《家電行業海信系列報告之三：中長期視角下的市值空間-230612（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家電行業海信系列報告之三：中長期視角下的市值空間-230612（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 06 月 12 日 推薦推薦（維持）（維持）中長期視角下的市值空間中長期視角下的市值空間 消費品/家電 本篇報告系統梳理了海信集團發展歷程中的重要節點，從歷史縱深視角出發可本篇報告系統梳理了海信集團發展歷程中的重要節點，從歷史縱深視角出發可以更清晰得看到公司治理改善是貫穿海信視像和海信家電兩家上市公司業績加以更清晰得看到公司治理改善是貫穿海信視像和海信家電兩家上市公司業績加速釋放的暗線，商業邏輯和業務層面的改善則構成公司基本面拐點的明線，雙速釋放的暗線，商業邏輯和業務層面的改善則構成公司基本面拐點的明線，雙線交織共同推動公司價

2、值在資本市場層面逐步得到兌現。在中長期維度下，我線交織共同推動公司價值在資本市場層面逐步得到兌現。在中長期維度下，我們亦對們亦對 2025 年海信系兩家上市公司合計千億市值空間做了詳細推演。年海信系兩家上市公司合計千億市值空間做了詳細推演。海信奮斗史：技術立企、國際化、資本運作。海信奮斗史：技術立企、國際化、資本運作。海信 70 年代自彩電業務起家，在過去 50 年發展歷程中經歷多次技術顛覆性變革（CRT-等離子-液晶-激光顯示/OLED/Mirco LED）、缺芯少屏挑戰、互聯網電視攪局（樂視/小米），公司憑借“技術立企技術立企”的特質，在命運多次沖擊下孵化出了激光顯示公司、芯片公司、聚好看

3、科技、商用顯示公司 4 大新型顯示業務，成長為具備硬核科技的全球顯示龍頭；國際化國際化方面，海信從 90 年代開始出海，真正加速得益于2006 年收購海信科龍，引入林瀾總擔任國際營銷公司總裁，推動海外業務實現本土化生產、研發、營銷三位一體的布局，出口從 OEM 代工為主轉向全面自主品牌，2014 年/2018 年先后收購夏普墨西哥工廠、日本東芝 TVS 和歐洲Gorenje，加快海外歐美日等發達國家市場突破。2008-2022 年海信集團海外收入規模從 70 億增長至 757 億，年復合增長 19%?？毓晒蓶|混改控股股東混改+股票激勵股票激勵+管理層換屆，拉開管理層換屆，拉開公司治理改善公司治

4、理改善大幕大幕。1）2019 年底至 2020 年大股東海信電子控股引入戰略投資者青島新豐完成混改，上市公司從國資委控股轉型成為無實際控制人企業；2）海信視像 2021 年 7 月發布限制性股票激勵計劃，海信家電則于 2023 年 1 月 2 日發布股權激勵計劃，降低代理人成本，高管和股東利益逐漸趨于一致；3）關聯交易方面，2022 年底國際營銷公司邁出重要一步，11 月東盟區總部成立，東盟區（泰國、印尼、馬來西亞、越南、菲律賓）從國際營銷公司體系中剝離出來，由海信視像+海信家電兩大上市主體合資成立子公司獨立運營，上市公司實現東盟區域內的研產銷一體化運作，加快外銷利潤釋放；4）管理層順利接班。

5、集團層面，2023年 2 月賈少謙接棒成為集團董事長，于芝濤出任集團常務副總裁，兩家上市公司亦順利完成新老交替，李煒和胡劍涌分別出任海信視像和海信家電新任總裁，進一步夯實黑電國際化、制造端成本控制能力，同時將黑電成功經驗向白電復制。展望海信視像和海信家電市值的催化路徑：展望海信視像和海信家電市值的催化路徑：主業主業利潤率利潤率修復加速修復加速 EPS 改善改善，公司公司治理改善推動治理改善推動 PE 估值提升。估值提升。海信視像：海信視像：中期視角下劍指 500 億。分業務板塊看，預計智慧顯示主業 22/25年貢獻歸母凈利潤 14/27 億元(CAGR=25%)，給予 23/25 年估值 14

6、/13X，對應市值 269/358 億元；預計創新顯示業務疊加乾照光電 22/25 年貢獻歸母凈利潤 2.8/4.8 億元（CAGR=20%），給予 25 年估值 25 倍對應市值 119 億元；N 種新型顯示業務估算 25 年貢獻 10 億收入，25 倍市盈率對應 25 億元，總市值空間超過 500 億。海信家電海信家電:中期視角下劍指 500 億。分業務板塊看，央空 15 倍估值不變，利潤率小幅回升至 15%；傳統家電板塊估值 12 倍左右，利潤率恢復至 2-3%；三電在 23-25 年處于燃油車向電車的過渡期，疊加管理層面的改善，利潤釋放 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）81 1.

7、6 總市值（億元）15941 1.9 流通市值（億元）14767 2.1 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-1.8-0.5-1.8 相對表現 3.8 3.7 7.5 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、618 首輪預售數據出爐，白電與清潔品類表現亮眼家電行業周報23w222023-06-05 2、家電行業 2023 年中期投資策略-把握空調景氣彈性，重視可選消費與外銷拐點2023-05-31 3、618 大促帶動，關注空調產業鏈+小 家 電 熱 點 家 電 行 業 周 報23w212023-05-28 史晉星史晉星 S1090522010003 紀向陽紀向陽 研究

8、助理 彭子豪彭子豪 S1090522120001 -20-1001020Jun/22Sep/22Jan/23May/23(%)家電滬深300海信系列報告之三海信系列報告之三 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 的同時估值將切換為 PE 估值（10 倍），2025 年后或具有更大看點。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟不景氣，拖累消費信心，家電需求弱化。2）地產景氣恢復不及預期。3）原材料價格持續上漲，成本壓力繼續增大。4）行業格局惡化，競爭加劇。5）關聯交易占比較高風險。6）業績和估值不及預期風險 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 22EPS 23EPS 24EPS 23

9、PE 24PE PB 評級評級 海信視像 22.23 1.28 1.68 1.93 13.2 11.5 1.7 強烈推薦 海信家電 24.91 1.03 1.5 2.03 16.6 12.3 3.0 強烈推薦 資料來源：公司數據、招商證券 CYfWqUpXNAgYlYsOnQ7NaOaQoMrRoMnOjMoOrPlOqRsRbRnNvMvPsOmNuOoOmR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、海信奮斗史：劍指 1000 億-中期視角下的空間.7 1、海信史：技術立企、國際化、資本運作.7 2、公司治理：混改完成+股權激勵落地+關聯交易理順+管理層順利接班.8

10、2.1 混改開啟治理改善大幕.8 2.2 股權激勵：海信視像 21 年發布限制性股票激勵.9 2.3 關聯交易：國際營銷改革進一步探索.10 2.4 管理層更換順利接班，管理提效+盈利修復.12 二、海信視像：劍指 500 億-中期視角下的空間.14 1、主業智慧顯示盈利修復，全方位對標三星.15 1.1 國內彩電銷量占比 1/4，大尺寸+高端化抵御成本波動.15 1.2 海外彩電銷量占比 3/4，出海全球化紅利釋放.16 1.3 中國區營銷整合，降費提效功不可沒.17 2.創新顯示掌握硬科技、高成長有望享有更高估值.18 2.1 芯片：全球 TCON 芯片領先者，助力海信高端化.18 2.2

