【研報】房地產行業：長期悲觀預期在短期的過度發酵板塊估值修復行穩致遠-20200705[19頁].pdf

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1、 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 房地產行業 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊 估值修復行穩致遠 2020 年下半年首個交易日，申萬房地產指數收于 4094.86 點，漲幅達 5.09%， 而上證綜指也自今年 3 月以來重新站上 3000 點的整數關口。但反觀 2020 年上 半年，申萬地產指數絕對漲幅-9.2%，跑輸滬深 300 指數 10.9 個百分點，在 28 個行業中排名倒數第 6。 此前銷售的快速恢復以及土地市場反應出來的高預期也 和資本市場的冷淡形成了鮮明的對比。 我們不禁要問，是什么原因導致了這種背離？除了今年上半年市場風格的因素 以外，難道真的沒有基本

2、面因素在起作用嗎？而在市場糾偏之后，這一輪估值 修復的行情又能延續多久？ 核心觀點核心觀點 上半年地產板塊的弱勢表現并不完全由上半年地產板塊的弱勢表現并不完全由 A 股的市場偏好決定的，市場對于股的市場偏好決定的，市場對于 行業基本面的認知可能存在某些偏差。行業基本面的認知可能存在某些偏差。我們首先將 A 股上市的地產公司與 內房股上半年的表現做一個對比，結果表明 A 股上市地產公司和內房股相 比年內跌幅比較接近， 并且受國際資本市場的影響， 內房股整體的波動程度 還要大于 A 股的地產公司，這表明風格因素并非是板塊孱弱表現的主因。 地產板塊未能演繹強者恒強的情況， 一定程度上拖累了板塊的表現

3、。地產板塊未能演繹強者恒強的情況， 一定程度上拖累了板塊的表現。 我們把 不同行業橫向對比可以發現今年上半年漲幅相對比較大的行業中，除了醫 藥、食品飲料等行業是屬于普漲，大多數的行業龍頭領漲的情況十分鮮明。 在地產板塊龍頭未能實現明顯的突圍，一定程度上又加強了悲觀的預期。 長期增長的悲觀預期在短期過分發酵，這對板塊的估值造成了明顯的影響。長期增長的悲觀預期在短期過分發酵，這對板塊的估值造成了明顯的影響。 在地產行業現階段強者不強恰恰說明了基本面的韌性而非惡化。我們認為 市場高估了疫情的短期影響，低估了年內銷售的韌性。短期來看，部分城市 限價放松、行業融資成本下降打開了房企的利潤空間，長期來看，

4、行業距離 進入衰退期還有相當長距離，一線的龍頭穩健性和二線龍頭的成長性依然 可以維持，但市場可能把長期增長的悲觀預期在短期過分發酵。 短期銷售和中長期利潤率的持續超預期，將繼續推動板塊估值修復行情的短期銷售和中長期利潤率的持續超預期，將繼續推動板塊估值修復行情的 演繹。演繹。本周板塊的大幅上漲來源于市場對于地產板塊估值體系認知的修復， 而背后支撐的邏輯在于市場對行業短期銷售和中長期利潤率存在較大的預 期差。 那只要行業銷售能夠持續超市場預期， 同時由于限價放松和融資成本 下行帶來的中長期利潤率走穩能夠持續，那行業本輪的估值修復行情就不 應輕言結束。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 我們認

5、為在市場完成短期糾偏之后，下半年估值修復主要來源于業績推動我們認為在市場完成短期糾偏之后，下半年估值修復主要來源于業績推動， 未來我們繼續看好一線的龍頭穩健性和二線龍頭的成長性。未來我們繼續看好一線的龍頭穩健性和二線龍頭的成長性。重點推薦業績 具有彈性、公司治理優秀的潛力公司，推薦融創中國(01918，買入)、金地 集團(600383，買入)、旭輝控股集團(00884，買入)、世茂集團(00813，買 入)、中南建設(000961，買入)，以及推薦業績確定性較高的保利地產 (600048，買入)、萬科 A(000002，買入)。 風險提示風險提示 疫情影響導致銷售大幅低于預期。 政策調控嚴厲程

