合同數量及合同單價收入波動較大，我們保守假設該業務 20232025 年營收增速均為 0.

38、0%，毛利率均為 50.0%。2）銷售費用：公司銷售費用主要由人員薪酬組成，2022 年受宏觀經濟影響，公司人員增速同比下降 9.2pct，綜合考慮人員成本及業務推廣情況，我們預計20232025 年銷售費用率均為 4.6%。3）管理費用：2023 年一季度，公司管理費用率較上年同期下降 1.6pct，考慮到公公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 司 2023 年進行股權激勵，預計 20232025 年需攤銷費用分別為 3,019.9 萬元、2,031.8 萬元、341.7 萬元。綜合考慮控費效果和股權激勵影響，我們假設20232025 年管理費用率分別為 6.0%、5.8%、5.6%

39、。4）研發費用：考慮到公司在金融云服務、數字金融領域的研發投入，我們假設20232025 年研發費用率與上年同期基本一致，均為 12.6%。盈利預測：基于上述假設，我們預計公司 20232025 年公司實現營業收入 22.9/26.7/31.1 億元，同比增長 16.1%/16.3%/16.4%；歸母凈利潤 1.2/1.5/1.8 億元，同比增長 95.9%/24.7%/23.5%，對應 EPS 為 0.29/0.37/0.45 元。圖表圖表18：盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 17.7 19

40、.7 22.9 26.7 31.1 YOY 34.9%11.2%16.1%16.3%16.4%毛利率 31.7%27.8%29.5%29.5%29.5%技術開發 11.5 13.0 14.9 17.5 20.8 YOY 29.9%13.4%15.0%15.0%15.0%毛利率 32.9%28.3%30.0%30.0%30.0%技術服務 4.5 5.7 6.9 8.4 10.4 YOY 14.8%27.8%20.0%20.0%20.0%毛利率 31.93%27.44%30.0%30.0%30.0%系統集成 1.2 0.8 0.9 1.0 1.2 YOY 947.9%-37.2%15.0%15.0

41、%15.0%毛利率 9.3%11.2%12.0%12.0%12.0%咨詢服務 0.6 0.2 0.2 0.2 0.2 YOY 88.2%-58.4%0%0%0%毛利率 53.6%61.3%50.0%50.0%50.0%銷售費用率 5.9%5.2%4.6%4.6%4.6%管理費用率 7.4%5.8%6.0%5.8%5.6%研發費用率 13.3%12.6%12.6%12.6%12.6%來源：iFind，國金證券研究所 投資建議及估值：我們采用市盈率法對公司進行估值，選取銀行 IT 板塊對標公司京北方、潤和軟件、宇信科技、科藍軟件作為可比公司。給予公司 2023 年 59 倍 PE 估值，目標價 1

42、7.36 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表19：可比公司估值比較（可比公司估值比較（市盈率市盈率法）法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 002987.SZ 京北方 22.37 1.03 0.88 0.85 1.12 1.44 21.72 25.42 26.39 19.92 15.53 300339.SZ 潤和軟件 25.51 0.23 0.13 0.45 0.65 0.64 110.91 196.23 57.06 39.40 39.76 30

43、0674.SZ 宇信科技 17.75 0.61 0.37 0.60 0.80 1.01 29.10 47.97 29.58 22.33 17.50 300663.SZ 科藍軟件 14.62 0.08 0.05 0.12 0.25 0.48 182.75 292.40 120.63 58.76 30.57 平均平均數數 86.12 140.51 58.41 35.10 25.84 300872.SZ 天陽科技 16.64 0.44 0.15 0.29 0.37 0.45 37.82 110.93 56.57 45.37 36.75 來源：wind，國金證券研究所 說明：1）以 2023 年6 月

44、 9 日收盤價計算現價對應 PE；2）京北方、潤和軟件、科藍軟件的盈利預測按照 wind 一致預期，宇信科技數據為國金研究所預測 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 4.風險提示 銀行業 IT 支出不及預期 銀行 IT 支出雖然呈現一定需求剛性，但若宏觀經濟復蘇不及預期，影響銀行自身經營，可能會進一步影響對其對信息系統的投入規模和推進節奏，使得盈利預測不及我們預期。行業競爭加劇風險 雖然正文中判斷行業競爭格局有改善趨勢，但不排除新競爭者的進入對當前競爭格局的擾動；以及公司在進入新客戶、新業務領域時可能會遇到新的競爭挑戰。解禁風險 公司有 1.48 億股首發原股東限售股份將于 2023

45、 年 8 月 24 日上市流通，預計占解禁前流通股的 57.81%，占解禁后流通股的 36.63%，占總股本的 36.63%，該解禁事項可能對公司股價表現產生影響。大股東質押風險 截至 2023 年 4 月 28 日，公司控股股東歐陽建平及其一致行動人天陽合伙合計持有公司股份 1.5 億股，持股比例為 36.6%；累計質押股份數量為 0.6 億股，占其所持公司股份的38.5%，占公司總股本的 14.1%。目前股份質押比例較低，但若歐陽建平償債能力及資信狀況大幅惡化，且個人無法履約，可能會對公司控制權產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表

46、預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,3151,315 1,7761,776 1,9751,975 2,2942,294 2,6692,669 3,1073,107 貨幣資金 1,013 866 604 2,047 2,048 2,090 增長率 35.0%11.2%16.1%16.3%16.4%應收款項 927 1,288 1,576 1,645 1,734 1,8