11、 激光顯示：技術優勢突出，持續拓寬價格帶.19 2.3 云服務：家用向商用延申，多方面布局 AI.21 2.4 商顯：國內商顯行業領先者.21 2.5 乾照光電：加強 LED 上下游產業一體化.22 2.6 N 業務：車載、ARVR、廣播級監視器開拓新場景.23 3.盈利預測與估值分析.23 三、海信家電:劍指 500 億-中期視角下的空間.26 3.1 家電主業盈利修復.26 3.2 央空有望享有更高估值.31 3.3 三電中長期具有更大的想象空間.33 四、風險提示.38 圖表圖表目錄目錄 圖 1：1994-2022 年海信集團借助資本運作加快規模做大做強.8 圖 2：海信視像股權架構（混

12、改后）.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 3：海信家電股權架構（混改后）.9 圖 4：海信視像關聯采購占成本比重降至 32%（億元）.10 圖 5：海信國際營銷占海信視像海外收入比重 97%（億元）.10 圖 6：海信國際營銷公司組織架構.11 圖 7：2022 年日本東芝凈利率實現 5.4%（億元/%）.12 圖 8：海信系線下 KA 渠道銷售額市占率升至 28%.15 圖 9：海信系線上渠道銷售額市占率升至 30%.15 圖 10：海信系線下 KA 渠道銷售額市占率升至 28%.16 圖 11：海信系線上渠道銷售額市占率升至 30%.16 圖 12：2022 年海信全球電視

13、出貨量份額排名第二.16 圖 13：泰國市場海信系市占率持續提升（零售量口徑）.16 圖 14：2022 年全球主要地區海信系份額（零售量口徑）.17 圖 15：東芝 TVS 公司盈利持續改善.17 圖 16：三星和 LG 的彩電經營利潤率水平在 2016 年后反超海信提高至 6-7%.17 圖 17：海信營銷管理有限公司架構.18 圖 18：海信視像 2019-2022 銷售費用率呈明顯下降.18 圖 19：海信家電 2019-2022 銷售費用率呈明顯下降.18 圖 20：信芯微公司 2020-2022 年營業收入及歸母凈利潤表現.19 圖 21：全球 TCON 芯片市場格局.19 圖 2

14、2：信芯微 2022 年推出中國首顆 8K AI 畫質芯片.19 圖 23：國內商顯市場規模及同比（億元，%）.22 圖 24：海信系冰箱擁有多項突破性產品及技術.27 圖 25：海信家電冰洗凈利率 vs 海爾.27 圖 26：冰箱品牌價格指數對比（線上）.28 圖 27：冰箱品牌價格指數對比（線下）.28 圖 28：海信家電冰洗內銷毛利率 vs 海爾.28 圖 29：海爾近年數字化歷程參考.28 圖 30：行業渠道庫存處于地位（萬臺）.29 圖 31：房屋新開工與竣工面積.29 圖 32：空調線上線下均價情況.29 圖 33：公司家空內外銷增速.30 圖 34：公司家用空調凈利率與海爾有一定

15、差距.30 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 35：海信新風空調市占率 25%左右.30 圖 36：公司家空與央空規模體量相當（億元）.31 圖 37：多聯機內銷占比持續提升.31 圖 38：海信日立分渠道占比.32 圖 39：海信日立分品牌占比.32 圖 40：海信日立凈利率穩定在 15%左右（億元）.32 圖 41：全球暖通龍頭 PE-TTM.32 圖 42：全球暖通龍頭的凈利率水平.32 圖 43：三電控股 22 年減虧明顯（百萬日元）.33 圖 44：三電組織架構改善.33 圖 45：三電控股分區域收入表現（百萬日元）.34 圖 46：電動車/燃油車壓縮機格局.34 圖 4

16、7：三電電動壓縮機已更新至第四代.34 圖 48：三電熱管理其他品類.35 表 1：公司股權激勵計劃.9 表 2：公司股權激勵計劃.9 表 3：公司股權激勵計劃.10 表 4：公司股權激勵計劃.10 表 5：海信家電海外以國際營銷作為主體.11 表 6：海信海外發展階段.11 表 7：海信集團、海信視像、海信家電部分高管履歷.13 表 8：海信視像分布估值（億元/%）.14 表 9：頭部品牌旗艦長焦產品參數對比.20 表 10：公司收入預測拆分表.23 附：財務預測表.25 表 11：海信家電分部估值（億元/%）.26 表 12：中國冰箱品牌力排行.27 表 13：公司 2022H1 所做的制

17、造端降本工作.31 表 14：三電營收預測.35 表 15：海信家電主營業務收入拆分（億元）.35 附：財務預測表.37 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 一、一、海信奮斗史：劍指海信奮斗史：劍指 1000 億億-中期視角下的空間中期視角下的空間 1、海信史：技術立企、國際化、資本運作海信史：技術立企、國際化、資本運作 技術立企：技術立企：海信 70 年代自彩電業務起家，在過去 50 年發展歷程中經歷多次技術顛覆性變革（CRT-等離子-液晶-激光顯示/OLED/Mirco LED）、缺芯少屏挑戰、互聯網電視攪局（樂視/小米），公司憑借“技術立企

18、”特質，在命運多次沖擊下孵化出了激光顯示公司、芯片公司、聚好看科技、商用顯示公司 4 大新型顯示業務。2002-2005 年“信芯”項目啟動，2005 年國產數字視頻處理芯片流片成功，2019 年成立芯片公司信芯微信芯微，22 年 1月擬分拆芯片業務獨立上市，拓寬融資加快發展；2009 年成立海信傳媒網絡公司（聚好看前身），2016 年聚好看聚好看正式成立，2019 年引入阿里和愛奇藝共同持股 11%，估值 12 億美元；2007-2022 年國家 863 項目支持下完成激光顯示技術積累，2012 年第一臺超短焦 DLP 激光電視亮相 CES 展，2016年自研 4K 鏡頭，2017 年成立激

19、光顯示公司激光顯示公司，2018 年上市 80 吋激光電視 L5 一舉占據半壁江山；2013 年啟動 Vidda 子品牌子品牌，2022 年 vidda 在國內線上電視零售量份額 8.2%排名前五，2022 年 Vidda 全球首款 4K三色激光投影 C1 發布，Q4 線上投影銷量份額 20.6%;2017 年成立商顯公司商顯公司，持續布局教育、辦公、智能顯示領域。2004-2007 年海信電視率先進入液晶模組液晶模組領域，阻斷面板廠向下游延申策略，得益于此公司 2013 年率先推出 ULED電視，對標高端 OLED；2022-2023 年控股乾照光電乾照光電進入 Mini LED 和 Mic

20、ro LED，布局下一代顯示技術。國際化：國際化：海信 90 年代開始出海，真正加速得益于 2006 年收購海信科龍，引入林瀾總林瀾總擔任國際營銷公司總裁，推動海外業務實現本土化生產、研發、營銷布局，出口從 OEM 為主轉向全面自主品牌，2014 年/2018 年先后收購夏普墨夏普墨西哥工廠、日本東芝西哥工廠、日本東芝 TVS 和歐洲 Gorenje，加快海外歐美日等發達國家市場突破。2008-2022 年海信集團海外收入規模從 70 億增長至 757 億，年復合增長 19%。本土化：生產、研發、營銷一體化布局本土化：生產、研發、營銷一體化布局。海信 2006 年出口 OEM 占比 92%，林