6、度高于預期。 利率發生明顯上升。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 房地產行業 報告發布日期 2020 年 07 月 05 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 房誠琦 021-63325888*6202 執業證書編號：S0860518070003 聯系人 吳塵染 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 2 目 錄 前言：只是風格的偏好嗎？ . 4 1. 與內房股對比：波動更低，跌幅接近 . 5 1.1 上半年 A 股地產股波動要小于內房股 . 5 1.2

7、 上半年 A 股地產股跌幅和內房股很接近 . 5 2. 與其他周期行業對比：未能表現出強者恒強 . 6 3. 強者不強源于基本面的韌性十足而非基本面的衰退 . 7 3.1 高估了疫情的影響，低估了銷售的韌性 . 7 3.2 對行業發展的階段有誤判，行業距離進入衰退期還很遙遠. 8 3.3 限價放松、融資成本下降，行業利潤率仍有空間 . 10 3.3.1 與典型周期行業相比，房地產行業仍然保有較高的利潤率 10 3.3.2 限價放松、融資成本下降打開利潤空間 11 3.4 一線龍頭穩健性強，二線龍頭仍有機會保持較快增速 . 12 4. 估值修復行情能走多遠？ . 13 4.1 基本面的超預期仍將

8、持續，推動估值繼續修復 . 14 4.2 歷史比較：短期大漲后的中長期修復機會 . 15 投資建議：長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 . 16 風險提示 . 16 oPpQpRzRpPpQqQrOoQoQtQaQbPbRnPpPmOrRkPrRsNfQqQpQbRrRvNvPmRsNxNqNtQ HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 3 圖表目錄 圖 1：在申萬 28 個一級行業中，地產指數上半年絕對漲幅-9.2%，排名倒數第五 . 4 圖 2：房地產投資 V 型反彈 . 4 圖 3：疫情后土拍溢價

9、率明顯走高 . 4 圖 4：重點公司上半年股價振幅中位數 44.8%，A 股位 41.8%低于內房股的 58.3% . 5 圖 5：重點公司上半年股價跌幅中位數 17.5%，A 股均值 15.4%，內房股 16.5% . 6 圖 6：相比較其他行業，地產板塊未能演繹強者恒強. 7 圖 7：建材細分行業龍頭與細分行業漲幅的差值 . 7 圖 8：化工細分行業龍頭與細分行業漲幅的差值 . 7 圖 9：房地產銷售面積 5 月同比增速+9.7% . 8 圖 10：百強銷售同比增速迅速恢復 . 8 圖 11：中、美、日城鎮化率對比，中國還遠低于兩國 . 9 圖 12：日本每年新開工住房建設量高點出現在 1

10、996 年 . 10 圖 13：房地產毛利率在周期行業中水平較高 . 10 圖 14：房地產凈利率在周期行業中水平較高 . 10 圖 15：部分一線城市月度商品房銷售均價同比漲幅 . 11 圖 16：部分二三線城市月度商品房銷售均價同比漲幅 . 11 圖 17：重點房企本幣總融資規模（億元）及平均加權利率 . 12 圖 18：重點房企美元總融資規模（億元）及平均加權利率 . 12 圖 19：2020 年半年度人民幣和美元債務到期情況 . 12 圖 20：2020-2022 年人民幣和美元債到期情況 . 12 圖 21：1-6 月房企累計銷售同比增速 . 13 圖 22：申萬房地產板塊和滬深 3

11、00 估值倍數對比 . 13 表 1：歷次指數 5%以上漲幅之后指數的走勢 . 15 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 4 1 前言：前言：只是風格的偏好嗎？只是風格的偏好嗎？ 2020 年下半年開市第一天，申萬房地產指數收于 4094.86 點，漲幅達 5.09%，而上證綜指也收于 3025.98 點，收漲 1.38%，自今年 3 月以來重新站上 3000 點的整數關口。 然而我們看到在 2020 年上半年， 申萬地產指數上半年絕對漲幅-9.2%， 跑輸滬深 300 指數 10.9 個 百分點，在 28 個行業