47、04 主營業務成本-845-1,214-1,428-1,617-1,881-2,191 存貨 217 278 274 319 360 420%銷售收入 64.2%68.4%72.3%70.5%70.5%70.5%其他流動資產 290 151 178 186 202 219 毛利 471 562 548 677 787 916 流動資產 2,448 2,583 2,633 4,197 4,345 4,533%銷售收入 35.8%31.6%27.7%29.5%29.5%29.5%總資產 89.9%86.8%83.4%89.7%90.1%90.7%營業稅金及附加-10-13-14-16-19-22

48、長期投資 33 94 196 196 196 196%銷售收入 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產 105 122 113 107 102 96 銷售費用-77-105-102-106-123-143%總資產 3.9%4.1%3.6%2.3%2.1%1.9%銷售收入 5.9%5.9%5.2%4.6%4.6%4.6%無形資產 127 148 173 171 169 167 管理費用-76-132-115-138-155-174 非流動資產 276 393 525 483 475 467%銷售收入 5.8%7.4%5.8%6.0%5.8%5.6%總資產 10.1%13.2%1

49、6.6%10.3%9.9%9.3%研發費用-144-237-250-289-336-391 資產總計資產總計 2,7242,724 2,9762,976 3,1573,157 4,6794,679 4,8204,820 5,0005,000%銷售收入 10.9%13.3%12.6%12.6%12.6%12.6%短期借款 273 342 496 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）163 76 67 129 155 186 應付款項 28 64 99 86 100 116%銷售收入 12.4%4.3%3.4%5.6%5.8%6.0%其他流動負債 202 247 274 288 327 382 財務

50、費用-18-3-15-18-21-25 流動負債 503 654 869 374 426 498%銷售收入 1.3%0.2%0.8%0.8%0.8%0.8%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-36-24-51-40-40-40 其他長期負債 7 7 8 980 978 977 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 511 661 878 1,353 1,405 1,475 投資收益 4 5 9 8 8 8 普通股股東權益普通股股東權益 2,207 2,302 2,277 3,323 3,412 3,522%稅前利潤 2.6%5.1%17.6%6.5%5.2%4.2%其中：

51、股本 225 225 404 404 404 404 營業利潤 139 102 49 124 154 191 未分配利潤 417 464 500 571 660 770 營業利潤率 10.6%5.8%2.5%5.4%5.8%6.1%少數股東權益 7 13 3 3 3 3 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,7242,724 2,9762,976 3,1573,157 4,6794,679 4,8204,820 5,0005,000 稅前利潤 139 102 48 124 154 191 利潤率 10.5%5.7%2.5%5.4%5.8%6.1%比率分析比率

52、分析 所得稅-6 0 10-5-6-8 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 4.1%0.3%-20.7%4.0%4.0%4.0%每股指標每股指標 凈利潤 133 102 58 119 148 183 每股收益 0.595 0.441 0.150 0.294 0.367 0.453 少數股東損益-1 3-2 0 0 0 每股凈資產 9.824 10.244 5.630 8.217 8.437 8.709 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 134134 9999 6161 119119 148148 183183 每股經營現金凈流-0.864-1.0

53、30-0.538 0.083 0.132 0.266 凈利率 10.2%5.6%3.1%5.2%5.6%5.9%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.118 0.147 0.181 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 6.06%4.30%2.67%3.58%4.35%5.20%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 4.91%3.33%1.92%2.54%3.08%3.66%凈利潤 133 102 58 119 148 183 投入資本收益率 6.30%2.84%2.91%2.87%3.38%3.9

54、6%少數股東損益-1 3-2 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 42 38 68 48 48 48 主營業務收入增長率 23.84%35.03%11.22%16.12%16.34%16.41%非經營收益 11-17-7 26-8-8 EBIT 增長率 25.77%-53.66%-11.48%92.01%20.04%20.09%營運資金變動-380-354-337-160-135-115 凈利潤增長率 23.54%-26.01%-38.64%95.86%24.67%23.48%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -194194 -231231 -217217 3333 5353 108108

55、總資產增長率 102.63%9.25%6.08%48.20%3.00%3.75%資本開支-1-31-5 0 0 0 資產管理能力資產管理能力 投資-164 96-183 0 0 0 應收賬款周轉天數 228.7 222.5 257.8 262.0 242.0 220.0 其他 4 8 8 8 8 8 存貨周轉天數 76.5 74.4 70.6 72.0 70.0 70.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -161161 7373 -180180 8 8 8 8 8 8 應付賬款周轉天數 6.2 9.1 11.7 10.0 10.0 10.0 股權募資 1,145 4 0 975 0 0 固定

56、資產周轉天數 29.2 25.2 20.9 17.1 13.9 11.3 債權募資 43 85 154 476 0 0 償債能力償債能力 其他-11-82-47-48-59-73 凈負債/股東權益-39.94%-22.63%-4.71%-32.24%-31.42%-31.62%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,1771,177 7 7 107107 1,4041,404 -5959 -7373 EBIT 利息保障倍數 9.2 24.1 4.3 7.0 7.2 7.5 現金凈流量現金凈流量 821821 -151151 -290290 1,4451,445 2 2 4343 資產負債率 18

57、.74%22.22%27.80%28.92%29.14%29.50%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減

58、持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版

59、權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用

60、不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本

61、報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者

62、適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806