21、瀾入主后推動自主品牌轉型，戰略定位“高質中價，優質服務”加快海信品牌快速發展，截至目前海信全球 37 個分公司，29 個工業園區、20 個研發中心；海外并購海外并購：2014 年收購夏普墨西哥工廠夏普墨西哥工廠進入北美主流渠道，2018 年收購日本東芝東芝 TVS 業務，同年和美國聚合平臺Roku 達成合作，2019 年海信 Vidaa AI 全球內容運營平臺全球內容運營平臺亮相，加快在美國、日本等發達國家市場突圍，截至2022 年海信在全球電視市場份額超過 12%，位居世界第二；股權激勵：股權激勵：2007 年啟動國際營銷公司改革國際營銷公司改革，鼓勵海外員工持股國際營銷及海外子公司，調動出

22、海員工積極性，陸續成立日本、美洲、歐洲、亞洲、中東非等海外子公司，做好本土化經營；體育賽事營銷體育賽事營銷：從 2008 年起大力推進，海信先后贊助澳網（2008 年）、F1 賽事（2014 年）、歐洲杯（2016 年）、奧運會（2016 年）、世界杯（2018 年/2022 年），顯著提升全球品牌知名度，加快海外品牌份額提升、賺取更高品牌溢價。資本運作：長袖善舞推動集團規模做大做強。資本運作：長袖善舞推動集團規模做大做強。海信集團 2022 年收入 1835 億元，利潤 122 億元，同比增長 20.4%，其中海外收入 757 億元。海信集團旗下包括三大產業集團 海信電子信息集團海信電子信息

23、集團：下轄 8 家公司，海信視像、聚好看、海信商顯、激光顯示、信芯微、乾照光電、海信通信、智動精工，其中海信通信和智動精工尚未證券化；資本運作方面，海信視像海信視像 2015 年 2370 萬美元（1.5 億元）收購夏普墨西哥工廠，成功打進美國市場主流渠道，2018 年 3.55 億元收購東芝 TVS 95%股權，獲得東芝電視全球品牌 40 年授權，拿到高端品牌和東南亞出海船票，2023 年投資 16 億元控股乾照光電 22.88%股份，實現顯示 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 產業鏈上游延申、建立 Mini/Micro LED 市場和供應鏈資源優勢。從過往資本運作來看，視像的每一步

24、擴張都收效顯著，夯實公司在顯示行業的領先地位。海信家電集團海信家電集團：下轄 8 家公司，冰箱公司、空調公司、海信日立、海信廚衛、海信模具公司、海信商用冷鏈公司、海信洗衣機公司、三電控股，除 Gorenje 業務外全部證券化。資本運作方面，海信家電海信家電 2006 年海信集團 6.8 億元控股海信科龍 26.43%股權，實現從黑電到白電業務多元化的驚險一躍，2019Q4 海信家電并表海信日立，夯實央空經營性利潤，2018 年海信集團 14.5 億元收購歐洲家電品牌 Gorenje 95.4%股權，為高端品牌打造奠定基礎，2021 年 13 億元收購日本汽車空調企業三電控股，成功跨界新能源汽車

25、熱管理。從過往資本運作來看，家電的穩扎穩打不僅為企業經營打下良好基本盤，外延并購也在不斷打開業務成長的天花板。圖圖 1：1994-2022 年海信集團借助資本運作加快規模做大做強年海信集團借助資本運作加快規模做大做強 資料來源：公司公告，招商證券 海信智能科技集團海信智能科技集團：下轄 4 家公司，青島海信網絡科技股份有限公司（1998 年成立）、青島海信醫療設備股份有限公司（2014 年成立）、青島海信智慧家居系統股份有限公司（2016 年成立）、青島聚好聯科技有限公司（2017年成立），涵蓋了海信多年以來在智慧城市、智能交通、公共安全、智慧建筑、智慧醫療、智慧社區、物聯網平臺、智慧家居等布

26、局。該板塊尚未證券化。其他業務其他業務：海信房地產股份有限公司（1995 年成立），海信實業股份有限公司，旗下擁有青島海信廣場、天津海信廣場、長沙海信廣場三家全國知名的高級百貨連鎖店，賽維公司（2002 年成立）。該板塊尚未證券化。2、公司治理：混改完成、公司治理：混改完成+股權激勵落地股權激勵落地+關聯交易理順關聯交易理順+管理層順利接班管理層順利接班 2.1 混改開啟治理改善大幕混改開啟治理改善大幕 2019 年底公司啟動混改，打響治理改善第一槍。年底公司啟動混改，打響治理改善第一槍。2019 年 11 月海信電子控股公開市場增持海信視像 2%股份，當年12 月海信集團將持有的海信視像 2

27、2.996%股權轉讓給海信電子控股（海信控股），完成后海信電子控股成為控股股東。2020 年引入戰投，完成混改：年引入戰投，完成混改：1）青島新豐增持）青島新豐增持：青島新豐以約 38 億元認繳海信電子控股的增發股票，完成后青島新豐所持海信電子控股股份由 9%增加至 24%。2）股權劃轉股權劃轉：青島國資委將海信集團 100%股權劃轉給青島華通國有資本運營平臺持有，且海信集團持股比例降至 27%，海信電子控股不再具有實際控制人。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖 2：海信視像股權架構（混改后）：海信視像股權架構（混改后）圖圖 3：海信家電股權架構（混改后）：海信家電股權架構（混改后

28、）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 混改顯著釋放公司經營活力：混改顯著釋放公司經營活力：公司從國企轉型無實際控制人，股權結構市場化，企業決策效率提升，同時青島新豐認繳資金使公司獲得充足流動資金投入擴大再生產；海豐國際為海信海信家電進一步賦能。青島新豐實控人為海豐國際，是以亞洲區為主的航運物流領軍企業，目前海豐共經營 70 條貿易航線，覆蓋 16 個國家和地區的 75 多個主要港口，在國際航運、倉儲、物流服務方面資源強大。2022 年海運費高企、貨柜資源緊張，海豐國際為海信海外業務發展保駕護航。2.2 股權激勵：海信視像股權激勵：海信視像 21 年發布限制性股票激勵年發

29、布限制性股票激勵 海信視像海信視像 2021 年年 7 月發布限制性股票激勵計劃。月發布限制性股票激勵計劃。本次激勵計劃為公司混改后首次，且鎖定期延長至鎖定期延長至 2024 年年 9 月月，實現高管和股東利益的深度綁定。其中 A 股限制性股票激勵計劃對象為 223 名高管及核心骨干。目標值來看，2021/2022/2023 年扣非歸母凈利潤相較 2020 年分別+30%/+55%/+85%，對應扣非歸母凈利潤分別為5.83/6.95/8.29 億元，考慮到非經常損益在 20 年之前占比過高（80%+），公司重點考核內部經營利潤貢獻。結合各板塊的利潤彈性我們認為考核目標相對較為保守，事件本身意

30、義大于股權激勵目標指引。表表 1：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 2021 年限制性股票激勵計劃 對象 董監高 3 人+其余不超過 223 人 股份總數 不超過 2170.8 萬股 授予價格 8.295 元/股 解鎖比例 24 年 9 月第一批解鎖，公司承諾自愿延長鎖定期 業績考核目標 2021/2022/2023 年扣非歸母凈利潤相較 2020 年分別+30%/+55%/+85%資料來源：公司公告，招商證券 表表 2：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 扣非歸母凈利潤 2020 2021 2022 2023 相較 2020 年增速 30%55%85%絕對值（億元）4.48 5.83 6.95