12、中排名倒數第六，僅僅超過了鋼鐵、交運、非銀、金融和采掘行業，而排名 前五的醫藥、休閑、電子、食品飲料、計算機 4 個行業漲幅均在 20%以上。 圖 1：在申萬 28 個一級行業中，地產指數上半年絕對漲幅-9.2%，排名倒數第五 數據來源：Wind、東方證券研究所 從今年的房地產投資來看， 由于疫情影響，在 2 月出現了一個低點，但從 3 月開始復工復產以來， 出現了一個快速的反彈，至 5 月份已經實現單月同比增長 8.1%，全年累計跌幅僅 0.3%。從我們 重點跟蹤的城市表現來看，土地市場從 2 月份以來，溢價率一路走高，表明開發商對于后市的看 好。土地市場反應出來的高預期也和資本市場的冷淡形

13、成了鮮明的對比。 圖 2：房地產投資 V 型反彈 圖 3：疫情后土拍溢價率明顯走高 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 醫藥生物 休閑服務 電子 食品飲料 計算機 電氣設備 傳媒 農林牧漁 商業貿易 綜合 通信 建筑材料 國防軍工 機械設備 化工 輕工制造 汽車 家用電器 有色金屬 公用事業 紡織服裝 建筑裝飾 房地產 鋼鐵 交通運輸 非銀金融 銀行 采掘 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2018/1 201

14、8/3 2018/5 2018/7 2018/9 2018/11 2019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 房地產投資單月同比增速房地產投資累計同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2020年 第1周 2020年 第3周 2020年 第5周 2020年 第7周 2020年 第9周 2020年 第11周 2020年 第13周 2020年 第15周 2020年 第17周 2020年 第19周 2020年 第21周 2020年 第23周 2020年 第25周 平均溢價率 He

15、aderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 5 我們不禁要問， 是什么原因導致了這種背離？除了今年上半年市場風格更偏好 “醫藥+消費” 以外， 難道真的沒有基本面的因素在起作用嗎？而在市場糾偏之后，這一輪估值修復的行情又能延續多 久？ 1. 與與內房股內房股對比對比：波動更波動更低低，跌幅，跌幅接近接近 與 A 股相比，一般來說我們認為港股市場整體更加成熟，價值導向更強，對于題材炒作較少。為了 剔除市場風格的干擾，我們首先將 A 股上市的地產公司與港股上市的內房股上半年的表現做一個 對比， 結果表明 A 股上市地產公司和內房股

16、相比年內跌幅比較接近， 并且受國際資本市場的影響， 內房股整體的波動程度還要大于 A 股的地產公司。因而，我們認為上半年地產板塊的弱勢表現并 不完全由 A 股的市場偏好決定的，市場對于行業基本面的認知可能存在某些偏差。 1.1 上半年 A 股地產股波動要小于內房股 重點公司上半年股價振幅中位數重點公司上半年股價振幅中位數 44.8%，A 股股均值均值為為 41.8%低于內房股的低于內房股的 60.1%。我們選取了銷 售排名靠前的 40 家重點上市房企作為樣本，其中 A 股和 H 股上市各 20 家來計算上半年每家公司 的股價振幅。 結果表明內房股的波動程度要更大于A股， 樣本中A股上市房企的平

17、均振幅為41.8%， 要遠低于內房股 60.1%的平均振幅， 且振幅前五名的公司為均為內房股， 其背后的原因是港股受國 際資本市場的影響較大，上一輪下跌的幅度更大。 圖 4：重點公司上半年股價振幅中位數 44.8%，A 股位 41.8%低于內房股的 58.3% 數據來源：Wind、東方證券研究所 1.2 上半年 A 股地產股跌幅和內房股很接近 重點公司重點公司從年初到年中從年初到年中股價股價跌幅跌幅的的中位數中位數為為 17.5%，A 股股均值均值為為 15.4%略低略低于內房股的于內房股的 16.5%。 從重點公司上半年的整體跌幅來看，股價跌幅中位數為 17.5%，樣本中 A 股上市房企的平