31、 8.29 資料來源：公司公告，招商證券 海信家電海信家電 2023 年年 1 月月 2 日發布股權激勵計劃日發布股權激勵計劃：包含 A 股員工持股計劃和 A 股限制性股票激勵計劃兩部分。分三年解鎖，實現員工和股東利益的深度綁定。其中 A 股限制性股票激勵計劃對象為 596 名核心技術骨干（其中外方人員 41 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 人，預計三電高管占比較高）。目標值來看，2023/2024/2025年凈利潤相較2021年分別+62%/+86%/+109%，對應歸母凈利潤分別為15.8/18.1/20.3億元。結合各板塊的利潤彈性我們認為此指引或相對較為保守，預期值具有更大

32、想象空間?？紤]到公司本身的穩健風格，事件本身意義大于股權激勵目標指引。表表 3：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 20222022 年年 A A 股員工持股計劃股員工持股計劃 20222022 年年 A A 股限制性股票激勵計劃股限制性股票激勵計劃 對象對象 董監高 6 人+其余不超過 24 人 中層管理人員及核心骨干人員 596 人 股份總數股份總數 不超過 1170 萬股 2961.8 萬股 授予價格授予價格 6.64 元/股 解鎖比例解鎖比例 23/24/25 年分別為 40%/30%/30%業績考核目標業績考核目標 觸發值：23-25 年歸母凈利潤相較 2021 年分別+50%/+69

33、%/+87%目標值：23-25 年歸母凈利潤相較 2021 年分別+62%/+86%/+109%來源：公司公告，招商證券 表表 4：公司股權激勵計劃：公司股權激勵計劃 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 觸發值觸發值 目標值目標值 相較相較 20212021 年增速年增速 50%69%87%相較相較 20212021 年增速年增速 62%86%109%絕對值（億元）絕對值（億元）14.6 16.4 18.2 絕對值（億元）絕對值（億元）15.8 18.1 20.3 來源：公司公告，招商證券 2.3

34、關聯交易：國際營銷改革進一步探索關聯交易：國際營銷改革進一步探索 降低關聯交易比重，增加出海靈活度。降低關聯交易比重，增加出海靈活度?？紤]到海信系兩家上市公司在集中采購聯合降本、海外市場營銷協同運作的規?；瘍瀯?，公司過去在采購和營銷層面都存在相當比例的關聯交易：國際營銷國際營銷：2022 年海外國際營銷公司占海信視像外銷 97%左右，占海信家電外銷 69%（并表三電緣故）；關聯采購關聯采購：海信視像關聯采購占成本比重從 40%下降至 32%左右，關聯采購降本同樣存在改善空間。圖圖 4：海信視像關聯采購占成本比重降至：海信視像關聯采購占成本比重降至 32%（億元）（億元）圖圖 5：海信國際營銷占

35、海信視像海外收入比重：海信國際營銷占海信視像海外收入比重 97%（億元）（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 113 121 109 133 157 121 30%35%40%45%50%-50 100 150 2002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年關聯采購關聯采購/成本127 131 118 166 213 199 0%20%40%60%80%100%-50 100 150 200 2502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年關聯銷售關聯銷售/外銷 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告

36、表表 5：海信家電海外以國際營銷作為主體：海信家電海外以國際營銷作為主體 年份年份 向國際營銷銷售向國際營銷銷售金額（億元）金額（億元）海信家電境外海信家電境外收入（億元）收入（億元）國際營銷占國際營銷占比比 2019 106 115 92%2020 135 146 92%2021 174 232 75%2022 172 249 69%來源：公司公告，招商證券（21-22 年下降是由于并表三電）國際營銷公司緣起：海外銷售專業化的大膽嘗試國際營銷公司緣起：海外銷售專業化的大膽嘗試。2005-2006 年收購科龍后，湯業國總對組織架構進行“精兵簡政精兵簡政+部門權力增強部門權力增強”的大規模調整，

37、1）縮減）縮減：17 個部門縮減為 12 個，6 個層級減為 3 個，400 人管理層裁為 46 個。2）分權分權：實行分公司總經理負責制（具有獨立人事+財務+決策），成立國際和國內營銷公司，分別專注國內和海外營銷。為吸取柯林格爾事件中總經理權力過大的教訓，國際營銷公司在分權的背景下成立。3）激勵：）激勵：2007 年林瀾總推動海信國際營銷公司啟動股權激勵，激活海外員工積極性。股權結構股權結構：海信國際營銷公司在海信家電和海信視像體外，自然人股東（主要為集團高管）持股 38%，海信家電和海信視像兩家上市公司分別持股 12.67%；激勵充分激勵充分：1）國際營銷公司各區域設有控股公司（日本、歐洲

38、、美洲、亞洲、中非），控股比例在 53%-76%不等，其余比例由國際營銷公司高管及核心骨干持股。2）分紅比例較高。3）激勵充分，07 年國際營銷公司成立之初便設立員工股權激勵；銷售模式銷售模式：海信家電和海信視像將產品以成本加成定價的方式銷售給國際營銷公司以成本加成定價的方式銷售給國際營銷公司，國際營銷公司約加價 4%銷售至海外分公司，分公司再加價 20%左右銷售至終端（公司國際營銷公司各區域分公司-市場終端）。上市公司成本收益上市公司成本收益：海信視像和海信家電承擔產品成本+部分營銷費用支持，例如世界杯贊助費用在各公司按比例分攤，海外黑電和白電業務營銷費用大頭、組織網絡管理和人員成本由國際營

39、銷公司承擔，在出海早期階段可以有效降低上市公司海外品牌運作市場風險。圖圖 6：海信國際營銷公司組織架構：海信國際營銷公司組織架構 資料來源：企查查、招商證券 出海是海信集團基因所在，主客觀條件成熟背景下，上市公司逐步收回海外品牌獨立運作出海是海信集團基因所在，主客觀條件成熟背景下，上市公司逐步收回海外品牌獨立運作。2006 年收購科龍后周厚健總提出“海信未來發展，大頭在海外”目標，林瀾總制定了多品牌、本土化的作戰戰略，截至 2022 年海信視像海外收入突破 200 億元，海信家電海外收入接近 250 億，轉折點在于 2018 年東芝品牌收購后上市公司積累出海經驗，主客觀條件逐漸趨于成熟背景下，

40、上市公司逐步收回海外品牌獨立運作：表表 6：海信海外發展階段：海信海外發展階段 階段階段 事件事件 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 2006200620092009 年年 海外品牌發展的探索期，周厚健提出“海信未來發展，大頭在海外”“海信未來發展，大頭在海外”的戰略 林瀾制定了 B 品牌戰略，定位中端消費者群體，執行高質中價優質服務的品牌策略 2009200920142014 年年 海外品牌的發展期，聚焦發達國家建立根據地，成立了十幾家海外公司，在歐洲、美國、日本、以色列等地成立海外研發中心 20142014-20182018 年年 海外品牌騰飛期，來自三星、LG 等企業的高管匯聚

41、到海信平臺 20182018 年迄今年迄今 收購東芝品牌后，上市公司積累出海經驗，逐漸開啟獨立運作階段 來源：海信史，招商證券 客觀條件：東芝客觀條件：東芝 TVS 收購提高上市公司海外運營經驗。收購提高上市公司海外運營經驗。海信視像 2018 年 3 月完成東芝 TVS 收購以來，凈利率從當凈利率從當年年-7%穩步提升至穩步提升至 2022 年的年的 5.4%，日本市場電視銷量市占率提升到 33%，牢牢占據榜首?；仡櫀|芝彩電業務扭虧為盈歷程，核心在于鞏固好東芝品牌和產品力的基礎上補齊了營銷的短板，2019 年 4 月海信幫助日本東芝完成自建銷售團隊，獨立對接量販店渠道，擺脫東芝過去主要依靠東

42、芝旗下子公司 TCM 的代理銷售模式，自主搭建服務維修體系，2020 年下半年進一步收回東芝國內品牌授權。圖圖 7：2022 年日本東芝凈利率實現年日本東芝凈利率實現 5.4%（億元（億元/%）資料來源：公司公告，招商證券 主觀條件：主觀條件：2022 年底國際營銷公司治理改善探索邁出重要一步年底國際營銷公司治理改善探索邁出重要一步 組織架構調整組織架構調整：2022 年 11 月，公司東盟區總部成立，東盟區（泰國、印尼、馬來西亞、越南、菲律賓）從國際營銷公司體系中剝離出來，由海信視像+海信家電兩大上市主體合資成立子公司獨立運營，上市公司實現東盟區域的研產銷一體化運作。東盟區作為試點的原因東盟

43、區作為試點的原因：1）收入體量小便于運作，且海信在這一區域優勢相對不明顯。2）作為成長型市場改革成功后增速有望提升。2.4 管理層更換順利接班，管理提效管理層更換順利接班，管理提效+盈利修復盈利修復 海信集團層面：新老交替，薪火相傳海信集團層面：新老交替，薪火相傳 2022 年 3 月周厚健總退休，林瀾總接任董事長。收購科龍后，林瀾擔任海信國際營銷總經理，掌舵海信海外業務，海信集團海外營收大幅增長（08 年 70 億，22 年 757 億）。2022 年在過渡的關鍵時期，林瀾成功主持卡塔爾世界杯營銷+內部流程變革+干部年輕化。林瀾總退休后擔任集團高級顧問繼續為公司貢獻力量；2023 年 2 月

44、賈少謙總接棒成為集團董事長，于芝濤出任常務副總裁，順利完成交接。賈總為 70 后，在海信家電擔任副總裁+總裁超過 10 年，19 年出任集團總裁后海信 19-22 年營收+45%/業績+77%；海信視像董事長于芝濤總27 37 43 45 41-7%0.7%3.2%4.4%5.4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-10 20 30 40 502018年2019年2020年2021年2022年日本東芝（億元）凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 兼任集團常務副總裁。海信集團管理層順利接班，接班領導均為 70 后，且均為內部培養。海信視像：品牌升級海信視像：品牌升級+產品

45、力產品力+成本控制力，盈利持續穩步提升成本控制力，盈利持續穩步提升 2023 年 3 月李煒總成為新任總裁。劉總此前擔任海信墨西哥工程總經理、公司制造中心總經理等職務，在國際化出海、生產制造方面經驗豐富，具備豐富的制造業降本經驗。2023 年 3 月金張育總成為副總裁。張總 2016 年以來擔任乾照光電董事長，將公司打造成為 LED 顯示芯片行業的標桿企業，為推動海信實現和乾照光電更好協同,出任視像副總裁。海信家電：黑電成功經驗向白電復制，補齊短板扭虧為盈海信家電：黑電成功經驗向白電復制，補齊短板扭虧為盈 2021 年 10 月代慧忠總成為董事長&總裁。代總技術出身，此前在海信視像主管模組制造

46、+采購，具備豐富的制造業降本經驗。2013-2015 年海信集團制造效率提升 120%，人工費節省 14 億元，代總起到重要左右。上馬海信家電后親自抓緊冰洗事業部降本，并持續引進人才。2023 年總裁變更為胡劍涌總。胡總 2019 年之前在海信視像負責營銷相關工作，有望將表現更為突出的黑電業務成功經驗復制至白電領域；1974 年出生，團隊進一步年輕化。表表 7：海信集團、海信視：海信集團、海信視像、海信家電部分高管履歷像、海信家電部分高管履歷 出生年份出生年份 現任現任 關鍵履歷關鍵履歷 賈少謙 1972 海信集團董事長&總裁 原海信集團有限公司法律事務部法律顧問、總裁辦公室主任，2007-2

47、017 年為科龍副總裁，2017-2019 為科龍總裁，2019 年起任集團總裁 于芝濤 1976 海信集團常務副總裁，海信視像董事長 1998 年加入海信，技術出身，曾任視像研發中心副總經理 李煒 1978 海信視像總裁 曾擔任海信墨西哥工程總經理、公司制造中心總經理等職務 金張育 1982 海信視像副總裁 2016 年迄今擔任乾照光電董事長，曾任北京和君咨詢有限公司董事長助理、投資經理、和君集團有限公司資深合伙人 代慧忠 1966 海信家電董事長 曾任海信電器采購事業部總經理，2014-2016 年海信視像副總經理，2021 年起任海信家電總裁 胡劍涌 1974 海信家電總裁 歷任海信視像

48、各分公司總經理，2018-2021 任海信營銷管理公司副總裁 來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 二、二、海信視像：劍指海信視像：劍指 500 億億-中期視角下的空間中期視角下的空間 自我們去年自我們去年 7 月份發布海信視像深度報告，時隔半年市場強預期驅動下市值目標已至月份發布海信視像深度報告，時隔半年市場強預期驅動下市值目標已至 280 億，我們認為中期視角下億，我們認為中期視角下2025 年海信視像有望實現年海信視像有望實現 500 億市值億市值 公司治理改善進入快車道公司治理改善進入快車道。2020 年底公司混改落地打響治理改善第一槍；2021 年 9

49、 月首次發布限制性股票激勵計劃實現高管和股東利益的深度綁定，且承諾第一批股份解禁期延后到 2024 年 9 月；海外市場以東盟區為試點，國際營銷進一步探索；2023 年初，海信集團和海信視像層面均順利完成年輕管理層的接班。公司治理改善組合拳頻出，市場將逐漸接受一個新的海信，增加對上市公司的業績改善下的估值提振。治理改善之外，公司治理改善之外，公司 1+4+N 戰略驅動下盈利提升空間大：戰略驅動下盈利提升空間大：1 智慧顯示智慧顯示：我們認為海信+東芝+Vidda 多品牌策略推動下，國內外市場份額穩步提高，盈利水平平穩提升，背后折射的是產品力產品力（ULED X 產品平臺融合自研芯片、東芝畫質技

50、術、乾照光電 MiniLED+激光電視）、品牌力品牌力（高端化+大尺寸化）和成本控制綜合能力成本控制綜合能力；4 創新顯示創新顯示：公司四大業務信芯微(2019 年成立控股 54.95%)+商顯(2017 年成立控股 40%)+聚好看(2016 年成立控股 28%)+激光顯示(2017 年成立控股 45.33%)，2023 年 1 月擬分拆芯片業務獨立上市，拓寬融資渠道加快業務發展，有利于創新業務價值重估。公司創新顯示業務預計 23 年貢獻歸母凈利潤 4.5 億元，給予 30 倍 PE，對應135 億元。N 種顯示：種顯示：公司基于激光顯示和 LCD 技術積累，積極拓展車載高端 HUD 和 M

51、ini LED 核心顯示部件業務；此外 2023年海信視像控股 22.88%乾照光電，實現上游延申，加速 Mini/Micro LED 產業化應用。分業務板塊看，智慧顯示主業 2023/2025 年預計貢獻歸母凈利潤 19/27 億元(CAGR=20%)，給予 2023/2025 年估值14/13X，對應市值 269/357 億元；創新顯示業務疊加乾照光電 2023/2025 年預計貢獻歸母凈利潤 3.0/4.8 億元（CAGR=26%），給予 2025 年估值 25 倍對應市值 119 億元；N 種新型顯示業務估算 2025 年貢獻 10 億收入，25倍市盈率對應 25 億元，各項業務合計總