18、均跌幅 為 15.4%，要略低于內房股 16.5%的平均跌幅，但是差距并不大，有三家房企實現正增長，其中兩 家為內房股，一家是 A 股上市房企。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 佳兆業 融信集團 遠洋地產 碧桂園 世茂房地產 雅居樂 融創中國 禹洲地產 泰禾集團 中南建設 中國奧園 美的置業 藍光發展 新城控股 富力地產 大悅城 寶龍地產 華潤置地 華夏幸福 首開股份 中位數 華僑城 陽光城 龍光地產 中海地產 榮盛發展 萬科 中國恒大 綠地控股 旭輝控股 正榮地產 金科股

19、份 華發股份 金地集團 建發地產 光明地產 金融街 保利地產 龍湖集團 招商蛇口 中國金茂 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 6 圖 5：重點公司上半年股價跌幅中位數 17.5%，A 股均值 15.4%，內房股 16.5% 數據來源：Wind、東方證券研究所 將 A 股上市地產公司和內房股做簡單對比，我們發現雖然 A 股年內跌幅和 H 股非常接近，并且受 國際資本市場的影響的緣故，內房股整體的波動程度還要大于 A 股的地產公司。因而，我們認為 上半年地產板塊的弱勢表現并不完全由 A 股的市場偏好決定的，市場對于行

20、業基本面的認知可能 存在某些偏差。 2. 與其他周期行業對比：未能與其他周期行業對比：未能表現出表現出強者恒強強者恒強 當我們把不同行業橫向對比的時候，可以發現今年上半年漲幅相對比較大的行業中，除了醫藥、食 品飲料等行業是屬于普漲因而龍頭沒有表現出明顯的相對收益以外，大多數的行業龍頭領漲的情 況十分鮮明。 我們認為由于地產板塊未能演繹強者恒強的情況， 干擾了市場對于行業基本面的判斷， 一定程度上拖累了板塊的表現。 行業龍頭在行業龍頭在 2020 年上半年表現年上半年表現相對相對較好較好。我們把各個行業市值最高的公司定義為行業的龍頭，當 比較龍頭公司漲幅和行業平均漲幅的時候，我們可以看到在 28

21、 個一級行業中，行業龍頭的相對漲 幅的均值為 12.2%，中值為 4.0%。除了醫藥、食品飲料等行業是屬于普漲行情因而龍頭沒有表現 出明顯的相對收益以外，大多數的行業龍頭領漲的情況十分鮮明。在宏觀經濟面臨沖擊的時候，有 時候龍頭企業的競爭優勢反而能夠得以體現，能夠穿越周期、跑贏指數，提升板塊的表現。 部分部分周期行業的細分市場龍頭也有超額的收益。周期行業的細分市場龍頭也有超額的收益。部分周期行業，比如建材、化工的龍頭沒有表現出 明顯的超額收益，這可能由于這些行業本身較大，細分行業之間的差異也比較明顯，或者具有壟斷 性，龍頭并不能代表行業的整體走勢。但是當我們看到各自細分行業的時候，依然可以看到

22、比較明 顯的龍頭領漲的特征，比如建材下面的玻璃制造板塊，化工下面的塑料板塊，各自的龍頭的相對收 益都是十分可觀的。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 雅居樂 世茂房地產 金科股份 龍湖集團 保利地產 建發地產 金地集團 華發股份 寶龍地產 旭輝控股 綠地控股 正榮地產 美的置業 中南建設 中國奧園 禹洲地產 泰禾集團 中國金茂 招商蛇口 光明地產 中位數 榮盛發展 金融街 華僑城 中國恒大 萬科 佳兆業 新城控股 富力地產 華夏幸福 碧桂園 中海地產 首開股份 華潤置地 陽光城 龍光地產 藍光發展 融創中國 大悅城 融信集團 遠洋地產 HeaderTabl