52、市值空間超過 500 億。表表 8：海信視像分布估值（億元：海信視像分布估值（億元/%）1 1 智慧顯智慧顯示示 4 4 創新顯示創新顯示 乾照光電乾照光電 N N 合計合計 2023E2023E 激光顯示激光顯示 聚好看聚好看 商顯商顯 芯片芯片 營收（億元）營收（億元）385 19 18 19 7 22 534 凈利率凈利率 5.0%5%20%8%15%10%4.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 19 2.56 0.44 22 估值估值 14 30 30 16 市值（億元）市值（億元）269 90 360 2025E2025E 1 1 智慧顯智慧顯示示 激光顯示激光顯示 聚好看聚好看 商顯商顯 芯

53、片芯片 乾照光電乾照光電 N 合計合計 營收（億元）營收（億元）458 30 30 30 10 32 10 655 凈利率凈利率 6.0%5%20%8%15%10%10%5.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 27.5 4.14 0.63 1.0 33 估值估值 13 25 25 25 15 市值（億元）市值（億元）357 119 25 501 來源：公司公告，招商證券；激光顯示持股 45.33%、聚好看持股 28%、商顯持股 40%、芯片持股 54.95%，乾照光電持股 20%，上表估算暫不討論創新顯示業務少數權益收回 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 1、主業智慧顯示盈利修復，全方位對標三

54、星、主業智慧顯示盈利修復，全方位對標三星 1.1 國內彩電銷量占比國內彩電銷量占比 1/4，大尺寸，大尺寸+高端化抵御成本波動高端化抵御成本波動 多品牌運作多品牌運作+產品力提升，國內份額持續提高，與第二梯隊份額差擴大產品力提升，國內份額持續提高，與第二梯隊份額差擴大。線上渠道，公司零售量份額從 2016 年 10.8%提升 13pcts 至 2022 年 23.7%，其中互聯網子品牌 Vidda 幫助公司向下抵御小米等同行低價競爭，有效緩解中低端市場競爭壓力，Vidda 線上銷量份額貢獻 8.2%；零售額市占率從 2016 年 11.3%提升 14pcts 至 2022 年 25%，其中Vi

55、dda 銷售額份額 5.6%，海信實現主品牌升級，持續修復盈利能力。線下渠道，公司零售量份額從 2016 年 16%提升至 2022 年 25%，零售額份額從 2016 年 17%提升至 2022 年 28%。公司市場集中度提升背后，折射的是產品力躍升：ULED X 產品平臺融合自研芯片、東芝畫質技術、乾照光電 MiniLED+激光電視。品牌升級：品牌升級：2021 年 8 月，公司啟動 VIDDA 品牌升級，針對年輕消費人群及線上市場針對性推出 V5G 音樂電視、VIDDA X 系列高刷游戲電視、4K 全色激光投影 C1/C1 Pro/C1 Air、LED 投影 M1 等多個富有競爭力的產品

56、；高端主打海信+東芝雙品牌，奧維數據顯示，從 2013 年海信第一代 ULED 電視上市以來，公司在 1 萬元+高端市場占有率從 6.9%提升到 26.2%；產品力升級：產品力升級：2022 年 9 月，海信發布全新升級的顯示技術平臺 ULED X，將光學系統、圖像處理技術和顯示技術融合創新，以 13 項行業領先的技術突破，實現了多場景自適應的畫質呈現，公司憑借自研芯片、東芝畫質技術、乾照光電 MiniLED 產業布局，成功超越 OLED 畫質效果，幫助海信繼續加強高端領域產品競爭力，而過往主打OLED 電視差異化的韓系品牌（三星和 LG）在國內市場的影響力持續走低，線上/線下零售額市占率已經

57、回落至13%和 5%左右；成本控制力成本控制力：Mini LED 背光電視 PCB 成本占比 40-50%，相較 LCD 電視面板成本占比 6-7 成大幅降低，品牌方話語權顯著提高，盈利具備持續改善基礎。Mini LED 背光電視成本快速下降，背后是國內顯示產業鏈在上游芯片、中游封裝和下游顯示應用全方位布局，海信在上游芯片控股的乾照光電在紅光芯片技術領先，中游封裝兆馳光元的 POB 工藝可以擴大發光角、大幅減少 Mini LED 燈珠數量實現降本，海信未來有望在高端 Mini LED 背光電視、乃至未來 Mini/Micro LED 直顯技術變革下，突破傳統 LCD 電視受制于面板卡脖子的瓶頸

58、，實現盈利大幅改善。圖圖 8：海信系線下：海信系線下 KA 渠道銷售額市占率升至渠道銷售額市占率升至 28%圖圖 9：海信系線上渠道銷售額市占率升至：海信系線上渠道銷售額市占率升至 30%資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 短期來看，大屏化短期來看，大屏化+高端化有望抵御面板價格周期波動；拉長來看，品牌升級和技術躍遷，有望打開公司盈利上限。高端化有望抵御面板價格周期波動；拉長來看，品牌升級和技術躍遷，有望打開公司盈利上限。大屏化：60 吋以上占比，線下 KA 渠道 44%（2021 年 3 月）69%（2023 年 2 月）；線上渠道 38%（2021 年 3月）44%

59、（2023 年 2 月）高端化：8K 電視、ULED X、量子點、MiniLED、激光電視等高端產品占比持續提升。均價持續提升：2016-2022 年線上/線下 KA 渠道品牌價格指數（零售額份額/零售量份額，奧維云網數據）從 1.05/1.05分別提升至 1.24/1.11（線上剔除 Vidda）。28%13%0%10%20%30%Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22海信系TCL系韓系（三星+LG）日系（索尼+松下+夏普）創維

60、系30%5%0%10%20%30%Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22海信系TCL系韓系（三星+LG）日系（索尼+松下+夏普）小米系創維系 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 10：海信系線下：海信系線下 KA 渠道銷售額市占率升至渠道銷售額市占率升至 28%圖圖 11：海信系線上渠道銷售額市占率升至：海信系線上渠道銷售額市占率升至 30%資料來源：奧維云網、招商證券

61、 資料來源：奧維云網、招商證券 1.2 海外彩電銷量占比海外彩電銷量占比 3/4，出海全球化紅利釋放，出海全球化紅利釋放 2022 年海信系電視全球出貨量份額達年海信系電視全球出貨量份額達 12.1%，位居全球第二。，位居全球第二。分區域來看，公司在日本（日本（32.8%）、南非（）、南非（29.9%）、）、澳洲（澳洲（19.7%）市場銷量份額穩居第一（）市場銷量份額穩居第一（GFK 統計統計），在北美、西歐、東南亞等主要市場均位列前茅。渠道：渠道：海外依托東芝+海信品牌矩陣，借力多屆世界杯及歐洲杯連續贊助聲望優勢，已開拓包括 BestBuy、Costco等在內的 250 余家海外重點渠道；品

62、牌：品牌：東芝品牌 2022 年發布新一代高清引擎“REGZA Engine”，并持續收回各地區東芝品牌運營權，借助東芝成熟品牌優勢打開海外高端市場；市場：市場：著力開拓中南美等新區域市場，在東南亞市場具有獨立運營能力，馬來西亞及泰國市場份額均達到 10%+。圖圖 12：2022 年海信全球電視出貨量份額排名第二年海信全球電視出貨量份額排名第二 圖圖 13：泰國市場海信系市占率持續提升（零售量口徑）：泰國市場海信系市占率持續提升（零售量口徑）資料來源：Omdia、招商證券 資料來源：歐睿、招商證券 國貨出海、全球份額持續提升國貨出海、全球份額持續提升。以海信和 TCL 為代表的國貨品牌，在全球

63、市場的崛起，正不斷持續侵蝕韓系三星、LG 的品牌份額，且仍有較大提升空間。截至 2022 年，三星/LG 全球電視銷量分別為 3984 和 2376 萬臺，海信和 TCL的電視銷量均已反超 LG，分別完成 2500 和 2378 萬臺，全球電視品牌 CR4 銷量集中度份額突破 50%。2022 年卡塔爾世界杯將進一步幫助海信提高品牌影響力并進駐海外高端渠道，疊加海外低端庫存去化完成，2023 年海外有望實現量價齊升。外銷盈利外銷盈利持續改善，跳出面板價格漲跌周期律。持續改善，跳出面板價格漲跌周期律。海外以東芝 TVS 為例，2018 年收購以來凈利率穩步提升，同期伴隨國內面板價格波動劇烈；國內

64、市場毛利率波動跟面板價格呈現負相關關系，但外銷毛利率（剔除外銷毛利率（剔除 TVS）從）從 18 年低點年低點0.8%增長至增長至 6.6%，穩步提升趨勢跟面板漲跌趨勢基本無關。凈利率層面，影響更大的其實是銷售費用率下降，穩步提升趨勢跟面板漲跌趨勢基本無關。凈利率層面，影響更大的其實是銷售費用率下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月=80寸70-79寸60-69寸51-59寸46-50寸40-

65、45寸37-39寸32-36寸=80寸70-79寸60-69寸51-59寸46-50寸40-45寸37-39寸32-36寸20%）。行業層面行業層面：多聯機占比提升是中長期大趨勢，目前行業占比超 60%。海信日立優勢在于多聯機，業務占比超過 90%，充分受益行業發展趨勢。圖圖 37：多聯機內銷占比持續提升多聯機內銷占比持續提升 資料來源：產業在線，招商證券 020406080100120140160180200201320142015201620172018201920202021海信央空海信家空0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002

66、0122013201420152016201720182019202020212022央空內銷額（億元）多聯機內銷額（億元）多聯機占比 敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 25%25%50%公裝精裝配套家裝零售圖圖 38：海信日立分渠道占比海信日立分渠道占比 圖圖 39：海信日立分品牌占比海信日立分品牌占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 我們預計公司央空業務的凈利率基本穩定在我們預計公司央空業務的凈利率基本穩定在 15%左右左右 品牌定位品牌定位：1）中高端定位下，Hitachi 價格帶與國產品牌保持難以逾越的區隔（高 15%-25%）；2）日立與大金的價

67、差（10%）一直是公司高端品牌中的“性價比優勢”，廣受地產商精裝樓盤歡迎。3）央空是暖通企業最“賺錢”的業務（格力、美的央空凈利率 15%以上），難以發生價格戰。國際對標：國際對標：參考國際暖通龍頭，開利凈利率近 20%，其余在 15%左右。不止不止 15 倍的估值倍的估值：海外暖通空調上市公司江森自控/開利/特靈穩態 PE 中樞在 30/25/20 倍，海信日立理應享有更高估值。圖圖 40：海信日立凈利率穩定在海信日立凈利率穩定在 15%左右（億元）左右（億元）資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 41：全球暖通龍頭：全球暖通龍頭 PE-TTM 圖圖 42：全球暖通龍頭的凈利率水平：全球暖通龍

68、頭的凈利率水平 30%60%10%HisenseHitachiYork0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160180200201320142015201620172018201920202021營收凈利潤凈利率營收yoy05101520253035404550江森自控開利特靈0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022開利特靈江森自控約克 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業深度報告 資料來源：ifind、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.3 三電中長期具有更大的

69、想象空間三電中長期具有更大的想象空間 三電短期邏輯仍在于管理提效的減虧，兌現率較高三電短期邏輯仍在于管理提效的減虧，兌現率較高 持續優化的信心：海信正式收購前（2019-2020）三電已啟動一輪人員裁撤；收購后派出多名管理人員進駐三電，在財務、采購、研發現場幫扶。治理結構進一步優化：多層級組織架構已經調整為扁平化結構；全球協同性增強；加強內控；激勵機制進一步完善，2023 年海信家電激勵計劃里近 40 名國外人員中預計三電占比較高。減虧逐顯成效，2021 年海信表內三電虧損 1.6 億元，2022 年虧損收窄至 0.9 億元左右，我們預計三電 2023 年有望實現盈虧平衡。圖圖 43：三電控股

70、三電控股 22 年減虧明顯（百萬日元）年減虧明顯（百萬日元）資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 44：三電組織架構改善三電組織架構改善 資料來源：公司公告，招商證券 中期邏輯中期邏輯龍頭底蘊，復制全方位競爭力龍頭底蘊，復制全方位競爭力 燃油車壓縮機龍頭，客戶積累深厚。燃油車壓縮機龍頭，客戶積累深厚。公司燃油車壓縮機全球市占率超過兩成，是龍頭車企大眾、戴姆勒的主要供應商。電動壓縮機技術本身積累深厚，具有市場競爭力，伴隨治理改善已經快速打開市場。電動壓縮機技術本身積累深厚，具有市場競爭力，伴隨治理改善已經快速打開市場。三電 1981 年開始生產渦旋汽車壓縮機，2009 年便生產了首款電動壓縮機（與

71、奔馳合作），電動壓縮機已經迭代至第四代；新品 1000v 特高1,757-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業收入凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 55%15%14%7%9%全球汽車電動壓縮機電裝三電翰昂奧特佳其他壓產品年底量產。三電已經切入特斯拉供應鏈（品牌背書），主流企業定點預計將持續落地主流企業定點預計將持續落地。歐洲營收占比從 46%（2020 年）已降至 34%，結構持續優化；北美市場持續增長預

72、計為特斯拉推動，亞洲區亦高增長。圖圖 45：三電控股分區域收入表現（百萬日元）三電控股分區域收入表現（百萬日元）資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 46：電動車：電動車/燃油車壓縮機格局燃油車壓縮機格局 圖圖 47：三電電動壓縮機已更新至第四代：三電電動壓縮機已更新至第四代 資料來源：ifind、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中長期邏輯中長期邏輯電動占比提升與品類擴張電動占比提升與品類擴張，對三電的長期成長性我們可以更樂觀，對三電的長期成長性我們可以更樂觀 2025 年為公司電動化關鍵節點年為公司電動化關鍵節點，我們預計屆時公司新能源車壓縮機營收占比基本達 50%，謹慎預計公司 20

73、23-2028年營收 CAGR 約 12%。電動壓縮機毛利率顯著高于燃油車，帶動利潤釋放在 2025 年左右節奏加快。品類擴張邏輯品類擴張邏輯：目前壓縮機產品占比高，有望帶動其他熱管理品類后續起量（類似三花汽零的發展路徑），全球熱管理整體約 4000 億元，潛在市場規模大、公司發展空間廣闊。01002003004005006007008009001000歐洲中國及亞洲美洲日本20192020202120222023E32%21%14%9%9%8%7%全球汽車傳統壓縮機電裝三電翰昂奧特佳法雷奧馬勒其他 敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業深度報告 圖圖 48：三電熱管理其他品類三電熱管理其他品類

74、資料來源：公司公告，招商證券 表表 14：三電營收預測：三電營收預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 傳統燃油車市場傳統燃油車市場 中國銷量（萬臺）2275 1998 1958 1909 1852 1796 1742 1690 yoy-5.0%-12.2%-2.0%-2.5%-3.0%-3.0%-3.0%-3.0%海外銷量（萬臺）5349 4820 4627 4442 4287 4158 4033 3912 yoy 5.0%-9.9%-4.0%-4.0%-3.