23、e_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 7 回到地產板塊，回到地產板塊，我們可以看到我們可以看到 2020 年上年上半年地產板塊的龍頭表現是相對疲軟的，相對半年地產板塊的龍頭表現是相對疲軟的，相對行業均值的行業均值的 漲幅漲幅是是-9.6%，特別是處在板塊本身大幅跑輸指數的情況下，我們認為，由于在地產板塊未能演繹，特別是處在板塊本身大幅跑輸指數的情況下，我們認為，由于在地產板塊未能演繹 強者恒強的局面，強者恒強的局面，干擾了市場對于行業基本面的判斷，干擾了市場對于行業基本面的判斷，一定程度上拖累了板塊的整體表現。一定程度上拖累了板塊的整體

24、表現。 圖 6：相比較其他行業，地產板塊未能演繹強者恒強 數據來源：Wind、東方證券研究所 圖 7：建材細分行業龍頭與細分行業漲幅的差值 圖 8：化工細分行業龍頭與細分行業漲幅的差值 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 3. 強者不強強者不強源于基本面的韌性源于基本面的韌性十足十足而非基本面的衰退而非基本面的衰退 我們認為， 在地產行業現階段強者不強恰恰說明了基本面的韌性十足而非惡化。 市場低估了房地產 銷售的韌性、龍頭企業的成長空間以及短期的利潤率水平，長期的悲觀預期在短期的過度發酵，壓 制了板塊的增長， 下半年繼續看好二線龍頭房企的業績彈性和一線龍頭房

25、企的穩定性， 良好的業績 將打開行業估值修復的空間。 3.1 高估了疫情的影響，低估了銷售的韌性 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 醫藥生物 休閑服務 電子 食品飲料 計算機 電氣設備 傳媒 農林牧漁 商業貿易 綜合 通信 建筑材料 國防軍工 機械設備 化工 輕工制造 汽車 家用電器 有色金屬 公用事業 紡織服裝 建筑裝飾 房地產 鋼鐵 交通運輸 非銀金融 銀行 采掘 行業市值最高的公司與行業漲幅的差值（按照行業整體漲幅排序） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 水泥制造玻璃制造其他建材 建材細分行業龍頭與細分行業漲幅的差值 -20% -10% 0%

26、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 石油化工 化學原料 化學制品 化學纖維塑料橡膠 化工細分行業龍頭與細分行業漲幅的差值 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 8 此前統計局公布的五月房地產銷售數據顯示五月銷售呈現了量價齊升的狀態。此前統計局公布的五月房地產銷售數據顯示五月銷售呈現了量價齊升的狀態。2020 年 5 月，全國 實現商品房銷售面積 14730 萬方，同比增加 9.7%，前值為-2.1%，實現銷售金額 14406 億，同比 增加 14.0%，前值為-5.0%。5 月銷售均價為 978

27、0 元/平方米，同比增長 4.0%，前值為-2.9。 從克而瑞發布的房企銷售排行榜來看， 百強房企的銷售經歷了一季度的負增長之后， 二季度開始了 迅猛的增長，特別是五六月份百強銷售分別同比增長 12.2%和 13.8%，房地產銷售的韌性房地產銷售的韌性大大超超市市 場場預期預期。 我們在 2 月 6 日發布的報告短期銷售開工回落，中長期穩定趨勢不改一文中指出，一季度屬于 全年房地產銷售的淡季，對市場的整體影響不大。一二線城市市場整體處于上升期，需求只會延后 但不會消失。但春節期間是三四線城市返鄉置業的高峰，占到全年銷售的 2%左右，且客戶來源于 非本地常住人口，很難被本地需求替代，可能是永久性

28、的損失?；诓煌榫诚碌木C合分析，我們們 預測疫情預計對全年銷售預測疫情預計對全年銷售僅有僅有 1-2 個百分點的負面沖擊。個百分點的負面沖擊。 另外，我們在 2 月 26 日發布的報告政策破冰推動估值反彈，板塊迎來相對收益契機中也曾從 流動性和政策面的角度提示過板塊的階段性機會，但但由于后續由于后續疫情疫情在國內外在國內外的的發酵發酵超過了超過了此前市此前市 場的理解場的理解，市場對于，市場對于政策面的預期的博弈以及對政策面的預期的博弈以及對銷售銷售持續性持續性的的認知均缺乏一致性，導致認知均缺乏一致性，導致板塊估值板塊估值 不不斷斷走低。走低。 結合我們此前的分析以及上半年市場的實際恢復情