75、5%-3.0%-3.0%-3.0%全球銷量（萬臺）7624 6818 6585 6351 6138 5954 5775 5602 全球燃油車壓縮機規模（億元）381 341 329 318 307 298 289 280 三電營收 73 74 71 69 67 65 63 61 三電市占率 19%22%22%22%22%22%22%22%新能源車車市場新能源車車市場 中國銷量（萬臺）352 689 964 1253 1567 1911 2294 2707 yoy 157.6%95.6%40.0%30.0%25.0%22.0%20.0%18.0%海外銷量（萬臺）292 394 492 600 7

76、20 850 1003 1184 yoy 68.0%34.8%25.0%22.0%20.0%18.0%18.0%18.0%全球銷量（萬臺）644 1082 1456 1854 2287 2762 3297 3890 全球新能源車壓縮機規模（億元）97 162 218 278 343 414 495 584 三電營收 13 18 31 44 62 79 99 117 三電市占率 13%11%14%16%18%19%20%20%三電總營收（億元）三電總營收（億元）8686 9292 102102 113113 128128 143143 162162 178178 三電營收新能源車占比三電營收新能

77、源車占比 15%15%20%20%30%30%39%39%48%48%55%55%61%61%66%66%三電營收三電營收 yoyyoy 8%8%10%10%11%11%13%13%12%12%13%13%10%10%資料來源：公司公告，招商證券 綜上所述綜上所述，我們預計海信家電 2023-2025 年營業收入為 829/922/1025 億，分別同比增長 12%/11%/11%，歸母凈利潤為 20/28/36 億，分別同比增長+41%/+37%/+30%，對應估值 17/12/10 倍，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：1）宏觀經濟不景氣，拖累消費信心，家電需求弱化。2）地產景氣恢復不及

78、預期。3）原材料價格持續上漲，成本壓力繼續增大。4）行業格局惡化，競爭加劇。表表 15：海信家電主營業務收入拆分（億元）：海信家電主營業務收入拆分（億元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 空調 營收 234 304 345 395 445 501 yoy 42.9%30.0%13.5%14.5%12.6%12.6%毛利率 29.9%26.3%27.9%28.7%29.2%29.7%冰洗 營收 187 230 212 238 264 290 敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業深度報告 yoy 16.0%23.0

79、%-7.9%12.0%11.0%10.0%毛利率 21.5%16.7%17.5%18.5%19.5%20.0%其他主營 營收 17 73 118 124 133 146 yoy 2.9%319.7%60.6%5.3%7.2%9.6%毛利率 20.9%15.5%13.3%17.8%18.7%19.5%資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 39700 36629 41459 49915 60339 現金 7023 6001

80、8149 13736 20932 交易性投資 5626 6758 6758 6758 6758 應收票據 228 144 161 179 199 應收款項 8757 7666 8557 9508 10572 其它應收款 484 475 532 591 657 存貨 8437 6553 7199 7919 8743 其他 9145 9032 10103 11223 12477 非流動資產非流動資產 16249 18746 18686 18622 18557 長期股權投資 1436 1518 1518 1518 1518 固定資產 5189 5318 5435 5530 5606 無形資產商譽 1

81、871 1686 1517 1366 1229 其他 7753 10224 10215 10209 10203 資產總計資產總計 55949 55376 60145 68537 78896 流動負債流動負債 38012 36365 37531 40588 44084 短期借款 2859 1462 0 0 0 應付賬款 23293 21040 23142 25458 28108 預收賬款 1147 1145 1260 1386 1530 其他 10713 12718 13130 13744 14446 長期負債長期負債 2345 2732 2732 2732 2732 長期借款 32 20 20

82、 20 20 其他 2312 2712 2712 2712 2712 負債合計負債合計 40357 39097 40263 43320 46815 股本 1363 1363 1363 1363 1363 資本公積金 2069 2074 2074 2074 2074 留存收益 6910 8081 9381 11552 14316 少數股東權益 5249 4761 7065 10229 14327 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 10342 11518 12818 14989 17753 負債及權益合計負債及權益合計 55949 55376 60145 68537 78896 現金流量

83、表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 4314 4032 4685 6400 8236 凈利潤 2343 3069 4327 5942 7696 折舊攤銷 1137 1257 1194 1198 1199 財務費用 121(118)10 10 10 投資收益(507)(513)(938)(938)(938)營運資金變動 1454 429 88 184 264 其它(233)(92)3 4 4 投資活動現金流投資活動現金流(4423)(2598)(196)(196)(196)資本支出(1107)(883)(1134)(1

84、134)(1134)其他投資(3316)(1714)938 938 938 籌資活動現金流資活動現金流 1475(1779)(2341)(617)(843)借款變動 470(2080)(1607)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 8 5 0 0 0 股利分配(473)(292)(724)(607)(833)其他 1470 588(10)(10)(10)現金凈增加額現金凈增加額 1365(344)2148 5587 7196 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 67563 74115 82946 92170

85、 102483 營業成本 54250 58783 64655 71128 78529 營業稅金及附加 399 479 536 596 663 營業費用 7672 8071 9124 9217 9224 管理費用 1327 1821 2074 2304 2562 研發費用 1987 2289 2488 2765 3075 財務費用 57(182)10 10 10 資產減值損失(45)(425)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 34 23 23 23 23 其他收益 414 403 403 403 403 投資收益 507 513 513 513 513 營業利潤營業利潤 2781 33

86、67 4996 7088 9359 營業外收入 191 531 531 531 531 營業外支出 56 75 75 75 75 利潤總額利潤總額 2917 3824 5453 7545 9816 所得稅 574 755 1126 1603 2120 少數股東損益 1370 1634 2304 3164 4098 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 973 1435 2023 2778 3598 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 40%10%12%11%11%營業利潤-13%21%4

87、8%42%32%歸母凈利潤-38%48%41%37%30%獲利能力獲利能力 毛利率 19.7%20.7%22.1%22.8%23.4%凈利率 1.4%1.9%2.4%3.0%3.5%ROE 9.7%13.1%16.6%20.0%22.0%ROIC 13.1%13.5%20.4%24.3%25.2%償債能力債能力 資產負債率 72.1%70.6%66.9%63.2%59.3%凈負債比率 5.5%2.9%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.4 速動比率 0.8 0.8 0.9 1.0 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4

88、存貨周轉率 8.5 7.8 9.4 9.4 9.4 應收賬款周轉率 8.4 8.8 10.0 10.0 10.0 應付賬款周轉率 2.6 2.7 2.9 2.9 2.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.70 1.03 1.48 2.04 2.64 每股經營凈現金 3.11 2.90 3.47 4.66 5.76 每股凈資產 7.45 8.30 9.28 10.85 12.76 每股股利 0.21 0.52 0.45 0.61 0.75 估值比率估值比率 PE 35.6 24.1 17.1 12.5 9.6 PB 3.3 3.0 2.6 2.3 1.9 EV/EBITDA 19.8 17.4

89、 11.5 8.7 7.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 38 行業深度報告 四、四、風險提示風險提示 1）宏觀經濟不景氣，拖累消費信心，家電需求弱化 2）地產景氣恢復不及預期 3）原材料價格持續上漲，成本壓力繼續增大 4）行業格局惡化，競爭加劇 敬請閱讀末頁的重要說明 39 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6

90、-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本

91、報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。