29、況， 我們認為我們認為從短期來看，從短期來看， 市場高估了疫情的影市場高估了疫情的影 響，低估了銷售的韌性，這種悲觀的預期對板塊的估值造成了明顯的影響。響，低估了銷售的韌性，這種悲觀的預期對板塊的估值造成了明顯的影響。 圖 9：房地產銷售面積 5 月同比增速+9.7% 圖 10：百強銷售同比增速迅速恢復 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 3.2 對行業發展的階段有誤判，行業距離進入衰退期還很遙遠 在中長期的維度下，房地產發展的最大推動力是城鎮化，2019 年我國城鎮化率達到了 60.6%，首 次突破了 60%的大關，行業總量天花板若隱若現，這是否意味著行業

30、已經沒有增長的空間了呢？ 我國當前的城鎮化水平還比較低。我國當前的城鎮化水平還比較低。簡單對比一下中國、美國、日本的城鎮化率水平，我國當前的城 鎮化率還低于兩國的上世紀六十年代的水平， 由于中日兩國在居住形態和文化上更加接近， 日本的 城鎮化發展更具有參考價值。與中國類似，日本同樣花了約 40 年時間將城鎮化率從不足 20%提升 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1

31、2020/4 單月銷售面積同比增速累計銷售面積同比增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 1月2月3月4月5月6月 百強銷售同比增速 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 9 到 60%左右的水平。但是在城鎮化率達到了 60%之后，依然保持了一個較快的增速，直到到達約 75%左右才進入一個平臺期，進入 21 世紀之后甚至還有了新一輪的擴張期。 此外， 隨著此外， 隨著城鎮化率的放緩城鎮化率的放緩， 改善性需求也會逐漸展開， 這體現在新房的需求達到平臺期的速度可， 改善性需求也會逐

32、漸展開， 這體現在新房的需求達到平臺期的速度可 能要更晚于城鎮化率達到平臺期的時間。能要更晚于城鎮化率達到平臺期的時間。從日本的歷史來看，從 1975 年到 2000 年，日本城鎮化 率僅從 75.7%增加到 78.7%，不足 3 個百分點。而同期新房新開工面積的均值為 1.2 億平方米， 與 1976 年新開工面積基本一致， 盡管波動較大， 但是一直保持在一個相對穩定的水平， 直到 1996 年的峰值之后才出現明顯的單邊下滑。 在這里盡管我們只是做了一個簡單的對比研究，但已經足以說明中國的城鎮化進程不過剛剛經過 半山腰，距離距離中國房地產市場中國房地產市場真正進入真正進入衰退期衰退期還為時尚

33、早。還為時尚早。我們我們不可否認不可否認行業的長期增長存在瓶行業的長期增長存在瓶 頸，但頸，但我們不宜把這種悲觀情緒在我們不宜把這種悲觀情緒在短期過分發酵。短期過分發酵。 圖 11：中、美、日城鎮化率對比，中國還遠低于兩國 數據來源：Wind、世界銀行、東方證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中國日本美國 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 10 圖 12：日本每年新開工住房建設量高點出現在 1996 年 數據來源：Wind、東方證券研究所 3.3 限

34、價放松、融資成本下降，行業利潤率仍有空間 3.3.1 與典型周期行業相比，房地產行業仍然保有較高的利潤率 與典型周期行業相比， 房地產行業仍然保有較高的利潤率與典型周期行業相比， 房地產行業仍然保有較高的利潤率。 當我們把地產行業和其他周期性行業的 利潤率水平做一個橫向對比的時候， 可以看到地產行業的毛利率和凈利率水平是較高的， 僅次于建 材行業。2019 年地產行業凈利率水平為 9.7%，而典型周期行業如鋼鐵、化工、有色金屬等凈利潤 僅為 3.5%、2.4%和 0.8%。一般來說，在行業衰退期，利潤空間被極致擠壓，落后產能被兼并， 龍頭企業的規模經濟才能充分體現，這也側面說明了房地產行業距離

35、真正洗牌還有距離。 圖 13：房地產毛利率在周期行業中水平較高 圖 14：房地產凈利率在周期行業中水平較高 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 新開工面積（萬平米） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20

36、152016201720182019 房地產有色金屬鋼鐵建筑材料 化工機械設備汽車 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20152016201720182019 房地產有色金屬鋼鐵 建筑材料化工機械設備 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 11 3.3.2 限價放松、融資成本下降打開利潤空間 上半年因城施策的力度上半年因城施策的力度較大較大，這體現在限價政策可能有一定程度的放松。，這體現在限價政策可能有一定程度的放松。盡管“房住不炒”依然是 房地產行業調控的主線，這限制了政策在需求端的發力，我們看到上半年

37、限購、限貸等政策并沒有 放松， 但是今年上半年因城施策的力度其實并不小。 從中指院發布的部分重點城市商品房銷售均價 來看，多個城市的房價同比漲幅較大。一線城市中上海 4、5 月商品房均價同比漲幅達 50%，這其 中固然有豪宅集中入市的結構性因素， 但也跟部分地區的新房核準價格顯著高于去年密不可分。 二 三線城市中像寧波、沈陽、合肥等也均有兩位數以上的漲幅。 圖 15：部分一線城市月度商品房銷售均價同比漲幅 數據來源：中指院、東方證券研究所 圖 16：部分二三線城市月度商品房銷售均價同比漲幅 數據來源：中指院、東方證券研究所 我們在 5 月 18 日發布的因勢利導，順勢而為：債務視角下的擇股方法

38、論一文中指出今年上半 年的重點房企發債利率持續走低，并且未來 3 年債務償還壓力是逐年降低的。之前由于市場普遍 預期土地成本居高不下，但是售價端又受到限價的影響，對于利潤率的前景比較悲觀。但是從上半但是從上半 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月 北京上海廣州 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月 重慶杭州成都西安長沙 寧波沈陽合肥鄭州長春 HeaderTable_TypeTitle 房

39、地產行業深度報告 長期悲觀預期在短期的過度發酵，板塊估值修復行穩致遠 12 年實際的市場表現來看， 由于限價端的管制并非剛性， 而融資成本又在持續下行，年實際的市場表現來看， 由于限價端的管制并非剛性， 而融資成本又在持續下行，我們認為我們認為行業短行業短 期的期的利潤空間利潤空間其實并不會出現明顯的下滑。其實并不會出現明顯的下滑。 圖 17：重點房企本幣總融資規模（億元）及平均加權利率 圖 18：重點房企美元總融資規模（億元）及平均加權利率 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 圖 19：2020 年半年度人民幣和美元債務到期情況 圖 2

40、0：2020-2022 年人民幣和美元債到期情況 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 數據來源：Wind、CRIC、東方證券研究所 3.4 一線龍頭穩健性強，二線龍頭仍有機會保持較快增速 上半年市場另一個特征是二線龍頭的增速要快于一線龍頭。上半年市場另一個特征是二線龍頭的增速要快于一線龍頭。 2020 年 6 月 TOP10、 TOP20、 TOP50 和 TOP100 房企的銷售金額同比分別增長 10%、17%、13%和 14%，較五月份的銷售進一步的回 暖，銷售的韌性超出預期?？紤]到 TOP10 受到恒大的影響較大，TOP20 的銷售金額同比增速比之 TOP10 其實還要更快。 從累計增速來看，從累計增速來看，TOP11-20 的房企也是所有梯隊當中的房企也是所有梯隊當中同比增速同比增速率先轉正的率先轉正的。TOP10、TOP20、 TOP20-50、TOP50-100 的房企銷售同比增速分別是-3.2%、4.8%、-4.7%和-5.1%，可以看到龍頭 房企確實可以取得超越行業平均水平的增速， 但是二線龍頭的增速更快， 這也可以說明盡管行業集 中度仍在